人民币证券投资范文

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国际经验显示，资本账户开放可促进跨境资本流动快速增长，从而导致各类跨境资本流动的存量，也就是国际投资头寸，显著上升。

我们发现，25个发达与新兴经济体的总体经验表明，伴随着一个经济体的资本账户从最封闭进入最开放的状态， 其对外直接投资和证券投资存量从平均相对于GDP的5％和3％分别上升到36％和52％。外来直接投资和证券投资存量也会经历类似的变化， 但由于初始存量较大， 增长相对较小。

然而我们也发现，国际投资头寸的波动普遍随着资本账户开放而上升。这表明，除了资本账户开放度，其他经济因素， 如经济增长速度和金融市场深度，在决定一个经济体的跨境资本流动中也会扮演重要的角色。

另外，国际储备货币发行国的跨境资本流动情况与非储备货币国家也可能有较大的不同。

假设到2020年中国资本账户已完全开放，结合国际经验以及中国未来基本经济状况的判断， 我们通过计量预测模型的分析显示，中国的对外直接投资将会比来华直接投资增长更快， 但由于来华直接投资初始存量大，中国净直接投资头寸仍将处于负债状态。

我们预计，中国对外直接投资存量将从2010年相当于GDP的5％，增加到2020年相当于GDP的27％，部分反映了国内金融市场的深化，有助于国内企业从事国际并购。来华直接投资存量则从相当于GDP的20％，上升至相当于GDP的35％，反映中国金融市场发展、体制改进和经济环境进一步改善， 将继续吸引外国投资者。净国际直接投资存量将在2020年仍然保持负债状况，约为GDP的8％。

我们的分析亦显示， 对外证券投资将高速增长，部分反映了国内投资者分散风险的愿望。我们预测对外证券投资存量从2010年相当于GDP的4％，到2020年增加至相当于GDP的29％， 而来华证券投资存量将从相当于GDP的4％，上升至相当于GDP的18％。对外证券投资存量将超过来华证券投资存量。

一方面，外国投资者将因为中国金融体制的完善以及经济增长前景乐观，增加他们在中国股市的投资。另一方面， 中国和国外资产回报之间的差距将会因资本账户开放而收窄，可能削弱他们持有中国资产的动机。

根据上面所预测的各项跨国资本流动趋势， 我们可预测中国的净外汇资产投资在中长期所带来的收入。基于经合组织主要成员的经验，我们的研究显示，中国净投资收入与GDP比率将逐渐增加，从2010年的0.5％升至2020年的1.2％。

同时，我们预测中国的贸易顺差将逐步收窄，从2010年占GDP的3.9％下降至2020年的1.7％。结果是， 经常账户盈余与GDP的比率将由2010年的5.2％下降至2016年－2020年的3％。

相应地，外汇储备将从2010年底的28470亿美元增加至2020年底的55000亿美元。外汇储备与GDP比率将先升后降，到2020年降至相当于GDP的29％左右。总净外汇资产头寸将从2010年相当于GDP的34％下降至2020年相当于GDP的31％， 而净外汇资产头寸的组合将会显著改变。

私人部门的净外汇资产头寸在2010年处于负债状态， 但于2020年将会变成相当于GDP的3％的资产状态。 这表明，中国的私营部门到2020年将从净债务人变成净债权人。中国政府将继续保持其净债权人地位， 但所占总净外汇资产头寸的份额将下降。

人民币实际汇率的变动

资本账户开放，会通过影响一个经济体的净外汇资产头寸，来影响其货币的实际汇率。一个经济体净外汇资产头寸的下降意味着净投资收入下降，从而拉低国内需求，降低本国产品相对于国外产品的价格，对本国货币实际汇率带来一定的贬值压力。另一个影响实际汇率的主要变量是相对人均收入。例如，因收入上升所产生的财富效应可推高非贸易品相对于贸易品的价格，导致本国货币的实际升值。 收入增加也可能反映国内相对于贸易伙伴的贸易部门有更高的生产力， 相应引起本国货币的实际升值（即“巴拉萨-萨谬尔森效应”）。

基于上述对净外汇资产头寸的预测以及相关国际经验，我们分析了由资本账户开放导致的中国净外汇资产头寸的变动将如何影响人民币的均衡实际汇率， 也就是与经济基本面相吻合的实际汇率到2020年会怎样变化。

我们的研究显示，资本账户开放只对人民币均衡实际汇率产生轻微的下行压力，这是因为中国净外汇资产头寸到2020年将基本保持平稳，相对于GDP 只下降2个百分点。

中国较快的经济增长前景则继续支撑人民币汇率。我们根据世界银行的预测，假设中国GDP于2012年－2015年间平均增长8.4％，而从2016年起年增长率为7％。如果同时考虑资本账户开放和未来经济增长两个因素，人民币均衡实际汇率将升值10％左右。这结果符合日本和前西德在资本账户开放的过程中货币实际升值的历史经验。

人民币国际化如何影响资本流动和汇率？

一个经济体的货币若要成为国际储备货币，其债券市场需要具有较大的规模，以及具备充足的流动性。例如，在2011年，全球约有60％的外汇储备投放在美国债券市场。我们假设到2030年人民币已成为主要储备货币， 而中国的债券市值占GDP比率将达到经合组织成员的平均水平。

具体而言，假设中国的私营债券市值和总债券市值从2010年相当于GDP的15％和52％，分别上升到2030年的59％和116％。我们的研究显示，国际直接投资净头寸相比上述基准情形几乎不变，但证券投资净头寸会下降。对外证券投资存量和来华证券投资存量到2020年分别将达到相当于GDP的35％和29％， 高于基准情形下的29％和18％。而私营部门净外汇资产头寸将处于基本平衡状态。

2020年外汇储备将达到62400亿美元，相当于GDP的33％，高于基准情形下的29％。中国总净外汇资产头寸到2020年将达到相当于GDP的30％，与基准情形相差不大。在这种情况下，人民币均衡实际汇率与基准情形下预测大概一致。也就是说，人民币国际化对人民币实际汇率不会带来太多额外影响。

结束语

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炒股的第一步是开通证券账户，证券账户除了可以交易股票之外，还可以交易其他在交易所上市的资产，可见证券账户是包括多个账户的，那么我们炒股开通的证券账户包括哪些呢

证券账户包括哪些

证券账户其实包括人民币普通股票账户(简称A股账户)、人民币特种股票账户(简称B股账户)、证券投资基金账户(简称基金账户)、信用账户等。我们一开始在开通证券账户的时候，具体的交易账户包括人民币普通股票账户以及证券投资基金的账户，其中B股账户、信用账户都需要去券商营业部亲自办理，且信用账户的开通门槛比较高。

证券账户的开户数量是有限制的。目前，一个投资者只能申请开立一个一码通账户。一个投资者在同一市场最多可以申请开立3个A股账户、封闭式基金账户，只能申请开立1个信用账户、B股账户。

（来源：文章屋网 ）

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为拓宽境内人民币资金双向流动渠道，便利人民币合格境内机构投资者（RQDII）境外证券投资活动，央行日前了《中国人民银行关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》（下称《通知》），通知自印发之日起实施。

RQDII即RMBQualifiedDomesticInstitutionalInvestor。境内人民币将可以RQDII的形式投资境外人民币计价资本市场，且与QDII额度的审批制不同，RQDII将以实际募集规模为准。

简单说，RQDII是指以人民币开展境外证券投资的境内金融机构，其所涉及的金融机构仍将延续目前合格境内机构投资者QDII制度下的四类机构，即基金系、券商系、银行系、保险系。RQDII与QDII的区别主要体现在RQDII以人民币资金投资于境外人民币计价产品。

《通知》规定，人民币合格投资者可以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品银行自有资金境外运用除外。这意味着，个人可以通过向金融机构购买境外人民币产品。

市场普遍认为，此举意在拓宽人民币资金双向流动渠道，便利人民币合格境内机构投资者境外证券投资活动。

值得一提的是，中澳两国金融合作也有了新的进展，RQFII试点地区扩大至澳大利亚。中国人民银行于11月17日与澳大利亚储备银行签署了在澳大利亚建立人民币清算安排的合作备忘录，并同意将人民币合格境外机构投资者（RQFII）试点地区扩大到澳大利亚，初期投资额度为500亿元人民币。之后，将确定悉尼人民币业务清算行。

央行表示，上述安排标志着中澳两国金融合作迈出新步伐，有利于中澳两国企业和金融机构使用人民币进行跨境交易，促进双边贸易、投资便利化。

随着中国经济的发展和国际地位的提升，人民币国际化步伐正加速推进。至此，中国人民银行已先后与近30个境外央行或货币当局签署双边本币互换协议，总额度达到7400亿元人民币。

境外人民币计价产品迎机会

RQDII与11月17日正式“鸣锣”的沪港通一道，是境内外资本市场互联互通的重大事件。“这是与17日开通的沪港通配套的措施。”中国人民大学重阳金融研究院研究员刘英表示，对港股市场的开放，实际上是对全球的开放，香港股市英美投资者近半。

刘英认为，这标志着人民币资本项目开放提速和人民币国际化的加速。沪港通17日正式启动，香港金管局宣布同日起取消香港居民每日兑换人民币2万元的限额。香港居民的人民币现钞兑换和银行对香港居民的人民币贷款和融资限制亦将不再适用。

此外，央行还在研究推出QDR机制。未来境内符合条件的居民将被允许通过该计划投资海外股市和房地产。未来还将允许境内企业到境外发行以人民币计价的股票，包括以人民币支付股息。

有券商宏观分析师表示：“我国境内的人民币池子足够大，但这一‘源头活水’此前却买不了境外人民币计价的产品。RQDII的开通，会使得离岸市场更有动力推出以人民币计价的产品，也有利于人民币走出去，是双向促进的。同时，也会加快诸如境内企业到境外发行以人民币计价的股票等政策的出台。”

“逐步放开资本项目是大势所趋，不久，上海自贸区个人资本项目将开放，合格投资者可用美元进行投资交易。”民生银行金融市场部首席分析师李志强分析称，近年来，我国一直在大力推进人民币国际化，《通知》的使得人民币国际化又往前一步。

李志强称，据此看来，个人可以通过境内金融机构购买境外的人民币金融产品，实现境外投资。从人民币国际化角度来看，这将刺激境外人民币金融产品的发展。近年来，离岸人民币结算中心相继成立，境外投资者可通过结算中心兑换人民币，大大便捷了人民币投资交易的流动。

汇率波动助力国际化步伐

中国人民银行决定，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。11月24日，人民币兑美元汇率创下2个月以来的最低水平。分析师对此指出，22日人民银行意外降息之举可能令人民币进入了贬值周期。

人民币兑美元汇率24日报收于每美元6.1417元人民币，收盘时大幅暴跌近200个点，跌幅达0.27%;全天日内波幅达178个基点，同样创下自9月29日以来的最大波幅。

Eurasia Group的分析师在研报中写道：隔夜的降息，加之日元的长期贬值，将会增加中国人民银行允许人民币适当贬值的政治压力，既反应出了市场对降息的正常回应，也是在亚洲货币全面呈现贬值压力的背景下增强出口竞争力的需要。

华尔街见闻网站介绍过，今年伊始，人民币一改单边上涨走势，开始持续贬值。1-4月人民币实际有效汇率累计贬值3.02%，人民币名义有效汇率累计下跌2.67%。尽管5月以来人民币开始稳固升值，但是年内至今仍然贬值1.17%。

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2011年12月16日，中国证监会与中国人民银行及国家外汇管理局联合《基金管理公司》证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法。允许符合一定资格条件的基金管理公司、证券公司的香港子公司作为试点机构，运用其在港募集的人民币资金在经批准的人民币投资额度内开展境内证券投资业务。人民币合格境外机构投资者(RQFlI)投资境内证券的试点的出台预示着国际资本对中国证券市场乃至资本市场的影响将越来越大。

一、中国RQFII的运行状况

2011年8月，国务院副总理在香港举办的“国家‘十二五’规划与两地经贸金融合作发展论坛”上提出，“允许以人民币境外合格机构投资者方式投资境内证券市场”。2011年12月16日，中国证监会、中国人民银行和国家外汇管理局联合了《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》(第76号令，以下简称《试点办法》)，标志着我国RQFU的试点业务正式启动，国务院批准了首批试点人民币境内证券投资额度共计200亿元。

在跨境贸易人民币结算范围不断扩大、人民币跨境直接投资业务和香港离岸人民币业务不断发展深化的前提下，为进一步增加人民币资金回流渠道、鼓励香港中资证券经营机构拓宽业务渠道，RQFII业务作为又一项资本市场开放的试点制度应运而生。RQFII试点业务借鉴了合格境外机构投资者(QFII)制度的经验，但又有几点变化：一是募集的投资资金是人民币而不是外汇，二是RQFII机构限定为境内基金管理公司和证券公司的香港子公司，三是投资的范围由交易所市场的人民币金融工具扩展到银行间债券市场，四是在完善统计监测的前提下，尽可能地简化和便利对RQFII的投资额度及跨境资金收支管理。

