资产证券化的融资方式范文

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二、ABS应用于地方政府融资的适应性分析

（一）法律法规的适应性分析

资产证券化的各个节都有可能涉及与法律有关的问题。从平台公司资产可转让性的条件来看，现行法律缺乏必要的转让前提条件界定，运作不当势必会影响其融资功能和加剧平台公司的风险，所以应强化立法对证券化资产转让交易予以严格限制。

从SPV（特殊目的载体）的创设模式来看，其涉及的法律问题将直接关系到资产证券化应用到平台公司的成败。因为在整个证券化运作过程中，SPV居于中心地位，其主要功能是通过制度安排将资产证券化的风险和发起人的破产风险进行隔离。

但我国现行《信托法》并未对信托资产证券化作出实质性规定，受托人只能对信托财产进行处分和管理，发起人财产和信托财产并未实现彻底的隔离，这样导致的结果是拟证券化资产并不能实现“真实销售”的目的。

（二）金融监管的适应性分析

资产证券化产品在选择基础资产时应重点关注地方政府融资平台公司的优质资产，监管机构在初始阶段就应该通过制度安排限制资产池中现金流不稳定的资产。与此同时，还要加强对平台公司德风险和信息不对称的监管，因为一旦平台公司的基础资产质量出现问题，市场投资者可能采取抵制所有同类资产的方式以维护自身利益，使得原本低迷的直接融资市场更加缺乏流动性。

信用评级机构的独立性是保障资产证券化有效性的重要节，因此，最直接有效的措施是加强对信用评级机构的监管，从而确立资产证券化监管的长效机制。

鉴于我国的特殊国情和证券化本身的特点，单纯依赖市场约束机制监督资产证券化的过程并不具有现实可行性，应当综合运用政府监管和资本市场监管等多种监督工具和监管手段，以减少平台公司资产证券化的负面外部性。

（三）信用增级评级的适应性分析

根据银监会2012年地方政府融资平台监管工作会议的指导思想，重点强调“政策不变、深化整改、审慎退出、重在增信”的原则，可见地方政府融资平台的信用是其中的关键性问题，通常涉及信用增级和信用评级。

根据银监会2005年第3号文件的规定，信用增级可以采取外部信用增级和内部信用增级的方式进行。然而，并非所有证券化交易都需要外部增级机构，在某些情形下可采取超额抵押等内部增级方法。信用评级是对地方融资平台公司按时支付本息的收益和风险进行评价，并适时公布评价结果。如果发行的资产证券化产品是债券，发行机构在发行前应聘请评级机构进行信用评级。评级过程的严谨性和过程性管理关系到评级本身的质量，有鉴于此，可设立检查机构对评级使用的模型与方法进行定期或不定期的检查。

（四）投资主体的适应性分析

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前言：企业资产证券化的融资方式可为企业的发展带来有利的价值，因而对企业资产证券化进行深入的了解与分析，进而更好的将其应用于企业的运作流程中是非常有必要的。以下就是对中国国有企业资产证券化融资的意义和应用模式等的详细阐述，并在阐述的过程中指出了此种融资方式应用的优势，望其能为我国国有企业融资方式的进一步创新与发展提供有利的文字参考。

一、我国国有企业资产证券化融资的意义

对于我国国有企业资产证券化融资的意义的分析可以从以下几个方面入手：第一，企业资产证券化融资方式的应用改变了原有的企业融资中存在的流动资金量较少的问题，为企业的发展与投资提供了长期流动的资金。进而促使国有企业在担负着巨额银行债务和企业债务的情况下，通过资产证券化的融资方式，也可改善企业的资金状况；第二，资产证券化的融资方式与其他的融资方式相比需投入成本较低，因而当国有企业处在改革的历程中时，通过资产证券化的融资方式可减少资金的流失，为企业赢得更大的经济效益；第三，企业资产证券化融资方式最为重要的意义就是可以减轻国有企业的负债压力，进而促使其在发展的过程中，有能力偿还部分的债务，以此来缓解企业存在的负债的问题，并致使企业逐渐向盈利的方向转变[1]。

二、我国国有企业资产证券化融资的可行性分析

（一）国有企业资产证券化融资的动力加大

近年来我国国有企业针对其现状和问题构建了“产权分明、政企分开、管理科学”的制度，在制度建立后，人们对融资方式的应用理论有了进一步的认识与了解。因而为了满足国有企业降低风险投资的欲望，要求我国相关部门应采取相应的措施来推动国有企业对资产证券化融资方式的应用，进而为国有企业的发展打下良好的资产基础。

（二）国有企业的可证券化资产规模扩大

国有企业资产证券化融资要求企业必须具备大规模低坏账率等特点，而随着社会的不断发展，目前大部分国有企业早就具备资产证券化融资的基础，因而此现象的发生，推动了国有企业的可证券化资产规模的进一步扩大。2008年11月，我国针对国有企业的发展问题提出了十项措施，其中就包括对基础设施的构建。因而可以看出，随着我国经济的不断发展，国有企业推行资产证券化融资是势必可行的。

三、我国国有企业资产证券化融资的应用模式探讨

（一）国有企业的应收账款

国有企业的应收账款是在为消费者提供服务的形式下形成的，因此其具有低风险和高流动性的特点。而在国有企业资产证券化融资的应用模式中要求国有企业的应收账款必须具备以下三个条件：第一，要求国有企业的应收账款的质量必须达到一定的标准，而应收账款历史损失水平决定了国有企业的应收账款的质量，因此我国国有企业在应用资产证券化进行融资的过程中要考虑企业的应收账款的历史损失情况是否符合融资的要求。对于此现象，我国国有企业在发展的过程中，应根据企业的实际情况构建一个损失的准备金，以便确保在利用资产证券化进行融资的过程中应收账款的质量能与资产证券化融资的要求相一致；第二，要确保证券化应收账款的规模符合资产证券化融资方式，以便在应用此融资方式的过程中可减小企业成本投资的资金量；第三，要求国有企业资产证券化融资时要尽量缩短应收账款证券化的时间[2]。

（二）国有企业的基础设施收费

随着经济的不断发展，我国国家资金不足的问题得到了彻底的解决，但是从2007年的调查结果来看，我国国有企业的投资以占62.3%屈居首位，可见我国基础设施的建立仍然存在着被国有企业所垄断的现象，而针对此现象，我国在2008年投入了4万亿元的资金用于基础设施的建立，从而可以看出我国基础设施的建立势必可行。因而在基础设施较为完善的基础上实施国有企业资产证券化的融资方式，可有效控制国有企业基础设施收费问题。在国有企业资产证券化的融资模式下，基础设施收费的项目主要包括公共交通和桥梁的使用等，而由于政府管d对其实施了有效的掌控，因而基础设施收费将一直保持稳定的状态。从以上的分析可以看出，国有企业资产证券化对于企业的发展具有重要的意义，因此在国有企业基础设施收费稳定情况下，应推动资产证券化融资方式的应用。

（三）资产支持证券发行人SPV的选择

企业、SPV与投资者三者之间的证券化资产是我国国有企业资产证券化融资中最基础的交易方式，因此为了促使企业资产证券化交易的顺利进行，企业相关部门应根据企业的发展方向和发展目标选择一个符合企业发展特点的模式来构建SPV。SPV主要有两个类型：第一，是信托型SPV，在这种类型中SPV扮演着受托人的角色，因而在这种类型下，SPV要根据企业的实际情况向企业发行信托收益证书，而信托一般又可分为两种，其中授予人信托与所有者信托相比具有更好的股权性；第二种类型是公司型SPV，公司型SPV与信托型SPV相比，其优势在于可证券化一个或多个企业，进而可更好的满足我国国有企业对资产证券化融资的要求[3]。

结论：综上可知，随着社会的不断发展，我国国有企业资产证券化迎来了新的发展机遇，而由于资产证券化融资方式的应用可以缓解国有企业的负债压力，因而在国有资产可证券化的规模逐渐扩大的前提下，应强化对我国国有企业资产证券化融资方式的应用。以便在此融资方式下，我国国有企业可在发展中赢得更大的经济效益，并同时致使我国的国有经济也随之实现有效的提升。（作者单位：中央财经大学）

参考文献：

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论文摘要：资产证券化融资是企业融资方式中重要的一种，全面的了解资产证券化融资对于企业合理采取融资方式、正确配置资源有很大帮助。针对这一点，笔者就资产证券化融资的各个方面进行了阐述。

一、资产证券化融资基本知识

资产证券化是指将缺乏流动性但又能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程。

资产证券化具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用。

二、资产证券化融资优势

（一）发起人的收益

其收益包括以下方面：（l）资产表外化。通过“真实出售”，把资产移至表外，改善资产负债状况，满足监管机构的要求。（2）资产的流动性。证券化的产品存在一个流动性相当高的二级市场，因此，发起人可以利用该市场获得流动性，从而增强自身的资产负债管理能力。（3）低成本的融资渠道。通过“破产隔离”，把资产信用与发起人的整体信用隔离开，降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。（4）稳定的服务费收入。发起人在出售资产后往往充当服务人角色，因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。

