企业投资价值分析方法范文

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篇1

一、研究目的及意义

我国煤炭资源关乎国民经济发展，是我国最重要的基础能源产业，也关系到国计民生，同时也是当今全球很多国家战略发展之重点。由于目前世界各国能源资源的紧张，对诸如煤炭等资源的需求量必将有巨大增加，这也将会促进整个煤炭行业的发展。

二、上市公司投资价值指标体系及主成分分析方法在投资价值评价中的应用

考虑从上市公司定期公布的财务报表来分析公司的投资价值。由于不能做到全面分析，这里择选行业常用的几个具有代表性的指标构成指标评价体系。

主要评价指标体系主要包括以下七个指标：主营业务利润、净资产收益、每股收益、总资产周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率。

根据上述指标建立研究煤炭板块企业市场价值分析指标体系，收集整理上交所煤炭板块21家企业的相关指标数据。利用SPSS17.0统计软件得出指标的累积方差贡献率，并且进一步提取了主成分，再根据主成份综合模型计算综合主成分的值，并对这21家企业按综合主成分值进行降序排序，就能对上市煤炭板块的21家公司进行综合评价比较。

三、沪市煤炭板块上市公司投资价值评价的实证研究

本文采用多元统计分析中的主成分分析方法来降维指标，这种方法实质上是将原来的所有指标结合为综合指标，使得这一个集成指标能充分反映原来的指标的信息，也能使得这几个指标之间相互独立。

本文采用SPSS17.0统计分析软件对所搜集处理的数据进行降维处理。经分析得到相关系数矩阵的特征值和特征值的方差贡献率及其累积方差贡献率。如表1所示，在累积方差贡献率达75.024%的情况下可以提取3个主成分。

表1

Component Initial Eigenvalues Extraction Sums of Squared Loadings

Total % of Variance Cumulative % Total % of Variance Cumulative %

1 2.520 35.996 35.996 2.520 35.996 35.996

2 1.560 22.282 58.277 1.560 22.282 58.277

3 1.172 16.746 75.024 1.172 16.746 75.024

Extraction Method: Principal Component Analysis.

依据主成分综合模型就可以算出上交所煤炭板块21家上市企业的降维到3个综合指标的市场价值指数以及它们的综合指数，并且可以对它们进行综合指标的顺序排列，并对沪市煤炭板块各公司排名，即可对21家沪市煤炭板块上市公司进行综合评价比较，结果见表2。

表22007年12月―2011年3月沪市煤炭板块21家上市公司投资价值综合评价表

股票代码 公司名称 主营业务

利润 净资产收益率 每股收益 综合得分排名 综合

排名

601101 昊华能源 1.20 0.5 1.631 3.354 1

601666 平煤股份 1.29 0.0 1.309 2.589 2

600348 国阳新能 0.05 -0.2 1.865 1.682 3

601699 潞安环能 1.29 -0.1 0.337 1.570 4

600188 兖州煤业 -0.04 2.2 -0.768 1.393 5

600395 盘江股份 -1.18 1.4 0.964 1.168 6

601088 中国神华 0.61 1.3 -1.437 0.519 7

601898 中煤能源 0.16 1.3 -0.933 0.509 8

600997 开滦股份 0.95 -0.4 -0.012 0.500 9

600546 山煤国际 0.41 -0.7 0.379 0.060 10

600123 兰花科创 1.11 -0.5 -0.645 -0.012 11

600121 郑州煤电 -1.26 -0.2 1.386 -0.038 12

601001 大同煤业 0.18 0.8 -1.104 -0.085 13

600508 上海能源 0.17 -0.7 0.379 -0.137 14

600740 山西焦化 -1.08 0.3 0.046 -0.700 15

601011 宝泰隆 0.52 -0.7 -0.487 -0.718 16

600408 安泰集团 -1.13 0.4 -0.031 -0.778 17

600971 恒源煤电 0.69 -1.8 -0.997 -2.108 18

600179 黑化股份 -1.87 -0.5 0.188 -2.191 19

601918 国投新集 -0.48 -1.1 -1.435 -3.013 20

600197 安源股份 -1.60 -1.3 -0.637 -3.565 21

从表1明显显示各个主成分的贡献率以及各主成份特征值载荷量来看,第一个主成分对公司市场价值的影响是最大的,其单个贡献率达到35.996%。这第一、第二成分中最重要的因素是主营业务利润率、净资产收益率,说明此两个成份反映和集中体现了公司的盈利能力。

运用SPSS分析系统求出λ1、λ2、λ3的特征向量。该矩阵即是原始数据进行一定标准化后的数据矩阵。进而可以列出三个主成分的线性表达式：

F1=λ1F1＋λ1F2＋λ1F3

F2=λ2F1＋λ2F2＋λ2F3

F3=λ3F1＋λ3F2＋λ3F3

以各个主成分中的方差贡献率作为权重计算主成分综合模型：

F＝[λ1/(λ1＋λ2＋λ3)]F1+[λ2/(λ1＋λ2＋λ3)]F2+[λ3/(λ1＋λ2＋λ3)]F3

表2中综合得分是通过以与每个主成分相对应的特征值占所提取主成分总的特征值之和的比例，主要是将方差贡献率作为权重计算从而得到主成分综合模型。市场表现出的企业投资价值。分析结果如下：

a. 总体上 601101昊华能源、601666 平煤股份、600348 国阳新能排名在前三，很大程度上说明其财务能力较好；

b. 在实际价格与股票的内在价值有所差异，这影响因素比较多，主要是价值规律和政策的共同作用；

c. 上述公司中，601088 中国神华、600508上海能源等股票的价值有可能被低估，主要是这几只股票近段时间走势起伏跌宕，但是由于这几个公司资金实力雄厚，盈利能力以及偿债能力较好，所以总的来说具有长期投资价值；

d. 排名靠前的几家企业主要是在不失去原有的优势上，加强内部技术改造与引进，拓宽融资渠道、销售渠道等措施，使得其经营能力较好，因而具有较好的投资价值。

四、结论

本文结合上交所煤炭板块实际，对该板块的21家企业进行基础分析后，在运用计量模型和方法对其进行市场价值分析，结合其市场表现对其进行投资价值分析，这对投资者来说具有一定参考价值。

参考文献

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[5]李从珠,单秀珍,王灵华.上市公司财务指标体系的统计分析与选股（三）.北京统计,2000（3）:44～46.

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中图分类号：F830.91 文献标识码：B

由于具备客观性、时效性及互补性等多种优势，指标分析法在股票投资价值的研究评判中被广泛采用。但是，传统分析指标又因为单一指标视角孤立、指标之间关联关系揭示不清等内在缺陷而受掣肘。鉴此，如杜邦分析法以净资产收益率指标作为关键性指标一样，寻求研判投资价值的综合性指标，并由此进行指标体系的构建与创新，既是理论探讨之所需，也是实践指向之所在。

一、股票投资价值分析指标的重要性与传统分析指标的不足

在对股票投资分析的四个主要流派中，尤以基本分析流派和技术分析流派体系最为完善，应用也最为广泛。基本分析是以上市公司的基本财务数据为基础，设计有关分析指标，对上市公司投资价值进行研判，从而作出理性投资决策。本文所涉及的股票投资价值分析是以基本分析为主的研判方法。股票作为公司所有权凭证，其价格的涨跌最终取决于自身投资价值的大小，即使股票价格可以在短期内脱离其内在价值。从长期来看，价格的波动必定与公司的内在价值呈强相关的特征，即价格会向价值回归。在充分有效的市场体系中，价值的大小通常由价格的高低来折射反映，所以价值分析的核心环节便是分析股票的内在投资价值。上市公司的投资价值既与其内在素质（如经营管理水平的高低）有关，也与其外部条件有关。在股票投资价值的分析方法上，价值分析指标的选取显得尤为重要，而如何从综合、全面的角度构建股票价值分析指标则具有相当的难度。

传统的价值分析指标指的是证券投资类书刊中常用的财务指标，或者是中国证监会要求上市公司在定期财务报告如年报、中报、季报中必须计算并披露的财务指标，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股净资产、净利润率及净资产收益率等，反映公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率等，以及反映公司成长能力的主营业务收入增长率、利润增长率等。这些指标对反映上市公司的经营管理效率和获利能力、短期偿债能力和经营安全性以及后期的成长性，分析股票的投资价值有较大的帮助作用和参考价值。但是，随着经济的发展、技术的进步，由于这些指标自身的局限性及应用的时效性，很难全面、准确、及时、有效地反映股票投资价值的全貌［1］。鉴此，构建股票投资价值分析的综合指标，力求从综合、创新的视角反映股票投资价值极具学术和操作价值。在吸收已有成果的基础上，本文从市值角度出发，将宏观市值（即股票市场市值）与宏观经济指标GDP相比，及微观市值（即单个上市公司市值）与微观经济指标公司销售收入相比，得到包含诸多子乘积因子和子影响因素的两大综合指标。

二、宏观价值指标：证券化率或股票化率

证券化率指的是一国（或地区，下同）各类证券总市值与该国国内生产总值的比率，用公式表示为：证券化率=证券市值/GDP 。该指标可以用来测度虚拟经济与实体经济的量化关系，进而可用于衡量前者对后者的反映情况。虚拟经济的存在主要是服务于实体经济的发展，虚拟经济既不能过于低迷拖累实体经济的增速，也不可过于膨胀脱离实体经济的基础。与此伴随，证券化率既不可过低也不可过高，过低意味着虚拟经济对实体经济的反映不够，过高则意味着证券市场存在泡沫。由于证券市场中可流通交易的证券主要包括股票和债券两大类，而本文重点研究股票投资价值中的指标体系，故现需从分子证券市值中去除债券市值，所剩为股票市值，该指标相应改称为股票化率，其公式与证券化率类比可得：

股票化率(Stock ratio，简称R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

从公式（1）可以看出股市总市值的增长会带来股票化率的提高，而GDP的增长会导致股票化率的降低。总市值的增长率应与GDP的增长率保持一定的适应性，若前者增速较于后者过慢，则说明经济的市场化程度较低；若前者增速明显快于后者，则说明股市存在较大泡沫。因此，一国股市投资价值（从反方向来看即投机泡沫）的大小，在一定程度上取决于该国证券化率的大小。由证券化率演绎而来的股票化率即为宏观价值分析指标，故公式（1）中市值为股市总市值，它在数值上等于总股本乘以股票价格。总股本即市场发行股票的总股数，属于数量因素；股票价格由股价指数来反映，即指市场的总价格水平。GDP为国内生产总值，是指一定时期内(一个季度或一年)，一个国家的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。在对GDP指标进行核算时，假定社会所生产出的全部商品Q以社会平均价格P卖出来实现其价值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面来分析股票化率的两个构成要素――股市市值与GDP及其影响因素。从公式1可以看出，股票化率R的高低既取决于TMV的大小又取决于GDP的大小，合理水平的股票化率应该通过较高水平的TMV与较高水平的GDP两者并存来达到，并且应与一个国家（地区）的经济发展水平相适应。

一是R受分母GDP的影响。在实体经济的循环过程中，社会总需求使生产和销售产品成为必要，产品的销售(P×Q)形成社会总收入，总收入在数值上即等于名义GDP，这是从核算的角度。也就是说，名义GDP 可看作是经济中的平均价格水平和真实产量水平的乘积。如果以现行市场价格计算GDP，实质上其应该等于价格指数P与真实国内生产总值Q(实际产量指数)的乘积：GDP=P×Q，而真实国内生产总值即是对社会生产出的全部商品进行的分配。从支出法的角度，名义GDP即为整个经济的最终支出之和，包括家庭消费(C)、政府支出(G)、对新资本投资(I)和净出口(NX)。由真实GDP(Q)即为真实支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。综上所述，Q的增大与P的提高均能带来GDP的增长，政府可通过实施相应的宏观经济政策来影响P和Q，实现经济增长、物价稳定、充分就业等目标。

二是R受分子TMV的影响。TMV=市场总价格水平×市场总股本，市场总股本即股市总股本规模，等于市场中所有股票的股数之和。显而易见，市场总股本规模扩大，在总价格水平没有明显降低的情况下，TMV增大，反之亦然。股价指数是一个相对指标，是用各时期的股票总价格水平与基期（假设为100）得出的,现用股票价格指数来动态地反映市场总价格水平。TMV虽不能简单地用股价指数与市场总股本相乘得到，但股指作为市场总价格水平的代表，其变动会对TMV产生直接影响。股指上升会引起股票价格不同程度地上涨，在总股本没有明显缩减的情况下，TMV增大，反之亦然。

具体而言，股价指数的涨跌变动受经济因素、政策因素、市场预期及股市中资金流动性等的综合影响，且各因素之间亦相互影响。首先，经济因素包括经济周期，利率、汇率、税率的波动等。理论上讲股指的波动趋势与宏观经济走势是基本一致的，在经济周期的复苏和繁荣阶段，股指上涨；在经济周期的衰退和危机阶段，股指下跌；而利率、汇率、税率的调整也会导致股指不同程度的波动。其次，国家通过财政、货币政策能够明显影响投资者的未来预期，从而对股票价格产生上冲或下推的作用。政策因素包括政府实施的一系列扩张和紧缩的货币和财政政策。扩张政策指通过增加财政支出、减少税收和增加货币供应等来刺激总需求的增加，进而导致大量资金流入股市，带来股指上涨；反之，若政府实施紧缩政策，会引致股指下跌。再次，各市场参与者如投资者、分析师等对股市的中、短期走势的乐观或悲观预期也会对股价指数产生影响，若为前者，则刺激股指上涨；若为后者，则可能引致股指下跌。

此外，股市中资金流动性的充沛程度也会直接导致股指的波动。股票也同普通商品一样，价格的涨跌根本上是受供求关系的影响，若市场流动性较好，资金充裕，则对股票的需求增大，在供给没有明显变动的情况下会直接导致股价上涨，反之亦然。股市总股本规模的增减变动主要受上市公司的决策及行为的影响。企业在一级市场的IPO（首次公开发行）行为及在二级市场的再融资（如配股、增发、转增等）与替代性股本（如债转股）等行为会引起市场总股本的扩张，而上市公司回购部分或全部股本、注销部分或全部股本、退市等行为则会引起市场总股本的减少。

事实上股价指数和市场总股本的变动并不是孤立的，两者之间也不无关联。具体来讲，股市总股本规模的增大（扩容）会引起股价指数的波动，而股指的持续上涨（或下跌）也会影响股市的扩容速度。理论上讲，股市扩容会通过资金面的减少影响股价指数，无论是一级市场扩容（IPO），还是二级市场扩容（再融资），都需要吸收相对应的资金量，从而使股市中流通的资金减少，引起股指下跌。而从我国的实践来看，扩容速度加快时，股价指数往往处于上涨周期，扩容速度放慢时，股价指数则处于下跌周期。这是因为股市扩容只能在股价指数保持一定水平的基础上才能进行，股价指数越高说明股市中资金充沛，对股市扩容的消化能力越强；反之，股价指数越低，股市资金不足，扩容难度相应增大［3］。

从以上分析可知，市场总价格水平的上涨和总股本的扩张均会引起总市值的增加，但两者的效应不同。由于股票价格瞬息万变，而股本规模在短期内则相对稳定，因此总市值的变动大多数时候都由股价指数的波动带来。若一段时间内股市出现“非理性上涨或下跌”，由此带来的总市值的急剧扩张或收缩并不能真实反映股市的内在价值。总市值的波动会带来股票化率的同步波动，因此股票化率具有不稳定性，股票化率偏离一个合理区间的程度，即可视作股市投资价值彰显或投机泡沫过大的判断依据之一。

