风险投资主要以债权方式范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇风险投资主要以债权方式范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

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创业期的分析企业创业初期研究人员只是针对具有可能的产品方案进行分析探讨，面临较大的来自技术、产品、市场的风险，此阶段项目方案淘汰率较高，企业不易从其他途径获取资金，并且考虑自有资金融资成本率最小，所以该阶段融资方式主要为自有资金。根据甄选出来的产品方案，企业进行研究开发和产品试制进入创业孵化期，产品风险与市场风险加大，资金需求量剧增，自有资金很难满足，企业则通过天使投资人和政府投资获取资金来源。所有者投资主要是指企业利益关系人支持企业进行技术创新而发生的投资费用，所有者投资是自有资金的根本来源，是经过留存收益和折旧形式对企业再投资。天使投资人主要指对企业技术创新感兴趣的投资者；政府扶植投资主要是指政府成立的技术创新基金，专门对有前景的企业进行投资。当资金仍存在缺口时，企业考虑与科技银行及风险投资公司合作，虽然此时融资成本增大，但科技创新蕴藏的高收益性刺激企业扩大融资，进行技术研发与产品试制。此时创业期的融资方案为所有者投资、天使投资人投资以及政府投资、科技银行以及风险投资公司。成长期的分析在成长期，企业需要用大额资金来完成产品转化，并投入市场。随着企业产品的研制成功，技术风险基本排除，与之相适应服务开始运作时，产品风险和市场风险逐渐降低，企业越来越被市场所看好，企业规模逐渐形成，企业形象与产品品牌逐渐具有一定影响力度。此时，企业融资来源相对丰富，融资成本慢慢下降。寻找风险投资公司以及大型企业进行股权投资是最佳融资方案，这样不仅可以获取资金，而且可以获得较先进的管理经验，促进企业治理。

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二、B公司风险投资退出方式约定的法律效力之争

此例中，B公司认为其是以入股的方式投资A公司，B公司就是A公司股东，双方约定的退出方式是B公司把其股份转让给A公司50名原始股东，属于股权转让的退出方式，该约定是双方在自由、平等协商下的真实意思表示，完全有效，也并不违反我国法律、行政法规的强制性、禁止性规定，且所附的条件已经成就，A公司的原始股东就应履行双方的约定。A公司和其50名原始股东则认为，B公司要求以其投资的3000万元和年10%的利息收购其仅占10%的股权，是不能成立的。因为：第一，B公司是A公司股东，A公司每个股权都是平等的，B公司只占A公司10%的股权，对此10%股权的价格，应以每股的净资产价值核算，而B公司却不论公司经营情况、净资产情况，都要以其投资的3000万元和年10%的利息收购其股权，有违《公司法》第三条第二款规定的“股份平等原则”和“股东应承担有限责任原则”，有违《民法通则》第四条、《合同法》第五条、第六条规定的“公平原则”“诚实信用原则”，对A公司50名原始股东来说显失公平，A公司有权依据《合同法》第54条第1款第2项的规定请求撤销。第二，A公司则认为，该《增资协议》是A公司及其原始股东和B公司的签订的，对于A公司和B公司来说，B公司以入股的方式投资A公司，B公司应依其出资承担有限责任，但B公司却要“旱涝保收”，此实质为一种“借贷”，而我国相关法律、行政法规是不允许企业向企业借贷的，如根据1998年国务院颁布的《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》第二条、第四条规定，明确规定了企业之间的借款行为是未经中国人民银行批准的“发放贷款”“资金拆借”的非法金融行为，已违反行政法规，又根据我国《商业银行法》第二、三、十一、十六条等规定，明确规定了包括发放贷款等商业银行业务，是国家限制经营、特许经营的业务，必须经国务院银行业监督管理机构批准方可经营，据此，B公司向A公司投资入股但按本息收回其投资的行为属非法的金融借贷行为，A公司可依据《合同法》第五十二条和最高人民法院《关于适用<中华人民共和国合同法>若干问题的解释》（一）第四条的规定，主张该约定无效。第三，A公司还认为，B公司以入股方式投资A公司，此方式属于公司之间的法人型联营，B公司要依公司法规定承担有限责任，但B公司却不论联营体的盈亏，在一定期限到后，仍要收回其投资和收取规定固定利润，此约定实为联营合同中的“保底条款”，根据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》第四条第一款的规定，此约定属联营合同的“保底条款”，应为无效。综上，风险投资人为了确保自己的投资能及时收回，并能享有一定收益，往往会和风险企业及其原始股东约定以其投资和一定利息为价格转让其股权，这也是风险投资中最常见的操作方式，但此约定是否有效，直接关系到风险投资人的利益，也直接影响到风险企业和其股东以及其债权人的利益。笔者认为，上例中的B公司、A公司及其原始股东签订的《增资协议》主要约定了两个内容，产生了两个法律关系，即B公司入股A公司的投资法律关系，B公司与A公司原始股东间的附条件的股权转让关系。对于第一种法律关系而言，B公司投资A公司是严格按照相关法律规定进行操作，无任何问题，对于第二种股权转让法律关系而言，法律效力上是有瑕疵的，因为对于股权转让所附的条件、B公司是否有权转让其股份、何时转让、以何价格转让来说，虽然可完全遵循当事人意思自治，但当事人之间的约定还要遵循民商事活动的基本原则和我国法律、行政法规的强制性规定，据此，笔者认为，B公司和A公司之间的以其投资额和年10%的利息的价格转让其股权的约定无效，其理由并不是“B公司投资A公司属非法借贷”及“违反联营合同中的保底条款”，因为不论是借贷还是联营仅发生在B公司与A公司之间，即A公司应是股权转让的受让人，应由A公司购买B公司的股权，而该约定明确约定的购买人是由A公司的50名原始股东，故该约定绝不是A公司所说的“借贷”或“联营中的保底条款”，A公司完全混淆了借贷、联营主体与该约定中的股权转让主体的不同，笔者认为，该约定真正无效的原因是，B公司作为A公司的股东，只占A公司10%的股权，该10%股权价格应以A公司每股净资产价值计算，如果双方约定的价格过于离谱，就会违反《民法通则》第四条、《合同法》第五条规定的“民事活动应当遵循自愿、公平、等价有偿、诚实信用原则”和“当事人应当遵循公平原则确定各方权利、义务”的强制性规定而归于无效。

三、风险投资退出未上市股份有限公司困境之建议

风险投资怎样才能既获得利益又能规避风险，那就要设计好进入方式、退出方式，保证投资进入、退出合法合规，避免法律风险，鉴于我国风险投资法律规制和本文中案例的启示，笔者认为在此过程中应注意以下几点：

（一）风险投资进入未上市股份有限公司时关于合同约定的建议

风险投资在和风险企业签订投资合同时，一定要在衡平风险投资人和风险企业利益的基础上，详细约定双方的权利、义务。首先，应该把所有投资都作为股份，不能象本文案例中的B公司只把极少部分投资作为股权，其余作为资本公积金，否则退出时，就可能违反相关“公平原则”，但是如果风险企业管理层考虑到可能会动摇其在企业中的控制地位，不愿意风险投资人把其全部投资都作为股权时，双方可以约定大部分股份是优先股，无参加公司经营中的投票权，但是可以优先分配红利，这样有可能就会兼顾双方利益，得到双方认可。其次，要建立合理的公司治理结构，如风险投资人应派出自己的董事、监事和财务总监等等，通过此方式监督风险企业的经营。最后，一定要把这些约定写入风险企业章程，因为章程是公司经营的“最高准则”，我国对公司章程的约定多采取“意思自治原则”，只要“法律不禁止，即视为允许”。

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关键词:科技型中小企业 风险偏好 资金配置

实践中,科技型中小企业除了具有一般中小企业共有的风险外,还附加了较高的技术风险,这就使其在融资中处于不利的地位。市场资金是具有不同风险偏好,以盈利为目的,基于风险和收益的权衡进行自主投资的资金,而科技型中小企业不同发展阶段也具有不同的融资需求,将二者有效结合,构建合理的市场资金配置体系,将促进以市场化手段解决科技型中小企业的融资困境。

科技型中小企业投资者的风险偏好分析

从投资性质来划分,投资于科技型中小企业的资金可以分为股权资金和债权资金,股权资金可以分享企业成长带来的高额收益,期望收益较高,而债权资金可以获得还本付息的保证,抵押性债权资金还可以获得抵押物的保障,但相对来说期望收益较低。从风险收益的角度来说,总体上股权资金的风险大于债权资金。

从资金的来源看,股权资金可以进一步划分为天使资金、种子资金、创业投资资金、股票市场资金。根据不同投资者的风险偏好及与对企业的了解与控制程度不同,天使资金主要来源于科技企业创始人或其亲戚朋友,外部种子资金、创业资金等风险资金来源于其它风险偏好较高的投资人。虽然这些人难以真实全面地了解企业,存在相对信息不对称问题,但这些投资者一般具有行业经验,可以帮助企业降低经营和管理风险,资金入股企业后可以获得相对控股权,可以通过参与经营决策来降低信息不对称风险。而股票市场投资者由于在信息、控制方面的弱势地位,其所能承担的风险也是有限的。民间信贷资金主要来源于富有的企业主或个人,对收益要求较高,能承担一定风险。银行信贷资金主要来源于居民及企业存款,存款人对收益要求较低,所能够承受的风险有限,但作为融资中介的银行可以利用专业能力及对资金使用的监督权在一定程度上降低投资风险。作为直接债权投资的债券市场资金则对资金的安全性要求较高,风险偏好较低。

根据金融理论中风险收益的基本原理,只要预期收益能弥补投资者承受的高风险,就能吸引风险偏好较高的市场资金流入高风险的投资领域。而对风险偏好较低的投资者来说, 其对收益的要求较低,首要的是通过降低风险保障资金的安全性。当风险收益不能对等时,特别是收益受限时,投资者会通过寻求降低风险来达到平衡,或转向其它投资领域。

基于投资者风险偏好的市场资金配置体系

科技型中小企业的发展一般经历种子期、创业期、成长期及成熟期几个阶段。从投资者的投资风险来看,随着企业的发展,投资者所承担的企业经营风险、信息不对称风险及信用风险等也逐渐减小。如果能将投资者的风险偏好、投资风险及企业不同发展阶段的融资需求有效结合,就可以为科技企业的发展构建一个结构合理、相互衔接的融资体系。

股权资金中的天使资金及种子资金从种子期开始介入企业,主要为企业提供启动资金并辅助企业降低技术风险。而主要以财务投资为主的外部创投资金一般不擅长技术的研发与评估,适宜等企业技术风险降低后,从创业期开始介入企业。债权资金应从企业进入成长期后开始介入,由于成长期初期企业符合条件的抵押品较少,经营风险也较大,受利率及信贷成本限制,正规的银行信贷及债券市场资金也不宜介入,但由于民间信贷资金可以采用较高的利率,借贷者之间较为熟悉,信息不对称风险相对较小,因此成长期初期的债权资金应以民间信贷资金为主。当企业进入成长期后期或成熟期后,随着企业风险的降低,风险偏好较低的银行、债券市场资金开始介入,而企业的股权融资则偏向公募的股权市场。

市场资金配置体系构建中的问题及对策

(一) 银行信贷资金存在的问题及对策

1.银行信贷存在的问题。在研究中发现,银行认为政府补偿的力度不足,企业融资问题依然难以有效解决。导致这种结果的主要原因为:第一,收益限制。中小科技企业最大的价值在于其未来的高成长性和高收益性,而这是与高风险相伴的。但银行对企业的贷款属于债权投资,在承担高风险时并不能分享高收益,且由于我国的利率还没有市场化,银行也不能通过提高利率来补偿风险。第二,风险偏好。即使利率市场化后,银行可以向高风险高收益的经营方向调整,但是由于其资金来源于不能承受风险的存款人,银行仍只能以稳健经营为重点,也不宜大量介入风险较大的贷款。第三,经营模式。在目前我国金融市场准入条件较为严格的情况下,我国的银行信贷资金主要集中于国有大银行。大银行一方面运营成本较高,另一方面不乏优质的客户资源,而处在发展中的科技企业一般贷款金额较小,信用缺失,服务成本较高,从竞争压力和规模效益的角度考虑,大银行缺乏对这些企业贷款的内在动力。

2.基于风险偏好的信贷资金配置。基于以上分析我们认为,在科技企业的贷款中,大银行充其量只能介入成长期后期或成熟期企业的贷款,这是市场内在的经济规律使然,无论是行政和舆论的引导,还是目前推行的在大银行内部设立专门的科技信贷部门的做法,都无法从根本上解决问题。

从目前各银行对科技中小企业信贷增长缓慢的情况看,银行此类业务的风险和收益还存在一定差额。在利率市场化之前,如果政府希望推进大银行向风险较高的企业贷款,比较可行的方法,不是银行方面通过抵押品等的金融创新来进一步提高银行的风险和成本,而是贷款企业方面通过贷款方式的创新,如打包贷款、捆绑贷款等方式来降低银行贷款的服务成本及风险。另一种方法是通过设立风险准备金为银行及担保公司提供足够的风险补偿。但受限于大银行的资金来源及客户性质,推动大银行向科技中小企业贷款并非解决问题的根本之道。

解决高风险的科技企业的信贷问题,主要还应从培育能承担高风险的金融机构主体入手。因此,适当放松中小金融机构的准入条件,引入竞争机制,将中小金融机构的资金来源限制为能承受一定风险的资金,同时对其贷款利率允许适当调高,引导中小金融机构确立高风险高收益的经营模式。中小金融机构由于服务辐射的范围较小,对贷款企业易于了解,可以降低服务成本。竞争压力及不同的经营模式使中小金融机构有内在动力提供高风险的贷款服务,在中小金融机构的初期发展过程中,为培育其市场生存能力,政府的贷款风险补偿机制应重点向此类金融机构倾斜。

此外,民间信贷也是一支不容忽视的力量。在科技型中小企业向银行求贷无门的情况下,很多企业都转而求助于民间信贷。民间信贷资金目前在我国还处于地下运营状态,放款人同时承担着较高的政策风险和企业风险。从民间信贷来看,民间信贷按市场利率所获得的收益应该是可以同时弥补其所承担的政策风险和企业风险的。从现实的情况来看,银行的信贷供给和企业的信贷需求之间还存在较大的缺口,而这一缺口正为民间信贷提供了生存的土壤。因此,解决科技企业成长期前期的信贷需求问题,政府不妨采取措施为民间信贷松绑,如引导这些资金入股中小银行或社区银行,在允许其合法经营的前提下,对其贷款利率也进行适当规范,使民间信贷资金成为银行信贷资金的重要补充。

(二) 风险投资资金存在的问题及对策

1.风险投资资金存在的主要问题。从获取收益的角度来说,由于固定收益的限制,信贷资金所能承受的风险是有限的。科技企业未来高成长的收益是由股权资金获取的,因此,企业发展过程中的高风险应主要由股权资金承担,特别是种子期和创业期企业的资金来源应主要靠发展各类风险投资资金来解决。

目前股权资金的主要问题是各类风险资金过度集中于企业成长期,特别是IPO前期进行投资,而对企业创业期及种子期的投资则明显不足。根据《2005年广东省风险投资行业调查报告》显示,投资于成长期及成熟期前期的项目约占风险投资项目的70%左右,而投资于创业期和种子期的项目分别只有17%和13%左右。

2.原因分析。风险投资大多是财务性投资,对企业的长期经营没有兴趣,主要是为了从进入到退出这一阶段股权的差价。其中,进出差价及投资时间的长短是影响资金进入时机的主要因素。成长期后期的企业已有望达到上市的条件,距离上市的时间较短,从目前我国股票市场的现状看,企业上市后的股权都可获得相当高的溢价,其中部分原因也是因为投资者没有进入IPO前期企业的便利渠道,致使相当数量没有进入渠道的风险资金囤积在公开股票市场。企业在公开上市之前的股权没有集合竞价交易市场,大多都是投资方与企业通过协议方式转让或增发,缺乏了市场价格的发现机制,通常定价也相对偏低。根据国外的经验,通过企业股票发行上市退出的风险投资的回报达到1.195倍,兼并收购的投资回报为0.14倍,企业回购股份回报为0.137倍,这就使企业“成长期后公开上市前”的这一投资阶段具有了低风险、高收益的特征,从而吸引了本来就相对有限的创业投资资金。

在种子期、创业期进入企业的资金,除了要承担相对较大的技术风险外,企业上市的不确定性较大,距离上市的时间也过长。虽然在此时进入企业的成本较低,但这种低成本尚无法弥补资金承担的额外风险。在收益相同的情况下,可以预期的是,只要资金在前期进入所承担的额外风险成本高于在后期进入由于股权增值所承担的高股价成本,市场资金就仍将会选择在企业发展的后期介入。因此,政府在引导风险投资向企业发展的早期阶段转移时,根本的方法是通过机制建设改变这种风险收益不对等的状况。

3.场外股权交易市场建设及政府调节的方式。处于种子期及创业期的企业本身所固有的技术、市场及经营风险是难以改变的,降低投资者的风险,特别是财务投资者的风险的方法可以从增加其投资股份的流动性着手。创业板的推出降低了科技企业上市的条件,拓宽了创业投资的退出渠道,在解决这个问题上向前推进了一大步。但能上创业板的企业只是少数,而且创业板只是部分地解决了退出渠道的便利性问题,没有解决创业投资进入企业渠道的便利性。因此,为解决种子期投资的退出、创业投资的进入及此阶段所投资股份的流动性问题,有必要为企业上市前的股权及为不能上市的企业的股权流通搭建交易平台,同时拓宽创业投资的资金来源渠道,将场内的一部分能承担高风险的个人投资者的资金分流到场外市场。

如果资金在场外市场交易也能像在场内交易一样便利,风险资金又能够便利地在场外市场与场内交易所市场间流动,市场机制本身就能够发挥资金调节的作用。当企业IPO的定价过高时,风险资金就会流向场外交易市场,致使企业上市前的股权价格提高,如此又会提高更早期进入资金的收益水平,从而引导资金将投资期间进一步提前。当投资于企业的资金随时能够变现,在各阶段变现的风险收益能够对等时,资金也就不会扎堆于IPO前的企业了。因此,长远来看,尽快为科技企业建立完善场外股权交易市场是运用市场机制解决风险资金投资失衡问题的有效而根本的方法。

