私募证券投资基金审计范文

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中图分类号：F830.91 文献标识码： B 文章编号：1674-2265（2015）08-0075-08

一、引言

实体经济的发展离不开金融的有效支持，基金作为最重要的机构投资者之一，对维护证券市场的稳定发展起着非常重要的作用。东南亚国家的证券投资基金业近几十年来发展迅速，对该地区的实体经济发展起到了有效支持作用。因此，研究东南亚基金的发展无疑具有较好的现实意义。证券投资基金是指通过发售基金份额，将众多投资者的资金集中起来，形成独立财产，由基金托管人托管、基金管理人管理，以投资组合的方法进行证券投资的一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金起源于19世纪60年代的英国，因具有专家理财、分散风险、方便投资等优势，在世界范围内发展迅速。证券投资基金不仅给投资者提供了多样化的投资选择，还具有稳定和规范本国证券市场发展的作用。我国证券投资基金从1998年开始发展至今，已取得了长足进步，尤其是2013年6月新《证券投资基金法》的实施，蕴含了对基金业未来发展的前瞻。截至2014年11月底，我国境内共有基金管理公司95家，管理资产合计60912.67亿元，其中公募基金数量1855只，管理的公募基金规模42386.35亿元。证券投资基金已成为我国机构投资者的主导力量，是我国金融业的一个重要组成部分，对证券市场的发展产生了深远影响。然而，学术界研究普遍认为我国的证券投资基金到目前为止还存在许多问题。孙黛（2013）指出我国证券投资基金存在选择品种较少、内部控制不足、监管不到位等问题;刘秉文（2009）认为我国证券投资基金普遍存在羊群效应，基金的羊群效应加剧了我国证券市场的波动性;许辉、祝立宏（2009）通过实证分析发现我国证券投资基金和资本市场还未形成相互促进、共同发展的良性互动。由此可见，我国证券投资基金发展尚不成熟，基金产品、投资管理和监管方面还有待进一步完善。

东南亚国家的证券投资基金在近30年来发展迅猛，对该地区经济所起的推动作用日益重要，尤其是作为亚洲地区重要基金管理中心的新加坡。截至2013年12月底，新加坡基金资产管理总值达18180亿新元，折合人民币约85033.3亿元①，资金募集来源与投资范围遍布亚太、欧洲及北美地区，其基金业的发展与管理经验对于我国基金业具有十分重要的借鉴意义。陈洁民（1998）指出新加坡证券投资基金快速发展的主要原因有：投资环境的改善、投资者数量的增加和质量的提高、政府的支持等;吴炜（1999）分析了亚洲金融危机之后新加坡政府针对基金业的新措施，指出新加坡以发展资本市场和基金管理业为主打造亚洲金融中心的构想。不只是新加坡，东盟国家在世界和区域经济中的地位正得到提升。2015年，东盟国家计划把新加坡、泰国、马来西亚等7国的8个证券交易所连接起来，成立一个覆盖5.2亿人口，拥有3000余家上市公司，总市值超过2万亿美元的世界第七大证券交易所，东盟金融市场的发展越来越受世人关注，此外东盟国家和我国在社会文化方面具有许多相似之处。因此，研究该国家联盟投资基金发展过程中的经验和教训，对于我国基金业的发展具有很好的参照和借鉴作用。

在东南亚11个国家中，本文将选取新加坡、泰国和马来西亚三国进行重点分析，原因如下：一是总体经济方面，11国中新加坡、泰国和马来西亚三国的经济形势较好，总体经济水平较高。具体数据如表1。

由表1数据可见：新、马、泰三国总GDP及人均GDP均排在东盟国家前列。印尼总GDP最高，但其人口最多、国土面积最大，人均GDP表现差强人意;文莱人均GDP较高，但人口及国土面积过小，不适合做对比分析。东盟国家中新加坡率先成为新兴工业化国家，马来西亚、泰国等已处于工业化中期阶段，与我国相类似。因此，综合考虑之下选择新、马、泰三国分析较为合适。

二是资本市场运行方面，总体而言，新、马、泰三国是东盟中市场经济运作最好的三个国家，进入福布斯排行榜的企业占东盟上榜总企业数的82%，世界经济论坛的《2014―2015年度全球竞争力报告》中，新加坡排名第2，马来西亚排名第20，均高于我国。在证券市场中，三国的股票与债券发行总额占GDP的比重在东盟国家排名靠前，且目前新加坡是亚洲重要的基金管理中心，泰国和马来西亚也有值得关注和研究的基金品种，故新、马、泰三国代表着东盟地区金融市场运行的最高水平，在基金运作方面均有值得我国学习和探讨的方面。三是社会文化方面，东南亚地区是世界华人、华侨最集中和人数最多的地区之一。其中，新加坡的华人占当地人口比例的77%，马来西亚占23.7%，泰国占11%。可见这三国在社会环境与文化背景方面与我国最为相似，同时我国也对新、马、泰三国最为熟知，因此研究这三个国家的基金发展现状对于我国具有较好的借鉴意义。

二、东南亚三国证券投资基金的发展现状

（一）新加坡证券投资基金的发展现状

新加坡作为亚洲金融中心，也是重要的基金管理中心。新加坡具有良好的金融市场发展基础。自1959年新加坡第一只基金――新加坡基金问世以来，基金业发展迅速，不仅基金品种日益丰富，基金的资金募集来源及投资领域也向全球范围扩大。新加坡实行的是政府主导战略，政府提供一系列激励政策，以鼓励国际性的基金管理公司在新加坡境内扎根，推动新加坡向地区性、国际性基金管理中心迈进。新加坡的证券投资基金中私募投资基金所占份额较大，其中对冲基金发展最为迅猛。新加坡的公募基金被称为集合投资计划（CIS），其中最主要是单位信托。表2为2009―2013年新加坡资产管理总值及主要证券投资基金管理总值。

由表2中数据可以看出，新加坡基金业所管理的资产总规模大于我国。近年来新加坡对冲基金规模不断扩大，私募基金所占比例远大于公募基金，表明其基金管理领域成熟程度远高于我国，相关的销售平台、监管机制以及公民的基金投资意识均处于领先水平。从基金的募集来源与投资方向看，2013年新加坡基金业所募集的资金中约有77%来源于新加坡以外地区，并有67%的资金投资于亚太地区市场;集合投资计划中约有78%的资金投资于亚太地区证券市场，由此可见新加坡作为亚洲金融中心，其离岸基金占据了主要市场份额。

1997年新加坡开始实行中央公积金投资计划（CPF Investment Scheme，CPFIS）。在该计划下，成员可将其普通账户及特别账户③中超过一定比例的公积金通过购买股票（限于蓝筹股）或共同基金的形式投资于资本市场，风险与收益均由个人承担。政府鼓励成员实现投资组合多样化并分散风险，总投资额可达普通账户及特别账户的余额总和，成员还可以将其普通账户的全部余额投资于基金产品。截至2012年6月底，新加坡中央公积金规模为2192.67亿新元，普通账户与特别账户累计结余共1396.32亿新元。历年中央公积金投资计划中，单位信托基金所占资产配置比例如表3所示。

近年来中央公积金投资计划下的单位信托基金一直占据20%左右的份额。截至2012年6月底，实际参加普通账户投资计划的成员为89.6万人，资金规模为230.72亿新元，其中单位信托为40.12亿新元;实际参加专门账户投资计划的成员为45.2万人，资金规模为63.58亿新元，其中单位信托为12.01亿新元。中央公积金投资计划增加了单位信托基金的资金供给，提高了本国公民投资于基金的参与度，对促进公民对基金行业的理解、培养基金管理人才起到了重要作用。

（二）泰国证券投资基金的发展现状

泰国的证券投资基金被称为共同基金。相较于东南亚的其他国家，泰国证券投资基金业务起步较早。1975年泰国第一只封闭式共同基金――永盛基金（Sinpinyo Fund）成立，之后30多年来，共同基金市场发展迅速，如今共同基金总数已过千只。泰国的共同基金种类与我国的投资基金比较相似，股票类共同基金和债券类共同基金是整个基金市场的主要品种。表4为2006―2010年泰国共同基金市场的主要数据。

近几年泰国共同基金呈波动增长的趋势。2008年因国内政局不稳定，国内经济增长放缓，再加上全球金融危机的扩散，使得泰国共同基金出现整体衰退。2010年经济逐步回暖之后，基金业稳步发展，2012年泰国共同基金的资产净值为26144.02亿泰铢，同比增长25.5%，共同基金价格效应和基金市场的资金净流入量成为资产净值增长的主要驱动力，其中债券共同基金是推动市场增长的主要产品。

国家基金是20世纪80年代中后期在泰国基金市场上得到迅速发展的一个品种，它是指资本来源于国外，并投资于某一特定国家的跨国信托投资品种。由于当时泰国市场上的证券数量有限，国家基金便成为境外投资者追逐的主要目标。2010年之后泰国投资外国的共同基金（FIF）、长期共同基金（LTF）净值均大幅增长，成为共同基金市场关注的焦点。

（三）马来西亚证券投资基金的发展现状

马来西亚的证券投资基金业起步较晚，直到1985年，马来西亚才采取一系列金融改革措施促进其证券市场的发展。1995年，马来西亚政府为了吸引外资，加快了通过证券投资基金吸引外资的步伐，投资基金业进入了快速发展时期。

由表5数据可见，马来西亚的单位信托基金规模大于泰国，与新加坡和我国相比还有一定差距，但表现出快速发展的态势。此外，马来西亚信托基金中的一个特殊品种――伊斯兰基金在次贷危机之后越来越多地受到金融界关注。伊斯兰基金（Islamic funds）是指遵守伊斯兰教法所规定的投资原则的基金，只能投资股票，禁止一切与利息和投机相关的投资活动，并且必须去掉收入组合里被伊斯兰教教法视为“不洁”的成分。伊斯兰基金结合了社会责任和以信仰为本的道德原则，是金融和信仰的混合物。马来西亚有60%的人口信仰伊斯兰教，随着马来西亚穆斯林人口以及人均收入的逐年增长，伊斯兰基金的地位举足轻重。表6列出了2008―2012年单位信托基金中的伊斯兰基金数量和净值。

从表6可以看出，伊斯兰基金在马来西亚单位信托基金中已占有一定份额，且规模在不断扩大。尽管伊斯兰基金目前仍处于发展的初级阶段，但由于伊斯兰基金遵循严苛的运营模式，不能投资金融服务和衍生工具等投机产品，所以在源头上降低了投资风险，即便是在次贷危机中也保持了良好的收益。在全球加强金融监管、防范系统性风险的背景下，全球传统金融体系与伊斯兰金融的合作日益加强，伊斯兰基金也开始逐步扩展市场，寻求国际间的合作。

三、东南亚三国证券投资基金的发展经验

（一）新加坡证券投资基金的发展经验

总体来看，新加坡国土面积小、人口少，其基金业发展更具有国际化的特点，目前新加坡已与中国香港一同成为亚太地区基金管理投资中心。在资金来源与去向方面，新加坡具有“两头在外”的特点，即资金大部分来自于海外，并主要投向海外;在管理机制方面，新加坡主要实行政府主导型战略，为吸引境外资金和基金管理公司，政府在优惠政策上力度较大，对非居民交易给予税收优惠，但对非居民交易账户与国内账户实行严格的分离监管;在基金品种方面，新加坡私募基金份额遥遥领先，远高于中国香港，而公募基金则占比例较小，对冲基金发展迅速，基金品种不断创新。新加坡在证券投资基金管理方面有以下几点经验值得借鉴：

1. 优化销售服务。2014年5月，新加坡单位信托基金网上销售平台将客户购买股票基金所需支付的开端销售费（initial sales charge）④降低到0.5%，远低于银行售卖单位信托基金时3%的销售费。一方面，网络销售平台本身具有低成本优势;另一方面，降低申购费也是海外基金业的普遍趋势。若申购费较高，一些销售机构或多或少会受佣金影响，向客户推荐不适合的产品。目前，一些国家例如英国和澳大利亚的基金销售业已废除征收申购费，转而定期征收平台费（platform fee），以去除投资者和销售商之间的利益冲突。平台费的做法也对基金的投资管理形成一种隐性考核，只有对投资表现满意的客户才会继续留在平台，支付平台费。此外，在基金购买方式上，新加坡投资产品分销商 dollarDEX 允许投资者使用信用卡通过该公司网站购买超过 100 种的单位信托，成为新加坡第一家允许客户以信用卡结算网上交易的基金分销商。用信用卡购买单位信托，意味着投资者可享有55 天的免息贷款，此举无疑吸引了更多基金投资者，而我国还不允许用信用卡进行基金投资活动。因此，完善网络基金销售平台、降低收费、提高销售服务的做法是值得我国借鉴的。

2. 发展私募基金。近年来新加坡私募投资基金迅速发展，其规模远超公募基金，使新加坡成为东南亚区域私募基金枢纽，这都归功于新加坡稳定的政治形势、完善的法律、健全的商业体制以及地理优势。目前，我国的私募基金管理规模已超公募基金。因此，完善私募基金监管、进一步创新私募产品成为接下来的发展重点，而新加坡的发展经验值得借鉴。新加坡1999年推出了精品基金管理公司（BFM）发牌计划，BFM是管理面向特定熟练投资者的规模相对较小的基金管理公司，它的运作与私募基金颇为相似，该计划下只要基金的管理金额、缴付资本、基金经理人的数量及资历和面向的客户符合要求，便可获得牌照进行基金运营。该计划提高了私募基金的审批效率，又从源头上控制了私募基金的风险，使得新加坡的私募基金先人一步取得高速发展。我国的私募基金刚纳入证监会监管范畴，应在信息披露、基金经理及投资者资格、契约规范、公司资本结构等方面做出相应的特殊规定，使私募基金健康稳定发展。另外，在对冲基金的发展上，新加坡早在2001年年底便实行对冲基金零售化，出台对冲基金指引，规定了对冲基金的投资门槛和发售对象。对冲基金首先需要多样化的金融衍生工具作为投资标的，其次对冲基金风险极高，它的发展必须以成熟的金融市场和强有力的监管为前提。我国现已开始推进发展对冲基金，因此应加快金融产品创新，出台对冲基金指引和监管政策，为对冲基金的发展提供基础和保障。

3. 中央公积金投资。新加坡实行中央公积金投资计划，公积金大部分由新加坡政府投资公司具体投资运作，特定账户余额可由公积金成员自主投资。中央公积金投资计划对单位信托基金的发展起到了很好的促进作用。目前，新加坡政府投资公司已跻身于全球最大的100家基金管理公司行列，其运用市场化的管理模式和专业化的投资理念，在北美、欧洲和东亚等区域进行投资。我国的养老基金、社保基金规模庞大。截止到2012年，我国企业职工基本养老保险结余22968亿元，现行体制下上述资金只能进行银行储蓄和购买国债，机会成本很高，隐性损失巨大。因此，可借鉴新加坡中央公积金管理体制，将具有一定相似属性的资金，尤其是长期结余的资金，集中起来，通过市场化方式，进行投资运营，减少管理成本，发挥规模效应。我国目前正在探讨养老金入市机制。如果该设想切实可行，巨额的养老金将对我国资本市场起到巨大的刺激作用。