为积极落实RQFU试点相关工作，证监会、中国人民银行和国家外汇管理局根据《试点办法》配套出台实施细则，明确了相关的管理要求。截至2012年1月2日，首批共计200亿元人民币的RQFII投资额度已分配完毕，共有21家符合条件的试点机构获得了首批试点资格(见附录表A2)。部分试点机构已在香港开展资金募集和产品发行工作。

二、RQFII对我国证券市场的影响

1、积极影响

(1)有利于增加我国证券市场的资金流入

国际资本的投资者在我国的投资能够将投入进来的外汇资金转化为本国货币，从而可以有效的扩大我国证券市场的市场容量，为我国建设规模强大、流通性强的证券市场提供资金支持。另一方面。国际资本进入我国证券市场，从而扩大了市场参与者的地域范围，增大了证券市场的规模，这样更能够吸引更多优质的上市公司、企业利用证券市场进行筹集资金，从而从整体上提高了上市公司的品质，而上市公司的质量越高，又能为证券市场吸引更多的资金流入，形成良性循环。

(2)有利于改变投资者的投资理念。

国际资本的进入，能够为投资者的投资策略提供较好的参照标准，引导资本市场走向理性投资和价值投资的正途。到目前为止，我国证券市场上的投资者主要还是通过短线操作以获取股票在二级市场上流动的价差。投资者的主要精力依然放在关注股票价格的变动上，而对上市公司本身的经营状况和业绩效益则了解不多。而我国在引入QFII制度后，境外投资者的进入资格都是经过了严格的限制和审核的，能够符合审核条件的机构投资者，他们的投资理念大多比较理性和稳健，这些都能够有效的改变我国证券市场上盲目、高度投机的投资理念，带动国内的投资这逐渐形成一个良性的投资氛围和理性的投资策略。引入QFII制度的主要目的就是为了防止短期炒作，吸引境外的中长期投资。一般来说，合格的境外机构投资者都具有较为成热的投资理念，倡导中长期的价值投资。

(3)有利于促进我国证券市场的国际化发展。

国际资本能够有效的推动我国证券市场对外开放，促进我国证券市场与国际资本市场接轨。引人国际资本之后，不仅能够获得国际资本的资金支持，而且能够学习和吸收国外先进的市场理念、投资策略以及先进的管理方式等，这些都有助于促进我国证券市场与国际证券市场融合，推动我国证券市场的国际化进程。

2、消极影响

(1)减弱了我国证券市场的独立性。

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关键词 证券投资基金 基金发行 上市交易 申购和赎回 收益分配变更终止

证券投资基金是投资基金的一种主要类型，是一种利益共享、风险共担的集合投资方式。证券投资基金与股票、债券相比，既有区别又有联系。投资者地位不同：股票投资者是公司的股东，对公司有决策权；债券持有人是债券发行人的的债券人，享有到期收回本息的权利；基金单位持有人是基金的受益人，体现的是信托关系。风险风险程度不同：股票的风险一搬大于基金，基金的风险一搬大于债券。收益情况不同：基金和股票的收益是不确定的，而债券的收益情况是确定的。投资方式不同：证券投资基金是一种间接地投资方式，基金的投资者不能直接参与有价证券的买卖活动，不再直接承担投资风险，而是由专家负责投资方向的确定、投资对象的选择。价格取向不同：基金的价格主要取决于资产净值；而债券价格受利率影响，股票价格受供求关系影响。联系：基金、股票、债券都是有价证券，他们的投资都是证券投资；基金份额的划分类似于股票；股票、证券也是证券投资基金的投资对象。证券投资基金的类型：开放式基金、封闭式基金、契约型基金、公司型基金、股票基金、债券基金、货币市场基金、指数基金、国际基金、对冲基金、ETFs交易型开放式指数基金、LOF交易所上市开放式基金。

一、关于证券投资基金管理人设立

设立基金管理公司必须符合以下条件：（1）有符合《证券投资基金法》和《公司法》规定的章程。（2）注册资本不低于1亿元人民币并且必须为实缴货币资本。（3）主要股东具有从事证券经营、证券投资咨询、信托资产管理或者其他金融资产管理的优秀的经营业绩和很好的社会信誉，最近三年没有违法记录，注册资本不低于3亿元人民币。（4）有符合要求的营业场所、安全防范设施和与基金管理有关的其他设施。（5）取得基金从业资格的人员达到法定人数。（6）有完善的内部稽核监控制度和风险控制制度。（7）法律、行政法规规定的和经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。

二、证券投资基金的发行

基金的发行是指将基金券或受益凭证向投资者销售的行为，是投资基金运作过程中的一个基本环节。基金的发行包括确定发行对象、发行日期、销售形式、发行价格、发行数额、发行地点。

（一）封闭式基金的发行

1.按照发行方式和发行范围的不同，封闭式基金的发行方式可以分为公募和私募两种形式。公募是指以公开的形式向广大的社会公众发行基金的方式，发行的对象包括个人投资者和机构投资者。私募发行是指基金发起人面向少数特定的投资者发行基金的的方式。

2.封闭式基金的发行费用，上网定价发行手续费由上海证券交易所、深圳证券交易所按实际认购基金成交金额的1%收取。

3.我国封闭式基金的募集期限为6个月，其计算起始日为该基金批准成立之日。封闭式基金自批准之日起6个月内募集的资金超过该基金批准规模80%的该基金可以成立。

（二）开放式基金的发行

1.开放式基金的发行有代销网点柜台发行和网上发行两种途径。代销网点柜台发行是指投资者通过代销机构购买基金单位。网上发行包括银行网上发行、基金公司网上发行、证券公司网上发行和证券公司网上交易系统。

2.按照投资者支付时间的不同，发行费用分为前端费用、后端费用和或有递延销售费用。

3.在发行期限内，符合下列条件的，开放式基金方可成立：（1）在设立募集期限内，净销售额超过2亿元人民币。（2）在期限内，最低认购户数达到100人。（3）自募集期限届满之日起10日内聘请法定验资机构验资。不符合上述条件，该基金不能成立。

三、证券投资基金的上市交易

（一）封闭式证券投资基金成功发行并完成资金募集后，经国务院证券监督管理机构核准，即可宣告成立并上市交易。封闭式基金分额上市交易的条件：符合基金法规定；基金合同期限为5年以上；基金募集金额不低于2亿元人民币；基金份额持有人不少于1000人；基金份额上市交易规定的其他条件。

（二）开放式基金的的交易行为分为五种：认购、申购、赎回、转换和变更。申购和赎回是最基本的交易行为。我国《证券投资基金法》规定，开放式基金1周至少要有一天为开放日。

四、证券投资基金的收益、分配、变更和终止

1.基金收益的来源包括股利收入，利息收入，资本利得，资本增值和其他收入。

2.基金收益的分配是指对基金净收益的分配即扣除各种基金费用后的余额。我国证券法规定，基金收益分配比例不得低于基金净收益的90%，在分配时间上，基金每年应至少分配一次。

3.基金的变更是指基金在运作过程中，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，在履行规定的审批手续之后，对基金各当事人影响重大的基本事项更改的行为。

4.基金的终止是指基金在符合一定的条件下，基金当事人依据有关法律和基金公司章程或信托契约的规定，办理基金的清算、解决当事人的债权债务关系及基金持有人的资产分配，终止基金运作的行为。

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按照IMF新的汇率制度分类（见表1），中国属于打住单一外币的固定钉住制。

根据现行汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇存在顺差（逆差），人民币汇率就有升值（贬值）压力，而不管结售汇差额的取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。在有管理的浮动汇率制下，影响我国实际汇率变化的主要因素很多，包括：进出口的变动、国内出口部门的劳动生产率，特别是工资性支出变化的因素、进出口税率、国内外通货膨胀的相对变化等。同时，政府的政策参数通过影响外汇市场的供求，一定程度地影响汇率水平。人民银行在外汇市场的干预，基本上保证了名义汇率的稳定；但是，人民银行无法直接控制上述影响实际汇率的其他因素的变动。从人民币名义汇率看，从1990～1994年，人民币名义汇率基本呈现贬值趋势；从1994年开始，人民币名义汇率维持在8．3元续元左右的水平，基本保持稳定。但从按物价指数调整的人民币实际汇率看，人民币实际汇率的变化与人民币名义汇率的变化并非完全一致，从总体上看，由于国内物价上涨较快，人民币实际汇率比名义汇率贬值少些，特别是1994年汇率并轨时，人民币实际汇率贬值为20．6％，比名义汇率贬值为33．1％的幅度小得多。从1994年开始，实际汇率和名义汇率变化幅度不大，但实际汇率具有升值和贬值的波动幅度比名义汇率略微明显，从1995一1998年实际汇率（直接标价）先降后升，而名义汇率比较稳定。

根据上述汇率安排，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用很小，因为在资本项目下的外汇兑换都需要得到外汇管理部门的审批，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。我国资本的转移受到资本流动和货币可兑换程度的制约，同时外资对于国内证券的投资受到严格限制，外资进入的主要形式是直接投资。对资本项目和金融项目的管制，使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。

二、中国资本项目管制及其对汇率的影响

（一）近年来中国资本管制情况。

从1994一1997年，为了维持名义汇率的稳定，中国外汇储备（由相当于5．8倍进口额猛增到相当于11倍的进口额）。国际收支的平衡削弱了亚洲金融危机的影响，而且使中国能够保持币值稳定。这种成就是在中国金融体系还相当脆弱，国际贸易受到限制的情况下取得的（尽管1996年中国接受了IMF协定第八条款，实现人民币经常项目可兑换）。中国封闭的资本账户使其在1997～1998年的困难时期，维持了稳定的汇率。

中国对短期资本流入的控制比对长期资本流入的控制严格。从1990一1996年，金融账户上反映的外国直接投资占资本净流入的98％。截止1998年底，短期外债占外汇储备的35％。对长期资本的偏好、比较大的国内市场、金融体系限制投机行为等体制和经济因素增强了经济体系对外部冲击的抵御能力。但与此同时，由于受人民币币值低估和国内外利差减少的影响，1997年末和1998年初，资本外流问题日益严重。尽管经常账户保持盈余，外商直接投资继续增加，但资本账户迅速恶化，平衡表上的误差和遗漏还很高，国际收支盈余从1997年的360亿美元降为1998年的60亿美元。

为扭转局面，有关部门进一步加强了汇兑和资本管制。主要采取加强经常项目下汇兑真实性的审核、加强外债管理、提高国际收支统计质量等措施以防止以合法的经常项目交易为名进行虚假的资本账户交易，这些措施的实行既要防止经常账户的可转变性又要履行IMF协议第八条的规定，其目的是阻止非法的资本外流，并最终保持稳定的汇率。尽管这些措施减少了套汇、骗汇、逃汇等非法活动，但也使合法交易受到一定的影响。此外1999年6月，通过禁止国内银行接受国内人民币汇款限制海外交易。

为了减少金融风险，营造合理的商业环境，有关部门还积极采取措施使汇兑管制更有效率，包括增加交易规则的透明度、采用外商分类制度、建立计算机网络加快进口审核、对欺诈行为加大打击力度等。希望通过这些措施减少因更加严格的汇兑控制而给外贸企业带来的负担。尽管短期内引起外国投资者的不满，但多数人相信，从长远看这些措施将有利于改善商业环境。由于这些措施的实行，外汇储备在1998年下半年有所增加，但目前对这些措施的有效性下结论似乎还为时过早。

（二）长期的资本管制和固定汇率制度导致人民币汇率的扭曲。

由于我国长期资本管制，使汇率决定与资本流动关系基本割裂，汇率上升或下降的压力主要来自经常项目顺差或逆差。在经济生活中，汇率实际上是一种价格信号，传递着不同货币之间兑换比例的信息，人们可以根据汇率的变动预测未来并作出决策。所以，汇率的变动往往会引起资源在国民经济各个部门之间的重新配置。均衡汇率反映外汇市场真实的供求情况，能够引导资源进行合理配置，促使一国产业布局符合国际分工的要求，发挥本国经济的比较优势；扭曲的汇率不能反映外汇市场真实的供求，传递着失真的信号，使国际货物交易的价格与真实价值发生背离，在微观层次上可能导致企业的利润损失；在宏观层面上则可能导致资源的非合理流动和产业结构的失调。而由我国汇率形成机制所决定的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。这种汇率决定机制，必然造成汇率的简单决定与在开放经济条件下汇率所发挥和需要承担的重要作用发生矛盾。

事实上，即便为了维持汇率稳定、减少资本流入和流出对经济产生的负面影响，一国可以主观地继续采取加强资本管制的措施，但必须认识到，随着国际资本市场一体化趋势的加强，尤其是证券投资的急剧增加（在一些国家证券投资已经超过直接资本流动而占主导地位），资本管制的有效性大打折扣，这可以从我国国际收支中的净误差和遗漏的规模中反映出来。在汇率高估或低估的情况下，如果不能避免资本地下流动，对经济的负面影响会比取消管制大得多。

对我国而言，亚洲金融危机对外贸出口影响非常大，使得出口产品的生产企业受到沉重打击，有一些是因为产品本身问题使然，有些则是汇率不合理导致的。对于后者，人民币汇率所传递的失真信号，有可能使得一部分在均衡汇率下效益良好的企业退出所在行业，还可能导致本来有意愿进入该行业的资源转向其他行业，进而导致国民经济产业布局的不合理。另外，从我国资本管制的实践来看，由于资本流动途径的多样化和复杂性远远超过资本管制措施所及，所以资本管制控制资本外逃的有效性日益削弱，这成为宏观经济稳定政策新的制约因素。

