简述创业板市场的风险范文

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二、Cox建模方法简述

生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。

Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。

相应的生存函数表达式为：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。

三、建模样本的选取

（一）建模样本选择

与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。

在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。

本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。

四、指标的选取与处理

（一）财务预警指标的初选

财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。

（二）财务预警指标的显著性检验

在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。

结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。

（三）财务预警指标的相关性检验

共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。

五、模型构建

（一）Cox模型回归

将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。

模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。

（二）生存函数估计

上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。

危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。

在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。

拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）预测能力检验

财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。

由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。

表7 样本内检验结果

虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指标选取

本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。

（二）样本容量

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关键词：

新三板；市场功能；主板；中小板；创业板

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049

0 引言

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”或“NEEQ”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其设立初衷即为改善中小企业融资环境，推动全国高科技产业更快发展，积极促进我国场外市场健康、稳定、持续发展。新三板在开办初期，绝大多数企业和投资者认同度较低，抱着观望态度。少数主动挂牌企业也是在中国证券协会与中关村科技园区协会的主动引导与推动下。然而随着新三板各方面政策的出台与监管功能完善。从挂牌企业数量来看，从2006年挂牌的6家，2012年挂牌数量突破百家，2014年度达1572家，截止2016年3月31日，新三板挂牌企业数量已高达6410家，超过沪深两市企业数量总和。可见新三板市场越来越得到大众的关注与认可。随着分层制度的推出，其发展前景更是一片蓝海。

1 新三板的定义与发展历程

新三板原本是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称。为了给这些高科技成长型企业提供更多股份流动的机会，2006年国务院启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，该代办股份转让系统被定义为新三板。

2012年8月3日，证监会将能在新三板转让股份的公司范围从限于北京中关村科技园区扩增到上海张江、湖北东湖和天津滨海三个高新区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。12月14日，国务院正式宣布将在新三板挂牌企业的范围扩容到全国所有企业。

2014年做市商制度实施引爆新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性增长。2015年，新三板市场发展更是如火如荼。同年3月18日，全国股转公司和中证指数联合三板成指和三板做市，新三板市场进入指数化时代。至此，新三板成为第三大全国性证券交易场所。

2016年3月3日，全国股转系统了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，将拟定于2016年4月组织挂牌公司分层信息揭示的全市场测试。意味着新三板分层时代的来临。

2 我国新三板市场功能简述

2.1 价格发现功能

价格发现是资本市场最基本的功能。中小微企业通过挂牌新三板能迅速通过其价格发现功能获得相对准确的市场定价，进一步提高了资产的流动性，这也是在资本市场进一步实现交易和融资功能的前提。随着新三板市场交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趋成熟，乃至未来竞价方式的引入，都将促使挂牌公司股价逼近其实际价值。

2.2 多元化融资功能

我国科技型中小微企业一般兼具高成长性、高风险性，高收益性，技术更新速度快，资金需求量大等特征，但又因其具有轻资产特征，可用于抵押的有形资产非常有限，根据现有信贷政策，难以获得金融机构的贷款。而新三板的挂牌条件对申请挂牌企业的盈利水平没有硬性要求，只需申请挂牌企业存续期满两年，主营业务突出，具有持续经营能力；企业治理结构健全，运作规范；股份发行和转让行为合法合规等即可。所以新三板的挂牌要求正好契合了科创型中小微企业发展需求，企业可以根据自身发展的特点，灵活选择定向增发、优先股、中小企业私募债等多种融资方式。

2.3 规范公司治理功能

很多中小微民营企业，在初创期间或成长期间，因不需要信息披露，其在财务、经营与战略上往往是不规范的。新三板挂牌的过程，相当于一个简版的IPO。在券商、律师事务所与会计事务所等中介机构的参与与辅导下，企业需要进行股份制改造，需要构建规范的现代化治理结构，履行信息披露义务。在这个过程中企业可以迅速去掉企业的历史遗留问题与弊病，这不仅大大提升公司的合规运营财务管理和内控能力，也为企业以后向主板进军提供了先期条件。

2.4 企业宣传功能

企业在新三板挂牌有利于提升企业公众形象和认知程度，促进企业开拓市场，扩大企业宣传。挂牌企业是在全国性场外市场公开转让的、证监会统一监管的非上市公众公司。首先公司股份挂牌后的市场价格创造财富效应，有利于人才的引进。其次，新三板为企业提供了良好的展示平台，私募股权投资者通过新三板寻找值得投资的企业，同时企业也借此能够接触更多私募股权投资者，这能在一定程度上提高企业的议价能力。第三，在多数情况下，企业挂牌新三板会成为地方政府的一部分政绩，而且挂牌新三板的过程中需要与地方政府有一定的沟通。因此通过新三板挂牌主动地进入政府视野，增加了很多获得政府扶持的机会。

3 新三板与主板、中小板、创业板的比较分析

3.1 服务对象不同

新三板定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。主板和中小板上市的企业多为规模大、市场占有率高、高收益、低风险的大型优秀企业，中小板企业规模稍次于主板市场。创业板主要服务于自主创新及其他成长型创业企业，一般表现为高科技、高成长、新经济、新服务、新能源、新材料、新商业模式、新农业的企业

3.2 财务指标要求不同

新三板的经营年限只需存续满2年即可，而主板、中小板和创业板需持续经营时间在3年以上。且新三板没有明确的财务指标要求，挂牌企业可甚至可以零利润甚至亏损挂牌。但在创业板上市的企业要求最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元等。同时规定募集的资金必须标明明确性的用途。主板和中小板要求更为严格。

3.3 投资者群体不同

创业板要求投资者具有两年投资经验，主板与中小板对此并无要求，与之相比，新三板的投资门槛相对较高，机构投资者投资门槛为500万元，个人投资者的资产标准也为500万元人民币以上和拥有两年以上证券投资经验。所以这一高门槛注定新三板的发展方向是一个以机构投资者为主的市场，同时在某一方面也降低了全国场外市场的整体运行风险，优化场外市场投资者结构。

3.4 投资目的不同

新三板是中小微企业与产业资本的服务媒介，投资者主要看重新三板企业的高成长性和高回报，与沪深两市侧重于通过股票买卖赚取市场差价相比，新三板侧重于赚取企业成长的钱。

3.5 交易规则不同

在交易方式上，目前新三板主要采取协议方式、做市方式。目的在于促进新三板的流动性。而主板、创业板多采用竞价交易方式，大宗交易采用协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。

4 结语

可见，新三板作为目前资本市场的基石，在解决中小微企业融资困难上发挥着举足轻重的作用。同时，主板、中小板、创业板和新三板在企业多层次融资体系中互联互通，为处于不同生命周期的产业板块提供对应的金融服务，使企业及时获得发展所需资金，资源得到最优配置。这些都促使着我国迈向更加成熟的资本市场，使之为经济发展作出更大贡献。

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一、我国中小企业融资问题简述

中小企业在我国社会、经济发展中的作用不容忽视。首先，中小企业涉及行业广泛，提供岗位数量庞大，在缓解就业压力、稳定民生、促进社会和谐等方面的作用不可小觑。其次，中小企业在推动产业技术创新上发挥着越来越重要的作用。再次，中小企业在促进国民经济发展和推动我国新型城镇化道路功不可没。据国家有关部门统计，其数量占全国企业总数比例的98%以上，中小企业产值、增加值、总资产、销售收入的比例均超过60%，利润总额的比例超过50%，税收总额的比例超过40%，提供的就业岗位超过75%。

与此同时，我国的中小企业由于受到其自身及外部环境等诸多因素的影响，融资状况却并不乐观。中小企业的融资长期普遍存在以下现状：一是融资难，融资缺口大;二是融资渠道单一，缺乏创新;三是中小企业自有资本金偏少，难以获得充足的间接融资额度;四是融资成本过高，企业负担沉重。此外，处于不同发展阶段的企业可供选择的融资途径有着较大差别。在创业阶段，中小企业会优选以社区、亲友为基础的直接融资;在成长阶段，政策性融资和创业融资是其重要资金来源。在成长期，资金稳定且风险低的商业银行是中小企业贷款的主要提供者。

