资产证券化利率范文

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篇1

资产证券化风险隔离机制的重要组成部分――SPV是证券化当事人设立的一个法律意义上的实体，它近乎于一个空壳公司，只拥有名义上的资产和权益，其实际的管理委托他人进行。通常情况下，拟证券化的资产由发起人管理；而其权益则要全部移交给另外一家独立的受托管理机构进行托管，然后发行资产支持证券；受托管理机构收取证券本息并分配给投资者；此外，SPV的证券发行和承销工作是委托投资银行完成的，信用增级和信用评级则是分别委托担保机构和评级机构进行。

尽管SPV不承担实际的管理工作，但是它的设立是资产证券化交易结构的中心和关键，因为正是通过SPV的作用实现风险的隔离，保障证券化交易的安全。

(一)SPV自身破产风险的隔离

在设立SPV时，首先要使SPV自身远离破产风险，使之免受自愿或强制性的破产，以保障资产证券化全过程的安全；证券化当事人在构建SPV时，要使SPV符合一定的法律标准，这些标准对实现破产隔离非常必要：

1.限定SPV的经营范围。一般情况下，SPV是一个新成立的实体，从经济上讲，经过合理的计算，SPV通过其购买的基础资产所产生的现金流足以支付其发行的资产支撑证券的利息和本金，而且SPV的运作费用在其成立时也可预算出来。因此，SPV正常运作的风险不大。但是，如果SPV不只从事同证券化交易有关的业务活动，则与资产支持证券无关的业务活动产生的求偿权可能会导致SPV的破产风险，因此，要想使SPV远离风险，SPV的业务必须唯一，只能从事证券化业务，不允许发生与证券化无关的负债。应在SPV的章程、协议等中规定，除交易规定所必须进行的活动外，SPV应完全禁止进行任何其它的经营和投融资活动。除非交易的当事人允许证券的评级反映出这些业务活动的实体资源、现金流以及偿债能力的影响。

2.设置独立董事。这一结构设计主要是对SPV主动申请破产的制约。SPV结构设计效果仅仅是“远离破产”，而不是“防破产”，从破产立法的宗旨来看，在公平保护债权人利益的同时，更多是能使债务人解脱枷锁，保护债务人的利益。因此，如果SPV确因某些事实出现了资不抵债的情况，一味禁止其自愿申请破产显然是有违公共利益的。在实践中，通常将SPV设立为一个“孤儿公司”，其股份交由公益受托人持有，或者任命一名或一定比例的独立于发起人的外部董事，来尽量限制SPV的自愿破产申请。独立董事的最大特点在于其独立性――独立于公司及其管理层。正因为如此，在执行破产程序、实质性地改变SPV的目标和修改文件时，应征得独立董事的同意，该独立董事在决策时应该以投资者及股东利益为出发点，除非SPV确实出现了资不抵债的情形，否则不能对破产轻易投赞成票，反之则有违信义责任，有面临被诉讼的危险。

3.不能进行并购重组。SPV应在组建文件中规定，在资产支持证券尚未清偿完毕的情况下，SPV不能进行清算、解体、兼并及资产销售，也不能对组建文件进行修改，这一要求保证了资产支持证券尚未清偿完毕时，SPV破产隔离的状况不会遭到兼并、合并及任何形式的重组、解体、清算或资产销售的破坏。

如果资产证券化中SPV的构建没有完全遵循独立机构的设置，没有独立的法律地位，并且法院认为发起人成立SPV并向其转移资产的行为构成了对社会公共利益的损害，法院就有可能会运用公司法中的“揭开公司面纱”理论，判决SPV对发起人的债务承担连带责任，甚至合并到发起人的破产程序中去。为了避免和母公司合并，SPV必须遵守独立契约，如建立独立的账簿和档案，保留独立的账户，隔离自有资产和其他实体的资产等。

4.对债务的限制。SPV除了履行证券化交易确立的债务及担保义务外，不得再发生其他债务，也不得为其他机构或个人提供担保，除非后来发生的债务满足以下条件之一：(1)新发行证券信用等级至少和前次发行的证券的信用等级相同；(2)新发行的证券完全从属于先前发行的证券；(3)除满足支付评级债券后余下的现金外，对发行人拥有的资产无追索权，并且新债务因资金不足得不到履行时，新债权不得对发行人提出补偿请求。SPV的债务一般局限于资产支撑证券以及对信用加强人和流动性便利提供者的义务。

对新债务规定的第一个限制条件使新证券的发行不会增大SPV的风险，第二个限制条件保证了新债务的持有人不会影响SPV的资信，也不能或不愿提交SPV的破产申请。

(二)同服务人的破产风险隔离

如果证券化资产产生的收入保留在服务人的自有账户中，那么，在服务人提交破产申请，资产产生的收入就会滞留在服务人的自有账户中，这就必然延迟甚至危及了对资产支持证券本息的偿付。此外，在资产产生的收入和服务人的自有资金混合的情况下，也可能导致基础资产产生的收入不能用于对证券本息的按时偿付。

为了避免上述情况的发生，SPV和服务人的服务协议中通常规定，服务商在收集收入后的一定时期之内，可以保留和混存收入，但在这一时期结束之后，证券化资产的收入必须存入规定的账户之中。在满足了上述的要求之后，证券化结构就保证了服务人的破产不会影响到证券投资者利益的按时偿付。

(三)同原始债务人破产风险的隔离

在个别原始债务人无力偿还债务的情况下，资产支持证券的持有人能否得到按时支付呢?证券化结构通过构建资产池(Asset Pool，即将不同利率、期限相同的资产组合在一起)保证了证券的偿付不受个别债务人清偿能力的影响。资产池中包括若干不同债务人的债务，SPV可根据基础资产的历史违约数据，通过构建模型来推算资产池中资产的违约率，然后SPV根据违约率来推测基础资产产生的现金流，并据此确定资产支持证券的收益率。因此，证券化交易架构的设计将个别债务人的破产情况考虑在内，并采取措施平息了现金流的波动，从而使投资者获得的偿付几乎不受债务人破产风险的影响。

二、SPV设立方式与实销售――同发起人破产风险隔离

证券化的发起人通常就是原始权益人。证券化结构应该保证发起人的破产不会对SPV的正常营业产生影响，也不会影响对投资者的按时支付。为了实现这一目标，证券化交易的架构者不仅要保证发起人不会和SPV合并，还要确保证券化资产从发起人到SPV的转移会被定性为真实销售，而不是担保融资。

(一)SPV的设立方式

SPV的设立方式主要有发起人设立方式以及独立于发起人的第三方设立的方式。在实践中，按照发起人设立方式设立的SPV往往是发起人的全资子公司。这种情况下的资产转移的真实性易受置疑，因此在发起人破产时，法院就会重新确认资产的归属性。在英美国家，法院可能使用揭开公司面纱制度实行实质合并，否认SPV人格，否认证券化资产的独立性，将资产纳入破产程序之中，资产证券化的风险隔离目的因此也归于失败。我国法律也已认可这种揭开公司面纱制度实行实质合并的方式，那么经资产证券化的资产就面临着发起人的破产风险，直接影响到投资者的利益，SPV的风险隔离目的亦归于失败。相对而言，在发起人破产的情况下，由独立于发起人的第三方设立的SPV，显然不会面临这种情况。在独立于发起人的第三方设立的SPV，法院无法使用揭开公司面纱制度实行实质合并。独立于发起人的第三方设立的SPV极大的提高了风险隔离度，符合了资产证券化的风险隔离目的。

从各国资产证券化实践看，SPV可以有如下组织形式：(1)公司形式。公司形式是美国、英国等国家证券化操作中SPV最为常见的组织形式。采用公司形式能够把一个或者一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否相关联。这样就可以大大地扩大了资产池的规模，从而可以摊薄证券化交易的较高的初始发行费用。而且还可以在同一次交易中发行不同等级和不同种类之证券，这也就增加了SPV的灵活度。(2)有限合伙形式。合伙形式也是资产证券化中SPV的组织形式之一，但相对于公司形式SPV的运用程度，则要少得多。有限合伙型SPV通常主要向其合伙成员即合伙人购买基础资产，主要为其成员证券化融资服务。(3)信托形式。在英美国家的信托方式下，发起人将资产转移给SPV，二者之间成立信托关系。受托人SPV持有、经营和管理作为证券化标的资产的债权，转移的资产的所有权就属于SPV。从发起人处分离出来的信托资产具有独立性，不受发起人以及受托机构破产的影响，发起人的债权人不能对此特定资产主张权利，即使委托人、受托人任何一方主体发生死亡(主体资格消灭)、辞任等变动情形，信托法律关系继续存续，信托财产的独立性也不受影响，从而实现了证券化资产与发起人的破产风险相隔离的要求。因此，信托形式的SPV，由于拟证券化的资产作为信托财产转移给受托人SPV，基于信托财产的独立性，资产转让“真实销售”的实现较其他形式的SPV容易取得。

(二)真实销售

如果资产在发起人和SPV之间的转移为担保融资，那么资产仍就保留在发起人的资产负债表上，在发起人破产时，投资者只能以受担保的债权人的身份，参加破产清算，其利益就会受到发起人的破产风险的影响。反之，如果资产的转移为“真实销售”的话，那么发起人就实现了资产的表外处理，拟证券化资产被移出资产负债表，SPV拥有该项资产的所有权，即使发起人破产，证券化资产也不被作为破产财产，这对投资者的利益至关重要。因此，真实销售能够使证券化资产和发起人的破产风险相隔离。

界定交易是真实销售，还是担保融资，各国法律的侧重点不同。总体而言，可以分为：一类国家以英国为代表，这类国家对证券化交易的界定更注意形式而非实质，他们认为，只要金融资产证券化坚持采用销售形式，那么即使交易在商业效果和法律性质上与资产担保的融资相同，法院也可将证券化交易视为销售；另一类以美国为代表，它的界定标准是重实质而轻形式，尽管当事人在合同中表明其意愿是出售证券化资产，但法庭往往忽略当事人的意思表示，而要求交易满足成文法或判例的规定。在美国一般认为只有同时具备了下列条件，资产转移方可被认定为是“真实出售”：资产转移的形式和当事人内心的真实意思为真实销售；证券化资产的风险完全移转给SPV；证券化资产的受益权完全移转给SPV；资产的移转是不可撤销的；资产转让的价格必须合理；另外还要综合考虑其他条件，包括发起人的债权人和其他关系人是否收到资产出让的通知，发起人是否保留了与资产有关的法律文件等。 综合起来，影响真实出售和担保融资的认定的因素主要包括：追索权、赎回权和对剩余的索取权、定价机制、管理和控制帐户收人等，即如果存在以下情况将被认定为真实出售：SPV对发起人的追索权不是对资产的履行和信用质量的保证；发起人没有对所转让资产的赎回和回购权，而且对于在投资和收益后的剩余收人，发起人也没有索取权；在转让资产的定价机制问题上，价格是固定不变的；SPV有权管理和控制所转让财产的帐户收入等。

篇2

资产证券化（AssetSecuritization）是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。

通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，

其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

学界与立法都把权利质押作为质押的一种，并与动产质押相提并论。但事实上，权利质押的成立方法和实现方法与动产质押有很多不同，尤其是债权和股票作为标的物的权利质押，其担保作用类似于抵押。这种特殊性在资产证券化中就显得十分突出，我们以债权和股份为例。在债权作为权利质押的情况下，由于质权人仅占有权利凭证或仅在登记部门登记，其权利本身的真实性与权利凭证上记载的权利可能存在差异。因此，在权利质押后，如果发现权利不存在或权利落空，对质权人就会带来损害。此外，我国现行法律没有要求权利质押一定要通知权利的义务人，所以出质人在出质权利后还可以采取欺骗手段从权利义务人处取得权利，或放弃权利，甚至使权利消灭。在资产证券化交易过程中，资产由原始权益人将资产组合后转移给SPV（特殊目的载体），这种转移在法律上表现为一个契约。如果前面所提到的权利的真实性有问题，那么将直接导致后面的契约的合法性。当资产出售后，SPV会确定一个服务商负责向原始债务人收取款项，还要委托一个信托机构负责对服务商收取款项进行管理并向债券投资者进行支付。这一连环流程都会由于权利不存在而带来一系列法律纠纷，所谓“皮之不存，毛之焉附”的逻辑在这一流程中可见一斑。由此，一般债权作为权利质押，尤其是用于资产证券化的权利质押，在法律操作上应该有更明确、严格的规定。从担保法的角度，对自始不存在的权利出质的处理，司法实务的做法是先确定质押合同无效；如果出质人的行为构成民事欺诈的，对债权人应承担赔偿责任。如何避免这一问题，涉及到债权证书和公示性这两个环节。我国现行法律没有对一般债权的质押程序作出相应的规定，担保法仅规定质押合同自质物移交于质权人占有时生效。也就是说，一般债权并不一定要表现为证书形式。问题是，一般债权如果没有证书证明，作为质押的安全性和担保性就较弱了。因此，对没有证书的一般债权，如果用于资产证券化中的权利质押，还必须强调先制作债权证书，再交付占有，否则质权不能有效成立。此外，一般债权的公示性也十分重要。在资产证券化中，一般债权质押仅仅交付债权凭证并不能完全保证质权人的利益。例如，以现金作为一般债权，如果第三债务人直接向债务人清偿，这些财产与债务人自己的财产混在一起，将影响质权人担保的优先权的行使。因此，当出质人交付了债权凭证后，还必须行使一个公示程序，以保证质权人的利益。资产证券化所要进行的证券化的资产大部分是一般债权。而现行法律对一般债权质押的规定有十分笼统，这就导致实践中的许多问题和法律纠纷难于解决。因此，以一般债权设质的应持谨慎态度，其实质要件和形式要件都应考虑在内。

