企业外部投资的方式范文

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篇1

中图分类号：F812 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）01-0137-03

在现实的资本市场条件下，融资决策会对企业的投资决策有着重要的作用。有关资料表明，企业的融资约束和其投资——现金流敏感性呈正向关系，并且企业的融资方式以及由这些融资方式而构成的资本结构会直接影响到该企业的经营效率及稳定性等方面，且企业融资方式的不同引起的融资效率的差别可以比较准确地表示出来。基于此，为提高企业的经营管理效率，探讨我国企业对融资方式的选择问题，具有了较为现实的意义。

1　企业融资方式的含义

现阶段我国企业融资方式主要包括内部筹资方式和外部筹资方式两种。前者指的是企业从内部进行资金开辟，筹措资金，通常有企业的折旧和留存盈余。该融资方式的优点就是能够有效减少信息不对称的干扰，节约交易开支，操作过程相对简单，避免与外部投资者的交涉及所涉及的复杂的合同等问题。而对应的外部筹资方式指的是企业从除了该企业外的对象进行资金开辟，而大部分要有金融市场来获取资金来源。而此类融资方式又包括债务融资和发行股票两种形式，前者利用银行或发行企业债券的手段获得资金及发行股票从投资者手中获得资金。债务融资还可以分成两类：直接债务融资及间接债务融资。前者利用证券市场发行债券的手段获得资金，后者利用银行进行贷款融资。而这里的直接债务融资和发行股票融资方式又可以统称为直接融资。外部融资方式最为显著的优点是转移企业的经营风险。

2　我国企业融资方式选择现状

我国现阶段在建立和完善中国特色社会主义市场经济的过程中，各类融资方式也随之出现并发展，逐渐呈现出多元化的趋势，有利于企业的自主融资。但是，由于受到当前国内的金融监管、信息传递、市场竞争结构、社会大众的成熟度等因素的影响和制约，国内企业在融资方式的选择问题上表现出效率低下的现象，主要有以下三个方面的问题：

2.1　依赖内部融资，缺乏理性理解，偏爱过度投资

从税收体制改革至今，我国企业在较长的一段时间内均未对国家股东进行红利分配。国企留存了丰厚的利润，即便其作为上市公司，大部分也会不支付或少支付现金股利。归咎于以下两大方面的原因：首先，当今我国企业需求程度大大超过了国内资本市场发展水平，企业留存大量利润是基于对缓解外部融资约束的考量。而且市场中尚不稳固的企业地位也无法获得太多的融资选择权利。若企业的需求难以靠内部资金支撑，同时资本市场又拒绝向其开放，申请上市发行股票或债券进行直接融资具有很大的困难，因而致使国企出现依赖内部融资的情况。其次，在很长时间内，企业缺乏对资本成本的理性理解，仅是浮于表面，如借来的债务具有资本成本，其典型代表就是借款利率；不分派现金股利形成的留存收益是自有资金，不具有成本。像这样对定义的理解错误会直接导致企业偏爱过度投资的表现，企业负债率低，资本使用率也低。

2.2　直接外部融资发展程度低，具有很大开发潜力

我国企业外部融资中最重要的融资方式是通过银行等金融机构进行间接融资。银行贷款作为一种“私募”方式，指的是企业和银行之间通过谈判达成一致的信贷协议。银行贷款在我国企业的融资方式中一直具有统领性地位，其融资额度超过所有融资方式融资总额的90%。相对应的，我国企业也可以通过直接融资来获取资金，即直接向投资者发行证券，也就是一种“公募”方式。但此种融资方式在国内正在成长而并不完善，其所需的融资成本要比其他方式高不少。其费用主要包括上市公司所需费用、高额手续费用等。此外，还需提高企业的信誉，为发行证券开辟道路，这要求企业也对外公布财务信息，以供投资者参考，并要通过政府的资格及能力的审核。这些因素造成了外部直接融资的局限。目前，国内外部直接融资方式还只是作为一种辅助的融资方式。

2.3　倾向外部股权融资

当前，我国大部分的企业选择的融资方式都遵循银行贷款、发行股票、债券融资这样一个优先顺序，上市公司融资方式的一个显著特征就是倾向外部股权融资。和国外相比，我国企业对于股权融资和债务融资的优序选择有着很大的差别，笔者认为具有以下两个方面的原因：首先，我国企业债券的计划管理体制对债券发行造成了限制。不完善的债券市场、单调的债务融资工具、缺乏创新的市场以及较低的社会信用等因素均对融资方式造成了影响。相对于上市发行股票审批程序，发债的审批程序要更为严格、复杂。其次，市场基础不过硬，当前国内股票融资成本过低，导致相对于既要还本又要付息的债券，不得不还本付息的股票融资对企业的吸引力更大、应用更广。

3　对我国企业融资方式选择的建议

我国企业选择融资方式的问题，其核心在于协调内部融资、外部债权融资及股权融资间的相互关系，达到一个企业的加权平均资本成本最低，企业价值最大化的目的。笔者认为主要面临以下三个方面的工作：

3.1　确立目标，遵循原则

企业的留存盈余内部融资事实上是企业股利政策的另外一种表述形式，根据当代的股利理论，基于股东财富最大化理财目标的企业股利政策制定需要遵循剩余股利原则。该原则具体指的是，企业在进行股利政策制定过程中，其目标资本结构需要根据资本预算确定，而其股利政策和融资活动又需要根据目标资本结构来筹划。根据这个原则，企业发放现金股利的必要条件是要满足所有净现值超过零的投资项目的资金支持均需足够。企业应该把税后净利润首先用来满足那些收益率高于股东最低要求报酬率的投资项目，接着把余下的现金流发给股东。

詹森（Jensen）教授在对冲突进行研究的过程中，定义了自由现金流量，即企业在满足了净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的经营活动现金流量。这里的“自由”主要指的是管理当局能够在不对企业持续增长造成干扰的条件下，自由向企业的各个投资者分配该现金。为维护债权人的报酬及股东的财富，使其达到一个最理想的程度，企业管理当局能够以利息的形式支付给债权人。所以，根据剩余股利原则与自由现金流量原则，为了实现股东财富最大化的理财目标，最大程度地减少企业的冲突，防止经理人员不经济地运用现金流量（比如投放到净现值为负的投资项目上）甚至非法地挪用现金流量，一方面，企业必须依据资本预算决定的目标资本结构来安排企业的内部融资比重；另一方面，企业必须将自由现金流量完全地分派给股东。

3.2　依据研究结果，提高企业融资能力

针对各个国家的企业融资结构的区别，可以根据直接和间接融资方式分别所占的比重对国家企业融资模式进行区分，主要包括两种，即市场导向型和银行导向型，前者的典型代表是美国，后者的典型代表是德国、日本。调查结果显示，相对于德国、日本，美国融资效率要高出1/3左右。美国的储蓄率尽管一贯较低，但资本市场直接融资方式发展水平很高，并和间接金融方式争夺市场，导致资本的积累、形成、再生和重组能力很强，从而其储蓄向投资的转化效率也就保持在较高的水平。相对而言，德国、日本对间接融资青睐有加，相应地就对直接融资方式造成了某些程度的挤兑，两种融资方式的选择和组合不如美国合理，也就造成其融资效率相对低下。我国亦然，因资本市场正处于成长阶段，直接融资方式只能作为一种辅助融资方式。而以长远的眼光看，为了将社会盈余资金的使用效率提高到新的水平，加强资本市场的发展措施必不可少，通过发展直接融资，拓宽企业的融资渠道，减轻银行等金融机构的贷款压力，增强融资工具的流通性。

3.3　借助债券市场，扩大债券融资比重

梅耶斯教授的优序融资理论针对企业融资方式的选择问题进行了深入的研究和分析，并且该理论得到了资本市场的实际运行的验证。根据该理论，企业在信息不对称的条件下，融资方式的选择应该遵循下述的优序，从而构成自身的资本结构：首先，公司对内源性融资有所偏好；其次，分红比率变动因公司股利的刚性政策较少变化，公司不确定性的投资收益常常会引起公司内源性融资无法满足投资支出的现象发生，导致公司形成了外部融资的要求；最后，对于外部融资方式，安全性较高的证券会成为公司的首选，其一般顺序为：公司债可转债等混合型债券股权性融资。

由此可知，当前，西方现代企业融资行为的一个重要的特征即是依赖内部融资与债务融资。相关文献说明，债券市场融资的规模约为股市融资的9倍。也就是说，一个成熟的证券市场偏爱公司债券。根据优序融资理论，并借鉴发达国家的融资经验，债券融资方式还是值得我国企业注意并加以适当重视的，其发展应当与我国证券市场不断完善节奏保持一致。

4　结语

总之，资金紧缺仍是现阶段我国企业生产经营中最主要和最难解决的困难，企业融资涉及到融资的数量、方式等诸多问题，融资方式的选择是其极为重要的一环。我国企业对融资方式的选择不仅需要根据科学的理论进行，还要充分借鉴和吸收国外发达资本市场的融资经验，提高企业的融资水平。

参考文献

[1]　孙琪．中国：选择哪种风险投资发展模式[J]．财经界，2005，（11）．

[2]　彭灏．我国企业融资的优序分析及实证研究[D]．电子科技大学，2008．

[3]　钱文彬，希罗．中小企业银行融资：问题与对策[J]．云南财经大学学报（社会科学版），2010，（2）．

篇2

虽然企业进行融资的基本目的是为了自身生产与资本经营的维持和发展，但是就其每一项具体的融资活动而言通常要受特定动机的驱使。例如，企业为了正常的生产经营发生的资金周转和临时需要进行融资；企业为了添置设备、扩大规模、引进新技术和开发新产品进行融资；企业为了对外投资、兼并其他企业进行融资；企业为了偿付债务和调整资本结构进行融资等等。无论企业的融资活动受何种动机驱使，企业财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益。

我们知道，企业的融资活动来自于投资需求。当然，这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本市场的间接投资。是否要进行融资活动，主要通过比较投资收益和资金成本来决定。例如，投资项目未来的年均报酬率（或年均利润率）是多少？通过融资活动占用资金所付出的代价（或称资金成本率）是多少？这是企业管理决策层最为关心的。因此，企业财务人员在开展融资活动之前，必须对未来的投资收益作一个较为可靠的预测，只有当投资收益远大于资金成本的前提下，才可以确定所进行的融资活动是合理的、有意义的。

当投资方向确定以后，接下来要做的是估算投资数量，因为投资数量决定融资数量。如何估算投资数量，虽然有各种各样的计算方法，但不是本文所要说明的。作为企业财务人员，无论通过什么渠道，采用什么方式进行融资，必须事先仔细估算资金需要量。只有这样才能使融资数量与投资数量相互平衡，避免融资不足而影响企业的投资效果或融资过剩而降低资金的效益。

一旦确定了资金需要量，企业就应在充分利用内部资金来源之后，再考虑外部融资问题。所谓企业内部资金来源，无外乎通过计提折旧而形成的现金来源和通过留存利润等而增加的资金来源。这部分资金是企业内部“自然”形成的，占用它们虽然也会发生资金的使用成本（实际上是非付现的），但是却不要支付融资费用。而外部融资是指在企业内部融资不能满足需要时，从外部融入形成的资金来源，包括银行借款、发行债券、融资租赁和商业信用等负债融资形式与吸收直接投资、发行股票等权益融资形式。占用外部融入的资金不仅会发生使用成本，还要支付融资费用。因此，运用外部融资的方式所发生的成本相对要高些。而企业真正开展的融资活动就是从外部融入资金，真正的融资数量就是向外部融入的资金总量。

由于企业融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，企业就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使得财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体的融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。

当然，总体的融资战略又必须与具体的融资实践结合起来。比如，按照一般财务理论，权益融资成本要高于负债融资成本。因此，发达国家的企业在财务风险允许的波动范围内，总以考虑降低综合资金成本的负债融资方式为重点。而在我国的资金市场，到目前及其未来的一段时间为止，情况就有所不同了。由于我国的大部分企业效益普遍不高，所以投资者对回报的预期一般都比较低。况且，国内外财务学界的实证研究还没能证明中国企业权益资金的融资成本要高于负债资金的融资成本。事实上，只要注意到我国的大部分企业效益普遍不高，资产负债率较高，财务风险和压力较大这一现实情况，企业在对外融资时就应该知道怎么做了。

有关权益融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求权益投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。对于采用发行股票融资方式的企业来说，由于中国股票市场新股发行的暴利效应，新股一直处于供不应求的状态。所以，通过发行股票进行融资的企业是没有风险的。并且，我国大部分的上市公司每年给予股东的红利回报微乎其微，可以想象企业使用权益资金的成本肯定不高。最近一年里，中国股票市场上又出现了一种新的权益融资方式，即所谓增发新股。由于管理层关于增发新股的条件制订得比较宽松，主要以上市公司投资的项目与及其发展方向作为取舍依据，使得不少经营业绩一般，财务状况较差，上市以来长期得不到配股资格、资金非常短缺的企业获得了采用权益融资的一次极好的机会。它们提出了与国家提倡、鼓励和扶植的产业方向相一致的投资项目，据此作为新的创业的开始，结果取得了增发新股的资格，权益融资计划得以实现。因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用权益融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，有利于增强企业的竞争力，与此同时所付出的资金成本却不见得高，对企业来说何乐而不为呢？当然，采用权益资本的融资方式难度相对要大一些，不仅工作量大，而且获取资金的时间和过程也要长一些，但对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，千万不能放弃采用权益融资、尤其是股票融资这种方式。

虽然在我国权益融资对企业极其有利，但是采用这种方式毕竟有一定的难度，包括申报、审批、实施等工作都需要花费大量时间、财力和人力。因此，只要企业总资产报酬率高于负债利息率、产品销售顺畅、财务结构和资本结构合理，企业就应该利用负债融资方式。这样，企业不仅可以在安全的财务风险范围内充分享受负债经营带来的财务杠杆利益，还可以确保所有者权益较快增长。值得注意的是，对任何企业利用负债融资方式都会有数量和时间等方面的限制。也就是说，债权人只有在充分评估申请负债融资企业的资产、经营和财务等状况以后，才会决定是否予以融资以及融资的数量大小与期限长短。至此，我们应当清楚地看到，企业能否从借贷市场获得融资，自身的条件（包括生产经营、商业信誉和偿债能力等）是极其重要的，借贷市场中的债权人是不可能做慈善家的。要有效地从借贷市场获得融资，企业自身素质的培养和外部形象的塑造决不可轻视。

