证券投资知识范文

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教学现状

改革

【中图分类号】G423 【文献标识码】A 【文章编号】1006-5962（2013）06（a）-0039-01

随着近年来我国证券市场的不断完善发展和人民群众日益增强的理财观念建立，证券投资成为了金融专业学生的一门必修课。这门课程和其他课程相比，有着应用性和实践性极强的鲜明特色。目前，对高职院校而言，这门课的教学总逃不脱本科教育的影子，这跟未来的实际工作岗位对高职院校学生的要求相去甚远，究其原因跟《证券投资实务》这门课程在高职院校的教学现状不无关系。

1 高职《证券投资实务》课程教学现状分析

1.1教材缺乏针对性

目前我们所采用的教材大多是外国各种投资理论的翻版集，合，有些理论和我国发展快、变化大的证券市场表现出来的状态似乎“水土不符”。教材也多采用本科教育体系下的章节编排形式，严重缺乏实践环节，不能达到培养学生的实际分析能力和实现“培养高素质技能型专门人才”的高职培养目标。

1.2教学设备落后、教学方法单一

很多高职院校受资金欠缺、教学资源紧张等多种因素的制约，《证券投资实务》课程多在普通教室进行，没有可联网的多媒体教学设备，教师采用过去“粉笔+黑板”的传统教学方法。但在讲解证券投资技术分析时，需要大量的图表、各种图表之间的不断转换、实时交易的证券价格变化状态等，而这些是单靠一块黑板、一支粉笔根本无法完成的，结果造成一方面教师不仅讲课过程痛苦而且还达不到预期效果，另一方面学生听课效率低的尴尬局面。

1.3实践环节薄弱

我国目前很多高职院校没有配备专门的证券投资实验室，即使有，也往往存在设备条件不够、网络速度跟不上等原因使得实验室不能满足教学需求。再加之能适用于高职层面学生的实践教材少之又少，导致了证券投资课程的实际操作、模拟交易等实践教学环节或流于形式、或放任自流。

1.4评价方式单一

我们目前多数高职院校的证券投资课程均采用传统的试卷考试评价方式，对于一门实践性极强的课程而言，用一两张考卷就决定学生对课程知识的掌握情况，判断学生的学习效果，未免过于单一、简化，无法判断学生的实际操作能力，更谈不上让学生将理论知识真正转化为自己的分析能力和实际动手能力。

2 高职《证券投资实务》课程教学改革思路

2.1编写适合高职学生使用的教材

高职层面的《证券投资实务》教学应当对实践部分给予更多的关注，把理论和实践部分有机地整合，同时可以针对项目教学法或任务教学法进行教材编排。首先，在教材理论编写方面，不仅收录国际上已成熟的证券投资理论，也可结合近年来我国证券市场发展的特性加入具有中国特色的证券市场理论，同时融入案例解析。其次，在每部分理论之后直接插入对应的实践练习。

2.2提高教学手段信息化水平

信息化时代的多媒体技术应充分运用到教学过程中，并结合网络技术让学生能看到实时的证券市场行情，理解技术分析中的理论方法在实际投资过程中的运用，然后再辅以实践操作，让学生能够较快地掌握理论知识并运用到实践中。

（一）采用多样化的教学方法

从《证券投资实务》课程的特性来看，单靠传统的“老师讲台上讲，学生座位上听”，“以教师为主体，以知识为本位”的教学理念与方法是达不到让学生真正学会投资的，因此应根据教学内容的不同，突破传统，采用案例教学、项目教学、模拟炒股等多样化的教学方法。

（二）加强实践环节

目前市场上有各类证券投资类软件，学院可根据自身情况进行采购，并建立证券类模拟实验室，将实践环节真正加入到教学过程中，其课时量可占到总课时的三分之一到二分之一，建立一套理论与实践教学并重的教学体系。将课堂搬到实验室进行，让实践贯穿于整个教学过程，积极倡导学生在“做中学，学中做”的发现式、探索式学习方式。在课程结束之前，组织学生进行证券投资的模拟交易。通过模拟交易软件给每个学生分配一定金额的虚拟资金，进行模拟交易。

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中图分类号：F832.5文献标识码：C 文章编号：1006-1770(2007)09-056-03

一、私募股权基金简介

私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称PE）包括发展资本（Development Finance）、夹层资本（Mezzanine Finance）、管理层收购或杠杆收购（MBO/LBO）、重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。

PE是相对于纯粹通过股市买卖上市股票赚取价差的上市股权基金的概念。早期的PE只投资于未上市公司股票，其后逐渐延伸到包括透过私下交易方式购买上市股票的投资行为，有些PE甚至也经由股市买进上市股票作为并购投资的部分手段。由于国外PE一般采取有限合伙的组织形式，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。在这种有限合伙的形式下，其股权是不公开交易的。

PE的其他翻译还有私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、股权直接投资等。私募股权投资的特点为：

(1)通过自己的管理和控制使得所投资的公司增值，是相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运作。公司资本结构重组对引资企业来说，私募股权融资不仅有投资期长、增加资本金等好处，还可能给企业带来人力资源、管理、技术、市场和所需的专业技能。如果投资者是大型知名企业或著名金融机构，他们的名望和资源有利于企业开辟新的市场，快速成长，并且在企业未来上市时还有利于提高上市的股价、改善二级市场的表现。

(2)资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。有低利率的资金来源，得益于财务杠杆，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高资本报酬率。

(3)投资回报率高，PE获取回报的方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并。根据汤姆逊金融服务公司（Thomas Financial）的统计，截至2006年6月，相比标普500指数6.6%的年回报率，私募股权投资的年回报率高达22.5%；过去10年，两者年回报率之比是6.6%对11.4%。

二、股权直接投资意义重大

（一）创新才露“尖尖角”

50家证券公司2006年报显示，2006年实现净利润高达180.53亿元。但是亮丽的成绩却掩盖不住严峻的现实：证券公司整体并未摆脱靠行情吃饭的宿命，尤其是小证券公司，经纪业务成为其脱贫的唯一法宝。年报分类数据显示，50家证券公司经纪、自营两项收入合计为318.39亿元，占总收入的75%。证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润贡献仍微乎其微。从2004年8月证监会正式启动创新试点证券公司以来，虽然创新类证券公司数量已经增加至19家，但证券公司的创新业务仍主要集中在集合理财、权证创设及资产证券化等方面。

由于已开展资产证券化业务的证券公司数量有限，权证创设也是在配合股权分置改革的阶段性产物，只有集合理财开展的规模比较大。不过，集合理财虽然属于创新业务，但其与以前的委托理财有些相似。如果在市场行情出现巨大波动时控制不善，不仅不能盈利，反而会导致损失。

统计显示，除中信证券外的18家创新类证券公司新兴的受托资产管理业务2006年共实现收入8亿元，仅占总收入的2.5％。不过，包括权证创设收入的投资收益一项达到35亿元，虽然仅占8.3%，但同比却增长了133％。另外，18家创新类证券公司在财务顾问、股改和研究所等其他业务上也收入了24亿元，占营业收入的7.5％。因此，进一步加大业务创新、建立多元化、稳定的盈利模式，是证券公司面临的紧迫任务。

（二）股权直接投资深具影响

股权直接投资是眼下繁荣的中国证券市场盛宴中的顶级盛宴。监管层将在风险可测、可控、可承受的前提下，支持证券公司进行产品、服务和组织创新，并将支持符合条件的公司开展融资融券、直接投资等业务的个案试点。

伴随着新的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》的出台，PE的设立已经有法可依。在税收方面，修订后的《合伙企业法》已经明确了合伙企业的征税原则，即合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，这就避免了双重征税，有利于促进PE的发展。

股权直接投资可以为证券公司开辟新的盈利模式，有利于发展与建立多层次资本市场，也是投资银行本质的回归。证券公司现在需要抓住机遇加快创新，做大做强。尤其是面对国外投行的大举进入，要尽快打造出能与国际投行相抗衡的本土证券公司。否则，就会沦落成像我国台湾、香港市场那样，成为外国投行的“天下”。

外资投行主要利润来源中，承销费仅占一小部分比例，大部分的收入来自股权投资收益，如高盛60%的收益都来自于此。以高盛、美林等为代表的国际投行在中国伺机而动，参与了许多PRE-IPO的投资，收益丰厚。放开股权直接投资后，国内证券公司将同国外投行一起分享股权投资的高溢价收益。

证券公司从事股权直接投资有利于取得参与非上市企业公开发行股票的承销权，可以给公司有关部门创造更多的业务机会。通过投资国有企业和其他行业各个成长阶段的企业，有利于加快行业兼并收购的整合进程，有助于推动国内一大批新兴跨国企业的崛起和全球扩张；此外，可以加快国有企业股权结构的改革和法人治理结构的完善，打破国内的传统国企垄断、行政垄断，并成为中国整体市场经济转轨和深化改革的重要外力。

三、两种模式之比较

中信证券在2007年1月24日公告，宣布董事会通过议案将与胜达国际集团(SICO)合资开展股权直接投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元人民币，各方将出资5亿元人民币，各占50%比例。国泰君安、申银万国、招商证券、国金证券、广大证券、东方证券等多家证券公司都在积极备战股权直接投资，筹备各自的方案。

各家证券公司拟定的模式主要有两种：一是将股权直接投资业务并入证券公司业务体系，成为后者的一个组成部分。证券公司是直接投资业务的主体，既可以直接运用证券公司自有资金开展业务，更可以专项资产管理形式募集资金，开展股权直接投资业务。二是证券公司设立专门的机构，通过子公司来开展股权直接投资业务，如中信、招商、光大等。

2007年1月底，证监会证券公司投资非上市公司股权直接投资监管法规已经下发到各交易所和几大证券公司处征求意见，创新类证券公司股权直接投资试点有望获批。证券公司的资本金规模和风险控制能力是此次证监会遴选试点的主要标准，中金、中信和中银是最有希望获得首批试点资格的三家证券公司。

四、未雨绸缪迎接证券市场的盛宴

从国外专业的私募股权投资公司和投资银行运作PE的经验来看，股权直接投资对人才和制度的要求极高。中国PE还面临着外汇管制、贷款、人才等方面的诸多限制。中国PE品牌的法律地位、与社会各阶层的连接、与银行的关系都很脆弱。目前证券公司开展股权直接投资业务急需解决的问题主要有：

(一）澄清观念

股权投资基金不受金融法规和条例的监管，只受民法和一般企业法规的监管。根据美国的经验，美国对PE没有特殊的监管，PE是在相关法律的豁免条款下生存的。监管部门监管的是各种投资于私募股权基金的行为主体，如果投资的行为主体是银行，则受银监会的监管；如果是保险资金，受保险监管部门监管。所以中国对股权直接投资的监管也应当效仿国外，不必设立专门的监管机构，而只需明确银监会、保监会和证监会各自的监管内容。

（二）加快人才储备

人力资本是PE的制胜法宝。该行业对人才的要求非常高，需要思路敏捷，能够迅速做出正确的判断和决定，如很快对交易的结构做出评价和判断，具备非常强的人际交往能力。该类人士需要兼具投资银行、法律和金融财务等方方面面的理论知识和实践经验。而国内证券公司人力资本滞后，缺乏这类专业人才，因此加大内部培训和外部引进需齐头并进。

（三）严格风险防范

证券公司从事股权直接投资极易导致利益冲突、风险失控。所以证券公司需要建立严格的内控制度，各部门间设立严格的防火墙，防止利用内部信息为己牟利。自有资金的投入，一旦失误，将造成严重的损失，所以证券公司应当借鉴国外PE的成熟经验，熟悉PE的运行机制和原理，形成一套独特的项目筛选、价值评估、企业管理与控制的运作流程和制度体系，建立全面的风险控制制度。另外可以考虑引进国际知名的PE和投行，进行合资，共同开拓国内市场。

（四）放宽资金限制

流动性过剩是目前国内突出的问题，因此发展股权直接投资应主要用好国内资金，目前政策性银行、证券公司、社保基金、保险公司和邮政投资PE已经先后个案获批，今后应当从法律上放宽限制，允许更多的机构投资者涉足该领域。

国内融资体制改革的滞后，借贷市场基础薄弱，缺少债务融资渠道的支持使得国内大型杠杆并购交易稀少。债务融资对并购交易举足轻重，因为在杠杆并购中，并购方通过债务融资增加股本投入。债务是以被收购企业能产生现金流的资产做抵押，发达市场中，债务总额一般为投资者自有资金的三倍，由各商业金融机构提供融资。但国内贷款机构不愿意向无法提供大量实物担保的债务人提供贷款，中国破产法滞后是一个制约因素。因此，加快相关法律建设，银行逐步建立项目融资和评估体系的建设刻不容缓。

（五）品牌的长期树立

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中图分类号:G427文献标识码:A文章编号:1006-3544(2006)04-0054-02

证券投资课是一门涉及知识面广､实践性较强的课程｡高职高专证券投资专业培养的毕业生大多数要从事具体的证券投资分析和证券投资操作,因此我们在证券投资课教学中要改变以往以理论知识介绍为主的教学观念,加大证券投资实验课的教学｡结合我们多年来对证券投资课的教学实践和毕业学生的信息反馈,就如何加强高职高专的证券投资实验课教学谈几点意见｡

一､对高职高专证券投资实验课的设置要求

目前对证券投资实验有两种不同的倾向:一种是把实验的目的放在掌握证券投资的基本知识､基本理论､基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化,实验的重点在理解和掌握各种分析技术;另一种则是把实验的目的放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上｡实验就是给学生一定的虚拟资金,让其模拟操作,重点在于各种技术的综合应用上｡不同层次的院校､不同专业培养学生的目标不同,开设课程的目的不同,对课程设置､教学内容的要求也不一样,因此在证券投资实验课的设置和要求上也要有所区别｡