在以股份作为权利质押的情况下，尽管此类质权的设定方式与债权质押的设定基本相同，但具体方式和要求因股份、股票的性质不同而异。在我国，股份有合伙股份和公司股份两种。合伙股份的出让须全体合伙人同意，因此不宜设质。公司股份设质，根据有限责任公司和股份有限公司的性质，有不同的法律规定。前者根据我国《担保法》的规定，适用《公司法》的有关规定，有严格的法律限制。只有股份有限公司的股份，以公司发行的股票为表现形式，在交易场所可依法自由转让，因而最适宜设质。根据《公司法》的规定，记名股票应以背书方式或法律规定的其他方式转让，同时公司应将受让人的姓名或名称和住所记载于股东名册。我国《担保法》和《股票发行与交易暂行条例》对此作了专门的规定，即股票出质应向证券登记机构办理出质登记。可见，出质登记不仅是质权的对抗要件，而且还是其成立的要件。对于无记名股票的转让，《公司法》未作具体的限制。理论上，无记名股票交付后质押合同即生效。对于有限责任公司股份设质，按《担保法》第78条的规定，其成立要件是将股份出质记载于公司股东名册之日起生效，且出质人将其股份出质应经过公司半数以上股东同意。此类质押合同必须以股份出质记载于股东名册之日起才能生效。

根据《担保法》的规定股份质押后，质权人享有的权利可以适用动产质权的一般规定。所不同的是，股份设质后，股东不因股票出质而丧失议事表决权等与人格属性密切相关的权利，即公益权。即质权人不能以占有股票取代股东的地位而参与公司决策和管理。此外，法律上还对股份出质人的行为有明确的限制。即出质人未经质权人的同意，不能进行导致股份消灭的行为。如与第三人进行致使入质股权消灭或变更的法律行为。我国《担保法》第78条规定：“股票出质后，不得转让。但经出质人与质权人协商同意的可以转让。出质人转让股票所得价款应向质权人提取清偿所担保的债权或者向与质权人约定的第三人提存。”当质权人出让股票优先受偿时，如果实际所得高于所担保债权额，应将余款返还出质人，如果实际所得低于所担保债权额，仍可要求出质人补足余款。

三、权利质押在资产证券化中的风险

我们知道，证券化的基础资产来源于原始权益人对原始债务人享有的债权。这些资产都必须满足以下条件：即可预期的现金流或可被转换为可预期的现金。这里，可预期性就显得十分重要，它决定了资产支撑证券的价值。在资产证券化中，权利质押会使应收账款的可预期性受到以下风险的威胁。第一，债务人可能延迟履行或不履行付款义务，使预期目的落空。债务不履行可能有许多因素决定。例如，一般债权出质时，未作权利证书或出质人未将债权凭证交付质权人，导致延期履行或不履行义务。此外，有些债权清偿期先于所担保债权清偿期的，出质人未将债权的价格给主债权人或提存第三人。

篇3

资产证券化（Asset Securitization） 是近年来出现的一种金融创新，在发达国家已有一些卓有成效的实践。作为一种新型的融资手段，我国法律界与经济界开始关注这一问题，并在某些领域开始实验。 尽管经济学家认为，我国的市场经济发展现状已基本具备了实施资产证券化的条件，但法学家们依然担心中国推行资产证券化的法律环境是否成熟？其立法与司法如何规范与调整这一新型的金融活动？现行法律制度对推行资产证券化是否存在阻碍，如何进行修改或废除？这些问题的提出成为近年来法律界关心的热门课题，其论著和讨论日益增多。本文试图从一个方面探索与资产证券化最为相关的担保制度中的权利质押问题，并着重对一般债权是否可以担保进行初步分析。

一、资产证券化中的权利质押

从法律的角度看，资产证券化中的资产主要是应收帐款，即发起人拥有的对其他人的债权。发起人凭借手中的债权担保来进行融资，这种权利担保一般采用质押形式。

通说，权利质押是质押的一种重要形式，它以担保债权的履行而设立。一般认为，以所有权以外的可转让的财产权利而作的债权担保是权利质押的基本属性。因此，可以出质的权利必须是：私法上的权利、可让与的财产权、以及有权利凭证或有特定机构管理的财产权。 我国《担保法》对可以质押的权利作了列举式规定（第75条第1款规定的四种形式），但对第4项“依法可以质押的其他权利”未作明确的规定。在实践中，对“其他权利”的界定颇有争议。倾向于扩大解释的“肯定说”认为，只要符合可出资权利的一般特性要求，所有的财产权均可以出资 ：“否定说”认为，应严格遵守法定质押原则。如果没有法律上的规定，

其他权利均不得出资；第三种观点认为，符合出资权利一般特性要求的权利原则上可以出资，但如果权利本身不具有商业上的稳定性，又不能控制的，则不宜作为质押的标的。 在资产证券化中，用于债权担保的权利质押除了具有上述权利质押的一般要求以外，还必须符合资产证券化的本质特性。其一，这种权利质押是以可预见的现金流为支承的。可预见的现金流是进行资产证券化的前提，也是证券化产品的投资者投资的依据。最早的资产证券化的资产便是住宅房屋抵押贷款，以后又出现了信用卡应收账、汽车贷款应收账、版权专利费收入等。其二，这种用于质押的债权应该具有同质性，以便组建资产池。同质性是指，某些资产应具备标准化的法律文本，以便发起人将不同的债权集合成资产池。例如，银行取得的住房抵押贷款债权，其权利凭证是贷款银行和借款人之间权利义务的住房抵押贷款合同。这类合同都是标准化的文本，发起人可以将不同银行享有的住宅抵押贷款债权集合成资产池，进行证券化。

二、一般债权、股份作为标的物的权利质押

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一、资产证券化理论简述

1．资产证券化的含义。资产证券化是指通过在资本市场发行证券筹资的一种直接融资方式。资产证券化的概念有几种不同的表述方式，其中美国证券交易委员会（SEC）界定资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中存量资产被卖给一个特设交易载体（SPV）或中介机构，而SPV或中介机构通过向投资者发行资产支持证券以获取资金”。这就是说，资产证券化将缺乏流动性但能够产生可预见现金流收入的金融资产汇集起来，使之形成一个资产池，通过结构性重组，将其转换成在金融市场上可以出售和流通的证券，并据以融资。资产证券化的核心在于对金融资产中的风险与收益要素进行分离与重组，使其定价和重新配置更为有效，从而使参与各方均受益。资产证券化有多种形式，主要有金融资产证券化（商业房地产抵押贷款支持证券化、汽车贷款债权证券化、租赁债权证券化以及应收账款债权证券化）和不动产证券化（不动产有限合伙、不动产投资信托）。

2．资产证券化产生的理论基础。资产证券化起源于20世纪70年代美国商业银行为转嫁信用风险而进行的金融创新，最早它是商业银行由于受到投资银行和共同基金的冲击，为提高自身的竞争力和改善经营状况而创造的一种金融衍生产品。它是近30年来世界金融领域最重大和发展最迅速的金融创新工具。支持资产证券化的理论有如下四类：

（1）预期收入理论。预期收入理论的产生远早于资产证券化的产生，二者在时间上虽然相距甚远，但预期收入理论已蕴含着资产证券化的思想成分。预期收入理论认为，无论是贷款或者是证券的变现能力，都是以未来收入为基础的，即便是长期贷款，只要有借款人的收入作保证，就不至于影响银行的流动性，它所强调的不是放款的用途，也不是担保品，而是借款人的预期投入。资产证券化强调证券化资产未来稳定的现金流，正是借鉴这一思想并以此为基础的。因此可以说，预期收入理论的思想是资产证券化的理论来源。

（2）金融创新制约理论。该理论指出，金融产品创新是一个组织对它所受制约的反应，制约的内容主要包括法规、竞争以及风险等。银行资产证券化是在金融业革新浪潮中产生的一种资产管理创新，它同样是在金融行为与金融环境的冲突中诞生的。可见，金融创新制约理论解释了银行资产证券化的产生，即银行资产证券化是对金融法规（如《巴塞尔协议》及各国金融管制法等）的具体实施，而强化金融业的竞争和分散风险的动机则是银行资产证券化的两大动力。

（3）资金缺口理论。资金缺口是指那些在一定时限内到期或需要根据最新市场利率重新确定利率的资产与负债（即利率敏感性资产与利率敏感性负债）之间的差额。用公式表示为：资金缺口（GAP）=利率敏感性资产（RSA）-利率敏感性负债（RSL）。当市场利率变动时，资金缺口的数值会直接影响到银行的利息收入。一般而言，银行资金缺口的绝对值愈大，则银行承担的利率风险也就愈大。而银行通过实施资产证券化，则有助于转移自身的风险。

（4）持续期缺口理论。持续期是由美国经济学家弗雷德里克麦考勒于1938年提出的，最初它是作为衡量固定收益债券的实际偿还期的一个概念。20世纪70年代后，随着西方各国商业银行面临利率风险的增大，持续期概念被逐渐推广应用于所有固定收入金融工具市场价格的计算上，也应用于商业银行资产负债管理之中。持续期是固定收入金融工具所有预期现金流入量的加权平均时间，或是固定收入金融工具未来现金流量相对于其价格变动基础上计算的平均时间。

3．资产证券化的流程。资产证券化的实施步骤如下：

（1）确定融资目标并组建基础资产池。交易发起人（即原始权益人）根据自身融资需求确定融资目标，选择适合证券化且符合融资目标的基础资产组成资产池。

（2）设立SPV。SPV是资产证券化运作的关键性载体，其主要职能涵盖了整个资产证券化的运作流程。

（3）资产出售或委托。设立SPV之后，交易发起人将基础资产出售给SPV。在资产出售以后，即使发起人遭到破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产范围，即实行基础资产与发起人资产的“破产隔离”。

（4）信用增级。对证券化资产进行信用增级，目的是吸引更多的投资者并降低融资成本，使证券的信用水平更好地满足投资者的需要，提高所发行证券的信用等级。

（5）信用评级和证券发售。证券化资产信用增级后，SPV将再次聘请信用评级机构对将要发行的证券进行发行评级。证券评级后，评级机构还要进行跟踪监督，并随时根据资产信用质量的变化，对已评定的证券级别进行调整。之后，将由证券承销商负责向投资者发售证券。

（6）支付资产购买价格。SPV从证券承销商那里获得证券发行收入后，先向聘请的各专业机构支付相关费用，再按资产买卖合同规定的购买价格，把发行收入支付给发行人。

（7）资产管理与资产收益回收。服务商对基础资产组合进行管理，收取、记录资产组合中产生的现金流收入，并将全部收入存入事先指定的受托银行，受托银行按约定建立专门账户，并按时向投资者支付本金和利息。