在市场机制尚不完善的情况下,政府调节资金配置的有效方法不是自己组建创业投资公司,以投资主体的身份代替市场进行直接投资,或参股商业性质的创司,借助市场力量获取投资收益,而是通过非盈利性的创业投资引导基金在基金投资种子期及创业期的市场资金时,通过限制其投资阶段、投资期限及投资领域,进行风险补偿或重点予以政策优惠。只有解决了风险和收益的失衡问题,才能有效解决市场资金配置失衡的问题。

参考文献:

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一、引言

自2011年贵州提出“加速发展、加快转型、推动跨越”战略以来，产业园区一直是贵州省经济发展的战略关键，近几年，贵州省产业园区一直呈现出加速发展的态势，并作为社会经济的推动引擎，也越来越体现出其经济价值和社会价值。随着国际国内宏观经济形势的不断变化、经济结构的调整，国内产业园区的开发投融资以土地开发、土地经营和土地融资为重点的传统模式受到诸多限制，如何有效推进产业投融资成为产业园区发展的新的亮点。然而，国内产业投融资的研究主要以定性化描述和相关评价为主，定量化体系不完整。严金海（2012）探讨了高新技术开发区投融资体系的建设，其中重点从科技型中小企业的融资问题着手，研究提出，高新技术开发区的投融资体系应做好金融支持体系、投融资环境等方面的工作。郭兴平、王一鸣（2011）借鉴基础设施投融资的国际经验，美国市政债券持续为基础设施提供资金支持，加拿大长期有效的政府管理降低了基础设施的融资成本，由此作者提出我国城市基础设施建设投融资需要进一步拓宽融资渠道、健全风险管理措施和透明政府债务管理。本文将依从融资结构理论，结合参数估计的方法，搭建园区产业的融资结构测算体系框架，并以贵阳高新区为实例分析，从而增强园区产业投融资的量化程度，为园区产业投融资规划提供参考。

从产业园区产业发展阶段的融资方式看，可以划分为股权融资和债权融资。股权融资和债权进一步细分为融资渠道，首先从股权融资的风险投资持股比例，风险投资阶段分布可以划分为股票融资，种子基金，创业投资，私募股权和企业自筹。其次从债券融资的贷款债券比可以划分为银行与债券融资。梳理渠道关系、构建产业投融资结构，可得到如下投融资结构图（见图1所示）。

二、产业园区产业发展投融资基本参数估计

通过投融资测算体系结构对产业发展投融资进行测算的前提是对相关进行测算，因此本节重点依据各种数据来源对其中的参数进行相应的测算。

（一）资产产值率的测算

产业园区通过产业投资形成固定资产，由此形成产值，资产是产业园区的基础。产业园区的资产和产值之间存在相对稳定的关系，因此本文用园区内工业总产值比上园区企业总资产来衡量产业园区的生产效率。同时，由于产业园区做相应的规划，一般都会预定其产值目标，因此我们可以通过测算的资产产值率来测定产业园区资产的总需求。

根据2007～2011年度国家高新技术产业开发区的数据测算（见表1所示），全国高新区的每年资产产值率基本稳定、波动幅度较小，资产产值率在0.71～0.78之间，五年平均值为0.75。纵观资产产值率，2009年高新技术开发区的资产产值率较2008年下降了7%，比平均值也低4个百分点，这明显是受到美国次贷危机的影响，美国次贷危机对国内高新区的资产产值率的冲击在2010、2011年逐渐有所恢复。

（二）资产负债率的核算

企业的资产负债率因行业、企业性质等因素而发生变化，但是从产业园区整体来看，总体的资产负债率相对稳定，根据企业融资结构均衡理论显示，企业负债的节税效应和负债的风险之间形成一个相对稳定的均衡点。产业园区的资产负债率测算基础数据用的是全国高新区2007～2011年企业负债和企业资产总额作为基础进行核算，在本文投融资测算体系用于估测产业园区融资需求中债券和股权的比例。根据测算结果（见表1所示），2007～2011年全国高新区企业资产负债率基本稳定，在0.52～0.55之间，波动范围有限，这是银行信贷审核资产负债率的结果，也是金融监管一致性的体现，这样比例符合行业发展的需求。

（三）风险投资占净资产比的估算

风险投资是高新技术企业资本的重要来源，本文用以估算风险机构在产业园区企业股权融资中的投资占比。估算风险投资的基础数据主要来自于历年高新区企业的统计资料和国内风险投资规模数据。

根据全国高新区风险投资比例测算表（表2所示）发现，国内产业园区净资产中风险投资的比例不高，在1～3%之间。假如是用全部募集的风险投资资金进行估测，即假设募集的风险资本全部用于产业园区的投资，这样现有风险投资规模与产业园区企业净资产的比例较小，约在2%上下浮动，即便是以全部的风险投资募集额进行测算，这样形成的风险投资募集比也不超过4%。鉴于“万众创业、大众创新”的政策影响，创新创业对经济的贡献、风险投资的作用将会更加明显，风险投资的比重会增加。据此，取实际风险投资占比和风险投资募集占比之间的中间值2.5%作为测算产业园区的风险投资的指标。

（四）股票融资、风险投资之间关系核算

根据风险投资的一般规律，目标企业上市是风险投资的主要退出渠道，风险投资与股票融资之间存在一定的联动关系，因此我们比较风险投资和企业上市融资，用两者之比来估算风险投资和股票融资合适比例。核算这一比例的基础数据来自清科数据研究中心。

从表3所示的风险投资与股票融资比例关系看出，2008～2012年我国风险投资与股票融资之间关系极其不稳定，这可能是由于上市融资经常随着股市行情变化而变化，其中2008年与2011年的比值基本一致，2009、2010两年值超过4，是平均值的两倍左右，最差的是2012年仅为0.97，不足平均值的一半。综上，我们选用这五年的平均值作为估计值。

（五）债权融资结构估算

债权融资有效途径有银行贷款和企业债券两种形式，我国还是以银行贷款为主的间接融资的金融体系，与美英等发达国家相比，我国金融体系呈现出过于偏重间接融资、直接融资发育不全。因此，我们把银行贷款与企业债权之比当作债权融资结构的指标，并引用2008～2012年的中国统计年鉴的相关数据。

从表4所示对照分析贷款余额和企业债权发行额之间关系看出，我国确实存在偏重间接融资，债券融资的比重基本微不足道，企业债券仅为银行贷款的3.3%，这种情况远低于发达国家的比重关系。

三、产业园区投融资规划案例分析

通过本文第二节的参数估算，为了进一步验证所设计的产业园区投融资测算体系的科学性和合理性。本文选用贵阳高新技术开发区作为研究对象，结合贵阳高新区的产业园区的具体情况和基本数据，进行实例分析，为其他类似的经济技术开发区和高新技术开发区提供参考，有助于相应的产业园区进行规划和设计其投融资方案。

（一）案例背景

贵阳国家高新技术产业开发区位于贵州省贵阳市，是全国52个国家高新技术开发区之一，也是贵州省唯一的国家级高新技术开发区。近年来，高新区始终坚持把发展民营经济作为区域市场的主力、产业提升的基本动力和区域竞争力增强的基础力量，不断强化措施，加强引导服务，优化发展环境，使民营经济走上“快车道”。先后获批“国家大数据引领产业集群创新发展示范工程”、“国家科技服务业区域试点”等十五个国家级试点示范。在全国国家级高新区增比进位中由62位跃升到43位。立足于金阳科技园，贵阳高新区近年来全力建设和打造沙文生态科技园，进行基础设施建设的同时，如何有效的引导产业的发展，成为贵阳高新区投融资规划的关键之一。

（二）案例估算

结合第二节的参数估计结果，依据贵阳国家高新区十二五规划的工业总产值的目标对投融资测算体系进行估算。十二五期以600亿为工业产值的发展目标，在2010年66.5亿元的基数上，按照固定增长率进行等比测算，产值年均需要增长55.3%，由此可以估测规划期各年的产值目标，运用投融资测算体系的参数估计结果，计算出各年度的产业融资需求，结果见表5所示。

（三）案例结果分析

从产业园区投融资体系估算应用案例结果来看，我们将讨论其中融资规模和融资结构。

一是，融资规模分析。从演算过程来看，贵阳高新区的融资规模主要取决于其产值目标，所测算的股权融资和债权融资，以及风险投资、股票、企业自筹、银行贷款、债券等多种融资渠道资金，这些结果能够帮助产业园区管委会更加便捷地开展财政预算，同时在掌握地区融资渠道的金融机构服务规模情况下，还能进一步估计金融服务机构的数量，这利于产业园区规划金融服务体系。例如，在2007～2012年之间，我国债权发行的平均规模为17.3亿元左右，结合贵阳高新区2015年72.4亿元的债权融资需求，我们可以估算所需企业债权发行次数，大约为72.4/17.3≈4次。

二是，融资结构分析。从不同融资渠道对照来看，企业自筹和银行贷款比重较大，股票、债券、风险投资等其他融资渠道相对较小，但是这些融资渠道仍然需要关注，它们是融资结构的主要构成之一。根据融资体系测算方法，我们大致估计出贵阳高新区的产业投融资需求极其结构，虽然仅仅考虑其作为高新技术开发区的特征，未考虑其地域特征和发展阶段特征，但是这种方法测算的融资结构体系至少能够吻合国内经济的基本趋势，至于地域特征和发展阶段特征可以在进一步研究中对相应的参数和结果进行修正。

四、结论与政策建议

经过搭建投融资估算体系、参数估计和案例分析，本文形成如下结论。

第一，产业园区的投融资规划核心是资金统筹。本文以产业园区的产业发展资金形成资产作为切入点，重点对融资结构和融资渠道进行探析，主要目的是为政府的宏观规划服务，利于确定合理的区域金融发展规划。

第二，产业投融资测算有利于与基础设施投融资有机结合，产业园区开展基础设施和产业发展的投融资规划，两者互为依托，基础设施投融资是基础，产业投融资是目的。对此，本文基于国内相关数据，通过构建参数估计的测算体系对产业发展中资金需求渠道结构进行定量化研究，为地方政府产业发展和夯实金融服务体系提供区域宏观性指导。

第三，产业投融资测算体系具有一定的适应性。通过贵阳高新区的案例演示，本文清晰直观地估算出各融资渠道的资金规模，并对相应的因素进行因子分析，这种方法具有直观性，充分吻合国内各融资渠道的金融服务体系的潜力，具有一定的普适性。

第四，产业投融资测算可以根据应用适当调整相应的参数和事项。在具体应用本文所演示的产业投融资测算体系可以根据具体情况进行修正，比如结合地域金融发展特征，修正各种融资渠道的结构和比例，结合测算对象的发展阶段特征因素结构变化因子，为了应用本文所用的测算体系还可以进一步考虑结构性变化。

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1674-7712 （2013） 02-0098-02

一、夹层融资概述

（一）夹层融资

夹层融资是指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程，是一种介于债权融资和股权融资之间的集合性信托产品。夹层融资通常采用夹层从属债务优先股、可转换债券或股权，或几者结合的方式。

夹层融资是一种无担保的长期债务，本质是长期无担保的债券类风险资本。通常，夹层融资提供还款期限为5-7年资金，

作为一种创新融资手段，与通过公众股市和债市融资相比，夹层融资可以规避长期贷款的政策壁垒，相对谨慎、快速地获取一定规模的长期融资。因此，夹层融资对于以资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等特征的中小企业和项目是理想的融资工具。与上市公募融资相比，夹层融资的交易费用较低。

（二）夹层融资的运作

夹层资本更倾向于投资于处于发展阶段后期的成长性企业，对企业的评价侧重于企业未来的现金流和股权价值。总体而言，具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒的行业能博得夹层资本的投资，而技术风险过高的领域夹层资本不会轻易涉足。就融资额度而言，它通常较优先债权融资和股权融资额小，投资行为常常发生于企业两轮融资之间，或者希望上市之前的最后冲刺阶段，又倾向于迅速退出，退出途径较股权投资更为明确。

夹层融资在中小企业中融资中的具体运行如下结构图所示：

二、科技型中小企业夹层融资投资前景

经济的发展依靠科技推动，而科技产业的发展需要金融的强力助推。良好的金融政策和金融服务，是提高科技创新能力的基础和保障。世界各国都在努力推动科技金融的发展，我国金融产业发展相对较迟，科技与金融的融合过程必然面临很多困境，需要进行更多的实践和探索。由于高科技企业通常是高风险行业，同时融资需求比较大，科技产业与金融产业的融合更多的是科技企业寻求融资的过程。然而，由于众多中小科技企业固有的特性，如经营期限较短、规模较小、资本不足、担保资源有限等，使中小科技企业面临着融资困境。尽管各省市竞相设立创新示范园区、科技银行、“微型金融”、“战略新兴产业专项资金”等，多措并举支持科技型中小企业发展融资，然有效抵押品的缺乏造成中小科技企业难以获得银行贷款，而国内上市门槛与成本较高，使中小科技企业对资本市场望而却步，而且融资缺口是国内中小企业普遍存在的“瓶颈”现象。推行多层次的资金融融通体系是我国一个较为长期的研究和实践课题。

我国目前科技型中小企业的资金来源主要有三个方面：一是政府扶持资金，二是风险投资，三是企业自身盈余积累。扶持各种所有制类型的科技型中小企业，并有效地吸引地方政府、企业、风险投资机构和金融机构对科技型企业的投资至关重要，大力发展和利用衍生金融工具，是解决此问题的有效途径之一，而夹层融资介于股权资本和优先债务之间的收益和风险特性，以及灵活和多样性特点，恰恰不失为科技型中小企业的一个很好的融资渠道。夹层融资在欧美国家发展迅速，已颇具规模，多个投资机构成立了专门的夹层融资基金，并积累了诸多成功经验，像Facebook和Twitter这样的公司，在没有经历IPO募股过程而只通过私人股本公司的夹层融资下均成功地取得业务的增长。目前，国内对夹层融资的理解往往还停留在等同垃圾债券的层面上。

但同时我们也应该看到国内夹层融资的脚步。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信・宝利”7号，成就了国内首个夹层融资案例；汇源果汁运用了夹层融资的融资方法，向达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金4家投资者融资2.2亿美元，解决了上市前的融资需求，顺利实现了上市目标。

三、夹层融资退出机制研究

当企业在两轮融资之间，夹层融资带给企业所需要的资金，而夹层投资主体进入中小企业后，一般不寻求控股，也不愿意长期持有股权，更倾向于在企业进人新的发展阶段后迅速地退出，夹层基金也获得了不错的投资回报，实现与中小企业的“双赢”。

夹层融资退出的主要方式有：

（一）债务偿还

夹层资本主要的资本回收是通过债务的还本付息来实现的。通常会在夹层投资债务构成中包含一个预先确定好的还款日程表，可以在一段时间内分期偿还，也可以一次还清。还款模式将取决于夹层投资的目标公司的现金流状况。

（二）股权转让

在中小企业增长到一定程度，股权增值后，利用所谓“退出触发机制”，将债权转换为股权。由于夹层投资者追求的是投资回报，而不是控股中小企业，它通常并不真正转换股权，而是将这一权利出售给希望控股中小企业的第三方。

（三）上市

2009年底推出的，以扶持中小企业、尤其是高成长性企业，为风险投资和创投企业建立正常的退出机制的创业板市场，作为对主板市场的有效补给，可以为中小企业提供直接融资的渠道，弥补融资不足的现状。创业板设立最重要的目的是，为高科技企业提供融资渠道，为风险投资基金提供“出口”，分散风险投资的风险，促进高科技投资的良性循环，提高高科技投资资源的流动和使用效率。截止到2010年8月，创业板上市企业总数突破百家，2012年一季度创业板公告显示，截止3月末，上市企业总数达313家。

（四）机构“做市商”机制

在夹层融资采取优先股或可转债形式时，除可以采取开发商或管理层回购的方式外，还可以利用夹层融资的灵活性定制合约，转卖给愿意长期持有到期的机构投资者以及愿意持股的投资者，以赚取价格差额。国外夹层融资产品具有良好的二级市场流动性，而我国对“做市商”机制的巧妙运用提高了夹层融资产品的流动性，也可以作为夹层融资退出制度的一个借鉴。

四、结语

夹层融资是一种融资方式，更是一种融资交易结构。尽管我国国内存在投资主体、法律环境、定价机制尚不完善，但结合科技型中小企业特点，夹层融资投资已具有一定的可行性，而且，高科技型企业作为国家重点政策倾斜支持的行业之一，夹层融资的介入也具有一定的可能性，加之，相较其他中小企业而言，科技型企业核心竞争力强，夹层融资退出的可能性更为有保障。

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[中图分类号] F830.2 [文献标识码]A [文章编号]1004-6623（2012）01-0072-04

[作者简介]庞加兰（1972―），女，山西祁县人，西安外国语大学商学院副教授，研究方向：投融资管理、金融市场与投资。

2011年，全国工商联对广东、浙江、江苏等16省调研后发现我国中小企业面临严重的生存困境，究其原因主要是融资难、税负高、生产成本不断增加，其中表现最为明显的是融资难。而科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险、高收益的特征，比一般中小企业更难以获得金融支持，受到的冲击更大。

一、科技型中小企业金融支持的特殊性

（一）科技型中小企业融资具有阶段性

科技型中小企业在成长的不同阶段具有不同的融资需求和融资方式, 其发展过程大致可以分为5个阶段:种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期。在种子期和初创期，由于处于研究和开发阶段，产生的是实验室成果、样品和专利，或是初级产品，企业可能刚刚组建或正在筹建，基本上没有管理队伍，这时主要是政府扶持资金、所有者投入资金和天使资金；处于成长期和扩张期的企业，企业完成产品定型，市场不断拓展，逐步形成经济规模，开始达到市场占有率目标，企业需要购买大量的先进设备、原材料等扩大生产规模和销售量，资金需求量加大，融资方式也多样化，以银行贷款、风险投资为主；在成熟阶段, 科技型中小企业规模不断扩大、盈利能力不断增强、知名度不断提高，企业主要通过改制上市来筹集资金。针对科技型中小企业在种子期、初创期、成长期、扩张期和成熟期等不同成长阶段所对应的不同层次、不同功能的融资需求，可以构建“科技型企业融资模式”（如图1所示），通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，来缓解科技型中小企业融资难问题。

（二）科技型中小企业融资具有高风险

科技型中小企业融资的高风险主要源于科技型企业较强的不确定性。任何一项高新技术产品从构思、设计、研究、投产到商业化过程都存在诸多不确定因素，从而使科技型企业在市场前景、技术、产品可行性、管理运作方面存在很大的不确定性，继而产生技术风险、市场风险、管理风险和环境风险。而环境和市场等因素的变化有时是无法预测和控制的，这些不确定性因素导致了融资的高风险；其次科技型中小企业的融资存在着周期短、频率高、单笔金额小、可用于抵押质押资产有限，同时科技型中小企业与金融机构之间信息不对称，这些因素也导致了融资的高成本和高风险。