(一)对高职高专证券投资专业学生实验课的设置要求

根据高职高专培养学生应用性和操作能力的要求,证券投资专业的毕业生在证券投资行业中,大多数人从事的是具体的前台业务操作和操盘手,这就要求证券投资专业的学生要能够对证券市场的各个环节都有一个透彻的理解和对证券市场有较强的分析能力及操作能力｡高职高专证券投资专业的学生实验课的目的应放在提高证券投资分析技术的技巧或者艺术上,要对投资分析的各个方面有更深刻的理解,能熟练掌握证券投资分析的有关知识和各种技术｡因此,证券投资专业的学生要加大实验课的比重,应占到整个课程设置的一半或更高一点｡在实验内容上要尽可能的全面,要包括证券的发行､上市､交易等各个环节中的业务操作｡针对不同的实验内容可以采用不同的实验方法｡

在发行､上市环节的实验中,采用分组写报告的形式更为合适｡根据我国现行的保荐人发行制度,拟公开发行证券的公司必须由有资格的证券公司或资产管理公司推荐发行｡这一业务是有保荐资格证券公司的主要业务,证券投资专业的同学有必要对这一制度有深刻的了解｡但根据实际情况,学生很难有机会参与某一公司真正的发行上市工作｡我们采用分组写报告的形式,按照证券发行上市的实际要求,让学生充当保荐人或让小组充当保荐机构进行实践｡在实践中老师可以选一个或几个已上市的公司让学生去推荐｡这样做的好处是学生容易在相关媒体上找到这些公司的有关材料,老师在评价中也容易掌握｡

在交易实验环节中,采用在实验室进行现场操作和写实验报告的形式更为合适｡笔者认为证券投资交易实验的重点应放在掌握基本操作及交易信息､基本分析和技术分析技术上,技术分析可以采用在实验室实验的方式,基本分析则可以采用写报告的形式｡

在技术分析实验中要注重基本操作及交易信息的介绍与掌握,这对学生能够进入到正常的交易和分析过程至关重要｡在该实验过程中,首先由实验老师对投资分析软件的使用和操作进行讲解,然后由专业课老师根据教材,配合交易软件,结合实时行情,对交易中所涉及的基本概念､基本指标进行讲解,这包括如何进入系统､如何看大势､大势的信息组成､个股交易信息的读取等｡然后安排一定的时间,给学生一定的虚拟资金,由学生自主地操作软件和熟悉一些基本交易信息｡即要求学生利用实验室的模拟交易软件,在指导老师的辅导下了解证券交易行情显示的各项指标,对证券交易产生一个较为感性的认识并提高学生学习证券知识的兴趣｡

基本分析技术的实验可以采用写报告的形式｡基本分析的实验在以往的实验中,往往是被忽视的部分,其原因在于该部分的分析过程比较复杂,收集历史数据相对比较困难,需要相应财务､统计分析技术和对大量社会信息的鉴别能力才能完成这部分的实验｡但笔者认为,该部分的实验对学生来说,是同样重要的｡主要是因为:第一,通过基本分析的实验可以让学生全面了解证券投资的过程,加深学生对“基本分析可以告诉你买什么,技术分析可以告诉你何时买”的理解｡第二,学生在实验过程中也不会处于无事可做的局面｡如果不重视基本分析的实验,学生在实验过程中一方面无法在基本分析技术上得到锻炼,另一方面,学生往往会流于形式或被动盯盘,时间长了就会处于无所事事的状态中｡而通过基本分析技术的实验,可以让学生在实验过程中有目的､有步骤､有内容地完成实验任务｡第三,通过该部分的实验,有助于提高学生应用各种理论知识的能力｡因为证券投资分析涉及宏观到微观经济的各个方面,因此,证券投资分析实验实际上是对学生在经济学､金融学､投资学､会计学､管理学等多方面知识的一个综合应用和考察,对于促进学生将理论知识运用于实际分析过程,具有极其重要的意义｡

证券投资专业的学生通过这种比较细致的与现实证券投资同步的实验教学,就可以使自己的投资理念由低级的､盲目的感性阶段上升到高级的､有计划的理性阶段｡学生在实验当中既可以充当中介人,又可以充当投资人,全面了解证券市场的运作和操作技巧,并在实践中得到锻炼,在参加工作后有较强的适应能力｡

(二)对非证券专业的学生实验课的设置要求

非证券专业的学生在进行证券投资实验以前,除了个别同学外,大多数同学对证券投资的实际操作知之甚少,对证券投资的基本知识､基本理论和基本技能的掌握也往往只停留在书本层面上,所以,一旦让其在实验之初,就直接进入模拟投资分析过程中,学生大多不能顺利地进行实验,甚至有同学连基本的交易信息都无法看懂,并不能有效地达到实验的目的｡

基于以上的分析,笔者认为,对于初次接触到证券投资的非证券专业的学生来说,首先需要解决的问题不是证券投资分析的综合应用的艺术问题,而应该是技术问题,即通过证券投资实验熟悉和掌握一些基本的证券投资分析技术｡因此在证券投资实验中,实验的重点应放在掌握证券投资的基本知识､基本理论､基本技能上,通过实验来完成书本知识向实际操作的转化｡实验的重点在理解和掌握各种分析技术,包括证券投资的基本分析､技术分析及对投资分析软件使用的具体操作上,而不用像证券专业的学生那样,对证券市场的各个环节都要进行实验｡

二､改革证券投资课的考核内容和考核办法,以适应加强证券投资实验课的要求

高职高专以培养应用型人才为办学宗旨，培养出来的毕业生应具备良好的文化素质和实际操作技能｡实验及实践教学是开发学生智力､培养学生动手能力和创新意识的重要环节,培养学生将所学知识运用到实际工作中的能力，培养学生在实践中自学并不断补充提高自己知识的能力是实验及实践教学的根本目的｡要调动广大同学参与实验的积极性,就必须改革目前对证券投资课的考核内容和考核办法｡

1.改革考核内容,扩大实验操作内容的比重｡高职高专培养学生的目的是为了培养应用性人才,考核的内容应区别于本科院校,不仅要考基本的理论知识,操作能力也应作为考核的重点｡在传统的教学方法中,我们对证券投资课的考核主要是通过书面笔试的方式进行,有时也把实验分计入考试成绩,但所占比重较小｡在开设或加大证券投资实验课的比重以后,我们应改革对证券投资课的考核内容,增加实验操作在考核中所占的比重｡对证券投资专业的学生来说,实验操作的内容要占到该科考核内容的一半以上,对非证券投资专业的学生而言,实验操作的考核内容可在30%以上,但不能超过50%｡对实验内容的考核包括以下几个方面:(1)操作的熟练程度;(2)对专业知识的应用能力,即解决专业问题的能力;(3)对证券市场的分析判断能力;(4)参与证券实验的积极性｡对理论知识的考核我们也应该改革,把理论原理知识的掌握和应用作为考核的重点,不应像本科院校那样把理论的推导作为考核的重点｡

2.改革考核的指标体系,增加实验操作内容的考核指标｡传统的考核方法中往往把对理论知识､原理的书面考核作为证券投资专业课考核的主要指标,实验内容考核所占比重很小,一般不超过30%,对学生的成绩影响不大｡因此,有的学生就不重视实验课,把实验课当作是自由活动课,愿意上就上,不愿意上就不上,出现了考试成绩很高却不会看盘的现象｡为了调动学生参与证券投资课实验的积极性,增强学生的分析能力和操作能力,培养出适应社会需要的高级应用性人才,必须对现有的考核指标体系进行改革｡通过考核指标体系的改革引导学生增强实验和实践的积极性｡我们下面以证券投资专业的学生为例设计考核指标｡假定证券投资课的总成绩为100分,可以把理论知识考核作为一个总体考核指标占50分,主要考察学生对理论知识和一些基本概念的理解及不便于实验的内容｡实验和实践部分作为一项综合指标占50分,然后再把每一项实验内容细分作为分指标给予一定的分值｡比如,把有价证券的发行､上市实验作为一个分指标给10分｡把证券的交易实验作为一个分指标给30分,还可以再细分这一指标,如分解为基本分析指标给10分,技术分析指标给10分,操作盈亏指标给10分｡参与证券实验的积极性指标给10分｡实验部分的内容考核根据实验内容的多少和难易程度,在每一项实验内容结束后,按实验操作的情况根据该项指标应得的分值给出成绩,期末笔试考试结束后,由任课老师将各指标得分汇总给出学期成绩｡

3.改革考核形式,变“单一的考核”方式为“多种形式的考核”｡考核既要反映出学生对知识的掌握情况，又要体现学生分析､解决实际问题的能力，体现查阅资料､自我学习和获取知识的能力以及归纳､总结的能力等｡考核中，我们应改变过去书面闭卷考试的单一考核方式,采取口试､答辩､实验操作､质疑､笔试､撰写论文､实验报告､专题报告等多种形式对学生进行综合考核｡这样对于不同性格､气质的学生，均能充分发挥自己的才能，避免一次考核定论的作法，同时也提高了学生参与实践解决实际问题的能力｡

三､适应加大实验教学内容的要求,加强教材建设

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一、学生没有系统学习证券专业知识，缺乏证券投资学习能力与实践能力

（一）家长注重孩子理财能力的发展

我国中小学教育体系以语文、数学、英语等基础课程为主，而没有涉及金融相关的课程，来源于《证券投资与理财》公选课程上一项调查的结果是：有91.5%的学生家长询问他们念大学的孩子是否懂得股票，且认为大学生无论就读什么专业，都应该掌握这一重要的基本理财工具，并在这一领域超越他们的父辈。另一项的调查是：95%学生家长投资股票的同时所从事的职业与证券无关，他们几乎没有在没有任何知识和学习的情况下进入市场交易，最终的结果是赔钱。

以上的调查表明国民追求财富的态度是比较积极的，但是所掌握的投资理财相关知识不够，再加上通胀高企的外部环境，自身对品质生活的追求和向往，令许多人患上了不同程度的“财富焦虑症”，大家都想让自己的财富保值与增值，与此同时，家长们也认识到：下一代人在人生的学习阶段培养理财的能力是非常重要的。

（二）学生的证券知识水平尚处在粗浅认知的阶段

学生可能是未来的交易者，在工作一段时间后，他们就成为了家庭和社会的“顶梁柱”，亲友、家庭、个人的积蓄需要进行理财，如何管理手中的财富？这是家长和学生都迫切希望在校期间能补上所缺的一课。调查显示学生接受知识的途径主要有这几方面：一是家长们的交谈；二是高中时历史课上的金融危机“美国大萧条”、“东南亚金融危机”；三是在广播报纸和网络财经新闻。学生们所具有的知识水平特点是：证券知识是贫乏、零乱，大多数人没有股票交易的经验，可以视为不具有证券专业知识。如何解决这一问题，只有选择勤学操练。

二、学生选择自主学习提高证券投资知识和技能

在本校的公选课程中，《证券投资与理财》是最深受学生欢迎的课程，在网络开放选课10分钟后，即被选完，也有学生建议在他们的专业上增加一个证券投资的课程，或在周末课开设与证券投资相关的金融课程，即使是收费也可以接受。

这种状况与我国的经济日益强大，伴随着国民财富迅速增加有关，家庭经济状况的逐渐改善，国民享受到了财富带来的生活质量的提高和生活乐趣的增加，追求金钱被看成是一件天经地义的事情，理智追逐财富的热情对年青的下一代产生了深刻的影响。随着投资手段的丰富，储蓄、保险、股票、基金等各种投资项目的出现，国民愿意为丰富财富知识支付学费，注重财富性格的培养，加强投资风险意识，财富是生活质量的根本保障。

三、财富效应对学生的价值观产生强烈冲击，激发学生主动学习

理财主要指一个人对财富的认知、获取和运用的能力。财富效应是指由于金融资产价格上涨，导致金融资产持有人财富的增长，进而促进消费增长，就是指人们资产越多，消费意欲越强，这一概念是C・哈伯勒提出来的。

班上有一位2009级工业材料专业同学，他的家长把家里闲置的钱交给在银行工作的亲戚，到了年底家里拿到了几倍银行利息的分红，全家人欣喜之余，赞叹这位亲戚的投资才干：通过银行投资理财获得高于银行的利息收益，主要是投资了股票和基金。成功的投资收益，打破他的家庭所有成员已经秉承了千百年来农村依赖农耕为收入来源的传统价值观，深深触动了该同学，这些事情成为他渴望在证券市场中获得成功的主要动力，信息和专业知识可以用于做股票赚钱，资金投资不同领域的收益不同，正确进行投资使财富增值等各种新的价值观影响着他，使他将更多的注意力转到证券知识的学习。

四、利用自己本专业知识在证券市场中实现自我价值，专业课与选修课相得益彰，提升和培养学生的学习兴趣

在《证券投资与理财》课程的学习中，学生可以掌握证券投资分析的基本方法，并能进行简单运用。每堂课必有的市场分析，每讲到一种分析方法，都用市场的实际案例进行分析，如技术指标中的MACD，讲完其顶背离运用法则后，马上给出一个实际案例进行分析，让学生理解MACD指标的应用法则，接下来学生自己上机，在行情软件中寻找股价顶背离的案例，提高对MACD指标的识别能力，讲完所有技术分析方法后，再给出一只股票，让学生用学过的各种技术方法对其进行分析，通过层层推进的实训，学生不仅掌握了理论知识要点，也掌握了所学理论如何在实际中运用。

在《证券投资与理财》课程的学习中，学生还可以初步掌握证券投资所需的基本能力。整个的教学过程分成几个步骤进行：一是学生需要收集分析所需的各种信息，然后依次完成宏观、行业、公司、技术分析；二是根据自己的分析成果进行短线模拟交易；三是阐述自己的分析成果和操作成果。该项实训在一个星期的时间内完成，通过短时间的集中综合训练，学生能够提高信息的综合收集整理能力；提高信息的综合分析能力和选股能力；提高交易技巧；提高表达能力。

