次贷危机原理范文

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中图分类号：F830，99

文献标识码：A

文章编号：1006―3544(2009)01―0007一03

次贷危机又称次级房贷危机，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，股市剧烈震荡而引起的金融风暴。2005~2006年美国房地产泡沫破裂，引发了次贷危机。2008年9月演变为金融危机，之后蔓延到了欧盟和日本等世界主要金融市场。直观地看美国金融危机的导火索是次贷危机的爆发，通过研究发现，其深层次的诱因是：美元国际本位制和美国长期实行的“双赤字”经济政策以及美国经济过度的虚拟化，这才是这次金融危机的根源所在。可以说，在这些因素不改变的情况下，即使次贷危机不爆发，也会有别的金融产品危机来引发美国金融危机，区别只是时间上的早晚问题。了解次贷危机形成的机理与这次金融危机的根源对我们正确对待危机有着非常重要的作用。

一、美国次贷危机的形成机理

(一)次级住房抵押贷款是金融市场竞争和深化的结果

20世纪80年代，美国从以银行为主的金融体系开始发展成为以市场为主的金融体系。美国金融业面临着外部和内部两个方面的竞争压力：一方面，随着美国资本市场的发展，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往主要利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面，金融自由化的热浪打破了银行业的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，银行靠传统的、日趋标准化的、面向企业的信贷业务已经无法保证自己能够获得持续稳定的收入。这就迫使银行逐渐缩减传统的信贷业务，把新的业务增长点转向了差异很大的消费者客户群体上。这一业务内容的变迁，实际上完全改变了原来银行业长期积累的商业信贷管理的有效模式。来自资本市场和其他金融机构的激烈竞争使商业银行被迫改变经营战略：从以公司信贷业务为主转变为以个人信贷业务为主；从传统稳健的资本管理模式，转变为激进的风险管理的现代模式。这样经营业务和战略上的转变给商业银行和监管机构都带来新的挑战。

对传统的商业贷款而言，减少不良贷款的方法是对贷款申请者进行事前的甄别和事后的审核。但是，由于消费者信贷业务与企业信贷相比贷款数额小，差异性大，收入状态确定困难，所以中介机构无法发挥自己“规模经济”的优势，而是否采取费用昂贵的信息生产技术来降低贷款违约率是一个非常困难的决定。在一个过度竞争的环境里，个人信贷业务事前甄别的费用，必然会通过利率的调整转移到借款者身上，这就容易发生优良客户的“离场”――“逆向选择”问题严重化。

虽然次级住房抵押贷款业务本身属于信用风险较高的业务，但如果按照金融机构最初的设想，完全可以把这类业务的风险通过适当的“差异化”风险定价，控制在可以接受的范围内。它可以对每一个借款人的信用风险进行非常有效的科学评估，然后根据风险的大小来设定贷款的差异化价格和支付方式。比如，次级住房抵押贷款的利率水平会根据对方的资信水准、首付能力而发生变化(主要是基于对这类特殊客户群的“信用评分”)，但总是要高于普通住房抵押贷款利率200点以上，这就是所谓的“风险溢价”。

也就是说次级住房抵押贷款本身并没有问题，真正出现问题的是金融机构受到一些因素的影响而无法实现原先的风险控制设想。这些影响因素中最重要的应该是金融市场的过度竞争。金融市场过度竞争使金融机构失去了通过适当的“差异化”风险定价和事前甄别贷款对象的能力和动力；相反，过度竞争又在一定程度上促使金融机构采取“自我膨胀式”的风险“逃避”方法，通过扩张次级住房抵押贷款总量来稀释风险。这直接导致了信用风险发展成为市场风险。

因此，从上面介绍的关于美国次级住房抵押贷款的信用风险管理理念、监管能力和运营模式等方面来看，我们认为，这种特殊贷款体制本身并不是直接导致这场金融风暴的始作俑者，而是金融中介机构在开展消费者信贷这一现代金融业务时，过度竞争和标准化的风险定价方法使得它们无法根据消费者差异化的特征制定出正确的风险“价格”(贷款对象的差异化要求贷款合同也必须差异化，但由于种种原因而没有做到)，从而导致它们过度的贷款扩张行为。这样不知不觉地就埋下了金融风波爆发的种子。

(二)次贷风险的放大和扩散――资产证券化过程

将同类性质(比如信用等级、流动性水准等)的抵押贷款集中起来打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者，这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房抵押贷款机构为了解决市场扩张所需要的流动性更是变本加厉，次级债(金融衍生品)的发行比例占了整个次级住房抵押贷款(标的资产)的六成以上。标的资产信用风险的大小取决于次级抵押贷款机构所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。但在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房抵押贷款的信用风险会大大增加。

尤其值得一提的是，次级抵押贷款债券的发行需要多方金融机构的参与，这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。