（8）还本付息。在规定的证券偿还日，SPV将委托受托银行按时足额地向投资者支付本息。

二、我国资产证券化的现状

20世纪90年代初，我国金融界就开始了资产证券化的探索：1992年，海南三亚开发建设总公司发行2亿元的地产投资债券；2004年4月，中国工商银行宁波市分行第一次采用资产证券化方式处置26.02亿元债权资产；2005年3月，国家开发银行和中国建设银行分别获准进行信贷资产证券化和住房抵押贷款证券化的试点，随后，国家开发银行的41.77亿元“开元2005-1信贷资产支持证券”和建行的30.19亿元“建元2005-1个人住房抵押贷款信托”成功发行。从整体上看，我国资产证券化的市场规模较小，交易尚不活跃。据有关统计，从2005年我国发行第一只证券化产品到2008年10月，资产证券化产品总金额为620亿元人民币。而在近几年中，我国债券市场发展迅速，到2008年9月发行债券已经达到145000亿元的规模，而资产证券化产品占比仅为0.4%。值得欣喜的是，尽管目前国际金融市场正面临波动，然而我国的资产证券化并没有停止发展的步伐。2008年，中信银行与招商银行各自在10月10日和10月31日发售完成了其首单以对公贷款为基础资产支持的证券化项目。浙商银行于2008年11月中旬发行额度为6.96亿元的中小企业信贷资产支持证券，浙商银行由此成为国内首家开展中小企业信贷资产证券化试点的金融机构。

在中信银行的信银2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.77亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了三档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1-1档与A1-2档固定利率优先级证券分别定价年利率4.45%与4.65%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加0.99%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.28%。在招商银行的招元2008-1CLO项目中，基础资产池金额总计40.92亿元人民币，并以资产池本息现金流为基础发行了两档优先级证券、一档次优先级证券以及一档次级证券。其中：A1档固定利率优先级证券定价年利率4.26%；A2档浮息优先级证券定价一年期存款利率再加1.40%；B档次优先级证券定价一年期存款利率再加2.35%。

三、我国进一步实施资产证券化的必要性

1.资产证券化有助于化解不良资产。我国银行业作为间接融资的主体承担了经济发展的大部分风险，而资产证券化的引进则为我国的银行业提供了一条减少和降低资产风险的有效途径。通过资产证券化运作，银行可以对其资产负债结构进行必要的调整，优化资产负债结构，提高银行抗风险能力；通过资产证券化运作，银行还可以将部分信贷资产转化为现金资产，提高资本充足率，改善银行的经营状况。而对企业来说，资产证券化可以给企业提供一条摆脱三角债困扰、化解应收账款长期挂账难题的新途径。

2.提供了更为广泛的融资、投资渠道。实施资产证券化有利于扩大企业的融资手段，企业融资除了发行股票和企业债券、向银行贷款，还可以使用资产证券化对企业资产进行结构性调整，将沉淀的资金盘活，将呆滞的资产变现，既可解决企业资金短缺的难题，又能变不良资产为有用资产，化解企业财务风险，还可提高企业资本运作的效率。同时，资产证券化为社保基金、保险商、证券投资基金和其他投资者提供了新的投资工具，提供了更为广泛的投资渠道。另外，资产证券化的分级结构可以满足不同投资者的不同风险偏好，还能吸纳社会上的部分游资，有助于缓解流动性过剩问题。

3.有助于促进耐用消费品行业的发展。住宅、汽车等耐用消费品行业是资金密集型行业，需要长期、稳定的贷款支持。由于我国利率市场化程度不高，因而银行不愿意发放固定利率贷款。而实施资产证券化可解决房贷、车贷难的问题。一般来说，房贷和车贷都需要比较长的还款周期，银行可以通过资产证券化加快现金周转、提高效益，这样，银行发放固定利率贷款的意愿增强，耐用消费品行业融资渠道单一问题便得以解决。从这个角度来看，资产证券化有助于促进房地产、汽车等耐用消费品行业的繁荣。由上述分析可见，资产证券化拓宽了银行的融资、投资渠道，有利于银行提高效率和效益。当前的金融危机有着其自身的深刻原因，而资产证券化作为一种商业银行资产负债管理手段和创新工具，不应因此次金融危机而被否定。适当的金融创新对于我国的金融市场和资本市场都是十分必要的，应当继续鼓励和支持实施资产证券化。

四、实施资产证券化面临的问题

1.资本市场不够发达。资产证券化的发展，需要一个成熟的、有一定广度和深度的资本市场。就目前而言，我国的资本市场还不够成熟，市场仍带有一定的行政色彩。

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（一）资产证券化备案制落地

1月4日，银监会批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，自证监会企业资产证券化备案制新规颁布以来的首只产品在上交所挂牌。4月，人民银行公告称，符合标准的受托机构和发起机构可以向央行申请注册发行信贷资产支持证券。备案制和注册制的实施将推动资产证券化常态化发展。

（二）信贷资产证券化试点扩容

5月12日，国务院常务会议确定扩大信贷资产证券化试点规模，同时继续完善制度、简化程序，规范信息披露，支持证券化产品在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够提高产品发行效率与频率，同时强调信息披露，令市场参与者能更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。

（三）资产证券化业务监管加强

伴随着资产证券化的推进，监管部门在助力市场发展的同时，也强化业务监管。人民银行金融市场司副司长邹澜在“中国财富管理50人论坛”第三届年会上表示，央行将坚持创新和监管相协调的发展理念，按照投资者适当性原则进一步完善管理制度，加强监管协调，强化资产证券化业务各环节的监管。

市场运行情况

（一）市场规模持续增长，交易所证券化业务增长快速

2015年上半年，全国共发行资产证券化产品1685.4亿元，同比增长62%，市场存量4132.2亿元，同比增长194%。

图1 图2

信贷资产证券化产品中，公司信贷资产支持证券发行1004.52亿元，个人汽车抵押贷款支持证券发行95.21亿元，个人住房抵押贷款支持证券发行31.5亿元，租赁资产支持证券发行20.73亿元。券商资产证券化产品中，企业债权类产品发行268.63亿元，基础设施收费类产品发行124.45亿元，租赁租金类产品发行108.9亿元，公积金贷款类产品和债券债权类产品分别发行5亿元和4亿元。

图3 图4

（二）发行利率在波动中呈下降趋势

2015年上半年，信贷资产证券化产品优先A档、B档证券平均发行利率分别为3.94%和5%，券商资产证券化产品优先A档、优先B档证券平均发行利率分别为5.56%和7.82%。总体来看，资产证券化产品的发行利率受市场利率影响较大，随着2015年二季度市场利率的回落，各档证券的发行利率也有所回落。

图5 信贷资产证券化产品平均发行利率情况

图6 券商资产证券化产品平均发行利率情况

（三）资产支持证券（ABS）产品信用质量有所提高

2015年上半年发行的信贷资产证券化产品中，按分档情况看，信用评级为AA及以上的高等级产品占比为81%，较2014年增加5%；券商资产证券化产品中高信用等级产品占比为91%，较2014年增加2%。可见，更多的优质信贷资产被打包为ABS产品。

（四）市场流动性略有提升

以中央结算公司托管的信贷资产证券化产品为例，2015年上半年现券结算量为27.19亿元，同比增长4.8倍，换手率为0.8%，与去年同期相比活跃度增加0.3%。虽然资产证券化产品活跃度同比增加，但仍大幅低于市场平均水平以及短融、中票等非金融企业债务融资产品的流动性水平。市场流动性不足将限制资产证券化结构分层、分散风险，同时降低企业融资成本的作用。（五）资产证券化基础资产更加多元

随着资产证券化业务发展日趋常态化，ABS产品的基础资产类型更加丰富，绿色金融贷款、工程机械贷款、房地产贷款、公积金贷款、汽车贷款、信用卡贷款、银团贷款、小额贷款、保理融资债权、航空票款等均被纳入ABS资产包。4月，“鹏华前海万科REITs基金”注册成功，这是国内首支公募REITs（即房地产投资信托基金）产品。

（六）资产证券化产品结构设计不断创新

一是交易所产品引入真实出表设计。3月4日，交易所首单真实出表的ABS项目“南方骐元-远东宏信（天津）1号资产支持专项计划”取得深交所挂牌无异议函。该专项计划引入了有偿流动性支持机制，以此满足原始权益人出表要求。

二是尝试次级档公开发行。3月18日，由国家开发银行发起的“2015年第一期开元信贷资产支持证券”发行，此单产品的次级档采取认购金额的方式公开发行。

三是循环结构设计得到更广泛应用。5月20日，“摩山保理一期资产支持专项计划”发行，成为国内首单采用循环结构设计的保理融资债权类ABS项目，此前小贷类ABS产品多采用循环购买的动态池结构。

（七）发起机构类型不断扩大

一是外资银行发行首单产品。1月13日，由汇丰银行（中国）有限公司发起的“汇元2015年第一期信贷资产支持证券”成功发行，这是首单发起机构为外资银行的ABS产品。

二是民营融资租赁企业首次尝试ABS项目。3月30日，融信租赁公司的“融信一期”资产支持专项计划发行，这是首单民营融资租赁ABS项目，也是新三板公司ABS项目的首次尝试。

政策建议

（一）完善配套的法律和监管制度安排

目前资产证券化业务所涉及的市场机构和监管主体多，在法律、会计、税收等方面仍存在不确定性，降低了资金供需双方参与市场的动力。建议从完善市场基础配套建设角度，构建完整的资产证券化法律体系，进一步推进资产证券化市场的发展。合理调整现行立法中阻碍证券化发展的规定，对证券化交易中的真实出售、破产隔离等各个环节给予法律保障。应进一步完善相关信息披露、信用评级、会计税收等方面的规定，进一步推动跨市场发行与交易，加强监管协调，统一产品标准，促进各市场信息共享，为业务发展营造良好的市场环境。

（二）扩大投资者范围

截至2015年6月底，在中央结算公司托管的信贷资产证券化产品共计3578.34亿元，其中银行类投资者持有其中70.05%的份额，这不利于规避系统性风险及提升市场流动性。建议丰富投资者结构，鼓励更多的非银机构参与资产证券化产品投资，同时加强投资者教育，培育成熟投资者，推动二级市场发展。

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一、世界各国资产证券化的一般风险因素

(一)交易结构风险

资产证券化的运作是通过建立一个严谨、有效的交易结构来进行的，论文其融资的成功与否及其效率高低与其交易结构有着密切的关系。其基本交易结构由原始权益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，简称特殊目标载体)和投资者三类主体构成。从理论上说，只要参与各方遵守所确立的合约，该结构将是一种完善的风险分担的融资方式。但是，由于不同国家对资产出售有着不同的法律和会计规定，这一方式将面临结构风险。具体包括：

一是交易定性风险。指根据相关法律，有关部门可能认为发起人与SPV之间的交易由于不符合“真实销售”的要求，而将发起人在破产前与SPV所进行的交易行为确定为无效交易，使破产隔离安排失效，从而给证券化投资者带来损失。

二是收益混合风险。指资产产生的现金流与发起人兼服务人的自有现金流相混合，导致SPV在发起人破产时处于一般无担保债权人的地位，从而给证券投资人带来损失。

三是实体合并风险。指SPV被视为发起人的从属机构，其资产、负债与发起人的视同一个企业的资产、负债，在发起人破产时被归为发起人的资产、负债一并处理，从而给证券投资者带来损失。

(二)信用风险

信用风险也称为违约风险。信用风险产生于资产证券化这一融资方式的信用链结构。毕业论文从简单意义上讲，信用风险表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付而给投资者带来损失。在资产证券化的整个交易过程中，投资者最依赖的两方是资产支持证券的承销商、投资银行和代表投资者管理和控制交易的受托人。在合约到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方对合约规定职责的放弃都会给投资者带来风险，具体包括：

1．承销商风险。承销是投资者对资产组合恶化采取的主要防范手段。例如，在应收款支持的融资中，承销商能直接以其支付行为影响有关潜在资产合约的执行。因为承销过程的中断不仅可能导致对投资者的延期支付，而且可能引起整个结构信用质量的下降。所以当应收款支持交易被结构化以后，承销商在招募说明书中应根据历史经验对拖欠、违约及索赔给出相应的说明。

2．受托人风险。虽然受托人的经营状况不直接影响由应收帐款组合所带来的现金流量，但它却在很大程度上决定该资金收妥后的安全性以及该资金转给投资者的及时性。所以大多数交易有严格的规定，按投资者的要求对受托人的经营状况进行控制，这些规定在一定程度上能为投资者提供实质性保护，但是他们并不能完全消除管理不当的可能性，而这正成为造成风险的潜在因素。正是在这个意义上，有关评级公司已经采取了附加措施以提醒投资者注意这种潜在风险。

(三)可回收条款风险

指发行人和持有者之间合同的条款之一是发行人有权在债券到期前，提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。短期赎回等于是由发行人在行使一种期权，以便按更为有利的条件对债务进行再融资。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：

