债权投资融资范文
发布时间：2023-10-12 15:42:45
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篇1
自上海市于1992年率先成立了全国第一家城司,开创城市发展城投模式,初步建立“政府指导、企业参与、市场运作”的新型投融资运营管理体制以来,城司在发展和不断壮大的过程中,形成了其特有的资产规模大、资产收益率相对较低、借贷还款较为有保证等特点,逐步被市场所认可。按其体制、隶属关系和职能来划分,大致可以分为如下四类:
(一)事业体制,隶属于政府某一职能部门,作为政府城市基础设施建设的融资平台。这是城投平台发展的初级阶段,基本上80%以上的城投平台都经历过这个阶段,属于事业管理体制,仅是为了实现某些项目融资,或是为获得政策性银行贷款而组建的壳公司,主要进行贷款对接,对地方经济拉动、城市基础设施建设贡献有限。目前该类城投已比较少,主要存在于中西部等经济欠发达地区。
(二)事业与公司体制双轨,直接隶属于市政府,作为政府城市基础设施建设的投融资和建设主体。该类城投发展形态是基于现实与发展兼顾的妥协产物,城司一方面行使部分政府部门的职能,承担城市基础设施项目建设的项目管理工作;另一方面为了便于在资本市场上进行融资,同时又以企业的身份进行市场化运作。这类城投平台随着发展,将逐步凸显负债高、财务风险大、难以持续发展的问题。而且部分城投平台有在此阶段破产的可能。此类城投普遍存在,一般都属于城司的发展初期,对城司的定位还不太清楚,还未能全面的发挥城投平台应有的作用。
(三)公司体制,直接隶属于市政府,作为政府城市基础设施建设的投融资、建设及资产管理主体。这类城投平台通常经历了单纯经营城市基础设施资产、单一依靠银行贷款融资的阶段,逐步实现融资多元化、投资合理化、经营市场化。目前国内较大地市的城投平台都在进行此种转型。
(四)公司体制,直接隶属于市政府,以城市基础设施资产为主、多元化的资产组合的国有资产经营、管理主体,面向市场具有投融资功能的国有企业。这类城投平台的定位已由单纯的政府投融资工具转型为地方政府的具有较强实力的国有资产经营主体,不仅能多元化的筹措城市基础设施建设资金,而且逐步成为能面向市场投资、融资、经营,完全参与市场竞争的企业法人。
城投平台的重组是平台发展到一定阶段后,根据城市经济发展状况、政府在城市化进程中的意图及城投平台的职能而做出一次自我结构性的调整,也可以看作是发展过程中的一次质变。上述对城投平台的分类可以看做是在时序上进行一系列重组整合而出现的具体表现形式。
二、城司融资主要途径评析
纵观我国城市基础设施建设投融资平台的发展历程,主要经历了投融资平台的搭建阶段、市场化改革的启动阶段和市场化运作的新阶段。其建设资金的来源,主要渠道包括中央和地方财政性资金、商业银行贷款、政策性银行贷款以及在资本市场进行权益性融资等方面。在城司发展的初期阶段,使用财政性资金用于城市基础设施建设是普遍的方式,但由于城市政府一般采用以城市土地等资源未来一定时期内出让或经营的预期收入为依托,利用投融资平台融入项目资本金,采取先垫付后偿还的资本金循环机制,虽然来源稳定,但远不适应新形势下的城建资金集中化、大规模的需求。这也迫使城司在基础设施建设投融资改革过程中不断创新、探索新的融资方式。具体途径如下图所示:
其中,对于股权融资方式,由于目前资本市场上对城市基础设施融资条件比较严格,要求必须具有收益的稳定性和较高的回报率,仅适用于可经营性的城市基础设施。对于目前多数城司所从事的纯公益性和准公益性产品性质的城市基础设施投资建设来说此种融资方式短期内很难实现。
对于银行贷款的方式,由于商业银行自身经营的特点,长期性的基础设施贷款会受到一定的制约;随着政策性银行改革进程加快,大额低息长期性的贷款支持逐渐收紧;国际金融机构和国外政府的贷款面临着对本国经济发展以及经济政策提出条件的不稳定性,特别是在全球性金融危机中,此种融资方式几乎停滞。
对于资产证券化等把未来现金流提前使用的新型金融手段,由于政府相关主管部门考虑其潜在的风险,没有出台专门的针对城市基础设施ABS融资的管理办法,该方式目前还不具备大范围推广的条件。信托融资的方式也由于信托产品额度的限制,不适合投资规模较大的城市基础设施建设。
相比之下,企业债券有其自身的优势:如相对于股权融资而言,债券融资不涉及公司控制权的调整,其融资成本显著低于股权融资成本,而且具有财务杠杆效应与税收屏蔽效应。相对于商业银行贷款融资方式,企业债券融资也有较为明显的特点:
对于城投平台而言,企业债券期限长,成本低,融资额较大,与城市基础设施建设的周期长,资金占用多,资金缺口大相符合,而且各地的城司的背后是当地政府的强有力的支持,使得企业债券发行规定中所要求的发行主体存续期、信用评级、资产规模、资本结构、财务状况等指标能够满足。特别是企业债券发行客观上要求城投平台进行现代公司制的重组和整合,通过国有资产注入、土地注入等方式将城市资源和资产向平台集中,有利于企业的可持续发展,因此发行审核程序一放开,大批的城投平台就开始筹划企业债券的发行。
2008年1月,国家发展改革委下发了《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》(发改财金[2008]7号),简化发行审批环节、重申发债条件,债券发行规模稳步提升;另外,在由美国次贷危机引发的金融危机的冲击下,股市的融资功能受到极大影响;房地产价格大幅下挫,土地流拍比例高;地方政府一方面面临资金困境,一方面还需要加大基础设施投资力度、通过投资拉动经济增长。为应对此次金融危机,中央政府出台了一系列宏观调控措施,着力拉动经济、刺激消费,在此环境下债券融资迎来了空前的机遇。
据中国债券信息网数据显示,截至2009年11月20日,地方企业债发行133只,融资1947.33亿元;其中典型的城投债近50只,融资近1000亿元。
三、以发债为契机重组城投平台的几点思考
城司发行企业债最直接反映的就是城投平台作为政府的投融资主体,其融资渠道从单一的银行贷款这一间接融资方式迈向了发行企业债等直接融资的方式,是融资渠道多元化的突出表现,这一转变就需要城投平台从体制、隶属关系等方面做出相当大的调整,并且对平台今后的经营也将起到深远的影响。城投平台通过重组实现发债的可能,有的平台发债后再次重组,进而实现更大的跨越。城投平台的发展既要依靠政府的支持和推动,也离不开平台自身的意愿,同时时机也非常重要,而发行企业债券正是给平台实现阶段性重组提供了契机。
(一)资产规模方面
根据《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》,第一,股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元,有限责任公司和其他类型企业的净资产不低于人民币6000万元,这样的要求对大部分城投平台是相当简单的;第二,累计债券余额不超过企业净资产40%,考虑到央行规定发行规模小于5亿元的企业债券不能在银行间债券市场上市流通,另外低于5亿元的债券发行对于动辄数亿元的城市建设项目来说不具有吸引力,也会摊高融资成本,一般的企业债都在10亿元左右,这样企业的净资产就要达到30亿元左右,同样总资产就应该在50亿元以上,才会使企业的负债率相对合理。因此,结合上述两条来看,作为地级市城投平台要达到上述规模就要做一些重组和整合,这就给平台的发展提供了一个契机,当然这类重组有形式和实质的两种,这就取决于城司本身的运营能力、政府对城投平台认可程度及整合资源的复杂程度。
(二)治理结构方面
目前城司主要有四种存在形式,根据《证券法》《公司法》及《通知》的规定,发债主体应该是股份有限公司或有限责任公司,因此城投平台如果是事业体制的话就不能满足基本要求,应该首先进行体制改革,而后按照《公司法》建立产权清晰、职权明确的公司法人治理结构,这也为城投平台的发展提供了一个契机。对于城投平台而言,良好的公司法人治理结构应该更多的考虑平台投融资决策机制的稳定性和可持续性,从而优化平台资产结构。
(三)产业战略布局方面
根据2004年国家发展改革委《关于进一步改进和加强企业债券管理工作的通知》规定,要求所融资金符合国家发展改革委根据国家产业政策、行业发展规划和宏观调控需要确定的企业债券重点支持行业。《通知》规定,用于固定资产投资项目的,应符合固定资产投资项目资本金制度的要求,原则上累计发行额不得超过该项目总投资的60%。用于收购产权(股权)的,比照该比例执行。用于调整债务结构的,不受该比例限制,但企业应提供银行同意以债还贷的证明;用于补充营运资金的,不超过发债总额的20%。
监管层对债券融取资金使用方向和比例的规定,对城投平台投资产业的布局有指导意义,平台可以实现投资多元化、经营市场化的产业投资结构调整,为平台的可持续发展奠定基础。
(四)投融资战略方面
《通知》规定,发行债券的企业最近三年平均可分配利润(净利润)足以支付企业债券一年的利息,即需同时满足以下条件:(1)企业最近三个会计年度连续盈利;(2)企业归属于母公司的最近三年平均净利润足以支付自身发行企业债券(包括已发行尚未付息部分和拟申请发行部分)一年的利息。 同时,债券发行后,发行人应当在债券存续期间的每一会计年度结束之日起4个月内,向国家发展改革委及省级发展改革部门报送发行人、担保人经审计的年度财务报告,并公开披露;在企业债券存续期内,发行人、担保人发生可能影响企业债券兑付的重大事项时,发行人应当及时向国家发展改革委报告,并公开披露;在企业债券存续期内,发行人应当委托原信用评级机构每年至少进行一次跟踪评级,并于信用评级机构出具企业债券跟踪评级结果之后十五日内,将跟踪评级结果报国家发展改革委及省级发展改革部门,并公开披露。
上述规定一方面是保护债券持有人的利益,另一方面是充分发挥市场对债券价格的发现功能,但从发债主体来看,最直接的影响就是对平台投融资规划及企业运营的要求和调整,一方面,为满足债券每年利息的支付,同时减少平台对政府财政的依赖,融取资金的投向和布局必须考虑一定比例的可经营性项目并能在经营中产生适当的现金流;另一方面,如果在债券存续期间产生一些影响债券兑付的不合理的投资、过度负债或经营失当,就会影响债券在市场上的价值,从而影响后续的债券融资并可能进而影响平台及政府信用。
四、做大做强城投平台实现可持续发展
本次全球范围的金融危机促使我国实行积极的财政政策和宽松的货币政策,也使监管层放松了企业债券发行的规程,这给部分城投平台融取低利率、长期限的资金提供了一个窗口。
同时,我们也应该注意到,城投债的风险防范体系尚未建立,城投债这一新鲜事物自出现以来就一直饱受争议,其偿债能力受到质疑。其主要原因在于城投债的募集资金用途主要在城市路网项目、市政基础设施及公共服务项目等建设,现金流有限,偿债资金多来自于财政补贴,这与当地的财政收入状况直接相关,具有很大的偿债风险和不确定性。
此外,城投债的担保和增级方式也存在一定问题,为降低发行成本和增加可投资群体,目前城投债的发行多采取有担保的方式,由于银监会已明令禁止银行为企业债发行担保,现在的担保方式主要采用第三方提供不可撤销连带责任担保以及发行人以自有资产作为抵押或者质押进行的担保,其中在自有资产担保方式中以应收账款质押担保为主,抵押担保方式中以自有土地使用权担保为主。而就第三方担保而言,发债主体和担保第三方的关系比较混乱,存在发行人与担保方“相互担保”的现象。而这种复杂的连环担保的债权债务关系,加大了关联企业间资金链的压力,增大了诱发城投债信用风险的几率。
2009年5月,岳阳城投在发行其10亿元企业债时,有虚构子公司及收入来源的嫌疑,虽然后经公司澄清其子公司划转并未严重违规,但舆论已对岳阳城投及当地政府造成一定的负面影响。这在一定程度上影响了城投债的发行工作。
篇2
关键词 可转债 股权融资 公司治理
在市场经济条件下，企业融资方式总的来说有两种：一是内源融资，即将本企业的留存收益和折旧转化为投资的过程；二是外源融资，即吸收其他经济主体的储蓄，以转化为自己投资的过程。西方企业融资方式都遵循“啄食理论”的原则，企业的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。其中，股权再融资的方式具有多样性的特征，其方式主要有增加发行、供股发行、可转换证券、认股权证、配售、分拆等六种基本方式，而每一种基本方式又可能派生出多种衍生方式和金融工具，并且在某一个特定的国家或证券市场，其运用的范围和程度也有所差异。
而我国上市公司在融资方式选择上与西方企业有很大的不同，除了内源融资之外，我国大部分上市公司对股权再融资方式偏爱有加，而且上市公司股权再融资方式有一个明显的转变过程。以下主要通过分析可转换债券这一融资工具，来解读中国市场的股权融资偏好。
一、可转换债券及其在中国的产生和发展
与普通债券相比，可转换公司债券可以视做一种附转换条件的公司债券。这里的转换条件就是一种根据事先的约定，债券持有者可以在将来某个规定的期限内按约定条件转换为公司普通股票的特殊债券，其实质就是期权的一种演变形式，与股票认股权证较为类似。可转换债券实际上是债券与认股权证相互融合的一种创新型金融工具。
由于这种特殊的“转换”期权特性，使得可转换公司债券得以兼具债券、股票和期权三个方面的部分特征：首先，作为公司债券的一种，转债同样具有确定的期限和利率；其次，通过持有人的成功转换，转债又可以以股票的形式存在，而债券持有人通过转换由债权人变为了公司股东。这一特性，主要体现在转债较低的利率之上。显然，没有股权转换作为吸引，投资者是不可能接受这样的利率的；第三，转债具有期权性质，即投资者拥有是否将债券转换成股票的选择权。
公司在转债条款设计上和发行转债后的行为选择上表现出了明显的股权融资倾向；公司的股权融资偏好并未因转债的出现而有所改变，转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式。
可转换债券是介于普通债券与普通股票之间的一种混合型金融衍生产品，1843年源于美国，已有150多年的发展历史。由于其独特的投资价值，已发展成为当今国际资本市场上重要的融资工具，并呈稳定上升趋势。与西方发达国家相比，中国可转换债券市场尚处于起步阶段。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》（以下简称《办法》）和3个配套的相关文件，正式将可转换债券定位为上市公司再融资的又一种常规模式。《办法》一出台，立刻受到了众多上市公司的欢迎，中国可转换债券市场呈现出高速发展的态势。