1，次级抵押贷款机构：寻找次贷需求者，对他们进行审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。抵押贷款机构为了提高自己的信用供给能力，将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债，将自己各类贷款的收益索取权卖给投资银行。

2，投资银行：投资银行根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式(次级债)，然后批发给承销商。

3，信用评级公司：信用评级公司对债券的信用等级进行评估，评估结果会影响到这一证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。

4，证券承销商：负责向投资人销售次级债，赚取佣金。

5，各国机构投资者：根据自身风险收益的偏好，进行资产组合的配置。包括共同基金、对冲基金、保险公司、养老基金和外国的中央银行。

在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化――次级债的申购过程顺利完成。这一承诺保证，实际上就起到了一个“信用强化”的作用，为此，它为“次级债”争取到了较高的信用评级。但这样的承诺需要有充足的拨备准备，在市场竞争激烈、监管缺位的情况下，次级债的发行

机构很难做到这一点。拨备不足容易引起资金链的断裂，造成像现在这样市场大范围地沽空次级债的局面(在流动性过剩时代，流动性危机的爆发也不可避免)。

次级债市场的积极作用是，增强次级住房抵押贷款市场的信用创造能力和改善次级抵押贷款的整体流动性，保证了次级住房抵押贷款市场的繁荣。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者的收益需求。

但是另一方面，次级抵押贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难做到信息的准确和风险定价的无误。资产证券化是“双刃剑”，它能分散风险，却不能消灭风险，在分散单一机构风险的同时也把局部风险裂变成全局性风险，把个别市场风险演化成系统性风险。所以，虽然资产证券化可使单一机构的风险得以分散，但在整个金融系统内部风险还依旧存在。如次级债，它在分散银行信贷信用风险的同时，也把抵押信用风险向债券市场、股票市场等领域扩散。当银行成功将现有次级贷款信用风险分散后，它会主动寻求更多次级贷款风险(非理性信贷膨胀，稀释风险)，有意识地扩大风险分担的范围其结果只能是金融系统总体风险不断增加(风险的“传染效应”)，形成十分严重的市场风险――标的资产市场和衍生市场的双重危机!

二、美国金融危机根源

美国金融危机的源头，是现行国际货币体系――美元本位制和美国长期实行“双赤字”政策效果的积累。美国经常项目逆差从1982年的55亿美元，迅速扩大，到2006年已经超过8115亿美元，24年间增长了大约148倍。经常项目下1美元国际货币的流出，往往带给世界的流动性扩张是两倍以上的基础货币增加。美元国际本位货币的地位，使得美元持续大规模经常账户赤字成为现实，而美元全球流动的机制又导致了美国虚拟经济过度膨胀以及全球流动性膨胀。根据国际清算银行保守估计，2006年底，美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为美国12万亿美元GDP的30倍左右。而其他国家类似计算出来的这个比率最多只有十几倍，充分说明美国虚拟经济具有了一定的泡沫性。

次贷危机根源于美国证券化债务资产的过度膨胀，即美国虚拟经济的过度膨胀。次贷危机根本不是流动性短缺的危机，而是投资者对美元资产的信心在动摇，对美国金融机构资不抵债心怀恐惧。

次贷危机中，低收入者的收入流可以被资本化。由于美元的全球环流机制，使得在美国所有的收入流，只要稳定就可以被资本化，被证券化。每一次收入流重新资本化，创造出新的虚拟资本，这种新虚拟资本代表原本的货币资本，距离最初借款人贷款就更远一步，虚拟性越发增强，常年累月积累下来，造成了美国虚拟资产的过度膨胀和泛滥。在此过程中，低收入者的收入流一再被杠杆化，形成了杠杆链，这一方面延长了风险源头到最终持有者之间的风险传导路径；另一方面，也使得各类金融杠杆的作用交织在一起，使得经济中的风险不断增大。

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在经济全球化的现代，当金融风暴袭来时，任何国家都不可能独善其身，中国也难免会遭到冲击，其影响在慢慢地扩大和表现出来。中国对外出口的产品中，纺织品、服饰、生活用品等劳动密集型产品占有相当大的比重。而此次在广州召开的秋季交易会上，以前占中国出口比例较大的欧美客户2008年大大减少，这在很大程度上影响了中国对外的出口量。另外，由于这次金融危机带来的美元疲软和人民币升值，使得中国企业的价格优势不再，从而导致出口进一步受到抑制。歇业与倒闭的阴影正在像瘟疫一样蔓延着，威胁着中国的中小型企业。

二、中国企业现状及发展要求

中国的大部分企业在创业过程中普遍存在这样的现象：企业的创立和规模过度地依赖客户当前的定单数目需求。在生产过程中，片面追逐当前的高利润，盲目拓展生产规模，还未实施和实现产品的创新、技术的提高、服务的创新、商业经营模式的创新；未能发现未被发现的需要和未被满足的需求。这将严重制约该类企业的成长壮大，当经济危机来临时，这些企业将面临灭顶的危险。