对股票化率进行理论分层的审视之后，有必要对中国股票化率进行实证分析。由图1可看出，20世纪90年代后半段股票化率一路走高，从1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中沪深两市表现不佳，与宏观经济的高速增长出现背离。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股权分置改革开始实施，我国股市迅速开启发展之路――股指的连续上涨，总股本的不断扩张导致总市值的急速增长，至2007年股票化率已高达150%，而彼时并无实体经济的同步增长作为支撑，泡沫现象异常明显。尽管国际金融危机导致股市大幅下挫，但近两年股票化率又回升到70%左右。该图均显示股票化率在每次阶段性冲高之后，必然回落至平均水平附近，这说明长期而言虚拟经济的发展必须以实体经济为基础，股市总市值的增长速度应与国民经济增长速度基本一致［4］。经比较可知我国股市仅用短短20年的时间，其股票化率已基本达到美国股市经200年发展之后的水平。由于我国股市成立较晚，股票化率起点较低，一段时期内的较快增长有一定的合理性，但也隐见政府“赶超”的“推手”作用，必导致股市出现一定程度的“虚胖”现象，即较之于美国等成熟股市，我国股市内在泡沫较大，波动性也更为明显。

三、微观价值指标：市销率

市销率(Price-to-sales ratio,简称P/S)，是上市公司市值与公司销售收入(一般以主营业务收入代替)的比率，亦可用每股市价除以每股销售收入得到，用公式表示：

市销率（P/S）= [SX（]（单个公司）市值（MV）[]销售收入（S）[SX）]=[SX（]当前股价×总股本[]销售收入[SX）]=[SX（]当前股价[]每股销售收入[SX）]（2）

该指标用于确定股票相对于公司经营业绩（收入乃绩效之源）的价值，它告诉投资者每股销售收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入所反映的股价水平，以此来判断企业的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市净率(PB)一样，市销率也属于相对估值法的范畴，其使用时也应与同行业其它股票或其它行业乃至整个市场中的平均值进行比较才有意义。在进行比较时，公司之间在各方面的相似度越高，该估值方法越有效。理论上讲市销率越小，表示上市公司相对于其每股销售收入的每股价格越低，股票的投资价值越高。

在我国上市公司中运用市销率指标分析股票投资价值具有现实意义，这是因为传统指标均以利润为基础构建，而利润是收入减去成本、费用和税金后的余额，是一个经计算得来的间接指标，因而容易出现人为运用相关的会计处理方法进行调节和操纵的情形。由于销售收入为企业的实际销售所得，影响销售收入的技术性因素不多，相关会计准则可利用的空间不大，其受反复操控的难度大得多。换言之，以销售收入为基础的市销率指标更有利于让投资者了解上市公司实际的经营能力、发展能力和盈利能力等状况［5］。下面来具体分析市销率两个构成要素上市公司市值与公司销售收入及其影响因素。从公式（2）可以看出，市销率P/S比值的大小由公司市值和销售收入的大小共同决定。

一是受公司市值（分子）的影响。上市公司市值MV= ps×qs ，ps为上市公司股价，qs为上市公司股本，上市公司股价的上涨和股本的扩张均会引起公司市值的增加。股票价格从上市公司本身及所处环境的角度，受到股票估值、公司成长性、经营预期及市场和政策的影响。股票估值是指通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测来获得上市公司的内在价值，而影响股票估值的主要因素是每股收益、每股净资产、每股经营现金流等指标。若投资者能在合适的时机买入估值较低的股票，将可获得较大收益。公司成长性主要从销售收入（主营业务收入）增长率和利润增长率两方面来考察，若两者均有较大增幅，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，经营业绩突出，则该公司具备较好的成长性，长期来看股价亦会有良好表现。经营预期的好坏主要从预期净资产收益率（ROE）的高低和预期经营现金流（C）的大小来反映，若预期未来ROE较高且C较大，则上市公司的预期经营向好，对公司的股价将产生助推作用。此外，金融市场波动和货币、财政政策的调整也会对股票价格产生直接影响。同时，上市公司股本的扩张必会凭籍一级市场的IPO，二级市场的再融资如配股、增发以及公积金转增股本来实现，而公司的这一系列行为会受股市周期与政策的共同影响。

二是P/S受公司销售收入（分母）的影响。上市公司的销售收入S=pc×qc, pc为公司产品的销售价格，qc为公司产品产量（此处隐含假定：产量=销量，即应收账款为零），产品销售价格的提高及产量的扩大均会增加公司的销售收入。由于公司经营的基本目的是获取利润，故pc应由生产产品的保本价格p0加成一定的目标利润率p得到，即pc= p0（1+p）。保本价格指产品处于保本销售状态时的价格，其应包括产品的生产成本、期间费用和生产性税金。考虑到生产的连续性，保本价格应该在前期生产成本、三项费用和生产性税金的基础上，加上当期成本、费用和税金的变动。而目标利润率的形式包括产品毛利率和产品净利率，其中，毛利率=(产品销售收入－产品成本)/产品销售收入，净利率=净利润/销售收入。产品毛利率和净利率的提升会引起销售价格上涨，进而带来销售收入的增加。与pc类似，qc也包括保本产量q0和有盈利产量q，即qc=q0+q，而q0包括前期总成本率下产量和当期总成本变动率下的产量，q包括老项目扩产、新项目投产所增加的产量以及购销净增额。

作为综合性指标较之于其它价值类指标，市销率既有独特的理论特点，也具鲜明的应用功能。其一，与其它的相对估值方法如市盈率法、市净率等不同，市销率不会因为利润、净资产为负数或者为微利而使指标失去意义；同时，由于上市公司的每股销售收入都是正的，因此在计算市场或行业平均市销率时，可将所有上市公司作为样本，几乎无需剔除任何一家，保证了计算数据的完整性和客观性。其二，由于销售收入对经济形势的敏感性相较于利润要弱，且在会计处理上比利润难以操纵，故其波动性也小得多，尤其是周期性强的上市公司，市销率的波动要大大小于其市盈率的波动，即市销率指标不易受上市公司经营状况年度变化的影响，更能体现上市公司的长期投资价值［6］。其三，运用市销率指标进行比较选股时，还要考虑上市公司毛利率水平的高低和成长性的优劣。销售毛利率是销售收入与销售成本的差额与销售收入的比值，如果销售毛利率很低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高，甚至无法弥补期间费用，出现亏损局面。一般而言，毛利率较高的公司，其产品竞争力强，增长确定性好。因此，市销率相似的上市公司，毛利率高的更具投资价值。而成长性是从利润增长率的角度来考察，同样是2倍市销率的两个股市或上市公司，利润增长率较高的市场或公司就更有投资价值。从成长性角度来看，新兴市场比成熟市场的平均市销率较高，创业板比主板的平均市销率要高，新兴产业比传统产业的平均市销率要高，都有一定的内在合理性。

四、从股票化率与市销率两大指标公式的分解中进一步考察综合性特征

从影响因素出发，对股票化率和市销率进行分解，从而可以定性观察两大指标与构成要素的交互影响。在此基础上对两大指标进一步分解，还可定量认知两者对其它指标产生影响的传导路径。

首先，股票化率之所以能作为判断股市投资价值的指标，因为它同衡量市场投资价值最常用的指标有着直接的数量关系。

其中pe代表单个公司市盈率，eps代表单个公司每股收益，np代表单个公司净利润，PE代表某个时点整个市场平均市盈率水平，NP代表上市公司净利润总和，NP′代表全体上市公司利润率。

通过公式分解可以看出股票化率R与市场平均市盈率PE、上市公司利润率NP′呈正相关关系，而PE是衡量整个市场投资价值的重要指标。因此，一国股票化率的高低取决于该国股票市场平均市盈率水平的高低和上市公司平均利润率的大小，即股票化率由该国股市估值水平和上市公司盈利能力决定。在假定NP′不变的情况下，PE的提高会导致股票化率的增大，此为资本市场产生泡沫的过程；而在假定PE不变的情况下，通过提高现有上市公司的盈利能力，或让更多盈利的企业上市，就可提高NP′，进而提高股票化率，此为经济证券化的过程。因此，一国在宏观经济管理中既要努力推动经济证券化进程，又要时刻警惕经济过度泡沫化。合理水平的股票化率可以通过调节上市公司整体市盈率、利润率水平及实体经济的增长速度来实现，但采用财政、货币政策对实体经济的调节也会同时影响到股市的运行，故政府在采取政策措施时须综合考虑、统筹兼顾［7］。

其次，市销率可以而且应该成为反映企业价值的关键性指标，是因为其它同类指标能够而且必然会从其“分解”得出。传统理论认为公司的价值主要体现在公司净利润上，净利润受公司费用影响显著，而市销率指标不考虑费用等因素影响。恰恰相反，通过公式的进一步分解却能清楚寻找到市销率与费用指标的关系，并最终指导上市公司通过费用管理来影响公司市销率。

通过公式分解可以看出市销率与上市公司税后经营利润率、市盈率水平正相关，与公司财务费用负担呈负相关关系［8］。具体来说，一方面税后经营利润是企业销售收入扣除制造成本、管理费用、销售费用以及经营活动中所承担的所得税后的企业利润，因此公司税后经营利润率(pt′)的表达式是：

税后经营利润率剔除了财务费用对企业价值分析的影响，准确反映了企业在生产经营活动中的成本费用控制水平、企业议价能力、日常管理制度等诸方面原因，综合反映了企业经营管理能力；同时，企业财务费用比率是净利润与税后经营利润的比值，若企业有借款并归还利息时，该比率就小于1，它的数值反映了借款利息对企业获利能力所起负作用的大小，该比率越接近于1，说明企业的财务负担越低。具体来看，企业财务费用比率的表达式为：

从中不难看出市销率与公司财务费用比率呈正相关，即与公司财务费用负担呈负相关。由于公司财务费用负担又与银行基准利率呈正相关，如果其他因素不变，基准利率与股票市销率水平存在负相关关系。

最后，弄清了两大指标的各自分解脉络之后，接着进一步审视两者之间的内含逻辑。股票化率将虚拟经济的股市总市值TMV与实体经济的总产值GDP进行比较，旨在衡量某时刻一股市的估值水平。一国的股票化率水平并非与其经济发展水平成正比，还受到国家的金融体制、经济政策等因素的影响。市销率将单个上市公司市值与企业的总产值销售收入进行比较，旨在考察单个股票的投资价值。个股的市销率由上市公司的成长性、销售收入和投资者要求的收益率等决定，是衡量股票是否被高估的一个重要指标。若假定社会上所有的企业都成为了上市公司，则全社会的总产值即为所有企业的销售收入之和，即GDP=∑p，则R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R为宏观视角的P/S，两者之间相互影响。若市场上每只股票的P/S均提高，则R也会相应增大。反之，若R出现大幅提高，则意味着总市值相对GDP的大幅增长，单只股票的P/S亦会增大。

虽不能用一个具体的等式表达两者的数量关系，但两者均作为虚拟经济与实体经济的价值比率指标，分别立足不同的视角，其存在内在相关性，即R与P/S是对股票宏观和微观投资价值的分别研判，两者为“面”与“点”的关系。若一股市具有较高的投资价值，则意味整个市场的投资环境较好，个股的投资价值相应较高。换言之，在具体应用到分析股票投资价值时，R与P/S相互补充，起协同作用：对投资者而言，股票投资价值分析的核心在于运用相关指标对个股的投资价值进行评估，但应先通过对市场估值水平的研判确定买入或卖出时机。在实际操作中也可根据一国股票化率的高低先来判断股市的估值，再选取较低市销率和较好成长性的股票进行价值投资。无论是“自下而上”还是“自上而下”的方法，路径虽异结果类似。

总之，传统的投资价值分析指标多是以上市公司财务报表中的一个或几个财务指标为基础构建，单一性和静态性较强，如对上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股净资产(B)、每股经营现金流(C)以及以此为基础结合股票价格构建的市盈率(PE)、市净率(PB)、市现率(PC)、净资产收益率(ROE)等，均可包含在股票化率与市销率两大指标当中。股票化率和市销率作为虚拟经济市值与实体经济产值的比率指标，分别从宏、微观的角度度量股票的投资价值。换言之，对两者的构成要素及指标公式进行深入分解分析后较易发现，此两指标涵盖问题较为全面，影响范围较大，称其为股票价值分析中的两大综合指标，无论在理论还是操作层面，均有创新与导向价值。

五、基于两大综合指标的后续新型指标的构建指向

虽然两大综合指标在一定程度上探索了股市及股票的宏、微观价值问题，但值得指出的是要构建科学而系统的投资价值指标体系，还要进行更深入更艰巨的理论研究与实践探索。下述一些与两大综合指标密切相关的创新型指标，虽非系统构建之全部，但至少对系统构建应考虑的具体指标无疑有一定的创新指向作用：

1.市值贡献度。股权分置改革后，我国股市进入全流通时代，市值成为一个衡量上市公司业绩、公司治理、管理层绩效、投资者关系等方面的综合性指标。市值贡献度分析即是对市值结构进行分析，分析在市值的变化中股价和股本的贡献比率。从公式看，股价贡献度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本贡献度=qs/V×100%。若公司市值的增长主要由股价的大幅上涨带来，即股价贡献度较大，在缺乏业绩支撑、收益未有大幅上涨的情形下，由高股价支撑的大市值有较大的不确定性，并不能代表公司价值的提升，应警惕股价短期快速下跌导致市值缩水的风险；若公司市值的增长若主要由股本扩张所致，则此市值具有相对稳定性，但同时也应清楚分析该公司股本扩张是否源于其发展所需，扩张背后是否有良好的经营业绩来支撑。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市场中发行的超出其市场价值的股份资本，很多经营业绩差的中小盘股经常会通过高送转来扩张股本规模，吸引投资者眼球。这类企业的股本扩张速度远远赶不上其净利润增长速度，最终会导致每股收益不断下降的现象。笔者尚没有找出能够精确衡量上市公司股本泡沫程度的指标，但股本泡沫与股价泡沫关系密切，股价泡沫化率指股价超过每股净资产的部分在股价中所占的比重。两种泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表现；但同时两者也有区别，即公司股本规模在急剧扩张后，每股收益偏低的状况极易造成市盈率激增，因此股价泡沫有时是股本泡沫的转变，泡沫的形成源于上市公司筹资决策而非市场不理，投资者在面对股票泡沫时应正确区分两种不同泡沫。

3.公司增长适应率。现有理论在分析利润与收入关系时多采用两者比值来反映公司盈利能力，属静态指标，而公司增长适应率则是两者增长率比值，是动态变化率指标。公司增长适应率公式表达如下：

公司增长适应率=[SX（]利润增长率(p′)[]收入增长率(S′)[SX)]

该指标反映上市公司利润增长与收入增长关系适应程度，比值越接近1，说明公司收入增长与利润增长越同步，比值增大，反映公司利润增长快于收入增长，说明公司的期间费用得到改善。若能照此良性循环，上市公司势必会提高其产品议价能力，增强其市场竞争能力，对公司的利润率提升起到明显推动作用，公司股价也会有良好表现。

4.公司现金流净利率(EOC)。在衡量公司获利能力时，传统指标中的分母较多采用资产平均总额、股东权益平均总额等，以衡量企业利用此类资源的效率。同时，现金也是企业在经营活动中能够产生收益的资源，现金流净利率表述为公司经营过程中每1元现金所能带来的净利润，反映了公司的现金利用效率及整体利润质量状况。从公式分解来看，EOC与市现率水平呈正相关，与市盈率、公司股本规模呈负相关。

5．市场占有增长率。不同行业的企业都强调销售收入的重要性，公司若想成为行业内的领先者，较高的市场占有率是先决条件。前文所述的市销率综合指标中提到的销售收入(S)指企业当期销售收入，属静态指标，而我们在研究公司发展能力时则更需要动态指标的体现，市场相对占有率增长率反映了公司在该行业地位的变化情况，该比例持续、较快的增长往往意味着企业经营业绩的迅速提高和市场地位的提升，表明公司拥有较强的发展能力。

市场相对占有率增长率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分别代表企业上一期、本期的产量，Qc1、Qc2分别代表该行业上期、本期的总产量。

本文对证券化率与市销率两大综合指标进行了深入分析进而给出了若干创新指向，试图对现有的股票投资价值分析及其方法进行一定程度的完善与创新。正如“理论是灰色的，唯实践之树常青”所言，股票投资价值问题乃理论与实践属性十分显著的重大问题，只有通过几代人坚持不懈的探索，一个相对完善而有效的评价指标体系才可能真正得以构建。

参考文献：

［1］ 顾纪生，吕厚军.论上市公司投资价值分析中的指标创新［J］．现代管理科学，2001（4）：31-34.

