发布时间：2024-02-05 14:52:00
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变量选取及数据来源
本文用消费品价格指数CPI表示通货膨胀率。用央行公布的一年期贷款名义基准利率NCR代表央行的利率政策；以国际清算银行公布的间接标价法下人民币名义有效汇率NEER代表汇率政策，NEER上升意味着本币升值，下降则说明本币贬值；以央行资产负债表中的货币发行量VCI来代表公开市场操作政策；央行的存款准备金率政策在某些年份会对大型银行和中小银行区别对待。本文统一采用央行公布的大型银行的法定存款准备金率RR代表央行的法定存款准备金利率政策；用每年银行的国内人民币信贷规模BDC代表央行的信贷规模控制政策。
本文选取了2000-2012年2月的月度数据作为研究对象，所有原始数据均来自中国人民银行、国研网数据库及国际清算银行。在分析前通过观察数据的曲线图，本文发现以上变量中，CPI、NEER、VCI、BDC的月度数据存在明显的季节波动特征，因此先对以上4个变量用X12法进行季节调整。
实证检验分析
（一）单位根检验
为确保VAR模型的稳定性和参数估计的有效性，先检验模型的每个变量的平稳性。本文用ADF方法检验数据的单位根，具体结果如表1所示。由表1的检验结果可知，在5%的显著水平上，原变量均为非平稳时间序列，而它们的一阶差分序列则均为平稳序列，因此它们都属于1阶单整序列，可用其一阶差分项构建VAR模型。
（二）VAR模型的构建与稳定性检验
对DCPI、DNCR、DNEER、DRR、DVCI构建VAR模型，根据AIC标准，模型的最佳滞后阶数是5，而根据SIC标准，模型的最佳滞后阶数是1，考虑到货币政策的执行到经济变量发生变化，中间的时间间隔应该是超过1期的，同时参考最大似然值LR，因此笔者选择VAR（5）作为后续分析的基础。模型建立后对其稳定性进行AR根检验，结果显示，VAR模型所有特征方程的根的倒数均小于1，即均位于单位圆内，说明该模型符合稳定性条件。
（三）Granger因果检验
对于平稳的时间序列，可以进行格兰杰因果检验，格兰杰因果检验目的并不是证明变量之间的因果关系，而是发现某个变量的前期变化是否能在统计上解释其他变量的变化。在进行Granger因果检验时，本文着重观察央行的货币政策变量对CPI的格兰杰因果情况，其结果如表2所示。
由表2可知，若按5%的显著水平，法定存款准备金率RR、一年期贷款基准利率NCR和人民币名义有效汇率NEER都是CPI的Granger原因，按10%的显著水平，银行国内信贷规模BDC也是CPI的Granger原因，而央行货币发行量VCI则不是CPI的Granger原因。
（四）VAR模型的脉冲响应函数
由于VAR模型是一种非理论性的模型，因此在分析VAR模型时，往往不分析一个变量的变化对另一个变量的影响，而是分析当一个误差项发生变化，或者说模型受到某种冲击时对系统的动态影响，这种分析方法称为脉冲响应函数方法。简而言之，脉冲响应函数刻画的是扰动项上加一个标准差大小的一次性冲击对内生变量的当前值和未来值的影响。
在此，本文观察了以上的VAR（5）模型中，CPI对央行各政策变量以及自身冲击的响应情况。本文采用Cholesky分解方法得到脉冲响应函数（见图1）。图1中横轴表示冲击作用的滞后期数，纵轴表示因变量对解释变量的响应程度，实线为脉冲响应函数的计算值，两侧的虚线为脉冲响应函数值两倍标准差的偏离带。
从图1可知，对于法定存款准备金率RR的1个标准差冲击，CPI在之后的4个月的响应是正向的，响应值在第4个月达到正向峰值（0.249），从第5个月开始，CPI的响应值开始转负，在第9个月达到负向的峰值（-0.038），之后CPI的响应值稳定在-0.01到-0.02之间，从第20个月开始，响应值不再明显。可见，RR上调后CPI还会上涨4个月，对CPI的抑制作用是从第5个月开始显现，第9个月最为明显，该抑制作用具有较长时间的持续性。
给一年期名义贷款基准利率NCR一个标准差冲击之后，CPI从第2个月到第8个月会同向波动，只是响应值越来越小，到第9个月开始转为负值，到第12个月达到负向峰值（-0.043），随后响应值逐渐向0轴靠拢，到第21个月，CPI响应值将不再明显。由此可见，上调NCR对CPI的抑制作用和上调RR的情况较相似，而且该政策的效果时滞性更大，在第9个月开始显现，但其政策效力具有持续性。
凯恩斯被誉为西方宏观经济学之父，主张政府是经济的领航者，采用干预的手段治理通货膨胀、经济萧条最为有效；弗里德曼是美国现代著名经济学家，主张自由资本主义。两位经济学界的泰斗人物在理论上的争论，主要集中在菲利普斯曲线、货币与财政政策上，形成了新干预主义和新自由主义理论两个派系，对全球通货膨胀、经济萧条等问题具有指导和实践意义。两者之间在治理通胀的理论上，既有分歧，也有共识，各有高下。尤其是在2008年席卷全球的金融危机之后，二者的争论与应用成为了经济学界以及政府的热点。
一、凯恩斯的通货膨胀理论概述
1.凯恩斯的通货膨胀理论认为，货币数量的变化与利息率、流动性、成本的变化之间，存在复杂的关系，但都是与有效需求不足有关，从而产生了通货膨胀。政府在采用紧缩和膨胀政策的选择问题上，应选择温和的通胀政策，刺激企业家投入资金，实现利润的增长，以利于经济繁荣和就业增长。
2.在如何治理通货膨胀的主张上，凯恩斯认为，政府使用补偿性的政策可以扩大需求、增加经济发展动力，解决财政赤字和低失业率。
二、弗里德曼的通货膨胀理论概述
1.弗里德曼治理通货膨胀的理论设计最深的是对通货膨胀理论的创新治理的思考，他对于财政政策的观点包括：货币和财政政策以前者为主导；货币政策实施过程中，出现作用不到位时，物价无法衡量高低，应配合财政政策以维护稳定；政府不应对货币政策做过多干预，只需通过法律或者行政规定提供稳定环境即可，一切由市场本身按照规律进行。
