股票投资步骤范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇股票投资步骤范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

    记者刚刚获悉，近日，中国保监会联合中国银监会、中国证监会下发了关于保险资金直接投资股票市场政策的实施配套文件。这是三个金融监管部门密切合作、 共同推进保险资金直接投资股票市场的重要步骤，标志着保险资金直接投资股票市场的操作技术问题已得到解决，保险资金直接投资股票市场将进入实质性操作阶段。

    2004年10月，经国务院批准，中国保监会联合中国证监会下发了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》。该办法以来，中国保监会按照“积极稳妥推进，做好制度安排，有效防范风险”的原则，以建立健全风险控制体制机制为重点，本着支持资本市场发展的精神，推动保险资金直接投资股票市场政策的贯彻实施。在制度建设上，会同中国银监会、中国证监会制定了《关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知》《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》《保险公司股票资产托管指引》和《关于保险资金股票投资有关问题的通知》等配套文件，明确了保险资金直接投资股票市场涉及的证券账户、交易席位、资金结算、资产托管、投资比例、风险监控等问题，确保操作流程环节清晰，责任明确，衔接顺畅。在风险管控机制上，借鉴国际通行做法和国内成功经验，引入了专业的第三方托管，确定了托管银行的外部监督职责，建立了分工明确和相互制衡的体制机制，并充分发挥托管银行的信息优势，解决监管部门实时监管的数据来源问题，提高监管效能。在操作技术上，与中国银监会、中国证监会共同研究改进了保险资金直接投资股票市场的清算方式和交易模式，从制度上保障了保险机构投资者股票资产的独立性和安全性，为有效控制风险，维护保险机构投资者的股票资产安全设置了重要屏障。在市场监管上，三个监管部门经协商，决定建立对保险资金直接投资股票市场的协同监管机制，加强对有关金融机构从事保险资金运用相关业务的监管协调，共同防范系统性金融风险。

    保险资金直接投资股票市场是保险机构投资者有效分散资金运用风险，增加市场投资机会，促进保险盈利模式改革的重要途径之一，对加强保险市场与资本市场互动发展具有重要而深远的意义。目前，各保险公司、保险资产管理公司正按照中国保监会有关文件的要求，统筹安排，积极准备，认真落实，将在有效防范风险的前提下，从长期投资、价值投资和稳健投资的理念出发，以机构投资者的身份参与股票市场交易，充分发挥促进股票市场稳定、健康、规范发展的作用。

    新华网·毛晓梅 张旭东

篇2

随着我国股票市场飞速发展，进行股票理财逐渐成为企业和个人进行资产增值的一个主要手段。但选取合适的股票牵涉因素非常宽泛，因此如何使用专业的统计手段选取股票逐渐成为广大投资者非常重视的部分。

层次分析法最早由美国学者t.l.satty（1977）提出，是一种将复杂系统的评价决策思维过程数学化的多目标评价决策方法。本文尝试使用层次分析法，以沪深股市的4只房地产股票为例，通过层次划分来简化各种影响选取的投资指标，通过对指标进行加权处理后对方案层进行比较，然后得到相应的层次分析结构模型，为层次分析法在股票投资领域的应用进行了探索和实证。

二、研究方法

本文使用层次分析法，在进行系统分析、设计、决策时，一般分为四个步骤，分别是：

（一）对系统中不同因素之间的关系进行分析，构建递阶的层次结构模型。

在模型中，一个复杂的问题按照各种不同因素的关系，一般依照上中下不同层次划分为三类，分别是最底层（一般是要使用的各种措施方案，用于解决问题）、中间层（一般用于衡量是否达到目标的判断准则，有准则和子准则）和最高层（往往只有一个，就是决策者希望达到的决策目标）。

（二）每个不同层次的不同元素按照上一层的准则重要性，进行两两比较，构建两两比较判断矩阵，并进行一致性检验。

比如，当我们考虑方案层各元素cj，j=1，2，3时，考虑到准则层元素bk，k=1，2，3，的重要性，设cij为方案ci与cj，从相对重要性的角度与上层元素bk进行比较后，其赋值规则见表1。

表1判断矩阵标度及其含义

注：cij的取值可更加细化地取2，4，6，8或1/2，1/4，1/6，1/8

定义一致性指标，要求一致性检验必须通过，因为必须要把这种不一致的程度控制在一定范围内，防止出现在多阶判断时的不一致现象。然后引入平均随机一致性指标尺及其系数表，设n为判断矩阵阶数，当n=l，2，……，9时，其对应平均随机一致性指标见表2。

表2平均随机一致性指

维数 1 2 3 4 5 6 7 8 9

ri 0.00 0.00 0.58 0.96 1.12 1.24 1.32 1.41 1.45

由表2，计算判断矩阵的随机一致性比率cr，当

时，可以认为判断矩阵具有满意的一致性。

（三）通过层次单排序计算不同元素在每个准则下的相对权重。

层次单排序的算法包括方根法、和法两种，其原理是根据判断矩阵来计算各元素在与上一层某元素有联系时的重要性次序的权值。本文的层次单排序使用和法来计算，共4个步骤：

1.对判断矩阵每一列元素求和；

2.用判断矩阵的每一元素除以其所在列的和，转换成标准判断矩阵；

3.对判断矩阵每一行元素求均值，得出层次单排序；

4.把标准判断矩阵乘以层次单排序向量（对应于最大特征根的特征向量），对所得向量的所有分量求和，得到判断矩阵的最大特征根：

（四）层次总排序。

经过上述三步以后，就可以使用层次总排序，对最底层元素相对于最高层元素（即最终目标）的相对重要性进行计算，得出排序值。

三、模型构建

基于层次分析法进行房地产类股票投资决策的模型构建，经过分析，本文最终将影响因素聚焦在公司基本素质分析上，具体包括两个维度，分别是公司竞争地位和公司营利能力及增长性。

在上述两个维度上，房地产企业均有其不同于其他行业的特殊性，首先，房地产公司的公司竞争地位主要体现在三个因素：主营业务收入、公司规模和融资能力。其次，房地产企业的营利能力及增长性主要由公司的股票的市盈率、市净率、重估净资产（ranv）以及净资产收益率这四个因素来说明。按照层次分析法对上述所分析的各相关因素进行归纳，得到最底层为具体的待选股票，中间层次是准则层和子准则层，最高层次即为最佳投资目标，对其构造投资决策层次结构图如图1所示：

图1房地产股票投资决策层次结构图

下面依据层次结构图构造判断矩阵并进行层次单排序。

（一）得到判断矩阵a-b。对准则层的公司竞争地位和公司营利能力及增长性两个指标进行两两比较，然后得到判断矩阵为：

上市表示两个因素权重的特征向量，其中最大特征值。

（二）得到判断矩阵b1-c。对主营业务收入、公司规模和融资能力等三个子准则根据公司竞争地位这一准则进行两两比较，得到判断矩阵为：

上式表示三个子准则权重的特征向量，最大特征值，ci=0，cr=0<0.1，因而矩阵满足一致性。

（三）得到判断矩阵b2-c。同理，对市盈率、市净率、重估净资产（ranv）以及净资产收益率这四个值就公司的营利能力及增长性这一准则进行比较，得到判断矩阵：

上式表示四个子准则权重的特征向量wb2=（0.4547， 0.1411，0.1411，0.2631）t，最大特征值，ci=0.0034，cr=0.0038<0.1，故此矩阵满足一致性。

（四）对子准则层一直到方案层逐层进行层次总排序，计算出所有子准则的权重如表3所示。

表3 子准则指标权重

指标 c11 c12 c13 c21 c22 c23 c24

权重 0.14 0.05 0.14 0.31 0.09 0.09 0.18

（五）对所选股票的各项指标数据及权重进行加权计算，得出各股票投资价值的优劣排序。具体计算为：

转贴于

其中，即投资价值，为n个股票投资价值的得分向量，代表m个评价指标的权重向量，是n个企业m个指标的无量纲化数据矩阵。

四、实证分析

本文数据来源于大智慧软件及上市公司咨询网，待选的4只房地产公司股票分别是万科a、渝开发、金融街和张江高科等房地产开发与经营类企业，选各公司相关指标的2011年的第一季度具体数据进行决策分析。四个上市公司的原始财务数据如表4所示。首先，对每个公司的各指标值打分，比如，假设x股票m指标的得分为sx，则计算为，另外需要注意的是，市盈率、市净率两指标的计算需要使用倒数，因为这两个指标值越低，就表明股票的估值越合理，则投资价值就越高。然后，按根据子准则的权重对每个指标分值加权求和，计算出各股票的投资价值相对得分 （见表5）。根据得分对股票进行投资价值排序，越靠前，则说明该股票与待选的其他股票相比越值得投资。

表4 各上市公司财务数据

注：本数据采集截止日期为2011年3月31日

表5 股票投资价值相对得分

篇3

中图分类号：F832 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2017）16-0075-05

2009年10月30日，我国创业板在深圳股票交易所成功上市，从初建时28家公司，总发行股本2 672 140 777股，截至2016年12月26日已有568家公司成功上市，总发行股本为262 475 087 724股。创业板市场的快速发展为国内中小公司，尤其是高成长、高风险、高收益、高创新的计算机应用服务公司提供了巨大的融资机会和发展机遇。多层次资本市场体系的逐步完善拓宽了个人投资者的投资渠道，而创业板计算机应用服务公司的股票凭借其高成长和高收益性正在逐渐获得个人投资者的青睐。因此，如何建立一套科学有效的股票投资价值评估模型，帮助投资者高效准确地识别出具有投资价值的股票，成为专家学者们共同关注的热点之一。曲若鹏以同一家公司财务报表为例，运用两种方法评估企业股票投资价值，第一种是先估计实体价值，然后减去净债务价值；第二种方法利用股票投资现金流量模型进行折现，得出的结论为不同的思路得出的股票投资价值评估结果是不同的。张栋等人认为，企业股票投资与看涨期权极为相似，借助B-S期权定价模型可以确定企业股票投资价值，虽然与传统方法相比此模型可充分考虑到企业收益风险，操作更具灵活性，但缺点是重要参数波动率的确定容易产生偏差、计算过程也比较复杂。刘建容等强调股票的投资价值是一种相对价值，结合层次分析法和因子分析法建立了上市公司内在价值评估模型，借助相对内在价值与股价动态变化趋势之间的联系构造出上市公司投资价值分析模型，实证研究表明该模型在投资者进行股票选择时具有指导作用。孙霞指出，资本结构、股票投资结构、公司治理结构以及企业所处的行业和宏观经济形势等都是影响企业股票投资价值的重要因素，国内金融市场日趋完善，掌握一些科学的股票投资价值评估技术是投资者进行理性投资的必要手段。

通过以上文献可以发现，对股票价值进行全面、科学的评估不仅可以有利于股东的监督与公司管理者的经营，也是投资者进行投资的必要过程。多数学者对股票投资价值评估研究范围比较广泛，缺乏针对性，并不完全适用于高成长、高风险的计算机应用服务类公司。因此，结合该行业的具体特点，遵循创新性、科学性、全面性等原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备等创新性指标。

一、股票投资价值评估指标体系的建立

（一）建立指标体系

本文采用模糊层次分析法来构建股票投资价值评估模型。模糊层次分析法是综合运用模糊数学和层次分析法的一种分析方法。层次分析法（analytical hierarchy process，简称AHP法），由美国运筹学家Satty于20世纪70年代提出，是一种定性与定量分析相结合的多准则决策方法，具体分为五个步骤：根据总目标明确问题，分解问题并构建层次分析模型，根据隶属关系构造判断矩阵，层次单排序和层次总排序。运用AHP的关键是构造满意一致性矩阵，但由于人们主观意识对客观事物的判断存在差异，构造的矩阵需要经过不断的调整和检验才会达到满意的一致性。而模糊层次分析法（fuzzy analytical hierarchy process，简称“FAHP法”）用模糊数代替标度表示结果，通过两两元素的比较构造模糊一致判断矩阵，借助模糊一致矩阵表示各个元素的相对重要性权重，实现了模糊环境下的层次分析，使得决策结果更加数字化，定量化和科学化。

依据《中华人民共和国证券法》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》和《中华人民共和国中小企业促进法》等文件，立足创业板计算机应用服务公司高收益、高风险、技术独占性、高成长性等特点，参考国内外相关文献，遵循科学性、全面性、创新性等指标体系设计原则，增加了研发经费投入比、产品市场认可度、人才储备、知识产权、成果转化能力、决策科学程度等指标，最终构建了创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的指标体系。该指标体系分为3层，第1层是目标层，即创业板计算机应用服务公司股票投资价值A；第2层是准则层，对应盈利指数（B1）、成长指数（B2）、风险指数（B3）和创新指数（B4）4个一级指标；第3层是指标层，包括基本每股收益、净资产收益率、净利润增长率等10个定量指标和产品市场认可度、人才储备知识产权等5个定性指标。

（二）构造判断矩阵

本文采用模糊层次分析法来确立各级指标的权重值，邀请多位股票投资专家和资深股民对指标间相对重要程度进行两两判断，采用Saaty1―9标度法构造出判断矩阵，Satty1―9标度法的含义（见表1）。

根据上述专家对指标重要程度判断结果的处理，得到5个判断矩阵Y，Y1，Y2，Y3，Y4，分别为：

（三）计算各级权重并检验一致性

根据计算，得到W=（0.5423，0.1397，0.2333，0.0847），各指标层对准则层的权重向量为W1=（0.5000，0.2500，0.2500），W2=（0.3845，0.0878，0.1433，0.3845），W3=（0.2291，0.1575，

0.5359，0.0775），W4=（0.2771，0.4658，0.1611，0.0960）。上述计算得到的权重值能否作为下层要素对上层某一要素排序的依据，还需要对判断矩阵进行一致性检验。层次分析法中，用CI（consistency index）作为检验判断矩阵一致性的指标，其中CI，因判断矩阵阶数n越大时，一致性越差，为消除阶数对一致性检验的影响，引进修正系数RI（random index），并最终用一致性比例CR（consistency ratio）作为判断矩阵是否具有一致性的检验标准，其中CR=CI/RI，当计算得到CR值小于或等于0.1时，认为判断矩阵具有一致性，可以进行单排序；当CR值大于0.1时判断矩阵不满足一致性，需要修正评分降低偏差，直到满足一致性检验。RI值随矩阵阶数n变化情况（如表2所示）。

下面计算并判断矩阵的一致性检验指标，矩阵Y的最大特征值λmax为4.0512，CI=（4.0512-4）/（4-1）=0.0171，CR=CI/RI=0.0171/0.89=0.0192，同理可得到Y1，Y2，Y3，Y4的CR值分别为0，0.0078，0.0422，0.0116，均小于0.1，通^了一致性检验，权重系数可以接受，得到权重汇总表（如下页表3所示）。