首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定。其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险。第三，债券的资本增值潜力减少。医学论文以住房抵押担保证券为例，它属于固定收入证券的一种，但是却包含一个提前偿还条款。住宅所有者难以预料的提前偿还风险使投资者面临再投资风险，并使其原本的资产负债管理计划落空。

实际上，抵押担保证券的现金流动时间安排上的不确定性比公司债券和市政债券要大，因为行使提前偿还一笔抵押贷款的期权不单纯依赖于现行市场利率，它还依赖于每个房产主面临的特定经济和非经济因素。例如，房产主遇到迁移或房屋转手时，可能会提前偿还贷款或者当房产主发现了对自己更有利的二次融资可能性，提前偿付也会发生。一般用存续期这一指标来衡量提前偿还。存续期是以各支付期的支付现值为权数对支付期加权平均，存续期缩短了则说明发生了提前偿还。

(四)利率风险

证券化产品作为固定收益证券的一种，具有和其它固定收益证券类似的各种风险，利率风险就是其中一种。具体而言，证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升或下降时，证券化产品的价格就会下跌或上涨。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失，这就是通常所说的市场风险，也称为利率风险。利率风险是证券化产品市场上投资者面临的主要风险之一。证券价格对市场利率变化的敏感程度取决于证券的特征，如证券的成熟、证券的息票利率、利息支付的频率、本金分期摊还的速度、债务工具当前的收益率、证券中含有的选择权等。在其它条件相同的情况下，证券化产品的息票利率越高，其价格对利率的变化就越敏感。证券化产品的到期期限越长，其价格相对于利率的变化就越敏感。利率水平越低，证券化产品的价格相对于利率的变化就越敏感。

(五)资金池的质量与价格风险

按照JackM．Guttentag的观点：银行具有低估甚至忽略以小概率发生的重大损失事件的倾向。按照该心理定律，忽视低概率、高损失事件，源于人的非理性。人们长期预测能力非但不能随证券化进程而提高，反倒有进一步短视的倾向，结果使金融市场存在更大的波动和不确定性。因此，在资金池的构建方面，要严格评估资金池的质量，警惕发起人将不良资产以良好资产出售，以防人们对风险资产定价仅依据对市场短期的看法，由此而产生低定价的可能，导致实际利润率曲线低于市场要求的利润率曲线形成缺口，而且缺口不断增大，不仅可能给投资者带来损失，最终还可能引起金融危机。

同时，资产证券化如果定价不合理，就会产生价格差。这种价格差的大小取决于市场正确识别证券化工具价格水平的能力，也就是说，市场需要时间来评价它的价值和风险。应该意识到新工具、新市场中的低定价问题是有代价的，因为新金融工具或市场通常由于存在为合理定价积累经验的成本，而比成熟市场效率低下，这种学习成本导致低定价交易，会引起近期或未来的亏损。因此证券化等新兴市场上存在实际利润率曲线低于市场要求利润率曲线的情况。总之，经验不足导致新产品在初始阶段定价偏低，该阶段大量风险积累起来的可能引发风险。

此外，证券化的风险还包括发起人回购资产的道德风险、发起人弱化对出售资产管理的道德风险、信用增级和流动性支持的风险等，这些风险处理不当，将会危及整个金融体系。

二、中国开展资产证券化的特殊风险因素

(一)政策风险

政府在资产证券化形成、发展过程中始终起着举足轻重的作用，主要表现在提供制度保障方面(如法律、税收、利率、监管、投资者保护等)。资产证券化的初期多是政府主导，政府政策的风险不可低估。

比如说，资产证券化本质上体现了财产信托的关系，加之我国现存的法律障碍，所以我国现阶段多采用财产信托模式。但是，目前模式没有严格的法律定位，是由政府审批形式推动的，民间模式属于“球”，面临较大政策风险。

(二)法律风险

通过财产信托创造的资产证券化产品属于典型私募产品，不适用我国《证券法》的相关规定，在相关法律没有正式出台之前，它的身份并不明确。而且，没有完善的法律制度，就不能很好地规范各参与方的权利义务，明确收益归属，降低操作风险及提供必要的安全性和流动性。此外，中央优先权益登记系统没有建立，这也为资产证券化带来了法律风险。

根据我国《合同法》第八十条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”《合同法》第八十七条规定：“法律、行政法规规定转让权利或者转移义务应当办理批准、登记等手续的，依照其规定。”因此合同法对债务人已采取了“通知主义”，为资产证券化明确了转让的法律条件。但是，资产证券化资产池一般较大，项目繁杂，逐一通知债务人在实践中既不经济也不可行。

(三)流动性风险

目前，中国证券化信托产品发展的一个重要限制是流动性问题。证券化产品流动性不足就会要求较高的流动性贴水，大大增加证券化的成本，这就跟证券化“把不流动的资产转化为高流动的证券”的初衷相去甚远。因此，提高证券化产品的流动性是中国资产证券化突破模式的核心问题之一。

三、防范我国资产证券化风险的措施

虽然资产证券化可能会遭遇各种各样的风险，但它是近年来世界金融领域最重大的和发展最快的金融创新，它不仅是一种金融工具的创新，而且是金融市场创新和金融制度创新。它对一国的投融资体制、信用机制、资源配置方式、风险管理和金融监管等金融结构各个方面都产生了深远影响，并极大地促进了一国金融结构的调整和优化。因此，我们并不能因为害怕风险而放弃这种优质的金融创新，完全可以在总结我国资产证券化探索中的实践经验和借鉴发达国家的成功经验的基础上，通过构建良好的资产证券化环境和提高监管质量来防范风险。

(一)构建良好的资产证券化环境

1．建立健全资产证券化的法律体系。资产证券化在我国刚刚起步，与其他国家或地区不同，目前并没有资产证券化的法律，只是以《信贷资产证券化试点管理办法》、《资产支持证券交易操作规则》、《资产支持证券发行登记与托管结算业务操作规则》为依据，所以，需要尽快制定《资产证券化法》等相关法律法规，对SPV的法律地位、性质、行为能力、证券发行、二级市场转让流通、投资主体、证券化资产的真实出售、破产隔离，以及相关的会计、税务、土地注册、抵押、披露等制度做出明确的规定。只有这样。才能使资产证券化业务有法可依、有章可循、规范运作、降低风险。

2．选择信用高、实力强的金融机构作为SPV。SPV是资产证券化中的特殊机构。要顺利实施资产证券化，就必须尽快建立相对比较稳定的SPV，其业务主要是发行资产证券，并向发起人购买基础资产和向投资者派发证券收益。目前，SPV主要应考虑有全国性的大银行和自信实力雄厚的大企业上来设立。另外，从国际经验来看，在SPV设立过程中应有一定的政府背景，这样不仅有利于提高资产支持证券的等级，降低运作成本，更有利于开拓资产证券化市场。目前可以由政府出面组建国有独资公司形式的SPV，也可以在政府的担保下由发起人自行设立SPV。

3．建立完善的信用评级、增级制度与评级中介机构。信用评级机构和增级机构是资产证券化的主体要素。首先，对于目前国内现有的一些金融机构，如会计事务所、评估事务所等，政府应当出台相应的规章制度，规范他们的运作，杜绝信用评级工作中的道德风险的发生。其次，政府可以出面设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，或者通过政府特许的方式，选择一家或几家国际上运作规范的具有较高资质和声誉水平的金融中介机构参与到我国的资产证券化业务服务中来。

4．大力发展资本市场，营造资产证券化的市场基础。近年来，我国保险业、基金业发展迅速，如果能够在进一步放宽对保险资金、养老基金、医疗基金等社会资金运用的限制，对于资产证券化的顺利推行无疑是一个强劲的推动。

5．加强国际合作，打造资产证券化的国际渠道。我国资产证券化的时间短、经验少，目前国有银行缺位、中介机构缺乏影响力的情况下，不进行国际合作与交流是不明智的。在这方面，可以考虑从国外聘请资产证券化方面的高级专业人才，与资产证券化经验丰富的外国投资银行和中介机构合作，由金融资产管理公司抽出部分资产进行打包，面向国际投资者出售等。通过这些合作方式，使我国资产证券化业务走向国际市场，从而降低我国资产证券化的风险，加速我国资产证券化的进程。

(二)强化对资产证券化的监管

资产证券化衔接货币市场与资本市场，其涉及部门众多。而我国财政部、央行、银监会、证监会等如何形成合力，达成共享利益、共同监管的局面，这是防范资产证券化风险、推动资产证券化发展的至关重要的因素。

1．监管理念

(1)金融监管与金融创新动态博弈。凯恩斯对金融创新的动因提出了规避管制的理论解释：金融创新主要是金融机构为了获得利润而回避政府的管制所引起的。许多形式上的监管，实质上等于隐含的税收，阻碍了金融机构从事已有的盈利性活动和利用管制以外的利润机会。因此金融机构会通过创新来逃避政府管制，而当金融创新可能危及金融稳定与货币政策时，金融当局又会加强监管，新的管制又会导致新的创新，两者不断交替，形成一个相互推动的过程。从博弈论观点来看，金融机构与监管当局好似跷跷板上做游戏的双方，他们不断地适应彼此，形成“管制——创新——放松管制或再管制——再创新”的辩证形式，共同推动金融深化和发展的过程。

(2)激励相容。金融监管成为金融创新动因的重要条件是激励相容、鼓励创新的监管理念。监管应当是符合和引导、而不是违背投资者和银行经理利润最大化目标的实现。也就是说，监管者应当参照金融机构的经营目标将金融机构的内部管理和市场约束纳入监管的范畴，应用这两种力量来支持监管目标的实现。巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管已很好地诠释了这一点。在制定过程中，委员会始终尊重和重视来自银行业界的声音，几易其稿。同时，对于内部评级方法又提出了以评级为基础的方法和更为复杂的监管公式方法，以供不同风险管理能力的银行使用。

(3)风险导向性的审慎监管。英语论文风险导向性的审慎监管强调动态和更富灵活性的监管，提高监管的风险敏感性。巴塞尔新资本协议对资产证券化引人内部评级法其目的就在于增强资本充足率的市场敏感性。同时，委员会赋予了各国监管当局更多的操作灵活性，在资产证券化的认定上注重经济内涵而非法律形式，这就使得监管当局更能适应资产证券化的动态发展。在第二支柱中，委员会提出监管当局可以视风险转移程度对资本重组要求进行灵活调整等方面都体现了风险导向性的监管理念。

总之，巴塞尔系列协议对资产证券化监管的演进历程清晰地反映了国际金融监管理念从常规性监管到资本充足监管再到风险导向监管的演变，体现了当前国际监管领域激励相容的发展趋势。对于我国目前逐步推进中的资产证券化，其监管层面不仅应在资本充足上参照巴塞尔新资本协议的一些处理方法，更应在监管理念上逐渐向国际先进的监管理念靠拢。

2．监管的主体和目标、方式和内容

(1)监管主体和目标。对于资产证券化的监管机构，美国为证券交易委员会(SEC)，监管目标为保护投资者利益，促进市场的形成和发展。在资产证券化监管方面，以评级公司的眼光看待资产证券化中的问题，应重点履行两种职能：一是对信息披露监管；二是对虚假、欺诈行为处罚。目前美国资产证券化监管上有两种趋势，一是市场增长快，已成为一个重要的融资渠道，监管机构支持这个市场的发展；二是有滥用此种融资工具的风险，如EN．RON，监管机构更注重加大审查力度。根据现阶段我国分业经营、分业监管的需要，央行、银监会和证监会是资产证券化监管的最主要机构。发改委、财政部、国资委等各负责相应监管职责。银监会对银行类金融机构和信托等非银行内金融机构负责监管；保监会对保险类金融机构负责监管；证监会对证券公司、基金公司等负责监管。证券化品种的流通凡是在银行间市场进行的，可由央行金融市场司等部门负责监督；在交易所或柜台进行的，可由证监会等部门负责监督。监管目标是保护投资者利益，以促进市场的形成、发展和完善。

(2)监管方式和内容。在监管方式上，美国、13本和韩国均为市场为主导的集中监管模式，实行注册登记制。美国资产支持证券的发行主要采取案架注册(SHELFREGISTRATION)的方式，在总的交易项目案架注册后，对以后每一笔的发行交易不再审查。在发行阶段重点审查交易结构及各种合约关系、资产组合方面的技术性指标，投资人认为实质性的信息均要披露，监管机构审查信息披露的全面性、真实性、准确性和及时性。发行后的监管主要是报告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如发生虚假、欺诈等行为，SEC专门有一个执行部门(人员数量上2倍于其他部门)负责执行。我国资产证券化监管方式也应该是市场为主导的集中监管模式，就目前的实际看，实行注册登记制尚有困难，可以实行审批或审核制。