（1）弗里德曼认为，单一的货币政策是中央银行控制货币供应量的原则，具有公开宣布和稳定人心的效果，而且采用单一货币政策是提高货币政策稳定性的不二首选，可以避免其他因素，如政府的择机政策等对货币政策长期固定实施的干扰，使之长期在稳定物价、控制通胀中发挥预期的效果。
（2）在《货币政策的作用》一书中，弗里德曼认为，正确的货币政策具有4个特征：首先，能够有效防止货币引发的经济波动，避免严重的经济危机；其次，降低货币政策发生故障的可能性，保持经济良好稳定运行；第三，为经济运行提供稳定的环境，尤其是稳定公众信心；第四，使现行经济体系免受其他因素干扰，保证经济稳定运行。
2.弗里德曼治理通货膨胀的理论产生在上世纪70年代末期英美等国家的政府背负了巨额的财政赤字，经济陷入停滞、通货膨胀达到了滞胀阶段的背景下，他的经济理论给出了合理的治理方法，产生了很好的效果，控制了通货膨胀，保护和鼓励自由市场经济，通过市场规律进行自我恢复，政府干预力度较弱[1]。
三、凯恩斯和弗里德曼治理通货膨胀理论之比较分析
1.凯恩斯和弗里德曼治理通货膨胀理论相同之处
（1）二者的理论皆产生于西方资本主义需要应对经济危机，研究如何通过货币供应等政策来解决生产和就业问题的时期。凯恩斯生活的时代，经济萧条、高失业率和低产出是主要矛盾，弗里德曼生活的时代，政府由于过分使用凯恩斯的政府干预手段导致了滞胀。因此时代背景的不同使得他们的理论侧重点不同，但是在未达到充分就业的理论分析上，二者的观点基本一致。
（2）在对通货膨胀的产生原因的分析步骤上，二者的理论是一致的，认为通货膨胀致因问题应分三步走：第一步是货币供应增加，政府支出增加；第二步是需求扩大；第三步是通货膨胀。凯恩斯在这三步的分析中，认为通货膨胀原因虽然多样，但货币增加是主因；弗里德曼认为货币增长是导致通胀的过渡桥梁，是总需求的变化推高了货币增长，最后提高了通胀产生过程中的动力。
（3）二者的理论中对财政和货币政策的配合作用都是认可的。凯恩斯认为货币政策在政府扩张性财政政策中起到辅助作用，例如当需求被刺激扩大时，货币流动的需要将增大，因此要有宽松的货币政策作准备；弗里德曼认为货币为王，在市场失控的时候通过财政政策可以快速有效地调整经济，但在政府使用财政政策时，应该对财政政策的使用掌控好度。
2.凯恩斯和弗里德曼治理通货膨胀理论的差异
（1）由于两位经济学家所处的时代和社会背景的差异，因此他们各自的理论必然带有鲜明的时代烙印。凯恩斯生活的年代，英国正处于衰落阶段，失业人口剧增，因此他更多考虑的是财政政策的效果。通过政府对经济的干预，消除生产过剩和失业，实现充分就业，这是具有时代意义的。因此凯恩斯理论在当时必然被接受并肯定。弗里德曼理论产生的时代背景是高失业和高通胀并存的年代，经济危机始于石油危机，美国政府的财政赤字位于前所未有的高度，失业率和通胀率居高不下，工业生产总值一落千丈。凯恩斯理论的政府干预措施对这一问题收效甚微，因此新自由主义就成为当时的崭新经济理论走入主流社会的视野。主张自由的经济哲学，通过自由贸易和关税的减少促进社会产出，形成良好的市场环境，解决矛盾。这一理论满足了当时国际垄断资本全球扩张的理论需求。
（2）在流动性偏好陷阱上，两位经济学家的观点是不同的。凯恩斯认为，流动性偏好陷阱会导致货币政策失效，人们以现金为王的理念主导着投资和消费，货币政策无论如何干预都不会起到任何作用。而弗里德曼认为市场利率的下降是有限的，不可能通过利率无限降低来刺激公众将持有货币抛出，因此也就不存在无限下降利率的可能。因此二者在货币政策的主张上，弗里德曼认为货币应保持重要的稳定市场的作用，根据菲利普斯曲线预期的额外通胀加速，通货膨胀率与失业率应是独立的，他只肯定公开市场业务工具的有效性。而凯恩斯认为公开市场业务、自由准备金等工具都有作用，货币供给应在政府的主导下对经济起刺激作用。因此二者在货币供给量控制和政府干预力度上，存在分歧。
（3）弗里德曼对通货膨胀的原因，认为只有货币性一种，他认为，价格水平的短期变化各有原因，只有货币增长总量超过了经济总量而导致货币量发生改变之后，才会对通货膨胀产生影响。凯恩斯对通胀的看法则集中在固定汇率发生变动等上。
（4）在对待通货膨胀的态度上，弗里德曼认为任何形式的通货膨胀都是应被制止和反对的。凯恩斯认为温和的通货膨胀是合理有益的，能够刺激经济增长。而凯恩斯曾将通货膨胀、经济增长、就业水平三者联系，力导政府不要实行通缩政策，而是通过引起温和的通货膨胀来刺激企业家加大资金投入，刺激经济利润空间的增长，扩大就业，实现经济繁荣。从上述观点看来，二者在通货膨胀理论上的萧条与通胀之间的选择存在差异，凯恩斯选择的是温和通胀之路，弗里德曼采用的是忍受萧条的痛苦，耐心等待的观点。
四、对比分析之后的反思
无论是弗里德曼还是凯恩斯的追随者，都曾经对我国的经济和改革充满了兴趣和期待。我国改革开放30年取得辉煌经济成果，曾经被西方媒体誉为奇迹。如今，全球经济变化也对我国经济产生了复杂的影响，针对我国经济现状，结合两位经济学家的治理通胀理论，笔者认为，我国治理通货膨胀必须先要优化生产结构，通过合适的货币政策推进经济结构的改革和技术创新，忍受经济结构改革带来的阵痛，让经济自我调整，根据菲利普斯曲线的分析，一定会恢复到之前的水平。同时，通过财政政策和货币政策搭配使用，减轻税负，变政府干预为政府服务，不仅可以减少经济波动，还能刺激经济发展，给市场以广泛的发展空间。
五、结语
通过对凯恩斯和弗里德曼的经济理论的差异性的分析，笔者有如下结论，由历史数据证明，弗里德曼的理论在菲利普斯曲线上的表现更为完整和准确，但短期通胀的作用又刺激了产出，说明凯恩斯的经济理论也有道理。因此，要有效控制和处理通货膨胀，二者的理论各有所长，也各有所短，当今政府采用的处理方法实际都是将二者结合的方法，经过这一轮经济危机、通货膨胀和经济萧条、复苏的周期后，让我们拭目以待。
参考文献：
[1] 朱成全.论经济学的研究对象[J].财经问题研究，2015，（4）：10-16.