在证券投资实践中，要求学生选择自己熟悉了解的投资项目，充分利用自己已有的专业知识和成熟经验，这是投资投资界大师们坚持倡导的，稳定成功、安全获益的有利因素。如对于股票投资，选择自己熟悉了解的行业的上市公司、运用自己便于掌握的方法来决定操作手段，提高成功获利的几率。通过这样综合训练，学生体会到：自己变得更加专注本专业的学习了，以及追求专业知识的精益求精，特别是对于枯燥工科专业课的学有裨益。

在投资股票的同时，可以不断认识自己投资的股票所在行业发展趋势，不断的了解国内外各种因素对这些行业的影响，开扩了眼界，知识更丰富，在证券市场中实现自我的价值。

五、结论

通过对我校高职学生证券投资学习能力与实践能力的调查研究，我们看到了《证券投资与理财》课程有效地帮助了各专业学生普及金融知识，提高了学生的理财能力，拓宽学生专业实践、实习内容，使他们专业知识领域与金融知识领域有效地结合在一起，提高了宏观经济分析能力，对国内外经济分析能力，信息意识与信息处理能力，沟通意识与交流交际能力等。这是我们从事职业教育的工作者探索职业教育向职业培训转型的道路之一，希望能为职业教育教学改革提供经验和借鉴，进一步证明了职业教育不是简单的技能和“窄基础”知识的灌输方式，应该转向“综合技能”与“宽基础”的职业教育模式发展，才能使学生适应全球经济一体化的复杂形势。

参考文献：

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二、具体措施

根据高职院校的人才培养目标，针对高职学生特点和以往教学模式中存在的问题，证券投资学教学模式的改革应从以下几个方面着手。

1.强化案例教学与模拟教学，注重推进双向互动式教学

案例教学是一种具有启发性、实践性，能开发学生思维能力，提高学生判断、决策能力和综合素质的新型教学方法。通过教师讲案例、学生议案例，从典型案例中引出教学内容，一方面激发了学生学习的热情，锻炼其思考问题、分析问题、解决问题的能力；另一方面，互动教学也对教师教学提出了更高的要求，要求其要善于驾驭引导，既要活跃气氛，又要突出主题，在结束时要准确评价并引导学生进行更进一步的探索。随着网络技术的不断发展，当前各证券公司网站与财经网站上都有很多证券模拟交易专栏，如新浪网、证券之星等。模拟交易与实时行情同步，交易规则同实时行情完全一致，还能自动计算浮动盈亏。教师在教学过程中要合理引导并鼓励学生动手操作，并监督利用网络虚拟资金进行证券模拟交易，使学生将所学理论知识运用到实际中去，真正做到学以致用，激发其学习积极性和主动性，扩展课堂学习时间，同时也使学生在动手操作中进一步巩固课堂所学知识，提高教学效率。

2.在教学过程中，将理论教学与实训教学相结合

针对传统教学过程中专业理论教学和实训教学相分离的局面，应把理论教学和实训教学合二为一，同步进行，使得学生能够及时将理论知识运用到实训操作中，并在实践过程中检验对理论知识的掌握程度。首先要根据教学内容安排，对理论课程和实训课程进行教材一体化和教室一体化改革，较好地解决理论教学和实训教学的脱节，增强教学的直观性，充分体现了学生的主体参与作用，调动学生的学习积极性和主动性。其次，还要在教学过程中，配备一个用于理论教学的多媒体教室，和用于实训教学的实验实训室。实验实训室要安装股票分析、交易软件和模拟股票操作系统，使学生可以边学边练，提高学习的积极性，巩固理论知识，从而取得良好的教学效果。

3.建立全面量化的综合考评体系

在证券投资学课程的考核体系中，既要注重考核学生对课程核心能力的掌握情况，又要兼顾对课程一般能力的掌握情况。此外，还要在考核过程中注重做到对学生平时学习情况的考核与期末复习考试考核兼顾，实战操作技能的考核与理论掌握情况的考核兼顾。此外，考核过程中还应当注重学生在整个教学过程中的学习状况与掌握程度，采用多元化的考核方法，准确地考评学生的学习效果，促进教与学的综合创新。因此，证券投资学课程应采取平时考评与期末考试相结合、量化指标与非量化指标相结合、口头表达与书面表达相结合、专业考核与素质考核相结合，使用多种考核方法综合评定课程学习成绩的考核模式。证券投资学应采取多元化的考核方法，即平时考评方法多样化和期末考试题型多样化。平时考评要切实发挥对教师平时教学与学生学习的监督作用，包括考勤学风、作业训练、模拟训练、讨论发言等。其中，课后作业包括写思考问答题、调查报告、实验报告等；讨论发言包括课堂讨论时学生之间、师生之间的问答，有组织的自由讨论，课堂主题讨论发言与师生提问等。期末考试测评也要充分发挥对教师课程教学与学生学期全程学习的检验作用，期末考试要确保题型的多元性，即试卷至少要设计填空、单选、多选、判断、名词、简答、计算、论述多种标准化题型，试题要覆盖课程教学重点与考核重点，合理确定客观性试题与主观性试题的比重，注重试题认知层次和难易程度的合理协调搭配。

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中图分类号：F83文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）12-0234-02

1 私募股权基金简介

私募股权基金（Private Equity Fund，以下简称PE）包括了：发展资本（Development Finance）、夹层资本（Mezzanine Finance）、管理层收购或杠杆收购（MBO＼LBO）、重组（Restructuring）和合伙制投资基金（PEIP）等。

PE是相对于纯粹通过股市买卖上市股票赚取价差的上市股权基金的概念。早期的PE只投资于未上市公司股票，其后逐渐延伸到包括透过私下交易方式购买上市股票的投资行为，有些PE甚至也经由股市买进上市股票作为并购投资的部分手段。由于国外PE一般采取有限合伙的组织形式，基金管理人作为普通合伙人，投资人作为有限合伙人。在这种有限合伙的形式下，其股权是不公开交易的。

PE的其他翻译还有私募资本投资、产业投资基金、股权私募融资、股权直接投资等。私募股权投资的特点为：

（1）通过自己的管理和控制使得所投资的公司增值，是相对长期的投资，是实质性的增值，而非证券投资的纯粹的资本运作。

（2）资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆收购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。有低利率的资金来源，得益于财务杠杆，一方面可以以小搏大，另一方面可以提高资本报酬率。

（3）投资回报率高，PE获取回报的方式主要有三种：公开发行上市、售出或购并。根据汤姆逊金融服务公司（Thomas Financial）的统计，截至2006年6月，相比标普500指数6.6%的年回报率，私募股权投资的年回报率高达22.5%；过去10年，两者年回报率之比是6.6%对11.4%。

2 股权直接投资意义重大

2.1 创新才露“尖尖角”

50家证券公司2006年报显示，2006年实现净利润高达180.53亿元。但是亮丽的成绩却掩盖不住严峻的现实：证券公司整体并未摆脱靠行情吃饭的宿命，尤其是小证券公司，经纪业务成为其脱贫的唯一法宝。年报分类数据显示，50家证券公司经纪、自营两项收入合计318.39亿元，占总收入的75%。证券公司的创新业务虽有发展，但对总利润贡献仍微乎其微。从2004年8月证监会正式启动创新类试点证券公司以来，虽然创新类证券公司数量已经增加至19家，但证券公司的创新业务仍主要集中在集合理财、权证创设及资产证券化等方面。

由于已开展资产证券化业务的证券公司数量有限，权证创设也是在配合股权分置改革的阶段性产物，只有集合理财开展的规模比较大。不过，集合理财虽然属于创新业务，但其与以前的委托理财有些相似。如果在市场行情出现巨大波动时控制不善，不仅不能盈利，反而会导致损失。

统计显示，除中信证券外的18家创新类证券公司新兴的受托资产管理业务2006年共实现收入8亿元，仅占总收入的2.5％。不过，包括权证创设收入的投资收益一项达到35亿元，虽然仅占8.3%，但同比却增长了133％。另外，18家创新类证券公司在财务顾问、股改和研究所等其他业务上也收入了24亿元，占营业收入的7.5％。因此，进一步加大业务创新、建立多元化、稳定的盈利模式，是证券公司面临的紧迫任务。

2.2 股权直接投资深具影响

股权直接投资是眼下繁荣的中国证券市场盛宴中的顶级盛宴。监管层将在风险可测、可控、可承受的前提下，支持证券公司进行产品、服务和组织创新，并将支持符合条件的公司开展融资融券、直接投资等业务的个案试点。

伴随着新的《证券法》、《公司法》和《合伙企业法》的出台，PE的设立已经有法可依。在税收方面，修订后的《合伙企业法》已经明确了合伙企业的征税原则，即合伙企业的所得税按照由合伙人分别缴纳所得税的原则，这就避免了双重征税，有利于促进PE的发展。

股权直接投资可以为证券公司开辟新的盈利模式，有利于发展与建立多层次资本市场，也是投资银行本质的回归。证券公司现在需要抓住机遇加快创新，做大做强。尤其是面对国外投行的大举进入，要尽快打造出能与国际投行相抗衡的本土证券公司。否则，就会沦落成像我国台湾、香港市场那样，成为外国投行的“天下”。

外资投行主要利润来源中，承销费仅占一小部分比例，大部分的收入来自股权的投资收益，如高盛60%的收益都来自于此。以高盛、美林等为代表的国际投行在中国伺机而动，参与了许多PRE-IPO的投资，收益丰厚。放开股权直接投资后，国内证券公司将同国外投行一起分享股权投资的高溢价收益。

证券公司从事股权直接投资有利于取得参与非上市企业公开发行股票的承销权，可以给公司有关部门创造更多的业务机会。通过投资国有企业和其他行业各个成长阶段的企业，有利于加快行业兼并收购的整合进程，有助于推动国内的一大批新兴跨国企业的崛起和全球扩张；此外，可以加快国有企业股权结构的改革和法人治理结构的完善，打破国内的传统国企垄断、行政垄断，并成为中国整体市场经济转轨和深化改革的重要外力。

3 两种模式之比较

中信证券在2007年1月24日公告，宣布董事会通过议案将与胜达国际集团（SICO）合资开展股权直接投资业务，主要投资于境内拟上市公司的股权。双方合资的承诺资金额不超过10亿元人民币，各方将出资5亿元人民币，各占50%比例。国泰君安、申银万国、招商证券、国金证券、广大证券、东方证券等多家证券公司都在积极备战股权直接投资，筹备各自的方案。

各家证券公司拟定的模式主要有两种：一是将股权直接投资业务并入证券公司的业务体系，成为后者的一个组成部分。证券公司是直接投资业务的主体，既可以直接运用证券公司自有资金开展业务，更可以专项资产管理形式募集资金，开展股权直接投资业务。二是证券公司设立专门的机构，通过子公司来开展股权直接投资业务，如中信、招商、光大等。

两种模式的比较：

2007年1月底，证监会证券公司投资非上市公司股权直接投资监管法规已经下发到各交易所和几大证券公司处征求意见，创新类证券公司股权直接投资试点有望获批。证券公司的资本金规模和风险控制能力是此次证监会遴选试点的主要标准，中金、中信和中银是最有希望获得首批试点资格的三家证券公司。

4 未雨绸缪迎接证券市场的盛宴

从国外专业的私募股权投资公司和投资银行运作PE的经验来看，股权直接投资对人才和制度的要求极高。中国PE还面临着外汇管制、贷款、人才等方面的诸多限制。中国PE品牌的法律地位、与社会各阶层的连接、与银行的关系都很脆弱。目前证券公司开展股权直接投资业务急需解决的问题主要有：

4.1 澄清观念

股权投资基金不受金融法规和条例的监管，只受民法和一般企业法规的监管。根据美国的经验，美国对PE没有特殊的监管，PE是在相关法律的豁免条款下生存的。监管部门监管的是各种投资于私募股权基金的行为主体，如果投资的行为主体是银行，则受银监会的监管；如果是保险资金，受保险监管部门监管。所以中国对股权直接投资的监管也应当效仿国外，不必设立专门的监管机构，而只需明确银监会、保监会和证监会各自的监管内容。

4.2 加快人才储备

人力资本是PE的制胜法宝。该行业对人才的要求非常高，需要思路敏捷，能够迅速做出正确的判断和决定，如很快对交易的结构做出评价和判断，具备非常强的人际交往能力。该类人士需要兼具投资银行、法律和金融财务等方方面面的理论知识和实践经验。而国内证券公司人力资本滞后，缺乏这类专业人才，因此加大内部培训和外部引进需齐头并进。

4.3 严格风险防范

证券公司从事股权直接投资极易导致利益冲突、风险失控。所以证券公司需要建立严格的内控制度，各部门间设立严格的防火墙，防止利用内部信息为己牟利。自有资金的投入，一旦失误，将造成严重的损失，所以证券公司应当借鉴国外PE的成熟经验，熟悉PE的运行机制和原理，形成一套独特的项目筛选、价值评估、企业管理与控制的运作流程和制度体系，建立全面的风险控制制度。另外可以考虑引进国际知名的PE和投行，进行合资，共同开拓国内市场。

4.4 放宽资金限制

流动性过剩是目前国内突出的问题，因此发展股权直接投资应主要用好国内资金，目前政策性银行、证券公司、社保基金、保险公司和邮政投资PE已经先后个案获批，今后应当从法律上放宽限制，允许更多的机构投资者涉足该领域。

国内融资体制改革的滞后，借贷市场基础薄弱，缺少债务融资渠道的支持使得国内大型杠杆并购交易稀少。债务融资对并购交易举足轻重，因为在杠杆并购中，并购方通过债务融资增加股本投入。债务是以被收购企业能产生现金流的资产做抵押，发达市场中，债务总额一般为投资者自有资金的三倍，由各商业金融机构提供融资。但国内贷款机构不愿意向无法提供大量实物担保的债务人提供贷款，中国破产法滞后是一个制约因素。因此，加快相关法律建设，银行逐步建立项目融资和评估体系的建设刻不容缓。

4.5 品牌的长期树立

私募股权投资吸引众多资金的秘方是良好的业绩和知名的品牌，只有经过历练的国际知名投行和私募股权投资公司才会振臂一挥，应者云集。国内证券公司最初开展股权直接投资可能会出现募集资金达不到预期规模的情况，而只能依靠自有资本运作，但证券公司本身的资金实力又有限。所以，如何在短期内塑造自身的金字招牌是证券公司面临的紧迫任务。

参考文献

［1］巴曙松，杨如彦，刘孝红，董政茂.证券公司融资渠道的比较［J］.杭州师范学院学报（社会科学版），2003，（2）.

