债券投资分析范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇债券投资分析范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

二、投资价值分析

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

（一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

（二）期权价值的投资分析

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

三、价格特征分析

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

四、套利分析

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）

每股转换溢价=股价-折算转换价格

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的

五、投资策略

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

（一）选择策略

第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

（二）操作策略

第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

六、结论

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

篇2

一、可转换债券在证券投资市场的表现

可转换债券作为一种低风险的投资品种，近年来日益受到投资者的关注。从1999年12月至2004年10月，可转债表现良好，整体走势强于股票，体现出了大盘上涨时随之上涨，下跌时抗跌的特点。可转换债券的波动率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盘数据计算，上证综指的年波动率为0.21，转债指数的波动率为0.127.

可转债在美国证券投资市场也有良好表现。M晨星公司的相关统计数据显示，可转债基金最近10年年平均收益率为9.29%，接近同期美国国内股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（约为5%）均要高出同期美国国内股票基金4个百分点以上，这期间正是美国股市较为低迷时期，体现了可转债基金在弱市中较强的抗跌性；而2003年美国股市逐步由熊市向牛市转变，可转债基金年收益率高达25.31%，体现其在牛市中与股市基本同步上涨的特性。

二、投资价值分析

可转换债券的价值主要来源于纯债券价值和期权价值，对于投资价值的分析也就相应从这两个部分展开。投资者对于可转换债券除考虑风险外，最感兴趣的是未来不确定性最多，上涨空间最大的期权价值部分，只有这一部分能给投资带来丰厚的收益，而纯债券价值只能给投资带来保底的收益。因此期权价值的投资分析成为成投资价值分析的重点。

（一）纯债券价值的投资分析

纯债券价值作为投资者的收益底线，其未来的波动主要来自于市场利率的变化及到期年限的缩短。在预期进入加息周期的情况下，国债和企业债券价格有下跌的趋势，市场利率上升，纯债券价值下降。到期年限的缩短，减少了折现的时间，纯债券价值上升。对于不同的企业可转债来说，是否采用浮动利率，以及不同的票面利率、利率补偿率都会对纯债券价值的衡量产生影响。浮动利率能削弱升息对债券造成的负面影响，增加价值。较高的票面利率和利率补偿率能提高债券价值。2004年10月29日央行上调利率，纯债券价值相应下降。而山鹰转债因有“按人民银行一年期存款利率变动向上调整，向下变动不调整利率”的利率调整条款，在升息之后立即上调可转债的票面利率，有效地回避了升息所带来的价值损失风险。

债券投资能否安全回收也是纯债券价值投资分析的一个重要方面。企业稳健是公司偿还债务的保证。国内目前对可转换债券已经实行了信用评级制度，绝大多数可转债有商业银行等担保机构进行担保，且大多数可转债在条款设计中也说明了出现偿还现金不足时代为偿付的机构和方式。因此，国内的可转换债券在偿还方面风险不大。从实际来看，目前没有出现不能偿还的安全。但投资者，尤其是可转换债券中长线投资者，对上市公司财务结构、收入和现金流、偿债能力等方面的分析仍不能忽视。这些方面除影响企业的偿付能力外，也对企业未来的股价产生影响，进而影响可转债的投资价值。

（二）期权价值的投资分析

股票价格是影响期权价值的重要因素。股价的上涨使期权价值增加，进而推动可转换债券价格随之上涨，特别是在超过转股价格之后，距离转股价格越远，则可转债越表现出股性，波动率也越接近于股票。对于股票价格未来趋势的判断是一个极其困难的问题。有效市场假设理论认为股价已经充分反映了现有的信息，因此根据现有的信息不可能对股价做出预测。B-S理论也是建立在股价是随机波动假设的基础之上，股价未来的波动是随机的。但也有很多理论努力尝试寻找股价的运行规律，如属于技术分析的道氏理论、波浪理论等，这些理论对于股票价格未来价格走势的判断起到辅助作用。值得注意的是，可转换债券不属于短期品种，特别是对于新发行的可转债至少在半年之后才进入转换期，应当从中长期来把握股价的预期。基本面分析通过评估股票的内在价值，将未来现金流用合适的折现率折为现值，以判断当前的股价是高估还是低估。基本面分析注重股市运行的宏观经济环境、资金供求、行业状况、及前景、公司财务状况等基础性因素，揭示这些因素对股市的综合作用及对中长期趋势的影响，适合于可转换债券价值的分析。基本面优秀的公司，未来存在更多的发展机遇，能够保持业绩的增长，获得投资人的青睐，从而增加可转换债券的投资价值。基本面分析内容繁多，不是本文的论述重点，具体内容参见相关的文章和论著，本文仅以行业为例来做简要分析。遵循价值投资的理念，上市公司行业景气度的提升能带动上市公司业绩的增长，进而拉动上市公司股价的上涨，推动转债价格上扬。由于铜行业的景气，需求量大增，带动了铜价的大幅上涨，以铜为主业的铜都铜业获得了发展良机，业绩大增，股价上扬，其可转换债券价格达到了140以上的高位，较发行价上涨超过40%.从这一角度出发，目前，钢铁行业今年达到了景气的高点，后市预期再度走高的可能性不大，股价上扬机会不多。