中图分类号：F820.4 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）05－0011－05
一、研究背景
改革开放以来，中国货币供应一直保持着非常快的增长速度，尤其是1994年之后这种趋势不断加速，造成我国经济体系内部积累了大量的货币存量。与此同时，除少数时期，我国的通货膨胀率始终维持在比较低的水平。从2000年之后的数据看，不论广义货币供应量（M2）还是狭义货币供应量（M1），总体上都保持了超过14%的增长率，而同期我国CPI增长率一直都在2%水平之下徘徊。货币供应高增长、GDP高增长以及低水平的通货膨胀率，这并不符合货币学派所主张的货币是影响通胀的最根本最直接原因。本文主要探讨是这种理论的偏离是否源于中国在由货币供应向物价指数传导过程中出现了偏差。
一国货币供应从总体上有以下四种去向：一是被实体经济的扩张所吸收；二是进入资产市场；三是沉积于经济体系内部；四是流出国外。其中，被实体经济扩张所吸收的部分又可分为进入消费市场和生产领域两方面。我国社会消费品零售总额增速一直较为稳定，同时居民储蓄不断增加，由此认为我国大量货币并未进入消费领域。此外，人民币为非可自由兑换货币，且我国QDII刚开放、规模有限，所以大量货币也并未流向国外。因而本文主要从生产领域、资产市场两方面来考察我国货币供应的去向问题，进而从货币沉积角度以一个系统化的分析方法来考察造成我国货币供应与通货膨胀间存在背离关系的主要原因。本文首先对研究该问题的文献进行了综述。第二部分主要运用Almon模型对我国货币供应与通货膨胀之间的关系进行了实证分析，并得出相应的结论。第三部分分别从生产领域、房地产市场和股票市场对这种背离现象的原因进行系统深入的分析。第四部分为分析结论。
二、文献综述
自从货币学派提出一定的货币供应增长率将继之以相同的通货膨胀变动率之后，国内外学者便对货币供应与通货膨胀间的关系进行了广泛的验证，并且大多数学者得出了与货币学派相一致的结论。国外学者如Dwyer & Hafer（1999）、 Barro（1990）、Pale（1994）、Mccandless & Wber（1995）、 Lucas（1980）、Rogel（1974）、 Rdnick & Weber（1994）、 Johe D.stiver（2003）等都得出二者之间存在强烈的正相关关系。而国内学者如：王少平（1996）、李军（1997）、朱惠明和张钰（2005）等也纷纷得出我国通货膨胀现象的原因最终将归因到货币供应。然而，中国在数十年来保持高速货币扩张的同时仍能长期维持低水平的通货膨胀率，这被学者称之为“中国之谜”（Mckinon,1993）。专家学者开始对其形成原因进行深入地分析探讨，并从总体上得出了货币流通速度下降、货币化进程、资本市场吸收以及内需不足四种解释。
（一）货币流通速度下降解释说
该解释的支持者主要有赵留彦、王一鸣（2005）等，从变化后的货币数量恒等式出发来论证其结论。[1]
MV=PY（1）
对上式进行对数变换并求导之后我们可以得到下式
m+v=p+y（2）
其中（1）式中变量代表绝对量，（2）式中变量代表增长率。显然从（2）式我们可以得出在GDP增长率相对稳定的前提下，导致高货币供应增长率与低通货膨胀率并存的原因只能是货币流通速度，即v得下降。他们进一步指出：中国货币需求增长速度高于收入增长速度从而引发我国货币流通速度下降。但是，这种解释只是问题的开始而非结束因这种扩张的需求所导致的扩张的货币供应究竟是如何运行，最终流向何处，对宏观经济产生了怎样的影响等问题还需要继续研究。
（二）货币化进程解释说
Goldsmith（1969）提出这一解释以来得到了广泛的支持，如：Mckinnon（1993）、Qin（1994）、Girardin（1996）等。之后，易刚（1995）、谢平（1994）等人也依据该观点并结合中国的实际，分析了中国高货币供应与低通货膨胀并存的现象。易刚（1995）指出中国货币增长率远大于通货膨胀率与GDP增长率之和，即存在所谓的“超额货币”。而存在大量“超额货币”的同时又没有引起我国通货膨胀率的大幅上升，其原因在于我国所存在的“货币化进程”，即这部分“超额货币”被中国实体经济的“货币化进程”吸收了。[2]但也存在两点问题，首先，“货币化进程”事实上是经济体系不断完善的过程，存在着边际效应递减的属性，其作用必然随时间的延续而不断减弱。但事实上，中国货币供应与物价指数的背离却在不断扩大。其次，如果这些“超额货币”并未被实体经济完全吸收，而是大量沉积于经济体系某些领域，那么这便成为宏观经济的一大隐患，研究显示这种担忧是有必要的。所以，“货币化进程”在当下的解释力也非常有限。
（三）资本市场解释说
这是目前关于货币供应与通货膨胀相背离现象的解释中比较流行的一种。其支持者包括刘伟、李绍荣和李笋雨（2002），石建民（2001），伍志文（2003），伍超明（2004），马明和、王守伟（2005）等。
刘伟、李绍荣和李笋雨指出，中国经济中消费物价指数和货币指数间存在着长期均衡的稳定关系，货币增长率是导致通货膨胀的主要原因，但是中国资本市场的制度创新弱化了从货币供应到通货膨胀间的传导机制，从而造成我国目前高货币增长率与低水平通货膨胀率并存的局面。[3]并进一步指出，新增货币有两个去向：一是进入间接融资市场形成新增广义货币，二是进入资本市场形成新增资本资产。但是，该主张忽视了货币在经济体系内部的沉积这一重要渠道。此外，制度创新是个制度变迁的过程，它需要相当长时间的积累，因此以制度创新来解释这种背离现象过于牵强。并且中国资本市场尚不发达，无法对如此规模巨大的货币存量产生显著影响，所以抑制作用也是极其有限的。
（四）内需不足解释说
该说法认为我国货币供应与通货膨胀的背离主要是由于国内消费需求长期不足造成的。一方面，由于近年来占CPI权重约75%的工业消费品和食品类商品供给充足，其价格普遍较低，制约了CPI的上行；另一方面，社保体系的不完善，农民收入增长缓慢以及住宅价格的大幅上扬，抑制了人们的消费需求。该解释比较具有说服力，但是其缺陷在于并没有进一步的深入分析。事实上，产能的不断积压在货币供应向物价指数传导的过程中形成了一个巨大的蓄水池，不断地吸收新增货币，一方面阻塞了传导机制，另一方面在市场持续景气的前提下导致投资扩张、产能进一步累积，进而导致货币在生产领域中的不断沉积。