从经济学角度分析，金融危机是实体经济周期性波动的真实反映。全球经济每10年经历一次大规模调整，如10年前的亚洲发生金融危机，2008年爆发的金融风暴。危机终究会过去，全球经济也将会回复平稳，但如何度过寒冬，去迎接春天的到来是企业目前的关键，也是企业人力资源管理的一次重大挑战。

企业的发展要求企业具备自身独特的优势，其中创新精神、市场定位、技术革新以及良好的人才管理策略。

企业创业、生产过程的中心是创新精神。如何发现未被发现的需要和未被满足的需求，如何不断寻找潜在的市场并为他们提供更好的服务是成功企业不懈的追求。只有将创新性的商机发现、创造性的产品构思结合起来，并付以有计划地、完美的执行，才能取得最终胜利。

企业在生产过程中自身的市场定位也很重要。重点发展哪个层面的技术，每个企业都应该根据自己的实际情况和在产业链中的位置进行实事求是的选择。在当前外向型经济受到影响后，我们便可以根据政府政策性的调整转向内需市场。中国13亿人口和庞大的内需市场是世界上任何其他国家无法比拟的。十七届三中全会将改革重点再次转向农村时，在经济转型过程中，中国农村生产力的再造也是一个重点。除此外，随着宽松的货币政策和财政政策启动，国内大规模的基础设施建设投入也将会给企业带来不少商机。

企业在生产过程中技术含量的革新也是必不可少的。实现用新技术，特别是计算机等新技术手段将传统的手艺转化成一个科学流程，对创业、生产过程中的创新价值的追求和产生。开发新产品，合理安排种子业务、成长业务、成熟业务和机会业务，使得企业在保生存的同时更具有竞争力。

人力资源是企业的第一资源，企业充分利用和管理企业所拥有的人力资源非常重要。人力资源管理是运用现代化的科学方法，预测组织人力资源需求并做出人力需求计划、招聘选择人员并进行有效组织、考核绩效支付报酬并进行有效激励、结合组织与个人需要进行有效开发，充分发挥人的主观能动性，使人尽其才，以便实现最优组织绩效的全过程。作为人力资源管理者必须努力维系企业与员工利益最大化，这是每位管理者的主要任务。当金融风暴袭来时，人力资源管理者该如何协助企业做好以上各方面工作，度过寒冬，迎来春天呢？

三、金融危机下的人力资源管理

在金融风暴中，如果安抚员工，如何确定裁员名单，如何补偿，遇到紧急的情况如何处理是人力资源管理的一个重心，企业的再发展力量的培养也迫在眉睫。首先应该做好以下方面第一，结合企业的实际情况，使员工明白当前的形势，鼓励员工与企业共渡难关。在金融风暴影响下，不断更换工作已经是不现实的了，很多公司的自愿离职率都会下降，员工的危机感也在不断增加。只有向员工讲明当前形势，才能安抚员工。

第二，目前很多企业在考虑缩减费用，抓好管理来渡过难关。由于中国内地新劳动法的实施，劳动力成本有所增高给企业带来一定压力。再加上金融风暴的影响，未来的一段时间内，企业员工转型或裁减是在所难免的，目前除鸿海集团外，包括eBay、雅虎、惠普等全球大型科技企业都已经纷纷宣布大规模裁员。在裁员过程中，如何想办法留住技能较好的一线操作工是关键。可以通过过去人员考核结果和企业新发展方向选择人才。尽量留住技术全面、特别是多元化人才。在裁员实施中，做到考虑周全、合理合法。尽量做好被裁员工的思想工作，避免因操作野蛮而导致冲突给企业形象带来负面影响，也影响在岗员工的归属感。超级秘书网

第三，根据市场重心的迁移，结合企业转型的发展趋势，挖掘适合自己的人才。在金融风暴中，由于国内外公司的倒闭，一些华人精英踏上了归国之路，形成大量优秀人才的回流，给企业招聘和补充技术性人员带来很大的选择性。寻找杰出人才不仅仅是个人或人力资源部门的事情，为了打赢争夺人才的战争，招聘工作必须发动公司里的每一个人。鼓励有天赋的创造型人才加盟企业，全面提高企业的技术水平和竞争力。