企业所处成长周期与融资结构有很大相关性。目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小;二是中小企业的主要外部融资是以银行贷款为主的债务融资。当需要进行扩大生产规模时，资金不足的制约作用便显现出来。

二、我国中小企业融资困难成因分析

首先，是银企信贷关系问题。一是银行谨慎贷款。银企之间存在信贷博弈，银企博弈过程中，双方都采取了维护自身利益、寻求收益最大化的行为。由于信贷市场上的银行与中小企业的信息不对称，银行对企业的真实全面的情况，如企业的管理水平、资产质量、现金流量、产品市场前景等，不能完全了解，此时银行往往不愿承担较高风险向企业提供资金。银行对待中小企业贷款需求的谨慎态度，使得中小企业即使愿意承担更高利率也无法获得足额贷款。二是融资成本偏高。在资金借贷市场上，中小企业的信息披露并不健全，为了获取银行贷款，通常仅披露有利于贷款的信息，而隐瞒不利于贷款的信息。因此，在信息不对称问题上，银行处于劣势，为了获得企业的真实全面的相关信息，银行会付出一定的调查成本，同时由于银行面临较大的决策风险，为了补偿这种风险的潜在损失，银行往往对中小企业贷款收取更高的利息。

其次，中小企业自身不健全。一是经营状况不稳定。中小企业建立的时间普遍较短，很多制度尚未健全，会难以避免地存在管理不规范，体制不健全问题，经营管理过程中随意性很大;产品结构不合理、技术创新能力低，盈利性差。我国中小企业很大一部分为劳动密集型产业，产品技术含量和附加值较低，效益不佳，在市场竞争中处于劣势地位，存在较高的破产倒闭风险。二是信息不透明。中小企业由于建立的时间较短，信用记录积累较少，社会知名度较低。为保持较好的企业形象和表现出较高的市场竞争力，中小企业会有强烈的隐瞒真实信息的偏好，从而使信息不对称问题更加严重。三是可抵押资产少。中小企业规模较小，普遍缺乏足够的可抵押不动产，而无形资产价值又难以量化，无法满足金融部门抵质押物的要求。加上融资时抵押程序烦琐、各种费用较高，在时效性和成本上对中小企业融资也产生的阻碍。四是易出现失信违约行为。中小企受到的外部监督和制度约束较大型公司少，且许多经营者诚信意识缺乏，这就使得企业在还款还息等方面出现的违约情况较多。

再次，社会融资环境存在缺陷。一是政策上的歧视。为了规范和稳定金融市场，国家对金融创新的限制较严，难以催生出大量为中小企业服务的金融机构。二是政府长期以来对中小企业融资提供的信用担保基金过少，扶持力度欠缺，中小企业受益不均。三是金融机构贷款投向一定程度上也存在企业性质或规模的歧视。同时，证券准入市场较高，创业板和中小板市场有待完善。债券发行对公司最低净资产、信用等级、担保人资信等都有严格要求，股票市场也对企业的成长性预期、信用评级、盈利状况等诸多方面的硬性要求，中小企业通过有价证券方式获得外源性资金的难度极大，外源融资中又缺乏其他可行的直接融资方式，因此外源融资被局限在了获得资金有限的间接融资上。

最后，金融体系的限制作用。第一，大型国有商业银行的信贷行为是被动的，它取决于国有企业和渐进改革对金融资源的需求。国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖加据了中小企业融资困难。第二，国有大型专业银行基于成本效益原则考虑，不大愿意向周期短、风险高的中小企业贷款，更偏爱大型企业和项目。第三，银行对中小企业办理票据承兑和融资业务的审批流程繁琐，结算渠道阻碍颇多，难以满足中小企业资金周转时效性要求。第四，信用及担保体系不健全。中小企业信用制度不完善、信用体系发育程度低下和失信行为的蔓延，给中小企业健康发展带来了很多实际损害，严重影响了中小企业融资。信息不对称使银行及其他金融机构获取中小企业的信息成本较高，在道德风险和逆向选择风险的影响下，银行的贷款积极性也大大降低。虽然我国很多省市建立了中小企业信用担保体系，但是存在诸多缺陷。如担保机构注册资本质量不高，担保体系不健全，分布很不平衡且规模普遍较小，运作管理方式上存在缺陷等。

三、我国中小企业融资难的解决方案

（一）发挥政府的引导作用

一是加大对中小企业的融资优惠。二是扶持政策性银行，协调银企合作关系。三是发展多层次融资体系。逐步建立起由政策性银行、社区银行、中小型商业银行、小额贷款公司及担保类非银行金融机构等在内的多层次融资体系，为中小企业融资拓宽道路。四是加强银企对接。通过银企对接活动，提高资金配置效率，促进银企间建立互惠互利、诚信合作的关系。五是设立中小企业专项基金。政府通过设立各专项基金，为中小企业技术进步、产品开发、出口销售等开展专项融资服务。

（二）提升银行的服务水平

一是建立适应于中小企业特征的服务体系。使金融产品和服务更具针对性。同时，简化审批程序。缩短决策流程减少审批层级将更好地满足中小企业经营性贷款的时效性要求。二是加强中小企业专营服务机构建设。多地银行建立专营机构，将中小企业业务独立开来。开辟中小微企业贷款审批专用通道，贷款审批流程呈现出标准化、专业化、简约化特征。

（三）加强中小企业自身建设

一是企业管理水平的提升。主要从提高人才素质和健全管理制度入手，通过不断优化管理制度，建立规范的运营体系，使企业的发展更加稳定。二是着力技术创新，提高质量和效率。利用好自己的核心优势，提高企业在市场上的核心竞争力，改善企业的存货周转情况和现金流状况。三是尽可能信息公开化。只有具有更透明和优质的信息，企业才能在银行体系建立一个良好的企业信用存储记录。长远来看，也可以获得更多的融资机会。四是积极寻求新的融资方式。中小企业可以引进熟悉金融工具的专业人才，对企业的情况进行全面评估考量，然后选择最有效最节约成本的现代融资方式。

（四）完善资本市场体系

中小企业的特点和融资现状是创业板市场推出的重要背景因素。2009年10月，我国创业板市场正式开启，为中小企业提供了避风港和融资途径。但是，出于保护投资者利益，创业板市场设立了较高的门槛。大部分零散、科技含量低的中小企业可望而不可及。因此，政府应进一步推进创业板市场的发展和完善，结合中小企业的规模、行业、资产等特征更加适应众多中小企业的融资需求和融资特点，进一步拓宽中小企业融资渠道。

（五）拓展融资渠道

政府、金融机构、企业自身都在融资渠道拓展方面进行了积极探索。一是中小企业私募债券。2012年4月，为丰富中小微企业融资渠道，证监会研究推出中小企业私募债券。二是联保贷款。联保贷款是指3-5家企业形成互助互信的联合体，共同提出流动资金贷款申请，银行根据各企业具体情况及联合体整体情况，分别授予各个企业贷款额度。这种融资模式既降低了银行的贷款风险，也提高了中小企业的融资效率。三是拓展融资租赁业务。融资租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。这是解决中小企业融资困难的一种十分便捷的方式，而且租赁融资属于表外融资，企业财务报表的负债项目中不会体现，因此对企业的资信状况不造成影响。四是抵押贷款新模式。企业可根据自己的实际情况，充分利用应收账款抵押、订单抵押、库存抵押等融资方式解决融资需求。