对于股价波动率的考察可以参照历史的波动率，结合公司基本面分析和市场热点，来推断未来股价可能波动率。历史上波动率高的公司，得到较多投资人的关注，未来可能持续这一趋势，因而历史波动率可作为参考。若公司未来存在较多的利好消息，而且很有可能成为市场热点，则股价正的波动性就大，这将提高可转债的期权价值。另外，从市场经验看，小盘股和低价股具有相对较大的波动率，也就存在更多的机会。

到期年限较长的公司，股价有较多的上涨机会。近几年国内证券市场波动较大，每年都会上涨的行情。选择到期年限在1年以上的可转换债券能获得更多的机会，对于1年以下，例如阳光转债只有0.54年，由于未来股价上涨的机会相对不多，一般不必考虑。

三、价格特征分析

可转债作为兼具股性和债性的金融衍生产品，其价值主要由纯债券价值和期权价值两部分有机地构成，所以转债的固定收益部分（包括票面利息、利息补偿以及无条件回售价格）和股票的走势对转债的市场价格具有决定性的作用。如果以转股价格为分水岭，当股价远低于转股价格时，转债价格主要体现的是转债的债性，纯债券价值对转债的价格起到了很好的支撑作用；当股价远高于转股价格时（不考虑赎回），此时转债价格主要体现的是转债的股性，即转换期权价值；当股价处于转股价格附近时，则债性和股性综合体现。不同的股价下对应的市场价格特征如下图所示。其中：转换价值=股票价格×（债券面值÷转股价格）。

因此，在股价低于转股价格时，由于纯债券价值的保底作用，可转债显示出了很强的抗跌性。在高于转股价格较多时，则转债的市场价值略高于转换价值，跟随股票的上涨而上涨，收益与股票相似。

四、套利分析

可转换债券的波动通常比股票的波动慢，如果股价下跌，转债的下跌会有一定的滞后，而且跌幅更小。如果股价上涨，可转债的上涨也会滞后，涨幅也不如股票，此时可能出现转换价值超过市场价值的情形，折算转换价格（定义见下面公式）小于股价，这一价差的出现形成套利机会。例如铜都铜业在2004年9月17日股价上涨7.45%，收盘价为9.81，而可转债价格仅上涨4.91%，以收盘价计算的转换价值为144.26，超过了可转换债券的收盘价139.94.折算转股价格为9.51，差价为0.3元，出现套利机会。反之，由于普通股并不能转换为可转换债券，所以在折算转换价格高于普通股的市价时，套利行为是不可行的。因此，对可转换债券的套利只能是单向的。

套利策略为：套利者首先必须有一定数量的股票和现金（股票也可以由转债转换而来），当市场出现套利机会时，套利者卖出股票，同时买入相应数量的转债并申请转股，第二个交易日套利者的持仓变化为：股票数量不变，现金增加。现金增加部分即为套利收益，但由于没有卖空机制，套利者必须承担持股风险，这是单边市场套利所不可避免的。为了发现套利机会，定义如下指标：

折算转换价格=可转债市价/（100/转股价格）

每股转换溢价=股价-折算转换价格

每股转换溢价率=每股转换溢价×（100/转股价格）/可转债市价

每股转换溢价率也称为套利空间，如果套利空间为负，则不存在套利机会；反之，若套利空间为正，且大于所有的交易成本费用率，则存在套利机会。操作时卖出股票和买入转债同时进行，所以组合中股票市值和现金资产的比例大致应为1：1.