第四，制定公司自己完善的规章体系、追求目标及价值观和准则，培养员工的个人素质，建立自己独特的企业文化，使员工对企业有强烈的归属感。企业文化是没办法复制的，也是企业所特有。最好的品牌不仅仅创造独一无二的产品，而且创造以企业为中心的企业文化。这种企业文化是建立在个性和卓越的服务上的，如日本的三菱公司文化。人们往往低估了在一个组织的核心意图、企业文化与获得顶尖人才的能力之间的联系。即使高层管理人员把“利润最大化”作为一个主要优先考虑的事情，但是要保证有人才来实现这个目标，仍然需要培养吸引人的工作环境。强大的经济利益固然能够有力地刺激员工，但是会有越来越多的员工期望得到金钱和精神上的双重回报。领导潮流的公司意识到，他们的员工受到很高的激励水平的吸引，这种激励来自于一种超越利润或获取财富的使命或理想。没有一个超凡的使命，个人就会丧失勇气和决心来年复一年地追求挑战和目标。鼓舞人心的使命描述了一种对员工、客户或者更大范围的社会贡献。激励来自于与超越自我兴趣的理想的结合，这是一种真正崇高的理想。

第五，组建民主的科研、科技革新团队，集思广益。在适当的时间，有必要主动收集客户、批发商、供货商以及战略联盟成员的观点。再根据企业发展思路，招聘、召集最优秀的人才。将这些学术训练、工作经历、职业关系、熟悉客户的程度以及年龄和文化关系各不相同的人才聚集起来。组建企业自己独特的科研、科技革新团队，使企业产品永远具有市场竞争力。麦当劳的持续成功可以归因于独特的决策团队，包括选择开店地段、快速而可靠的食品准备系统、食品销售网络、供货商关系、特权许可、全球性品牌战略以及符合年轻人习惯的娱乐。要想与麦当劳竞争，我们就必须拥有相应的团队，甚至更强的决策团队。

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一、引言

以住房抵押贷款为导火线的美国次贷危机，逐步演化为一场百年不遇的金融海啸，其巨大的浪潮不仅席卷了金融骄子集聚的华尔街，而且也给整个世界的金融市场乃至实体经济带来不小的影响。

也许有的人会将危机的根源归结为“华尔街的金融家们贪婪地玩过了火”或者“自由市场之死、资本主义终结”等等。但是，在信用管理人员看来，一方面，投资银行家们凭借信任和信誉创造了巨额财富和利润；另一方面，也正是信用丧失而引发了一连串的危机。

二、次贷危机=信用危机？

美国作为现代信用制度最完善的国家之一，在这次的危机中却凸显出一连串的信用风险。

首先，从贷款机构来说，受到零售金融市场上竞争加剧的影响和利益驱动，一些房贷机构不仅有意忽视向借款人说明有关贷款条款和利率风险的复杂信息，而且还故意隐瞒信息、提供虚假信息、怂恿甚至代替消费者虚报收入，这样的贷款欺诈行为层出不穷。这也就是所谓的“猎杀贷款(predatory lending)”行为。

从借款人来说，在消费信贷的刺激下，很多人，特别是低收入者，对房价上涨抱有不切实际的想法，也不顾自身财务能力的不足。为了盲目贷款购买大面积住房，这些人都高报或虚报个人收入，以“骗取”贷款。

作为连接金融市场买卖双方的关键一环，金融中介机构过度使用金融衍生工具，而忽视了衍生工具高收益背后的高风险，最终导致金融风险被放大，殃及全球。而包括次级债贷款在内的住房相关贷款的70%已经被证券化，这就使得作为间接金融市场的贷款市场和作为直接融资市场的证券市场连为一体，货币市场上的风险通过资本市场的工具被无序的放大。

在次贷危机蔓延的过程中，对次级债券评级的信用评级机构也扮演了重要的角色。资产评级公司的操守存在问题,严重高估资产级别,最终导致次级贷款危机波及全球。这与评级公司“发行者付费”的错位的评级服务模式是分不开的。根据SEC的调查,三大信用评级机构中,一些对高风险次级债金融产品进行信用评级的工作人员,直接参与了评级费用的商谈。而评级费用是由债券承销商支付,很显然,评级越高越利于债券销售,债券承销商的工作也就更加漂亮,自然向评级公司支付的评级费用也就越高。因此,信用评级机构很难保证评级的中立性。

这一切失信行为，都给次贷危机的爆发埋下了深深的隐患。

三、新时期信用管理人员应具备的综合素质

在当前经济危机形势下，不仅要加强信用管理，防范信用风险，同时，也对信用管理人员应具备的综合素质提出了更高的要求和更加严峻的挑战。

（一）良好的职业道德品质

作为信用管理人员，必须具备的首要职业道德要求就是诚实守信。

2008年5月，美国证券交易委员会(SEC)声称已开始对穆迪、标准普尔和惠誉三大信用评级机构实行调查，以确定这三大评级机构是否在次贷危机期间出现了违背法律和职业规范的行为。次贷危机中，由于原来作为债权人的住房贷款者和证券化金融产品的投资者不同，所以投资者也就很难了解所投资产的真实风险。为此，投资者往往只能依赖于专家的评介来做判断。而实施评价的就是评级机构。但是，本来依靠信誉获得长期收益的评级机构也很容易出于自身利益而没有完全客观的履行他们的职责，而是做出盲目乐观的评价结果，从而加剧了危机深化过程中的信息不对称问题，在某种程度上也对金融风险的扩散起到推波助澜的作用，引发了道德风险。