一旦企业具备了负债融资的条件，就应进入借贷市场有效地进行负债融资。这时，财务管理部门的工作重点是如何选择融资方式，以较低的资金成本和尽可能低的财务风险完成融资目标。

一般来说，对短期经营产生的流动资金借贷需求，企业应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。必须从外部借入的短期资金，企业要在谨慎的现金预算基础上作好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，当到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致企业的财务状况恶化和财务风险增大。

对生产和资本经营产生的长期资金借贷需求，企业必须充分利用内部资金来源,在以较低的资金成本和尽可能低的财务风险为融资目标的前提下具体情况具体对待。比方说，当企业发展需要进行添置设备、扩大生产规模的投资时，管理层首先就应考虑所添置的设备升级换代周期的长短。

篇3

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）07-0-03

按照目前普遍接受的观点，投资银行指经营全部资本市场业务的金融机构，从资本价值链条的角度看，投资银行业务涉及到资本市场上的五级价值增殖，包括风险投资、私募融资顾问、证券发行、证券交易、证券资金管理、企业并购、项目融资、财务顾问等众多方面，并衍生出向投资者提供全方位服务的金融工程，是资本市场业务的核心。

针对企业集团财务公司的现实状况及所处的外部环境，在现有的政策基础上，财务公司是否应该积极开展投资银行业务？开展投资银行业务的比较优势何在？内外部条件是否具备？选择哪些投资银行业务作为重点？如何保证投资银行业务顺利地展开？以及如何确定需要注意和防范的风险因素及建立有效的内部控制机制？都是亟待明确的问题。本文正是基于笔者早年在大型国有企业集团多年的工作经历以及近几年在金融控股公司从事投资银行业务的经验和体会，通过对上述问题的逐一回答，提出自己对企业集团财务公司开展投资银行业务的战略构想，以供借鉴。

一、促进财务公司开展投行业务的内外部因素

财务公司开展投资银行业务是对一系列内、外部需求的回应，也是对外部竞争压力做出的反应，体现了财务公司的发展趋势。

(一)内部需求

1.企业市场化改革和发展的需要。大型企业集团内部业务品种多、流程复杂，本身对金融服务就有多样化、多层次的需求；而且随着企业集团市场化改革进程的逐步深入，以及业务范围的扩大、企业规模的扩张，企业发展过程中的兼并收购、业务重组、资产剥离以及风险管理的要求越来越高，这些都对作为企业集团内部资金运营和财务管理核心的财务公司提出了更多样化的金融服务需求，而这些金融服务大多属于投资银行业务范围。

2.多渠道、持续地为企业筹集资金的要求。企业集团财务公司肩负着为集团经济筹措、融通资金的职能，由于目前我国企业集团总体还是资金偏紧，企业集团对资金有着持续、大量的需求，而同时，企业集团资产负债率已普遍处于高位，继续通过商业银行依靠间接融资方式筹资的空间逐渐收窄，尤其是对于企业技术升级、结构调整、高新技术开发等高风险、长期资金的需求更是无法通过商业银行贷款来满足，这决定了企业必须寻求其它渠道的资金来源，如通过财务公司积累集团内资金的内源性融资是一方面，而通过发行企业债、企业短期融资券；在国内、外资本市场上寻求战略投资者及公开上市的方式；以及资产证券化等方式为企业筹资长期的低成本资金的需求越来越强烈，这些也同样需要财务公司提供或更准确地说牵头联系、配合专业的投资银行来共同完成。

篇4

（一）企业投资成本增加，投资规模降低

投资收益和投资成本是成反比的，而筹资资本优势投资成本的核心，如果投资不足那么投资的效率就会下降。而在金融约束下，企业筹集资金的成本要高于无融资约束的筹资成本。比如在实际的生产经营中，如果投资不足，在保证质量的前提下，只能根据投资成本进行一定数量的生产，而无法达到最优的投资规模。即使此时银行或者投资者愿意进行信贷配给，也是在企业愿意支付高利率的前提下，归根到底，受到投资资金的限制，还是无法满足最优投资资金，从而使得投资水平下降。

（二）投资结构优化受到影响

科技是第一生产力，无论是产业结构的优化还是经济增长都离不开科技，也就是产业设备的更新，而在所有投资项目中，科研或者科技设备的投入都属于高风险项目，而且这样的项目对银行来说不具有放款的充分理由，尤其是技术开发投资，与基础设备可以做抵押物来比更不具有吸引力，这样势必会影响企业投资结构的优化。

（三）使企业倾向于多元化投资，股权投资比例上升

企业内部融资与外部融资相比，更具有信息和激励以及有效的将内部资源进行配置的作用，所以当企业受到外部资本融资约束的情况下就会倾向于内部的多元化投资，从而构建企业内部市场。目前，市场上出现企业并购的现象，其实早在发达国家，这样的企业大型并购活动就已经发生，这样实施的目的其实也是为了构建内部资本市场，缓解外部市场融资约束问题，进而助力与缓解投资不足的问题。

（四）依赖企业内部现金流的投资，现金流敏感性较高

由于金融市场的不完善，且受到融资约束，越来越多的企业投资更倾向于内部资金，在这样的条件下，企业的净财富和投资之间的相关性会更加密切，而相应的投资和现金流之间的敏感性也会因为企业受到的融资约束程度增强。此项研究在许多企业中已经得到印证，尤其是发达国家的企业。

二、当前对我国企业进行融资约束的原因

融资约束是指在市场经济环境中，由于信息不对称，企业外部融资成本高，而企业的投资不得不依赖于成本较低的内部融资，这在一定程度上影响了企业的投资发展。我国企业存在融资约束这与我国企业自身存在的问题这一内部因素有关，也与我国特有的金融体系这一外部因素有关，以下就从引起金融约束的内外因素做以具体分析。

（一）传统金融体系机构对企业融资的影响

市场经济中，金融体系的作用非常重要，这关系到一个国家的经济是否能稳定发展。世界各国经济发展程度不一样，金融体系也不尽相同。目前，我国市场经济和金融体系取得了较大的进步，为我国经济改革和发展提供了强大的动力支持，传统金融体系是以银行为主导的金融系统，受到制度的限制，企业的借贷行为存在阻碍。这就致使企业融资困难得多，特别是民营企业中的中小企业在这方面表现得更加突出。而企业由于规模、盈利等各方面的限制不能上市进行股权融资，主要的融资形式还是信贷融资，融资约束也就主要表现为信贷融资约束，例如：信贷信息不畅、金融压抑、低效率等。在这样的金融体系下，对企业的投资发展造成了制约性的影响。

（二）银行与企业之间的信息不对称以及预算软约束对企业融资的约束

企业非常的依赖银行的贷款，那么银行和企业的关系将对融资产生影响。企业融资的主要渠道是信贷，但是信贷商场上目前是需求大于供给，也就是说申请信贷的人当中，部分将得不到信用贷款的审批而无法获取贷款，也就得不到融资的满足。而信贷市场也存在信息不对称的想象，这样就会引起选择失误和道德风险。信贷市场竞争如此激烈，部分借款者，无论付出多高的贷款利息，都会被排斥在信贷市场之外，这就加剧了企业融资困难，甚至无法融资，这些企业就会面临严重的融资约束。软预算约束是指国有企业一旦发生亏损或者面临破产时，政府就会启用紧急资金给予贷款或者财政补贴使之免于破产。于是就可能有部分信贷也可能会被一些不盈利的国有企业占有，这对于民营企业只能是优胜劣汰。

三、发展金融自助改善融资约束下企业投资水平

企业为实现市场价值的最大化，会不断的选择适合他们发展的新的融资结构和方式。金融自助就是企业所有者有效的避开传统融资方式：比如长期借款、长期合同承诺等，它是通过利用手边的有限资源，通过协商、贡献等新方式满足企业资金需求的新的方式,具有融资便利，门槛较低且无需抵押等优点，金融自助不仅能降低成本和风险，还能迅速弥补资金缺口，摆脱对外部的依赖，节约时间，提高工作效率。从而为企业开辟了一条新的内源融资渠道。

（一）现金流进行合理的配置，发展商业信用

在保证企业可持续稳定经营的前提下，可以采取减少财务短期支出以及信用卡延期等这样免费的商业信用手段来保证公司内部资金充裕。当然这需要企业做好客户管理工作，做好银行的信用要求，有较好的供货商或者信誉较好的客户做支撑。

（二）建立企业之间的战略合作关系，形成联盟效应

从地理位置上进行聚集，减少办公成本或者同企业之间建立相互合作的战略联盟关系，这样不仅可以实现资源共享还能互惠互利，甚至人力资源和一些日常性的资本支出都可以分担。

（三）推动中小金融机构发展，使其降低准入门槛

中小金融机构要与企业建立长期互动和监督发展的关系，在推进中小金融机构发展的同时拓宽了融资途径，减少信贷门槛约束。另外作为企业，可以建立专门的投资担保和风险补偿部门，加强和金融机构之间的沟通，做到信息对称。让企业、银行和投资担保机构三者真正的互动起来。

（四）树立良好的企业形象，建立诚实守信的观念

要树立企业良好形象，这就要求企业要定期且全面的披露公司财务信息，减少企业与外部投资者之间的信息不对称，使得更多投资者了解并参与到企业的经营和发展中来，便于以较低的成本、更快速的获取外源资本。对于企业要做到产权清晰，发展规范，创造更多符合贷款的硬件条件，才能不断的提高自身的资质等级，最大程度的减少融资约束。

（五）企业集团化运作缓解融资约束

企业集团化运作，主要受到股权支付政策、股权结构、资产规模情况等影响。市场经济发展过程中，难免出现信息不对称，金融中介不发达，法律保护不充分的情况，如果企业集团在资本配置方面加以优化就能补充市场经济融资体系的不足，在一定程度上能缓解企业融资约束的问题。

篇5

中图分类号：F27 文献标识码：A文章编号：1671-1297（2008）07-028-02

企业是在一定环境下的各种经济资源的有机集合体。企业运营只有适应环境变化的要求，才能立于不败之地。企业面临的环境是指存在于企业周围，影响企业生存和发展的各种客观因素和力量的总称，它是企业选择筹资方式的基础。

企业制定筹资战略必须立足于一定的宏观环境之下，制定时要考虑：1．政治法律环境。指一个国家和地区的政治制度、经济体制、方针政策、法律法规等方面。随着改革开放的政策实施，国内政局稳定，经济日益活跃，我国的产业政策、外汇政策和税收政策等的日益完善，与国际惯例的逐步接轨，为外资进入中国提供了保证，使我国企业的筹资区域进一步扩大，筹资数额逐年增加，方式也更加多样。2．经济环境。是指企业经营过程中所面临的各种经济条件、经济特征、经济联系等客观因素。我国经济继续保持平稳、高速的发展势头，物价得到有效控制，这一切表明，我国有巨大的市场潜力与发展机会，同时也为国内外大量的游资找到了出路。3．技术环境．是一个国家和地区的技术水平、技术政策、新产品开发能力以及技术发展的动向等的总和。全社会对教育的重视，对科技开发力度的加大，对科技人才的有计划培养，都将为企业发展创造有利条件。企业微观环境是指直接影响企业生产经营条件和能力的因素，包括行业状况、竞争者状况、供应商状况及其他公众的状况，这是确定企业筹资方式的前提。一个良好的销售网络、及稳定的原材料供应商等微观环境，将十分有利于企业筹资的顺利实现。此外，笔者认为，企业的内部条件也应该属于企业筹资的微观环境。企业的内部条件包括：企业经营者的能力、人力资源开发的现状和政策、组织结构、管理制度，研究开况等。就筹资而言，企业内部条件达到一定的标准，才会吸引资金、技术进入企业，因此企业要得到实现企业扩张所需要的资金，应扎扎实实地做好企业的各项工作，赢得债权人和投资者的信任，他们才会将资金、技术交由企业使用和管理。

但创业企业筹集风险资金的过程确是艰难的。一般来说，风险投资公司一年要听数百位企业家阐述他们的创业计划，可最后投资的企业不足约见的1%。因此，做好准备，把握机会、主动争取创业融资相当重要。筹资的过程对于创业者来讲，实质上是推销你的公司，推销你的产品和你的梦想的过程。成功的企业家之所以会成功，一个重要的原因就是他懂得怎样向经验最丰富的投资商推销他的第一商品――初创的企业，从而获得资金的支持。

企业进行融资的基本目的是为了自身生产与资本经营的维持和发展，但是就其每一项具体的融资活动而言通常要受特定动机的驱使。例如，企业为了正常的生产经营发生的资金周转和临时需要进行融资；企业为了添置设备、扩大规模、引进新技术和开发新产品进行融资；企业为了对外投资、兼并其他企业进行融资；企业为了偿付债务和调整资本结构进行融资等等。无论企业的融资活动受何种动机驱使，企业财务人员必须认真分析和评价影响融资的各种因素，力求使自己所进行的融资活动在力所能及的范围内达到最高的效率和最好的综合经济效益。

我们知道，企业的融资活动来自于投资需求。当然，这里所说的投资包括流动资产投资、固定资产投资和资本市场的间接投资。是否要进行融资活动，主要通过比较投资收益和资金成本来决定。例如，投资项目未来的年均报酬率（或年均利润率）是多少？通过融资活动占用资金所付出的代价（或称资金成本率）是多少？这是企业管理决策层最为关心的。因此，企业财务人员在开展融资活动之前，必须对未来的投资收益作一个较为可靠的预测，只有当投资收益远大于资金成本的前提下，才可以确定所进行的融资活动是合理的、有意义的。

当投资方向确定以后，接下来要做的是估算投资数量，因为投资数量决定融资数量。如何估算投资数量，虽然有各种各样的计算方法，但不是本文所要说明的。作为企业财务人员，无论通过什么渠道，采用什么方式进行融资，必须事先仔细估算资金需要量。只有这样才能使融资数量与投资数量相互平衡，避免融资不足而影响企业的投资效果或融资过剩而降低资金的效益。

