风险投资退出的方式范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇风险投资退出的方式范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

1 引言

风险投资一词来源于英文venture capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。 

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1 公开上市

公开上市（initial public offering，简称“ipo”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（nasdaq）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的easdaq市场、英国的aim市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的nasdaq市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（nasdaq）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在nasdaq市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（nasdaq）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2 股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途

径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3 兼并与收购

兼并与收购（merge and acquisition， m&a）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。　风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为ipo的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4 破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

3 结语

从上文对每种退出渠道的分析可以看出，每一种退出渠道都各有其优劣:发行股票上市是投资回报率最高的方式，风险企业被兼并收购是投资收回最迅速的方法，股份回购作为一种备用手段是风险投资能够收回的一个基本保障，而破产清算则是及时减小并停止投资损失的最有效的方法。因此，不能绝对地去评判某种退出渠道的适合与不适合。作为风险投资公司，在决定退出投资时，应根据风险企业的自身特点和当时的外部环境，灵活地选择退出方式。

目前，在我国风险投资的退出活动还不是十分活跃，风险投资退出机制的不完善和不畅通已成为制约我国风险投资发展的瓶颈。风险投资作为一个亚新生事物，还需要我们在今后的实践中不断地总结经验教训去发展去完善。同时，风险投资机构在考虑退出方案的时候，一定要明确自己的目标，结合中国的实际法律和监管环境，在专业机构的帮助下设计并执行相应的退出方案。

参考文献

1 邱艳.风险投资退出机制研究[j].华东师范大学学报， 2005（7）

2 刘曼红.风险投资: 创新与金融[m].北京:中国人民大学出版社， 1998

3 魏梦雪.风险投资退出方式的比较[j]. 内蒙古科技与经济， 2006(03)

4 王琳琳.我国创业投资退出机制的国际借鉴及其现实选择[j]北方经贸，2006(01)

篇2

退出机制正是风险投资变现的机制，是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1公开上市

公开上市（InitialPublicOffering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。

2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2股份回购

如果风险企业在渡过了技术风险和市场风险，已经成长为一个有发展潜力的中型企业后，仍然达不到公开上市的条件，它们一般会选择股权回购的方式实现退出。

股份回购一般包括两种回购方式:创业者回购风险投资者的股份和风险企业回购风险投资者的股份。前者是通过买股期权的形式来实现的，是在引入风险投资签订投资协议时，由创业家或风险企业给予风险投资家一项选择权，他可以在今后某一时间要求创业家或风险企业按照预先商定的形式和股票价格购买他手中的股票；后者则是通过卖股股权的形式来实现的，即是给予创业家或风险企业一项选择权，让其在今后某一时间以相同或类似的形式及股票价格购买风险投资家手中的股票。在股权回购时到底是采用买股期权或是卖股股权来进行，这主要看风险企业对风险投资吸引力的大小而定。如果风险企业是一家受到许多风险投资公司普遍看好的公司，则可能会采用买股期权；如果是风险企业急需引入风险投资，则可能会采用卖股期权。绝大多数股权回购是采用卖股期权进行回购的。一般而言，在风险投资投入时投资双方就已签订好关于股份回购的协议，包括回购条件、回购价格和回购时间等。

股份回购对于大多数风险投资者来说，是一个备用的退出方法。当风险企业不是很成功的时候，为了保证已投入资本的安全，便可采用此种方式退出。由于企业回购对投资双方来说都有一定的诱惑力，所以风险企业从风险投资家手中回购股权的方式发展得很快。在美国，从企业数目来看，风险企业回购已成为风险投资退出的最主要的途径之一。虽然我国目前以此种方式退出的案例并不多，但是从发展趋势看，股份回购应该是未来我国风险投资基金退出的一种现实选择。