政策的指引和不断变化影响着配股、增发、可转债等三种股权再融资方式的发展方向和活跃程度。使配股、增发、可转债每年的发行家数和筹资额此涨彼落。2001年前偏好配股融资。2001年后增发受到青睐，2003年可转债融资成新宠。截止2001年6月，中国证券市场上的可转换债券仅有5只，即南化转债、丝绸转债、茂炼转债、机场转债以及鞍钢转债，发行总额47亿元。在2004年上市公司再融资504.8亿元中，就有209.03亿元是通过发行可转债获得的，转债融资比例日渐上升，可转换债券融资总额超过同期增发和配股的融资总和，成为上市公司再融资的主要工具之一。
二、可转换债券融资的优势对中国上市公司的影响
与发达国家相比，中国上市公司的再融资情况颇有些特殊，受中国特殊的股票市场发展背景影响。由于中国股票市场是在“预算软约束”的投融资体制和“投资饥渴”的短缺经济大环境下出现并发展的一种金融制度创新，而且考虑到中国股市发展初期的主体，即上市公司几乎都是国有背景，在财政收支捉襟见肘，银行贷款财务压力渐趋突出的情况下，上市公司对于没有还本付息压力的股权融资偏好非常强烈。
1．联系可转换债券本身的特征，对于中国上市公司而言，通过发行可转换债券实现其再融资有着较为明显的优点
（1）低融资成本，可以减轻公司的财务负担
由于可转换债券是普通债券与看涨期权的结合，具有股票、债券、期权的三重属性，而天平倾斜的决定因素是债券利率：如果利率较高，则投资者倾向于将其看作债券；如果利率较低，甚或远不及一般债券的水平，则投资者会更倾向于其转股的增值收益。从中国已经推出的若干可转换债券发行方案来看，中国转债设计中明显偏重于其股票特征，利率很低，许多可转债的利率低于活期存款利率，只具有象征意义。如此低廉的利率水平，如再考虑到债务利息特有的税盾作用。可以极大地减轻了公司财务上的负担，进而有助于提高公司的经营业绩。
可转换债券所含转换期权的存在，使得投资者愿意接受较低的债务利息，意味着转债是一种廉价融资渠道，进而可以减轻公司的财务负担。
（2）利用溢价，以高价进行股权融资
一般而言，可转换债券的转换价格要比现在的市场价格要高，以体现其中蕴涵的期权的价值。
从中国可转换债券发行情况来看，转股价多数有一定的上浮比例。由于配股、增发的价格肯定不能超过市场价格，尤其考虑到近期增发所引致股价的特殊走势，转债的这一发行溢价优点显得尤为突出。
（3）可缓解股价波动，减少市场风险
随着中国股票市场运行、监管环境的发展，再融资渠道不断的在创新，无论是配股还是增发，其融资规模受到诸多条件限制且会引起公司股价较大波动，而只有通过发行转债才可以实现大规模融资且能缓解股价大幅波动压力。在一定程度上发行可转换债券这一再融资方式的发展有后来者居上之势。
2．中国市场股权融资偏好的深层次原因是公司治理结构存在缺陷
中国现有上市公司中大多数是由原国有企业改制而来，公司治理结构不完善。致使失去控制的内部人掌握公司的控制权，他们可以按照自己的意志和价值取向选择融资方式并安排融资结构。如果采用债务融资，不仅会使管理层面临还本付息的压力，而且会提高公司陷入财务困境甚至破产的风险。另一方面，负债的利息采用固定支付方式，负债的利用减少了企业的自由现金流量，从而削弱了经理人从事低效投资的选择空间、限制了经营者的在职消费，相应的上市公司的管理层在再融资行为的选择上，必然会表现出厌恶债务融资的倾向。再者，由于“内部人控制”的存在，上市公司的外部股权再融资行为的决定以及与股权再融资成本密切相关的股利分配方案的决策，都由上市公司管理层控制，既然股权资本几乎是无代价的取得，上市公司管理层就会产生股权再融资偏好，从而尽可能充分地享受任职的好处。
因此，上市公司管理层选择可转债作为重要再融资工具，且在转债设计制定相关债券利率、转股价格等条款时多数考虑股票的功能，是希望可转债的持有者行使转股权，以达到股权融资目的。
参考文献：
篇3
Ge和Qiu（2007）使用了1994年~1999年间用中国社会科学院2000年的企业调查数据进行的实证研究表明，在中国，从银行获得融资比较困难的非国有企业会更加依赖于商业信用，间接地表明商业信用是银行借款的替代。余明桂、罗娟、汪忻妤（2010）在总结现有研究成果时认为，国有金融机构选择贷款对象时存在严重的歧视，更倾向于向国有企业提供贷款，中小企业很难从国有金融机构获得贷款。
因此，在我国金融体系中国有金融机构占据支配地位的现状下，国有企业容易得到政府的帮助，因而容易获得国有企业贷款，对商业信用的依赖相应减少。但另一方面，从国内上市公司数据进行研究的实证结果与上述文献不尽一致。谭伟强（2006）利用我国上市公司2000年~2006年的数据实证研究了商业信用作为企业外部融资类型的决定因素。实证结果发现企业获取的商业信用融资与国有股比例呈显著正相关关系。综合已有的文献可以发现，目前国有已有研究发现存在一定的分歧：一是对企业产权性质如何影响上市公司的债务融资决策，国有企业是否获得了更多的银行借款？非国有企业是否更加依赖于商业信用？二是对商业信用和银行借款之间是互补关系还是替代关系还无一致的结论。从上述研究目的出发，本文将主要研究如下问题：
RQ1：产权性质是否影响上市公司获取商业信用或银行借款的能力？如何影响？
RQ2：当公司处于银行业竞争较强的环境时，使用商业信用的比例是否相应减少？使用银行借款的比例是否相应增加？
二、研究设计
1.样本数据来源与样本选择。笔者选取了2003年~2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所进行交易的非金融类上市公司，并剔除了地区的公司以及期间所有的ST或*ST公司，最终得到4807例观测（公司-年）。上市公司财务数据取自中国经济研究服务中心一般上市公司财务数据库。
2.模型与变量本文采用如下基本回归模型：
（1）因变量。参照PetersenandRajan（1997）、Demir-güc-KuntandMaksimovic（2001），本文采用AP，即商业信用比例作为回归模型的因变量。该变量的计算公式为：AP1=（应付账款+应付票据+预收款项）/总资产。
在中国特殊的制度背景下，由于法律法规不允许企业之间进行资金拆借，我国企业的对外借款以银行借款作为最主要的资金渠道。本文采用银行的短期借款和长期借款加总金额替代银行借款。银行借款比例的计算公式为：Loan=（短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）/总资产。
根据已有的研究文献，我国上市公司商业信用和银行借款之间存在明显的替代关系。为进一步验证商业信用与银行借款之间的关系，本文采用商业信用占外部融资比例AP2作为因变量，用以检验商业信用与银行借款之间的替代关系。AP2=（应付账款+应付票据+预收款项）/（应付账款+应付票据+预收款项+短期借款+长期借款+一年内到期的长期负债）
（2）测试变量。产权性质。根据本文的研究目标，我们引入产权性质以检验企业的国有背景是否影响商业信用的获取能力。根据Ge和Qiu（2007），由于国内各级政府的行政干预、隐性担保等诸多缘由，非国有背景的公司由于较难从银行获得信用借款，因此更依赖于商业信用。但谭伟强（2006）研究显示，国有上市公司的持股比例与商业信用融资比例呈显著正向关系，也即公司的国有背景更有利于其获得商业信用融资。此外，我们采用了上市公司的第一大股东控股权比例来对产权性孩子进行补充验证。对国有公司而言，第一大股东的持股比例越高，该公司的国有背景越强，越有利于其得到政府的隐形支持。
（3）控制变量。结合已有的国内外文献，本文对以下变量进行控制：
（1）公司规模。Petersen和Rajan（1997）发现随着公司的规模的增大，公司使用的商业信用随之增加，但他们的研究样本是美国的中小企业，规模普遍较小，市场地位比较低。我国上市公司普遍都是各行业知名企业，规模较大且在同其他企业的经营往来中往往处于强势地位，公司规模越大，在价值链上越能处于强势地位，获取银行借款和商业信用能力越高。
（2）盈利能力。资产盈利能力是衡量企业经营成果的重要指标。公司获取的商业信用融资方面，融资比较优势理论认为上游企业通过日常经营往来以及对所处行业的了解，在获得下游企业真实经营状况方面具有比较优势。如果下游企业盈利能力越强，则表明其经营状况越好，盈利能力越强的公司发展前景良好，违约风险小，供应商向其提供的商业信用相应越多，AP1指标将相应越高。相应地，公司的盈利能力越高越容易受到银行的青睐，通过银行借款进行融资的能力相应更高。
（3）成长性。一般来说，销售增长率作为企业发展潜力的表征变量，其数值越大，表明企业的成长空间越大。融资比较优势理论认为，上游企业通过业务往来以及对所处行业的了解，具有信息优势。因此，当资金融出方知道客户销售增长良好时，将对其客户持续经营更有信心，因此可容许保持更高商业信用水平。同理银行借款对企业成长性影响预计为正面。
（4）资产流动性。通常来说，企业在日常经营中会努力实现资产和负债的有效配比，企业的流动资产比例较高时，通过流动负债融入资金的需求也较高。因此，本文以流动资产比例的高低来衡量企业短期融资需求，而商业信用作为企业短期融资来源的重要组成部分，企业流动资产比例较高时，对商业信用的需求也较大。
三、实证结果
篇4
关键词：企业股权投资 银行表内债务 融资
行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资作为企业传统融资工具，融资成本相对较低，一直深受各行各业的青睐。但自《固定资产贷款管理暂行办法》 《流动资金贷款管理暂行办法》 《个人贷款管理暂行办法》以及《项目融资业务指引》（以下简称“三个办法一个指引”）颁布以来，银监会日益加大了银行表内债务融资的监管力度，银行表内债务融资审批越来越严，使用范围越来越专，受托支付的要求越来越高。目前银行表内债务融资资金必须按照贷款用途专款专用，不得挪用，不能直接用于企业股权投资。与此形成鲜明对比的是，银行表外资金、保险资金以及产业基金等虽可用于企业股权投资，但融资成本远远高于银行表内债务融资利率，非一般企业所能承受。本文结合工作实际，对银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资变通用于企业股权投资业务进行了深入分析和探讨，以期在满足企业股权投资业务资金需要的同时有效降低企业融资成本。
一、问题的提出
（一）企业股权投资业务产生大量自有资金需求。当前，我国正处于一个股权投资和并购重组的高涨时期，股权投资业务频发，资金需求量大。实际工作中，企业股权投资业务主要包括新设企业、增资入股和受让股权三种形式。受现行相关政策法规的影响，企业不论以哪种形式投资股权业务，现金出资的资金来源通常只能是自有资金。而自有资金一般主要来源于企业注册资本金、营业收入和投资取得的收益等。对于注册资本规模较小、尚处于初创期暂无业务收入的企业来说，自有资金尤为珍贵，往往难以满足股权投资业务的需要。
（二）银行表内债务融资不能直接作为企业自有资金使用。在2009年以前，银行表内债务融资虽然也限定用途，但贷后管理相对宽松，贷款发放后无须受托支付，企业实质上可以自由使用。但“三个办法一个指引”出台后，要求贷款人应事先与借款人约定明确、合法的贷款用途，约定贷款发放条件、支付方式、接受监督以及违约责任等事项；贷款人应设立独立的责任部门或岗位，负责贷款发放和支付审核，确保借款人的支付符合借款合同中约定用途；单笔金额超过项目总投资5%或超过500万元的，贷款资金必须采用贷款人受托支付方式；借款人不按约定的方式、用途使用贷款时，贷款人应采取更严格的发放和支付条件，或停止贷款发放和支付。随着银监会（局）监管力度的日益加大，银行表内债务融资只能专款专用，不得挪作他用。
（三）企业只能转换股权投资出资方式变通使用银行表内债务融资。根据我国《公司法》等法律法规的规定，“投资者可以用货币出资，也可以用实物、知识产权、土地使用权等可以用货币估价并可以依法转让的非货币财产作价出资。但是，法律、行政法规规定不得作为出资的财产除外。对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。法律、行政法规对评估作价有规定的，从其规定”。根据上述规定不难发现，企业股权投资的出资形式不局限于货币，也可以是符合法律、行政法规规定的非货币性财产。而非货币性财产的购建，除政策法规要求的最低自有资金外，大部分可以通过银行债务融资来解决。因此，企业可以先使用银行表内债务融资购建非货币性财产，再将非货币性财产用于股权出资的方式变通使用银行表内债务融资，解决企业自有资金不足难题。
二、银行债务融资用于股权投资业务的实施路径
实际工作中，用于股权投资业务的货币资金主要来源于企业自有资金，而非货币性财产的来源可以是实物资产、知识产权、土地使用权等。当企业缺乏自有资金时，企业可以考虑使用银行并购贷款或通过固定资产贷款购建的非货币性财产进行出资。银行并购贷款、固定资产贷款用于企业股权投资的实施路径具体如下：
（一）并购贷款的实施路径。按照2015年《中国银监会关于印发的通知》（银监发[2015]5号）最新规定以及当前各银行对于并购贷款的通行做法，并购贷款可以用于境内并购方企业通过受让现有股权、认购新增股权等方式实现合并或实际控制已设立并持续经营的目标企业或资产的交易行为。并购贷款的最高限额为并购交易价款的60%，期限最长为7年，宽限期（即偿还利息但不还本金的期间）最长为2年。实际工作中，当企业通过增资扩股或受让股权等方式，由目标企业的小股东变为控股股东或由非目标企业股东变为目标企业控股股东，企业均可以按照交易对价的60%使用银行并购贷款来支付交易对价。而且对于企业全部以自有资金实施且符合政策规定的并购业务，事后企业仍可在一定时间（一般不超过1年）内向银行申请发放并购贷款并将其中不超过60%的并购价款置换出来。
（二）固定资产贷款的实施路径。自1996年《国务院关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》（国发[1996]35号）颁布以来，我国固定资产投资项目一直实行资本金制度。根据国务院《关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）最新规定，除部分房地产开发项目和化肥项目、钢铁和电解铝等产能过剩行业项目等最低资本金比例为25%―40%外，其他项目的最低资本金比例大都为项目总投资的20%。资本金以外的投资部分均可以通过银行固定资产贷款解决。企业在进行股权投资时，可以灵活变通自有资金出资方式，争取转由资产出资的方式予以解决。如企业在设计股权投资方案时，充分与交易对手沟通协商，了解对方在实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产的需求；然后通过自有资金并配套使用银行固定资产贷款来新建或购买对方需要的实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产，再以该非货币性财产支付交易对价，取得相应股权。企业在新建或购买实物资产、知识产权、土地使用权等非货币性财产时，可以按照资本金制度有关规定，只使用政策规定最低比例的自有资金，其余部分均使用银行固定资产贷款，缓解企业自有资金不足压力。