二、实证研究

（一）数据样本的来源与选取

应用模糊层次分析法对创业板计算机应用服务公司股票价值进行评估的过程是：首先，根据上述专家学者给出的相对重要性矩阵计算出各指标相对于综合评价目标的权重系数（前文已得出计算结果（见下页表3）；然后以各公司重要财务指标的实际值和综合实力为基础，将定量指标和定性指标进行横向比较，得出各指标在多家公司中的相对重要性，重要性程度用分值的高低来表示；最后，用相应的权重系数乘以各家公司评价指标的对应分值，得出各公司盈利指数、成长指数、风险指数、创新指数的分值和综合评价分值。

本文从深市创业板随机抽取4家有代表性的计算机应用服务公司股票进行分析，并对其投资价值进行评估排序。它们分别是银信科技（300231）、易华录（300212）、汉鼎宇佑（300300）、朗玛信息（300288），以下分别用P1、P2、P3、P4来代表它们。为了提高评价结果的可靠性，本文假设不同股票的宏观经济环境、政策导向、行业特点等都相同。表4是新浪财经网提供的这4家公司截至2016年6月30日的定量评价指标的财务数据。

根据表4中财务数据和各公司的综合实力对每家公司的评价指标构造判断矩阵，计算每家公司在各指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果（如下页表5、表6所示）。假定每个指标的满分都是100分，将每家上市公司各评价指标的分值与其对应的权重系数相乘，得出盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数的得分。同理，将每家公司上述四个指标的分值乘以对应指标的权重系数，得出综合评分。下面以银信科技为例计算其盈利指数、成长指数、风险指数和创新指数及其投资价值综合评分。

盈利指数=银信科技在基本每股收益C1的权重得分×C1在盈利指数B1中的权重+银信科技净资产收益率C2的权重得分×C2在盈利指数B1中的权重+银信科技每股净资产C3的权重得分×C3在盈利指数B1中的权重盈利指数=

17.97×0.5+43.54×0.25+9.84×0.25=22.33，同理，成长指数=

20.09×0.3845+27.71×0.0878+9.98×0.1433+36.38×0.3845=

25.58，风险指数=6.4×0.2291+14.43×0.1575+23.78×0.5359+

13.61×0.0775=17.54，创新指数=12.64×0.2771+26.31×

0.4658+18.99×0.1611+17.07×0.0960=20.46。

投资价值综合评分=银信科技在盈利指数B1中的得分×B1在计算机应用服务公司股票投资价值A中的权重+银信科技在成长指数B2中的得分×B2在A中的权重+银信科技在风险指数B3中的得分×B3在A中的权重+银信科技在创新指数B4中的得分×B4在A中的权重投资价值综合评分=22.33×0.5423+25.58×0.1397+17.54×0.2333+20.46×0.0847=21.51。

同理，4家公司股票的投资价值综合评分结果汇总为表7。

（二）投资价值评估排序

对创业板这4家计算机应用服务公司股票投资价值进行排序，得到的结果（如表7所示），即按投资价值从优到劣依次为：易华录、朗玛信息、银信科技、汉鼎宇佑。易华录的投资价值最大，主要表现为其收益较高、创新能力较强，发展稳定、上升空间大，是这四支股票中相对投资价值最大的。

（三）检验

为了检验采用模糊层次分析法做出的计算机应用服务公司股票投资价值评估模型的科学性和可行性，本文绘制出上述4家公司自2014年6月30日至2016年6月30日的股票涨跌幅度趋势图（如下图所示）。可以看到，4家公司的股票实际涨跌趋势与上文模型预测的结果一致。

结合表7和下图可以得知，易华录的投资价值最高，虽然朗玛信息的最大涨幅高于易华录，但是易华录的整体涨幅趋势更为稳定，波动较小，抗风险能力高，成长性好，收益也更稳定，所以是相对投资价值最大的股票。根据北京易华录信息技术股份有限公司2016年半年度报告显示，报告期内，基于行业发展环境良好，业务模式创新渐显成效，公司新增项目较多等原因，公司经营效益稳步提高。仅2016年上半年，公司已实现营业收入89 619.77万元，较去年同期增长18.9%；归属上市公司股东的净利润为7 838.75万元，较去年同期增长36.32%。研发投入总额为6 906.15万元，较去年同期增加12.68%，主要原因为本年新增研发项目增加所致，截至2016年6月30日，公司新增取得国家知识产权局授权的专利17项。朗玛信息的股票投资价值位于第二位，与银信科技的股票投资价值相差不大。银信科技的涨幅虽然较小，但其整体涨幅走势平缓，几乎维持在正增长状态，风险比较小，但收益比前两者低，所以排在第三位。汉鼎宇佑排在第四位。根据本文表4可以得知，其净利润增长率和主营业务收入增长率都为负数，经营状况有待改善，成长性较低，故而收益也较低，所以排在第四位。

三、结论

运用模糊层次分析法可以清晰反映出创业板不同计算机应用服务公司投资价值的优劣以及各指标的权重，帮助投资者对其投资价值进行综合评价和分级，从而制定出利润最大化、成长最优化和风险最小化的最佳投资方案。因此，利用模糊层次分析法构建的创业板计算机应用服务业股票投资价值评估模型，对投资者的投资决策具有较高的参考价值。但是，在现实的股票投资市场中，影响股票投资价值的因素众多，包括宏观经济环境、政策导向、公司资本结构等，因而在指标选取和权重设定等方面会存在较大的差异性。总而言之，运用模糊层次分析法进行创业板计算机应用服务公司股票投资价值评估的优势在于其科学性、数字性和灵活性，可以结合具体的宏观环境和各股票的实际情况具体分析与评价。同时，由于股票市场十分复杂，瞬息万变，可以将模糊层次分析法与其他科学决策方法相结合，优化指标的选取，最大程度剔除不确定性因素的干扰，提升指标权重的准确性，增强预测的可信度。

参考文献：

[1] 曲若鹏.企业股权价值评估的两种方法[J].财会月刊，2011，（32）：66-67.

[2] 张栋，杨淑娥，杨红.基于B-S模型的企业股权价值评估[J].统计与决策，2006，（20）：144-147.

[3] 刘建容，潘和平.基于财务指标体系的中国上市公司投资价值分析[J].管理学家：学术版，2010，（5）：16-25.

[4] 孙霞.浅谈股权价值评估的影响因素[J].当代经济，2014，（7）：108-109.

[5] 胡运权，等.运筹学基础及运用：第4版[M].北京：高等教育出版社，2004：308-311.

[6] 陈德军，刘冬，隋建龙.基于模糊综合评价的物流园区企业征信评价方法[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2016，（4）：

451-454.

[7] 侯春梅.基于模糊层次分析法的投资项目评估[J].武汉理工大学学报：信息与管理工程版，2015，（5）：645-648.

[8] 朱琦臣.企业股权投资价值分析实证研究[D].上海：复旦大学，2010.

篇4

中图分类号：F842.6；F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2013）12-0015-08

一、引言

2003年，我国社保基金开始进入证券市场，但是对股票的投资只能是委托投资。截至2011年底，社保基金总资产已经达到8 700亿元，直接投资的比重达58%，委托投资所占比重占近42%，可以看出委托投资已经在社保投资中占有极其重要的位置，股票投资等风险较高的投资对社保基金的影响很大。全国社会保障基金是我国社会保障体系的重要组成部分，它管理的好坏会直接影响到整个社会的利益和稳定。然而次贷危机以后，全球经济低迷，我国股票市场持续低位震荡，投资环境恶劣。我国的社会保障基金绩效如何及能否实现保值增值是一个亟待研究的问题。

国内外学者对投资组合绩效评价进行了广泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷纳指数，通过单位系统风险的超额收益率来评价其投资的业绩。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指数，该指数不仅考虑了系统风险，也将非系统风险考虑在内。Jernsen（1968）提出了詹森指数，该指数以资本资产定价理论为基础，将组合的收益率与该组合的系统风险升水相比较，其值如果大于零，则投资组合的业绩大于市场组合，否则，其投资组合的业绩小于市场组合。Fama和French（1992）认为投资组合的业绩受到市场影响的同时，还受到资产组合本身特点的影响，进而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基础上提出了四因素模型，该模型显著减少了平均收益的误差以及平均绝对误差。

国内学者对投资组合绩效的研究大都集中在证券投资基金上。王聪（2001）认为我国当前证券市场的现状，利用Jensen等单因素模型进行基金业绩评价较为适宜[1]。王守法（2005）用主成分统计分析方法从收益与风险、风险调整收益、基金经理人的选股择时能力以及基金绩效的持续性四个方面进行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投资组合公布的信息，以股票为媒介建立基金之间的有效联结，利用全市场的数据对某只基金绩效做出评价[3]。毕正华（2006）从收益能力指标、风险因素指标、经风险调整的业绩测度指标、基金经理能力指标、基金流通性能力指标、基金市场表现能力指标等六方面着手构建我国的基金业绩评价指标体系[4]。卢学法、严谷军（2004）应用国外基金绩效评价中普遍采用的风险调整指数法、T-M模型、H-M模型、C-L模型对我国的证券投资基金的绩效进行了实证研究[5]。

对于社保基金的绩效评价，石杰、刘小宾、赵睿（2006）从理论上阐述了我国社保投资组合运营绩效评估研究的内容与方向，他们认为绩效评价的核心是资产管理机构的选择以及对管理人的有效激励[6]。胡继哗（2006）在通过对社保基金基本理论的讨论提出了引入个人账户基金体制的重要性，同时指出社保基金只有在资本市场中进行正确投资才能实现保值增值，在投资策略方面应适当引入金融创新工具[7]。朱月、程燕（2008）运用层次分析法设计出了一套社会保险基金支出绩效的评价指标体系，该套指标体系由定性指标和定量指标所组成，其中以定性指标为辅、定量指标为主，旨在全面有效地评价社保基金的支出使用效率[8]。

在实证分析方面，英学夫（2007）通过基于VAR的RAROC社保投资组合业绩评价模型，用重仓股股票作为样本，在考虑投资组合承受的风险的情况下对社保投资组合投资业绩进行综合的评价，他认为在承受的风险相同的情况下，社保投资组合与指数投资相比收益较少[9]。祝献忠（2008），李俊、安立波（2012）在运用现资理论就中国资本市场历史数据对不同比例投资组合的风险收益进行了实证分析，结论显示虽然中国股票市场有效性离欧美成熟市场还有较大差距，但是其投资组合的收益风险关系仍然符合资产定价模型（CAPM），所以风险是衡量社保投资组合收益的指标[10-11]

综上，目前学者对于社保基金的研究多以理论研究为主，而实证研究较少。本文在前人的研究基础上，以全国社会保障基金股票投资组合为研究对象，从风险收益及业绩可持续性两方面进行实证研究。在对总体绩效分析中，针对传统的投资组合的假设与全国社会保障投资组合的实际情况有所差别的特点，对M2这一业绩评价指数进行修正。业绩持续性方面，由于运用绝对绩效衡量方法可能会受到市场波动给组合收益带来的影响，因此在做自回归时，使用超额收益作为研究对象，合理剔除了市场波动带来的影响，并且在衡量社保整体业绩持续性时，将业绩持续性分阶段衡量，从而更加符合我国近几年市场走势波动状况。

二、全国社会保障基金股票投资风险调整绩效评估

（一）基准组合的构建

基准组合是投资者衡量投资组合管理人投资能力和水平的标准，由于它是作为一种消极管理的方式存在，它的投资组合的变动性小，组合中的资产清晰、持久。投资组合中跟基准组合收益对等的部分由投资人决定，而超额收益部分则体现了管理者的运作结果。

目前市场指数种类多样，主要包括综合类指数、成分类指数以及行业指数。从反应系统风险和具有可投资性两个方面来看，样本数量不宜过多，过多则基准组合不具有投资性，同时涵盖的行业和方面应该全面。考虑到我国的证券市场包括沪深两市，单独选取上证或者深证并不合理，因此本文选择用将沪深两市统一编制的指数体系。而中国A股指数设计考虑到了A股市场与众不同的特点，力图反映国内A股投资者的投资过程和制约因素。它以自由流通市值为权重的中国A股指数包括了在上海和深圳证券交易所上市的A股股票。指数的编制是基于自下而上的取样方法，把达到65%行业组代表性作为目标，目的在于体现商业活动的多样性，达到广泛而公正的市场代表性并具有反映A股市场变化的灵活性。因此中国A股指数符合社保投资的特点，是本文社保投资股票组合合适的基准组合。

基准组合的收益率公式：

RA=■×100%（1）

RA表示A股指数的季度收益率，At为A股指数期末的指数，At-1为A股指数期初的指数。

（二）M2指数

一般来说，投资组合的收益率是对投资组合绩效表现的最简单的衡量，但如果仅从投资收益率的角度衡量组合的绩效情况，会忽略了不同投资组合承担的风险不同。因此在对投资组合绩效的评估过程中，要将风险考虑在内，用经过风险调整后获得同风险情况下的收益率作为评价的标准，具有更高的说服力。

传统的风险调整绩效的衡量方法包括夏普指数、特雷诺指数、詹森指数等，它们并没有反应实际收益率尖峰后尾的特点，应用起来不符合实际，因此许多改进的业绩评价指标产生，包括M2指数、盈亏比法、业绩指数法和效用指数法。业绩指数涉及了大量的数学求解，很难有效完成，而效用指数法涉及对效用大小的比较，不能有明确的绩效大小的度量，因此本文选择M2指数，既对风险调整后的绩效进行衡量，又能给出直观的经济解释。

M2指数的具体计算方法是，首先计算出投资组合的收益率和用于衡量总风险的标准差的大小以及基准组合的收益率和标准差；其次将该投资组合以及一定数量的无风险资产混合，使混合后的资产风险等于基准组合的风险，计算这时的投资组合的收益率大小；最后将该混合收益率与基准组合比较，得到指数。

因此，可以得到M2指数的计算公式：

M2=rp-rm（2）

式中，rp为混合后投资组合的实际收益率；rm为市场的实际收益率。

将公式（2）中的rp依据市场组合的风险整理得到下述公式：

rp=■×■i+（1-■）×rf（3）

式中，ri为第i个投资组合风险调整收益率，rf为无风险收益率，？滓m为市场组合收益率方差；？滓i为第i个投资组合收益率方差。

因此，M2方法具体的计算公式：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）

（三）样本数据的选择和处理

由于很难获得我国社保基金投资组合的收益率数据，因此本文是根据投资组合包含的股票种类和权重，计算出当期投资组合的市值，再根据各期的市值情况，获得相应的收益率数据。社保基金的投资组合情况只能获得季度数据，因此，本文选取的样本数据频率为各季度数据。

