投资价值的估值方法范文

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篇1

2007年，随着我国股权分置改革的基本完成，证券市场的最大制度障碍也得以解决，市场随之带来的是新的政策环境、法律环境以及发行制度，借壳上市在此背景下也呈现出新的景象。2009年3月31日，深圳证券交易所创业板推出，为中小企业拓宽了融资渠道，一方面冲击了对壳资源的需求度；另一方面创业板的推出会给主板上市公司带来新一轮的竞争压力，使主板众多上市公司为追求长远发展而积极进行资产重组以进入新的经营领域。这种战略转型会滋生新的壳资源。非上市公司尤其是民营企业就可以利用这些壳资源实现自身转型和借壳上市，主板市场和创业板的互动促进了壳资源的有效利用。

我国证券市场的不断改革，会使借壳上市中的买壳方决策趋于理性，对上市公司的定价也将趋于合理。在这种背景下，上市公司的壳不再具有炒作价值，壳资源价格将逐渐回归到合理范围，壳资源的交易更加趋于理性。传统的资产评估方法包括市场法、成本法和收益法，然而，在壳资源投资价值的评估中，这三种传统方法却是不适宜的，每种方法都存在着局限。买壳方获得了壳资源实际上是拥有了某种投资机会，这种投资机会就表现为一种期权，壳资源的投资价值取决于能否运用到这种投资机会。传统的资产评估方法，如收益法不能处理这种“投资机会”，“灵活性”地价值评估。因此，针对壳资源的投资价值评估，本文提出了实物期权法，并构建了适合于壳资源评估的B-S期权定价模型。

一、壳资源价值的期权特性分析

1977年麻省理工学院Stewart Myers教授首次提出实物期权概念。他指出，“一个投资项目所产生的现金流，是来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。”即允许决策者在获得新信息后，再选择最有吸引力的备选投资项目。因为实物期权同样具有期权的特性，因而可以应用评估一般金融期权的处理方式来确定其期权的价格。由于其标的物为实物资产，所以把它称为实物期权。

实物期权是在高度不确定性环境下，对实物资产进行决策的工具。实物期权是广义期权的范畴，它是以金融期权的原理和方法为基础，并将其应用到实物资产中，尤其是资本预算评估及投资决策上。当未来的市场环境比较不确定时，实物期权的价值取决于公司战略决策所做的相应调整。与传统的项目投资评估方法的最大区别在于，实物期权能够重视到不确定性投资结果的问题，并把这种不确定性作为评估投资的重要因素。

根据借壳上市的定义，整个借壳上市的过程可用图1表示。

如图1所示，假设现在的时点是零时点，为买壳成功的时点；壳公司退市时点为n3，那么在0到n3期间内买壳方可以选择任意时点，设为n1（0＜n1＜n3）对壳公司重组，设重组收益在n2时点取得，则n2＞n1。

壳资源带给买壳方的价值表现为，一旦买壳方获得了上市公司的控制权，就等于获得了一项权利――选择在某个时点或时期对壳公司进行重组的权利。在壳公司退市时点之前，只要买壳方预期重组收益现值能够大于重组成本，那么买壳方就会执行期权，对壳公司进行实质性资产重组，否则买壳方将暂时不执行期权，而是寻求更好的重组机会或者是将壳资源再转让出售。可以看出对买壳方而言，壳资源实际上是一种看涨期权。设S是预期重组收益的现值，K为重组成本的现值，则壳资源带来的损益状况如下：

壳资源带来的损益=S－K 当S＞K

=0 当S≤K

买壳方作为壳公司的控股股东，可以选择对壳公司的重组时点，因而，壳资源又是美式看涨期权，即只要期权标的物资产的价格大于期权的执行价格，则期权持有者可以在期权到期日前的任何时间按照约定的执行价格执行期权。期权合约包括四个项目：标的资产、期权执行价格、到期日和数量。壳资源作为一种美式看涨期权，其价值实际上就是该项期权的价格，标的物资产为重组收益，执行价格为重组成本，执行期限为获取壳公司的控制权至壳公司的退市期间。其损益图如图2所示。