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投资人的理性程度与开放式证券投资基金的赎回风险大小有着重要的关系，我国是很有代表性的新兴市场，投资人的理性投资意识、投资方法都还尚未普遍形成，为何投资证券投资基金以及如何投资证券投资基金也还没有形成普遍的正确认识，因而我国开放式证券投资基金市场的赎回风险问题尤其值得注意。

一、双向选择困难――赎回风险的来源

1．信息泛滥导致投资人在证券投资基金选择上的“理性漠视”。信息是投资者选择的依据，包括宏观环境信息及单只证券投资基金的微观信息。由于现代信息社会的特点，信息来源极其多样，信息的易得性是伴随着信息量的爆炸性增长而增长的，信息获取成本的降低同时意味着信息筛选成本的增加，这种成本很大程度上表现为时间与精力上的消耗，而基金诞生本身就是要克服普通投资者投资时所遇到的这种问题，因而也是基金产品本身受欢迎与否的一大重要因素，然而在众多基金中筛选出适合自己的基金同在股票市场上选择股票一样耗费时间和精力时，基金产品本身（作为众多投资工具的一种）的优势已经打折扣了；另一方面，信息量和易得性的增加导致的另一个问题是信息价值问题，肤浅的评论、脱离实际的空谈甚至根本错误的观点充斥整个舆论界的时候尤其需要投资人自己独立的判断，而独立的判断则需要广泛的专业知识、需要花时间的研究和从性格角度上的独立意识，而这恰巧是现阶段普通投资人所欠缺的，也正是证券投资基金存在的另一个价值，然而由于信息甄别的困难这一价值也难以发挥。所以普通投资者会基于一种“理性漠视”（rational ignorance）理所当然的认为他所掌握的现有信息并不是全部信息，基于现有信息的资产配置决策（将自己的多少资产以银行储蓄形式存在、多少资产投资于证券投资基金）并不是最优决策，而基于尚未掌握的信息所做出的决策很有可能与现有决策相冲突，因而从根本上否定处理信息并基于已掌握的信息来挑选合适自己投资风格的证券投资基金这一资产配置决策的有效性和必要性。而证券投资基金的存在本身是基于现资组合理论的，现资组合理论则是基于这样一个假设，投资者本身是理性的，作为理性的投资者理应根据自己的投资风格和外界信息判断自己投资于何种证券投资基金。探讨至此便出现了一个操作层面的矛盾――作为普通投资人无法找到自己合适的证券投资基金而作为基金管理公司同样也没有办法锁定自己的目标客户群体。下面的论述将更深入的探讨这个问题。

2．由于“逆向选择”证券投资基金经理很难摆脱营销和目标客户选择上的被动地位。逆向选择（adverse selection）是由于信息不对称带来的一个问题，是指交易一方如果能够利用多于另一方的信息使自己受益（同时会使另一方受损），则该方倾向于签订协议以进行交易。逆向选择问题是证券投资基金业的一大威胁。那么，逆向选择问题是怎样在证券投资基金营销中体现的呢？如果证券投资基金经理为了“冲规模”进行主动营销，通过营销人员的努力，将会有更多的投资人投资于该基金，基金规模在推广运动结束后将会有提升，但是从投资人结构来看，通过促销方法获得的新投资人往往不是基金经理所理想的具有专业知识和良好投资理念的人，因为这类人往往主动寻找自己合适的投资渠道，也就是说，是他们选择基金，而不是基金选择他们。相反，促销所吸引的往往都是缺乏专业知识和投资理念并且易被广告所吸引的那一类。也就是说基金促销活动在需求传递效果上对这类投资者最为显著，基金的主动营销最先吸引的也就是该类投资人，在缺乏固定投资理念支持下这类投资人在意识到也许这只证券投资基金并不适合自己的时候便会撤退出场。而证券投资基金往往在逆向选择上无法提供有效的规避机制，因此处于被动地位，任何主动的营销手段都会招致逆向选择问题而其伤害又是裸的。由于很难采取主动营销，证券投资基金经理在选择自己所中意的目标投资者时也会处于被动地位，想要使自己的投资人群体都符合证券投资基金资产配置要求很困难。

综上所述，由于多种不利因素的存在将导致普通投资者与证券投资基金经理间双向选择的困难，进而增加了基金的赎回风险。这一问题虽然很难从开放式证券投资基金自身机制设计上有效解决，但是从市场营销学的角度来说，该问题实际上是目标市场确定和营销过程控制问题，在基于正确的营销理念运用正确的营销原理和具体方法，双向选择困难的问题还是可以得到较好的解决的。

二、基于精准营销理念实现证券投资基金的稳定运行

（一）精准营销理念概述

精准营销（Precision Marketing）是建立在精准定位的基础上，依托现代技术手段，建立非传统的客户沟通服务体系，实现企业可度量的低成本扩张。这个含义具体来说有三个层面来构成：第一，明确的营销思想，确定相对稳定的营销战略，包括营销对象等；第二，精准营销要求将营销管理的各个要素转化为可以量化的参数以作为实现精准的手段；第三，精准营销依靠已量化的要素及相互间内在关系进行营销决策。精准营销在理念层面上最核心的部分就是“量化”――传统营销手段一大弱点在于市场定位的分析和应用手段只能是“定性”的，精准营销就是要依托数据挖掘技术、数据库管理等手段将营销因素量化以求实现可以精准度量精准控制。

（二）证券投资基金的精准营销手段

1．投资者效用评分模型。在营销战略相对稳定的基础上，可以对证券投资基金精准营销方法进行研究――确定变量并构造关系。要考察证券投资基金运行的稳定性状况，我们所要关心的是投资者什么时候会做出买入决策、什么时候会跨越赎回费障碍做出退出决策，在实际中促使投资人做出以上两种决定的因素很多，因此需要在没有过多损失的条件下进行适度的抽象，在这里使用许多金融理论者及CFA所广泛应用的一种投资者效用评分模型。首先应做以下假设：（1）投资人自身财务状况稳定。（2）投资人理性程度不变。（3）风险状况相同的证券投资基金所带来的投资回报相同。现引入投资者效用评分模型：

其中U为投资者效用，E(R)为某项投资的收益期望值， 为一约定俗成的系数，A为投资者风险厌恶系数，为该项投资工具的风险衡量参数，即其收益的方差。

2．R指数的构造。首先给投资者风险厌恶系数A设定一个合理的范围，在此引入经济学中常用于衡量消费者（此处即为投资人）效用水平的序数效用法。序数效用理论认为，因为“效用”是主观的，很难赋予一个具体的值，然而在实际的消费者行为分析中，并不要求衡量具体的效用是多少，而只是要求消费者能依据自己的偏好给不同的商品组合的效用排列出一个顺序即可。现在回到消费者效用评分模型中，为了分析投资人什么时候会做出退出决策――我们可以将根据模型求出的投资人效用U进行排序并分为两类：第一类是使投资人选择继续持有证券投资基金的效用水平集合、第二类是使投资人选择“用脚投票”的效用水平集合，U=0为投资人决策临界点。当U=0时，正的预期收益刚好被负的风险值与风险厌恶系数的乘积所抵消，投资人将认为没有必要作出任何决策。因此，可见，维持投资者持有证券投资基金意愿所必需的最低收益数值上等于 Aσ2，在基金经理的角度设想在何种期望收益之下将导致“相当规模”的投资人“用脚投票”而导致巨额赎回，作为基金经理，利用分析人员和自己的经验确定一个底线收益σ2，作为证券投资基金目标投资人的最低要求回报，投资组合的方差为 ，所要求的标准风险厌恶系数为A。令U=0，则E(r)1= Aσ2，A= ，然而此时的A值往往不是整数，为了便于考量，将A乘以固定乘数IER而整数化以得出标准风险厌恶系数Astd：

这样就得到了一个证券投资基金经理所需要的精确的风险厌恶系数，可以Astd为中心左减右加若干整数来描述所有证券投资基金投资人风险厌恶程度，上面将Astd定为2，那么可以将所有投资人的风险厌恶程度分为3级，并赋予相应的风险厌恶系数：A1=2、A2=4、A3=6，A1表示最为激进的投资者、A3表示最为保守的投资者。相应的，我们就可以得出每种类型的投资人的投资人决策临界点，即求出U=0时每类投资人的预期收益，当已实现收益低于某个级别的预期收益时，该级别及风险厌恶系数大于该级别风险厌恶系数的投资者便会选择撤场。

设期末已实现收益为R。当R Aσ2时，投资者继续持有该证券投资基金，当R< Aσ2时，投资者将抛售，最终的衡量标准是期末已实现收益R，它将决定下一期投资者是否继续持有该投资组合。可以把它看成是衡量证券投资基金运行稳定性的一个参数。σ2是证券投资基金经理所确定的投资组合的特征值，是证券投资基金经理在制定投资战略后确定投资组合中已经确定下来的。风险厌恶系数A是投资人所特有的变量，A越大，证明投资者越讨厌风险，相对而言对预期收益的要求也越高。为了简化分析过程，我们以上的投资者分级为三级（实际操作中当然分级越细越好）：极端厌恶风险者，A=6；温和风险厌恶者，A=4；风险忽略者，A=2。那么，当U=0时：极端厌恶风险者的预期回报Er1=3σ2，温和厌恶风险者的预期回报Er2=2σ2，风险忽略者的预期回报Er3=σ2，这时，我们假设期末实现收益为R，当R3σ2时，证明投资组合的业绩不错，三类投资者都没有理由撤出；当2σ2R3σ2时，极端厌恶风险者认为相对于其承受的风险而言，真实回报R太小以至于效用为负，该类投资者会果断撤出，另外两类投资者仍将选择继续持有。

设极端厌恶风险者所持有的证券投资基金份额为n，证券投资基金份额总规模为N。那么将会有 的投资人撤出。可见，证券投资基金基于风险厌恶程度的投资者结构将会对证券投资基金运行稳定与否产生重要影响，上例中，如果极端风险厌恶者证券投资基金持有数超过10%，即会构成巨额赎回，将面临从监管到舆论到基金投资管理的重大压力。更一般的，利用风险厌恶系数A将投资者分为s级，即风险厌恶系数A∈[1,s]，各级投资者所持有的证券投资基金份额为n1，n2，…ni，…ns；证券投资基金总规模为N，令期末实现收益R= iσ2（i ∈[1,s]）、赎回比率为D，那么D= ×100%，当D≥10%时，证券投资基金将被巨额赎回。但是当D被确定下来的时候赎回就已经发生了，我们所要关心的是在实际赎回发生之前我们是否能够进行有效的预测，为了能在证券投资基金运行过程中就及时发现证券投资基金的投资人风险厌恶结构所存在的风险，我们可以将风险厌恶等级在Astd以上的投资人所持有的证券投资基金份额总数（n）与基金份额总规模（N）进行对比并指数化，得出正常情况下投资人集体中会有多少人可能会对在一定风险下所产生的收益不满而产生赎回风险，即，取风险指数R，则R= ×100，这样，就有了一个在证券投资基金运行过程中就可以实时衡量衡量证券投资基金赎回风险的观测指标。

3．对风险厌恶系数A的进一步讨论。因为风险厌恶系数A是每个投资者所特有的值，受很多因素影响，但是从证券投资基金经理的角度出发，A值是综合投资者本身各种因素的结果，更关心每个投资者A值具体是多少，而无需分析A值背后的构成因素。A值的获得，需要从营销的过程管理中解决――设计一套问卷，通过投资者的反馈来建立基于风险厌恶程度的证券投资基金投资人特征数据库。在市场营销过程管理上，根据问卷中投资者所获分数来划分不同的风险厌恶等级并赋予相应的风险厌恶系数A，得分越低，A值越高。这样就可以让投资人的风险厌恶系数与证券投资基金经理所设定的Astd相联系，并以Astd为基准向左右两端确定一个风险厌恶范围。然而，完全理性的投资者是不存在的，要想通过一次测试便可获知投资者自身都不是很明确的风险厌恶程度值是不现实的，所以，客户经理们在日常工作中在精准营销理念指导之下的一大任务就是在与投资人沟通的过程中去发现投资人真实风险厌恶程度与数据库中的偏差并随时调整。在确定所有投资人A值之后，R指数便可以应用来实时指示证券投资基金投资者结构稳定状况了。

利用R指数指示投资人结构，利用市场营销过程管理控制证券投资基金运行风险：一方面努力维护与目标投资人的客户关系，另一方面同时积极对非目标投资人进行投资人教育，将其持有的证券投资基金头寸维持在合理水平上。同时，值得再次强调的是，证券投资基金的市场营销远不只是把证券投资基金推销给投资人这一简单工作，而是牵扯到证券投资基金运行稳定和持续盈利的一项意义重大而且运作复杂的系统性工程。