（六）加强信用及担保体系建设

一是建立中小企业信用等级调查评定体系。尽快建立和完善全国范围内的征信机构、信用体系，这样才能达到金融体系的有效配置。二是分类监管，建立有效的信用奖惩机制。加大对失信企业的惩戒，促使企业降低违约风险和道德风险的发生。三是发展立足中小企业的担保机构，应培养一批实力强大、辐射广泛、管理规范的融资担保公司，财政资金应加大对其投入，支持和鼓励中介机构为民营企业发展服务，为那些市场效益好、信用资信合格的民营企业的融资需求提供信贷担保服务。同时鼓励、支持和引导社会资本进入担保行业。四是加快组建再担保公司。中小企业再担保有限公司一般不以盈利为目的，不与融资性担保机构开展业务竞争。再担保公司可以增强担保机构实力，提高其抗风险能力。五是建立联保融资以提升担保实力。建立以融资性担保机构为载体的投融资体系，组建中小企业担保联盟，实现产业集群中小型企业的联保融资。

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一、注册制下注重公司股票价值

证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。

二、公司股票价值的估算方法简评

关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。

市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。

（二）股利贴现模型

股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：

（1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。

综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。

三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析

本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。

（一）经营业绩亏损

上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。

叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】

（二）信息披露违法、违规

上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。

黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投?Y者，产生相应的负面冲击效应。【3】

信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。

（三）伴有解禁、减持

我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。

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（一）简述中小企业

2003年，国家了相关文件，给予中小企业一个初步的判别标准。可是，在市场经济不断发展，经济实力不断提升的情况下，当时的标准已经不再适用于现在。运用这套标准，一些新兴企业很难明确自己的定位。2011年，新的规定颁布，中小企业以“中、小、微”三种标准区分，这套划分标准的划分指标更加详尽，包含了企业资产总额等定量指标，并结合了各行业实情，促进了对中小企业界定更为精确，推动了国家政策更加符合实际，并且使得更多的中小企业参与进市场经济发展的红利中，从而促进自身的不断发展。

（二）简述“新三板”

“新三板”是当前我国资本市场体系中十分重要的一部分。2013年2月8日，新三板全套行业规则，我国多层次资本市场体系的主体结构以此为标志，基本搭建完毕。同时，以主板（中小板）、创业板、新三板、地方柜台交易、地方产权交易所为主体共同构建的多层次资本市场体系正式形成（如图一）。

“新三板”市场是指为帮助中关村科技园区非上市股份有限公司融资，以转让试点的状态构建的代办股份系统，而挂牌企业主要为高科技企业，与原转让系统内的原STAQ、NET系统挂牌公司及退市企业性质不同，“新三板”的“新”字由此而得。企业的发展需要资本的支持，没有稳固而充足的资本来源渠道，微观上制约了中小企业的发展，宏观上阻碍了中国市场经济活力的发挥。在这种现实背景下，“新三板”应运而生。

二、中小企业在融资现状及原因

总结当前中小企业融资不足的表现，主要体现在企业融资渠道单一，自身融资能力薄弱，融资手段不合规，交易成本过高等。但综合起来，可以分为两大因素：企业因素和外部因素。

自身因素：（1）中小企业自身的管理和财务管理不规范。首先，中小企业发展规模不大，资本积累较少，流动资金欠缺。其次，中小企业生产线科技含量不高，产出效益低下，并且缺乏懂技术、善管理的高素质人力资本。

（2）部分中小企业面对信用危机。部分中小企业由于市场运作经验不足等多种原因，信用度不高，出现了很多逃避债务、违背行业制度的行为，使得商贷行业对于中小企业持有不佳的观念。同时，当前社会上缺乏对中小企业运营的监督渠道，中小企业披露自身信息不主动；这也给中小企业寻求商业融资带来的困难。

外部环境：（1）银行等金融机构的不支持。银行是商业化的，是以营利为目的的金融机构，是否对中小企业进行资金支持也是出于自身利益的综合考虑。面对当前中小企业整体运营能力低下的局面，如果银行所制定的信贷标准不高，中小企业的运营风险实质上是由银行来承担的。

（2）监管和支持中小企业融?Y的制度机制不健全。政策不完善，欠缺针对性，是中小企业融资困难的诱因之一。目前，我国中小企业贷款的政策支持力度还有所欠缺，国家层面上对于中小企业支持的政策导向是好的，但交由地方政府落实时，往往会因为本地的财政收入考虑，资源倾向于大企业的现象依旧普遍。这种现象诱使中小企业获得商业融资的难度居高不下，企业发展依旧欠缺动力。

（3）信用评级和信用担保系统不健全。授权授信制度是当下国内商业银行的普遍做法，对于中小企业来说，这种制度执行无疑要付出很高的交易成本；为了减少内部风险，信贷人员责任制和审批责任制在国有商业银行实行，这在某种程度上使得企业取得贷款的门槛更高了。

三、“新三板”带来的预期效果

新三板从在一定意义上是通过优化外部环境帮助中小企业缓解融资压力。相比较于其他资本市场，进入新三板较为便捷，企业所要达到的标准是主营业务占比高、持续经营具有公开记录且至少2年、具备完善的公司治理结构等。

设立新三板市场，其主要目标就是在于为中小企业搭建更多获取资金的桥梁，这一目标也吸引了很多那些企业资本积累较少、产业产出能力不高、发展潜力需要挖掘的中小型企业在新三板挂牌，经过挂牌新三板后，这些企业就可以在该市场的运作中进行股权交易、增资融资。基于新三板的预期构想，企业在利用现有融资条件的基础上，结合新三板的市场规则与典型借鉴，最直接的效果就是增加资本积累，并可以从中不断学习，完善企业发展规划、优化资本结构、建立良好的企业制度，有机会甚至可以进一步寻求机遇，进军IPO。

新三板设立对中小企业的正向效应：

（1）帮助企业迅速打开融资渠道，同时带来了广告效应。一般而言，直接融资和间接融资是企业获取资本的方式。直接融资指企业为实现融资目标，采取加大企业定向增发的形式。加入新三板后，结合股票本身所具备的灵活性与市场定价模式这两大优势，企业势必会获得相关风司及商业基金的关注。间接融资则是指企业在新三板挂牌之后，自身的信用等级会提升，增加了自身获得信用贷款的额度。参与新三板以后，中小企业也必须依照行业规定，保证自身的财务信息透明度处于合规水平，并且处于证券业协会持续监管，这种监督机制在某种意义上激励了企业努力提高自身信用。广告效应是指中小企业将以新三板市场参与者的身份参与市场经济运行，这在一定程度上表明企业自身获得了一定资质的认可，良好的企业形象得以建立，品牌的含金量取得提升。

（2）发现企业真实价值。企业的价值不是仅凭自身的估算或者第三方机构的核定，而是将企业放置于市场，通过市场化定价机制核定，如果企业股份化并挂牌，股东价值转为按公司股票价格计算，不再像以前按照账面净资产计算。

（3）转板上市。2012年年底到2013年十二月，我国停止IPO将近一年，在这种市场情况下，先在新三板挂牌，再通过定向发行融资和公开转让，达到上市的标准，最后申请转板上市，不失为一个新渠道。

新三板设立对中小企业的负向效应：

（1）信息公开对商业合作方对企业的信任度有负向效应。进入新三板市场后，企业的运营行为对于外界的影响将更加深入，企业的资金财务动向、商业运作行为等相关商业信息必须如实向社会公开。但是这些中小企业参与市场经营的周期普遍较短，处于成长阶段，这一时期企业的资金主要流向生产能力积累上，成本高于回报是普遍现象，因而披露的信息会容易对商业合作方造成不佳的印象，继而影响到社会对企业的信心。

（2）增加了企业相关的筹资费用支出。企业在新三板市场挂牌，主办券商和中介机构会向企业收取一定的服务费、信息费。不仅如此，企业每年还需要向深圳证券交易所缴纳一定的费用。

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自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。