2.3兼并与收购

兼并与收购（MergeandAcquisition，M&A）是风险资本退出的比较常用的一种方式，是风险投资商在时机成熟的时候，通过并购的方式将自己在风险企业中的股份卖出，从而实现风险资本的退出。其中兼并是指由一家实力较强的公司与其他一家或几家独立的公司合并组成的新公司，而实力较强的公司占主导地位；收购则是指企业通过证券市场购买目标公司的股份或者购买目标公司的产权从而达到控制目标公司的行为。风险企业被兼并收购通常可以分为两种方式，即一般收购和“二期收购”。一般收购，是指创业者和风险投资者将风险企业完全卖给另一家公司。这种方式通常是高科技创业者不愿意接受的，因为这意味着将完全丧失独立性。不过，对于困境中的中小高科技企业来说，卖断产权也不失为一条出路。如1998年鄂武商以350万元整体收购武汉顺太有限公司，解决了武汉顺太有限公司因缺乏资金无法对其专利产品进行规模生产的难题。而“二期收购”则是指风险投资者将其所持有的股份卖给另一家风险公司，由其继续对风险企业进行后续投资，创业者并不退出风险企业。据不完全统计，在风险投资的退出方式中，一般收购约占23%，二期收购约占9%，两项合计占31％，但收益率仅为IPO的1／5。

无论采用那种方式并购，时机选择非常重要。时机选择适宜，风险投资就能获得较大的收益。一般风险企业应该选择在企业未来投资收益的现值比企业的市场价值高时把公司出售。这时风险投资公司可以获得最大的投资收益。

由中国风险投资研究院（香港）编纂的《2003年中国风险投资行业调查分析报告》显示，我国风险投资退出方式以股权转让为主。通过对风险投资退出项目的调查分析，在2003年190家样本公司中有38家风险投资机构的64个项目得到全部或部分的退出；62个提供了退出方式的信息，其中以股权转让方式退出的有51个项目，占到了82%；以其他退出方式退出的项目相对较少，比例都在10%以下。

2005年4月，中国风险投资研究院（香港）公布的《2004年度中国风险投资业发展现状调查分析报告》表明，2004年中国风险投资延续了2003年以来的回暖趋势，投资更为活跃，并呈现出一些新的特点。在中国风险投资研究院（香港）本次调查回收的有效问卷，有36份问卷提供了退出项目方式的信息，统计结果显示，调查范围的风险投资机构近3年共123个退出项目中，有49个项目以国内企业收购的方式退出，占退出项目比例的40%。由此可见，收购兼并依然是国内风险资本退出的主渠道。

股权并购在我国如此盛行，笔者认为其主要原因有以下两方面。一方面，由于股票上市及升值均需要一定的时间，而兼并收购的退出方式可以立即收回投资，使得风险投资者能够快速、完全地从风险企业中退出，因此具有强大的吸引力；另一方面，由于并非所有企业都能符合上市的条件，而且风险投资本身具有高风险性，这就使得一些风险投资者在权衡各种利弊得失后毅然选择并购方式来实现其风险资本的退出。

2.4破产清算

破产清算是在风险投资不成功或风险企业成长缓慢、未来收益前景不佳的情况下所采取的一种退出方式。虽然以清算方式退出一般会带来部分损失，但也是明智之举的，因为投在不良企业中的资金存在一定的机会成本，与其被套牢而不能发挥作用，倒不如及时收回资金投入到下一个更有希望的项目中去。据统计，美国由创业资本所支持的企业，有20%～30%完全失败，约60%受到挫折，只有5%～10%的创业企业可以获得成功。当某一项目面临失败或缺少足够的成长性时，风险投资家应拿出壮士断腕的勇气，果断地抽出资金，转向投入预期回报更高的标的之中，寻求更好的获利机会。在很多时候采用清算公司的方法虽是迫不得已，却是避免深陷泥潭的最佳选择。

篇3

1 引言

风险投资一词来源于英文Venture Capital，又称创业投资、风险资本，是一种由专门的投资公司或专业投资人员在自担风险的前提下，通过科学评估和严格筛选，把资金投向有潜在发展前景的新创或市值被低估的公司、项目、产品，并以其长期积累的经验、知识信息网络辅助企业经营以获取资本增值的投资行为。