此外，还有“被迫储蓄假说”（费尔德斯坦和哈（1991））、物价指数偏低价说等。
分析以上观点，我们发现它们存在两个共同的不足：一是忽视了货币在经济体系内部的沉积这一重要因素；二是大多仅从一个角度或一个侧面来进行分析，缺乏系统性。而任何一个非常重大的宏观问题同时又是一个系统性的问题，任何单角度的分析都会存在一定的缺陷和不足。因此，本文从这两点出发，首先提出货币供应在经济体系内部的沉积是导致中国高货币供应背景下并存低通胀水平主要原因的假设，并在第二部分中运用Almon模型对该假设进行了验证。之后在第三部分中我们对这种沉积现象进行了深入的分析，同时引入对房地产市场、股票市场的分析，最终构建了一个系统的分析框架。
三、模型分析
1.变量及数据的选取
为了能够从比较全面的角度来考察中国货币供应量与通货膨胀间的关系，我们采用了广义的货币供应口径，即M2。此外，考虑到CPI指标衡量的是城乡居民消费生产和服务的价格，是各种因素的最终传导结果，较能准确地衡量通货膨胀的最终状态。所以，本文选取CPI指数作为衡量通货膨胀的指标。
在数据搜集方面，鉴于我国从1996年开始放弃原有的信贷规模控制，转而采用货币供应量M1和M2作为货币政策的调控目标，我们选取了1996年1月-2007年12月的数据。为保证数据的准确性，1999年1月-2007年2月的M2数据均来自于中国人民银行官方网站，由于央行提供的数据有限，1996年1月-1998年12月的M2数据来自于DataStream数据库。此外，我们CPI的数据也来自该数据库。
2.模型的分析
任何政策都存在着时滞，货币政策也不例外。货币政策具有一个相当长的传导链条，其外部时滞相当长。因此，在考虑到这一因素后我们选取了一个关于时滞问题较为成熟的模型，即Almon模型。在运用E-views5估计之后，得到如下结果：[4]
表1货币供应量与物价指数回归分析表
LOG(CPI) = 4.598482 -0.017965 *PDL01 -0.001208 *PDL02 + 4.97E-05 *PDL03
其中 PDL01=∑Xt-i；PDL02=∑iXt-i；PDL03=∑I2Xt-i；X：log(m2),i：滞后第i期。根据βi=a0+a1i+a2i2我们可以得到滞后期β系数表。
从以上的分析中我们得出以下结论：一是我国货币供应量对通货膨胀的滞后影响大约维持五年左右。二是前两年度货币供应量对本年度通货膨胀产生显著的正向压力，推动物价指数上行。但是在经过约一季度的调整之后，前三到五年间的货币供应量对本期的通货膨胀产生明显的负向压力，不仅冲抵了近两年的正向压力而且不断抑制我国通货膨胀的上行。该验证与此前的假设完全一致，即货币在经济体系内部的沉积在我国货币供应与通货膨胀间形成一个蓄水池，该蓄水池一方面不断吸收货币当期货币供应，另一方面不断沉积前期的货币，从而削弱货币供应对通货膨胀的影响力，并最终形成了中国高货币供应背景下低通胀并存的“背离现象”。三是中国货币供应对通货膨胀在长期有一定的影响，但是在蓄水池因素的存在下其结果表现为负。
四、货币沉积因素分析
由于我国社保体系缺乏重大改进，消费领域一直处于抑制平稳状态，所以货币吸收的能力有限。此外，债券市场长期以银行为主导，而银行近年来的债券投资一直比较平稳，其吸收能力也非常有限。至于股票市场，按照理论股票市场的分流作用应该是造成高货币供应背景下低通货膨胀现象的重要因素。但是在2006年之前中国股市总体上呈倒U形（图2），并且规模相对于巨大的货币存量而言非常有限。然而，考虑到股改后中国股市迅速回升，其影响力不断显现，因而有必要对股市重新进行分析。
（一）生产领域
银行是我国经济体系内部货币政策传导的主动脉，统计历史数据显示，银行短期贷款占贷款总额的比重不断下降而中长期贷款占贷款总额比重却不断上升。因为短期贷款主要为企业提供短期流动性，而中长期贷款主要为企业长期投资或生产扩张提供资金，所以这意味着企业的经营重点不断转向长期扩张，而银行为这种扩张提供了原动力。当企业生产的产品能够或者能够迅速在市场上变现的话，那么从生产循环到货币循环可以顺利完成。但是，如果产品销售不出去，那么该产品所吸收的货币便会发生沉积，此外为保持该产品的可用性还得不断吸收新货币，并且当人们并未全部意识到这一点时生产还会继续扩张，新的产成品会继续制造，从而货币的沉积与被吸收过程仍会不断重复，最终生产领域成为我国货币沉积的一个主要领域。
我国目前尚未建立符合国际标准的产能过剩衡量指标，没有与产量指标相配套的全社会销量和库存量数据采集系统以及相应的销售和库存指数体系（《中国国情国力》2006年第10期），所以我们无法对其进行较为精确的量化分析，从各方面公布的数据看，我国的产能过剩已经具备了相当的规模。商务部关于2006年上半年主要生产资料和主要消费品的供求状况调查显示，主要生产资料中，供过于求的有69种，占23%，数量比2005年下半年增加4.6%；供求平衡的有218种，占72.7%，数量比2005年下半年增加2.4%；供不应求的13种，占4.3%。微观经济和宏观经济增长所面临的产能过剩问题将越来越突出，生产领域已经并且仍在向过剩方向发展。
以上分析表明长期高速投资造成生产领域内的过剩现象，而过剩产品的积压最终导致银行体系内资金或者新增货币供应在生产领域发生大量沉积。我国自1998年起持续保持高速经济增长，其中投资拉动作用明显，但是长期的投资扩张在没有相应的消费扩张配合下，必然造成生产过剩，为消化过剩生产力，企业的一个理性的选择就是出口，这导致了我国贸易顺差不断扩大。与此同时，考虑到生产过剩因素以及中国经济的高速增长，大量货币开始逐渐撤出生产领域，转而进入资产市场，由于中国资本市场的相对疲弱，这些资金首先进入高回报的房地产市场，使其成为资金吸收的另一主要领域。
（二）房地产市场
从2000-2006年，我国房地产市场保持了超过25%的年平均增长水平。尽管受2005年开始的国家宏观调控政策的影响而使增速出现回落，但仍在20%以上的高位运行。长时间维持的高速增长必然要以相当规模的资金来支持，图1清楚地呈现了我国房地产开发投资资金三大主要来源：一是国内贷款；二是自筹资金；三是其他来源。