在监管内容上，美国SEC主要监管信息披露，在监管资产证券化方面表现了高度的灵活性，有效地结合了法律的规定要求和实践的需要。如确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴；修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求等。我国监管的内容包括主体资格的认定、证券化品种、交易结构的审查、资产池技术性指标的审查、各种合约关系结构的审核等，最重要的一点，就是审查信息披露的全面性、真实性、准确性与及时性。信用是渗透于资产证券化全过程的，并在证券化中起着基础作用(没有信用评级、信用增级，资产证券化就失去了大部分的光辉)，因此，中国资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境，包括良好的个人信用环境和政府信用环境。

参考文献：

[1]万解秋，贝政新．现资学原理[M]．上海：复旦大学出版社，2003．

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信贷资产证券化产品是较为复杂的信用衍生产品，其定价机制与债券有相似之处但又有极大的区别，一方面，资产证券化产品的定价模型的构建涉及多方面的参数，通常需要使用静态现金流收益法和蒙特卡洛模拟法，计算量较大，另外，模型对资产池拟合的相似度受模型参数设计的影响较大。不同的机构在采取模型和选取参数上会有很大的不同。在信贷资产证券化产品的定价模型上主要有三种模型:

一、收益率利差分析模型

在设定一个固定的提前清偿率下，整个加权平均期限内，当信贷资产证券化产品在未来产生的现金流的现值等于其资产市场价格时，所得到的收益率与同期国债的收益率的差额被称为为收益率利差。收益率利差分析方法的前提是假定国债收益率及贴现率在各个时期都是一样的，该方法的缺陷是不能反映利率的期限结构，在实际中是实用性较差。

二、静态现金流收益模型

静态现金流收益模型是指在特定的提前清偿的情况下，静态利差分析假设信贷资产证券化产品的利率期限结构与国的利率期限结构之间的利差恒定不变，该固定利差即为静态利差。该模型设定初始的静态利差，然后通过将国债利率期限结构中每个即期利率加上初始静态利差来对未来预期的现金流进行折现，通过不断的试错调整，最后使未来现金流的现值等于市场价格，从而得到符合条件的静态利差。静态利差考虑了利率期限结构对定价的影响，但未曾考虑利率的波动对预期现金流的影响。

三、蒙特卡洛模型

由于提前偿还行为的存在，且提前偿还行为不易准确预测，借款人实际上拥有一个早偿期权，借款利率不同的借款人提前清偿的可能性、清偿额度均不同，提前清偿率的预测十分困难。期权调整利差分析根据实际情况，放弃了固定的提前还款率的假定，通过利率期限结构模型模拟不同的利率路径，预测不同利率环境下的提前还款行为，以消除早偿期权对信贷资产证券化产品定价的影响。

通过不同利率不同路径还款速度的预测来判断现金流，并综合考虑利率期限结构，房价波动等诸多影响因素来确定现金流的分布，来最终确定经期权调整的利差。不同的模型都有利有弊，收益率利差分析模型操作简单，但不能反映利率期限理论；静态现金流收益模型不曾考虑到利率对现金流的影响，蒙特卡洛模型的因素选择带有较强的主观性且数据的相关性不能完全反应实际情况，但就模型的成熟度和认可度来说，蒙特卡洛模型在世界范围内的应用度更高一些，因为它模拟了利率等因素的变动对债务人行为的影响。在模型的选择上，应该更多考虑自身产品的因素，期限较短的产品用静态现金流模型模拟误差较小且操作方便，对于复杂产品蒙特卡洛模型的误差较小。但有一点必须指出的是两种常用的模型模拟出的价格往往与最终的发行价格都存在着差别，这是由于模拟完成后还需综合考虑市场的相关因素才能最终定价。

我国资产证券化产品的定价合理性、准确性与国外先进市场还存在着不小的差距，由于我们利率还没完全放开，利率管制还比较严重，所以我国流动性溢价偏高，利率的灵敏度仍偏低。我国信贷资产证券化市场仍然处于起步摸索阶段，产品的定价方法还在进一步探索和实践，目前还没有形成一套完全适合我国市场的定价方法，关于完善我国资产证券化产品的定价问题本文提出以下几点建议：首先，进一步推动利率市场化改革，使利率的变动可以更加有效地反映实际资金价格的变动，使市场利率与国债的利差在市场供求的作用下趋于稳健合理的水平。其次，建立完善的资产证券化产品交易机制，扩大信贷资产证券化产品规模和投资者范围，制定融资性质押支持政策，并出台配套的交易细则，提高资产证券化产品的流动性。另外，信贷资产证券化产品的定价依赖于大量信贷数据及相关信用信息的支持。只有建立一个涵盖众多贷款信息的数据库，形成对贷款早偿、违约情况等贷款偿付行为的数据进行统计整理，并以此来分析贷款的提前偿付率、违约率等情况，才能对信贷资产证券化产品进行合理定价。再次，银监会应进一步规范、引导发行者和市场定价行为。

从产品现金流考虑，采用真实有效的定价方法，努力使产品定价反映出资产证券化产品的真实价值。同时努力扭转发行机构和投资机构在对信贷资产证券化产品定价时仅参考同期限信用债等产品定价的现状，引导投资者合理估价。我国资产证券化产品还是摸索中不断前进，定价问题也肯定会在机制不断改进，借鉴国外先进经验的情况下有所改善。

资产证券化产品是盘活资产流动性的金融产品，对于加强市场的流动性有着巨大的意义，相信我国未来资产证券化产品的发展空间和前景是很大，在金融市场不断完善和利率市场化不断推进的背景下，资产证券化产品必将发挥其更大的效用！

作者:罗旸 单位:首都经济贸易大学金融学院

参考文献

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［中图分类号］F832.5 ［文献标识码］B ［文章编号］2095-3283(2012)07-0105-04

一、资产证券化在我国发展的路径思考

美国学者Fabozzi曾对新兴市场发展资产证券化进行了研究，认为新兴市场金融系统存在结构性问题，这些问题阻碍了资产证券化在新兴市场的引入和传播，因此新兴市场应该首先解决金融系统的结构性问题，并以一种循序渐进的方式发展证券化。在国内证券市场引进证券化的时机还不成熟的时候，新兴市场是通过国际市场来实行证券化的，主要采用的方式是未来收入流证券化。一方面跨国证券化使得新兴市场可以在国内投资者基础尚未建立起来的时候利用发达国家成熟的具有高风险容忍度的投资者来实现融资目的，另一方面，通过跨国证券化实践还可以积累证券化方面的知识经验，这将十分有助于国内引进证券化。

我国金融系统的特征与Fabozzi所研究的新兴市场在很多方面都有一致性，但在某些方面弊端更严重。如银行体系的垄断、股票市场的扭曲及公司债的滞后程度等。因此，在我国发展资产证券化也必须解决结构性问题，创造一个可行的资产证券化环境，其中的关键和前提是将我国金融工作的战略重点从银行体系的改革转移到以消除金融产业结构约束为目标的“金融发展”上来，即应当加速金融产业组织体系的结构化进程，大力推进满足各类经济行为主体直接融资需求的资本市场体系和制度的建设，并在此基础上，为我国金融产业的业务创新和业务层次发展松绑，创造有利于权证品种丰富化进程的制度条件和市场条件。主要从以下几个方面进行路径思考:

1.建立一个有规模、流动性强的国债市场，形成基准的市场利率体系，为资产证券化产品的市场定价提供无风险基准利率。资产证券化作为一种固定收益的债券工具，其期限、收益率水平各不相同，为了给其风险提供确切的溢价水平，一个长期和稳定的基准利率期限结构必须要由市场供给。目前以何种收益率作为市场基准利率，并无一致的认识，但从经济金融化、为各种金融工具定价的角度来看，无风险性、丰富的期限性及其衍生而来的稳定性是有效的基准利率必备的条件。不具备这些性质的基准利率，就有可能导致证券价格对市场均衡价格的偏离，误导金融资源的配置。一般而言，充当基准利率的各种收益率，主要是货币市场上的同业拆借利率、国债回购利率和国债到期收益率。

2.建立一个真正市场意义上的企业债券市场，为资产证券化发展提供基础的流动性及市场交易支持。资产证券化作为一种衍生的固定收益工具，其定价、运行、监管机制都较基础的企业债市场复杂。一个较成熟的企业债市场，在定价、市场操作等方面将给资产证券化发展提供充分的金融支持和前提条件。以定价而论，通过企业债券市场的发展，促进市场风险债券的定价技巧和能力，并且，各类企业债券的价格也能给资产证券化的定价起到参考作用。Pelizzon 等人通过对欧洲资产证券化与企业债券的对比研究发现，在评级最高（AAA）的资产证券化品种与企业债品种之间，其信用溢价（credit spread）趋于相同，但在较低级别的两类产品之间，同级的证券化产品的溢价明显高于企业债券，级别越低，这种差价越为明显。他们给出的解释是估价一个资产证券化交易的困难、信息问题的存在以及市场的经验匮乏。

总体而言，我国并没有建立一个真正市场化意义上的资产证券化发展的现实环境。考虑到信用体系的建立、制度环境的完善都不是短时期内能完成的，而是一个长期的过程，我国目前并不适宜大力推行与发展资产证券化。当前，资产证券化已经在业界有所动作，但这应该只具试点性质而不应具有普遍性意义。

二、我国资产证券化实践方案的选择模式

目前我国资产证券化的实践已经出现了多种方案，例如早期珠海高速公路未来收费的证券化、中集集团应收账款的海外证券化及近期宁波工商银行的不良资产证券化和联通集团的未来收费现金流的资产证券化等。与上述方案不同，笔者从我国金融体系配置功能与效率的整体角度着眼，基于现代金融学范式的金融配置观——市场完全性原理的框架内考虑，从促进我国金融体系市场结构的帕累托转换、增进我国金融体系的安全性和配置功能的提升出发，认为目前应该在我国实践商业银行的工商企业中长期贷款的证券化。通过对工商企业中长期贷款资产证券化，促使商业银行的定位逐步由中长期风险信贷资金的提供者转变为资产支持证券的组织、承销和交易者，从而使商业银行的功能实现回归，促进我国金融的安全与稳定。

工商企业中长期贷款资产证券化的有利之处还在于，首先，工商企业贷款一般很少有早偿行为，现金流相对更为确定，从而避免了早偿风险，因而与别的证券化类型相比，这类证券的定价相对简单，也有利于其流通。其次，由于这些中长期贷款一般均为项目贷款，因此现金流具有一定的可预期性，比不良资产的证券化运作更有操作性。第三，一般而言，证券化运作时资产池内的资产既要具有一定的分散性，即能够相互消除非系统风险，又要有一定的规模性。以规模来产生组合效应，从而使组合的现金流更加平稳，并通过分摊证券化运作中发生的固定费用来减轻成本。而工商企业中长期信贷资产正好符合这个条件。

三、工商企业中长期贷款资产证券化运作研究

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关键词 资产证券化 风险评价 风险转移

资产证券化（Assets Backed Securitization，ABS）是缘起于上个世纪70年代美国金融市场的一项重要金融创新工具。它利用缺乏流动性但能够产生预计稳定现金流的资产，通过结构性重组，发展成为能够在证券市场上发行和交易的证券，从而方便投资者投资的一种工具。其基本运作程序是：发起人将拟证券化的资产真实出售给一家特殊目的信托机构SPV（special purpose vehicle），将这些资产按其利率、期限、类型和风险等加以估算、审核和清理，进行重新配置和组合，汇集成资产池，再以该资产池产生的现金流为支撑在金融市场上发行有价证券，通过这种方式进行融资。

对一次成功的资产证券化来说，必须具备三个条件：一是具有稳定的金融基础。在保护投资者利益的同时，使金融资产能够有效率地从发起人转移到SPV；二是强烈的投资者需求，这有助于降低发起人的融资成本。三是投资者需求水平取决于证券的风险特征和评级机构对信用的评级。

