简述创业板市场的风险范文

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二、Cox建模方法简述

生存分析方法在研究企业经营失败方面的模型分为三类：非参数、参数和半参数模型。半参数模型主要用于不确定生存时间分布类型的研究样本。这类方法能够分析多个风险因素对生存时间的影响情况。Lane，Looney和Wansley（1986），Wheelock和Wlison（2000）以及Balcaen和Ooghe（2004）认为研究企业经营失败的最适模型为半参数Cox比例风险模型。所以本文选用Cox比例风险模型，下面就对Cox比例风险模型进行详细的介绍。

Cox模型是一种用于研究多因素对生存时间影响的半参数模型，它不要求样本的生存时间服从特定的分布，也可以分析删失数据，这样就大大降低了运用过程的繁琐性。Cox模型自D.R.Cox于1972年提出以来，从最初应用于生物医学领域，现在已扩展到了金融、管理等领域。Cox比例风险模型采用的是偏似然函数对协变量进行估计。并且每个样本都包含三个变量time，status和Xi，其中，time表示的是样本的生存时间；status表示的是样本的生存状态，status=0表示样本发生危机事件，反之status=1表示样本未发生危机；Xi表示的是与样本生存时间和生存状态有关的协变量。Cox比例风险模型的表达式为：

H（t，AX）=h0（t）F（AX）

其中，h0（t）为t时刻的基准风险率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；A=（a1，a2，a3，…an）是参数变量，即各协变量的回归系数。

相应的生存函数表达式为：

S（t，AX）=S0（t）F（BX）

其中，S0（t）为t时刻的基准生存率；X=（x1，x2，x3，…xn）为协变量，它们可以是定量指标，也可以是定性与等级指标；B=（b1，b2，b3，…bn）是参数变量，即各协变量的回归系数。

三、建模样本的选取

（一）建模样本选择

与本文以亏损集中发生的2012年至2014年为观测期，选取2009至2011年上市的创业板公司为估计样本。排除财务数据缺失企业10间，观测期前发生亏损的企业一间（当升科技），本文估计样本内含财务困境即亏损企业33间，健康企业246间。

在主板上市公司的财务危机预警中，通常设公司被ST当年为第T年。被ST发生时间通常在公司上一年财务报告披露之后。即第（T-2）年与第（T-1）年发生两年连续亏损，第T年被ST。预警模型的估计样本数据通常为第（T-3）年。

本文采用与主板类似的研究方法，设财务困境企业出现亏损当年为第T年，本文基于困境企业的第（T-1）年及健康企业的2013年财务数据进行模型估计，数据来源为国泰安数据库。生存时间为公司上市至首次发生亏损年份。Cox回归模型不要求样本数目的匹配性，因此，本文估计样本容量为279。

四、指标的选取与处理

（一）财务预警指标的初选

财务危机产生的本质原因有所差别。本文在企业偿债能力、经营能力、盈利能力、成长能力、比率结构五个方面选取了具有代表性的二十九个财务指标，具体见表2。

（二）财务预警指标的显著性检验

在前文初选的二十九个指标上，首先?ρ?本数据进行显著性检验，只有通过显著性检验的财务指标才能进入下一步检验。本文采用Mann-Whitney U独立样本非参数检验方法，分析两类独立样本提前1年财务数据的描述性统计量。

结果显示，在0.05的显著性水平下，现金及现金等价物周转率、固定资产增长率、流动资产比率、显著性比率、流动负债比率五项指标无法通过显著性检验，其余25个指标进入下一步检验。

（三）财务预警指标的相关性检验

共线性是影响Cox回归模型精度与预测水平的主要因素。对上述通过显著性检验的25个指标进行皮尔逊相关性检验，得到相关性矩阵（附表1）。以65%为分界点，剔除相关性较强的部分指标，包括流动比率、资产负债率、流动资产周转率、总资产净利润率、资本保值增值率，其余18个财务指标进入Cox回归模型构建。

五、模型构建

（一）Cox模型回归

将前文通过显著性检验与相关性检验的19个财务指标进行Cox模型回归，选择能防止遗漏有预测能力变量的向后：LR逐步回归法。采取严进宽出的原则，设定步进概率为进入：0.05与删除：0.10。回归结果见表。

模型回归结果显示，经营活动产生的现金流量/负债总额X5、存货周转率X7、存货与收入比X8、总资产周转率X13、资产报酬率X14、营业毛利率X18、营业利润率X19、留存收益资产比X27八个财务指标与公司陷入财务困境的可能性相关。将估计结果代入，可得危险率模型：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

其中，h0（t）为危险率模型的基准死亡函数。

（二）生存函数估计

上文中，通过显著性检验与共线性检验的模型在Cox回归中，显示出良好的回归结果及各财务指标的偏相关系数。然而，要想最终得到更为精确的危险率模型，本文仍需对上文所得模型中的基准死亡函数h0（t）进行进一步估计。