因此，只有作为社会信用建立和维护者的信用管理人员具有高度的社会责任感，自觉遵守诚信规范，才能防范道德风险，从而使整个行业拥有良好的信誉，保持自身的独立性和权威性。

（二）严格科学的风险管理和控制能力

过度的证券化使得一大批重视风险管理的“胆小”的金融从业人员由于业绩不佳而惨遭淘汰，而迷信证券化万能的“胆大”的从业人员则大受欢迎。他们不知道，更不愿意强调其中的风险问题。

而自次贷危机以来，受全球经济衰退和大宗商品价格震荡的影响，“赖账”率急剧上升，不仅在美欧市场，全球市场的信用违约率都在大幅攀升。

具体到我国，许多用赊账、放款等信用销售方式来提高产品竞争力的出口企业现在正面临收账难的问题，外贸信用风险正在加大。而华夏邓白氏在2008年7月的《2008年中国企业财务及应收账款状况调查研究报告》表明，中国企业在信用风险管理体系的健全与规范方面还有很大的改进空间。报告中还提到，引进专门的信用风险人才并设立信控部门是当下中国企业增加自身抗风险能力的当务之急。

作为企业的信用管理人员，应该树立风险意识，建立和完善信用风险预警机制，尤其要加强对客户风险和应收账款的管理，对即将到期的应收帐款及时提醒买家准备付货款，若发现买家到期未付，要主动向买家了解不付款的原因，及时追讨，将风险严控在危险发生之前。

（三）不断学习和补充新知的能力

信用管理本身就是一门不断发展的新型学科，其中涉及到诸多行业和领域的知识。

而处在瞬息变化的知识经济时代，特别是像现在这样一个金融变革的历史性阶段，就更加要求信用管理人员必须具备在实践中不断学习的能力，不仅要用各种信息处理技术和数学统计工具来对各种信用相关信息进行整合、分析和更新，更要学习和借鉴国外先进的信用管理经验，尤其是吸取次贷危机中防范信用风险的教训，从而提高信用管理的能力。

参考文献：

[1]布赖恩·科伊尔著.周道许，关伟，译.信用风险管理=credit risk management[M].北京：中信出版社，2003.

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一、资产证券化

（一）资产证券化的利弊

资产证券化是将一组流动性较差的贷款或其它债务工具进行一系列的组合包装，在此基础上配以相应的信用评级，将该组资产的预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债权型证券的技术和过程。

首先，资产证券化降低了商业银行长期贷款的风险，减轻了银行的坏账率;其次，资产证券化提供了新的投资渠道;第三，资产证券化丰富了银行的金融创新业务有望成为商业银行新的利润增长点。

但资产证券化也是一柄双刃剑，正是对次级抵押贷款的证券化引发了美国的次贷危机。随后，次贷危机引发的信用风险最终演变成金融危机，逐步蔓延到实体经济，成为一场全球经济危机。

（二）资产证券化的核心原理

资产证券化的核心原理是指对被证券化的基础资产进行现金流分析。证券资产风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金流，当基础资产的现金流是可以预期的，由该基础资产支持的证券才有确定价值，证券评级机构也才能据以对证券进行评级。

资产证券化涉及到资产重组、风险隔离和信用级。资产重组是资产的所有者或支配者为实现资产证券化目标，对其资产进行重新配置与组合，来实现资产收益的重新分割的行为;风险隔离是指将基础资产的风险与基础资产持有人其他资产的风险隔离开，以降低证券投资者的风险;信用增级是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。

二、次级抵押贷款业务

（一）次贷产品设计

首先，住房抵押贷款公司为中低收入的次贷申请者开发出多种抵押贷款品种，主要品种为可调整利率抵押贷款（ARM）。ARM产品有一个共同特点，即最初几年的利率是固定的，且低于市场水平，被称为诱惑性利率。一旦几年后利率重新设定或本金重新计算，借款者的还款压力将会骤然上升。对于大多数中低收入购房者，重新设定还款利率后的月供是难以支付的，唯一的期望就是房价继续上涨。

其次，投资银行向住房抵押贷款公司购买抵押贷款组建资产池，设计出住房抵押贷款支持证券（MBS），销售给二级市场的机构投资者。投资银行一般要对MBS产品分为优先级、中间级和权益级，每一级证券都以自己的本金为限为上一级证券提供全额担保。