一、资产证券化在我国的发展

2005年4月，中国人民银行、中国银行业监督管理委员会共同制定并颁布了《信贷资产证券化试点管理办法》，开启了我国信贷资产证券化业务的第一批试点运营。2007年9月，我国浦发银行正式发行了首期优先级资产支持证券，其发行规模达到43．8亿元，拉开了我国信贷资产支持证券第二批试点的序幕。2008年，建设银行启动发行了我国首只基于不良资产的证券化产品――建元2008―1资产证券化产品。投资主体的范围也逐步从初期单一的银行间市场参与者发展扩大到证券公司参与者。但是，考虑到我国特殊的经济背景，我国资产证券化实践的全面展开仍然面临着无法回避的困难与问题。其中诸多环节存在风险，需要引起相关各方，特别是证券化产品投资者的重视，在保持乐观态度的同时必须谨慎处理资产证券化过程中的每一个问题。

二、资产证券化的主要风险分析

根据1994年《金融衍生工具风险管理指南》，总结资产证券化的风险包括市场风险、信用风险、操作风险、法律风险等。市场风险是指影响市场价格波动的因素发生变动导致资产证券价格波动，利率风险尤为重要，利率风险是指证券化产品的价格与利率呈反向变动，即利率上升（下降）时，证券化产品的价格就会下跌（上涨）。如果投资者将证券化产品持有至到期日，那么证券到期前价格的变化不会对投资者产生影响；如果投资者可以在到期日前出售证券，那么利率的上升会导致资本损失。信用风险是指参与者与主体不履行合同义务而导致的风险，受基础资产资信等级．交易场所结算方式，交易动机等因素影响。表现为证券化资产所产生的现金流不能支持本金和利息的及时支付。资产证券化作为一种复杂的结构融资方式，操作风险较大，主要表现为交易结构风险，如发起人的资产出售是作为一种资产负债表内融资处理的，当发起人破产时，其他债权人对证券化资产享有追索权，这些资产的现金流量将会转给发起人的其他债权人，资产支持证券的投资者将面对本息损失的风险。法律风险是指金融合约不能达列预先设定的目标，或者只有在不恰当的延期或支付不恰当的代价后才能达到预定的目的。其他具体还有提前偿还风险，发行人和持有者之间合同的条款之一是，发行人有权在债券到期前提前偿还全部或部分债券。如果在未来某个时间市场利率低于发行债券的息票利率时，发行人可以收回这种债券，并以按较低利率发行的新债券来替代它。从投资者的角度看，提前偿还条款有三个不利之处：首先，可提前偿还债券的现金流量的格局难以确定；其次，当利率下降时，发行人要提前偿还债券，投资面临再投资风险；最后，债券的资本增值潜力减少。

同时彭惠、李勇认为，在实际操作中（尤其是初次证券化时），银行往往容易高估资产证券化所具有的风险转移作用，或低估证券化过程中所需要的资源、成本和承诺，并有可能在毫无准备的情况下遭受损失，对银行再次进入资本市场产生负面影响。同时，证券化给发起人带来潜在的流动性风险：（1）证券化资产出现暂时性的现金流缺口，不能支付特定日期的证券本息；（2）多个证券化交易到期日的集中，使作为流动性增强者的银行突然面临大量的流动性需求；（3）银行过度依赖证券化市场来获得融资，甚至过度扩大贷款规模。证券化的杠杆作用使银行只需有限的资本就能支撑不断扩大并证券化的资产，一旦银行无法通过证券化获得融资而被迫持有这些资产，就会面临流动性风险和资本金不足的风险。

资产证券化的风险转移更有可能导致系统性风险的积累，引起金融体系的不稳定，因此我们应该重新以资产证券化为主的金融创新既可以促进金融体系效率的提高，也可能造成金融体系的不稳定。因此，我们需要深入讨论资产证券化及其衍生品基本功能的正反两方面作用，深刻把握资产证券化等金融创新产品对金融稳定的影响机制，这样才能更好地指导我国设计和利用资产证券化产品。

参考文献：

[1]张昕欣.樊鸿雁论我国资产证券化的风险及其对策.大众商务.2010(1).

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主要发展模式

资产证券化是成熟市场中影子银行业务的“标准化”融资模式，可以降低融资成本，化解影子银行风险需要走资产证券化的道路，国内金融分业监管背景下，资产证券化出现四种模式：2013年12月国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确监管责任分工，谁批设机构谁负责风险处置。据此，在分业监管背景下，国内资产证券化出现四种模式，央行和银监会主管的金融机构信贷资产证券化、证监会主管的非金融企业专项资产证券化、交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN以及保监会主管的保险资产管理公司项目资产支持计划。四种模式的差异主要体现在发起人、基础资产、交易结构以及上市流通场所等方面。

基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。对于财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。

交易结构上，资产证券化需要设立特殊目的载体，信贷资产证券化以设立特殊目的信托的方式，由信托机构担任信贷资产的受托人和资产支持证券的发行人；证监会主管的非金融企业资产证券化，由证券公司或基金管理公司子公司作为管理人，以设立专项资产管理计划的方式，发行资产支持证券；交易商协会主管的非金融企业资产支持票据ABN，不必设立特殊目的载体SPV，资产并不出表隔离，不属于真正意义上的资产证券化，但国际上也有信托型ABN的创新，以信托方式设立SPV。2014年7月保监会《项目资产支持计划试点业务监管口径》，项目资产支持计划的结构和企业资产证券化结构基本相同，但该类产品没有自己的二级交易平台，只能由保险资产管理公司进行结算兑付、流转登记。

历年发行规模

根据wind资讯的分类方法，资产支持证券在国内划分为三种类型，分别是证监会主管ABS、银监会主管ABS和交易商协会ABN。

2005年以来的第一单资产证券化是证监会主管ABS，发售对象为合格的机构投资者。2005年8月，中金公司作为管理人，发行“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”，联通收益计划01和联通收益计划02的期限分别为174天和353天，发行规模均为16亿元。从2005年8月至2006年8月，通过证券公司专项资产管理计划发行的资产支持证券共9期，合计265亿元，随后陷入停滞，而在2011年后又开始恢复试点。

国内资产证券化主要指信贷资产证券化，自2005年以来发行6627亿元资产证券化项目，其中5123亿元为信贷资产证券化，占比77.3%。2005年3月，经国务院批准，央行会同有关部门成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，信贷资产证券化试点正式启动。2005年至2008年底，共11家境内金融机构在银行间债券市场成功发行了17单、总计667.83亿元的信贷资产证券化产品。受美国次贷危机和国际金融危机影响，2009年后，试点一度处于停滞状态。2011年，国务院同意继续试点，2012年5月，银监会和央行《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启。

2014年以来资产证券化发展明显加速，背景是银行非标业务的监管加强，三季度、四季度信贷资产证券化发行规模分别达到893亿元和1096亿元。银监会在2013年3月下发8号文，要求商业银行应实现每个理财产品与所投资资产（标的物）的对应，做到每个产品单独管理、建账和核算，对于已投资的达不到上述要求的非标准化债权资产，需于2013年底前完成风险加权资产计量和资本计提。同时，合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，不得超过理财产品余额的35%且不高于总资产的4%。2013年12月10日，国务院办公厅下发107号文，厘清了中国影子银行的概念，并明确影子银行监管责任分工，被市场称为“影子银行基本法”。2014年5月，一行三会和外管局联合了《关于规范金融机构同业业务的通知》，简称《127号文》，明确了同业非标业务的属性认定和会计处理。

2015年2季度证监会主管的非金融企业专项资产证券化发行数量大增。2015年2季度设立券商专项资产管理计划30个，超过2014年全年的总量。

2012年8月，交易商协会《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》，资产支持票据ABN正式亮相，至今发行23个项目，募集226.2亿元，市场较小。

金融机构资产证券化

央行和银监会主管的金融机构资产证券化，发起人主要有以下几种类型：政策性银行、全国性银行（国有及国有控股商业银行和股份制商业银行）、区域性银行（城商行和农商行）、外资银行、汽车金融公司、四大不良资产管理公司以及金融租赁公司。

从基础资产来看，大部分以企业贷款为主，也涉及个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、信用卡分期贷款、个人消费性贷款、不良贷款、金融租赁租金等。

政策性银行：目前发行20个项目，募集资金1507亿元，占比29.4%。其中，铁路专项信贷资产支持证券为452.4亿元。

2005年国开行发行信贷资产证券化第一单，募集41.8亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档未评级，规模占比分别为70%、24%和6%。优先A、B两档证券采用公开招标方式发行，次级档证券采用私募方式发行。优先A档为固定利率，票面利率根据招标结果确定为2.29%，优先B档为浮动利率，票面利率为一年期定期存款利率+利差，利差根据招标结果确定为45bp。加权平均期限分别为：0.67年、1.15年、1.53年。基础资产为51笔贷款，涉及29名借款人，发行日未偿债权本金总额为41.7727亿元，其中46笔贷款为正常类，占贷款总额的84.36%。从担保情况来看，20笔为保证担保贷款，占比28.3%。从行业分布来看，第一大行业为电力、热力的生产和供应业，占比43.6%，前三大行业占比78%，前五大行业占比94%，行业分布集中在基建领域。从地域分布来看，重庆和贵州占比在15.5%左右，地域分布较广。

国开行同时发行铁路专项信贷资产支持证券，目前已发行五期，共计452.4亿元。其中，2014年第八期开元铁路专项信贷资产支持证券于2014年12月12日发行，募集资金102.4亿元，产品结构分为五档，优先A-1、A-2 、A-3、A-4档均获AAA评级，次级档未评级，优先档和次级档的规模占比分别为93.1%和6.9%。优先档每季度付息，优先A-1档为固定利率4.8%，优先A-2 、A-3、A-4档为浮动利率，一年期定期存款利率+利差，利差分别为225bp、235bp和255bp。优先档加权平均期限分别为：0.39年、1.36年、2.33年和3.44年，次级档4.07年。基础资产为20笔贷款，涉及10名借款人，信贷资产付息方式为按季付息或按年付息，计息方式包括固定和浮动计息，且均为正常类贷款，初始日资产池余额为1023620万元，加权平均贷款剩余期限3.72年，加权平均贷款年利率5.96%。从地域分布来看，北京占比75%，陕西和山东占比5.9%和4.7%。

商业银行（全国性银行和区域性银行，不含外资行）：目前发行86个项目，募集资金3125亿元，占比61%。其中，信用卡分期贷款资产支持证券为186.6亿元，个人住房抵押贷款为179.2亿元，消费性贷款63.3亿元和不良贷款27.6亿元。

最大的一单依然是铁路专项贷款，工元2015年第一期信贷资产支持证券募集113.5亿元，基础资产全部为铁路运输行业的贷款，中国铁路总公司单户借款人贷款余额占比为70.5%。产品结构分为三档，优先A-1、A-2档均获AAA评级，次级档未评级，规模占比分别为70.5%、22.1%和7.4%。优先档采用簿记建档方式发行，次级档证券采用定向方式发行。优先A-1、A-2档均为浮动利率，票面利率为五年期贷款利率+利差，利差分别为-135bp和-144bp。基础资产为全部为正常类贷款，平均贷款利率为5.97%，平均贷款期限为2.67年。前十名借款人集中度95.6%，前三大行业集中度100%。从担保情况来看，27笔为保证担保贷款，占比9.7%。

信用卡贷款资产证券化目前只有两单，均为招商银行的信用卡分期汽车贷款。招元2015年第二期信贷资产支持证券，募集105.5亿元，是注册制以来在银行间市场发行的第一单信用卡分期汽车贷款ABS，也是招商银行第二次以信用卡分期汽车贷款作为基础资产发行ABS产品。产品结构分为五档，优先A1、A2和A3档均获AAA评级，优先B档获AA评级，次级档未评级，规模占比分布为4.7%、42.7%、34.7%、10.2%和7.6%。优先A1档和优先A2档采用固定摊还模式，设置了流动性储备账户，以保证按期偿付。优先A3档和优先B档采用过手型偿付模式。各优先档证券均为固定利率，按月支付利息，利率招标结果为3.5%、3.6%、3.68%和4.2%。基础资产是招商银行通过信用卡发放的个人汽车贷款（即信用卡汽车分期贷款），均为正常类贷款，未办理抵押登记手续的贷款占比为78.93%。从借款人地域来看比较分散，前三大为广东省（14.55%），上海市（10.63%）和江苏省（7.16%）。加权平均资产剩余期限为24.3个月，风险暴露期相对较短，加权平均利率为6.16%，超额利差对优先档提供较高的信用支持。根据招商银行汽车分期合同规定，若因招商银行以外原因导致客户提前还款，则客户仍需支付包括剩余手续费等在内的全部款项，因此贷款早偿风险很小。