另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。

融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。

这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。

一、PE投资模式简述

（一）PE简介

PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。

从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。

（二）PE模式的价值体现

1.PE可丰富我国投资理财市场

时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。

以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。

PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。

2.PE可有效缓解中小企业融资难问题

因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。

根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。

二、PE模式在投融资中杠杆功能运用

所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。

（一）杠杆功能实现模式

1.案例

本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。

一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。

2.杠杆功能体现

常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。

PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。

在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。

（1）投资杠杆功能

所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。

在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。

（2）融资杠杆功能

所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。

在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。

（二）杠杆功能运用的法律逻辑

1.PE的法律逻辑

根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。

早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。

2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。

2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。

2.PE募资的法律逻辑

PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。

3.结构化投资收益的法律逻辑

通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。

我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。

《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。

4.股权投资的法律逻辑

从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。

目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。

三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点

（一）融资项目有良好盈利预期

PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。

（二）管理人具有较强的实操能力

无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。

（三）合理的投资收益结构化模式

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我国企业融资方式大多是间接融资，主要是通过银行中介的融资方式，银行类金融机构在我国金融市场占有主导地位，是最主要的资金中介和资金组织方，控制着金融市场中的绝大部分资金资源的配置权限。同时，在资金需求方，我国亟需贷款支持的大部分都是中小企业以及处于发展阶段的企业，他们缺乏抵押质押资产，而银行更乐于贷款给大型国企，这就出现了金融市场资金供求双方的不对称。因此，我国企业必须根据金融市场结构选择合适的融资方式和融资工具。

一、我国金融市场结构

经历了进四十年的改革开放，社会主义市场经济得到了全面深入的发展，同时形成了以央行中国人民银行为中心的银行体系，多种金融机构并存的金融市场。

首先，从我国金融市场的子市场结构来看，目前已经形成了较为完善的货币市场、资本市场、保险市场和外汇市场等。其次，从市场参与主体构成来看，活跃在我国金融市场的投资者不断增多，基金公司、社保及公积金的参与，都成为了新兴的市场主体，同时随着资本市场的放开，外资金融机构逐步进入我国金融市场。再次，从金融制度和产品创新来看，我国金融市场上的原生工具和组合工具种类大幅增加，规模不断扩张，投资方和融资方都有较多选择。

从静动态角度来讲，静态方面：我国金融体系中银行类金融机构占据了绝对的优势地位，控制着大部分的资金配给，是最主要的资金供给方；动态方面：我国金融市场正在不断发展，增加新的参与者，尤其是资本市场的政府管制放松，外资银行和机构投资者不断涌入。

二、企业主要融资工具

所谓企业融资工具，即是指在企业融资过程中产生的证明债权债务关系的凭证。金融市场中有各种各样的融资工具，企业应当如何选择，这是一个非常复杂而艰巨的任务。企业应当结合自身发展需要，对融资风险和成本进行详细的考虑和计算。下面介绍我国企业常用的几种融资工具：

（一）银行贷款

本文中所说的银行贷款是指企业向银行及银行类金融机构借贷的，并需要还本付息的款项。在间接融资方式下，银行是重要的金融中介，银行贷款也是主要的间接融资方式。银行贷款的类型主要分为一年期以内的短期和一年期以上的长期两种方式。相较而言，短期贷款的融资成本更低，但是需要及时还款，筹资风险稍高；长期贷款有充足的使用期限，不必担心资金归还的信用危机，但是因为期限增加需要承担更高的利率。一般而言，短期贷款是属于自发性负债，用以解决短期资金供应，长期贷款主要是用于公司长期建设项目或者研发投入，是长期资金供应的方式。在我国企业中，短期贷款是较通常使用的方式。

（二）股权融资

股权融资是指企业的股东愿意出让部分企业所有权，通过增资的方式引进新股东的融资方式。企业通过股权融资获得的资金，没有还本付息的负担，但是新股东根据其持有股份的比重可能对企业有一定的话语权，稀释了原有股东对企业的控制权，并且新进入的股东会以其持有股份与老股东共同分享企业的盈利和增长。目前，我国的证券市场还是较为公开透明，拥有较为严格和完善的市场监督制度，选择股份化，走上市的路线，通过一级市场发行股票也是很多优质大型企业融资的一条重要途径。

（三）债权融资

与股权融资一样，债权融资也是企业直接融资方式之一。所谓债权融资就是指企业利用举债的方式借入资金实现融资目的，获得的资金需要支付利息，到期需要向债权人偿还本金。债权融资获得资金的使用权，对此支付利息作为代价，保留了企业的控制权，比如常见的发行债券；同时，债权融资有利于提高资金回报率，具有明显的财务杠杆效应。此外，因为债务支付的利息是在所得税前扣除，因此债权融资还有较好的税盾作用，故而也是较多企业所钟情的融资方式之一。

（四）杠杆融资

所谓杠杆融资，也就是杠杆收购融资，这是一种以企业并购案为背景的融资活动，是指企业计划收购其他企业以进行企业结构调整和资产重组时，以目标企业资产和未来收益作为抵押，向银行申请部分资金用于该收购活动的融资行为。一般而言，向银行申请贷款金额约占整个并购案资金总额的80%左右，企业另自筹部分资金，由此便可有望完成并购目标企业或者达到控制效果的部分股权。在当前市场经济条件下，企业的发展趋向集约化和大型化，经济规模性是企业应对激烈竞争的重要获胜手段之一。利用杠杆融资，不仅可以快速解决资金需求，而且收购一个成熟的企业要远比新建要节省时间，而时间就是抢占市场的一个关键，并且某些特殊行业有限制准入条件，现有的成熟的企业已经具备这种从业资格。

三、我国金融市场结构与企业融资工具选择的问题

在前文中，已经介绍了一些企业常用的融资工具，但是在目前实际操作中，金融市场中的资金供应方总是有一些投资方向偏好，同时企业也有自身的融资工具偏好，这些选择有的是处于融资成本的考虑，有的则是因为融资过程的繁琐程度。很明显，这些选择还存在有待优化的空间，下面就讨论一下目前企业融资工具选择的问题。

（一）间接融资比例过大

在我国，企业内部融资是极少的，所以资金的来源主要是依靠外源融资，而入前文提到的，我国金融市场主要的资金配置权限掌握在银行类金融机构手中，其中银行占有九成以上，因此银行贷款成为了企业的主要融资来源，金融公司和其他贷款机构仅为一个补充部分，企业融资高度依赖于银行。间接融资比例过大对于市场稳定是非常不利的，企业背负了较高的负债成本，加大了银行类金融中介机构的资金风险。一旦出现国际经济形势变化的影响，某一个行业出现衰退，极有可能出现金融市场的资金断裂，进而引发整个市场的崩盘。

（二）货币市场内部不匹配

我国金融市场毕竟还是处在不断发展完善的过程中，各种子市场发展存在明显的不平衡现象，同业拆借和票据市场的发展滞后，明显落后于债券回购市场。高度发达的同业拆借市场对于调节金融机构头寸，满足其流动性需求有重要作用，并且能够迅速准确传达央行货币政策的动向，但是我国发展相对落后的同业拆借和票据市场不利于商业信用的发展和货币政策发挥作用，不能较准确清晰表达管理层对于经济走势的判断和调整意图。

（三）资本市场内部不匹配

在一个结构合理的金融市场中，资本市场是企业融资的主要平台，但是我国资本市场的子市场中，债券市场发展严重落后与股票市场，尽管近几年有了一个快速发展的时期，但是无论从规模和质量上都还不能与我国金融市场整体匹配。也正是因此，我国股票市场上数万亿的资金只能在沪深两市炒作这不足3000只股票，导致大部分股票市盈率畸高不下，股市风险在无形中被放大了数倍，这也是今年股市在年初迅速拉高后又被炒作快速跌落的一个原因，这也是资本市场不够成熟完善的一个表现。