对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，流动性较差，为了满足投资者的需要，投资银行往往以中间级MBS为基础进行再证券化，相应的证券称为担保债务权证（CDO），CDO产品亦分为优先级、中间级和权益级。

三、次贷危机的爆发

（一）攀升的利率刺破房地产泡沫

2002年美国经济出现了回暖迹象，其中房地产行业的复苏起到了重要作用。在市场繁荣的时候，住房抵押贷款公司在高利益的驱使下，把目标瞄准了没有资格申请优质贷款的潜在客户。在房价上涨期间，房屋业主可将被抵押的房屋增值部分以较低的利率再次抵押，获得的资金用于偿还前期贷款和消费，甚而投资于股票市场。

低利率政策推动了贷款的增加，过剩的流动性促使物价上升。随后，美联储连续上调联邦基金利率，基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫。次级抵押贷款者进入利率重新设定期，借款者面临的还款压力骤然增加，与此同时房地产业进入萧条期，借款者很难获得新的次贷，即使出售房地产也不能偿还本息，违约风险全面暴露。

（二）住房抵押贷款公司资金链断裂

当房地产市场处于景气周期之中，对住房抵押贷款公司来说，发放次贷的动力就会强于优质贷款，原因在于①发放次贷可以获得更多的利息收入;②只要作为抵押品的房地产价值上升，即使出现违约，住房抵押贷款公司也可以通过没收拍卖房屋收回贷款本息;③房地产金融机构可以通过证券化，将与次贷相关的风险转移给资本市场。

但是一旦次贷的违约风险全面释放，住房抵押贷款公司必然最先遭受沉重的打击。购房人无力偿还贷款使住房抵押贷款公司现金流出现断档，不良贷款比率迅速上升，公司资金周转困难。而次贷危机的爆发也给证券化市场带来极大的负面影响，争先恐后的抛售相关资产，使得住房抵押贷款公司无法通过信贷资产证券化进行再融资，大多数公司濒临破产边缘。

四、次贷危机的启示

（一）对个人投资者的启示

对于投资次级抵押贷款的个人投资者而言，必须熟悉次贷产品的风险根源及其传导机制。金融衍生产品可以通过不同的方法进行创新，但其只能转移和分散风险，却不能消除风险。作为个人投资者，如果想投资类似基于次贷而设计出的衍生产品，必须熟悉该衍生产品，掌握该产品风险的根源、分散原理及利益分配原则。

（二）对金融机构的启示

金融机构作为资本市场中的强势力量，为了群体的经济利益，可以设计出各种各样的金融衍生产品，并以设计的衍生产品为平台和依托来实现利益最大化，这本来无可厚非。但金融投资不应该为了短期的利益而侵害广大个人投资者的利益。

最理想的平衡点应该是机构投资者和个人投资者实现长期共赢，追逐长期利益的实现。

（三）对监管者的启示

次贷危机使我们深切地感到单凭市场的力量很难消除道德风险，因为每一个市场参与者都以实现个人利益最大化为目标，这就要求监管部门能够及时更新市场规则，积极对市场加以引导，严厉打击违规行为。

监管者也应该根据市场情况，积极做好相应的措施，做好宏观调控，使市场保持稳定健康的发展。

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次贷危机产生的原因、传导渠道及应对措施

（一）次贷危机产生的原因

2006年美国房价不再增长时，结束了自20世纪90年代中期至2005年持续增长的神话，依靠房价增长而发展和繁荣的相关金融业随着房价的下降和利率的上升而出现了经营困境。房价的下降及前景的不确定性，自身经济条件不佳的次贷借款人，很难通过房产抵押而获得贷款，使得银行通过收紧银根、去杠杆化等措施实施自救，资金链紧张和断裂；参与经营次贷及衍生品的房地美、房利美、贝尔斯登、雷曼兄弟等机构接连的经营失败也加速危机的爆发。

抵押贷款结构的变化和金融创新的过度膨胀。按揭贷款随着美国经济从2001年的萧条中恢复而扩展，2001年的近2.2万亿抵押贷款扩张到2003年的近4万亿，然而优质贷款的比重基本稳定在85%。2004-2006年贷款数额保持在每年3万亿左右，但是优质贷款的比重逐年下降―由85%（2003年）64%(2004年)56%（2005年）54%（2006年），即次级贷款的比重逐年上升。

随着次级贷款数额和比例上升，越来越多的次级贷款被证券化，也创造出了许多新产品，如CDOs、SIVs。与此同时，贷款的证券化由政府赞助的企业（GSEs）主导转变为经营性的金融部门主导和控制。证券化市场和产品也变得越来越复杂、越来越不透明、越来越具有风险性。这种利用计算机复杂的模型设计出来的新产品，经营这种产品的金融机构也未必理解这些模型的基本原理。银行、经纪公司、对冲基金、投资银行等机构经营这一创新产品在经济持续繁荣时期能给自己带来巨额经济利益，但自觉或不自觉的刺激了对这种高风险、不透明产品的过度需求和供给，并最终形成次贷市场的泡沫。