一次套利操作需要同时卖出股票和买入转债两次交易才能完成，卖出股票的交易费用率按0.5%计算，买入转债的交易费用率按0.1%计算，则一次套利操作总的费用率以0.6%计算。当套利空间大于0.6%时，则存在套利机会，否则不存在。资金量不同，对套利空间的要求不同，实际操作时对套利空间的需求按投资者的资金量大小而定。

套利机会的存在不仅使投资者多了一种获利的方式，同时也直接促进了转债的转股效率。由于目前转债的市场规模较小，流动性不足，所以不适宜大资金进行套利操作。如果转债市场得到进一步的发展，对机构投资者来说，套利是值得关注的。

五、投资策略

可转换债券作为一种进可攻、退可守投资工具，其风险收益的特点适合于厌恶风险，却又想获得较高收益的投资者。以承受低利率的代价得到股份未来上涨时的获利机会。当然如果是在二级市场买入，则可能要付出更多的代价才能得到转换权。综合上述可转换债券定价的讨论和投资的分析，可以考虑从以下角度来把握可转换债券的投资。

（一）选择策略

第一，选取可转债实际值与理论价值比值较低的品种。尽管目前市场表现尚未认同理论估值，但建立在有效市场假设下的理论估值对于评估可转换债券的价值仍具有参考意义。可转债实际价值与理论估值相比较低的品种，可以认为是市场更多地低估了其价值，因而相对风险较低。从规避风险的角度出发，对于此类品种，可以进行重点关注。这些可转债有复星转债、西钢转债、营港转债、华菱转债、首钢转债、山鹰转债。

第二，从公司基本面选取重点关注品种。基本面决定了股票的内在价值，是股票价格的有力支撑。成长性良好的上市公司能为未来股价的上扬提供强劲动力，进而促进可转债价格上涨。从行业角度考虑，钢铁行业达到景气高点，股价未来大幅上涨机会不多，减少关注。民生转债、云天转债和歌华转债所处的银行、化肥、有线电视行业未来成长性好，而且公司基本面不错，值得重点关注。

第三，选取历史波动率大的品种。对可转换债券的期权价值产生影响的是其期权有效期内的波动率，但历史会重演这句话在很多时候都会显示其正确性，因而在计算期权价值时，用历史波动率来进行估计。有理由相信历史波动率大的品种在未来股价上涨的机会更多一些。另外，小盘股和低价股相对有更多的表现机会。

第四，选择纯债券价值高，有利率调整条款的品种。此类转债给投资提供了较高的保底收益，调整条款的存在使投资者回避了利率变动的风险，锁定收益。在市场低迷时，选择此类转债较为有利。

第五，关注满足向下修正条款的可转债。对于股票价格位于修正条款所规定修正价格区域的转债品种，股价值一般较低。转债价格受到纯债券价值的支撑，表现出强烈的抗跌性，而且由于存在转股价格向下调整而增加可转债的价值。如华西转债。

第六，到期年限在1年以内的可转债一般不必考虑。

第七，可转换债券价格已高的一般不必考虑。当股价远离转股价格，可转换债券价格一般过高，此时的可转债表现出股性，与股票已十分近似，承受与股票相似的风险，则投资可转债与投资股票并无本质差别。因此，考虑进行可转债的投资，已无必要。如铜都转债，价格达140元，与股票无实质差别。同时，如果股价已高于赎回价，则此类转债的投资价值受赎回条款制约：一方面，约定的赎回价格一般都远小于可转债的市场价格，因此若接受赎回，将产生较大的损失风险；另一方面，由于接受赎回将产生较大损失，因此绝大多数可转债的持有人采取的策略是在赎回期前将可转债转为股票，然后再出售股票，这就可能使投资者面临在赎回期前可转债集中转股、集中出售对股票价格造成冲击而产生的风险。

（二）操作策略

第一，认购可转换债券。目前，可转换债券的发行都是以面值发行，相对于理论价值有更大折价，而且由于可转换债券的价值已逐步等到市场的认同，近期新上市的转债多在面值之上，特别是基本面为市场所看好的转债其上市价格更高。转债的一级市场提供了很好的投资机会。