（二）泰国证券投资基金的发展经验

泰国的共同基金业规模虽不大，但其业绩和制度却处于世界前列。2013年晨星公司从对24个国家和地区投资共同基金的投资者进行的一项投资经验调查发现，泰国的投资级别被投资者列为B级，与荷兰、新加坡和中国台湾评级持平，并列第3位，高于多个研究对象国家和地区。这主要归功于泰国实行的有利投资的税制优惠，如不扣差额税收、减免长期基金的投资收入所得税等，这些优惠使得投资者收益增加，据相关财务和税务规定评估的业绩表现处于较好水平。

我国可以借鉴泰国的税制优惠政策，考虑降低手续费，提高投资者的收益。在基金营销方面，我国未来将更多地依靠直接销售渠道和目前流行的网络渠道展开营销，信息公开便更为重要，客户接触了解的信息越多，对投资决策就越有帮助，也能促使其尝试投资多样化基金产品。基金公司在发行基金时，也必须审时度势推出易于进行市场营销和符合客户要求的产品。

（三）马来西亚证券投资基金的发展经验

马来西亚单位信托基金市场成长迅速的主要原因是政府推动和放宽管制。与新加坡类似，马来西亚政府采取一系列措施吸引外国基金机构在吉隆坡建址营业，包括减免税收、放宽基金所得收益汇出的限制等，马来西亚政府还允许外国单位信托投资公司持有本国公司的大部分股权，用外资活跃马来西亚单位信托基金市场，并且马来西亚政府同样在很早便允许公积金会员从公积金账户提取款项进行单位信托基金的投资，增加单位信托基金的资金来源。此外，在基金营销方面，马来西亚注重对单位信托知识的宣传和基金促销人才的培养，并且允许国内外资银行以分销商身份促销单位信托基金管理公司的基金，扩宽促销渠道。在利用外资促进基金业的发展方面，马来西亚的政策是一个很好的借鉴。

马来西亚单位信托基金中的一大特色产品是伊斯兰基金。2009年马来西亚与中国香港签署《互相合作发展伊斯兰资本市场及伊斯兰集体投资计划的声明》，将中国香港作为伊斯兰基金销售平台。2014年6月，马来西亚第四大综合金融服务集团RHB宣布在中国香港推出首个符合回教教义的主动式管理平衡基金，这是首个跨境销售的伊斯兰基金，借助中国香港伊斯兰基金将有望进一步向亚洲地区延伸。我国拥有约5000万伊斯兰人口，伊斯兰金融的发展潜力更大，目前我国的房地产市场上已出现伊斯兰基金的身影，我国在今后可以考虑与马来西亚合作引进伊斯兰证券投资基金，在恰当时期发展本地伊斯兰基金市场，徐甜（2011）认为在我国银监会的推动下，宁夏回族自治区有望在国内率先试水伊斯兰金融。

四、对我国证券投资基金发展的启示

通过对东南亚三国证券投资基金的发展现状及经验分析，可归纳提出对我国证券投资基金发展的几点有益启示：

（一）推进基金产品创新

基金是金融市场发展到一定程度的产物，基金业的发展壮大取决于资本市场的发展，包括投资标的物的发展、投资者的教育、潜在市场的培育、市场制度的建设和法律法规体系的完善。在我国现阶段，金融体制改革还有待进一步深入、市场尚未成熟、投资者的投资意识不强，加之受投资环境和投资标的物过少的限制，尽管我国基金产品种类较多，但大部分基金产品存在同质化倾向，并未真正起到基金实现多元化投资的作用。与我国相比，新加坡拥有开放的资本市场和发达的金融衍生工具，成为少数允许个人投资对冲基金的地区之一。我国为防范风险，金融衍生工具数量有限，一些杠杆较高的操作被严格禁止，资本市场也未完全开放，这均阻碍了基金产品创新的进程。因此，我国还需进一步发展多层次资本市场，加快市场开放的步伐，加快金融产品改革创新，推进基金产品的创新，提高投资者的投资意识，发挥基金投资分散风险及稳定市场的作用。

（二）完善基金业评价体系

新加坡基金业在亚洲金融危机后曾面临一个问题――基金市场的投资回报缺乏可比性。由于新加坡的基金市场国际化程度较高，各国的基金管理公司会运用各自惯例的评价标准，使得整个市场缺乏统一、客观的评价体系，这便给基金经理人提供了机会，他们可以选择最有利的衡量标准来提高自己的绩效，误导投资者。我国虽不似新加坡拥有众多不同国家的基金管理公司，但也缺乏统一权威的评价体系，各种基金评价机构均有自己不同的评价方法，基金公司在评价和宣传上也往往采用对自己最有利的方式。因此，我国可以考虑建立本国的独立性基金评价机构，借鉴国外机构的评价方法，制定统一的标准，确保公信力。此外，在评价指标选择上，还应综合考虑各种因素，避免过分看重投资收益率，导致基金管理人为追求高回报而放弃招募说明书所标明的投资风格的现象。最后，还应加强具有公正性和权威性的法律、会计、审计等中介机构的建设，最终形成完整有效的外部监督和评价机制。

（三）创新营销方式和渠道

我国基金公司在推出和销售基金产品时，很大程度上不是以需定产，没有考虑投资者的认可程度，而是以产定需，下达一定的任务指标，销售者常推荐不适合的基金产品，投资者大多只能被动或盲目购买产品。要拓宽基金的销售渠道，就必须加强客户的偏好研究，对基金客户进行的研究，需要从不同区域、不同年龄层次、不同收入、不同风险偏好角度出发，瞄准特定的群体推出适合的产品。在这一方面我国可以借鉴马来西亚的伊斯兰基金，推出针对市场需要的特色基金产品。

我国现阶段基金销售网络以银行代销、券商代销、基金公司直销为主体，这三方均建立了各自的营销体系和客户网络，其中商业银行以其营业网点遍布全国的优势在基金销售份额中占绝大部分。为拓宽营销渠道，政府可以考虑将更多的机构纳入基金营销体系中，例如投资顾问公司、保险机构、农村信用合作社等，引入竞争;也可以借鉴新加坡经验，设立专业的区域性基金销售公司，构建一体化基金网上交易平台，以降低成本;同时培养基金销售员和经纪人，在经济落后地区加大基金知识的普及，发掘潜在市场。

（四）改善税收优惠制度

东南亚三国均运用了税收优惠政策吸引外资和发展基金业，我国也应借鉴和完善本国的税收优惠政策，使我国税收政策逐步与国际接轨。我国目前的证券投资基金税收优惠政策还过于笼统，主要集中在降低投资收益所得税上，我国还应该考虑制定更多优惠政策以吸引机构投资者和保护投资者权益，例如对基金净收益分配不同比例使用不同的税收优惠，鼓励基金管理公司多分红，还可以对养老金、企业年金给予更大的税收优惠，包括免收营业税、利息收入所得税等，鼓励养老金进入基金投资领域。

注：

①根据2015-1-19 16：29 1SGD=4.6772CNY汇率折算。

②新加坡金融管理局《资产管理活动调查报告》所公示的资产管理总值不仅包括证券投资基金资产管理总值，还包括私募股权基金、不动产投资管理、房地产投资信托基金（REIT）所管理的资产总值。

③新加坡55岁以下成员中央公积金账户分为三个：普通账户、保健账户和特别账户，其中保健账户储蓄主要用于医疗保健，不可进行投资活动。

④开端销售费，国内一般称为申购费，即购买基金时的费用。

参考文献;

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The Development Experience of Securities Investment Fund in Southeast Asian Countries

――Taking Singapore， Thailand and Malaysia as Examples

Xu Lin Qiu Mengyuan

篇2

一、我国基金结构的改善

投资基金的结构就是协调基金相关利益方之间经济关系的一套制度安排。契约型基金的相关利益方，包括基金持有人、基金管理人和基金托管人。基金持有人与管理人和托管人之间的关系主要为信托关系，只是在不同的契约模式中存在不同的表现形式。契约型基金的结构包括相互关联的三个方面:一是控制权的分配与行使，即基金资产的管理权、保管权和收益处分权在信托关系下，于基金相关利益方之间的分配。它主要解决三个问题:由谁通过何种方式代表分散的基金持有人的利益?如何安排基金管理人的权利与义务?如何安排基金托管人的权利与义务?二是对相关利益方的监督与评价，就是指如何监督和评价代行基金资产的管理权、保管权和收益处分权的相关利益方的行为，以确保其行为符合基金持有人利益最大化的原则，同时解决两个问题:通过何种机制保证基金利益代表人能够独立行使代表权并实现持有人利益最大化，以及通过何种机制安排实现管理人和托管人之间的相互监督。三是激励机制的设计与实施。其中，前两者构成基金治理的核心与基础。我国投资基金结构的现状是:基金管理公司首先作为主发起人发起设立证券投资基金，然后作为发起人代表基金负责选聘基金管理人与托管人，并与之签订基金契约。而在我国目前的基金中，作为发起人的基金管理公司百分之百地成了自己发起设立的基金的管理人。因此，在契约成立后，基金管理公司又作为基金管理人，负责运作基金资产。同时，由于基金持有人大会是由基金管理人召集的，所以基金契约的修改以及管理人和托管人的更换事宜实际上均掌握在基金管理公司手中。基金托管人的选聘虽然是由发起人决定的，但是由于基金管理人与发起人实际上为同一方，所以，托管人实际上是由管理人选聘的，二者是聘用与被聘用的关系。基金结构中各方的权利义务由信托契约(基金合同)和托管协议确立，基金管理人受基金持有人和基金托管人的双重监督。但从我国基金业的发展现状来看，其实际结构存在严重缺陷，未能形成基金持有人、管理人和托管人相互制衡的金三角关系，不利于保障投资者权益。首先，持有人利益代表缺位。现有的基金治理架构中缺少持有人利益的实际载体，而直接由发起人代表持有人的利益，由于发起人本身的独立性差，与相关各方又存在千丝万缕的利益关系，因此很难真正代表持有人的利益。其次，发起人与基金管理人重叠。作为基金主发起人的基金管理公司，同时又自聘为基金管理人，另由其选聘托管人，导致基金契约的签订几乎成了基金管理公司的独角戏，这种架构设置不利于基金管理人的尽责和对其监督，这也是目前招致较多批评和要求修改的焦点所在。但是，从《证券投资基金法》的立法动向(以二次审议稿为例)来看，立法有迁就和承认实践中不当操作做法、且更为过分的意向，如取消了基金的发起人，由基金管理人直接发起设立基金，并自任管理人，选任托管人，基金持有人大会亦由基金管理人召集。基于前述弊端，我们认为此结构设计大有探讨之必要。从全球范围来看，尽管目前公司型基金发展非常迅速，但是契约型基金仍然占有一席之地，证明其结构仍有可取之处。因此，可以参考有关国家和地区契约型基金的具体做法，并从我国基金的具体情况出发，改善我国基金结构。按照目前有关国家和地区不同的基金结构，可以分为日本模式、英国模式和香港模式。1.日本模式。日本的信托型基金称为证券投资信托。根据日本证券投资信托法第25条的规定，基金管理人受持有人委托，负责募集基金以及选聘受托人保管基金资产;受托人为信托银行，主要职能是按照委托人的意图计算和管理基金资产;受益人为投资者，依照信托合同的约定享有基金收益。在日本模式中，难以对基金管理人形成有效的制约，而且在实践中也遇到了持有人利益受到损害时难以追究基金管理人责任的情形。日本模式在结构上存在与我国类似的架构性缺陷(如缺乏基金持有人的实际利益载体，管理人身兼数职以及监督权和管理权重叠等)，但是在实践中却得以顺利运行，主要原因在于一些相关的附加性结构(如监察委员会)的设置发挥了较为有效的权利制衡作用，从而部分地弥补了原有架构设置的不足。2.英国模式。按照英国1986年《金融服务法》第81节的规定，传统信托法上的受托人职责由信托型基金中的基金管理人与基金保管人分担，基金管理人是信托型基金的管理受托人，基金保管人是信托型基金的保管受托人，因此英国模式实际上就是共同受托人模式。由于管理人和托管人的权属问题难以在法规中得到完全的明确，因此易于造成“一女二嫁”的两难境地，二者的责任难以清楚划分。3.香港模式。我国香港的信托及信托型基金当事人包括委托人、受托人、保管人和受益人四种人。根据香港《单位信托及互惠基金守则》，香港的单位信托首先必须委任受托人，受托人除承担相当于基金托管人的职责外，更有权选聘基金管理人，由基金管理人基金受托人履行基金管理职能，负责具体管理基金资产。在这三种人的关系链中，基金持有人委托托管人，托管人委托管理人，基金托管人具有双重身份，即既是基金财产的受托人，又是基金财产的委托人。由于基金持有人不直接与管理人发生委托关系，基金管理人因失误造成的基金财产损失首先要由托管人直接承担监管不力的责任，这样就为基金持有人增加了“保护层”。香港模式对我们的启示在于，一是基金持有人应具有实在的利益代表载体，这个载体应当与基金管理人有效分离，从而在管理人和持有人之间架设一道保护的屏障;二是监督权应当和管理权切实分离;三是信誉度和监督能力是选择持有人利益代表实体的主要条件。我们认为，为了切实维护投资者的利益，解决投资者利益主体缺位问题，应该明确投资人作为委托人的地位，将受托人的职责分别授予基金管理人和基金托管人，管理人和托管人作为广大投资人的共同受托人。为确保这一信托关系，可以考虑以下配套措施:1.结构创新—设立独立的受托委员会。受托委员会应具有独立的法律地位，其成员由基金发起人提名和任命，对基金持有人负责。基金管理人和托管人将由受托委员会选聘。基金持有人在将其资产委托给独立的受托委员会后，就不直接干预受托委员会对基金资产的管理和运作，也不参与选聘基金管理人和托管人。其监督制约权主要通过出席基金持有人大会来行使。当受托委员会有足够理由相信管理人或托管人不称职时，有权向持有人大会提议更换管理人或托管人，并有权就此召集临时持有人大会作出决议，受托委员会还应按照所签订的契约向责任者追偿委托人的损失。2.构建基金托管人与基金管理人之间的相互监督关系。在投资基金管理中，保管和管理基金财产的职能分别由基金管理人和基金托管人行使。两者的权利义务在基金契约和托管协议中详细列出，内容各不相同。为保证两者履行各自的职责，彼此还有互相监督与核查的义务。同时，双方有互相配合的义务。一方不作为，可能导致对方无法有效履行其职责。如:基金管理人不给出基金净值的数据，托管人就无法复核;管理人不移送其代表基金签订的重要合同，托管人就无法履行保管合同责任。此外，托管人还需在规定范围内监督管理人是否合规运作，如是否超比例持仓等。在这些配合与监督方面，如果一方没有尽到义务，则需承担连带责任。3.健全基金管理公司的内部治理结构。基金管理公司在投资基金结构中居于非常重要的地位，因此其诚信程度和职业操守是基金规范运作的决定性因素之一。所以，独立董事制、高级管理人员赔偿制等应全面实施。