四、优化我国金融市场结构的建议

（一）提高直接融资比重

作为资本子市场中发展最好的股票市场，主板市场、中小板和创业板应该协同发展，逐步形成一个多层次的资本市场结构，鼓励更多企业通过股票市场出让股权融资。同时，内源融资也是一个可行的途径，但是要加强管理，防范和杜绝非法融资。为了保护投资者的利益和财产安全，应该对直接融资的企业有一定的审核标准，建立全社会性质的诚信备案制度，提高失信的成本，净化资本市场环境。此外，随着互联网+时代的到来，可以充分利用互联网思维创新直接融资方式，增加直接融资比重。

（二）优化资本市场结构

目前我国资本子市场内部发展不平衡，亟需建立一个运行高效安全，结构科学合理，功能健全完善，监督透明有效的资本市场。在企业融资选择的时候，更多选择通过资本市场运作，充分利用资本市场的功能，通过发行股票和债券等方式进行直接融资，解决企业发展中遇到的资金困难，重视在二级票据市场上进行融资活动，活跃票据市场和同业拆借市场，企业间相互的资金流动也是很好的融资方式选择。此举同时有助于缓解企业对于银行的依赖性，降低银行业资金风险，一定程度上有利于整个社会的经济安全运行。

（三）扩大金融市场化程度

目前我国的利率结构还是实行的管制利率和市场利率并存的，这与经济自由化和全球化是相矛盾的。优化我国金融市场结构，其中重要的一环就是要逐步放开对于金融的官方管制，市场需要的是监管，不是管制，要适应市场经济体制，就需要一个自由的市场化的金融体制与之匹配，减少政府的不必要管制。另外，还应当继续鼓励外资进入国内，进入我国金融市场参与流动，或者直接对我国企业投资，这都是可以从分利用的；同时鼓励国内企业通过境外上市、境外债券和跨国经营等方式利用国际资本。此外，金融市场的管理层也应该积极参与国际性或者地区性的金融组织，加强国际交流学习与合作，促进国内金融改革和开放。

（四）完善金融创新机制

纵观发达国家的金融市场发展历史，不难发现金融创新与金融监管就像是互相博弈的左右手。金融创新不仅是丰富金融工具的手段，也是新的子市场出现的关键契机和活跃市场的重要途径，而且更重要的是金融创新还可以在于监管的博弈中找寻监管漏洞，促进金融监管的完善，最终有助于整个金融市场结构优化。在技术与产品创新方面，我国金融产品的国际竞争力明显弱于国外，很多金融工具产品都还处于对国外市场借鉴模仿阶段，需要具有自己独创性的产品与工具，从而扩大对周边金融市场的影响，也是增强国际竞争力的途径。而要实现这些目标，培养和吸引金融类专业人才和进行技术革新是必不可少。

五、结束语

面对激烈的市场竞争，融资是企业发展的一个重要环节，而金融市场工具五花八门，如何进行融资方式的选择，这是所有大中型企业都正在面临的重大课题。而我国金融市场的结构还有待完善，内部子市场发展不均衡，金融工具及衍生产品缺乏创新性。一方面，企业要认真分析中长期自身发展目标，明确企业在行业中的定位，比较分析多种融资方式，尽可能选择符合企业的融资工具。另一方面，我国金融市场需要进行结构化调整，深化体制改革和扩大金融开放，提供更多符合国内实际，满足企业需求的金融产品。

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中图分类号：F830.59文献标志码：A文章编号：1673-291X（2011）25-0102-03

一、机构投资者的界定

机构投资者指在金融市场上从事证券投资的法人机构，在中国主要是保险公司、养老基金、投资基金、证券公司和银行等。跟机构投资者概念相对的是个人投资者，他们以自然人的身份参与有价证券的买卖，而之所以要将机构投资者跟个人投资者区分开来，是因为相对于他们机构投资者有如下几个特点：

1.专业化的投资管理。跟个人投资者相比，机构投资者具有更加雄厚的资金实力，在信息的搜集与分析，上市公司的研究，投资者理财的方式，投资决策的运作过程等方面都有完善的部门，因此他们的投资行为更加地理性化。而个人投资者的资金远远比不上机构投资者，他们获得信息的渠道相当狭窄，专业程度上更是有天渊之别（殊不知有时间成天徘徊在证券交易所的大多数都是老头老太），他们即使有足够的时间也根本没有足够的能力去分析走势，判断行情，对于上市公司的具体经营情况也缺乏足够专业的判断。而当个人投资者的资金规模扩大以后，他们也肯定会委托机构投资者管理他们的资产，以更加有效地规避风险，降低投资的成本。

2.规范化的投资行为。作为有独立法人地位的经济实体，机构投资者的投资行为时刻受到多方面的监管，他们的投资行为在内外两方面的约束下显得更加规范。外部方面，处于维护证券交易的公平，公正和公开的原则，保障社会的稳定，保证资金安全，国家制定了一系列的法律法规来规范机构投资者的行为。

3.合理化的投资组合。资金的规模越大，投资的风险也越大。在资金越来越多的情况下，最有效的合理规避风险的方法就是投资组合化。中国在外汇政策上就曾经有过参考“一篮子货币”从而降低人民币对美元的外汇风险的做法。而投资组合化对成本方面拥有较高的要求，一般的个人投资者处于自身条件的限制难以进行投资组合，机构投资者就不同，他们有的是雄厚的资金，有的是专业的人才，有的是多角度的研究，因而能设计出更加合理的投资组合，从而有效地规避风险。

二、中国机构投资者发展的现状

机构投资者的历史从1868年英国建立的海外殖民地信托起萌芽，经历了美国股灾，渡过了20世纪70年代的经济危机，逐步走向成熟，而中国机构投资者的起步比较晚，但是也在三个阶段的发展中逐步壮大。

第一个阶段是起步阶段，以1993年8月20日山东淄博基金在上交所的上市为标志，中国机构投资者正式进入证券市场。在这一阶段，基金主要是一般投资基金而不是证券投资基金，基金中只有很小的比例投资证券市场，而大部分都是资金1亿元以下的小投资公司。由于他们的资产规模小，无法进行有效地投资组合，再加上受到法规尚未健全等条件的制约，整个机构投资者的市场还处于起步阶段。

第二个阶段是发展阶段，时间段是从1997―2003年。1997年11月4日颁布了中国第一个全国性基金管理法规《证券投资基金管理暂行办法》，1998年3月23日发行了封闭式基金――基金金泰与基金开元。1999年，国家批准保险公司以及三类企业（国有企业、国有控股公司和上市公司）入市，放宽了对于入市主体的限制。2000年10月8日，了《开放式证券投资基金试点办法》，拉开了开放式基金进入资本市场的序幕。2001年12月的《全国社会保障基金投资管理暂行办法》，打开了中国养老基金发展的第一页。2002年11月7日又了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，由此正式引入了QFII机制。在这一阶段，随着一系列法律法规的颁布，中国已初步形成以证券投资基金为主体，以QFII证券公司、信托投资公司、财务公司、保险公司等为重要组成部分的较为完整的机构投资者格局。

第三个阶段是壮大阶段，从2004年至今。2004年10月，了《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》，这一办法的施行从法律上赋予了保险机构投资者直接买卖股票的权利，标志着中国机构投资者又进入了新的发展阶段。2006年9月1日《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》，2007年6月20日公布《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，证明了中国机构投资者发展的日趋国际化。

三、中国机构投资者参与公司治理的必要性分析

1.缓解内部人控制的需要。内部人控制是指在现代公司制企业中，股东委托经理层管理公司造成了所有权和经营权的分离，在经营管理的过程中，经营者（内部人）逐步掌握了公司的筹资、投资、融资、人事等实际权利，这种权利的过分集中就是内部人实际控制公司的表现。在内部人控制的前提下，由于所有者和经营者之间信息的不对称，股东很难对经营者实施很好的监督，因此经营者为了追求自身的利益，在经营的过程中就有可能作出损害股东利益的决策。个人投资者往往资金有限而高度分散，没有精力和实力去分析公司的经营情况，而且即使参与了，也往往没有足够的话语权。