一旦确定了资金需要量，企业就应在充分利用内部资金来源之后，再考虑外部融资问题。所谓企业内部资金来源，无外乎通过计提折旧而形成的现金来源和通过留存利润等而增加的资金来源。这部分资金是企业内部“自然”形成的，占用它们虽然也会发生资金的使用成本（实际上是非付现的），但是却不要支付融资费用。而外部融资是指在企业内部融资不能满足需要时，从外部融入形成的资金来源，包括银行借款、发行债券、融资租赁和商业信用等负债融资形式与吸收直接投资、发行股票等权益融资形式。占用外部融入的资金不仅会发生使用成本，还要支付融资费用。因此，运用外部融资的方式所发生的成本相对要高些。而企业真正开展的融资活动就是从外部融入资金，真正的融资数量就是向外部融入的资金总量。

由于企业融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同的融资渠道和方式其融资的难易程度、资金成本和财务风险也是不同的。既然要从外部融入资金，企业就必须考虑融资以后应当保持一个良好、合理的财务结构和资本结构，使得财务风险处于安全水平，同时综合资金成本又有所降低。在这种总体的融资战略下，设计多个融资方案，对这些方案进行财务上的优劣排序，以便在具体的融资实践中实施动态选优。

当然，总体的融资战略又必须与具体的融资实践结合起来。比如，按照一般财务理论，权益融资成本要高于负债融资成本。因此，发达国家的企业在财务风险允许的波动范围内，总以考虑降低综合资金成本的负债融资方式为重点。而在我国的资金市场，到目前及其未来的一段时间为止，情况就有所不同了。由于我国的大部分企业效益普遍不高，所以投资者对回报的预期一般都比较低。况且，国内外财务学界的实证研究还没能证明中国企业权益资金的融资成本要高于负债资金的融资成本。事实上，只要注意到我国的大部分企业效益普遍不高，资产负债率较高，财务风险和压力较大这一现实情况，企业在对外融资时就应该知道怎么做了。有关权益融资的方式主要包括吸收直接投资和发行股票等。对于采用吸收直接投资融资方式的企业来说，应当尽可能要求权益投资方直接全额注入现金，避免以实物作价进行直接投资，以便达到资金充分使用的目的。对于采用发行股票融资方式的企业来说，由于中国股票市场新股发行的暴利效应，新股一直处于供不应求的状态。所以，通过发行股票进行融资的企业是没有风险的。并且，我国大部分的上市公司每年给予股东的红利回报微乎其微，可以想象企业使用权益资金的成本肯定不高。最近一年里，中国股票市场上又出现了一种新的权益融资方式，即所谓增发新股。由于管理层关于增发新股的条件制订得比较宽松，主要以上市公司投资的项目与及其发展方向作为取舍依据，使得不少经营业绩一般，财务状况较差，上市以来长期得不到配股资格、资金非常短缺的企业获得了采用权益融资的一次极好的机会。它们提出了与国家提倡、鼓励和扶植的产业方向相一致的投资项目，据此作为新的创业的开始，结果取得了增发新股的资格，权益融资计划得以实现。

因此，根据我国融资的具体情况，只要企业自身的经营业绩、财务状况、市场信誉和行业发展前景等条件允许，外部环境又比较有利，就应当尽可能采用权益融资方式。企业这样做不仅在资金使用上会有很大的自由度，还可以有效地避免财务风险，可以使资本结构更趋稳健，有利于增强企业的竞争力，与此同时所付出的资金成本却不见得高，对企业来说何乐而不为呢？当然，采用权益资本的融资方式难度相对要大一些，不仅工作量大，而且获取资金的时间和过程也要长一些，但对有较好的投资项目而又需要资金的企业来讲，千万不能放弃采用权益融资、尤其是股票融资这种方式。

虽然在我国权益融资对企业极其有利，但是采用这种方式毕竟有一定的难度，包括申报、审批、实施等工作都需要花费大量时间、财力和人力。因此，只要企业总资产报酬率高于负债利息率、产品销售顺畅、财务结构和资本结构合理，企业就应该利用负债融资方式。这样，企业不仅可以在安全的财务风险范围内充分享受负债经营带来的财务杠杆利益，还可以确保所有者权益较快增长。值得注意的是，对任何企业利用负债融资方式都会有数量和时间等方面的限制。也就是说，债权人只有在充分评估申请负债融资企业的资产、经营和财务等状况以后，才会决定是否予以融资以及融资的数量大小与期限长短。至此，我们应当清楚地看到，企业能否从借贷市场获得融资，自身的条件（包括生产经营、商业信誉和偿债能力等）是极其重要的，借贷市场中的债权人是不可能做慈善家的。要有效地从借贷市场获得融资，企业自身素质的培养和外部形象的塑造决不可轻视。 资金是企业生存的关键，是在激烈的竞争中击败对手的有利武器。一个健康发展的企业不但能充分地利用好内部资金来源,还能有效地从外部融入资金。

从发展的角度来看，一旦企业具备了负债融资的条件，就应进入借贷市场有效地进行负债融资。这时，财务管理部门的工作重点是如何选择融资方式，以较低的资金成本和尽可能低的财务风险完成融资目标。

一般来说，对短期经营产生的流动资金借贷需求，企业应当尽可能利用赊购等商业信用方式减少对外短期资金的借入量。必须从外部借入的短期资金，企业要在谨慎的现金预算基础上作好到期偿债计划，然后以比较优惠的利率获得短期融资（如信用额度，周转信贷协议等方式），切不可贸然进行短期融资，当到期无法偿债时又通过高成本高风险的长期融资来偿付短期债务。这样，必然会导致企业的财务状况恶化和财务风险增大。

对生产和资本经营产生的长期资金借贷需求，企业必须充分利用内部资金来源,在以较低的资金成本和尽可能低的财务风险为融资目标的前提下具体情况具体对待。比方说，当企业发展需要进行添置设备、扩大生产规模的投资时，管理层首先就应考虑所添置的设备升级换代周期的长短。

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由于融资决策在中小企业财务决策中并不具备像大企业（尤其是股份公司）那样的独立性，它应该是企业投资决策的一部分，融资必须直接为投资服务。因此，中小企业融资的总体思路应是：投资与融资相结合，以投资带动融资。这也就是说，中小企业的融资决策必须通过投资决策这一环节才能通向财务管理目标，而不是像股份公司那样，融资决策与财务目标之间可以建立直接的函数关系。这是因为：其一，中小企业财务目标是利润最大化，只有投资活动才能为企业带来利润，即最优的投资决策就是最优的筹资决策。其二，中小企业的资金供需矛盾突出，企业融资的渠道、数量、时间都受到各种客观条件的限制。要像大企业那样灵活地运用多种手段来自由调整资本结构，对中小企业来说是不现实的。

一、最佳融资规模决策

融资为投资提供了基础和前提，没有资金融通，就无法实现资金的投放和使用。尤其是当前中小企业资金普遍紧张的情况下，如何筹集与企业规模相适应的资金，是中小企业进行融资决策时首先应考虑的。中小企业融资的目的是直接确保生产经营所需的资金。如果融资不足，会影响企业投融资计划及其他业务的正常发展。但融资过多，则可能造成资金闲置浪费，增加融资成本；也可能导致企业负债过多，偿还困难，增加风险。由于中小企业融资不易，所以经营者在遇到比较宽松的筹资环境时，往往容易犯“韩信点兵，多多益善”的错误。但如果筹来的资金用得不合理或者并非真正需要，那么好事就变成了坏事，企业反倒可能背上沉重的债务负担，进一步影响其融资能力和获利能力。因此，中小企业在进行融资决策之初，就要根据企业对资金的需要、企业自身的实际条件以及融资的难易程度和成本等因素，采用一定的方法，预测资金的需要数量，量力而行地确定企业融资规模。

确定中小企业最佳融资规模的依据主要包括法律依据和投资规模依据两项。法律依据是指企业在筹集资金时应遵循的有关法律规定。具体体现在两个方面：法律对企业注册资本金的约束和法律对企业负债额度的限制。投资规模依据是指企业所筹集资金将用于今后生产经营的规模和范围。投资规模是根据一定时期企业的经营目标、所占市场容量和份额、产业政策以及企业自身的其他因素确定的，它是企业生产经营的客观需要。投资规模主要从以下几个方面影响融资活动：第一，投资规模所需资金量决定融资量；第二，投资规模进度直接影响到融资计划和资金到位时间的安排；第三，投资活动的未来收益能力决定着融资渠道和融资方式的选择。未来收益能力越强，企业可选择的融资渠道和方式就越宽，否则，就越窄。因此，在制约中小企业融资规模的所有经济因素中，投资规模是决定融资规模的主要依据。

二、最佳融资机会决策

中小企业最佳融资机会，是指由有利于企业融资的一系列因素所构成的有利的融资环境和时机。企业选择融资机会的过程，就是企业寻求与企业内部条件相适应的外部环境的过程。因此，中小企业要对融资所涉及到的各种可能影响因素做综合、具体的分析。

一方面，中小企业在融通资金时，需根据资金时间价值的原理和计算方法，结合资金需求的具体情况和资金投放使用的时间，适时获取所需资金，以降低资本成本，减少财务风险。只有遵循融资及时原则，才能既避免过早融通资金形成的资金投放前的闲置，又能防止取得资金的时间滞后，错过资金投放的最佳时间。

另一方面，中小企业融资机会是在某一特定时间所出现的一种客观环境，虽然企业本身会对融资活动产生影响，但与企业外部环境相比较，企业本身对整个融资环境的影响是有限的。因为融资决策与投资决策所面临的决策环境不同。投资决策所处的实物资产投资环境在很大程度上处于不完全竞争状态，这就为企业发现或创造可行投资项目提供了条件或可能性。然而融资决策面临的决策环境主要是处于几乎完全竞争的金融市场。在这个市场上有着众多的投资者（即资金的供应者）和融资者（即资金的需求者），投资者希望以较低的风险取得较高的收益，而融资者也同样要求以较低的成本筹得资金。资金供需双方竞争的结果使得表现为投资的收益率与融资成本的资金价格趋于均衡。投资者只能根据自身对风险的承受能力按市场期望收益率选择投资品种，而融资者则必须根据自身条件按市场响应的资本成本筹集资金。因此，在大多数情况下，中小企业实际上只能适应外部融资环境而无法左右外部环境，这就要求中小企业必须充分发挥主动性，及时掌握金融市场的各种信息，了解国内外宏观经济形势、国家货币及财政政策以及国内外政治环境等各种外部环境因素，合理分析和预测能够影响企业融资的各种有利和不利条件，以便寻求最佳融资时机，并果断做出决策，确保融资获得成功。

三、最佳融资方式决策

中小企业融资可以采用的渠道和方式多种多样，不同渠道和方式的融资难易程度、资本成本和融资风险各不一样。在确定最佳融资规模、最佳融资机会的基础上，中小企业在融资时还必须对各种融资方式进行分析和对比，从而选择经济、可行的融资方式。

（一）不同融资成本下中小企业融资方式的选择

融资成本是企业融资效率的决定性因素，对于中小企业选择哪种融资方式有着重要意义。融资成本既有资金的使用成本，还有可能是昂贵的融资费用和隐性的的风险成本。一般情况下，各种主要融资方式的融资成本按照从小到大的顺序依次为财政融资、商业融资（不放弃现金折扣）、银行融资、债券融资、内部融资、股票融资。当然这仅是不同融资方式融资成本的大致顺序，具体分析时还要根据具体情况而定。比如：财政融资中的财政拨款不仅没有成本，而且有净收益，而政策性银行低息贷款则要有较少的利息成本。对于商业融资，如果企业在现金折扣期内使用商业信用，则没有资本成本；如果放弃现金折扣，则要付出较高的资本成本。再如对股票融资来说，其中发行普通股与发行优先股，融资成本也不同。

（二）不同类型中小企业融资方式的选择

传统上习惯将中小企业按照行业划分为制造业型、服务业型、高科技型以及社区型等几种类型。但是从外部融资的角度考虑，对中小企业的这些划分几乎是没有意义的。根据外部融资的需要，应当从新的角度划分中小企业：（1）从占主要优势的生产要素的角度出发，将中小企业分为劳动密集型和知识（技术）密集型；（2）从产业密集程度出发，将中小企业分为产业集群型和分散型。两种划分方法相互交叉，又可以形成四种类型的中小企业，即劳动密集、产业集群型中小企业；劳动密集、分散型中小企业；高科技、产业集群型中小企业和高科技、分散型中小企业。由于高科技、分散型中小企业数量少，重要性差，可暂不作考虑。

1．劳动密集、产业集群型中小企业。所谓产业集群（Cluster），是指在某一特定领域中（通常以一个主导产业为核心），大量产业联系密切的企业以及相关支撑机构在空间上集聚，通过协同作用，形成强劲、持续竞争优势的现象。该中小企业和劳动密集、分散型中小企业由于符合我国资源禀赋结构的比较优势，数目最多，是我国中小企业的主体。在我国，以中小企业为主形成的传统产业集群在浙江最为典型，当地称之为特色产业区或“块状经济”。与分散的中小企业相比，产业集群内的中小企业具有很多与银行建立长期合作关系的有利条件，如银行与企业的信息对称性较高、银行的交易成本较低、可以增加银行的收益和降低银行的信贷风险等。因此，虽然目前大部分中小企业尚不能向银行提供有效、足够的担保物，但由于产业集群内中小企业的上述特点，完全可以通过信用担保和银行建立类似主银行制度的长期稳定的合作关系。该类型中小企业可选择的融资方式主要是银行贷款。

2.劳动密集、分散型中小企业。中小企业融资难主要是抵押难，即由于中小企业产存量小，拿不出质高量足的抵押物，银行限于自身规避风险的要求，即使看到某些中小企业资质好，还贷有保证，也往往不愿向其贷款；分散的中小企业又缺乏产业集群内中小企业的信誉优势，很难通过“信用和承诺”的方式与银行建立长期稳定的合作关系。要解决这一问题，最为直接的对策是建立信用担保体系。通过有效的信用担保，提高中小企业的信用等级，降低银行的授信风险，以解决中小企业间接融资困难。

3.高科技、产业集群型中小企业。如中关村信息产业集群，该类型中小企业的主要特点是“高风险、高收益”。与劳动密集型中小企业不同，高科技中小企业在初创和成长时期投资风险很大，基于其发展过程中所呈现出的高风险性，它们很难依靠传统的银行信贷筹集资金。因此，外部间接融资无法解决高科技中小企业的融资需求，直接融资才是其最优选择。但从现行上市融资、发行债券的法律法规和政策导向上看对中小企业不利，中小企业很难通过债权和股权融资等直接融资的渠道获得资金。因此，借鉴各国经验，建立和完善风险资本市场，通过风险资本融资，是高科技中小企业融资方式的最佳选择。风险融资是一种很昂贵的资金来源。但对于新兴企业，尤其是高科技企业来说，它也许是一种切实可行的资金来源。