社保基金中涉及的股票组合在历年中有所改变，因此本文首先对2003到2011各年具有的投资组合进行了统计①，发现各年中股票组合分别包括以“1”“6”“5”“0”“2”开头的投资组合，在2011年还出现了以4开头的股票投资组合。通过统计发现，从2005年9月份开始的投资组合中，基本上都包含有101组合到111组合以及601组合到603组合。为了保持数据的连贯性，本文选取的年份为2005年9月到2011年12月，股票投资组合选取为101到111组合以及601到603组合一共14只股票投资组合作为研究的样本。

对于无风险收益率，西方国家通常用短期国库券的收益率来代替，而我国的国库券的市场化程度低，国库券收益率不适用作无风险利率。相对而言，储蓄存款利率是安全无风险的，因此本文选择一年期的储蓄存款利率作为无风险利率。

通过金融界网站获取的2005年到2011年12月的各期利率，运用以下公式进行时间加权平均：

■i=■■（5）

其中i为调整的时间，t的大小为各次调整的时间间隔大小。经计算得到无风险年收益率的值约为2.907%，折合成季度收益约为0.73%。

根据公式（1），计算得到基准组合在此阶段的季度收益为4.81%，方差是0.045。

（四）实证结果及分析

表1为各投资组合收益率的正态分布统计指标，在5%的显著水平下，上述序列都不能拒绝正态分布的原假设，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾现象，说明全国社保投资组合股票投资组合的业绩良好。因此，投资组合的收益率符合正态分布情况，可以运用M2指数。

表2是各投资组合收益率、超额收益率以及M2测度的计算结果以及各投资组合的排名情况。从表中可以看出，所有投资组合的M2值均大于0，说明各个投资组合在样本期间内获得风险收益率要高于基准组合，表明我国社保基金投资组合股票投资的绩效在剔除风险因素的情况下，其收益率要好于市场表现。

从投资组合收益率均值排名以及M2指数排名的对比情况来看，排名的结果差别较大。105组合的收益率均值最大，但是经过风险调整后，其排名成了13，表明105组合的波动性大，收益情况不稳定，它的高收益是由于相对承担了高风险带来的。对于109组合，虽然它的收益均值情况一般，可是经过风险调整后，其业绩位于各投资组合的首位，表明其投资稳健，收益率波动情况较小。

（五）投资绩效衡量指标的改进及实证分析

通过上文的分析可以看出，M2指数能够清楚直观准确地对投资组合的业绩做出评价。但是M2指数跟夏普指数等三大经典指数相同，以投资组合的收益率服从正态分布为假设前提，在其对投资组合业绩的评估中采用了标准差来代替风险，而实际中社保基金关注的往往不是其收益率的波动大小，而是投资的安全性，也就是投资的前提是保证社保基金股票投资组合不会遭遇极值风险，遭受巨大损失。而VaR的存在不仅可以很好地满足社保投资组合对极端风险控制的要求，而且不要求投资组合的收益率具有正态分布的特点，因此能更好的符合社保投资组合股票投资组合现状。

根据VaR的求解公式

Prob（？驻P>VaR）=1-c（6）

设定置信区间c等于95%，持有期为一个季度，可以求得市场组合的VaR值为-0.269，各投资组合的VaR值如表3所示：

按照VaR代替标准差用于衡量风险的步骤，整理后得到资产的收益率公式如下：

rp=■×■i+（1-■）×rf（7）

因此，修正后M2大小的计算公式为：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）

根据修正后的M2公式，可以求得各投资组合修正后的M2指数及其排序，结果如表4所示：

从表4中可以看出，修正后的M2指数仍然全部为正值，说明了在考虑极端风险调整下，投资组合的业绩仍然是高于基准组合的，因此我国社会保障基金股票投资组合的投资是相对稳健的，其波动性以及面临的极端风险都相对较小。

从修正后结果与原来的M2指数结果对比发现，部分投资组合的排名结果发生很大变化。排名结果的变化一方面是由于用于衡量各组合风险的波动性和极端损失的大小差异带来的。整体波动性强的组合其极端损失不一定就很大，同样，整体波动小的组合，也可能发生损失较大的情况。另一方面，也由于各投资组合未经调整的收益率均值差距较小，在风险调整的情况下，排名极易发生波动。

具体来看102组合排名下降，说明102组合的整体波动情况不大，但是其最大的损失值很大，也就是说该组合的极端风险值相对最大。103组合的情况与之相反，其收益的方差很大，整体波动性强，但是它VaR较小，面临的极端损失不大，因此修正后的排名大幅提前。105组合的情况与103极为类似，从而其修正后的指数值最大。由于社保基金必须更加关注受益的极大损失，保证其安全性，因此本文认为，样本组合中业绩表现较好的组合为105、103组合，以及排名始终很靠前的101组合。

综上所述，我国社保基金的股票投资组合的风险调整绩效要高于基准组合，各投资组合在投资中均获得了超额收益，投资管理者相对较好地履行了管理社保基金的职责。

三、全国社保基金股票投资组合业绩持续性分析

（一）业绩持续性的研究方法

业绩持续性是指投资组合的业绩在一段时间内的平稳性，主要用于衡量投资组合的业绩是否稳定连贯。业绩持续性研究是投资组合业绩研究很重要的一环，如果投资组合的业绩没有持续性，也就是说投资组合的业绩主要是受偶然性因素影响，缺乏一定的连贯和稳定，这样对投资组合管理的评价就是不准确的，前面对业绩的衡量也就不能作为对未来的参考。

在本文的研究中，全国社保基金股票投资组合有不同的管理人管理，它们之间很可能呈现出不同的业绩持续性，同时为了更好地判断社保的投资管理效果，有必要从整体上对社保基金股票投资组合的业绩持续性作出判断。因此本文的方法选用上，既要有用于衡量单个投资组合的业绩持续性方法，又要有用于衡量社保基金整体的业绩持续性方法。

单个投资组合的衡量方法包括了绝对业绩衡量方法②和相对业绩衡量方法③。由于相对业绩衡量方法是对排名变化的一个判断，通常要得到准确的结论，所需的判断的样本期较多，而由于数据可得性的限制，在样本区间内，仅能获得社保基金的季度数据，因此本文选择单个投资组合的绝对业绩检验方法，也就是回归系数法。而就社保股票组合的整体而言，其可获得的数据较多，在不同投资组合的整体衡量中，相对业绩方法通常要比绝对业绩方法更加准确，因此选择交叉及比率法。

1. 回归系数法。回归系数法是单个投资组合通过对绝对业绩衡量来判断其业绩持续性的检验方法。一个投资组合的业绩如果具有持续性，那么它的各期收益值应该具有的一阶自相关性，且其相关系数应该为正值。因此可以单个投资组合的各期收益做一个回归，得到下列方程：

ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？着i（9）

其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投资组合i第t期的风险调整收益，ri，t-1表示投资组合i第t-1期的风险调整收益。

设原假设是？茁i=0，这种情况下投资组合的业绩不具有持续性；如果？茁i≠0，表示投资组合的业绩具有持续性或者逆转性。如果？茁i拒绝原假设，并且大于零，说明投资组合的业绩具有持续性；如果？茁i拒绝原假设，并且小于零，说明其业绩存在逆转性。

2. 交叉积比率法。交叉积比率法可以对多只投资组合的整体持续性进行检验，它的方法将样本期间分成若干个等长的样本阶段，计算在每个样本阶段的收益率，并且将此收益率与等时期的基准组合收益率相比，高于基准组合收益率的则认为是盈利，否则就认为是亏损。用W表示盈利的状态，用L表示亏损时的状态，这样连续两个样本阶段就可以得到四种情况，全为盈利则是WW，全为亏损则是LL，前一阶段盈利后一阶段亏损则为WL，前一阶段亏损后一阶段盈利则是LW。其中WW和LL表示代表在这两期中，业绩具有一致性的表现，LW和WL则表示业绩在这两期中不具有持续性，因此可以将WW和LL与LW和WL出现的概率先对比，如果前者出现的概率要远大于后者，则表明研究的对象是具有持续性的。

用统计量CPR来表示其持续性的大小，公式如下：

CPR=■（10）

显然CPR的取值范围是（0，+∞）。当WW和LL相对越多，WL和LW相对越少时，CPR的值越大，反之CPR的值越小，当其值等于1时，两者的比重相同。因此，CPR越大，持续性越强，当其等于甚至小于1时，其持续性越差。

因此，可以对CPR构造检验如下：

原假设为H0：投资组合前期业绩与后期业绩不存在相关性，即CPR=1。

H1：投资组合的业绩具有持续性或者反转性。

同时构造检验统计量Z：

Z=■（11）

其中，？滓ln（CPR）=■（12）

对Z值进行正态分布的显著性检验，如果Z服从正态分布，则原假设成立，业绩不具有持续性。反之，Z拒绝正态分布，则业绩具有持续性或者反转性。

（二）实证分析

1. 单个投资组合的业绩持续性检验。绝对业绩衡量方法采用回归系数法，原理是用投资组合各期收益与前一期收益回归，得到其相关性系数来判断。但是各期收益的变动会受到整个市场变动的极大影响，如果是用单纯的收益率进行回归，结果很可能是不准确的。因此本文选择使用超额收益率进行回归，这样就可以剔除了市场波动对投资组合收益的影响，得出相对准确的结论。

詹森指数是用来衡量资产组合的业绩是否高于市场组合业绩的大小的指数，它的大小代表了投资组合超额收益的大小。其公式为：

？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？着i（13）

从表5可以看出，除了103和105组合外，其它各投资组合的β值均小于1，也就是说明了其系统风险的大小低于市场风险，整个投资组合风格偏于稳健。

本文将样本区间选择为2005年9月30日至2011年12月30日，首先将后一个季度的收益率对前一个季度进行回归，运用公式（9）对各投资组合进行拟合。从表6模型相关参数的t检验值以及可决系数来看，各投资组合收益模型的一阶自回归明显没有通过检验。

从模型的一阶回归结果来看，单个投资组合的业绩是不具有持续性的。因此，在此基础上，对模型做二阶回归检验，其模型如下：

ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？着i（14）

表7的可决系数R2同样表明各模型没能很好的拟合，也就是说二阶回归的模型没能通过检验。因此社保基金股票投资组合的业绩对前两期的收益不具有持续性。通过上述的模型检验发现，各投资组合下一期收益对前一期收益以及前两期收益都不存在明显的线性关系，说明在短期内，我国社会保障基金的投资组合收益不存在持续性的特征，我国社保的收益波动性大，稳定性不强。

2. 社保基金整体业绩的持续性检验。本文运用交叉积比率法考察投资组合业绩持续性时，我们首先将14只股票投资组合从2005年第三季度到2011年第四季度的收益情况汇总，在每个季度按照14只股票投资组合的收益率中位数作为标准，高于中位数的股票投资组合的收益即为该季度“赢家”（W），低于中位数的投资组合的收益即为该季度的“输家”（L）。并根据公式（10）求得各投资组合的CPR（如表8所示）。

从上述统计结果来看，以季度为间隔的绩效二分法统计整体统计中包括的WW有57个，LL有110个，WL和LW分别有92和91个，最后计算出来的总体的CPR为0.749，说明我国社保基金股票投资组合的整体不具有持续性。

Z检验得到Z=-5.961 982 005，Z服从正态分布，因此可知，在置信区间为95%时，Z模型拒绝原假设，说明样本期间内，社保基金股票投资组合的业绩不仅不存在持续性，还有反转的迹象，也就是说业绩存在负相关性。

3. 分时段业绩持续性检验。由于社保基金开始进行委托投资的这些年经历了市场的剧烈波动，有市场的平稳期、上升期、下降期，在不同的时期，市场可能呈现出不同的持续性特点。因此本文将投资分成几个阶段来研究，分别确定它在不同的周期内业绩的持续性特点。

根据A股指数走势，本文将2005年9月31日至2011年12月31日期间分为四阶段，分别为 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震荡期。

表9对各阶段的统计得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各阶段CPR值和统计量Z的值。

从表9可以看出，第一阶段和第二阶段的CPR明显小于1，这两个阶段我国社保基金股票投资组合的业绩不具有持续性。同时根据Z值来判断，在95%的置信区间内，CPR拒绝原假设，表明在这两个阶段，社保基金股票投资组合的业绩也存在反转型的特点。

第三阶段的CPR=1，后期的业绩跟前期没有相关性，说明在第三阶段的社保基金业绩没有持续性。

第四阶段的CPR>1，说明在这一阶段可能存在一定的持续性。再通过Z值来判断，在95%的置信区间下，拒绝原假设。也就是说在这一阶段内，我国社保基金股票投资组合业绩具有持续性。

综合上述的实证结果，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩持续性研究，可以得到以下三个结论。一是我国社保基金股票投资组合中的各个组合的业绩并不具有持续性，各期收益的波动性较大，稳定性不强。二是整体来看，我国的社保基金股票投资组合的业绩，不但不具有持续性，反而呈现了反转的特点。三是通过组合整体在各阶段的绩效持续性的分析，在市场处于波动较大的时期，也就是前三阶段，业绩是不具有持续性的；在第四阶段市场相对稳定的时期，各期绩效还是呈现出了一定的持续性特点。

四、结论

本文以我国社会保障基金股票投资组合为研究对象，选取了101组合到110组合以及601、603和603组合作为研究的样本，样本区间为2005年第三季度到2011年第四季度，从社保基金的整体业绩表现和业绩的可持续性两个方面对投资组合的绩效进行评价。根据实证的结果，可分别得到以下结论：

第一，运用M2方法以及M2修正后的方法，对我国社会保障基金股票投资组合的业绩表现评估，得出各投资组合的业绩普遍要高于基准组合，也就是说各投资组合在投资中均获得了超额收益，各投资管理相对较好地履行了管理社保基金的职责。

第二，本文分别从单个投资组合、社保组合整体以及对整体的分阶段检验对社保的持续性进行分析说明。

运用剔除了市场波动影响的绝对业绩方法对单个投资组合的判断结果，说明我国社保基金各投资组合的业绩不具有持续性。

运用交叉积比率法对社保整体的业绩持续性进行分析，发现社保基金整体不但没有呈现出业绩的持续性，反而具有反转型的特点。

根据市场波动的特点，本文将样本期间分为四个阶段，分别对每个阶段的持续性进行判断。可以看出，在市场波动性较大的情况下，也就是前三个阶段，社保的绩效都没有表现出持续性，在市场相对稳定的情况下，也就是最后一个阶段，社保基金整体业绩呈现出持续性的特点。