风险投资本质上是一种追逐高利润、高回报的金融资本。风险投资的目的不是单纯为了获取股息而长期持有风险企业股份的投资行为，而是通过退出投资赚取与之承担的高风险相对应的高额利润，这就要求风险投资家要在一定时间以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或有流动性的证券，从而给投资者带来丰厚的利润。风险投资的循环方式是将回收的已经增值的资本再投入到新的风险企业中去，在不断的投资—退出—再投资的过程中实现增值，不断发展壮大，因此在投资的风险企业成功后将风险资本变现至关重要。

退出机制正是风险投资变现的机制， 是风险资本的加速器和放大器，是为风险投资提供必要的流动性、连续性和稳定性。没有退出机制，风险投资就难以发展；退出机制不健全，风险投资的发展也就不迅速。因此，我们说退出策略是风险投资运作过程的最后也是至关重要的环节，风险投资的成功与否体现在退出的成功与否。风险投资的退出机制是否有效，风险投资能否达到最终目的的关键所在，并且退出机制与风险投资可以相互促进，互相强化，退出机制对于风险投资健康发展具有重要意义。

2 风险投资几种主要退出方式的分析与比较

从风险投资的发展历程来看，目前，风险投资的变现回收方式主要有以下几种：

2.1 公开上市

公开上市（Initial Public Offering，简称“IPO”），是指将风险企业改组为上市公司，风险投资的股份通过资本市场第一次向公众发行，从而实现投资回收和资本增值。

上市一般分为主板上市和二板上市。主板上市又称为第一板上市，是指风险投资公司协助创业企业在股票市场上挂牌上市，从而使资金退出。二板上市又称为创业板市场，主要服务于中小企业的股票市场，其相对于主板市场而言，上市的条件比较宽松，企业进入的门槛较低，比较适合于新兴的中小企业，尤其是具有增长潜力的高科技企业。许多国家和地区都设立了二板市场，如美国的纳斯达克（NASDAQ）市场、加拿大温哥华股票交易所的创业板市场、比利时的EASDAQ市场、英国的AIM市场以及1999年第四季度开始正式运作的香港创业板市场等。其中以美国的NASDAQ市场最为成功，约30%的美国风险投资都经由这一市场退出。风险投资企业发行股票上市，使得许许多多的风险投资家和创业家一夜暴富，成为亿万富翁。在二板市场最发达的美国，那斯纳克（NASDAQ）市场使这种白手起家的创业神话一再上演：较早的有计算机硬软件公司如苹果公司、微软公司和英特尔公司等，较近的有电子商务类公司如雅虎公司、亚马逊公司等。这些成功典范也使股份上市成为风险投资家首选的资本退出方式。据美国风险投资业的统计，风险投资的各种退出方式的年平均投资回报率为：回购和并购为15%，而发行股票上市为30%～60%。

公开上市有其固有的优点，它不仅为风险投资者和创业者提供了良好的退出路径，而且还为风险企业筹集资金以增强其流动性开通了渠道。大多数的风险企业会选择在企业发展成熟阶段的后期上市。这个时期的风险企业正处于发展扩张的阶段，如果仅依靠企业自身的积累和风险资本的投入是远远不够的，通过股票上市，风险企业可以在资本市场上筹集到大量的资金。同时，也有利于分担投资者的投资风险，提高风险企业的知名度和公司的形象。

俗话说有利就后有弊：上市公司经营透明度的不断提高使得企业自主性逐步下降；上市后的股价波动对公司的形象产生一定的影响；公开上市将耗费公司的大量精力和财力，不适合规模较小的公司采用。同时，创业者和风险投资者需要承担企业能否成功上市的风险。通常为了维护投资者的信心和维持市场的秩序，证券管理部门、证券市场都会规定创始人股权需按一定的条件并在一定的时限后才能出售，这就使得发起人的投资不可能立即收回，也就拖延了风险投资的退出时间。高科技企业作为小盘股，流动性差，其未来股价的波动较大，创业投资不能在股份上市的同时变现，无疑增加了投资风险。