2.“用脚投票”弊端重重。在股市中“用脚投票”具体是指股东在持有某个公司的股票后，并不积极参与其公司治理，相反，当其公司出现问题，股票出现下跌时，以抛售股票的方式表达自己的不满。近些年来，随着中国机构投资者的不断发展，“用脚投票”的弊端暴露的越来越严重。由于机构投资者规模庞大，持有的股票份额巨大，假如将手中的股票同时抛出，短时间内往往难以找到合适的买主。

3.实现本身价值的需要。机构投资者从本质上来说还是一个企业，而追求利润是实现其企业价值的最终途径。机构投资者通过其充足的资金，专业的知识，完善的制度参与和改善目标公司的公司治理，所能带来的因为目标公司市值增加的利润远远大于参与公司治理的成本。参考国外经验，美国的Gillan和Starks在研究中发现，CalPERS在未介入42家目标公司的公司治理前，这些公司的业绩普遍低于市场上平均水平的50%，但是当他介入以后的五年内，这些公司高出了市场平均业绩的41.3%。也就是说，参与公司治理所带来的高额回报完全是可以预期的，此外，规模产生效益，在得到参与公司治理的经验之后，今后再进入同类公司的时候就能有效地减少治理成本，从而获得更多的收益。

四、中国机构投资者参与公司治理的障碍和问题

1.法律上的障碍。从法律上来说，可能是基于规避风险的考虑，中国对基金持股比例有严格的限制，比如说1997年的《证券投资基金管理暂行办法》中规定，一只基金持有同一只上市公司的股票不得超过其资产净值的10%，同一个基金管理人管理的全部基金持有的单独一家公司的证券超过该证券的10%。在这项规定的开始阶段无疑是能起到积极的推动作用的。

2.双重模式的障碍。在资本市场上，机构投资者实际上既不是资金的持有者，也不是投资对象，他们实际上是一个投资理财的中介，在他们参与公司治理过程中，存在多重委托的关系。以证券投资基金为例，基金的发起人根据相关法律和证监会的有关规定筹建基金，将筹集的资金交给基金托管人进行保管，由基金经理人管理和使用资金从事投资活动，最终向基金受益凭证的持有者分发投资收益。在这个过程中，基金的持有者和管理者之间存在着委托关系；另外，基金管理者在资本市场上购买上市公司的股票成为上市公司的股东，与上市公司的经营者又形成了一层委托关系。双重模式的存在，对于机构投资者参与公司治理来说又是一层障碍，因为他们的投资行为将无时无刻受到最终委托人的约束，即使基金管理者认为可行的投资方案，只要委托人不认可，他们也只能作罢。另外基金的委托人，一方面希望所投资的基金能够获得长期效益的最大化，另一方面却会以短期绩效来衡量基金管理者。

3.资本市场的问题。就整体来说，中国的机构投资者品种类别上讲比较单一，功能比较单一。中国的机构投资者主要有保险公司、养老基金和投资基金、证券公司、银行等，而相比较之下，美国种类繁多，有私人年金基金、银行信托、共同基金、保险公司、大学和捐赠基金、公共年金基金等，关键在于，美国的机构投资者由于其不同的性质，在规模、运作方式、风险偏好等各不相同，因此同为机构投资者，他们在公司治理中所起的角色，发挥的作用各不相同。反观中国，几种性质的机构投资者性质相似，功能单一，因此他们在看待问题时就会相对片面，因而对实际的治理效果产生影响。

4.“搭便车”的问题。“搭便车”用另一个时髦的词语来形容就是“囚徒困境”。当机构投资者参与了公司的公司治理而产生了对公司的正面效用，这种正面效用可能被其他人免费享用。也就是说，其他人不用花费一分一毫就能完全享受机构投资者花费大量人力物力成本所带来的效益。这就是搭便车的现象。

5.机构投资者自身机制的问题。在中国，机构投资者的管理者一般都长于资本运营，但是对于具体的公司治理则不擅长。即使机构投资者有相应的专业人员，但是因为机构投资者的投资组合种类繁多，投资的公司遍布各个行业，很难保证管理者对各个行业的具体情况都具有相关的知识。再加上上市公司在信息披露方面大多数具有被动性，他们仅仅是被动地披露监管机构强制要求披露的内容，这种情况加剧了机构投资者和经理人员之间的信息不对称。因此，机构投资者的管理能力和管理方面还有待提高。再者，机构投资者本身也是企业，也存在着内部治理和内部人控制的问题，机构投资者的管理者和经营者追求的也是自身利益的最大化。他们不是资金的所有者，而只是一个客户理财的机构，他们不参与目标公司的利润分配，仅仅按照固定比例收取一定的管理费用和期权报酬。

五、加快机构投资者参与公司治理之对策

1.完善法律法规，提供法律保障。立法部门应该参考国外的相关成功经验，结合中国机构投资者发展的现状制定适合中国机构投资者发展的法律法规，并切实加强法律的监督和执行工作，使机构投资者参与公司治理能有法可依。要逐步放宽各类型机构投资者的投资准入，适当放松社保基金、保险资金等机构持股比例的限制，进而鼓励机构投资者积极参与公司治理；建立和完善关于机构投资者内部治理的法律制度，进而逐步规范机构投资者的投资行为，保护中小股东的利益。

2.优化上市公司的治理机制。完善上市公司的信息披露制度，保证机构投资者在未进入董事会的情况下仍然能够获得完整真实的信息，以确保机构投资者的监督能及时有效，从而进一步增强机构投资者参与公司治理的积极性；强化独立董事的作用，确保独立董事能有效地行使自己的职权，提高上市公司的运作透明度，改变过去独立董事不懂事的现状，充分发挥他们的监督作用。

3.大力发展资本市场。首先要做的是增加机构投资者的种类，鼓励各种类型的机构投资者都参与到公司治理上来；要建立和健全多层次的股票市场体系，在发展和规范主板市场的同时，进一步发展创业板市场的建设，拓宽中小企业的融资渠道；促进各种金融衍生工具的发展，让机构投资者等拥有更多更完善的规避风险的手段；规范中国上市公司的分红制度，完善做空机制，引导广大投资者的投资趋向，减少投机行为。

4.建立机构投资者的自治组织。机构投资者之间的搭便车以及投机心理的问题，总结到一点就是他们的无序性和自发性。建立了机构投资者的自治组织，通过机构投资者组织内部的集体协商，可以有效地提高信息流通的速率，降低收集信息的成本，不仅如此，通过相互之间的协议，可以根据各个机构投资者所擅长的领域决定相应的治理目标，这样做能有效地避免搭便车的问题，防止盲目投机，实现优势互补，优化资源配置。

5.完善机构投资者自身治理。首先也是最关键的是人才的培养，对外部人才的选聘和内部人才的内部培训上要特别注意两个方面，一个是人才的业务素质和专业能力，要培训和大力引进产业经营人才，这样就加强了机构投资者对相关投资对象行业的认识，提高了他们参与公司治理的能力；另一个是人才的职业道德和法律意识，从人才的来源上杜绝那种损人利己、损公肥私的现象，将机构投资者自身塑造成一个值得信任的伙伴。其次是投资战略的选择方面，在参与对上市公司的投资以后，不能把眼光仅仅集中在对政策的揣摩等方面，而应该对投资公司的未来发展进行长期的规划，引导公司长期经营的经营方向。最后要加强机构投资者内部控制制度，完善企业的内部监督机制，特别加强对资金管理人以及机构内部高层的监管，创建合理的奖惩机制。

六、结论

要解决中国的机构投资者在参与公司治理的过程中所存在的问题，促进机构投资者的长远健康发展，从而保证中国证券市场的稳定运行，需要机构投资者内部与外部两方面共同的努力。在这过程中，要善于吸取国外成功的经验，吸取失败的教训，结合国内与自身的实际情况，发挥自身的优势，从而克服各种障碍，实现质的飞跃。