注释：

①对股票投资组合的数据统计来自于金融界网站.http：///。

②绝对业绩持续性，是针对投资组合的绝对风险调整业绩而言的，通过对业绩的稳定性研究，得到投资组合持续性的结论。

③相对业绩持续性，是将特点时间段内投资组合的业绩排名，按照多次排名的结果，检验其业绩的稳定性。

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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund

Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing

篇5

从允许保险公司通过证券投资基金间接投资股市，到放开保险公司直接入市，权益类投资在保险公司整体资产配置中的重要性日益提高。现在权益类投资占保险公司整体资产配置的比重不是很高，但却是可以提高整体收益率的一个重要手段，值得深入研究。

一、投资目标

通过股票或基金的组合投资，直接或间接投资于中国的股票市场，在控制风险的前提下，实现投资净值的稳定增长和资产的长期增值，分享中国经济持续稳定高速增长的成果。

二、投资理念

（一）积极管理

1.中国的证券市场还不是非常有效的市场，价值被低估和高估的情况经常出现，市场充满投资机会

2.消极管理指导思想下的指数化分散投资还不能有效降低风险

投资的基本原理之一是分散化投资，也就是谚语常说的“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。我们说，“鸡蛋”可以放在不同的“篮子”里，但前提是“篮子”必须结实，而在中国市场，结实的“篮子”太少，不结实的“篮子”太多。因此，过于分散化的投资还不能很有效地降低风险。

3.机构投资者的信息与人才优势使积极管理成为可能

当前中国的机构投资者队伍在不断壮大，境内的投资者包括基金管理公司、保险公司、财务公司、证券公司、信托投资公司等，境外的机构投资者则以QFII为主。机构投资者拥有资金、人才、信息等多方面优势，通过全球视角下的宏观、中观和微观分析，能更有效地发掘超额收益，使积极管理成为可能。

（二）价值投资

1.价值规律同样在证券市场发挥作用

价值规律告诉我们，在商品市场上，价格围绕价值波动。在证券市场上，价值规律同样发挥作用，即上市公司的股票价格也是围绕其内在价值进行波动的，当价格低于其内在价值时，应该大胆买入；当价格高于内在价值时，应该果断卖出。

2.在市场规模不断扩大及机构化、国际化的背景下，价值投资将逐步成为未来中国证券市场主流的投资理念

（1）中国证券市场规模不断扩大，少数机构操纵市场与股价的难度越来越大。

从1996年到2005年，股市流通市值增加了243％，而2005年下半年启动的“股改”，更是中国股市的重大制度性变革，“股改”之后，非流通股将逐步转为可流通股，中国股市的流通市值将在现有的基础上翻一番还多，这使得操纵市场的难度进一步加大（见图1）。

（2）机构化。我国证券市场机构投资者比重迅速上升，机构与散户的博弈变为机构之间的博弈。

（3）国际化。对外开放步伐逐步加快，发达国家成熟的投资理念对我国的影响逐步加深。从2003年QFII进入中国证券市场以来，截至2005年底，共有34家机构获批QFII资格，累计批准额度56.5亿美元，此外，还有很多境外投资机构以合资等方式进入中国证券市场。这些境外投资机构应用发达市场成熟的投资理念和投资方法，在全球视角内进行价值判断和投资决策，在取得良好的投资收益的同时，也深深影响了境内投资者的投资理念。

3.新兴市场下的相对价值投资

（1）中国公司治理结构不完善的情况较为普遍，具有绝对投资价值的品种较少。

（2）“常青树”较少。在国外成熟证券市场上，曾出现过一些令人艳羡的“百年老店”，使得长期价值投资成为可能。而在中国，大多数公司受体制机制的局限及经济周期和国家产业政策的影响较深，业绩起伏较大，往往是“各领一两年”，常青树型的上市公司较少。

（3）价值投资理念的确立需要一个不断反复和确认的过程。需要人们在经历市场风风雨雨的磨练和“教育”之后逐步认识和确立。

4.价值分析为主，技术分析为辅

股票价格的中长期走势取决于公司的基本面，但其中短期走势却时时受到市场偏好和供求关系的影响，因此技术分析具有短期指导作用。任何事物都是波浪式前进的规律，同样告诉我们：股票投资的“波浪理论”及在其指导下的波段操作，与价值投资可以并行不悖。

（三）组合优化

在优中选优的基础上，通过适当分散组合投资，可以降低投资的非系统性风险，获取风险调整后的最优收益。

三、股票投资策略

（一）价值投资理念下的两类投资风格

价值低估与业绩成长是股价上涨的根本动力。在价值投资理念的大旗下，又可以分为两类主要的投资风格：价值投资型与价值增长型或者两者的完美结合。

1.价值投资型

价值投资型股票往往具有以下四方面特征：

（1）较低的价格／收益（PE）比率，即低市盈率。

（2）以低于面值的价格出售。

（3）隐藏资产，“公司也许拥有曼哈顿，这是它从印第安人那里买来的，不过遵循良好的会计惯例，把这项购买以成本24美元人账。”

（4）长期稳定的现金分红比率。如果一家上市公司能长期稳定地现金分红，这本身就意味着该公司有稳定的经营模式、稳定的现金流，这也构成长期投资价值的一部分。

2.价值增长型

价值投资的另一种风格是价值增长型，这里强调其内在价值随着业绩的增长而增长。如果说长期价值投资型风格是一种防御型风格的话，价值增长型就是一种进攻型风格。价值增长型股票具有以下四点特征：

（1）处于增长型行业。

（2）高收益率和高销售额增长率。

（3）合理的价格收益比。对于高成长的股票而言，其市盈率往往会随着股价的上升而上升，这是增长预期在价格中的体现，是合理的，但是市盈率不能比增长率高出太多，最好是（P／E）／G小于或等于1.

（4）强大的管理层。

（二）前瞻性是选出好股票的关键

1.对历史的理解是股票投资的基本功

要做好股票投资，首先要对历史具有充分的了解和理解，以史为鉴，有助于指导我们现实的投资。

2.买股票就是买企业的未来

股票价格说到底是对未来现金流的折现，可以说，买股票就是买企业的未来。这就要求投资者具有前瞻性的眼光，能够见别人所未见。

3.任何超额利润都来自于独到的眼光

从众心理是投资的大敌，从众最多让投资者获得平均利润，而不可能获得超额利润，更多的时候从众心理会带来亏损；获取超额利润，必须要有独到的眼光。要能做到人弃我取，在市场低迷时敢于介入；也要能做到人取我弃，在市场过度乐观时果断卖出。

4.在前瞻性基础上优中选优

在前瞻性基础上，还要做到优中选优，保证投资的成功率。

四、基金投资策略

基金投资与股票投资既有相似之处，也有差异之处，相似之处是指对基金的投资同样要遵从价值投资理念，选择投资价值高的品种；不同之处在于基金的估值指标体系与股票有较大差异。在对基金进行投资价值分析时，可以从以下四方面入手：

（一）看过去

看过去是指考察基金公司和基金过去的业绩表现，大致包括三方面内容：

1.对既往业绩与风险进行评估

对既往业绩和风险进行评估等于绩效评估和归因分析。收益分析包括对净值增长率和风险调整后收益指标的分析（詹森比率、夏普比率、特雷诺比率等）。经过风险调整后的收益率指标，能更全面地反映基金经理对收益和风险的平衡能力。另外，还要对包括主动投资风险度、股票仓位调整、行业集中度、股票集中度、基金重仓股特征等指标进行分析。

其中对基金重仓股（前五大市值或者前十大市值）要进行重点研究，重仓股是基金经理自上而下和自下而上投资分析的综合结果，对判断基金经理的择股能力有着重要参考意义，因此要对基金重仓股进行认真的对比分析。

2.基金经理的素质与能力

如果说买股票是买企业的未来，买企业的管理层，那么买基金就是买基金公司，具体而言就是买基金经理。基金业是个智力密集型行业，其投资业绩主要是依靠管理团队和基金经理的投资管理能力。因此，基金经理的投资理念、投资经验、市场感觉、择股择时能力，对基金的业绩都有巨大的影响，在选择基金时，必须对基金经理的素质和能力进行全面的考察。

3.管理团队

管理团队是基金公司经营的核心，其对个体基金投资业绩的影响不容忽视，特别是对不突出明星基金经理，而更注重整体管理的基金管理公司而言，其意义更为重要。因此，管理团队也是选择基金的重要指标。

（二）看现在

看现在包括三方面内容，首先是当前股市的估值水平，即市场点位，其次是备选基金在当前市场估值水平下的应对措施，这主要体现在股票仓位上，最后是基金公司的人员有无变动。

1.市场点位

市场点位代表市场的估值水平，如果当前点位较低，进一步上升空间较大，则作为投资者可以加大对基金的投资力度，或者选择股票仓位较高的基金；如果当前点位已经比较高，估值水平已经较为充分，市场下跌的风险较大，则可以减少对墓金的投资力度，或者选择股票仓位较低的基金。

2.股票仓位

对股票仓位的选择需要结合投资者对市场点位和估值水平的判断进行。如果投资者认为当前市场点位较低，可以选择股票仓位较高的基金，反之则选择股票仓位较低的基金。但问题在于目前我国基金信息披露是按季度进行，投资者只能了解上季度末的仓位情况，信息有些滞后，要想实时了解基金仓位，只能通过基金净值变动进行估算，但这种估算的准确度不是很高。

3.人员变动

考察人员变动主要是看管理团队、投资团队、研究团队等投资核心人员有无大的变动，如果一些重要的人员如总经理、投资总监、明星基金经理等离职，则对于未来基金的业绩会带来一定的不确定性。

（三）看未来

“看未来”主要是对基金组合未来的收益和风险状况进行预测分析，包括四方面内容：

1.股票组合分析

对备选基金组合中个股尤其是重仓股的基本面进行分析，进行收益预测和估值分析。

2.规避风险

对股票组合的行业集中度、个股集中度、历史波动率等风险指标进行分析，对基金组合的风险进行评估。同时对其组合中的个股进行认真研究，避免踩到“地雷”。

3.评估增长潜力

通过对组合中个股的收益和估值情况的预测，可以对基金净值的增长情况进行预测，来衡量备选基金的增长潜力。

4.基金的“期限结构”

在选择封闭式基金时，要考虑基金的剩余期限，根据市场走势和基金净值变动预测进行基金剩余期限的合理搭配。

（四）看价格

“看价格”主要是指对封闭式基金的折价率进行分析，在其他条件相同的情况下，选择折价率相对较高的基金。

五、投资流程与方法

好的投资结果是建立在好的投资流程和投资方法基础上的，将投资决策的各个步骤进行合理地安排和整合，可以有效地将基本面与技术面研究、定性与定量分析、时机选择以及风险控制等结合起来，实现投资研究一体化、风险控制与投资交易并重。投资流程应该包括以下几个步骤：

研究先行—实地考察—价值评估—比较分析—技术分析—决策选择—买卖交易。

1.研究先行。进行自上而下的宏观研究与自下而上的微观分析，对行业以及股票的基本面进行了解。

2.实地考察。对企业进行实地调研，一方面了解企业未来经营发展情况，一方面也是对企业公开的报告和报表中的信息进行核实。

3.价值评估。在研究和实地考察的基础上，从上市公司基本面角度进行数量化分析，对股票价值进行评估。

4.比较分析。将股票的估值指标与同类企业以及大盘进行比较，确认其估值高低。

篇6

招商行业领先基金是一只主动管理的股票型基金。投资限于具有良好流动性的金融工具，包括股票、债券、货币市场工具、权证、资产支持证券及法律法规或中国证监会允许基金投资的其他金融工具。股票主要投资于景气回升或受益于国家政策导向而成长前景良好的相关行业的资产比例不低于基金股票资产的80％。

博时信用债券

综合评价

博时信用债券A/B基金是博时旗下第12只开放式基金，属于二级债基。信用产品的投资比例占到整体债券投资比例的80％。适当情况下可参与一级市场新股申购以及二级市场的股票投资，立足于在保证债券市场收益的基础上强化组合回报。博时信用债券投资对象灵活，在一定程度上满足了稳健型投资者组合中低风险资产的配置。

富国优化强债

综合评价

富国优化强债是富国基金旗下第三只债券型基金，该基金为可投资二级市场股票的偏债型基金，其中不低于80％的基金资产投资于债券类及其他同定收益类金融工具，不高于20％的基金资产进行新股申购和股票市场投资，还可以在规定范围内投资于新股申购或增发新股。二级市场股票和权证等。富国基金为《中国证券报》2008年度金牛奖基金公司，拥有一支明星固定收益投资管理团队。

2009年以来，富同基金旗下两只债券型基金富国天利增长债券和富国天十强化收益按照复权单位净值增长率统计，分别实现收益3.72％和3.40％大幅高出同类0.91％的平均水平，业绩表现抢眼。

申万巴黎消费增长

综合评价

申万岜黎消费增长是一只股票型基金，其股票资产的配置比例为60％～95％。重点投资于拉动经济增长过程中充分受益的消费范畴行业，投资于具有良好财务状况、较高核心价值与估值优势的优质上市公司。

中海量化策略

综合评价

中海量化股票资产的比例为基金资产的60％～95％，是一只股票型基金。该基金采用数量化分析方法对股票进行分析和筛选，基于数量模型来配置行业权重。量化投资的优势在于，其决策主要依据数据和模型做出，可以减少投资过程的非理性因素，而且强大的信息处理能力能捕捉更多的投资机会，然而任何模型都不能完全模拟市场，全程量化选股替代人为主观判断，这对模型的有效性有较高的要求，且会使操作过于僵硬。

该基金在具体操作过程中需要管理者在模型判断和主观判断间寻求一个平衡点，这也是其取得较好业绩较为关键的一点，而另一个关键点便是模型设计的合理性。

广发聚瑞

综合评价

广发聚瑞基金是一只股票型基金，股票资产占基金资产的60％～95％。该基金通过自上而下的“主题投资分析框架”，通过主题挖掘、主题配置和主题投资三个步骤，挖掘受益于中国经济发展趋势和投资主题的公司股票，通过定量和定性相结合，筛选出主题特征明显、成长性好的优质股票构建投资组合。

纯粹的主题投资和传统的价值投资相比，具有更大的灵活度，可操作性也比较强，但也蕴含着更太的风险，而该基金将挖掘主题机会和考察个股特性相结合，体现了灵活而稳健的特征。