关于其他资金的来源，通过分析我国金融机构人民币信贷收支表，我们发现其中有两个增长非常快的项目：外汇占款和其他贷款。因为可以得到的房地产数据非常有限，所以我们无法进行较为精确的回归分析，但是在考察了外汇占款和其他贷款与房地产开发资金来源中其他资金来源之后，我们发现它们存在着相当强的正相关关系，结果分别为0.975161649和0.976900561。因为银行是我国货币供应从央行向市场传导的主动脉，所以该结果表明，一方面在房地产市场持续景气的条件下大量银行资金通过各种不明途径进入房地产市场；另一方面，在人民币汇率单向升值预期的背景下以及外贸市场的长期巨额顺差条件下大量的外汇不断进入中国，并大部分最终流入房地产市场。
综上所述，房地产市场蓄积了大量的外汇资金和银行贷款，是又一大资金蓄水池，且它又可以分为房地产投资扩张导致的大量资金的沉积和房地产交易市场的资金吸收两个部分。
（三）股票市场
在一个成熟的经济体中，由于股票市场相当成熟，相对于国民经济而言有较大的容量，因而在解释高货币供应并不必然带来高通货膨胀方面比较有说服力。然而中国始终维持一个以间接融资为主体的融资结构，相比于发达的银行体系，股市的资金分流作用非常有限。从图4中可以看出，2006年之前中国股市在从1999年到2005年7年之间经历了先上升后下降的倒U性变化路径，与此同时中国货币供应量与通货膨胀率的背离却在不断加速，因此股市在解释中国长期存在的货币供应量与通货膨胀率的背离现象方面说服力非常有限。尽管中国股票市场有着诸多的不完善，在股市全流通改革、股市价值开始回归之后，其解释力理论上应该有所显现。因此，我们首先考察了2000年1月-2007年1月股市市值与银行体系内两个两个增长相当快的项目间的相关关系（外汇占款和其他类贷款），发现相关性并不大。之后考虑到中国股市的结构性变化，我们将股市以2000年5月份为界分成两个阶段（分界点主要根据股市市值变化图，即图2）。结果如表2所示，第一阶段该两项与股市均呈负向关系，进入第二阶段后外汇占款的影响力迅速显现，并发生突变性逆转，而其他类贷款的影响力则不断削弱。因为考虑到相关系数只能表明两个指标间存在较强相关性，并不能说明因果问题，所以我们进一步对股市市值与外汇占款进行了回归，结果发现外汇占款对股市的解释力接近95%（表3）。这说明外汇占款导致的被动性货币投放是我国股市繁荣的主要原因。
四、总结
经历了东南亚金融危机所导致的经济衰退之后，中国经济迎来了一个长时期的投资快速扩张期。一方面推动了中国经济持续快速发展，另一方面在国内消费结构及规模没有明显改善的情况下导致生产的不断堆积，供求缺口不断扩大。为消化这些过剩的产品或生产力，企业的一个理性的选择就是出口，加之中国的劳动力比较优势，这些出口产品很快在国际市场上立足了脚跟，扩大了需求市场，使已经产生的供求压力得以缓解。由于产品具有广阔、强劲的市场空间，因而生产领域吸引了国内更多的资金使其转向投资，同时银行逐渐降低其风险边界，也扩大对生产领域的中长期投资，最终使得其中长期投资占总资金运用的比重不断上升。这一过程的最终结果便是我国贸易顺差的迅速累积，并在我国现有的结售汇制度体制下倒逼央行扩大货币供应量。此外，由于持有人民币汇率单边预升值期，大量外汇资金从各种途径进入中国，进一步导致了央行的被动性货币投放。综合以上两方面的原因，我国货币供应呈现不断高速扩张的趋势。
当这些货币通过银行体系流出来之后，在生产领域依然景气的表象下，大部分货币又回流到生产领域，事实上生产领域在长期高投资的积累下已经出现过剩，而出口市场的强劲扩张在相当程度上是生产领域过剩的倒逼结果。由于投资的滞后效应，当人们发现生产领域出现过剩时大量的货币已经沉积在过剩的产品或资产中，而为保持这些产品的可售性或资产的可用性他们又得不断吸收新的货币，最终在生产领域形成一大蓄水池，抑制着货币供应向物价指数的传导。
此外，鉴于生产领域的低回报以及近年来的生产过剩，大量资金在我国资本市场不发达的约束下，不断进入高回报的房地产领域，最终造成房地产领域内资金的沉积和蓄积双重效应。当房地产市场持续过快的增长引起主管当局的紧缩政策之后，加之股市全流通改革导致股市市值回归之后大量资金开始逐渐进入股票市场，从而使得股票市场成为吸收我国货币供应量的又一重要领域。
在经历了股份制改造之后，我国商业银行迫于盈利及巨额外汇占款压力，便不断扩大其资金运用，并尽可能的将资金投放到收益较高的领域，从而出现了中长期贷款的扩张以及大量“其他类贷款”进入房地产领域。生产领域的过剩已经危及到银行体系的资金安全，而房地产领域从日本经济衰退的例证可以看出他对银行体系以及整个经济体所具有的巨大破坏力。因此，化解生产领域的过剩危机，阻止银行资金继续大规模地流入房地产市场，一方面可以避免生产过剩所引发的经济及社会压力，另一方面可以保证金融体系的安全，进而保证经济体系的稳健运行，避免房地产领域泡沫的过速膨胀引发不利于宏观经济连锁反应的可能。
综上所述，由于生产领域的产能积压，房地产领域的长期投资扩张以及股票市场的价值回归三方面的因素，最终造成大量货币在生产领域及房地产领域的沉积，同时部分货币被房地产市场及股票市场的投资及投机交易吸收，从而在我国货币供应向物价指数传导中间形成一个蓄水池，不断沉积新增货币，并最终造成我国高货币供应背景下持续存在低通货膨胀的“背离”现象。
尽管从理论上讲我国股市仍存在较广阔的空间吸收货币供应，但短期过快的扩张容易导致其较大地偏离其长期路径，不利于市场的长期发展。此外，我国房地产领域已成为宏观调控的主要对象，鉴于大量外汇资金及银行其他贷款流入房地产市场的现状，我们面临着一个两难选择，要么为保证资产市场的长期良性发展从而阻止大量资金流入资产市场，那么我们将面临大量资金流出“蓄水池”从而导致通货膨胀危险；要么并不中断现有的链条，那么我们将不断得使资产市场风险积聚。事实上，前文的分析我们已得出结论，大量的货币流是外汇资金累计的结果，而外汇资金的累积又是由国内生产过剩所导致的被动性出口引发，综上所述，我们认为从根本上解决以上问题的办法是从扩大国内需求入手。■
参考文献：
[1]赵留彦,王一鸣.中国货币流通速度下降的影响因素:一个新的分析视角[J].中国社会科学，2005，（4）.