2.借款人的收益

对于作为发起人的金融机构来说，资产证券化意味着能够及时回笼资金，增加融资能力，从而为借款人提供更多的低成本资金。

（二）投资人的收益

资产证券化产品类型多样，具有不同的风险和收益搭配，能够满足投资人的多样化需求，便于投资人分散风险，提高投资收益。

（三）投资银行的收益

投资银行不但可以担任证券承销机构的角色，也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动，这些业务为投资银行带来可观收益。

（四）金融监管机构的收益

资产证券化能够促使金融市场健康发展，它提高了金融机构资产的流动性，降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类，促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度，提高相关扫机构和人才的专业化水平，有利于市场监督的形成等等。

三、资产证券化融资过程

资产证券化的过程中，主要参与的是发起人、特设机构和投资者，此外还有服务人、履行受托和管理职能的受托人、承销商、资信评级机构和信用增级机构等其他参与人。资产证券化操作的基本过程是：

（一）确定证券化资产并组建资产池

首先选用比较容易实现证券化且具有以下特征的资产组建资产池：以产生稳定的可预测的现金流，能够容易增强流动性；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用记录良好；资产应具有标准化的合约文件，属于同一种类，即资产具有很高的同质性；资产抵押物容易变现，且具有一定的变现价值高的特点；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的记录良好；资产的相关数据容易获得。

（二）组建特别目的机构(SPV)

SPV是一种特殊载体，专门为资产证券化而设计，是保证资产证券化的关键性主体。设计SPV的日的是为实现证券化资产在结构上与其他资产隔离。SPV可以是发起人设立的附属机构，也可以是信托投资公司或其他独立法人实体。

（三）将证券化资产组合真实出售给特设目的载体

设立SPV的目的在于使发起人实现表外融资，割断发起人与投资者在法律上的关联，达到证券化资产破产隔离的目的。其职能是从发起人处购买基础资产并以此为支撑设计和发行资产支持证券，用发行收入支付出让资产的发起人。

（四）四级和信用评级

信用增级目的在于保障投资者的利益，信用增级可以使证券产品在上述方面更好地满足投资者的需要，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的要求。聘请评级机构对增级后的证券，进行信用评级资产证券化交易中的信用评级，通常要进行两次，即初评和发行评级。初评的目的是确定为达到所需的信用等级必须进行的信用提高程度。（五）发售

SPV将经过信用评级后的证券交给券商承销，可采用公开发售或私募的方式进行。资产支持证券主要由机构投资者购买。

（六）受托管理及清偿

寻找服务商和支付机构，签订委托协议，约定受托人管理标的资产、归集标的资产的现金流以及向投资者进行支付等事项。在证券的到期偿付日，SPV将委托受托人时，足额向投资者偿付本息。利息通常是定期支付，而本金偿付日期及顺序因标的资产和所支持的证券结构安排的不同而异。证券全部偿付完后，如果资产池还有现金流，这些现金流将被返还给发起人。

四、融资模式及效用

（一）应收账款证券化

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一、项目融资方式评析及其适用性分析

中国发展计划委员会在1997年4月6日颁布的《境外进行项目融资管理暂行方法》中，将项目融资定义为：“以境内建设项目的名义在境外筹措外汇资金，并仅以项目自身预期收入和资产对外承担债务偿还责任的融资方式。”不仅公路经营企业，而且公路事业单位均可以采取项目融资方式筹措公路建设资金。广义的项目融资包括股权融资和债务融资，狭义的项目融资是指债务融资。

“项目融资”用于代表广泛的、但具有一个共同特征的融资方式，其共同特征是：融资不是来源于项目发起人的信贷或所涉及的有形资产，项目融资是一种“表外融资”。项目融资应具有以下性质：债权人不以建设项目以外的资产、权益和收入进行抵押、质押或偿债；境外机构不提供任何形式的融资担保。由此看出，项目融资是以项目的资产、预期收益或权益作抵押取得的一种无追索或有限追索的融资或贷款，由于债权人承担了较大的项目风险，要求有较高的投资回报，因而项目融资成本较高。一般而言，微观效益不理想的公路建设项目不具备项目融资条件。项目融资的运作模式较多，主要有BOT、ABS等模式。

二、BOT融资方式

BOT（Build operate Transfer），即“建设―运营―移交”。BOT实质上是基础设施投资、建设和经营的一种方式，以政府和私人机构之间达成协议为前提，由政府向私人机构颁布特许，允许其在一定时期内筹集资金建设某一基础设施，并管理和经营该设施及其相应的产品与服务。政府对该机构提供的公共产品或服务的数量和价格可以有所限制，但保证私人资本具有获取利润的机会。整个过程中的风险由政府和私人机构分担。当特许期限结束时，私人机构按约定将该设施移交给政府部门，转由政府指定部门经营和管理。

BOT方式并非一种仅仅用于吸引外资的方法。同时应该看到，我国用来吸引外资的BOT项目常常步入各种困境之中，如汇率风险问题、货币兑换的困难、国际惯例与国内现状的矛盾等等。因此，BOT在中国的推广过程中，除了吸引外资以外，更应该而且能够吸引国内资本，特别是民间资本，即采用内资BOT方式，这才是BOT在中国的正确发展道路。利用内资BOT形式进行公路建设的目的是启动民间闲置资本用于国家急需建设而国家财力又暂时无力建设的公路建设项目中去。通过公路建设，进一步拉动地方经济的发展，调整经济结构，并使参与建设的民间资本获得合理的回报，因此这是一个双赢的过程。

通过近几年的实践经验，BOT模式逐渐衍生出其他运行模式，比较常见的为“建设―移交”即BT模式。BT模式是一种新的投资融资模式，发展时间短，重点是“B（建设）”阶段，投资方在移交时不存在投资方在建成后进行经营，获取经营收入，项目业主（一般是政府部门）按合同约定分期向投资方支付合同的回购价款。漳州市近几年比较成功的BT融资建设项目有，2011年的漳州沿海大通道（漳浦境）一级公路工程项目和2012的厦漳同城大道先导段项目，于2013年开工的在建项目漳州新江东大桥及接线公路工程也属于这一模式。

三、资产证券化融资方式

1、资产证券化定义

资产证券化是以项目（包括未建项目和已有项目）所属的资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用增级，在资本市场上发行证券（主要是债券）来募集资金的融资方式。从本质来说，资产证券化是属于一种以项目的收益为基础融资的项目融资方式。这种新型的融资方式是在20世纪70年代全球创新的浪潮中涌现出来的，其内涵就是将原始权益人（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程。具体来说就是将缺乏流动性，但能够产生可预见的稳定现金流的资产，通过一定的结构安排，对资产中风险与收益要素进行分离与重组，进而转换为在金融市场上可以出售和流通的证券的过程，其实质是融资者将被证券化的资产的未来现金流收益权转让给投资者。

2、基础设施资产证券化的运作原理

一般来说，所谓基础设施资产证券化，就是基础设施项目的原始权益人（发起人）将流动性比较差的存量资产或可预见的未来现金流收入构造成基础资产，真实销售给特殊目的机构（Special Purpose Vehicle，SPV ），再以该资产为支持发行证券募集资金，并以该资产产生的现金流清偿证券本息的融资活动（见图1）。投资人的追索权仅限于基础资产，对原始权益人的其他资产没有追索权。基础资产属于SPV，独立于原始权益人，如果原始权益人发生破产，其债权人不能对己经出售的基础资产主张权利，因此SPV具有隔离原始权益人破产、保护投资人权利的作用。这也是资产证券化与其他融资方式相比的独特之处。

资产证券化的核心原理为“基础资产的现金流分析”，三个基本原理为“资产重组原理”、“风险隔离原理”、“信用增级原理”。基础设施资产证券化的特征主要体现在以下三个方面。

一是资产证券化是资产支持融资。银行贷款、发行证券等传统融资方式，融资者是以其整体信用水平作为融资基础。而资产支持证券的偿付来源主要是基础资产所产生的现金流，而与发起人的整体信用无关。资产证券化条件下，投资者根据由资产担保所决定的证券的信用等级决定是否购买，而不需要对发起人的整体信用水平进行判断。

二是资产证券化是结构融资。所谓结构性融资安排是相对于银行、企业单一的负债行为或单一的贷款等线性融资安排而言的。资产证券化之所以是一种结构性融资方式，是因为发起人并不是直接到资本市场上发行证券或投资者以其他方式直接融资。

三是资产证券化是表外融资方式。根据我国《企业会计准则第23号一金融资产转移》之规定，只要发起人将与资产有关的几乎所有的收益与风险转移给了另一个实体，或者发起人已经放弃了对资产的控制，将其“真实销售”给了SPV，就允许发起人将证券化的资产从资产负债表中剔除并确认收益与损失。为实现发起人表外融资的目的，SPV也必须支付全部资产的受让对价，其资金来源并非是SPV自有的资金，而是SPV以证券化资产为基础发行资产支持证券所募集的资金。由此可见，资产证券化是一种可以提供表外融资的融资方式。