汇丰晋信大盘

综合评价

汇丰晋信大盘是一只股票型基金，股票投资比例为85％～95％。属于高风险基金，是较为典型的牛市品种。在投资目标上，该基金将不低于80％的股票资产投资于国内A股市场上具有盈利持续稳定增长、价值低估、且在各行业中具有领先地位的大盘蓝筹股票。汇丰晋信基金公司成立于2005年，目前管理着65亿元资产，旗下有5只基金，包括股票型、混合型和债券型，产品线有待进一步完善。

上投摩根纯债

篇7

巴菲特只投资于在传统的消费行业企业的股票。与其他的行业相比，消费品行业具有产品简单易懂；市场需求与相对稳定的特点。在可以遇见的时间期限内，技术进步与经济发展，不会使人们停止消费，却会淘汰那些技术创新不力的高科技企业。

尽管传统的消费品行业具有长期稳定性，但并不是这些行业中的每一家企业都会取得成功。实际上，只有那些具有持续竞争优势的企业才能获得巨大的成功。因此，巴菲特强调，以一般的价格买入一家非同一般的好公司要比用非同一般的好价格买下一家一般的公司好得多。所谓的非同一般的好公司，就是具有持续竞争优势的公司，能够不断发展壮大的超级明星企业。

巴菲特选股的基本步骤：

第一步，选择具有长期稳定性的行业。所谓稳定的行业就是企业所处的经营环境（用户的需求，生产技术等）相对稳定。企业所处环境的稳定程度。如果企业所处的行业环境动荡，不断发生急剧变化，该行业中的企业就不得不经常进行关乎其生存的决策，一旦出现决策失误，企业就可能为市场所淘汰。因此，行业所处行业的长期稳定性非常重要。

第二步，在上述行业中选择具有突出竞争优势的明星企业。股票投资的实质，是以一定的价格购买企业未来收益。只有具有突出竞争优势的明星企业，才能给股东带来可观的未来收益。

第三步，寻找超级明星。在优势明星企业中优中选优，选择竞争优势具有长期可持续性的超级明星企业，它们才是股票投资的目标企业。

二、保守估值与安全边际

在选定了目标公司之后，必须以适当的价格买进，否则，投资也难以成功。判断股票买入价格是否合理的基本依据是企业的内在价值。巴菲特认为，企业内在价值为评估投资和企业的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。所谓的内在价值，是企业剩余生命期内产生现金流的贴现值。内在价值不是企业的账面价值，账面价值是一个会计概念，表示的是企业投入资本与存留收益所形成的财务投入的累计，内在价值表示的企业的未来资金流动。

对企业进行估值，首先要选取正确的估值模型。巴菲特认为，“任何股票、债券或者公司的价值，取决于资产寿命期内预期的，以适当利率贴现的净现金流量”。贴现现金流量是唯一正确的价值评估方法。

贴现现金流量估值的第一步，是估算企业未来的净现金流量。所谓净现金流量是现金流入与现金流出的差额。现金流入包括财务报告中的净利润，折旧费。现金流出指企业为维持其长期竞争优势及产量进行的资本性支出。

贴现现金流量估值的第二步，是选择合适的折现率。折现率对企业现金流量的贴现值具有直接影响。如何选取折现率，是个非常重要的问题。巴菲特认为，以无风险收益率作为折现率比较可取。

由于未来具有不确定性。为了防止预测的企业未来净现金流量出现错误，从而导致投资失误，巴菲特强调，在进行企业估值时，通过遵循能力圈原则与安全边际原则，对企业未来的净现金流量进行保守估计。

所谓能力圈原则，是指不对超出自己知识范围的企业进行现金流量预测，也就是“不打无把握的仗”。你并不需要成为一个通晓每一家公司或者许多家公司的专家，你只需要能够评估在你能力圈范围之内的几家公司就足够了。能力圈的大小并不重要，重要的是你要很清楚自己能力圈的边界。如果将自己的投资范围限制在少数几个容易理解的公司中，一个聪明的、有知识的、勤奋的投资者就能够以有效实用的精确程度判断投资风险。

所谓安全边际原则，是指以低于估值一定比例的价格买进股票。在具体的投资决策中，必须同时遵守这两条原则，只有同时满足上述两种条件的情况下，才进行投资。这样，即使在预测企业未来净现金流量方面出现失误，也可确保投资的安全。

三、理性投资

巴菲特十分重视投资的理性，并提出“投资必须是理性的，如果你不能理解它，就不要投资。”

企业的内在价值与投机是影响股价的两个重要因素。价值因素与投机因素的交互作用，使得股票的价格围绕股票的内在价值不断波动，内在价值因素只能部分的影响价格。企业的内在价值是由企业的经营成果决定的，并不能直接为市场或者投资者发现，需要进行大量的研究分析，才能在一定程度上近似的确定，通过投资者的感觉与决定，间接地影响股票的价格。股票的价格是投资者反应的总体效应。股票价格对企业的内在价值并不作出直接反应，只有当企业的内在价值影响投资者的决策时，股票价格才会作出反应。

通过实证研究，巴菲特得出了这样的结论：影响股票价格的因素有三个，分别是利率、人们对企业的未来收益的预期，以及投资者的心理因素。利率的变动直接影响到资产的价值，利率与股价呈负相关。人们对企业未来收益预期呈正相关。心理因素是指，人们看到股市大涨，进行疯狂的投机易，使股票市场产生巨大的泡沫，最终，泡沫的破灭导致股灾。由于投资者存在贪婪与恐惧的心理，股票市场并非完全理性的。极端的非理性投机行为会周期性爆发。认识这种现象对投资人来说具有重要意义，想要在股票市场上获得更好的回报，就要学会如何应对非理性投机行为的爆发。

怎样才能在股市的非理性波动中保持理性？

巴菲特认为，通过定量分析，可以准确判断股市是否过热或者过冷，从而避免随波逐流，陷入股市的群体性疯狂，作出非理性的投资决策。如果发现股市过热，就可以理性决策，不再追涨，乘机高价离场，保住胜利的果实。如果股市过冷，就可以策略性的抄底买入。

巴菲特判断市场是否存在疯狂投机的主要依据，是股票市场总市值与国民生产总值的比例。如果股票市场总值高于国民生产总值100％，则股市因贪婪导致了疯狂投机，此时应该远离市场。如果股市总市值低于国民生产总值的20％，说明市场因恐惧导致投资者过于谨慎，是买入股票的好时机。

四、集中投资

巴菲特认为，关于股票投资中“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”的观点是错误的。而应该“把所有的鸡蛋放在一个篮子里，然后看好它。”

巴菲特认为，成功的投资者只投资于自己能力圈内的企业，投资者应该集中投资于自己最了解、风险最小的超级大明星企业。伯克希尔公司1993年的年度报告中的内容就体现了他的集中投资思想。“如果你是一位学有专长的投资者，能够了解企业的经营状况，并能够发现5到10家具有长期竞争优势，并且股票价格合理的公司，那么对你来说，传统的分散投资理念毫无意义。”

巴菲特自己就是集中投资的忠实实践者，在成功概率很高时下大赌注，其股票投资往往集中于10支甚至是8支股票，他还建议一般的投资者持有的股票不超过20支。

五、长期持有

关于长期持有，巴菲特有一句明言：“如果你不打算持有一支股票10年，就不要考虑持有它10分钟。”“投资的一切在于，在适当的时机挑选好的股票之后，只要它的情况良好就一直持有。”

巴菲特所说的长期持有，并非所有的股票都值得长期持有，事实上只有极少数公司的股票值得长期持有。只要目标企业还能够持续为股东创造更大的价值，就应该持有其股票。巴菲特在伯克希尔公司1988的年度报告提出，“我们愿意无期限持股，只要我们预期这家公司的内在价值能够以能让人满意的速度成长。”在1993年的年度报告中还提出，“我们认为，放弃持有一家既能够理解又能持续保持卓越的企业的股票的行为。”

篇8

关键词:LOF 板块现象 板块聚合强度模型

所谓LOF(上市型开放式基金,Listed Open-ended Fund)是指在交易所上市交易的开放式证券投资基金,投资者可以在指定网点与交易所申购赎回该基金份额,具备连通两级交易市场的性质。由于我国LOF公开发行时间尚短,其发展仍处于不成熟阶段,基金之间的投资策略具有一定的趋同性。“板块现象”是机构投资者中普遍出现的非理性现象,本文探究LOF基金在市场上的板块效应,分析LOF基金投资取向是否存在板块聚合的性质。

理论回顾

“板块现象”即某一时期内,与某一事件(或某一行业)相关联的股票的涨跌有明显一致性。国内对“板块现象”的研究中,饶育蕾等(2004)设计了基于行业投资组合聚合强度的羊群效应模型,并检验实证聚合强度与大盘股指的负相关关系;后来高凤丽(2008)对此模型作了进一步的修正。

本文参考饶育蕾及高凤丽等的基于行业投资组合聚合强度模型,在模型基础上作进一步的修正,利用LOF 历年板块投资组合数据,测定反映其“板块现象”的指数,步骤如下:

第一步,比较单个LOF的板块投资比重。计算各LOF投资于某行业股票的市值占该LOF股票投资总市值的比重,反映各LOF在板块选择即投资策略上的倾向。计算公式为:

其中,xij表示第i个LOF在t季度投资于第j板块股票的市值;表示第i个LOF在t季度对股票投资总市值,n为板块总数。

第二步,比较各LOF的板块投资差异程度。对于基金的行业投资差异程度,饶育蕾等与高凤丽所作模型中分别选取基金的板块投资比重的方差和标准差作为表征变量。本文沿用投资比重标准差作为各LOF板块投资差异程度的表征:

其中,为lofij,t的期望值,m为在t季度LOF的总个数。σj,t反应出所有LOF在t季度对j板块的投资比重差异程度。σj,t越大,表明各LOF的板块重仓差异越大。

第三步,计算全体LOF的板块投资比重。引入变量wj,t,表示所有LOF在t季度共同对某个板块的投资比重,比重越高表明所有LOF对某个板块的投资聚集程度越高。计算公式为:

,其中kj,t=1+λj,t

沿用高凤丽对饶育蕾等所作聚合强度模型的修正,其中表示所有LOF在t季度对j板块总投资市值;表示所有LOF在t季度的股票投资总市值。kj,t表示j板块在t季度区间内的涨跌指数, λj,t为j板块在t季度区间内的涨跌百分比。

此处对高凤丽的修正模型作了进一步修正,原模型忽视了板块涨跌程度对投资权重变动的影响,由于价格涨跌的因素导致投资权重变动并不能真实反映LOF投资的主动意愿,应消除价格因素。通过板块涨跌指数修正原模型的此项不足,更真实反映LOF对板块的主动投资聚集程度。

第四步,计算所有LOF的板块投资聚合程度。上述步骤中,变量wj,t和σj,t分别表示所有LOF对某个板块的投资聚集程度及投资策略差异程度,二者共同说明LOF的板块投资聚合情况。参考饶育蕾等所作聚合强度模型,定义聚合因子:

Clstj,t=-wj,t×logσj,t

其中,σj,t的取值范围为0≤σj≤1,采用对数进行同态并取负,使聚合程度指标为正。Clstj,t之间取值差异越大,表明LOF越集中投资某板块。进一步构造板块投资聚合程度模型:

HBt=100×σ2 CLST×[max(CLSTt)-min(CLSTt)]

其中CLSTt={Clstj,t|1≤j≤m},

σ2 CLST为所有聚合因子的方差,表明聚合因子的变动程度;[max(CLSTt)-min(CLSTt)]为聚合因子最大值与最小值之差,表明因子梯度。HB综合反映LOF板块集中投资聚合程度,HB值越大,“板块现象”越明显。

样本选取

本文采取2005年第二季度至2009年第一季度(共16季度)LOF按行业分类的季度股票投资组合数据为样本。提取各LOF资产配置中投资于股票市值(万元),板块区间涨跌幅(%)等数据。所有LOF投资组合数据来源于聚源数据系统(见表1)。

实证结果及分析

(一)LOF板块投资比重Wj,t分析

分析样本区间各季度LOF板块投资比重wj,t,在16个季度中LOF重仓前十名排名中出现15次以上的板块包括机械、设备、仪表业;金属、非金属业;食品饮料;金融、保险业;交通运输、仓库业;房地产业;采掘业等。LOF对金融、保险业板块及机械、设备、仪表行业板块的投资趋同程度最为明显,16个季度中对此两板块分别表现出大幅重仓及大幅减仓,体现LOF对两板块心理认同的同步性明显。

(二)HB指数走势及分析

图1中显示16季度内LOF的修正前后HB指数对比结果,二者存在较大差异。集中体现在2006年三季度至2008年四季度,修正前后的HB指数分别在1到2.5区间及0.2到4区间波动。可见除去价格升降因素,LOF板块投资聚合程度随时间推移有较大差异性,更能显现LOF的板块投资趋同倾向,因此引入板块涨跌指数修正指数是必要的。

再者,图1中也显示16个季度内LOF的HB指数与沪深300指数对比结果。在2005年下半年至2007年三季度的一波上涨行情中,修正后的HB指数一直处于小于1的水平,显示此时LOF对板块集中倾向并不明显。然而,当股指由高位掉头向下时,LOF的HB指数却大幅上升,最高点出现在股指反转下坡中段2008年一季度。此现象理由有二:一是由于修正后的HB指数对市场走势判断有滞后性,部分LOF未确认市场的下向掉头,仍继续追高前期的热点板块;二是部分LOF跟随市场反转行情开始,由于投资信心不足产生从众心理,共同集中于热点板块或空仓看空板块。后期股指继续探底,HB指数也随之下降。板块现象在股市谷底中反而并不突出,体现出LOF经波段中期的理性确认后回归相对自主的投资。

最后,LOF并未表现出过往研究中基金HB指数与股指反向运行的惯例,此特点与自身属性有关。LOF的投资者可以利用交易所交易,而不是在一级市场上以赎回方式变现,在一定程度上弥补开放式基金必须以现金赎回的缺点。由于二级市场分流了一部分赎回压力,LOF可以减少现金资产,使基金经理人更加专注于基金资产的灵活运用。因此,在股市低迷其他基金赎回压力大的时候反而不陷入板块聚集当中。而在大市反转阶段,由于市场多空分化加深,呈现信心不足的趋同投资是可能的。在2008年末至2009年一季度期间显现大市低迷反转迹象,HB指数也呈现翘尾,进一步说明HB指数在市场反转阶段的特征。

(三)HB指数检验

为进一步验证LOF的HB指数,找出影响HB指数的市场变量,设计基本的检验模型进行实证。构建原始检验模型为:

HBt=β0+β1hs300t+β2epst+β3 pet

+β4 gt+εt

hs300t:t季度末沪深300指数收盘价;epst:t季度末沪深300各股票每股收益的平均值(元); pet:t季度末沪深300各股票市盈率(平均值法)中位数(倍);gt:各LOF在t季度内的单位净值增长率(%)。本文利用SPSS17.0,通过逐步法对原始模型进行回归。由于pet在回归过程中未能在5%的显著水平下通过t检验进入线性回归模型,予以剔除。回归结果如下:

HBt=1.294+0.0001hs300t-2.12epst-0.045gt

T值(5.202)(3.373)(-2.703) (-6.545)

Sig.(0.000)(0.006)(0.019)(0.000)

df=15F=15.896 sig.=0.000 R2=0.799

检验结果表明,在5%的显著性水平上,由沪深300指数收盘价、股票每股收益平均值、LOF单位净值增长率通过t值检验,能较好地共同解释HB指数,模型拟合程度较好。

HB指数与沪深300指数关系呈现弱正相关,反映LOF在大市涨跌过程中未有明显的板块效应,不轻易产生板块聚集现象,符合上文对LOF的特点分析。最后,HB指数股票每股收益均值呈反向关系,反映市场普遍业绩越好,LOF的板块聚集越不明显,LOF独立自主分散投资意愿强烈;HB指数与LOF的单位净值增长率也呈反向关系,反映热点板块的追捧在一定程度上并未为LOF整体收益带来正面作用。

结论

本文针对LOF的板块投资行为特征,修正前人的板块聚合程度模型,对2005年二季度至2009年一季度的LOF季度股票投资组合数据进行实证分析,发现LOF的板块现象明显出现在大市反转阶段,但在大市上扬及谷底阶段板块现象并不明显。通过构造HB指数检验模型,证明HB指数与股指走势并未如过往研究中呈现负相关关系;而且股票业绩越好,LOF板块现象越不明显;板块追捧并未为LOF整体收益带来正面作用。LOF在样本取值期内的板块投资策略具有自身特点,应认清其在投资决策中的非理性因素,引导LOF市场走向理性成熟。

参考文献:

1.饶育蕾,王盛,张轮.基于行业投资组合的投资基金羊群行为模型与实证[J].管理评论,Vol.16 No.12(2004)

2.高凤丽.基于板块现象的基金行业投资研究[J].金融经济,2008

篇9

一、模拟明星基金的投资策略

（一）选取标的明星基金

明星基金，现在泛指业绩回报前10位的基金产品。本文分析的投资范围仅限于A股的二级市场上的基金产品，并以股票投资为主的股票型和混合型基金为样本。基于以下四方面作为筛选标准1. 时间区间：2008-2010年三年业绩排名，确定标的明星基金，2011-2012年模拟标的基金。2. 样本选择：以股票投资为主的股票型和混合型基金，基金样本数量为537只。3. 选择明星基金：从业绩的稳定程度出发，选择 2008-2010年三年期间累积收益排名前3%的基金，共计16只。4. 基金经理：基金经理的能力和投资风格是某只基金收益情况的重要决定性因素。为保持投资风格的延续性，从16只明星基金中选取出后两年未更换基金经理的基金，共计4只。

根据以上标准，本文筛选出4只标的明星基金。

（二）配置模拟组合。对以上明星基金模拟，换仓依据为2011-2012年基金公司披露的季度报告，分别为2010年第四季度至2012年第三季度，共计8次。季度报告中，我们获得该基金前一季度持有的十大重仓股，模拟基金组合在季报发出的第一天开始被动地进行组合配置。

（三）个股权重的确定。本文按照十大重仓的股票配比，给予基金每只股票一定的权重，以体现该基金经理的选股思路。首先，计算出十大重仓中各股票占明星基金的净资产比例，那么，十大重仓占明星基金该季度资产总额的总比例为A=a1+a2+…+a10；则每只股票的个股权重为Wi=ai/A。

二、收益计算及对比

本文通过两个步骤计算：首先按照季度持仓每只股票的期初期末价格计算个股收益率，再按照投资组合收益公式计算出该组合收益率。

根据收益率公式Rti=■*100%计算模拟组合中个股的收益率。其中，Pt为个股期末价格，Pt-1为起初价格，i为个股序号，t为季度。通过公式Rtp=■R■W■计算模拟组合收益率；其中Rtp是投资组合的收益率，Rti是个股的收益率，Wi是个股i在组合中所占的净资产比例。

本文将上证指数作为代表大盘增长率的基准，得出四只模拟基金在2009-2010年期间8个季度的收益情况。以新华优选成长基金（519089）为例，在2011-2012年期间的8个季度中约有5个季度跑赢大盘，获得正的超额收益率。每个季度的大盘和模拟组合平均收益均为负值，模拟组合以微弱优势跑赢大盘获得0.89%超额收益，说明模拟组合短期获利能力较差。

三、模拟基金短期和长期收益率对比分析

本文将季度定义为短期投资，将年度定义为长期投资，对比分析跟踪明星积极在短期和长期的投资中的超额收益程度。从短期看，如采取满仓策略，每季度四只模拟组合的表现如下：四只模拟组合共计32季度，其中18期获得超额收益，14期未获得超额收益。获得超额收益的比率为56.25%。

从长期看，本文计算了2011-2012年两年持续跟踪模拟明星基金所获得的年度收益情况，计算后发现：以两年为模拟新华优选成长超额收益率为8.38%、模拟大成策略回报超额收益为2.42%、模拟农业银行成长超额收益27.15%、模拟南方优选价值超额收益为10.45%；以一年期为模拟周期，2011年上证指数收益为负数，四只模拟基金的收益也都为负数，且收益率绝对值都大于上证指数下跌幅度，而在2012年，上证指数微盈0.39%收益率，而四只模拟基金均获得较高的收益率，最低6.83，最高37.38%。

四、结论

研究发现，明星基金长期跟踪会获得超过上证指数的收益率。以2008-2010年期间的业绩筛选出的新华优选成长等四只明星基金为例，在2011年大盘下跌时均为获得超额收益，且下跌幅度较大；在2012年大盘走稳的情况下均获得较高的正的收益率，且大幅度跑赢大盘。对于短期持有策略，四只模拟基金的收益率都处于波动状态，收益未体现出较为规律的正收益或者负收益的状况。

本文的结论为投资者提供了一种被动投资策略，即长期模拟明星基金组合可以获得超额收益率。值得注意的是，在选取模拟基金样本时，应该按长期表现进行排名，为保证投资风格的延续性，需注意基金经理的变更情况。结论一方面证实了在非熊市情况下，长期模拟明星基金可获得超额收益率，另一方面也证明了明星基金经理的长线投资的选股能力。

篇10

一、绪论

股票投资通常分为基本分析和技术分析。技术分析通过趋势，形态，K线等分析方法。基本分析主要通过研究股票的盈利性等方面，综合判断一个公司的综合状况从而确定是否进行长期投资。此外，著名投资大师彼得林奇在《战胜华尔街》一书中提到PEG（市盈率相对盈率增长指标）理论，并将PEG指标作为投资股票的重要指标在其研究中得以成功应用。在国内，该理论尚未得到十足的认证。

在国内价值投资的概念以及关于价值投资最有效的方法没有得到普遍的关注。由彼得林奇提出的PEG理论和欧奈尔提出的长期投资的方法也在中国股市尚未得到大众股民的普遍关注。现状如此，但随着资本制度的日趋完善以及中国审计质量的逐渐提高，国家政策法规的监管日趋严格以及群众普遍意识的提高，中国股市的价值投资将会越来越得到投资者的关注和重视。

二、相关概念

（一）PEG概念及理论模型

PEG理论首次提出时由英国著名投资大师Jim Slater（1992）在他的著作《The Zulu Principle》中。首次为投资者所推崇是在2000年美国著名投资大师彼得林奇所著书《战胜华尔街》中，PEG方法是其选择股票的主要方法，PEG理论是综合衡量了股票成长性与盈利性的指标。能够反映公司未来盈利的预期。当然，它也有其局限性。PEG=PE/G，即PEG等于市盈率除以盈利增长率。在其后，Peter D.Easton完善了PEG在学术上未经推到的遗憾，在学术上对PEG给出严密推理，并与彼得林奇在实践中的结果完全吻合。

（二）资本市场有效性

有效市场理论即有效市场假说由著名经济学家法玛于1970年研究提出：若在一个证券市场中，价格完全反映了所有可以获得的信息，那么就称这样的市场为有效市场。后有许多知名学者对有效市场理论进行延伸与进一步证明。

依据法玛的研究，有效市场假说有三种形式：弱式有效市场假说，半强式有效市场假说和强式有效市场假说。在弱式有效市场下，不能通过技术分析获得超额收益；在半强式有效市场下，不能通过基本面获得超额收益；在强式有效市场下不能通过任何一种投资分析获得投资超额收益。

三、数据研究及结论

（一）研究方法

本研究论证PEG理论的方法与以往其他学者研究方法有所不同。本研究着眼于PEG指标的重要影响因素净利润增长率入手。PEG（市盈率增长率）等于市盈率除以利润增长率。因此，PEG指标的重要影响因素是利润增长率。因为市盈率的高低并不足以反映正确的投资决策。研究方法为不同区间数据分析法。通过提取满足自变量即净年利润与第一季度同比利润率持续增长的股票，比较其相应阶段股票收益情况与该时间段对应股票市场收益情况。此外，在筛选出满足净利润增长条件的股票的基础上通过计算PEG指标进一步筛选出PEG小于等于1的股票，比较其考察期间股票池个股回报率与市场回报率的情况，从而得出结论。

（二）操作步骤

一是从国泰安数据库中选择2003～2013年度所有上市公司的“股票代码”；“市场类型”；衡量公司利润的指标“每股收益”；衡量单只股票收益情况“年个股回报率”；衡量市场平均收益情况“年市场回报率”等指标。年市场回报率指标是指国泰安数据库中考虑现金红利再投资的年市场回报率（等权平均法），其中包括上证A股年市场回报率，上证B股年市场回报率，深证A股年市场回报率，深证B股年市场回报率。

二是对2003～2013年度所有上市公司的每股收益处理：剔除银行业数据。

三是分别筛选出2006年，2007年，2008年，2009年，2010年，2011年，2012年，2013年的前三年年每股收益增长率，当年第一季度同比前一年的每股收益增长率均保持在20%以上的股票。

四是筛选出满足以上每股收益增长率条件的股票并查找这些股票对应的市场分类，股票池中股票在研究年的年个股回报率。

五是按照年份，市场类型分类；并计算研究年份股票池中个股年回报率与所属的股票市场在当年的年市场回报率差额；计算各市场筛选出的股票池平均年个股回报率，并与对应的股票市场的年市场回报率比较。

（三）数据分析

由图可知上证B股中有三年没有满足每股收益增长率的股票。在其余五年里，绝大多数股票个股回报率高于市场回报率。

（四）结论

由此可见，在前三年的每股收益增长率及当年第一季度同比每股收益增长率维持在20%以上时，大部分股票的年个股回报率高于年市场回报率，只有少数股票当每股收益率满足增长率条件时，其年个股回报率低于年市场回报率。

参考文献

[1]樊越.PE，PEG指标在选股中的有效性分析[J].现代经济信息，2010（20）.

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中图分类号：F810.44 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）35-0212-03

引言

社保基金作为全球金融市场最主要的机构投资者，对全球金融市场产生着重要的影响。随着人口老龄化的到来，长期盛行的现收现付制在“艾伦条件”难以成立、制度上激励不兼容、影响长期经济增长率以及政府风险过大的原因下，已经难以为继。20世纪80年代末期以来，各国社保基金的改革趋势是：政府设法从负担越来越重的现收现付制抽身，尽可能的尝试缩小直接由财政收入偿付的公共养老金计划，力图减少政府对此的投入，同时设立新制度安排鼓励私人养老金计划的发展。可以说，现收现付制向基金制转轨是一种必然的趋势。

中国现在已经步入一个老龄化社会，并将在2030年代达到高峰，社保基金的运作势在必行。从目前的经济现实来看，中国养老保险制度从现收现付制向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨是一个理性的制度安排。随着部分基金制的运行，个人账户基金积累规模将越来越大。在既有的资本市场中，如何选择一个适当的资产组合，以便能在既有条件下实现一个最有效率的风险投资回报的配置，这是社保基金运作的一个基本问题。从大量的数据中发现，各国社保基金在各自的资产组合上迥然不同。其中，也很难可以找到可以借鉴的一般性经验。因此，本文在我国既有资本市场约束条件下，利用一个简化的风险最优模型，对社保基金的投资组合进行理论分析。

一、简化的风险最优模型

社保基金投资的关键问题是能否在信息不确定的条件下，进行最优的风险决策。也就是说，在风险与收益不确定的前提下，我们能否利用数学模型，确定最优的投资组合点：风险最小而回报最大。为此，下面利用现代财务理论中普遍采用的风险决策方法建立风险最优模型来进行分析。假设在任意的投资组合中，人们偏好较高的收入前景和较低的收入变动。如果用收入的均值μ和标准差σ来表示这两种状况，那么，人们的偏好将落在由μ和σ构成平面的无差异曲线中。

为简化分析，假设基金总量为ω，投资组合由两种产品组成：产品1投资比例为λ，且0σ″。于是，投资组合收益的期望为：

μ= λμ′ +（1-λ）μ″ （1）

其中，μ′=[ω]μ1；μ″=[ω]μ2分别表示各自的单一资产组合的收益均值。

σ={（λσ′）2+[（1-λ）σ″]2+2ρλ（1-λ）σ′σ″ } （2）

其中，σ′，σ″ 分别为两种产品收益分布的标准差，为两种产品收益分布的相关系数，即ρ=σ12/σ1σ2；据此，又可以得出预算约束为：

μ=μ′+ （3）

这样，在由μ和σ组成的样本空间中，预算约束是一条直线，如图1所示的直线MN，所有的μ、σ组合都将落在直线MN上。预算约束线MN的斜率为dμ/dσ=[μ2-（1-R1）P2]/ σ2，它表示减少风险的价格。如果厌恶风险，那么风险最优点一定位于偏好无差异曲线与预算约束线的切线上，即H为投资组合的风险最优点。