危险率率模型中的基准死亡函数取决于累计死亡率随生存时间变化的分布模式。首先，本文通过生存分析中Kaplan-Meier分析，得到估计样本的生存表如表5。生存表内包含生存时间数据及对应累积死亡率。

在基准死亡率分布未知时，通常会假设死亡率符合某种具体分布，进行进一步拟合估计。在以往针对财务指标Cox模型预警的研究中，学者一般事先假设基准死亡率满足线性分布、S分布、Logistic分布等分布。因此，本文综合考虑以往常见的此三种分布，分别设定生存时间与上表累积死亡率为自变量与因变量，用曲线估计方式同时用线性分布、S分布与Logistic分布拟合，考察三种分布拟合效果，结果见表6。

拟合结果显示，S分布拟合效果最佳，R-square为93.8%，三种分布中拟合效果最佳。因此，本文假设基准死亡率符合S分布。本文转化公式后用线性回归模型拟合，可得基准死亡函数：

h0（t）=exp（-5.618297）*（t^2.127813）

将基准死亡函数代入原死亡率函数中，可得：

h（t，X（t））=h0（t）exp（-2.801X5-0.299X8-3.151X13-16.423 X14-6.954X18+1.157X19-5.274X27）

（三）预测能力检验

财务指标预警模型中，预测能力的检验颇显重要，能在一定程度上显示该模型实践效果的有效性。一般而言，模型的检验需同时在样本内和样本外进行。但考虑到创业板危机公司数目的有限性，为同时保证样本估计与预测检验的样本容量足够大，本文在样本内随机抽取12家困境企业与12家健康企业用于预测能力检验。以0.5为判定点，获得模型精度检验结果如表7。

由预测结果与实际情形对比，本文发现，由前文回归所得模型在创业板财务预警效果较高。预测困境准确率为91.67%，预测健康的准确率为83.33%。

表7 样本内检验结果

虽然在创业板历史偏短与危机公司偏少的限制性下，本文暂时无法获得样本外检验效果，但从样本内检验结果看来，本文认为，该模型具有较好的预?y能力。

六、研究不足

本文在取得一定的研究成果的同时，仍存在着一些缺陷，还有进一步改进的空间。本文的研究不足主要有以下三方面：

（一）指标选取

本文所选取的指标均为财务指标，对于非财务指标的影响不能充分体现。而一个上市公司的财务状况，很多时候又会受到非财务状况的影响，甚至这种影响会是决定性的。

（二）样本容量

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关键词：

新三板；市场功能；主板；中小板；创业板

中图分类号：F83

文献标识码：A

doi：10.19311/ki.16723198.2016.10.049

0 引言

全国中小企业股份转让系统（简称“全国股份转让系统”或“NEEQ”）是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，其设立初衷即为改善中小企业融资环境，推动全国高科技产业更快发展，积极促进我国场外市场健康、稳定、持续发展。新三板在开办初期，绝大多数企业和投资者认同度较低，抱着观望态度。少数主动挂牌企业也是在中国证券协会与中关村科技园区协会的主动引导与推动下。然而随着新三板各方面政策的出台与监管功能完善。从挂牌企业数量来看，从2006年挂牌的6家，2012年挂牌数量突破百家，2014年度达1572家，截止2016年3月31日，新三板挂牌企业数量已高达6410家，超过沪深两市企业数量总和。可见新三板市场越来越得到大众的关注与认可。随着分层制度的推出，其发展前景更是一片蓝海。

1 新三板的定义与发展历程

新三板原本是业界对“中关村科技园区非上市股份有限公司代办股份报价转让系统”的俗称。为了给这些高科技成长型企业提供更多股份流动的机会，2006年国务院启动中关村科技园区未上市高新技术企业进入证券公司代办股份转让系统进行股份转让试点工作，该代办股份转让系统被定义为新三板。

2012年8月3日，证监会将能在新三板转让股份的公司范围从限于北京中关村科技园区扩增到上海张江、湖北东湖和天津滨海三个高新区。2013年1月16日，全国中小企业股份转让系统正式揭牌运营。12月14日，国务院正式宣布将在新三板挂牌企业的范围扩容到全国所有企业。

2014年做市商制度实施引爆新三板，挂牌公司和融资额都出现了爆发性增长。2015年，新三板市场发展更是如火如荼。同年3月18日，全国股转公司和中证指数联合三板成指和三板做市，新三板市场进入指数化时代。至此，新三板成为第三大全国性证券交易场所。

2016年3月3日，全国股转系统了《关于做好挂牌公司分层信息揭示技术准备的通知》，将拟定于2016年4月组织挂牌公司分层信息揭示的全市场测试。意味着新三板分层时代的来临。