二、基金关联交易的监管基金关联

交易是指基金与其关联人之间发生的证券买卖、资金借贷等交易行为。由于基金关联交易的结果往往会涉及基金投资者的利益，基金关联人也容易从中谋取私利，因此，关联交易成为各国基金监管的一个重点。根据美国《1940年投资公司法》，基金的关联人包括基金经理、基金股份或受益凭证的承销商或分销商、拥有基金5%或5%以上股份或受益凭证的人、基金投资顾问以及基金承销商的董事、高级职员或雇员，还包括任何被上述关联人所控制或与上述关联人共同被第三者所控制的法人或自然人等。根据日本的《关于证券投资信托之委托公司行为准则的大藏省令》，基金管理公司的关联人主要包括委托人公司的董事、现任及原任高级管理人员或雇员、主要股东，基金管理公司的母公司及其高级管理人员和主要股东，基金管理公司的子公司及其高级管理人员和主要股东。在我国，基金关联人表述为基金管理人、托管人、发起人、基金管理人的股东等有重大利益关系的人。在处理投资基金的关联交易时，美国一般有两种方式，一种是禁止，另一种是监控。美国基金法律绝对禁止基金向关联人购买或出售关联人自营的证券，禁止基金购买与基金经理有关联的公司所发行的证券，禁止基金贷款给基金经理或其关联人。还有两种行为并不为法律所禁止，但要受到美国联邦证券委的严密监控:一是关联人作为经纪人向基金购买或出售证券，并在买卖中不承担市场风险;二是关联人作为承销商或分销商向基金收取不合理的新股。日本法律则将对投资基金关联交易的监管重点放在基金与基金管理公司(即委托公司)及其关联人的关联交易上。日本的基金法律明确禁止基金购买基金管理公司及其董事持有的证券，但原则上并不禁止基金与其他关联人进行交易，只要交易价格与通过其他经纪人成交的价格相仿即可。此外，禁止同一基金管理公司旗下的基金相互进行交易。在我国，对基金的关联交易区别几种情况对待:一是禁止基金购买关联人发行的证券。如《证券投资基金管理暂行办法》明确规定禁止将基金资产投资于与基金托管人或基金管理人有利害关系的公司发行的证券。二是禁止基金之间相互投资。三是不禁止作为经纪人的关联人与基金进行关联交易行为，但要求这些关联交易事项必须及时披露。如((证券投资基金管理暂行办法》实施细则第一号—《证券投资基金契约的内容与格式(试行)》中规定，有“重大关联事项”发生时，基金应当编制临时报告并公告。《证券投资基金管理暂行办法》实施细则第五号—《证券投资基金信息披露指引》附件二的《年度报告的内容与格式(试行)》中规定:“如基金与基金管理人、托管人及基金的发起人、基金管理公司的股东等所有存在重大利益关系的任何关联人，在报告期内已进行交易，则须分别列示该等关联人的名称及与基金的关系、该种交易的性质，及确认该种交易是在正常业务中按照一般商业条款而订立的声明。”“分别列示基金通过关联人的席位进行投资的年成交量，及占全年成交总量的比例、支付给该机构的年佣金、及占基金全年佣金总量的比例，同时还须列示向该机构支付的平均佣金比率。”这种规定虽与日本法较接近，但与我国基金市场尚不成熟，市场秩序有待进一步规范的现实不相适应。当前我国对基金关联交易的监管仍应以从严为原则。因此，建议《证券投资基金法》明确规定，基金不得投资于基金管理人、基金托管人及基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人发行的证券，也不得买卖基金管理人、基金托管人的股东等利害关系人承销的证券;同时规定基金不得与同一基金管理人管理的其他基金相互交易。

三、基金信息披露的责任

篇3

我国的证券投资基金经过短短20-30年的发展，也已经从封闭式走向了开放式占主导，从不规范走向了日益规范(当然还存在未正式规范的私募基金)，但是中国的证券投资市场仍存在着许许多多的问题。随着党的十六大和十六届三中令会精神的贯彻落实，《证券投资基金法》的颁布，“国务院炎于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见”(下简称“国九条”)的颁布和实施，中国证券资本市场发展中遇到的问题，也必将在发展中逐步加以解决。以下就我的理解，结合国九条，对中国当前证券市场的各种问题进行剖析，并提出一己之陋见。

一、我认为中国证券市场首要问题是没有好的投资项目

诚如“国九条”中所肯定的火力发展资本市场的重要意义：写作毕业论文有利于促进金融市场改革和发展提高直接融资比例，完善金融市场结构，提高金融市场效率，维护金融安全，有利于完善社会主义市场经济体制，更人程度地发挥资本市场优化资源配置的功能，将社会资金有效转化为长期投资。而证券投资基金在此起了重要作用，可是上市公司总体素质偏低，很多是面临困难的国有企业转制而来，上市后又不积极深入改造，只以圈到股票资金为目的；做为三驾马车之一的债券市场又品种稀少，造成证券投资公司在选股时不约而同地只能持有那几只优秀股，集中度高，不利于分散风险。而股票市场只有“做多”机制，没有“做空”机制，很难规避系统风险，证券公司于是也拼命做大，甚至出现操纵市场的违规行为。

国九条中第四条第五条就对此问题提出r解决方案：

四、健全资本市场体系，丰富证券投资品种：要求分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道；积极稳妥发展债券市场，在严格控制风险的基础上，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，改变债券融资发展相对滞后的状况，丰富债券市场品种。

对此我个人认为可以吸收国外风险投资基金及房地产投资基金的发展模式，创造出适台中国特色的为中小企业融资的基金；而我国的高科技产业一直是一块肥肉，长期以来它属于高风险高回报行业，外国资本早就看好它，而我们若建立风险投资基金，则可吸收国内很多民间资本，尤其是一些高收入阶层，会更看好这一块。房地产投资基金相对来说投资期限长，但中国房地产市场良好的发展前景和巨大的资产容量不容忽视，我国早期不规范的证券投资基金也曾驻足过这种期限长的投资，但当时来规范化，反而造成了基金的流动性问题，而如果学习国外规范化管理话，它将很好地促进房地产资金的证券化，平分这个行业巨额的利润，让广大投资者受益。

国九条第五要求进一-步提高上市公司质量，推进上市公司规范运作：推行证券发行上市保荐制度，支持竞争力强、运作规范效益良好的公司发行上市，从源头上提高上市公司质量。鼓励已上市公司进行并购重组。要求重视投资回报，要采取切实措施改变部分上市公司重上市、轻转制、重筹资、轻回报的状况，提高上市公司的整体质量，为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会。要完善市场退出机制在实现上市公司优胜劣汰的同时，建立对退市公司高管人员失职的责任追究机制，切实保护投资者的合法权益。

要规范上市公司运作：完善其法人治理结构，按照现代企业制度要求，真正形成权力机构抉策机构、监督机构和经营管理者之间的制衡机制强化董事和高管人员的减信责任，进一步完善独立董事制度。规范控股股东行为，对损害上市公司和中小股东利益的控股股东进行责任追究。强化上市公司及其他信息披露义务人的责任，切实保证信息披露的真实性，准确性、完整性和及时性。建立健全上市公司高管人员的激励约束机制。

对于这一条，当然是因为存在国有股一股独犬，股权不流通，引起内部人控制现象严重造成的，通过积极稳妥解决股权分置问题，规范上市公司非流通股份的转让，可以得到些解决。但是我认为要强化董事和高管人员的诚信责任，对损害公司和利益的股东进行责任追究的关键还在于一个信息披露问题：只有建立了及时、透明、平等的信息其卓机制才能真正起到监督作用。而这很大一部份要靠我们加强中介机构的规范性和执业道德，我国的会计师事务所执业注册会计师很多是无法做到审计最基本的独立性的，这就为信息披露的真实性留下许多空子。

二、我国的证券从业机构本身还有许多不完善的地方．

证券投资基金治理结构不完善如基金发起人与基金管理人相同，基金托管人由管理人选定且有权撤换，写作硕士论文使其独立性大打折扣；基金管理公司机制也同样存在道德风险，独立董事制并不能真正发挥作用等。故而国九条中第六就讲到促进资本市场中介服务机构规范发展，提高执业水平：督促证券、期货公司完善治理结构，规范其股东行为虽化董事会和经理人员的诚信责任．严禁挪用客户资产，切实维护投资者合法权益。

这一方面靠基金管瑕公司加强内部控制，切实制定一套行之有效的约束激励机制，将基金公司的收益与基金持有人的利益挂钩，另一方面加强外部监督机制，建立健全证券、期货公司市场退出机制，建立汪券资信评级机构，鼓励证券崩货公司通过兼并重组、优化整合做优做强，以应对明年证券服务业全面对外开放，国外证券公司的雄厚资金冲击。

篇4

一、私募基金的界定

所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

篇5

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

2、王凌燕.中国私募基金发展问题研究[J].经济与管理,2007(3).

3、李力.中国私募基金的监管问题[J].研究经济金融观察,2007(5).

篇6

关键词：私募基金；私募证券投资基金；有限合伙；金融衍生工具

一、私募基金的界定

所谓私募基金，又称为向特定对象募集的基金，是指通过非公开方式面向少数机构投资者和富有的个人投资者募集资金而设立的基金，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。但笔者要强调的是“非公开发行”并不意味着不能进行诸如做广告等宣传行为，而是更注重于向特定的公众发行。本文探讨的私募基金就是指私募证券投资基金。

目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。

对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

篇7

一、会计与资产托管的关系辨析

（ 一 ）会计是资产托管的主体服务内容会计部门是托管行或托管部必配部门之一。纽约梅隆银行甚至为给客户提供会计服务而专门成立培训客户的客户服务小组，以帮助客户实现其会计目标。会计部门的人员配置也占据托管行或托管部门整体人员的相当比例。尤其是对于托管业务发展初期的我国来说，这一现象更为明显。国内各托管行在设立托管部门时，均设置了专门从事会计服务的会计部门（处室或服务团队），而且会计部门的人员配置往往占整个托管部门人员比例的1/3以上。会计系统是各行托管系统的主体内容。托管的核心竞争力体现在托管技术尤其是技术系统的先进程度。国外托管行每年投入托管系统的费用惊人。其中主要的投资就是会计系统的更新升级，如纽约银行的托管业务系统，经过多年的开发与升级，可以为客户提供实时更新的会计信息、多币种会计服务、通过高度自动化的生产流程提供每口的资产净值。国内各托管行也不断对其会计系统进行升级。国内最大托管行中国工商银行在成立不到十年的过程中，已经对其托管会计系统进行了四次换代升级，目前该行最新的托管会计系统可以在短短几分钟内完成全天所有会计凭证的自动生成，并每日自动出具基金资产净值，已经有较为明显的领先水平。

（ 二 ）会计责任是资产托管人的主要职责 从我国现有法律法规规定看，一般并没有直接规定托管人要承担会计责任。而且，在基金的基金合同、托管防议中一般也约定“基金管理人为本基金的基金会计责任方”、“就与本基金有关的会计问题，如经相关各方在平等基础上充分讨论后，仍无法达成一致的意见，按照基金管理人对基金资产净值的计算结果对外予以公布”，但本文认为，这并不代表托管人就可以不承担会计责任，相反，基于以下方面考虑，托管人实际上共同、甚至主要承担了会计责任: （1）会计责任的体现形式多样。会计责任体现在很多方面，包括由谁承担主会计责任、是否要为会计报告或披露负责、是否要对会计错误等承担赔偿责任等方面。从这些实质责任看，托管人承担了会计责任。如《基金法》规定基金托管人应当履行的职责中包括“对基金财务会计报告、中期和年度基金报告出具意见”、“复核、审查基金管理人计算的基金资产净值和基金份额中购、赎回价格”等，为了履行这些职责，托管人必须在口末、月末、季末、年末所有报告时点上对基金管理人的会计核算结果进行复核确认，而从托管实践看，该复核确认的主要形式就是进行与基金管理人同样的会计核算，以保证准确无误的复核确认工作。这些会计结果均必须经过托管人复核无误并盖章确认或出具专门的确认报告后才能对外公告与披露。因此从会计信息的出口环节也即报告环节看，托管人承担了最后确认人的角色，岂能认为托管人没有承担会计责任。（2）非基金类资产托管尤其呼吁托管人承担会计责任。在企业年金、保险资产、私募基金等委托类资产中，出于对托管人的信任，委托人已经表达了希望将“托管人承担主会计责任”写入托管防议等法律文件的要求。另外，对于合格境外机构投资者来说，体现更为明显。自2006年9月1日起开始实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》中即规定托管人应当履行的职责中包括“每个会计年度结束后3个月内，编制关于合格投资者上一年度境内证券投资情况的年度财务报告，并报送中国证监会和国家外汇局”，通过将编制年度报告职责赋予托管人的直接规定，对托管人承担会计责任给予了法规规范。另外，考虑到会计外包有望成为资产托管行业的下一项业务增长点，可以预计，托管人承担会计责任的情形将会越来越多。

二、资产托管对会计假设的挑战与阐释

（ 一 ）会计主体 会计主体亦称会计实体，是会计为其服务的特定单位，通常为真实存在的单位或组织。一般认为，会计主体假设是界定会计空间或者会计边界的需要，也是明确会计所服务的对象，是会计假设的基石。但随着互联网的发展，知识经济与网络经济的汇合促成了企业结构的空前变化，产生了大量的所谓“虚拟企业”（Virtual firms）或者所谓主体串（Olusters of entities） （Wallman 1996，转引自葛家澎，2005），对传统会计主体假设提出了新的挑战。资产托管会计对这一主体变迁提出了阐释和挑战，资产托管会计的主体是典型意义上的“一系列契约的集合”，一般包括证券投资基金、企业年金基金、保险资金、社保基金、QF工工、QD工工、私募基金、对冲基金等。这些主体通常没有具体的实体形式或者有形形式，尤其是我国目前囿于法律限制，托管资产基本上均采取契约形式存在，如我国目前证券投资基金均为契约型基金。托管资产只要正式进入托管流程，在法律地位和实际运作中，就将保持独立性。托管资产（表现为资金或者各种证券）与各契约方的资产在形式上和实质上都必须保持隔离。包括与委托人的资产、与资产管理人的资产、与托管人自身的资产等都要隔离。而且，各个托管资产之间也要保持独立。但另一方面，这类独立运行的主体没有实体形式，没有通常的所谓企业的办公场地、注册地址等概念，它们只是以证券资产、资金等形式存在的契约或者账户的集合而已。但为了达到法律要求，它们又必须是不折不扣的“会计主体”。可见，对于托管资产，其会计主体脱离了传统的实体主体概念，一定意义上属于典型的“虚拟企业”（Virtual firms）或者主体串（Clusters of entities） 。资产托管会计确认、计量、报告的主体都是托管资产，与各契约方自身的资产不是一个主体。

（ 二 ）持续经营 持续经营是指在正常情况下，主体将按照既定的经营方针、目标、形式，无限期地经营下去，即在可预见的将来，会计主体不会停业或者破产清算（盖地，2003）。当下，资产托管会计对这一假设提出了两方面的挑战:首先，资产托管的会计主体由于一般只是以契约形式存在，因此，其存续期就是一个相对不确定的概念，持续经营假设是否继续适用值得考虑。比如典型的托管资产一一开放式证券投资基金，从法律上来讲，投资者可以根据需要每个交易日对基金进行中购或者赎回，这样其规模将会每天变动（ 如果是企业的话，相当于其注册资本每天在变动 ），严格意义上今天的这只基金和昨天的基金已经不是一只了，或者用边际的概念精确一点说，开放式证券投资基金的存续期只有一天。这样的主体难道能说遵守持续经营假设・另外，更能说明问题的是，如果连续发生巨额赎回。），可能导致基金在短期内不能满足基金成立的条件，而不得不宣布关闭，而在之前基金不会提前改变持续经营的假设。另一个例子是，2006年、2007年由于证券市场的火爆，不少基金采取了拆分、大比例分红等形式变相进行集中营销，导致基金规模在短短几天内（经常是一天内）迅速膨胀数倍，这样，与拆分之前的小基金相比，事实上已经成为了一个新的规模庞大的基金，其投资策略、经营业绩等都与之前发生了巨大的变化，然而这仍然没有改变原来基金的持续经营假设（ 同样也没有改变其原有会计主体假设 ），这是不尽合理的。其次，对于某些固定存续期的资产托管产品则是另一个方向的问题。封闭式基金一般有固定的存续期，到期后可能转为开放式（持有人同意、法律允许），但也可能将被关闭或者合并。那么这种固定期限的托管资产是否适用于持续经营假设也值得思考。还有银行类QD工工、集合理财产品等存续期更短。