如图2所示，买壳方的借壳上市损益图与看涨期权损益图相似。借壳成功后，当预期重组收益现值大于重组成本时，则买壳方执行期权，对壳公司进行资产重组，此时买壳净收益为正，重组收益现值越大，买壳净收益就越大。而当预期的重组成本现值大于重组收益现值时，买壳方则暂时不执行期权，由于为获得壳公司的控制权已经支付了壳费，因此，买壳净损失就为已经支付的壳费。可以看出，买壳方的损失是有限的，最大损失额为壳费，而收益却是无限的，收益随重组收益现值的增大而增大。

二、基于B-S期权定价模型的壳资源投资价值评估

（一）模型设计

实物期权方法是将金融期权的基本原理应用到实物投资领域，从理论上来说，实物期权和金融期权的定价原理具有类似性，因此可以利用金融期权的定价模型来推导实物期权的定价方法。

1973年，Fiseher Black和Myron Scholes提出B-S期权定价模型。此模型是基于二项式期权定价模型建立的，将二项式中每一期的时间长度和股价运动时距缩短至零，将时期数扩展为无穷大，就可以推导出B-S期权定价模型。B-S期权定价模型与二项式定价模型的原理是相似的，即假设在下一期末，标的资产的价格只有两种可能的结果：上涨或下跌。根据无套利原理，若不同项目或组合能带来相同的现金流或支付，那么二者当前的价值就必定相等，因而可以复制在单期中能与期权产生相同现金流的组合，则复制的组合与期权的当前价值相等；再将时期数扩展为无穷大，即可得到B-S期权定价模型，其定价公式为：

C=S×N（d1）－PV（K）×N（d2） （1）

其中：

C――欧式看涨期权价格

S――标的物资产的价格

K――期权的执行价格，PV（K）表示期权执行价格的现值

T――距期权到期日的时间

r――无风险利率

δ――标准差，资产价格波动的标准差

由于壳资源的利用是一种美式期权，因而利用此公式时，需要进行调整，本文采取的调整方法就是根据时滞期的长短对现在时点贴现，贴现率选用“现金流/资产价值”比率。

（二）模型输入变量分析

从B-S期权定价模型的公式可以看出，影响期权价值的因素主要包括：标的物资产的价格S、期权执行价格的现值PV（K）、标的物资产价格波动的标准差δ、无风险利率r和距到期日的时间T。在对壳资源期权的定价中，这些参数的特点如下。

1.标的物资产的价格――重组收益现值S

从壳资源期权特性看，未来是否执行期权关键在于壳公司能带来的重组收益与重组成本的比较。因而，壳资源期权的标的资产就是重组收益，其当前的价值就是用无风险利率将预期的重组收益折现到当前时点的价值。对买壳方而言，关键是要确定未来的重组收益，未来的重组收益主要表现为筹集资金投资于新项目的收益增加额、买壳方溢价向壳公司出售后续资产及税收优惠。

（1）筹集资金投资于新项目收益增加额ΔR

由于我国上市公司派发现金红利的比例相当低，相对于债权筹资，我国的股权筹资成本较低，这也是我国企业普遍偏好股权融资的重要原因。在借壳重组后壳公司的业绩提升，获得配股资格，这样就可以用配股筹集的资金投资于新项目，扩大业务规模，获取新项目带来的收益。

假设在配股前壳公司每年的税前收益为R0，总股本为Q，新项目投资需要的投资额为X，配股价为P，新项目所需资金都通过配股筹集，则需配股X/P股，配股前的总股本为Q，配股后总股本为（Q+X/P）。新项目每年增加的息税前收益都为R1，上市公司所得税率为T，非上市公司所得税率为T'，q为买壳方获得的上市公司的股本。

一般情况下，配股所得资金都来自流通股股东，因为国家股、法人股一般都放弃配股权。由于壳公司在配股前的税前收益为R0，因而买壳方上市筹资的单位资金成本为［R0（l-T）］/（P×Q），则筹集投资额X的资金成本为{［R0（1-T）］/（P×Q）}×X。与配股前相比，买壳方在配股后每年增加的收益为：

（2）买壳方溢价向壳公司注入后续资产ΔE

（3）税收优惠ΔT

假设在税收优惠中，暂不考虑买壳方弥补壳公司以前年度的亏损带来的税收抵免。设非上市公司的所得税率为T'，上市公司的所得税率为T，从借壳上市成功后的第一年起，每年优质资产带来的税前利润总额为Pt，则作为上市公司，壳公司每年获得的税收优惠就为Pt×（T'－T）。买壳方作为壳公司的控股股东所占壳公司的股份为q/Q，则买壳方每年获得税收优惠收益为：