三、人民币资本项目可兑换对我国汇率形成机制的影响

（一）资本项目可兑换是金融全球化的重要内容和中国汇率制度改革的最终目标。

目前，资本项目可兑换在国际上尚无统一定义，根据国际货币基金组织的定义，资本项目可兑换是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴。根据国际收支平衡表所列的有关主要项目，资本项目可兑换应该包括：消除对外商直接投资的汇兑限制、消除对外商投资证券市场的限制、取消国内企业向境内外资银行融资的限制、取消对境内企业境外投资的汇兑限制等。20世纪80年代以来，随着金融全球化进程的加快，国际资本流动速度和数量都发生很大的变化，速度加快。数量增加的趋势明显，并进一步带动全球货币可兑换进程的加快。到1995年6月，几乎所有的发达国家均实现了资本项目的可兑换，发展中国家也纷纷取消了部分外汇管制。在1990年底，国际货币基金组织的155个成员国中，有72个国家实现了经常项目可兑换，到1998年182个成员国中，有144个国家实现了经常项目可兑换，不少发展中国家也实现了资本项目可兑换。货币资本项目的开放，是一国改革开放不断深化的必然进程，也是一个国家综合实力不断增强的体现。可以说，资本项目放松管制成为金融全球化的重要内容。

我国人民币在1996年12月1日实现经常项目可兑换后，已经开始了向资本项目部分可兑换过渡的进程。随着中国市场化取向的经济体制改革的深入，中国经济将日益开放并逐步融入世界经济体系之中，要求外汇管理逐步与国际接轨，人民币在资本项目下可兑换是一种趋势。尽管目前我国实现人民币资本项目可兑换的条件还不具备，但逐步放松资本管制，并探索资本项目下有条件的可兑换却是可能的。

从国际经验看，采用渐进放开资本项目管制的策略是比较通用的，但对于取消具体资本管制的内容上各国有所不同。一般是首先放开与贸易有关的资本流动的限制，然后放开对外国直接投资和证券投资的限制，最后放开对短期资本流动的限制。针对我国的实际情况，在促进资金流入方面，对于外商直接投资可逐渐实行外国直接投资的汇兑自由；可逐步适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资，加大证券资本的流入；逐步放松国内企业向境内外资银行融资的限制。在对待资本流出方面，应放松境内居民、机构对海外投资的限制；允许境内居民有限制的海外投资；适当允许境内金融机构向非居民融资；谨慎对待非居民金融机构在我国境内筹资。

（二）人民币资本项目有条件开放对我国汇率制度的影响。

随着资本项目的开放，资本流出流入对汇率制度的影响越来越大。分析资本流动对汇率制度本身的影响可以从以下几个方面考虑：

1．在资本流入的条件下，继续保持目前钉位名义汇率的政策会变得越来越困难。当然，资本的完全自由流动只是一种理论的假设，假使存在一波程度的资本管制，在资本市场开放和金融创新不断进行的情况下，任何管制措施总是显得有些跟不上形势的变化，资本的自由流动成为发展的必然趋势。

2．如果要继续保持名义汇率的稳定，除了受到中央银行动用外汇储备对外汇市场进行干预能力的制约外，即便采取干预措施稳定汇率，也必然带来汇率高估或低估的风险，如果汇率被低估，可能导致外国资产价值的高估，使国内资产蒙受损失，本国经济可能为此付出很大的代价。

3．在完善的金融市场和健全的企业制度等条件具备之前，资本项目完全可兑换的目标很难实现。我国资本项目可兑换将是一个渐进的过程，在这个过程中，汇率形成机制将逐步由事实上的固定汇率制向有限定区间的弹性汇率制过渡，汇率形成机制的市场化程度将逐步提高。实行限定区间的浮动汇率制，汇率的浮动范围是一个值得研究的问题。

4．汇率政策与货币政策的协调是实现资本项目有条件开放下经济内外均衡的关键。理论上看，在资本流动条件下，浮动汇率有助于保持货币政策的独立性，而固定汇率则削弱了中央银行在货币政策上的自主性。从我国国情来看，我国不可能放弃货币政策的独立性。在选定有区间的浮动汇率制度条件下，中央银行虽然可以执行相对独立的货币政策，但由于其具有维持外汇市场平衡从而保持汇率在一定区间内浮动的职能，经常要被动干预，必然使货币政策的独立性受到一定程度的限制。可见，汇率制度、汇率政策目标和货币政策独立性之间存在矛盾，汇率制度的选择实际上是二者之间的权衡。

（三）人民币资本项目有条件开放和我国汇率形成机制的调整。

在取消固定汇率，采取有限定区间的浮动汇率制度的情况下，汇率的短期均衡点应该取决于外汇市场的供求或国际收支差额。国际收支逆差则贬值，顺差则升值。由于贸易收支在国际收支中比例的下降，将使资本账户对国际收支和汇率的影响加大。按照资本项目开放内容，外商直接投资和证券投资是最先开放的资本项目，他们对汇率形成机制的影响如下：

1．外商直接投资。从目前来看，外商直接投资是最主要的资本项目，国际收支平衡表所显示的顺差主要来自外商直接投资。但我国外汇储备的增加完全来自经常项目顺差，资本项目的结汇是负数。这是因为，我国引进的主要是外国真实资本即设备、技术、管理和贸易网络，而不是货币资本。直接投资兼有投资和贸易性质，同一笔外资进入，在国际收支平衡表上，同时计入经常项目的资产方和资本项目负债方。随着放松资本管制和对外商直接投资的汇兑限制的取消，外汇储备将增加，给人民币以升值的压力。

2．证券投资。目前，B股市场的开放只是给境内居民合法持有的外币提供投资渠道，并不涉及人民币与外币之间的兑换，境内居民个人不可以用人民币购汇投资B股，也不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外，同时境外投资者仍不可以投资境内A股市场。所以对人民币汇率并没有直接的影响。但是随着金融市场的逐步完善，逐步取消对外资投资中国证券市场（A股）的本外币兑换限制也是一种趋势。但由于证券市场资本流动性强，易于产生冲击效果以及中国的证券市场还是一个不成熟的市场等原因，放开外资投资中国证券市场的限制的同时必须建立和完善QFII（合格外国投资者）市场准入制度，严格控制外资在证券总量中的比例。证券投资增加，事实上将给现行汇率制度造成很大压力，一方面，资本市场上资金的供求将对利率产生直接影响，利率将对资本的流向产生作用，如果取消外国投资者的汇兑限制，投机资本的流动不仅影响利率水平而且将使汇率水平发生较大波动，如果货币当局试图维持稳定的汇率，将十分困难；另一方面，如果因为政治或经济的原因，在有大量外商投资者投资A股市场的情况下，可能会产生集中兑付的情况，对国家的外汇管理制度造成致命的打击。

人民币逐步开放的内容：逐渐实行外国直接投资的汇兑自由、放宽私人企业境外发行证券融资的汇兑限制、适当放宽外国投资者在我国金融市场上的投资、放松国内企业向境内外资银行融资的限制。放松对外资企业清算结业后分得的人民币购汇的限制、应放松境内居民机构对海外投资的汇兑限制。

人民币资本项目开放的具体步骤及其对资本流动的影响见表2。

可见，实现资本项目可兑换后，资本流入和流出总量一般会大幅度增加。从资本流入方面看：由于中国具有最大的潜在市场，国外资本为寻找利润空间必然大量涌入，国外直接投资和证券投资将迅速增加，另一方面，放开资本管制后，国内居民和非居民由于外汇需求长期得不到满足必然借此时机调整资产组合，资本净流动规模取决于居民和非居民调整资产组合的方向和规模；取消管制后，私人企业境外发行证券融资将增长较快，成为资本流入增加的重要影响因素；此外，国内外利率水平差也将成为影响资本流入的因素。但由于实行资本项目有条件开放，资本流人不会达到势不可挡的地步。主要原因是：债务融资受到规模的控制；直接投资仍然是资本流入的主要方式，在基本面没有大的变化时，增长具有稳定性；对证券市场的外资流入可加以规模限制等。

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一、2012年中国国际收支主要状况

2012年，我国国际收支总规模达到7.5万亿美元，较2011年增长6%；经常项目顺差1931亿美元，较2011年增长42%；由于资本和金融项目出现东南亚金融危机以来首次逆差，达到168亿美元，致使2012年我国国际收支总顺差缩减为1763亿美元，比2011年下降56%。

二、经常账户分析

1.货物：

按国际收支统计口径，2012年，我国货物贸易进出口总额达到37922亿美元，较2011年增长6%，增速回落16个百分点。其中，出口20569亿美元，较2011年增长8%，增速下降12个百分点；进口17353亿美元，同比增长5%，增速回落20个百分点。我国进出口增速回落至个位，传统出口市场需求低迷是首要因素。2012年前11个月，中欧双边贸易总值下降4.1%，中国对欧盟出口下降7%；同期中日双边贸易总值下降2.9%，连续五个月负增长；美国经济在2012年出现一定程度的复苏，但增速低于预期。其次，国内成本上涨直接导致出口企业订单减少，对外资吸引力降低。再次，部分国家或地区贸易保护主义盛行，严重影响了我国对外出口。在出口增速下滑的同时，受国内经济增速放缓及国际大宗商品价格回落的影响，中国进口增速回落百分比远远高于出口增速回落百分比。由于进口相比出口更加疲软，我国货物贸易顺差3216亿美元，比2011年增长32%。大幅扩大的货物贸易顺差在短期内推动人民币持续走强，进一步恶化了货物出口环境。

2.服务：

2012年，我国服务贸易同比增长9%，增速较货物贸易高3个百分点。我国服务行业的整体水平和世界发达国家的差距依然很大，2012年，我国服务贸易逆差达到897亿美元，较上年增长46%。逆差行业主要集中在运输、旅游、保险服务和专有权利使用和特许费等领域，反映了国内经济和货物贸易发展所产生的国际航运、货运保险、先进技术等方面的竞争力不强。值得一提的是，旅游项目首次超过运输项目，成为逆差的最大来源。一方面，由于我国经济快速发展，国民收入水平以及对生活品质的要求提高，出境旅游及留学的人数大幅增长，大量资本汇出；另一方面，近年来人民币持续升值，更加刺激了旅游项目的逆差扩大。

三、资本和金融账户分析

1.直接投资：

按国际收支统计口径，2012年我国在外直接投资净流出624亿美元，同比增长29%，其直接原因是对外直接投资资本金跨境流动规模大幅增长。受国际经济环境动荡及国内经济增速放缓的影响，外国在华直接投资净流入2535亿美元，较上年下降9%。根据UNCTAD 的《世界投资报告》，一个国家吸收外国直接投资与本国对外直接投资的比例，世界平均水平为1：1.1，其中发达国家为1：1.14，发展中国家为1：0.13。而2012年，我国吸引外国直接投资与我国对外直接投资的比例为1：0.25，超过发展中国家，但远远低于世界平均水平和发达国家，说明我国的对外直接投资还需进一步拓展。同时，外商大量的直接投资将给我国带来潜在的金融安全问题、市场环境问题和宏观经济稳定问题。

2.证券投资：

2012年，由于境外对我国证券投资大幅增长，我国证券投资项下实现顺差478亿美元，同比增长140%。相比2011年62亿美元的净流入，2012年我国对外证券投资净流出64亿美元，其中新增301亿美元，撤回237亿美元，较上年分别增长56%和下降7%。对外证券投资恢复增长体现了藏汇于民的积极成效，但由于资本流出渠道仍缺乏有效的体制保障和激励，我国对外证券投资仍呈现金融部门多、实体部门少，债权投资多、股权投资少的格局。2012年，境外对我国证券投资新增593亿美元，撤回51亿美元，较上年分别增长140%和下降61%；净流入542亿美元，增长3.1倍。相较于其他新兴经济体，我国信用评级较高、资本市场容量较大、经济发展前景较好，加之国际金融环境的调整改善，全球投资者选择人民币进行分散投资，激发了我国证券市场上境外投资的活跃性。

3.其他投资：

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一、引言

证券投资账户在国际收支资本与金融账户中占有很重要的地位,研究证券投资账户对于一国的国际收支平衡是非常必要的。我国证券投资账户差额在1997年之前都很小,在资本与金融账户中所占的比重也很小,而1997年开始大幅上升。随着我国分别于2002年11月和2006年8月先后推出QFII和QDII制度,资本市场不断对外开放,不仅使得我国的资本市场得到了全球资本的空前关注,也为国内企业和个人购汇对外金融投资提供了规范的渠道。近年来,我国证券投资项目呈现两大特点:境外对我国证券投资,特别是股本证券的投资快速增长；我国机构对外证券投资大幅增长。但是,我国国际收支中证券投资账户大多表现为逆差,尤其是2006年逆差达676亿美元,是上年的12.7倍。逆差的形成是由多方面原因导致的。虽然证券投资逆差可以在一定程度上缓解我国的资本账户顺差,但是越来越多的证券投资逆差已经给中国经济造成了一些负面效应。调节证券投资账户要遵循经济发展的客观规律,同时要符合我国资本市场发展的现状。本文在解析中国证券投资现状的基础上,实证分析了证券投资账户运行的动态规律以及各种关键因素对它的影响,最后得出结论并提出了相关的政策建议。