（三）不同发展阶段中小企业融资方式的选择

任何企业的发展，都要经过创业、成长、成熟与衰退阶段。中小企业也不例外，在不同发展阶段，要根据企业该阶段特点选择不同的融资方式。

中小企业创业阶段的特点是资金需求量大，信息不透明，缺乏抵押品，外部融资相对较难。这时可选择的融资方式主要有：银行借款和租赁融资。符合国家产业政策的企业应尽可能取得财政资金或政策性银行借款，并从信用担保机构取得贷款担保；租赁融资虽然从表面上看融来的是硬邦邦的设备，而不是白花花的银子，与银行贷款的“大米饭”、风险投资的“维生素”相比，只能算是“五谷杂粮”，但对于处在初创阶段的中小企业来说，在难以获得银行贷款、风险投资青睐的境况下，通过融资租赁的方式先取得设备，先开张，尽快投产，可以达到抢占市场的目的。可见，融资租赁这种“五谷杂粮”有时候也能解决中小企业创业阶段的“温饱”问题，是实现企业迅速发展的助推器。对处于初创阶段的高科技中小企业，最好引入风险投资，在发展到一定程度时再来找银行。一般而言，银行是“锦上添花”，而不会“雪中送炭”。

中小企业经过成功的创业，进入成长阶段，其内部已形成一定的资金积累，融资条件相对较好，资金需要量也相对较大。这时，中小企业在注重内部积累的同时，应当设法从外部融资。其融资方式除了选择借款和租赁融资外，应逐渐转向直接融资方式，即通过发行债券和股票的方式来融资。同时，对于一个处于成长期的中小企业来说，请银行（银行也向企业提供财务顾问服务）或有关专业机构设计融资方案，将各种融资方式进行合理组合，亦不失为一种明智、有效的方法。

中小企业成熟期的特点是信息不对称较少，企业经营风险相对减少，盈利水平较高，融资渠道得到拓宽。在这一阶段，中小企业会逐步走向扩张，即通过收购、兼并等方式开展资本经营，扩充企业规模，增强企业实力。在这个阶段，中小企业除了采用企业内部留存、金融机构信贷、发行企业债券等融资方式外，还可采用股权置换、杠杆收购（LBO）和买壳上市等方式进行企业战略融资。在具体的企业并购运作中，有些可单独运用，有些则可组合运用，应视并购双方的具体情况而定。

四、最佳融资结构决策

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引 言

在现代社会里，R&D是企业生存和发展的生命线，这一点在以高新技术为主导的生物医药企业中表现得尤为明显。通过R&D活动，生物医药企业可以更有效地开发出新产品、对老产品进行升级换代，从而可以节约其经济成本，提高经济效益。而且，生物医药企业可以形成自己的优势产品，在日益激烈的竞争中抢占制高点，获得先发优势；与此同时，生物医药企业的R&D活动是需要大量的资金投入的，而融资渠道的宽窄、深浅直接影响着公司的R&D投资资金。因此，加强对企业的R&D融资渠道管理成为企业的重要工作。

一、R&D融资渠道结构现状分析

企业的融资渠道主要有以下几种：股权融资（通过筹集资本或在资本市场上发行股票）、利润再投资（从销售收入中提取一定的比例）、银行贷款、商业信用、政府资助等方式。上述融资渠道构成了企业的融资渠道结构。而目前我国生物医药企业R&D融资渠道单一，主要为企业利润再投资，具体的融资渠道结构如下：

（一）股权性R&D融资罕见

股权融资的方式有两种，第一种为筹集资本，这种方式为以R&D新产品为公司目标的任务型公司所采用；第二种为通过资本市场发行股票，这种方式为上市公司所采用。当前资本市场低迷，而任务型的公司并不多见，因此，利用股权融资的方式获取的资金并不多。

（二）利润再投资是绝大部分企业R&D资金的主要来源，但投入比例低于相关标准

相关资料表明，我国企业的意向融资顺序大体为“利润再投资、股权融资、债权融资”，这与“啄序理论”相违背；而从融资规模来看，生物医药企业R&D资金提取比例多集中在[3%，5%]这个区间，而根据国家的相关指导，高新技术企业R&D资金提取比例应不低于销售收入的5％，而国外企业则甚至超过10％。绝大部分企业尚未达到国家要求，也远远低于国外企业。

（三）R&D融资中银行借款比例不确定，如为单纯的R&D融资，很难获得银行借款

由于大多数企业获得银行贷款的直接目的是用于补充流动资金或者扩大规模生产，而不是为了单纯的R&D活动，而在获得贷款后，企业有可能将部分贷款用于R&D活动，而企业对该部分贷款也没有专门的管理。因此，很难分清楚银行贷款有没有、究竟有多少用于R&D活动，银行贷款占R&D融资的比例无法确定。但若为单纯的R&D融资，由于银行的谨慎态度，不愿承担R&D的高风险，因为银行不会提供专门的贷款用于企业的R&D活动。

（四）部分企业利用商业信用筹集R&D资金

利用商业信用的方式又包括两种：一种为通过R&D项目的新产品客户预先收取一定的款项，若项目失败，则该资金可以不用全部归还；另一种为与合作投资者共同开发，利用自己的信誉寻找可以信赖的合作者，而两种方式的最终结果都分散了R&D活动的风险。但利用这种方式筹集资金的也只是部分企业，而且金额也非常有限。

（五）政府资助的R&D资金占资金总需求的比例不大

大约只有10％的R&D总需求资金可以得到政府的资助，作为高新技术行业，其R&D活动相对具有更高的风险。因此，该比例并不大。

二、R&D资金短缺和融资渠道狭窄的矛盾分析

生物医药行业迅速发展，需要更多的R&D资金的投入，因此要扩大R&D资金的投入。而目前我国R&D融资渠道单一，导致企业R&D资金投入不足，影响了企业自主创新的能力。企业除应扩大利润再投资外，应更多地借助于外部资本。但在当前的融资市场上，要通过外部资本来获得R&D资金的可能性不大，这主要因为：

（一）R&D活动的特殊性使其融资渠道有限

一般来说，高新技术企业的R&D活动具有风险较大、结果不确定、投资回收期长等特点，不熟悉行业动态及投资特点的投资者将会在巨大的不确定性和风险性前止步；而当公司的资产是无形资产如技术、商业机密等时，从传统渠道外部融资则会更为困难。

（二）银行不愿意提供资金扶持

1.上述R&D活动的特殊性，使银行望而止步；2.银行贷款成本较高，包括R&D投资项目评估的成本；3.当前银行呆坏账金额较多，为控制风险，银行严格控制了贷款的条件，并追究责任到个人，使放贷人员在放贷过程中更趋于谨慎；4.绝大多数公司在申请贷款的过程中不能获得贷款担保，在目前的金融环境下，银行不太可能把有限的资金放贷给高风险的R&D项目。

（三）政府投入不足

目前我国的科技投入非常有限，面对众多的企业R&D项目，这部分资金是远远不够的，如前所述，政府投入的仅占总资金需求的10％左右。而且，在资金投入方向上，也呈现出“嫌贫爱富”和“轻实验性研究，重应用研究”的倾向，大企业、风险较小的应用性开发项目获得的政府扶持更多，而更需求政府扶持的中小企业、风险较大的基础研究型项目获得的R&D资金较少。这种情况极大地降低了政府扶持资金的效用。

（四）资本市场不能为企业的R&D筹集资金

这主要表现为：1.我国主板市场缺少层次，只能为大企业提供融资服务，中小企业根本无法进入，且当前资本市场乏力，大企业为防止股权稀释也不一定愿意利用资本市场筹集R&D资金；2.虽然创业板市场对企业入市的要求比主板市场低，但对技术还不成熟急需资金的中小型生物制药企业来说，保荐人制度、严格的信息披露等限定都是一道壁垒；3.中小企业板建立时间尚短，需要生物制药企业和具有战略眼光的投资人有足够的时间去认识这个市场。只有经历了资金供求双方互相了解的过程之后市场才能繁荣，而这个过程决不是一个瞬间。

（五）商业信用参差不齐，难以区分

我国企业的商业信用普遍不佳，这就导致了相关机构在提供资金过程中，担心资金的回收问题。而且，目前我国相关的信用制度并没有完全建立起来、也没有统一的信用评价指标，故相关机构无法分清楚参差不齐的众多企业的信誉，在提供资金过程中心存顾虑。

（六）信息传递不畅顺

信息传递不畅顺主要表现在两个方面，1.在R&D融资过程中，部分企业有时为达到融资目的而不惜制造虚假数据或隐瞒不利数据以符合相关标准（如银行贷款标准、政府资金扶持中的关于自有资金比例的标准等）。在这个过程中，相关的投资机构处于信息不对称的劣势方，他们无法了解企业真正的情况，因此，不敢贸然提供R&D资金。2.由于信息障碍双方无法了解各自的需要，而若通过营利性中介机构，中介机构的寻租费用一般来说都不低，导致交易成本过高。

三、拓宽生物医药企业R&D融资渠道的对策

要拓宽生物医药企业R&D的融资渠道，不仅需要企业自身练好内功、提高融资能力、降低R&D风险，而且需要整个社会提供一个宽渠道、低成本、高效率的环境。具体来说，要解决生物医药企业R&D融资结构的问题，需要从政府、外部信用机构和企业自身等各个方面共同努力。

（一）从政府方面来看

为提高企业乃至整个社会的创新和可持续发展能力，政府作为企业R&D融资的宏观管理者，应在政策导向、资金扶持、企业监管、信息沟通等方面来努力：

1.完善相关的法规政策建设，鼓励技术创新，促进生物医药行业R&D投融资的积极性。政府应秉承“法律规范、政策引导；公开、公平、公正；直接支持和间接支持相结合、不支持消极和不保护落后”的原则加强完善相关的法规政策建设，以鼓励技术创新。

2.加强对生物医药企业的资金扶持力度，改变扶持方式。政府应该首先适当扩大对生物医药企业R&D资金的投入力度。同时，鉴于财政逐渐向公共财政转化这一事实，且若过多的财政直接投资于企业R&D活动，会产生很多负面作用，因此，在目前适当增加直接投入的同时，也应该更多地采取间接投资的方式。这样既能使较少的财政能力发挥较大的杠杆效用，又能做到直接投资和间接投资相结合，发挥出二者各自的优势。此外，由于各个企业的R&D资源有其比较优势且基础研究的重要性，政府应调整扶持资金投入的方向，改变“嫌贫爱富”和“轻实验性研究，重应用研究”的倾向。

3.加强企业信用监管机制建设。由于目前我国的信用制度还未建立起来，而R&D过程是一个高风险的过程，没有良好的信用监管制度，外部机构不敢贸然把资金投入到这种高风险的活动中。政府应加强对企业信用的监管，建立相应的信用制度，加大对违反信用制度的处罚力度。

4.完善信息沟通机制，建立信息服务体系。信息的不对称和相关信息的不足始终是生物医药企业R&D融资过程中的重要难题。要解决上述问题，除企业和外部投资机构自身的努力外，政府还可以在以下两个方面有所作为：（1）完善信息沟通的机制和方式；（2）建立与生物医药企业R&D项目融资紧密联系的信息服务体系。

（二）从外部信用机构方面来看

从上述分析可知，由于存在对R&D项目风险的疑虑，同时又处于信息不对称的劣势方，因此，外部信用机构普遍对R&D项目有“惜投”或“惜贷”的心理，这使生物医药企业的R&D融资更为困难；而实际上，我国的大量资金并没有投资出去，导致资金被闲置、浪费。因此，外部信用机构可以从以下几点加大对R&D的投资。

1.完善现有的信用政策。目前，外部信用机构应根据生物医药企业的特点，既要考虑项目的风险性，又要考虑项目的成长性，制定一套适合生物医药企业R&D项目的信用管理方法，在信用担保、授权范围、审批环节等方面体现灵活性。

2.创新金融品种，提供个性化的金融服务。根据生物医药企业R&D项目的特点以及对金融服务的要求，采取相应的服务方式，开展金融创新，提供个性化的金融服务。对生物医药企业的R&D项目要根据不同情况实行帮扶解困，逐步提高其经济效益，促进其健康发展。

3.积极获取信息，对合适的R&D项目提供融资。要改变外部信用机构信息不对称的劣势地位，外部信用机构自身应该对项目进行评估，从而获得客观的项目信息。同时，也应该与企业交流，了解企业的实际情况，尤其是加强对企业信用的评价。

（三）从企业自身方面来看

企业是R&D融资和使用R&D融资的行为主体，其行为直接关系到R&D融资能力，因此企业需要扩大内源筹资，提高外源筹资的能力。

1.从内源筹资来看，绝大部分企业的R&D资金占销售收入的比例不超过5％，低于国家标准和国外数据。企业应该提高利润再投资的比例，扩大内源融资，同时应保障有一定的现金流量来支撑R&D活动。

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中图分类号：F275;C939 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2015）06-0017-03

一、引言

技术的投资过程就是把技术投入到企业生产及流通的过程，它包括技术的生成与应用，创新理论学派将其称为技术创新。其中，技术生成由R&D完成;技术应用意指技术商业化。融资渠道是影响技术投资效率的关键因素。学术界关注技术投资，不仅因为它带来的知识溢出，而且因为它很难通过外部渠道筹集资金。融资约束是指受金融市场的影响，企业在获取内外部资金时成本有很大差异，外部成本相对较高，企业无力承担，导致外部融资受阻、企业投资过于依赖内部资金的财务状态，内外部资金成本差距越大，融资约束越明显。技术投资的特殊性使其受到的约束程度更为突出。近年企业技术投资存在不同程度的融资约束，导致投资支出比最优水平低约20%～30%。了解融资约束对技术投资的影响机理，对于缓解技术投资的融资压力，提升企业技术创新水平具有重要的现实意义。自1990年罗默提出内生增长模型以来，该问题引起西方学术界的广泛关注，也产生了不少研究成果。本文拟采取定性分析与文献评述的方法，围绕不同融资方式对技术投资的影响这一主题，系统回顾20世纪90年代以来国内外有关的经典文献，意在为缓解国内企业的技术投资活动提供有益参考。