参考文献

[1]黄亚均．微观经济学[M]．北京：高等教育出版社，2005：397

[2]（美）弗雷德里克・S・米什金．货币金融学[M]．郑艳文译．北京：人民大学出版社，2006：176

[3]（美）滋维・博迪．投资学[M]．陈收，杨艳译．北京：机械工业出版社，2010：106

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近年来我国多层次资本市场加快发展，交易所市场各项制度进一步健全完善，全国中小企业股份转让系统继续保持较快发展，区域股权市场机制进一步确立，柜台市场已成为证券私募业务的重要平台；将继续强化监管与深化改革，推进互联网+战略，双向开放，丰富市场层次和融资工具、渠道，完善并购重组市场化机制，有效增强服务实体经济和供给侧改革的能力。为适应证券行业人才需求的变化，服务地方经济发展需要，我院投资与理财专业确定证券类一线职业岗位为专业主要就业岗位群之一；开设了“证券投资理论与实务”为专业核心课，开设“证券投资分析”为专业模块课程。要求学生具有较强的证券投资分析能力和较丰富的投资经验。我院正在兴起教学方法大讨论，实施分层教学等课堂创新计划，我们教学团队积极开展对证券投资课程的分层教学的探索与实践。

一、对证券投资课程开展分层教学法课堂创新的必要性

分层教学法是基于学生的知识基础、学习态度、学习动力、学习能力等个体差异，在课程教学中设置不同目标，以及不同难度、深度的课程教学内容，配备相应的教学团队，有的放矢地进行有^别的教学、差异化的考核，使每个学生都能愉快学习，扬长避短、获得最大的进步和最佳的发展，达到相应的技术技能水平。对证券投资类课程实施分层教学的必要性如下：

第一，证券行业发展创新，行业人才层次递进提升的需要。随着证券行业的转型和创新发展，随着市场交易规模快速提高、新业务不断拓展，建立高素质、创新型、国际化的人才队伍已成为行业人才发展的主要目标；因此中国证券协会2015年对证券从业人员考试进行改革，将考试类别划分为一般从业资格考试、专项业务资格考试和管理类资格考试测试三种类别，，进一步明确行业人才层次递进提升；必将要求我们高职投资类专业开展分类分层教学培养的模式改革。

第二，专业学生多生源、差异化学情的需要。目前投资与理财专业生源差异大，有普高生、三校生、3+2等多种渠道，录取分数及学习态度、理论素养与技能差别较大。同时学生缺乏对主要金融投资职业岗位的知识与能力要求深入了解，学习目标和方向的把握能力模糊，缺乏学习的动力和自觉性。尽管专业教师在“教”上不断改革创新，学生的“学”上见效不大，学习的效果就难以达到预期的培养目标。迫切需要实施分层次的教学方式，采取差异化的考核方式，以满足不同个体进步的需要。

第三，传统的证券投资课程教学存在一些共性问题，需要采用分层教学法进行创新实践。证券投资理论与实务仍然过多理论讲授上，理论过于抽象，专业理论基础过于薄弱；教学案例过于分散，且更新速度较慢；理论教学和实践操作上脱节，实验操作与模拟交易过于随意，实践考核不合理，实践教学效果不理想；如果教师在教学中不适当调整教学内容与教学方法，教学效果难有起效。

二、对证券投资课程开展分层教学法课堂创新的各项保障措施

第一，课程实施保障：充分做好前期动员和分层教学实施计划。证券投资作为专业核心课程，首先要注意听取学生的意愿，并做一些理论测试与技能竞赛，通过定性和定量指标帮助教师更准确地判断学生，科学合理的确定各个层次的划分；其次，分层教学要制定适应不同层次学生的课程教学目标。更要把重心放在绝大数学生身上，并借助课堂学习小组的互动，合作竞争学习，保证各个层次的学生能够有效的完成教学目标。第三，分层教学要采用差异化的教学方法与手段，主动地适应不同学生的差异；最后，要进行分层考核，以保证不同层次的学生都提升投资理论与技能水平，并能完成课程考核。

第二，教学师资保障：构建基于分层教学实施的课程双师型教学团队。实施分层教学后，证券投资课程教学设计类型增多，教学内容差异化，教学实施形式呈现多样化，教学考核更加过程化与分层化，增加了教学团队的工作量；特别是个性化的课程教学实施，需要更大的模拟投资教学、更长的教学指导，需要第一、二课堂的联动学习，需要教师言传身教与网络在线结合学习，需要实时财经信息分析与投资实战操作指导相结合。对任课教师专业水平、实践技能、课堂组织等提出更高要求，我们明确证券投资课程的负责人，课程教学团队成员的分工与协作，积极参加证券企业的挂职锻炼，引进行业专家进课堂，构建基于分层教学实施的课程双师型教学团队，理论与实践的结合，课内与课外的结合，课程与专业竞赛结合等，保证分层教学法课堂创新的顺利实施。

第三，实践教学保障：证券模拟交易大厅的仿真实训环境。实施证券投资课程的分层教学法课堂创新，需要仿真投资实践教学平台和实训工位，都需要得到充足的实训室硬件和软件配套。因此学校在经费上积极支持，同时投资理财专业积极申报省特色专业，专业建设经费充足，建成证券模拟交易大厅实训室，拟建互联网金融实训室，保证了课程分层教学法课堂创新在实训室条件、教师非教学工作量绩效、学生技能竞赛奖励方面的开支。

三、对证券投资课程实施分层教学法课堂创新的实践

分层教学法课堂创新是一项系统教学过程，涉及到的教学全部环节，如教学目标确立、教学内容选取、教学方法采用、教学考核等环节。根据学生实际情况出发，以证券投资职业岗位的需求，科学合理的分层是教学的前提，制定各分层学生的教学目标，通过不同的教学内容，以课程教学标准为依据，运用适合不同分层学生的教学方法，采用适合不同分层学生的教学手段，使全体学生都能在学习中有所进步，最后对各分层教学采用不同的评价标准进行评价。

第一，基于职业岗位需求的分层教学法课堂创新模式。通过对证券投资行业的岗位设置调研分析，探索基于职业岗位需求的分层教学的内在规律，根据主要的证券投资的职业岗位特点，针对未来职业岗位对学生职业胜任能力的需求，选择相关的课程教学项目进行分层教学，以达到职业岗位能力胜任。

设计职业岗位的分层教学表（如表1），以就业为导向，依据投资经理、交易员、风控员等主要的证券投资职业岗位要求的不同，设置“投资经理组”（重点组）和“交易员组”（普通组）；分层教学，小组合作，把学生今后从事职业岗位应具备的知识和职业技能作为主要目标，逐步打造我投资理财专业的职业教学特色。

第二，以生为本，制定个性化教学套餐。证券投资课程的分层教学试点对象是我系投资理财专业2014级学生，从培养方案设计上，将投资理财专业分为“证券投资”与“保险理财”两个方向，学生大一开始进行专业始业教育，帮助学生认识专业岗位、知晓岗位知识技能储备要求；引导学生根据职业发展方向选择细分的专业方向，制定个性化的培养与教学套餐：包括差异化的模块课程、课程选修、技能考证、技能比赛、校外实习实训计划、拓展课程学习计划，激发学生持久的学习动力。

第三，以职业岗位需求为依据，制定分层教学法课堂创新的教学标准。以《证券投资理论与实务》、《证券投资分析》这两门证券投资课程中，依据职业岗位类别不同，这两门课程的核心技能为基本分析与技术分析，依据投资经理、交易员、风控员等主要的证券投Y职业岗位要求的不同，参考学生技能考证与技能竞赛的总评成绩高低，学生根据自身特点、兴趣爱好进行职业方向选择，并自主选择相应学习等级，科学合理的进行分层教学。对重点组主要进行投资理论与投资策略学习、基本面选股分析与跟踪检验、投资报告研读与分析等类型。注重培养其投资研究、分析能力。对普通组，侧重培养其投资实务操作的能力，狠抓证券从业资格证考试获取率。

第四，以项目教学为手段，实践分层教学法的课堂创新。由于证券投资是一门实践性、应用很强的课程课程，我们针对性的设计了证券交易软件应用、证券行情解读、股票投资、债券投资、基金理财、期货投资、基本分析、技术分析等典型项目，通过实施项目教学法、案例教学法、仿真竞赛法等主要手段，通过建立仿真投资实践平台，以一个学期的学生自主投资操作，分层进行投资实践，验证投资理论与技能水平，通过一个学期的团队投资操作，重点组和普通组交互式协作，竞争与合作，岗位轮动，实现学生整体技能水平的提升。

四、对证券投资课程实施分层教学法课堂创新的成效

目前对证券投资课程分层教学正在进行第三个学期的创新实践，取得一定成效：

首先，增强了学生学习证券投资课程主动性。通过实施分层教学使学生的主观能动性得到充分发挥，根据自己的学习基础和学习能力“动态”选择学习难度和深度，变被动学习为“我要学习”。通过三个学期实践结果显示，学生积极主动查询投资信息，盯盘看股票走势图，普遍增强了主体意识、竞争意识、成才意识，课程学风得到显著改善。

其次，提升课堂教学有效性。通过分层教学，按照学生选择和确认的岗位方向和课程难度重新组建课程学习层次和岗位角色，学生主动学习、实践操作，并积极互相交流、请教老师；教学方法手段更加有效，教学考核更加客观、课堂教学效率和质量得到明显提高。

第三，强化了个性化技能培养效果。通过实施分层教学，普通组的证券从业资格证书通过率明显提高；重点组的专业竞赛上进步显著，学生在2016年省投资理财技能大赛获得特等奖2名、一等奖3名，省证券投资大赛中取的团队赛二等奖三项，学生的专业技能水平明显提升，居省内高校前列；为学生成长成才创设了良好的发展空间，形成了富有就业竞争力的职业能力，有利于提高专业人才培养质量，为打造省内优势、特色专业奠定基础。

参考文献

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[2]郑祖军，阮银兰.基于工作过程系统化的“证券投资分析”课程设计[J].金融教育研究，2015（07）.

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[5]张军侠，祝志勇.分类培养分层教学打造“卓越园林技师”的实证研究[J].中国职业技术教育，2015（20）.

篇9

证券投资实务是中等职业院校财经类专业的一门必修课程，是一门理论性和应用性都很强的学科，在教学过程中，如果按照教材章节顺序来组织教学，学生普遍会认为抽象并且会感到乏味，真正操作起来也无从着手。根据该课程的特点及要求，传统教学中“以教师为主体，以知识为本位”的教学理念与方法已不能适应教学，因此，在教学过程中应该突破传统的课堂教学方式，尝试实践教学中的“项目教学法”。

一、项目教学法在证券投资实务教学中的作用

1.可以提高学生的学习兴趣。现在的中职生普遍素质不高，没有养成很好的学习习惯，学习的主观能动性也不高，如果还以传统的课堂讲授为主，学生的学习能力就得不到很好的培养。而项目教学法改变了传统的三个中心，由以教师为中心转变为以学生为中心，由以课本为中心转变为以“项目”为中心，由以课堂为中心转变为以实际经验为中心。因此，可以变学生被动的学习为主动学习。在项目教学法当中，从收集信息、制定计划、选择方案，到反馈信息和评价成果，学生亲自参与每个环节，这样就能够激发其好奇心和求知欲，提高其学习的积极性，增强其对知识学习的兴趣。

2.有利于培养学生的自学能力。职业学校的培养目标是培养学生的职业核心能力，而自主学习能力是职业核心能力的一个重要组成部分。通过项目教学，可以培养学生自主分析问题和解决问题的能力，会让学生在潜移默化中掌握如何分析问题、如何进行归纳和总结。而这种能力对于学生又是终身有益的。

3.有利于培养学生的创造能力。在项目教学法中，教师将“项目”布置下去后，采取由简单到复杂、由小系统到大系统、由易到难的办法，让学生自己动手实施“项目”。学生遇到问题时会自己查书、查资料寻找解决的方法，在做中学、学中做，从而不断探究、不断创新。

二、项目教学法在证券投资实务中的实施过程

1.确定项目任务（教师为任务的安排者）。在项目教学法中，项目的选择是教学成功的关键之一。项目的选取必须以教学内容为依据，考虑学生的实际水平。让学生既能运用所学的知识，又可以自主创新。本课程确定项目任务的总体思路是：根据课程的内容和知识目标，打破课本原有的顺序，按照探索性学习的需要，把课程综合、细化成若干可操作的设计项目，每个项目又细化好多模块并安排一定的课时，然后以具体项目为先导开展教学。在具体实施时，遵循先学会如何做，再学会为什么这样做。我们将整门课核心内容分成六大部分，每一个部分设置了若干个模块（如表1所示）：

2.制定项目计划（教师为观察者、指导者）。在进行项目教学之前，先由教师进行必要的课堂教学和实验，使学生掌握必要的证券投资基础知识，在此基础上才能开展项目教学。同时，教师在提出项目设想前应当熟悉项目内容，进行深入研究，准备好项目讨论可能涉及到的有关知识，这些必须掌握的知识应该在项目教学之前讲授给学生。最后，通过讨论由学生自己制定项目计划，进行分组。结合教学要求，将全班学生分成若干小组，本着学生自由结合的原则，教师根据学生平时的表现进行部分调整编排。项目的承担者（项目经理）由教师根据学生平时的课堂表现，对知识的理解、应用能力，选拔一些乐意为同学服务、反应灵活、技能与理论扎实的学生来承担。各组的项目经理向小组成员讲述项目要求，每组学生进行分析讨论，写出自己的制作计划，然后由各项目经理进行完善总结后写出本组的项目制作计划，交教师审阅，由教师提出修改意见。最后，采取全班参与共同评价的方式，进行展示和点评，不断激发学生的学习兴趣和强烈的竞争意识。