2 我国新三板市场功能简述

2.1 价格发现功能

价格发现是资本市场最基本的功能。中小微企业通过挂牌新三板能迅速通过其价格发现功能获得相对准确的市场定价，进一步提高了资产的流动性，这也是在资本市场进一步实现交易和融资功能的前提。随着新三板市场交易制度以及配套法律的完善，做市商制度等日趋成熟，乃至未来竞价方式的引入，都将促使挂牌公司股价逼近其实际价值。

2.2 多元化融资功能

我国科技型中小微企业一般兼具高成长性、高风险性，高收益性，技术更新速度快，资金需求量大等特征，但又因其具有轻资产特征，可用于抵押的有形资产非常有限，根据现有信贷政策，难以获得金融机构的贷款。而新三板的挂牌条件对申请挂牌企业的盈利水平没有硬性要求，只需申请挂牌企业存续期满两年，主营业务突出，具有持续经营能力；企业治理结构健全，运作规范；股份发行和转让行为合法合规等即可。所以新三板的挂牌要求正好契合了科创型中小微企业发展需求，企业可以根据自身发展的特点，灵活选择定向增发、优先股、中小企业私募债等多种融资方式。

2.3 规范公司治理功能

很多中小微民营企业，在初创期间或成长期间，因不需要信息披露，其在财务、经营与战略上往往是不规范的。新三板挂牌的过程，相当于一个简版的IPO。在券商、律师事务所与会计事务所等中介机构的参与与辅导下，企业需要进行股份制改造，需要构建规范的现代化治理结构，履行信息披露义务。在这个过程中企业可以迅速去掉企业的历史遗留问题与弊病，这不仅大大提升公司的合规运营财务管理和内控能力，也为企业以后向主板进军提供了先期条件。

2.4 企业宣传功能

企业在新三板挂牌有利于提升企业公众形象和认知程度，促进企业开拓市场，扩大企业宣传。挂牌企业是在全国性场外市场公开转让的、证监会统一监管的非上市公众公司。首先公司股份挂牌后的市场价格创造财富效应，有利于人才的引进。其次，新三板为企业提供了良好的展示平台，私募股权投资者通过新三板寻找值得投资的企业，同时企业也借此能够接触更多私募股权投资者，这能在一定程度上提高企业的议价能力。第三，在多数情况下，企业挂牌新三板会成为地方政府的一部分政绩，而且挂牌新三板的过程中需要与地方政府有一定的沟通。因此通过新三板挂牌主动地进入政府视野，增加了很多获得政府扶持的机会。

3 新三板与主板、中小板、创业板的比较分析

3.1 服务对象不同

新三板定位主要是为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式。主板和中小板上市的企业多为规模大、市场占有率高、高收益、低风险的大型优秀企业，中小板企业规模稍次于主板市场。创业板主要服务于自主创新及其他成长型创业企业，一般表现为高科技、高成长、新经济、新服务、新能源、新材料、新商业模式、新农业的企业

3.2 财务指标要求不同

新三板的经营年限只需存续满2年即可，而主板、中小板和创业板需持续经营时间在3年以上。且新三板没有明确的财务指标要求，挂牌企业可甚至可以零利润甚至亏损挂牌。但在创业板上市的企业要求最近两年连续盈利，且净利润累计不少于1000万元；或最近一年盈利，净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元等。同时规定募集的资金必须标明明确性的用途。主板和中小板要求更为严格。

3.3 投资者群体不同

创业板要求投资者具有两年投资经验，主板与中小板对此并无要求，与之相比，新三板的投资门槛相对较高，机构投资者投资门槛为500万元，个人投资者的资产标准也为500万元人民币以上和拥有两年以上证券投资经验。所以这一高门槛注定新三板的发展方向是一个以机构投资者为主的市场，同时在某一方面也降低了全国场外市场的整体运行风险，优化场外市场投资者结构。

3.4 投资目的不同

新三板是中小微企业与产业资本的服务媒介，投资者主要看重新三板企业的高成长性和高回报，与沪深两市侧重于通过股票买卖赚取市场差价相比，新三板侧重于赚取企业成长的钱。

3.5 交易规则不同

在交易方式上，目前新三板主要采取协议方式、做市方式。目的在于促进新三板的流动性。而主板、创业板多采用竞价交易方式，大宗交易采用协议大宗交易和盘后定价大宗交易方式。

4 结语

可见，新三板作为目前资本市场的基石，在解决中小微企业融资困难上发挥着举足轻重的作用。同时，主板、中小板、创业板和新三板在企业多层次融资体系中互联互通，为处于不同生命周期的产业板块提供对应的金融服务，使企业及时获得发展所需资金，资源得到最优配置。这些都促使着我国迈向更加成熟的资本市场，使之为经济发展作出更大贡献。