第二，在股市行情低迷或未来不确定因素很多的情况下投资。可转换债券在行情低迷或未来极不确定时，有效地控制了风险，把可能的损失限定在可控范围之内，却又不会失去行情转好的机会。但在股市处于牛市当中时，可转换债券的收益明显低于股票上涨的收益，而且可转换债券流通性较差，还受到赎回价格的制约。因此，可以把转债视为防御性品种来进行投资。

第三，纳入投资组合。根据美国市场的研究表明，把可转换债券纳入投资组合，组合有效边界明显上推，在维持风险不变的情况下能提高收益率，或者在收益率不变的情况下降低风险。

第四，在套利机会出而又满足条件时，适当进行套利。可转换债券作为一种上不封顶、下有保底的投资工具，在风云变幻，整体收益不佳的A股市场上独具魅力，尤其在国内证券市场体制不健全，未来存在较多的政策不确定性的今天，更显现出其吸引力。国内可转换债券正处于发展初期，为吸引更多的投资者，发行人设计了较为优厚的转债条款，为转债投资提供了良好条件。同时，由于投资者不熟悉以及国内没有卖空机制，转债的价值被低估。总体而言，可转换债券的投资面临良好机遇。

投资可转换债券，除了保底的纯债券价值外，投资者把更多的目光集中在了期权价值之上，作为买入期权，最终收益的大小取决于标的股票价格上涨的多少。因此标的股票价值的分析成为关键，而基本面分析在股票价值的分析中起到至关重要的作用。基本面分析也就成了在可转换债券投资中取得好成绩的必修课。

六、结论

本文通过可转换债券价值进行投资分析，得出如下结论：

第一，可转换债券是一种在规定条件下可转换为普通股的企业债券。它具有在获得债券保底收益的同时，分享企业增长成果的特点，成为一种“进可攻、退可守”的投资工具。

第二，纯债券价值和期权价值构成了可转换债券价值的主要部分，对于这两部分价值影响因素的深入了解成为理解可转换债券价值的重要内容，可转换债券的条款对转债价值的影响也不可忽视。其中，期权价值显得尤为重要。

篇3

1.我国商业银行债券投资现状

近年来，我国债券市场发展迅速，截至2012年底，债券市场托管总量达到26.56万亿元，同比增长16.75%。随着债券市场的快速发展，商业银行作为债券市场的主要投资者，其债券业务规模也在近几年取得高速增长。截至2012年底，商业银行债券托管量为16.6万亿元，较2011年增持1.97万亿元，同比增长13.39%；商业银行持有债券占比65.33%，是债券市场最大的机构投资者[1]。目前，部分大型商业银行债券资产规模已达到其自身总资产规模的20%～30%，如工商银行2012年债券投资规模占总资产比重为22.68%[2]。

2.商业银行债券业务对银行资产负债管理的影响

资产负债比例管理是商业银行经营管理的核心，是商业银行作为高负债企业，对其资产和负债的期限、结构、利率水平等进行的匹配和协调，从而保证银行经营的安全性、流动性和盈利性。在银行经营的“三性”中，流动性又是商业银行资产负债管理的基本要求。债券资产属于银行资产，自然属于商业银行资产负债管理的对象，因此，债券资产管理与银行整体的资产负债管理息息相关，互相影响。

2.1债券市场在商业银行资产负债管理中的积极作用

对商业银行而言，其资产主要为存款准备金、备付金、贷款和持有债券。从三性的角度出发，商业银行参与债券市场较之贷款具有更好的流动性，较之现金具有更高的收益性，因此商业银行进行债券投资业务增加了商业银行资产的安全性和流动性。债券投资业务为商业银行经营资产多元化提供了选择，优化了资产配置。债券回购业务高度的融资便利提供的高度流动性，为商业银行降低资金备付率创造了可能。债券回购业务为商业银行提供了灵活的负债管理手段，改变了银行负债手段单纯依靠吸收存款的局面，提高了整个银行经营的效率。此外，由于银行间债券市场较早实现了利率市场化，银行通过参与债券市场业务可以对市场利率的一般规律和风险特征有了一定了解，为在以后金融市场的完全利率市场化环境下加强资产负债管理积累了宝贵经验。