（三）并购贷款与固定资产贷款配合使用的实施路径。按照上文分析，并购贷款最多可以占交易对价的60%，固定资产贷款最多可以占交易对价的80%，即自有资金对并购贷款的撬动比例为1.5倍，对固定资产贷款的撬动比例为4倍。实际工作中，为尽可能节约自有资金支出，企业还可以筹划将并购贷款与固定资产贷款配套使用，充分发挥自有资金的融资撬动作用。如甲企业拟对A目标企业进行增资，在自有资金不足的情况下，可以在向A目标企业增资前，先对另一规模较小的B企业增资，增资款来源按照甲企业自有资金40%+银行并购贷款60%解决，增资款形成B企业自有资金；然后再由B企业购建A目标企业所需的非货币性财产，资金来源为B企业自有资金20%+银行固定资产贷款80%解决；最后由B企业以所购建的非货币性财产出资注入A目标企业，并享有A目标企业股权。通过上述操作，甲企业通过B企业持有A目标企业股权，甲企业自有资金撬动融资的比例达11.5倍。
三、银行债务融资用于股权投资业务的优点
（一）自有资金支出少。企业以并购贷款支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价60%的自有资金；以固定资产贷款购建的非货币性财产支付股权投资交易对价，最高可以节省交易对价80%的自有资金。通过变通使用银行债务融资，大大节约了自有资金支出。
（二）资金使用效益高。企业自有资金、固定资产贷款等先后用于购建非货币性财产及股权投资，所有资金均实现多次使用，极大提高了资金使用效率。考虑到所需资金主要源自银行借款，在资金需求总量一定的情况下，单位资金周转使用次数越多，企业借入的银行贷款越少，利息支出也将成比例减少。
（三）综合融资成本低。固定资产贷款、并购贷款均为银行表内融资，目前期限五年期以上的贷款基准利率为4.9%/年，融资成本均远远低于金融机构其他可直接用作股权投资业务的融资产品（此类融资产品目前年利率高达7%左右）。
四、银行债务融资用于股权投资面临的困难
（一）非货币性财产出资难以得到交易对手的认可。相对于货币出资而言，非货币性财产存在着价值能否为交易对手接受、功能是否满易对手需要等诸多问题，导致实际工作中非货币性财产出资受到一定局限性。
（二）非货币性财产购建的进度难以满易对手的时间性要求。不论是购买还是新建，非货币性财产的取得都需要一定周期。而股权投资预留的出资时间往往较短，投资机会稍纵即逝，两者常常难以及时对接。
（三）非货币性财产出资须征得贷款银行的同意。企业购建非货币性财产往往需要使用大量银行债务融资。银行在签署相关融资协议时常常会要求借款人在进行重大资产转让前事先征得贷款银行同意。如贷款银行不看好企业该项投资行为，企业将不能使用贷款购建的非货币性财产进行出资。
五、结论与建议
综上分析可知，在不违反现行相关政策法规的情况下，通过优化设计股权投方案，银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资可以变通用于股权投资业务。为更好地发挥银行固定资产贷款、并购贷款等表内债务融资用于股权投资的作用，企业在股权投资谈判过程中，应做好非货币性财产出资方式的沟通解释工作，争取交易对手的理解与支持；同时要深入了解交易对手的非货币性财产需求，尽快办理非货币性财产购建的相关手续并及时启动银行授信及放款流程，尽早形成实物资产，匹配交易对价支付需要。
篇5
【关键词】可供出售金融资产；摊余成本；投资收益；公允价值
全国会计专业技术资格考试辅导教材2012年中级会计资格《中级会计实务》（财政部会计资格评价中心编，经济科学出版社出版，2011年11月第1版，以下简称“教材”）关于债券投资划分为可供出售金融资产的核算几个举例中，笔者认为存在一些值得商榷之处。现以其中【例9—7】的后一部分（债券到期一次还本付息的情况）为例剖析如下。
一、“教材”的相关内容
【例9—7】后一部分的相关资料：20×9年1月1日，甲公司支付价款1 000 000元（含交易费用）从上海证券交易所购入A公司同日发行的5年期公司债券12 500份，债券票面价值总额1 250 000元，票面年利率为4.72%（假定全年按照360天计算），该债券到期一次还本付息，且利息不是以复利计算（“教材”第143页倒数第5行、倒数第5行）。甲公司没有意图将该债券持有至到期，划分为可供出售金融资产。
其他资料如下：
（1）20×9年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（2）2×10年12月31日，A公司债券的公允价值为1300000元
（含利息）。
（3）2×11年12月31日，A公司债券的公允价值为1250000元
（含利息）。
（4）2×12年12月31日，A公司债券的公允价值为1200000元
（含利息）。
（5）2×13年1月20日，通过上海证券交易所出售了A公司债券12 500份，取得价款1260000元。
假定不考虑所得税、减值损失等因素。
“教材”作如下会计处理（参见“教材”第143页起）：
首先，测算甲公司该可供出售金融资产（A公司债券投资）的实际利率r=9.05%；然后计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如以下的表1（即教材第144页的表9—4）。
然后，编制相关会计分录如下（注：以下会计分录中加粗的字是笔者加注的）。
（1）20×9年1月1日，购入A公司债券。
借：可供出售金融资产——A公司债券——成本 1250000
（债券面值）
贷：银行存款 1000000
可供出售金融资产——A公司债券——利息调整
250000（倒挤）
（2）20×9年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 31500
（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 90500
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
109500
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 109500
（3）2×10年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 39690.25（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 98690.25
借：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
1309.75
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 1309.75
（4）2×11年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 48621.72（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 107621.72
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 157621.72
贷：可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动
157621.72
（5）2×12年12月31日，确认A公司债券实际利息收入、公允价值变动。
借：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息 59000
——利息调整 58361.48（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 117361.48
借：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 167361.48
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 167361.48
（6）2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：投资收益——A公司债券 154173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券——应计利息
3277.78（59000÷360×20）
——利息调整 150895.67
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 222722.22
——公允价值变动 214173.45
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 232722.22
投资收益——A公司债券 214173.45
借：投资收益——A公司债券 214173.45
贷：资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
二、对“教材”有关内容的质疑
“教材”的以上会计处理，存在如下值得商榷之处：
1.甲公司的该项债券投资已经于2×13年1月20日全部出售，2×13年12月31日甲公司的该项债券投资早已不复存在，因而，也就谈不上甲公司2×13年12月31日还有该项债券投资的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本余额之说，这是显而易见的。以上表1中相关行次似属于“画蛇添足”；
2.2×13年1月20日，20天的时间，甲公司实际利息收入居然为-154173.45元（一是负值，二是金额如此之大），这是解释不通的；
3.财政部会计司编写组《企业会计准则讲解 2008》是这样表达“摊余成本”的概念的：“金融资产或金融负债的摊余成本，是指该金融资产或金融负债的初始确认金额经下列调整后的结果：（1）扣除已偿还的本金；（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行摊销形成的累计摊销额；（3）扣除已发生的减值损失（仅适用于金融资产）。“教材”中2×13年1月20日甲公司的该项债券投资的摊余成本为1260000元是取自当日的公允价值，这就混淆了摊余成本与公允价值的概念，并导致了其他有关数据的错误；也与本表20×9年12月31日、2×10年12月31日、2×11年12月31日、2×12年12月31日摊余成本的口径不一致；
4.按照《企业会计准则——应用指南》附录关于出售可供出售金融资产的账务处理的规定：出售可供出售的金融资产，应按实际收到的金额，借记“银行存款”、“存放中央银行款项”等科目，按其账面余额，贷记本科目（成本、公允价值变动、利息调整、应计利息），按应从所有者权益中转出的公允价值累计变动金额，借记或贷记“资本公积——其他资本公积”科目，按其差额，贷记或借记“投资收益”科目。这就是说，出售可供出售的金融资产的当日，不需要像“教材”中那样，计算其（出售日与上一个资产负债表日的）公允价值变动额等（见以上表1）。这也是可供出售的金融资产核算的特点之一：在其持有期间（“尘埃尚未落定”），公允价值变动额通过“可供出售金融资产——公允价值变动”和“资本公积——其他资本公积——公允价值变动”科目核算；在出售时（“尘埃已经落定”），公允价值变动额直接计入当期损益（投资收益）。“教材”中计算的2×13年1月20日公允价值变动额为214173.45元也不符合情理，似有“拼凑”之嫌（该行“现金流入”栏为0、“摊余成本余额”栏为1260000元，这就意味着该行各栏是指2×13年1月20日该债券出售前的金额，但是该债券出售前公允价值变动额为214 173.45元就不可解释）。
三、相关会计处理之我见（从初始投资到2×12年12月31日的相关会计处理与“教材”基本相同，与“教材”不同之处主要在2×13年1月20日及其以后）
1.测算甲公司该可供出售金融资产债券投资的实际利率r：
根据“现金流入现值=现金流出现值”的原理得到如下方程式：
（59000×5+1250000）×（1+r）-5=1000000
即：1545000×（1+r）-5=1000000
采用内插法测算出实际利率r≈9.05%
（r≈9.09%比r≈9.05%更精确一些，本文不对此进行讨论）
2.计算该债券投资各期的现金流入、实际利息收入、已收回的本金、摊余成本、公允价值变动情况等数据如表2所示。
3.根据表2的数据，甲公司的有关账务处理如下：
（1）～（5）与教材相同；
（6）2×13年1月20日的有关账务处理
①2×13年1月20日，根据表2的数据，确认2×13年1月前20天A公司该项债券投资实现的损益。
借：可供出售金融资产——A公司债券
——应计利息 3277.78 （*）
——利息调整 3832.37（倒挤）
贷：投资收益——A公司债券 7110.15
（*）59000÷360×20=3277.78
注：至此，2×13年1月20日（该项债券投资出售前）甲公司有关账户余额为：
“可供出售金融资产——A公司债券——成本”科目的借方余额为1250000元；
“可供出售金融资产——A公司债券——利息调整”科目的贷方余额为：
250000-31500-39690.25-48621.72-58 361.48-3832.37
=67994.18（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——应计利息”科目的借方余额为：
59000×4+3277.78=239277.78（元）；
“可供出售金融资产——A公司债券——公允价值变动”科目的贷方余额为：
-109500-1309.75+157621.72+167361.48=214173.45（元）
“资本公积——其他资本公积——公允价值变动——A公司债券” 科目的借方余额为214173.45（元）；
②2×13年1月20日，确认出售A公司债券实现的损益。
借：银行存款 1260000.00
可供出售金融资产——A公司债券
——利息调整 67994.18
可供出售金融资产——A公司债券
——公允价值变动 214173.45
投资收益——A公司债券 161283.60
贷：可供出售金融资产——A公司债券
——成本 1250000.00
——应计利息 239277.78
资本公积——其他资本公积——公允价值变动
——A公司债券 214173.45
参考文献：
[1]中级会计实务.财政部会计资格评价中心编[M].经济科学出版社，2011.11.