在我国，到目前为止还没有开设完整的二板市场。虽然2004年5月，作为向创业板过渡的中国中小企业板在深圳证券交易所成立，但是它并没有改变我国风险投资的退出现状，目前看来其所起的作用不大，仍处于在实践中摸索的阶段。在我国目前还没有合适的二板市场能够让风险企业上市融资的这种情况下，我们可以充分利用周边国家和地区的创业板市场，实现风险投资的退出。实际上，我国目前已有数家公司在海外上市，如1999年，搜狐、网易在NASDAQ市场上市并取得了巨大成功，为中国风险企业在海外的上市提供了很好的借鉴。2003年底，纳斯达克（NASDAQ）的大门再次向中国企业敞开。2004年通过发行股票上市的退出明显较2003年增多，中芯国际、盛大网络、掌上灵通、51job等十几个企业海外上市为其身后的创投机构实现获利退出创造了条件。

2.2 股份回购

篇4

有大部分研究中将风险投资作为风险企业初创时期的权益资本，事实上风险投资不仅可以作为企业的初始资本，也是研发活动重要的融资来源。然而，目前从R&D角度考虑风险投资退出的研究较为少见。此外，风险投资选择何种方式退出是多种影响因素综合作用的结果，且这些影响因素相互之间的关系较为模糊，采用特定的分级标准具有一定的局限性。基于这一现状，本文以医药产业为例，在分析研发融资与风险投资退出的关系基础上，结合产业发展、R&D及风险投资现状，运用模糊综合分析法，建立评价模型，研究R&D风险投资退出的最佳方式。

一、医药产业研发融资与风险投资退出的动态系统化分析

（一）医药产业研发融资的特点分析

第一，资金需求量大。研发是药品开发的关键环节，需要投入大量的资金。第二，持续周期长。开发一种新药的周期较长，一般需要10年左右的时间，这也决定了其融资成本将高于其他产业。第三，融资风险高。医药产业技术研发及成果转化失败率较高，这使得投资机构无法判断投资风险是否在其风险承受范围之内，导致医药企业融资比较困难。第四，高投资回报。研发技术一旦由产业化阶段转为现实产品，将迎来确定的消费市场、高额的附加值、垄断的市场份额以及高额的利润，这就决定了医药企业有必要通过多种方式和途径扩大融资规模。

（二）风险投资是医药产业研发融资的重要来源

从投资行为的角度来看，风险投资属于一种将资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，其投资对象多为处于创业期的中小型企业，而且多为高新技术企业。投资期限至少为3年至5年以上，投资方式一般为股权投资，通常占投资企业30%左右股权，而且不要求取得控股权，也不需要任何担保或抵押。风险投资人一般会对被投资企业以后各发展阶段的融资需求予以满足。当被投资企业增值后，风险投资人通过上市、收购兼并或其他股权转让方式撤出资本，实现资本的增值。风险投资的上述特征及优势与本文所分析的医药产业研发融资体系特征有诸多吻合之处，风险投资作为医药产业研发融资的重要来源，对激发我国医药产业的创新能力，推动整个医药产业的发展具有重要的意义。

（三）风险投资退出影响医药产业后续研发融资能力

研发融资是风险资本进入风险企业的途径之一，该途径与风险投资退出分别位居一项研发活动的首尾，研发融资与风险投资退出之间存在着动态系统化的关系。风险投资的目的是为了在风险资本退出时，获得超额收益。如果风险投资者无法寻觅到风险资本流动出口，不能使风险资本顺畅退出，其所获得的收益将会大打折扣。此外，风险投资退出所实现的收益具有示范性，如果获得了高额报酬，已有的、潜在的风险投资者均会积极的投资该产业，从而使得该产业的后续研发资金得到了一定程度的保证。因此，为了保证产业研发资金充足，风险资本获得高额收益，完善的退出机制以及合理的退出方式是关键所在。