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一、英美公司法上的独立董事制度及其存在机理

独立董事概念来自英美*.不过，英美公司立法上并没有董事种类的明确划分，而且，“董事”这一指称本身也没有特别的定义。例如，依英国1985年公司法，董事是指“任何在事实上具有董事地位的人，而不论这些人在具备此种地位时的称谓如何。”[③]在实践中，公司章程特别是学者们在理论上对于董事会的构成员有不同分类或提法。其中，在英国法上，常见的有经营董事（executive director ）与非经营董事（non-executive director ）（又称执行董事与非执行董事）、全职董事（whole time director）与兼职董事（part time director）之分[④].在美国法上，与上述经营董事相当的是管理董事（management director）*，与非经营董事相当的是外部董事（outside director）。但美国法上的外部董事又与内部董事（inside director）这一概念相对应。据公司法学者的解释[⑤]，内部董事一般指公众持股公司中，具有管理层行政职位（executive position with management）的董事。可见，在这一意义上，内部董事基本上与管理董事无异。但是，美国法上广义的内部董事不仅包括作为公司高级雇员的董事，也包括与公司之间存在某种经济利害关系、因而受到公司管理层影响的其他人。例如，因向公司管理层提供服务（业务）或咨询而与其有经济利害关系的投资银行家、律师、供应商或其他人。外部董事指公众持股公司中不具有管理层行政职位的董事。广义的外部董事包括外部相关（affiliated）董事和外部非相关（unaffiliated）董事。二者的区别在于是否与公司有切实利害（经济）关系（significant economic relationship）。因而广义的外部董事包括上述与公司有利害关系的投资银行家、律师、供应商和其他人。它与狭义的内部董事相对应。而狭义的外部董事仅指外部非相关董事。它与广义内部董事相对应。

美国法上的独立董事（independent director）是指公众持股公司中非公司官员（officers）或行政人员（executives）的董事。他们需在公司进行的交易活动中没有实质性的、直接或间接的经济利害关系。[⑥]可见，独立董事与兼职董事、外部董事相近，但亦有所区别。一般来讲，在外延上，前者较后二者要求更严、范围更窄；在内涵上，前者着眼于价值判断，强调董事与公司之间在利益（主要是指公司商务活动中的利益）上的独立性；后二者中，兼职董事强调董事的服务时间或方式；而外部董事则着眼于董事与公司组织本身或经营管理层（内部人）之间的关系。所以严格地说，独立董事仅与狭义外部董事（广义外部董事当中的一部分）的外延相同，而内涵则有异。一些著者有时笼统地将独立董事与外部董事等同起来、互换使用，这是因为美国法上所称外部董事一般指其狭义。独立董事的显著特点是：（1）独立董事是公众持股公司中的董事会或委员会成员；（2）独立董事不得为该公司雇员或经营管理人员；（3）在公司交易活动中无实质利害关系（或与公司管理层无重要经济联系）。这当中，根本点在于独立董事之“独立性”。至于怎样才算“独立”并无严格统一的标准。例如，在通用汽车公司的公司治理模式中，独立董事意味着与公司没有业务或其它的关系（通用汽车公司董事会备忘录）。美国机构投资者协会（CII）建议提名委员会、报酬委员会以及审计委员会所有董事均为独立董事，要求独立董事“与公司唯一的联系即其董事职位”[⑦].美国法学所（ALI）在1994年颁布的《公司治理原则》（第1.34条）中提出，外部董事的独立性须根据他们与执行董事和管理层有无“重要的关系”（significant  relationship）来判定，所谓“重要的关系”包括：“在过去三年内曾受雇于该公司；是公司业务主管人员的直系亲属；直接或间接地与公司发生金额超过2万美元的交易；受雇于为公司提供服务的律师事务所或投资银行”等等。美国律师协会（ABA）在“ABA Guidebook”中认为：“只有董事不参与经营管理，与公司或经营管理者没有任何重要的业务或专业联系，他或她才可以被认为是独立的。被认为与独立不符的环境和各种关系通常包括：（1）与某个主要的高层管理人员存在密切的家庭或类似关系；（2）与公司具有对公司或该董事有重大意义的业务或专业联系；（3）与公司存在持续的业务或专业联系，不论该联系的意义是否重大，只要其持续地与高层管理人员打交道，例如公司与投资银行或公司律师之间的关系。”而且，上述条件只是“独立”的必要条件而非充分条件。值得注意的是，根据美国NYSE、AMEX和NASDAQ公布的最新规则（2001年6月14日生效），对审计委员会之“独立”（independence）的定义均包含以下基本标准：（1）与公司无商业关系（businessre lationship）；（2）非公司雇员或公司行政官员（executive officer）的直系亲属；（3）与公司任何行政人员（executive）之间不存在“交叉性报酬委员会”（crosscompensation committee）*的联系。但具体而言，NYSE公布的规则与后二者又稍有不同**.总之，一般来说，所谓“独立”，主要指实质意义上、与公司、公司经营管理层（尤其是在公司商务或交易活动中）利害关系上的独立，或者说，无任何直接或间接的利害关系（disinterested）。

独立董事制度及其功能在英美法上经历了一个发展过程。传统上与独立董事近似的是公司外部的所谓“挂名董事”或“顾问董事”，其专职工作一般是其他公司的专职董事或高级官员，他们作为非执行董事的兼职工作时间则非常有限。其作用也仅止于出席董事会，就公司业务提供咨询、建议，因而一般被视为善意的业余者或旁观人[⑧].在美国，《1940年投资公司法》第10（a）条即规定40%以上的董事须为“独立人士”，但这类董事的实际作用仍十分有限。近几十年来，尤其是八十年代以来，随着管理层权力的愈益扩张，对内部人控制进行反控制的需要也在增长，股东权利运动亦随之兴起。正是英美公司发展的现实背景-主要是大公司日趋严重的权力滥用问题-成为独立董事作为一种制度全面强化之机捩。1992年，英国著名的“Cadbury Report”（即《社团法人管理财务概述》）在其“最佳经营准则”中提倡“董事会中应有足够多的有能力的非执行董事，以保证他们的意见能在董事会的决策中受到充分的重视。” 并建议公司董事会应该至少有2名非执行董事，其中至少有2名是完全独立董事。“Cadbury Report”的有关内容被伦敦证券交易所吸收到上市规则中，并且融合进了实际的市场操作。其后，美国Hampel  Committee于1998年发表“Hampel Report”报告，基本支持“Cadbury Report”的构想（同时亦认为企业营根据具体情况具体运用）。实际上，早在1977年，美国NYSE即要求每家上市公司，必须在限期内设立一个专门由独立董事组成的审计委员会，独立于管理层，独立进行判断。1998年，美国NASDAQ在其公司治理要求中进一步明确，申请上市公司的董事会中必须至少有2名独立董事，他们不能是公司或其子公司的经理或雇员，也不能是和公司有关系且这种关系会影响他们作出独立判断的人士。世界银行1999年一项研究表明：“独立董事与较高的公司价值相关，具有积极的独立董事的公司比那些具有消极的非独立董事的公司运行得更好，国际机构投资者将日益需要公司的董事会中包含越来越多的独立非执行董事。”[⑨]