[2]企业会计准则讲解2008.财政部会计司组编[M].人民出版社，2008.12.
篇6
doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007
［中图分类号］ F275.3 ［文献标识码］ A ［文章编号］ 1673 - 0194（2012）10- 0012- 04
1 成本理论与最佳资本结构
现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的成本。作为成本理论的创始人，詹森和麦克林把成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的成本。股东和债权人问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权成本与债权成本之间的交换，减少股权成本，债权成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权成本，包括关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权成本，包括关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的成本。从形式上，我国上市公司的成本分为国有股权成本、社会股权成本和外部债权成本。
依据成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为S，企业外部人持有的外部股权为G，企业外部投资者所持有的债权数量为B，则企业的股权价值为S＋G，企业总的市场价值为V＝S＋G＋B。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值V的高低，将取决于所发生的成本大小。令负债和外部股权融资最优比率B／G＝h，设与外部股权相关成本为ACG（h），与债权融资相关的成本为ACB（h），总成本为ACz＝ACG（h）＋ ACB（h）。股权融资的边际成本为，债权融资的边际成本为。因为股权成本和债权成本反方向变动，可得出＜0，＞0。那么，最佳资本结构应该是总成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总成本等于零时的财务杠杆率，即＝0。因为＋＝0，所以，当股权融资的边际成本等于债权融资的边际成本时，总成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与成本的关系。
设企业外部股权筹资比率为Gl＝G／（G＋B），图1中企业外部筹资的总成本ACz＝ACG（h）＋ACB（h），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的成本也随之提高，而外部债权资本的成本却因此相应下降。当Gl＝0时，即不发行外部股票时，外部股权资本的成本也为0，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权成本达到最高水平。当Gl＝100％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的成本为0，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际成本将开始接近并超过股权资本的边际成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际成本就等于债权资本的边际成本。
资本结构成本理论作为前沿理论，通过成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他成本，如企业分权管理的成本、职工持股的成本等。②计量企业成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。
2 基于成本理论的问题对我国上市公司融资行为影响分析
根据成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（CCER）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业186个，电力、煤气及水的生产和供应业45个，批发和零售贸易业22个，对三类行业里共253个单位2001-2010年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的253个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Excel软件中Correl统计函数计算相关系数R来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。
设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。
从表1中各相关系数R可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。
3 结论与建议
（1）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资成本与债权融资成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。
（2）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的冲突，降低成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。
（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。
（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。
主要参考文献
［1］孙杰． 资本结构、治理结构和成本：经验与启示［M］．北京：社会科学文献出版社，2006.
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1、债权融资必要性分析
网络购物的快速发展，使得网络购物企业迎来了发展的黄金时期。网商企业，是指在互联网上通过电子商务手段开展交易并获取盈利的企业法人，主要包括各交易型购物网站和平台型购物网站以及以网络购物为主要销售方式的传统生产制造企业。虽然网络购物市场规模巨大且发展迅速，但网商企业还处在初级阶段，盈利困难是一个普遍难题。
为了维持公司运营，解决财务危机，网商企业融资已经是必然。一般来讲，企业进行融资的方式主要有股权融资和债权融资两种。股权性融资主要有投入资本融资和发行普通股融资两种方式。对于大多数网商企业来说，尚未上市，投入资本融资是其主要融资方式。吸收投入资本融资，需要获得风险投资者的信任和支持，虽然风险投资的种类很多，但要求的回报也比较高，且属于股权投资，网商企业面临着股权和经营权被稀释的危险。而债权融资则相对具有成本较低，保持股权和经营决策不受影响以及税收利益等优势。但是，债权融资面临着不能按期还本付息的风险。尤其是在息税前利润下降严重的情况下，由于财务杠杆的存在，过高的利息会给股权所有者的收益带来更多的下降。在当前网商企业经营业绩不佳的情况下，股权投资者持观望态度，如何以较低的成本获得债权融资，降低债权融资风险，是网商企业面临的一个重要难题。
2、融资杠杆风险及资本资产定价模型
2.1、融资杠杆风险
融资杠杆，是指企业在融资活动中对债务资本的利用。由于企业的债务资本一般是固定的，资本成本通常也是固定的，并可以在企业所得税前扣除。企业利用财务杠杆，当息税前利润增多时，每一元息税前利润所负担的债务利息就会降低，扣除所得税后可分配给股权所有者的利润就会增加。反之，若息税前利润降低，则企业面临着每股利润减少的风险。
对于网商企业来讲，其维持经营、扩大规模需要不断举债，面临的由于净利润下降而导致的融资风险更为强烈。一方面，网商企业为了扩大市场占有率、击败竞争对手需要增加债权融资；另一方面为了降低融资风险、维持股东权益，又必须减少债务利息支出。综合考虑两方面因素，网商企业为了控制融资风险，只能选择尽量降低债权融资的利息率，以此作为平衡两方面的折中选择。
2.2、资本资产定价模型
资本资产定价模型（Capital asset pricing model，简称CAPM）是在Markowitz的投资组合理论基础上发展起来的在竞争均衡市场中确定资本资产价值的定价模型。
这一模型可以表达为：
其中，股票β系数又称为风险度，是表示某一股票或证券组合相对于整个证券市场的风险程度大小的指标，是衡量风险的重要标志。
3、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制分析
融资风险，是企业在经营运转过程中不可避免要面对的问题。
当前国内外的诸多专家已经对企业融资风险尤其是债权融资风险研究成果表明，债权融资在企业融资活动中发挥着重要作用，需要对其风险进行控制。在债权融资中，负债的规模、期限结构、利息率都是影响企业融资风险的重要原因。当前网商企业亟需吸收债权资本维持企业运营并扩大规模和市场占有率，但由于净利润下降甚至亏损，又面临着融资杠杆风险，因此，在维持举债水平和负债期限的条件下，降低负债利息率成为其降低债务融资风险的最重要途径。
资本资产定价模型作为一种确定风险报酬率的重要模型，在企业财务管理尤其是投资决策中有着重要应用。虽然资本资产定价模型主要应用于投资领域，但投资和融资恰恰是两个相反相成的活动，一个企业的融资对应着另一个企业的融资。根据资本资产定价模型，企业对融资所得报酬率的要求受无风险报酬率RF，市场平均报酬率Rm以及该投资的风险系数β影响。因此，网商企业若想降低利息率水平，就应从这三个方面出发，思考实施降低债权融资风险的策略。
4、基于CAPM的网商企业债权融资风险控制策略
4.1、选择无风险报酬率较低的债权融资时机
要想降低投资方的必要报酬率要求，根据资本资产定价模型，首先要考虑的就是降低无风险利率水平。对于当前网商企业来说，市场上通用的无风险利率水平基本上以一年期的定期存款利率为准。因此，网商企业需要对国家宏观调控政策有着较为精准的预期，预测好国家经济运行情况，优选在央行降息或利息率较低的时机进行债权融资，以降低利息率水平。
4.2、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期
根据资本资产定价模型，市场的平均报酬率Rm对投资方要求的必要报酬率有着重要影响。网商企业为了降低负债利息率，应该优选市场平均报酬率较低的时机进行债权融资。而市场的平均报酬率，主要受市场运行状况影响。股票指数是综合市场上众多的上市公司业绩水平进行测算而得出的，是衡量市场经济状况的重要指标。网商企业在实际操作过程中，可以利用股票指数作为判断市场走向的主要指标。当股票市场大盘指数较低时，往往市场比较低迷，投资方要求的必要报酬率也较低，此时正是网上企业进行债权融资的良好时机。
4.3、降低网商企业自身风险系数
这对网商企业来讲，是最重要也是最困难的。当网商企业经营业绩不佳时，给外界传达的信号自然是风险较大。因此，如何降低自身风险系数也就成为困扰网商企业的一个艰巨难题。但是，相比于以银行利率水平为代表的无风险报酬率RF和以股票市场大盘指数为代表的市场平均报酬率Rm，网商企业自身的风险系数β则是网商企业唯一可以自己控制的因素。同时，由于无风险报酬率和市场平均报酬率为宏观影响因素且变动幅度短期内一般较小，网商企业自身的风险系数β又成为影响单个网商是否能取得较低的负债利息率的最重要因素。降低网商企业风险系数，虽然艰巨，却势在必行。
通常，衡量企业风险程度的指标并非只有净利润一个指标，尤其是在网络购物这一行业，客户规模和市场占有率也是一个重要评价标准。网商企业应注重对自身形象和经营实力的公共宣传，给债权投资方以信心。另外，在较大规模的债务融资过程中，投资方对网商企业的财务分析也是必不可少的。通过财务分析，可以评价网商企业的偿债能力、营运能力、获利能力、发展能力等，其中，债权投资方主要关心网商企业能否按期还本付息，更侧重于网商企业的偿债能力。网商企业应注意从这四个方面加强自身的财务管理，向债权投资方提供令其满意的财务报表，以期降低其对投资自身的风险的预期，获得较低的利息率。
5、结论
对于网商企业来讲，当前市场竞争激烈但利润较低甚至亏损，股权融资困难且成本较高。为缓解财务危机，维持企业正常运转并击败竞争对手，债权融资成为关系网商企业生存发展的重要一环，由于存在融资杠杆风险，网商企业必须以较低的利率水平进行债权融资。本文根据资本资产定价模型进行分析，从债权投资方要求的必要报酬率进行考虑，认为网商企业应该选择无风险报酬率较低的债权融资时机、充分利用市场平均报酬率较低的市场低迷期、降低企业自身风险系数以获得较低的负债利息率，降低债权融资风险。
参考文献：
[1]Lon Taylor，（1989），”Raising Venture Capital”，Journal of Business Strategy，
Vol.10Iss：4pp.61-64
[2]John Hood，Peter Young，（2005），”Risk financing in UKlocal authorities：is there
a case for risk pooling？”，International
Journal of Public Sector Management，Vol.