（三）科技型中小企业融资需要采取联合或组合策略

科技型中小企业发展过程中存在着高收益和高风险并存的特点，这就需要投资和融资各方更加谨慎地采取投融资策略。联合投资策略是指政府、创业投资者、金融机构、担保机构等联合对同一科技企业进行投资或融资，组合投资策略指投资者根据科技型中小企业发展的不同阶段对融资形式的要求，采取股权、债权、准股权、担保等多种形式的组合策略。通过采取联合和组合投资策略既有利于降低投融资风险，也可以提供更多的增值服务，还能够保证资金总额达到合理规模。

二、科技型中小企业融资难的原因

我国科技型中小企业融资难主要体现在以下几个方面：

（一）商业银行防范信贷风险

资金的安全性、流动性、赢利性是银行信贷体制的基本要求，而中小企业存在较高的经营风险和融资成本，导致银行对中小企业的金融支持存在天然的屏障。特别是科技型中小企业具有轻资产、高成长、高风险的特点，更进一步加重了融资难度。通常情况下，银行更倾向于向那些能够提供足够抵押担保，或者具有较高信用评级的企业发放贷款，而中小企业相对来说资产少，抵御外部冲击的能力差，资信和抵押担保能力都很低；同时，又由于中小企业贷款额度小、频率高，单位贷款的交易成本高，使得其在融资时具有规模劣势。对银行来讲，中小企业贷款期限短、数额小、频率高的特点会加大银行操作成本。

（二）科技型中小企业自身经营问题

首先中小企业基础比较差，经营风险大。大多数中小企业成立时间不长，底子薄，规模小，自有资本偏小，基础比较差。即便是这些中小企业拥有稳定的业务，也很难长期持续获得银行等金融机构的支持。一是中小企业容易受外部环境影响，经营存在很多的不确定性风险；二是中小企业可用于抵押的实物资产少且流动性差，负债能力有限；三是中小企业单位资金需求量少，但频率高，使得银行操作成本加大；四是中小企业信息透明度低，银行无法客观评估企业的信用状况。

其次，财务管理不规范，不利于银行对企业资金的监管。许多中小企业是从家庭企业发展而来，还承袭着传统的生产方式和管理方式，家族式经营的特点明显，企业的经营者和管理者不具备管理现代企业的能力，企业的财务制度不健全，财务信息不详细，缺乏专业财务人员，加大了商业银行通过财务审核来评价其资信的难度，制约了银行对企业的信用放款。还有一些中小企业骗取贷款、逃废银行债务，恶化了社会信用环境，使商业银行不愿轻易对中小企业发放贷款。科技型中小企业除具有一般中小企业抗风险能力弱、财务不透明、管理不规范等特点外，大多数科技型中小企业属于智力密集型行业，主要以技术作为企业的核心竞争力，无形资产占比很高，同时，由于科技产品或服务更新换代速度极快，产品或服务生命周期较短，面临巨大市场和技术风险，导致其很难从传统渠道获得资金。

（三） 科技型中小企业融资渠道单一

目前，中小企业融资基本上是通过间接融资渠道取得资金，很难通过直接融资获取发展的资金，融资渠道单一。由于资本市场上市门槛高，中小企业主要依靠内源融资、商业银行或民间借贷等间接融资方式来解决资金缺口。据统计，我国中小企业融资总量中主要依靠自我积累、银行贷款和民间借贷的融资方式占到90%以上，股东借款或资本投入等内源性融资占到7%，仅有3%依靠资本市场直接融资。虽然为了解决中小企业特别是科技型中小企业上市融资问题，我国在主板市场之外，先后推出了“中小企业板”、“创业板”以及“代办股份转让系统”，但由于监管水平和企业自身素质等多方面原因，众多中小企业尤其是科技型中小企业的融资需求难以满足。

（四）中小企业信用担保体系不健全

目前金融机构审批贷款，多以企业提供资产抵押特别是不动产抵押为首要条件。相对于大型企业，中小企业由于自身规模限制，可做抵押的资产较少，而中小企业资信评估制度不完善，这就制约了银行和企业间的合作，需要通过信用担保机构的担保获取融资。但我国的信用担保体系不健全，主要存在以下问题：一是信用担保机构规模小实力弱，政策性担保机构较少；二是中小企业和银行、担保公司合作机制不健全，担保机构的承认度低，担保贷款手续复杂，审批时间过长；三是信用担保机构的风险防范和补偿机制尚未形成，政府的支持和引导力度不够，政府出资设立的担保机构缺乏后续的补偿机制。

（五）风险投资机制不完善

创业风险投资无疑是解决科技型中小企业融资问题的一种有效方式，不过由于相关法律法规不健全；产权制度不完善，特别是知识产权制度不规范；风险投资基金来源单一，主要以政府出资或是政府主导下创立，私人、民间资本几乎没有；资本市场不健全，风险资本退出渠道不畅通；与风险投资相配套的中介机构，如担保公司、信用评级公司、会计师事务所、律师事务所、科技项目评估机构、技术经纪机构、投资顾问机构等力量薄弱；高素质的风险投资事业和风险创业人才匮乏；高效统一的风险投资运作机制缺乏等，制约了我国风险投资的发展，使其未能帮助初创阶段的科技型中小企业摆脱资金困境。

三、科技型中小企业金融支持的策略分析

（一）创新间接融资渠道

1. 设立和完善科技银行。为提高科技金融服务的专业性和针对性，借鉴美国硅谷银行的模式和经验,设立专门为科技型企业服务的银行。与国外相比，我国科技银行起步较晚，但发展迅速。截至2010年底，全国共设立了8家科技支行，不同程度地缓解了当地科技型中小企业融资难的问题。然而，作为新兴金融工具，科技银行的发展除面临高风险外，还要面对中小企业融资过程复杂、贷款额度低、频率高等诸多问题。科技银行应选择合适的风险投资机构、担保公司、高科技孵化器、保险公司、专利公司等作为合作对象建立风险共担机制；其次政府应建立的风险补偿基金，在鼓励和促进银行业对科技型中小企业贷款同时降低银行贷款风险。

2. 知识产权质押贷款。知识产权质押贷款，是为成长期的科技型企业办理专利权、商标权、版权等知识产权质押融资业务。实现科技型中小企业自有知识产权质押融资，是破解科技型中小企业 “融资担保难”问题的关键。但在实践中知识产权质押融资存在一定的障碍，需要依托政府平台资源，由政府牵头设立科技企业知识产权质押担保专项资金，同时对知识产权的评估、质押手续由科技部门办理，保证知识产权质押的客观性和专业性，如果出现风险，也由其进行知识产权处理工作，防范信息不对称产生的信贷风险。

3. 集合保理融资。科技型中小企业在经营过程中，通过出售产品和服务形成了大量应收账款。这部分应收账款通常有一定的收款周期，这对企业的流动资金形成占用。银行通过集合保理产品对应收账款批量处理进行融资，既能够提高企业资金的利用效率、增强盈利能力；也可以使银行降低了单笔融资业务成本，实现融资业务的流程化、批量化；同时利用保险公司或担保公司对应收账款的担保和专业管理有效分散银行信贷风险。具体操作是：科技型中小企业出售产品和服务形成应收账款，保险公司或担保公司对应收账款提供信用担保，由银行向政府平台公司提供贷款，政府的平台公司打包购买应收帐款（如图2所示）。如果出现风险，则由保险公司或担保公司进行代为偿还。

4. 产业集群内担保贷款。科技型中小企业通常以产业聚集的形式存在于某一产业集群或科技园区内，集群内的中小企业融资时在信息不对称、交易成本和信贷风险等方面比单个中小企业具备优势，从而能有效缓解中小企业融资难的问题。一方面集群内的中小企业可以根据与核心企业的上下游关系，借助核心企业的资信，通过核心企业的担保获得融资；另一方面在政府主导下，集群内中小企业在自愿和互利基础上通过共同出资组建互助担保基金和互担保机构，为成员企业提供担保，获取银行融资。

（二）扩大资本市场融资

我国创业板的推出，为成长性高的科技型中小企业提供了更便利的融资渠道，也为私募基金和风险投资资金创造了一个正常的退出机制。但从目前实施的情况看，处于成熟期的科技型中小企业直接上市融资仍存在一定障碍。当前应继续推进资本市场创新, 建立多层次的资本市场体系，政府应制定相关优惠政策，创造条件，支持发展壮大的科技企业在主板市场上市，同时充分利用创业板市场为有发展潜力的科技型中小企业进行融资，还应积极建立场外交易市场进一步拓宽科技型中小企业融资渠道，并为私募股权与风险投资基金提供和完善退出渠道；积极鼓励产业集群内或园区内的科技企业发行集合票据、集合债券、短期融资券等实现债权融资。

（三）鼓励风险投资业发展

2009 年以来，我国风险投资行业开始关注处于成长初期和刚刚步入成长期的企业，这一变化意味着更多的投资机构步入了真正意义上的风险投资领域。我国要大力支持风险投资业的发展缓解科技型中小企业融资难，首先要创造有利于风险投资的政策环境, 借鉴国外经验，有必要对风险投资或创业基金的投资长期实行所得税减免优惠,同时 对一些风险投资企业的产品，可以通过政府采购政策鼓励其发展；其次开辟多渠道的风险资本来源，除了吸引企业、政府和海外资本外,还可以引入各类基金、民间资本、保险公司、证券公司和银行政策性贷款的资金；再次拓宽风险投资的退出渠道。健全和规范主板市场、创业板市场、产权交易市场，完善产权制度,同时为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境，减少风险投资资金退出障碍。

（四）加大政府扶持力度

构建政府引导下的金融服务体系。按照“政府引导、市场化运作”的思路，发挥政府的引导作用，充分调动科技型企业、银行、证券公司、担保公司、风险投资机构、行业协会、高科技园区、中介机构等各方面的积极性，加大对科技银行、信用担保公司、风险投资机构等的扶持力度，完善信用担保体系、风险投资机制，健全多层次的资本市场，加快推进制定和修改相关法律法规、规章制度，理顺各种关系，形成资源共享、互联互动的有效机制。充分发挥政府的引导作用和市场的纽带功能，通过债权融资、股权融资、上市融资等多种方式，有效地破解科技型企业融资难题。

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On the Ways of Financial Support for High Tech SMES

Pang Jialan

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科技型企业在不断涌现，同时还发挥着举足轻重的作用，影响力日益突出。而企业的发展需要投资，投资必然会存在一定的风险性，当然更会存在高收益性。当把两者进行权衡的时候，风险投资退出机制就是平衡的标杆，这对我们也会产生意味深远的启示。文章主要对欧美科技型中小企业的风险投资进行一些探讨并从中得出启示。

一、风险投资退出机制的基本概念

风险投资是金融业的一个专业术语，在中国也可以把它叫作创业投资。从大的一面来讲，风险投资是指任何拥有高风险同时又有高潜在收益的投资；从小的一面来讲，风险投资是在科学技术的基础上，对看好的科技型企业从技术、生产、经营上进行投资。风险投资退出制度体现在制度两字上，也就是风险投资者进入到风险投资以后，在投资过程当中进行资本运作、放大和组合，然后退出对该企业的投资，从而尽可能规避风险，同时还能够实现利益的最大化，再转向其他企业进行投资，如此循环。

二、欧美科技型中小企业的风险投资退出机制

因为欧美科技型中小企业的风险投资相对于中国而言，成立发展时间要早很多，已久的运作使其更规范、成熟也更完善。科技型中小企业在其生长发展的过程当中，因为银行从自身出发不会给予这些企业投资，所以企业资金来源往往是个很大的问题，这时候风险投资在第一时间就很好地解决了这一问题。风险投资制度是在长期的风险投资中建立积累起来的，总结起来主要有四种不同的方式并肩共存，即公开发行上市、出售、回购、清理结算。美国作为当今最强大的国家，风险投资这一概念最先就是从美国得来，也是最先从美国开始操作，自然而然美国成了世界上风险投资最成熟发达的国家。风险投资对美国的经济发展起着强有力的推动作用，其重要性和重视程度不言而喻。与此同时风险投资的退出乃风险投资的重要一环，它是做好风险投资的坚实屏障。美国的科技型中小企业历经岁月的长期洗礼，在长时间的摸爬滚打、探索积累中使风险投资制度不断发展和完善。在不同时期其退出机制也不尽相同，总结起来主要分为三个发展阶段：第一阶段，20世纪70年代初到80年代末期，美国科技型中小企业的风险投资退出机制主要是企业并购以及回购。通过长时间的跟踪调查得出这样的结果：绝大部分的风险投资采用企业股票发行上市的方法退出，小部分是采用兼并收购的方式，其他很小一部分有企业股份回购、再次收购、损失清理，还有相当一部分由于损失从而直接注销股份。但是由于金融市场和股票行情的瞬息万变，让一些原本固有的退出机制措手不及、难以适应，从而选择其他的风险投资机制，逐渐地企业并购以及回购这两种退出机制占据了市场主导地位，退出机制主要以这两种方式存在。第二阶段，到了20世纪90年代，科技型中小企业逐渐增多，在这大好形势下，风险投资退出机制第一次有了公开发行上市这一新型方式。在这一段时间里，世界经济呈现一片繁荣昌盛的大好局面，经济市场异常活跃，风险投资也就迎来了其发展壮大的最好时机。在纽交所的大肆盛行的情况下，上市也就被越来越多的企业接受、认可，一度成为了企业的奋斗目标。公开发行上市这一风险投资退出机制也就有了源头，站稳了脚跟，业已成为这一时期的主导机制。第三阶段，从20世纪90年代中后期一直到现在，风险投资企业为适应新时代并购这一新型方式，在这种形势下逐渐开始才有并购的风险投资退出机制，在与时俱进中占有越来越大的地位。欧洲作为世界上主要的资本市场，其风险投资也有很长的渊源，只是相对美国稍晚一些，其风险投资退出机制主要分为两个阶段：一是，在20世纪80年代初、中期这段时间，IPO方式是欧洲科技型中小企业的最主要的一种风险投资退出机制。在20世纪80年代初期，整个欧洲的资本市场并不是很活跃，一度陷入挣扎之中，为了扭转这种困顿的局面，上至欧洲各个国家下至大大小小的企业都在不断寻求合适方法。于是就大力创建发展市场，让科技型中小企业有更好的环境和进展空间，与此同时还让私人权益资金能够顺利地从IPO中退出投资，从而使欧洲经济出现较好循环，IPO模式让欧洲的风险投资得到了迅速有效的发展。二是，进入到20世纪80年代后期一直到21世纪初、中期，欧洲风险投资退出机制的主要方式是出售以及并购。因为从20世纪80年代后期开始，股市价格的风云突变使得IPO不再适合欧洲风险投资市场，IPO想迎难而上再搏一把到最后还是无力招架。在这种艰难的条件下，欧洲市场想到了一个应对办法，就是把中小企业出售给第三方进而退出，出售和并购[1]就这样应运而生，一度成为市场风险投资退出机制的主流，一直到21世纪的初、中期。

三、由风险投资退出机制得到的相关启示

欧美科技型中小企业的风险投资退出机制走过了很多年头，比中国要成熟得多，也要有经验得多。只有通过借鉴，从中得到相关启示，才能使自己国家的风险投资退出机制更进一步。根据本国市场行情和国情选择最适合自己的风险投资退出机制。通过研究欧美科技型中小型企业的风险投资退出机制不难发现，IPO以及并购这两种退出机制在其风险投资过程中扮演着重要角色。单单考虑风险投资最大效益的话，IPO是风险投资退出机制的不二之选，只是它尚且存在一些棘手的问题，即推出时间比较漫长、对投资市场有强烈的依赖性、交易成本的门槛不低，于是IPO的退出机制并不是最好选择。相较于IPO，并购这种退出机制所占的市场分量明显要大很多。而在中国，市场经济从提出到发展的时间较短，因此资本市场并不像欧美国家那样繁荣，而且中国的市场政策、相关法规和IPO退出机制并不是很合适，所以这一机制实施起来有一定困难，并不适合中国国情和市场行情。而企业并购却有效地避开了这一点，它的交易门槛低，退出方便，充满灵活性，对市场没有什么依赖性。由此可见，企业并购退出机制对更符合我国的实际情况，这是中国最合适的风险投资退出机制。投资企业破产清理结算要做得更好。破产清理结算主要是由于公司亏损巨大导致无法再继续经营下去而采取的手段，它需要通过相关的法律程序对该企业的财产、债权和债务进行明确的清理结算。这对风险投资企业来说并不是坏事，因为早点了断可以尽可能较少损失，不至于去继续填补，还可以重新开始下一步的投资计划。这样一来法律程序和相关工作的完善尤为重要，这在中国表现极为明显，因为投资企业的产权制度并不完善，产权意识有不高，这就导致投资企业的破产清理结算工作受到极大阻碍，稍有差错就会给投资企业造成不必要的损失。风险投资退出机制要做到多种方式并存。风险投资不能只着重于眼前，要用长远的眼光来认真对待，这样一来，风险投资基金就会在最合适的时间选择对企业的投入，又会在最合适的时间选择从该企业退出，从而实现利益的最大化。风险投资基金的退出方式主要分为以下三种：在企业公开发行上市的过程当中，投资基金可以自由选择拥有部分股份；企业并购，做到及时投资，适时退出，找到合适第三方；当企业无法经营下去申请破产清理结算的时候，可以尽最大可能维护自身利益，收取自身应得资金。第三种方式稍显被动，其他两种都掌握有最大主动权。这三种方式共存更有利于企业和风险投资的和谐良好发展。科技型大中小企业允许通过多种方式上市。

四、结束语

风险投资是风险和收益结合的投资，通过探讨欧美科技型中小企业的风险投资退出机制，不仅对这一机制有了清晰明确的认识，更为重要的是在认识之余，还在这一机制中受到一定的启示和感悟。风险投资退出机制会在以后的道路中得到更多重视和广泛关注，从而真正发挥出风险投资退出机制的作用。