信用评级机构不尽责。CDOs的复杂性和不透明性，单个个人或者机构很难自己独立判断出资产的优劣，这使得市场严重依赖信用评级机构对CDOs的评级结果。危机爆发后，许多信用级别为AAA的资产一夜之间便成了垃圾资产，这说明信用评价机构没有尽职尽责的履行自己的职责。

金融政策过失。自2001年美国经济萧条开始至2004年中期，联邦基金利率一直处于较低水平，2003年中期至2004年中期更是降到1%。利率长期处于低水平，金融机构为了盈利，自然增加对那些具有高收益资产的大量需求，但忽视了这些资产的复杂性及风险性。另外，根据经济学的原理，低利率将推高资产价格。实际上，危机爆发前，高风险资产的量和价都达到顶峰。

监管制度混乱与滞后。美国金融监管不仅存在制度缺陷，还存在对制度执行不力。在美国，FED监管银行控股公司和美联储成员银行；FDIC监管大约6500家州注册银行；美国货币监理署监管国民银行；证券委员会监管包括投资银行、信用评级机构在内的公司。这看似分工明确，实际上授权不清晰，造成了对新兴金融市场监管制度建立的滞后性。次贷业务已经发展为一个全国范围甚至是跨国界的大市场，却没有一个统一的国家监管当局，而是由各州自行管理。在已有监管分工安排下，相关监管机构也没有认真履行监管职责，如对信用评级机构的监管。

公司治理和风险管理的缺失。危机的爆发尤其像美洲国际集团、贝尔斯登、雷曼兄弟等公司的失败说明了相关公司的治理及风险监控存在严重问题。尽管这些破产的公司都有完善的治理机制和风险监控措施，但在超额经济利益面前，他们铤而走险，忽视公司的管理制度。

（二）次贷危机的传导途径

贸易途径。金融危机的贸易传导主要发生在有密切贸易关系国家之间，或者没有密切贸易关系但对外贸易对主要汇率敏感，或者两者兼而有之。贸易途径是导致这次危机迅速传导的重要原因之一。美国是世界上最大的贸易国，危机一旦爆发，将随着贸易途径迅速传导到其他国家。

金融资产途径。美国证券化资产的价格下跌，直接影响到持有大量这些资产的机构和国家，最终体现在国家资本项目资产的损失。这种价格下跌不仅使持有者资产损失，还给国内金融市场造成恐慌，危机在国内迅速蔓延。另外，美国危机爆发后，美元资产或者出于安全考虑或者因美国国内公司的流动性需要，大量回流美国，减少对外直接投资。美元资产撤出不仅会给资产流出国造成实际损失，还会产生危机恐慌效应，一些发展中国家深受撤资的危害。

联动效应。联动效应不仅存在和发生作用于一个经济体内部的金融市场，还会在全球金融市场范围内发挥作用。联动效应也是发展中国家金融市场在次贷危机后的震荡的主要原因。

（三）次贷危机的应对措施

利率政策。美联储对自己所控制的联邦基金利率、再贴现率实施了20年来最低的利率，对银行在美联储的法定储备和超额储备都支付利息，对银行在联储的储备支付利息是近几十年前所未有的事。

量化及信贷政策。危机爆发后，美联储及时调整自己资产、负债结构，使银行在美联储的储备/GDP的比重达到5.8%，这个比率只有在1939年8月至1940年12月达到过，近50年来没有超过2%。在过去的10多年中，国债在美联储资产的国库券中稳定在80%-90%的比例，而在2008年中期最低降到20%，直到2009年8月也没有超过40%，短期国债的比重从30%多下降到接近为零。与此同时，美联储通过资产的转换，购买了更多其他长期资产。

次贷危机对中国金融业的影响

美国的次贷危机不仅导致了美国内部的金融危机，而且引发了全球的金融危机。在世界经济加快一体化进程中，危机不仅使与美国金融业有紧密联系的经济体的金融领域受损，也连累了与美国金融业关联不大的经济体的金融领域。中国经济和金融业本身不存在危机因素，但危机依然给中国的经济发展造成了自1997年东亚危机以来的最严重损失，使中国金融市场尤其是证券市场产生了剧烈的震荡。