二、证券投资账户解释变量选取及数据整理

(一)解释变量的选取

总体来看,中国证券投资规模较小,管制较严,开放程度较低,因而影响的因素主要以政策及短期的冲击因素为主,另外还受一些长期的宏观影响因素的左右。从时间趋势来看,我国资本项目下证券投资的开放程度呈现一定的周期性特征,说明我国对证券投资政策时紧时松,是渐渐放松的过程。伴随着我国资本市场、债券市场的进一步开放,合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)等政策出台和业务的开展,证券投资项目更加活跃。从证券投资项目的特征和规律来看,解释变量具有以下重要的作用:

1.证券市场的开放程度(EOSM):证券市场的开放程度对于中国这样一个证券投资规模小、管制较严的证券投资账户十分重要。开放程度高,则证券投资较活跃,可扩大投资规模,从而扩大证券账户的余额。但我国传统上对证券开放程度的测量没有一种固定而有效的方法。笔者现以美国为参照,假定美国的开放程度为完全开放,则中国证券账户的投资规模同GDP的比例除以美国证券账户同美国GDP的比例作为衡量我国证券市场开放度的指标。

2.国内外的实际利差(ISRR):利率是资本的收益,同时也是资本的机会成本,一个国家国内外的利差,是驱动其资本流动的重要因素。但是名义的利率并不能反映中国与外国利差的真实情况,真正驱动国际资金流动的是真实利差。笔者选取以美国为代表的外国利率,剔除价格因素的影响,反映两者的真实利差。

3.实际汇率(RFER):汇率是影响证券投资及国际资本流动的重要驱动因素。国际资金围绕汇率进行的套汇及投资行为对我国证券投资账户的影响同样十分重要。笔者认为,汇率的变动可能会影响我国证券投资规模的大小。

4.外汇储备(BFR):一国外汇储备,表明了一个国家对外投资的需要和能力的大小,外汇储备多,则以外国债券形式表示的外汇的数量就多,购买的能力也越大。而我国商业银行外汇头寸的调拨又在证券投资账户中起重要作用,因而可作为对证券投资账户的解释变量。

5.财政赤字:如果一国财政赤字严重,会引发物价的上升和影响经济的发展,但它有一定的通胀预期。加上税收的关系,通常会引起包括通过证券投资方式在内的资本外逃。

6.汇率的预期:对汇率稳定的预期会减少证券投资活动的活跃程度,从而减少证券投资的余额规模；相反,对汇率变动的强烈预期是资本流动的重要驱动因素,会增加证券投资余额规模。1998年资本外逃现象的出现跟汇率贬值的预期有很大关系。近年来,人民币升值的强烈预期也是证券投资账户变动的重要影响因素。

7.亚洲金融风暴:众所周知,1998年爆发了影响世界的亚洲金融风暴。很显然,这一因素对我国证券投资账户余额产生了极大的影响,由于确定市场经济的方向,从1993年开始,我国证券投资账户开始顺差,并逐年递增。我国在1998年之前证券投资账户余额还是顺差。但是由于1998年亚洲金融风暴的影响,我国证券投资账户受到外资的冲击,资本大量外逃。1998年我国证券投资账户出现大额逆差,针对这一影响因素,笔者选取了虚拟变量D2来度量这一影响因素,在1998年以前为0,在1998年及其之后为1。

8.QFII:它是影响我国证券投资账户的一个重要因素。由于我国QFII启动较晚,2002年11月中国证监会与中国人民银行联合下发了《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》,QFII制度进入试点,累计投资额度上限为40亿美元。2003年6月瑞士银行有限公司和野村证券株式会社成为首批获得投资额度的QFII。直到2007年12月,QFII投资额度扩大至300亿美元,QFII的额度相对证券投资账户额来说较小。笔者采用虚拟变量D3来度量这一影响因素。以2003年第一支QFII进入中国为分界线,2003年之前为0,2003年及其之后为1。

9.经济增长率(GDPR):经济增速是反映我国经济发展水平最直接的指标,他反映我国的经济发展状况:经济增长率过低,预示着整体经济进入衰退期,如果出现持续降低,可能会动摇投资者的信心,引发资本外逃；经济增长率高,可以增强投资者对该国经济增长的信心,吸引资本进入。所以经济增长率因素对证券投资账户毫无疑问有着重要的影响。

(二)数据来源

证券投资账户余额PIB来源于国家外汇管理局1982-2007年的《中国国际收支平衡表》。中美两国利率分别来源于中国人民银行网站()和美国劳工部网站(bls.gov)。中美两国的物价水平分别来源于中国统计局《中国统计年鉴-2007》和美国劳工部。中美的汇率来源于中国商务部网站()。中国1982-2007年的GDP数据取自中国统计局《中国统计年鉴-2007》。

三、实证部分

(一)平稳性检验

根据现代计量经济学理论,如果两个变量存在时间趋势,即使两者不相关,也有可能出现较高的R2值。所以,如果两个序列非平稳,即使两个序列互相独立,在经济上也无任何相关关系,但用传统的回归方法及显著性检验时,仍可能会显示出两者在统计上有高度的相关关系,即出现所谓的“虚假回归”现象。此时,传统的统计变量如R2、t、F检验都不能用来判断非平稳时间序列之间是否存在回归关系的依据。基于此,本文在对时间序列进行回归分析之前,首先对时间序列进行平稳性检验。鉴于实践中的运用,笔者采用ADF检验时间序列的单位根检验。利用Eviews5.1软件进行检验,结果如表1所示。

从表1可以看出,PIB、ISRR、EOSM、GDP、BFR、RFERl六个变量在5%显著性水平下都没有通过检验,表明这六个变量是非平稳的。对这六个变量分别进行一阶差分处理后,再进行ADF检验,检验结果如表2所示。

从表2可以看出,以上六个变量一阶差分后的时间序列在5%的显著性水平下拒绝了原假设,表明这六个变量一阶差分后的时间序列不存在单位根,是平稳的。因此这六个变量都是一阶单整,即均为I(1)过程。

(二)模型的建立

根据现代计量经济理论,当两个序列具有同阶单整,就可以对其进行协整分析,那么证券投资账户影响因素的待估计模型可以设定为:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4GDPR+β5BFR+β6D1+β7D2+β8D3+μ

其中β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7,β8为各个影响因素的系数,β0为截距项,μ为随机误差项。

1.显著性检验

通过Eviews软件估计出各个系数的值,各个系数的显著性见表3。

从上面的结果来看,估计出来的方程式为:

PIB=24116.68624×ISRR-13229.64438×GDPR-12863.66009

×RFER-975335.5412×BFR-9401.280526×D1+17172.46207

×D2-3674.981025×D3-797208.3605×EOSM+60737.88391

从表3中可以看出,拟合出来的模型不十分理想。除ISRR、RFER、常数项的系数较为显著之外,其他的系数都不显著。从中可以推断出,虚拟变量D2的不显著,是由于1998年亚洲金融风暴和虚拟变量D1所表示的对将来汇率预期存在重复性,因为1998年金融风暴使得投资者产生了汇率预期。所以这里保留D1,剔除D2的影响。虚拟变量D3的不显著性是由于QFII的数量太小,所占证券投资账户额的比率太小导致的,也应给予剔除。

2.相关性检验

另外,通过对各个变量之间的相关性分析,可以得出个别变量之间存在较高的相关性:见表4。

从表4中可以看出,ISRR和GDPR的相关系数为0.627925,这两者存在较高的相关性,当一个国家处于高经济增长率的情形下,资本在高经济增长的国家投资收益将高,并且投资者对该国的经济保持了较强的信心,外资流入增多。在这种情况下,货币当局为了防止经济的泡沫和经济过热,将会采取扩大利差的行为。因此可以只考虑ISRR的影响,而剔除掉GDPR的影响。

还可以看到,ISRR和BFR之间的相关系数为-0.432356,这表明这两者之间存在较高的负相关性。在现实情况中,还可以了解到,我国通过外汇储备途径投放了大量的基础货币。当外汇储备增长越大时,通过这一途径投放的基础货币也越大,这将使得我国的利率下降,从而扩大利差。这两者之间存在较为明显的负相关性,有理由剔除BFR因素的影响,而用ISRR来代替这种影响。

经过进一步分析,根据解释变量的多重共线性和相关因素经济意义的考虑,剔除了重复影响的因素及作用不明显的因素,保留了ISRR、RFER、D1、EOSM这四个有明显影响力和不存在明显相关性的解释变量,笔者重新建立了回归模型:

PIB=β0+β1ISRR+β2EOSM+β3RFER+β4D1+μ

通过OLS方法得出回归结果:

PIB=41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM-7711.491137×RFER-9513.401765×D1

其中,统计量的特征如表5所示。

从表5可以看出,在重新设定了模型以后,各变量系数都是显著的,F检验的结果也显著。

3.自相关检验

这里运用布雷殊-戈弗雷(BG或LM)检验来检验模型是否存在自相关的问题,应用于回归模型结果如表6。

从检验的结果表明不能拒绝无自相关的假设,即误差项不存在自相关的问题。

4.协整检验

进一步检验模型是否存在协整关系。笔者对模型的残差数列进行ADF单位根检验,检验残差序列的平稳性。结果如表7所示。

结果表明,可以拒绝原假设,残差序列平稳。这就表明解释变量与被解释变量之间存在协整关系,即具有一种稳定的长期关系。

从上面的实证结果可知,ISRR的系数为正,说明中美实际利差为正,就会吸引外国的资金向中国注入,从而导致证券投资账户出现顺差。但是由于我国长期对利率实行严格的管制,利差对证券投资账户余额的影响相对较小。EOSM的系数为负,表明随着我国证券市场的开放,更多的资金是向国外流动,这与我国长期以来的制度与政治因素所带来的风险及国内企业存在许多缺陷及对外国股权投资的热衷所造成资金外逃的冲动有关。从结果可以看出,证券市场的开放程度对证券投资账户的影响作用十分明显。RFER的系数为负,表明了真实汇率的变动方向与证券余额的方向相反,在汇率上升、人民币贬值的情况下会产生一种贬值预期,从而导致资金流出,使证券账户出现逆差。D1系数的负号,表明在存在变动预期的情况下,证券投资余额有反相的变动。这表明,我国汇率总体来说可能存在一种升值的预期,从而导致了这种反向关系。最后,从模型的总体结果表明,该模型较好地解释了证券投资账户余额的情况,有一种长期的均衡关系。

据格兰杰定理,从上面修正后的模型可以得出误差修正模型,模型方程如下:

PIB=β1ISRR+β2EOSM+β3D1+β4RFER+β5ECMt-1+μ

其中,PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER分别表示PIB、ISRR、EOSM、D1、RFER的一阶差分,ECMt-1表示滞后一期的RESIDUAL。

(三)回归结果

通过Eviews软件估计出各个系数的值,见表8所示。

通过误差修正模型估计短期证券投资余额方程为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-7724.709517×D1

+1665.057042×RFER-1.20313529×ECMt-1-709.3398396

误差修正模型为:

PIB=10605.26535×ISRR-1280469.588×EOSM-1.20313529×ECMt-1

T值1.422889-2.795078-5.394787

-7724.709517×DD1+1665.057042×DRFER-709.3398396

-1.3335750.231971-0.311071

R2=0.750453Durbin-Watson=2.0768145

其中误差修正项为:

ECMt-1=DPI-(41728.99504+14276.30835×ISRR-1072503.802×EOSM

-7711.491137×RFER-9513.401765×D1)

误差修正模型描述的是各个变量之间短期波动的相互影响,PIB证券账户余额在短期内时根据实际利差、证券账户开放程度、汇率预期、实际汇率和长期均衡关系失衡程度来调整。从表8中可以看出,误差修正模型很不理想,所以,笔者剔除不显著的几个变量,剔除了DD1和RFER,重新做误差修正模型,结果如下:

PIB=-1256751.029×EOSM-1.214702179×ECMt-1+11756.23137

-2.87-5.521.77

×ISRR589.5842432

-0.27

R2=0.687798Durbin-Watson=2.079531F-statistic=18.62446

经过剔除变量之后,误差修正项的系数还是-1.2,说明虽然被解释变量趋于长期均衡的关系比较显著,但是在短期内确定性变量对我国证券投资账户余额的影响是不明显的,在偏离均衡值之后一段时间内,较难得到调整。

四、结论和政策建议

根据上述实证分析,中国证券市场的开放程度不同、中美的实际利差、中美的实际汇率、人们对人民币汇率的预期同国际证券投资账户的余额之间存在着一种长期稳定的均衡关系。在一个逐渐开放的经济实体中,证券投资将在国际收支的金融项目中起至关重要的作用。证券化融资以其收益高、风险小、流动性强、投资大众化以及管理专业化等特点,正在逐步成为国际资本流动的主流。国际证券融资在今后我国吸引外资政策中将会起到越来越重要的作用。我国应当逐步实现人民币在资本项目下的可兑换；推进利率市场化,有效引导资金流向；增强汇率对国际收支的调节作用,稳定人民币币值的预期；深化我国资本市场改革,促进其健康发展；完善我国QFII制度下证券监管法律体制。