2.2债券市场给商业银行资产管理带来的问题

对于商业银行来讲，如何判断债券资产与自身资产负债状况的匹配程度认识比较模糊。由于我国商业银行资产负债管理起步较晚，且对资产负债比例管理的重视不够，往往只是将其作为参考和应对监管当局的工具，并没有真正发挥其调配流动性，调整资产负债动态平衡的作用。相较于银行传统资产负债业务，商业银行债券投资业务往往受制于银行的流动性管理，商业银行多数情况下被动地利用银行剩余资金进行投资，而并未将其上升到资产负债管理的高度加以管理。此外，有一部分中小商业银行在追求债券盈利性的情况下，忽视了债券的流动性和安全性，面临着利率风险和市场风险，手中持有大量低利率的长期债券资产的商业银行，其风险并不亚于贷款迅猛增长带来的风险。

3.商业银行债券投资资产负债管理策略

为发挥债券投资在商业银行资产负债管理中的积极作用，解决债券投资给商业银行资产管理带来的问题，商业银行有必要将债券资产管理作为资产负债管理的重要组成部分，定期进行分析，以判断债券资产是否会成为整个商业银行的潜在风险，从而及时调整资产结构，对相关部门加以适当和必要的控制，确保商业银行得以理性进行债券投资。商业银行可以考虑采取期限配比、免疫策略以及混合策略三种技术手段对债券资产进行管理。

3.1期限配比策略

债券作为商业银行的一项资产。可以通过计算资产和负债的期限和数量并进行互相轧差得出详细的资金数量和期限。然后通过期限配比，找出最合适的债券投资。具体做法是：利用计算机综合业务系统先取出具体定期存款、贷款和债券的期限、数量情况，再将负债项目中短期应付款项视为立即到期项目，活期存款按一定比例折算为永远不会到期的负债（正常银行的活期存款总是保持一定比例的年增长），资产项目中一级准备金视为扣除项目，通过负债资产互相轧差得出详细的可以使用的资金数量和期限。资金数量就是商业银行在债券市场新增债券的限额，资金期限结构就是新增债券资产的期限结构。

3.2免疫策略

免疫策略构造这样一种投资组合，以至于任何利率变化引起资本损失（或利得）能被再投资的回报（或损失）所弥补。免疫之所以能够避免利率波动的影响，原理在于一只给定久期的附息债券可以精确地近似于一只久期相同的零息债券。因此，商业银行可以根据自身资产负债情况，利用缺口管理各类债券资产，并通过考虑自身银行的整体存款久期和贷款久期，从而得出债券资产组合应达到的久期，才能在银行间债券市场下跌时有最小的风险。其较期限配比的优点是：它不但考虑了资产负债在期限上的匹配，而且考虑了在利率变动的情况下，通过构造组合，确保偿付各种期限的多种债务。具体做法：计算得到负债的总久期和贷款的总久期，将资金数量作为权重，进而得到债券组合应当达到的久期值。同时我们将负债的现值减去贷款的现值还可以得到债券组合的合适现值。当我们在久期和净现值两方面满足资产负债的匹配条件时，我们就可以获得在收益率曲线平行移动时免疫风险最小的组合。

注释：

[1]中国债券信息网

[2]《中国工商银行2012年年报》

参考文献：

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发行可转换债券的融资绩效可通过每股收益来体现。在经营效益一定的情况下，每股收益越高，股票价值越高，股东财富越多，融资绩效越佳。为了便于分析理解，下面举例加以说明。

例：飞达公司原有股本9 000万股，每股收益0．3元，原有债务资金5 000万元，年利率3％，所得税税率33％。现拟再融资10 000万元投资一新项目，公司决定发行面值1 000元、利率1．5％（单利计息）、5年期可转换债券10万张，转股价格为10元／股，转换期限为债券发行6个月后至债券到期日止，并约定：如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日低于转股价格的70％，债权人有权将持有的全部或部分可转换债券以面值的105％（含当期利息）的价格回售给飞达公司；如果飞达公司股票收盘价连续30个交易日高于转股价格的130％，飞达公司有权以面值的105％（含当期利息）的价格将尚未转股的债券买回。此外，飞达公司若发行股票融资，可按股票市价8元／股发行1 125万股；若发行一般债券融资，可发行面值1 000元、利率3％（单利计息）、5年期债券10万张。

在飞达公司原项目的投资效益不变的前提下，设新项目每年实现的息税前利润为EBIT，则各种融资方式下的每股收益（EPS）分别如下：

可转换债券转股前：EPS1＝［（EBIT－10 000×1．5％）（1－33％）÷9 000］＋0．3；

可转换债券转股后：EPS2＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 000＋9 000）（附注：转股数＝10 000÷10＝1 000万股）；