18Iss：6pp.563-578
篇8
(一)融资与公司治理公司治理效率的重要影响因素包括公司的融资结构以及相关的法律环境等，但在公司治理效率的各种影响因素中融资结构是影响公司治理效率最为重要的一个方面。
一是融资与融资结构。融资也称资金筹措，一般指经济主体通过一定的渠道或方式取得资金的一种经济行为。公司资金来源按大类可分为负债和股本两类，即债务融资和股权融资。公司的融资结构，即公司的资金来源结构，指公司通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比例关系。融资结构是公司融资的结果，它决定了企业的产权归属，也规定了不同投资主体的权益以及所承受的风险。本文认为融资结构主要是指债权融资和股权融资之间的比例关系，基本上等同于资本结构的含义。
二是融资结构的公司治理效应。融资结构的公司治理效应是指公司通过对融资结构中负债和股权结构的选择而对公司治理绩效的影响。威廉姆森(Williamson，1988)认为，在市场经济条件下，公司的负债和股权不应仅仅被看作是可替代的融资工具，而且还应该被看作是可替代的治理机制。哈特(1998)认为，给予经营者以控制权或激励并不十分重要，至关重要的问题是可能要设计出合理的融资结构。张维迎(1999)认为，融资结构是公司治理机制最重要的一个方面，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。所有这些观点表明，融资结构的选择在很大程度上决定着公司治理效率的高低。融资结构对治理效率的影响可概括为三个方面：企业融资方式的选择决定企业破产可能性的大小；企业融资方式决定投资者对企业的控制程度和干预方式；企业融资方式决定投资者对企业破产清算的控制方式选择。此外，融资结构还会影响公司高级管理人员工作的努力程度，如让其持有本公司的股份，成为公司的内部股东。
(二)债务融资与公司治理以上所分析的融资结构是由股权融资和债权融资构成的，债权融资与债务融资的含义一致，相对于股权或债权人的权利来说称为债权，相对于借款人的责任来说称为借款人债务。债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。
债务是契约关系，债权人要承担本息到期无法收回或不能收回的风险，因此，和股东一样，在公司治理中债权人有权对公司进行监督，并在非常情况下拥有控制权。因此，与股权融资相比，债务融资在优化公司治理结构方面的作用是独特的，在公司治理中发挥着重要作用。
交易成本理论的观点。交易成本理论的一个重要发展认为，公司的债务比率不仅取决于财务因素，而且还与公司的战略、控制权等因素有关(Williamson，1988；Balakfishnan & Fox，1993)。制度形式的选择决定了不同的合作与控制机制以及适应环境的能力(Williamson，1991)，因此治理形式的选择应以最大化减少未来潜在的冲突和交易费用为优，不同的治理结构在制度上的创立与改变以及制度或组织的使用上将会导致不同的交易费用(Fu-rubotn&Richter，1995)。
委托理论的观点。委托理论的研究认为与外部公司治理的产品市场、要素市场、经理人市场等治理机制相比，债权人对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，契约的完备程度决定了治理效果的差异，从契约理论的角度对债务合同进行分析可以发现债务融资对公司治理的特征。
不完全契约理论的观点。企业的本质是一组契约的集合，由于信息不完全和交易费用的存在，契约不可能完备，因此出现企业的剩余索取权的控制权问题。Aghion ＆ Bohon(1992)认为，股权融资将企业资产的剩余控制权配置给股东，而进行债权融资时，如果企业可以按期归还债务，则剩余控制权配置给企业经理；如果企业不能按规定归还债务，则剩余控制权配置给债权人，债务通过剩余控制权来影响成本。Hart(1998)进一步指出，在股权分散的公司中，小股东在对企业的监督中搭便车，从而引起股东约束不严和企业内部人控制问题，但适度负债可以缓解该问题，因为负债的破产机制给企业经理带来了新的约束。
以上理论说明，债务契约作为一种契约对公司治理具有重要影响，债务契约从融资结构通过信号传递及对控制权的影响发挥着治理作用；同时债权人作为契约的另一方，又可以直接参与到公司治理中，对公司治理起直接作用。
二、公司债务治理定义的理解
通过对融资与公司治理以及债务融资与公司治理等问题的研究，本文认为债务对于公司而言，不仅仅是一种筹集资金的手段，而且具有一定的公司治理作用。专家学者针对债务融资的研究。出发点来自不同角度，有从债权人角度出发的研究，称之为债权融资，有从债务人角度出发的研究，称之为债务融资、负债融资等。同时，即便是从相同的角度出发，如从债务人角度出发，有研究债务融资的融资问题，包括融资方式、融资结构等；也有研究债务融资的公司治理问题。债务(或债权)具有公司治理功能，对于这一方面的研究，目前国内学术界主要有三种思路：
(一)从债务融资的治理效应或债务融资与公司治理的关系等方面进行研究代表性的观点主要有：范从来(2004)的“上市公司债务融资、公司治理与公司绩效”、汪辉(2003)的“上市公司债务融资、公司治理与市场价值”、王敏与刘冬荣(2006)的“我国上市公司债务融资效应研究”，就上市公司的债务融资与公司治理、公司市场价值的关系进行了理论分析和实证检验。
(二)从债权角度出发，研究债权治理与公司绩效、公司价值的关系代表性的观点有：杜莹与刘立国(2002)的“中国上市公司债权治理效率的实证分析”、于东智(2003)的“资本结构、债权治理与公司绩效：一项经验分析”研究了公司债权的治理作用与公司绩效之间关系；刘彤(2004)的“对我国企业债权治理效率增进途径的几点思考”、王满四(2006)的“企业负债的债权治理机制分析”也都从债权治理的角度研究了这一问题。
(三)从公司角度出发，研究债务治理问题代表性的观点有：孙铮、杨勇、唐松(2007)的“金融发展、债务治理与公司价值”对债务治理进行了研究，在该论文中，将债务治理理解为债务的监督和治理作用；王彦超、林斌、辛清泉(2007)的“自由现金流、债务相
机治理与过度投资”中，将债务治理理解为债务具有的公司治理职能；章细贞(2005)的“我国上市公司债务治理效应研究”中将债务融资在公司治理中的作用定义为债务治理。
从以上研究可以看出，尽管出发点和定义有所区别，但主要研究目的还是有一定的共同性，即研究债务(或债权)的公司治理功能。由于本文主要是从股东的角度出发，研究债务的公司治理功能，因此本文将其定义为债务治理。而对于债务融资的公司治理功能和债务的公司治理功能的定义上的区别，则不做进一步分析，而是从广义上认为二者相同，不单独强调。
三、公司债务治理的表现形式及功能
根据对债务融资与公司治理问题的研究，笔者认为债务治理的表现形式主要有两种，一种是债务契约治理；一种是引入债权人直接参与公司治理。
(一)债务契约治理及其功能债务对公司治理的影响主要通过债务契约来实现，债务契约的存在可以抑制管理者的过度投资行为，限制管理者对公司自由现金流的滥用。同时，破产风险的存在可以激励管理者努力工作，减少偷懒和在职消费，降低股东和管理者之间的成本。
首先，降低股东和管理者之间的成本，提高公司的投资效率。根据契约理论，股东和债权人具有不同的利益，股东是企业的所有者，具有剩余索取权，债权人则只对其提供的资金具有本息索取权。公司债务可以改善公司治理，这主要体现在两个方面，一是激励经理提高经营效率，降低成本；二是阻止企业无度扩张，提高投资效率。
其次，公司的债务数量可传递公司的经营状况。当企业对外融资时，内部经营者和外部投资者之间存在着信息不对称，因此可能引发经理人员的道德风险，所以有必要对经理人员进行激励约束。设计激励约束机制的关键环节就是获得经理人员行为的信息。信号传递理论认为，经营者会通过自己的某些行为向市场传递信息，而作为投资者则可以通过经营者的行为推测其拥有信息的内容。债务契约就能够有效地将经营管理者掌握的关于企业发展前景的正确信息传递给外部投资者。
再次，公司较高的债务水平可以阻止敌意收购。公司较高的债务水平还可以阻止敌意收购，从而对这一外部治理机制产生替代的作用。容易成为被收购对象的企业通常具有下列特征：相对于企业潜在的盈利能力被低估的股价；具有大量富余现金、流动性强的有价证券或很强的借债能力；具有高而稳定的现金流。为了防止被收购，这样的企业可以通过提高负债率，用尽企业的借款能力，将企业现金流用于偿还债务，从而降低企业对于收购方的吸引力，提高收购成本。
篇9
负债融资容易产生信息不对的逆向选择问题，从而影响企业的投资支出。Jaffee和Russel（1976）认为，企业负债融资时，若内部管理者和外部债权人对现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称，则债权人将预期自己会承担因信息不对称而导致的逆向选择风险。这样一方面债权人可能会减少甚至放弃对企业提供资金，使企业无法获得足够的资金投资于净现值为正的投资项目；另一方面，即使债权人同意向企业提供资金，也会提高贷款利率，增加企业的融资成本，导致企业不得不放弃该投资项目，产生投资不足现象。对于债券市场，若债权人对企业现有资金和投资项目现金流缺乏足够的信息，就只能根据有限的信息对企业发行的债券按市场平均价格进行评价，这将使债券市场价值在很大程度上与其真实价值背离，导致两种融资成本和投资取向。一方面，部分优质企业债券的价值可能被低估，信息不对称导致融资成本上升，可能发生投资不足现象；另一方面，部分劣质企业的债券可能被高估，企业的融资成本降低，可能引发过度投资行为。Berkoviteh和Kim（1990）的研究表明，当贷款人与借款人之间不存在信息不对称时，项目融资是减少风险负债引起的总成本的最有效的方法；当贷款人与借款人对新项目的收益情况存在信息不对称时，给新负债以更多的优先权将减少投资不足问题，但同时会加剧过度投资问题。因此，在信息不对称条件下，最优优先权规则决定于两种相反结果的相对重要性，限制向股东支付现金将有助于控制投资不足问题。
二、股东―债权人冲突对企业投资行为的影响
1.资产替代
Jensen 和Meckling（1976）认为，企业负债后股东很可能放弃事先债务契约所拟定的较低风险项目，将负债资金转移到具有较高风险、较高收益的投资项目中，存在负债融资的资产替代现象。如果股东放弃投资低风险项目而选择投资高风险项目的行为一旦成功，那么债权人只能获取固定收益率的债务约定，股东将获得高风险投资项目收益的风险超额部分。如果高风险项目投资失败，在股份制企业所规定的股东有限责任制下，超过股东出资额部分的损失将全部由债权人承担。
2.投资不足
Myers（1977）发现，公司面临破产时，即使存在增加公司价值的潜在项目，股东也不会对其进行投资，因为现有的破产程序将可能使股东承担项目投资的全部成本和风险，但投资收益却大部分或全部归属于债权人。考虑到债务融资比例较高的公司出现破产的概率较大，因此该类公司更容易放弃价值增加的投资项目，出现投资不足的现象。
大量学者从股东―债权人冲突的角度为投资不足与过度投资提供了证据。Stulz和Johnson（1985）认为，一方面，当企业的负债水平较高时，负债融资的定期还本付息机制将使企业面临大量的现金流出，若企业缺乏足够的现金流，就会导致后续融资能力减弱，不得不放弃部分净现值为正的投资项目，导致投资不足；另一方面，企业虽然拥有净现值为正的投资项目，但该项目的净现值小于或者最多等于企业现有负债或拟借入资金总额，那么，对债权人而言，投资该项目能够获得正的收益，应该进行投资，但股东却会因无法获得任何正的收益而放弃实施。Parrino和Weisbach（1999）发现股东―债权人冲突确实存在，并且这种冲突随企业负债水平的增加而增加。Mao（2003）的模型显示，在负债水平较低时，风险转移动机占主导地位，随着负债的增加风险转移动机逐步弱化，过度投资的幅度越来越小；此后随着负债的进一步增加，投资不足动机占主导地位，因此，存在一个最优的负债水平使得两种动机所带来的成本最低。
随着大股东控制的出现，一些学者开始关注大股东趋利动机对债权人利益的侵害。Faccio、Lang和Young（2001，2003）分析了金字塔结构下控股股东对外部债权人利益的侵占，发现在经理人市场发达的欧洲，良好的债权人保护机制可以有效地约束控股股东对债务的使用。然而在东亚金字塔股权结构下，负债可以被子（孙）公司循环担保，也可以被随时转移给子（孙）公司。由于控股股东对子（孙）公司的控制较为隐蔽，子（孙）公司增加负债不仅不能对控股股东形成约束，反而增加了其对更多资源的控制，债权人法律保护并没有发挥效力。进一步研究证明，公司现金流权与控制权的分离程度越大，控股股东对债权人侵害的可能性越大。尤其在债权人保护较弱时，高杠杆为控股股东剥夺公司资源提供了条件。
我国学者童盼、支晓强（2005）采用蒙特卡罗模拟法考察上市公司股东―债权人利益冲突对企业投资行为的影响，发现在股权价值最大化的目标下，典型企业会放弃现金流固定的无风险项目，但随着项目风险的增加，企业放弃的项目越来越少，当项目风险足够大时，企业甚至会接受一些净现值为负的项目。江伟、沈艺峰（2005）则考察了我国债权人保护较弱的情况下，大股东利用资产替代来侵害债权人利益的行为。发现我国上市公司大股东进行资产替代的行为与持股比例之间呈”倒N型“的非线性关系，并且公司投资机会的增加会对大股东的资产替代行为产生影响。
三、负债的相机治理效应
Jensen（1986）认为，负债本息的支付可以减少可供经理支配的现金，同时也使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，这迫使管理者能够追求有价值的投资项目。因此，负债作为一种公司治理工具，能抑制企业的过度投资行为。Grossman和Hart（1986）指出，债务融资能够减少两权分离的成本，促进经理努力工作，较大破产风险的存在将促使经理们做出慎重的投资决策。Stulz（1990）认为，负债融资可以减少管理者控制的资源，因此能够限制管理者的过度投资行为。Aghion和Bolton（1992）则基于不完全契约理论，从控制权转移角度探讨了契约双方之间提高剩余索取权与控制权配置效率的激励相容契约问题。他们认为，为了防范内部控制人的道德风险行为必须构造一个有效的惩罚与激励机制，而负债融资天然具备的状态依存型控制权结构必然会在这方面有所作为。Faccio、Lang和Young（2003）认为，不履行到期债务会损害管理者的声誉及其未来的职业生涯，负债融资可以对管理者的利益侵占行为产生约束。在投资者保护机制及债权人保护机制健全的环境下，负债融资可以抑制控股股东的利益侵占行为。
四、负债期限结构对企业投资行为的影响
负债期限结构更多地关注负债期限异质性形成的成本的差异。通常认为负债期限结构的选择能减轻源于资产替代效应和投资不足问题的成本，尤其短期负债能够解决由于信息不对称和道德风险引发的股东―债权人之间的利益冲突。这主要因为短期负债使企业经常面临还本付息的压力，迫使股东/经理约束自身的风险偏好，降低了资产替代的动机；同时短期负债要求企业经常重新签订债务契约，迫使股东/经理约束自己放弃对债权人有利的投资项目的欲望，控制了投资不足问题。因此，在负债水平保持不变的情况下，负债结构中短期负债能够降低股东与债权人之间冲突引起的投资扭曲行为（Myers，1977；Barnea，Haugen和Senbet，1980），这一观点得到了诸多学者的认同。Hart和Moore（1995）则认为，短期债务契约的治理效应主要体现在对公司的清算与约束管理者对自由现金流的随意决定权方面，而长期债务契约的治理效应主要表现为防止管理者的无效率扩张。因此拥有大量自由现金流的公司应较多地发行短期债务，债务期限与自由现金流量负相关。然而，大多数实证检验结论却存在分歧。Parrino 和 Weisbach （1999）也验证了负债期限越长，股东―债权人冲突越严重，成本越高，而短期负债居多的企业基本上不存在股东―债权人冲突引起的成本，但当负债期限变长后，由于负债价值对企业资产结构变得更敏感，现金流特点不同于企业现金流的项目的实施对长期负债价值有很显著的影响。但Stohs和Mauer （1996）的实证结果却与此不同，他们考虑了杠杆率对负债期限结构的影响，在债务期限回归方程中引入了杠杆因素，发现债务期限与成长机会不呈显著关系。Antoniou，Gnney和Paudyal（2002）的研究表明，英国企业负债期限结构与投资机会显著正相关，即投资机会中增长型期权越多的企业，长期负债越多；而对于法国和德国企业两者之间的关系则不显著。
西方经验研究文献大多集中于负债期限结构各种理论假说的验证或影响因素的检验，而关于负债期限结构对投资行为影响的研究并不多，国内亦如此。韩德宗、向凯（2003）考察了我国医药、生物制品行业上市公司的负债期限结构，认为我国上市公司并没有利用负债期限工具解决投资不足问题。童盼（2005）利用我国 A 股上市公司的数据研究了负债期限结构对投资规模的影响，结果表明短期负债不仅带来成本，而且其成本甚至可能高于长期负债的成本，与国外的研究结论相反。
文献研究表明，负债融资确实对公司投资行为产生影响，并且在公司治理中发挥着不尽相同的作用。然而，现有的研究多集中于股东/经理与债权人利益冲突对企业投资行为的影响，而关于信息不对称、负债相机治理机制，以及负债期限结构影响的研究并不多，尤其缺乏有力的经验证据。国外的研究相对比较成熟，但它们大多以发达的资本市场为研究背景，并基于分散的股权结构，而我国公司的股权是高度集中的，在债权人法律保护较弱的情况下，控股股东是否出于控制权收益的考虑而侵害债权人的利益，负债对大股东侵占小股东利益是否也存在相机治理作用，不同期限结构的负债对于大股东与小股东之间成本是否也存在差异等一系列问题有待更深入地探讨。
参考文献：
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[4] Faccio，M.Lang，L.H.P.，Young L.Debtand Expropriation[Z]. Working Paper，2003.