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一、我国中小企业融资问题简述

中小企业在我国社会、经济发展中的作用不容忽视。首先，中小企业涉及行业广泛，提供岗位数量庞大，在缓解就业压力、稳定民生、促进社会和谐等方面的作用不可小觑。其次，中小企业在推动产业技术创新上发挥着越来越重要的作用。再次，中小企业在促进国民经济发展和推动我国新型城镇化道路功不可没。据国家有关部门统计，其数量占全国企业总数比例的98%以上，中小企业产值、增加值、总资产、销售收入的比例均超过60%，利润总额的比例超过50%，税收总额的比例超过40%，提供的就业岗位超过75%。

与此同时，我国的中小企业由于受到其自身及外部环境等诸多因素的影响，融资状况却并不乐观。中小企业的融资长期普遍存在以下现状：一是融资难，融资缺口大;二是融资渠道单一，缺乏创新;三是中小企业自有资本金偏少，难以获得充足的间接融资额度;四是融资成本过高，企业负担沉重。此外，处于不同发展阶段的企业可供选择的融资途径有着较大差别。在创业阶段，中小企业会优选以社区、亲友为基础的直接融资;在成长阶段，政策性融资和创业融资是其重要资金来源。在成长期，资金稳定且风险低的商业银行是中小企业贷款的主要提供者。

企业所处成长周期与融资结构有很大相关性。目前我国大部分中小企业都处于创立期与成长期，其融资结构的特点表现为：一是中小企业的资金来源渠道单一，主要以内部融资为主，绝大部分是业主投资及企业的留存收益，外部融资所占的比重很小;二是中小企业的主要外部融资是以银行贷款为主的债务融资。当需要进行扩大生产规模时，资金不足的制约作用便显现出来。

二、我国中小企业融资困难成因分析

首先，是银企信贷关系问题。一是银行谨慎贷款。银企之间存在信贷博弈，银企博弈过程中，双方都采取了维护自身利益、寻求收益最大化的行为。由于信贷市场上的银行与中小企业的信息不对称，银行对企业的真实全面的情况，如企业的管理水平、资产质量、现金流量、产品市场前景等，不能完全了解，此时银行往往不愿承担较高风险向企业提供资金。银行对待中小企业贷款需求的谨慎态度，使得中小企业即使愿意承担更高利率也无法获得足额贷款。二是融资成本偏高。在资金借贷市场上，中小企业的信息披露并不健全，为了获取银行贷款，通常仅披露有利于贷款的信息，而隐瞒不利于贷款的信息。因此，在信息不对称问题上，银行处于劣势，为了获得企业的真实全面的相关信息，银行会付出一定的调查成本，同时由于银行面临较大的决策风险，为了补偿这种风险的潜在损失，银行往往对中小企业贷款收取更高的利息。

其次，中小企业自身不健全。一是经营状况不稳定。中小企业建立的时间普遍较短，很多制度尚未健全，会难以避免地存在管理不规范，体制不健全问题，经营管理过程中随意性很大;产品结构不合理、技术创新能力低，盈利性差。我国中小企业很大一部分为劳动密集型产业，产品技术含量和附加值较低，效益不佳，在市场竞争中处于劣势地位，存在较高的破产倒闭风险。二是信息不透明。中小企业由于建立的时间较短，信用记录积累较少，社会知名度较低。为保持较好的企业形象和表现出较高的市场竞争力，中小企业会有强烈的隐瞒真实信息的偏好，从而使信息不对称问题更加严重。三是可抵押资产少。中小企业规模较小，普遍缺乏足够的可抵押不动产，而无形资产价值又难以量化，无法满足金融部门抵质押物的要求。加上融资时抵押程序烦琐、各种费用较高，在时效性和成本上对中小企业融资也产生的阻碍。四是易出现失信违约行为。中小企受到的外部监督和制度约束较大型公司少，且许多经营者诚信意识缺乏，这就使得企业在还款还息等方面出现的违约情况较多。

再次，社会融资环境存在缺陷。一是政策上的歧视。为了规范和稳定金融市场，国家对金融创新的限制较严，难以催生出大量为中小企业服务的金融机构。二是政府长期以来对中小企业融资提供的信用担保基金过少，扶持力度欠缺，中小企业受益不均。三是金融机构贷款投向一定程度上也存在企业性质或规模的歧视。同时，证券准入市场较高，创业板和中小板市场有待完善。债券发行对公司最低净资产、信用等级、担保人资信等都有严格要求，股票市场也对企业的成长性预期、信用评级、盈利状况等诸多方面的硬性要求，中小企业通过有价证券方式获得外源性资金的难度极大，外源融资中又缺乏其他可行的直接融资方式，因此外源融资被局限在了获得资金有限的间接融资上。