概括地讲，一次完整的证券化融资的基本流程是：发起人将证券化资产出售给一家特殊目的机构，或者由SPV主动购买可证券化的资产，然后将这些资产汇集成资产池（asset pool），再以该资产池所产生的现金流为支持在金融市场上发行有价证券融资，最后用资产池产生的现金流来清偿所发行的有价证券。

一个完整的资产证券化交易通常需要以下九个步骤：一是确定证券化资产并组建资产池。资产证券化的发起人（即资产的原始权益人）在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用来进行证券化的资产。尽管证券化是以资产所产生的现金流为基础，但并不是所有能产生现金流的资产都可以证券化，一般来说资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入；资产抵押物易于变现，且变现价值较高；资产的历史记录良好，即违约率和损失率较低的比较容易实现证券化，而那些现金流不稳定、同质性低、信用质量较差且很难获得相关统计数据的资产一般不宜于被直接证券化。

二是设立特殊目的机构。特殊目的机构是专门为资产证券化设立的一个特殊实体，它是资产证券化运作的关键性主体。组建SPV的目的是为了最大限度的降低发行人的破产风险对证券化的影响，即实现被证券化资产与原始权益人（发起人）其他资产之间的“风险隔离”。SPV被称为没有破产风险的实体，对这一点可以从两个方面理解：一是指SPV本身的不易破产性；二是指将证券化资产从原始权益人那里真实销售给SPV，从而实现了破产隔离。

SPV可以是由证券发起人设立的一个附属性机构，也可以是一个长期存在的专门进行资产证券化的机构。设立的形式可以是信托投资公司或者其他独立法人主体。具体如何组建SPV要考虑一个国家或地区的法律制度和现实需求。

三是资产的真实出售。证券化资产从原始权益人向SPV的转移是证券化运作流程中非常重要的一个环节。这个环节会涉及到很多法律、税收和会计处理问题，其中一个关键问题是：一般都要求这种转移是“真实销售”，其目的是为了实现证券化资产与原始权益人之间的“破产隔离”――原始权益的其他债权人在其破产时对已证券化资产没有追索权。

以真实出售的方式转移证券化资产要求做到以下两个方面：一方面证券化资产必须完全转移到SPV手中，这既保证了原始权益的债权人对己经转移的证券化资产没有追索权，也保证了SPV的债权人（即投资者）对原始权益人的其他资产没有追索权；另一方面，由于资产控制权己经由原始权益人转移到了SPV，因此应当将这些资产从原始权益人的资产负债表上剔除，使资产证券化成为一种表外融资方式。

四是信用增级。为吸引投资者并降低融资成本，必须对资产证券化产品进行信用增级，以提高发行证券的信用级别。信用增级可以使证券在信用质量、偿付的时间性与确定性方面更好地满足投资者的需要，同时也满足发行人在会计、监管和融资目标等方面的需求。信用增级可以分为内部增级和外部信用增级两类，具体手段有很多种，如内部信用增级的方式有：划分优先/次级结构、建立利差账户、进行超额抵押等。外部信用增级主要通过金融担保来实现。

五是信用评级。在资产证券化交易中，信用评级机构通常要进行两次评级：初评与发行评级。初评的目的是确定为了达到所需要的信用级别必须进行的信用增级水平。在按评级机构的要求进行完信用增级之后，评级机构将进行正式的发行评级，并向投资者公布最终评级结果。信用评级机构通过审查各种合同和文件的合法性及有效性，给出评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而使发行证券筹集资金的成本越低。

六是发售证券。信用评级完成并公布结果后，SPV将经过信用评级的证券交给证券承销商去承销，可以采取公开发售或私募的方式来进行。由于这些证券一般都具有高收益、低风险的特征，所以主要由机构投资者（如保险公司、投资基金和银行机构等）来购买。这也从一个角度说明，一个健全发达的资产证券化市场必须要有一个成熟的、达到相当规模的机构投资者队伍。

七是向发起人支付资产购买价款。SPV从证券承销商那里获得发行现金收入，然后按事先约定的价格向发起人支付购买证券化资产的价款，此时要优先向其聘请的各专业机构支付相关费用。

八是管理资产池。SPV要聘请专门的服务商来对资产池进行管理。服务商的作用主要包括：收取债务人每月偿还的本息；将收集的现金存入SPV在受托人处设立的特定账户；对债务人履行债权债务协议的情况进行监督；管理相关的税务和保险事宜；在债务人违约的情况下实施有关补救措施。

一般地，发起人会担任服务商，这种安排有很重要的实践意义。因为发起人已经比较熟悉基础资产的情况，并与每个债务人建立了联系，而且发起人一般都有管理基础资产的专门技术和充足人力。当然，服务商也可以是独立于发起人的第三方。这时，发起人必须把与基础资产相关的全部文件移交给新服务商，以便新服务商掌握资产池的全部资料。

九是清偿证券。按照证券发行时说明书的约定，在证券偿付日，SPV将委托受托人按时、足额地向投资者偿付本息。利息通常是定期支付的，而本金的偿还日期及顺序就要因基础资产和所发行证券的偿还安排的不同而异了。当证券全部被偿付完毕后，如果资产池产生的现金流还有剩余，那么这些剩余的现金流将被返还给交易发起人，资产证券化交易的全部过程也随即结束。

由上可见，整个资产证券化的运作流程都是围绕着SPV这个核心来展开的。SPV进行证券化运作的目标是：在风险最小化、利润最大化的约束下，使基础资产所产生的现金流与投资者的需求最恰当地匹配。

需要特别说明的是，这里只阐述了资产证券化运作的最一般或者说最规范的流程，实践中每次运作都会不同。尤其是在制度框架不同的国家或地区，这种不同会更明显。因此，在设计和运作一个具体的证券化过程时，应以既存的制度框架为基础。

四、项目融资方式风险分析

采用项目融资方式进行融资的项目风险可以分为三大类：商业风险、非商业风险和不可抗力风险。商业风险包括市场风险、建设风险、运营风险、技术风险等；非商业风险包括法律风险、金融风险、环保风险等；不可抗力风险主要包括灾害、工程和设备遭受意外损害等。

BOT项目通常采取风险分担原则，通过特许权协议将项目的风险合理分担到政府和投资人身上，即对投资人应承担的风险采取较严格的态度，如建设、设备供应、技术应用、运营与风险由投资者承担；而商业风险中的收入风险（即或取或付义务）、非商业风险中的法律变更风险等由政府承担；其他无法确定应由哪方承担的风险由双方分担，如通货膨胀风险、汇率风险等。这样一来，项目建设、运营风险基本由投资者承担，投资者又可按风险承担原则，将风险合理分担至建筑承包商、运营维护承包商、保险机构等各方面，从而大大减少了政府投资建设项目的风险。

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王景红在《西北地区旅游业的融资对策》（2006）中提到，解决旅游企业融资困难问题要从宏观上为旅游企业营造一个良好的融资环境和微观上创新西北旅游企业制度及其融资技术两方面双管齐下。其中宏观融资环境又分为经济环境、法律环境和金融环境。具体来讲政府应该从法规、财政、信贷支持、资金投入、税收、人力资源、项目审批等方面给予相应有效的政策手段支持，为旅游业提供雄厚的资源保障，帮助旅游业企业形成持续发展的竞争优势，培育和增强旅游业的竞争力。刘莹在《拓展旅游融资方式》（2006）中通过分析旅游企业传统融资方式及其存在的问题结合其他产业已经成功操作的较为新型的融资方式提出了四种拓展旅游企业融资方式的渠道：一、设计带有期权性质的旅游开发合约；二、资产证券化；三、建立旅游产业基金；四、引入风险投资。文中对每种新型融资方式做了简要的介绍，为旅游企业融资方式的拓展提出了新的方向，但是没有具体分析每种渠道的具体操作方式，也没有结合我国现有金融环境讨论以上融资方式的可行性。其中期权、资产证券化风险投资在我国仅处于起步阶段，相关的法律法规市场机制都不太完善，市场小，旅游企业在近一段时间还无法采用。张国胜和叶瑶云在《旅游资产证券化模式探索》（2008）中进一步以八达岭长城为例，通过分析八达岭长城的资产特征提出了八达岭长城ABS的具体操作步骤以及制度建议：健全法制体系，培养权威的评级主体，发挥政府职能，建立完善的自我融资机制和风险防范机制。