发行普通股：EPS3＝［EBIT（1－33％）＋0．3×9 000］÷（1 125＋9 000）；

发行一般债券：EPS4＝［（EBIT－10 000×3％）（1－33％）÷9 000］＋0．3。

显然，无论新项目的投资效益如何，均有EPS1＞EPS4，EPS2＞EPS3，即如果可转换债券转股失败，可转换债券融资绩效总是优于一般债券融资；如果可转换债券转股成功，可转换债券融资绩效总是优于普通股融资。

令EPS1＝EPS3，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT1＝

－2 680（万元）。

令EPS2＝EPS4，可求得两种融资方式的无差别点：EBIT2 ＝－1 030（万元）。

（1）当新项目的投资效益非常糟糕时，即在EBIT＜－2 680万元的情况下，由于新项目导致飞达公司整体效益的滑落，股价不涨反跌，转股必然失败，则有EPS3＞EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于一般债券融资而劣于普通股融资。

（2）当新项目的投资效益较差时，即在EBIT虽大于－2 680万元，但仍不足以促使债权人行使转股权的情况下，则有EPS1＞EPS3、EPS1＞EPS4，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资和一般债券融资，是最佳选择。

（3）当新项目的投资效益很好时，即在飞达公司股价上升，并足以促使债权人行使转股权的情况下，EBIT必然远高于－1 030万元，则有EPS4＞EPS2＞EPS3，此时可转换债券融资绩效优于普通股融资而劣于一般债券融资。

上述分析结果表明，从股东的利益出发，在大多数情况下，采用可转换债券融资是有利的，究其原因主要是：

1．融资成本低。可转换债券的利率低于一般债券的利率，并且具有税收抵免效应。如果转股失败，相当于公司发行了较低利率的债券。当然，可转换债券融资的低成本优势将随着转股而逐渐消失，但与直接募股融资相比，还是节约了转股前的部分成本。

2．股本稀释作用相对较弱。股本稀释是指新股东股权对老股东股权产生的稀释作用，具体表现为每股收益的非经营性下降，股价下跌。虽然可转换债券逐步转股后，股本稀释效应会逐渐产生，但该稀释效应相对滞后，可避免直接募股融资股本迅速扩张产生的股价回落。此外，由于转股价格高出融资时发行公司股价很多，在融资总额一定的情况下，转股数量少于直接发行股票的数量，一定程度上减弱了股本稀释效应。

3．改善资本结构。采用债券融资，必然提高公司资产负债率，增加财务风险。一般债券的这种将一直延续到债券到期偿还，而可转换债券的这种影响在大多数情况下是暂时的，随着转股权的行使，原来的债务本金转变为永久性的资本投入，在降低负债的同时增加了权益资金，财务风险下降，公司的资本结构得到改善。

4．灵活性强。公司采用普通股和一般债券融资，在融资规模、融资时间及对发行公司财务方面等的要求上有较严格的管制，如前次募集资金的间隔时间不到一年，继续采用这些融资方式就会受到限制。此时采用可转换债券融资，可避免法律约束。此外，可转换债券的形式多种多样，发行公司可根据投资者的需求及公司自身的情况选择不同的可转换债券融资方式。

二、可转换债券投资绩效

可转换债券的投资绩效可通过投资收益来体现。在被投资单位经营效益一定的情况下，同一时间获得的投资收益越高，投资绩效越佳。现以投资上述飞达公司为例进行分析说明。为了简化分析过程，忽略了个人所得税的，并假设投资者在转股后至债券到期日期间不转让股权。

1．当发行公司经营状况良好时，将促使股价上涨甚至超过转股价格，此时转股是有利的，投资者将部分或全部行使转股权。需注意的是，投资者转股获得的股票溢价收益并不等同于转股时股票市价与转股价格之差，因为转股后股本增加带来的股本稀释效应将导致股票价格的下跌，从而会抵减部分股票溢价收益。

承上例，设转股时的股价为P0，可转换债券全部转股后的股价为P1，根据无套利均衡原理，有：P1＝（9 000P0＋1 000×10）÷（9 000＋1 000）＝1＋0．9P0。