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■一、股权融资的来源与特点
(一)股权融资来源
股权融资按融资的渠道来划分,主要有两大类,公开市场发售和私募发售。公开市场发售就是通过股票市场向公众投资者发行企业的股票来募集资金,包括我们常说的企业的上市、上市企业的增发和配股都是利用公开市场进行股权融资的具体形式。私募发售,是指企业自行寻找特定的投资人,吸引其通过增资入股企业的融资方式。因为绝大多数股票市场对于申请发行股票的企业都有一定的条件要求,例如我国对公司上市除了要求连续3年赢利之外,还要企业有5000万的资产规模,因此对大多数创业企业来说,较难达到上市发行股票的门槛,私募成为创业企业进行股权融资的主要方式。股权融资从出资的主体来看,可以是企业内部出资、政府投资、吸收直接投资、吸引投资基金以及公开向社会筹集发行股票等方式。创业企业通过股权融资方式融资见图1。
(二)股权融资的特点
1.股权是企业的初始产权,是企业承担民事责任和自主经营、自负盈亏的基础,也是投资者对企业进行控制和取得利润分配的基础。
2.股权融资是决定一个企业向外举债的基础。
3.股权融资形成的所有权资金的分布特点,及股本额的大小和股东分散程度,决定一个企业控制权、监督权和剩余价值索取权的分配结构,反映的是一种产权关系。
■二、债权融资
(一)债权融资的分类
债权融资指以创业企业的信用或第三者的担保,取得资金所有者资金使用权利,并承诺按期还本付息。债权融资所获得的资金,企业首先要承担资金的利息,另外在借款到期后要向债权人偿还资金的本金。债权融资的特点决定了其用途主要是解决企业营运资金短缺的问题,而不是用于资本项下的开支。债权融资可以分为银行借款、债券融资和租赁融资三大类。
就新创企业的债权融资来说,截止到2010年,国内的手段相对单一,银行成为最主要的来源,这也是企业融资难的一个主要的根源。而大量的债权类融资需求的是通过多种其他金融工具来满足,有的甚至需要结合项目的风险收益特征及其结构,通过各种金融工具的组合来实现的。
(二)债权融资的特点
1.短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性,需到期偿还。
2.可逆性。企业采用债务融资方式获取资金,负有到期还本付息的义务。
3.负担性。企业采用债务融资方式获取资金,需支付利息,从而形成企业的固定负担。
4.债权融资获得的只是资金的使用权而不是所有权,负债资金的使用是有成本的,企业必须支付利息,并且债务到期时须归还本金。
5.债权融资能够提高企业所有权资金的资金回报率,具有财务杠杆作用。
6.与股权融资相比,债权融资除在一些特定的情况下可能带来债权人对企业的控制和干预问题,一般不会产生对企业的控制权问题。
■三、股权融资与债权融资的比较
(一)风险不同
对企业而言,股权融资的风险通常小于债权融资的风险,股票投资者对股息的收益通常是由企业的盈利水平和发展的需要而定,与发展公司债券相比,公司没有固定的付息压力,且普通股也没有固定的到期期日,因而也不存在还本付息的融资风险,而企业发行债券,则必须承担按期付息和到期还本的义务,此种义务是公司必须承担的,与公司的经营状况和盈利水平无关,当公司经营不善时,有可能面临巨大的付息和还债压力导致资金链破裂而破产,因此,企业发行债券面临的财务风险高。
(二)融资成本不同
从理论上讲,股权融资的成本高于负债融资,这是因为:一方面,从投资者的角度讲,投资于普通股的风险较高,要求的投资报酬率也会较高;另一方面,对于筹资公司来讲,股利从税后利润中支付,不具备抵税作用,而且股票的发行费用一般也高于其他证券,而债务性资金的利息费用在税前列支,具有抵税的作用。因此,股权融资的成本一般要高于债务融资成本。
(三)对控制权的影响不同
债券融资虽然会增加企业的财务风险能力,但它不会削减股东对企业的控制权力,如果选择增募股本的方式进行融资,现有的股东对企业的控制权就会被稀释,因此,企业一般不愿意进行发行新股融资,而且,随着新股的发行,流通在外面的普通股数目必将增加,从而导致每股收益和股价下跌,进而对现有股东产生不利的影响。
(四)对企业的作用不同
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中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2012）12－0051－05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.12.11
自Smith-Warner（1979）开创性地对信贷契约条款进行分析并且引入财务契约概念开始，财务契约逐渐演变为一个从契约签订和执行视角专门研究企业融资与治理问题的学术研究领域[1]。按照其规范的经济关系不同，财务契约可以分为：（1）协调股东之间权责关系的股权契约；（2）解决企业管理者激励与约束问题的薪酬契约；（3）协调债权人与股东之间权责关系的信贷契约[2]。财务契约理论研究通常不对上述三种契约作具体区分，而试图通过治理机制的设计和组合来构造治理企业融资问题的机制。
与资本结构理论假设融资工具外生于融资过程不同，财务契约理论假设各种融资工具内生于企业融资过程。进而依据企业经营环境、资产特征、预期收益、经营风险和信息传递成本等情况设计最优的财务契约。在财务契约理论中，虽然也会涉及不同融资工具的组合，但是人们更加关注具体的契约条款及其组合产生的激励和约束效应。另外，财务契约也是公司治理的一种形式。但是财务契约理论主要关注财务契约及其特征对公司行为的影响，而极少关注法律保护等其他治理机制[3]。
本文将分析这些理论研究成果在企业信贷融资中的应用，具体内容包括：（1）信息不对称性和未来事项不确定性对信贷融资关系的潜在影响；（2）企业资产清算价值对信贷融资的影响；（3）信贷契约的再谈判及其治理机制；（4）信贷融资中的控制权配置及其经济效率。
一、信息传递和不确定性对信贷融资关系的潜在影响
企业信贷融资关系是典型的委托关系。企业融资作为一种经济交易，缘起于人们之间资源禀赋的差异。但是双方在融资交易中的目标函数是不同的——投资者只关心金钱收益，而企业家既关心金钱报酬也关心个人成就感。同时，决策权和收益权在企业家和投资者之间的分配是不对称的。当企业家拥有的决策权大于其所实际承担的经济责任时，就有可能利用手中的决策权，以牺牲投资者的利益为代价来谋取私人利益。这就是Jensen-Meckling（1976）定义的问题[4]。
信息分布的不对称性是财务契约要解决的首要问题。信息分布的不对称性增加了投资者监督企业家行为的成本。为了防范企业家的投机行为，投资者施加一个财务约束，要求企业定期向投资者支付一定数额的回报。如果企业能够支付约定的回报，则继续经营。如果企业违约，投资者缺乏相关信息，无法辨别这种违约是寻求降低投资回报的策略性违约，还是现金流量不足导致的流动性违约。于是他就夺取企业资产并且进行清算，获得清算收入。由于企业资产的清算价值往往低于继续经营价值，这种清算行为被称为高成本的状态验证[5-6]。如果信息可以无成本地在企业家和投资者之间传递，这种降低经济效率的清算完全可以避免。
由于人们无法对未来所有可能发生的情况做出预测，进而无法针对各种可能的情况签订相应的契约条款。这种不确定性导致契约的不完全性，其成本表现为再谈判过程中的租金争夺。具体来说，随着时间的推移，原来的不确定事项变成确定的事项。由于信息分布的不对称性，企业家对此了如指掌，投资者却难以获取相关信息并鉴别真伪。若企业实现的收益高于预期收益，企业家有可能进行策略性违约，要求进行契约再谈判，并且仅仅向投资者支付相当于资产清算价值的回报。结果，企业家侵占了约定回报与清算价值的差额——再谈判租金。若企业经营绩效相当差，企业家没有足够的现金来买通投资者，投资者就会夺取并清算企业资产。投资者事前完全可以预测到企业家策略性违约和榨取租金的潜在风险，因而会通过提高约定回报来平衡这一潜在损失[7]。
总而言之，目标函数差异、信息传递成本和预测能力不足是人们在融资关系中无法回避的问题。因此，人们试图设计最优财务契约来降低这些问题导致的成本。在信贷融资关系中，资产抵押条款赋予债权人清算抵押资产的权力，这是保证企业如实报告经营收益的重要方式。再谈判和租金榨取的潜在威胁，导致信贷融资关系中出现多个债权人以增加再谈判的难度。长期信贷融资关系中再谈判的频繁发生，促使债权人要求对企业决策拥有一定的控制权。然而，各种旨在缓解问题的机制都是“双刃剑”，一方面能抑制机企业管理者的会主义行为，另一方面却会在企业缺乏流动性时增加财务危机成本。最优信贷契约就是对两种效应进行权衡的结果。
二、清算价值对信贷融资的影响
（一）资产抵押和清算价值的理论分析
在高成本的状态验证模型中，债权人可以取得的最低回报就是企业资产的清算价值。即清算价值是企业管理者能够可信地承诺支付给债权人的最低报酬。在复杂的融资关系中，债权人不是唯一的索取权人，因而资产抵押成为企业向债权人做出可信承诺的方式。抵押资产在一定程度上保证，不论什么原因导致企业违约，债权人都能够得到一份合理的回报。因此，清算价值对信贷融资具有极为重要的影响。资产清算价值越大，企业可以获得的融资就越多。由于企业资产往往具有一定程度的专用性，即抵押资产对债权人的价值低于对企业的价值——企业能从资产中获得不可转移的私有利益。由于抵押成本的存在，清算抵押资产的威胁成为约束债务人的有效机制。因此，企业资产的清算价值会在事前影响财务契约的设计。例如，Bolton-Scharfstein（1996）证明，将资产抵押给多个债权人并且由偿付期限不同的债权人分别在不同情况对企业实施监控，能够强化对债务人的财务约束[8]。
（二）清算价值对信贷融资实务的影响
关于抵押问题的经验证据虽然较少，但是它们总体上支持了财务契约理论的预测。即较高的资产清算价值会导致较长的债务期限、较低的融资成本和较高的信用评级。Benmelech-Garmaise-Moskowitz（2005）研究了由经营范围监管决定的资产可再利用性问题[9]，发现可再利用程度高的资产清算价值也较高，相关企业通常能够以较低的利率从较少的贷款人那里筹集到大额度的长期贷款。Benmelech-Bergman（2008）运用美国航空工业的数据检验了抵押和可再利用性对信贷融资的影响[10]，发现清算价值和可再利用性与债务利差负相关，并且清算价值较高的索取权具有较高的信用评级和较高的债务价值比。
三、信贷融资中的再谈判及其治理
（一）再谈判的理论分析
当不完全的契约在执行过程中遇到未预测到的情况时，签约各方就可以通过再签订一份新的契约来实现帕累托改进。相反，如果投资者获得的信息表明企业可能违反偿付条款或某些限制条款，而企业的潜在经营业绩却好于这些信息反映的情况时，企业家就可以通过提供更加详细的信息或者额外的承诺来阻止投资者的惩罚措施。相应地，投资者在再谈判过程中能够获得更多的控制权或者额外的抵押资产。这就使潜在有利可图的经营项目得以继续经营。
由于签约双方能够意识到未来可能发生再谈判，潜在的再谈判就会影响初始契约的设计。例如，投资者在事前预测到策略性违约和榨取租金的潜在威胁，会在事前要求更高的投资报酬。这一做法提高了企业的融资成本，因此企业家通过向多个投资者筹资增加再谈判的难度。这种不进行策略性违约和租金榨取的可信承诺是一把“双刃剑”，一方面缓解了投资者对更高报酬的要求，另一方面增加了企业经营业绩变差时投资者清算抵押资产的概率。为了保证新信息的出现能够影响再谈判过程，签约双方都需要有外部机会——企业家有其他融资来源，投资者有其他投资机会。外部机会成本的高低对双方的议价能力有决定性的影响。若没有离开当前投资者的可信的威胁，企业家几乎没有任何改变其财务状况和投资决策的议价能力。除新信息和外部机会外，初始契约条款也对再谈判有重要影响。