1.资产证券化

资产证券化自从上世纪在美国出现以来，其形式不断丰富，外延不断扩大，这给资产证券化概念的明确带来了一定的难度。资产证券化的基本特征是把不具备流动性的资产转变为可以低成本转让的资产。作为20世纪最重要的三大金融创新之一，资产证券化在各国的应用范围越来越广，极大地增强了金融市场的流动性。虽然资产证券化在2008年爆发的金融危机中扮演了重要的角色，但是金融危机的爆发并不能否定资产证券化提高资产流动性，加速资金融通的重要作用，资产证券化应当成为推动我国金融市场发展的一个重要工具。在有关文献中一般根据现金流产生类型的不同将资产证券化分为抵押贷款支持证券MBS和资产支持证券ABS。MBS是以抵押贷款为基础，以抵押贷款借款人未来利息和本金的支付作为现金流向以抵押贷款为基础发行的证券的持有人进行支付。ABS是以基础资产未来预期现金流入为基础发行证券。以上分类只是从技术上根据基础支持“资产”的不同进行分类，两者在实质上没有任何区别，抵押贷款支持证券（MBS）实际上是资产支持证券（ABS）的一种。2005年4月，中国银行业监督管理委员会《信贷资产证券化试点管理办法》，同年ll月了《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，同时，国家税务总局等机构也出台了与信贷资产证券化相关的法规，资产证券化正式进入中国金融市场。

2.房地产投资信托基金（REITS）

信托与银行信贷和保险一并构成现代金融业的三大支柱。美国于1792年成立了第一家信托公司，现代信托业由此产生并迅速发展起来。房地产信托是信托业的重要组成部分。早在100多年前，我国金融信托业就已参与房地产开发经营活动。此后由于战争和政治等原因发展道路坎坷。以后，随着《关于积极开展信托业务的通知》和《金融信托投资机构管理暂行规定》等一系列文件和法规的颁布，信托业在中国得到恢复和发展。

房地产投资信托基金 “是一种新型的金融投资产品,是投资信托制度在房地产领域的应用,是一种集合不特定的投资者,将资金集合起来,建立某种专门进行房地产投资管理的基金或机构,进行房地产的投资和经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。”REITS一方面可以扩大房地产业的融资方式，减少房地产业资金需求受政策因素的制约，另一方面可以丰富我国民间投资渠道，调动金额庞大的居民储蓄从而促进经济的发展。房地产投资信托基金为旅游饭店和主题公园等具有大量固定设施投入的旅游景点提供了一种新的融资方式。房地产投资基金主要投资于有固定租金收入，即未来有稳定现金流入的房地产项目，旅游饭店未来经营过程中的房费收入可以看做是通常意义上的租金收入。为了对未来饭店收入进行合理的预测，应该建立相应的评级机构，这种评级机构的评级标准不同于现有的饭店星级评级标准。前者评级对象是饭店未来现金流入的数量与稳定性，而后者注重饭店提供服务的质量等级。

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2现阶段企业贸易应收款资产证券化的模式

上个世纪五十年代后期，资产支持商业票据(下面简称ABCP)应运而生，到了九十年代左右得到了迅速地发展，它主要是以汽车贷款、设备融资租赁、应收款以及消费贷款等资产做为抵押发行票据，属于资产证券化的范畴。由于ABCP的独特优点，如风险较低、流动性好、期限短以及利率较低，使其成为降低企业融资成本的重要手段。在贸易应收款证券化的过程中，应收款发起人把积累起来的资产池，出售给别的机构，这个机构指的是特殊目的机构或公司(下面简称SPV)，它的主要职责是对资产化证券进行购买和包装，并相应开展资产化证券的发行工作，而所发行证券的期限要和资产之的期限一致。不难看出，商业票据若是以应收款作为支撑，有着非常大的优势，因此，这种交易模式得以广泛运用。但是证券化交易也存在着一些不足，那就是它的前期费用花费较高，具体来说，这些花费主要是用在信用评级、律师、审计、信用增级等这些方面上。因此，若是资产池不太大，就无法承担这些运行的成本，在这种情况下，贸易应收款资产证券化的融资方式相对于其他的融资方式来说，就不太可取。由此可见，这种融资方式更适合资产池规模大一些的企业，那资产规模较小的企业，可以考虑别的融资方式，比如像仓储型循环结构的融资模式、再循环型结构的融资模式以及先行融资账户的融资模式，从而达到扩大增产规模的目的。

2.1仓储型循环结构的融资模式

可以说，仓储型循环结构融资模式相对于其他融资模式来说，其灵活性更高一些，是新型的证券化融资方式。这种融资模式不仅能够延长摊还期，降低融资的成本，同时，还能使发起人在初始条件下可以有相对较大规模的融资金额，有利于企业的长期融资。

2.2再循环型结构融资模式和先行融资账户结构的融资模式

再循环型结构的融资模式主要指的是资产支持的证券交易期限中，在摊还期的基础上还有一个再循环期，本金偿还应在摊还期内完成。而对于购买的应收款，主要是通过对循环期内所产生的现金流的利用，进而有效降低融资成本，对资产池的规模加以扩大。而先行融资账户结构的融资方式和再循环型结构融资方式在很多方面都有着相似之处，只是先行融资账户能够预先得到再循环型模式的循环期内应收款，它是通过这种方式来促使融资成本得以降低的。

3资产证券化的收益解析以及对资产支持证券的现金流产生影响的因素

可以说，作为国际资本市场中发展速度最快的部分，目前，贸易应收款资产证券化的发行已然成为了资产证券化的主要应用方式。企业基础资产的特点，决定着贸易应收款资产证券化交易中的结构性要素和标准，基础资产特点不同也是导致公司之间的应收款存在较大差别的重要因素。而导致基础资产特点不同的原因是由于公司的经营模式以及行业的特点来决定的。以上这些因素不仅对企业交易结构的设计和架构产生了较大的影响，也和交易中风险程度有着直接的关系。贸易应收款作为一种短期信贷，既存在着一定的优势也有着一定的劣势，劣势就是它的月支付率很高，优势就体现在企业在资产融资的过程中可以灵活地运用。为了促进企业能够更好地发展，可以采用滚动融资的方式，一般来说常用的滚动融资方式就是商业票据，这种融资方式是以循环的方式来进行的，出现这种现象的原因主要是由于很多拥有大量应收款的企业，它们的应收款不是一下子出现的，而是逐渐出现的，这就使得企业可以对滚动融资方式加以利用，促进本企业经济效益的提高。对资产支持证券的现金流产生影响的主要因素可以归纳为这几个方面：贸易应收款的独特性质、证券利息以及中介机构服务费对现金流的影响。众所周知，企业资产证券化得以进行的前提是拥有稳定的现金流。在对贸易应收款证券化的结构进行设计的过程中，相关工作人员应对企业的现金流产生影响的各种因素进行较为深刻地分析和思考，从而达到对不同应收款的特点都能够了如指掌，从而保证在对参与者的收益进行评价时的合理性和科学性，从而提升各方的满意度。

4现阶段我国发展证券化需要解决的问题以及建议

4.1发展SPC模式的资产证券化的有效途径

现阶段，我国国内的资产证券化，一般都是以SPT模式的应用为主，但是相对于SPC模式的优势而言，SPT模式的不足之处就尽显无遗，具体来说，主要体现在这以下几个方面。首先，SPT模式的交易成本比较高，这主要是由于，信托模式一般而言更适合发起人相同、种类也相同的大额资产证券化，它无法将不同发起人的多种资产放置到一个信托内，这非常不利于企业通过对大规模资产池进行构建的方法来进行发行费用地摊薄。而SPC模式可以通过购买一组发起人的多样化资产的方式，并结合投资者的风险偏好，来建设出具有不同特色的资产池，从而能够使资产证券化得以大规模、分批次的进行，在这一过程中，不仅有效地控制住了交易成本，与此同时，SPC模式能够对资产证券化业务进行积极有效的管理，从而实现资产证券化工作的专业化和规范化，进而促进资产证券化效率的提高。其次，SPT模式对资产证券化方式预先筹集基础设施建设资金不予支持。我国曾明确规定，信托财产必须是已经存在的财产，对于那些无法确定的财产，失去其应有的法律效益。由此可见，如果基础设施没有建成，想要通过SPT模式实现以该设施的收费前景进行的证券化融资的途径是行不通的。最后，可以说我国正处于城市化快速发展的黄金时期，每年投资在基础设施建设方面的资金都是在万亿以上，如果仅仅依靠提前筹资的方式来进行基础设施的建设，在完成之后再进行资金回收的做法是不可能的，因此，我国加大了对基础设施建设融资机制的研究力度，并提出相应的解决措施。

4.2如何有效发展SPC模式

通过上面的论述，可知SPT模式存在着一定的不足，这在一定程度上制约了资产证券化效率的提升，更使得基础资产的范围无法得到有效扩展。由此可见，我国发展SPC模式的证券化已刻不容缓。然而，现阶段我国《证券法》、《公司法》等诸多法律都没有提及SPC，可以说现阶段SPC模式还没有得到我国法律的认可。因此，笔者建议国务院可以对资产证券化的融资模式出台一些条例，使SPC模式的法律地位得以明确，通过相关法律法规的出台，对资产证券化的相关行为加以规范，在各个方面的条件成熟之后，可以将它上升为国家法律。由此可见，只有明确了SPC的法律地位，才能促进SPC模式的发展。