ΔTt=Pt×（T'-T）×q/Q （6）

将ΔTt折现就得到买壳方获得的税收优惠现值：

2.期权执行价格――重组成本K

在取得壳公司的控制权后，买壳方就要对壳公司进行资产置换，剥离其原来的不良资产，注入自己的优质资产，通过一系列的资产重组，改善壳公司的经营业绩，以达到配股资格从而获取预期的重组收益。若重组成本小于预期的重组收益现值，则买壳方会执行期权；反之则暂不执行期权。因而，重组成本即为该期权的执行价格。重组成本包括两方面内容：买壳方收购不良资产的净损失和低价注入优质资产的净损失。

（1）买壳方向壳公司收购不良资产的净损失K1

卖壳方卖壳的原因有很多，如管理层决策失误、经营不善、资金不足等等，这造成壳公司拥有大批不良资产。买壳方在获得壳公司的控制权后，首要工作就是对壳公司进行重组，剥离其不良资产。通常做法是买壳方收购这部分资产，然后再对这部分资产进行处置――直接出售或者待壳公司恢复盈利能力后再注入。

假设壳公司向买壳方出售不良资产的价格是M1，不良资产的市场公允价值是M2，由于买壳方为了尽快获得上市资格，一般都会溢价收购这部分不良资产，所以M1＞M2。由于买壳方既是交易的一方，又是交易另一方的控股股东，因而在溢价收购壳公司不良资产的交易中，买壳方的净损失为：

（2）买壳方向壳公司注入优质资产的净损失K2

3.标的物资产价格的波动率――标准差δ

由于壳资源期权的标的物是重组收益，因而标的物资产的波动率就是预期重组收益的波动。买壳方的重组收益来源于三部分：筹集资金投资于新项目带来的收益增加额、买壳方溢价出售后续资产以及税收优惠收益。标的物资产价格的波动率也是这三部分收益的组合波动率。先预测每一部分的波动率，筹集资金投资于新项目带来的收益增加额可以根据市场同类产品的销售情况预测得出；买壳方向壳公司溢价出售后续资产的价值波动可以根据买壳方以往资产价值的变动情况得出；通过观测壳公司历年的税收情况来预测得出税收优惠价值的波动。

4.无风险利率r

无风险利率是投资时间价值的货币表现，一般选用短期国债利率来衡量实物期权中的无风险利率。

5.距期权到期日的时间T

从获得壳公司的控制权到壳公司退市的时间为壳资源期权的持有时间。

B-S期权定价模型在壳公司的投资价值评估中运用的关键是买壳方要能确定买壳成本以及能够预测到未来的重组收益。若这些参数能够获取到，则B-S期权定价模型就是评估壳资源投资价值的最佳选择方法。

【参考文献】

篇2

第一次启蒙应该是听海南证券董事长张志平讲股票。当时印象深刻关于股票的书是水运宪写的《深圳股市大震荡》，很久以后才知道《乌龙山剿匪记》是他的代表作。

实际进入股票市场应该是始于1993年，那年北京天龙、天桥上市。股票投资的“低门槛”让包括我在内的几乎所有人都能没有阻碍地进入股市，能投资赚钱，还不需要特权、不需要关系、不需要行贿，实在是太好了。很多年以后，我才逐渐明白，正是股市的“看似低门槛”害了很多人，令许多人前赴后继、执迷不悟，在这方面股市确有与赌场相似之处。视股市如赌场却还在里面掺和的人本身就是赌徒，小赌怡情倒也罢了，想通过赌博取得财务成功无异于缘木求鱼。

最初开户是在华夏证券东四十条营业部，当时常见负责人之一是范勇宏（后来华夏基金的老总），以及忙碌的股评家赵笑云，那里还有当时寂寂无名后来却名震江湖的人——姓王名亚伟。

1993年入市并不是个好时机，那年春天上证指数达到1500点，次年跌至悲惨的300点，相隔12年之后的2005年上证指数才998点，相隔19年之后的2012年春天也不过2200点。当时大家实际上都不明白股票到底为何涨跌，于是各种今天看来莫名其妙的理论活跃于媒体及市井，当年的振振有词今日看来多是妄言与臆断。