作者:穆澜 单位:郑州职业技术学院

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广西经济发展有着自身独特的区位优势和资源优势，随着中国―东盟自由贸易区的建设和广西北部湾经济区的开发，广西正处在大好黄金发展阶段。企业融资策略是影响企业长期持续稳定发展的重要环节。因此，如何选择合适的融资方式，如何充分利用外部有力环境选择最有利于企业发展的融资策略，如何利用东盟区域经济这一优势实施“走出去”战略，将成为企业增强竞争力的重要手段。本文以桂林三金药业有限公司（以下简称桂林三金）为例，着重分析桂林三金公司在融资模式方面的特点及存在的问题，以期对广西医药行业上市公司的融资活动起到借鉴作用。

二、广西医药行业上市公司融资现状分析

通过对桂林三金公司的财务报表及相关资料分析，笔者认为，该公司目前主要采取的融资方式有短期借款和股票融资。

（一）短期融资

短期借款具有融资速度快，容易取得，融资富有弹性，灵活多变等特点。桂林三金药业于2007年12月31日产生短期借款1.79亿元，至2009年9年30日共流出1.9亿元，短期借款账户剩余0.25亿元，至2010年12月31日并无其他流出。在2008年至2010年期间企业保持现状，没有再进行短期借款。

（二）长期融资

1.股票融资

在广西的股权融资中，广西上市公司的首次融资都是选择发行新股，而再次融资较倾向于采用增发的融资方式，对于配股的融资方式使用的相对较少。桂林三金药业与广西上市公司情况大致相同。公司于2009年7月通过首次公开发行股票募集资金约9亿元。

2.内部融资

公司于2008年12月31日通过股东融资4.08亿元，并于2009年9月30日增加0.46亿元，至2010年12月31日融资总额达到4.54亿元。并且至2012年仍然持续向股东融资。可以看出三金药业利用该方式进行大规模、长时间的持续融资。

综上所述，桂林三金公司的融资特点主要有：（1）公司的资产负债率大幅度低于国际标准的60%，说明企业产生的长期借款少甚至在近几年都未出现长期借款，这说明企业借入资金少，利用财务杠杆调节能力弱，为股东创造的财富少。（2）企业过度依赖内部融资，形成不合理融资模式。（3）企业只有自有资金、股票和银行信贷三项融资，融资渠道单一，融资风险大。（4）由于企业2009年上市不久，2012年才正式进行股权融资，融资比例不大，企业仍然主要以债权融资为主。

三、广西医药行业上市公司融资模式构建

医药行业一般有以下几种融资模式：自有资金，股票市场、债券市场、风险投资、政府资助及私募资金等。为了进一步优化桂林三金公司的融资模式，结合公司目前面临的内外部环境，在对资金需要量进行科学预测的基础上，比较各种融资成本的大小，力求构建该公司合理完善的融资模式。根据该公司公布报告的相关财务指标，通过“外部融资需求量=增加的资产-增加的经营负债-增加的留存收益”的公式预测2011年公司所需资金量约为4亿元人民币。

（一）银行贷款融资

虽然医药行业的高风险、高投入决定了企业难以通过银行贷款来融资，但在该阶段进行债务融资十分必要，是企业取得融资最快捷便利的通道，仍应积极采取该方式。因此，笔者认为4亿元的外部融资，20%（即0.8亿元）应通过银行贷款取得，此方式的资本成本为5%。就企业目前财务状况来看，企业资本负债率较低，长期借款过少，但盈利能力较高，其偿债能力较强，流动资产较多，对银行的借款利息有一定的偿还能力。

（二）股权融资

该融资方式具有融资风险小、没有利息负担、属于永久性资金等特点。在企业扩展阶段能产生放大效用，是企业扩大规模的一大助力，公司于2009年已经申请IPO上市，同时这是国内外各大上市公司融资的主要方式。因此，笔者认为4亿元的外部融资，40%（即1.6亿元）应通过股权融资取得，此方式的资本成本为10%。企业2010年的主营业务收入为5亿元，高于业内平均水平，拥有多项专利技术。采用此方式具有较大的可行性。但是由于该方式融资成本高，经营分散，企业应该根据具体情况做好调整工作。

（三）风险投资

由于医药制造行业具有高风险、高回报的特点，符合风险行业“来得快、去得快”形势。根据《2009年度中国风险投资行业调研报告》表明，医药制造的风险投资比例这几年呈持续稳定增长，投资额保持在9亿元左右。因此笔者认为4亿元的外部融资，15%（即0.6亿元）应通过风险投资取得，此方式的资本成本为5%。同时，根据上述桂林三金药业的财务分析表明，企业2008―2010年盈利能力良好，财务体系较完善，偿债能力强，资金回流速度快。较为符合风险投资的规则。

（四）可转换债券融资

自2008年以来全国可转换债券融资额达到600.55亿元，同比增长了25.44%。其资本成本低于股票融资，可产生财务杠杆作用，其中可转换债券更有低融资成本、兼具股权融资特性并能优化投资的特点为各大企业所青睐。因此，笔者认为4亿元的外部融资，15%（即0.6亿元）应通过可转换债券融资取得，此方式的资本成本为5%。同时企业2010年净资产为7亿元，连续三年实现盈利、企业营运能力较好同时长期偿债能力较强，而且企业至今都没有进行过债权融资，企业处于扩张发展阶段，可以尝试进行可转换债券融资。

（五）境外上市

广特的区位优势使其成为连接我国与东盟国家的桥头堡。东盟10+1自由贸易区开启以来，东盟国家的贸易限制进一步减小，我国与东盟国家的贸易将进一步扩大，这为桂林三金药业打开东南亚市场提供了有利环境；同时，公司净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6 000万元人民币，为公司境外上市打下了良好的基础。但与此同时应当注意到，在西医盛行的国外，中医“走出去”战略前景目前不容乐观。因此，根据谨慎性原则笔者认为4亿元的外部融资，10%（即0.4亿元）可通过境外上市融资取得，此方式的资本成本为4%。如在新加坡（S股）上市，可以进一步拓宽公司的海外融资渠道，更符合现阶段公司发展需求。

篇9

发达国家中小企业的政府支持、银行信贷、直接投资三方面的融资比例是相仿的，据美国学者Berger．A．N和Udell，G．F对美国小企业金融抽样调查，美国小企业的股权融资约占其总资产49．63％，债务融资则占50．37％。就外部融资而言，以天使基金和风险基金为主的直接融资占总资产的12．86％，银行信贷占18．75％，非金融机构和政府担保的商业信贷占15．78％。从中可见，间接融资仍然是发达国家中小企业融资的主要渠道，间接融资中商业银行自愿型的贷款以及政府支持的信用贷款旗鼓相当。直接融资中的风险投资虽然是中小企业融资的又一重要渠道但并非全部。而且最为重要的是，风险投资由于追求高收益，一般喜欢选择高成长的高科技企业，而高成长的高科技企业毕竟只是中小企业中较少的一部分。在本文中，我们主要从政府作用、间接融资、直接融资三个角度概括我们对中小企业融资的主要观点。

一、政府与中小企业融资

(一)政府对中小企业的作用

二战后，人们越来越认识到中小企业在经济发展中的重要作用，大力发展中小企业是促进世界经济快速、稳定增长的最佳途径。尤其是90年代，美国等一些新兴科技小企业的蓬勃发展以及在科技板市场的成功上市，引起了世界各国对中小企业的高度关注。虽然发达国家中小企业的作用和地位不断提升，但是融资困难问题同样一直是它们头痛的难题。为此，发达国家在支持中小企业融资上做了不少文章，十分值得中国借鉴。

美国、日本、西班牙等国家都设有专门的政府部门和政策性金融机构为中小企业发展提供资金帮助。美国政府设有正部级的小企业管理局(SBA)，在全国50个州中设有96个区域和地区性直属办公室，拥有员工3000多人小企业管理局经国会授权拨款，可通过直接贷款、协调贷款和担保贷款等多种形式，为小企业给予资金帮助；日本在战后相继成立了三家由其直接控制和出资的中小企业金融机构：中小企业金融公库、国民金融公库和工商组合中央公库，它们专门向缺乏资金但有市场、有前途的中小企业提供低息融资；西班牙设立了从属于经济财政部的中小企业专门机构，该机构由部际委员会、政策工作小组和中小企业观察局三部分组成，负责研究、协调和监督对中小企业的金融信贷、参与贷款和建立集体投资资金体系；德国政府的“马歇尔计划援助对等基金”专门负责直接向中小企业提供贷款。从此可见，发达国家设立专门的政府主管部门是对中小企业融资统筹管理的必要条件。我国目前是在经贸委下设立中小企业司，主要负责中小企业政策性研究、中小企业行为辅导等。相信以后中小企业司的作用会越来越大。

发达国家的政府部门虽然也为中小企业提供资金，但最主要的形式还是提供担保支持。美国小企业管理局对中小企业最主要的资金帮助就是担保贷款，它们对小企业商业银行贷款的担保支付比例最低为90％，可以说十分优惠，另外，政府部门还制定和实施了“债券担保计划”、“担保开发公司计划”、“微型贷款计划”等多种资金援助计划，以帮助更多的存在资金融通困难的中小企业；日本官方设立有专门为中小企业提供融资担保的金融机构——中小企业信用保险公库，设有52个信贷担保公司，并在此基础上设立了全国性的“信贷担保协会”，共同致力于为中小企业提供信贷担保服务；英国政府白1981年起开始实施“小企业信贷担保计划”，为那些已有可行的发展方案却因缺乏信誉而得不到贷款的中小企业提供贷款担保；法国则成立了具有互助基金性质的、会员制的中小企业信贷担保集团，如大众信贷、互助信贷和农业信贷等集团就是专门面向地方中小企业和农村非农产业的三大信贷担保集团。从中可见，政府不一定要大规模地参与中小企业的投资或借贷，而是以担保引导的形式，让中小企业在融资时多一份筹码，多一份依靠。融资问题的最终解决还是要放给市场，放给银行家和股东。

(二)政府在中小企业间接和直接融资中的角色

政府的作用可以在中小企业两种主要融资形式中得以体现：

在间接融资方面，发达国家都有相应的专门为中小企业提供商业信贷资金的对口银行。比如德国的中小企业银行主要有合作银行、储蓄银行和国民银行等，根据其国内的相关法规，年营业额在1亿马克以下的企业，可得到总投资60％的低息贷款，年利率7％，还款期最长达10年；法国成立了中小企业发展银行，主要职能是为中小企业提供商业银行的贷款担保、小部分直接向中小企业贷款。发达国家的政府支持中小商业银行的存在和发展，通过制定反垄断法规、中小银行优惠政策的形式保证中小企业贷款的获得。而且，我们在上面也提到，在间接融资渠道中政府的担保作用不可忽视。

在直接融资方面，发达国家政府不仅鼓励中小型投资公司参与投资中小企业，而且利用其高度有效的资本市场为中小企业拓展直接融资空间。以美国为例，官方的中小企业投资公司和民间的风险投资公司是中小企业筹资的重要来源之一。前者是由美国小企业管理局审查、许可和支持成立的专门为中小企业提供融资服务的创业投资公司达300余家，它必须有不少于100万美元的股本，可按一定比例从联邦政府获得优惠融资，然后以借出或认购债务的形式将资金投放于除地产、信贷领域以外的本国中小企业的兴建和技术改造。后者是民间投资成立的各种风险投资公司，有600余家，其中一半设在硅谷，它们大多数对具有创新能力的中小企业投入资金以寻求高额回报。直接融资的渠道中，政府表现得更为超脱，它更多地是作为监督者和仲裁者。一般政府不直接参与直接投资，而是鼓励各种投资公司参与投资，以保证投资的股权有专门的机构经营。这与我国目前政府在直接融资的作用有点不一样，我国政府尤其是地方政府喜欢直接给予创业者一笔资金，在股权的管理上也缺乏专业机构运作。

(三)我国政府在中小企业融资中的现实选择

我国作为发展中国家，改革开放20多年来中小企业有了迅速的发展。但是由于长期为赶超发达国家而重点发展资本密集型工业部门的结果，导致我国大型企业尤其是国有大型企业垄断现象较为严重。我国金融机制也以大银行为主，四大国有商业银行仍然占有70％以上的市场份额(1999年)。银行业的高度垄断与产业中的高度垄断相一致，大银行与大企业之间的互生关系非常明显，导致大银行不愿为中小企业提供更多的贷款，这就必然造成中小企业贷款难现象。

我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。惟一让人欣慰的是政府由于这几年对中小企业融资的高度关注，开始在政府支持这一融资渠道方面有所起色。1999年6月，国家经贸委了《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》，开始尝试建立政府出资为中小企业融资提供服务的信用担保体系。1999年底，中国人民银行了《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》，要求商业银行对建立中小企业信贷担保体系予以积极配合。据国家经贸委中小企业司初步统计，2000年底全国中小企业信用担保机构超过200家，中小企业互助担保机构和从事直接担保业务的商业担保机构也超过100家，已有18个省、市、自治区组建了省级再担保机构。上述担保机构筹集担保资金约100亿元，可为中小企业提供500亿元至800亿元的担保支持。

虽然城市信用担保机构有了较快发展，但由于发展时间短，缺乏成熟经验等原因，许多担保机构存在这样或那样问题，导致担保基金市场化运作不理想，暴露出一些值得注意的倾向。首先是政府行政对中小企业担保业务管理能力欠缺，要么是过分行政干预，要么管理过松；其次是国家中小企业信用再担保机构尚未成立，无法实施对全国中小企业信用担保体系的风险控制与分散；再次是个别省级中小企业信用担保机构未开展再担保，只从事直接担保业务；最后就是由于缺乏为企业贷款服务的社会化的资信评估机构，也为担保贷款带来制约。针对这些问题，国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。

二、间接融资与中小金融机构

一般来说，间接融资主要包括银行贷款、其他金融机构贷款等。其中，银行贷款是世界各国间接融资的最主要渠道。

(一)间接融资难的理论解释

与大企业相比，中小企业间接融资仍是困难重重，原因主要有：

1．信息不对称

中小企业金融中最重要的特点是财务状况缺乏透明度。相比较而言，大企业特别是上市公司的经营状况、财务信息以及其他信息的公开化程度远高于中小企业，而且信息的真实程度也要高于中小企业。在此情况下，银行自然愿意向大企业贷款而不足向中小企业。信用的缺失、担保体系的不健全也是国内中小企业间接融资困难的重要原因。市场经济实质上是信用经济、契约经济。市场交易的顺利实现要依赖于交易双方实现所承诺的信用，即对已达成合同条款的全面履行。在我国，社会信用体系刚刚出现，处于起步阶段。企业信用制度没有建立，个人信用更为落后，商业信用遭到破坏，造成全社会的信用危机感，影响经济运行效率，导致银行对企业失去信任，银行的贷款条件越来越严，手续越来越繁琐，人为增大交易成本。在信用缺失的情况下，为了减少银行的坏账率，从1998年起，我国商业银行普遍推行了抵押、担保制度，纯粹的信用贷款已很少。Berger和Udell发现，在美国，小企业从金融机构获得的债务中91．94％属于有抵押或担保的债务。然而由于中小企业可抵押物少，银行对抵押物的条件又比较苛刻。另外，由于我国担保体系的不健全，也造成中小企业出现贷款难的现象。

2．风险和成本偏高

银行的首要目标是安全性、流动性和收益性，然而中小企业的高倒闭率和高违约率使得银行难以遵守安全性和收益性原则，导致银行不愿放贷。据美国小企业管理局估计，有近23．7％的小企业在2年内消失，有近52．7％的小企业在4年内退出市场，相应地我国小企业的命运也肯定不会太好。与大企业比较，中小企业对贷款的要求具有“急、频、少、大、高”(贷款要得急，贷款频率高，贷款数量少，贷款风险大，管理成本高)的特点，这也造成贷款成本过高和贷款风险过大。据统计，国内银行对中小企业、个私经营户贷款的管理成本平均为大中型企业的5倍左右。由于银行对中小企业贷款的管理成本要远高于中小企业，银行理所当然的愿意向大企业而不是向中小企业贷款。

3．所有制歧视

在中国，中小企业实际上是一个复合群体，既包括国有中小企业、集体中小企业，还有大量的乡镇企业、个体私营企业和“三资”企业等。同为中小企业，国有企业和非国有企业却受到不同的待遇。大部分的银行贷款给了国有企业，其次是“三资”企业，私营企业得到的贷款最少。因此，在中小企业中，国有企业的负债率高于非国有企业。

(二)中小企业间接融资的现状分析

央行统计资料表明：2001年6月末，金融机构各项存款余额为13．5万亿元，其中居民储蓄存款月末余额约为7万亿元。截止2001年9月底，沪深两市的流通市值为15178亿元。显而易见，银行是居民最重要的投资渠道，理所当然，企业尤其是中小企业的融资来源相当一部分应当来自于银行。然而商业银行是国家的商业银行，它们的服务对象也是以国有企业为主，因此，中小企业尤其是民营中小企业要想从银行取得贷款的困难是相当大的。从中国人民银行2000年4月12日公布的当年第一季度金融统计资料来看，截止当年3月底，全国共发放短期贷款65456．07亿元，其中私营企业及个体贷款593．24亿元，仅占0．91％。由此来看，我国中小企业的间接融资是严重不足的。

解决中小企业间接融资不足的问题，关键还是培养愿意为之提供资金支持的金融机构，而现有国有大银行垄断的机制显然是不可能解决这一困境的。因此中国金融市场进一步深化改革必不可少，改革的主要目标是培养为中小企业提供资金支持的中小金融机构。与大银行等金融机构比较，中小金融机构往往带有社区性质，这些地方中小金融机构最能充分地利用地方的信息，最容易了解到地方上的中小企业的经营状况、项目前景和信用水平，最容易克服“信息不对称”和因信息不完全而导致的交易成本较高这一金融服务业的障碍。因此，中小金融机构对资产信用不足的中小企业来说，不失为一条重要的融资渠道。在近几年国有商业银行权力集中、机构收缩留下金融服务空白的情况下，适当加快中小金融机构的发展步伐，是促进中小企业发展的有效措施。

(三)中小企业间接融资的现实选择

扩大中小企业间接融资的办法很多，综合当前学者和实务工作者的观点，主要包括以下几种：(1)对非国有金融机构开放市场，以增加金融体系中竞争的程度；(2)完善中小金融机构的监管法规、制度和监督体系，对中小金融机构加强监管，督促它们改善自己的经营；(3)对现有中小金融机构进行经营机制转换，其目的在于消除政府干预，促使金融机构实现真正的商业化经营。