（ 三 ）会计分期 在持续经营的假设下，主体经营成果等，只能在运营结束、清算后才能比较精确的计算出来，这显然是不能满足投资者对信息的及时性等要求的。于是产生了会计分期假设。它是指会计确认、计量与报告的是每一个经营周期的活动，而不是在其生存期内发生的全部经济活动。对于托管资产来讲，会计分期已不仅仅是一种假设，而成为一种必须的要求。正如前面所提到的，契约的存续期是不确定的，如对于开放式基金，其基金份额通常每天都在变动，基本上每天都有新的投资者进入、有旧的投资者退出。而投资者进入和退出（ 即基金的中购、赎回 ）的价格依据就是最新的基金资产净值。这样，为了实现这一目的，基金需要每天计算基金资产净值，每天计算损益等经营情况。更精确意义上的是货币市场基金，由于采用“每天净值归一”制度，即使没有投资者中购、赎回，基金每天也要将当天所实现的所有收益进行计算、分配。更是将会计分期的概念精确到了每一天（ 每个自然日 ） 另外，与会计分期相联系的会计年度也受到了资产托管的挑战。目前，按照《会计法》规定，托管资产的会计年度为1月1日起至12月31日止。但由于托管资产的特殊性，统一以公历年度为会计年度的做法存在不少弊端，以最典型的证券投资基金为例，目前会计年度政策也存在以下弊端:第一，不利于基金审计质量的提高。现行政策规定，证券投资基金的年度报告必须在每个会计年度结束后九十日内编制完成并对外公告，因此会计师事务所承担的审计等相关业务过分集中，其间又包含元旦、春节等节假日，不仅给审计人员带来巨大的工作压力，也难免影响到基金审计工作的整体质量、不利于资源配置效率的提高;第二，不利于基金会计信息的有效利用。现行基金会计年度规范使得基金的年度报告只能选择在几乎相同的时间向社会集中公布，这无疑给投资者、监管部门以及中介机构等各方造成了年初的年报“高压”。特别是每年的4月，年报高峰期还没有结束，季报又接踵而来。对于投资者和相关各方来讲，对如此大量的信息同时加以分析利用的难度大大增加，因此难免错过好的投资机会、增加投资的机会成本；第三，也是最主要的一点，不利于资本市场的健康发展。虽然证券投资基金的投资行为面临严格监管，但是每个会计年度的基金业绩评比，不得不促使基金管理人年终之时进行频繁的交易以期提高基金的业绩，从而出现了证券市场的“年末效应”。随着证券投资基金的不断壮大，这种“年末效应”也会日益增强，从而对资本市场的健康发展造成不利影响。另外，基金会计年度过于集中，在基金分红频率较一致的情况下，因基金集中分红也有可能造成影响证券市场价格的情形。基金一般规定以年收益的一定比例实现收益分配，如根据《证券投资基金运作管理办法》规定，封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，且其分配比例不得低于基金年度已实现收益的90%。根据统计，2007年341只基金期末可供分配利润7243. 3亿元。这样，集中分红所造成的变现压力将会对有关股票价格形成一定影响。基金等托管行业的特殊性主要在于，《基金法》通过法律形式确定了在基金治理结构中存在基金管理人、基金托管人的共同受托结构，其所有会计数据（包括年报等所有定期报告、临时报告、以及每天的基金资产净值数据）都经过了基金管理人、基金托管人的同步计算、相互核对，因此基金可以在审计之前向社会公众公开提供会计数据。如开放式基金每天公布的基金资产单位净值等数据就是在基金管理人和基金托管人核对一致以后、向社会公布的，并不需要经过审计。另外，基金并不是财政预算主体，无需与财政年度保持一致。作为会计主体和税务主体，基金除了证券交易涉及到的印花税之外，目前并不需要缴纳所得税、营业税等税种，因此，也无需与税务年度保持一致。基金等托管行业的以上特殊性，为其突破单一的以公历年度为会计年度的做法提供了可能性。针对以上单一规定以公历年度划分基金会计年度的弊端、结合会计年度国际惯例以及基金行业的特殊性，我们提出两种基金会计年度改革的初步方案:方案一，允许基金在1月1日、4月1日、7月1日以及10月1日之间选择一种作为基金会计年度的起始日;方案二，以基金成立日为该基金会计年度的起始日。这两种方案的本质基本一致，都在于变统一的基金会计年度为可选择、分散化的会计年度。

三、资产托管的货币计量

（ 一 ）记账本位币的选择问题CAS19第二章专门明确了记账本位币的确定问题。但结合QDII，可以发现其存在范围界定过窄等问题。CAS19第二章所规定的记账本位币实质上与FASB第52号准则（FAS52）和工ASC第21号准则（IAS21）中所共同采纳的“功能货币”（Functional currercy）概念相同，即功能货币（记账本位币）是“主体从事经营活动的主要经济环境中的货币”。但在对功能货币的具体选择上，IASB和FASB都针对国外经营的不同分类，对功能货币的选择进行了相应规范。主要包括将国外经营区分为“构成报告企业经营整体组成部分的国外经营”（简称“国外经营”）和“国外实体”两种。对于“国外经营”，视为母公司经营实体在境外经营的延伸，因此采用与母公司一致的币种作为记账本位币;对于“国外实体”，由于该实体主要在投资地（或经营地）当地市场运作，且受母公司经营实体影响较小，采用当地币种作为记账本位币。而CAS19主要规定了“境外经营”的记账本位币确定，没有关于区分“境外实体”及相应记账本位币的表述。具体到QDII这种特殊但又可能是普遍的主体（中国的外汇储备或外汇资产通过QDII形式投资海外市场，很快将成为一种常态，前面提到的5类QDII也已成为事实），其发起人或委托人在目前看来至少包括全国社保基金理事会、保险公司、基金公司、信托公司、证券公司等，其一旦在境内募集成功（或者直接运用自有外汇资金）并投资于境外市场后，不论采取委托投资目的地当地的专业投资管理机构进行投资运作，还是境内公司直接投资运作，QDII资产本身都是一个独立运转的主体。该主体的运作与境内委托人或管理人等自身资产无关，即具有相当的独立性。况且，还有以投资目的地当地货币进行交易、结算等现实因素的存在，按照国际会计准则的相关精神，QDII在性质上应该是一种典型的“境外实体”。而恰恰CAS19没有对“境外实体”进行记账本位币选择等相应问题进行明确。为此笔者建议，应允许QDII类主体在记账本位币选择上，依据“境外实体”的经济实质进行相应选择，而不要仅限于相应的形式规范。一般而言，QDII应选择投资目的地当地币种作为记账本位币。另外，在实务中，还有一个技术性的问题需要选择。即如果一个QDII可以同时投资于几个海外市场时，如何选择记账本位币的问题。建议可以选择投资比例最高的市场币种作为记账本位币。

（ 二 ）外币交易会计处理办法 CAS19第三章对外币交易的会计处理进行了专门规范。其中第十条规定，外币交易应当在初始确认时，采用交易发生口的即期汇率将外币金额折算为记账本位币金额;也可以采用按照系统合理的方法确定的、与交易发生口即期汇率近似的汇率折算。这实际上是允许会计主体既可以采用成本法（交易发生口的即期汇率）也可以采用标准汇率法（按照系统合理的方法确定的、与交易发生口即期汇率近似的汇率）对外币交易进行会计处理。对于QDII而言，会计处理方法的选择是建立在记账本位币的选择基础上的。如果如前建议，选用投资目的地当地币种作为记账本位币，此时的外币交易就指QDII发生记账本位币之外币种的交易，如境内资金的新增汇入、其他非记账本位币市场发生交易。鉴于QDII较严格、及时的的信息披露及客户、监管机构要求，建议应采用成本法即交易发生口的即期汇率进行折算。

（ 三 ）公允价值计量的非货币性项目 CAS19第三章第十一条规定了资产负债表口，会计主体对外币货币性项目与非货币性项目的处理办法。但对于非货币性项目，只规定了以历史成本计量的外币非货币性项目处理，而未规范其他计量属性外币非货币性项目处理。对于QDII等主体而言，投资对象主要集中于证券类等金融资产，按照相应具体准则规定，通用的计量属性是公允价值。为此建议，以公允价值计量的外币非货币性项目，应采用确定公允价值当口的即期汇率折算。

（ 四 ）外币财务报表折算 CAS19第四章第十二条对境外经营的财务报表折算做出了规定。综观其对资产、负债、权益、收入、费用、外币财务报表折算差额等处理，可以将其归入外币报表折算的“现行汇率法”理论框架中。这样就产生一个理论“悖论”，在CAS19关于记账本位币等选择上，实质上采取的是“境外经营”的理论主张，按照国际会计准则等相应精神，“境外经营”选用与母公司一致的币种（人民币）作为记账本位币，在进行外币财务报表折算时，应该适用“时态法”而非“现行汇率法”。即使在采用历史成本计量属性时，“时态法”与“现行汇率法”相差无几，但对于外币财务报表折算差额还是有性质上的区别的（权益与损益）。鉴于以上分析，建议合适的时机在准则或指南中对于“境外实体”这种情形予以明确，以消除上述悖论。对于QDII而言，客观看可以直接适用CAS19中的外币财务报表折算规定，但其理论基础是建立在“境外实体”上的。

四、结论

资产托管无论在国际上还是在国内都已经成为一个庞大的产业。托管资产在会计基本理论方面即遵循普遍会计理论，同时在某些主要方面更渠鲜明的特色。同时，由于托管环节众多，而会计是其各个环节运行的基础，因此，有必要构建资产托管会计、专门研究资产托管会计运行的规律，而首当其冲的是研究其会计假设。当然，本文以资产托管为载体对财务会计概念框架进行的探索有可能囿于对象的特定性而带来研究结论适用性方面的局限。以横向视角和纵向视角研究资产托管会计实务尽管涉及的研究范围尽可能考虑了目前国内及国际范围内的资产托管实务，但毕竟限于全球资产托管经验的欠缺，对于部分境外资产托管的理解程度不足。在对资产托管业务进行成本收益分析的假设及推论中，可能因为具体参数的不同，研究结论对不同规模的托管人，尤其是规模较小的托管人可能参考意义不足，这些都有待进一步研究。

参考文献：

［1］加里・约翰・普雷维茨、巴巴拉・达比斯・莫里诺著，杜兴强等译：《美国会计史――会计的文化意义》，中国人民大学出版社2006年版。

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一、本文研究背景

2007年年末，我国股市总市值达32.7万亿元，相当于GDP的132.6% ① ；股权分置改革进入尾声，金融环境取得根本改善；证券投资基金、保险、银行、信托、券商、产业基金、QFII、QDII、企业年金等取得了长足发展；金融混业态势明显，在此背景下，金融资产取得了前所未有的发展。金融资产的安全保管、有效运营、准确核算、客观评价、及时披露、全面监督等问题都需要专业化管理才能实现，即金融资产所有人将其委托给不同专业机构去管理。如此一来，就会加剧金融资产剩余控制权与剩余索取权的进一步分离, 加剧委托问题。笔者认为，由于托管人对托管金融资产履行保管、会计、清算、交易监督等职责，将使其发挥改善资产治理结构的关键性作用，因此资产托管将成为解决委托问题的一种比较有效的制度。

到2007年年末，全球资产托管规模达到98万亿美元；国内方面，仅仅是考虑托管的证券投资基金规模就已经超过3.3万亿人民币，资产托管无论在国际还是国内都已经成为一个庞大的产业。资产托管行业的安全、规范已经成为整个金融体系、整个委托体系的保证。其中，会计又是资产托管的核心服务内容和职责，因此数万亿托管资产的受托责任履行情况都有赖于会计理论与实践发展的保证。同时，资产托管又因为其行业特性，对会计理论尤其是财务会计概念框架理论提出了挑战。

二、资产托管概述

国内 ② 对于托管的理解主要有以下四种代表性观点：1.托管是信托的发展；2.托管是企业的经营管理权以契约形式所做的部分或全部让渡；3.托管是为各类证券投资机构提供一系列投资配套服务的综合金融业务；4.省略）认为：全球托管就是处理跨境证券交易、保持金融资产安全、服务的相关组合。目前国际托管巨头如道富银行、JP摩根、花旗等也持这种观点。笔者认为，托管就是托管人根据法律规定或者契约约定，基于受托精神而对托管对象提供保管等相关服务的行为。按照托管客体的不同，托管可以分为产权托管、资产托管、其他托管三类。产权托管主要包括股权托管与债权托管。

资产托管是目前国内外最常见的托管，也是本文所选择的研究主题。资产托管按照托管客体的不同可分为基金类资产托管（公募类）、委托类资产托管（私募类）以及全球类资产托管等三类。国内正式引入资产托管制度的历史仅有十年。1998年3月首批规范基金金泰、开元正式成立，中国工商银行成为境内第一家基金托管行。其后10年中，先后产生了12家托管人。国内资产托管的历史基本可分为三个阶段：仅托管证券投资基金阶段、委托资产托管起步发展阶段以及全球资产托管阶段。从全球范围看，资产托管从1868年英国海外及殖民地信托基金设立开始，迄今已有将近140年的历史，但是直到20世纪70年代中期，全球托管才作为一个行业开始了发展、演化之路。因此，本文所指的全球资产托管业务发展历程也以此时间为起点，分为全球托管阶段（20世纪70年代）、全球证券服务阶段（20世纪80年代）以及全球投资者服务阶段（20世纪90年代至今）三个阶段。资产托管所涵盖的服务内容众多，一般包括基本服务、增值服务以及新兴服务三个层次，其内容基本上以资产托管会计为基础或者与资产托管会计具有紧密的联系。

三、会计与资产托管的关系辨析

会计与资产托管的联系是天然的，二者同根同源，履行受托职责是共同的实质要求。一般而言，受托责任是会计

的基本目标之一，而受托精神也是资产托管的内在要求，履行受托责任更成为法律对资产托管人的明确要求。上述“受托责任”的实质精神是一致的，即受托人应该对委托人履行忠实、诚信、专业、勤勉等义务。所有托管行均提供会计服务，会计是资产托管的主体服务内容，会计部门是托管行或托管部必配部门之一，会计系统是各行托管系统的主体内容，会计责任是资产托管人的主要职责。正因为以上原因，资产托管发展离不开会计发展。而由于与资本市场的密切关联，资产托管的发展又可以为会计发展不断提供新鲜土壤。二者良性促进、共同发展将成为趋势。财务会计概念框架是会计理论体系的主体部分，在对资产托管产生影响的同时，也受到了资产托管的全面挑战。

四、资产托管对会计目标研究的推进

会计目标长时期存在受托责任观与决策有用观的争论，近年来二者互相融合、走向趋同。笔者结合契约理论的观点对这一认识进一步阐释，提出会计目标的“契约签订观”。并认为“契约签订观”尤其适用于资产托管会计，因此也成为了资产托管会计的目标。