4.3对金融风险进行有效防范的途径

不久以前，美国次贷危机爆发，使得很多著名的金融机构都遭受到了重创，受到了将近百亿美元的经济损失。产生次贷危机的原因是借贷人员的基础资产信用不良，也就是这些金融机构把钱贷给了没有偿还能力的人，但这些人因偿还能力不足，如果出现大量违约的情况，就会使以基础资产的证券化产品的所有者遭受重大的损失。如果这些基础资产证券化产品的所有者就金融机构本身，那么就会导致这些金融机构产生信用危机，致使资金很难流动，不利于国家的稳定和发展。导致美国发生次贷危机的原因，不仅与美国的经济发展情况以及相关的利率政策有着直接的关系，相关部门的监管不力也是产生次贷危机的主要因素。甚至有一些金融机构为了获得更高的经济利益，他们利用房贷证券化将金融风险转移到投资者的身上，故意降低贷款的信用门槛，使得不良贷款的数量明显增多，为整个金融市场埋下了风险隐患。比如，在几年时间内，美国的住房贷款收费额度从原有的百分之二十降到了零首付，甚至出现了负首付。还有很多金融机构为了提高工作效率，把专业人员的评估变成了电脑自动化评估，甚至对投资者隐瞒贷款人员的还款能力等一些关键信息，更为重要的是，评级机构之间的利益冲突以及评级市场的不透明，都使得这些具有高风险的资产毫无阻碍的进入投资市场。

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对银行信贷资产证券化进行深入研究和分析可以发现，无论是从宏观方面，还是从微观方面考虑，银行信贷资产证券化都能够更好的促进金融业和银行自身的快速发展。宏观方面，通过信贷资产证券化能够实现对金融行业的资产进行优化配置，进而提高金融行业中资产的利用效率和周转率，这对推动金融行业发展具有较为重要影响。微观方面，通过信贷资产证券化，能够对银行自身的资金管理体系结构进行优化调整，进一步提升银行自身资产的管理工作效率，并且，应用该方式对资产进行管理，还能够对资产管理中的风险进行有效预控，降低风险影响，减少风险损失[1]。经过国际应用经验证明，信贷资产证券化的确能够给商业银行带来更大的经济效益，同时也能够促进金融行业的快速发展，并在现有基础上进一步带动国民经济的发展。

与国外发达国家相比，我国商业银行信贷资产证券化应用和发展时间尚短，应用体系不成熟，应用技术水平也不高，但即使如此，在应用该方式之后，也给我国金融行业的发展带来了更大的推动力。从发展历程上来看，我国银行信贷资产证券化正式应用于2005年，并于2007年开始大范围试点应用，但是在2008年爆发世界性金融危机之后，其陷入了停滞阶段，直到2012年，才从真正意义上进入了复苏阶段，并在酝酿一段时间之后进入了高速发展阶段。发展到今天，其应用水平虽然没有赶上西方发达国家，但也很好的解决了我国金融行业高速发展，商业银行资产管理出现缺陷的问题，为进一步推动我国国民经济的增长做出了有力贡献。

二、商业银行信贷资产证券化所具有的特点

（一）对传统银行型商业银行的资产结构进行了进一步完善

商业银行的资产管理是一个极为复杂的管理结构，其不仅涉及到银行资产管理，还涉及到证券信托、投资方和借贷方等多个相关结构的资产的管理。这种管理方式，大大增加了商业银行资产管理的工作难度。尤其是在实现经济全球化之后，为了能够进一步提升银行自身的企业形象和进一步提升银行自身的市场竞争力，在资产管理工作中，银行多注重对投资方和借贷方等非银行本身资产进行管理，进而导致在银行自身的资产管理中暴露出许多问题。而实现商业银行信贷资产证券化，所具有的最大特点，就是在不破坏商业银行现有资产结构的基础上，对传统型商业银行的资产结构和管理功能进行进一步完善[2]。通过信贷资产证券化，能够将银行资产体系中本来流动性比较低的信贷资产的流动性大幅度提升。同时，通过信贷资产证券化，还能够实现商业银行信贷市场融资，进而解决当前商业银行基本资金不足的问题，并且能够在现有基础上进一步降低银行的资产负债率，为促进商业银行的良性发展的打下牢固基础。

（二）进一步提高金融市场金融体系的效率

商业银行信贷资产证券化实行之后就显而易见的特点，就是金融市场的金融体系结构开始发展转变，快速从银行主导发展和市场主导发展阶段进入了证券化主导发展阶段。在传统金融市场金融体系中，商业银行的融资要通过其他金融中介机构来实现间接融资，这种融资方式，不仅效率低，而且其稳定性很难得到保障，作为融资主体的银行业无法对融资过程进行有效调控。而信贷资产证券化，则从根本上对这种间接融资方式进行了改变，并且以市场中介取代了机构中介，实现了直接以银行为主体进行直接融资，这种融资方式，不仅直接、稳定，并且商业银行能够根据自身的发展需要对其进行有效控制，进而达到提高融资效率，更好地推动商业银行自身快速发展的目的。从上述特点中不难看出，商业银行信贷资产证券化能够进一步提高金融市场金融体系的效率。

（三）更好的推动金融市场的发展

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    据国家统计局2012年的统计数据,我国中小企业的数量近4000多万户,中小企业占中国企业总数的99%以上,对GDP的贡献超过60%.然而,当前中小企业发展中,由于其生产经营中,对资金的运筹安排具有较大的不可预测性和波动性,企业资金需求会经常发生变化,融资难问题成为中小企业的发展瓶颈。而这一企业界恒久的话题,在当前“钱荒”环境下更为严重,融资之渴亟待解决。

    一、钱荒“背景下的中小企业融资困境

    我国中小企业融资渠道狭窄,其目前发展主要依靠自身内部积累,即内源融资比重过高,外源融资比重过低。融资途径上看,银行贷款是中小企业最重要的外部融资渠道,调查数据表明,以银行信贷资金作为首要融资渠道的中小企业占比达到21.9%,其次为自有资金,占比为6.4%,而在外源融资中,我国中小企业融资供应的98.7%来自银行贷款,即直接融资仅占1.3%.由于信用体系没有形成,大量中小企业很难直接得到信贷支持,大量民间资金也没有直接投资渠道。中小企业普遍缺乏长期稳定的资金来源,不仅权益资金的来源极为有限,而且很难获得长期债务的支持。目前,随着银行业“钱荒”危机的到来,就中资商业银行来说,现实让其更加青睐向国有企业和上市公司放贷,中小企业不得不转向小额贷款公司、私募股权投资公司等其他渠道寻求资金。因此,通过发展创新型融资工具,从而降低企业融资成本,多样化融资途径,扩大融资规模。其中,加快推进资产证券化融资是中小企业面对“钱荒”的正确选择。

    二、小企业融资的新思路——资产证券化

    银行业“钱荒”对实体经济的影响较大,一是利率方面,同业市场利率走高影响实体经济融资成本,导致实体经济更为脆弱;二是流动性方面,利率维持高位较长时间,会导致实体经济的流动性出现紊乱,可能会使实体经济流动性收缩力度较大,以至于资金链断裂。面对这个情况,中小企业应借此转化融资思路,发展多元化的投融资体系,从而在整体上发展创新型融资工具,改善我国金融市场结构。

    资产证券化为缓解我国中小企业融资难的困境提供了很好的解决途径。它的实质是原始权益人将能够产生可预期稳定现金流的基础资产转让给投资者进行债务融资。通过把企业中的一部分资产以一定的结构安排进行重组,这些资产往往缺乏相应的流动性却能产生稳定的、可预见的现金流,在对这些资产进行收益要素和风险成分的分离后,用其中的一些优质要素进行担保,通过特殊目的载体(specialpurposevehicle,SPV)发行证券,出售变现后以获得融资。

    (一)中小企业资产证券化的动因资产证券化是一个新型的融资工具,是一个较低风险、较高回报的,多元化的投资组合。对于融资者而言,资产证券化业务是一种债务融资;对于投资者而言,资产证券化产品是一种固定收益品种。在这种融资方式下,企业凭借其缺乏流动性但具有可预期收入资产的未来收益能力进行融资,其信用水平则被置于相对次要的地位。所以,这种融资方式非常适合拥有优质资产但受限于自身的信用级别和融资渠道的中小企业。

    对于融资者而言,资产证券化融资虽然是以原始权益人的部分资产的未来现金流收益进行融资,但是它是以资产的预期回报为导向,资金流直接依赖于对证券化资产的盈利能力的预测。同时,SPV并不是简单地以某个中小企业的资产的收益权作为证券发行融资,而是结合资产未来资金流的可靠性、稳定性和长久性,交易结构的有效性、严谨性和创新性的优势,与其他众多企业的资产进行充分的组合和风险的对冲后发行证券融资。所以,原始权益人的资信能力并不重要。由此可见,即使资信度不高的中小企业,只要有优质的资产及其带来的稳定现金流,就可以通过资产证券化产品进行融资。中小企业通过资产证券化融资,可以改善企业资产结构,增强资产的流动性,提高企业运用和管理资本的能力,有效地降低融资的风险。