对非国有金融机构开放市场，主要旨在打破国有银行垄断市场的局面，从民间培养中小金融机构。目前央行已经了《关于加强和改进对中小企业金融服务的指导意见》，由此可见，国家对中小企业间接融资问题已经提到议事日程上来了。为了中小金融机构的生存和发展，完全可使利率调节具有一定弹性，在适当情况下允许部分中小企业以低于或高于市场利率的利率进行贷款，适当放宽贷款利率浮动幅度。目前我国国有银行正在成立专门的中小企业融资部门，加强银行业务的创新和拓展。由于中小企业间接融资讲究对口服务，要求银行与中小企业建立密切的联系，对其财务状况和市场前景必须有及时地跟踪。在国有银行设立类似部门，其工作方式和工作程序与一般对国有大中型企业的工作方式有较大的区别，这就要求对该业务有新的制度规定。在具体业务上，对中小企业的贷款可以在商业票据、短期融资等方面做新的变动。在商业票据上，要针对中小企业特殊的财务状况提供特殊的承兑担保和贴现业务；在短期融资上，可借鉴英、美银行的经验，采用“透支管理方式”(给这种账户的合格申请者一个可透支额度)，并相应规定奸利率水平和归还时限等；还可以建立专项贷款基金，如再就业基金、西部开发基金等。

三、直接融资与二板市场

从发达国家扶持中小城市企业发展的主要金融举措看，中小企业直接融资渠道叮概括为：债权融资、股权融资、风险投资与资产证券化。债权、股权融资是指企业通过发行债券、股票等方式募集资金。风险投资是指通过创建风险基金(或称创业基金)或风险投资公司，为中小城市企业(特别是高新技术中小城市企业)融通资金。资产证券化是一种衍生的直接融资工具。典型的资产证券化模型中，必须有一个专门的中介机构；进行投资的项目公司(即原始权益人)向中介机构转让或销售项目下的资产及未来收益，中介机构基于项目资产的支持在资本市场发行债券募集资金，所募资金用于项目建设，但项目的开发管理等权利仍然由原始权益人而非中介机构来行使，项目建成后产生的收益用于清偿本息，一旦债券本息还完，原始权益人就取得对项目的全部权属。

(一)直接融资效率的理论评述

信息经济学告诉我们：信息不对称在经济活动中是普遍存在的，它所引起的“逆向选择”与“道德风险”会大大降低经济运行的效率。因此，经济体制的良好运行必须致力于缩小信息不对称的程度。不同的直接融资方式表观出不同的融资效率。

在债权融资中，投资者与中小企业之间存在明显的信息不对称。中小企业融资难的现实使其为获得发债成功而存在设法隐瞒不利信息的“逆向选择”行为，同时也产生损害投资者利益的“道德风险”。另一方面，债权融资中的债权性质使得投资者没有足够动力和应有的技能来评估市场信息，从而很难形成对中小企业的激励机制，而这一点对中小企业的发展特别重要。我们知道，对称信息下的有效市场能自动引导资金从低效率部门向高效率部门流动，从而提高融资效率，而股权融资并非如此。股票市场的融资效率取决于股票价格能否及时、准确地反映公司经营状况的全部信息。实际中，股票投资者只能通过上市公司的财务报表来获取信息，但中小企业再融资的渴望必然同样产生“逆向选择”与“道德风险”，从而决定了投资者与上市公司之间存在较大的信息不对称。当这种信息不对称达到一定程度，股票价格便会与公司经营业绩严重偏离，结果投资者不再关心公司业绩，而只关心股价变动，这样将严重扭曲对上市公司的激励机制。对于接纳中小企业上市的二板市场来说，股价的大幅波动将会加重这种扭曲现象，最终产生“马太效应”，使融资效率大大下降。

(二)中小企业直接融资的现状分析

中小企业债权、股权融资困难重重。就债权融资而言，我国目前实行“规模控制、集中管理、分级审批”的规模管理。由于受发行规模的严格控制，特别对中小企业不利的额度要求，中小企业很难通过发行债权的方式直接融资。另一方面，国家规定企业债券利息征收所得税，这样更影响投资者的积极性，再加上中小企业规模小、信用风险大等自身特点，结果是实际中，中小企业仅有的发行额度也很难完成。在股权融资方面，由于我国资本市场还处于起步阶段，企业发行股票上市融资有十分严格的限制条件，实际表现为主板市场对中小企业的高门槛。另外，中小企业的自身发展特点也使协议受让非流通股份控股上市公司、或者在二级市场收购流通股份控股上市公司，或者逆向借壳等方式难以与其结缘。“二板市场”是中小企业进行股权融资的一个有效选择，但由于各种原因，国内二板市场尚未推出。

发达国家的实践证明，风险投资与资产证券化同样也是中小企业的重要直接融资方式。风险投资是中小企业尤其是高新技术企业发展的孵化器和催化剂。风险投资通过设立中小企业产业投资基金或中小企业投资公司进行。风险投资中风险资本家的管理参与与分阶段投资的性质形成了对中小企业的严格激励机制，同时也给予了中小企业在管理、技术上的支撑，这是传统融资方式难以发挥的。因此，风险投资在向中小企业提供直接融资的同时，也为其弥补了管理等“稀缺要素”，这一点对中小企业尤为重要。资产证券化可归结为一种有担保的直接融资制度，它是中小企业发展的“助推器”：一方面，资信良好的金融中介做发行人或担保人，使融资目的易于达到；同时该融资方式吸收了BOT融资方式的优点，实行有限追偿制，易于为中小企业接受；另一方面，资产证券化融资采用转让资产的方式获得资金，不在资产负债表上显示融资费用，出售资产所获得的资金也不表现为负债，从而不影响企业的资产负债率，这也是中小企业至关重要的一项财务指标。

(三)对风险投资和资产证券化的进一步完善

风险投资与资产证券化融资方式明显不同于上述传统的直接融资方式。这两种直接融资方式不简单地是以资金来支持技术，而更深层之处在于实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家(中介机构)和企业管理层三者纳于同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制；从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化。因此，这两种直接融资方式大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显著提高了融资效率。

但是，作为中小企业直接融资的重要渠道，在我国刚前情况下，两种融资方式还需进一步发展和完善。

就风险投资而言，还需要做以下工作：首先是要解决资金来源。国外经验表明风险投资大多采取以私募方式募集机构投资者的资金，这涉及到风险投资发展中一个更为重要的方面——制度建设。从法律法规完整性讲，银行、保险机构、证券投资基金、社会养老基金等机构投资者从事此类投资应没有法律障碍，而私募基金的合法化也需要政府及时提到议事日程。因此，当前作为风险投资成熟化的过渡，可选择管理水平较高的投资管理公司充当风险基金管理人，并采取封闭式基金管理模式进行风险投资融资。其次是完善退出机制。一般而言，在风险投资项目进入成熟阶段以后，风险资本就要考虑退出问题，否则风险投资的持续发展就得不到保证。因此，风险资本的良性循环和周转客观上需要一个二板市场，以解决风险投资股权的转让困难问题及增强其流动性。二板市场不仅是中小企业上市直接融资的场所，同时也是风险资本的退出领域。在当前国内二板市场尚未推出之时，可积极发挥国际和香港创业板市场的作用。例如，截止2000年第一季度，国内已有21家中小企业在香港创业板上市。

资产证券化融资方式就我国现状而言还有更多工作要做，可以从以下方面进行努力：首先，要能够准确界定“真实销售”行为，增加实际的可操作性，这需要出台相应的法律法规；其次，要满足证券化资产的质量要求，证券化资产必须是收益大于成本，且能在未来可产生预测的稳定效益；再者，资产证券化还需要高资质的担保机构，以降低资产证券化的实际运作成本；最后，通过法律规范使机构投资者进入资产证券人市场，降低由于法律法规不明确而对证券投资机构和各种基金的过度干预，完善资本市场主体地位，优化资本证券化的融资环境。

中小企业融资需跨五大“门槛”

81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落

中小企业贷款难，早已是不争的事实。近日，国家信息中心和国务院中国企业家调查系统等机构的调查显示，我国中小企业目前的短期贷款缺口很大，81%的中小企业认为一年内的流动资金不能完全满足需要，中长期贷款更是没着落。

为了缓解中小企业融资难的问题，北京市在上周三正式启动了中小企业金融支持工程，首批备选的1000家企业将获得银行提供的总额度为36亿元的贷款。在上周末，北京市商业银行、民生银行先后推出了支持中小高新技术企业的便利融资措施，符合条件的中小企业有望很快得到贷款。

据北京市商业银行有关负责人介绍，中小企业融资难，目前主要受五大“瓶颈”限制：一是中小企业经营规模不大，经营业绩不稳定，容易给银行带来较大风险；二是中小企业做过资信评级的不足一半，个别企业抽逃资金、拖欠账款影响了整体的信用形象；三是企业无力承受过高的融资成本，而银行可能要花较高的人力物力调查，有些银行不愿“花大力气干小活儿”；四是中小企业的抵押担保制度有待完善，凭中小企业初期的经营状况很难提供质押、抵押物；五是无论贷款多少都必须履行银行完整的融资手续，手续的繁琐让不少中小企业望而却步。

正是为了疏通中小企业五大贷款“瓶颈”，市商行与中关村科技担保公司联手推出措施。其中，从时间上看，以往要在银行、担保公司办理的两套手续缩减成一套，只要中小企业获得担保公司担保，银行即可“见保就贷”，而留学人员创业需要的金额100万元以下（含）且一年期限（含）的流动资金贷款，银行承诺在10个工作日办理完毕。在贷款方式上，除去传统的质押、抵押外，将试行企业存货、应收账款、订单和经营权等多种反担保业务，并且推进出口退税账户质押信贷业务。

民生银行北京管理部也能为中小企业量身定做贷款方案。比如说担保中无形资产商标、药号、专利技术、流动库存商品都能做抵押，贷款条件中担保公司提供担保的比例为贷款额的50%以上。凡是符合国家有关规定的中小企业，还可享受到贴息优惠。

篇10

企业融资，古老而又崭新的名词。说它古老，是因为早在100多年前马歇尔的力学均衡融入经济后，企业融资理论就为经济学家们所关注；说它崭新，是由于随着金融工程学的蓬勃发展，可供企业使用的金融产品不断涌现，企业融资渠道和方式日新月异。而融资困难已成为制约中小企业的“瓶颈”，因此，我们要根据中小企业融资影响因素，探求多种有效渠道解决中小企业融资问题。

一、风险租赁融资

1.风险租赁的释义。租赁是指出租人以收取租金为条件，在契约或合同规定的期限内，将资产租借给承租人的一种经济行为。租赁行为实质上有借贷属性，只不过它涉及的是物而非钱。对于刚创立的企业来说，租赁融资是很好的选择，企业不必支付大额资金只要花小笔钱就可以获得某项需要的资产，而且租赁融资产生的费用还能在税前扣除，起到节税作用。因此，利用融资租赁等方式进行融资已在实际中得到应用。那么什么是风险租赁呢？目前主要有两种定义。

(1)风险租赁是指在成熟租赁市场上的一笔租赁交易中，出租人以租赁债权外加投资的方式将设备租赁给特定的承租人，出租人通过收取租金和股东权益收益作为投资回报的一项租赁交易。简而言之，风险租赁就是出租人以承租人的部分股东权益和设备残值作为部分租金的一种租赁形式，这也正是风险租赁的实质所在。

(2)风险租赁是以新兴的具有巨大竞争潜力的企业为对象的一种特殊的融资租赁行为，是一种以风险企业为对象的融资租赁形式。

笔者认同的是第一种观点，因为第二种观点的定义标准是投资对象，没有涉及出租人的回报形式，未揭示风险租赁的本质特征。在这一定义下，风险租赁可以仅仅是收取较高的租金或是承租人的认股权证的一种租赁方式，其实质是租赁的对象为风险资本支持的创业公司或者风险企业。然而租金的高低是不足以改变租赁的债权性质的，即使承租人是风险企业，也不能构成风险租赁交易。综上所述，风险租赁的本质是传统租赁与风险投资的结合体。与风险投资依靠获取股权以求回报相比，风险租赁的大部分收入来自租金，收益稳定且风险较小，但是和传统的租赁相比，通过风险租赁还可以获得租金以外的部分认股权证，灵活性大的多。

2.风险租赁的运作方式。从风险租赁的释义能够看出，风险租赁和融资租赁的区别就在于“支付租金” 上的不同，除了租金还有股权认购权，同时，在租赁期满，如果承租人没有行使选择权，则出租人还可以取得残值收入。风险租赁融资的关键就是出租人对租金、股东权益和残值的比例安排。

要进行合理运作就必须先了解三种回报方式的性质及特点：根据国外从事风险租赁的经验，租金回报率要比财政债券利率和银行优惠利率高，风险租赁的租金也比一般租赁的租金高些，因为风险企业没有租赁交易记录，信用风险相对较高。认购权是承租人给出租人的股份优先购买权，其购买价一般是按出租人提供的风险租赁服务的金额与双方商定的认购权额度（比例）乘积来计算，当然所谓的购买价其实是商定的价格而不是市场价格，认购权具有较大的权益风险，因而收益是不确定的。接着就是租期结束设备的处置问题，承租人可以选择留购、续租或退租。承租人可以按名义价格或市场价格（一般≤购置成本的25%）购买，名义价格往往低于市场价格，但以名义价格留购时的租金相对要高。

了解各种回报方式的特点后，出租人需要精心安排这三者之间的比例关系。由于租金和残值的收入稳定，分配的比例一般在50%左右，从认购权的特点分析可知，其比例越高，出租人承担的风险也越大，但风险和报酬是成正相关的，风险高报酬也高，所以在保证了一半收入后，权益收益的比例也占到50%左右，以获得更多收益。

3.风险租赁优势及对中小企业融资的意义。风险租赁是解决中小企业融资问题的较优的融资渠道。中小企业利用风险租赁融资，既可以克服风险投资的一些不足，还能充分发挥融资租赁的传统优势。

目前，风险投资由于高风险的特性还没有被人们普遍接受，且市场机制不完善，缺乏资本市场的支持，其投资渠道也比较单一，相比之下，风险租赁的投资回报中只是部分表现为认购权，而且租赁期限较短，一般为3年～5年，从而投资风险大大降低。风险租赁融资出资人不寻求对投资对象资产及管理的高度控制，企业经营管理也较自由，束缚小。此外，向银行贷款，银行对贷款人的要求高，中小企业很难跨过“门槛”获得资金，而风险租赁侧重于对未来现金流量的考察，对承租人要求不高，中小企业可以和租赁公司订立各种合约，以满足其对现金流的要求，租金支付时间可提前、推迟或变换不同的间隔期，金额可增减，使之与中小企业经营的季节性和现金流量的变动相匹配，灵活性好。

风险租赁是适合中小企业融资的一条捷径，它所具有的独特优势，能缓解中小企业融资不畅的情况，从而促进中小企业的发展。

二、动产融资

尽管近年来中小企业的融资渠道逐步拓宽，但与中小企业的蓬勃发展中旺盛的资金需求相比，还是不能满足现实需要。现在我国的中小企业融资方式主要以不动产作为担保融资，比如向银行抵押贷款，银行为防范风险导致绝大部分贷款都需要以土地及房屋等地上附着物为抵押或担保，因为这些实物借款人无法转移，作为抵押或担保最有保障，风险小。

然而，以不动产融资的方式是极有限的，在市场经济发展的同时，动产融资也日渐成为人们关注的对象。所谓动产融资一般也就是指借款人以各种动产为担保物从出资者那里获得各种资金支持的行为。结合国外融资业的发展情况和我国实际，中小企业的动产融资主要有金融租赁、存货融资、应收账款融资及仓单抵押融资等。金融租赁就是用设备抵押来融资，包括前面已提及的风险租赁，就不详述了。存货融资即以企业的原材料、在产品和产成品等作为获得贷款的担保物。实践中处于风险考虑，银行贷款额一般不超过存货价值的50%。仓单抵押融资就是以代表足值实物的提库仓单进行交易、互换或用作抵押品进行融资，核心做法是交易双方和银行签订协议，待企业存足保证金后，银行开出承兑汇票，企业采购时将货物存在银行指定仓库，由银行其监控汇票与等值货物的担保比例。应收账款融资是动产融资中较有效的融资方式，应用也会广泛些，下面来着重谈谈。

应收账款融资，是指资金的需要人将赊销而形成的应收账款有条件地转让给专门的融资机构(国外称保理商Factor，我国通常为银行或银行的附属机构),由其为企业提供融通资金、债款回收、销售分户账管理、信用销售控制以及坏账担保等单项或多项金融服务，从而使以赊销为方式的企业得到所需资金，加强资金的周转。利用应收账款融资是一种短期筹资方式，一般对企业的生产经营没有长期的不良影响。

应收账款融资有多种形式，现在流行的主要有应收账款抵借、应收账款售让和应收账款证券化。应收账款抵借是指借款企业与银行或信贷公司订立合同，以应收账款债权作担保品，在限期内可以获得一定限额的资金，其中信贷限额以应收账款的百分之几来计算。融资机构在向借款企业融通资金后，若有某一购货方拒绝付款或无力付款，融资机构具有向借款企业要求偿还融通资金的追索权；应收账款让售融资，即供货企业将应收账款债权出让给融资机构的一种筹资方式。申请贷款成功，企业可在商品发出后将应收账款出售给融资机构并通知买方直接付款给融资机构。通过这种操作，企业将收账风险转移给融资机构，融资机构要承担所有收款风险并吸收信用损失，如果客户无力清偿，出售公司不承担责任，因而丧失对融资企业的追索权；应收账款证券化是资产证券化的一部分，指将企业那些缺乏流动性、但能够产生可预见的稳定的现金流量的应收账款，转化为金融市场上可以出售和流通的证券的融资方式，它是目前国际资本市场上迅猛发展的一个金融新品种。

应收账款融资现阶段非常适合我国那些具有发展前景但由于规模和盈利水平难以达到银行贷款标准的中小企业，在有效缓解我国中小企业资金压力、解决流动资金短缺方面具有很大优越性。应收账款融资是以商业供货合同为基础，关注的是融资企业特定资产的现金流表现及其客户的付款能力，克服了中小企业财务状况不理想，资信级别达不到银行要求的弊端，并且应收账款抵押易变现，对融资机构来说是较为安全的融资方式，使中小企业可以迅速筹集到短期资金，以弥补资金的临时性短缺；应收账款融资通过转让债权融资，在转移债权的同时也转移了坏账风险，减轻企业管理负担；可以提高中小企业的现金比率和流动比率等短期偿债能力财务指标，降低企业的财务风险；可促进我国银企关系，因为采用应收账款融资在方便企业的同时也有利于我国商业银行增加经营收入，实现新的利润增长。