企业契约理论的基本命题就是企业的契约性――企业本质上是一系列契约的集合。这一认识对于会计目标研究的意义在于：企业是各种要素所有者（即产权所有者）共同签订的一系列契约的集合。这些契约主要包括投资契约（资本要素）、借款契约（债权要素，属于广义资本要素）、社会契约（制度要素、法律要素、劳动力要素等）等。契约的签订方包括了所有信息使用者，他们实质上都是企业的“利益相关者”。一系列契约集合体的决策本质上只有一个：如何对待契约关系？即是否要继续维持契约（续签契约）？或者是否不再维持契约（终止契约）？也就是说，契约的各方所做决策的本质都只有最原始的一个：to be or not to be!会计目标的“契约签订观”因此可以表述为：会计的目标是向契约相关方提供是否签订契约的信息。资产托管无疑是践行会计目标“契约签订观”的“良田”。就会计主体“企业”的本质而言，“一系列契约的集合”这一本质对于资产托管有着更强的适用性，资产托管会计的主体完全符合“契约签订观”对企业本质的界定；资产托管产品一般都有流动性非常强的市场，各契约方可以方便而自由地进行要素交易，也即契约续签与否的决策非常便于达成。比如，投资者可以在任何一个正常交易日内对基金进行申购（契约签订、续签）或者赎回（契约退出），因此就“决策”而言，资产托管的契约各方更具有决策时间上的果断性、决策形式上的简单性、决策本质上的自由性。据此，可以将资产托管会计目标表达为向托管产品（资产）的契约相关方提供是否签订契约的信息。

五、资产托管对传统会计假设的挑战

资产托管会计主体是典型意义上的“一系列契约的集合”，一般包括证券投资基金、企业年金基金、保险资金、社保基金、QFII、QDII、私募基金、对冲基金等。这些主体通常没有具体的实体形式或者有形形式，尤其是我国目前囿于法律限制，托管资产基本上均采取契约形式存在，比如我国目前证券投资基金均为契约型基金。可见，对于托管资产，其会计主体脱离了传统的实体主体概念，在一定意义上属于典型的“虚拟企业”或者主体串。资产托管会计确认、计量、报告的主体都是托管资产，与各契约方自身的资产不是一个主体。另外，资产托管的会计主体由于一般只是以契约形式存在，因此，其存续期就是一个相对不确定的概念，持续经营假设是否继续适用值得考虑。与会计分期相联系的会计年度也受到了资产托管的挑战。由于托管资产的特殊性，统一以公历年度为会计年度的做法存在不少弊端，比如不利于基金审计质量的提高；不利于基金会计信息的有效利用；不利于资本市场的健康发展。可以考虑允许基金等托管资产在1月1日、4月1日、7月1日以及10月1日之间选择一种作为基金会计年度的起始日或者以基金成立日作为该基金会计年度的起始日，其实质在于变统一的基金会计年度为可选择、分散化的会计年度。货币计量假设方面，对于托管资产来说，最主要的挑战是QDII等全球投资的产品，其投资范围一般遍布全球，必然要涉及到多种货币的问题，也就要涉及到多种币值的稳定性等问题。

六、资产托管对会计确认、计量与披露的全面挑战

作为“一系列契约的集合”，资产托管的会计主体是由各种要素的产权所有者所组成的产权集合体。从各种要素的产权所有者共同或者分别签订契约（通过托管合同、产品合同、委托管理合同等形式）的时候开始，便是在契约中界定其产权的时刻，也就是进行初始会计确认的时刻。这一时刻应该为契约的签订日（这里的契约包含了政府的参与，所以最终契约的签订日指的是托管产品的核准日）。如果不从契约签订日进行恰当的初始确认，将会影响契约各方的产权利益，可能导致社会经济资源的不恰当配置。这也就是为什么需要在托管合同等契约生效的第一天开始，即需要进行完整会计核算，尤其是进行计提资产管理人的管理费、资产托管人的托管费、确认当天所产生的可分配给投资人的利润、确认投资人的资本等的原因。另外，契约签订后，托管资产进入投资等运作环节，各要素产权随着投资等运作的实际情况每天将发生变动，其中包括了已实现的投资损益和未实现的资本增值等项目。从保护产权的角度而言，这些产权增值也应该得到保护即进行会计的后续确认工作。当某些要素产权的所有者退出契约时，应该进行产权的终止界定即终止确认。由此可见，产权转移的实质伴随着资产托管契约签订、运行、退出的全过程，由此推导得到的资产托管会计确认标准，可称其为确认标准的“产权转移制”。

计量方面，以基金托管为主体的资产托管行业对公允价值近10年的实践有望提供有益借鉴。国内资产托管行业对公允价值的探索分为三个阶段：第一阶段：公允价值起步阶段。从1998年3月第一只规范的基金“金泰基金”诞生，到2002年1月1日《证券投资基金会计核算办法》正式生效之前的将近4年时间；第二阶段：公允价值为主体阶段。这一阶段包括从2002年1月《基金核算办法》正式生效到2007年7月基金业全面采用新会计准则前的5年半时间，此间《基金核算办法》几近一统天下、货币市场基金另辟蹊径；第三阶段：全面采用公允价值即基金业采用新会计准则的新探索阶段，从2007年7月开始到现在。以上三个阶段对公允价值的探索为会计计量理论的丰富与完善进行了扎实地探索，这对解决整个金融行业乃至其他行业的公允价值计量都具有重要的参考意义。资产托管对于会计披露的完善做出的贡献是即将在2008年年底全面实现的基金业信息披露XBRL工程。

七、研究局限性及进一步研究的方向

我国规范的资产托管成长历程只有十年,无论是业务开展的广度和深度都有待进一步发展，资产托管业务开展方面的欠缺对于人们探索资产托管对财务会计概念框架的影响的局限性是不言而喻的。另外，以资产托管为载体对财务会计概念框架进行的探索有可能囿于对象的特定性而带来研究结论适用性方面的局限，这些局限也有可能成为人们继续研究的突破口。

【主要参考文献】

[1] 葛家澍.财务会计理论研究[M].厦门:厦门大学出版社，2006，（05）.

[2] 伍中信.产权会计与财权流研究[M].成都:西南财经大学出版社，2006，（12）.

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目前私募基金司法解释尚处于论证阶段，自然无法从法律条文中找到答案，有关部门也并未就此做出说明，到底什么是规范私募基金或不规范私募基金呢？估计私募基金业内人士也较难把握。

据上海市最高人民法院民二庭某位法官说：“实践中我们认定私募，最主要的特征是针对不特定多数人发行。认定不规范的私募，主要有两个特征，一是承诺保底收益；二是资金是否打入管理人账户。”

由于缺乏系统的法律规范约束，我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患，甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中，非法的私募基金常见于三种类型：非法集资、非法或变相吸收公众存款、“蛊惑交易”操纵股市行为。

一般而言，私募基金的对象则是少数的特定投资者，且对这些投资者一般门槛较高，参与的资金量要有一定规模，其目的是共同投资、共享收益和风险，但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益，则可视为非法集资。

根据我国法律，非经金融主管机关批准，任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务，否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息，私募基金的收益来源于风险收益，不应涉及任何形式的固定利息，否则既有违法之嫌。

另外，私募基金很可能违反中国证监会《证券市场操纵行为认定办法》有关“蛊惑交易”的规定。“蛊惑交易”可以理解为，操纵市场的行为人故意编造、传播、散布虚假重大信息，误导投资者的投资决策，使市场出现预期中的变动而自己获利。特别是在互联网时代，“蛊惑交易”的危害性和严重性更应该引起高度关注。通过论坛、QQ、MSN、博客等网络传播手段，一个虚假消息可以在短短时间内迅速传播，网状扩散，贻害无穷。

二、私募基金应该合法化

通过对海外私募资金的考察不难发现，随着一国经济实力的增长和市场经济结构的升级，“私募基金”难以阻止，将成为一国市场经济体制趋于成熟后必然出现的一个重要的金融服务领域。

2007年2月27日股市大跌，上证综指下跌8.8％，大跌的根本原因是机构结构过分单一，大量赎回使公募基金承受巨大的压力。私募基金一般有一年的封闭期，并且一年之后只能在特定的时间段赎回，而不能天天赎回，如果私募基金发展壮大起来，与公募基金互补，可以避免股市大起大落。此外，股指期货推出后，如果只有公募基金和券商，没有私募基金，那么将加大市场的金融风险，大力发展私募基金是证券市场发展的需要。

另外，私募基金与公募基金相比，具有如下一些优势：

（一）基金规模越大，管理难度也越大

目前国内的正规私募基金一般有至少一年的封闭期；在封闭期后，每月只有固定的日期（一般为每月的15日和月末）作为开放日，投资者只能在每月开放日认购和赎回。这样就有效地隔离了风险承受能力差，投资不理性的中小投资者，因此私募基金的资金来源稳定，投资策略也得以坚持，投资风格可以更加激进，收益也就相对较高。

（二）灵活性、针对性和专业化特征

私募基金的出现，丰富了投资者的投资渠道，也活跃了市场交易气氛，更好地满足了不同投资者的投资喜好，吸引更多的社会闲置资金投资于证券市场，打破了公募基金一基独大的垄断地位，有利于促进私募和公募之间良性竞争和优势互补，从而促进证券市场的完善与发展，提高证券市场资本形成和利用的效率。

（三）独特的研究思路

根据《基金法》的规定，单只基金持有一只股票的比例，不能超过基金资产净值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超过该公司总股本的10％，这一“双十”规定，决定了公募基金必须同时持有10只以上的股票，这使公募基金的研究必须涵盖多个行业，限制了基金公司研究团队对上市公司的研究深度。与之相比，私募的投资不受任何限制，持有的股票数量可以较少，也就可以集中力量，更加认真、细致、透彻地研究关注的上市公司，对上市公司价值的理解也能更加透彻。

（四）需履行的手续较少，运行成本更低，更易于进行金融创新

私募基金的发展壮大会加剧整个基金业的竞争，冲击公募基金的垄断地位，提高基金市场的运作效率，形成较为完善的市场结构，推动我国成熟、理性的机构投资者群体的加速形成以及价值投资理念的建立，为我国履行加入WTO后向外资全面开放金融市场做好准备。

（五）私募基金的产权基础，将成为我国证券市场制度变迁和产权结构改革的重要主题

作为民间主体自发推动形成的产物，私募基金的发展将改变资本市场的机构主体所有制结构单一的局面，推动我国金融制度改革进入一个新的层面。

三、私募基金制度完善的几点建议

纵观全球各国的经济法律体系，大部分都没有专门的私募基金法律，但仍有一系列法律足以对所有的私募基金构成有效的法律规范。而从目前我国立法来看，没有专门约束私募基金的法规，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《证券法》、《信托法》、《合伙企业法》、《证券投资基金法》和《刑法》等综合调整。由于我国相关监管部门在金融证券领域奉行的基本上是“法有明文规定方可为”。

因此，为了避免法律上的风险，我国相关监管部门应尽快在立法当中确认私募基金的合法地位并出台有针对性的细化的配套监管措施，以便私募基金能够健康发展。在这种背景下，私募基金制度规范化应以《投资基金法》为主要参考依据，综合考虑各方要求，我国应借鉴国外经验，结合我国国情，对私募基金采取全面而有效的监管办法，重点从以下几个方面加强私募基金的制度建设和完善：

（一）投资者资格和人数限制

1、投资者资格。对合格的投资者的判断有以下几种方法：根据其投资的最低限额为判断标准；根据其收入多少来判断；只要是金融机构投资者，均可投资；对财产拥有独立自主的处分权的企业、公司等经济组织为合格的机构投资者。

2、投资者人数限制。应该考虑我国的国情再借鉴欧美发达国家的做法。对于投资者的人数应该限制在100人以内，但应该允许特殊情况下超过100人。

（二）管理人条件

私募基金的管理人应具备要求的准备金、经营业绩、人才和营业硬件设施等市场准入条件，并且，管理人的资格应该是竞争性的，而不能是垄断性的，设立私募基金时应向证券监管部门备案。

要求私募基金的管理人投入的资金在筹集的基金总额中必须占到一定的份额，以避免利益主体的缺位。当私募基金发生亏损的时候，管理人的出资应该先行用于支付。

（三）托管人职能规定

作为基金一种特殊形式的私募基金具备基金的共同特点，即现金资产的所有权与管理权相分离，基金管理人具有资产的管理权，基金托管人为基金投资者行使部分监督权。但我国证券投资基金的发展历程表明，公募基金托管人在监督基金管理人运作方面不尽如人意，主要原因是基金托管人地位的独立性较差。私募基金的投资者人数相对较少，为了保护基金持有人的利益，基金托管人的监督权应进一步强化，如规定私募基金托管人不得自行担任，必须将资产交给指定机构托管；强化托管人的权力和责任，对基金管理人违反法律、法规或者基金契约做出的投资指令，托管人应当拒绝执行，或及时采取措施防止损失进一步扩大，并向管理当局报告。

（四）信息披露规定和风险揭示

私募基金必须与投资者签署完备的书面协议，尽量详细规定双方的权利、义务，明确投资品种及组合、相关风险提示及业绩报告周期。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段。私募基金虽然没有义务向社会披露有关信息，但向基金的投资者和监管部门披露信息是其义不容辞的责任。在设立私募基金时，应向投资者充分揭示其存在的风险，基金设立之后，应该定期向投资者报告基金投资情况及资产状况，并定期将这些信息向监管部门披露，以便投资者与监管部门及时了解其运作情况及风险状况，采取必要的措施以最大限度地控制风险。

（五）允许私募基金进行适当地公开宣传

在美国，证券法规定私募基金在吸引客户时不得利用任何传播媒体做广告，其参加者多为中产阶级，他们主要依据在上流社会获得的所谓“投资可靠消息”或者直接认识某个基金的管理者进行投资。但笔者认为我国不应借鉴这种做法。首先，严格限制私募基金在公开媒体上做广告宣传的效果是不佳的。其次，通过私募基金内部约束机制以及像外部完善的基金评级体系以及基金行业自律组织足以避免私募基金过度的市场炒作对投资者造成误导，以及基金管理人之间的恶性竞争。最后，通过适当的公开宣传使私募基金名正言顺的成为“公开，合法”的基金，消除股民对它的神秘感以及纠正人们对它偏见。同时，也有利于促进发起人与投资者相互了解，为以后的合作创造条件，从而迅速壮大我国私募基金的规模。

（六）收益分配规定

国际上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦发生亏损，这部分将首先被用来支付，以保证管理者与基金利益绑在一起，另外一些私墓基金只给管理者一部分固定管理费以维持开支，其收入从年终基金分红中按比例提取，这种基金的利益分配方式相对地能够使资本持有人与管理者利益一致。另一方面，应该禁止签订保底条款。因为保底条款容易引发了市场的不正当竞争，而且也有悖于基金设立的原则，不利于市场的规范。此外，我国新《合伙企业法》中规定的有限合伙，即基金管理者承担无限责任，投资者承担出资额范围内的有限责任，为我国私募基金的发展提供了一种新的法律组织形式的选择。

（七）尽快完善基金评级体系，建立基金行业自律组织

国外诸多成熟市场的经验表明，合理完善的基金评级体系是基金业规范发展的重要配套措施。在私募基金存在的情况下，需要一个独立公正的评级机构对基金经理人的准确评价作为投资者选择基金经理人的参考，另外要注意完善当前国内不科学的基金评级方法。

（八）完善我国其他金融衍生工具

由于我国证券市场还处于发展的初级阶段，做空机制、对冲风险的避险工具的缺乏，私募基金在投资渠道上的受限，市场中金融产品单一，因此我国现有的私募基金实际上发挥的仍只是公募基金的部分功能。对此，笔者认为我国应尽快推出股指期货等金融期货产品，扩大私募基金的投资渠道。私募基金本身也应充分利用国际市场以及国内其他的市场来对冲风险，以规避国内股市的风险。

参考文献：

1、巴曙松.中国私募基金生存报告[J].大众理财,2007(5).