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[中图分类号]F830.3[文献标识码]A[文章编号]1672-2426(2007)01-0013-02

一､QFII在我国的发展

QFII(Qualified Foreign Institutional Investors),即合格境外机构投资者｡QFII制度是指允许合格境外机构投资者在一定规定和限制下汇入一定额度的外汇资金,并转换为当地货币,通过严格监管的专门账户投资当地证券市场,其资本利得､股息等经批准后可转为外汇汇出的一种市场开放模式｡韩国､巴西､印度等国家和中国台湾在引入外资金融证券市场方面就设立和实施了这种制度｡就本质而言,QFII制度是作为一种过渡性的制度安排,是那些货币没有自由兑换､资本项目未完全开放的新兴市场国家或地区实现有序､稳妥开放证券市场的特殊通道,是一种有创意的资本管制｡根据2002年11月7日中国人民银行和证监会联合的《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》的规定,合格境外机构投资者必须选择一个中国境内商业银行作为其托管行开展投资活动,这就给广大的国内银行提供了开展新业务的机遇｡

QFII制度自推出以来取得了较大的发展｡2003年度,瑞银集团的中国第一单标志着合格境外机构投资者投资正式启动,而一年以来先期进入的合格境外机构投资者也收获颇丰,这势必引导更多的合格境外机构投资者的加入｡截至2005年3月15日,外汇管理局最新批准景顺资产QFII投资额度为5000万美元,这样,27家QFII的总投资额度达到36亿美元｡2006年中国证监会再次批准了摩根士丹利､英国保诚(香港)两家合格境外机构投资者(QFII)资格,至今监管部门已批准了42家海外机构的QFII资格｡其中,36家QFII的投资额度已经达到了71.45亿美元｡但这远远不能满足QFII的胃口,很多QFII都表示它们的投资额度已经用完,希望能够申请到更多的额度｡

二､QFII为我国银行业提供了新的发展空间

1.QFII引发银行利润新的增长点

首先,合格境外机构投资者应当委托托管人,在证券登记结算机构代其申请开立一个证券账户,还应当委托托管人在证券登记结算机构代为开立人民币结算资金账户,用于与证券登记结算机构进行资金结算,托管人负责合格机构投资者在境内证券投资的资金结算｡人民币特殊账户的收入范围包括:结汇资金,该资金来源于境外,且累计结汇的外汇资金不得超过已批准的投资额度;卖出证券所得价款;现金股利;活期存款利息;债券利息｡人民币特殊账户的支出范围包括:买入证券支付价款,包含印花税､手续费等;境内托管费;管理费和购汇资金(主要用于汇出本金及收益)｡

托管银行按照“专户保管､分账管理”原则托管相关资产,保管合格境外机构投资者资金往来记录等相关资料不少于15年,监督其资产的投资运作｡这为托管银行继基金托管､委托理财资产托管业务后,进一步扩展托管业务的外延创造了机会｡

其次,托管银行将负责办理合格境外投资者汇入外汇资金结汇､汇出本金及已实现收益售汇､收付汇等各项外汇业务,这给托管银行的结售汇及汇兑业务提供了增长的契机｡并且,托管银行受合格境外机构投资者的委托,在中国证券登记结算公司开立证券账户,在证券公司开立客户交易资金结算资金账户,在托管人处开立人民币特殊账户,负责合格境外机构投资者项下投资证券的资金结算,并根据需要在客户交易资金结算资金账户和人民币特殊账户之间进行资金调拨｡

总之,中国境内引入QFII制度,无论是结售汇业务还是人民币结算业务,均会在托管银行的客户交易结算资金账户和人民币特殊账户上沉淀大量资金,这无疑丰富了银行同业存款的资金来源,有力支撑了银行短期非信贷资产的运作,增加了收益｡此外,合格境外机构投资者项下资金的汇入,将扩大证券市场的资金容量,带动社会资金向股市的流动,托管银行也将从中受益｡

2.我国银行面临着与外资银行之间的业务争夺

QFII一般情况下有间接开放和有限制的直接开放两种运作模式｡间接开放的模式是指成立面向外国投资者的中国基金,由国内的券商或基金管理公司管理,境外投资者通过中国基金间接地投资于国内证券市场｡有限制的直接开放模式是指允许经核准的境外机构投资者根据有关法规通过国内的证券公司作为经纪人直接投资一定额度的资金于国内证券市场,在间接开放的QFII制度下,托管银行实际是境外基金的托管人,其职能涉及到外汇的兑换､汇入､汇出,上边的税务处理和向境外的投资者进行信息披露等问题｡可见对托管银行的选择将直接关系到该制度实施的稳妥与否｡

面对丰厚的回报,国内的银行包括外资银行都在积极地准备成为托管银行｡而外资银行具有很多内资银行所不具备的优势,如,拥有先进的通讯方式和划款方式､完善的环球托管服务以及先进的证券托管和资金结算服务,势必将分割一部分市场,给我国银行带来竞争压力｡

但我国银行也具有外资银行所无法比拟的优势｡一是无可替代的本土化｡虽然外资银行在2006年全面开放人民币业务,但其在境内的业务渗透深度与广度远不及中资银行｡中资银行与国内的企业､个人及机构客户关系紧密,与政府关系良好,对国家金融政策具有一定的影响力,可见,中资银行这种传统的本土化优势为外资银行所不及,其能为合格境外机构投资者在境内的投资活动提供更大的便利｡二是人民币资金实力相对雄厚｡在资金的绝对数量上,中资银行可能并不占绝对优势,但在人民币资金存量方面,中资银行尤其是大型中资银行则具有雄厚的人民币资金实力｡中资银行雄厚的人民币资金实力一方面能够确保合格境外机构投资者项下的外汇资金及时结汇,另一方面外资银行为大额结汇需求必然从同业市场借款,这势必增加投资者结汇成本,而中资银行则可以使合格境外机构投资者享受更优惠服务｡三是银证关系密切｡鉴于历史渊源,中资银行与境内一些大型证券公司具有密切的合作关系,多年来银证不断开拓合作渠道,迄今中资银行已与国内大多数证券公司形成了良好的业务关系,这为中资银行联手国内证券公司共同为合格境外机构投资者提供服务,抢占合格境外机构投资者市场的制高点奠定了基础｡此外,我国银行的资产托管系统逐步健全,资金结算平台也趋于先进｡

三､我国银行应对QFII制度的措施

QFII制度在我国不断深化､发展,合格境外机构投资者的数量和投资规模都在不断增加,对于已经拥有托管资格的银行来说,要进一步发展和争取更多的业务,而对于积极申请托管资格的银行来说,更要从以下几方面努力:

1.加强与监管机构沟通,争取合格境外机构投资者托管人资格

境内具有证券投资基金托管资格的中资银行并未自动享有合格境外机构投资者的托管人资格,而必须根据规定重新向中国证监会､中国人民银行､国家外汇管理局申请报批｡中资银行应主动加强与上述三大机构的沟通,了解托管人资格申报及业务操作细则,积极准备相关报批文件,建立合格境外机构投资者项下托管人内部管理制度,以取得市场准入的先决条件｡

2.构建专业团队,形成纵横联动

QFII制度的运作是一项系统工程,不仅需要托管银行提供托管业务､结算业务,而且还需要提供外汇业务｡借鉴国外合格境外机构投资者托管人的经验,在我国实施QFII制度之初,应构建一支跨部门的专业服务团队,在制定相关规章制度､制作市场营销方案､主动出击快速应对等方面形成纵横联动的全方位效应｡

3.加快银行股份制改造

对于我国银行来说,必须加快股份制改造步伐,进行公司化治理,转变管理理念,推行以信息流为核心的数字化､智能化管理,全面实施内部业务流程再造,提升运作效率,发挥比较优势,积极发展涉外业务,加大人才培训力度,逐步实现业务和管理的规范化､标准化和国际化｡这样,才能吸引外资,使托管人身份名副其实｡

4.强化银证战略合作,共同发展QFII客户

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中图分类号: F830.9文献标识码: A文章编号: 1006-1770(2008)07-028-04

中国逐步开放的资本市场与经济的持续快速发展,吸引大量国际资本从经历了东南亚金融危机爆发之后的资本外逃到重新回归中国。 据统计，2001年-2007年中国国际资本流入年平均增长率为33%,中国已成为发展中国家中最大的资本流入国。然而2001-2007年流入中国的国际资本的数量、期限、投资区域等结构特征与2001年之前相比发生了一定变化。重新审视分析国际资本新的结构特征与影响因素，对我们合理引导资本流入，充分有效地利用国际资本具有重要的现实意义。

一、国际资本流动理论综述

国际资本流动（International Capital Flows）指资本从一个国家转移到另一个国家。国际资本流动包括国际资本流入和国际资本流出两个方面，两者在一定时期内所形成的差额称为资本流入或资本流出净额，国际资本流动反映在国际收支平衡表的资本和金融账户中。根据时间的长短，国际资本流动可以分为长期资本与短期资本流动，根据资本流动的方式，国际资本流动可以分为外国直接投资、国际证券投资和国际借贷，而国际证券投资包括股权证券投资与债权证券投资。

从19世纪初期，各国经济学家对国际资本流动理论一直进行着持续、深入的研究，如俄林（B.G.Ohlin）的 “购买力”观点，金德尔伯格的汇率变动与短期资本流动的理论，纳克斯（Rsgnar Nurkse）的“差异的收益率决定国际资本流动”的观点，托宾（J.Tobin）和马柯维茨（H.Markowitz）的资产组合理论等，这些国际资本流动理论说明了国际金融市场上资本流动的导向是金融市场反映出来的汇率波动、利率差异以及证券收益率差异，资本总是通过国际金融市场的中介作用从收益低的地方向收益率高的地方、从收益率低的金融商品向收益率高的金融商品流动，从而达到世界范围内的资源最佳配置。

我国国际收支中的资本和金融项目只有在1982－1984年我国刚刚改革和对外开放、1997－2000年亚洲金融危机爆发两个阶段出现大的逆差，属于国际资本的净流出状态，而在其他很长时间我国都处于国际资本净流入的过程。我国的经济学者根据国际资本流动理论结合我国的具体国情，对2001年前即亚洲金融危机爆发前的国际资本流入的特征进行了深入的研究。从国际资本流入的数量看，以外商直接投资（FDI）占主导地位,对外借款处于辅助,而证券投资占第三（宋小梅, 1997）。从国际资本流入的区位看，FDI流入中约四分之一流向了以广东和福建为中心的珠江三角洲，和以江苏、上海为中心的长江三角洲（邱禹嘉，2006）。国际资本流入的行业结构主要集中在加工制造业、养殖业、餐饮业。从流入我国资本的期限结构来看,长期资本流入比重大于短期资本流入。长期债务所占比重较大，短期外债所占比重较小，而其中官方债务保持较大比重（湖国亮 1999）。

二、国际资本流入中国的结构性变化分析

2001年我国加入世贸组织，不断降低的资本市场准入限制与良好的经济发展状态极大地增强了对国际资本的吸引力，国际资本在经历了1997-2001年间的资本外逃之后，又大量进入我国，截至2007年6月份,我国国际资本流入44681.3亿美元, 约为2001年的4.5倍。然而2001年之后的我国国际资本流入在结构特征上发生了变化。

（一） 国际资本数量结构的变化

1.外商直接投资在资本流入总量中的比重下降，间接投资比重上升，外商直接投资不再是我国国际资本流入的绝对主力，间接投资中的对外借款和贸易信贷成为国际资本的最大输入口。

外商FDI与国际资本流入总量的缺口在逐渐扩大(如图一所示)，直接投资性资本流入在我国资本流入总量的占比显著下降，2001年、2002年外商FDI在资本流入总量中的比重达到47.07%和41.1%，2004年开始下降到20%以下，2007年上半年仅占到资本流入总量的14.03%（如表二），利用直接投资已经不再是我国引入国际资本的惟一途径。而在2001年前，外国直接投资占国际资本流入的绝对主导地位。

在间接投资中，从2003年开始，以“证券投资”和“对外借款和贸易信贷”方式流入的资本总量和占比显著上升。证券投资由2002年的1.77%上升到2006年6.56%，对外借款和贸易信贷在我国资本流入中的比重从2002年开始超过外商FDI，2004年达到61.44%，2006更是达到76.62%，在2001-2006年通过对外借款和贸易信贷方式流入我国的国际资本年平均增长率达到110%，对外举债成为国际资本流入我国的最主要的方式。

2. 在证券投资中，国际股权投资比重与国际债券投资比重有较大差距，而且二者间的差距有加大趋势。

2001年前，通过国际股权与债券投资的证券投资方式进入我国的资本流量少，但随着我国资本市场的逐步开放，对我国股权与债券投资的数量在增大，而且股权投资的资本流量大大超过债券投资，且近几年差距有加大趋势（如图二所示）。2001年国际债券投资资本流入为14.86亿美元，在证券投资资本流入量中的比重达到64%,但从2002年开始国际债券投资迅速下跌，仅为0.23亿美元，只占证券投资的1%,而国际股权投资资本流入从2001年的8.49亿美元激增到22.49亿美元，占证券投资的99%, 2003-2005年通过股权投资方式进入我国的资本在国际证券投资中的比重均在80%以上，甚至在2006年、2007年上半年流入我国的证券投资资本全部采用股权投资方式，分别为428.6亿美元和102．52亿美元，而2003-2007年上半年债券投资平均比重仅约为9%。