然而，在由两种风险产品构成的投资组合中，如果两种产品的收益完全正相关（ρ=1），那么μ、σ组合将落在图1的点N′N″上，并且μ、σ都随λ线性增长。如果两种产品的收益不相关（ρ=0），那么μ、σ组合将落在图1的N′N″上部的凸曲线上，且有效机会边界不包含N′本身。这表明一定存在一种λ>0的投资组合，比单一产品具有较高μ的和较低的σ。如果两种产品的收益完全负相关（ρ=-1），那么μ、σ组合将落在两条相交在纵轴的直线上，这表明κ的恰当取值将使两种风险产品达成无风险组合，即σ=0。此时，N″也将不落在有效的机会边界上。在不存在无风险资产的情况下，风险最优点一定是无差异曲线的切线，即G点；否则，风险最优点为H点。

投资组合的风险最优模型表明，即使在存在风险厌恶的条件下，投资组合也可以通过恰当的选择找到风险最优点，实现风险与收益的最优化。

二、社保基金的投资组合分析

国内外的学者普遍认为，社保基金只有进行多元化投资，才能达到既规避风险，又提高回报的目的。假定社保基金投资分成两部分，一部分是非基金的，以GDP增长率计算收益；另一部分是基金的，以股票回报率计算收益。根据风险最优模型，我们将确定在目前的市场环境下，社保基金以多大的比例进行基金投资是最优的。

设社保基金的基金投资率为λ，回报率为r，那么，非基金投资率为1-λ，回报率为r。在这种情况下，社保基金的单位收益为：

p=λ（1+r）+（1-λ）（1+r′） （4）

根据简化的风险最优模型，可以构造如下的效用函数：

EU（p）=μ（p）-σ2 （p） （5）

其中，γ为风险厌恶系数（0≤γ≤1）。μ（p）为投资组合收益均值，σ2 （p）为收益的方差。根据（1）和（2）式，得到：

μ（p）=1+ λμr +（1-λ）μr′ （6）

σ2 （p）=λ2σ2

r+（1-λ）2σ2

r′+2λ（1-λ）σrr′ （7）

其中，μr 、μr′和σ2

r、σ2

r′分别是变量r和r′的数学期望和方差，σrr′是二者的协方差。

为使投资组合收益最大化，使dEU（p）/dλ=0，于是得到最优值：

λ= （8）

根据（8）式，可以计算中国以及其他一些国家的数据，基金投资回报率粗略地以股票的实际回报率代替（表1）。

从表1中可以看出，与其他国家相比（日本除外），中国社保基金投资股票具有一个较高的回报率，但是投资风险也很大。尽管从目前中国养老金制度基础、制度环境及制度安排上来看，社保基金进入资本市场条件还不是很成熟。但是，长远的来说，随着完全的个人账户的基金体制的建立，社保基金入市，并在资本市场上如何实施投资组合策略，是一个无法回避的趋势，这也是化解中国社会保障体制重重风险的一条必由之路。

根据表2同样可以看出，中国社保基金的最优基金投资率不超过10%，远远低于其他国家（日本除外）。在这种情况下，即使利用投资组合工具，由于风险很大（方差=682.8），社保基金投资股票的部分也不可能太高，大约在1%的水平比较合适。这与中国近年社保基金的股票投资率大体相当。

在中国资本市场有待进一步发展的情况下，社保基金利用银行储蓄和国债进行投资风险会很小，而且平均收益一般会高于股票和企业债券 （表3）。这些年来社保基金运营的实际状况也证实了这个结论。如果以银行储蓄和股票作为投资组合工具的话，社保基金的股票投资率要高于表2的结果，但是基于风险厌恶系数的曲线形状却大体相似。此时，如果风险厌恶系数超过0.5，那么，基金的股票投资率将低于5%的水平。由此可见，由于中国股票市场收益率的不稳定性和收益分布存在极高的风险，即使利用投资组合工具，社保基金的运营也难以达到理想的效果。在目前的经济条件下，对社保基金投资股市采取谨慎的原则是十分必要的。

为使社保基金能够保值增值，采取投资组合策略可以借鉴西方国家的一些做法。郑秉文 （2013）通过研究美国“TSP社保基金”入市的经验，认为建立名义账户是社保基金入市的理性化前提。这种做法明显有利于化解投资风险，并获得极高的回报，1872―2013年的实际年均回报率为6.4%。中国社保基金的投资组合可以借鉴这种做法，提高投资组合的效率。一是要完全做实社保基金个人账户，避免空账运行，明晰个人账户的财产权；二是大力培育和发展资本市场，在国家宏观控制的基础上，有步骤地进行基金私有化管理和运营，提高效率；三是设计完备的基金投资体系，实施社保基金指数化投资策略。

三、结论和建议

中国养老保险制度向社会统筹与个人账户相结合的部分基金制转轨，实际上包含着这样的制度设计：在传统的现收现付制无法应对人口老龄化危机的情况下，有必要对养老保险制度进行改革。由个人缴费的个人账户既可以减轻企业的养老负担，又产生一定的资金积累，利用资金积累与养老金给付的时间差来减缓养老金支付不足的压力。在个人账户养老金规模日益扩大的情况下，其有效运营就成了决定能否实现目标替代率的关键因素。目前的社保基金大部分利用银行储蓄作为投资工具，投资回报率明显偏低，因此，利用投资组合工具进行社保基金的投资运营，将有利于实现社保基金的保值增值。然而，利用一个简化的期望―方差风险最优模型对中国的投资组合进行分析的结果表明：在风险厌恶系数不超过0.5的条件下，社保基金的股票最优投资率将低于10%。由此看来，在目前的资本市场和技术条件约束下，要想达到美国、英国等国家的股票投资率是不可能的，所以社保基金利用投资组合工具必须循序渐进，不能盲目投资。社保基金短期可以考虑利用银行储蓄、国债和股票的投资组合工具进行投资运营，但股票投资部分要控制在合适的范围内，中长期根据资本市场的成熟度，逐步扩大股票的投资份额以获得更高的回报。

参考文献：

[1] 易宪荣，黄少军.现代金融理论前沿[M].北京：中国金融出版社，2013.

[2] 张金水.数理经济学――理论与应用[M].北京：清华大学出版社，2013.

[3] 李绍光.养老金制度与资本市场[M].北京：中国发展出版社，2012.

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大学生；炒股；行为

一、当代大学生炒股行为特点

（一）股市认识不到位，炒股目的不纯

大学生对股市的认识不全面，受自身认识局限性，炒股目的总体呈现出两种。第一种为好的目的，比如想通过炒股，培养理财观念，学习理财知识，认知资本市场，把握经济运行规律，为以后的就业、投资做好相关准备。第二种为不好的目的，部分同学由于过于痴迷于巴菲特、索罗斯等股神的故事，极度渴望自己成为下一任股神，把股市当成一夜暴富的平台，其行为已经从炒股变为了赌博。然而，股市的本质是资金的优化配置和财富的重新分配，股市本身并不创造任何的财富。所以，对于股市的投资者来说，其实是场“零和游戏”，从长期来看，通过炒股成为亿万富翁的可能性微乎其微。

（二）风险意识淡薄，抗险能力较弱

大学生股民、虽然知道股市有风险，但风险意识还是较为淡薄。大部分大学生在缺乏股票基本知识的情况下，盲目跟风参与炒股，想当然的凭自己不全面的理论去操作，胡易；在缺乏股票交易经验的情况下，为了追求利润最大化，追求变现快速化，不对国际国内的宏观经济作基本判断，不对上市公司的资产、负债、收益、流通股、行业地位等基本面作深入分析，不对股票的技术形态作详细分析，就草率急躁地进行选股，不分策略地全仓买进或全仓卖出，完全忽视价值投资。他们往往认为自己的炒股金额不大，亏也亏不了多少，风险不大，没必要设置止损位，抗风险能力弱。除了没意识到资金风险以外，大学生对自身的信用风险、心理风险、时间风险、财务风险也缺乏认识。

（三）股市开盘时间与上课时间重合

股市开盘闭市的时间与正常的上课时间几乎重合，上课时间自然无法炒股，如何合理管理、分配自己的时间是一个重要问题。然而部分大学生盲目跟风，无论上课下课，都将过多精力与时间投入股市。在上课期间心神留恋于股市，无法理性的分配的自己的精力与时间，判断股市与学业的轻重关系，对其自身学业造成了十分消极的影响。

（四）资金来源单一，股票金融小

大学生虽然已经是成年人，但是仍处在求学阶段，其学费生活费主要依靠家庭支持，还属于消费者行列。据调查，大学生的炒股资金，并没有稳定的资金来源，绝大部分学生是从父母那里拿来的钱，还有少部分学生是依靠勤工俭学挣来，向亲戚朋友借款，挪用学费生活费用，获得的奖助学金等，他们的整体资金来源比较单一，没有多重资金的供给保障。同时，他们的投资金额大多数在1000元以上10000元以下，股票交易时的持股只数大多数在三只以内。

（五）交易技能较弱，以短线交易为主

据调查，大部分大学生炒股技能较弱，仅限于对K线与投资环境的基本分析，并不善于高级的炒股技能以及对股市环境的深入分析。据统计，大学生炒股持股时间在六月以下的人数占70%，一年以下的占90%，大多数持股时间为一周到半个月。由此，大部分大学生以短线交易为主，并不通过股市进行长期股票交易。选择短线交易，通过简单的低进高抛，仅为赚取差价来短期投机的方式交易股票，这就意味着股票的换手率很高，支付的交易费用也将非常高，某一方面来说大学生炒股的投机性特别强。

二、针对大学生股民的建议

（一）树立良好的股票交易心态

树立良好的股票交易心态，是大学生必备的素质之一。大学生作为即将步入社会的一个庞大群体，他们急于证明自己，渴望获得成功，害怕失败。但是，股市风险大，并非简单的理论知识所能把握。保持沉着冷静的心态是股票交易的前提条件。在进入股市之前，大学生股民首先应该对自己的风险承受能力做出准确评估，如果属于风险规避型投资者，建议投资债券类金融工具。在投资股票时尽量保持投资者的心态，以价值投资理念为核心，进行“长线”投资，这样既可以获得公司成长带来的福利，又能够尽可能的避免在频繁操作中损失佣金等费用使得收益减少。巴菲特曾经有句名言：“让时间成为投资者的朋友。”这句话应该从两个方面来体会，一方面是长线投资能够获得更多的收益；另一方面是在长期实践中能够积累更多的经验。

（二）加强专业知识和实操技能的学习

针对股票的分析主要分为基本面分析和技术分析，两者相辅相成，缺一不可。股票交易是理论联系实际的完美体现，但需要指出的是，股市的发展受到社会中多方面因素的影响，经常会有莫名的事件发生。千股跌停和千古涨停的奇观只是股市风险表现着的冰山一角。因此，建议刚进入股市的大学生应当先寻找老师指引，然后小量跟随，循序渐进，并在股价下跌时及时“割肉”止损以免被套牢。在入市的初期以学习方法、积累经验为主要目的，正确评估自身的能力，认识自己的不足，加强实践技能的锻炼。

（三）合理分配时间

作为大学生我们面临着学习的压力，从长远上看，我们还面临着就业等方面的压力，应当将主要精力投入到学习中去。对于大学生来说，炒股虽然能够锻炼自己的实践能力，为以后进入社会积累实践经验，但是，盲目炒股很可能适得其反。大学生要注重实践，炒股是一种实践方式，大学生可以去尝试，但应当以不耽误学习为前提，利用课余时间炒股。只有这样，才有可能达到学习和实践双赢的效果。

（四）多元化投资，正确看待股市

股市属于虚拟经济，虚拟经济并不创造财富，只是对于财富进行重新分配，正确认识股市对于投资股票而言至关重要。只有正确看待股市，才能够端正投资态度，合理规划投资步骤和范围，并准确地在风险最小化和收益最大化中取得平衡。在股票投资中时刻提醒自己分散风险非常重要，选择多只股票进行投资，或者在股市、债市、基金间进行投资组合，在非系统性风险到来之时，多元化投资策略能够让投资者立于不败之地。

参考文献：

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中国自1985年9月第一家证券公司（深圳经济特区证券公司）成立以来，证券业得到了迅猛发展，截至2009年3月25日，中国已有107家证券公司。当前，我国证券公司所从事的是资本证券业务，但从所有的证券公司财务报告来看，有关股票发行承销、股票、股票自营买卖、股票投资咨询等业务成为证券公司的主营业务下载论文。

近年来，随着我国股票市场的几次周期波动，证券公司的经营回报一直处于巨亏或巨盈的状态。例如， 1994年8月1日—2001年6月30日股票市场的股价指数持续攀升，从而使证券公司取得了巨额经营回报；而2001年7月—2005年12月由于股票市场的调整、震荡、股价指数下滑，证券公司的经营回报出现剧烈波动或持续下降，尤其是其自营投资大量亏损，导致4年中有19家证券公司倒闭或被接管。由此可以看出，证券公司的经营业绩取决于股票二级市场的表现；证券公司经营回报与股票市场行情具有某种黏合关联，而且此种关联在我国股票市场震荡剧烈时表现得尤为突出。本文将利用2006年1月—2007年10月股票市场股价一路飙升和2007年11月—2008年11月股票市场股价又急速下跌这两个时段，分析股市行情与证券公司经营回报的关联性以及股市行情对证券公司经营回报的作用成因，并从风险防范角度提出消除股市波动对证券公司经营回报影响的建议。

一、 文献回顾

1.国外对证券公司经营风险与回报的相关研究

国外学者对证券公司经营风险与回报并没有系统的研究，尤其是以股市环境变化为视角对证券公司的经营表现进行研究的文献尚未发现。在证券公司的经营行为方面，Dolvin特别强调上市公司的质量与证券公司经营的关系。他认为证券公司的发展以上市公司为依托，良好的上市公司群体无疑有利于证券公司的良好发展［1］。在证券公司的内部控制方面，Santomero和Babbel分析了风险度量问题，强调公司要正常发展就必须建立一个风险控制系统［2］。此外，Cummins从另一角度论述了风险控制问题。他认为产品创新是促进证券公司发展的最好武器，同时各种各样的创新也体现了这个行业的风险资产多的特征，因此如何做好风险管理是至关重要的［3］。总的来看，国外学者相关研究的特征是切入点窄、缺乏系统性，并且仅以专题形式对证券公司经营风险与回报的某个方面加以研究。