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（一）房地产投资信托基金的概念

房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金， 由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金[1]。 从本质上，它是一种投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资， 满足中小投资者将小额投资转化为大额投资的需求。 同时， 它又类似于一个产业公司，通过对现存房地产的收购持有和经营获利，在不改变产权前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。

（二）REITs 可以拓宽房地产企业的融资渠道

国务院出台了一系列房地产宏观调控措施， 长期依赖银行贷款的房地产业受到很大的融资压力。 由于缺少其他融资渠道，房地产资金链条日益紧张，正常的投资项目无法保证后续资金需要。 而 REITs 给房地产业提供了一个全新的融资途径，增加了可供运作资金的新来源，可以间接地将房地产资产证券化， 为房地产开辟了一条全新而稳定的融资通道， 并且可以降低房地产公司的整体融资成本，节约财务费用，在不提高公司资产负债率的情况下优化资本结构，有利于公司的可持续发展。据统计，2010 年 6 月末， 海南省房地产开发企业的资金来源中，国内贷款占 13%，企业自筹资金占 16%，其它资金占71%，其中购房者的定金及预付款占资金来源的61%。 从图 1 走势可以看出， 当年 1、2 月受国务院批准海南国际旅游岛建设的影响， 海南省房地产定金及预付款所占比例迅速上升；而3 月以后，随着房价的高涨，房地产资金渐趋理性，定金及预付款所占比例逐渐回落，同时国内贷款和自筹资金所占比例逐渐上升。这种定金及预付款占比的不稳定性，使得房地产市场不稳定，市场波动过大，大量的金融风险将积聚于商业银行。 因此，引入房地产投资信托基金（REITs），有利于拓宽房地产企业的融资渠道，平抑资金和市场的大起大落，促进海南房地产业的平稳健康发展。

（三）REITs 可以扩大投资者的投资渠道，防范和分散投资风险

改革开放以来，海南省居民的储蓄存款增长迅猛,寻找资金出路的意愿强烈。 虽然我国股市已经运行二十余年，但其投资的风险较大；国债市场近年也有所发展，但目前市场利率一直处于较低水平； 个人投资者非常需要更低风险更高收益的投资渠道[2]。 由于房地产开发资金需求量大，一般个人投资者根本无力问津，而 REITs 的引入正好可以扩大投资者的投资渠道， 让众多的中小投资者有机会投资房地产行业， 使投资者无须直接拥有房地产就能分享到房地产投资利润，也促使居民储蓄有效分流，提高这部分资金的使用效率和预期回报率。 另外，房地产投资信托基金是委托专业的房地产机构或人员进行集中管理， 根据各地行情和各个房地产项目收益率的变化情况，制定合理投资组合，做出投资决策，规避投资风险[3]。

（四）REITs 可以满足商业房地产需求

海南省房地产业经过近20 年的探索发展，已经逐渐走向成熟，特别是在商业地产领域，建省后国内及国际大企业大集团纷纷进入，拓宽了商业地产市场，但因商业地产投入大，资金占用时间长回收变数大，使银行对其一直持以谨慎保守态度。 造成开发商由于资金压力， 往往采用类似于住宅开发的方法， 在项目建筑完工后就开始分割出售， 这就导致了海南的商业地产只重视新建房的销售，而忽视存量市场的经营，这恰好给 REITs 提供了更多的持成熟物业入市的机会。 长远来说， 海南商业地产前景极佳，随着国际旅游岛建设和城市化进程加快，大型购物中心、写字楼、酒店越来越多，商业地产的升值潜力巨大。 RE1TS 可以从股权的结构、客户的选择、物业运营、品牌的建立、经营空间等诸多方面考虑，进行商业房产的运作经营，提高物业效率，获取高额利润[4]。此外，REITs因持有物业的时间较长， 能够长期有效地抑制房地产市场的投机行为。

（五）国际经验和国内案例为海南发展

REITs 提供了重要参考

1．REITs 在境外和我国香港地区的发展情况

REITs 作为投资信托制度在房地产领域的应用 ，自1960 年美国推出第一只 REITs 产品至今，全球房地产投资信托基金得到很大发展。 全球已有 22 个国家推出REITs 产品， 并有 4 个国家正在进行有关 REITs 方面的立法。1990 年全球 REITs 市值仅为 70 亿元，2002 年以后增长尤其迅猛， 截至 2009 年 9 月末，REITs 全球市值巳超过6050 亿美元[5]。美国是全球发展REITs 最早，也是最成熟的市场，至 2005 年底美国已经有将近 200 支上市的房地产投资基金，市值总额高达 3216 亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4% ， 管理的商业地产资产超过4000 亿美元。 在美国 80%以上的商业地产投资资金来自于REITs， 是商业地产投资的主要形式。 其次是澳大利亚， 自 20 世纪 70 年代澳洲引入第一支房地产投资信托基金以来， 目前澳洲房地产投资信托基金的规模已经占到当地证券市场总值的10％。亚洲国家（地区）中最早出台关于 REITs 的立法并推出第一只REITs 的是新加坡（1999 年 5 月），日本是继新加坡之后第二个推出REITs 的亚洲国家 ；2005 年 6 月 ，中国香港地区证监会正式了 《房地产信托投资基金守则》修订的相关总结，撤销了香港房地产投资信托基金(REITs)投资海外房地产的限制 ，从而促进了香港 REITs的迅速发展。而中国内地明确的法律法规都尚未出台，还处于早期探索的阶段。目前， 分歧在于是否允许 REITs 涉及房地产开发环节。 从 REITs 的国际发展经验看， 几乎所有 REITs 的经营模式都是收购成熟的商业地产并出租， 靠租金回报投资者，极少有进行开发性投资的 REITs 存在。美国、日本、澳大利亚的REITs 对开发环节完全没有限制；加拿大、中国台湾地区、 中国香港地区则完全限制 REITs 介入开发环节；新加坡、韩国则限制 REITs 入开发环节的比例，如新加坡规定用于房地产开发投资的金额不得超过REITs财产净值的10%[6]。 这可能也与各国或地区房地产市场的成熟程度有关以及REITs 产生的动因有关。 为了保证REITs 的收入来源主要来自稳定的租金收益， 而不是频繁的房地产投资或投机交易，美国和中国香港地区对REITs持有房地产物业的期限都有明确的限制。 中国香港地区规定不动产投资后至少要持有二年。 美国也特别规定不动产投资信托持有的不动产期限，若在四年内出售，其出售的收入不得超过不动产投资信托总收入的30％。无论采取何种经营模式，或对不动产投资做何种限制，上述各国（地区）REITs 都取得明显收益（如表 1 所示）。

2.国内案例分析：天津滨海新区领锐基金（准 REITs基金）

国务院出台的《国务院关于推进天津滨海新区开发开放有关问题的意见》鼓励天津滨海新区进行金融改革和创新；在金融企业、金融业务、金融市场和金融开放等方面的重大改革，原则上可以安排在天津滨海新区先行先试。 因此，天津滨海新区在金融创新上有独特优势，领锐基金正是在这样的背景下推出，作为 REITs（房地产投资信托基金）的试验品，受到了各界的追捧 。 2006 年 12月28 日 ，在孟晓苏牵头发起下 ，中房中弘 、天津永泰红勘、泰达集团、青鸟集团等 10 余家企业共同成立了天津领锐资产管理公司。 领锐资产管理公司注册资本 8.5 亿元，目前管理资产规模超过 30 亿元。 按照领锐基金管理公司成立之初的设想，领锐基金管理公司首先发起了一只工业地产概念的基金，将目标锁定为天津的工业厂房资产。 因为工业地产领域政策相对温和，天津正在开发滨海新区，有大批工业厂房待租等。 而房地产正处于国家宏观调控的重点，因此在成立这只基金的时候就力求避开房地产概念。领锐基金现在的重点主要是以工业为主，投资的区域是选择在GDP 在 1000 亿到 3000 亿之间的层次。 有研究认为GDP 在 1000 亿到 3000 亿之间是工业高速发展的城市，是工业化中期的城市，投资工业园区在这样的城市可以获得比较好的增长。 所以领锐基金设立的工业园区投资基金，在国内选择了 25 个这样的城市，首次在6 个城市已经有了投资。 领锐基金也有一些少量的投资在商业地产方面及并购行业里面， 投资开发基金占到整个投资的30%左右，同时领锐基金和房地产开发企业有不同的地方，领锐基金做的工业园区，办公楼、以及商业设施都是为了开发完成之后， 为领锐基金 REITs 的基础资产值，长期持有而不是开发完后卖掉。此外，领锐基金还和监管部门一起，研究在中国推动廉租房的建设基金，廉租房基金也可以通过金融的手段，通过市场化的手段解决政府投资廉租房的资金困难。领锐基金是一支公司型基金，由领锐资产管理公司管理，主要投资工业房地产和廉租房，以持有成熟物业为主，通过物业管理和房租进行营利，今后还将争取择机上市。

二、海南省房地产投资信托基金发展面临的制约因素

（一）海南省房地产企业经营模式落后，公司治理不健全

海南省的房地产企业自有资本极少，公司治理不规范，管理水平低下，经营模式粗放，对海南发展 REITs 构成一定的障碍。 目前海南省房地产企业的业务模式过于简单， 就是利用大量银行贷款或者定金及预付款购买土地建房然后卖掉，企业主要通过开发赚取利润。房地产企业采用了很高的财务杠杆，资金链条非常脆弱，一旦销售或者施工某个环节出了问题， 企业就会出现资金链条断裂甚至面临倒闭的命运。

（二）法律和税收障碍

我国陆续出台的 《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理办法》， 基本解决了信托公司今后发展的一些根本性问题。 但是，从性质上说，真正的REITs 属于投资于房地产业的产业投资基金。 目前我国缺乏产业投资基金相关法律，《证券投资基金法》也只涉及证券投资活动。 2004 年末，中国银监会组编了《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法 》（征求意见稿），如果能正式出台实施，将对我国 REITs 的发展起到很大的促进作用。 我国现行税法在财产信托条件下的产权转移要与真实交易下的产权交易同等纳税， 依照现行税收政策及法律条件就不可避免地重复纳税， 重复征税将使得REITs 丧失其大众投资回报的优势。

（三）管理房地产缺乏投资信托基金的专业人才

REITs 管理会涉及到房地产和资本两个市场， 对管理人才提出了较高要求。 在海南省发展 REITs 就必须具备一批精通房地产、资本市场运作、科学管理的复合型人才。他们的专业素质将对REITs 的发展起着关键作用，而目前海南这样的人才十分稀少， 我国市场上存在的房地产信托或类REITs， 实际投资管理人员多以信托管理人士居多，不利于REITs 基金的长远发展。

三、在海南省发展房地产投资信托基金的构想及相关政策建议

（一）在海南省发展房地产投资信托基金的构想

中国改革开改及经济发展二十多年的实践经验告诉我们，只有结合国际、国内REITs 的成功经验和海南省房地产金融市场的发展现状，去设计海南省 REITs 的发展思路与模式， 才能促进 REITs 在海南省的成功实践。 因此，我们通过调研对比，提出在海南发展 REITs 的战略思路是：立足海南现实，加快试点发展，加强风险管理，积极接轨国际。

1.在组织形式上选择契约型作为 REITs 主要组织形态，公司型为有益补充契约型的所有权与收益权相分离，具有相对独立性，REITs 通过信托契约明确持有人、 管理人和托管人三者之间关系，管理人和托管人相互独立。 我国除《证券投资基金法》外，缺乏产业投资基金法，证券投资基金按规定只能是契约型[7]。 契约型不需重复纳税，可提高 REITs 的投资收益。 从实践来看， 我国目前基金主要集中在证券业，且只存在契约型基金，尚无公司型基金，公司型 RE-ITs 实践条件不成熟。 且公司型 REITs 是独立法人，面临双重纳税的问题。 而选择从发展契约型 REITs 入手，这样法律障碍会小一些， 推进的步伐会快一些。 因此海南省试点初期可以选择以契约型REITs 为主，长期看应结合实践进行专门的REITs 立法，以契约型 REITs 为主要调整对象，探索性地试水公司型 REITs。

2.在运作方式上以封闭式 REITs 为主，开放式 REITs为辅从实践看， 封闭式 REITs 是发展的主流选择。 封闭式存续期固定，不可赎回，有利于管理人的管理和风险控制， 适宜于房地产行业的实际状况， 也便于监管人的监管。 考虑到海南省试点 REITs 初期市场不成熟， 需要一定的稳定探索期，在技术层面开放式 REITs 频繁的估值要求很难精确满足，因此海南省发展 REITs 宜采用以封闭式REITs 为主，开放式 REITs 为辅的方式。

3.在募集方式上先通过私募推动公募 ，最后达到公募与私募相结合以公募为主公募REITs 和私募 REITs 各有千秋，私募基金具有发行对象特定、发行费用较低、基金的设计规模较小、投资范围窄等特点，所以，如果不需要筹集巨额资金，发行总额在规定的范围内由特定的投资者认购便可以完成发行计划时，就可以采取私募方式，而不用采取公开发行的方式。 国际上 REITs 募集的主流方式，以公募为主。 但目前房地产市场、股票市场的波动剧烈，使得REITs 直接通过公募面向一般大众投资者，时机尚不成熟；其次，在现实条件下，从专业人才、风险控制等方面考虑，还不具备采取公募形式的一些基本条件。海南REITs 的募集模式，建议首先通过私募推动公募， 最后达到公募与私募相结合以公募为主的模式。

4.在资金运用方式上宜选择抵押型 REITs 为主，权益型REITs 为辅采用权益型REITs 直接收购物业操作简便、周期短、风险相对较低，但是要承担较高的税费；通过收购持有物业的股权可以避免房地产过户问题，降低税费成本，但可能面对信息不对称问题，风险较大，同时原有股东需要承担高额所得税而加大了操作难度。采用抵押型 REITs 购买房地产抵押贷款可以降低商业银行的风险， 此外抵押型REITs 还可以通过购买 MBS （Mortgage-Backed Security，即抵押贷款证券化）取得固定收益并增加 MBS 的流动性[8]。 考虑到我国目前证券市场尚不规范，投资者风险意识不强，而且资产评估、法律咨询等中介服务机构也不尽成熟和完善，如果在海南省大力发展权益型 REITs，可能会助长投机严重和盲目投资行为， 所以建议在海南省以发展低风险的抵押型REITs 为主，权益型 REITs 为辅，然后再逐步引入和发展混合型REITs。