假设投资者在可转换债券到期时才转股，则：

一张可转换债券5年的收益额为：R1＝1 000×1．5％×5＋（1＋0．9P0－10）×（1 000÷10）；一张一般债券5年的收益额为：R2＝1 000×3％×5＝150（元）。

令R1＝R2，可求得收益无差别点为：P0＝10．83（元／股）。显然，只有在股票市价超过10．83元／股时行使转股权，可转换债券的投资绩效才优于一般债券投资。如果投资者选择债券到期前的某个时间转股，分析其投资绩效时，还需考虑因此增加的股利收益与丧失的债券利息收益之间的差额。因此，这种情形下的可转换债券投资绩效通常劣于普通股投资。

2．当发行公司经营状况不佳时，公司股价的变化难以突破可转换债券的转股价格，转股通常以失败而告终，但债券的本息基本上还是有保障的。如果股价下跌出现约定的回售条件，投资者通常会行使回售权。

承上例，设投资者在第n年行使回售权，则：

一张可转换债券n年的收益额为：R3＝1 000×［5％＋1．5％×（n－1）］；一张一般债券n年的收益额为：R4＝1 000×3％×n。

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1债权投资决策前进行财务分析的必要性

对于债权投资而言，投资目的就是要在控制风险的情况下尽可能扩大企业的利润，债权投资实际是对风险的经营，通过对被投资方的风险识别和风险管理，能有效改善债权人的盈利能力。债权人对债务人关注的信息有很多，财务信息是企业财务状况、经营成果和资金情况的最终体现，各具体指标之间的对比反映了企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力，不得不说财务信息是众多信息中最值得关注的一项。大中型企业和上市公司的财务数据均经会计师事务所审计，可信度较高，相关财务资料的规范性、完整性相对较好，而中小企业财务管理状况相对而言要差得多，相关信息的透明度也较低。能有效识别信息的真实性、准确性，并正确解读出财务报表本身及其映射出来的信息，对债权投资方进行风险管控、作出正确的投资决策是至关重要的。

2债权投资财务分析要点

2.1财务数据的真实性、准确性

除了大型国有企业、上市公司、知名民营企业外，其他中小企业财务管理水平相对较低，财务人员基础十分薄弱，有的企业甚至没有专业的财务人员，财务报表质量差、财务信息严重失真，债权人拿到很可能是非财务人员为了提供材料东拼西凑的一套财务报表，大多数的企业可能并非“恶意”，但以此进行投资前的分析毫无意义，此处需要做“报表还原”处理。在资金紧张的情况下，不乏存在为取得债权人的借款，而虚构财务数据的企业。财务报表造假体现了一个企业的基础诚信度，对于一个无诚信或诚信缺失的企业，合作的基础已经发生改变，更何谈债权投资。

2.2以偿债能力为主，综合关注盈利能力、营运能力

作为债权人，考虑的不仅是利润最大化，更为重要的是本金的安全回收，偿债能力就成为债权投资人的首要关注点，而盈利能力、营运能力又是偿债能力的保证，同样需重点关注。

2.3高度重点现金流，进行全面分析

现金流量表是基于收付实现制编制的，企业的现金流的充裕程度可以判断企业是否具有偿还能力，企业的经营活动、投资活动、融资活动产生的现金流入和流出在现金流量表报表中得以反映，现金流量表是企业现金流的动态过程的体现。另外，现金流量表结合企业生命周期理论，判定企业所处生命周期，可为投资决策提供依据。

2.4关注财务数据异常，分析原因

连续三年及近一期的财务报表中，金额变动、增减幅度较大的报表项目值得关注。对于股权和经营权都较集中的中小企业，主要采用集权的管理模式，股东和管理者会视为公司的资产为个人财产，使用上较随意，存在将出资款和资产挪作他用或据为己有，损害公司利益。受限于企业的经营情况，部分企业无法取得银行或其他金融机构贷款，可能会以高额利息或其他回报的方式直接向公众借款，并为此会支付高额利息，影响企业盈利能力，同时，也存在集资款被股东或实际管理者挥霍的情况。资产被长期占用、关联方利益输送、民间借贷及非法集资对企业的经营将产生不利影响，进而影响到企业的偿债能力，均也值得关注。