［2］ 杰弗里•萨克斯，费利普•拉雷恩.全球视角的宏观经济学［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付晓梅.对股价指数变动影响因素的几点思考［J］．学术交流，2001（1）：82-85.

［4］ 刘国芳.加强市值管理，协调虚拟与实体经济发展［N］．中国证券报，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕涛.在A股市场使用市销率系列指标的实证分析［J］．中央财经大学学报，2005(10)：35-38.

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中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2012）08-0-01

一、引言

股票市场作为我国投资市场的重要组成部分、国民经济的晴雨表，在我国经济发展中扮演着重要的角色。因此，对我国上市公司投资价值的研究具有十分重要的现实意义：一方面，可以帮助投资者确定股票内在价值的波动趋势，从而尽可能地规避投资风险；另一方面，也可以激励企业的管理者提高经营管理效率。我国采掘业是国民经济的基础性产业，目前我国93%的能源、80%的工业原料、70%的农业生产资料来自于采掘业产品。同时，采掘业上市公司总市值2010年达到40434亿元，在各行业中位列第三。因此对采掘业上市公司的投资价值进行研究，可以在为投资者提供信息的同时，评估我国采掘业上市公司的发展情况，为其提供政策建议。

二、文献背景

学者们对于上市公司投资价值的研究分析始于20世纪五六十年代，但研究方法各有不同。一些学者从股价与上司公司经营绩效的相关性出发进行研究，但更多的学者将研究重点放在了利用财务指标分析上市公司的投资价值上，具体的评价方法主要分为两类：单一指标衡量法和多重指标衡量法。陈小悦、徐晓东（2001）研究了深交所1996年至1999年除金融性行业以外的上市公司股权结构与企业绩效之间的关系。韩兆洲、谢铭杰（2011）选择了13个财务指标构建起评估上市公司投资价值的指标体系。

根据目前的研究来看，多重指标分析法又可以通过以下一些方法进行深入研究，比如：数据包络分析法、层次分析法、平衡计分卡、主成分分析法和因子分析法等（乐菲菲等，2011）。其中，主成分分析法非常适合用来分析多指标问题，它可以研究隐藏在不同变量背后的关系，从而对所要评估的对象做出客观的评价。同时，因为主成分分析法实际操作性较强，所以受到许多学者们的青睐。韩华等（2011）以中航工业集团的12家上市公司为研究对象，利用主成分分析法在13个财务指标中提取了5个主成分，据此对12家公司的投资价值进行了综合排序。迟国泰等（2009）运用主成分分析法在现有商业银行竞争力评价指标的基础上，建立了一套完善的可量化的商业银行竞争力评价指标体系。根据上述分析，基于准确性、客观性的考虑，本文也选用主成分分析法进行研究。

三、实证分析

本文从盈利能力、营运能力和偿债能力三个方面选取了13个具体衡量指标来进行上市公司投资价值分析，分别为：每股收益、销售净利率、净资产收益率、总资产收益率、应收账款周转率、存货周转率、流动资产周转率、固定资产周转率、总资产周转率、流动比率、速动比率、现金比率、资产负债率。

本文选取采掘业中55家上市公司作为研究样本，所有数据来源于Wind资讯中各上市公司2010年12月31日公布的财务报表。由于所选择的指标具有不同的量纲，所以本文选用基于相关系数矩阵的主成分分析。首先，借助SPSS18.0对原始数据进行标准化处理；然后抽取主成分，得到主成分的特征值及方差贡献率。在累积方差贡献率达到77.1%的情况下可以提取4个主成分来代替原来的13个变量指标做进分析。其中，第一主成分对上市公司投资价值的影响最大，单个贡献率达到26.6%，其中最重要的构成因素是流动资产周转率和总资产周转率，它们集中体现了上市公司的营运能力；第二主成分的单个贡献率为25.9%，其中最重要的构成因素是销售净利率和总资产收益率，反映了上市公司的盈利能力；第三主成分的单个贡献率为15.9%；第四主成分的单个贡献率为8.7%。

由上述结果可以求出各企业的综合得分，由于采用标准化后的数据，所以允许我们以0为度量标准，综合得分大于0的上市公司的投资价值较高，且得分数值越大，该公司表现越好，实力越强。按照此衡量标准可以发现，在55家采掘业上市公司中，综合得分大于0的上市公司有27家，为研究样本的一半左右。但其中，综合得分大于1的上市公司仅有9家。高居榜首的是山东黄金，它的综合得分高达5.326，遥遥领先于其它上市公司。位列第二名的是潜能恒信，它的综合得分为3.212。排在最后的兴业矿业，综合评分只有-2.483，它的各项衡量指标的标准化值均为负，表明它在盈利能力、营运能力和偿债能力上都较弱，要想增加自身投资价值，它需要在上述各个方面提高竞争力。

四、小结

本文的研究结果一方面可以为投资者进行投资提供一定的参考信息，另一方面也暴露了一些企业存在的问题。进一步说明企业要想博得投资者的青睐，需要在各个方面提高自身竞争力，尤其是：盈利能力、营运能力和偿债能力上。而本文采用的主成分分析法已被运用到许多行业，但同时，运用这一方法也存在一些问题，比如指标的选取如何能更全面、主成分的累积贡献率怎么能最大化等，这将成为日后研究中需要改进的地方。

参考文献：

[1]陈小悦，徐晓东.股权结构、企业绩效与投资者利益保护.经济研究，2001（11）.

[2]施东辉.转轨经济中的所有权与竞争：来自中国上市公司的经验证据.经济研究，2003（08）.

[3]乐菲菲，朱孔来，杨莉.利益相关者视角下的高技术上市公司绩效评价研究.财经理论与实践，2011（04）.

篇4

中国住宿业经过改革开放三十多年来的快速发展，已经从一个传统服务行业转变为具有高度现代化因素的民生服务业，成为国民经济的重要组成部分，成为中国对外开放重要的窗口行业，成为扩大消费、改善民生、促进就业和发展经济的重要行业。

近年来，随着中国住宿业的快速增长，行业规模持续扩大，新型业态不断涌现，住宿业高端饭店在硬件上达到或者超过了发达国家水平，大众化的经济型饭店从自主扩张进入品牌并购重组、新产品开发并存的新阶段，低碳环保的绿色饭店在行业内逐步得到普及；国际品牌不断进入中国，民族品牌不断成熟壮大，饭店行业集团化、连锁化水平不断提升，电子商务平台和信息化管理得到广泛应用。住宿业在国际化、现代化、品牌化方面走在了生活业前列。与此同时，中国住宿业发展也存在一些矛盾和问题。比如行业发展规划滞后带来结构性失衡；多头管理造成行业政策和国家标准执行力不足；行业统计等基础工作薄弱；行业组织作用发挥不充分；粗放型发展造成服务与管理跟不上硬件发展；行业自律和服务规范化程度不高，一些小旅馆旅店卫生安全服务存在隐患等。这些矛盾和问题制约了住宿业的进一步发展。

改革开放30多年来，中国餐饮业伴随着经济的发展和社会的进步走过了具有历史性、跨越性和巨变性的30多年，在行业规模、服务质量、管理水平和经济贡献等方面都有很大的提高。在这30多年的发展过程中，餐饮业作为第三产业中的传统服务性行业之一，始终保持着旺盛的发展势头。2004年全国餐饮业营业额达到1160.5亿元，2006年实现1573.60亿元，2008年突破了2000亿元，达到2592.82亿元。2010年为3196.14亿元，2012年全国餐饮业营业额突破了4000亿元，达到4419.85亿元。

现如今，餐饮业已成为中国服务业的支柱性行业，在扩大内需，繁荣市场，吸纳就业和改善群众生活质量等方面正发挥越来越重要的作用。根据餐饮行业协会统计，餐饮业的增长率要比其它行业高出十个百分点以上。尤其是面向中低端消费群体的大众化餐饮，由于其具有服务对象范围广，消费便利快捷，经营方式灵活，营养卫生安全，价格经济实惠等特点，正越来越受到百姓的欢迎。目前，餐饮消费继续成为拉动消费需求快速增长的重要力量，其中作为大众化餐饮典型代表的快餐业占到三分之一强，快餐业，大众化餐饮有着巨大的市场发展空间。

住宿业和餐饮业的业务和发展具有一定的相似性和关联性，受宏观经济情况等的影响雷同，且往往相互依赖，荣辱与共，涉及到千家万户，一直是投资者关注的对象。本文以深沪两市12家住宿和餐饮行业上市公司为例，选取13个能够综合反映财务能力的指标，作为评估各上市公司投资价值的指标体系，建立指标模型，运用SPSS软件，采用因子分析法与聚类分析法进行投资价值分析，确定分析对象的投资价值总量及排名，并合理划分层级，联系实际进行深入分析研究，得出量与质有机结合的投资价值结论，为投资者提供参考，以降低其投资风险，提高投资收益。

一、数据统计分析方法简介

为了确保分析结果的可信性和有效性，本文采用因子分析法和聚类分析法进行统计分析。

1.因子分析法。“因子分析法是一种起源于20世纪早期的多元统计法。因子分析法旨在找出某些共同因素，使用尽可能少的因子来取代庞大的原始数据，同时又能够反映原始数据中的大部分信息。所以，使用因子分析法来对各个指标间的相关关系进行重叠信息的归类，在此基础上选取具有代表性的指标，即综合指标来分析数据，可以使复杂问题简单化，也有助于得出主要矛盾”。

因子分析的一般模型如模型（1.1）所示：

在因子分析模型的矩阵表达式X=af+ξ中，X为变量；f为因子；a为因子载荷矩阵；ξ为原有变量不能被因子解释的部分。因子分析的目的即为通过此表达式来简化变量的维数，将相关性大的变量归为一类，而该类别即成为一个因子。

本文使用因子分析中的主成分因子法，通过得出的少数主成分因子来解释多个变量。

2.系统聚类分析法。“系统聚类分析法就是利用一定的数学方法将样品或变量（所分析的项目）归并为若干不同的类别（以树状图表示），使得每一类别内的所有个体之间具有较密切的关系，而各类别之间的相互关系相对地比较疏远。系统聚类分析最后得到一个反映个体间亲疏关系的自然谱系，它比较客观地描述了分类对象的各个体之间的差异和联系。”根据分类目的不同，系统聚类分析可分为两类：一类是对变量分类，称为R型分析；另一类是对个案分类，称为Q型分析。基于对上市公司进行分类的需要，本文选择的是Q型分析。

二、样本选取和数据处理

三、因子分析法适应性检验

四、确定主因子

本文应用因子分析法中的主成分分析法来计算原始公因子的特征值、方差贡献率以及累计方差贡献率，并由此确定公因子。结果如表7所示。

根据表7中数据可知，前4个主因子的方差贡献率已经达到了累计方差贡献率的84.276%，即表明这4个主因子已包含原始数据信息量的84.276%，所以只须选择前4个主因子就可以较好地代表原始指标，对住宿与餐饮公司的绩效进行描述。

“特征值是能够被看作表示因子影响力度大小的指标之一，如果特征值小于1，说明该因子的解释力度还不如直接引入一个原变量的平均解释力度大，因此一般用特征值大于1作为纳入标准。”特征值可用碎石图列示，见下图。从图中可以看出，从第5个成分开始，特征值的值都小于1，且折线的陡度变得比较平缓，这说明提取4个主因子是合适有效的。

数据可以看到，销售净利率、总资产报酬率、基本每股收益在主因子F1上的载荷量分别为0.929、0.945、0.812，它主要反映了公司的盈利能力；同时，总资产增长率、营业总收入增长率、股东权益合计增长率在F1上的载荷量分别为0.763、0.829、0.800，所以将F1命名为盈利和成长因子；流动比率、速动比率在主因子F2上的载荷分别为0.931和0.814，资产负债率在F3上的载荷量为0.889，均体现了公司的偿债能力，所以将F2，和F3分别命名为偿债因子1和偿债因子2；主因子F4在总资产周转率（0.920）、固定资产周转率（0.830）上有较大载荷量，代表了公司的营运能力，故而将其命名为营运因子。

六、住宿与餐饮公司综合得分与排名

具体而言，表9中，住宿与餐饮公司各项能力得分与相应实力也呈正相关关系，排名前六位的公司分别为西安饮食、锦江股份、全聚德、易食股份、金陵饭店和零七股份。其中，西安饮食排名第一，主要是因为其偿债因子1得分高，排名第一，但是偿债因子2得分为负，其他因子水平较为稳健，说明其流动比率、速动比率表现较好，但是资产负债率状况不佳，盈利、营运以及成长能力还不错，总体上比较适合投资。与西安饮食相反，排名第二的锦江股份的偿债因子2非常高，但是偿债因子1和营运因子为负，拉低了综合排名。同样道理，虽然全聚德的营运因子虽然在同类中排名第一，但是综合得分也受到了两个偿债因子为负的影响。

而排名末六名的公司分别为华天酒店、东方宾馆、宝利来、*ST新都、大东海A和湘鄂情其中，湘鄂情的盈利和成长能力最低，大大拉低了综合得分，是沦为末尾的主要原因。相比之下，我们可以看出盈利和成长能力对公司的投资价值最为关键。

七、系统聚类分析

上述因子分析能够满足投资者对上市公司投资价值分析的需要，但是由于投资者的投资理念往往各不相同，关注的侧重点也有所不同。为了更深入细致地分析行业板块的情况，将利用系统聚类分析法进一步对12家住宿与餐饮公司的4个因子值和综合值进行Q型聚类（即个案分群）；聚类方法为ward联结法，即离差平方和法，根据同类变量间的离差平方和较小、不同类别间的离差平方和较大来进行分类；测量尺度选用平方Euclidean距离，即两样本之间的距离是各样本每个变量值之差的平方和。通过聚类分析把业绩相似的公司归类，可以对不同类别的上市公司进行对比分析，为投资者选择投资组合提供参考。

类别1包括西安饮食和零七股份2家公司。根据表9中的数据显示，这个类别中的2家公司中，西安饮食的综合排名较靠前，财务状况良好，除了营运因子，其他因子均为正值，可以考虑进行投资。公司以餐饮服务、酒店宾馆、食品加工、旅游休闲四大产业为支柱，拥有14家分公司、4家子公司，国内外开设联营企业18家，市内营业网点近40个。连续6年位居“全国餐饮百强企业”前列，并荣登中国餐饮十强榜。零七股份虽然在第一类别里面，但是综合排名不高，应谨慎投资。零七股份因为在信息披露中夸大了公司旗下的矿产价值，而受到了创伤。