1993年至1995年，我也像现在很多人一样处于“玩一玩”的阶段，没有多少钱投资，跌了固然不高兴，却不至于跳楼；涨了高兴一下，也解决不了什么问题。如饥似渴于各种可能得到的投资书籍，并通过认真工作积累本金。在互联网尚未出现的日子中，文字信息的获取成本比今天高很多，去新华书店看书，为了省下存自行车的2分钱存车费，需要将车停在远远不要钱的地方，再走回到书店。即便去图书馆，基本上也是站着看书，舍不得从书架走回座位的时间，渐渐养成了飞速阅读的习惯。

这种黑暗中的摸索直到1995年有关巴菲特的书出现在我生命里，如同黑屋中忽然射进一道灿烂的日光，又如同茫茫暗夜中的航船发现了指路的明灯。这本书就是后来的《巴菲特的道路》（The Warren Buffett Way），他的投资理念诸如买股票就是买企业、好企业好价格等现在听来尽人皆知，但当时简直是天外来音，闻所未闻。对于他的感激之情在多年之后融入我写的《巴菲特，生日快乐！》一文中。

乘着来自巴菲特的灵光，1996年初我倾尽所有播种于股市，在给友人的信件中我写到：“在春节休市前几乎将所有的资金都投入了，看来收获季节只需要耐心等待即可。”其后的两年采取“买入并持有”的方式，仅仅持有两只股票—— 长虹和兴化，取得约十倍的回报（同期指数大约上升了两倍），奠定了后来的财务基础。这段经历当年以《关于股票投资的通信》系列分期发表于《金融时报》，以至于时隔十余年后，还有人因此寻找到我。再之后我决定去美国读书，可以说我是用长虹的“奖学金”读完了美国MBA课程。

如何在远隔重洋，没有互联网信息、没有网上交易的年代，决胜万里之外，这是个从未有过的挑战。

篇3

文章编号：1003－4625（2008）12－0078－05中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: Value creation is the basic purpose of listed companies and is the foundation of investment value. This paper empirically studies the capital cost and return of listed companies in China A-share stock market using annual data from 1997 to 2006. The results show that capital return of listed companies are higher than the mean of deposit rate and the interest rate of five-year treasury bond in the same period, but it is lower than the mean of banks’ loan rate, so the investment value of listed companies is low as a whole. This paper analyzes the reasons why capital returns are low and indicates that the concept of reducing costs for enterprises, accelerating the development of bond market, and improving the capabilities of listed companies to create value are the basic ways to increase the investment value of A stock listed companies in China.

Key Words:Value Creation；Evaluation of Listed Companies；Investment Value

一、上市公司投资价值的理论文献综述

影响上市公司价值的因素很多，包括宏观经济与法律、行业状况与公司财务公司股权结构与激励机制、资本结构与股权流动性、公司成长性与规模、税收、股利政策等。从会计学角度看，公司的投资价值的估计很简单，公司价值等于其净权益，并由此发展出账面价值调整法来对公司进行估值。在股票市场出现前，人们就常采用账面价值调整法（包括资产负债法和要求权法）来对公司进行估值。该方法在实践中的局限性是有诸如无形资产等无法通过会计账面值来反映等问题。20世纪30年代，费雪提出了确定条件下的现金流折现估值理论。该理论主要关注两个内容：一是各期现金流量，二是现金流贴现利率（资金成本）。判断公司或项目能否投资的标准是各期现金流贴现现值之和是否大于初始投资额。这一理论后来派生出威廉姆森的股利贴现估值模型和Gordon等人的零增长股利贴现估值模型、固定增长股利贴现估值模型等。可以说，费雪的现金流折现估值理论在公司内在价值评估上具有理论创新性。20世纪60年代前后，莫迪利亚尼和米勒在研究资本成本、资本结构等关系的基础上，提出了著名的上市公司估值的MM理论，为现代公司价值评估理论的建立做了开创性的工作。该理论认为：在确定的情况下，企业的市场价值与资本结构无关；在不确定的情况下，企业的价值等于企业的债务市场价值与权益市场价值之和。在完善资本市场的均衡状态下，不考虑所得税时，企业的价值等于企业期望收益按照企业资本成本折现的现值。而在资本市场完善、人们行为理性以及确定性情况下，企业股利政策与企业的价值无关。接着，人们用自由现金流替代股利并提出自由现金流贴现模型等新的公司估值模型。现金流量折现法存在系列显著的缺点，首先是各期贴现利率（资金或说资本成本）的确定难，其次是公司的价值即使按照现金流贴现惟一决定，但现金流量很显然受到公司经营管理、公司治理、公司财务状况、公司竞争战略等的影响，现金流量应当是果而不是因，现金流折现模型公司价值归溯于价值分配而不是价值创造。