二、医药产业R&D风险投资退出方式的模糊综合评价

（一）评价因素集和评语集的确定

按照模糊综合评价模型程序，本文将评估因素分为三个层次，评价因素集U=U1，U2，U3=医药产业影响因素，R&D影响因素，风险投资影响因素。其中U1=U11，U12，U13，U14=利润，税收，新增加固定资产，新开工项目，U2=U21，U22，U23，U24，U25=新产品开发经费支出，R&D经费内部支出，R&D人员全时当量，拥有发明专利数，研发机构数，U3=U31，U32，U33，U34，U35=管理风险资本总量，项目经营时间5年以上，新募集风险资本总量，投资规模，投资强度。设立评语集V=V1，V2，V3，V4=优，良，中，差，相应得分分别为95，80，65，50。若最后综合得分为优秀，则医药产业R&D风险投资退出可采用IPO方式以实现资本增值最大化；若最后综合得分为良好，则使用股权转让或IPO方式；若最后综合得分为中等，则风险投资退出可考虑股权转让方式；若最后综合得分为差，则可采用清算方式实现退出。

（二）构建隶属度函数

为使研究具有普遍性，本文以医药产业2008-2011年的数据来预测适合风险企业的退出方式。本文以医药产业影响因素中利润指标为例，构建如下隶属度函数：

2008-2011年医药产业平均利润U11为1 181亿元，根据隶属度函数计算可得，V1（U11）=0，V2（U11）=0.555，V3（U11）=0.445，V4（U11）=0。同理可得到其他指标的隶属度函数，其结果如表1所示。

（三）评价指标权重的确定

根据变异系数法，本文以医药产业经营影响因素、R&D影响因素及风险投资影响因素各指标2000-2011年的指标值为基础确定权重，第二层指标权重确定结果为三者同等重要，具体如表2所示。

（四）模糊综合评价的计算

医药行业经营状况模糊评价结果为：

B1=（0.303，0.274，0.291，0.132）

■=（0，0.549，0.451，0）

R&D方面模糊综合评价结果为：

B2=（0.238，0.225，0.183，0.278，0.076）

■=（0，0.583，0.417，0）

风险投资方面模糊综合评价结果为：

B3=（0.182，0.079，0.150，0.289，0.300）

■=（0.082，0.643，0.275，0）

模糊综合评价二级综合计算为：

B4=（1/3，1/3，1/3）

■=（0.027，0.592，0.381，0）

由此可计算出综合得分T=0.027×95+0.592×80+0.381×65+0×50=74.69。

（五）结果分析

通过上述计算，根据最大隶属度原则，可以得出以下结论：从经营方面情况来看，医药产业的经营效果良好。从R&D方面情况来看，医药产业R&D状况良好，但与优秀R&D状况距离较大，说明R&D水平仍有较大提升空间。从风险投资本身发展情况来看，医药行业发展情况较好，但也与优秀发展状况存在较大距离，说明还应对风险投资业的发展予以进一步的加强和重视。综合评价结果74.69分属于中等水平，与优秀评价结果分数相距较大。因此，医药产业可以采用股权转让方式实现风险资本的退出，这一结论也基本上与我国目前风险投资退出的现状相吻合。

三、相关政策建议

（一）选择合适的股权转让时机

股权转让作为风险投资常见的退出方式，其税务处理也是关系到风险投资收益的一个重要内容。近年来，国家税务总局针对企业股权转让的税务处理了一系列规范性文件。但是，这些文件并未较好地解决股权转让收益的纳税问题。2007年2月，国家税务总局、财政部联合下发的《关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知》规定，“创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业2年以上（含2年），凡符合规定条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额”。但该规定对创投企业自身以及被投资企业的条件要求都非常严格，在实际中满足优惠条件具有一定的困难。因此，创投企业需要在实务操作中进行税收筹划，合理地降低税负，尽可能选择股权转让的最佳时机，例如可在利润分配完成后再进行股权转让。