二、技术投资融资难的原因

与一般投资相比，技术投资具有以下几个突出特征：投资风险大，成功概率较难估计;知识难以存储并且商业化周期较长，沉淀成本比例很高;50%以上的技术投资资金被用于支付高级研发人员工资，导致融资担保的可抵押价值非常低。以上特征使技术投资有较高的融资成本和调整成本。这就要求企业必须保持内部资金的充足性，技术投资由此面临较多的财务限制。此外，技术成果易于复制，在激烈的市场竞争环境下，基于维护核心技术优势的角度，企业更多地考虑如何保护商业机密，对于技术投资项目相关信息的披露较为谨慎，宁愿承担一定的融资压力，也不会轻易选择信息公开。如此，资金提供者与企业之间不可避免地存在信息不对称，资金风险加大，企业也很难获得外源融资，即使获得，成本也较高，而内源资金又无法满足技术投资需求，最后只能被迫放弃一些有未来前景的投资机会，融资约束由此产生。

三、融资约束的存在性证据

对于技术投资是否存在融资约束，各国学者基于不同背景作了大量研究，验证了两者之间显著影响关系的存在。较易技术创新的企业往往是那些能够获得外部融资的企业。Czarnitzki（2006）运用Tobit模型探讨了德国企业的技术投资行为，显示融资约束确实影响了技术投资，与大企业相比，小企业的融资约束对投资行为影响更大。Saviganc（2006）使用法国制造业企业的调研数据也证实了存在较高融资约束的企业具有较低的技术投资倾向，相比之下美国企业的融资约束影响更大。Silva（2011）使用葡萄牙企业的数据，将融资约束看作技术投资的内生影响因素，同时考虑其对技术投入与产出的影响，验证了融资约束的存在。中国企业的技术投资也存在融资约束，国有企业比非国有企业融资约束低，尤其是高新企业，融资约束更为严重。顾群等（2011）通过构建高新企业融资约束指数得出相似结论。相比之下，赵伟（2012）的研究较为宽泛，同时分析了融资约束、出口等因素对中国本土企业技术创新的影响，并将国有和民营企业进行了对比，发现融资约束、出口对企业技术创新均具有显著影响。

四、融资约束对技术投资的影响机理

（一）外源融资

1.举债对技术投资的影响

若企业债务较大，技术投资面临的融资约束程度就高。主要是因为债务具有刚性特征，企业要承担还本付息压力，这对内部现金流的要求较高。考虑到企业价值主要来自于未来的增长机会，基于收益的不确定性与多变性以及固有的投资风险，债务合约结构并不是很适合技术投资。尤其对于技术密集型企业，高风险性特征进一步导致财务困境的预期边际成本会随着杠杆水平而上升。因此，与其他企业相比，技术密集型企业通常具有较低的财务杠杆。抵押是解决债务融资难的有效工具，但技术资产本身较难定价评估，抵押客观上受到一定限制，缓解融资难的力度有限。此外，企业的信用等级对债务融资与技术投资也能起到一定的调节作用，企业的信用水平与融资额正相关，与融资成本与融资约束程度负相关。

2.外部股权对技术投资的影响

在不完善的市场条件下，外部股权应被给予更多考虑，尤其是风险较大的企业，不需要债务筹资，但可能需要股权筹资。在美国，缺乏内部资金的中小科技企业主要通过发达的股票市场进行筹资。美国20世纪90年代出现的技术创新主要是股票市场推动的。相对债务来讲，股权融资有几个优点：无论对内部还是外部筹资而言，股东都分享收益;不需抵押要求;权益的增加也不会带来与财务困境有关的问题等。诸多优点使其成为重要的外部资金来源，但它也存在一定的适用性。股权筹资在首次公开发行阶段很重要，而考虑到成本较高（约在10%～13%之间），上市之后很少有企业再大量使用，尤其是对那些公开上市的成熟企业，它们已有充足的现金流量，不需要依赖股票发行。可见，国外发达的股票市场在一定程度上能够缓解企业的融资约束。国内企业技术投资同样存在对外部股权的依赖性，尤其是高新企业。

3.其他外源资金支持方式

鉴于融资约束的普遍性，除了以上提到的融资方式，还有一些政策性基金可在一定程度上缓解融资压力，如政府基金。具有代表性的政府基金计划是美国的SBIC和SBIR，德国、瑞士、英国等也存在类似的基金计划，并在一定时期内起到明显的支持作用，使得受资助企业更容易从市场上获取资金。但该政策实施效果不怎么理想，获资助的企业技术投资的增加幅度小于受政府资助的额度，而且产出成果增长也缓慢。可见，政府基金对缓解融资约束对技术投资的作用还有待进一步研究。

（二）内源融资

当外部资金仅在溢价才能取得时，内部融资因子应当影响投资。企业的技术投资主要依靠内部资金，大量的文献对此提供了证据。对技术投资来讲，成本最小的内部资金是内部现金流量，一旦企业存在融资约束，现金流成为了一种稀缺资源。

1.内部现金流量

Jensen（1986）曾提出抽走企业现金流以减少经理人成本的治理策略可能会阻碍企业的长期创新活动。Hall（1992）发现1973―1987年间美国制造企业的现金流与技术投资额正相关。基于对国内企业融资状况的调查，卢馨等（2013）选取2007―2009年沪深上市的高新技术企业为样本，分析发现高新企业面临融资约束时会不得已放弃一些财务可行的项目，以此说明技术投资的强度受到现金持有量的显著影响。若企业能维持较高的现金持有量，技术投资就有了资金保障，现金流起到一定的缓解融资约束的对冲效应。技术研发投资强度、支出水平与内部现金流呈正比。基于它们之间的影响关系，技术投资大的企业有增加内部现金储备的倾向，这样更有助于适时把握投资机会。但现金持有量也并非越多越好，随着储备量的增加，现金流对技术投资的敏感度会降低，过度投资会起到一定的负面影响。

2.营运资本对技术投资的平滑作用

在利用内部融资的过程中，企业面临着两方面的难题：一是内部财务状况不稳定，容易受到外部冲击;二是创新活动有很高的调整成本，突然中断会使企业遭受很大损失。因此，一个利用现金流波动调节投资支出的企业可能会在现金持有较低时牺牲掉一些高边际价值的项目，而在高现金流量时采纳一些边际价值相对较低的项目。此时就需要一种工具能够平滑与现金流波动有关的投资。这主要反映在营运资本中，它能够涵盖更多的平滑要素。自Adam Smith以来，经济学家已经认识到营运资本是企业资本存量的重要组成部分，与固定资本具有同等重要性。营运资本是流动资产减去流动负债，相对于其他投资，营运资本投资有较低的调整成本和较高的变现能力。在内部财务受到负面冲击的情况下，受融资约束的企业不会同比例地减少各种投资，而是依据调整成本的高低进行反向调整，即调整成本越高，减少的投资越少，最后保持各种投资的净收益在边际上相等。这样一来，在财务利润下降时企业通过减少营运资本投资或变现营运资本，将有限资金配置到调整成本高的技术投资活动上，使在遭受财务冲击时仍可持续进行技术投资。

3.技术许可对技术投资的调节作用

除了营运资本的平滑作用外，技术许可权亦可作为重要的融资方式。Kenan（2010）、Nalin（2006）提出解决融资约束的新办法，即利用知识产权融资（这里的知识产权主要是技术专利）。很多企业的技术产权已经被用来销售、许可、售后回租等以获取资金支持。对企业来讲，技术筹资最容易的方式就是技术许可，尤其对于那些刚开始成立，面临融资困难的企业，许可权收入已成为其技术投资所需资金的重要来源。这些困难企业与其他企业签订合同以换取预付款，提供资金支持的企业通常是一些孵化企业、供应商和分销商。就世界范围而言，企业从专利许可中获得的收入已经从1990年的15亿元上升到2000年的100亿元。Teece（1986）提供了几个有关石化、制造、计算机、电子行业的技术许可案例。近期的案例有生物技术、信息技术、化学工业，如高通公司在发展早期，现金流不足以支付工资，资金就是企业的生命线，为了获得最好的投资机会，20世纪80年代末期，高通在生产及销售CDMA产品的同时也将技术许可给其他企业，甚至许可给更加强大的设备制造商摩托罗拉。

五、结论及建议

（一）结论

研究得出，技术投资的内在特点决定了企业不适宜采用债务融资，更倾向于优先选择内部自由现金流、外部股权资金以及一些新的融资方式，如营运资金、技术许可等对技术投资的平滑。营运资金因其较低的调整成本以及强流动性对技术投资起到明显的平滑作用。这种融资方式在国外比较活跃，相比之下，国内企业还有很大的利用空间，研究还有待深入。基于此，以后的研究工作应多关注这些新型的融资方式对企业技术投资的影响，尤其是技术许可权与技术投资的影响关系、营运资金的平滑效果等还需加强实证研究。

（二）建议

以上结论对国家鼓励企业技术投资有积极的政策含义。鉴于内部资金是企业技术投资的重要融资渠道，企业应成为缓解技术投资融资约束的主力，通过合理地安排内部资金，充分调动一切可利用的有价值的资产，突破传统的生产与经营模式，积极拓展新的内部融资来源。首先要灵活运用营运资本的平滑作用。与其他融资方式相比，营运资本无融资成本（或极低），非常灵活（必要时甚至可降至负值），在不影响正常生产经营的前提下，营运资本可作为内部自由现金流的很好补充。考虑到正常生产经营的需要，营运资本的平滑作用还是有限的，企业还需多尝试使用一些新的融资途径。比如技术许可权的销售和许可、产学研合作研发、成立技术投资联盟等都可在一定程度上缓解企业的融资压力。

从宏观层面，考虑到金融市场尚不成熟，还未成为企业技术投资的强大后盾，国家也需制定一些鼓励企业技术投资的积极政策，进一步完善金融改革，为企业技术创新提供更加灵活、宽松的融资环境。如完善证券发行与上市，大力发展机构投资者，制定灵活多样的税制制度，对国家鼓励的技术创新行业给予一定的税收优惠或减免等，在一定程度上可缓解融资约束企业内部自由现金流的短缺，弥补技术投资的资金缺口。此外，为鼓励企业尝试使用技术许可权筹资缓解融资约束，国家尚需制定并完善一些有关技术产权保护、流转、交易等各方面的相关法律制度。

【主要参考文献】

[1] Hall B. H. The Financing of Research and Development[J]. Oxford Review Economics Policy， 2002， 18（1）：35-51.

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引 言

在现代社会里，r&d是企业生存和发展的生命线，这一点在以高新技术为主导的生物医药企业中表现得尤为明显。通过r&d活动，生物医药企业可以更有效地开发出新产品、对老产品进行升级换代，从而可以节约其经济成本，提高经济效益。而且，生物医药企业可以形成自己的优势产品，在日益激烈的竞争中抢占制高点，获得先发优势；与此同时，生物医药企业的r&d活动是需要大量的资金投入的，而融资渠道的宽窄、深浅直接影响着公司的r&d投资资金。因此，加强对企业的r&d融资渠道管理成为企业的重要工作。

一、r&d融资渠道结构现状分析

企业的融资渠道主要有以下几种：股权融资（通过筹集资本或在资本市场上发行股票）、利润再投资（从销售收入中提取一定的比例）、银行贷款、商业信用、政府资助等方式。上述融资渠道构成了企业的融资渠道结构。而目前我国生物医药企业r&d融资渠道单一，主要为企业利润再投资，具体的融资渠道结构如下：

（一）股权性r&d融资罕见

股权融资的方式有两种，第一种为筹集资本，这种方式为以r&d新产品为公司目标的任务型公司所采用；第二种为通过资本市场发行股票，这种方式为上市公司所采用。当前资本市场低迷，而任务型的公司并不多见，因此，利用股权融资的方式获取的资金并不多。

（二）利润再投资是绝大部分企业r&d资金的主要来源，但投入比例低于相关标准

相关资料表明，我国企业的意向融资顺序大体为“利润再投资、股权融资、债权融资”，这与“啄序理论”相违背；而从融资规模来看，生物医药企业r&d资金提取比例多集中在[3%，5%]这个区间，而根据国家的相关指导，高新技术企业r&d资金提取比例应不低于销售收入的5％，而国外企业则甚至超过10％。绝大部分企业尚未达到国家要求，也远远低于国外企业。

（三）r&d融资中银行借款比例不确定，如为单纯的r&d融资，很难获得银行借款

由于大多数企业获得银行贷款的直接目的是用于补充流动资金或者扩大规模生产，而不是为了单纯的r&d活动，而在获得贷款后，企业有可能将部分贷款用于r&d活动，而企业对该部分贷款也没有专门的管理。因此，很难分清楚银行贷款有没有、究竟有多少用于r&d活动，银行贷款占r&d融资的比例无法确定。但若为单纯的r&d融资，由于银行的谨慎态度，不愿承担r&d的高风险，因为银行不会提供专门的贷款用于企业的r&d活动。

（四）部分企业利用商业信用筹集r&d资金

利用商业信用的方式又包括两种：一种为通过r&d项目的新产品客户预先收取一定的款项，若项目失败，则该资金可以不用全部归还；另一种为与合作投资者共同开发，利用自己的信誉寻找可以信赖的合作者，而两种方式的最终结果都分散了r&d活动的风险。但利用这种方式筹集资金的也只是部分企业，而且金额也非常有限。

（五）政府资助的r&d资金占资金总需求的比例不大

大约只有10％的r&d总需求资金可以得到政府的资助，作为高新技术行业，其r&d活动相对具有更高的风险。因此，该比例并不大。

二、r&d资金短缺和融资渠道狭窄的矛盾分析

生物医药行业迅速发展，需要更多的r&d资金的投入，因此要扩大r&d资金的投入。而目前我国r&d融资渠道单一，导致企业r&d资金投入不足，影响了企业自主创新的能力。企业除应扩大利润再投资外，应更多地借助于外部资本。但在当前的融资市场上，要通过外部资本来获得r&d资金的可能性不大，这主要因为：

（一）r&d活动的特殊性使其融资渠道有限

一般来说，高新技术企业的r&d活动具有风险较大、结果不确定、投资回收期长等特点，不熟悉行业动态及投资特点的投资者将会在巨大的不确定性和风险性前止步；而当公司的资产是无形资产如技术、商业机密等时，从传统渠道外部融资则会更为困难。