20世纪70年代，布莱克与斯科尔斯合作提出了著名的期权定价股票估值模型（即B-S模型），开创了公司估值方法新纪元。该法主要应用在资本预算、专利权定价、自然资源定价和高科技企业价值评估等方面。60年代后期至80年代末期，包括托宾Q法、市盈率法、市净率法、市销率法、清算价格法、重置成本法等方法在内的市场比较估值法出现。期间由于并购重组事件的不断出现，迫切要求有理论来支撑并购中企业的价值问题，清算价格法、重置成本法、托宾Q法由此诞生，著名学者托宾就曾采用这种方法进行研究，并形成了著名的托宾Q理论模型，即公司市场价值与其重置成本的比率来研究公司价值。国外（Chung和Pruitt,1994）与国内学者曾凌（2005）等也借鉴该方法来研究上市公司估值，该方法理论上是可行的，也有一定的实用性，但Tobin’Q也有不足之处，因为其计算相当多的时候涉及股票价格，但由于股票价格则受多因素影响，用其来进行公司估值时受到限制和合理性科学性怀疑。90年代起，人们对公司价值的认识从价值分配过渡到价值创造上，这其中有影响力的理论包括美国学者奥尔森提出的剩余收益估值模型和经济增加值（EVA）理论。剩余收益理论认为：公司只有赚取了超越股东要求的报酬的净利润，才算是获得了正的剩余收益，如果只能获得相当于股东要求的报酬的利润，仅仅是实现了正常收益。设Xt为时期t公司的净收益，b?淄t为时期t公司账面净资产，X为正常收益，X= r×b?淄t-1,它等于资本成本；X为剩余收益，X=Xt-X=Xt-r×b?淄t-1,，r为投资者要求的必要报酬率。公司在时期t的净收益、账面净资产和股利（用dt表示）之间则有以下关系：b?淄t=b?淄t-1+Xt-dt。因此，上市公司的价值可以用净资产和剩余收益的线性关系模型表示为：Pt=b?淄t+?琢0+?琢1X（1）

90年代末，美国纽约斯特恩-斯图尔特(Stern-Stewart)公司开发出一种新的基于价值创造理论上的上市公司价值评估和绩效度量方法――经济增加值系统价值评价方法（又称为EVA法）。该理论吸收了“剩余收益”理论估值方法的合理内核，是建立在对公司综合资本成本（权益资本成本和债权起本成本）基础上的比剩余收益理论更加可靠的业绩计量价值评价方法，它可以减少了公司管理层对公司会计利润的操纵，并首次在公司价值评价中引入了人力资源和绩效激励等因素，使人们对公司价值的认识上推进了一大步。相对而言，EVA方法在解释上市公司投资价值上比剩余收益模型更加具有理论上的清晰说服力和可操作性。该方法的核心思想是：上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。其评价标准是：如果一个公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。

二、价值创造是上市公司投资价值的基础与归宿

从上市公司投资价值理论发展进程与实践应用综合地看，现金流折现法、市场比较估值法和价值创造法应用相对广和多，而且有从现金流折现法向市场相对比较法发展再向价值创造估值法发展的趋势。现金流折现法由于存在各期现金流量的确定难、贴现利率的确定难，以及现金流量是公司投资价值的结果而不是原因等三大问题未解决使其应用受到限制，该法实际中用来判断上市公司投资价值变得不具可操作性。市场比较估值法可以从财务和公司账面上较好地反映公司的基本价值，该方法主要通过资产负债表、损益表和现金流量表中的偿债能力、运营能力、盈利能力、市盈率、现金流量进行分析，可以达到对上市公司基本面进行较好把握。缺点是该法主要从财务上考虑公司价值，而诸如公司所处的行业面、技术工艺、市场竞争优势等因素则被忽略，可见该估值法也有明显的缺陷。