3.实施项目计划。（1）项目在实施前，进行项目实施动员（入组教育），教师要做好学生的学习动员工作，让学生了解本次项目活动教学的意义、项目应完成的功能、项目活动所需的技术与学习方法、实施流程及考核办法等。教师在实施项目活动时，要充分设计好各个环节的活动，提前做好准备，并在实施项目活动中根据学生的情况灵活安排，在项目活动具体实施过程中，经常需要临时调整教学计划。（2）学生分组实际操作项目：每组在实施项目之前，各组的项目经理和小组成员讨论，提出自己的各种想法。然后由项目经理向小组成员进行分工，组员进行合作学习，学生按照各自的分工在一定的时间内完成任务。比如，基本分析和技术分析项目。通过前面项目的完成，教师要求每组建立一个投资组合，这个组合里的股票分别属于不同的行业，每个学生根据市场行情，根据所学理论知识先进行基本分析的实践训练。这部分的操作练习应要求学生撰写分析报告，报告当中应包括对宏观经济、证券发行公司的行业背景及发展趋势、证券发行公司本身的财务状况等分析内容。在技术分析环节则可以放开，每组应根据市场行情和自己的研判自行选择拟投资的证券品种，结合各种技术分析方法和技术指标拟作出自己的买卖决策。还可组织每组进行讨论，发表对市场行情的意见。然后由项目经理和成员在组内讨论，建立最佳的组合，并写出投资组合分析报告。每组接着应该根据自己的投资判断和每一种证券在市场的表现来适时修正自己的投资组合。学生应注意搜集和整理市场上的各种信息，要求每组根据市场的变化随时变更自己的投资组合，每组至少完成6笔买入和6笔卖出，因此，要求每组成员要对自己的投资组合进行分析与评价，以使自己修改的投资组合具有充分的依据。当整个项目教学完成以后，要对这个投资时期的业绩进行综合评价，做出投资策略和业绩评价报告。以上所有项目作为一个整体系统，虽然没有繁易之分，但作为教学过程，必须按照循序渐进的教学规律来完成。也可以根据教学进度调整，或在理论学习完成后一并进行。在此过程中，教师要及时恰当地对学生进行指导，解决他们遇到的难题，督促学生按时完成项目活动内容，并进行阶段性检查评估，以保证学生能顺利地完成项目活动内容，达到教学目的，增强学生的信心。

4.检查项目过程，评估项目成果（自评和互评）。在整个项目实施过程中，教师相当于主持人的作用，并有随机应变的驾驶课堂气氛的能力，还要随时督促各组的项目实施情况。证券投资实务教学项目成果的获得相对困难，在每个阶段任务完成后，教师应及时引导学生进行阶段性小结，对项目进展过程中遇到的问题及时进行交流讨论，引导学生先围绕自己在活动各环节的表现及作业质量进行自我评估，并运用所学的知识与技能解决问题。在整个项目完成后，每个小组成员将本组的“项目”在全班讲授时间一般在20分钟左右。除讲授基本内容以外，主要是搜集的材料和一些体会经验及小组团结合作的精神，还有“项目”的各环节的互相配合等。另外，还提出一些要求：需要掌握、了解哪些新的知识和技能；哪些方面还有问题？最大的收获是什么？教师在此期间做好纪录，教师对讲课的学生和提出的问题进行评价，肯定他们的成绩，表扬做的好的组，鼓励做得差的组，同时对一些学生讨论中没有结果的问题，提出自己的看法和处理意见，最后学生每个人写出一份总结。通过对比师生的评价结果，找出造成评价结果差异的原因，以期达成“在讨论中对比，在对比中提高”的效果。

5.项目成果的归档和结果应用。作为项目的实践教学产品，应尽可能具有实际应用价值。因此，项目工作的结果应该归档或应用到学校日常生产教学生活实践中去。这种以项目为中心，有明确的任务，能让学生围绕项目组织已学知识和学习资源，学习的主动性、积极性能得以发挥，所完成的项目有较高的水平。

三、项目教学法实施中应注意的问题

1.精选教学项目，把好项目设计关。选取项目要以教学的内容为依据，以现实的对象为材料，结合学生的实际情况，既要包含基本的教学知识点，又要能调动学生解决问题的积极性。

2.项目实施前要引导，实施过程中要指导。新知识的讲解要抓重点、避重复。项目实施的步骤，教师要解释清楚，相关资料要及时给出。要让每位学生都参与到项目中来，学生在完成项目的过程中遇到困难，教师应及时给予指导，但在项目活动中教师的指导要恰到好处，尽量做到“授人以渔”。

3.评价要恰到好处。评价学生学习效果应以完成项目的情况来评定。学生学习评价是以完成工程项目的情况为依据，具体分三级来考核：第一级是由教师对小组完成项目情况进行评定，第二级是由各小组成员根据各组成员情况进行互评，第三级是由学生本人进行自评。综合三个评定情况来确定每一名学生的学习评价。

纵上所述，实施项目教学法，推动了中职教学改革，改变了传统教学模式，为学生提供了更加有效学习的良好环境。不但可以采用现代教学手段对知识进行综合演练，而且在整个教学过程中既发挥了教师的主导作用，又体现了学生的主体作用，充分地展示出现代职业教育“以学生为主体，以能力为本位”的价值取向，专业技能课的教学质量和效果得到了显著提高。

参考文献：

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关键词 价值成长投资策略 可行性

一、 价值成长投资策略理论发展

1934年本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的专著《证券分析》的出版标志着传统价值投资理论的形成，随着理论的深入投资家们不断创新，巴菲特作为格雷厄姆的学生，继承了价值投资思想的精髓，又引入费雪的成长性投资思想，将传统的价值投资策略与成长投资策略融为一体，形成了独树一帜的价值成长投资策略，并创造了一系列卓越的投资记录。

众所周知，股票的内在价值不仅包括资产和盈利能力价值，还包括成长性价值。传统的投资策略仅考虑股票的资产价值和盈利能力，而忽略了股票成长性价值。价值成长投资策略作为一种综合选股策略兼顾股票的资产价值、盈利能力价值和成长性价值，试图挖掘股票价格明显低于公司内在价值的成长型股票的投资机会，从而获得投资收益和价值增长的双重收益。

二、 价值成长投资策略适用性分析

（一）中国证券市场概况

中国股票市场发展至今仅有近20年的时间，与发达国家股票市场相比，市场制度不够完善，金融市场自由化程度不高，国家干预力度大，中国证券市场尤其是股票市场呈现出明显的“政策市”的特点，政策上的利好、利空消息对股市常产生较大影响，削弱了股票市场价值发现、资源配置功能，降低了市场的有效性。

（二）价值成长投资策略在中国证券市场的可行性分析

价值成长投资策略的实施需要具备的以下条件：第一，投资对象的长期性和业绩的优良性。价值分析是建立在可靠的数据分析基础之上的。目前国内的上市公司中业绩优良、信息公开并且具有良好发展潜力的企业并不多，披露的信息来源也并不可靠，很大程度还存在人为操纵信息的现象，所以实施价值成长投资策略没有现实的经济基础。第二，有效市场的存在。由供求变动和市场作用来决定最终的投资价格，才能保证价值和价格的关系得以体现和发挥，而中国市场乃是弱势有效的市场，进行价值投资不存在市场基础。第三，理性的投资群体。投资者应当把企业的经营业绩、成长潜力作为主要依据，正确看待收益和风险，而不是盲目“追涨杀跌”。而中国短期投资者居多，并多数缺乏证券投资的知识和投资技巧，具有急功近利的倾向。并且上市公司每年分配股利较少，没有形成促使投资者长期持有的激励。第四，机构投资者参与。在市场经济条件下，企业是资本市场的重要主体。我国资本市场企业主体残缺表现在投资主体主要是个人，其投资质和量均较低，以投资基金为代表的机构投资者比重明显不足。

综上所述，价值成长投资虽然比短期投机更为理性，但是在中国却缺少了现实的经济、市场和主体基础，至少在目前是不太适用的投资方式。

三、 价值成长投资策略在中国证券市场可行性的实证研究

（一）数据选择

2005年底中国股市进入牛市，在经历了06和07年的大热之后，随着金融危机的爆发，牛市渐渐退去，在08年开始进入熊市，完成了一个完整地波动周期。本文选取上证50指数成分股票的07年―09年年度数据，其中选取的数据包括股票收盘价、净资产收益率和每股收益，通过Eviews验证股票收盘价和净资产收益率、每股收益之间的相关程度，从而分析价值成长投资策略在牛市和熊市中的不同表现。

（二）模型设定

根据价值成长投资理论，结合中国的实际情况，建立如下模型：

其中 表示股票收盘价， 表示净资产收益率， 表示每股收益。

（三）结果分析

通过Eviews对3个年度的数据进行回归分析，得到如下结果：

由上表可以看出，2007年牛市中t值仅为0.594，表明价值成长投资策略在牛市中并不能很好体现其价值，相反在2008-2009年度的熊市中其价值得到了较好的体现，这是因为在牛市中容易引起投资者非理性的投机行为，使得价值成长投资策略失效。另外，从牛市到熊市模型的拟合度逐渐增大，表明净资产收益率、每股收益对股票价格的解释能力逐渐增强，说明随着中国证券市场的逐步完善，价值成长投资策略正在渐渐地被投资者所运用。但是模型中的拟合度不高，表明价值成长投资策略在中国证券市场的可行性依然不高，这与理论分析不谋而合。

四、结论

由于我国证券市场发展时间短，市场机制不够完善，价值成长投资策略还不能完全地被市场接受，但是随着市场制度的建立，上市公司整体素质的提高，及投资者投机心理及行为的改善，相信中国也会有越来越多的投资者将围绕价值展开投资，中国证券市场的发展会越来越好，价值投资者也将获取较好市场回报。

参考文献：

[1]王春艳.价值投资于中国股市的可行性分析.财经科学.2004.

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近年来，我国资本市场不断引进新的机构投资者，如证券投资基金、券商、社保基金、QFII、企业年金、保险基金等，这些机构投资者在资本市场中所持有的份额越来越大。根据2004年的数据显示，证券投资基金2004年投资股票的资金达1602.52亿元，整体机构投资基金规模接近2500亿元，证券投资基金占机构投资比重的64%，2004年沪深两市股票流通市值约为10630.52亿元，证券投资基金持股市值占沪深流通市值的15.1%。由此可见，机构投资者（尤其是证券投资基金）在市场上是一股非常活跃的投资力量。本文试图通过对我国目前最大机构投资者—证券投资基金对上市公司治理的参与状况进行分析，阐明证券投资基金在公司治理方面的作用及其存在的障碍，进而提出促进证券投资基金参与公司治理的对策。

一、我国证券投资基金参与上市公司治理的途径与程度有待提高

我国证券投资基金参与公司治理的主要途径是行使作为股东的投票权：（1）对上市公司的再融资方案上的投票否决，如2003年基金联盟对抗招行发行百亿可转换债券的风波、2002年中兴发行H股计划风波和2000年深万科B股增发停发事件中证券投资基金作为公司股东参与公司治理对上市公司的再融资方案的干预；（2）对于股权之争，基金可以通过公开征集授权委托权反映小股东的意见（如胜利股份股权之争）这种方式参与公司的治理；（3）对上市公司股权分置改革方案的否决。我国未施行流通股东分类表决制之前，在股市非流通股占总股份50%①以上，流通股东是无法通过与非流通股股东“同权”表决权来维护自己的投资利益；在实施了公司重大事项社会公众股东表决制度②之后，其中对于上市公司实施股权分置改革方案流通股股东通过的要求要达到参会流通股2/3以上，虽然基金是最大的流通股股东，但根据截止到目前的资料来看，基金对上市公司股权分置方案投赞成票占绝大多数，基金在参与公司治理中对公司的股改方案投反对票甚少（持股基金对上市公司三爱富的股权分置方案的表决中投了反对票，这是目前第一家因遭到基金公司反对而被否决的上市公司）。③我国上市公司仍然存在着一些损害投资人利益的事件，如公司重大事项不履行相应的决策程序和信息披露义务等等，由此可见，我国基金对上市公司治理的参与程度和制衡机制上需要进一步提高。

二、对基金在参与公司治理中障碍的分析

公司治理的目的是对上市公司的实施有效的监控。基金参与上市公司的公司治理的目的是形成对上市公司实行一种有效制衡的机制（股东与董事会、管理层、监事会之间的相互制约机制），是否能形成有效制衡则取决于基金的持股是否有规模效应，市场环境和基金的投资目标的实现是否允许长期持股，是否与上市公司之间存在有利益冲突。然而，在基金参与公司治理确存在多方面障碍因素。

1．我国股市的市场环境欠缺，阻碍和抑制基金及其投资者长期持股，影响了基金参与上市公司治理。（1）上市公司的总体质量不高，市场信息透明度不高，使投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。投资者持股的主要依据是上市公司的业绩以及是否具有成长性，但由中联财务顾问和国资委有关专家对1339家上市公司共同进行的一份上市公司业绩评估调查显示，中石化一家的净利润就占全部上市公司净利润的25.44%，而占上市公司总数不到7%的前90户上市公司，其净利润占全部上市公司净利润的90%④。业绩集中表明投资者只有通过精选个股来长期持有，但由于市场信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金参与公司治理的规模效应无法体现，投资者只能通过短期持股防范股市的非系统性风险。（2）市场没有做空机制、没有指数期货、指数期权等产品有效的防范系统性风险，整个市场的系统性风险无法进行套期保值，持股者最优的策略可能就是选择短期持股。从2001年起就开始提出解决全流通问题，直到2005年5月股权分置正式启动，期间整个市场主要面临的就是非流通股的解决如何进行、何时进行的系统性风险，两个市场也从2001年指数振荡向下。2001年~2005年深证成指每年的变动率分别为－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上证指数每年的变动率分别为－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深证成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61点，上证指数由2001年年末的1645.97跌到2005年年末的1161.05点⑥。在这样的市场环境下，投资者没有其它的选择只是一个短期持股策略，从市场的振荡中获得收益。