（二）完善产权交易市场

产权交易市场经过多年的发展已日益规范，信息和披露等网络体系、交易规则也已经得到了程序化。尽管如此，我国产权交易和转让中仍然存在着较多问题，例如体制政策约束，市场、信息及中介发育不全，人才缺乏和产权交易不规范等。这些问题的存在都会使风险投资以股权转让方式退出不畅或使其收益有所损失，从而不利于风险投资的顺利退出。因此，完善产权交易市场风险投资业的发展具有重要意义。

（三）积极完善相关法律法规

股权转让是我国现阶段风险资本退出最适宜的方式，但是也存在着诸多法律障碍，从而导致风险投资以股权转让方式退出并不顺利。例如，《公司法》规定管理层的董事、监事和经理在任职期间内不得转让所持有的股份，不利于激发管理层和核心技术人员的积极性。对于股票期权计划中的股票来源和资金来源两方面内容，现有政策和法律也尚未进行明确和具体的规定。此外，企业家是否能够购买自己的公司，是否存在例外条例以及是否存在持股数量上的限制；如何保证股东和雇员的利益，在信息披露方面应做何规定，收购后的公司承担何种义务，管理层个人经济问题中存在的风险，信息披露的道德风险以及企业可持续发展的风险等，也都是需要在立法层面予以明确的重要问题。X

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文章编号：1003－4625（2008）07－0068－03中图分类号：F832.48文献标识码：A

Abstract: Being a high risk and high yield investment, it is important for risk investment to choose the proper way out in its whole process of capital value added. At present, exit mechanism includes the four followings: IPO, corporate mergers and acquisitions, repurchase and exit. This paper discusses the exit mechanism from the aspect of practice and theory, and summarizes some inspirations of our countries risk investment exit mechanism.

Key Words: Risk Investment；Capital Market；Credit Risk

风险投资的退出是指风险投资家在风险企业发展到一定阶段后，以一定的方式结束对风险企业的投资与管理，收回现金或流动性有价证券，从而实现投资回报。高收益是通过风险投资成功地退出而实现的。风险投资主要有四种退出方式:首次公开发行、企业并购、企业回购、破产清算。可行的退出机制是风险投资成功的关键。因此，风险投资退出方式的选择和畅通与否直接决定了风险投资的投资效率和生命力。

一、从理论出发建立模型对风险投资退出进行决策

（一）为决策建立模型的假设

1.风险投资基金的存现期为T， 风险投资公司拥有的资金为M，投资期末决定对所投资的某一家风险企业用什么方式退出。

2.风险投资公司对风险企业的投资方式分为股权投资和债权投资，债权投资的到期日以风险投资退出的时间为准。

3.风险投资退出风险企业最基本的方法分为三类，一是IPO，二是股权转让，三是破产清算。本模型所研究的退出决策的制定过程中，仅从这三类退出方式中选择风险投资退出效用最大的退出方式。

4.风险企业的利润 （模型中的π，在投资不同阶段利润不同，所以π参考风险企业的利润曲线）可以通过企业的现金流进行预测。

（二） 模型的具体推导

模型的推导是建立在MM 理论假设的基础上，对风险企业的投资包括 股权投资和债权投资，从而风险企业的账面价值也通过股权价值和债权价值体现， 从公式反映即为：

V=Ve+Vd

Ve―― 股权价值Vd―― 债权价值

仿照 Ross 建立的企业负债资本结构模型，建立风险投资的企业价值估计模型。风险企业投资的效用函数的建立是在罗丝信号传递模型的基础上建立的。从债权投资的角度来看，风险企业债权投资效用函数为：

Ud(D，Vd（D），θ) =Vd/EβD/θ

其中，Ud――风险企业债券投资效用函数

Vd――给定负债水平D时债权投资带来的市场价值

D――风险投资公司对风险企业债券投资数量

E――风险投资公司对风险企业的股权投资数量

β――破产惩罚系数

θ――风险企业的私有信息，可以看作风险企业类型

风险企业的效用随着企业市场价值的增加而增加， 随着破产概率的上升而减少；所受到的惩罚随着企业获得的预期收益增加而减少。D/θ是风险企业的破产概率，当企业选择D投资水平的时候，风险投资公司可从D推测θ，随后选择V（D）。风险投资公司认为企业属于θ的期望值是θ’(D), 那么风险企业的市场价值V（D）=θ’(D)/2, 在均衡情况下，风险投资公司做出正确推断出给定负债水平D时的债权投资带来的市场价值和θ，即θ’(D（θ）)=θ。