类比2中包括锦江股份、金陵饭店、华天酒店、东方宾馆、宝利来、*ST新都和大东海A这7家公司。这7家公司的综合排名较为悬殊。其中锦江股份和金陵饭店的排名在前6名，主要得益于两者在营运因子上的优秀表现。锦江股份经营的业务主要有酒店营运、管理和连锁餐饮业务；全资和参股的酒店共12家；参股20%股权的锦江之星在地域上以上海为主，并向全国扩张，酒店管理业务位居行业民族品牌第一名。金陵饭店是江苏省内唯一一家酒店类上市公司，主要从事原南京金陵饭店五星级酒店经营业务，是经国务院批准成立的全国首批涉外旅游饭店之一。公司在国内外享有极高的知名度和影响力，自成立以来的20余年中，始终保持着南京酒店业龙头企业的领先地位。其他几家公司的综合排名表现不佳，建议投资者谨慎选择。

类别3中有全聚德和易食股份两家企业，综合排名分别是第三和第四。其中全聚德是中华著名老字号品牌，创建于1864年（清朝同治三年），历经几代的创业拼搏获得了长足发展。1999年1月，“全聚德”被国家工商总局认定为“驰名商标”，是中国第一例服务类中国驰名商标。全聚德在因子分析的综合排名中排第三，尤其是偿债能力很强，位居第一，说明其品牌效应非常好，现金流充足，值得投资。易食股份主要提供航空铁路的配餐及服务。最近该股票被停牌，不知道这对于投资者来说是否是一个机遇，投资前景还有待观察。

类别4只有湘鄂情一家公司，其综合排名也最低。除了营运能力，其他指标均为负数，尤其是盈利因子，排在倒数第一，表明盈利能力相对较弱。湘鄂情被称为“中国民营餐饮第一股”，但是，受“八项规定”影响，高端餐饮行业经营普遍下滑。从2013年2月起，湘鄂情对酒楼经营政策进行了大幅度调整，包括取消高价菜，主推亲民价位菜品，取消包房服务费等。但仍未能避免业绩暴跌的命运。去年一年时间湘鄂情亏损5.64亿元，利润同比减少788.86%，是其历史上亏损最为严重、经营最为困难的一年。在这样的背景下，2014年6月8日，湘鄂情宣布，将剥离餐饮业务，与中科院等机构联手，进军大数据领域。而在此之前，湘鄂情已经宣布进军环保等多个非餐饮领域。所以，湘鄂情的发展前景还有待进一步观察，如果它能够成功转型的话，还是值得投资的。

八、结语

综上所述，随着服务业的蓬勃发展，住宿业和餐饮业总体表现良好，已成为中国第三产业中的支柱性行业，在扩大内需，繁荣市场，吸纳就业和改善群众生活质量等方面正发挥越来越重要的作用。但是在中央厉行节俭的政策引导下，目前市场行情纷纷走低，预计未来仍然会保持平稳发展，不会出现过快的增长，所以基本上不宜进行短期投资，但可以考虑长期持有。与此同时，住宿业和餐饮业也应该积极进行转型升级，拓展新的市场机遇，寻求长远的发展。

参考文献：

[1]国家统计局.

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木材重量轻、纹理色调丰富美观，加工容易，自古至今都被列为建筑装修的重要材料。根据中国产业信息网的数据，2013年我国木材加工业形势较好，原木消费量大幅度增加，进口量比2012年有较大幅度的增长。据统计，我国2013年原木进口量累计完成4515.9万立方米，比2012年增长19.18%，增加了726.63万立方米。2013年以来，我国加大对新西兰、美国和缅甸等国的原木进口，使得我国原木进口量大幅增长。

家具行业历史悠久，在人类建筑相关历史中占据着重要角色。2012年1-12月，我国家具制造业销售收入总额（规模以上工业企业销售收入之和）达到5438.902亿元，同比增长13.84%；利润总额达到344.661亿元，同比增长19.39%。截至2012年12月底，中国家具制造业总资产达到3278.952亿元，同比增长13.71%。2013年我国家具制造业总资产达到4039.11亿元，同比增长23.18%。

家具业引入先进的自动化生产技术，能提高经济效益，提升家具业的竞争实力，也会使木材及其加工业获得较大的上升空间。另一方面。木材等原材料具有资源稀缺性，长期来看价格会呈现不断上升趋势，而人们环保意识的加强对整个建材行业都是一个新的机遇与挑战。综上所述，木材与家具行业仍有着较好的发展空间。

木材与家具制造业是传统行业，涉及千家万户，经过几千年的发展，已具有相当稳定可靠的工艺技术，随着人们生活水平和现代化程度的不断提高，其发展前景依然广阔，投资价值仍然巨大。本文以2013年度深沪两市14家木材与家具制造业上市公司的财务报告所提供的信息为例，选取了13个能够综合反映财务能力的指标，作为评估以上14家上市公司投资价值的指标体系，并运用之与SPSS软件对上述提及行业进行了评价，以因子分析法和聚类分析法确定了分析对象的投资价值总量及排名，划分了层级，希望对该行业投资分析有所裨益。

一、数据统计分析方法简介

为了确保分析结果的可信性和有效性，本文采用因子分析法和聚类分析法进行统计分析。

1.因子分析法。“因子分析法是一种起源于20世纪早期的多元统计法。因子分析法旨在找出某些共同因素，使用尽可能少的因子来取代庞大的原始数据，同时又能够反映原始数据中的大部分信息。所以，使用因子分析法来对各个指标间的相关关系进行重叠信息的归类，在此基础上选取具有代表性的指标，即综合指标来分析数据，可以使复杂问题简单化，也有助于得出主要矛盾”。

因子分析的一般模型如模型（1.1）所示：

在因子分析模型的矩阵表达式X=af+ξ中，X为变量；f为因子；a为因子载荷矩阵；为原有变量不能被因子解释的部分。因子分析的目的即为通过此表达式来简化变量的维数，将相关性大的变量归为一类，而该类别即成为一个因子。

本文使用分子分析中的主成分因子法，通过得出的少数主成分因子来解释多个变量。

2.系统聚类分析法。“系统聚类分析法就是利用一定的数学方法将样品或变量（所分析的项目）归并为若干不同的类别（以树状图表示），使得每一类别内的所有个体之间具有较密切的关系，而各类别之间的相互关系相对地比较疏远。系统聚类分析最后得到一个反映个体间亲疏关系的自然谱系，它比较客观地描述了分类对象的各个体之间的差异和联系。”根据分类目的不同，系统聚类分析可分为两类：一类是对变量分类，称为R型分析；另一类是对个案分类，称为Q型分析。基于对上市公司进行分类的需要，本文选择的是Q型分析。

二、样本选取与数据处理

要分析木材及家具制造业公司绩效与投资价值，有大量的指标可供选择。考虑到数据的可得性与指标的可比性，本文选取了能够综合反映投资价值的四种能力的13个财务绩效衡量指标，见表1。然后使用SPSS软件进行分析。

三、因子分析法适应性检验

四、确定主因子

本文应用因子分析法中的主成分分析法来计算原始公因子的特征值、方差贡献率以及累计方差贡献率，并由此确定公因子。结果如表8所示。

根据表8中数据可知，前4个主因子的方差贡献率已经达到了累计方差贡献率的82.953%，即表明这4个主因子已包含原始数据信息量的82.953%，所以只须选择前4个主因子就可以较好地代表原始指标，对木材及家具制造业公司的绩效进行描述。

“特征值是能够被看作表示因子影响力度大小的指标之一，如果特征值小于1，说明该因子的解释力度还不如直接引入一个原变量的平均解释力度大，因此一般用特征值大于1作为纳入标准。”特征值可用碎石图列示，见下图。从图中可以看出，从第5个成分开始，特征值的值都小于1，且折线的陡度变得比较平缓，这说明提取4个主因子是合适有效的。

五、旋转载荷矩阵分析

本文对原因子载荷矩阵进行最大方差旋转，以期得到主因子更明确的含义。结果如表9所示。

由表9中的数据可以看到，基本每股收益、销售净利率、每股净资产、总资产报酬率在主因子F1上的载荷量分别为0.810、0.644、0.841、0.529，它主要反映了公司的盈利能力，所以将F1命名为盈利因子；流动比率、速动比率、资产负债率在主因子F4上的载荷分别为0.848、0.619、0.898，体现了公司的偿债能力，为偿债因子；存货周转率、总资产周转率及固定资产周转率在主因子F3上载荷量分别为0.485、0.918、0.768，代表了公司的营运能力，将其命名为营运因子；同样的，营业总收入、股东权益合计增长率在主因子F2上载荷量为0.917、0.636，代表了公司的成长能力，故将主因子F2命名为成长因子。

六、木材及家具制造业公司综合得分与排名

喜临门综合排名第二，其营运因子得分排名第一，说明公司营运能力很强。偿债能力排第二，说明公司偿债能力很强。盈利因子排名第四，说明盈利能力较好。总的来说该公司是值得进行投资的。

德尔家居综合排名第四，虽然它的盈利因子排名第一，超出其他企业很多，公司的盈利能力极佳，但是其营运因子和偿债因子都是负数，因此排名为四。投资者可以考虑进行短线投资。

兔宝宝综合排名第9，虽然其营运因子排名第一，公司的营运能力很好，但是可以看到盈利能力排到了倒数第二名，成长能力也不佳，因此排名比较靠后，不适合做短线投资。

浙江永强综合排名第三，其偿债因子排名第一，盈利因子排名第二，其他两个因子排名位于中间，因此该企业也是比较适合投资者投资的。

国栋建设的成长能力得分在14家木材及家具制造业公司中排名第二，偿债能力排名第三，但是它的其他因子得分均为负值，所以综合排名比较靠后，但是成长空间比较大；排名第五位以后的公司综合得分均在0左右或负数不建议投资者进行盲目投资。

七、系统聚类分析

类别3中，包括喜临门、浙江永强这两家企业。喜临门家具股份有限公司前身系原绍兴市喜临门家有限公司，于1993年12月1日在绍兴市工商行政管理局越城分局登记注册。公司现有注册资本315000000.00元，股份总数315000000股（每股面值1元）。喜临门家具股份有限公司专注于床垫、软床及其他家具产品的设计研发、生产和销售，旗下有“喜临门”、“法诗曼”和“SLEEMON”三大品牌。公司主营业务包括民用家具业务和酒店家具业务两大类。民用家具业务主要是销售以床垫、软床为主的中高档卧室家具，酒店家具业务主要是向星级酒店或大型公建项目提供室内家具及装修配套的木制品。公司的核心产品是床垫。喜临门的营运因子、偿债因子排名第二，盈利因子排名第三，成长因子排名第四，处于良好的发展时期，值得投资者进行投资。浙江永强集团股份有限公司系由浙江永强集团有限公司整体变更设立，于2007年6月15日在浙江省工商行政管理局登记注册，注册资本12000万元，股份总数12000万股（每股面值1元）。其专业从事户外休闲家具及用品的设计研发、生产和销售的企业。其产品涵盖户外休闲家具、遮阳伞、帐篷三大系列，公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商，产品主要销售地区为欧美等发达国家。其偿债因子排名第一，盈利因子排名第二，但是成长因子和营运因子为负数，但总的来说还是比较适合投资的。综上，该类别的公司表现不错，盈利能力及偿债能力较好，投资者可以进行投资。

类别4只有一家国栋建设。四川国栋建设集团有限公司川国栋建设集团有限公司（简称国栋集团）是四川国栋建设股份有限公司（简称国栋建设）的控股股东，由1982年2月2日成立的成都市蜀都公司等十二家企业合并组建，总部位于成都市陕西街195号的国栋中央商务大厦，办公、生产厂区分设北京、成都、广元、盐亭等十二个省会城市。自有生产厂区及办公场地，占地面积1523.13亩，固定资产净值20余亿元。其盈利因子、营运因子的得分低于0且在14家公司中垫底，表明它的盈利能力、营运能力相对较弱，盈利状况很不乐观，但成长因子得分却高居首位，投资与否要看起未来兑现潜力的状况。

八、结语

不同领域的投资价值影响因素不尽相同，因此对细分的行业进行投资价值评价时要找到关键因素。综上所述，木材及家具制造业和盈利能力、偿债能力息息相关，在这两方面做的比较好更可能在这两行业取得成功。由于分析仅用了2013年的财务报表级相关资料，且存在指标的选择主观性与偶然性，如果对多年度进行动态分析，可以做出更加准确的分析。本文只是提供了一个投资价值评价的方法，如果扩展到其他上市公司以及多个年度，并与其他方法相结合，可以更全面地把握投资方向。

参考文献：

[1]中国产业信息网.[EB/OL].http：///.

[2]王绍军.木材加工技术的新发展[J].农林科研，2014（19）.

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关键词 中国工商银行 投资价值 相对估值法

一、企业价值理论与估值方法概述

（一）企业价值理论。国外理论基本出发点都是评估企业的预期现金流和折现率、经营业绩和市场能力。主要有约翰?希克斯的价值资本理论主张主观价值理论；莫迪利安尼和米勒的MM理论阐述企业价值和资本价值的关系，认为企业的价值由其全部的盈利能力决定而与资本结构无关。国内理论通常认为企业价值与盈利能力，财务风险、持续发展能力相关。

（二）企业价值估计方法。企业估值目的就是分析企业的公平市场价值进而进行合理的投资分析和经营管理。企业价值分析法一般有两个：一是相对价值估计法；二是绝对价值估计法。相对价值法指的是市盈率法、市净率法等比较简单通用的方法，利用类似企业的市场价来确定目标企业价值。绝对估值法需要估计企业的自由现金流量和资本成本。

由价值理论可知，企业的内在价值主要是由其自身盈利能力决定，同时受财务风险、发展潜力的影响。由估值方法可知，不论是相对价值法还是绝对价值法，都用到宏观和行业分析以及企业自身分析。因此，对于中国工商银行的价值分析，本文主要从宏观环境分析、行业分析以及工行基本面分析入手，采用相对估值法对其价值进行分析。

二、宏观环境以及银行行业分析

（一）宏观环境分析

1.中国经济总体发展状况

宏观经济走向决定了企业发展的长期走势，GDP是一国经济成就的根本反映，长期来看上市公司的价值变化应与GDP变化一直。持续稳定的经济增长为上市公司发展提供基础。1998年开始，我国经济持续高速增长，至2007年到达顶峰，受2008年美国次贷危机的影响GDP增长率下滑，伴随着积极的财政政策和货币政策，2009年以后经济增长保持稳定，增长速度仍显著高于世界其他国家，发展势头强劲。这就为我国银行业发展提供了强有力的支持。

2.通货膨胀程度

通货膨胀程度通常表现为商品和劳务的货币价格持续普遍上涨的程度。通常，居民消费价格指数(CPI)被认为是衡量通货膨胀水平的最重要指标之一。适当的通胀可以刺激股价的上涨，有利于经济繁荣和企业发展。自1995年以来，我国CPI指数持续稳定上升，通货膨胀温和稳定，这使得投资者的信心和预期有一定的提升，对证券市场会有一个好的预期。从而有利于银行业的发展。

3.财政政策和货币政策

财政、货币政策可以影响本国的投资市场，良好的财政、货币政策有利于促进GDP增长和金融市场的健康发展。我国的财政货币政策也在不断完善，特别是在2008年全球金融危机，财政政策方面，中央实施积极财政政策推出4万亿投资计划，扩大内需刺激国内经济的发展。货币政策方面，全年5次降息，8次调整存款准备金率。充分调整产业结构，稳定市场，及时阻止全球金融危机在中国的蔓延为以后快速发展奠定基础。