5.具体经营模式可选择 90%以上投资成熟物业，10%以内投资房地产开发海南REITs 的投资方向需要紧密结合海南的经济发展水平和房地产业所处的发展阶段， 并且随着房地产业的发展，要相应地调整投资范围的侧重点。这样才能实现以发展REITs 来促进房地产业发展的目的。 为加强基金的风险控制，REITs 需要以具有稳定现金流收入的购物中心、办公楼等成熟的商业物业为主[9]，至少 90%以上投资成熟的商业物业， 也可以专门投资于某种特定类型的房地产项目，向专业化的方向发展，投资的房地产项目必须具备两个条件：产权清晰并且完整；能获取稳定、持续的现金流收入。 另外，可以允许 10%以内投资房地产开发，以稳定和增加房地产开发的资金投入。

（二）相关政策建议

1.建立健全相关法律法规

首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。 其次，在现有的证券投资基金以及相关法律制度的基础上，结合美国和亚洲国家、地区的经验 ，尽快制订专门的 《REITs管理条例》，使海南省的房地产投资信托基金从一开始就以较规范的形式发展。

2.实施必要的税收优惠

税收优惠政策是房地产投资信托竞争力的主要源泉。 目前，我国还没有这方面的优惠税收政策出台。 国家税务机关可以对合格REIT 减免所得税； 对 REITs 合格投资所承担的营业税、土地增值税予以减免；在物业交易环节仅对相同物业的交易一次征税，避免重复纳税；同时也可以考虑在REITs 发展初期对投资者减免所得税以培育REITs 投资群体。

3.建立严格的监管准入制度和信息披露制度

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中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)12-0082-04

托管业务是个舶来品。国内于1998年起步。作为新兴的中间业务之一，倍受关注。本文拟分析国内托管业务发展的现状和问题。并探讨商业银行发展托管业务的对策。

一、托管业务发展的现状

1、托管业务法规制度基本确立。我国商业银行的资产托管业务模式，是借鉴国际上成熟的资产托管人制度，依托《信托法》的法律基础，结合我国的具体国情确立和完善起来的。《证券投资基金管理暂行办法》(1997.11)、《中华人民共和国证券投资基金法》(2003.10)和《证券投资基金托管资格管理办法》(2004.11)等一系列法规制度的颁布实施，标志着我国托管业务制度框架的基本确立。引入托管人制度，将资金运作的后台管理工作从投资管理人处分离出来，交由信誉良好、专业性更强的托管银行来完成，形成外部第三方对投资管理人的制约，有效防范投资管理人的道德风险，提高了公信力和受托资产的安全性。

2、托管银行运营架构初步搭建。商业银行在资产托管业务方面近十年的实践和发展中。逐步建立了一套托管业务体系：一是基本的运作体系。各托管银行均设有独立的资产托管部门，配备独立的托管业务技术系统，设置独立的托管业务账户系统。二是基本的内控制度。各托管银行资产托管部内部，都设有独立的监督稽核部门，负责托管运营的日常监督、风险控制及制度执行情况的检查等工作。这种日常的流程控制与商业银行已有的审计、稽核等部门的定期检查相结合，更好地保证了托管业务内部控制的有效性。三是基本的工作团队。各托管银行已初步培养了一批具备一定托管业务知识、经验，经过市场考验的托管业务营销、运营、风险控制和投资监控业务人员。

3、托管银行队伍逐渐壮大。由1998年的工、农、中、建、交五大银行，发展为包括光大、招商、浦发、中信、民生、华夏、兴业、北京和深发展在内的14家银行。

4、托管业务品种不断扩充。托管业务从证券投资基金(以下简称公募基金)起步，到目前已有10余类品种，以公募基金为大头。近年来，全国社保基金、保险资产、企业年金、QFII、QDII、券商集合理财、集合信托计划、特定客户理财、产业基金、私募证券投资基金、私募股权基金等业务相继推出，各监管部门在相关的管理办法中，都明确要求引入托管机制。虽然不同的资产管理品种，当事人各方的法律关系各有不同，对托管人的受托责任也有一定的区别，但托管人的基本职责和定位是一样的，都要求其承担财产保管职责，目的是提高资金运作的安全性，促进信托资产管理业务的健康发展。

5、托管数量和规模迅速攀升。以公募基金为例，1998年底有基金5只，规模100亿份；到2007年底，有基金385只，规模2.23万亿份。规模在10年间增长了222倍，年均增长182％。

6、托管收入成倍增长。以公募基金为例，1998年托管费收入1619万元，2007年则为47.56亿元，增长了292倍，年均增长187％。为商业银行贡献了可观的中间业务收入，但在中间业务收入中的占比不高，约为1％左右。

二、托管业务发展的趋势

如果说前10年是探索的10年，那么未来的10年将是托管业成熟的10年。将呈现以下几个重要的趋势：

1、托管市场规模迅速增长。随着资本市场的快速发展，托管市场也将水涨船高。第一，资本市场将进一步快速增长。到2020年，我国资本市场的深度和广度将大为拓展，股票、债券、商品期货和金融衍生品市场全面发展，市场层次更为丰富，市场规模不断扩大。资本市场将包含丰富的投资产品、多样化的交易平台，形成满足多层次投融资需求的市场体系，为托管银行做大做强提供广阔的平台。第二，机构投资者成长的巨大空间将给托管业务提供巨大商机。到2020年，伴随资本市场发展进入相对成熟阶段，证券期货经营机构的发展也将进入新的时期。以基金管理公司为主的资产管理机构全面发展，我国资本市场成为以机构投资者为主的市场。较保守地预测，仅公募基金每年将以30％的速度增长，到2012年，其规模将达11.88万亿元，是2007年底的3.7倍。

2、产品多元化格局逐渐形成。托管业务虽仍以公募基金为大头，但将逐步呈现出品种多元化的格局，业务品种不断丰富。一是已有的品种进一步扩张。如，保险资产托管业务将保持强劲的发展势头。二是不同性质的基金将陆续进入托管行列。首当其冲的是社会保障系列基金，如住房公积、医疗保险、工伤保险、失业保险等，为达到保值增值的目的，也将陆续实行市场化运营，引入投资托管机制。三是资本市场创新催生的托管新品种。证券产品及其交易方式将继续不断创新，托管业处理的产品与服务种类也将更加多样复杂，从单纯的股票、债券发展到股指期货、风险资本基金、对冲基金、外汇或掉期基金等。

3、服务内涵不断扩展和深化。由于证券产品日趋复杂化、多样化，使得投资机构也相应地需要托管银行提供更多、更复杂的服务。托管银行将从最初的单一证券托管业务，发展到一系列与证券处理相关的附加服务。如，在商业银行综合经营趋势的引导下，托管银行将随着政策开放，逐步推出融资融券、交易经纪的高端服务功能。

4、全球化扩张趋势凸现。2002年12月实施的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，将国外资本引入国内；2007年7月实施的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》，将国内资本放行国外，商业银行托管业务也由此迈出了走向国际化的第一步。随着相关法规的建立健全和投资者对境内外市场认识的深化，国际托管业务将有较大增长，而且，更重要的是，国内商业银行将逐步认识、学习国外托管业务服务的内容和标准，并不断向其靠拢。

5、托管银行将出现分化整合。一方面，托管银行之间会出现融合、兼并发展的趋势。托管业务具有较强的独立性与可拆分性，当商业银行出现战略调整或竞争亏损的情况，会选择整体转让或部分剥离托管业务的作法。另一方面，托管银行的市场地位会出现多样化的形态，例如会出现全能托管、优势托管、全球托管、次级托管等不同的分化结果。

三、托管业务存在的问题

1、市场竞争激烈，中小托管银行生存和发展的空间相对狭小。首先，托管业务是个规模化的业务，本大利小，只有达到一定的托管规模，技术投入、渠道培育和人员成本才能发挥边际效应，才能有稳定的利润。

从国外情况看，规模过小的托管业务最终都被大的托管机构并购，被迫放弃。

第二，争取规模的市场竞争十分激烈，中小银行的处境较为艰难。规模的获得很大程度上取决于业务资源交换，如基金托管，谁主代销谁托管。销售能力的大小，直接决定商业银行能否争取到托管业务。基金公司，尤其是有一定规模、业绩较好的基金公司，往往绑定渠道广和网点多的几家大银行，形成了“强者愈强、弱者恒弱”的态势。

第三，同质化竞争愈演愈烈。对公募基金以外的业务品种，各家托管银行大打价格战，甚至出现零收费。近两年国内托管业已经开始探索差异化竞争的策略问题，但各家银行还远未走出同质化竞争的状态。甚至有的小银行还在竞相加入这个趋同竞争的行列。

2、服务内容有待进一步深化和延伸。随着社保基金、企业年金、信托资产、委托资产、OFⅡ资产、保险资产等资产托管业务在国内全面铺开，增值服务的需求正在不断增加。银行托管服务目前基本局限于财产保管、交易结算、会计核算及估值服务等基本托管服务，大量的增值类托管服务，如基金业绩评价、风险管理、信息提供、现金管理、资金(包括债券)管理，乃至融资融券等高附加值的服务内容基本上没有开展或没有进行正常的商业意义的运作。托管银行要想在竞争中赢得优势，已不能仅仅局限于提供资产保管、资金清算等传统的服务，而必须提供包括增值服务在内的一站式服务与一体化解决方案。

3、技术系统有待进一步升级和完善。总体上说，国内托管银行技术水平还处于初级阶段。业务系统虽然经过多次升级改善，但是总体性能水平多半还处于封闭式、分割化、半自动的状态，存在系统繁杂、分割现象严重、封闭性强和管理统计功能差等问题，更无法提供客户远程登陆等功能。日常运营还处在点状运营阶段。各方面条件尚不能适应今后大规模运营的需要。

4、托管业务人员的素质有待进―步提高。从托管银行内部来讲，最大的挑战还是人才。目前最需要的是既了解资产管理行业内的产品特性。又知道在后台如何处理的人才。同时，随着我国资本市场国际化程度的不断提高，托管业对于熟悉国际托管业务规则，具备国际托管经验的专门人才的需求也将大幅增加。

四、托管业务发展的对策

对每一个托管银行来说，做大做强托管业务，说到底，还是要解决好几个最基本的问题。一是走什么路、自身的特色是什么、以什么为发展目标?即“何处去”的问题；二是在国内商业银行纷纷搭建金融集团架构和打造流程银行的今天，托管部门在全行或整个集团一盘棋中，处于什么方位，体制上如何定位?即“在哪里”的问题；之后，还要解决业务创新即“做什么”和优化服务即“怎么做”的问题。

(一)解决好“何处去”的问题

一是要有别于国际托管同业。外资银行的客户优势、全球托管经验、全球机构网络和高水平的专业队伍。使国内托管银行暂时无法与之就国际托管业务展开竞争。明智的做法是，与外资银行就国际业务开展合作，成为其在中国的次托管人或选择其为境外的次托管人。利用国内托管业尚未完全对外开放的有利时机，把主要精力放在国内业务上，依托国内优势，提前占据较大市场份额。

二是要有别于国内托管同业。在竞争中选择适合自身的发展战略，如全面领先、全面追随、部分领先、部分追随，或差异化竞争、规模化竞争、专项优势竞争等等。从国外的经验看，经过30年的发展，托管银行经过竞争、整合，最终形成了三类并存的格局：以全能、全球发展见长的巨型环球托管人，如纽约、道富、花旗；以某些地区、行业和客户见长的中等规模托管人，如布朗兄弟、北美信托银行等；以专注某一特定市场见长的小规模托管人，如百慕大信托、汇丰等。从目前情况看，国内中小银行一定要避开与大银行的同质化竞争，走有自身特色的道路，不求最大，但求最佳。

(二)解决好“在哪里”的问题

对于大银行而言，可以积极探索设立托管子公司的路子。从可行性看，设立托管子公司要具备三个要件：一是政策上有可能。这需要商业银行与监管部门积极沟通、积极争取，既然银行系基金公司、金融租赁公司和信托公司已有先例，设立托管公司的难度不会太大。二是业务本身有一定独立性。相对于传统银行业务而言，托管业务独立性较强，从托管产品的研究、开发，系统的开发、维护，业务运营，到产品的销售和客户服务等。自成体系。三是有一定的业务基础。几家大银行业务品牌已初步树立，业务规模的原始积累已基本完成，生存无虞。从必要性看，有利于建立以市场为导向的灵活的托管业务经营管理机制，形成从托管产品研究、开发、销售到运营的一体化经营，有利于发挥托管业务系统整体合力，不断开发出市场和客户需要的托管产品，提高托管产品适应市场的能力。

对于中小银行而言，托管部门在流程银行中宜定位于中、后台。由公司部、市场部负责市场调研、客户营销、产品推广、市场维护等，腾出托管部专业人员集中从事中、后台业务，其中将通过细分客户，设计不同的托管产品，根据风险承受能力与收益预测，制定相应的市场准入、退出机制以达到产品创新、风险收益平衡的经营目标；后台则凭借统一、实时、专业的托管系统，专司交易、清算、核算、估值、绩效评估、流程控制、风险管理等，以强势的中、后台业务博弈资产托管市场。

(三)解决好“做什么”的问题

紧贴市场，与时俱进地开创新业务领域，持续深化托管业务内涵，是拓展市场，求得生存和发展的必由之路。

1、拓宽托管业务边际，加大对诸如产业基金、信托资产、私募基金、QDI I等资产托管业务的研究与开发，探索证券借贷等托管衍生业务可行性，以适应我国资本市场大力发展机构投资者的需求。对产业基金的托管，应重点研究产业基金与一般证券资产托管的异同点、对银行托管服务的特殊要求，开发相应的技术系统，探索托管业务流程和风险防范措施；对信托资产和私募基金的托管，应借助银行的销售渠道，选择业绩优良、风险控制能力强、偿付能力高的投资管理人，把银行的理财服务与托管业务结合起来；对QDI I资产的托管，应在全面的市场调查基础上，准确进行客户定位，顺应客户需求联动发展本外币财富管理业务，同时，慎重选择境外托管人，在与之合作中，逐步向国际托管标准靠拢；对证券借贷业务，应跟踪监管部门关于融资、融券的政策动向，借鉴外资银行经验，探索作为中介机构的操作流程，如交易申请、交易撮合、借人方提供担保品、证券拨付、盯市、证券返还等。

2、深化服务内涵，逐步实现证券交易全程服务、一站式服务。交易前包括：市场信息提供及分析咨询，资产组合管理及合规分析等；交易中包括：执行交易指令，从事证券借贷、现金与外汇管理等；交易后包括：交易确认与清算，业绩分析，资产组合会计、税收、红利支付及报告等。特别是随着“直接贯通程序”实现，交易周期缩短，托管行在交易的前期即与机构投资者接触并参与交易过程，而不仅仅只在交易完成，进入确认、清算时才加入，使托管服务真正实现一站式、一体化的目标。

(四)解决好“怎么做”的问题

l、提高服务标准。现在的QFⅡ托管业务是一个很好的实践契机，努力学习QFⅡ全球托管人的服务标准，以此为基础提高其他托管业务的服务标准，进而提高自身服务水平，进一步规范各项服务的流程，如月报、季报、专题报告、投票、信息服务等，明确解决问题的时效、特殊情况的处置程序、客户反馈制度等。

2、实现差异化服务。构建客户关系管理系统，通过数据挖掘和数据分析，了解客户详细信息、确定客户需求、贡献度等方面的特征，进而实现针对客户特点提供个性化投资配套服务。