（二）关于信贷契约再谈判的经验研究
有研究发现，超过半数的企业绕过破产程序进行了债务重组。这些企业具有一些共同特征：（1）拥有较多的无形资产，财务信息反映真实价值的能力较低；（2）欠银行的债务较多，能够运用银行作为金融中介的信息处理优势来缓解信息不对称问题；（3）债权人的数量较少，再谈判的成本较低。也有研究发现，如果企业既有私募的贷款也有多笔公募的债券，那么再谈判的难度会非常高，因而企业在破产程序之外进行债务重组的机会非常少。与不进入破产程序而直接债务重组的企业相比，在破产程序中进行重组的企业往往得到更多的债务减免。这是因为，企业在破产法院之外重组债务时较高的交易成本降低了债务减免额。经验证据支持了债权人特征影响再谈判过程的理论假设。还有学者研究资产抵押对再谈判的影响。例如，Benmelech-Bergman（2009）发现当航空公司的财务状况恶化并且其资产的清算价值较低时，航空公司发起再谈判的成功率会较高[11]。这一证据支持了财务契约理论的一条推论：清算价值在再谈判过程中扮演关键角色，因为清算价值是企业家说服债权人所需支付的最低数额。信贷契约中的大多数限制条款和决策权转移机制在企业陷入财务危机之前就影响着企业经营决策，因而财务危机和破产程序并非再谈判的必要条件。企业管理层有寻求放宽限制和谋取更多决策权的动机。只要具备再谈判的条件，企业管理层就会加以利用。Roberts-Sufi（2009）研究了所有进行债务再谈判的公众公司样本[12]。发现：（1）再谈判极为常见，超过90%的长期债务都在到期前进行过再谈判，并且再谈判很少是由财务危机或者违约导致的；（2）关于债务人信用质量、投资机会、抵押资产和宏观经济波动的新信息，对再谈判具有决定性的作用；（3）某些事前的状态依存契约条款被用于分配事后再谈判中双方的议价能力。
四、债权人控制权及其经济效率
（一）控制权配置的理论分析
在高成本的状态验证模型中，企业家支付给投资者的回报低于特定水平时，投资者夺取企业控制权，并且清算企业资产，获得清算价值。由于资产通常具有专用性特征，破产清算成本通常比较高。然而，为了保证企业家勤勉尽责，并且向投资者报告真实收益和支付约定的回报，这种高成本的状态验证在很多情况下都难以避免。
从上述理论看，控制权转移方式可以分为两种。一是企业违反偿付约定或者报告收益和资产价值低于某种水平（如资不抵债）时，债权人行使清算权，获得企业资产的清算价值。二是控制权转移依存于某种信号，债权人只要获得某种可验证的信号就可以夺取契约中规定的某种控制权。前者可以理解为企业破产程序中的债权人控制权，后者可以理解为企业破产程序外的债权人控制权。下面分别探讨两类经验研究获得的相关证据。
（二）破产程序中的债权人控制权
财务契约理论的一个主要结论是债务人违反偿付条款时债权人取得控制权。研究表明，当企业进入破产程序或者进行债务重组时，银行作为债权人经常成为主要股东或者任命新的董事，超过半数的在任董事会被替换掉；企业违反贷款合同规定的融资或投资限制条款时，债权人会强化对企业经营活动的直接监督。在美国企业破产重组实务中，DIP（debtor-in-possession，债务人持有资产）融资协议已经成为许多企业破产程序中最重要的治理杠杆。这种贷款以周期性协议为基础，并且对每一轮新的融资都规定了严格的限制条款，这保证了债权人对负债企业管理层在整个破产程序中做的所有决策都有重大影响。研究表明，破产程序中的冲突主要发生在有保证的债权人和无保证的债权人之间。Ayotte-Morrison（2008）指出，无保证债权人委员会对资产销售和DIP融资协议的条款发表反对意见的情况很常见。不仅如此，债权人的决策还会受清算价值的影响。如果有保证的债权人的索取权被过度保护，也就是其索取权价值低于企业清算价值，他们就倾向于迅速做出决议并且清算企业资产。相反，如果有保证的债权人的索取权无法完全保障，破产程序就会比较漫长并且以传统重组方式结束，支持了财务契约理论的推论，即债务是企业违约时向投资者转移控制权的有效机制。有保证的贷款人在破产程序中控制着公司管理人员和董事的聘用、投资政策和融资政策，并且对公司能否成功进行重组具有重大影响。
（三）破产程序外的债权人控制权
经验表明，当一家企业陷入财务危机，其主要决策都需要经过银行批准，持有包含限制条款的贷款和循环信用工具的银行，依据贷款合同中的限制条款，拥有大量的控制权。当企业违反贷款合同中的某个限制条款时，债权人就能够实施公众公司的股东通常没有的实际控制权。研究破产程序外的债权人控制权时，契约条款起着关键作用。因为企业对贷款合同中某些条款的违反会赋予债权人提前收回贷款的权利。最常见的违约行为是触犯净价值限制条款和营运资本限制条款。在大部分违约案例中债权人要求提前收回贷款。相应地，会计弹性较大的企业会极力通过会计政策选择来避免违约。也有研究表明，企业对贷款合同中限制条款的违反会导致投资额的急剧下降或者新信贷融资的显著降低。这表明，各种限制条款的运用使债权人能够持续地影响企业决策，即便是企业财务状况较好并且能够按时偿付贷款本息，也要考虑债权人的影响。
（四）财务约束和债权人控制权对企业价值的影响
债权人在贷款合同中对企业融资和投资施加明确的限制，会导致企业面临一定的财务约束，而这些财务约束在某些情况下会阻碍企业选择最优决策。从这个角度看，财务约束降低了企业价值。然而，它们是由管理者、股东和债权人之间的问题决定的。若不接受这些限制条款，企业就无法以合理的成本取得融资，投资不足问题会更加严重。因此，企业面临财务约束而选择无效决策引起的效率损失，是成本的一种表现形式。财务契约理论研究表明，信贷契约引起的控制权转移是解决企业融资问题的有效机制。然而，美国破产法历史上曾经存在债务人优先惯例（prodebtor），即由债务人掌握破产程序中的决策权，选择优先偿付哪些债权人。因此，立法部门需要权衡债务人优先惯例和债权人优先惯例（procreditor）对经济效率的影响。Hotchkiss（1995）研究表明，美国破产法规定的破产程序分配给债权人的控制权比分配给企业管理层的控制权要少；超过40%的经历破产程序的企业在随后三年里出现经营亏损，这极可能是原有管理层继续干预企业经营导致的[13]。总的来说，这些经验证据支持了财务契约理论的预测，即破产程序中债权人取得控制权有利于提升企业价值。
五、结论与启示
财务契约理论认为，股权、债务和其他融资契约的具体条款是由企业融资有关系中的问题决定的。而融资各方之间的目标函数差异、信息不对称性和未来事项不确定性潜在地决定了成本的高低。通过契约条款的设计和组合，人们试图找到最具经济效率的最优契约。关于最优契约及其影响因素的各种结论，对企业融资行为进行了独特的刻画和阐释，深化了我们对企业融资关系及其治理机制的理解。财务契约理论中关于清算价值、再谈判和控制权的研究成果，对信贷融资关系的治理具有重要的借鉴意义。第一，抵押条款的设计要充分考虑抵押资产出售和转作他用的潜在成本，要保证企业违约时债权人能够有效地获取抵押资产的清算价值。第二，债务重组（再谈判）是普遍存在的。由于信息占有的不对称性，债权人无法判断企业管理层提议的再谈判是榨取租金的策略性违约，还是确实陷入财务危机而被迫违约。初始契约中可以加入再谈判中议价能力分配的条款，来降低策略性违约可能导致的损失。第三，在控制权转移机制的设计方面，不仅要设计融资、投资、净价值和收益等限制条款，更重要的是设计违反相关条款时债权人影响企业决策的具体方式。■
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篇12
净现值法(Net Present Value，NPV)是较为常用传统企业资本预算方法之一。净现值法有一个隐含假设，即企业项目融资全部来自权益，所采用的贴现率也是无杠杆企业的权益资本成本。由于这种方法认为企业投资行为独立于融资结构，没有考虑负债对企业的影响，因此不适用于杠杆企业。然而，无论是资本结构的权衡理论，还是现代企业的契约理论与理论，都揭示了企业融资结构与投资行为的关系，以及负债对企业投资行为的影响。本文将对企业融资结构与投资行为的关系进行分析，还将探讨了杠杆企业的资本预算方法，并对三者进行比较。
一、融资结构与企业投资行为关系
(一)负债融资收益 负债融资的收益主要体现在两个方面：一是，负债融资可以带来节税收益。由于利息在税前支付而股利、红息在税后支付，企业的负债越多，企业缴纳的所得税就越少，企业投资项目创造的现金流归股东和债权人的就越多，企业的价值就越大。因此在不考虑其他因素的情况下，杠杆企业项目的价值应等于无杠杆企业项目的价值加上财务杠杆带来的节税收益。二是，负债融资可以降低股东――经理之间的成本。现代公司最重要的特征是经营权和所有权的分离，作为所有者的股东追求股东财富最大化，公司经理也追求自身效用的最大化，并且双方之间存在信息不对称，经营者为了自身利益损害股东的利益，如在职消费，过分扩大公司规模等。这种利益冲突带来的成本称为“成本”。负债可视为公司治理工具能够抑制股东――经理之间的冲突，增加公司的价值。经理人员为了寻求高于市场水平的薪金，有着扩大企业规模的冲动。当企业拥有过多的剩余现金时，经理可能会将其投资到能够扩大企业规模但未必具有良好盈利性的项目，而不是将这些现金用于支付股利或回购股票，实际上是以牺牲股东利益来增加自己的财富。负债可以防止这种过度投资行为，降低股东――经理之间的成本，提高投资效率，负债的这种作用称为负债的相机治理作用。负债之所以能够降低股东――经理冲突引起的成本，一方面是因为负债本金与利息的支付可以减少可供经理支付的现金；另一方面因为负债使经理面临更多的监控，如果企业不能按期偿还债务，则公司的控制权将归债权人所有，一个无债或债务很少企业的经理可以在不影响自己利益的情况下减少股东的收益，而高债务企业的经理则很难做到。
(二)负债融资成本 负债融资成本主要体现在两个方面：一是，负债融资的财务困境成本。如前所述，债务能够给企业带来节税收益，同时也会带来偿还本金与利息的压力，增加了企业的财务风险，使企业陷于财务困境的概率会增加。而一旦企业陷入财务困境就会带来各种成本(如支付给会计事务所、律师事务所的成本，以及对企业经营活动的影响等)，这些成本的增加会降低投资项目及企业的价值。二是，负债融资的股东与债权人之间的成本。根据契约理论与理论，负债融资会带来股东与债权人之间的成本。由于股东、债权人之间的利益冲突及信息不对称，为了追求自身利益，股东会借助于经理将财富由债权人转至股东，增加股东、债权人之间的成本，降低投资项目及企业的价值，这种成本在企业陷入财务困境的情况下会更加严重。对股东债权人利益冲突问题的系统研究始于20世纪70年代。Fama和Miller(1972)在《The Theory of Finance》，Jensen和Meckling(1976)以及Myers(1977)在对成本的研究中发展了该问题，明确提出了股东一债权人冲突对投资决策的重大影响：资产替代与投资不足。Smith和Warner(1979)也对股东――债权人之间的冲突进行了研究，他们将股东与债权人之间的冲突归纳为：股利支付(指在公司陷入财务困境时，向股东支付额外股利或其他分配，流下少量给债权人。)、求偿权稀释(指股东为了提高公司利润，未经债权人同意发行新债，致使旧债券贬值，原债权人受损。)、资产替代以及投资不足。首先，资产替代。一旦资金贷出以后，债权人最关注的就是能否按期收回本金和利息，其关注的重点是项目的安全性，而股东更加关注投资项目能否增加股东财富，彼此之间具有不同的风险偏好。Jensen和Meckling(1976)指出：由于股东对债权人的有限责任，在负债较大的融资结构下，股东、经营者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会甚微，但一旦成功获利颇丰的投资，如果这些投资成功，将获得大部分收益，而如果失败，则债权人承担大部分费用。Gavish和Kalay(1983年)考察了杠杆率对股东偏好高风险项目行为的影响。发现股东从未预期项目风险增加上获得的收益(用未来收入的方差来衡量)，并不是企业杠杆率的单调递增函数。当债券面值等于预期的企业价值时，股东获得的收益最大，即股东增加投资风险的欲望最强。其次，投资不足。在企业陷入财务困境的情况下，股东不再追求公司价值最大化，转而追求狭隘的股东财富最大化，股东与经理将拒绝那些能够增加企业市场价值，但预期的收益大部分属于债权人的投资，从而引起投资不足。