现在我们对在负债投资效用函数Ud中对D进行求导：

=-β/θ

令求导公式等于零得出：

=β又因为 θ=2Vd ，所以=β

对上式求解， 得到风险企业债权投资价值函数

Vd=+CdCd为不定项

仿照债权投资与投资结构的模型，建立风险企业股权投资效用函数U。在式子中，Ue 是单位股权价值与单位股权所得额外收益值和。

Ue(E,Ve(E),θ)=+α+(lnE-D/E)

其中，Ue风险企业的股权投资效用函数

Ve风险企业给定负债水平E的时候有股权投资带来的市场价值

α风险企业的额外收益或损失系数

同理股权投资效D用函数中对E求导，得

=

令式子等于0

=

对式子求解，得风险企业股权投资价值函数

Ve=-+Ce

由于V=Ve+Vd,以上我们通过式子可得到风险企业市场价值V，第二步将继续通过以上所得的V建立退出方式的决策模型。

在股权和债权混合投资的情况下， 风险投资退出时的风险企业价值小于累计债权投资时，风险投资公司的收益为整个风险企业的价值。当风险投资退出时的风险投资企业价值大于债权投资时， 风险投资公司的收益包括债权收益和按照股权投资份额获得的风险企业价值的剩余部分。风险投资公司混合投资时的收益设为S，用式子表达上述语言得：

S(D,V)=V当V

S（D,V）=[D+R(V-D)]当V≥D时

因此我们分别获得三种不同退出方式的退出收益：

（1）IPO 方式收益――RipO=S(D,V)-rC+RV

（2）股份转让收益――Rts= S(D,V)+rP

（3）清算退出收益――Rt=max[S(D,V)-D′,0]

其中，R-风险投资公司持有风险企业股权份额

r -IPO退出时风险投资公司的声誉

P-股份转让时第三方支付溢价

C-IPO 的发行费用

D′――清算时风险企业的负债

在风险退出时风险投资公司可根据以上模型，并通过比较寻求受益最大的退出方式同时也是机会成本最小的退出方式。

二、从实际经验出发对退出方式选择分析

（一）美国和中国台湾风险投资的主要退出机制分析

一个国家或地区的风险投资发展水平从一定程度上反映了国家或地区风险投资机制的健全程度。目前在国际上，美国、中国台湾地区等风险投资的发展态势较好，研究这些国家或地区的风险投资退出机制对正处于发展初期的我国风险投资退出机制的建立与完善具有重要的借鉴作用，下面主要分析和介绍美国和台湾地区的风险投资退出机制。

1.美国风险投资退出机制分析。美国是风险投资的发源地，也是世界上风险投资最发达的国家。风险投资对美国的经济发展产生巨大的推动作用，而风险资本的顺利退出是风险投资活动的关键环节。美国的风险投资经历了50多年风雨，逐步建立了多层次资本市场体系：实力较强的大中型企业可以选择在主板市场――纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)上市；实力较弱或高科技型的中小型企业可以选择在纳斯达克(NASDAQ)市场上市，纳斯达克证券市场建立以来，对美国以电脑、信息为代表的高科技产业的发展以及美国近年经济的持续增长起到了十分巨大的推动作用。另外，美国的柜台交易(OTG)市场也很发达，柜台交易一直是美国中小企业股票交易的主要交易场所。美国的资本市场发展顺序先是柜台交易市场和企业并购市场，然后发展正规的主板股票交易所，最后是发展二板市场。资本市场的不同结构对应了不同规模、不同阶段企业的融资需求，主板市场、二板市场和柜台交易市场各得其所，各司其职，在为大、中、小企业提供融资渠道的同时.也为风险投资提供了退出场所。