一、当前货币政策是否宽松：基于麦卡伦规则与泰勒规则的判断
1.麦卡伦规则
麦克伦规则的模型是：
其中代表规则下的货币供应量增速，代表潜在的GDP增长率或目标增长率，为平均的货币流通速度，麦卡伦选择的是滞后四期的平均值。代表t期名义GDP增长率，代表名义GDP与其目标或潜在增长率的偏离。麦卡伦取系数为0.5。
根据我国经济增长实际及要求，在经济年增长率与年通胀率的选取上，设GDP目标增长率为8%，目标年通货膨胀率为4%，可得名义GDP季度目标值为12%。本文选取作为货币量的指标。货币流通速度取滞后四期的平均值，计算公式为。数据为季度数据，在处理前用X11方法进行季节调整。数据来源为Wind资讯。建立下模型：
根据上式，选取2007年1季度至2010年2季度的数据进行分析，计算出麦卡伦规则下的，并将各季度实际值与麦卡伦规则下的M2数值在坐标轴上描述如下：
从上图看，2008年三季度以前，为了防止经济的过热增长，国家推行了紧缩的货币政策，实际M2与麦卡伦规则下的M2不断靠近，但在2008年底，由于美国金融危机的蔓延，我国推出了宽松的货币政策，实际M2增幅与麦卡伦规则下的M2不断扩大，二者差距在09年3季度达到最大后有所缩小，但是其差距仍大于危机前的2007年一季度到2008年三季度。麦卡伦规则在一定程度上验证了我国目前的货币政策仍然过于宽松。
2.泰勒规则
泰勒规则的模型是：
其中表示短期名义利率，为真实利率，是指预期的通货膨胀率，这里根据泰勒的处理方法，以前四季度的平均通胀率来表示，表示目标通胀率，与分别表示实际的增长率与潜在的增长率。在泰勒的研究中，系数和取值都为0.5，同时，他的研究也表明在美国真实利率与目标通胀率均为2%。本文取年利率为3%，则季度为0.75%，取年度通胀率为4%。以季度CPI代表通胀率。得到以下季度模型：
在数据的选取上，通货膨胀预期以前四季度平均CPI增幅表示，实际利率选取的是银行间拆借平均利率。数据来源为Wind资讯。经计算，得到下图：
2006年2季度到2009年三季度，根据泰勒规则得到的利率均高于实际利率，二者差异在2008年三季度达到最高。尽管在2008年三季度以前央行紧缩货币，收紧信贷，提高利率，但是由于通胀水平较高，GDP增速较高，实际利率仍远低于泰勒规则下的利率水平。2008年三季度以后的金融危机，导致了经济增速的放缓，通货膨胀不断转变为通货紧缩，在2009年前三个季度CPI出现了负值，这些都导致了泰勒规则下的利率的下降。从图上看，泰勒规则下的利率在2009年4季度达到最低点后已经以较高的斜率向上，在2010年2季度几乎接近实际利率。根据目前越走越高的CPI及现阶段较快的经济增速的趋势，不久后泰勒规则下的利率将很快超过实际利率水平，实际利率水平仍然偏低。
二、利率、货币量与通货膨胀实证分析
通过上面的分析，无论从麦卡伦规则还是泰勒规则来看，我国的货币政策都是宽松的。随着CPI的不断攀高，宽松货币政策的调整不可避免。
通货膨胀的形成原因多种多样，根据货币学派的经济理论：经济运行中的的货币过多导致的流动性过剩，货币贬值。
根据以上理论，货币政策中的货币量明显对通货膨胀起到影响作用。根据前面的分析，在麦卡伦规则下，我国的货币量也确实超过了麦卡伦规则下的货币量。利率方面，费雪效应下，名义利率将推动通胀率，同时根据范志勇（2008）的研究，其实证结果表明低利率通过扩展效应刺激投资即总供给的同时，也通过加速效应推动总需求上升，其研究表明，低利率有可能推动中国经济过热。
1.研究方法与指标的选取
本文在单位根检验的基础上，采取协整检验和格兰杰因果检验，对货币量、利率与通货膨胀之间的关系进行研究。在指标的选取上，所有数据均为年度数据。因广义货币量M2能更全面代表实际货币量供应量，因此选取M2作为货币量指标，本文对M2取对数。通货膨胀选取CPI为代表。在利率上，选取一年期存款利率指标，在各月度利率基础上加权平均得到年存款利率，以R代表。除利率数据来源为人民银行统计表经计算得到外，其他数据均取自国家统计局。
2.单位根检验
在进行分析前，对时间序列LnM2、CPI、R及其一阶差分序列采取ADF法进行平稳性检验。检验结果表明，时间序列LnM2、CPI、R都不是平稳的，但是其一阶差分序列都是平稳的。检验结果见下表：
1990-2009年度LnM2、CPI及R时间序列平稳性检验结果
3.协整检验
根据协整理论，尽管有些时间序列自身不是平稳的，但是其某种线性组合却是平稳的。本文运用Johansen检验法，对货币供应量、利率和通货膨胀3个变量进行协整检验。协整检验结果显示在5%的置信水平下迹检验和最大特征根检验均表明货币供应量、利率和通货膨胀之间存在2个显著的协整关系，从而表示3个变量存在长期均衡关系。
4.格兰杰因果检验
采用基于向量自回归模型的格兰杰因果检验关系法对上述变量进行检验。从以下检验结果来看，广义货币供应量LnM2及一年期定期存款利率R都对物价水平CPI表示出了较明显的显著性水平。因此，广义货币量及利率都能够显著地格兰杰式导致物价水平的变化，说明了我国的广义货币量及利率在推动物价水平的变动上发挥作用。同时，广义货币量的变动也格兰杰式引起利率水平的变动，即广义货币量的变动能同时推动物价水平及利率的变化。