最后，金融体系的限制作用。第一，大型国有商业银行的信贷行为是被动的，它取决于国有企业和渐进改革对金融资源的需求。国有金融体制对国有企业的金融支持和国有企业对这种支持的刚性依赖加据了中小企业融资困难。第二，国有大型专业银行基于成本效益原则考虑，不大愿意向周期短、风险高的中小企业贷款，更偏爱大型企业和项目。第三，银行对中小企业办理票据承兑和融资业务的审批流程繁琐，结算渠道阻碍颇多，难以满足中小企业资金周转时效性要求。第四，信用及担保体系不健全。中小企业信用制度不完善、信用体系发育程度低下和失信行为的蔓延，给中小企业健康发展带来了很多实际损害，严重影响了中小企业融资。信息不对称使银行及其他金融机构获取中小企业的信息成本较高，在道德风险和逆向选择风险的影响下，银行的贷款积极性也大大降低。虽然我国很多省市建立了中小企业信用担保体系，但是存在诸多缺陷。如担保机构注册资本质量不高，担保体系不健全，分布很不平衡且规模普遍较小，运作管理方式上存在缺陷等。

三、我国中小企业融资难的解决方案

（一）发挥政府的引导作用

一是加大对中小企业的融资优惠。二是扶持政策性银行，协调银企合作关系。三是发展多层次融资体系。逐步建立起由政策性银行、社区银行、中小型商业银行、小额贷款公司及担保类非银行金融机构等在内的多层次融资体系，为中小企业融资拓宽道路。四是加强银企对接。通过银企对接活动，提高资金配置效率，促进银企间建立互惠互利、诚信合作的关系。五是设立中小企业专项基金。政府通过设立各专项基金，为中小企业技术进步、产品开发、出口销售等开展专项融资服务。

（二）提升银行的服务水平

一是建立适应于中小企业特征的服务体系。使金融产品和服务更具针对性。同时，简化审批程序。缩短决策流程减少审批层级将更好地满足中小企业经营性贷款的时效性要求。二是加强中小企业专营服务机构建设。多地银行建立专营机构，将中小企业业务独立开来。开辟中小微企业贷款审批专用通道，贷款审批流程呈现出标准化、专业化、简约化特征。

（三）加强中小企业自身建设

一是企业管理水平的提升。主要从提高人才素质和健全管理制度入手，通过不断优化管理制度，建立规范的运营体系，使企业的发展更加稳定。二是着力技术创新，提高质量和效率。利用好自己的核心优势，提高企业在市场上的核心竞争力，改善企业的存货周转情况和现金流状况。三是尽可能信息公开化。只有具有更透明和优质的信息，企业才能在银行体系建立一个良好的企业信用存储记录。长远来看，也可以获得更多的融资机会。四是积极寻求新的融资方式。中小企业可以引进熟悉金融工具的专业人才，对企业的情况进行全面评估考量，然后选择最有效最节约成本的现代融资方式。

（四）完善资本市场体系

中小企业的特点和融资现状是创业板市场推出的重要背景因素。2009年10月，我国创业板市场正式开启，为中小企业提供了避风港和融资途径。但是，出于保护投资者利益，创业板市场设立了较高的门槛。大部分零散、科技含量低的中小企业可望而不可及。因此，政府应进一步推进创业板市场的发展和完善，结合中小企业的规模、行业、资产等特征更加适应众多中小企业的融资需求和融资特点，进一步拓宽中小企业融资渠道。

（五）拓展融资渠道

政府、金融机构、企业自身都在融资渠道拓展方面进行了积极探索。一是中小企业私募债券。2012年4月，为丰富中小微企业融资渠道，证监会研究推出中小企业私募债券。二是联保贷款。联保贷款是指3-5家企业形成互助互信的联合体，共同提出流动资金贷款申请，银行根据各企业具体情况及联合体整体情况，分别授予各个企业贷款额度。这种融资模式既降低了银行的贷款风险，也提高了中小企业的融资效率。三是拓展融资租赁业务。融资租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购买租赁标的物，然后租给承租人使用。这是解决中小企业融资困难的一种十分便捷的方式，而且租赁融资属于表外融资，企业财务报表的负债项目中不会体现，因此对企业的资信状况不造成影响。四是抵押贷款新模式。企业可根据自己的实际情况，充分利用应收账款抵押、订单抵押、库存抵押等融资方式解决融资需求。

（六）加强信用及担保体系建设

一是建立中小企业信用等级调查评定体系。尽快建立和完善全国范围内的征信机构、信用体系，这样才能达到金融体系的有效配置。二是分类监管，建立有效的信用奖惩机制。加大对失信企业的惩戒，促使企业降低违约风险和道德风险的发生。三是发展立足中小企业的担保机构，应培养一批实力强大、辐射广泛、管理规范的融资担保公司，财政资金应加大对其投入，支持和鼓励中介机构为民营企业发展服务，为那些市场效益好、信用资信合格的民营企业的融资需求提供信贷担保服务。同时鼓励、支持和引导社会资本进入担保行业。四是加快组建再担保公司。中小企业再担保有限公司一般不以盈利为目的，不与融资性担保机构开展业务竞争。再担保公司可以增强担保机构实力，提高其抗风险能力。五是建立联保融资以提升担保实力。建立以融资性担保机构为载体的投融资体系，组建中小企业担保联盟，实现产业集群中小型企业的联保融资。