2．市场对基金经理业绩的考核以及基金管理费提取的方式，制约了证券投资基金对所持股票公司治理的参与。（1）基金的本质是受托形式的专家理财，市场及基金管理公司对专家理财能力的考核短期化使基金经理行为短期化。一方面，我国证券投资基金是以开放式股票型基金为主⑦，特别是QFII、社保基金等其它机构投资者作为基金的持有人集中持有时，基金为防范高比例赎回风险，基金的资产配置要具备相当的流动性。另一方面开放式基金按照净值进行交易，基金的净值在市场上每日都是公开的，基金的净值及其基金净值动态变化情况成为市场及基金管理公司对基金经理理财业绩考核的依据，也促使基金经理更加重视资产的短期收益。（2）目前我国证券投资基金的管理费是根据其基金净值来提取，因此基金经理人往往是以最大化其基金净值为目标。目前基金净值的大小主要与较高的资本利得有关，因此基金对股票最基本的偏好是股价的增长率，基金经理人根据市场热点频繁调整所持股票，缩短了持股时间，抑制了基金对公司治理的参与的积极性。

3．证券投资基金与持股公司之间可能存在着的利益冲突，抑制了基金对上市公司治理的参与。证券投资基金的公司与持股公司之间的利益冲突表现在两方面：（1）证券公司与上市公司之间的利益冲突，成为基金对上市公司的治理参与的障碍。目前我国的证券投资基金均属于契约型，是非法人的基金组织形式，其治理结构的目的就是形成基金持有人、基金管理公司（受托人）、基金托管人和基金管理人（委托人）几方面者的制衡机制，有效保护相关各方的利益。但在我国的实践中，基金持有人利益代表缺位，基金托管人地位不独立，作为基金发起人的基金管理公司又在发起过程中被选聘为基金管理人，最终形成基金管理公司的一方独大⑧。基金管理公司的主要股东目前的控股股东主要是证券公司，由于证券公司作为上市公司的保荐人、股票的经销商或包销商、财务顾问等，势必会影响在证券公司控股下的基金的持股以及对公司重大事项的投票权的行使。（2）基金管理公司与上市公司之间的利益冲突，会影响基金对上市公司治理的制衡机制。上市公司既是基金的合法投资者，又是基金的合法投资对象，上市公司可以通过持有基金来影响基金对上市公司的制衡机制。

三、促进证券投资基金等机构投资者对公司治理的有效参与的对策

1．改善我国股市的市场环境，促进基金及其投资者长期持股。（1）建立完善的股市进入和退出机制及其市场披露制度，使市场具备优生劣汰的机能，使上市公司的总体质量得到提升，使基金愿意长期持股。随着股权分置的推进和全流通股的实行，基金等机构投资者公司治理的规模效应凸现，一方面要发挥其在治理公司的有效制衡作用，另一方面还要建立完善相应的法律、法规，防范大股东损害其它中小股东的利益。（2）完善市场交易工具，通过金融工具制衡市场。要尽快推出股票的融资融券业务，积极推出股指期货、股制期权等衍生金融工具，使投资者可以利用衍生品进行套期保值或投机，有效的防范市场的系统性风险，促进基金及其投资者长期持股。

2．改变基金经理业绩的考核方式，促进证券投资基金对所持公司的治理的介入。建立基金经理层的长期激励制度，推出适合于基金运作的股票期权计划，使基金经理行为长期化，同时随着我国上市公司质量的提高，市场透明度提高，基金参与公司治理的信息成本下降，更加会刺激基金长期的持股并积极参与公司治理。

3．完善证券投资基金的法律法规，保护基金持有人的利益。（1）要完善基金的法律法规⑨，形成受托人、基金持有人、基金管理人的有效制衡机制，保护基金持有人的利益。（2）明确基金只是委托理财的形式，基金持有人才是基金真正的所有者，基金持有人除具有相应基金份额的收益权之外，还有基金资产附带的投票权、表决权等权利。因此基金对持股公司的有关事宜进行表决实质上是以受托人身份代表基金持有人行使表决权，基金应向有关基金持有人披露行使相应权利的决策程序，并定期披露。（3）对基金与被投资公司存在的直接利益冲突（基金与上市公司相互投资）或间接利益冲突（基金的主要股东是上市公司的股东、上市保荐人、股票承销商、财务顾问等）的情况，基金应就利益冲突情况和处理方式向市场和基金持有人进行披露。

参考文献：

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中图分类号：F279 文献标识码：A 文章编号：1009-2374（2013）36-0159-03

投资者保护是防范资产证券化风险的重要路径之一，会计则是保护投资者的重要手段。我国的科技型小微企业（以下简称科微企业）利用知识产权证券化融资与其资产特征是相匹配的，在融资方式上则具有灵活性。可见，研究知识产权证券化中的会计投资者保护具有现实意义。

1 科技型小微企业知识产权证券化融资中的主要风险

1.1 基础资产风险

科微企业的核心资产是专利，是证券化的基础资产的主要来源，但是该基础资产具有如下风险：一是技术风险，也叫知识产权的固有风险。多由技术缺陷、技术进步等引起。技术风险会降低知识产权的价值，从而使知识产权证券化产品的投资者面临较大的风险。二是信用风险，即因知识产权的特征、运营成果的缺陷等导致的风险。表现为本息不能收回的风险、早偿风险、风险难以分散、抵押物执行风险等。主要受原始债务人信誉、知识产权信息的透明度、基础资产债务人的分散程度、知识产权的质量、偿债时间设计的均匀性等因素影响。

1.2 提前偿付风险

提前偿付是借款人在贷款到期前偿还部分或全部借款的风险，会使投资者难以获得预期的收益。知识产权证券化产品如果被提前兑付，会打乱投资者的资金安排计划。提前偿付往往是因知识产权转让、再融资、违约等造成。知识产权证券化产品的票面或内含利率、知识产权资产的特征、宏观经济形势等会影响原始债务人的提前偿付

决策。

但是，证券公司参与的知识产权证券化产品，由于能够在二级市场流通，从而能够有效地应对提前偿付风险。

1.3 交易结构风险

知识产权证券化产品的交易结构涉及知识产权人、投资者、证券公司或承销商、资产评估机构、担保机构、信用评级机构、托管银行，乃至回购方等。各参与方都有可能面临风险，并加剧整个知识产权证券化产品面临的总体风险。例如，交易参与方履行职责不力、交易软件或设备故障、交易结构设计的缺陷、证券化产品被降级等。

1.4 法律风险

知识产权证券化过程中的法律风险有时会是致命的。例如，用于证券化的知识产权基础资产在产品发行后，被发现存在所有权纠纷。这会对投资者造成巨大的打击，使知识产权证券化业务归于无效。

2 公司治理框架下的会计投资者保护路径

2.1 会计在公司治理框架中的地位

公司治理是公司健康发展的基石。无论是外部公司治理还是内部公司治理，会计的地位都是中心的和不可或缺的。在包含了股东大会、董事会、监事会、审计委员会和内部审计的公司治理结构中，以会计信息为主要内容的信息有效传递是一个重要的机制设计。我国的公司法、证券法和会计法等都为这一机制提供了法律意义上的保障。

2.2 会计投资者保护的路径

2.2.1 会计信息质量。投资者主要通过企业披露的会计信息来进行决策，因此会计信息质量是保护投资者的主要路径之一。高质量的会计信息具有如下特征：一是可靠性，可以通过盈余管理和盈余稳健性来衡量。二是相关性，可以通过年报盈余的信息含量和年报盈余的价值相关性来衡量。三是信息披露，分为非财务信息披露和自愿性信息披露。

知识产权证券化过程的会计信息质量保障，主要通过披露知识产权及其运营有关的会计信息以及非财务信息来实现。

2.2.2 内部控制质量。内部控制提供了保障投资者利益的常规设计。首先从日常管理控制角度来看，内部控制的正常运行有利于构建良性的企业文化、增强对各类人才的凝聚力并正确认识到企业所承担的社会责任，内部控制也是维系公司治理结构的内在稳定性和制衡性的基础性制度设计。从我国近几年的企业内控实践来看，内部控制的质量还跟内控信息的披露以及外部监督有关。

知识产权证券化属于高风险融资业务，内部控制的质量对于有效防范和控制风险具有基础性和全局性的意义。

2.2.3 审计质量。投资者通常缺乏必要的技能和精力去对企业提供的会计信息进行识别和判断。作为独立第三方并具有专业胜任能力的审计师提供的审计信息成为投资者最重要的决策支持信息来源，必须具有高质量特征。审计的质量跟审计独立性（衡量指标有客户的重要性、审计收费合理性、审计任期等）、审计质量特征（衡量指标有审计师专业胜任能力和特长、注册会计师行业评价、注册会计师占事务所从业人员的比重等）、审计保障能力（衡量指标有法律保护程度、事务所的资产规模等）有关。

中国证监会规定，资产证券化业务的《事务管理报告》必须定期接受注册会计师的审计监督。审计质量对保障知识产权证券化产品的投资者具有重要的意义。

2.2.4 财务运行质量。财务运行的好坏最终决定了投资者的利益能否实现。财务运行质量可通过投资质量（借助投资效率、投资结构等指标）、资金运营质量（通过存货周转率、应收账款周转率、经营性流动资产比重等资金运营效率指标和流动比率等资金运营安全指标等来加以反映）、筹资质量（借助资本结构、股权资本成本、担保程度等指标）和股利分配质量（借助成长性、股利支付率、股利支付的稳定性等指标）来衡量。

知识产权证券化产品的财务运行质量取决于知识产权获取未来现金流的能力，是对投资者进行分配或还本付息的基本保障。

3 科技型小微企业利用会计投资者保护防范知识产权证券化风险的建议

3.1 提高知识产权信息披露的质量和水平

科微企业的核心资产是知识产权，知识产权证券化的基本目的是为科微企业融资，从而有了“基于融资目的的知识产权信息披露”问题，表明跟常规的信息披露存在差异，科微企业需要对其进行例外管理。

应做好三方面的信息披露工作来提高知识产权信息披露的质量和水平，这对解决基础资产风险、提前偿付风险和法律风险都是有益的。一是知识产权自身信息的披露，包括：法律权属信息，知识产权类型，知识产权及知识产权人所处的地区，独立性、用途、可替代性等专用性特征，剩余保护期限，技术的先进性、能够被应用的程度、独立性和所处的技术阶段，知识产权的评估金额等。二是知识产权会计信息的披露，包括：知识产权的成本信息，成本类型，运营信息，现金流量及预期信息流量信息，贬值、摊销等知识产权的价值动态信息，知识产权信息的披露范围与方式，知识产权财务风险信息等。三是与知识产权融资有关的信息披露，包括：资本增量，融资方式，担保或保证能力，科微企业的信誉、信用等级，评估机构的公信力、估价风险，地区金融发展水平，知识产权证券化的政策，企业的资金政策、资本结构、偿债能力、融资习惯，宏观政策情况等。

3.2 加强知识产权证券化过程中的合规管理

实现“真实销售”后，知识产权及其融资产品的管理由科微企业转到证券公司。合规部是证券公司的一个重要的控制部门。知识产权证券化过程中的全部风险原则上都应由合规部介入进行动态的管理，特殊目的管理机构（SPV）分为公司型SPV（SPC）和信托型SPV（SPT），因此合规管理有两个最主要的管理机制：一是针对SPC的风险隔离机制。取消SPC的门槛限制，有利于促进知识产权证券化业务的发展，更好地为科微企业融资服务；进一步降低证券公司发行SPC的资格限制，以知识产权证券化产品的信用等级为主要审查依据；严格审查SPC的对外担保行为；严格审查SPC的交易结构，避免双重税赋问题。二是针对SPT风险防范机制。重点针对SPT运行的金融体系风险和自身风险。SPT涉及信托知识产权的权属转移问题，需要通过合规管理去解决以下风险问题：撤销风险，即知识产权人申请撤销信托关系的风险，应通过事前确认信托知识产权中的财产权的稳定性来加以避免；信托性质界定风险，即信托关系被界定为融资担保关系的风险，应通过合规审查，确保信托知识产权资产的占有、使用、处分和收益权利得到妥善处理，随着真实销售，与知识产权相联系的风险确已转移至SPT；债务人行使抗辩权风险，应重点运用合同法相关条款通过事前的审查加以避免；SPT的破产风险，通过准入、行为能力、治理结构和财务结构的审查、限制和监控，使SPT远离破产风险；核算风险，主要指SPT机构的自身财产或独立于信托知识产权财产的其他财产产生的现金流，与信托知识产权产生的现金流未分开核算，导致难以实现破产风险隔离的风险，应通过强化会计核算要求来加以避免。

3.3 通过有效的内部控制实现知识产权证券化产品的交易结构管理

知识产权证券化产品的交易结构越复杂，投资者保护自身利益的难度就越大。证券公司或其成立的SPV的内部控制的健全性和有效性对会计投资者保护具有重要的日常管理作用。一是流程控制。通过授权与分权、审批和不相容职务分离等控制措施，把知识产权证券化产品交易结构中的各个环节有机地联系在一起，相互协作而又相互制约。二是事项控制。对特殊的事项（如提前偿付）实行例外管理，实行严格的控制程序。

3.4 强化会计监管、保护知识产权证券化投资者的利益

防范知识产权证券化融资风险、保护投资者的利益的主体是科微企业及其他直接参与方，但是光靠企业自律是不行的，还需要外部的会计监管。一是会计管理部门监管。目前我国财政部门对会计违规的查处重点是上市公司，力度远远不够。应充分发挥各级财政部门的作用，对会计信息质量进行适度的监管。二是证券管理部门的信息披露监管。证券管理部门的监管对象主要是证券公司、证券交易所和上市公司。由于我国金融混业经营的趋势正在形成，而分业监管（银监会、保监会和证监会，分别监督商业银行与信托、保险公司和证券公司）容易导致管理真空或职能重叠。三是多部门协作监管，以更好地进行职能界定，发挥会计监管的效能。