总之，以应收账款融资为典例的动产融资灵活性大，筹资速度较快，是中小企业短期融资的良好途径。

三、典当融资

典当融资与动产融资一样具有灵活便捷特性的新型辅融资方式，正在充分酝酿和蓬勃发展中。顾名思义，就可以知道这种融资方式就是当户将动产、不动产及财产权利等当物的使用权转移给典当机构，以换取资金达到融资目的。新事物的产生和发展必定是由于它有无法比拟的优势，那么典当融资到底有什么优势呢？

首先，它具有信贷门槛低，手续简单方便的特点。前面已多次提及银行的信贷程序是繁琐的且对规模不大的中小企业贷款要求较高，很难迅速得到资金。相比之下，典当有明显优势，典当行有当物作保障，对企业的资信能力并无要求，只要证件全，手续完整，当物权属清楚，来源合法，一般就能即当即兑现，拿到借款。因此，更能满足中小企业小金额、高频率的短期资金周转需要。

其次，抵(质)押范围广泛、期限灵活。典当不限制企业的当物，不像银行一般不接受价值较小的抵押品，不开展动产质押业务。中小企业可以将闲置设备、多余原料或积压产品用来典当，在资源充分利用的同时取得资金缓解资金压力。典当的期限很灵活，一般为1月～3月，不超过六个月，短的甚至可以是数天，比银行贷款要节约很多利息支出，降低融资成本，能很好地满足中小企业流动资金的急需。

还有就是典当的款项用途不受限制，不会影响企业经营，且典当融资不需要再提供担保物。

普及风险租赁融资，大力发展动产融资和典当融资等融资新渠道，必将有效缓解中小企业资金压力，解决中小企业资金缺乏、融资又难的问题，促进中小企业健康蓬勃发展，推动我国经济持续腾飞。

参考文献：

[1]鲍小红刘谨:“中小企业融资难的原因及对策”，《企业技术开发》[J].2006年25卷第1期

篇11

目前，风险投资退出路径主要由首次公开发行（IPO）、股权转让、破产清算等三种方式组成。

(一）IPO

IPO是指风险企业发展到一定程度时，首次在证券市场向社会公众发行股票，风险投资者借此获得股权的流动性，以实现其价值增值的一种退出方式。IPO一般是风险投资取得最佳收益的退出方式，在各种退出方式中收益率最高、交易成本最低、投资回收期相对较短。风险企业通过IPO，既保持了管理上的连续性和独立性，也为风险企业提供了持续的后续融资渠道，实现了风险投资家利益最大化与创业企业家利益最大化的协调。通过公共资本市场融资，削弱了风险投资家的控制力，这为企业家提供了除薪酬、股权激励以外，类似于基于企业成长的看涨期权激励机制，减少了信息不对称和委托——问题。创业者可以获得出让股份及提高股份流通性带来的收益，取得企业控制权以及由此带来的巨大私人价值，风险投资家凭借股份共享使创业企业价值升值。同时，从前期的准备和宣传到成功上市，均较为迅速地提高了企业的知名度和声誉。IPO退出方式受证券市场繁荣程度、成本等因素影响。研究表明，国家间风险投资产业发展的不平衡性，主要原因在于各国IPO市场的差别。IPO过程中的成本较高，包括承销商的承销费用、会计师的费用以及律师的费用；手续繁多，涉及法律、会计、中介等问题。由于企业规模小、信息披露不足等原因，很多风险企业达不到上市条件而无法实施IPO。此外，企业上市后还面临着公众监督、竞争对手获取信息、股价波动等方面压力。

(二）股权转让

股权转让主要包括并购、回购等方式。

1.并购

并购是指风险投资家在时机成熟时，通过另外的企业对风险企业实施整体兼并或收购，或将所持有的风险企业股份由另外的风险投资机构收购，从而实现风险投资退出。并购操作程序简单、费用低廉，企业面临的谈判对象只有少数几个买主。风险投资机构一般会要求支付收益溢价，获得较高的回报率。企业并购的平均收益率仅为IPO的1/5，但持有期短，可实现即时的确定收益。此外，它适用各种类型和规模的公司，风险权益的售出对象、方式和时机都有很大的灵活性，对于一些无法达到上市要求的小公司可能是唯一可行的选择。在实际操作中，特定行业在一定地区中寻找到的合适买主毕竟不多，寻找过程需付出很大努力，价格也不尽合理。并购可能会使企业丧失独立性，容易遭到风险投资家和风险企业管理层的反对。并购合约中常附带一些条款保证风险企业售后业绩，为风险投资带来更大风险。并购后业务整合上往往不协调，造成资源浪费，影响并购的整体经济效益。

2.回购

回购是指风险企业管理层或员工以现金、票据等形式，购回风险投资家持有的风险企业股份，并将回购股票加以注销的一种方法。回购退出的收益率比IPO方式低得多，但比并购方式要高一些。股份回购比较灵活，可以调动管理层的工作积极性。风险企业可以完整保存下来，使外部股权全部内部化。明晰的产权是回购退出的基础。同时，如果风险企业的创办者暂时用其他资产或需要支付一定利息的长期应付票据进行支付回购，则可能会面临变现风险问题。

(三）清算

清算退出是当风险企业缺乏足够的成长性而不能取得预期的投资回报，或者当风险企业陷入严重困境，出现债务危机时，风险投资家采取清算的方式回收部分或全部风险投资的一种退出方式。清算是由企业董事会依据法律规定的程序，自行组织对本企业债权、债务及财产进行清理结算的活动。统计研究表明，清算方式退出的投资大概占风险投资基金投资的32%，仅能收回原投资额的64%。

二、中国风险投资退出的现状

(一）股权转让是我国风险投资退出的主要方式

在我国风险投资退出方式中，股权转让方式退出占比最大。受资本市场环境影响，IPO退出占比变化较大，清算方式退出比例较小。2004年之前，我国风险投资项目接近70%以股权转让的方式退出。随着中小企业板块的开启和相关政策环境的完善，以IPO方式退出的项目比例和融资额不断增多。2007年，IPO成为风险投资的主要退出方式。而受国际金融危机的影响，全球各资本市场持续低迷，原本计划上市的企业无法进行融资或将融资计划延期，IPO退出占比下降。随着新股发行改革等工作取得重大进展，创业板推行以及海外IPO市场持续回暖，金融危机期间积累的IPO需求得到释放，IPO所占比重又大幅提高。

(二）回购方式退出所占比例较大

在股权转让方式中，回购尤其是原股东回购所占的比例较大。从退出收益角度而言，并购收益往往大于回购，这说明并购退出的制度环境不完善，影响了企业选择并购退出方式。我国现有产权交易机构200多家，先后建立了长江流域产权交易共同市场、北方产权交易共同市场、广州产权交易共同市场、海西联合产权交易市场、西部产权交易共同市场等区域性的产权交易市场，但规模普遍偏小，运作模式还不够规范，尚未形成全国的产权交易市场。产权交易在形式上以实物交易为主，法律法规体系还未建立，不利于保护风险企业产权的合法转让。

(三）境外IPO较活跃

我国风险企业可采用主板上市、国内外创业板上市、买壳或借壳上市等方式实现公开发行。我国现阶段对上市公司的股本、发起人认购股本数额、企业经营业绩、无形资产比例等要求，对于刚步入扩张阶段或稳定阶段的中小型高新技术企业来说难以达到。借壳上市可以避开申请上市过程中繁复的手续及要求，上市时间较短，但是需要对收购企业的资产和人员进行重整，所需的资金量很大、风险高。在国际资本市场整体活跃的背景下，中国企业背靠国内庞大消费市场及新兴产业发展前景，普遍受到国际投资者认可，中国概念股受到追捧，创造了中国企业境外上市的高峰。其中，香港交易所在IPO数量和融资金额两方面均领先于其他境外市场。纳斯达克对公司当前盈利要求并不高，更关注公司的成长性。在纳斯达克市场上市还可以提升公司的国际知名度。另外，成熟、发达的私募股权基金，风险投资以及投资银行与纳斯达克形成成熟的产业链条，共同发现、推动与诱导中国最优质的企业到纳斯达克上市。

三、风险投资退出方式的国际经验及借鉴

从世界范围来看，风险投资发展模式大体可以分为三类：以美、英为代表的证券市场为中心的发展模式中，风险资本家和证券市场是市场的主要参与者，风险投资的退出主要是以IPO方式退出为主，其他的退出方式为辅；以德、日为代表的银行为中心的发展模式中，银行在风险资本市场上扮演主要角色，更多采取兼并和回购的方式退出；而在以色列、印度等一些投资后起国家中，政府在风险投资过程中发挥着较大作用，倾向于通过海外市场上市退出。

(一）市场中心型：美国

20世纪70年代至80年代末，美国风险投资退出以企业并购和回购为主。随着美国经济的逐步复苏以及资本市场的日趋活跃，尤其是纳斯达克市场为风险投资提供了最佳的退出场所，IPO成为美国主要退出方式。但第五次并购浪潮开始后，风险投资家更多地采用并购的方式退出。到2008年风险企业并购比IPO数目高了近三十倍。

1.完善的多层次资本市场开辟多种退出渠道

美国的证券市场是由交易所市场、场外交易市场组成的多层次的金字塔结构。全国性的证券交易所市场主要面向发展成熟、有良好业绩的大型企业；区域性的证券交易所市场主要交易区域型企业的证券和一些本区域在全国性市场上市的公司股票；场外交易市场主要面向于新兴成长性中小企业；私募股票交易市场为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。

2.不同层次市场之间建立灵活的转板机制

当低层次市场上的企业经过发展符合更高一层次的上市标准，企业可以通过法定的审批程序，申请到更高层的市场挂牌上市；当高层次市场的上市企业经营业绩不理想，并在规定的期限内无法达到上市标准时，将被强行退入到低一层次的市场中。

3.NASDAQ市场是创业板市场的典范

较低的上市标准和上市费用、竞争性的“做市商制度”、快捷的电子报价系统，为风险资本的退出创造了良好条件。全球品牌包括星巴克、苹果、谷歌、微软、史泰博、英特尔、安进和梦工厂都在纳斯达克上市。

4.良好的法律法规环境、高素质的投资和创业人才是风险投资退出的保障

政府很少直接参与风险投资的运作与管理，而是致力于为改善企业内部经营能力和外部生存环境提供法律法规保障，降低风险和诱导投资。大批具有极强风险意识的战略投资者，能够甄选出好的项目进行投资，对风险企业的经营活动提供指导和咨询，选择最佳的方式和时机退出。

(二）银行中心型：德国

德国是欧洲风险投资业最发达的国家，退出方式主要以回购为主，其次是并购，IPO所占的比重偏小。

1.不健全的退出方式阻碍风险投资退出

德国政府实施的WFG计划和建立创业板市场，均以失败告终，而主板市场门槛较高。在银行风险资本辅助下成长起来的风险企业不愿意选择上市，一旦企业经营失败不得已才会选择清算退出。

2“.关系型融资体制”限制风险投资发展

投资者通过在企业中持有大量的股份或以主要贷款人的角色在企业中享有一定控制权，实现了更好的监督管理。但从长期来看，限制了企业能找到的资本来源。

3.不适宜的创业环境不利于风险投资退出

德国是个相对比较保守、厌恶风险的民族，害怕会失去独立性和对风险企业的控制权，创业型企业大多不愿意接受股权融资的方式。对风险投资家而言，将面临严重的逆向选择问题，即成功的经理人不会轻易放弃目前的职位，而愿意承担风险的创业者则很可能是那些没有取得成功的人。

(三）政府中心型：以色列

以色列通过恰当有效的政府干预，风险投资快速发展，多以境外上市实现风险投资退出。

1.通过海外上市充分利用国际市场

大部分以色列的公司都在海外上市，如美国的NASDAQ市场、英国的AIM市场以及欧洲的EASDAQ市场等。在NASDAQ上市的以色列上市公司的数量超过了欧盟所有国家在该交易系统上市公司的总和。对外资过度依赖，使风险投资行业受外部环境影响过大。

2.建立政府风险基金引导风险投资

以色列早在1992年就出资1亿美元设立国有独资的YOZMA政府风险基金，通过与私人资本“共同运作、共担风险”的方式，引导国内外风投对“种子期”项目进行投资，吸引的国际资本高达近50亿美元。Waldern、Advent、奔驰、DEG、GAN等国际上著名的集团公司都在此计划下进入以色列。

3.创新的技术孵化器模式成为风险企业与风险投资家之间的纽带

技术孵化器的投资基金由政府投资与民间投资构成，向处于种子阶段的风险企业提供经营场所、资金、管理和营销方面的支持和帮助，直到其成长为一个高科技企业。政府不干预技术孵化器管理中心的资本运行活动，而是通过工贸部首席科学家办公室审批投资项目。

4.政府为投资者营造较为良好的投资环境

以色列所有银行都在西方国家金融中心设有子公司、分部或办事处，大多数国际知名的投资银行都在以色列设有办事处，便利了高技术企业的资金融通和兼并收购。政府重视吸收和安置移民科学家，施行首席科学家制度，促使产学研密切结合。

四、完善我国风险投资退出的对策建议

(一）构建多层次资本市场，完善我国风险资本退出渠道

中国资本市场发展和风险投资退出机制建设的目标应是建立完善的资本市场体系，包括主板、中小板、创业板和新三板在内的多层次市场。各个层次市场的上市条件、监管要求各不相同，符合具有不同特性、规模、行业以及发展阶段的风险投资项目的需要。建立起良好的场内、场外市场双向转板机制，最终形成一个上下联动、互相补充的“无缝”市场，为风险企业提供多渠道的退出通道。

1.建立适合我国的创业板市场

创业板市场应定位于具有发展潜力的中小企业，制定合适的市场准入标准。适当放宽上市条件，逐步过渡到由市场决定上市盈利或退市的模式。改革新股发行审批制度，将创业板新股发行审核权力下放到深圳交易所，根据不同行业的特点制定差异化的上市标准和监管要求。引入竞争性的多元做市商制度，研究缩短上市股权锁定期限办法，执行严格的直接退市制度。

2.借助新三板整合全国产权交易市场

随着新三板的扩容，非上市公司股份报价转让试点范围将分期、分批稳步的扩展到其他具备条件的国家级高新技术园区。应该借着新三板的开通，整合全国产权交易市场，规范产权交易流程，提高产权交易市场的服务水平，形成规范、高效的产权交易市场网络，为一些尚处于发展阶段的高新技术企业服务，促进股权转让交易的发展。

3.逐步建立双向流动的转板机制

打通新三板和创业板、中小企业板及主板的转板通道：当企业发展状况良好，符合创业板条件时可以不经审批直接升入创业板，而当创业板发展良好符合中小企业板上市要求时，可以便捷的转入中小企业板；创业板的退市公司在满足一定条件之后，可以重新申请到场外市场挂牌，解决个人投资者股权流转的需求。

(二）加强相关配套措施建设，创造有利的外部环境

风险投资退出机制的完善除了建立多层次资本市场之外，还要加强相关的配套建设，如制定和完善法律法规，政府税收扶持，成熟中介机构的参与及风险投资专业人才的培养等。

1.制定和完善相关的法律法规

制定与风险投资业发展紧密联系的《风险投资法》、《有限合伙法》和《企业并购法》。完善《证券法》、《公司法》的相关规定，对风险企业上市、风险投资的转让和风险企业的回购给予更宽松的条件。研究修订《企业破产法》中有关风险投资解散和清算的内容。进一步补充修改《知识产权法》、《专利法》和《商标法》的相关条款，推动对知识产权与无形资产的有效保护。

2.加大政策扶持力度

积极发挥政府引导作用，促使更多的民间资本参与到风险投资中来，并及时采取措施熨平波动过于剧烈的投资周期。不断创新监管机制，规范交易行为，遏制投机行为。通过财政补贴、税收优惠、政府采购、信用担保等政策扶持风险投资业的发展。

3.建立规范公证的中介机构

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风险投资具备以下特点：

1、高风险、高失败率、高回报率并存。这是由高新技术产业化的不确定性决定的。

2、风险投资是长期性、阶段性投资。因投资对象是处于创业阶段的企业，故而从投资到退出往往要经过数年的时间，这其中又将投资分若干阶段投入企业。

3、风险投资的管理者在投资之后与企业的管理仍有持续联系,为企业提供财务规则、发展策略等方面的帮助。

4、风险资本的再循环性。风险资本运行方式的特征是“投入―增值（或清算）―回收―再投入”，而不像一般投资是以间断的方式进行投资。

5、风险投资活动需由一批专职精干的风险投资家来运作，投资的对象和时机不同于一般投资或银行投资。

（二）我国风险投资发展现状。我国的风险投资活动从1985年开始，因经济体制大环境不配套，并没有真正起步。1996年后我国对风险投资进行了又一次尝试，但投资的对象多数为已经有一定发展历程的企业，不是风险性投资。目前，我国风险投资规模小、数量少；资金来源渠道单一，且政府是投资主体；政府对风险投资缺乏相应的政策和法律法规的支持；国家缺乏具有高素质的专业风险投资管理人才；在高新技术产业与资本市场之间的中介机构不够健全、运作模式不尽合理，不能形成系统的良性循环。

二、我国高新技术产业发展现状

（一）高新技术产业的界定及特点。对高新技术企业的定义，我国在《国家高新技术产业开发区高新技术企业认定办法》中规定：“高新技术企业是利用高技术生产高技术产品、提供高技术劳务的企业、是知识密集型、技术密集型的经济实体。”

高新技术产业有以下特点：

1、高投入性。这是由高新技术的知识密集型、人才密集型特点以及高新技术企业的市场风险所决定的。

2、高风险性。这是由高新技术产业化的长期性和市场性决定的，风险主要体现在技术风险、市场风险、管理风险、资金风险、财务风险、扩大再生产等。

3、高回报性。高新技术产业投资一旦成功，它获得的收益是巨大的。

4、对国民经济具有极强的带动性和渗透性。高新技术产业是国民经济先导产业，关系国家综合竞争实力和经济安全。

5、高新技术产业是以人为本的产业。由人力资本所形成的知识产权等无形资产在高新技术产业的总资产中占有很大的比重。

（二）我国高新技术产业现状。我国的高新技术产业发展迅速，在信息业、新材料产业及生物技术等多方面取得了不小的成就。但同发达国家相比，我国高新技术产业发展的历程还较短，存在一些问题，主要表现在：（1）科技创新能力及科技竞争能力较低。（2）科技成果转化率较低。（3）企业规模小，研究与开发投入总量不足，结构不尽合理。（4）企业发展后劲乏力，技术优势丧失快。