2.国内对证券公司经营风险与回报的相关研究

国内研究证券公司经营风险与回报问题的学者也不多。陈道江首先提出了我国券商的经营风险问题，并基于三个方面分析成因：(1)证券市场主体制度性缺陷。由于国有股和流通股的人为割裂，导致证券市场上集聚了很大的系统风险。(2)交易机制的缺失。券商目前的经营困境与我国当前市场交易机制的缺陷有关。我国目前还没有做空机制，是一个单边市场，赢利的方式只有低买高卖，跌则亏、涨则赢。(3)经营模式单一。当前中国券商主要局限于一级市场的承销、二级市场的经纪业务和自营及委托理财四项业务，佣金收入占中国券商收入的1/2上，利润总额的90%以上主要集中在这几项传统业务上，而在企业并购重组服务、投资咨询、金融衍生工具的创新和交易等一些创新型和延伸型业务上则进展不大［4］。伍兵研究了我国证券公司经营风险的外部影响因素。他认为，从2002—2005年我国证券公司出现全行业亏损、面临着严峻的生存危机，原因之一是市场的结构性缺陷造成证券公司一条腿走路的局面。股票市场和债券市场发展的严重失衡是我国证券市场制度安排上的另一重大缺陷。尽管我国的企业债券出现得比股票早，但其发展却相当缓慢。目前企业直接融资主要来源于股票市场，这样就使得证券公司的业务增长不得不极度依赖于股票市场的表现［5］。此外，马庆泉提出了为挽救证券公司而挽救股市的观点，即搁置股权分置问题、大力发展机构投资者、抓好上市企业的诚信问题、优质企业国内上市、股市的单边性质问题以及处置高风险券商［6］。上述文献表明，国内学者大多从宏观角度研究股票市场运作对证券公司经营风险的影响，也有学者从完善内控机制角度对证券公司的危机处理加以论述。

二、实证分析

1.变量设计

目前衡量公司经营回报的指标有很多，如净利润、每股收益、总资产收益率等等。本文将选取营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益作为证券公司经营回报的评价指标。所谓营业收入是指证券公司在一定会计期间内日常各项证券业务经营过程中所取得的经济利益总流入。净利润是证券公司在一定会计期间的利润总额与所得税的差值。每股收益是反映每股价值的基础性指标，计算方法为净利润与股本总数的比率。每股收益有基本每股收益与稀释每股收益之分。基本每股收益是指归属于普通股股东的当期净利润除以发行在外普通股的加权平均数而得出的每股收益；稀释每股收益是以基本每股收益为基础，假定公司所有发行在外的稀释性潜在普通股均已转换为普通股，从而分别调整归属于普通股股东的当期净利润以及发行在外普通股的加权平均数并通过计算而得出的每股收益。净资产利润率是净利润与平均股东权益的比率，它反映证券公司股东权益的收益水平。该指标值愈高，投资所产生的收益越大。净资产利润率有全面摊薄的净资产利润率与加权平均的净资产利润率之分。全面摊薄的净资产利润率等于报告期净利润除以期末净资产。该指标强调期末状况，是一个静态指标，反映期末单位净资产对经营净利润的分享状况。加权平均的净资产利润率等于报告期净利润除以当期平均净资产。该指标强调经营期间净资产赚取利润的结果，是一个动态的指标，反映公司净资产创造利润的能力。

2.研究假设

在深沪股市1 602家上市公司中，共有8家证券公司。本文以这8家证券公司为研究样本，选取其2006年、2007年以及2008年的财务报告中营业收入、净利润、净资产利润率、每股收益这四项指标的三年数据进行比较分析

表1深沪8家证券公司营业收入与净利润数据列示单位：亿元

通过数据比较，笔者发现8家证券公司中至少有7家2007年的数据均高于2006年与2008年。由此可以认为，8家证券公司2007年营业收入等四项指标数据的总体均值分别高于2006年与2008年，而且它们之间具有显著差异。本文将采取构造密度函数进行统计检验的方法，将2007年营业收入等四项指标的总体数据界定为样本组，2006年与2008年营业收入等四项指标总体数据界定为2007年样本组下相应的控制组，并对表3与表4的X与Y两个总体参数存在显著差异的可能性进行分析。由此提出如下假设：

假设1：证券公司2007年度的营业收入明显高于2006年度的控制组。

假设2：证券公司2007年度的营业收入明显高于2008年度的控制组。

假设3：证券公司2007年度的净利润明显高于2006年度的控制组。

假设4：证券公司2007年度的净利润明显高于2008年度的控制组。

假设5：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2006年度的控制组。

假设6：证券公司2007年度的净资产利润率明显高于2008年度的控制组。

假设7：证券公司2007年度的每股收益明显高于2006年度的控制组。

假设8：证券公司2007年度的每股收益明显高于2008年度的控制组。

3.数据处理

4.原因分析

通过对深沪8家证券公司近3年数据处理可以看出，与2006年比较，2007年证券业上市公司经营回报涨幅明显；与2007年比较，2008年证券业上市公司经营回报跌幅显著。究其原因，笔者认为，股票市场行情变化是促成我国证券公司经营回报频繁波动的本质因素。这是因为，与股票投资相比，债券投资的收益率显著偏低。尽管2006—2008年间，银行多次调整利息，但投资者仍对投资股票感兴趣，缺乏对债券的投资热情，进而不会深度影响债券的供求关系以及债券的价格。然而，2007年与2008年是我国股票市场剧烈震荡的两年，股价的波动影响着投资者对股票投资收益的预期，股指的涨与跌与投资者经营股票的投资热情以及投资行为紧密相关。证券公司的数据显示，证券公司证券买卖的佣金是公司收入的最主要来源，2007年，8家证券公司的股票买卖费与自营投资收益总计占到营业收入的72%以上。由此可知，股市行情决定股指走向，股指变动影响股民的投资热情，股票的投资行为改变着证券公司营业收入的重要来源，从而形成了多米诺骨牌效应。

表5深沪证券公司营业收入主要组成的年度数据比较分析单位：亿元

（1）2007年股市行情攀升导致证券公司经营回报激增

图1和图2显示了2006—2008年上证指数与深证成指的股价走势图。从两走势图看，2006年股价波动很小，股价增长缓慢［7］，2006年1月4日，上证指数开盘价为1 163.88，深证成指为2 873.53；2006年12月29日，上证指数收盘价为2 675.47，深证成指为6 647.14。然而，2007年股票市场的表现超越了投资者的想象力，勇夺全球主流资本市场涨幅的桂冠。其中，2007年10月10日上证指数涨幅达6 124.04，深证成指涨幅达19 600.03，两市同时创下股票市场建立以来的最高点。从图1与图2的走势图中可以看出，2007年前10个月股指陡峭攀升，加速了场外资金的入市，股票与基金投资者纷纷通过证券公司开户赚钱，证券公司也格外重视自有资金的自营业务。笔者认为，2007年不断刷新的指数高位与成交水平归因于两点：一是羊群效应［8］。大量理论研究发现，2007年的股票投资者具有高度的“羊群效应”的倾向。所谓“羊群效应”是指由于对信息缺乏了解，投资者很难对市场未来的不确定性作出合理的预期，往往是通过观察周围人群的行为而提取信息，在这种信息的不断传递中，许多人的信息将大致相同且彼此强化，从而产生从众行为。2007年前10个月在证券公司开户炒股的投资者与日激增，众多投资者处于疯狂的群体非理性状态。二是正反馈交易策略［9］，即利用反馈机制制定交易策略。通俗地说，是指在价格升高时买进股票，价格下跌时卖出股票。2007年股价指数由年初开始连续10个月走高，这种行情恰好迎合了股民的兴趣。这段时间急于入市或放大交易的股票投资者都有使用正反馈交易策略的倾向，部分股票投资者会采用“盲从”或“跟风”等正反馈行为，追随股票市场的潮流，蜂拥购买各类上涨的股票。羊群效应与正反馈交易策略的有机叠加，促成了几乎全民炒股，全民致力于赚钱的疯狂。从表5来看，2007年8家证券公司的股票买卖交易费净收入比2006年大幅增加，其中增幅最小的是长江证券，达3.4倍之多，增幅最大的是宏源证券，有7.2倍之多；借2007年股价大涨之际，证券公司的自营业务投资成果丰硕，金融资产的公允价值变动收益也均有攀升，这些都可以从表4数据比较中得到印证。

（2）2008年股市行情暴跌导致证券公司经营回报下滑

2008年是股市暴跌的一年。上证指数2008年1月2日的开盘价为5 265.00点，在12月31日的收盘价为1 820.81，其中在10月28日经历了最低点1 664.93点；深证成指2008年1月2日的开盘价为17 856.15点，在12月31日的收盘价为6 485.51点，其中在10月28日经历了最低点5 577.23点。图1与图2也显示了深沪两市2008年的股价走势。截至2008年年末，有85%以上股市的投资者处于亏损与严重亏损状态，深沪两市股指持续走低销蚀了我国数以万计投资者的资产。2008年股市急速下挫的原因主要有：一是“大小非”解禁［10］。数据显示，2008年共有1 245.97亿股“大小非”解禁，其中股改“大小非”942.73亿股，新老划断后IPO“大小非”303.14亿股。 “大小非”解禁使得上市公司的原始股东将发行价位极低的大小非流通股带入股市，按照现实高额股价的标准套取现金。由于 “大小非”解禁，股市大额资金流向了少数“大小非”的持有者，造成其他投资者全面亏损，严重挫伤了众多投资者的信心与投资热情。二是金融危机对股票投资者心理预期的影响。2008年美国次贷危机引发了全球金融危机。这次危机也波及中国的虚拟经济与实体经济。2008年下半年，我国外贸企业出口额锐减，数十万家企业倒闭，就业与择业矛盾异常突出。在社会需求收缩的背景下，绝大多数股票投资者对经济晴雨表——中国股市的预期缺乏乐观。“大小非”解禁与金融危机相互叠加，再加上投资者“追涨杀跌”的心态，使得股票投资者对2008年的投资极为谨慎，尽可能放低股票交易量，做到“优中选优”。从表5可以看出，与2007年相比，2008年8家证券公司的股票买卖交易费净收入急速下滑，跌幅均在30%—50%之间；在证券公司自身投资方面，8家证券公司中有7家出现亏损，其中有4家净收益降幅超过了60%。此外， 2008年8家证券公司的金融资产公允价值变动收益全部为负值。

三、 结论与建议

2006—2008年我国证券公司经营回报波动明显，且波动规律与股市行情波动基本吻合。本文分析的结论是：第一，股票市场行情攀升，证券公司的经营回报良好。第二，股票市场行情惨淡，证券公司的经营回报也明显下挫。第三，合理预测股票市场行情和实施风险管理，将会提高证券公司经营回报的总体水平。基于此，证券公司有必要从以下方面规范自身经营行为：

1.重视对股票市场风险的预测

证券公司的证券买卖业务、自营投资业务以及所属金融资产的公允计价均与股票市场的价格行情密切相关，因此，证券公司有必要搜集各种有效信息，把握我国经济发展走向，科学预测与评价股票市场的短期发展方向与长期运行规律［11］，并通过构建股票市场风险防范体系规划公司的各项证券业务。

证券公司需要关注的股票市场风险主要有：第一，经济循环风险。经济现象同自然界一样也存在循环现象。经济繁荣、经济衰退、经济萧条、经济复苏是经济循环的四个阶段。在经济循环的每一个阶段，股市的风险程度有着显著的差异。在经济繁荣的鼎盛时期往往是股市最牛阶段，但其风险也将增大。随着经济的衰退直至进入萧条时期，股市也从不断走低直到极度低迷。当经济进入复苏早期，股市也会先知先觉，走在经济复苏的前面。第二，币值及利率变动风险。人民币币值是否稳定会在一定程度上影响股市。如果币值贬值比率高于股票的投资收益率，投资者就会退出股市，选择收益率比贬值率高的投资项目进行保值。同样，利率作为一种经济杠杆，它的变动对股市的影响更直接，利率的提高和降低会影响股市资金的供应量。在利率不断走低的前提下，股市会逐渐走高；利率呈上调趋势时，股市则会呈下降走势。第三，政策法规风险。政策法规的制订、实施及变更不仅影响整个经济，而且对股市的影响也意义深远。比如国有企业的国有股及法人股的处理以及2009年意欲重启IPO等。尤其是我国目前的证券市场还处于发展阶段，新法规的出台实施或现有法规的重大修改都会对股市产生不可低估的影响。同时，政府根据股市的冷热程度出台一些鼓励投资或扼制投机的政策也是影响股市的重要因素。

结合上述风险考虑，证券公司必须对币值及利率的变动、经济发展趋势以及政策法规有全面的预测与辨析能力，积极地对各项风险加以预防与化解，努力降低证券买卖收益的波动幅度，合理确定证券自营投资方向。

2.加强对投资操作风险的管理

证券自营买卖主要指证券公司开设证券账户买卖有价证券并获取收益的行为。证券自营买卖的操作情况影响着证券公司利润表中的投资收益与公允价值变动损益这两项数据的变化。表5中近三年证券公司的投资收益与公允价值变动这两项数字的显著差异及每项数字在相应年度营业收入中所占的比重，说明证券自营买卖也是证券公司经营回报的重要来源。因此，证券公司对自身投资操作风险的管理与预防不可小觑。笔者认为，证券公司作为股票投资者，需要从如下方面管理投资操作风险［12］：第一，股票的选择。股票市场的股票并非都有操作价值。证券公司在选择股票时要经历三个步骤：第一步，确定行业范围。公司选择个股时要考虑到行业因素的影响，尽量选择高成长行业的个股，避免选择夕阳行业的个股。第二步，分析所选定行业内各家公司的财务报告。“知己知彼，百战不殆”，股市也是如此。公司需要分析行业范围内各家公司的经营情况、管理情况、市盈率等众多财务指标、未来发展前景、利润预测、已存在或潜在的重大问题，确定各家公司股票的合理价格，进而通过比较市场价位与合理定价的差别来进一步压缩股票选择范围。第三步，运用技术分析方法。在第二步的基础上，证券公司需要运用一定的技术分析方法，结合所确定范围的各家股票的周期性波动图表，充分利用外部环境可能带来的有利影响，选择超跌个股。第二，时机的选择。股市并非每日都有盈利机会，行情有明朗与不明朗之分，操作就有可做和不可做之别。从总体上讲，股市操作就是在上升的趋势中逢低买进，在下跌的趋势中逢高抛出。证券公司在股市具体操作中需要更多地借鉴技术分析方法，可参考的方法有置位操作与破位操作等。置位操作的原理是在股价上升的趋势中，等待股价回调到重要的支撑位上买进；在股价下跌的趋势中等待股价反弹到重要的压力位上抛出。破位操作的原理是当股价涨破一个重要的压力位时顺势买进，而当股价跌破一个重要的支撑位时则顺势抛空。其实，证券公司的投资操作风险管理是一项复杂的工程，因此，本文仅为证券公司提供投资操作风险管理的理论思路，期盼证券公司借股票市场行情之势创造更多的投资回报。

参考文献

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