在许多欧美国家，强化独立董事制度的趋势比较明显。这主要表现为：（1）独立董事人数、比例增加。美国企业董事会中独立董事人数较多，有的甚至超过一半。如摩托罗拉公司董事会14位成员中有9名独立董事；美林集团董事会16位成员中有11名独立董事。据1989年洛尔施（Lorsch）的研究结论，《财富》前1000家公司的董事会中74%为外来董事[⑩].1993年美国的一项调查表明，在纽约证券交易所上市的公司中，设置审计委员会、报酬委员会和提名委员会的分别占98.5%、95%和60%.这三种委员会中外部董事（独立董事）分别占到100%、100%和80%[11].世界经合组织（OECD）在“1999年世界主要企业统计指标的国际比较”报告中专门列项比较了董事会中独立董事成员所占的比例，其中，美国为62%，英国为34%，法国为29%.（2）独立董事法律地位上升。如纽约证券交易所和伦敦证券交易所以法律文件*的方式分别提出了上市公司董事会及有关委员会的设置标准，明确了独立董事的构成要求（比例）和资格限制等。根据美国证券交易委员会（SEC）最新规则，审计委员会至少有三名独立董事，而且该委员会所有成员必须通悉财务（financially literate），其中至少有一位是财务专家，同时详置具体要求[12].（3）独立董事作用范围扩大。从挂名、顾问到实司其职、从业务咨询到业务监督、财务监督以及某些重大或特别事项的表决，相应成立提名委员会、报酬委员会、审计委员会以及为解决专门事项而临时设立的各特别委员会[13].其中，提名委员会负责董事的提名；报酬委员会批准管理层的酬薪；审计委员会的职能最为突出，它主要负责荐举独立的审计师、核查审计报告，并与独立审计师共商审计计划和公司内部控制事宜，以阻却管理曾对外部审计人的不当控制；特别委员会决定派生诉讼、公司兼并等重要事项。（4）独立董事责任的加重。即对于独立董事注意义务或善管义务独立董事的注意义务标准尽管与集董事和职员身份于一身的执行董事有所区别，但独立董事亦为董事，因而必须履行作为董事应有的注意义务。例如，美国新泽西州商事公司法中，要求包括独立董事在内的所有董事必须遵守通常注意义务标准，不得因其挂名、顾问而例外，而且，任何股东皆有对其提起诉讼的权利。由于责任重大，独立董事往往购买保险以防不测的风险责任。

英美公司法采用独立董事制度及其近年来的发展有多方面的原因。其主要原因在于：首先，所有权与经营权（控制权）分离、现代公司管理的专业化和技术化要求以及大量股东对投机利益的追求等，使得公司的实际控制权不可避免地旁落于经营管理人员之手，造成股东大会乃至董事会的形骸化[14].而为了公司利益，对这种控制权的反控制实属必要。但由于英美大型公众持股公司的股东人数众多、股权高度分散，“大量股东使成本成为一个严重的问题。”[15]事实上不可能由各个股东分别或共同监督和控制。而且，由于搭便车问题的存在，单个股东进行监督的动力不足，因此聘人看守经理人员成为必要（董事会及审计委员会等）。从公司以外借助“外脑”力量，对于弥补自身信息、经验等业务或技术上的不足-尤其是对于克服内部利益掣肘-不失为明智选择。而且，通过对外部董事的构成、来源等的营造，也是发展公司的公共关系和树立良好公众形象的一个重要途径。（在美国，担任独立董事的主要是资深的公司高级主管或大学教授，也有政府部门的退休官员等。）其次，与德、日等国不同，英美公司的治理结构一直采用单层制或一元制（英美法一贯强调股东自治，一般认为股东自然会关注管理层的制约）。即只存在股东大会与其选举产生的董事会这一层结构关系。既不存在双层制或二元制条件下那种位于股东大会之下、董事会之上的监事会；也不存在并列制或混合制条件下那种与董事会平行的监事会。从公司组织上看，监督机构内含于董事会之中。从这种既定传统的结构关系出发，为了加强对公司内部人（经营管理人员）的权力监控尤其是财务约束，有必要在董事会内部以相对“独立性”的力量增加监督资源、强化制衡关系。这样，一方面尊重传统、保留传统的制度优点（如经营权力自主、节约成本等），避免过度变革带来结构性震荡；另一方面，尽力克减权力专横与滥用、相关利益者共谋的道德风险或自我监督的不力等弊端。当然，实际上，英美公司监督机制的构成并不单在公司组织内部完成（参见本节后面有关内容）。最后，八十年代以来兴起的股东权利运动也促进了独立董事制度的发展。这一运动使董事会在最为重要的公司事务管理方面受到股东会的约束，股东在董事寻求表决时能够提出自己的建议和条件，法庭则通过严格执行董事义务来维护股东利益。九十年代，美国出现许多著名的公司纷纷解雇首席执行官的。可以说，“即使在股票所有权高度分散的美国，所有权的作用也是存在和巨大的。”[16]而独立董事一般由独立董事组成的提名委员会提名，然后经股东会选举或同意，大股东没有特别理由不得予以否决，从而较少受内部人干涉而能代表公司利益，这在一定程度上适应了保护股东利益（主要是保护小股东利益）的要求。例如美国公司里的执行董事中，许多人本身就是大股东，经常出现的情况是董事长既是大股东又是CEO，因此，非执行董事主要是代表这些执行董事之外的投资者的利益，其实主要是保护小股东的利益。

但是，必须明确，独立董事制度尽管在英美确有其存在的余地并且有所发展，但如果我们将其置于英美公司监督机制的大背景上考量，就不难发现，独立董事发挥的监督作用必须依赖于一定条件。而且，这种作用即使是必要的，也是比较有限的。首先，英美公司监督机制*并非主要由独立董事制度完成，更非单由独立董事制度完成。独立董事所组成的委员会或主要由独立董事组成的委员会“与其说是董事会这个管理机构的组成部分，不如说是公司负责执行业务的管理机关的组成部分。”[17]独立董事的监督只是业务执行层面上、董事会内部的督导与约束。准确地说，是“透过执行（经营决策）的监督”。因此，独立董事所发挥的作用与其说是监督作用，不如说通过科学、公正的业务参谋、指导、决定而发挥董事会内部控制作用。

其次，独立董事功能的发挥有赖于与一系列相关的制度安排和环境条件之结合，舍此，独立董事的作用将顿失依凭、无由施展。这些相关因素主要有：（1）股东大会、董事会尤其是股东本身的制约能力。股东大会仍享有重大事务的决定权（如董事任免、重要财产处分等），并明确某些重要权力由股东大会与董事会共享；董事会（内部董事和高管人员）自身具有直接的经营、执行方面的自律约束；股东拥有的现实救济手段比较广泛，例如中小股东享有提起直接诉讼和派生诉讼的权利、提案权、请求公司或多数股东购买股份的权利、、请求法院解散公司的权利（英国），另外还有累计投票制、限制多数股股东表决权、多数股股东对少数股股东负有特别义务等法律安排。（2）臻于完备的具体规则。例如证券交易所对上市公司规定的各种自律性规则、严格的信息公开制度、独立审计员制度（英国）、各项制度的具体操作规程等等。所有这些规则均融入有力的利益督导机制，由于对利害之趋避，这些规则往往能发挥积极的约束作用。（3）董事信义义务之传统。这一传统在理论上和实践中均有重要的现实影响。一方面，相关的制度安排和法律规定、公司章程有关具体程序、责任等内容周密详备，便于操作；另一方面，以信义为内容的非正式规则（即有关董事忠诚、注意义务的理念、定势或者习惯、传统等）也发挥着积极的“制度”性作用[18]，即能够降低成本。（4）经理市场的竞争。英美经理人才资源相对丰富，流动的人才机制是经理人员难于安枕无忧。（5）股票市场的压力。英美股市相对发达而规范，具有高度流动性。通过购并、接管形成更换经营管理层的压力。（6）破产风险的激励。破产将使经理人员饭碗被端、声誉受损，这是约束经理人员的重要力量。（7）机构投资者的监管。尽管与德国等相比，英美商业银行的监督作用相对较弱，而且，机构投资者并不总是与公司或中小股东利益一致，但由于银行和其他机构投资者具有真正的商业化理性，而且实力强、影响大，其作为债权人或股东，能以有效的方式深入公司内部、关心并监督（或指导）公司经理层的行为，在参与公司治理、制衡公司内部权力方面有一定积极作用。