    对于投资者而言,这类创新产品能够满足要求稳定收益的投资者的投资需求。资产抵押证券根据不同的投资风险、投资回报以及投资期限、投资成熟度的要求和偏好的不同,结合标的资产的本金和利息现金流支付机制的变化,在稳定可靠的同时,它能够满足投资者的各种需求,相对于其他投资渠道选择性更强,风险更低,资金流动更自由。

    (二)中小企业资产证券化的优势和作用1.增加企业财富。通过资产证券化平台及其工具,中小企业首先获得了许多固定收益投资组合的销售机会,相较于传统融资方式,在增长企业财富的同时降低了融资的风险和成本。其次,可以促使金融机构将中小企业的融资需求引导到直接融资市场上,结合间接融资模式下金融中介对企业的熟悉以及直接融资模式下投融资行为的高效运作等方面优势,在两种融资模式之间构筑起一座桥梁相连,在当前条件下尽量满足中小企业较为迫切的融资需求。

    2.降低成本。如果企业通过资产证券化融资,资产出售给SPV的现金不分配给股东,企业可以用它来实现这部分的现金流的净现值为正的投资机会。因此,可以加强企业的资产证券化的价值和经理的表现之间的关系,增加企业利润,改进管理激励经理的投入,降低成本。

    3.减损净资产限制。对比来看,发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值,发行短期融资券的待偿还余额不得超过企业净资产的40%,银行贷款要受银行授信额度的约束,发行可转换债券和股票也要受到有关额度和市场条件的限制。而资产证券化的融资方式则突破了这些限制,企业的融资额度是直接根据证券化资产池的可预见的现金流来确定。

    4.确立公允市场价值。传统的融资方式中的中小企业一直处于劣势地位,扭曲了中小企业的市场价值的发现机制,而资产证券化正有利于引导建立起一个对中小企业的市场价值合理的发现机制。“钱荒”背景下,中小企业有着较低的信用评级基础,又缺乏有效的抵押或担保条件,传统融资方式会额外增加中小企业的风险补偿成本,如此让缺乏资金的中小企业的财务负担加重,造成其未来的盈利能力透支。因此,通过将中小企业的融资需求引入到投融资行为更为成熟的全国性银行间市场、交易所债券市场等,通过资产证券化产品,提高信用评级。

    综上所述,企业资产证券化是中小企业进行长期、大额筹资活动中,融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式,对于其财富总量增加、信用评级提高具有较大的意义。

    三、中小企业资产证券化实施难点和重点

    信贷资产证券化业务是中小企业资产证券化的主要方式。《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》中要求,信贷资产证券化入池基础资产的选择要兼顾收益性和导向性,既要有稳定可预期的未来现金流,又要注重加强与国家产业政策的密切配合。鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、战略性新兴产业贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。

    由于中小企业规模的限制和融资需求的特殊性,试点的信贷资产证券化产品当中,中小企业贷款的数量和比例均不高。究其原因,主要是因为中小企业贷款较多为短期贷款,而资产证券化产品期限较长,所以资产证券化难度相对较大。同时,多数中小企业在制度建设和企业治理上不够完善,在材料准备和审核阶段存在较多问题。针对现实存在的难点,中小企业可以从以下方面进行努力:

    (一)努力提升中小企业管理水平中小企业的企业规模普遍不大,组织结构相对简单,管理方式较为单一,人员素质相对不高,产品或服务品种单一或较少,在激烈的市场竞争中容易处于劣势。所以,中小企业的管理水平提高是第一步。

    规范财务组织和制度。首先,中小企业的管理层要积极吸收先进的企业文化理念,建立现代企业制度。其次,企业应重视财务管理的战略作用,金融管理部门要给予更大的权力和责任。再次,规范财务会计,重视会计人员服务能力和道德标准,为会计人员继续教育提供便利条件,提高财务信息的透明度,以满足多数投资者在企业财务信息的需求。

    注重树立企业良好形象。在企业资产证券化的过程中,应该有一个良好的企业形象,以吸引企业SPV购买证券化资产。事实上,一些中小企业已经意识到树立良好的企业形象的战略意义,同时也十分重视形象宣传。在短期内,我们必须承认,这是一个不成比例的投资和收益。但是,企业形象战略是一个长期的投资回报,不能急功近利、操之过急。建立良好的企业形象,树立企业品牌意识,需要经过广泛而长期的努力,中国的中小企业仍然有很长的路要走。

    (二)设立适合中小企业资产证券化的SPV组建有政府背景的SPV.我国企业资产证券化还处于起步阶段,由政府参与组建的SPV充当资产支持证券融资的中介机构,有以下几方面的好处:首先,政府可以通过政策出台,宏观调控手段和自身影响力来实现SPV条件的满足;其次,建立政府支持的SPV有利于其改善或提高信誉的水平,有助于改善资产证券化的信用评级,从而增强投资者的信心,吸引更多的投资者进入资产证券化市场。

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二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响

我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

2.资产证券化扩大流动的负面影响

（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。

（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。

（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经

济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。

三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。

四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：

第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。

第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。

五、结束语及政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：

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二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响

我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

2.资产证券化扩大流动的负面影响

（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。

（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。

（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。

三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。

四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响

在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响

资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：

第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。

第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。

五、结束语及政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：

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1.1 银行贷款方式

政府可指定财政或政策性银行为政府投资项目提供信用担保，也可由政府牵头组建专项资金承担这一职能，同时可申请双边国际优惠贷款，虽然该贷款手续严格，运作时间长，但作为优惠贷款具有明显优势。

1.2 项目融资方式

1.2.1 BOT模式

BOT模式,即建设--经营--转让方式,是指政府部门通过特许权协议, 授予投资者承担公用基础设施项目的建造、经营和维护; 在协议规定的期限内，投资者拥有项目的所有权，通过项目运营收回投资和运营成本，并获取合理的收益，特许期满后，项目所有权由政府无偿收回。

1.2.2 TOT方式

TOT即移交―经营―移交模式，指政府部门将已经建成的项目一定期限的产权和经营权有偿转让给投资者，投资者在一定期限内，通过运营项目收回投资并获取合理收益，并在合约期满后，将项目交回给政府部门的一种融资方式。这种融资方式由政府先建成项目再转交投资商经营，可以有效避免BOT模式中存在于工程施工过程中的各种风险，其优势显而易见，适用范围较广。

1.3 投资基金方式

当前国内居民储蓄总量超过10000亿元，建立建全风险投资基制，组建投资基金。引导社会储蓄有效转化为投资，为民间投资者开辟一条收益稳定、风险适中的投资渠道，并且投资基金是以资本形式注入，因此有助于降低基础项目公司的负债率，提高其通过向银行贷款等方式进一步筹集资金的能力, 实行多元化渠道融资，规模化经营，专业化管理.

1.4 股权融资

组建投资股份公司，扩大融资渠道，严格按股份公司的规章要求运用，对一部分建设项目进行股份制改造，提高设施领域的民营化程度，优化资产结构，对于能够改造为规范的股份公司，应实行公开上市，对难以整体改制的企业，可采取分解的办法，逐步进行股份制改造。

1.5 信托方式

（1）以项目公司为载体，发行企业债券，直接融资。

（2）以项目经营权质押或以实物抵押进行融资。

1.6 发行彩票（明信片等）方式

我国目前通过发行彩票方式为体育及社会福利事业筹措了大量资金，随着人们环境意识提高，追求高雅的生活环境是人们共同的愿望。有关部门可组织人力物力对此进行探索性实践，并借助现有的发行网点筹措更多的资金。

2.建设项目资产证券化方式

2.1 资产证券化(ABS)的含义

ABS是以项目所属的全部或部分资产为基础，以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证，经过信用评级和增级，在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资，将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产，通过一定和融资结构安排，对资产中的风险和收益要素进行分离和重组，将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。

这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构（SPV），由SPV将这部分可预期的收入证券化后，在国际或国内资本市场上进行融资。由于这种融资分散了投资风险，对政府投资基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

2.2 资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况，选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产，汇集组成资产池。其次，根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV，资产从资产负债表“资产”栏目中剥离，从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离，这是资产证券化融资的核心所在。此外，为增加基础资产的信用度，SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级，以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后，SPV聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级，然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券，并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

2.3 政府投资基本建设项目资产证券化的基本方式

(1)政府分期回购的资产证券化方式

政府分期回购是指由政府为某项基本建设项目提供建设特许权，获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司，组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后，将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权，一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。

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鄱阳湖生态经济区发展规划是经国务院批准实施的,是江西省现阶段重要的发展任务。根据以前经济区开发建设的经验,要建设好鄱阳湖生态经济区，大规模、可持续的资金注入是关键。就目前江西省自身的融资能力而言,其不论是自有资金的积累还是利用外资的能力都难以满足鄱阳湖生态经济区开发建设的资金需要。所以，在鄱阳湖生态经济区融资过程中，要深化投融资体制改革,开放投融资理念, 创新投融资方式，以吸引更多投资主体参与鄱阳湖生态区的开发建设。建立鄱阳湖生态经济区，是落实科学发展观的具体体现，它关系江西省生态经济的发展。为建设好鄱阳湖生态经济区，顺利筹集所需资金，本文提出采用资产证券化的方式进行融资。