个人住房抵押贷款证券化目前有五单，最早的两单均为建行发行。2005年12月、2007年12月建行分别募集30.2亿元和41.6亿元，2014年7月邮储银行募集68.1亿元，2015年3月和2015年7月招商银行和民生银行分别募集31.5亿元和7.8亿元。

邮元2014年第一期个人住房抵押贷款资产支持证券，发行总规模68.1亿元，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A-评级，次级档无评级，规模占比分别为88%、7%和5%，初始次级档全部由发起人持有。各优先档证券均为浮动利率，按月支付利息，票面利率为一年期定期存款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是280bp和379bp，且设定利率上限，优先A档不高于资产池加权平均贷款利率减去8bp，优先B档不高于资产池加权平均贷款利率加上92bp。资产池加权平均贷款利率5.88%，加权平均剩余期限15.2年，主要为二手房贷款，占比99.5%，还款方式主要为等额本息，占比93.5%，全部为正常类贷款，加权平均初始抵押率为61%。从地域来看，郑州15.3%、杭州14.7%、重庆13.8%和深圳12.5%占比相对较高。入池贷款共23，680笔，为静态池。赎回机制：基础资产转移至信托但在未发生权利完善事件的情况下暂不办理抵押权变更登记手续，如果出现善意第三人对抵押房产主张权利，邮储银行将赎回该笔抵押贷款。

消费信贷资产支持证券，资产池加权平均剩余期限较短，需要持续购买资产入池（动态池），超额利差提供信用支持。宁波银行“永盈2015年第一期消费信贷资产支持证券”，产品结构分为三档，优先A档获AAA评级，优先B档获A评级，次级档不评级，规模占比分别为81%、12%和7%。各优先档证券均为浮动利率，按季度支付利息，票面利率为一年期贷款利率+基本利差，招标结果为优先A档、优先B档利差分别是14bp和64bp，个人消费信贷业务是宁波银行推出的小额贷款产品，在授信有效期限和额度内，申请贷款无需担保、无需抵押。授信期限最长为3年，可持续使用，单笔贷款期限不得超过1年。截至2015年5月，总授信余额789亿元，贷款余额341亿元，不良率为0.18%。基础资产为动态池，从参照资产池来看，贷款笔数34130，借款人数量23345，全部为正常类贷款，加权平均贷款利率8.33%，加权平均剩余期限5.74个月。从参照资产池地域分布来看，温州33.7%、宁波14.4%和上海10.4%，前三大占比58.5%。主要特点：储备金账户、本金账户与收入账户交叉互补交易结构；基础资产采取持续购买结构，存在信用质量和资金闲置风险，建立持续购买提前终止的控制措施；次级档设有期间收益，降低了超额利差对优先档的信用支持；资产支持证券的存续期分为运营期和摊还期，如果违约率和早偿率在正常范围内波动，不触发加速清偿和违约事件，则优先档的加权平均期限维持为2.03年。

汽车金融公司资金来源较为单一，证券化业务对其意义重大。汽车抵押贷款资产证券化，是国内第二大信贷资产证券化产品，仅次于对公信贷资产支持证券。从2008年至今共发行15个项目，募集资金250亿元。

华驭第二期汽车抵押贷款资产支持证券，由大众汽车金融公司于2015年7月8日以簿记建档的方式在银行间市场公开发行，证券化信托项目于7月22日宣告成立。募集资金18.9亿元，产品结构分为三档，优先A档获评AAA（中诚信）/AA+（中债）评级，优先B档获评A+（中诚信）/A（中债）评级，次级档不评级，规模占比分别为87.9%、5.5%和6.6%，次级档全部由发起人持有。优先档的加权平均期限为0.87年和1.78年，票面利率均为固定利率3.8%和5.2%，利息按月支付。资产池划定机制：由于本次发行引入了“折后本息余额”机制，实际操作过程中需要采用两次确定资产池的方法，即“红池”与“黑池”机制。即在簿记建档方式定价后，将以经批准的资产支持证券发行规模为基础，按照以簿记建档定价所确定的折现率，反推计算“黑池”规模，划定最终确定信托给特定目的信托的基础资产范围。截至2014 年11月末，大众金融中国不良贷款率为0.43%。入池贷款加权平均利率不高，4.55%，利差支持较为有限。本交易设置了0.5%的超额抵押，为各级证券提供了一定的信用支持。非完全顺序的现金流支付机制减少了优先级证券的所能获得的信用支撑。在正常的证券本金偿付状况下，劣后受偿的证券将会伴随优先级证券同时获得本金的支付，较顺序支付的证券而言，各优先级证券所能获得的信用支撑将相应减少。入池资产为静态组合，无动态池的循环风险。

非金融企业资产证券化

2004年4月，证监会启动了以证券公司专项资产管理计划为载体的企业资产证券化业务的研究论证，主要依据是2003年12月的《证券公司客户资产管理业务试行办法》。2005年8月，证监会开始了证券公司企业资产证券化业务的试点，分别是中金公司发行的“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”、广发证券发行的“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”。2006年再次发行7个项目。第一批发行人包括中金公司、广发证券、招商证券、中信证券、东方证券、国泰君安、东海证券和华泰证券，基础资产包括电信网络服务收费、车辆通行收费、电力收费、租赁债权、BT项目收益和污水处理收费。

2007年-2010年进入停滞阶段。2010年11月，证监会了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》，2011年8月中信证券发行“远东二期专项资产管理计划”，2012年中信证券再次发行两单，基础资产分别是南京公用污水处理收费和华侨城欢乐谷门票收入。2013年3月，证监会了《证券公司资产证券化业务管理规定》。资产支持证券可在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场及证监会认可的其他交易场所进行转让。2014年11月，证监会《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，统一以资产支持专项计划作为特殊目的载体，将管理人范围由证券公司扩展至基金管理公司子公司，取消事前行政审批，实行基金业协会事后备案和基础资产负面清单管理。此外，将全国中小企业股份转让系统公司纳入资产支持证券交易场所。2014年12月，华夏基金控股的华夏资本推出“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”，募集资金43.95亿元，基础资产为REITs投资收益。

自2014年11月证监会新的资产证券化业务管理规定实施以来，标的资产范围扩大至企业委托贷款债权、应收账款、公交营运收益、信托受益权、股票质押债权、保理融资债权等。

融资租赁公司是企业资产证券化的主力军。融资租赁公司包括两类：一类是商务部主管的融资租赁公司，另一类是银监会主管的金融租赁公司。商务部主管的融资租赁公司进行资产证券化操作可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式。

融资租赁资产证券化累计发行项目数29个，募集规模260.3亿元，占比19.3%。一方面起步较早，2006年东方证券发行“远东首期租赁资产支持收益专项资产管理计划”，另一方面是在2015年以来获得高速发展，发行项目达到22个。从需求方来讲，租赁债权相比其他基础资产“出表”操作更为便利，破产隔离可实现度较高；从供给方来讲，融资租赁公司对资金利用效率的要求较高，而资产证券化业务可以拓宽融资渠道，成本相比银行贷款也具有优势。

小额贷款公司参与企业资产证券化仅次于融资租赁公司。小额贷款资产资产证券化累计发行项目数23个，募集资金124.7亿元，占比9.2%。小贷公司由地方政府的金融办实施监管。小贷公司的资产证券化可以采用中国证券投资基金业协会备案的企业资产证券化模式，也可以采用中国银行间市场交易商协会注册的资产支持票据模式，还可以采用保监会监管的项目资产支持计划模式。

非金融企业资产支持票据

中国银行间市场交易商协会组织市场成员起草了《银行间债券市场非金融企业资产支持票据指引》。《资产支持票据指引》于2012年7月6日经交易商协会第三届常务理事会第二次会议审议通过，并经人民银行备案同意，于2012年8月3日施行

2012年8月6日，交易商协会依据相关自律管理规则接受宁波城建投资控股有限公司、南京公用控股（集团）有限公司、上海浦东路桥建设股份有限公司三支资产支持票据项目注册。8月7日，交易商协会向首批三支资产支持票据发行企业发出接受注册通知书。8月8日，三支资产支持票据成功发行，资产支持票据产品上线。

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信贷资产证券化的管理方式由审批制变为备案、注册制

为推动信贷资产证券化的发展，银监会于2014年11月20日下发《关于信贷资产证券化备案工作流程的通知》，将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，对已经取得资质的银行取消资格审批，不再进行逐笔审批。央行也于2015年4月3日下发《信贷资产证券化试点管理办法》，明确已取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。“双审批”的放开，明显提高了信贷资产证券化的效率，为信贷资产证券化进一步发展带来了制度层面的便利。

信贷资产证券化由商业银行总行统一操作，分支行提供入池资产

目前信贷资产证券化业务一般遵循“总行统筹、集中发行、统一管理”的原则开展。分行层面主要依照总行确定的信贷资产证券化业务计划和入池标准提供信贷资产，并配合总行、信托公司开展尽职调查、信用评级及发行后贷款管理等工作。待证券化产品发行成功后，扣减相应的信贷规模，以实现盘活存量、优化结构、腾挪规模的目的。

入池资产均为优质资产

从调查情况看，各商业银行总行在征集项目时均要求资产质量为正常类贷款，且借款人不涉及法律诉讼、裁决及重大突发事件，其信用记录良好，无违约记录。部分金融机构还有一些更为具体的要求，如上报的证券化基础资产承贷主体评级必须在AA级以上、企业类型必须为中型或大型等。从行业要求上看，所有的金融机构都明确需回避两高一剩、房地产、平台类、军工类企业。从入池资产的行业分布来看，主要集中在医药制造、水利发电、铁路、建筑、批发及零售等行业。从期限结构来看，在入池资产中，短期流动资金贷款的优势更为明显，云南省的入池资产中，除国家开发银行有4笔中长期贷款外，其余均为短期流动资金贷款。

证券化产品的信用增级机制和发行利率走势

在信用增级措施方面，所发行的大部分资产证券化产品均采用优先/次级的内部增级措施，其中，优先级中又可被细分为优先A档、优先B档等，每一个优先档中还可以进行细分，并分层确定不同的利率水平，一般来说，优先级越高的利率水平越低，优先级可享受固定收益率；而劣后方即次级方的收益不固定，需要为优先级增信以确保收益，且劣后方往往有很大一部分由发包银行自持。2015年上半年，从证券化产品的发行利率情况看，各档的发行利率整体呈现下降态势，且对比AAA级优先A档与同期限政策性金融债的发行利率可以看出，两者的利差空间逐渐收窄，尤其在5月份注册发行方式实行后，1年期的利差区间更是下降到75个BP左右，为历史最低点，说明注册发行对证券化市场也产生了重大利好，有利于进一步增强发起机构的发行动力。

信贷资产证券化的积极作用

信贷资产证券化是以存量信贷资产未来所产生的现金流作为支持，发行可以在二级市场上流通的证券的过程。因此，对金融机构来讲，增加了利用存量信贷资产融通资金的渠道。同时，因金融机构普遍面临着资产负债期限不匹配的结构性矛盾，可用的资产负债结构调整手段又非常有限，而信贷资产证券化则可以及时、灵活地调整其资产负债结构。同时，信贷资产证券化将存量信贷资产变现，持续用于增量业务，可以加快资产的周转速度，提高资金使用效率，相应地增强了金融机构的盈利能力；通过信贷资产证券化可将表内贷款转移至表外，可以释放贷款规模，拓宽贷款投放空间，提高资本充足率。此外，随着利率市场化的推进，金融机构传统的存贷差盈利模式受到了挑战，通过信贷资产证券化，能够提高表外管理资产的规模，增加服务费等中间业务收入，有利于改善盈利模式，促进业务转型。

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本文系河北省人文社会科学研究项目“京津冀经济一体化进程中我省交通运输基础设施项目投资运行机制研究”的阶段性成果

中图分类号：F83

文献标识码：A

由于交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点，因此，主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。然而，政府资金有限，使资金并不能如数到位或及时到位，要保证交通基础设施的稳步顺利进行，就需要一个有效的外部投资。传统的融资模式风险高、限制条件多，很难适应交通基础设施建设的需求。新型的BOT模式在实际应用中也存在普遍性的问题。如不易为投资者确定一个科学合理的利润回报期限、对政府如何加强监管提出了新要求。而随着1996年珠海高速公路、2006年上海浦东市政交通基础设施建设的顺利完成。两者都把创新的金融产品资产证券化作为项目建设的重要融资手段，显示了资产证券化在交通基础设施建设融资中的有效性。