（二） 国际资本期限结构的变化

1.流入我国的投机性短期资本有增多趋势，短期资本流动呈现波动性

短期资本即通常所谓的“热钱”,是指期限在1年以内的资本借助于一定的信用工具（包括短期政府债券、商业票据、银行承兑汇票、银行活期存款凭单、大额可转让定期存单等）来实现在国际间的转移。通常具有较高的流动性和保密性,追求高收益承担高风险。基于海关数据的统计方法，粗略计算短期资本的公式是：短期资本＝当年新增外汇储备－当年贸易顺差－当年外商直接投资－当年外债增加额。由于短期资本的高投机与逐利性,在一定时期内短期资本呈现波动性与不规律性。

在亚洲金融危机期间,我国短期资本流出达到顶峰(1998年其流出额达最高值,为838.65亿美元) ，2001―2003年国际短期资本流向发生逆转, 净流向由流出逐渐转为流入中国，2003年此类资本净流入额为48.30亿美元,2004年达到580.38亿美元（如表三），获利的国际短期资本在2005、2006年大规模流出中国，但我国良好的投资环境吸引国际短期资本在2007年再次涌入，短期资本由2006年净流出899.5亿美元，迅速飚升至2007年6月的净流入2618.42亿美元（如表三），波动幅度达将近400%,是2004年短期资本流入量的4.5倍。从总量上看流入我国的短期资本有增多的趋势，所呈现的大进大出的上下波动(如图三所示),充分体现了短期资本的逐利性。

2.从外债的期限结构看，中长期债务余额比较稳定，而短期债务保持了较快的增长速度

近年来我国的外债多来源于贸易信贷负债，而非政府与国际金融组织贷款，贸易信贷负债绝大部分属于短期债务，因此在我国的外债结构中，短期外债保持了较快的增长速度，2001-2007年短期外债平均增长率达到15%。2001年我国短期外债只占我国外债总额的35.32%,此后短期外债逐步增长，2005年首次超过中长期债务余额,达到 1561.4亿美元，在外债总额中占比达到55.56%，2006年末短期外债余额为1836.28亿美元，比2005年增加274.85亿美元，增长17.60％, 高于总体外债增长水平。2007年短期外债继续增长，在外债总额的比例达到56.4％（如表四）。

（三） 国际资本行业结构的变化

1.制造业的国际资本流入出现拐点

外商来华投资的领域逐步多样化。虽然制造业仍是国际资本投资的主要产业, 但制造业资本流入出现拐点，吸收外资占比下降,增速减缓。

2001-2007年制造业外商直接投资年平均额为387.21亿美元,占外资在我国实际直接投资总额的平均比重为66%，但从2005年开始制造业吸收外商直接投资开始下降，由2004年的430.17亿美元下降到424.53亿美元， 2006年下降到400.77亿美元，2007年虽比2006年略有增长但仍低于2005年的外资流入水平（如表五），因此从吸收国际资本总量上看2005年出现了制造业吸收外资下降的拐点。另外，从制造业吸收外商直接投资的比重及图形结构上看（如图四），2004年、2005年国际资本流入制造业的比重基本持平，分别为71%与70%，2006年下降到64%，2007年进一步下降到55%，制造业在2005年出现了资本流入下降的拐点。

2.服务业吸收外资快速增长，服务业中以银行、保险为主的金融服务业和房地产业成为外资流入的重中之重，房地产业已经跃升为外商投资的第二大行业。

2005年以后服务业吸收的国际资本迅速发展，由2005年的149.14亿美元上升到2006年的199.15亿美元（如表七），增速达到34%，2007年更是一跃达到309.9亿美元，同2006年相比增长率达到56%。从图形结构上看（如图四所示），服务业在外商直接投资的比重在2005年后同样呈现明显的上升趋势，2005年服务业所占比重为25%，2006年上升到32%，2007年更是达到41%。

以银行、保险为主的金融业与房地产业成为外资流入的热点领域。2005年金融部门吸收外资流入123亿美元，是2001年的351倍,占当年服务业吸收外资的16.99%,2006年金融业国际资本流入达到67.4亿美元,占当年服务业国际资本流入的33.84%（如图五所示）,仅中国工商银行吸收的战略投资者的国际直接投资就达到46亿美元。2001年我国仅有7家外国银行分行，2007年末,在华外资法人银行达到26家(下设分行及分支机构125家,支行160家)，外国银行分行117家，在华外资银行总资产达到1714.63亿美元，占全国金融机构总资产的2.4%。2007年外资保险公司由2001年的3家发展到的43 家，财产与人寿原保险保费收入也由2001年的28.9亿元达到42亿元，在我国保费总收入的比重达到5.9%。

房地产业已经跃升为仅次于制造业的第二大外商投资行业。2001-2007年外商房地产业年平均投资额达到75亿美元，在流入服务业的国际资本中44%以上的资本涌入房地产业（如图五所示）。2005年后，外商投资开发经营境内房地产增长进一步加快，境外机构和个人购买境内商品房更加活跃，房地产业在服务业流入的国际资本中所占比重呈进一步加速上升趋势（如图五所示）。2006年房地产业吸收外资达82.3亿美元，同比增长51.9%；新设外资房地产企业1180家，同比增长25.40%；2007年房地产吸收外资更是达到170.6亿美元，比2006年增长107%。

（四）国际资本流入区域结构的变化

流入我国的国际资本呈现明显的不平衡性。根据商务部的划分标准，按照地理区位将我国划分为东部、中部和西部三个地区，东部地区仍然是我国国际资本流入最多的区域，在外商直接投资中的平均比重将近达到85%（如图六所示），江苏、广东、上海、浙江和北京5个地区的外资流入金额合计保持在占全国的七成左右。为引导外商投资中西部地区，早在1995年我国及各级地方政府就相继出台了一些诸如税收优惠、放宽行业限制等投资鼓励政策，但中、西部地区所吸收的外资在外商投资中的比重不仅未见明显上升，持续保持较低比重，而且呈下降的趋势。中部地区吸收外资平均占比仅为8.6%，西部地区还不到4%，2004年中部地区外商直接投资为66.8亿美元，占当年外商直接投资的11.02%，此后缩减为2006年的39.22亿美元，占比下降到5.65%，2007年这一比例虽略有上升，但也仅为7.52%，东西部国际资本流入的差距进一步拉大（如图六所示）。

（五）国际资本来源地结构的变化

2001-2007年中国香港，英属维尔京群岛分别稳居对华投资的第一、二位，其次是日本、美国、韩国和新加坡，虽然几十年来这几个国家的投资排名互有高下，但可以确定流入中国的大额直接投资不是主要来源于西方发达工业国家，而是多集中在亚洲经济体。根据商务部统计，截止2007年上半年，外国来华直接投资资本金来源前十位国家/地区（以实际投入外资金额计）依次为：中国香港（105.39亿美元）、英属维尔京群岛（75.93亿美元）、韩国（18.73亿美元）、日本（18.07亿美元）、新加坡（12.78亿美元）、美国（12.57亿美元）、开曼群岛（11.55亿美元）、萨摩亚（8.38亿美元）、中国台湾（6.87亿美元）、毛里求斯（5.5亿美元），前十位国家/地区实际投入外资金额占全国实际使用外资金额的86.48％。中国香港、英属维尔京群岛等自由港来华直接投资继续保持增长态势。

三、影响中国国际资本流入结构变化的原因分析

（一）人民币升值与加息的预期

从短期来看,人民币预期升值率的变动是中国短期国际资本流动的决定因素。中国经常账户和资本与金融账户的双顺差使得国内外汇市场外汇供给持续大于需求，人民币升值压力加大。2005年7月后中国汇率改革步伐加快,名义汇率在波动中不断升值,但是人民币升值后,中国的贸易顺差不但没有减少,反而不断扩大。我国贸易顺差的持续扩大，加之美国、日本等国的频频施压，人民币升值预期不断增强，短期资本仍将持续不断地流入中国。同时，国际收支顺差的必然结果是外汇储备急剧增长，如果人民银行对新增加的外汇储备进行冲销操作,那么货币供给的增加将导致信贷规模的进一步扩张和通货膨胀的加剧,为了防止经济过热与货币流动性的扩大,中央银行还会不断调高人民币基准利率, 这样就会在人民币预期升值的基础上,又会进一步产生人民币加息的预期,而这两个预期都会进一步鼓励热钱流入。

（二） 美元与人民币利差的波动

2001～2003年6月间由于美联储连续l3次降息，美国联邦基金利率降到了45年来的历史低位(1%)，从而使当时的人民币与美元的利差由负转正，形成一定的利差空间。为获取利差收益，一些国际热钱开始以各种方式流入我国，以投机渔利,所以国际短期资本在这段时期持续流入我国。美国的低利率政策促使美国房贷市场盲目扩张,产生大量的不良贷款,为次级债危机埋下伏笔。自2004年6月以来，美联储开始进入“加息周期”，连续17次提息使利率由1％提高至2006年的5.25％，高利率使美国住房市场泡沫破裂，最终导致次贷危机全面爆发。为应对信贷危机,美国又在2007年9-12月连续三次降息，联邦基金利率由原来的5.25％降到4.75％，而在此阶段我国从紧的货币政策使人民币自2004年起持续加息，2007年金融机构一年期存款基准利率达到4.14%，而人民币持续升值的预期、外汇贮备的进一步累积以及已经提高的CPI指示，又都造成了人民币需要加息的预期，从2001-2007年中美两国的利差呈现出扩大――缩小――扩大的趋势，这种利差趋势在一定程度上导致了我国短期资本流入的扩大，并使短期资本流入出现波动性。

（三）资本与金融项目逐渐开放的趋势

我国持续多年的经常项目与资本与金融项目的双顺差导致外汇储备膨胀，资本管制的逐渐放松可以在一定程度上可以缓解人民币升值压力,释放积聚的外汇储备,在在平衡国内投资与储蓄、国际储备与稳定币值中起着重要作用。

我国资本与金融项目逐渐开放的端倪起始于B股与H股的发行，B股与H股的发行上市成为国际股权资本流入的重要渠道。2002年QFII制度在我国正式推出，此后我国在降低QFII资格门槛，鼓励养老基金、保险基金、共同基金、慈善基金等长期机构投资者加入，完善监管程序等方面进一步完善了QFII制度。作为资本市场开放的新模式，B股、H股与QFII制度的顺利推进，使全球股权资本可以进一步投资于我国证券市场，降低境外机构投资者的准入门槛，鼓励其进行股权与债券投资,加大了国际资本证券投资的流入。

（四） 境内机构尤其是金融机构境外上市规模的扩大

伴随着国有银行和企业股份制改造的不断深入，境外对我国证券投资规模的持续增长，我国企业进入国际资本市场，海外上市的意愿不断增强，企业按照国际规范完善了公司治理结构，提高了知名度和国际竞争力。“中国概念”股票日益引起了国际资本市场的广泛关注,我国境外上市机构数量和筹资规模大幅度迅速增长。2001-2007年我国境外上市机构达到154家，累计筹资总额达6813.9亿元，是2001年前的5倍。在海外上市的企业中，境内金融机构、尤其是境内商业银行在境外上市机构中表现突出。2006年继交通银行、中国建设银行成功发行H股后，中国银行、招商银行和中国工商银行先后首次公开发行H股，三家合计筹资额占2006年H股筹资总规模的80.96％。国内金融企业境外成功上市，通过引入战略投资者方式改变了国际资本的投资格局，导致以银行、保险公司等机构为主的国际资本投资快速增长。

（五）房地产、股票虚拟资产投资价值的增加

促进房地产与股票市场的稳步健康发展是保持国民经济持续、快速、健康发展的必然要求。股权分制改革的推进，上市公司资金占用的清理，治理结构的完善，我国股票市场逐渐进入价涨量增的牛市，股票价格指数连创新高；人民币的升值、年度增长率达到10%的不断高企的房地产价格促使房地产投资激增，同时为了控制通货膨胀，我国实施了适度从紧的的货币政策，房地产开发商流动资金的短缺也为境外房地产投资资金的流入提供了契机。在资本逐利的本性的驱动下,我国虚拟资产投资价值的增加, 国际资本必然要流入到我国的证券与房地产市场进行投资与投机交易, 利用不断提高的虚拟资产价值牟取价差或长期投资的收益.