（二）银行不愿意提供资金扶持

1.上述r&d活动的特殊性，使银行望而止步；2.银行贷款成本较高，包括r&d投资项目评估的成本；3.当前银行呆坏账金额较多，为控制风险，银行严格控制了贷款的条件，并追究责任到个人，使放贷人员在放贷过程中更趋于谨慎；4.绝大多数公司在申请贷款的过程中不能获得贷款担保，在目前的金融环境下，银行不太可能把有限的资金放贷给高风险的r&d项目。

（三）政府投入不足

目前我国的科技投入非常有限，面对众多的企业r&d项目，这部分资金是远远不够的，如前所述，政府投入的仅占总资金需求的10％左右。而且，在资金投入方向上，也呈现出“嫌贫爱富”和“轻实验性研究，重应用研究”的倾向，大企业、风险较小的应用性开发项目获得的政府扶持更多，而更需求政府扶持的中小企业、风险较大的基础研究型项目获得的r&d资金较少。这种情况极大地降低了政府扶持资金的效用。

（四）资本市场不能为企业的r&d筹集资金

这主要表现为：1.我国主板市场缺少层次，只能为大企业提供融资服务，中小企业根本无法进入，且当前资本市场乏力，大企业为防止股权稀释也不一定愿意利用资本市场筹集r&d资金；2.虽然创业板市场对企业入市的要求比主板市场低，但对技术还不成熟急需资金的中小型生物制药企业来说，保荐人制度、严格的信息披露等限定都是一道壁垒；3.中小企业板建立时间尚短，需要生物制药企业和具有战略眼光的投资人有足够的时间去认识这个市场。只有经历了资金供求双方互相了解的过程之后市场才能繁荣，而这个过程决不是一个瞬间。

（五）商业信用参差不齐，难以区分

我国企业的商业信用普遍不佳，这就导致了相关机构在提供资金过程中，担心资金的回收问题。而且，目前我国相关的信用制度并没有完全建立起来、也没有统一的信用评价指标，故相关机构无法分清楚参差不齐的众多企业的信誉，在提供资金过程中心存顾虑。

（六）信息传递不畅顺

信息传递不畅顺主要表现在两个方面，1.在r&d融资过程中，部分企业有时为达到融资目的而不惜制造虚假数据或隐瞒不利数据以符合相关标准（如银行贷款标准、政府资金扶持中的关于自有资金比例的标准等）。在这个过程中，相关的投资机构处于信息不对称的劣势方，他们无法了解企业真正的情况，因此，不敢贸然提供r&d资金。2.由于信息障碍双方无法了解各自的需要，而若通过营利性中介机构，中介机构的寻租费用一般来说都不低，导致交易成本过高。

三、拓宽生物医药企业r&d融资渠道的对策

要拓宽生物医药企业r&d的融资渠道，不仅需要企业自身练好内功、提高融资能力、降低r&d风险，而且需要整个社会提供一个宽渠道、低成本、高效率的环境。具体来说，要解决生物医药企业r&d融资结构的问题，需要从政府、外部信用机构和企业自身等各个方面共同努力。

（一）从政府方面来看

为提高企业乃至整个社会的创新和可持续发展能力，政府作为企业r&d融资的宏观管理者，应在政策导向、资金扶持、企业监管、信息沟通等方面来努力：

1.完善相关的法规政策建设，鼓励技术创新，促进生物医药行业r&d投融资的积极性。政府应秉承“法律规范、政策引导；公开、公平、公正；直接支持和间接支持相结合、不支持消极和不保护落后”的原则加强完善相关的法规政策建设，以鼓励技术创新。

2.加强对生物医药企业的资金扶持力度，改变扶持方式。政府应该首先适当扩大对生物医药企业r&d资金的投入力度。同时，鉴于财政逐渐向公共财政转化这一事实，且若过多的财政直接投资于企业r&d活动，会产生很多负面作用，因此，在目前适当增加直接投入的同时，也应该更多地采取间接投资的方式。这样既能使较少的财政能力发挥较大的杠杆效用，又能做到直接投资和间接投资相结合，发挥出二者各自的优势。此外，由于各个企业的r&d资源有其比较优势且基础研究的重要性，政府应调整扶持资金投入的方向，改变“嫌贫爱富”和“轻实验性研究，重应用研究”的倾向。

3.加强企业信用监管机制建设。由于目前我国的信用制度还未建立起来，而r&d过程是一个高风险的过程，没有良好的信用监管制度，外部机构不敢贸然把资金投入到这种高风险的活动中。政府应加强对企业信用的监管，建立相应的信用制度，加大对违反信用制度的处罚力度。

4.完善信息沟通机制，建立信息服务体系。信息的不对称和相关信息的不足始终是生物医药企业r&d融资过程中的重要难题。要解决上述问题，除企业和外部投资机构自身的努力外，政府还可以在以下两个方面有所作为：（1）完善信息沟通的机制和方式；（2）建立与生物医药企业r&d项目融资紧密联系的信息服务体系。

（二）从外部信用机构方面来看

从上述分析可知，由于存在对r&d项目风险的疑虑，同时又处于信息不对称的劣势方，因此，外部信用机构普遍对r&d项目有“惜投”或“惜贷”的心理，这使生物医药企业的r&d融资更为困难；而实际上，我国的大量资金并没有投资出去，导致资金被闲置、浪费。因此，外部信用机构可以从以下几点加大对r&d的投资。

1.完善现有的信用政策。目前，外部信用机构应根据生物医药企业的特点，既要考虑项目的风险性，又要考虑项目的成长性，制定一套适合生物医药企业r&d项目的信用管理方法，在信用担保、授权范围、审批环节等方面体现灵活性。

2.创新金融品种，提供个性化的金融服务。根据生物医药企业r&d项目的特点以及对金融服务的要求，采取相应的服务方式，开展金融创新，提供个性化的金融服务。对生物医药企业的r&d项目要根据不同情况实行帮扶解困，逐步提高其经济效益，促进其健康发展。

3.积极获取信息，对合适的r&d项目提供融资。要改变外部信用机构信息不对称的劣势地位，外部信用机构自身应该对项目进行评估，从而获得客观的项目信息。同时，也应该与企业交流，了解企业的实际情况，尤其是加强对企业信用的评价。

（三）从企业自身方面来看

企业是r&d融资和使用r&d融资的行为主体，其行为直接关系到r&d融资能力，因此企业需要扩大内源筹资，提高外源筹资的能力。

1.从内源筹资来看，绝大部分企业的r&d资金占销售收入的比例不超过5％，低于国家标准和国外数据。企业应该提高利润再投资的比例，扩大内源融资，同时应保障有一定的现金流量来支撑r&d活动。

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（1）获得丰厚的收益。一些企业在母国利用新技术获得成功，在技术进入成熟期后推动技术或技术产品进入国际市场，为企业获利创造空间。由于技术是一种创造性智力劳动产品，具有较高的附加价值。国际技术市场竞争性差，使技术价格具有不确定性。具有垄断优势的技术提供方以垄断高价出售技术，获得高额垄断利润。出售和转移技术所得成为许多创新型跨国公司重要的收入来源，如IBM和陶氏化学等创新型企业每年可从技术许可中获得上千万美元的收入。当然，也有许多企业因为技术市场不完善导致管理方面的问题而在技术许可中没有获得收益。

（2）获得战略利益。包括建立产业标准或建立获得外部知识的渠道。在国际市场利用技术可以帮助跨国公司获得有关产品和技术的需求、价格、市场规模、顾客喜好、替代产品等信息反馈。这些是跨国公司制定技术发展战略的基本依据，也是其实现技术领先和技术优势的根本立足点。

（3）促进新技术的创新和发展。现代科学技术的发展具有周期缩短的趋势，技术生命周期已经减少至1～5年。电信技术的持续改进影响了企业内部运营、营销、生产和最终产品服务的分配方式。企业必须考虑这些变化以获得竞争性适应能力。单个部门往往难以长期垄断新技术成果，只有不断投入技术研究与开发活动，创新产品和技术，才能保持技术领先地位。而原有技术通过对外直接投资、技术许可、技术转移等方式寻找其它市场加以利用，从而有助于企业将自身的技术优势与世界各地的资源优势相结合，有助于企业保持技术活力和领先优势。

2、跨国企业国际市场技术利用模式

根据技术是否在企业边界以内利用，跨国公司在国际市场上利用其拥有技术的方式有两种：一是跨国公司在产权和控制权范围内对海外分支机构的内部技术利用；二是在跨国公司产权和控制权范围之外利用技术，即外部技术利用。

2．1内部技术利用

在内部技术利用方式下，跨国公司主要通过出口其在母国利用技术生产的产品和内部技术转让／许可实现。在出口方式下，企业利用自己掌握的技术开展生产和经营活动，然后将产品或服务出口至国际市场。出口的产品或服务包含了技术，包括资本品出口、高新技术产品出口等。内部技术利用方式是一种非正式技术转移，也是企业运营的根本模式，因而这种利用方式最为普遍。如果一个特定企业拥有先进的技术并将这一优势在本国市场上成功利用，那么它也可能试图在其它国家市场上加以利用。这时企业可以采取在内部进行技术转让／技术许可的方式进行。这种企业内部的技术流动主要通过对外直接投资（FDI）完成。对外直接投资是以获得外国企业控制权为目的的投资行为，包含资金、技术、人员的综合流动。伴随对外直接投资的内部技术转让／许可既包含以无形资产形态流动的技术，也包含已物化在资本品、机器、设备中的技术。这种方式下，子公司能够获得跨国公司广泛系统的技术支持，既包括静态知识，也包括动态知识；既包括企业生产技术，也包括组织和管理技术以及经验和技能资产。获得技术的层次取决于公司的总体战略和分支机构的技术能力，因而子公司比当地企业在吸收和适应技术方面的成本低，跨国公司分支机构在技术学习过程中面临比当地企业低的市场失败概率。但从技术发展的角度讲，内部化技术转移方式的最大缺点在于跨国公司具有所有权优势。在跨国公司内部，由于有效率的内部市场存在，新技术的转移和使用比较容易，从而阻止了深化学习过程和在东道国的技术溢出。

2．2外部技术利用

外部技术利用是将技术在企业外部商业化，即将技术应用于企业自己产品以外的商业化过程。外部技术利用方式主要有对外技术转让／许可、合资企业、生产和营销战略联盟等。对外技术转让／许可是将技术转让／许可给跨国公司母子公司以外的第三方使用技术。技术许可可使企业将他们的技术资产利用于市场，从而避免更多整合和层级的合同形式，因此被认为是一种独特的联盟形式。合资企业是指建立一个与原有发起者不同的独立运营企业，因而是企业外部技术利用的一种形式。生产和营销战略联盟则是一种松散的企业合作形式，双方投入资金、技术进行合作生产和产品销售。20世纪90年代以前，外部技术商业化通常被视为缺乏内部利用技术的互补性资产的小公司进行的与产品销售有关的技术利用模式。因此，小公司技术外部商业化的利用程度相对较高，对各行业技术市场的出现和发展贡献很大，尤其是那些研发密集型小企业，如在美国大量出现的计算机、半导体和通信、生物、材料科学领域小企业，它们对这些行业技术创新的应用起到了巨大的推动作用。近年来，向外转移技术成为跨国公司战略的重要组成部分。根据1992UNCTAD数据，母子公司之间特许权和许可费收入占国际技术贸易额的80％。20世纪90年代早期，各行业的大公司开始追逐技术外部商业化。创新型大企业，如IBM、德州仪器等开始积极管理技术外部商业化，追求财务目标。21世纪初，世界技术市场持续扩大，根据世界银行的统计数据，世界知识产权许可费收入从2005年的1421亿美元上升到2011年的2393亿美元，年增长率达10％。世界技术交易市场上，企业开始越来越多地利用对外技术转让／许可获取商业利益。1990年美国特许权与技术许可费收入为166．34亿美元，2000年上升到518．08亿美元，2011年达到1208．36亿美元。其中，非附属企业间特许费收入占比从1990年的20％上升到2011年的36％。外部技术利用的发展受到多种因素驱动：①产品技术含量增加促进了外部技术商业化活动。通过外部技术利用，企业试图获得更多的回报以弥补不断增长的研发开支。很多大企业在其核心领域以外存在着主要竞争力，强化了它们将高技术外部商业化的机会；②私人风险资本的存在使工业企业集中于内部利用技术的方式发生变化；③知识产权体制的强化导致企业采用更积极的技术投资组合管理策略，包括外部技术商业化；④技能人员流动性的增强，削弱了企业控制技术的能力，促使企业更快更有效地利用技术收回成本。鉴于此，学者们建议制定开放性技术利用战略，在企业边界以外积极地商业化利用技术知识。

3、技术利用模式选择影响因素

近年来，国际技术市场日益繁荣，为跨国企业选择技术利用方式提供了更多可能性。如何在内部技术利用与外部技术利用间进行决策，取决于多种因素。

（1）互补型资产分布情况。如果企业拥有比竞争对手更优越的获得辅助资产的途径，内部技术利用具有更明显的吸引力。相反，如果企业缺乏技术商业化辅助资产，将更倾向于卖掉或许可技术。

（2）交易成本。如果获得辅助资产的交易成本比卖掉或许可技术的交易成本低，企业会选择内部技术利用。影响企业外部技术交换的成本因素包括知识产权制度、技术市场完善程度等。

（3）创新价值链上不同市场的竞争程度。例如，创新者在产品市场上比在技术市场上面临更多竞争，创新者增加销售获得市场份额的能力受到限制，内部技术利用的回报率可能较低。相反，当技术市场上的竞争较少时，企业获得的回报率相对较高。