一、资产证券化在交通基础设施建设应用的可行性分析

(一)利用证券化成功完成的交通基础设施建设，我国的资产证券化始于20世纪九十年代初期，最早应用在交通基础设施方面的项目是珠海高速公路。1996年8月，珠海市人民政府为了支持珠海高速公路建设，通过在开曼群岛注册成立的珠海市大道有限公司作为SPV，以本地机动车的管理费用和向外埠登记车辆所收取的过路费为支持资产在美国发行了2亿美元债券，并分为一部分为年利率为9.125％的10年期的优先级债券和一部分为年利率为11.5％的12年期的次级债券两部分，半年付息一次。这个案例完全按照国际化的标准运作，是国内第一个标准化的证券化的案例，为后来的海外资产证券化项目积累了宝贵的经验，同时也为交通基础设施建设提供了一个可行的新兴融资渠道。

随着我国资本市场的完善，资产证券化在我国成功的应用，资产证券化在交通基础设施建设领域也被积极采用。2005年12月，深圳上市公司东莞发展控股股份有限公司通过广发证券公司设立了“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”，将莞深高速公路未来18个月6亿元金额的收费权益转让给广发证券(以专项计划投资的方式)，扣除利率成本后，原始权益人东莞控股拿到了5.8亿元的现金，用以支付收购莞深高速公路三期的部分资金，加上发行费用等，预计其资产证券化融资的成本也不超过4％左右，远低于1年半的同期贷款利率，投资者预期收益率为3％～3.5％。开创了高速公路公司利用公路收费收益权的证券化实现融资目标的先例，对以后的交通基础设施建设具有示范性的作用。

2006年6月，上海上市公司上海浦东路桥建设股份有限公司也成功实施了资产证券化项目。其通过国泰君安证券公司设立了“浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划”，该项目是原始权益人浦东建设将属于两个子公司的13个不同地区的市政道路BT(建设一回购)项目未来4年的合同债权让给国泰君安，其发行证券后由合格机构投资者认购。发行的证券“浦建收益受益凭证”，发行规模4.25亿元，4年期的利率为4％，加上发行费用，预计其综合成本不超过5％左右，在目前的利率市场下具有较大的优势。

(二)交通基础设施拥有适用于资产证券化的优良基础资产，资产证券化融资方式中，最关键的是基础资产的选择问题。与其他行业相比，交通企业有良好的基础资产，如拥有的路桥收入、港口泊位收入、铁路、地铁客货运费收入等资产具有良好的未来预期收益和未来持续的现金流量。未来预期收益和未来持续的现金流量是资产证券化的首要条件。

(三)交通基础设施可操作资产充足。国家为了应对金融危机，拉动内需，中央政府投资4万亿元，加强我国基础设施建设，其中18，000亿元用于铁路、公路、港口、机场等交通基础设施的建设，而且各地方政府也在加大交通基础设施的投资建设，河北省2010年全省将投资676亿元，用于京昆高速石太北线、石林、昔港、清新高速等5条高速公路项目、张家口军民机场和承德机场建设以及曹妃甸港口二期工程和黄骅港综合港区起步工程。大力加快交通基础设施建设，使我国近年内已形成大量的交通基础设施存量资产，从而为我国交通基础设施建设资产证券化模式提供了充足的可操作资产。

(四)该类证券的潜在需求。资产证券化过程主要涉及三方当事人，即发起人、特设机构(SPV)、投资者，三方当事人在此过程中能够各取所需，互惠互利。首先，从发起人方面看，由于基础设施项目周期长、占用资金规模巨大，处于资金流动性的考虑，无论财政资金还是银行资金都会急于寻求退出渠道，而通过资产证券化回收部分资金正是他们求之不得的；其次，从SPV方面看，铁路、高速公路、机场等这些项目具有可预测的、稳定的现金流，经济效益较好，与一般债券之间会有一个较大的利差，给SPV足够的可操作空间。另外，由于基础设施项目资产证券化在收支上的特殊性，SPV还可以通过对积累资金经营增值获得部分额外收益，因此会得到SPV的青睐；最后，从投资者方面看，资产证券化本身性质来看，证券级别的层次性和程序性将适应各类投资者的需求，而其独立安全的收益、高度的流动性，都将吸引投资者，而且交通基础设施是一国经济发展的保证，在项目资产证券化中不可避免地会有政府定价及政府担保成分，因此较之普通债券更为可靠。有稳定可观的投资收益，投资者又何乐而不为呢?

(五)资产证券化本身的优势。交通基础设施资产证券化可以在很多方面弥补其他融资方式的不足。首先，资产证券化可避免直接发债融资时对原始权益人资产的限制，资金筹集程序较为简单；其次，可以通过自身信用增级或第三方担保等方式实现债券的信用提高；第三，由于交通基础设施本身是个受广大投资欢迎的优良基础资产，资金筹集速度会比较快，能及时弥补资金不足；最后，从上述已经成功的实例看出，交通基础设施资产证券化能够节约融资成本。

二、交通基础设施资产证券化过程中可能出现的问题与对策

我国资产证券化起步较晚，企业证券化的客观条件还不完善，在具体应用的过程中难免会遇到一些问题。下面是对资产证券化在交通基础设施建设中应用存在的一些问题及解决方法的分析。

(一)收入流与债务流问题，这主要是针对

项目收益资产证券化而言的。在项目收益资产证券化中不像贷款资产那样有能与资产支持债券相配比的还本付息期限，收入流与债务流不一致，故要在准确预测项目未来收益现金流的基础上通过严格地计算设定债券的期限和利息。因此，对SPV提出更高的要求，要在对项目的市场前景进行充分调研，对债券存续期内的各种风险进行合理的预测，以及充分考虑投资者接受程度、SPV自身是否有可操作空间的基础上设定合理利率。

(二)利率设定与风险的配比问题。这主要是针对项目收益资产证券化中的分阶段组合设计方案而言的。项目在进展过程中蕴含的风险将越来越小，待项目进入经营期能产生稳定收益时几乎不存在太大的风险，考虑到风险与收益的相关性，各期发行的债券利率也应逐期降低，这样在不影响投资者接受度的前提下使融资成本降到最低，并且因其偿还压力降低到最低也相应给其以后还本付息以更大的保障。对于利率与风险的配比问题，我们还必须首先完善我国的国债市场，因为如果没有健全发达的国债市场，就没有基准利率机制，资产证券化也就丧失合理定价的必须依据。

(三)资产评估及信用评级问题。资产证券化涉及到资产证券化、涉及到资产定价和信用评级问题。由于交通基础设施投资期限长，汇率利率的随时波动，即未来现金流量是波动的，所以很难准确评估项目资产的价值，同时也增加了信用风险。资产价值和信用评级与投资者的利益相关，高价值和高信誉度的项目能够降低投资者的风险，也能降低融资成本。所以，建立专业规范的金融中介服务机构非常重要，政府应该出台相应的规章制度，一方面要建立～套设立金融中介服务标准，确保金融金融机构有科学合理评估的实力；另一方面能够规范这些中介机构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务，建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。

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近年来信贷资产证券化发展迅猛，从三方面可以看出：

第一，政府的政策引导。2015年国家出台了一系列支持措施。 2015年3月人民银行公告【2015】第7号宣布“推行银行间市场信贷资产支持证券注册发行制度”指出在注册有效期内符合条件的受托机构和发起机构可自主分期发行信贷资产支持证券，形成一次注册多次发行的机制安排。此举大大简化了信贷资产证券化的发行流程。同年5月，国务院常务会议进一步推进信贷资产证券化，发起机构也从国有银行和股份制银行转到城市商业银行、农商行、信托公司和财务公司等。

第二，宏观经济形式的推动。资产证券化是一种创新金融模式。过去几年，中国经济以高速运转的状态发展，带来产能过剩的负面影响。调整是必要的，央行提供了宽松的资金和市场环境。宽松的环境为金融机构投融资的创新提供了丰厚的土壤。

第三，市场参与表现出空前热情。在政策引导和宏观形式的推动下，发起者的范围由银行扩大到城市信用社、农村信用社、邮储银行、金融资产管理公司、企业集团财务公司、汽车金融公司、金融租赁公司及事业单位的公积金中心等。基础资产的“多元化”使得基础资产的范围扩大到不良资产、不良资产收益权转让、信用卡分期及事业单位公积金。

二、集团财务公司资产证券化模式

（一）集团财务公司资产证券化的收益

财务公司资产证券化的基础资产来源于对企业集团成员单位的贷款，据中国财务公司协会统计数据，截至2015年三季度，行业贷款存量总额为1.45万亿元，不良贷款率为0.06%，资本充足率达到22.82%，拨备覆盖率为1913.46%，信贷资产规模大、质量高，具备同质性，现金流稳定。通过对符合条件的基准资产实施证券化，财务公司能够将这类贷款置于资产负债表之外，及时获取现金，加速资金周转。在不改变负债总额的情况下，有效改善资产负债结构，提高资产流动性。

（二）集团财务公司资产证券化存在的风险

1、行业风险

目前我国的财务公司大多数为单一行业的集团附属的财务公司，各个成员单位的最终控制人为集团，从而造成入池资产的行业风险度集中度高，也会出现一个实际控制人的资产证券化现象，不符合入池资产行业和地域分散性。

2、定价风险

为了提升集团资金的集中管理程度，财务公司往往会给予成员单位优惠的贷款利率和高于市场利率的存款利率。这无疑与利率市场化这种由市场供需决定存贷利率的发展趋势向背离，缩小成员单位的存贷利差，信贷资产证券化产品的定价受到限制，存在不能满足信贷资产在市场上发行价格的可能。

3、自留风险

资产证券化产品通常采用结构化方式发行，例如分为优先档和次级档，优先档又分为优先一档和优先二档。以上海汽车财务公司发行的总规模10亿元的资产支持证券为例，其优先一档为8.3629亿元、优先二档为1.137亿元。该公司认购全部次级部分5000万元。央行和银监会《关于进一步规范信贷资产证券化发起机构风险自留行为》的公告中指出发起人持有最低档次资产支持证券的比例不得低于该档次资产支持证券发行规模的5%。该要求对资本的大量占用削弱了资产证券化产品调节财务公司报表的功能。

三、财务公司信贷资产证券化存在的问题

（一）资产池资产质量存在不合格现象

入池基础资产的信用风险来自于资产池的质量，体现在债务人不能按时或者不能对资产池进行清偿，投资者便无法按时获得预期的收益。有时财务公司对成员单位的贷款存在审批流程简单、条件宽松，成员单位对外部金融机构债务清偿优先于对财务公司债务清偿。一旦财务公司将这些资产证券化后，这就成了财务公司的行为，风险便转移到了投资者身上。

（二）债务人提前偿付给财务公司增加现金流管理的难度和再投资风险

债务人有按时还款、提前还款和延后还款的可能，按时还款是最佳，延后还款属于信用风险，提前还款便出现提前偿付风险。当市场利率下降时，债务人存在借新贷还旧贷的情况，以降低债务成本。当债务人提前还款时，财务公司的现金流就会改变，收回的现金面临再投资的风险，资产证券化产品往往要求入池资产具有稳定的现金流，一旦发生早偿会对财务公司、中介机构和投资人造成损失。

（三）对财务公司信贷资产证券化的信用评级体系不完善

权威的信用评级机构独立客观的评级是对资产证券化信息披露的重要部分，目前由于市场上财务公司的资产证券化产品不多，对于信用评级机构的存在机制不完善，缺乏独立性和透明性，体系不健全及评级方法和技术还得不到投资者广泛认可的现象。

四、针对财务公司信贷资产证券化存在的问题的应对措施

（一）优化入池资产质量，加强对成员单位贷款的审核

由于证券化后将信用风险转移到了投资者身上，因此财务公司应该加强对贷款的审核和监督，减少不良资产证券化，应对成员单位贷款的严格审核标准，规范审核流程。在选择入池资产时，严格审核债务人的信用状况，按期偿付的能力，保证入池资产的优质性，最大程度降低财务公司的违约风险。

（二）制定对提前偿付的处罚措施和建立提前偿付的测算模型

财务公司应该根据自身资产证券化产品的特点，制定提前偿付应对措施。例如收取提前偿付的罚金，借款人需要支付一定的罚金以补充提前偿付带来的风险及损失，积累历史数据及经验，选取关键指标，完善增信系统，建立提前偿付测算模型。

（三）大力发展独立公正权威的信用评级机构，建立适合财务公司资产证券化的评级标准