（六） 利用离岸金融中心避税

任何国家、地区及城市，凡主要以外币为交易（或存贷）标的，以非本国居民为交易对象，其本地银行与外国银行所形成的银行体系，都可称为离岸金融中心。离岸金融中心是一种自由交易、不受管制自由的国际金融市场。这些自由的金融贸易港，从事批发性银行业务，存贷款金额大，交易对象通常是银行及跨国公司，其业务通常为引进外来资金，再将资金贷给外国，对人们取得的国际资本利得提供免税或低税待遇。在资本流入的来源地结构中，一些小经济体如维津群岛和西萨摩亚群岛对我国的资本流入份额在过去几年有所上升，这些资本流入决大部分实际上是日本、台湾和美国等地的资本通过离岸金融中心的一种借贷套利，这些资本如此流动是为了规避来源地的税收与资本管制。

通过实证分析，与2001年之前的资本流入结构相比，2001-2007年流入的国际资本呈现了以下的变化特点：间接投资与股权投资增多的数量结构、以短期为主的期限结构、以金融、房地产服务业为热点的行业结构、东西部不平衡的区域结构以及亚洲经济体的来源地结构。归根结底影响国际资本流入结构新特征的主要因素在于决定资本利得的关键变量，即资本市场的开放程度、汇率、利率以及资产价值等，对中国国际资本流入结构性变化的分析与国际资本流动理论相符，成为理论研究的有力证明。

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10高翔.QFll制度:国际经验及其对中国的借鉴. 世界经济(J),2001,(1) 10-11

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据统计，到2002年9月底，外资银行在华共有营业机构181家，其中45家已获准经营人民币业务。外资银行人民币资产总额为477．97亿元，其中贷款总额为385亿元。央行规范银行业竞争

中国人民银行日前了《关于规范银行业市场竞争行为的通知》。《通知》要求，各银行机构严格执行法定的存款利率，不得向储户、单位存款的经办人和关系人支付除利息以外任何名目的费用或馈赠物品；坚决撤销各种对存款进行单项考核和奖励的办法，不得对非存款部门下达存款考核指标，不得把存款考核分解下达到职工个人，并以此作为对个人奖励的依据；严格执行法定的贷款(含贴现)利率和业务收费标准，不得超过规定的贷款利率浮动范围发放贷款。央行公布假币收缴鉴定管理办法

中国人民银行近日公布了《假币收缴、鉴定管理办法》(征求意见稿)。《办法》规定，金融机构在办理业务中发现假币，有四种情形当立即报告公安机关，并将扣留的假币移交公安机关处理。这四种情形包括：一次性发现假人民币20张(枚)(含)以上、假外币10张(含)以上；属于新版假币；属于连号、重号假币；有其他制造贩卖假币线索。央行规范人民币同业借款业务

中国人民银行近日公布了《人民币同业借款管理暂行办法》(征求意见稿)，以规范商业银行人民币同业借款业务。《办法》规定，同业借款的期限为4个月至3年(含)。同业借款可展期一次，展期期限最长不得超过原同业借款期限的一半。同业借款的利率水平与计结息办法由借出人双方自行协商确定。除利息之外，借出方有权向借入方收取一定比例的承诺费，收取方法由双方约定。央行统一中外资银行结售汇管理政策

中国人民银行近日公布了《外汇指定银行办理结汇、售汇业务管理暂行办法》。《办法》共分七章，四十六条，明确了结售?正业务市场准人和退出、结售汇周转头寸管理、结售汇业务会计核算、外汇指定银行自身结售汇业务管理、外汇指定银行与客户之间的结售汇业务管理等内容。

《办法》对中外资银行的结售汇业务实行统一的管理政策。凡是符合条件的中资银行和外资银行，都可以申请经营结售汇业务，取得外汇指定银行资格。因公出国个人自费购汇标准上调

国家外汇管理局有关负责人日前宣布，上调因公出国供汇标准，以方便因公出国(境)人员在境外的正常用汇需求。

此次调整标准为，自2003年1月1日起，因公临时出国(境)人员在有出国(境)任务的每一公历年度内，每人每年的个人购汇标准由原来的200美元提高到400美元。为此，外汇管理局也相应调整了供汇标准。中外合作资产管理公司首次获批

华融资产管理公司日前宣布，经外经贸部批准，华融资产管理公司同摩根一斯坦利投标团将成立第一家联合资产管理公司。

该合作公司从华融接收部分不良资产，进行不良资产处置，但不吸收存款，不进行发放贷款和办理结算等金融业务，也不从事华融公司从事的特定的债转股业务。合作资产管理公司在外汇、税收等方面享受优惠。港金管局与欧洲结算系统联网

香港金融管理局负责管理的债务工具中央结算系统，2002年11月25日与欧洲结算系统直接联网。这项完全自动化的即时联网安排启用后，香港及亚洲其他地区的投资者可以通过本身在中央结算系统所设的账户，持有在欧洲结算系统内的国际性债券。

此次直接联网安排，将大大提高亚洲投资者与国际性证券及交易伙伴的联系，并可在安全稳妥的环境下，以即时券款对付的方式结算国际性证券。上证所规范场内交易

上海证券交易所从2002年12月2日起正式推出《场内日常交易指南》。

此次推出的《指南》在对场内交易大厅业务进行全面梳理的基础上，设计了更为科学合理的业务流程，涉及到交易大厅的业务咨询、场内席位、应急备份、交易员注册及管理业务等。同时，该《指南》进一步增强了服务内容，提高了月盼质量，月艮务层次也大大提高。证监会与三国同行签约合作

近日，中国证监会相继与南非、荷兰、比利时的监管机构签署了《证券期货监管合作谅解备忘录》。至此，中国证监会已与19个国家(地区)的20个证券(期货)监管机构签署了监管合作谅解备忘录。通过双边备忘录，中国证监会与这些监管机构在信息分享、跨境执法协助和经验交流等方面进行有效的合作，这将进一步促进我国资本市场的对外开放与合作，促进双方市场的健康、健全发展。证券来协会分析师委员会成立

中国证券业协会证券分析师委员会2002年12月13日召开第一次工作会议，宣布证券分析师委员会正式成立。

本次工作会议审议通过了工作规则，明确2003年要积极协助协会制订证券投资咨询行业自律规则，草拟证券投资咨询行业执业标准，积极推动和参与监管部门制订有关投资顾问管理的法规。投资银行业委员会成立

中国证券业协会投资银行业委员会近日成立。它是继证券经纪业委员会、证券投资基金业委员会后设立的第三个专业委员会。

投行业委员会第一次工作会议审议通过了工作规则，并确定2003工作计划为：积极配合监管部门，组织力量对有关行业发展的重大问题，如通道制、规范行业收费标准、改善行业业务结构等专题进行研究。逾70家会计师事务所获证券业务许可证

截至2002年12月2日，我国具有证券、期货相关业务许可证的会计师事务所共有71家。这些会计师事务所比较集中地分布在北京、上海等地。上海期货交易所加快国际化步伐

上海期货交易所日前宣布，已获准正式加入国际性同业组织期货业协会(FIA)。此外，上海期交所还与香港交易及结算有限公司在香港签署了关于交换业务及管理人员培训的合作谅解备忘录。根据协议，上海期货交易所和香港交易所将在公司治理、市场监管、技术系统、金融品种和衍生产品开发、人力资源管理、投资人教育与培训、市场推介与市场服务等方面开展合作培训。期货经纪公司高管人员任职资格管理办法

中国证监会期货部日前了对期货经纪公司高管人员任职资格申报材料工作规范指引。根据指引，期货经纪公司高管人员任职资格申报材料应包括：中国证监会派出机构的初审报告、报送的高管人员任职资格的申请、期货从业人员资格考试免试的申请、高管人员任职资格申请表、期货经纪公司董事会选举或聘任事项决议原件、从业经历证明、拟任人员推荐公司董事会的鉴定材料和推荐意见等16项内容。保监会取消58项行政审批项目

中国保监会日前公布了首批取消的58项行政审批项目，其中包括保险公司投资证券投资基金资格审批、保险公司在境外运用资金审批、保险公司购买中央企业债券额度审批、保险公司投资证券投资基金的投资比例核定等。首家车险新条款费率获得批准

中国人民保险公司自主制定的机动车辆保险改革方案，日前获得中国保监会批准。

人保新的车险条款体系包括按照客户种类和车辆类别划分的家庭自用、非营业、营业汽车条款，按车辆类型划分的特种车辆、摩托车、拖拉机专用条款，不同客户群和车辆类型的机动车辆保险条款以及附加险，同时还设定了单独的第三者责任险，充分体现了差异化经营思想。保监会加强对航空意外险规范管理

中国保监会近日提出一揽子关于航空意外保险的改革措施，并向社会公开征求意见。在改革方案中，各保险公司可联合制定航意险的条款、费率，共同使用；财险公司经保监会核准也可经营以往由寿险公司经营的航意险。此外，保监会还鼓励开发定期乘坐交通工具的意外险种以替代航意险。《反倾销、反补贴规定》出台

2002年12月3日，最高人民法院公布《关于审理反倾销行政案件应用法律若干问题的规定》和《关于审理反补贴行政案件应用法律若干问题的规定》。并于2003年1月1日起实施。这是继2002年10月1日《关于审理国际贸易行政案件若干问题的规定》实施后，出台的有关人民法院审理与世贸组织规则相关的另外两个重要司法解释。新进出口许可证管理系统将推行

据外经贸部配额许可证事务局透露，从2003年1月开始，中国将全面推行新的进出口许可证管理系统。新的进出口许可证管理系统具有两个显著特点：进出口商品配额数据的录人工作由原来的各发证机构承担改为进出口商品的配额主管部门办理；各发证机构无须再驻留发证程序及发证数据，只需通过互联网浏览器的方式进入许可证系统界面，即可按照操作程序签发许可证。境外投资2003年实行年检和绩效评价

篇12

货物贸易顺差基本稳定，经常账户顺差处于合理区间

1.货物贸易顺差基本稳定。受外需疲弱、高基数等因素影响，2016年前三季度中国货物贸易顺差3669亿美元，同比下降10%。2017年中国出口或将小幅增长，但面临较大不确定性。美国经济增长加快可能带动中国出口增长，但特朗普上任后可能带来贸易战，给中国出口增长带来较大不确定性。欧洲经济复苏基础依然脆弱，而且面临主要大国政权交替等不确定性。亚太新兴经济体有望保持较快增长，中国企业“走出去”步伐加快，对“一带一路”沿线国家出口有望保持较快增长。中国稳外贸相关政策措施将继续发挥作用，政策仍将大力支持出口增长以及出口结构升级。人民币贬值对出口也会有一定促进作用。中国经济运行平稳，工业生产回稳，进口需求有望保持稳定。大宗商品价格回升一定程度上也将带动进口金额增长。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径货物贸易顺差5000亿美元左右。

2.服务贸易逆差继续扩大，出国旅游仍是最大逆差来源。2016年前三季度，中国服务贸易逆差1830亿美元，逆差规模同比增长28%，主要是旅游逆差增长较快。随着居民收入的增长和对高质量生活品质的追求，越来越多的中国人选择出境旅游，加之人民币贬值预期下，个人购汇需求强烈，也可能对旅游逆差产生影响。预计2017年国际收支平衡表口径服务贸易逆差将增至2600亿美元左右。

3.经常账户顺差有望保持在合理区间。预计2017年经常账户顺差2400亿美元左右，经常账户顺差占GDP的比重基本保持在2%左右，基本保持在合理均衡水平。

资本外流压力趋缓，资本和金融账户逆差小幅收窄

1.直接投资逆差扩大。2016年前三季度直接投资逆差757亿美元，预计2016年中国国际收支平衡表口径直接投资将首现逆差。商务部口径的直接投资数据显示，2016年1-11月，中国非金融类企业对外直接投资1617亿美元，同比增长55.3%，实际利用外资1137.9亿美元，同比增长3.9%，直接投资净输出479亿美元。随着“一带一路”战略的实施，资本和金融账户开放的推进及中国企业“走出去”加快，中国对外直接投资将继续快速增长。人民币贬值预期一定程度上增加了企业海外资产配置需求。而随着生产要素成本的提高，外国来华直接投资有减少态势。综合考虑，预计2017年国际收支平衡表口径直接投资逆差将进一步扩大至1400亿美元左右。

2.非直接投资（证券投资及其他投资）逆差收窄。2016年以来，尽管证券投资和其他投资项仍为逆差，并继续主导资本外流，但逆差规模总体有所收窄。2016年前三季度证券投资逆差437亿美元，同比增长5.8%；其他投资逆差1807亿美元，同比下降45.3%。证券投资和其他投资负债方连续两个季度为正值，表明外资外撤压力趋缓。2017年，受美联储加息预期、国际金融市场动荡、中国经济下行压力及人民币贬值预期等影响，证券投资和其他投资项仍可能出现一定规模的逆差。但经过两年多的调整，人民币升值时期涌入中国的短期套利资金已难再起波澜，未来证券投资和其他投资逆差将逐步由内资外流主导。而且美联储加息频率可能低于预期，美元指数进一步大幅上涨空间有限，人民币贬值幅度可控，加之监管部门对资本流动的审慎管理将持续发挥作用，内资外流规模基本可控。预计非直接投资逆差有望逐步收窄。

3.资本和金融账户逆差（不含储备资产）小幅收窄，国际收支略有改善。2017年直接投资逆差可能进一步扩大，但非直接投资逆差规模有望缩小，并将带动资本和金融账户逆差收窄。预计2017年资本和金融账户逆差3800亿美元左右，国际收支逆差1400亿美元左右，略有改善。