三、研究结论及政策建议
本文在麦卡伦规则与泰勒规则的初步判断基础上，运用实证分析方法，对1990到2009年的通货膨胀、广义货币量及利率的年度数据进行实证分析，研究了广义货币量、利率与通货膨胀的关系。实证结果表明：
1.通过协整检验表明，通货膨胀、广义货币量及利率之间存在稳定的关系，广义货币量及利率确实会影响通货膨胀率。
2.从格兰杰因果检验结果来看，广义货币量及利率都是导致通货膨胀的原因，同时，格兰杰检验还表明，广义货币量是导致利率变化的原因，即广义货币量会同时影响利率和通货膨胀率。因此，广义货币量不但通过自身影响通胀率，同时也通过影响利率从而间接影响通胀率。
鉴于以上分析，从麦卡伦规则与泰勒规则来看，实际货币量超过了麦卡伦规则下的货币量，同时，实际利率也低于泰勒规则下的利率，我国目前的货币政策过于宽松。从国家统计局数据看，9月我国CPI同比上涨3.6%，涨幅创出近来新高，已经连续几个月超出3%的温和警戒线水平。而一年期存款利率虽然在10月份上调了0.25各百分点，但CPI与一年期存款利率的差距仍然较大。从广义货币量月度余额来看，目前仍是呈逐月增大的趋势，同比增幅也都在20%左右，流动性充裕。因此，如果目前持续的高通胀得不到有效控制，货币政策仍有必要进行适度调整，不断收缩流动性并提高实际利率，使流动性和实际利率保持在一个合理的水平。在货币政策的逐步调整中，应当兼顾通货膨胀与经济增长两个目标。应尽量考虑采取既能控制通货膨胀同时又对经济增长影响较小的调整措施，如控制信贷规模、优化信贷的投放结构、公开市场操作等手段。同时，注意货币量与利率调整手段的相互协调。
参考文献
[1]卡尔・E・瓦什著.周继忠译.货币理论与政策[M].上海财经大学出版社,2004.
作为一种货币政策框架，通货膨胀目标制的基本含义是：货币当局明确以物价稳定为首要目标，并公布通货膨胀率的目标值；同时，通过一定的方法预测通货膨胀的未来走势，将此预测与已经明确宣布的通货膨胀的控制目标相比较，并进行相应的货币政策操作使得届时的通货膨胀率落在目标区内。各采用国在具体操作上当然不尽相同，但均具有以下3特点：①中央银行明确地设定并公布通货膨胀率的控制目标；②该目标的实现为中央银行的优先任务，因此，“经济成长”“充分就业”“国际收支的均衡”为次元目标；③对于目标的实现与否、变更等，中央银行负有信息披露的责任，以期提高货币政策的透明度以及信誉度。
那么，为什么会产生这样的一种货币政策框架呢？其根本原因在于上世纪90年代以后，以弗里德曼为代表的货币主义所主张的“货币中性论”在经济学界、经济政策界日益被认同，即货币从长期来看是中性的，货币供给的变动只会对物价水平有持久的影响，而对产出、就业等实际变量不会产生长久的影响。而一个高水平、易变的通货膨胀，将降低价格信号的准确性、扭曲资源的优化配置机制，从而阻碍经济的良好发展。因此，根据货币中性理论，货币政策的目标指向增加产出、提高就业是没有意义的，保持较低的、稳定的通货膨胀才是合理的，它有利于以促进经济的中长期良好发展。但是，货币从短期来看又不是中性的，货币政策的缓和对产出的提高、失业率的下降具有短期效果。所以，货币当局会不时地受到来自于政府、国会、产业界等各方面的压力，不得不违心地进行政策的缓和。那么，如何使中央银行能有效地抵御这些压力呢？这一客观需求促使了通货膨胀目标制的诞生。因为在这样的制度安排下，通货膨胀控制目标的明确公布，以及货币政策透明度的提高都将有助于中央银行独立性的强化，进而使中央银行能有效地抵御这些压力。
二、五个早期采用国的政策实践及评价
以下以90年代初期最早采用通货膨胀目标制的5个工业国（新西兰、加拿大、英国、瑞典、澳大利亚）为对象，简括地介绍并评价这5国通货膨胀目标制的政策实践。
（一）此五国政策实践的共同点
1．以CPI（或核心CPI）为通货膨胀的衡量指标，控制目标值为年率2%～3%。
2．在通货膨胀目标制采用后，中央银行的独立性得到了普遍提高（特别是新西兰和英国为此特意改正了各自的《中央银行法》），它们在货币政策操作时拥有相当大的自。
3．政策运行中，同时注重对产出等的影响，即，各国采用的是一种“有弹性”“灵活”的制度框架，中央银行在维持中长期价格稳定的目标内，灵活地应对经济形势的变化，在经济面临冲击时对政策进行相应的短期调整、允许目标发生短期偏离。按照Svensson（1997）等人的观点，一种“灵活”的通货膨胀目标制的中心思想就是“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的波动，而且正是这种灵活性又可以同时稳定产出。
4．在实践中，它们十分注意政策的信息披露和政策的透明性。
5．在实际操作面上：①它们均建立了预测通胀的模型，而且利用通胀预测作为货币政策的中介目标。②在实践中，它们都利用短期利率作为主要操作指标，并依赖发达的金融市场来影响长期利率等变量的改变，进而影响总需求、物价等宏观经济变量。
（二）评价
首先，我们看一下通货膨胀目标制采用前、后通货膨胀率的变化，表1为这5国采用前10年以及采用后至2005年末的年平均通胀率以及其波动（用标准差反映）情况。可以看到，各国的通胀率在采用后大幅下降，同时，通货膨胀波动也急剧缩小。