（4）知识产权保护水平。跨国公司很少在知识产权体制不完善的国家建立生产和研发设施，尤其是知识产权非常重要的行业，如制药业等。因此，为避免技术泄露风险，在知识产权保护弱的国家建立销售和营销企业比较合适。在选择对外许可技术还是对内许可技术方式时，有学者认为如果东道国知识产权保护弱，东道国企业模仿能力较强，且由于这种情况下知识产权更安全，跨国公司更倾向于许可技术给当地企业使用。Maskus等提供了一个模型演示加强技术保护（更强的专利保护）对转让模式的影响。他们发现，严厉的专利保护能实质性地降低当地模仿带来的威胁，同时降低技术许可的相对成本，因此企业倾向于对低技术含量的产品和过程采用FDI，对高技术含量的技术采用技术许可。同时，强化的知识产权保护通常与其它因素交织在一起产生影响，如国内市场大小、要素供应结构，生产基础设施和宏观经济环境的稳定性等。在进行项目决策时，还要考虑许多具体因素。例如，跨国公司通常通过对新技术索取高价或提供过时陈旧的技术，为一个对其构成竞争的当地企业提供技术，甚至为保护市场，附加种种限制性条款，包括出口限制、禁止许可证转让，不允许对技术进行当地化改进等。各种制约条件提高了外部化技术转移的相对成本。对于变革迅速的技术，由于外部化转移方式不得不进行重复性技术谈判，因而既增加了成本，也阻碍了技术转移速度。对于技术能力较强且具备企业家精神的东道国，利用许可证等外部化技术转移方式比较适宜。总的来说，模式选择的过程很复杂，依赖于各种因素，包括接受国的技术吸收能力、市场规模、竞争和增长、模仿的威胁、技术的法律保护等，还依赖于待转让技术的特性以及通过不同渠道转让的相对成本。

4、技术利用风险

一个组织在利用新技术或包含新技术的产品获取收益时需要考虑可能的风险。风险的存在使企业增加了获利难度，甚至失败的可能性，需要对风险进行评估和管理。技术商业化利用过程中必须管理两种风险：技术风险和市场风险。技术风险指技术在日常工作环境下没有达到预期效果或没有将其可能的效果全部发挥出来；市场风险指预期的顾客们不购买或不使用产品，企业难以获得关于创新产品潜在需求的可靠信息。除此之外，如果一些产品或服务在市场中失败，不仅可能损害组织名誉，还可能因此丧失内部士气，即存在管理风险。企业一旦招致这样的管理风险，需要相当长的时间才能恢复，这样就给竞争者提供了在市场上扩大影响的机会。MillierandPalmer建议企业制定一种战略营销方法，即利用重要性较差的细分市场获得必要的专门知识和对市场的理解。遵循一个“可接受风险”战略，从低风险市场慢慢转向高风险市场。随着战略的运用，组织将逐渐学习如何减少技术和市场风险，从高风险市场获得更大收益。这种战略对一个资源有限的组织减少风险很有必要。

5、跨国公司技术利用模式选择

技术的商业化过程，要求技术拥有者确定一个合适的目标市场。实际上，很多最初进行研发投资并作出重大技术突破的企业并不能从其投资中获利，说明技术创新成功并不等于技术商业化成功。本文结合跨国公司的国际市场技术利用方式，考虑企业的风险态度和风险控制要求，提出一个技术利用选择模式。本文考虑两个维度，一是市场，将国际市场分为已有市场和新市场。已有市场包括企业在外国市场中已经为客户提品和服务的市场，新市场包括还没有为客户提品或服务的市场。从风险角度来说，已有市场风险要小于新市场风险，因为在新市场销售技术或技术产品时，客户对产品／技术的认知度低，缺乏了解，市场销售情况未经实际检验，不确定性较大。同时，从互补性资产的可获得性和交易成本来说，已有市场上的技术商业化互补性资产更易获得，成本较低，而新市场的技术商业化互补性资产获得性差，交易成本也高。二是技术或技术产品，包括已有技术／技术产品和新技术／技术产品。前者包括企业向外国市场提供的已经在母国或其它国家使用过的技术／技术产品，后者包括向外国市场客户提供未经使用的技术或技术产品。从风险角度来说，后者的风险要大于前者。如果企业打算在国际市场应用一项新技术，可在已有市场上出口利用新技术生产的产品。技术可能从一开始就是企业在自己的生产条件和技术环境下开发的，因此适合自己利用技术。由于企业更理解技术的应用条件，且在有过销售经验的海外市场进行销售，因而可以降低市场风险选择在已有的海外市场销售，技术商业化的互补性资产容易获得或已经存在，有利于降低互补性资产的交易成本。如果企业打算在国际市场上应用一项自己掌握的成熟技术，可以在有过技术产品销售的海外市场进一步采取直接投资的方式，在企业内部实现技术转让／许可。由于有了出口市场的试探，企业对海外市场了解比较深入，技术商业化互补性资产的获得成本和市场风险都相对较小。但就直接投资本身来讲，由于资产在海外暴露多，面临其它风险，如经济风险、政治风险较大，需要采取其它风险防范措施。对于成熟技术，企业还可以采用技术转让／许可证和合资方式开拓新的海外市场。新市场的开拓面临较高的市场风险，没有现成的技术商业化互补性资产，交易成本较高，需要采取其它途径降低风险和成本。在许可证方式下，企业将技术许可给第三方使用，可以通过技术许可费获得收益，而生产和市场风险更多地由当地企业承担。在合资方式下，企业在当地企业中选择一个合作伙伴，能在一定程度上克服开拓海外市场的风险并降低成本。跨国企业在新市场利用新技术，将面临高技术风险和市场风险，其本身也不具备技术商业化的互补性资产，可以选择生产和营销战略联盟方式，组成一个以项目为依托的松散组织。合作双方利用自己的优势为项目的顺利实施贡献力量，风险收益同担。

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在金融发展与经济增长领域文献的实证研究中，一个重要的关注点是内生性的把握。简单的OLS回归只能证明金融发展程度与经济增长之间的相关关系，这既可以被解释为金融发展对经济增长的促进，同样可以解释为金融发展水平随着经济增长而逐步提高，也就是说存在反向因果的可能性。研究融资约束与企业成长性同样存在反向因果造成的内生性问题，一方面，融资约束较松的企业由于更容易获取用于投资和生产经营的资金，从而能够实现更快速的企业成长；另一方面，企业的快速成长向银行和非银行金融机构提供了关于企业生产经营的良好信息，这会有助于企业获取外部融资、缓解融资约束。为了控制该内生性问题，笔者参照Rajan和Zingales[11]采用DID方法，设立行业外部融资依赖度与银行业发展水平、行业外部融资依赖度与风险投资发展水平的交叉项，通过考察该交叉项对企业成长性的影响来考察融资约束对企业成长性的影响。若交叉项在对企业成长性的回归中系数为正，则说明外部融资依赖度高的企业在银行业发展水平（或风险投资发展水平）越高的地区成长性越高，从而说明银行业发展（或风险投资发展）能够通过缓解企业的融资约束状况促进企业的成长。

（二）样本数据

笔者数据选取2002—2013年A股主板、中小板和创业板上市公司，剔除掉ST、金融行业，同时删除了所有者权益为负和数据不完整的公司，最终得到的研究样本共有2193家公司，12184个观测值。样本公司的财务数据主要来自于Wind数据库，托宾Q指标源于Resset数据库。借鉴吴超鹏等[12]所采用的方法对于上市公司有无风险投资背景进行识别。第一，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“风险投资”“创业投资”“创业资本投资”，则该公司被认定为具有风险投资背景。第二，若上市公司十大股东的名称中含有关键词“高科技投资”“高新投资”“创新投资”“科技投资”“技术改造投资”“信息产业投资”“科技产业投资”“高科技股份投资”“高新技术产业投资”“技术投资”“投资公司”“投资有限公司”，则需进一步判定，若其被《中国风险投资年鉴2002—2013》①[13]收录，则该公司具有风险投资背景，否则该公司被认为无风险投资背景。吴超鹏等[12]使用了《中国创业投资发展报告》[14]，笔者之所以采用《中国风险投资年鉴》，是因为其覆盖的机构数超过了《中国创业投资发展报告》，并且列出了海外风险投资机构。实际上，两者所列的机构有相当大一部分交集。为了集中考察企业规模和抵押品对融资约束的影响，笔者以资产总计的中位数划分大企业和中小企业，用固定资产占总资产比重的中位数划分抵押品多和抵押品少的企业分别进行回归分析。为了去除离群点对回归结果造成的偏误，笔者所有数值型变量均采用Winsor方法去除前后1%的观测值。此外，笔者采用证监会的行业分类标准对企业所属行业进行分类。

（三）变量定义

笔者以净利润增长率（ProfitGrowth）衡量企业成长性，以是否有风险投资背景（VCFinancing）衡量企业是否获得风险投资，以获取短期借款占资产总计的比重（DebtFinancing，DebtFinancing2）衡量获取银行贷款融资的程度。以行业为单位，计算每个行业中所有企业外部融资比率的中位数，作为该行业整体外部融资依赖程度指标（ExtDep）。以省份为单位，计算每个省份中所有企业获取银行贷款融资程度的平均数作为该省的银行业发展程度指标（BankDev），计算每个省份中所有企业获取风险投资的平均数作为该省的风险投资发展程度指标（VCDev）。回归中所用的控制变量包括：企业规模以资产总计（As－set）或者营业收入（Income）衡量，企业有形性以固定资产占总资产的比重（Tang）衡量，企业年龄以企业上市年数（Age）或者成立年数（Age2）衡量，托宾Q值以市场价值与期末总资产之比（Qc）或市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）衡量，税盾以营业费用和管理费用之和占营业收入的比重（TaxShield）或者财务费用占三项费用的比重（TaxShield2）衡量，盈利性以净资产收益率（ROE）或者总资产回报率（ROA）衡量，破产风险以一系列相关指标组合成破产风险指标（Z）衡量，具体变量的定义见表1。笔者所有的回归分析中均包含年份哑变量，以控制年份固定效应。

（四）描述性统计

表2是对以上主要变量的描述性统计，表3为按照是否有风险投资背景区分子样本之后的变量统计数据表。

二、实证分析结果

为了考察不同融资渠道对企业成长性的影响差异，笔者首先进行如下形式的回归分析：ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×VCDevit+β3×（ExtDepjt×VCDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（1）ProfitGrowthijtp=β0+β1×ExtDepjt+β2×BankDevit+β3×（ExtDepjt×BankDevit）+Controls×δ+γt+φp+εitp（2）其中，ProfitGrowthijtp指的是i省j行业t年p企业的净利润增长率，ExtDepjt指的是j行业t年平均的外部融资依赖度，VCDevit和BankDevit分别指的是i省t年的风险投资发展程度和银行业发展程度，Controls是回归的控制变量，包括企业规模（Asset）、有形性（Tang）、上市年限（Age）、上市年限的平方项（Age_Sq）、托宾Q值（Qd）、破产风险（Z）和税盾（TaxShield）。等式（1）主要考察风险投资对企业成长性的影响，等式（2）则考察银行贷款对企业成长性的影响。着重关注交叉项系数β3，若（1）式β3显著为正，则说明外部融资依赖度较高的企业，在风险投资发展水平越高的省份，中小企业成长越快；若（2）式中β3显著为正，则说明外部融资依赖程度较高的企业，在银行业发展水平越高的省份，大企业成长越快。为了考察不同企业规模和有形性下融资渠道对企业成长性的差异性影响，笔者首先以企业资产总计的中位数为标准，将样本分为中小企业和大企业分别进行回归，结果见表4；然后以固定资产占总资产比重的中位数为标准，将样本分为抵押品较少的企业和抵押品较多的企业分别进行回归，结果见表5。表4中第1、2、5、6列为中小企业样本，3、4、7、8列为大企业样本，第1、3、5、7列仅仅加入核心自变量，第2、4、6、8列在核心自变量的基础上加入了控制变量。比较第1、2列与第3、4列，大企业增长性对外部融资依赖程度以及风险投资发展水平不敏感，而中小企业增长性与两者显著相关，比较第5、6列与第7、8列可以得出同样的结论。这说明，融资约束问题主要困扰的是中小企业而不是大企业，大企业由于执行较为规范的会计准则，具备完善的财务数据，信息不对称程度小，能够获取充足的外部融资；而中小企业则由于信息不对称程度高、抵押品少等面临较为严峻的融资约束，无法获得充足的外部融资。根据第1、2列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，风险投资发展程度指标（VCDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×VCDev）系数显著为正，这说明从事外部融资依赖度较高行业的中小企业，在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快；根据第5、6列，外部融资依赖度指标（ExtDep）系数显著为正，银行业发展程度指标（BankDev）系数不显著，两者交叉项（ExtDep×BankDev）系数显著为负，这说明从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长较慢。这说明，对于依赖外部融资的中小企业而言，银行业发展程度的提高并不能提高企业的成长性，而风险投资行业发展程度的提高则能显著提高企业的成长性。作为融资渠道，风险投资相比于银行贷款更能缓解中小企业的融资约束。表5按照企业有形性对样本进行区分，比较第1、2、5、6列与第3、4、7、8列，发现抵押品较少的企业的成长性受外部融资依赖度和金融发展水平影响较大，而抵押品较多的企业成长性对上述指标不敏感，这说明在当前我国金融体系下，受到融资约束困扰的是抵押品较少的企业，因为抵押品是获取包括银行贷款在内的诸多外部融资的前提条件。交叉项的系数进一步支持了表4的结论，从事外部融资依赖度较高行业的企业，在银行业发展程度较高的省份，成长性较慢，而在风险投资发展程度较高的省份，成长性较快。控制变量的系数也符合理论预期。对于抵押品较少的企业而言，企业规模与成长性不显著，而对于抵押品较多的企业而言，企业规模与成长性具有显著的正相关关系，这是因为抵押品较少的企业通常是规模较小的企业，还不具有生产的规模效应，而抵押品较多的企业则通常规模较大，生产的规模效应导致规模越大企业成长性越快。对于规模较小的企业，有形性与成长性具有显著的负相关关系，而对于规模较大的企业，有形性与成长性不相关，这是因为规模较小的企业通常参加更多的研发创新活动，过多的有形资产占用了企业并不富余资金中的大部分，将不利于企业通过研发创新获取生产进步和企业成长，而规模较大的企业由于融资约束较松，不存在有形资产与研发创新之间争抢资金资源的现象。上市年限对企业成长性的影响不显著，且影响的方向不一致，这说明企业成长性与上市年限之间没有直接的相关关系。对于大企业来说，托宾Q值与成长性具有显著的正相关关系，而对于中小企业该相关关系不显著，这说明股票市场能够及时发现大企业的成长性，并将成长性反映了较高的托宾Q值，而股票市场发现中小企业成长性的能力较差，原因在于中小企业生产经营活动的不确定性程度高，且财务指标信息相对不健全，其未来成长盈利无法及时传递给投资者，从而无法转化为更高的托宾Q值。对于抵押品较少的企业而言，破产风险与成长性具有显著的负相关关系，而对于抵押品较多的企业，该关系不显著，这说明抵押品较少的企业由于无法获取充足的外部融资支持，成长性的下降能够通过企业自身财务状况的恶化迅速地传导而导致企业破产风险上升，而抵押品较多的企业由于能够获取更多的外部融资，成长性的下降并不必然导致企业财务状况的恶化从而破产风险上升。税盾与企业成长性的关系显著为负，这说明快速成长中的企业对通过调整融资结构获取税收优惠的动机不强烈，而成长性较低的企业才有更强的动机获取税收的优惠。分析表4、表5笔者可以得出，风险投资发展程度的提高（而不是银行业发展程度的提高），能够缓解从事外部融资依赖度高的行业的企业的融资约束问题，这一效果在规模小、抵押品少的企业中更加显著。作为企业获取外部融资的两种方式，风险投资和银行贷款为什么在缓解规模小、抵押品少的企业的融资约束状况上存在如此明显的差异？影响企业获取风险投资和银行贷款的因素分别是什么？接下来笔者进行如下的回归分析：VCFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（3）DebtFinancingijtp=β0+β1×Assetijtp+β2×Tangijtp+β3×Ageijtp+β4×Agesqijtp+β5×ROEijtp+β6×Zijtp+β7×TaxShieldijtp+γt+φp+εijtp（4）其中，VCFinancingijtp和DebtFinancingijtp分别衡量企业获取风险投资和银行贷款程度②，公式（3）和（4）分别考察了影响企业获取风险投资和银行贷款的影响因素。从表6中可以看出，企业能否获取风险投资与企业规模（Asset）不相关，而与企业有形性具有显著为负的相关性，从表7中可以看出，企业能否获取银行贷款则显著地正相关于企业规模和企业有形性。这说明，作为企业获取外部融资的方式，银行贷款更倾向于规模较大以及抵押品较多的企业，因为这些企业具有更稳定的经营活动和未来现金流，具有获取外部融资充足的抵押品，因此规模大、抵押品多的企业能够获取充足的银行贷款融资；而规模小、抵押品少的企业，由于无法提供充足的抵押品、未来现金流不稳定、信息不对称程度高，较难获取充足的银行贷款融资。风险投资作为企业获取外部融资的另一种方式，对企业规模不敏感，对企业抵押品同样也不敏感，但由于抵押品较少的企业不能获取足够的银行贷款融资而转向风险投资，导致抵押品较少的企业反而风险投资获取较多。从影响企业获取风险投资和银行贷款影响因素的回归分析看，实证结果支持了理论上对于风险投资及银行贷款融资方式差异的讨论。因为风险投资多以股权投资形式存在，而银行贷款则主要形成公司负债，因此风险投资更加倾向于风险高、收益也高的中小企业，而银行贷款倾向于风险低收益低的大企业；银行贷款专业化程度低，主要通过监控贷款企业的财务状况确保贷款收益，而风险投资专业化程度高，更加积极主动地参与到企业战略制定和经营管理中，因此银行贷款大多以抵押品为首要条件，通过控制企业提供给银行的抵押品来确保银行贷款收益，而风险投资则大多不需要企业提供抵押品，通过参与企业战略制定和经营管理促进企业发展确保投资收益[15]。为了检验上述结论的稳健性，笔者进行了稳健性检验③：首先，将衡量企业规模的指标由资产总计（Asset）替换为营业收入（Income），将盈利性指标从净资产收益率（ROE）替换为总资产回报率（ROA），将托宾Q值由市场价值占资产总额与无形资产净值之差的比重（Qd）替换为市场价值与期末总资产之比（Qc），将企业上市年数（Age）替换为企业成立年数（Age2），进行回归分析；其次，考虑到内生性问题，笔者将所有财务指标滞后一期进行分析。检验结果显示，各项指标之间关系与笔者研究结论没有实质性差异，支持了之前得出的结论。