一、鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化的可行性分析

建立鄱阳湖生态经济区需要大额资金，并且资金占用期长，投资的回收期也较长，正因为旅游业投资的这些特点，通常使用的融资方式就无法满足其资金需求。作者认为筹集建立鄱阳湖生态经济区所需资金，应该采用一种新的融资方式，资产证券化就是一种较好的方式。本文认为，鄱阳湖生态经济区融资采用资产证券化在以下几个方面是可行的。

(一)经济方面

鄱阳湖是中国第一大淡水湖，是世界自然基金会划定的全球重要生态区，是生物多样性非常丰富的世界六大湿地之一，也是我国唯一的世界生命湖泊网成员，集名山(庐山)、名水(长江)、名湖于一体，其生态环境之美，为世界所罕见。鄱阳湖生态经济区位于江西省北部，包括南昌、景德镇、鹰潭3市，以及九江、新余、抚州、宜春、上饶、吉安市的部分县（市、区），共38个县（市、区）和鄱阳湖全部湖体在内。从生态区内旅游方面看，鄱阳湖生态经济区在未来是可以产生稳定现金流的，因为旅游业在我国还属于朝阳产业，随着人们的生活越来越富裕，旅游已经成为绝大多数人的爱好，并且近年来我国旅游业的发展呈现出强劲增长的态势。建立好鄱阳湖生态经济区，江西省旅游业的发展将会更加好，不管淡季还是旺季，都会有不同的美景吸引游客的到来。并且随着居民消费水平的提高和旅游消费结构的优化，顺应国家政策的改变，各景区的门票价格也会有所提高。环鄱阳湖生态旅游区的门票价格受政府控制，收费会比较稳定，而且都是现款现付，不会产生应收账款，这就保证了其稳定且充足的现金流。再者，鄱阳湖生态经济区的建设是得到国家支持的，信用水平高。基于以上原因，我们认为鄱阳湖生态旅游区能够满足证券化的资产标准，采用资产证券化融资具有经济上的可行性。

(二)技术方面

风险投资机制已经在我国具有一定的运用和发展，资产证券化也从2005年开始应用于融资中，经过多年的探索和发展，不管是理论上还是实践上，专业投资机构有丰富的经验，这为资产证券化应用于鄱阳湖生态经济区建设的融资中提供了有力的技术支持。另外，鄱阳湖生态旅游区属于自然景区，这些资产好管理，后期投入也不多，只需支付较少的费用就可保持稳定的利润，因为自然景区需要的维护成本与港口、公路等固定资产行业相比是较低的，其产生的折旧费也较少。

(三)政策方面

目前，我国已经出台一些与资产证券化相关的法律，如2005年4月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》、2005年5月公布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等，这些都为资产证券化的运用提供了法律保障。所以鄱阳湖生态区融资采用资产证券化得方式在政策方面可行。

二、鄱阳湖生态经济区资产证券化的融资方案设计

(一)确定可以证券化的基础资产

对于鄱阳湖生态旅游区来说，可以用来进行资产证券化的是其景区的收益权，也就是说，鄱阳湖生态区发行证券进行融资是以景区营业收入的收益权为基础资产的。这种可以证券化的资产是景区收入的收益权和景区的经营性资产，而不是景区本身。在我国，旅游业的发展受国家鼓励，其发展态势越来越好，因此用景区的收益权作为证券化的基础资产，具有高安全性和高流动性。

(二)设计资产池

科学合理的设计资产池是成功实施资产证券化的重要环节，对于鄱阳湖生态区来说，被证券化的资产是景区未来的现金流，所以合理设计资产池就需对鄱阳湖生态区产生的现金流进行分析。我们应从现金流的评估和风险的衡量两个方面来分析鄱阳湖生态区产生的现金流。

鄱阳湖生态经济区产生的现金流由以下组成：日常的营业收入（景区的门票收入及餐饮住宿产生的收入）、租金收入（出租土地、建筑物带来的收入）、特许经营费收入、管理费收入、保证性合同收入（会议组织方与旅游区签订的保证最低消费的合同带来的收入等。

另外本文认为以下因素会影响鄱阳湖生态经济区的现金流：国内经济发展状况、顾客对景区的偏好、季节、景区位置（景区的交通是否便利）等。

(三)设立资产证券化中心

SPV一般是充当资产证券化的发行人，设立SPV是为了保证资产证券化顺利进行。在鄱阳湖生态经济区建设的融资过程中，作者认为可以设立资产证券化中心来充当SPV。我国一般通过以下三种方式来设立SPV：一是由政策性银行作为SPV，因为政策性银行信用级别高，不存在破产风险；二是由我国的资产管理公司作为SPV，因为这些资产管理公司具有丰富的经验；三是由信托公司作为SPV。在我国，政策性银行具有很多政策性贷款业务，与SPV的专一化经营具有一定差别，所以在鄱阳湖生态区融资过程中，我们不选择其为SPV；而资产管理公司的缺点会影响其信用评级，也不采用。因此，我们选择选择信托公司作为鄱阳湖生态区资产证券化融资的SPV，这样更具有法律保障。

其具体操作为：（1）银行与信托公司签订合约，合约中约定将证券化的资产作为信托资产交给信托公司，信托公司向银行发放以信托财产的未来现金流为基础的信托受益凭证。（2）银行向投资者出售信托受益凭证。

(四)出售资产

出售资产就是将基础资产转移给SPV，这样就将基础资产与发起人的信用风险隔离了。鄱阳湖生态经济区实现资产出售就是与SPV签订资产转让协议并办理转让手续，这样就达到了“破产隔离”的目的。

(五) 信用增级与信用评级

信用增级方面：鄱阳湖生态经济区如果开发建成，其收益水平是很乐观的，所以可以用金融保险来实现信用增级，另外，在设计资产池时，并没有将不稳定的收入如特许经营费等归入其中，这些不稳定的收入也能够实现信用增级。

信用评级方面：鄱阳湖生态经济区根据目前的实际情况，聘请具有丰富经验的人员来进行信用评级，并参考国际先进的评级方法。

(六)证券销售与资产证券化后的管理

信用增级和信用评级完成后，证券承销商就将证券卖给投资者，SPV从证券承销商手里获得证券销售收入，扣除发行价款及各种费用后的剩余款项交给鄱阳湖生态经济区的发起人。另外SPV还负责收取证券化资产带来的收入，这些收入鄱阳湖生态经济区不能动用，到期将其用来归还本金和利息。如果最后有剩余，就交给鄱阳湖生态经济区。

三、结论

资产证券化融资方式的特点是比较灵活，能够分散风险，融资的规模较大，并且可以顺应投资回收期长的特性，所以其应用范围广，尤其在旅游融资中具有发展优势，所以旅游业融资应大力发展和应用资产证券化的融资方式。现阶段，旅游资产中能够满足资产证券化条件的资产包括基础设施和旅游资源两类，在以资产证券化促进旅游业发展的过程中, 应首先从这两大类资产中选择条件较适宜的资产项目进行。通过对拟证券化的资产进行区域性或整体性组合,利于旅游资源整体的综合开发利用，生态区的效益也会更优。

参考文献：

[1]程道品.生态旅游开发模式及案例[M].北京:化学工业出版杜,2006

[2]何小锋等.资产证券化: 中国的模式[M].北京大学出版社,2002

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目前，我国体育产业急需要解决的问题是，通过金融创新将体育产业投融资与资本市场衔接，把体育产业资本市场作为发展我国体育产业投融资的切入点，推动我国体育产业资本市场投融资的发展（胡永红，2008）。在体育产业商业化的背景下，体育资产融资方式也在发生着根本性的变化。由于受到其他相关行业的影响，资产证券化融资不仅能够缓解和解决当前体育产业化的融资问题，更为重要的是这种融资方式可以促进体育产业化的持续发展。体育资产证券化融资，首先就是将一些资产诸如：座位的永久性许可、停车位、广告权、门票收入、体彩收入等融合到商业行为中，使之产生经济学效能。其次就是利用社会资本对体育资产进行规范化管理，推动体育产业的延伸。再次就是对目前现有的体育场馆进行股份制改造，试行“债转股”。国有体育场馆负债率高、财务成本过大，实施债转股，相当于为国有体育场馆注入一笔资金，降低了财务费用，可以有较多的资金和积累对场馆进行管理和维护等，从而有利于国有体育场馆摆脱困境（周宝龙，2010）。目前国内大型体育场馆的前期投资建设基本上都是由中央或地方政府投资，这种投资方式给中央和地方财政带来巨大压力。