3根据分析要点对债务人报表进行具体分析

3.1针对财务数据真实性、准确性的具体分析

总览报表及相关附注，若报表是经过会计师事务所审计，查看审计意见，为提高审核效率，可以向会计师事务所核实；利用三张报表表内和表间数据的勾稽关系，进行报表数据验证，审查财务报表的真实性、准确性，通过收入、应收账款、经营活动现金流三者之间的是否符合逻辑，成本、存货、应付账款、经营活动现金流四者之间是否符合逻辑，将利润表与纳税申报表对比。上述如存在较大差异，核实原因，关注主要矛盾，即是否存在虚增收入和资产、虚减成本和负债、调解利润的情况。结合报表附注及科目明细，分析货币资金、存货、应收账款、固定资产、银行贷款、收入、成本、财务费用、净利润、经营活动现金流明细等报表科目当期及同比变动情况，判断与企业自身及行业特征是否相符合，核实财务报表质量。对于非恶意调解报表，可以要求企业进行核对，并要求更新数据，需根据具体识别的情况和企业再次提供的数据进行“数据还原”后，再做进一步分析；而对于表间数据问题较多，存在大幅调整的情况，又拒不提供更新数据的企业，可以视为恶意调解报表，拒绝提供投资资金。

3.2针对偿债能力、盈利能力与营运能力的具体分析

杜邦分析是以净资产收益率为核心指标，通过指标的拆分，将企业的盈利水平从盈利能力、营运能力、偿债能力三个维度进行分析，综合评价企业的盈利水平。各大财务分析类的教材中均可以查到，在此就不在复述。企业的偿债能力分为静态和动态，静态偿债能力是从财务结构，也就是资产负债表出发，分析企业用现有的资产清偿债务的能力；动态偿债能力是从利润表和现金流量表出发，分析企业的资产在经营过程中创造和积累下来的收益用于偿还债务的能力。在此就偿债能力的具体指标说明列示如下。(1)资产负债率，反映总资产中有多大比例是通过负债来筹集的，亦可以评估企业在清算时债权人利益的保障程度，该指标一般不应超过70%。(2)流动比率，反映企业短期资产在短期债务到期前用以偿还债务的能力，该指标一般不应低于1.5，若该指标过大（超过3），说明企业的资金使用效率低下。(3)速动比率反映企业速动资产偿还短期债务的能力，该指标一般不应低于80%。(4)利息保障倍数用以比较息税前利润与债务利息，对于大多数传统企业，该指标超过3是相对安全的。(5)现金比率反映企业用货币资金和有价证券偿还短期债务的能力，该指标一般应高于20%，但现金类资产一般获利能力极低，现金比率过高意味着企业现金类资产使用效率低下。(6)现金流量比率，该比率用于衡量企业经营活动所产生的现金流量可以抵偿流动负债的程度，一般而言该指标应超过50%。在实际运用各项财务指标时，应结合企业所在行业、企业规模及自身经营特点，就上述所列示的具体指标进行综合考虑，对于给定的标准数值不能一概而论好坏，需具体情况具体分析。

3.3针对现金流的具体分析

对于一个稳定经营的企业，比较合理的现金流结构，是现金流入以经营活动为主，以收回投资、分得股利取得的现金以及银行借款、发行债券、接受外部投资等取得的现金为辅。具体关注点如，当期投资活动的现金流大幅变动，表示企业存在大额投资、购买固定资产、无形资产等长期资产。筹资现金流中的取得借款收到的现金与归还借款支付的现金，与当期短期借款和长期借款的变动应该一致；筹资活动现金流中吸收投资收到的现金与资产负债表所有者权益中的实收资本(股本)和资本公积的增加应该一致。在对现金流分析的时候，除了考虑具体数值，更应该通过现金流判断企业所处的生命周期，企业生命周期包括：初创期、成长期、成熟期、衰退期，各期间的现金流情况各不相同，具体为：对于一个初创期的企业，投资活动现金流出较大，经营活动现金流很小；对于一个初创期的企业，投资活动现金流出较大，筹资活动现金流入较大；对于一个成熟期的企业，经营活动现金流占主导地位，投资和筹资现金流处于平衡状态；对于一个衰退期的企业，几乎无投资现金流出和筹资现金流入，仍以经营活动现金流为主，但也在收缩。对于债权投资而言，投资初创期企业的风险最大，一般不建议投资；成长期和衰退期的企业的投资风险较前者略低，同样应该谨慎考虑；相比而言，更应该选择处于成熟期的企业进行投资。

3.4针对异常财务数据作出职业判定