形成这样完善的退出机制美国大致经历了三个阶段：美国在NASDAQ市场成立以前，风险投资的主要退出途径是股权转让。1971年美国证券商协会设立了专为新兴中小企业服务的NASDAQ市场，以宽松的上市条件为高新技术企业提供了良好的上市环境，带动风险投资上市退出的发展。在整个80年代，美国风险投资的退出主要以并购为主(1983年例外)。而进入90年代后，随着股市的小段攀升，在1991一1996年这段时期里，风险企业IPO成为风险投资退出的主流;但是受到亚洲金融危机的影响，1997年和1998年的IPO数额开始有所下降。近几年来，由于美国经济及证券市场的持续低迷，使得风险投资上市退出机会减少，同时受第6次并购浪潮的影响.并购退出日益受到重视。目前美国风险投资退出呈现出多元化趋势。

表 1美国风险投资退出方式比较:M&A vs. IPO

1997-2005数据来源:Thomson Venture Economics &National Venture Capital Association

2.中国台湾地区风险投资退出机制分析。台湾地区是亚洲风险投资最发达、最完善的地区，同时也是除了美国之外风险投资发展最为成功的地区。台湾地区的中小企业是风险投资发展的最大受惠者，所以其中小企业的业务遍布世界的各个角落和行业。台湾地区的风险投资运作的最大成功之处在于台湾地区创业投资的退出机制完善、健全的资本市场。台湾地区在资本市场上，增列科技事业的第三类股票，类似于创业板，解决了风险投资的退出问题，使得风险投资循环得以延续。

3.除此之外， 在欧美等地，风险投资主要通过IPO和企业购并实现退出;日本则主要通过企业购并、柜台交易等转让股份的方式实现退出;我国则主要通过企业购并和回购实现退出。

（二）我国风险投资退出机制的现状和决策建议

中国的风险投资始于20世纪90年代，但发展很缓慢;自到2004年，在一系列政策引导和支持下，中国风险投资业开始进入全面复苏期。目前，中国的风险投资退出方式主要为并购和IPO;据统计，IPO企业中有国外风险投资支持的占据绝大多数;2004年，共计19个有风险投资支持的中国公司在海外市场实现IPO; 2005年，有风险投资支持的IPO企业为17家;而2006年第一季度，就有5家风险投资支持的企业成功实现IPO;与国外风险投资通过IPO和并购实现退出不同的是，根据中国风险投资研究院2005年的调查研究，近三年国内风险资本退出的主要方式为并购。我国作为风险投资新兴国家，风险企业经营失败率较高，但清算退出比例却偏低，在欧美等国其清算退出比例一般要达到20%-30%。

表2中国近年来各退出方式比例

资料来源：根据《中国创业投资发展报告》( 2002-2004年)相关数据推算而成。

从目前状况来看，我国风险投资可采取并购的退出方式。从美国的风险投资退出机制的分析中可以知道,IPO和并购这两种退出方式都在美国的风险投资中发挥着重要的作用。从风险投资的回报率来看，IPO确实是最优的风险投资退出方式，但是它也存在退出时间长、交易成本高及对资本市场较高的依赖性等缺点。与IPO相比，企业并购退出方式的交易成本较低，撤资更快，具有较大的灵活性，且对资本市场无太大要求，它更适合我国的实际情况。在我国由于实行市场经济时期较短，资本证券市场还处在较低的发展水平，且在政策法规方面也无法完全与IPO退出机制实现对接，因而以IPO方式退出的难度就很大。在我国目前的风险资本条件下，采用企业并购的退出方式是最优的。

参考文献：

[1]安实,王健,赵泽斌.风险投资理论与方法[M].北京:科学出版社,2005.

[2]张树中,胡海峰.试论美国创业资本的退出机制[J].世界经济,2000,(1).

[3]王瑞兰.风险投资退出方式的比较与选择[J].商场现代化,2006,(5).