（二）银行行业分析

银行是经营金融资产和负债追求利润最大化的特殊的企业，对于经济有着极为重要的影响。由于经营产品的特殊性，呈现特有的特征。

1.银行业的生命周期

每个行业都要经历一个由成长到衰退的过程，主要包括幼稚期、成长期、成熟期、衰退期四个发展阶段。不同行业的四个发展阶段长短不同，对银行业而言，成长期和成熟期相对较长，西方发达国家银行业已经进入成长期后期和成熟期。而我国市场开放程度较低，制度相对不完善，业务相对局限，处于成长初期。随着我国加入WTO，不断推进利率市场进程，银行业技术不断提高，成长能力较强，市场容量和潜力巨大。处于成长期的行业投资回报率较高，该时期也被称为投资机会时期。

2.银行业竞争结构

行业竞争格局源于行业内部竞争结构，一般由同业竞争者、供求双方、替代产品、潜在入侵者共同决定。银行业是以提供金融服务为最终产品的特殊行业，行业集中度较高，虽有来着外资、中小银行和非银行金融机构的竞争，但工农中建和股份制商业银行仍处于较高垄断地位。国家政策使得银行业存在较高的进入壁垒，替代产品竞争力不强。根据2010年各商业银行资产财务数据，工农中建、交通、浦发、深发、华夏、民生和广发总资产占整个银行业总资产的一半以上，其中工商银行更为突出，占银行业资产的11%。可见，银行业的垄断程度较高，价值较为稳定。

3.市场供求与发展前景

随着我国金融市场的不断开放，银行业也趋于国际化，各大商业银行纷纷拓展海外业务，银行集传统存贷业务、支付、汇兑，金融服务于一身提高竞争力。截止2005年，网上银行客户已超过3000万，截止2009年底我国有千余家境外行，境外分行遍布全球67个国家和地区。不论在国内还是国际上，我国银行发挥着越来越重要的作用。

三、中国工商银行投资价值分析

（一）中国工商银行基本面分析

中国工商银行是我国资产规模最大的国有独资银行，2005年完成股份制改革，2006年10月在上海香港同时挂牌。2009年中国工商银行名列全球1000家大银行的第8位，连续五次入围美国《财富》全球500强，2011年全球500强企业排名87。工商银行拥有最大的客户群，业务量大，品种丰富，基本覆盖资产、负债业务和中间业务的所有金融产品。

资产负债方面， 2010年底，工行总资产为10.81万亿，比上年增长12.33%，股东权益比上年增加25.38%。2011年底，总资产为15.47万，比上年同期增长了43%，股东权益比上年增加36.66%。可见工行资产业务明显增加，企业价值明显增加。盈利能力方面，截止2011年，净利润为2084.45亿元，比2010年增加了25.55%；营业收入为4752.14亿元，比上年增长了26.08%；利润总额和净利润同比达到两位数增长水平，这主要得益于市场拓展、产品创新、风险管理、信贷投放力度的加大。现金流量方面，工行一直保持较高的现金流量，保证其稳定的经营，对于金融市场稳定也起到举足轻重的作用。

（二）相对价值估计

相对价值估计法包含市盈率分析法和市净率分析法，其中最常用的方法就是市盈率方法。市盈率法是指以行业平均市盈率来估计企业价值，假设平均市盈率所反映的企业绩效是合理而正确的，用此估价同行业的某企业股票价值。本文采用2012年4月11日12家主要商业银行的股价和市盈率统计，行业平均股价为7.054，平均市盈率为6.77，而工行的股价为4.29，市盈率为7.2，工行的股价明显低于平均水平，市盈率略高于平均水平。根据市盈率定价模型，按照上市银行的平均市盈率计算，工商银行股票的理论价值应为： ，即6.77 0.6=4.06。按照2012年4月11日上证A股平均市盈率为14.13倍计算，工商银行股票的理论价值应为：14.13 0.6=8.48。

工行银行的市盈率略高于上市银行的平均水平，但明显低于上市银行平均水平，由于工商银行的流通市值较大，目前处于国内商业银行的龙头地位，加之银行行业的营利率比较稳定，工商银行的市盈率应略低于市场平均水平，而高于银行的平均水平。本文认为，工商银行的股票理论价值应在4.06-8.48元之间且接近于上限。可见，截止2012年4月11日，工行的股价仍处于低位水平，尚有很大的发展空间。

综上所述，不论是从宏观经济背景还是从行业发展状况，都有利于工商银行继续发展，此外，从其当前股价反映的价值情况来看，工行仍有很大的投资价值。

参考文献：

[1]程小虎.我国上市银行财务分析与评价研究.中国商界.2008(8):26-27.

[2]本杰明?格雷厄姆，戴维?多德.证券分析.海口:海南出版社.2004:56-82.

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摘　要：市盈率作为股价与当期收益的比值，是一个反映风险与收益的综合指标。理论上，公司的股价和当前收益影响着市盈率的变化，股价是根据公司当前收益和经营现状对公司未来获利能力的估计——公司成长性越高，投资者对其未来获利能力和收益增长能力的估计就越高，对其股价也就有一个相对较高的预期。价值投资理念背景下，投资者应选择市盈率较低的公司，这意味着其价值被低估；随着低市盈率股票的投资价值被逐步引起重视，股票价格的上升将推动其市盈率上升，在股票市场上最终表现出一个较高的市盈率。

关键词 ：市盈率；投资；价值分析

中图分类号：F83文献标志码：A文章编号：1000-8772（2015）07-0072-02

收稿日期：2015-02-10

作者简介：任天霞（1993-）女，黑龙江省鹤岗人，会计学本科，研究方向会计学；田海霞（1973-），女，黑龙江省富锦人，经济学硕士，研究方向金融理论与实务。

一、市盈率相关理论概述

（一）市盈率的定义

市盈率是一个反映股票收益与风险的重要指标，也叫市价盈利率。它是用当前每股市场价格除以该公司的每股税后利润，其计算公式如下：

PE=P/E

2-8

PE一市盈率；

P一股票每股市价；

E一每股税后利润

市盈率反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时及所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。

（二）运用市盈率指标研究行业投资价值

通过以上分析可知，市盈率是股价P与股票价值V的综合反映，如果能够预测市盈率，就可以通过现在的市盈率与预测值进行对比而发现行业的投资价值，然而，事实上，市盈率是股价与每股收益的比值，市盈率的高低很大程度上取决于股价。但是股价具有不可准确预测性，从而导致市盈率的不可预测性。所以，我如果采用预测市盈率的方法来判断行业的投资价值是值得怀疑的。

但是如果转换思维角度，不去预测市盈率，而是找出理论市盈率标准，我们就可以通过投资时点上理论市盈率与现实市盈率对比的方法发现具有投资价值（即市盈率被低估）的行业。至少在投资时点上可以判断行业市盈率是被低估的，是具有投资价值的。

这种方法借鉴了技术分析中均线研判理论，在股市创立初期，由于股票价格远远偏离其内在价值，技术分析占据投资价值分析方法的主导地位。近年来，随着证券市场的规范化，投资者投资策略的理性化，企业股票价格逐步向其内在价值回归，基本分析越来越受到广人投资者的推崇。本文以市盈率为切入点，将技术分析同基本面分析相结合，分析了“市盈率”在投资决策的局限性，并提出完善我国股票市场的政策建议。

二、“市盈率”的影响因素分析

（一）利率

利率的变化通过影响证券市场的资金流动及企业的经营成本来影响股票价格和市盈率。当利率下降时，储蓄收入的降低将促使投资者寻求更佳的投资机会，以获取资金的保值和增值。大量的资金从储蓄机构流向资本市场，投资者对股票等投资品种购买欲望的增加，进一步增推动股票价格和市盈率的上升。同时，利率下降将降低企业的借贷成本，企业生产资金将更加充裕，有利于企业扩大经营和生产，提高企业收益，企业良好的经营业绩将增加投资者的投资预期，更愿意支付一个较高的价格购买股票，推动股票价格和市盈率的上升。因此，利率的变化将影响市盈率朝相反方向变动。

（二）GDP增长率

上市公司置于国民经济的宏观环境之中，其运行状况和发展前景必然受到宏观经济周期的影响。当一个国家经济繁荣发展时，整体乐观的市场环境将使投资者保持对公司收益和股票预期的良好预期，这表现为股票价格的增长和市盈率的上升；当一个国家经济发展放缓，处于低迷期时，整体消极的市场环境将使投资者对公司未来发展能力持悲观态度。投资者会出于投资安全的考虑，减少对股市场的投资，股票需求的变化使股票价格和市盈率随之下降。因此，GDP增长率的变化将影响市盈率朝同一方向变动。

（三）市场证券化率

市场证券化率是“一国证券总市值与该国国民经济生产总值的比率”，通常用股市总市值与GDP总量的比值来衡量。由于上市公司往往是所处行业的佼佼者，能代表国民经济发展的平均水平，股票市场通常被认为是经济的“晴雨表”。理论上，市场证券化率越高，虚拟经济与实体经济的相关性越强，上市公司股票价格和市盈率的变化受宏观经济的影响就越大。市场证券化率可以作为一个衡量市盈率受宏观经济影响程度的指标，分析市盈率与利率和GDP增长率之间的相关性。

（四）股利支付率

公司成长性不仅通过股票的内在价值对投资（下转82页）（上接72页）者的投资决策分析产生直接影响，还通过影响公司股利政策的选择来左右投资者对公司股票内在价值的判断。因为管理层会基于其对公司内部信息的掌握选择不同的股利政策并通过不同股利政策的选择将公司的基本情况传递给投资者。

三、“市盈率”在投资决策的局限性

（一）每股净收益的局限性

每股净收益，是衡量上市公司盈利能力最重要的财务指标，它反映普通股的获利水平，每股净收益是企业过去盈利能力的反映，并不能保证企业未来也能创造同样的利润。市场环境的变化、企业生产管理方式、经营策略的变化，都足以影响整个企业的利润水平。

（二）股票价格的局限性

股票价格与投资者对未来预期的关联程度相当高。当投资者看好企业的未来时，他们就对企业的未来充满信任，他们就愿意为每1元盈利多付买价；当他们不看好企业的未来时，他们就不愿意为每1元多付买价，则股价就低。在每股净收益很小时，市价不会降到零，很高的市盈率此时往往不能说明任何问题。而且，我国日前证券市场还处于不完全成熟、低效率之中，现有股票的市场价格并不能完全真实地反映市场的所有信息。因此，根据计算出的市盈率，并不能简单地判断企业未来获利能力。

（三）不同行业公司的比较

使用市盈率不能用于不同行业公司的比较。充满扩展机会的新兴行业市盈率较高，而成熟工业的市盈率普遍较低，这并不能说明后者的股票没有投资价值。同时市盈率高低受净利润的影响，而净利润受可选择的会计政策的影响，从而使得公司间的比较受到限制。

四、完善我国股票市场的政策建议

（一）加大信息披露的监管力度

我国上市公司信息披露制度主要采用强制披露的形式，信息披露监管体系的建立已经相对比较成熟。然而，我国上市公司虚假披露信息、隐瞒信息等事件仍层出不穷，最基本的原因是对我国对上市公司违法信息披露行为的处罚力度不足，欠缺威慑力；中介机构未能真正发挥其市场约束和监督作用，不能做到发现并降低甚至消除市场上虚假、误导、欺诈性信息披露的可能性。因此，证监会应通过加强行业自律机制、建立上市公司信息检查员制度、完善上市公司内部审计制度建设、加大对违法违规披露信息行为的惩罚力度等手段加大信息披露的监管力度，建立“事前立规、依法披露、事后追究”的信息披露监管制度。

（二）建立信息披露的风险预警系统

违规披露虚假信息或者欺诈性信息的公司，在违规披露之前在其财务状况、市场交易状况、治理水平、外部市场环境等方面与行业其他公司将会有显著的差异，因此可以在分析行业内所有公司披露的信息基础上，建立一个行业信息披露预警指标体系，该体系能反映出行业平均财务状况、市场状况、公司治理水平、外部市场等方面平均水平。

（三）建立统一的信息同享平台

市场有效性是建立在投资者获取信息的公平有效的基础之上。如果投资者在获取信息的时间和内容上存在差异就必然会导致投资者博弈的不公平，使市场失去效率。因此，建立统一的信息同享平台，让投资者能公平获取与投资相关的有效信息，将关系到中国股票市场的持续发展和市场的成熟有效。对信息同享平台的建立，可以分为两部分来进行，一是通过制定政策，协调证监会、上交所和深交所等有关部门开放数据、组织建立统一的数据检索平台；二是积极培育和发展信用中介服务机构，实现市场交易主体之间信息共享与甄别，发挥其市场非正式约束的作用，扩大信息同享平台信息内容。

（四）完善中国股市的分红和交易度

建立价值投资背景国外股票投资的主要收益来源于股利的分配，股票价格的上升依靠公司盈利增长等内在因素推动。我国上市公司很少分派股利，投资者购买股票的动机是为了获取短期时股价波动时的溢价收入，一旦有资产重组、债务重组、公司并购等题材便进行疯狂的炒作，以期能获得短时期内股票价格波动形成的投资差价；我国股票市场上股票价格的上升主要通过资金需求等外在因素的拉动，投资者很少去关注公司的长远发展。

参考文献：

[1] 高志匡.我国证券市场高市盈率的十大原因[J].会计研究，2013：（5）107~112.

[2] 张志强.市盈率与增长率关系的探讨[J].商业研究，2013（2）：45~46.

[3] 韩露.市盈率的增长内涵及投资价值研究[J].商场现代化，2013（9）：38~39.