综上所述，融资结构与企业投资行为之间有密切的关系，负债融资对投资项目及企业价值会产生正负两种效应。一方面负债融资可以节税并抑制经营者的过度投资行为，降低股东――经理之间的成本，从而增加投资项目及企业的价值；另一方面，负债融资会提高企业的破产概率，可能会给企业带来财务困境成本，同时也会导致股东与债权人之间的利益冲突(如资产替代、投资不足等)，增加企业股东――债权人之间的成本，从而减少投资项目及企业的价值。因此，在对杠杆企业进行资本预算时要充分考虑负债融资的这两种效应。
二、杠杆企业的资本预算方法
(一)修正现值(Adjusted-Present－Value，APV)法 这种方法通过对“净现值”的调整，考虑了负债融资对投资项目价值的影响，提出一个杠杆项目的价值(APV)应等于无杠杆项目的价值(NPV)加上负债融资附带影响的净现值(NPVF)。由于负债融资对企业破产成本、成本的影响难以量化，在此我们仅考虑负债融资的节税效益。因此，杠杆企业的价值应等于无杠杆企业的价值加上由于负债带来的节税收益。举例说明：XYZ公司正在考虑进入一个新的行业，该项目的初始投资额为1200万元，假设该项目为永久性项目(折旧为无穷小，假设为零)。每年销售收入为900万元，付现成本为550万元，公司所得税率为40％，全权益融资时，股东要求的最低报酬率r0为20％。该项目每年的现金流量计算如(表1)，项目的净现值NPV=210／20％-1200=-150万。也就是说如果项
目资金全部来源于权益资本，则项目不可行。假设例中XYZ公司可以10％的无风险利率得到一笔永久性贷款750万元。股东与债权人每年所得现金流量之和为240万元，计算过程见(表1)。比在全权益融资情况下每年多出30万元节税收益(整个公司价值将会增加300万元)。如果不考虑负债融资对投资项目价值的其他影响因素，则在杠杆情况下项目的价值等于无杠杆情况下项目的价值加上节税收益。APV=NPV＋NPVF＝－150＋300＝150万元。项目由不可行变为可行，因为债务的增加为企业带来了300万元的节税收益。
(二)权益现金流量法(Flow-To-Equity，FTE) 这种方法认为公司理财的目标是股东财富最大化，将杠杆企业属于股东的现金流量按照一定的贴现率进行贴现计算其净现值，如果净现值大于零，项目可行，否则不可行。因为财务杠杆增加了企业的破产风险，杠杆企业股东所要求的报酬率rs也相应高于全权益公司。这里仍旧用前面的例子来说明权益现金流量法。
根据MM理论，XYZ公司股东所要求的报酬率rs为：
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一、企业民间融资风险形成机制
企业民间融资过程中各阶段的风险如图1所示：
图1 企业民间融资过程中各阶段的风险
（一）逆向选择风险
“逆向选择”是指由于信息不对称所造成市场资源配置扭曲的现象。企业在民间融资前，由于债权人同企业处于信息不对称状态，即债权人处于信息的劣势方，企业处于信息的优势方，在民间融资中，不少债权人在出借资金之前难以判断企业的真实情况，在资金出借过程中有较大风险，因此债权人为了补偿风险就会要求企业负担较高利率，从而增加了企业的融资风险。
（二）道德风险
民间融资的道德风险是指在信息不对称的情形下，资金出借者不能观察资金借入者的行动或当观察（监督）成本太高时，资金借入者行为的变化导致资金出借者的利益受到损害。企业在获得资金后，是否有效使用资金，做好资金的保值和增值，在民间融资中目前主要取决于企业的道德水平，缺乏有效的控制措施，因此债权人能否收回资金的不确定性较大，容易给债权人造成较大损失，恶化融资环境，使企业再融资难以有效进行。
（三）投资风险
投资风险是指对未来投资收益的不确定性，在投资中可能会遭受收益损失甚至本金损失的风险。部分企业在筹集资金以后，由于缺乏风险意识，盲目追求“热门”项目，对投资项目缺乏可行性论证，投资项目单一等原因，导致实际投资收益低于预期投资收益，企业无法按期还本付息，给债权人带来损失。
（四）经营风险
经营风险是指与企业经营有关的风险，尤其是指企业在经营活动中利用经营杠杆而导致息税前利润下降的风险，由于营业杠杆的作用，当营业收入下降时，息税前利润下降得更多。息税前利润的下降，可能导致企业无法按期还本付息，从而给债权人带来损失。
（五）财务风险
财务风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，由于负债筹资而引起到期不能偿还债务甚至可能导致企业破产的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企业股权资本所有者收益下降的风险。由于财务杠杆的作用，当息税前利润下降时，税后利润下降得更多。由于财务风险的存在，使企业可能丧失偿债能力，导致企业无法按期还本付息，从而给债权人带来损失。
（六）违约风险
违约风险又称信用风险，是指借款者在贷款到期时无法还本付息而使债权人遭受损失的风险，也即为借款者违约的风险。由于违约风险，在融资结束还贷时，企业无法还本付息而使债权人遭受损失。
二、 企业民间融资风险的控制措施
图2 民间融资风险的关键控制点
（一）逆向选择风险的控制措施
为了保证借款能够按期收回，债权人在与企业签订融资合同前，需要全面了解企业的基本情况，以判断企业的偿债能力和信用水平。因此，为了防范企业在民间融资前遭遇逆向选择的问题，企业需要向债权人披露财务信息和信用信息，这需要做到以下两点：
1.完善企业财务信息
完善企业财务信息，需要企业规范和完善财务制度，提高财务信息透明度。许多企业尤其是一些中小民营企业，因财务制度规范性不够，财务信息难免会有遗漏和不真实的情况。因此，企业必须规范和完善财务制度，加强财务管理，提高财务信息的真实性、透明性和可信度，从而使企业的财务信息能及时地提供给债权人。
2.建立企业信息披露平台
政府、民间机构等权威机构应牵头建立当地企业融资信息披露平台，如搭建企业财务信息、信用信息网站，通过网站把企业的财务信息、信用信息公布出来，减少在民间融资中企业和债权人之间信息不对称的状况。
（二）道德风险的控制措施
1.签订融资合同
在民间融资发生时，债权人应与企业签订融资合同，从保护信贷资金安全的角度出发，在与企业法律平等的基础上，以合同条款的形式对企业使用信贷资金的用途及经营活动的某些行为进行限制约束，以确保信贷资金的及时收回，从而维护债权人的经济利益。
2.建立信息交流的监控机制
融资合同签订后，债权人需要对企业使用借款的情况行使一定的监督权，对借款的使用情况进行跟踪检查，以防企业出现违反合同的行为，除了依照合同约定对企业使用借款的情况进行检查、监督外，企业也应当按照约定向债权人定期提供有关的财务及盈利计划、会计、统计报表等资料。
（三）投资风险的控制措施
1.进行投资可行性分析
投资可行性分析是通过对投资项目的主要内容和配套条件，从技术、经济、工程等方面进行调查研究和分析比较，并对投资项目建成以后可能取得的财务、经济效益及社会环境影响进行预测，从而提出该项目是否值得投资和如何进行建设的咨询意见，为投资项目决策提供依据的一种综合性的分析方法。投资可行性分析可以降低投资决策的随意性、主观性、盲目性和独断性，降低投资风险。
2.进行投资组合
企业在投资过程中，为减少投资风险可以把资金分布在不同的项目上，进行不同项目的投资组合，既不把资金全部投资在一个项目上，而是分散在多个项目上，这样就可以把投资风险分散在各个不同的投资项目上。成功的项目就可以补偿失败的项目所造成的损失，避免孤注一掷，保证企业在整体上具有较高的盈利水平，以降低投资风险。
（四）经营风险的控制措施
1.增加营业收入
经营杠杆的作用具有两面性，当营业收入减少时，经营杠杆会发挥消极作用，使息税前利润比同期营业收入减少的速度更快，产生经营风险；当营业收入增加时，经营杠杆会发挥积极作用，使息税前利润比同期营业收入增长的速度更快。因此，增加营业收入是降低经营风险的主要手段，通过促销、增加广告费的投入等手段提高市场占有率，增加营业收入，可以降低经营风险。
2.控制成本费用
成本费用的降低不仅可以有利于利润的提升，还可以降低经营杠杆系数，降低经营风险。因此，企业应控制成本费用，尤其是营业成本和期间费用项目，在生产经营过程中，在不影响产品质量和生产经营活动的前提下，对构成成本费用的项目进行的规划、控制和调节，及时纠正偏差，控制成本费用超支，把实际耗费控制在成本费用计划范围内。
（五）财务风险的控制措施
1.合理安排资本结构
由于财务杠杆的作用，如果企业经营状况良好，使得总资产报酬率大于负债利息率，则获得财务杠杆正效应；如果企业经营状况不佳，使得总资产报酬率小于负债利息率，则获得财务杠杆负效应，甚至导致企业破产，这种不确定性就是企业运用负债所承担的财务风险。因此，企业应合理安排资本结构，合理负债筹资，在企业经营状况良好时，适当增加负债筹资的比重，以带来财务杠杆利益，提高企业的税后利润；在企业经营状况不佳时，尽量降低负债筹资的比重，以防范财务杠杆风险，减少利润的损失。
2.建立财务风险预警系统
编制现金流量预算，建立短期财务风险预警系统。就短期而言，企业能否维持下去，取决于是否有足够现金用于各种支出。通过滚动式现金流量预算的编制，预算企业未来会计期间的经营活动、投资活动和筹资活动的现金流入量和现金流出量，如果现金流入量低于现金流出量，可为企业提供财务风险预警信号，使经营者能及早采取措施。
构建现金流量财务分析指标体系，建立长期财务风险预警系统。构建基于现金流量的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力指标体系，把企业的各项指标与同行业企业的指标对比，判断企业各项能力的强弱，把企业的各项指标与历史时期指标对比，判断企业各项能力的变化情况，可为企业提供财务风险预警信号，以便及早采取措施。
（六）违约风险的控制措施
1.签订抵押或担保合同
为了防范在还贷时因企业无法还本付息而使债权人遭受损失，在融资前签订融资合同时，也应同时签订抵押或担保合同，以维护债权人的利益。在签订抵押或担保合同时，抵押物可以是厂房、办公楼、土地使用权、设备、原材料、半成品、产成品等，担保人可以是民间融资担保机构和其他企业等。抵押或担保合同扩大了借款企业的责任范围，可以减小企业在违约情况下给债权人带来的损失。