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一、注册制下注重公司股票价值

证券发行可分为核准制与注册制。核准制是指发行人发行证券，不仅要在遵守信息披露义务，还要符合证券发行的实质性条件，证券主管机关有权依照公司法、证券交易法的规定，对发行人提出的申请以及有关材料，进行实质性审查，发行人得到批准以后，才可以发行证券。注册制是指证券发行人依法公开与证券发行有关的一切信息，监管机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。多数成熟的资本市场均采用注册制。形式审核（注册制）与实质审核（核准制）的区分在于审核机关是否对公司的价值作出判断，是注册制与核准制的划分标准。

注册制实施后，在降低公司上市门槛的同时，改变了我国股市上市公司的供需关系与股票市场的估值体系，此时监管的重点在于上市公司的信息持续披露，其中信息披露的真实性、准确性、完整性均由发行人和中介机构负责。随着新股的加快发行，投资者面临的股票选择也将增多，增加了股票的供给，使得市场估值逐步回归正常，投资更加趋于理性，因此，在注册制下，上市公司的质量显得尤为重要，价值投资或将成为股票投资的主流风格。

二、公司股票价值的估算方法简评

关于公司股票的估值方法，一般有相对估值法与绝对估值法两种，现做如下评述。

（一）市盈率估值法

市盈率估值法又称相对估值法。市盈率是评估股票价值时经常使用的财务指标，市盈率=指每股价格/每股收益，即每股价格=市盈率×每股收益。其中，具体估算方法如下，市盈率由通过计算出行业平均市盈率或人为确定得到，每股收益则由公司财务报表得到，从而按上述公式计算出公司股价。

市盈率的高低是直观判断股价是否稳健的重要指标。过高的市盈率表明市场投机气氛浓重，股价严重偏离了股票的内在价值。据市盈率公式可知，式中分母即上市公司每股收益往往不易变化，常常是公布季报、半年报、年报时才会发生变动，此时过高的股价只有通过降低分子股票市场价格来实现，从而导致股票价格的大幅下跌，以此来降低市盈率。综上，从价值投资的角度看，股票的每股收益是决定公司股价最核心的因素。

（二）股利贴现模型

股利贴现模型又称绝对估值法。股利贴现模型也是对股票价值进行估值的常用方法。股利贴现法的核心思想是，任何资产的内在价值是由该种资产在未来时期中所带来的现金流决定的。如（1）式：

（1）式是股利贴现模型，常用来估算股票的内在价值。其中PV为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的内在价值是其逐年期望股利的现值之和。由（1）式可以发现，其中分子Dt是造成股票内在价值差异的主要因素，同时所有上市公司面临的K值都一样。因此，股票的估值可以简单地由Dt决定，Dt主要来源于公司的利润，公司的利润越大，潜在的Dt越大，公司的股票价值越大，根据价格与价值的波动规律，随着时间的推移，股票的价格理应越高。按照这种逻辑，Dt成为判定股票价值的重要参考，现实市场上，很多上市公司多年未进行分红，即使上市公司分红，上市公司含息价与除息价对投资者来说本质上无差异，这样看来，上市公司的内在价值理应由公司的盈利大小决定。

综上所述，无论是股利贴现模型，还是市盈率估值法，都与公司的经营业绩密切相关。公司的盈利大小都显著影响股票的内在价值。

三、 “问题上市公司”股价的影响因素分析

本文所指“问题上市公司”是指那些经营业绩亏损，信息披露违法、违规，伴有解禁、减持等特征的上市公司。伴有上述特征的上市公司从过往的股价走势来看，往往跌幅巨大，应引起投资者的特别关注。

（一）经营业绩亏损

上市公司的经营业绩是影响股票内在价值的主要因素，公司股票的价值由公司的盈利状况决定，经营业绩亏损，则使得（1）式中的Dt为负值，从而降低公司的价值，根据股价与价值的波动规律，进而引起公司的股价下跌。