三、缓解中小企业融资约束的政策建议

截至2013年第三季度末，全国工商注册的中小企业总量超过4200万家，比2007年增长了49.4%，占全国企业总数的99%以上；同时，中小企业也贡献了58.5%的GDP，68.3%的外贸出口额，52.2%的税收和80%的就业，在促进国民经济平稳较快增长、缓解就业压力、实现科教兴国、优化经济结构等诸多方面，均发挥着越来越重要的作用。[16]因此，解决中小企业的融资约束以及快速稳定成长问题具有重要的现实意义，同时也带来深刻的启示。

1.要积极支持非银行金融体系的发展，形成银行贷款与风险投资相互补充的中小企业融资格局。当前我国中小企业融资难、融资贵现象普遍存在，这与我国以银行尤其是国有大型商业银行为主的金融体系不无关系。由于银行贷款本身具有的依赖抵押品、专业化程度低以及债务融资的特点，银行体系的发展不会改变银行贷款倾向于规模大、抵押品多的企业的特征。尽管政府一再出台干预型政策，但不可能从根本上缓解中小企业融资难、融资贵现象。而包含风险投资在内的非银行金融机构，由于具有不依赖抵押品、专业化程度高、股权融资为主等特点，能够有效地缓解中小企业的融资约束、促进中小企业的发展与成长。特别是对一些具有核心技术、市场前景广阔的高科技企业作用更优。因此，进一步的金融改革应当更加大力发展非银行金融体系，建立一个包括金融机构和金融市场、银行和非银行金融机构共同发展的多层次的金融体系。

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一、引言

R&D是一家企业生存和发展的核心。企业通过发掘新产品，更新产品线来实现产业结构最优化。在以往的研究中，经济学家们已经指出企业内部融资对于中小型企业来说尤为重要。而创新的强度也取决于企业内部融资（Kamien and Schwartz (1978) and Spence (1979)）。企业的内部融资与企业的流动资金存储量关系密切。而当流动资金不足时，企业只能依靠外部融资。如果一家企业所受到的信贷约束较低或无约束，它就可以轻松的从银行获得贷款并进行创新活动，在这种情况下企业将增加R&D投资。这种创新活动便显示出了反周期性特点，即当面对经济衰退以及R&D投入减少的经济回转时期，企业将增加R&D投入。由于企业往往倾向于在短期内采取资本投资方式，如投资股票市场或房地产市场，这样便可以在短期内达到积累企业内部流动资金或股本资金以增加企业竞争力的预期效果。相反地，当企业受到信用或融资约束时（如2008年金融危机时期），创新活动或R&D投资显示出顺周期性（即同经济形势变化一致呈下降趋势）。

二、企业内部融资和外部融资

企业为R&D融资的方法有内部融资和外部融资等。国际上的相关实例研究显示中小型企业是世界创新体系中最活跃以及最有效的群体。以中国的中小型创新企业为例，数据显示从20世界末开始，仅仅3%的中小型创新企业就创造了中国65%的专利并推动了80%的新产品开发。这些中小型创新企业已经成为中国创新活动发展的主要生力军。但因为内部规律，在不同的产业周期中，中小企业融资都不甚容易。创新企业在刚开始的发展阶段往往选择内部融资而在稍后的发展阶段则选择外部融资。而企业内部融资的重要性逐渐低于外部融资，并且当企业规模不断增加时内部融资便不能满足企业的生产经营活动的需要。在本文中，我们将着重研究企业从外部为R&D融资的影响。企业外部信贷途径是一种解决中小型创新企业融资问题的外部引入措施。企业外部融资同时也可以增加中小型企业的创新力。Mckinnon（1973）的研究指出，使用内部融资的企业家更倾向于投资传统产业。这将限制产业的发展并有害于企业竞争。相反如果选择外部融资将会倾向于新科技和创新活动的投入并且最终将增加单个企业及整个产业的整体利润。Rajan和Zingales（1998）证明，在发达国家，高度依赖外部融资的产业或单个企业拥有更强的市场竞争力和更快的发展速度。

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与外部融资丰富的研究资料相比，国内外理论界对内部资本市场的研究就略显贫乏。在对内部资本市场的研究的若干主题中，其中就有关于内外部资本市场关联性和互动性的，比如在外部资本市场不发达的前提下，内部资本市场对外部资本市场的替代性。但笔者认为，除了对内外部资本市场的联系进行研究之外，进一步探讨内外部资本市场的区别也很重要。

有关内外资本市场区别的研究有以下几个方面的意义：首先，在对外部融资相对熟悉的前提下，解释内外资本市场的区别有助于更深刻地理解内部资本市场的内涵；其次，通过内外资本市场的对比，可以比较内外资本市场的各自利弊，以便于企业对具体的融资方式进行选择；再次，通过比较，可以了解两种融资渠道的各自特点，也有助于企业采取更有针对性的措施趋利避害。内部资本市场和外部资本市场的区别主要有四个方面，下面分别予以论述。

一、集中性的融资方式

当企业利用外部资本市场融资时，会采取“分散融资”方式，即各部门或成员企业向诸如股票市场或银行等外在的资金提供者融资。而内部资本市场采用了与“分散融资”相对应的“集中融资”方式。“集中融资”方式是指各部门或成员企业的融资都统一由企业的中央权威(总部或母公司)来承担，即总部实施集中融资(包括统一向银行等外源融资和在企业组织内集中进行内源融资)，然后统一将资金分配给各部门或成员企业。融资方式的不同，带来了内部资本市场不同于外部资本市场融资的三个突出特点：

首先，集中性的融资方式为企业带来了更多的外部融资，即集中融资所得来的外源资金比各成员企业“分散融资”得来资金的简单相加数额更多，这就是著名的“多钱”效应(“moremoney”)。这是由于各成员企业现金流不完全相关，所以集团的“整体融资”提供更稳定的现金流担保，降低了公司陷入财务危机的可能性，从而提高多元化公司的债务融资承受能力。

其次，和外部资本市场的众多资金供应者相比，内部资本市场只有一个资金供应者(即总公司)，根据“搭便车”理论，总公司由于无法搭便车，进而将花费更多的精力对下属公司或事业部的资金使用情况进行监督，以更好地了解子公司或事业部的资金使用情况、运营情况以及未来的发展前景。

再次，和外部融资相比，内部资本市场更易造成预算“软约束”。各部门或成员企业经理可与总公司CEO反复就融资问题讨价还价，可能出现各种超预算行为，而集团CEO不可能象外部投资人一样，从源头上阻止各种讨价还价和超预算行为。即使下属事业部的项目管理水平和业绩都非常差，也不可能面临破产或清算。

二、控制权

集中性融资方式虽然是内外资本市场的区别之一，却不是根本区别，否则，内部资本市场将类似于各部门或成员企业经理只向唯一的银行融资，内外部资本市场最大区别在于总公司CEO拥有完全的，无条件的控制权。GSS模型提出，内部资本市场与外部资本市场的根本区别在于内部资本市场的管理层拥有剩余控制权，这意味着集团CEO能够处置其成员的一切资产。总部对事业部或子公司绝对的控制权对内部资本市场产生了正反两方面的影响。

首先，总部不同于外部唯一银行的区别在于集团总部对下属企业的强烈参与和监督动机。这是由于总部拥有对下属企业资产的控制权和支配权，进而也享有下属企业或部门价值增加所带来的收益。总部如果有任何增加企业价值的想法，凭借其权威地位，可以在下属企业迅速开展，而银行等外部投资者对所投资企业只有建议权，是否采纳在于企业。相比之下，银行等外部投资者的参与和监督权力要小得多。

另一方面，总部凭借“权威”地位，对下级部门的经营决策进行干预，影响了下级部门决策的有效性，降低了事业部或子公司经理的积极性。同外部资本市场融资相比，内部融资更容易降低分部经理积极性。因为尽管股权分散的股东或债权人在法理上均有一定的控制权，但这种控制权与公司总部相比要弱得多，也缺乏信息。所以，子公司(分部)经理向公司总部报告，较其直接向外部股东和贷款人报告，更有可能打击他们的积极性。

三、重新配置资源的权利

以上分析中，均假设总公司只有一个事业部或子公司。在集团有多个事业部或子公司的情况下，CEO和银行的关键区别在于CEO可以在较大的范围内重新配置资源。这可以通过构造模型证明：由于企业决策者拥有剩余控制权和信息优势，可以通过挑选优胜者(winners-picking)的方式，提高内部资本市场的资金使用效率。比如，假设总公司有两个事业部，从事两个不同的行业，各自有能力从外部市场融资。总公司CEO可以集中融资，并且有权把融资得到的全部资源给其中一家公司，而外部资本市场则没有这个权利。举例来说，如果某银行不给其中一家公司资金，这家公司完全可以找另外一家银行。而CEO因为同时拥有这两家公司，可以完全禁止其中一家公司单独进行融资，或者禁止该公司得到任何资源。

挑选优胜者的重新配置资源方式也产生了正反两方面的经济后果。从益处来说，由于管理者有权重新配置项目，也能通过监管获得更大的收益，所以更有动机将资金从弱项目转移到好项目，提高了资本的使用效率。其次，对外界的产业变化能做出更加快速的反应，因为多元化公司可以通过内部资本市场来快速地调整公司内部的战略资源。此外，在不良资产配置方面，如果一个部门运作不理想，总部可以通过内部资本市场直接将其资产与其他部门进行整合。而银行在资产运作濒临破产时，必须变卖资产，无法实现资产价值最大化(如果资产重组后部门续存价值大于清算价值)。

但是，消极方面在于首先引发了部门经理的寻租行为，造成了寻租过程中时间和资源的浪费，并且可能造成资

源的扭曲分配。同时，总部在配置资源时，从一些部门调出资源到其他部门，甚至牺牲某些部门利益，这些行为都会打击调出资源部门经理的积极性，减少其正常情况下会付出的应有努力，降低他们寻求投资机会以及制造现金流的事前激励，因为该期创造的资金很有可能在下一期被重新调配给其他部门。有学者指出。挑选优胜者活动剥夺了各级部门对本部门自产现金流的控制权，而部门管理者的私人收益是与其所掌控的资金正相关的。

在这个问题上相反的观点认为，CEO重新配置资源的行为也有积极一面。具体来说，事业部经理为了能取信CEO给予他们更多的资源，将采取诚实的态度，自愿披露更多合法真实的信息，所以从整体上说，效率是提高了。

四、问题的差异