三、风险投资与我国高新技术产业发展的关系

（一）风险投资是支持高新技术发展的投融资机制。风险投资家在给企业带来资金的同时，更帮助所投资的企业经营管理，参与战略决策的制定、技术评估、市场分析、风险及回收的评估等。风险投资追逐高风险、获取高回报并在运作中不断分散、化解风险的特征使其与高新技术产业高风险、高收益、高增长的特征不谋而合，从而成为高新技术产业发展的重要推动力量。因此，风险投资是支持高新技术发展的投融资机制。

1、风险投资资金雄厚、使用时间长，短期内无偿还责任。

2、风险投资的项目相当分散，可以规避投资项目的高风险。但是如果某一项目获得成功，则会带来巨大收益。

3、风险投资是在高新技术企业的前期注入资金，而在稳定发展期逐步转让，资金周转较快。

4、风险投资商由于关心自己的投资，必然会竭尽全力帮助投资项目获得成功，能提供给企业迫切需要的管理资源、市场经验、经营策略以及其他必不可少的社会资源，扶持高新技术产业的发展。

（二）风险投资对高新技术产业发展具有催化作用

1、风险投资对高新技术产业在研究与发展阶段起关键性作用。高新技术产业需要巨额的投资，但是初创企业所面临的巨大风险使一般投资者望而却步。只有风险投资才可使高新技术产业在研究与发展阶段得以顺利进行。

2、风险投资支持高新技术产业的开拓与成长。经济学家把科技成果转化所需资金用一个公式表示，即若科研费用为1，则进入中试阶段需投入10，进行大规模生产则需100。当项目研究与试验成功需投入规模生产时，需要大量资金投入，这些资金由风险资本提供，从而使高新技术产业得到推动。

3、风险投资具有制度创新的催化功能。风险投资敢于承担高新技术产业发展过程中的高风险，所以能有效激励创新。

4、风险投资使高新技术产业结构调整速度加快。由于风险资本的投入，高新技术产业的出现，使产品附加值提高，更新速度加快。

5、风险投资使证券市场增加了活力，为高新技术产业发展提供了有利条件。风险投资使证券市场呈现多样化，使融资渠道增多，融资量增大，促进了高新技术产业的发展。

6、风险投资带动私人资本投资于高新技术产业，使高新技术产业得到迅速发展。风险投资因其高收益性，使得它成为风险偏好投资者的一种较好的资金运用方式。

（三）风险投资与高新技术产业发展的辩证统一关系。发展高新技术产业需要发展风险投资；反过来，高新技术产业为风险投资创造了巨大的市场。只有两者相互结合才能带来经济效益，若相互分开都会成为孤立的个体，难以长久地良性循环发展。

1、风险投资可以实现高新技术产业的高投入，分担高新技术产业的高风险；高新技术产业反过来能够给予风险投资高收益。由于风险投资有很多投资者参与，所以对单个投资者来说，其分担的风险就小得多。高风险同时也包括高的获利机会，一旦风险企业获得成功，风险投资公司就能够获得高额的投资回报。

2、风险投资使证券市场增加了活力，为高新技术产业发展提供有利条件；高新技术产业反过来又可以促进风险投资特别是风险投资的主要出口――证券市场的发展。

3、高新技术产业与风险投资也存在互相制约的一面。当风险投资的资本数量和质量、投入的方式、风险投资公司的素质和运行机制等不能满足高新技术产业的发展要求时，就会不同程度的制约高新技术产业的良性发展。

四、我国风险投资业存在的问题及对高新技术产业发展的影响

（一）我国风险投资业存在的问题

1、风险偏高，投资收益难以实现。由于我国市场机制不健全、知识产权保护滞后等原因，再加上全球经济一体化带来的激烈竞争，使得风险项目成功率较低。这就要求有一个良好的股权退出机制，而我国风险资本很难找到合适的退出途径。

2、我国风险投资人才匮乏，风险投资机制不完善，政府对风险投资的支持不健全，一些风险投资企业动作不规范。例如，一些证券机构对“高新技术”概念进行了一些炒作，这导致我国高新技术中小企业发展过程中存在一定泡沫成分。

（二）对高新技术产业发展的影响。由于以上障碍，导致风险投资在我国高新技术产业中没有发挥应有作用，高新技术产业的技术装备水平较为落后，科技成果转化率低，每年产生的大量科技成果因缺乏风险资本而没有得到应用。

（三）产生问题的原因

1、资金总量不足。

2、投资结构不合理，缺乏技术开发投资。在发达国家，从基础研究到技术开发再到产业化，投资的比例是1:10：100，而我国为1:0.7:100。我国用于技术开发的资金明显不足，而技术开发是提高科技成果转化率的关键。

3、缺乏专门从事风险投资的产业投资基金。据有关资料显示，在我国已经转化的科技成果中，成功转化的资金主要靠自筹的占56%，国家科技计划贷款占26.8%，风险投资仅占2.3%。

4、中介机构的缺乏。由于缺乏中介机构，使许多风险投资公司在运作过程中因投资项目信息不足而使资金的供给方与项目的供给方之间难以匹配，同时造成信息披露机制和渠道效率较低，对风险项目或风险企业的评价成本过高，这将抑制个人资本参与产业风险投资活动的积极性。

5、缺乏有关法规。现行的法律，如《公司法》有的规定不符合高新技术与风险投资发展的客观要求，已滞后于高新技术产业和风险投资的实践。

6、缺乏健全的股票市场和产权市场。当前，我国的资本市场主要是上市公司的股票交易，范围十分有限，大量非上市公司的资本交易还未形成规范市场。

五、解决问题的对策及建议

（一）充分发挥政府在风险投资中的作用，加大政策扶持力度

1、地方政府提供风险资本，启动风险投资业，引导社会资金风险资本化。发展初期，由政府提供风险资本，不仅可为高新技术发展承担风险，而且通过树立成功的风险投资典范，吸引社会资金参与风险投资，可使我国风险资本积累不断增加。

2、中央和地方政府通过制定优惠政策，为风险投资业发展提供动力。优惠政策，如风险资本所得优惠、风险投资资助、风险企业所得税减免、国家担保贷款等。

3、政府通过制度创新，为风险投资发展提供制度基础。风险投资运作机制的核心问题是形成比较完善的适合风险资本变现的通道，即有比较畅通的退出机制。我国政府已经通过建立二板市场、完善产权交易制度和企业兼并制度，为风险投资提供退出机制。

篇13

    Abstract

    High-tech industry has become a focus which our country put more and more emphasis on. While venture capital as the best choice for the investment,has increasingly become a mainstream mode of operation of the capital. Venture capital originated in the United States. Since the mid-1980s China has begun to develop venture capital for over 20 years. Though many developments have been introduced,compared with the developed countries of the world,especially the United States ,there is still a long way to go. Capital exit process as the main method to realize investment revenue has meet many obstacles as a result of our laws and regulations,market structure,and other factors. This has become the major problem which constraining the development of venture capital in China. This paper intends to illustrate the Venture Capital Exit Mechanism and compare China's modern with that of America to draw a conclusion. As a result of our law and market structure, exiting from the capital market is extremely difficult. Aiming to solve this problem,the improvement of the capital market, the improve of the government functions, and the improvement of investment institutions have to be introduced. Only in this way, the evolution of venture capital exit mechanism in China can be witnessed.

    Keywords : venture capital,exit mechanism,IPO,mergers and acquisitions,repurchase,write- off

    目 录

    一  序言…………………………………………………………………………1

    二  文献综述……………………………………………………………………1

    三 风险投资退出机制概述……………………………………………………1

    (一)风险投资定义的发展……………………………………………………1

    (二)风险投资的运作机制……………………………………………………2

    (三)风险投资退出机制的意义和作用………………………………………2

    (四)风险投资退出机制的主要形式…………………………………………3

    四 中美风险投资退出机制的现状分析………………………………………4

    (一)美国风险投资退出机制的发展与现状…………………………………4

    (二)中国风险投资退出机制的现状…………………………………………5

    (三)我国风险投资退出机制的症结分析……………………………………6

    五 取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的建议…………………7

    (一)构建完善的多层资本市场体系…………………………………………7

    (二)加大政府对风险投资的支持力度………………………………………8

    (三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系………………………8

    参考文献…………………………………………………………………………9

    一  序言

    风险投资作为一种高风险高回报的资本运作方式,不仅对于促进资本市场的活跃有着积极作用,同时,对于我国的本土新兴产业发展亦能起到推波助澜的作用。而对于风险投资的运作机制简单概括来说就是融资,投资,退出的循环往复。资本运作的目的是为了资本增值,风险投资的真正回报的实现是在退出过程中体现的。所以,退出机制是否完善,决定了风险投资能否成功取得收益。当今世界,无论是风险投资的发源地美国,还是较为发达的欧洲,或者我国港台地区,其退出机制从具体来看也不尽相同,这主要取决于法律法规,资本市场的完善程度等因素,而中国是在80年代中期才正式开始有了风险投资,目前来看各方面的体制仍不够完善,市场不够规范,制约了风险投资的快速发展。

    本文针对的就是我国风险投资的退出机制,从现状入手,与美国进行对比,寻找退出机制中存在的问题根源,从法律,市场,投资者角度提出改进意见。本文主要分序言,文献综述,风险投资退出机制概述,中美风险投资现状分析,取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的一点建议等5个部分进行研究、讨论。希望通过此次研究能够对我国风险投资如何完善退出机制提供帮助。

    二  文献综述

    自从1985年中央颁布《关于科学技术体制改革的决定》开始,经过了20多年的历史,而纵观世界,美国是风险投资的发源地,至今已有50多年历史,同时,作为对于风险投资过程中重要一环的退出机制的研究,许多学者都做出了相当大的贡献。毛艳,任晓宇(2005)在回顾了美国从70年代到当今风险投资退出机制的历史,指出美国风险投资退出方式是从早期的出售为主,由于90年代证券市场的火热,变为了上市为主,又在进入21世纪后因为证券市场的萎缩使得,出售重新占据主导地位的发展过程,得出资本市场的完善度与退出方式选择有很大关系。而刘健均(2003)则认为传统的“上市,出售,回购与清算”并不能体现退出方式的本质特征,故将出售以运作方式的不同分为“将所持股份转让给战略投资者或其他创投”以及“借助于被整体收购实现投资退出”。Pierre Giot和Armin Schwienbacher(2004)更利用具体数据模型,分析了IPO,出售,回购以及清算对于风险投资收益的异同,总结了各方式所适用的特定情形。

    但是风险投资理论上的退出方式在我国却有着与多障碍,吴鹏飞(2003)指出,我国相关法律对于退出方式的选择有着许多制约,严重阻碍了我国整个风险投资产业的发展;马(2002)也提到政府的职能以及市场的体制对于风险投资的发展起着至关重要的作用。

    Mike Wright(2007)以欧洲的眼光,对比了中国和欧洲的风险投资退出机制的不同,得出中国的体制导致了欧洲的风险投资退出方式与在中国存在很大不同。

    所以本文着重于对风险投资的退出机制进行探讨,借助对我国风险投资退出方式的现状分析并与美国数据对比,来寻求症结,然后找出现阶段可行的改革意见。

    三 风险投资退出机制概述

    (一)风险投资定义的发展

    风险投资,或者称为创业投资,其最早的概念是由1973年“美国创业投资协会”成立时在美国创业协会章程中所给出的,“所谓创业资本,系指由专业机构提供的投资于极具增长潜力的创业企业并参与其管理的权益资本”。随后,美国创业投资协会又将其典型特征归结为:(1)以具有高成长性创业企业为投资对象;(2)通过股权投资的方式进行投资;(3)为新产品或服务的开发提供支持;(4)通过积极的参与为所投资的企业提供增值服务;(5)为了获得高收益,通常需要冒高风险;(6)倾向于进行长期投资。

    到了二十世纪八十年代,英国创业投资和欧洲创业投资协会给予的定义为:系指为未上市企业提供股权资本但并不以经营产品为目的的投资行为。这个定义与73年的相比首先在投资对象上不再特别规定为新兴产业,其次必须为未上市企业,第三明确了风险投资的资本经营特点不是以经营产品为目的,最后把原先界定的需由专业投资机构的概念放宽,使得许多非专业机构,比如天使投资或者公司附属创投机构也能包含其中。

    OECD(国际经济合作与发展组织)在1996年发表的《创业投资与创新》报告中,对风险投资重新界定为:“是一种投资于未上市的新兴创业企业并参与管理的投资行为。其价值是由创业企业家和风险投资家通过资金和专业技能所共同创造的。”

    如今对于风险投资的最一般界定为:所谓“风险投资”,系指向具有高增长潜力的为上市创业企业进行股权投资,并通过提供创业管理服务参与所投资企业的创业过程,以期在所投资企业相对成熟后通过股权转让实现高资本增值收益的资本运营方式。

    (二)风险投资的运作机制

    简单来说,风险投资分为融资,投资,退出这三个方面。

    融资也就是基金的募集,分为公募与私募。前者指以公开的方式向非特定投资者募集;后者指通过私下方式向特定投资者募集资金。由于风险投资的高风险性,而且其所追求的长期投资回报,注定了风险投资更适合于向特定投资者募集资金,这类投资者一般具有较强的风险鉴别与承受能力,同时不是通过短期买进卖出获取利差的机构或较富有的个人。按交易方式不同,投资基金分为开方式与封闭式。对于风险投资的低流动性,以及产权固定,封闭式基金显然更有利于从事长期投资并进行相对周密和从容的投资安排。

    风险资金来源基本由以下几个方面:(1)富有个人(2)大型企业(3)银行等金融机构(4)政府部门(5)基金会或捐赠基金(6)养老金(7)保险公司,等。而每个国家由于国情不同,所以风险投资的资金来源构成比例也不尽相同,就中国而言,风险资金来源各个国家有所不同,在中国,2004 年中国风险投资资本主要来源于非国有独资企业、国有独资企业、政府、外资、金融和其他性质企业。非国有独资企业占比最高,为35%;其次为国有独资企业,占比22%。中国风险投资资本中有17%来自于政府。[ 王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第11页 ]

    投资阶段应该进一步细分为项目筛选,投资安排,项目监控。项目筛选是对投资的前提性工作,投资安排主要研究以何种方式投资于创业企业以及所持股份的比例等,项目监控则是实时地进行风险控制与收益分析。

    所谓风险投资退出机制,是指风险投资机构在所投资的风险企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下,将所投入的资本由股权形态转化为资本形态,以实现资本增值或避免和降低财产损失的机制及相关配套制度安排。风险投资的本质是资本运作,退出是实现收益的阶段,同时也是全身而退进行资本再循环的前提。

    (三)风险投资退出机制的意义和作用

    风险投资的本性是追求高回报的,这种回报不可能像传统投资一样主要从投资项目利润中得到,而是依赖于在这种“投入—回收—再投入”的不断循环中实现的自身价值增值。所以,风险投资赖以生存的根本在于资本的高度周期流动,流动性的存在构筑了资本退出的有效渠道,使资本在不断循环中实现增值,吸引社会资本加入风险投资行列。投资家只有明晰的看到资本运动的出口,才会积极的将资金投入风险企业。因此,一个顺畅的退出机制也是扩大风险投资来源的关键,这就从源头上保证了资本循环的良性运作。可以说,退出机制是风险资本循环流动的中心环节。

    风险投资与一般投资相比风险极高,其产生与发展的基本动力在于追求高额回报,而且由于风险投资企业本身所固有的高风险,使风险投资项目和非风险投资项目相比更容易胎死腹中。一旦风险投资项目失败,不仅获得资本增值的愿望成为泡影,能否收回本金也将成为很大的问题。风险投资家最不愿看到的就是资金沉淀于项目之中,无法自拔。因此,投资成功的企业需要退出,投资失败的企业更要有通畅的渠道及时退出,如利用公开上市或将股权转让给其他企业、规范的破产清算等,以尽可能将损失减少至最低水平。

    风险投资是一种循环性投资,其赖以生存的根本在于与高风险相对应的高度的资本周期流动,它通过不断进入和退出风险企业实现资本价值的增值。风险投资产生的意义在于扶持潜力企业成长,那么其自身有限的资产就必须具备一定的流动性,才能不断地扶持新企业。如果缺乏退出机制,风险投资者投入到风险企业的资金达到预期增值目的后,却难以套现,将会使风险投资者的资产陷入停滞状态,它就无法再去寻找新的投资对象,那么,这种风险投资本身也失去了存在的意义。

    风险投资所投资的企业往往是比较“新”的企业(包括重组、并购等),或者说是高新技术的新兴产业企业,而市场也缺少对于其本身价值评估的度量标准,因为这类企业的无形资产往往占有很高比重,并且评定企业需要看其未来的成长,所以按照风险投资的退出机制,投资者所获得的资产增值恰恰可以作为一个比较客观的市场依据,如此,市场也将更成熟与规范。

    (四)风险投资退出的主要形式

    1.首次公开上市

    首次公开上市是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益资本转换为公共股权资本,在交易市场取得认可而转手以实现资本增值的方式,它既包括主板市场,也包括二板市场或场外市场。主板市场是指一般发行人发行股份、上市规则严格的证券市场,其更强调企业的资产规模、营业收入总量和利润率等历史记录,风险企业都难以达到其严格的上市要求。二板市场是指主要供中小风险企业,特别是高科技企业发行上市的市场,有着不同于主板市场的上市条件和运作规则,上市要求相对较低,这是风险资本最主要的退出方式。其中二板市场是创业资本的最佳退出场所,美国大多的风险企业的股票都是选择在二板市场上进行公开上市交易。1971年美国证券商协会设立的专为新兴中小企业服务的纳斯达克电子交易系统(NASDAQ)即二板市场,它以宽松的上市条件和快捷的电子交易系统为一批高新技术企业提供了良好的上市环境,如着名的微软公司、康柏通信公司、苹果计算机公司等就通过IPO实现风险资本的退出,并获得了丰厚的投资回报。对风险投资家而言,风险企业以IPO方式退出可以使其退出价格最大化,从而得到最大的风险资本投资回报率;对风险企业家而言,成功的IPO给创业者的创新努力加以股权补偿,这给予他们强有力的经济激励,且IPO能够保持公司的独立性,企业家在风险资本退出时有重获企业控制权的期待,因而二者都偏好这种风险投资退出方式。