篇8

二、基于因子分析法的山东省上市公司投资价值评价实证研究

（一）样本与指标选取 本文选择2010年12月31日前上市的山东省上市公司作为样本进行分析，相应指标的数据为2011年各公司的年报财务数据，剔除个别公司数据不全以及存在异常值的情况，最终确定了127家上市公司作为分析样本，主要数据来源于CCER数据库和各公司的年报。

根据全面性、综合性、可比性、相关性和数据易获取性等指标的选取原则，为了更恰当反映山东省上市公司投资价值的特征，以便科学进行定量分析，构建山东省上市公司投资价值评价模型，对传统财务指标系统进行修正，着重增加了对上市公司管理现金流量能力的考察，各投资价值评价指标见表1。

（二）因子分析 具体如下：

（1）数据处理。为了消除指标间存在异向现象和便利分析，对变量X3进行同向化处理，即用1/资产负债率来代替原数值，对指标数据均进行标准化处理，避免了指标之间数值之间相差太大以及可能存在异方差现象，然后再进行因子分析。

（2）可行性检验。首先，用KMO指标和Bartlett球形方法检验所收集的山东省127家样本公司的15个指标。结果见表2，KMO指标值为0.659，在0.6～0.7之间，说明进行因子分析所得结果效果较好。Bartlett's Test of Sphericity变量越大越好，该指标为698.33，数值较大，并且在1%显著性水平下显著，因此，对所选数据进行因子分析是可行的。

（3）提取因子。应用统计分析软件SPSS18.0就选择的15个指标进行因子分析，得到特征值和方差贡献率（表3）。从表中可以看出前5个主要因子的累计贡献率达到85.336%，即已经概括和总结了15个指标的85.336%的信息量，信息含量超过了85%，以5个主因子基本代表解释山东省上市公司投资价值分值信息。根据提取公因子的贡献率和累计贡献率，可以得出前5个公因子在计算各上市公司投资价值分值时应赋的权重，如表4所示。

（4）因子的命名解释。因子载荷表示选择的样本指标变量与分析所得的公因子之间的关系和密切程度。为了概括信息、解释问题和对公因子进行命名，对因子进行正交旋转，旋转后矩阵见表5。

从表5中数据可以看出，公因子F1主要概括了X4（经营现金净流量对销售收入比率）、X5（经营现金净流量对净利润比率）、X6（现金流量比率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司管理现金流量的能力，因此，F1可以定义为现金流因子；公因子F2主要概括了X1（流动比率）、X2（速动比率）、X3（资产负债率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司的短期、长期偿还债务的能力，因此，F2可以定义为偿债能力因子；公因子F3主要概括了X11（存货周转率）、X12（总资产周转率）、X10（应收账款周转率）等指标的信息含量，这些指标反映了上市公司运营各项资产能力，因此，F3可以定义为营运能力因子；公因子F4主要概括了X7（主营业务利润率）、X8（每股收益）、X9（净资产收益率）等指标的信息含量，这些指标均反映了上市公司的盈利能力，因此，F4可以定义为盈利能力因子；公因子F5主要概括了X13（净资产增长率）、X14（主营业务收入增长率）、X15（净利润增长率）等指标的信息含量，这些指标均可以反映上市公司的发展趋势及速度，因此，F5可以定义为发展因子。

（5）计算各因子综合评价分值。由SPSS18.0软件，计算出上市公司在各公因子上的分值，结合表4中各上市公司投资价值评分时应赋的权重，通过F=0.407×F1+0.271×F2+0.139×F3+0.109×F4+0.074×F5，可以得到山东省上市公司投资价值的综合分值。表6只列示了软件计算分析后综合分值最高和最低的五个公司。

三、结论

本文选取山东省127家上市公司作为研究对象，运用因子分析法进行实证研究，并选用合理的方法进行综合评价。研究发现，现金流因子、偿债因子、营运因子、盈利因子和发展因子是影响山东省上市公司投资价值的五个重要因子，计算各因子综合评价分值后，得出结论，山东省上市公司中综合分值最高的公司分别是万昌科技、齐翔腾达、豪迈科技、泰山石油和渤海轮渡，这五家公司绩效管理情况最好，具有较高的投资价值；而*ST黄海、*ST海龙、ST德棉、*ST园城和*ST华光这五家公司的综合分值较低，公司绩效管理较差，投资价值不高，尤其应该引起广大投资者的注意。

因为资料和篇幅有限的原因，本文对上市公司投资价值评价的研究存在一定的局限性，以下几点是今后研究需要改进的地方：一是在选择样本时，本文剔除了数据不全和存在异常值的上市公司，最终确定了山东省127家上市公司作为研究样本统一分析，但未考虑行业差异和公司规模等因素，这会导致实证结论与实际情况存在一定的差异；二是本文选取指标的数据为CCER数据库中各上市公司的财务数据，只对2011年各上市公司投资价值情况进行了实证分析，缺乏各公司时间维度上的投资价值对比分析；三是本文在构建有山东特色的上市公司投资价值评价系统实证模型时，只考虑了最具代表性的15个财务指标，未对上市公司的非财务因素进行拓展分析，选取的指标没有反映上市公司投资价值的全貌。

参考文献：

[1]陆正飞、施瑜： 《从财务评价体系看上市公司价值决定》，《会计研究》2002年第5期。

[2]李钢：《财务指标对企业竞争力影响的实证分析》，《管理科学》2004年第2期。

篇9

上市公司投资价值是国际或投、融资领域投资商和国内投资机构确定项目投资与否以及广大股民选择投资的重要依据。对于资本市场上的投资者，如何选择一个安全性高或收益率稳定的投资对象，对其投资的成败是至关重要的。兴业银行股份有限公司于1988年8月在福建省福州市成立，是国内最早获批成立的首批股份制商业银行之一，同时，也是中国首家赤道银行，公司于2007年2月5日在上交所挂牌上市（股票代码：601166）。经过二十多年的发展，已成为股份制商业银行中的佼佼者，并稳居全球前50强银行之列。公司经营稳健、盈利能力强，股东投资回报高，投资价值高。

一、宏观经济分析

证券市场历来被看作“国民经济的晴雨表”，被认为是宏观经济的先行指标；证券市场的长期趋势取决于宏观经济，只有把握好宏观经济的发展方向，才能较为准确的把握证券市场的总体变动趋势、判断整个证券市场的投资价值。宏观经济发展良好，绝大多数的上市公司经营业绩表现会比较优良，股价也相应有上涨的支撑力量。

当前，世界经济错综复杂，面临诸多不确定性，国内宏观经济持续下滑，实体企业盈利愈加困难，商业银行经营环境持续恶化。宏观经济L型增长趋势已成为各界共识，供给侧改革和创新将会是未来经济增长的动力。根据国家统计局公布的数据显示，2016年上半年，国内生产总值为340637亿元，GDP同比增长6.7%，居民消费价格指数CPI相较2015上半年上涨2.1%，工业生产者出厂价格下降3.9%，社会消费品零售总额上涨10.3%，综合来看，今年上半年，宏观经济运行总体呈现平稳态势，国内生产总值保持在预期的增速的区间，居民消费价格上涨幅度温和，工业生产小幅回升，但经济下滑的压力依然较大。宏观政策方面，政府继续实施积极的财政政策，基建投资依然热度不减，增速居高不下。 货币政策仍趋于稳健偏松，市场总体的流动性较为充裕。虽然从数据和政策来看，经济发展的趋势趋于良好，但经济环境复杂多变，下行的压力仍然较大。

二、行业分析

商业银行在我国经济发展中起着举足轻重的作用，我国的经济体制决定了以商业银行为主体的金融市场体系，尤其是在改革开放的三十几年的高速发展中，商业银行为经济的发展提供了强有力的保证。近年来，我国银行业的高利润成为各界关注的重点，据统计，2016上半年度，上市银行的利润占全部上市公司总和的一半还多一点，大约53%左右。与此同时，银行体系坏账的持续走高被认为是银行体系最大的风险，尤其是前几年信贷扩张导致对GDP的比例大幅上升，商业银行面临的政策风险、信用风险、利率风险和汇率风险都在上升，商业银行利润增速进一步放缓。随着实体企业盈利的下滑，银行坏账会进一步增加，根据中国银行业协会发展研究委员会最新的《中国银行业发展报告（2016）》数据显示，截至2015年末，商业银行不良贷款余额12744亿元，同比增加4318亿元，不良贷款率达1.67%，同比提高大约0.42个百分点。如何化解不良资产，提高资产质量，这是目前银行业亟需面临的问题，也是银行业转型的关键。

综上所述，未来我国受经济下滑和国际经济形势的影响，银行业所面临的外部环境形势趋于严峻，内部风险控制和坏账压力进一步加大。同时，商业银行的利润结构面临调整，传统盈利模式急需革新，银行业所面临的挑战的前所未有，面临的形势不容乐观，但机遇和挑战并从，供给侧改革的推进、资本市场的创新也将会为银行业带来新的机遇，商业银行的发展空间依然广阔，机会依然不少。

三、公司分析

（一）兴业银行的行业地位分析

根据8家上市股份制商业银行披露的财务报告可以看出，兴业银行总资产规模截止2016年上半年，增长7.75%，已达到57096亿元。近几年，兴业银行经营效益良好，业务规模发展较快，资产规模稳步增长，从总资产规模来看，兴业银行已成为股份制银行的行业老大，公司强劲的核心竞争力和优秀的营运能力使其在行业的发展中保持领先地位。

（二）兴业银行主营业务和经济区位分析

兴业银行总部地处东南沿海重镇福州，主要从事商业银行业务，银行经营业务主要分为企业金融、零售银行和金融市场三大板块。企业金融业务主要包括企业存贷款业务、投资银行、贸易金融、现金管理、环境金融、小企业业务和机构业务等。零售银行业务主要包括零售银行业务、信用卡业务和私人银行业务等。金融市场业务主要包括同业业务、资金业务、资产管理和资产托管等。金融市场业务是公司最具竞争力的业务板块，在同业公认兴业银行为“同业之王”，可见其在金融市场业务的市场地位。公司在实施集团化经营战略后，基本涵盖了所有金融业务，但银行业务依然是利润的主要来源。

兴业银行起步于福建，逐步向全国拓展，截止2015年末，除银川（筹建中）、拉萨尚未设立经营机构外，公司在其余省份和地区基本完成全国性经营的布局。公司的成立背景和我国经济区域发展的差异性决定了全国各区域发展的不平衡。我们根据公司的分区方法，按区域划分为总行（包括总行本部及总行经营性机构）、福建、北京、上海、浙江、广东、江苏、东北部及其他、中部、西部，共计十个分部。我们通过营业收入和营业利润来分析各分部的经营情况：

显而易见，从区位分析来看，东南沿海、华南、华东是公司营业收入的主要来源区域，恰恰这些地方也是我国经济和金融比较发达的区域，也是公司最先布局发展的区域，同时，公司在这些区域的比较优势较明显，利润增长稳健，是重点发展区域，这主要是由我国的经济区域结构和公司经营战略等多重因素造成。西部和中部以及东北地区经济发展总体来看基础较薄弱，公司筹建机构时间较晚等原因造成这些区域公司发展相对缓慢，但是，随着国家“西部大开发”、“振兴东北”以及“一带一路”等重大战略的实施，相信在未来，这些地区会为公司的持续发展提供大量机会。

（三）公司经营战略分析

十三五期间，随着经济环境的变化和金融市场化进程的加快，金融发展格局将显著改变。针对这些变革，兴业银行制定了坚持“轻资本、高效率”的经营转型方向，大力推进“大投行、大资管、大财富”的发展战略，增强结算型、投资型、交易型“三型”业务能力，驱动批发金融、工商金融、零售金融、资管金融“四轮”并进，努力建设最具综合金融创新能力和服务特色的一流银行集团的经营战略。公司积极落实国家宏观经济政策和金融监管要求，坚持以发展为第一要务、以转型为核心主线、以改革为根本动力，扎实建设“基础坚实、结构协调、专业突出、特色鲜明、实力雄厚、富有责任的主流银行集团”，核心竞争力持续提升。当前的金融背景下，商业银行的转型发展新的机遇和严峻挑战并存，金融改革将会进一步提速，兴业银行的经营战略将会为公司未来的健康平稳发展指明方向，为公司适应经济新常态，金融新格局奠定基础。

四、公司分析

（一）风险管理分析

随着国内宏观经济的下行，受外部经济环境的影响，不良率逐年上升，从2012年期末的0.43%上升到2015年期末的1.46%，经营压力和资产质量压力同步加大。同时，期末拨备覆盖率从2012年期末的465.82%下降到2015年期末的210.08%，逐年下降。拨贷比从2012年期末2.00%上升到2015年期末的3.07%，风险压力逐年增大，但拨备覆盖总体充足，风险总体可控。

各项指标符合监管要求，2015 年末资本充足率11.19%，核心一级资本充足率8.43%，一级资本充足率9.19% ，较2013年期末略有上升，较2014年期末资本充足率略有下降，一级资本充足率上升，风险管理能力不断增强、资本管理意识稳步提高。

（二）盈利能力分析

近年来，公司经营稳健增长，2015年度，实现主营业务收入1543.48亿元，净利润502.07亿元，较上期分别增长23.58%、6.51%，预测2016年主营收入将增长11.6%，达到1722.52亿元，净利润增长6%，实现净利润532.19亿元。此外，每股收益和每股净资产也在稳步增长，其中2015年度较上年度分别增长6.5%、17.74%，公司盈利能力在稳步增长，盈利能力和成长性较好。未来，受宏观经济的影响，公司的盈利压力会加大，但是依然会保持平稳增长。

（三）现金流量表分析

2015年度，公司经营活动产生的现金净流入为8，186.93 亿元，较上年增加1，366.33亿元，主要原因为客户存款和同业存放款项净增加。投资活动产生的现金净流出10，785.07 亿元，较上年增加5，122.72 亿元，主要由于公司业务发展、投资规模扩大，增加债券、理财产品、信托及其他受益权等投资产品配置。筹资活动产生的现金净流入2，137.91 亿元，较上年增加994.69 亿元，主要来源于同业存单业务现金流入大幅增加。

（四）利润表分析

2015年度，实现归属于母公司股东的净利润502.07 亿元，同比增长6.51%。公司实现净利息收入1，198.34 亿元，同比增长242.74 亿元，增速25.40%，主要来源于生息资产规模的增长。根据公司所披露利润表数据，公司经营良好，收入稳步增长，公司各项业务平稳健康发展，盈利能力稳步提升，公司竞争力持续强劲。

（五）兴业银行估值

公司2016年度上半年总资产规模达到5.71万亿元，较上年末增长7.75%.实现营业收入808.7亿元，同比增长11.92%；净利润294.41亿元同比增长6.12%，不良贷款率1.63%，拨备覆盖率218.76%。公司核心一级资本充足率9.21%，资本充足率12.16%。预估兴业银行2016-2017年营业收入增速分别11.6%、10.8%。其中，预计2016年营业收入为1722.52亿元，2016-2017年净利润增速别为6.1%、5.3%，其中，预计2016年净利润为532.70亿元，每股收益为2.80元，目前股价15.94元（2016年8月29日收市价）对应0.93倍2016年预期PB和5.69倍2016预期PE。虽然估值接近同业水平，但兴业银行在同业金融和综合经营上的优势将会继续推动公司稳健发展，因此我们认为公司估值偏低。

五、投资建议与风险提示

综合所述，不论是从行业角度还是公司自身角度分析，兴业银行都具有良好的投资价值，鉴于目前公司的低市盈率和低股价，相信未来公司的价值一定会被挖掘出来，从估值的角度来看，公司未来的投资价值存在一定的溢价。股票的升值潜力较大，投资前景较好，长期来看具备良好的投资价值。

虽然公司具有良好的投资价值，但未来兴业银行仍将面临复杂多变的外部形势，未来的战略发展以及经营目标的实现将面临以下风险因素：一是政策风险：当前的经济下行已波及到银行体系，未来的金融政策预计会保持连续性和稳定性，稳健、偏松的货币政策为主，这为商业银行的风险管理能力提出了严峻的考验。商业银行应加强对政策的前瞻性预测，高效、及时的调整经营策略，有效的控制政策变化带来的风险；二是信用风险：当前，由于受宏观经济下行、产业结构调整和市场需求下降等因素影响，部分企业经营困难、盈利能力下降，信用风险有所加大；三是汇率风险：随着兴业银行国际化战略的实施，未来受汇率波动的影响会越来越大，汇率风险将会是公司未来风险管理的重要内容；四是经营管理风险：此外，公司在综合化经营和海外平台的建设过程中，在经营理念、管理文化等方面也需进一步磨合，经营管理风险也是不容忽视的。

参考文献：

[1]王艳芳.股票投资价值的分析工具评价――主流股票估值模型[J].经济问题.2013（12）：33-35

[2]李裕中.我国上市银行的投资价值研究[J].当代财经.2014（09）：67-69

[3]赵国庆，吴国华.我国股票投资价值的影响因素分析[J].财会通讯.2011（03）：48-50

篇10

中图分类号：G642.0?摇 文献标志码：A 文章编号：1674-9324（2013）33-0083-02

根据美国著名金融学教授Ross（2010）[1]所给的定义，金融学内容可以划分为公司财务管理、投资学、国际金融和金融机构等四个部分。投资学，作为金融学专业的核心课程之一，也是体现对经济学、会计学、财务管理、金融市场与机构等课程知识综合运用的课程。作为高年级的课程，还必须充分体现在实践运用方面的训练，为将来的专业工作做好准备。笔者在多年从事该课程的教学实践中，总结出一些体会和经验，希望通过本文与其他专家学者交流。