参考文献

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篇13

【中图分类号】 F272 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）21-0075-05

一、引言

投资决策是现代企业经营管理活动的核心议题之一，是未来企业现金流量增长和公司成长的重要基础，正确的投资决策对于企业的未来价值创造具有举足轻重的作用。在理想条件下，企业的投资决策只与投资项目的净现值有关，即企业只有在净现值大于或等于零的项目上进行投资才算是有效率的投资，在小于零的项目上投资视为无效投资。然而，由于信息不对称和冲突的存在，使得企业的投资活动会偏离价值最大化的目标，这就导致了非效率投资现象的出现，表现为过度投资和投资不足两种形态。从理论上说，信息不对称及冲突均与公司治理密切相关，好的公司治理机制既能有效减少信息不对称导致的投资不足问题，也能有效缓解冲突导致的过度投资问题。

但是笔者发现，除了公司的内部治理机制外，还存在着可以影响公司投资行为的外部治理机制，比如产品市场竞争。传统经济理论指出，一个良性的、充分的竞争市场有利于资源的优化配置，提高企业的投资效率。Alchian[1]指出，竞争能够挤出企业的无效率投资行为；Holmstrom[2]提出，产品市场竞争是一项重要的外部治理机制，而且具有有效的激励作用，其对提高企业投资效率有着重要的作用；Clayton[3]进一步得出，良好的产品市场竞争可以有效缓解企业由于冲突而引起的非效率投资。关于这方面国内学者也得出了类似的结论，比如，程宏伟和刘丽[4]认为，产品市场竞争对企业的投资行为具有显著的抑制作用；简建辉和黄毅勤[5]研究得出，在激烈的竞争环境中，企业会尽量避开净现值为负的投资项目；朱卫东等[6]、何瑛和舒文琼[7]以及刘和张志勇[8]均指出，保持良好的市场竞争状态能够有效抑制企业的过度投资行为，提高企业投资效率。

鉴于目前对企业投资效率研究多数是从内部治理机制进行的，本文的研究将从外部治理机制入手，实证检验产品市场竞争对我国上市公司投资效率的影响，主要研究如下两个问题：一是良好的债权治理机制能否改善上市公司的投资效率；二是产品市场竞争是否会影响债权治理对投资效率的作用。

二、理论分析与研究假设

产品市场竞争是一项重要的外部治理机制，会对企业高管起到制约和监督的作用。当处于激烈的竞争环境时，企业面临破产倒闭或者被兼并的风险会更大，管理者为了避免破产以及出于对声誉或者社会地位的考虑也会妥善经营公司，提高企业投资效率。Jagannathan et al.[9]认为处在较低竞争环境中的企业，其经理层会更加倾向于投资获利低的项目；处在高竞争环境的企业，其经理层会选择经自由现金流返还给投资者。国内，谭庆美等[10]指出，产品市场竞争越激烈，越能够有效地抑制管理层的过度投资行为；朱卫东等[6]发现，上市公司的过度投资程度与产品市场的竞争程度呈显著的负相关关系。基于上述理论分析，提出假设1。

H1：企业所处的行业竞争程度越高，其投资效率就越高。

负债是企业必不可少的一项经营活动，它可以通过影响企业的现金流，约束管理层的投资行为，但是对于其具体的作用，学者们得出了不同的研究结论：一部分学者认为，负债在减少经理人手中可支配自由现金流的同时，也增加了企业破产的可能性，这会使企业的投资减少[11]；另外一部分学者认为，由于负债是有限责任的，故而经理人会选择利用这部分可用资金进行高风险投资[3]，从而造成过度投资。

然而负债也有不同形式，包括长期、短期等，不同的负债形式对投资效率的影响也会不同。比如，长期负债，其一般数额较大、还款期限长，较小的还款压力使得企业会选择利用这部分资金进行投资，从而加剧过度投资，降低投资效率；短期负债，其较短的还款期限会给企业带来较大的还款压力，这会在一定程度上减少企业的投资行为；而银行贷款比例，表示的是企业的银行借款在负债中所占的比重，高比例代表企业负债更多的是以现金的形式存在，这有可能会增加企业的投资。

负债的上述作用是指在一般情况下的结果，而当考虑到产品市场竞争这一外部因素时，我们就需要重新考虑债务对企业投资行为的影响。因为处于不同市场竞争状况的企业需要考虑的行情以及竞争对手情况等都不一样，激烈的竞争环境会使高管时刻保持警惕，为了让企业能够在市场中占有一席之地而选择不断扩大企业规模，这样极容易加剧企业的过度投资；而竞争程度低的市场中，企业处于一个稳定的环境下无需竞争就能生存，这会降低高管进行投资的动机，所以我们完全有理由相信债权的治理作用在不同的竞争环境下会出现不同的结果。高竞争环境下，长期负债和银行贷款比例的增加会给企业带来较为稳定的长期资金，经理人会选择将这部分资金用来投资，导致过度投资，从而降低企业投资效率；而短期负债的还款压力大，为保存企业的声誉以及降低破产的概率，经理人会选择减少使用这部分资金进行投资，这样会起到缓解企业过度投资的作用，从而提高投资效率。相对的，低竞争环境下，安稳的环境会使企业丧失竞争意识，也会令企业失去好的投资机会。在这部分企业看来，负债（长期和短期）会压缩自身的盈利空间，间接影响企业的可自由支配现金流量，因而他们并不会选择利用负债来进行投资，所以会抑制企业的过度投资，但对投资不足的企业来说拥有了资金就可以缓解他们的投资不足；而银行贷款比例高的企业相对于比例低的那部分来说拥有的资金多，这就有可能导致企业的过度投资，降低投资效率。基于上述理论分析，提出假设2和假设3。

H2：在高竞争行业中，长期负债和银行贷款比例与投资效率负相关，短期负债与投资效率正相关。

H3：在低竞争行业中，长期负债和短期负债与投资效率正相关，银行贷款比例与投资效率负相关。

三、实证研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2011―2014年沪深A股上市公司为初始研究样本，并对样本按以下原则进行相应的筛选：（1）剔除金融类、保险类的公司样本；（2）剔除资产负债率超过100%的公司；（3）剔除上市不足一年的公司；（4）剔除ST、PT以及数据缺失的公司。最终得到6 286个样本作为本文的观测值。

本文所使用的财务数据来自于CSMAR和WIND数据库，产品市场竞争程度用赫芬达尔指数（HHI）度量，所有数据的处理和统计分析工作均在Excel 2007和SPSS 17.0软件中进行。

就目前的研究情况来看，学者们对产品市场竞争程度的度量方法并未达成一致，从理论上来看行业市场集中度比率、行业内企业数量、市场份额等都能够反映市场的竞争程度，但是由于计量或准确性方面问题的存在，本文决定采用已有研究和实践中常用的方法――HHI来度量产品市场竞争程度。

（二）检验模型与变量定义

1.资本支出检验模型

本文对投资效率模型的研究基于Richardson（2006）投资模型，用上一年度的数据来估计本年度投资，如模型（1），用实际投资与预期投资的差值来衡量投资效率。

四、实证结果分析

（一）主要变量的描述性统计和相关性检验

1.描述性统计

对模型（1）的6 286个样本公司进行回归后发现，有2个样本的残差为0，表明这两个公司的投资是有效率的，本文针对投资无效率的上市公司进行研究，最终得到投资无效率样本公司为6 284个。

从表2可以看出，非效率投资Y的最大值和最小值分别为0.7034和0.00001，说明上市公司的投资效率差别较大；从均值（0.0359）和中位数（0.0245）可以看出，虽然我国上市公司投资效率总体偏低，但是特别严重的状况只存在于少数企业中。表示行业竞争程度的HHI的均值为0.1108，中位数为0.0846，说明低竞争行业的竞争程度过于偏低，这样的市场状况并不利于企业发展；从最大值（0.4429）和最小值（0.0164）可以看出，我国上市公司所处的市场竞争状况差异较大。就长期资产负债率（LongLev）和短期资产负债率（ShortLev）来看，最大值和最小值差距都很大，说明我国上市公司的资产负债率差别较大，而它们的均值均大于中位数，说明部分企业的资产负债率过高；银行贷款比例（RBL）的最大值与最小值差别较大，而均值和中位数基本相等，这说明虽然各上市公司的银行贷款比例差别大，但是总体分布是比较均衡的。

2.相关性检验

表3对主要变量进行了Pearson相关性检验，从表中各变量的相关系数可以看出，表示市场竞争程度的1/HHI与企业非效率投资存在相关关系，但相关性并不十分显著，初步显示产品市场竞争对企业的投资效率会产生一定的影响。短期资产负债率（ShortLev）和银行贷款比例（RBL）与企业非效率投资存在显著相关关系，长期资产负债率（LongLev）与其则呈负相关关系，但并不显著，初步显示债权治理可能会对企业的投资效率产生影响。

从控制变量看，自由现金流（FCF）和管理费用率（RMF）与非效率投资均为显著正相关关系，说明自由现金流和管理费用的增多会显著加剧企业的非效率投资；大股东占款（MSS）则与非效率投资呈显著的负相关关系，表明随着大股东占款的增多，企业的投资效率会得到显著改善。此外，各自变量之间的相关系数普遍很低，说明自变量之间并未存在较大的多重共线性，在模型回归时可忽略它们之间的多重共线性。

（二）回归结果

本文观测的6 284个样本公司处于21个行业，分别取其4年数据，计算得出HHI值共84个，以中位数0.085417为界分为高竞争程度行业（小于0.084575）和低竞争程度行业（大于0.084575）两组，分别有3 622个和2 662个样本公司。表4报告了相应的回归结果。

由于HHI指数与产品市场竞争状况呈负相关关系，即HHI指数值越小，产品市场竞争越激烈，所以对HHI取倒数。从全样本的回归结果来看，1/HHI与企业非效率投资的回归系数在10%的水平是显著为负，说明产品市场竞争与企业投资效率呈正相关关系，即企业所处的行业竞争程度越高，其投资效率越高，且作用是显著的，H1得到验证。这说明，一个好的市场需要行业内具备良性的竞争，各企业为了自身的长远发展将企业的投资锁定在净现值为正的项目上，而不是盲目地扩大企业规模。

从高竞争行业的回归结果来看，各债权指标的回归系数同全样本回归结果一致。从单个指标来看，长期资产负债率（LongLev）与企业非投资效率显著正相关，这说明对处于高竞争行业的企业来说，高的长期资产负债率会加剧企业的非效率投资。这是因为当企业处于较高的竞争行业时，为了让企业能够更好地生存下去，也为了稳固自己的地位和声誉，管理者会积极进行投资而选择将还款压力小的长期资产大量地用于投资，这样就会造成企业的过度投资，降低投资效率。再看短期资产负债率（ShortLev），它与企业非效率投资的回归系数显著为负，说明短期负债的增加会改善投资效率，这是因为短期负债的灵活性相对于长期负债来说比较差，还款的压力相对也较大，处在激烈竞争环境中的明智企业不会冒着无法偿还负债的风险来进行投资，因为这会让他们降低或者丧失竞争能力而让企业无法存活，在这种情况下企业会减少非效率投资，从而改善投资效率。最后，银行贷款比例（RBL）与企业的非效率投资呈正相关关系，说明负债中银行贷款比例越高的企业投资效率越低，这是因为银行贷款比例高的企业拥有较多的可用资金，可供自由支配资金的增多会使企业在选择投资时不必过多地考虑投资收益，非效率投资的增多必然降低投资效率。综上，H2得到验证。

低竞争行业的回归结果与高竞争行业相比，债权的治理作用发生了变化，主要表现在长期资产负债率上。在低竞争行业，企业的长期资产负债率（LongLev）与非效率投资为负相关关系，说明当企业出于较低的竞争环境时，高的长期负债会提高企业的投资效率。这是因为当企业处于一个不需要竞争也可以存活下去的环境中时，他们不会积极主动地寻找投资机会，所以一般会表现出投资不足的状况，但是长期负债会为他们带来稳定的可支配资金，这在一定程度上会对投资不足起到缓解作用，继而提高投资效率，从而验证了H3。

（三）稳健性检验

为了保证本文结果的稳健性，对总样本进行了重新分组，将模型（1）的残差按大于0和小于0分为过度投资和投资不足两组，之后对模型（2）进行重新回归，结果显示：各个参数的符号没有改变，且显著性也没有发生实质性的改变，这说明本文的研究结论具有稳健性。

五、研究结果及启示

本文以2011―2014年的沪深A股上市公司为研究的初始样本，实证检验了产品市场竞争和债权治理对我国上市公司投资效率的影响，并得出以下结论：首先，产品市场竞争对企业的投资效率具有显著的改善作用，即产品市场竞争越激烈，企业的投资效率就会越高。其次，在全样本下债权的治理作用较为显著，长期负债和银行贷款比例会降低投资效率，短期负债会改善投资效率。最后，债权的治理作用在不同竞争环境下会出现不同的结果，在高竞争行业中，其作用与全样本一致；而在低竞争行业中，长期负债和短期负债的增多会提高投资效率，银行贷款比例的提高会降低投资效率。

本文给我们的启示：其一，企业在制定内部债权治理机制时需结合自身所处的外部竞争环境，否则将很难制定出能够促进企业长远发展的有效机制。其二，一个具备良性竞争的市场才是一个健康的、合理的市场，这样的市场是有利于企业发展的。假如一个市场长期处于低竞争状态，那么市场内的企业也会出现萎靡的状况，并不会积极寻求有利的投资机会，这样的市场就像是一潭死水，没有活力。近年来国家大力鼓励创业并不断降低市场准入门槛，这是国家以行政方式促进市场健康发展的一个表现。但是，就目前情况看，我国还存在相当一部分低竞争的行业，这些企业的投资效率也并不乐观，建议增加这些行业内企业数量，并在行业内形成良性竞争，努力完善市场结构，不断推动形成一个合理充分的竞争市场。

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