    2.企业并购

    企业并购包括兼并和收购,是企业产权交易的一种主要形式。这主要是当风险企业发展到成熟阶段时,风险企业被风险投资机构包装成一个项目,出售给战略投资者(另一家公司获风险投资机构),实现投资退出,获得风险收益。因而,按照出售的对象来分,企业并购可以分为两种:一是由另一家公司整体购买的“一般收购”;二是由另一家风险投资机构接手的“二期收购”。由于并不是所有的风险企业都可以得到公开发行股票的机会,因此那些不具备条件上市的风险企业会选择企业兼并和收购的风险投资退出方式。这种退出方式虽不能给投资者带来了最佳的收益回报,但它却是一种比较灵活的模式。20世纪90年代中期随着第五次的并购浪潮的掀起,这种企业并购的方式越来越受到美国风险企业的青睐。

    3.企业回购

    企业回购是指风险企业的管理层或者员工以现金、票据等有价证券购回已经发行在外的风险企业股份,从而使得风险资本退出风险企业的行为。这种退出方式对大多数的风险投资家而言是备用的,不是首选的风险投资退出方式。按照回购实施的主体来分,企业回购可以分为:管理层收购(MBO),即由风险企业的管理层通过融资的方式将风险投资机构的股份收购回来,支付方式主要是银行举债而来的现金、管理层的其他股权等;员工持股基金(ESOT),风险企业家通过建立员工持股基金来购回风险投资家手中的股份,从而这些员工将持有风险资金原有的那部分股份;运用衍生工具期权来进行回购,包括买股期权和卖股期权。这是一种利弊共存的机制,即在公司购回自己的股份,实现风险投资家资本退出的同时也会减少公司股东的权益,危害到资本维持的原则,更有可能会侵害到债权人的利益。因而美国对股份回购在《美国标准公司法》第6条关于“获得与处置本公司股份的权力”有相应的法律规定,以此来防范回购机制的弊端。

    4.清算

    清算是指企业因经营管理不善等原因解散或破产,进而对其财产、债权、债务进行清理与处置,风险投资不得不中途退出。清算退出主要有两种方式: 一是破产清算,即公司因不能清偿到期债务,被依法宣告破产的,由法院依照有关法律规定组织清算组对公司进行清算。二是解散清算,即启动清算程序来解散风险企业。这种方式不但清算成本高,而且需要的时间也比较长,因而不是所有的投资失败项目都会采用这种方式。对于风险投资家而言,一旦确认了风险企业失去了发展的可能性和成长速度太过缓慢,不能实现预期的回报时,果断地退出是明智的选择,这样可以尽可能地减少损失,收回资金用于新一轮的投资。

    四 中美风险投资退出机制的现状分析

    (一)美国风险投资退出机制的发展与现状

    美国的风险投资经历了五十多年风雨,逐步形成了较为完善的退出机制。根据不同时期美国风险投资退出方式的不同,将其退出机制的发展历程分为以下几个阶段[以下美国数据参考毛艳、任晓宇,《对美国风险投资退出机制的分析及启示》,《投资金融》,2005 年第12 期]:

    20世纪70年代到80年代末(1983年除外),美国风险投资的退出机制主要是以企业并购和回购为主。美国对1970~1982年26支风险投资基金的442 笔投资所进行的一项调查显示,30%的风险投资是通过企业股票发行上市退出,23%通过兼并收购,6%通过企业股份回购,9%通过第二期收购,6%为亏损清偿,26%因亏损而注销股份。1987 年的股灾,受资公司发行的股票数量大大减少,从1983 年的121家减少到1988年的35家,募集的资金也由30亿美元锐减到7.56亿美元,迫使很多的风险投资公司不得不选择其它的退出方式。在1987~1989年以并购或回购方式退出比例连续超过IPO 数量。

    1990~1996年,占主流的风险投资退出方式是首次公开上市(IPO)。在这一时期随着美国经济的逐步复苏,以及资本市场的日趋活跃,风险投资亦日渐繁荣。这一时期的风险投资资金呈逐年增长的趋势,加之纳斯达克市场的活跃,为风险企业提供了上市的最佳场所。到1996年美国由风险投资支持的上市公司数量创历史最高水平,达到268家,共融资198亿美元。

    1997年至今,随着第五次并购浪潮的开始,风险投资家更多地采用并购的方式退出。1998 年美国风险企业的并购数目达到202家,募集到的资金79亿美元,同期的公开发行上市却只有75家,募集的资金只有38亿美元。到2001年风险企业并购的数目更是达到305家,比IPO数目高了近十倍。特别是近年来由于IPO深受美国二板市场低迷的影响,并购退出在整个风险投资退出中所占的比重越来越大。下表能够更直观的反应美国风险投资退出方式的比较:

    表1 美国1997年~2001年IPO与M&A数据对比

    M&A数 IPO数 退出总数 M&A比例(%) IPO比例(%)

    1996 114 268 382 30 70

    1997 160 131 291 55 45

    1998 202 75 277 73 27

    1999 235 233 468 50 50

    2000 290 226 516 56 44

    2001 305 37 342 89 11

    数据来源: LexisNexis Statistical

    (二)中国风险投资退出机制的现状

    相比美国的风险投资经历了50多年的风雨,我国的风险投资只有二十多年的历史,从上世纪80年代才开始发展,虽然发展迅速。但从下表的一些数据能够看出我国风险投资的退出机制相比美国仍有一些差距:

    表2 截至2003年底累计风险投资项目的退出方式情况

    项目退出方式 已上市 被其他机构收购 原股东(创业者)回购 管理层收购 清算

    境内上市 境外上市 境内上市公司收购 境内非上市或自然人收购 境外上市   

    比例(%) 9.4 5.6 7.5 27.3 2.6 17.9 10.9 18.8

    15 37.4 17.9 10.9 18.8

    数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第59页

    表3 2003年新增风险投资项目的退出方式分布

    退出方式 上市 国内企业收购 国外企业收购 创业者(原股东)回购 管理者收购 清算 未注明

    比例(%) 5.4 33.3 7.1 25 11.3 14.9 3

    数据来源:王松奇,《中国创业投资发展报告2004》,经济管理出版社,2004年版,第60页

    根据资料显示,我国风险投资退出方式中,上市所占比例为15%,相比较美国近几年的发展趋势显得偏高,但是上市退出比例高并不是因为资本市场的活跃或者牛市所致,主要原因正是国内市场的不发达导致境外上市所占比例过高,其相当境内的1/2,这使得中国国内一些优秀的企业自愿长期游离在外,不利于本国风险投资的长期发展。

    兼并收购所占比重在所有退出方式中相对最高,截至2003年的累计数为37.4%,而03年新增退出中,收购的比例达到了40.4%,可见采取收购方式退出的项目比例正逐年增多。但是与美国相比较,相差了1倍,这其中的大部分是境内非上市或自然人收购,主要原因是法人股交易受限,并购通过现金方式而非股权置换,这就增大了交易难度。退出方式的单一也就使得回购和管理层收购的比例相比国际偏高。

    (三)我国风险投资退出机制的症结分析

    正如现状所示,中国与美国风险投资退出方式上存在一定的差距,而导致这些差距的原因,总结无非以下几点:

    1.缺乏适应风险投资的完善的法律法规和制度体制

    目前我国还没有专门针对风险投资的相关法律法规,而现有的法律法规又存在一些不利于风险投资退出的条款,例如《公司法》要求公司上市要在股本规模、股东人数、知识产权入股比例、企业成立年限与盈利年限方面达到规定的要求。这增加了风险企业上市的难度,客观上不利于风险资本通过上市方式退出。《公司法》还规定公司不得回购本公司股票。这阻碍了风险资本采取回购方式实现退出。另外《公司法》和《企业破产法》规定的企业破产清算条件往往并非风险投资采取破产清算实现退出的最佳时机,这就加大了风险资本的损失。再者,《公司法》规定有限责任公司的股东不能自由转让出资,以及发起人持有的股份自公司成立之日起三年内不得转让的条款;有关证券法规还规定法人股不能流通,这时的风险企业即便上市后也无法通过抛售股票的方式实现退出,只能采取协议转让,这几点都对风险投资的退出时机形成了障碍,使得退出的收益大大减少。

    2.缺乏退出所需的合理的市场制度安排

    主板市场门槛过高,难以形成为风险资本主要的退出渠道。由于目前我国风险投资公司普遍规模较小,考虑到短期资金回报的压力和分散化持有降低风险的要求,不太可能将绝大多数的资金都投入一个风险企业,一般风险企业将很难仅靠风险投资达到主板上市的要求。即使达到,法人股也不能在二级市场流通。

    场外交易市场不发达,难以实现资本的有效退出。风险投资退出的实质是产权在投资者之间的转移,这依赖于确立明确的产权关系和发展健全的产权市场。多种形式的区域性场外交易市场,为众多风险投资公司和大量尚未达到创业板上市条件或处于创业初期的中小企业提供了彼此选择的场所和风险投资退出的渠道。而我国目前场外交易市场主要集中在各省、市产权交易中心,造成交易成本过高,交易过程漫长,容易错过最佳退出时机,并且产权交易中非证券化的实物交易占极大比重,不允许非上市公司交易,监管落后。

    3.缺乏有效的市场中介服务体系

    包括投资银行、会计师事务所、律师事务所、投资顾问、资产评估机构、技术咨询机构等在内的各类中介机构的服务将风险投资的各参与方紧密联系在一起,把风险投资过程联结为一个顺畅的资本循环和增值过程。

    目前我国缺乏为风险投资退出提供特殊服务的中介机构,已有的中介机构鱼目混杂,从业人员良莠不齐,而且服务质量不尽人意。更令人担心的是一些从业人员职业道德淡薄,这就加大了退出过程的信息搜寻成本、谈判成本和运营成本,降低了市场交易的效率,也增加了退出过程的潜在道德风险。

    4.风险投资退出方式单一

    与国际上较为流行的退出方式如公开上市、企业出售、股份回购、公司清算等方式相比,我国由于受到各种限制和制约,实际可以运用的风险投资退出方式极少。以美国为例,由于其相对完善的市场,使得其在证券市场萎缩的情况下由过去的IPO为主转为收购兼并为主,而我国的市场环境由于限制较多、国内风险企业实力有限使得收购兼并并不能成为完全的主导方式。并且这一方式也无明确的法律地位,由于法人股不能流通,只能采取场外协议转让的方式,并且多以现金方式交易,这就大大减少了风险投资公司的资本利得,同时增加了转让的难度。

    5.企业产权结构存在缺陷

    理论和实践证明,我国风险资本所采取的“国有国营”的产权结构模式无法适应风险投资的特点和运作规律。在国有独资公司的产权结构下,委托问题无法解决,因而无论是监督方案,还是激励约束机制均无法解决风险资本的产权主体虚置、产权客体无人负责以及预算软约束等问题。

    五 取长补短,建设有中国特色风险投资退出机制的建议

    (一)构建完善的多层资本市场体系

    世界各国发展风险投资的经验表明,完善的资本市场体系是风险投资生存发展的决定性因素,也是风险资本通过各种渠道实现资本退出目标的先决条件。目前我国资本市场体系尚欠完善,诸多限制条件制约了风险投资的运行发展。借鉴国外经验,结合我国现状,笔者认为,我国风险资本退出机制应是一个多渠道、多层次的交易体系。从长期目标和近期任务两个角度考虑,建立和完善这一交易体系的工作重点包括两项:

    首先,完善我国的证券市场,逐步建立我国的二板市场或创业板市场,为风险资本的IPO 退出方式创造条件。建立专门面向创投企业的二板市场,是世界各国支持风险资本融资和退出的通行做法。我国虽然已在主板市场内设立了中小企业板块,为风险资本的融资和退出开辟了初步渠道,但我国现有的中小企业板与完整意义上的二板市场相比尚有较大距离。目前我国风险企业在中小企业板上市面临着条件苛刻、市场容量有限等障碍,难以满足大量创投企业的上市需求。在我国理论界,关于建立二板市场的必要性及条件问题还有分歧。笔者认为,虽然我国近期设立创业板的条件尚不具备,但从支持风险投资业发展的长期目标出发,建立我国的创业板市场势在必行。实际上,我国创立二板市场的条件正在成熟之中。一是有美国、香港等地的成功经验可供我们借鉴;二是我国中小企业板的设立及平稳运行,正在积累一些有益的经验;三是目前我国正在积极推进股权分置改革。这项改革的完成能为创业板市场的建立奠定坚实的基础。然而,我们也必须清醒地认识到,创业板市场和IPO并非风险投资退出的唯一渠道。尽管资本市场上要求尽快设立创业板的呼声很高,但根据我国证券市场发育不够完善的实际状况,设立创业板市场需谨慎行事。许多国家的二板市场建立不久又纷纷关闭,其原因关键还是证券市场的发育程度不够。因此,建立我国风险投资IPO渠道的近期工作中心,应该是继续完善证券市场,为建立二板市场创造条件。

    其次,建立健全多层资本市场体系,为风险资本建立灵活多样的退出机制创造条件。风险投资退出以回收资本、实现增值为最终目的,因此,其退出方式不能拘泥于某一种形式,创业板市场或IPO并非风险投资退出渠道的唯一选择。实际上在西方国家,风险资本的退出机制是一个多渠道、多层次的、灵活多样的交易体系,除了IPO之外,借壳上市、股权转让(出售)、兼并、收购、企业回购、管理层收购、清算等方式,也是风险资本常用的撤出渠道。但是,风险资本多样化的退出机制要以一个多层次的资本市场体系为基础。西方国家资本市场体系是以主板市场和二板市场为主体,区域性证券交易市场、产权交易市场并存的多层次的资本市场交易体系。这一体系为不同层次的风险资本选择多样化的退出渠道提供了良好的外部环境。我国的资本市场发展历史较短,多层资本市场体系建设尚存在许多亟待解决的问题,目前建立健全我国多层次资本市场体系的主要工作包括:一是有选择性地建立数个区域证券交易中心。新的区域性证券交易中心应该既面向大型企业,又面向中小创投企业的股份上市交易,为风险资本提供便利的融资和退出渠道。二是试行创投企业股份在股份代办转让系统进行交易。我国现有的股份代办转让系统,是为原STAQ 和NET系统挂牌公司和主板市场退市公司建立的股份转让交易平台。选择具备条件的高新技术企业进入股份代办转让系统进行股份转让,能为风险投资开辟新的退出渠道。三是完善我国的产权交易中心建设,为风险投资企业的股份流通提供更为便利的条件。一方面,可选择有条件的产权交易中心,进行高新技术企业股权柜台交易;另一方面,选择有条件的产权交易所,进行创投企业股权挂牌交易试点。与IPO相比,产权交易具有门槛低、限制条件少、交易方便灵活等诸多优势,能为风险资本选择多样化的退出方式创造有利条件,更重要的是,能够以区域性产权交易市场为基础,建立全国联交系统,进而建立和完善三板市场,并与主板、二板市场相互配合,逐步形成我国完善的多层次的资本市场体系。

    (二)加大政府对风险投资的支持力度

    政府的大力扶持是世界各国发展风险投资业的通行做法,它能够营造整个社会发展风险投资的良好氛围,有利于形成一个国家完善的风险投资运行机制。目前我国政府扶持风险投资业发展的工作重心应该是努力创造良好的政策制度环境,主要工作包括两个方面:其一,加大对风险投资的财政税收政策支持力度。世界许多国家或地区为了鼓励风险投资业的发展,都制定了一系列的财政税收优惠政策。借鉴国外经验,我国也应该在原有相关政策基础上,从税收、信贷、担保、政府补贴等方面,加大对风险投资的政策支持力度。其具体措施包括:(1)对风险投资提供更多财政扶持政策,如财政投资、低息优惠贷款、风险损失补贴、贷款贴息、奖励等灵活多样的财政支持政策。(2)对中小型创投企业实行特殊的税收优惠政策。我国对于风险投资企业虽然也有一些优惠政策,但力度有限,需要进一步加大优惠政策的力度,将更多资金吸引到风险投资领域。(3)制定有利于创投企业发展的政府采购政策。我国每年有上千亿元规模的政府采购支出,这是一个庞大、稳定的市场。政府应尽快制定有利于我国高科技产业和风险投资发展的政府采购政策,明确规定政府各部门应优先采购本国创投企业产品,建立健全风险投资的法律法规体系。在风险资本的运作过程中,牵涉到较为复杂的社会经济关系,有必要建立健全与风险投资相关的法律法规体系,为风险投资的正常运作提供法律保障。鉴于我国风险投资法规建设严重滞后的现状,我国近期发展风险投资业工作的重点应放在建立风险投资业法律政策支撑体系上。一是尽快制定颁布《风险投资法》、《风险投资基金法》等风险投资业的核心法规;二是结合风险投资发展的需要,修订完善《公司法》、《合伙企业法》、《专利法》、《中小企业促进法》等相关法规;三是结合《创业投资企业管理暂行办法》,制定与之配套的实施细则和具体管理办法。

    (三)健全和完善以投资银行为主体的中介服务体系

    在西方国家,现代意义上的投资银行及其业务,早已摆脱了传统意义上的证券商业务范畴,其业务核心已从一般性的证券业务转向为资本市场提供更深层次的服务,如为公司并购、重组提供的目标选择、方案策划、财务顾问、项目融资等业务。投资银行在风险投资家寻求资本退出过程中发挥着独特的作用。一是风险企业寻求以IPO 方式实现资本退出时,投资银行提供上市策划、包装、财务顾问、招股方案制定、股票承销等服务;二是风险企业寻求以并购方式实现资本退出时,投资银行的作用主要体现在为并购活动提供方案策划、财务顾问、融资渠道等服务。从我国投资银行业的现状看,以证券公司为主体的投资银行业,普遍存在规模小、人才缺乏、管理落后、经营困难等问题,其业务核心集中在传统的证券承销、经纪业务,现资银行业务涉及甚少,难以满足风险资本退出业务的服务需求。因此,推进投资银行业的发展,也是完善我国风险投资退出机制的必要组成部分。目前发展我国投资银行业的核心工作包括两个方面:从国家来讲,政府要采取切实有效的扶持政策,如政府注资、业内重组、银行贷款、发行债券等,扶持我国证券业走出目前的困境;从投资银行业内部来讲,部分具备较强实力的大型券商,如中金公司、中信公司、国泰君安公司等,要不断拓展现资银行业务,为资本市场和风险资本的退出提供更多更优质的服务。

    参考文献:

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