一、社会需要与课程体系的设计思路

现资学的知识内容，是基于市场经济而建立起来的。中国在计划经济时代，政府决策替代了企业投资和个人投资决策，导致现代意义上的金融投资活动不存在。改革开放以后，中国经济逐步建立起市场经济，也构建了各层次的金融市场，金融机构、商业机构以及个人投资者参与的金融投资活动种类越来越多，交易量越来越大，参与者需要有投资理论和方法来指导。

投资学这门课的教学体系需要围绕社会需求来设计。投资学课程全面介绍投资抉择、投资市场运作、投资估值和投资组合管理方面的知识。要使学生了解如何选择投资机会、如何进行投资交易、以及如何对投资工具进行估值分析，以帮助金融专业学生为未来的职业道路和进一步学习深造打好基础。本课程在不同大学的教学计划中可能有不同的名称，比如笔者所在的北京师范大学珠海分校的金融学专业即使用“投资分析与管理”的课程名称。

第一，教材的选用。中国内地大学的金融学专业多数课程在教学上都存在一个教材选用的难题。在中国日新月异的改革中，到了学生手里时，书上描绘的内容都已经成为历史[2]。作为国内的新学科，国外教材的翻译都是一个困难的事情。鉴于国内目前也缺乏高质量的翻译教材。笔者认为，内地有条件的学校直接使用原版的外国优秀教材是一个很好的选择。北京师范大学珠海分校的金融学专业在过去十年与国外著名大学（如英国卡斯商学院和澳洲墨尔本大学等）联合举办金融学2+2国际合作课程的经验基础上，逐步推行在所有金融学专业的前两年学科基础课和专业基础课中进行中英双语教学，取得了良好的效果。目前“投资分析与管理”课程选用了由Zvi Bodie，Alex Kane，Alan J. Marcus合编的INVESTMENTS[3]。该教材被西方著名大学普遍使用，而且也是国际顶级金融投资类别职业资格考试CFA（注册金融分析师）的指定参考教材。该书每隔三年左右即有最新版本，内容上有更新，如最新版本的教材即包括了2008年全球金融危机案例的讨论。不过该教材内容覆盖的范围太广，如果全部内容都安排在一个学期（56学时、每周3学时）没法完成讲授。因此该教材的内容需要根据本科教育的要求进行取舍和安排。

第二，课程内容设计。作为本科教育的高年级课程，投资学的主要内容包括了投资领域的基本理论和方法，其中的核心就是公司投资价值研究。同时本课程还需要介绍与金融投资相关的知识点。笔者在讲授本课程的时候设计了如下几个模块的内容。模块1：投资环境与金融市场概况。这部分内容包括证券市场的整体环境，如实物资产与金融资产的区别、证券市场对经济的贡献、投资工具的类别、市场的主要参与者及金融工具创新等。在课程讲授的过程中，教师尽量引用国内金融市场的实例予以解释。模块2：公司投资价值分析。这部分内容是本课程的重点，希望让学生学会如何撰写一份公司投资价值分析报告。在课堂讲授的过程中需要讲解如何进行宏观经济分析、行业分析、公司财务报表分析与公司投资价值分析。模块3：技术分析理论和方法。技术分析的理论和方法设计投资策略的讨论以及技术指标的解读和分析运用。理论方面重点是介绍技术分析流派的古典理论道氏理论。该理论强调对于市场长期趋势的研究，教师需要引导学生把系统性风险和非系统性风险概念结合在一起进行思考，确立一种立足长线投资和分散投资的理念。另外，要给学生介绍移动平均线、趋势线分析、形态分析、K线图分析、波浪理论等主要的技术分析方法。技术分析方法易学难精，其作为预测参考技术得到了市场人士的重视，尤其是一般投资大众的股评人士，需要经常使用这些方法做解盘分析，所以它是一种职业的知识和工具。技术分析工具本身比较形象地勾画出市场的变化，容易让一些学生误认为技术分析是“点金术”，因此教师在教学中需要给学生予以正确的引导。模块4：有效资本市场理论与行为金融研究。有效资本市场假设是金融领域的重要理论，通过对市场有效程度的分析，投资者可以确定合适的投资策略。另外，传统的金融理论的基本假设是“市场的参与者都是理性的”。但事实上，由于投资者在很多情况下呈现出很多非理性的行为，传统的投资理论常常没法完满解释现实的现象。正因为如此，最近十多年来，主要研究投资者的非理的行为金融学得到了业界的重视。在这门课中，简要介绍了行为金融学的一些基本理论和方法，如过分自信、过分保守、心理账户和预期理论等，让学生对学科前沿研究有一些基础认识，以期培养他们将来对相关科学研究的兴趣。模块5：债券的投资管理。债券的基本知识和估值方法，学生在二年级的公司财务管理课程中已经学习过。在本课程的教学中，重点是讲解债券投资风险管理和组合管理策略，内容包括债券利率风险分析、久期计算、债券凸度、积极的债券投资组合管理和消极的债券投资组合管理等。模块6：衍生工具与交易市场。本模块主要介绍期权和期货交易。期权和期货是最重要的金融衍生工具品种，其他的各种衍生工具的创设多数都与期权和期货的运作机制有相同之处。内容主要包括期权交易分析，如期权交易与股票交易价值比较，以及各种期权交易策略的组合运用，如受保护的买权和卖权、期权价差、对敲、双限期权等，以及买卖权平价关系。

二、实践教学环节的安排

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    投资价值(IV)是将当期经营活动现金流量扣除投资活动所需资金和资本成本后的资本收益。

    用公式表示就是:

    IV=经营活动产生的现金流量净额+过去三年的平均投资活动现金流量净额—资本投入额×加权资本成本率

    其中,本年度经营活动产生的现金流量净额加上过去三年平均投资活动现金流量净额,就是修正后的自由现金流量,本文下方的自由现金流量都是指这种修正后的自由现金流量。由上可得投资价值(IV)的另一个计算公式:

    投资价值(IV)=自由现金流量—资本投入额×加权资本成本率

    这里的投资价值实际上指的是在投资活动当中,扣除了机会成本以后得到的超额价值,只有具有这种超额价值的上市公司才是具有投资价值的。将超额价值和投入的资本相比,就可以得到投资价值率。

    投资价值率=投资价值/本年资本投入额

    投资价值率可以对不同规模企业进行横向对比。

    投资价值(IV)指标的优点

    投资价值以经营性现金流量净额为出发点,剔除了投资收益和营业外收支。

    投资价值采用收付实现制来计算,剔除各种利润调节手段的影响。

    投资价值指标扣除各种投资项目的现金流出,具有自由现金流量的优点。投资性的现金流量净额不仅和当期经营业绩相关,也和以后一定时期经营业绩相关,因此采用过去几年的平均投资性现金流量净额进行计算,就可以将过去的投资和当期的经营收益挂钩,更加合理地反映企业的经营业绩,同时这种处理办法也可以避免资本支出不均衡的缺陷。考虑到企业经营的实际情况和数据取得的可能性,我们采用过去三年内的平均投资现金流量净额的相反数。

    投资价值指标也同样计量资本成本,在将其扣除以后反映企业真实创造的价值,具有EVA的优点。

    由上可见,投资价值这一指标全面地揭示了企业的经营、投资、筹资的基本信息,因此该指标能在一定程度上揭示企业在有关会计年度创造的真实价值。

    对德隆上市公司风险的揭示

    德隆以旗下上市公司的资产、收入快速扩张为据,说明其产业整合策略是成功的,然而相关上市公司股价的崩溃为投资者带来了巨大的损失。上述的投资价值指标可以帮助投资者从盈利质量、产业整合效果、盈利预警等方面了解上市公司的实际经营情况,辨识其中存在的投资风险。

    1、盈利质量分析

    湘火炬财务状况分析表(见附表1)

    湘火炬是新疆德隆三家主要上市公司当中盈利增长最快的,适合于进行盈利质量分析。湘火炬主营为汽车整车、汽车零部件、机电产品进出口三大业务,并涉足工业气体、金融保险服务业等多个业务领域。湘火炬以成功的对法士特齿轮、川汽、陕汽的并购而闻名,最近几年的净利润增长较快。

    从表1可见,相对于历年净利润而言,该公司经营现金流量净值的数额较低,说明盈利质量较低。经营性现金流量净额较低的主要原因在于其应收项目的增加和应付项目的减少,说明该公司相对于产业链的上下游而言处在劣势,德隆的产业整合策略并没有取得预想的效果。有关并购活动消耗了资金却并不能给企业带来现金回报,扣除了资金成本以后投资价值为负而且不断恶化。2000年至2003年这四年中,湘火炬不但没有给股东创造价值,反而毁损了将近20亿的股东财富。投资者利益受损实际上早已注定,只不过直到今年4月份才集中体现出来。

    对于债权人而言资金成本是企业必须以利息形式支付的,上市公司在自由现金流量为负时只有通过借新债来偿还换旧债,由此导致负债规模不断扩大和债权人风险不断累积,湘火炬难以偿还银行负债也是注定了的。

    2、产业整合效果对比分析

    新疆屯河财务状况分析表(见附表2)

    新疆屯河是新疆德隆较早控制的上市公司,其主营业务原为水泥,最近几年通过资产重组,主业改为番茄制品和果汁制品。对比表2中该公司各年的经营性现金流量净额和投资性现金流量净额可知:一方面,企业的经营现金流量无法满足其投资活动的现金支出,迫使企业不得不通过筹资支撑企业运营;另一方面,以前年度的巨额投资没有产生相应的回报,导致公司本身不能通过自身经营产生现金偿还负债。从2000年至2003年每年投资价值都是负值说明公司一直在毁灭股东财富,公司标榜的产业整合路线并没有产生实际效果。

    对此,新疆德隆集团董事长唐万里也承认,在面对众多机遇的时候,德隆有点贪多求快,有些步子迈得太快,做法太过理想化。

    3、使用投资价值指标进行业绩预警

    使用投资价值进行上市公司的业绩预警可以取得非常良好的效果,原因如下:

    公司业绩的变化首先从现金流量上反映出来,然后才反映在每股利润上。公司从经营的繁荣时期向萧条时期转变的时候,首先的特征是在行业景气的刺激下加大生产量,扩大产量一般要进行固定资产投资,这就会导致投资价值的大幅度下降。增加了生产能力的同时往往要购入更多的原材料,这同样耗费了大量现金。当供给逐渐超过有效需求的时候,企业的应收账款不断增加,也会导致投资价值大幅下降,但是这一切却并未影响企业的当期利润。当企业的投资价值由增长变为递减,甚至成为负值的时候,就已经直接反映了企业趋于恶化的经营情况,但是此时会计利润还相对良好。可见使用投资价值可以对企业经营业绩进行预警。

    使用投资价值进行上市公司的业绩预警的方法有以下两种:

    使用每股收益与每股投资价值的差额来辨识。

    如果每股收益增长而每股投资价值没有同步增长,那么说明企业或者是在进行资产的扩张,或者是企业的应收账款在增加;如果每股收益也开始掉头向下,同时每股投资价值更加迅速的降低,那么企业就不但是存在回款障碍,而且面临产成品大量积压、销售困难的局面。

    根据每股投资价值的趋势来进行上市公司业绩预警。

    如果投资价值开始下降,那么,企业可能会由繁荣走向衰落;如果企业的投资价值由正值转为负值,说明企业的经营状况可能正在急剧恶化。会计信息的使用者应当对此给予足够的重视,并且采取相应的对策。

篇12

随着国内外新创企业的兴起和迅猛发展，新创企业投融资问题受到人们的广泛关注。在我国目前的投融资环境中，由于缺乏有效的新创企业投资价值评价系统，使得大部分新创企业和新创企业投资者一边资金短缺，一边却资金过剩。因此，建立一套满足投融资双方需求的新创企业投资价值评价指标体系及数学应用模型，对提升新创企业融资效率和规避投资公司风险，具有十分重要的理论和社会应用价值。

一、国内外相关研究综述

国外有关新创企业投资价值评价指标体系的研究最早始于20世纪60年代Myers和Marquis所作的大量实证研究。进入70年代，在调查26家大企业R&D主管的基础上，Souder提出了一套包含市场及自身条件、能力预测、财务、使用标准以及成本五个主指标的指标体系。该指标体系中很大一部分已经不能适应当今新创企业及新创企业投资发展的实际状况了。在Souder之后，Wells和Poindexter通过大量深入细致的理论研究和实证分析，得出了影响新创企业投资价值评价的指标体系，相比于Souder的研究成果，Wells和Poindexter研究得出的评价指标体系对各指标的重要性作了区分，从而使其指标体系更加简洁明确。在Wells和Poindexter的研究结果中，管理层、产品、市场、预期收益是新创企业投资价值评价中最重要的因素。进入20世纪80年代，创业学成为一个独立的学科，开始出现专门针对新创企业的研究，在《New venture analysis》一书中，Dennis R. Costello在概括总结20世纪60—70年代研究成果的基础上，提出一套包括五大指标（市场前景、科学价值、企业潜力、竞争能力、不确定性）的新创企业投资价值评价指标体系。

1996年，台湾中山大学企管系刘常勇教授通过对台湾地区新创企业投资实践发展现状的调查研究和统计分析，得出台湾地区新创企业投资实践的特点及新创企业投资价值评价标准，将台湾地区的新创企业投资价值评价指标归纳为包括5个主指标的22个子指标，包括商业计划书、经营机制、市场、产品与技术以及财务和投资报酬。汤京华、王玉珍（1999）通过对美国、荷兰等地的新创企业投资价值评价指标体系进行分析比较和总结，结合国内新创企业投资实践的实际情况，构建了一套新创企业投资价值评价指标体系。该指标体系包含5个大指标，即：产品（服务）和技术的独特性、新创企业的生存与发展能力、新创企业的管理水平、新创企业的经济效益及内部和外部环境的影响，5大主指标下又划分了12个子指标。东南大学经济管理学院的尹淑娅（1999）对我国新创企业投资价值评价指标体系及模型作出了有益探索，她在借鉴了美国Tybjee教授和Bruno教授（1984）提出的新创企业投资决策过程模型的基础上，结合我国新创企业投资实践的实际情况，运用权重和概率相结合的方法对该模型的评价指标进行了量化修正。武汉大学的徐绪松（2006）等通过运用指标因素法，构建了一套新创企业投资价值综合评价模型。该套模型包括三个子指标：1.创业者及其团队；2.新创企业的独特性，即新创企业的商业运作模式，包括产品、技术、市场等因素；3.新创企业的总体状况，即生产、销售、管理、资金、风险承担能力等。

东北财经大学的张先治（2009）在《企业价值评估》一书中提出价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。现代企业制度的本质决定了企业资本所有者是企业的所有者，资本增值既是资本所有者投资的根本目标，也是企业经营的目标所在。要衡量资本增值目标的实现与否，就需要引入并运用价值评估技术。

总结国内外研究观点，从理论脉络看，新创企业投资价值的评价指标体系缺乏系统性。指标中有些是侧重于风险的指标，有些是侧重收益的指标，存在着兼并交叉和重复的现象；缺乏对新创企业投资环境的全面评价，而投资环境为投资者提供了与投资活动相关的各种条件，它影响着投资者的投资活动。良好的投资环境是投资者的投资活动能顺利进行的保证，而恶劣的投资环境则会阻碍投资活动的有效进行。从理论与实际应用看，目前国内外有关新创企业投资价值评价的研究大都集中在概念和原则上，对新创企业投资价值评价指标体系缺乏定量及其实证研究，致使有关新创企业投资价值评价处于非系统性和规范化状态，难以有效地解决新创企业投资者或投资机构最关心的核心问题。