4.资本流动各项数据趋稳。受人民币贬值预期等影响， 2016年以来，市场主体结汇意愿持续低迷，购汇需求增强。2016年1-11月，银行代客结售汇逆差2764亿美元。2017年人民币仍面临贬值压力，银行代客结售汇逆差局面难以根本扭转，但外汇供求趋于改善。2016年前11个月银行代客结汇月均规模已萎缩至1000亿美元左右，企业正常运营需要一定的流动资金，结汇进一步萎缩空间不大；监管部门仍将持续加强对投机性购汇需求的抑制。同期，银行远期净售汇721亿美元，同比收窄近六成，远期结售汇改善一定程度上有助于未来外汇供求趋向平衡。预计2017年银行代客结售汇逆差收窄至2300亿美元左右。考虑到央行调节市场供求关系可能对外汇占款产生一定影响，预计2017年央行口径外汇占款降幅2.5万亿元左右。结售汇逆差背景下，中国企业“走出去”、“一带一路”建设、多边金融机构投资及央行外汇市场操作等都将对外汇储备构成影响，未来外汇储备或将继续减少。

人民币汇率贬中趋稳，波动幅度扩大

1.2017年人民币仍面临一定的贬值压力。从国际因素看，美国经济有望温和增长，市场对美联储2017年加息预期增强，这仍将是未来人民币贬值最主要的外部压力。从国内因素看，尽管近期经济运行多项指标企稳回升，但经济运行仍面临诸多不确定性，经济增长可能继续放缓。2017年中国加息的可能性不大，中美利差总体仍处在低位，从而给人民币带来进一步贬值压力。中国对外直接投资净输入步伐加快。资本外流和人民币贬值相互促进、相互加强，容易形成“资本外流-人民币贬值-贬值预期增强-资本外流压力加大-贬值预期再增强”的循环。

2.人民币贬值幅度基本可控。20世纪70年代以来美元指数的走势表明，美元指数顶部呈下降趋势。最近一次美元指数接近120出F在2001年，彼时美国经济占全球的比重超过30%，但目前美国经济在全球的地位已今非昔比。加息预期可能提前透支，美联储加息对美元指数的推动作用趋于减弱。因此，尽管美元仍可能走强，但难以恒强。中国经济缓中趋稳，监管部门针对外汇和资本流动的宏观审慎管理仍将继续发挥作用，资本流动趋于平衡。人民币贬值和资本外流风险已受到监管部门高度重视，针对外汇和资本流动的宏观审慎管理或将持续加强，人民币汇率贬值幅度可控。

3.人民币汇率双向浮动弹性增强，汇率指数保持基本稳定。未来，在人民币汇率“参考收盘汇率”+“参考一篮子货币汇率”的双参考定价模式下，双向浮动特征将更加明显，汇率弹性将进一步增强。波动幅度加大也是分化市场预期、保持人民币汇率基本稳定的重要手段。随着美国经济稳步复苏，美联储加息预期增强，必将推动国际资本回流美国，包括中国在内的非美货币仍将普遍面临贬值压力。但从各国经济基本面来看，相较于其他货币对美元的跌幅，人民币的下跌或将相对温和，这将有助于稳定人民币对一篮子汇率的贬值幅度，从而保持人民币汇率指数的基本稳定。

外汇储备应发挥平衡国际收支和维护汇率稳定的功能

截至2016年11月末，中国外汇储备3.05万亿美元，较2015年初下降7914亿美元。外汇储备持续缩减引发市场高度关注。有观点认为，消耗大量外汇储备来维护汇率稳定会造成财富损失，这种做法并不可取。我们不认同这一观点。外汇储备是由一国货币当局持有的、可随时运用的对外资产。外汇储备的主要功能是满足潜在的国际收支需要、维持汇率稳定和缓冲外部流动性。历次国际金融危机的经验表明，充足的外汇储备是新兴经济体抵御外部冲击、防范危机和减少危机冲击最重要的安全垫。

中国巨额外汇储备主要是被动积累起来的。前几年，由于欧美等发达国家实施量化宽松政策，导致资本大量流入，人民币面临升值压力，为了维持人民币汇率稳定，央行不得不大举买入美元，使中国的外汇储备快速增长。既然前几年人民币升值压力较大时，央行在外汇市场上投放人民币以避免人民币过度升值，从而形成巨额外汇储备“蓄水池”，那么当前人民币面临贬值压力时的应对思路也是类似的，即在外汇市场上投放外汇以防止人民币过度贬值，因而消耗一定规模的外汇储备也是正常的。而从减轻贬值预期及打击投机活动来看，外汇储备的消耗也是不可避免的。

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2016）07-75 -02

一、我国资本外流对人民币贬值的影响

从理论上来讲，当一国的资本外流大于资本内流时，就会形成将本币兑换外币，本币追着外币走，本币贬值，外币升值的结果。从我国资本流动的变化来看，从2005年到2015年，我国的资本与金融账户大部分呈现顺差状态，仅有两年是逆差（2005年顺差639亿美元，2006年顺差67亿美元，2007年顺差735亿美元，2008年顺差190亿美元，2009年顺差1448亿美元，2010年顺差2869亿美元，2011年顺差2211亿美元，2012年逆差318亿美元，2013年顺差3262亿美元，2014年顺差382亿美元，2015年逆差1424亿美元）。2015年资本与金融账户逆差表明我国的资本流出规模大于资本流入。

人民币汇率的变化与我国资本与金融账户规模的变化之间存在一定的内在联系，但是由于我国账户经常持续保持顺差状态（2005年顺差1608亿美元，2006年顺差2533亿美元，2007年顺差3718亿美元，2008年顺差4261亿美元，2009年顺差2971亿美元，2010年顺差2378亿美元，2011年顺差2017亿美元，2012年顺差2154亿美元，2013年顺差1828亿美元，2014年顺差2197亿美元，2015年顺差3306亿美元），使得我国的国际收支顺差规模不断增加，且在2013年达到了历史之最（2005年顺差2238亿美元，2006年顺差2600亿美元，2007年顺差4453亿美元，2008年顺差4451亿美元，2009年顺差4419亿美元，2010年顺差5247亿美元，2011年顺差4228亿美元，2012年顺差1836亿美元，2013年顺差5090亿美元），加上2008年以来，美国实施量化宽松货币政策，美元的不断贬值，以及2005年7月21日人民币汇率制度的重大改革，为人民币对美元不断升值提供了一定的条件，随着我国国际收支顺差规模的持续扩大，人民币对美元呈现出单边持续升值的状态，由2005年末的1美元兑换8.0702人民币，到2006年末的1美元兑换7.8087人民币，到2007年末的1美元兑换7.3046人民币，到2008年末的1美元兑换6.8346人民币，到2009年末的1美元兑换6.8282人民币，到2010年末的1美元兑换6.6227人民币，到2011年末的1美元兑换6.3009人民币，到2012年末的1美元兑换6.2855人民币，到2013年末的1美元兑换6.0969人民币。伴随着2014年以来，我国国际收支顺差规模大幅度的减少（2014年顺差2579亿美元，2015年顺差1882亿美元），人民币对美元汇率也呈现出不断贬值的状态，由 2014年末的1美元兑换6.1190人民币，到2015年末的1美元兑换6.4936人民币，2016年3月末6.4612，到2016年4月末的1美元兑换6.4762人民币，到2016年5月末的1美元兑换6.5315人民币，到2016年6月初的1美元兑换6.5679人民币。

2015年，我国国际收支顺差规模大幅度减少的主要原因来自于资本流出大于资本流入的逆差增加，逆差大幅度增加的原因有三点：一是，我国直接投资的顺差规模大幅度减少，我国直接投资差额，2011年顺差2317亿美元，2012年顺差1763亿美元，2013年顺差2180亿美元，2014年顺差1450亿美元，2015年顺差直接下降到了621亿美元。二是，我国证券投资差额由顺差改变为逆差，我国证券投资差额，2011年顺差196亿美元，2012年顺差478亿美元，2013年顺差529亿美元，2014年顺差824亿美元，2015年逆差665亿美元。三是，我国其他投资差额顺差逆差交替，逆差规模不断扩大。我国其他投资差额，2011年顺差87亿美元，2012年逆差2601亿美元，2013年顺差722亿美元，2014年逆差2788亿美元，2015年逆差高达4791亿美元。

直接投资顺差的减少，证券投资和其他投资逆差的增大，是导致2015年资本流出大于资本流入的根本原因。

因此，从资本流出入的角度分析，资本的大量流出，特别是非储备性金融账户逆差的大幅度增加是引起人民币贬值的一个基本因素。

二、人民币贬值对资本外流的影响

从理论上来讲，当一国货币出现贬值预期时，将会引起国内资本外流，一定会引起一国资本流出与流入差额的变化，或者是使得资本流出入的顺差规模减少，或者是使得资本流出大于资本流入而呈现非储备性金融账户逆差的状态。从人民币汇率的变化来看，自2013年末创1美元兑换6.0969人民币历史新高以来，人民币兑换美元汇率出现了有升有降，不断贬值的趋势，在这样的趋势下，我国的非储备性金融账户顺差规模在减少，甚至出现了很大规模的逆差，由2011年的顺差2600亿美元，到2012年的逆差360亿美元，到2013年的顺差3430亿美元，到2014年的逆差514亿美元，到2015年的逆差4856亿美元。

特别是自2014年以来，在人民币贬值预期的作用下，外商在我国的直接投资规模不断下降。2015年外商在我国的直接投资为2499亿美元，较2014年的2891亿美元减少412亿美元，非居民购买我国有价证券的投资规模相对外商直接投资的规模减少的幅度更大。2015年非居民购买我国有价证券的投资规模仅为67亿美元，较2014年的932亿美元减少了865亿美元，证券投资较直接投资而言，对人民币币值的变化则更加明显。这也符合证券市场用脚投票机制的规律性，当各种因素发生变化时，一定会引起资金流向和流量的变化，而人民币贬值趋势引起非居民购买我国有价证券规模大幅度减少的现象就充分地证明了这一结论。

三、2016年第一季度我国资本流动的特点

银行外汇支出大于收入，呈现资本流出状态。国家外汇管理局的统计数据表明，2016年第一季度，银行累计结汇3500亿美元，环比下降9%，累计售汇4747亿美元，环比下降14%，结售汇逆差1248亿美元。银行客户累计涉外收入6631亿美元，环比下降19%，累计对外付款7754亿美元，环比下降18%，涉外收付款逆差1123亿美元。

跨境资金流出压力有所缓解。2016年1月份资本流出大于资本流入的逆差为694亿美元，2月份资本流出大于资本流入的逆差为350亿美元，3月份资本流出大于资本流入的逆差为336亿美元。

企业购汇意愿减弱。售汇率由2016年1月的90%，下降到了2月份和3月份的74%。与此同时，2016年第一季度，境内外汇贷款余额下降350亿美元，企业海外代付、远期信用证等进口跨境贸易融资余额下降349亿美元。

居民持汇意愿平稳。2016年第一季度，意愿结汇率59%，3月份较2月份回升3个百分点。企业和个人境外外汇存款余额合计增加339亿美元，1月份增加167亿美元，2月份和3月份增加88亿美元，企业和个人外汇存款增幅呈现较大规模的收窄。

银行远期结汇逆差规模逐月缩减。2016年第一季度，银行对客户远期结汇签约环比增长16%，远期售汇签约增长31%，远期结售汇签约逆差363亿美元。，逆差主要是在1月份形成的，1月份逆差247亿美元，2月份61亿美元，3月份54亿美元，表明，远期外汇市场供求趋于平衡。

跨境资金净流出的规模由1月份558亿美元，2月份305亿美元，3月份261亿美元。资本净流出规模的减小，人民币贬值的资本流出因素大为减少。

四、人民币币值未来变化的趋势分析

从理论上来讲，决定一国货币币值稳定的中长期因素应该是一个国家中长期经济发展的持续增长。从我国经济发展的动力和前景来看，人民币具有保持币值稳定的经济基础。一是，我国相对良好的经济基本面可以保障我国跨境资金流动在中长期保持基本稳定。从全球范围看，我国经济仍保持较快的增长，经济结构在进一步的优化，经济转型和深化改革不断加深，经常账户持续顺差，外汇储备规模较大，外债偿付风险降低，经济金融风险可控，失业率维持较低水平，社会政治大局稳定。二是，“十三五”规划纲要中提出，未来五年我国经济年均实现6.5%以上的增长，对于外资尤其是长期资本流入具有一定的吸引力，这个基本因素决定了未来一个时期我国跨境资金流动保持稳定态势，为人民币币值的稳定提供了可靠的经济基础。

然而，由于美元加息，美元升值，导致人民币短期内对美元贬值的现象还会继续，未来的市场变化具有一定的不确定性。因此，我国应该继续推动外汇市场深化发展和对内对外开放，丰富交易品种，扩大市场参与主体，进一步完善企业管理汇率风险的制度，引导企业审慎管理汇率风险，帮助企业在国际贸易和国际投资活动中正确评估所面临的汇率风险，分清交易风险、账面风险和经营风险，估算损失规模及风险头寸，利用外汇即期交易、远期交易、掉期交易、期权交易、期货交易、货币互换等工具进行汇率风险防控与处置，将汇率风险所带来的损失控制在最低的范围内。

参考文献：

[1]刘华，刘红霞.：人民币不存在持续贬值基础，无意打货币战[N].新华社，2016-6-7.

[2]高盛.未来12个月人民币将再贬值3%[N].华尔街日报，2016-6-6.