当然，20世纪90年代是一个世界性通胀率由高到低的年代，许多非通货膨胀目标制的国家也有着相同的经历，因此似乎无法简单地就此判断上述5国通货膨胀目标制的采用与之后良好的通货膨胀表现之间的因果关系。
但是，上述5国中的英国、瑞典有着收益率与通胀率连动的国债市场，将它与一般的国债市场相比可以计算出预期通胀率。该2国的纪录显示，通货膨胀目标制采用后经过2～3年的过渡、这一货币政策的公信度为公众所认可后，预期通胀率开始下降、并且之后保持着稳定。这一事实表明，通货膨胀目标制对降低预期通胀率、治理通货膨胀以及之后的物价稳定具有有益的影响。
第二，对产出的影响。企业和个人在做出涉及未来的实业投资、金融投资的决策和规划时，必然预测未来的通货膨胀情况。经济理论和以往的经验显示，高通货膨胀往往伴随着较大的物价水平波动，它增加了相对价格和未来价格水平的不确定性，阻碍经济主体的投资规划和决策，从而对产出的稳定增长产生负影响。由于通货膨胀目标制对中长期的通货膨胀预期提供了一个比较清晰可靠的路径,减少了不确定性通胀的冲击和由此带来的成本，因此，它将为缩小产出的振荡幅度、促进经济的中长期良好发展提供一个良好的“平台”。虽然目前为止的实证分析对此尚没完全一致的结论，但表2显示：此5国采用通货膨胀目标制后，GDP成长速度加快的同时其波动（用标准差反映）明显缩小(新西兰除外)，表明通货膨胀目标制对缩小产出的振荡幅度、进而促进经济的中长期良好发展具有积极意义。
第三，货币政策的透明度与信誉度得到了提高。除定期出版《通货膨胀报告》（一般为季刊）外，中央银行还通过官方网页、行长等高级官员不定时的演讲、记者招待会、接受专访等方式（英国、瑞典两国，事后还公布货币政策委员会议的备忘录），分析经济运行情况、讨论与通货膨胀关系密切的金融和经济变量、并预测通货膨胀的前景，等等。政策透明度的提高，一方面有利于增强公众对货币政策的信心，另一方面也有利于公众对中央银行货币政策的绩效进行评价和监督。
综上所述，以上的分析结果表明：通货膨胀目标制的实行对这5国经济具有积极影响。它有利于“锚住”通货膨胀预期、降低通货膨胀的变动率，而一个清晰可靠的通货膨胀预期路径将有助于减少企业和消费者进行投资、消费决策和规划时所面临的不确定性，有利于经济的长期发展。当然，90年代以来，几乎所有工业化国家的宏观经济表现都有改善，都呈现出了低通胀、增长稳定的态势，这是由多方面的因素造成的，但我们不能因此而否认通货膨胀目标制这一重要因素的贡献。
三、对我国的借鉴与启示
通过对中长期通货膨胀率“名义锚”的设定，通货膨胀目标制在引导公众、市场预期的简易性和大众化方面有着无可替代的作用，它将会使人们对未来的物价形成一种比较稳定的预期，从而简化经济主体的经济决策模型，并鼓励他们进行长期性的经济决策，这样有利于宏观经济的稳定和经济增长质量的提高。并且，实行通货膨胀目标制可以增强中央银行的责任感，提高货币政策的透明度，为衡量中央银行的业绩提供了一个相对严格的量化标准，从而也就有利于货币政策的制度化。因此，可以认为通货膨胀目标制是一种理想的制度安排。
但是，通货膨胀目标制并不是可以“放之四海”的灵丹妙药，其适用性要求一定的前提条件。货币政策的独立性、央行没有维持其他变量尤其是汇率目标的义务、较高的预测通胀率的能力、顺畅的货币政策传导机制是保证这一制度安排有效运转的基本前提条件。通观实行通货膨胀目标制的此5国，中央银行已经具备了真正意义上的独立性货币政策；并且它具有发达的金融市场和健全的银行体系，利率、汇率由市场决定，具备了良好的货币政策传导环境；同时它们皆建立了一个科学的通货膨胀预测模型。与其相比较，就我国目前的情况而言，现阶段通货膨胀目标制在我国尚缺乏可行性，这主要表现在以下几点：
（一）货币政策目标的不明确
《中国人民银行法》阐述我国目前货币政策目标是“保持货币币值的稳定并以此促进经济增长”，从字面上看是单一目标制，但在实际操作中，经济增长、汇率稳定都居于重要位置。而货币政策目标的不明确使得货币政策操作容易偏离价格稳定的目标。
（二）中央银行的独立性较弱
《中国人民银行法》规定“中国人民银行就年度货币供应量、利率、汇率和国务院规定的其他重要事项做出的决定，报国务院批准后实行”，由于政府与中央银行的政策目标并非完全一致，所以在两者的目标发生冲突时缺乏独立性的中央银行可能会屈从于政府从而无法完成既定的通货膨胀目标。
（三）货币政策的传导机制不畅
中国目前并不是一个成熟的市场经济体，金融体制仍旧处于政府计划管理向市场转型的过程，利率、汇率尚未市场化，不能真实反映市场状况。利率作为货币政策的主要传导工具，在我国尚未实现市场化，货币需求和投资的利率弹性都非常小，利率的高低不能反映市场需求，货币政策的传导机制不畅。同时，由于我国目前汇率的形成处于向一个“合理的、灵活”的汇率形成机制的过渡阶段，中央银行的外汇干预必然引起基础货币的扩张或收缩，从而影响货币供应量、进而对价格水平产生不利影响。
（四）人民银行是否具备较强的预测通胀率的能力
从货币政策操作到影响通货膨胀率存在一个相当长的时滞，我国又正处于不断改革之中，经济现象错综复杂、各方面的差异较大，因此更加大了准确预测通胀率的难度，用计量模型来反映如此庞大的一个经济体运行规律并模拟其未来的运行轨迹难度很大。