叶德磊等（2014）通过研究上市公司的经营业绩与股价关系发现，公司经营业绩与股价表现为正相关的关系。【1】现实股票市场交易中，许多投资者仍然热衷于亏损股的交易，甚至豪赌“重组”、借壳，进而忽略了业绩亏损公司带来股价下行风险。我国自1998年开始，沪、深证券交易所开启了对财务状况和其他财务状况异常的上市公司股票交易进行特别处理的先河。若上市公司经营连续二年亏损，将冠以ST，上市公司连续三年亏损，退市预警，被冠以*ST。纵观我国A股市场上上市公司被实施ST、*ST前后的股价表现，公司股价跌幅巨大，若公司业绩在未来的经营中无明显改善或扭亏为盈，公司将面临更糟糕的境地，诸如暂停、中止、终止上市，甚至退市。一旦公司被实施特别处理，公司的股价跌幅惨不忍睹。数据显示，2017年跌幅最大的10只股票中，ST、 *ST股占6席，如2017年*ST众和18个一字跌停，*ST众和17一字个跌停，给参与交易的投资者造成巨大损失，由此可见亏损股的股价风险巨大。再如，业绩亏损的上市公司缺乏分红送转的能力，缺乏提振其股价的基因，股价往往难有好的表现。【2】

（二）信息披露违法、违规

上市公司信息披露违规是指上市公司在信息披露的过程中，违反相关法律、法规等，编制和对外提供虚假信息，隐瞒或推迟披露重要事实的信息披露行为。一般分为虚假陈述和延迟披露两种类型。上市公司的信息披露义务人包括发行人、上市公司及其他信息披露义务人。上市公司信息披露义务人理应合法、合规地进行信息披露，其中《证券法》、《刑法》、《上市公司信息披露管理办法》等都对信息披露的相关内容进行了明确的规定。上市公司信息披露违法、违规会受到证监会的处罚。

黄政和吴国萍（2013）通过研究上市公司的信息披露违规处罚公告，发现信息披露违规处罚公告向市场传递了显著的负面消息，信息披露违规处罚会给市场造成负面冲击，造成信息披露违规公司股价下跌，对违规公司的处罚不仅影响了该公司投资者的利益，还会波及同行业其他公司的投?Y者，产生相应的负面冲击效应。【3】

信息披露违法、违规会最严重的影响就是公司的再融资。上市公司若需再融资需得到证监会的核准，若公司信披违规，证监会则实行“一票否决”。公司在无法获得再融资的情形下，上市公司的盈利主要依靠自身资源发展积累，无法借助外部资源的支持，降低了未来的盈利预期，从而影响公司的价值。尤其对于那些信息披露违法、违规严重的情形，如粉饰业绩、欺诈上市、财务造假等，公司可能面临退市。同时，我国主板与创业板的退市制度安排不尽相同，主板有过渡期，而创业板是直接退市，可见创业板上市公司的风险巨大。从我国濒临退市的股票价格运行来看，如新都退市、金亚科技等股价跌幅巨大，投资者损失惨重。

（三）伴有解禁、减持

我国上市公司在IPO与再融资过程中，发行股份的流通时间存在流通股和流通受限股。流通股上市即流通，流通受限股在限制流通时间内禁止在二级市场买卖，一旦过了限售期，大量的股份面临解禁，大股东等股份持有者就有减持股份的需求，从而影响该股价格的短期或长期走势。由于限售股成本极低，解禁即抛售现象已非常普遍，甚至“清仓式”减持已屡见不鲜，从而造成该股短期内供求关系发生重大变化，导致股价大幅大跌。

篇5

（一）简述中小企业

2003年，国家了相关文件，给予中小企业一个初步的判别标准。可是，在市场经济不断发展，经济实力不断提升的情况下，当时的标准已经不再适用于现在。运用这套标准，一些新兴企业很难明确自己的定位。2011年，新的规定颁布，中小企业以“中、小、微”三种标准区分，这套划分标准的划分指标更加详尽，包含了企业资产总额等定量指标，并结合了各行业实情，促进了对中小企业界定更为精确，推动了国家政策更加符合实际，并且使得更多的中小企业参与进市场经济发展的红利中，从而促进自身的不断发展。

（二）简述“新三板”

“新三板”是当前我国资本市场体系中十分重要的一部分。2013年2月8日，新三板全套行业规则，我国多层次资本市场体系的主体结构以此为标志，基本搭建完毕。同时，以主板（中小板）、创业板、新三板、地方柜台交易、地方产权交易所为主体共同构建的多层次资本市场体系正式形成（如图一）。

“新三板”市场是指为帮助中关村科技园区非上市股份有限公司融资，以转让试点的状态构建的代办股份系统，而挂牌企业主要为高科技企业，与原转让系统内的原STAQ、NET系统挂牌公司及退市企业性质不同，“新三板”的“新”字由此而得。企业的发展需要资本的支持，没有稳固而充足的资本来源渠道，微观上制约了中小企业的发展，宏观上阻碍了中国市场经济活力的发挥。在这种现实背景下，“新三板”应运而生。

二、中小企业在融资现状及原因

总结当前中小企业融资不足的表现，主要体现在企业融资渠道单一，自身融资能力薄弱，融资手段不合规，交易成本过高等。但综合起来，可以分为两大因素：企业因素和外部因素。

自身因素：（1）中小企业自身的管理和财务管理不规范。首先，中小企业发展规模不大，资本积累较少，流动资金欠缺。其次，中小企业生产线科技含量不高，产出效益低下，并且缺乏懂技术、善管理的高素质人力资本。