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一、目前中国房地产业金融现状

房地产业作为中国经济支柱产业之一，其兴盛与衰败对于国民经济的影响无疑是至关重要的。随着宏观调控的进一步深入开展，房地产企业的资金来源渠道狭窄，房地产金融产品单一的弊端逐步显现出来。据《中国房地产资金来源状况分析报告》统计，自2002年以来，国内房地产企业只有61家实现上市融资，融资总额仅为80亿元左右。房地产业直接融资比例不超过2％，因此房地产投资资金仍然主要是银行贷款。2006年第一季度，由于上年储备项目较多，房地产贷款投入有所增加，房地产开发贷款在房地产投资中的比重达到19％，而取消住房按揭贷款优惠利率政策对房地产消费贷款影响较大，购房贷款占房地产投资资金的比重下降到17．3％。房地产开发贷款与购房贷款合计占房地产投资资金的比重，2001～2004年分别为43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末为36．3％。①因此，充分拓展当前国内的融资渠道，如上市、发债、信托、产业基金、信托投资基金等融资渠道，是当前房地产开发企业摆脱融资困境的重要出路。

二、中国发展房地产投资信托基金的可行性分析

1．在中国近4万亿元的居民金融资产中，储蓄存款占70％左右，居民金融资产膨胀和投资渠道不畅的矛盾，已成为中国金融领域的一大主要矛盾，这一矛盾也是冲击市场的不稳定因素，如不加以解决，就有可能使中国经济的高速增长遇到阻碍。同时，房地产贷款的严加控制与蓬勃兴旺的房地产行业巨大的资金需求也形成了一大矛盾。房地产投资信托基金的设立和发展则可使房地产企业在银行贷款之外找到一个新的融资途径，同时也为居民大量金融资产投资提供了多元化的选择，有助于化解上述两大矛盾，从而推进中国的金融改革和金融创新。

2．中国发展房地产投资信托基金有利于推进现代企业制度的完善，规范信托投资公司和基金管理公司的运营。信托基金作为一种产权形式，是一种集合投资制度，这一性质要求其必须在充分保护投资者的前提下，将投资收益放在首位。在中国的市场经济建设中，信托基金的设立已不仅仅是一种金融投资工具，它对于被投资企业及相关行业而言，担负着推进现代企业制度的形成、推动企业股份改造的创新作用，它真正形成了对企业的产权约束和管理约束，对于所投资企业促进合理经营，转换经营机制，强化资金的高效运用意义重大。

3．房地产投资信托基金具有分散投资，降低风险的基金特点，不会对一个企业投入大量的资金以至取得控股地位，它作为小股东必然更加关注企业的规范化运作，从而对房地产企业的运行起到外部监督的作用。同时，可以优化房地产行业内部结构。房地产投资信托基金在利润的驱动下将把资金投向具有一定潜力的房地产企业及项目，从而促进房地产企业的优胜劣汰和房地产项目的优化。在基金支持下还可以通过兼并、收购等手段加快同行业企业间的联合，有利于房地产产业大型企业集团的出现，实现资源的优化配置。

4．中国发展房地产投资信托基金有助于民间的非法集资、地下基金等组织走上正轨。大量的民间金融资产需要寻找出路，但由于缺乏良好的投资途径而导致非法集资，地下“标会”、地下基金、地下钱庄等不规范的委托理财以及各种炒买炒卖现象盛行，由于其一般数额巨大，并涉及千家万户直接的经济利益，引发许多纠纷乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社会问题，直接影响社会的稳定。而房地产投资信托基金的运营管理是在产权明晰、财务健全、运作透明的条件下进行的，并且管理、运营和保管三权分立，从制度上杜绝了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特点有利于引导民间资金脱离地下运营的投资轨道。

5．中国发展房地产投资信托基金有助于促进中国证券市场国际化，大规模引进外资。房地产投资信托基金可以通过两种方式大规模吸引外资：一是在设立基金时吸引国外机构投资者的加入，使外资通过信托基金方式投资于国内的房地产市场。二是使房地产投资信托基金上市时公募或上市流通后，由国外机构投资者购买，这样的方式吸引外资可以带来多种益处：(1)可以较大规模的集中利用外资；(2)由于基金的规范运作与国际接轨可以使国外投资者放心地大量投入；(3)不会因大量境外“热钱”的涌入对国内购买市场造成冲击；(4)不会丧失对公司特别是国有公司的控制权；(5)由于基金的封闭运作和投向明确，并且明确规定了基金的设立年限，使外资大规模介入能够得到很好的调控，并不受外汇管制；(6)有利于金融业进一步与国际接轨，推动金融体制改革。

综上所述，建立和发展具有中国特色的规范的房地产信托基金不仅是适时的，可能的，而且是十分必要的。

三、中国发展房地产投资信托基金面临的障碍

1．目前针对房地产投资信托基金的政策、法规及实施细则尚未出台，有关中国信托方面的立法仅有2001年出台的《中华人民共和国信托法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》和《设立境外中国产业投资基金管理办法》等。随着近几年中国信托业务的高速发展，现有信托法律法规框架内的一些条款已经不能满足房地产投资信托业务的需要。且关于房地产投资信托基金如何具有运作等具体操作中需要探讨和解决的关键问题更是未有明确的规定，中国发展房地产投资信托基金缺乏有力的法律保障，从而在一定程度上妨碍了房地产投资信托基金的发展。

2．中国房地产信托难以获得税收优惠。在美国，房地产投资信托基金得以发展的根本原因是其能够享受税收优惠，美国税法规定，房地产投资信托基金的房地产资产属于免税资产。同时为了避免双重征税，房地产投资信托基金作为人的集合也不存在公司税的问题。而目前中国法律尚未对信托收益的税收方面作出明确的规定，缺少对房地产信托的税收激励政策，无法促进房地产信托的快速发展。

3．中国现有的“资金信托管理办法”中有关资金信托计划不得超过(含)200份，且每份和约金额不得超过(含)5万元的限制，也是影响当前房地产信托业务发展的因素之一。众所周知，房地产作为资金密集型企业，其项目开发对于资金的需求是巨大的，因此房地产项目融资数额较大。根据上述规定，仅靠房地产信托资金远远无法满足房地产项目的资金需求。可见，在现阶段法律环境中，房地产信

托资金还不能成为房地产融资的有效工具，进而也无法在房地产金融体系中处于主导地位。

4．缺乏专业人才运作房地产投资信托基金。房地产基金的成功运作，需要大量包括基金管理、投资分析、财务顾问、房地产开发及研究及评后审计等方面的专业人才甚至是既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的通才。而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，基金管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以发展中国房地产投资基金迫切需要更多相关专业人才。

四、发展中国房地产投资信托基金的设想

1．法制环境的建设。由于目前中国尚未出现真正的房地产投资信托基金，另外房地产信托的投资形式也存续时间较短。现阶段一方面加强对房地产投资信托理论的研究探索，制定出适合中国运行并发展的房地产投资信托基金理论依据。另一方面应尽快建立一套规范房地产投资信托基金的法律体系，使其有法可依。应进一步完善《公司法》和《信托法》、《投资基金法》，并专门针对投资基金的设立、发展、经营、退出等运作流程制定出切实可行的实施细则，使中国的房地产投资信托基金在成立之初即规范运作，同时随着其业务的快速发展，将做到有法可依、有章可循。另外房地产投资信托基金在税收优惠政策的调整上，可以通过区分收入的不同来源采取不同的征收方法。②

2．中国房地产投资信托基金的组织形式。(1)契约型与公司型并重。目前中国还没有出台《产业基金法》，只有《证券投资基金管理暂行办法》、《开放式证券投资基金试点办法》、《设立境外中国产业投资基金管理办法》、《信托法》和《信托投资公司管理办法》。③根据目前的法律已经设立的证券投资基金，不管是开放式还是封闭式，都是以契约的形式来约定当事人各方的法律行为。成立契约型基金可以规避中国有关公司所得税的相关规定，在基金运作中依照《信托法》，而不必涉及税收、投资人监督等问题。因此，在现阶段成立不动产投资信托基金可以采用契约型，但从保障投资者的权益和基金运作的发展来看，在未来中国相关法律体系健全后，还是应该选择公司型，并且像美国的REIT公司一样可以上市流通。因此建议专门对房地产产投资信托基金进行立法，以规范整个行业，保护投资者的合法权益。(2)封闭型。房地产投资是一种长期投资，房地产投资信托基金更是以长期持有收益性物业取得投资收益为主要目的，因此它根本不同于证券投资基金。对其估价是一个系统工程，不可能每天对其进行估价。以房地产投资为主业的房地产投资信托基金采用开放式是不可行的，因此不管是契约型还是公司型都应该是封闭型基金，并且可以在证券市场流通其收益凭证或股票。

3．中国房地产投资信托基金的业务范围。借鉴美国REIT公司的经验，考察中国目前的《证券投资基金管理暂行办法》以及《设立境外中国产业投资基金管理办法》，中国的房地产投资信托基金的业务范围应作如下限制：(1)以持有、经营、管理收益性物业为主营业务，不得销售持有时间少于3年～4年的物业。(2)证券投资净额不得超过总资产的10％。(3)对下属公司(包括参股、控股公司)的股权投资净额不得超过净资产总额的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建议基金公司本身不能经营管理所拥有的物业，必须委托专业的房地产经营管理公司管理，以保障投资者的利益最大化。(5)对房地产投资净额不得少于总资产的80％。(6)只能向发放住房抵押贷款或商业抵押贷款的银行或公司购买房地产抵押贷款，不得发放抵押贷款；可以投资房地产抵押贷款支持债券(MBS)，也可以在条件成熟时作为特设机构(SPV)以购买的房地产抵押贷款为基础发行MBS，这种投资也计入房地产投资额中。

4．中国房地产投资信托基金的设立条件。关于成立一家房地产投资信托基金的标准要求，除了上面提到的在业务范围上的限制外，在股权结构和规模上要满足紧下要求：(1)总股本规模不应少于1．5亿元人民币。(2)股东总数在任何存续期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份数超过总股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入构成中来源于房龄不到3年的房地产销售收入，不得超过40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配给其他股东。(6)公司型投资信托基金应设立董事会，并且要有一定比例独立董事。

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1 房地产投资信托基金(REiTs)及其特点

房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)，即房地产投资信托，是一种采取公司或者信托(契约)基金的组织形式，以发行收益凭证(股票或收益凭证)的方式将多个投资者的资金集中起来，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，收购持有房地产(一般为收益性房地产)或者为房地产进行融资，通过多元化的投资选择各种不同的房地产证券、项目和业务进行组合投资，并将投资综合收益按比例分配给投资者，共同分享房地产投资收益的一种信托方式。REITs在香港被译为“房地产基金”，在台湾译成“不动产投资信托”，而中国大陆一般译为“房地产投资信托基金”。房地产投资信托基金在西方国家的称谓也不尽相同，在美国等大多数国家直接称为REITs，但在英国和亚洲一些国家称为房地产投资基金(Property Investment Fund，PIF)。

作为一种投融资工具，REITs具有多元化组合投资分散风险、专业化经营管理、快速汇集资金、可随时买卖赎回，流动性强的特点，在多数国家还有专项法律规定的税收优惠。由于参与主体多元化，其法律关系也相对复杂。

2 我国房地产投资基金发展面临的问题

第一，理论体系不够完善。REITs是通过在证券市场公开发行收益凭证募集资金作为投资资金来源的，该收益凭证是要按股票交易法则可以在证券市场公开交易和流通的，这就需要给该凭证一个交易价格。相对于证券产品价格定价理论，REITs的定价要复杂得多，传统的资产评估方法显然是不能满足REITs资产定价的需要。尽管国外有相关定价理论可以借鉴，但国外成熟市场和国内非成熟市场的差别将使得直接套用国外的定价方法会产生“橘生于淮北则为枳”的后果。

第二，运行管理中的道德风险。房地产投资基金在组织体系上，由基金持有人、基金组织人、基金管理人、基金托管人等通过信托关系构成一个有机的组织系统，运用资产托管机制来制约信托资产运作的关系，构成了投资基金信托关系中的一个基本特点。在投资者认购REITs之后，以信托方式将资金交由REITs管理人进行运作，这就形成了一种委托—关系。在这种关系下，由于投资者和经理人并不具有相同的利益，而且投资者无法时刻观察经理人的投资行为，因而经理人可能从事与投资者利益相冲突的投资行为，便产生了其中的道德风险。

第三，法律法规不完善。缺乏相关法律的保障是发展我国房地产投资基金最明显的障碍之一。《投资基金法》将非证券化的投资基金内容从中剔除后，变成了《证券投资基金法》，此外私募基金合法化的问题，给房地产投资基金的规范和系统发起带来了不确定性。同时还要面对资金的进入和退出通道、投入和产出的方式、时间标准等问题，这些都需要法律和法规的配套支持。

第四，缺乏专业的复合型人才。发展REITs需要一批既精通房地产又熟悉金融的复合型人才。REITs的运作需要对房地产市场具有战略眼光，能够寻找到合适的房地产项目，并进行项目运作来保证项目未来稳定的收益。同时，REITs的运作人还需要具备基金、投资银行以及财务等专业理论知识和实践经验。只有将房地产和金融两者结合起来，才能较好地运作REITs，保证REITs的收益率和长期增长率。而目前我国这方面的复合型专业人才比较匮乏，一般只是精通房地产或者金融一个领域，这使得我国发展REITs的人才支持不足。

第五，信用体系建设不完善。我国目前没有建立全面的征信体系，信用环境较差。REITs本身包含多种风险，包括政策风险、房地产项目经营风险、信息不对称风险等。这些风险都会影响REITs的收益以及投资者利益，甚至影响房地产市场和金融市场的稳定。而目前我国风险防范机制不健全，表现为：风险预警机制较差，没有完整的风险评估体系与警戒模型；与风险相关的信息披露机制不健全，对未来可能风险的披露工作也没有完全展开；作为风险监控人的独立董事制度不完善，即使设立了独立董事，但是其作用也没有较好地发挥，基本上形同虚设。 转贴于

3 针对我国发展房地产投资基金的对策建议

第一，加大立法力度，为REITs的发展提供良好的法制环境。建议设立REITs专项法律，调整《公司法》、《信托法》及《证券法》，制定专门针对投资基金发展的《产业投资基金法》、《投资公司法》、《投资顾问法》等法规，细定信托业务操作过程中一整套详细规则，如投资方向的限制、投资比例的限制、投资资格的审定、投资比例的确认等，也可以先制定具体实施细则，在进行REITs试点之后，根据实践经验修改细则，然后将其纳入法律体系，从而规范REITs的发展，也为广大投资者提供有效的法律保护环境。

第二，建立良好的金融市场环境，为REiTs提供良好的发展平台。房地产投资基金本质上是一种投融资金融工具，因此金融市场的发展程度是REITs发展的重要限制因素之一。我国金融市场尚不完善，其中房地产金融市场存在结构性失衡，房地产金融创新还处在一个较低的水平，这也是导致我国房地产开发融资渠道单一的一个重要原因，因此，大力发展我国的基金市场，加强金融创新，对于我国REITs的发展大有裨益。

第三，建立相关的教育体系，培养合格的专业人才。通过在各大高校建立房地产专业等学习相关知识的基础教育，以及在房地产领域的实践教育，培养既有房地产专业知识和经验，又有经济与金融学的分析和研究能力，同时还具备大量的房地产和金融法律知识，熟悉房地产领域的市场调研、规划设计、建筑施工、营销策划和物业管理等各方面知识的专业人才。同时，也需要加大对专业的律师、理财师、会计师、资产评估师以及审计师的培养。