因此，建立多种体育场馆的投融资模式，是当前中国体育场馆建设中迫切需要解决的重大问题。体育场馆建设是一项资本高度集中的投资，建设成本因结构设置、规模、地点、建设质量以及所需配套基础设施而有很大差别。在国外的体育场馆建设所需的大量资金通常是私人资本和公共资本的组合，在场馆建设资金筹集过程中，采取多种融资途径，如银行贷款、资产债券化、股票等。体育产业资产证券化作为一种新型的资产处理方式和融资工具，目前已成为全球体育产业资本市场最主要的融资方式，并迅速成为全球体育产业资本市场发展的重要推动力量。但是要注意的是，对于资产证券化刚刚起步的中国体育产业来说，在体育资产证券化的过程中，一些潜在的法律冲突和法律缺失问题值得关注，为了体育资产证券化健康、快速的成长，应当尽快确立法律上可操作的可证券化资产的法定标准，有效实现风险隔离的证券化资产的转移模式，以及税收、监管等法律问题。

资产证券化融资的类型及特点

资产证券化融资简称ABS融资模式，而体育场馆ABS融资是指以体育场馆设施的未来收益为基础，通过结构性重组，转化成可以在金融市场上流通和买卖的债券来筹集资金的一种融资方式。在此方式中，通常由发起人将目标资产真实出售给特殊目的机构（SPV），SPV将资产重组成资产池并运作发起，并且通过证券承销商销售资产支持证券，取得发行收入后，再按照合同规定，把发行收入扣除佣金支付给体育场馆项目所有者，最后用资产池未来所产生的现金流来清偿所发行证券的本息。

按照证券化的标的资产，资产证券化主要可分为三类：通常将以抵押贷款（如住房抵押贷款、汽车抵押贷款等）为基础资产发行的证券称为抵押支撑证券；以资产的未来收益或其他担保形式为基础资产发行的证券称为资产支持证券（例如以体育场馆门票收入、电视转播、广告、冠名、高速公路收费、租金收入等）作为基础资产发行的证券就属于资产支持证券。资产支撑商业票据，是指发行的票据或者公司债券受到一些政策上的优惠，主要是政府为了提高从事体育产业的公司融资能力而设计的（陈海，2009）。资产证券化是指把缺乏流动性但具有预期稳定现金流的资产汇集起来形成资产池，通过把不同资产进行结构性重组而转变为可以在金融市场上自由买卖的有价证券的行为。

资产证券化融资具有以下的特点：证券化通常是将多个原始权益人所需融资的资产集中成一个资产池，将资产重组后进行证券化，由于资产的多样性而使得融资风险小、成本低；由于真实出售，所以它是一种不体现在资产负债表中的融资方式，由于在不改变资本的情况下降低了资产的库存，原始权益人资产负债率得到改善；由于设立单独的专业受托机构作为特别目的信托，而信托制度的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离，而高等级担保公司的介入使投资者的风险大为降低；资产证券化应用范围广，融资成本低、效率高，容易实现双赢的局面，对参与各方都具有很强的吸引力。这些是资产证券化融资的一般特点与优势，正是由于以上原因，体育场馆的运营在资金不足的情况下，开展ABS融资是符合我国当前的国情，同时这一融资方式也对我国体育事业的发展起到重要的作用。

资产证券化在体育场产业融资中的模式选择及建议

资产证券化是以资产未来的收益产生的现金流为发行基础，将这些现金流打包，进行信用评级、增级后，由承销机构销售给个人投资者和机构投资者，投资者即可获得指定的未来的现金流收入。资产证券化作为新兴的融资形式，其发行不受发行主体本身的信用水平和资产规模的限制。

体育产业资产证券化融资宜采用资产支持证券（ABS）模式。ABS是资产证券化的一种模式，是指把缺乏流动性但能够产生可预见现金流量的资产汇集成资产池，通过结构重组，转化成为在金融市场上可以出售和流通的证券。ABS是一种资产支持证券，具有将缺乏流动性的资产提前变现，解决流动性风险，融通资金的重要功能。ABS的基本方式是将拟实行证券化交易的资产与原始权益人完全剥离，以真实出售的方式过户给特设信托机构（SPV），特设信托机构对资产进行重新组合，形成资产池，再对证券化资产进行信用评级和信用增级后，以其为基础发行资产支持证券，通过承销商出售给相应的证券投资者，投资者购买的是证券化的资产，对被证券化的资产所产生的收益享有在规定的期限收取债券的本金和利息，最后SPV将证券销售所得按合同要求转付发起人（梁钧，2000）。

特殊目的载体（SPV）的设立建议。由于（spv）有特殊目的公司（Special Purpose Company，SPC）和特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT）两种主要表现形式。尤其在我国现阶段已有特殊目的信托模式推行资产证券化的成功经验。所以在体育场馆资产证券化的过程别目的载体适宜采用特殊目的信托（SPT）。由于SPV的特点就会使得信托财产的所有权不再属于委托人而属于受托人，同时又与受托人的其他财产相隔离，这一机制就满足了资产证券化所要求的真实出售和破产隔离。原始权益人破产清算时，被证券化的资产不在其破产财产范围之内，证券化资产所产生的现金流按证券化交易契约规定支付给投资者。同时，这种信托方式一般采用发起人设立特殊目的信托，所以可以享受政府的税收优惠政策，降低了体育场馆资产证券化融资的成本。

评级和增级建议。为了获得更高的资信级别，保证投资者对本息的按时归还有充分的信心，几乎所有公开发行的资产支持证券都采用某种形式的信用提高。信用增级分为外部增级和内部增级两种形式，前者是指由第三方提供信用担保，后者是指利用基础资产产生的部分现金流来实现自我担保。外部信用增级是指第三方为资产支持证券提供金融担保，从而增加资产支持证券的信用等级。通过信用增级提高资产支持证券的信用级别，是吸引外资、改善发行条件，顺利实现资产证券化的重要环节，绝大多数的证券化交易都利用了外部和内部增级相结合的方式（母小君，2010）。

资产证券化在体育场产业融资中存在的问题及对策

资产证券化的第一步，就是发起人将特定资产转让给特殊目的载体，即在法律的视野下，发起人将合格的资产转让给 SPV，实现该资产与发起人的隔离。在发起人破产时，该资产非破产财产，不受发起人破产的影响。资产证券化通过破产风险隔离制度切断破产企业与证券化资产的联系，使得当企业破产时已经转移给SPV的资产免于列入破产财产，从而规避了破产法律对担保物权行使的障碍（王昆江，2010）。

中国证监会关注资产证券化中的基础资产是否已经具有稳定的现金流量历史记录，对于证券化的资产要求应当有独立、真实、稳定的现金流量历史记录并经具有证券相关业务资格的会计师事务所审计，上述要求是为了防止可能出现的违约风险。但是体育产业中的很多要建和在建的体育场馆，其资产不可能存在稳定的现金流，而不能完全是未来债权，这就需要中国证监会考虑体育场馆建设具有公共属性的资产证券化的特殊意义，应对该规则进行相应的突破（张露，2007）。

在信用提高方面，担保作为信用提高的一种重要形式在各国被广泛采用，以美国为例，美国三大抵押贷款证券公司政府国民抵押协会（GNMA）、联邦国民抵押协会（FNMA）和联邦住宅抵押贷款公司（FHLMC）在成立之初都具有政府背景或暗示，这些准政府机构为住宅消费提供抵押担保并购买住宅贷款抵押权。而从国外的经验看，各国在证卷化初期或多或少引入了政府担保。当然，为了防止滥用政府信用，还应对政府担保的范围、责任和义务作出明确规定，同时加强监管力度，有效控制信用规模。我国《担保法》所作的国家机关不能充任担保人的禁止性规定，使政府为体育场馆资产证券化提供担保支持存在实质性的障碍，因此，《担保法》的欠缺以及权威担保机构的缺位必定会制约资产证券化的开展（马金良，2004）。

权威社会中介机构存在缺位。资产证券化作为一项复杂的系统工程离不开会计师事务所、律师事务所、资信评估公司以及资产评估公司等社会中介机构的工作和参与，但在我国却存在权威社会中介机构的缺位现象，致使相关工作很难开展。资产支持证券的顺利发行，关键在于信用提高技术能被投资者所认可。由于资信评级行业在我国还属于新兴行业，资信评级机构数目少，信誉及其独立性差，缺乏一套完整而严密的法律规范框架，难以制定和实行科学、统一的行业标准管理体系，无论是评级机构的体系和组织形式，还是运作都存在很大的不规范性，并最终导致评级结果对投资者缺乏足够的影响力（孙奉军，2009），资信评级无法发挥其应有的作用，限制了体育场馆资产证券化的成功实施。

参考文献：

1.胡永红.对我国体育产业证券化融资的研究[J].第三届全国体育产业学术会议，2008

2.周宝龙.体育资产证券化融资方式研究[J].中国经贸导刊，2010

3.陈海.高校建设资产证券化融资问题研究[D].中南大学硕士学位论文，2009

4.梁钧.资产证券化理论与应用研究[D].上海交通大学博士学位论文，2000

5.母小君.商业银行资产证券化相关法律问题研究[J].北京电力高等专科学校学报（自然科学版），2010

6.王昆江.我国资产证券化法律问题研究[J].传承（学术理论版），2010