（2）部分中小企业面对信用危机。部分中小企业由于市场运作经验不足等多种原因，信用度不高，出现了很多逃避债务、违背行业制度的行为，使得商贷行业对于中小企业持有不佳的观念。同时，当前社会上缺乏对中小企业运营的监督渠道，中小企业披露自身信息不主动；这也给中小企业寻求商业融资带来的困难。

外部环境：（1）银行等金融机构的不支持。银行是商业化的，是以营利为目的的金融机构，是否对中小企业进行资金支持也是出于自身利益的综合考虑。面对当前中小企业整体运营能力低下的局面，如果银行所制定的信贷标准不高，中小企业的运营风险实质上是由银行来承担的。

（2）监管和支持中小企业融?Y的制度机制不健全。政策不完善，欠缺针对性，是中小企业融资困难的诱因之一。目前，我国中小企业贷款的政策支持力度还有所欠缺，国家层面上对于中小企业支持的政策导向是好的，但交由地方政府落实时，往往会因为本地的财政收入考虑，资源倾向于大企业的现象依旧普遍。这种现象诱使中小企业获得商业融资的难度居高不下，企业发展依旧欠缺动力。

（3）信用评级和信用担保系统不健全。授权授信制度是当下国内商业银行的普遍做法，对于中小企业来说，这种制度执行无疑要付出很高的交易成本；为了减少内部风险，信贷人员责任制和审批责任制在国有商业银行实行，这在某种程度上使得企业取得贷款的门槛更高了。

三、“新三板”带来的预期效果

新三板从在一定意义上是通过优化外部环境帮助中小企业缓解融资压力。相比较于其他资本市场，进入新三板较为便捷，企业所要达到的标准是主营业务占比高、持续经营具有公开记录且至少2年、具备完善的公司治理结构等。

设立新三板市场，其主要目标就是在于为中小企业搭建更多获取资金的桥梁，这一目标也吸引了很多那些企业资本积累较少、产业产出能力不高、发展潜力需要挖掘的中小型企业在新三板挂牌，经过挂牌新三板后，这些企业就可以在该市场的运作中进行股权交易、增资融资。基于新三板的预期构想，企业在利用现有融资条件的基础上，结合新三板的市场规则与典型借鉴，最直接的效果就是增加资本积累，并可以从中不断学习，完善企业发展规划、优化资本结构、建立良好的企业制度，有机会甚至可以进一步寻求机遇，进军IPO。

新三板设立对中小企业的正向效应：

（1）帮助企业迅速打开融资渠道，同时带来了广告效应。一般而言，直接融资和间接融资是企业获取资本的方式。直接融资指企业为实现融资目标，采取加大企业定向增发的形式。加入新三板后，结合股票本身所具备的灵活性与市场定价模式这两大优势，企业势必会获得相关风司及商业基金的关注。间接融资则是指企业在新三板挂牌之后，自身的信用等级会提升，增加了自身获得信用贷款的额度。参与新三板以后，中小企业也必须依照行业规定，保证自身的财务信息透明度处于合规水平，并且处于证券业协会持续监管，这种监督机制在某种意义上激励了企业努力提高自身信用。广告效应是指中小企业将以新三板市场参与者的身份参与市场经济运行，这在一定程度上表明企业自身获得了一定资质的认可，良好的企业形象得以建立，品牌的含金量取得提升。

（2）发现企业真实价值。企业的价值不是仅凭自身的估算或者第三方机构的核定，而是将企业放置于市场，通过市场化定价机制核定，如果企业股份化并挂牌，股东价值转为按公司股票价格计算，不再像以前按照账面净资产计算。

（3）转板上市。2012年年底到2013年十二月，我国停止IPO将近一年，在这种市场情况下，先在新三板挂牌，再通过定向发行融资和公开转让，达到上市的标准，最后申请转板上市，不失为一个新渠道。

新三板设立对中小企业的负向效应：

（1）信息公开对商业合作方对企业的信任度有负向效应。进入新三板市场后，企业的运营行为对于外界的影响将更加深入，企业的资金财务动向、商业运作行为等相关商业信息必须如实向社会公开。但是这些中小企业参与市场经营的周期普遍较短，处于成长阶段，这一时期企业的资金主要流向生产能力积累上，成本高于回报是普遍现象，因而披露的信息会容易对商业合作方造成不佳的印象，继而影响到社会对企业的信心。

（2）增加了企业相关的筹资费用支出。企业在新三板市场挂牌，主办券商和中介机构会向企业收取一定的服务费、信息费。不仅如此，企业每年还需要向深圳证券交易所缴纳一定的费用。