多数学者认为中国的金融业是以银行为主导的产业。在美国次贷危机中，除了中国银行、中国工商银行、中国建设银行等少数几家银行因直接持有少量次级债而遭受少量损失外，银行业的整体发展是健康的。银行业之所以没受到什么影响，一方面，中国商业银行国际化程度低，在国外的业务和资产都较少；另一方面，危机前的几年，中国的商业银行实施了卓有成效的体制改革。中国的投资银行（证券公司）和银行业的情况相似，也没有受到危机的直接冲击。然而，通过危机的贸易传导、预期传导渠道间接地影响了包括银行业、证券业在内的金融业的健康发展。贸易渠道的传导效应使中国的出口需求大大萎缩，出口企业的信贷风险势必会给银行造成一定的损失。预期的传导作用也许是中国金融业遭受重创的首要因素。

资本市场是一个信心和人气、心理和预期的市场，一个联动效应强的市场。市场对负面预期会通过金融市场的“羊群效应”逐步放大，进而引发金融市场剧烈震荡。虽然我国的股票市场还处于相对封闭的阶段，但国际主要金融市场的波动还是通过心理预期和联动效应引导了我国资本市场的震荡。当然，中国资本市场尤其是股票市场的震荡有其自身短时间内涨幅过快的原因。2007年夏季美国金融危机爆发后，中国股票市场于当年10月开始呈下跌态势，上证指数由2007年最高点6124点跌至2008年最低点1665点，跌幅超过70%，超过在此次危机中美国等发达国家股市的跌幅。中国的基金、期货市场也受到不同程度的影响。

次贷危机对中国金融业的启示

次贷危机给美国的金融业、整个国民经济造成了极为严重的损失，也给包括中国在内的其他经济体造成不可挽回的经济损失。中国正处于二元经济向一元经济快速转变、发展的过程中，而且即将成为全球仅次于美国的第二大经济体。东亚危机后，中国金融业的发展在规模和制度方面都有了质的变化，经受住了危机的考验。认真总结和汲取这次危机的经验与教训，对今后中国金融业发展将产生积极作用。

辩证地借鉴他国金融业的发展道路。学者们普遍认为美英是以证券业为主导（至少和银行业并重）的金融发展道路，德日等其他发达国家是以银行业为主导的发展道路；美、英、日等为分业经营，德国、北欧等为混业经营，20世纪90年代后期开始都呈现出混业的发展趋势。无论是银行业主导还是证券业主导，混业还是分业，都没有逃出次贷危机的危害。西欧之所以遭受危机的传导和危害，与它们没有强大、有吸引力的资本市场吸纳经济体内部大部分闲置、追逐利益的资本有很大关系。当前，中国还是以银行业为主导的金融发展格局，应规范证券业，发展强大资本市场，以便吸纳国内闲置资金和利用外部资金，增强中国资本市场在国际上的影响力，逐步建立中国在世界金融领域的话语权。

建立完善、严格的金融监管制度。中国金融业的发展和社会主义市场经济发展一样，呈现出制度供给的特性，制度设计、执行的好坏，直接关系到发展的过程和成效。中国改革开放后金融业的发展，无论是政府的监管制度、经营机制还是业务都有欧美尤其是美国的影子。此次危机的导火索―次级债本身是一种金融创新，它本身有诸多好处，但参与经营它的机构忽视了它的复杂性、风险性等不利因素，而监管制度混乱又给了它快速泛滥的机会。

美国自20世纪末确立了分业向混业的转变，但没能建立起相应有效的监管制度。从次贷危机的原因看到，监管制度是混乱的、滞后的。中国金融业目前在法律上还是分业经营，但实践上已经在开始探索混业经营的道路，也是今后发展的趋势。走混业发展道路，就要建立起分工明确、统筹兼顾、执行严格、鼓励创新的监管体系。

中国要发展成金融强国，就必须重视金融创新，要充分发挥创新作用。监管制度不仅要关注当前，更要有前瞻性。今后不仅有大量境外资本涌入，还会有大量境内资本走出国门，开拓境外市场，这些业务都需要有效的监管制度保驾护航。

独立自主的市场化改革道路。20世纪80年代的拉美地区、90年代的地区在外部的帮助下迅速地实现了金融领域的自由化、市场化改革。这些地区改革后基本上都爆发过某种金融危机，而这次也没幸免于难，就从这次危机的危害看，拉美地区遭受的影响较一些发达国家严重，也比多数发展中国家严重。中国的金融改革基本遵循了渐进道路，至今金融领域没有发生危机。今后，中国在金融领域的利率（存款利率上限、贷款利率下限）、汇率还需要市场化改革，资本项目的自由流动还有待于实现。

利率、汇率的市场化，资本的跨境自由流动既是今后发展的趋势，也是建立强大资本市场所必须的。但具体的改革步伐、方式要取决于国内的经济条件、金融环境，而不是取决于外部势力的影响。自21世纪初，发达国家为了自身的利益，屡屡向中国干涉金融事务，尤其对汇率实施强大的压力。资本跨境自由流动既是我国吸引和利用境外资本所必须的，更是中国金融业走出国外所必须的，这些领域需要尽快改革。