二、新创企业投资价值评价指标构建原则及层次化设计

（一）新创企业投资价值评价指标体系的构建原则

1.综合性和系统性原则

决定新创企业能否成功的相关因素有很多，如果对每一个相关因素都要精确确定其在投资价值评价时的重要性是一件很困难的事情。所以，要从整体上分析影响新创企业成败的关键因素，把握影响新创企业投资成败的重要指标，指标体系的设计要有综合性和系统性。

2.科学性与可操作性相结合的原则

新创企业投资是操作性很强的资本运作过程，因而指标体系的设计既要科学合理又要客观务实并充分考虑指标的实用性与可操作性，使其不仅在理论上可行，在投资实践上也要简明可行，经得起检验。在执行中既要有信度也要有效度。

3.定性分析与定量分析相结合的原则

新创企业投资价值的评价需要综合考虑各方面因素，为了提供科学的投资决策，需要用系统的方法通过对研究对象的决策过程、影响因素的深入分析，建立一个定性与定量相结合的描述投资决策的系统化模型，力求做到定性与定量的协调、统一。

4.财务指标和非财务指标相结合的原则

财务指标是对新创企业过去经营成果的反映，能在一定程度上预测企业未来经营业绩，在投资价值分析中具有非常重要的作用。由于新创企业投资者在进行投融资决策时更多考虑新创企业的未来价值，看中企业未来的潜能和效益，需要投资者与创办者同时综合考虑企业管理团队、技术力量、市场占有等非财务指标。

（二）新创企业投资价值评价一级综合评价指标设计

由于国内新创企业的投资者以及创业投资机构所处发展环境的特殊性，我国新创企业投资实践者们并不能简单地生搬硬套国外的新创企业投资价值评价指标体系及模型。本文在分析借鉴20世纪70年代到2011年国际创业投资家评价早期创业投资机构所采用的准则的实证研究成果的基础上，构建出分层递进的新创企业投资价值评价指标系统。研究表明影响新创企业投资价值的评价的综合要素指标有四个方面：创业者及其团队是创业成功的关键，好的产品（服务）和技术是投资者介入的切入口，新创企业生存与发展能力决定其成长性和预计达到的规模，超额财务效益为创业者和投资人共同追求的目标。四位一体的首层投资价值评价指标体系如图1所示。

（三）新创企业投资价值的二级评价指标及测评内容设计

为将四位一体的首层投资价值评价指标进一步细化，深入具体分析早中期科技（创意）项目是否具有投资价值，并使融资者提升自我认识水平，按照早中期科技企业成长过程的重要影响因素，每一项大类指标的下面定性评价的主要内容以及定量计算的指标构成设计如下：

1.创业者素质（x1）

创业者素质由主要创业者技术创新能力、市场熟悉程度、团队控制力、社会交往能力、风险预见与应变能力、对新创企业商业模式的把握程度和创业者（团队）的德品质等要素构成。

2.团队知识和经验的完备性（x2）

团队知识和经验的完备性由创业团队学识学位、从事创业的时间、以往的业绩等要素构成。团队知识和经验的完备对新创企业的生存和以后的发展将会有很大的帮助，将提高企业成功的可能性。

3.产品或服务的竞争力（x3）

产品或服务的竞争力由产品或服务的市场需求程度和独特性、技术的成熟程度和未来发展前景等要素决定。投资方在投资前需要了解一项新产品或服务的竞争力及市场占有前景，以便预期未来的投资风险和收益水平。

4.技术水平（x4）

技术水平由新技术的复杂性和模仿难易程度、在同行业所处的水平以及在国际和国内的领先程度等要素决定。投资方掌握一项新技术的成熟程度和研发前景，对于其研发期和收益时间作出客观可行的判断。

5.目标市场的成长性（x5）

因为目标市场的成长性决定未来的市场潜力，进而决定新创企业产品（服务）未来的发展潜力，因此目标市场的成长性是新创企业获得长期收益的保证。投资者一般从技术、产品（服务）、行业、消费者喜好等角度来评价新创企业目标市场的成长性。

6.目标市场的规模（x6）

通常产品（服务）目标市场的容量越大，成长越快，产品（服务）成功的可能性就越高，并且产品（服务）的竞争优势随其相对市场占有率和市场成长率的增加而增强。目标市场规模简单计算为：企业产品（服务）的目标市场规模=企业产品（服务）市场容量×市场成长率×企业产品（服务）市场占有率。由此得出结论，一个具有相当现实规模的目标市场对于新创企业的成功是必不可少的，这是保证新创企业获得预期收益的基础。

7.市场进入壁垒（x7）

市场进入壁垒反映竞争对手进入企业目标市场的难易程度。作为某一新兴产品（服务）和技术领域的开拓者，新创企业需要构建所在领域的进入壁垒，来防止新的潜在的市场竞争者或模仿者的模仿对新创企业的市场地位造成威胁。相对来说，进入壁垒越高越有利于阻止后来的市场跟随者的进入与竞争，从而延长新创企业在该领域的垄断时间。

8.技术创造需求能力（x8）

技术创造需求能力，反映新创企业产品（服务）潜在市场的大小。

9.现有资产价值（x9）

现有资产价值主要包括企业有形资产（固定资产、流动资产等）的价值；企业无形资产（技术、品牌等）的价值；企业核心资产（以企业核心技术为基础形成相关的无形资产和有形资产）的价值；企业负债总额。

10.财务状况（x10）

财务状况主要包括：资产结构分析即企业各种资产的比例关系分析；偿债能力分析即企业长期和短期等各种债务的偿还能力，主要包括流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等；营运能力分析即企业各种资产的运作效率分析，主要包括存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等；现金流量分析即企业各项现金流量的状态分析；财务综合分析即企业的内部收益率等各项财务综合指标及其不确定性分析。

11.融资能力（x11）

融资能力主要包括总投资需求即企业所需的建设投资和流动资金；投资规划即企业在各发展阶段、年份的投资使用计划；资金筹措即在各发展阶段和各年的资金筹措规划等。

12.盈利能力（x12）

新创企业的盈利能力直接影响企业对投资者的回报，对其投资决策具有决定性的影响。创业投资对于高风险的科技企业的年利润率期望通常不低于30%，因此较高的收益水平、收益的增长潜力指标是投资方在投资时重点考察的指标。

13.投资退出机制（x13）

投资退出机制包括可能的退出时间、可能的退出方式以及企业未来被清算的可能性等方案的确定。退出方式不同，投资获利水平也不同，其中以公开上市的回报为最高。

三、新创企业投资价值评价指标体系的应用实证

本文在新创企业投资价值评价指标体系实际应用中，将指标体系中定性评价指标与定量评价指标相结合，其权重采用问卷调查、专家评分法和模糊数学法量化确定，并可以根据新创企业不同特征需要加以科学修正。对进入创办成长初期的某电子元件科技有限公司进行综合评价，得出投资价值评价结果如表1所示。

新创企业某电子元件科技有限公司的投资价值综合评价得分为79.66，一般认为75分以上，该公司投资价值较高，同时融资企业的经营风险可以接受。另外两家新创企业的投资价值综合得分为68.26分、72.18分。其结果在研究项目论证中得到可靠性的证实。本文仅以专家评定、问卷调查和模糊数学法验证新创企业投资价值评价指标体系在价值评价中的应用意义，实际研究与应用中采用其他经济数学分析法量化评价新创企业投资价值，对于投融资双方亦有重要的指导价值，关键在于其指标体系确定和量化过程对于创业投资公司和新创企业的决策有理论和实践的可验证性。

【参考文献】

[1] 陈闯，叶瑛.创业投资家——创业企业家之间信任影响因素不对称性的跨案例研究[J].中国工业经济，2010（1）：147-148.

[2] 刘健钧.如何引导创投机构投资中早期项目[J].中国科技投资，2010（7）：19-20.

[3] 李成，刘小明.美国风险投资运行模式及启示[J].中国统计，2005（7）：9-13.

篇13

一、房地产上市公司投资价值分析的目的与方法

房地产行业是我国的一个支柱产业，在国民经济中占据重要的地位。房地产业产业链长、关联度大，直接影响着经济社会发展。其在拉动内需、优化资源配置、创造就业等方面起到了其他产业所不可替代的作用。而作为经济晴雨表证券市场中的房地产板块，也因此一直受到投资者的广泛关注。截至2010年12月，我国房地产行业上市公司共有75家，其中，沪市42家，深市33家，另外在香港上市的有18家，房地产业上市公司总市值达到7 000多亿元。虽然当前国家针对房地产市场过热进行的一系列宏观调控对房地产上市公司带来一定的影响，但从长远看，一些质地优良的房地产公司已具备了一定的投资价值。因此，进行房地产上市公司投资价值的分析，对投资者而言，可以探求企业真实的内在价值，为市场交易提供理性的参考依据。对于房地产上市公司管理者而言，应用价值评估方法可以更好地做到对企业整体的分析、评估和管理，以达到企业价值最大化的管理目标。

在分析的具体方法上，本文拟采用层次分析法（Analytic Hierarchy Process）简称AHP，该方法是美国著名运筹学专家、匹兹堡大学教授托马斯・萨蒂（T.L.Saaty）于20世纪70年代初期提出的。它是一种将复杂的决策问题分解成若干组成因素；然后将这些因素按支配关系分解成递阶层次结构，通过两两比较的方式确定各个因素的相对重要性，并最终形成决策备选方案相对于决策目标的权重，从而帮助决策者作出决策的科学、有效的定量与定性相结合的方法。该方法普遍运用于各个领域。本文的研究主要是基于房地产上市公司财务评价的视角，通过建立财务指标评价体系，运用AHP方法来测度上市公司财务指标的相对权重，以求得上市公司投资价值的综合评价值，为投资者提供投资参考。

二、建立投资价值分析递阶层次结构模型

层次分析法将问题分成目标层、要素层及操作层。根据本文的研究，目标层即是房地产上市公司综合价值A，这是一个复杂的、综合性指标，需要多种因素来测定。根据指标选取全面性、典型性原则，将影响上市公司综合价值的财务指标分成4大类11小类，从不同角度反映公司的财务情况，其中偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力，分别用B1、B2、B3、B4表示，其作为模型的要素层；偿债能力常用指标包括流动比率C1、速动比率C2、资产负债率C3；营运能力常用指标包括存货周转率D1、应收账款周转率D2、总资产周转率D3；盈利能力常用指标包括资本收益率E1、净资产收益率E2、毛利率E3；发展能力常用指标包括主营收入增长率F1、总资产增长率F2。这些指标作为子要素层，是对要素层的进一步说明与解释。具体的评价指标体系如图1所示。

三、评价指标权重系数的确定

运用AHP层次分析法，构造模型的判断矩阵，计算各级要素权重，并进行一致性检验（本文所涉及的具体数据为辅助运用Excel软件计算得出）。计算过程如下：

（一）构建判断矩阵、层次单排序与一致性检验

判断矩阵元素的值反映了人们基于客观实际对各因素相对重要性的主观认识与评价，通常取1，2，…，9及它们的倒数作为标度。具体的标度取值及含义如表1所示。

按照以上标度，根据资料数据，结合专家意见和评价主体的意见，得出各层次的判断矩阵。通过和积法计算得各判断矩阵的最大特征根λmax和单排序权向量w（权重系数）。同时计算一致性指标CI和随机一致性比例CR，并进行一致性判断。计算结果见表2―表6。

（二）层次总排序与一致性检验

根据表2到表6的计算结果，可以计算出子要素层相对于要素层以及目标层的总排序向量（综合权重）。计算结果见表7所示。

对层次总排序也需作一致性检验，检验仍象层次总排序那样由高层到低层逐层进行。这是因为虽然各层次均已经过层次单排序的一致性检验，各层对比较判断矩阵都已具有较为满意的一致性。但当综合考察时，各层次的非一致性仍有可能积累起来，引起最终分析结果较严重的非一致性。最终检验层次总排序的一致性为CR=0.0065

四、AHP应用实例分析

应用AHP法对房地产上市公司的综合价值评价过程是：首先，根据财务指标在综合评价目标中的相对重要性，用AHP法计算出各个财务指标相对于综合评价目标的权重系数；然后，通过各公司财务指标的横向比较，得出各指标在众家公司中的相对地位，这一地位的高低是用分值的高低来表示的；最后，用相应的权重系数乘以各个公司的财务指标的分值，得出各上市公司偿债能力、营运能力、盈利能力和发展能力的分值和综合价值分值。前文已利用AHP法计算出了各个财务指标相对于综合评价目标的权重系数，下面就后两个步骤，结合实例计算分析如下：

本文选择了沪深两市房地产板块中4家具有代表性的公司进行分析。它们分别是万科A（000002）、招商地产（000024）、北辰实业（601588）、陆家嘴（600663），以下分别用G1、G2、G3、G4来代表它们。表8是由新浪财经网提供的这些上市公司截止于2009年12月31日的评价指标的财务数据。

根据表8中的数据对这4家上市公司作出各个指标的判断矩阵，如表9所示。

计算出每个上市公司在各个指标中所占的相应权数（计算方法如上文所示），结果如表10所示。

设每个指标的满分都为100分，将各上市公司的各项指标分值与相应的指标权数相乘，得出偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力的得分，并求出综合评分，下面以万科A为例，计算出其偿债能力、营运能力、盈利能力、发展能力及其综合评分。

偿债能力=万科A在流动比率C1的权重得分×C1在偿债能力B1中的权重+万科A在速动比率C2的权重得分×C2在偿债能力B1中的权重+万科A在资产负债率C3的权重得分×C3在B1中的权重

偿债能力=28.84×0.2972+25.03×0.5390+10.95×0.1638 =23.8560

同理，营运能力=48.24×0.3091+5.71×0.5813+42.31

×0.1096=22.8647

盈利能力=13.62×0.1638+27.18×0.5390+6.83×0.2972 =18.9109

发展能力=5.04×0.667+9.45×0.333=6.509

综合评分=万科A在偿债能力B1的得分×B1在A中的权重+万科A在营运能力B2的得分×B2在A中的权重+万科A在盈利能力B3的得分×B3在A中的权重+万科A在发展能力B4的得分×B4在A中的权重

综合评分=23.8560×0.1225+22.8674×0.227+18.9109

×0.423+6.509×0.227=17.7241

同理，4家房地产上市公司的评分可被计算汇总为表11。

结论：在偿债能力方面，招商地产与北辰实业做得较好。而在营运能力和盈利能力方面，陆家嘴都超过了其他上市公司，表现出良好的经营管理效率和获取利润的能力，但是，由于陆家嘴短期偿债能力较低，因此，投资时要把收益和风险同时考虑进去。在发展能力方面，招商地产远远超过了其他上市公司，表现出发展扩张的巨大潜力。但是，由于万科A在房地产行业占据着不可动摇的龙头地位，其规模基数大，所以，虽然其四项指标的排位都不靠前，但总体来讲，整个运营相对于其他三家房地产上市公司而言更加稳定。

【参考文献】

［1］ Copcland T.，Koller T.，Murrin J. Valuation：measuring and managing the value of companies［M］. New York：Eilley，2000.

［2］ 杜栋. 现代综合评价方法与案例精选［M］.北京：清华大学出版社，2008.