现实中，影响上市公司价值的因素很多，包括国民经济和行业、法律监管财务状况、股权结构、经理人激励、资本结构、股权流动性、公司风险、公司成长性、公司规模、税收、股利政策等。因此，准确地讲，相对完善贴近实际的上市公司投资价值分析必须考虑以下这些方面的因素。这里笔者把其概括为综合的公司投资价值理论估值法，该方法中，上市公司投资价值需要从宏观经济与法律监管、公司所处行业、公司财务面、公司竞争面、公司治理与管理面综合进行分析，并且该公司投资价值估值法的上述几个方面可以归结为上市公司创造价值能力并得到社会公众的“投票”认可。因此，从价值创造的角度讲，用价值创造法来评估上市公司的投资价值应当是未来的方向和趋势。这是因为：

首先，价值创造法在法律制度导向上具有可行性。各国公司法把公司的属性概括成两个方面：即营利性和法人性，他们是公司的两大本质特性。以营利为目的的公司法人属性，体现在公司财务上的目标，按照与公司关联方利益关系的不同，目前国内外主要有四种理解，一是以利润最大化为目的的财务目标；二是以股东财富最大化为目的的公司财务目标；三是以企业价值（含社会价值）最大化为目的的财务目标；四是以员工工资与管理层效用最大化的财务目标。这四个目标之间既有矛盾又有统一的一面，不同国家因其市场成熟程度和经济发展阶段等的不同，对上市公司财务管理目的的理解也会有差异，这种差异甚至影响着上市公司投资价值评估标准及估值方法的演进。本文认为，作为公众公司的上市公司，应当以创造价值从而最终赢得社会认可与自身利益作为公司的财务目标最有说服力。这是因为，单纯的利润最大化的目标很显然有其局限性，利润虽然对政府税收有帮助，避开部分公众公司的外部成本社会化高（如环境污染）的情况不说，今日在部分西方国家（如英国）的以提供就业机会为衡量企业对社会贡献大小就是明证；股东财富最大化即是利润最大化的翻版，其局限性也很明显，上市公司在全球各个国家都是少数，且由于资本市场的虚拟性，股东财富来源于其公司创造的价值；至于以员工工资和管理层效用最大化的公司财务目标之说，更是缺乏说服力。所以，价值创造最大化作为上市公司根本的财务目标，与公司法对公司属性的法律制度导向上是一致的。

其次，价值创造是上市公司投资价值的基础。价值创造作为上市公司的根本目标，是实现高效率配置资源的前提和基础，更是市场总体参与者获得收益的前提和基础。从全球看，各国成立证券市场的根本目的是通过证券市场来推动经济社会发展，提高经济效益，分散风险和优化配置社会资源。当前，我国社会经济生活中，直接融资的比例总体仍然是偏低的，金融市场的融资主要集中于银行，这客观上加大了我国金融和经济的风险，不利于社会经济的健康发展。要降低金融与经济的风险，就需要进一步扩大直接融资的比例，这就需要大力发展完善资本市场，使资本市场成为有效配置社会资源的工具。而完善资本市场的形成，需要有完善的制度法规设计和适度的监管及对投资者利益的保护，需要具有投资价值的高质量的具有长期盈利能力的上市公司（长期盈利能力从根本上说取决于上市公司的创造价值能力），需要社会各界对上市公司的目标就是为社会创造价值这一主流理念和判别标准的形成，这是资本市场建立、社会公众参与、市场健康发展的基石。所以，综合地看，上市公司的目标与投资者的目标在本质上是一致的，价值创造是上市公司投资价值的基础。

再次，价值创造作为上市公司投资价值符合西方经济中的投入产出价值理论。西方经济学中把生产过程看成是一个黑箱，一边是原材料、资本、劳动力等成本的投入，一边是产品产出，生产效率取决于产出与投入之比，本质则取决于这个黑箱中的价值创造。

正是基于价值创造的上市公司投资价值理念，本文从成本收益角度对上市公司的投资价值建立分析模型进行分析，并对A股上市公司投资价值进行研究。

三、基于价值创造的A股上市公司投资价值分析模型

（一）基本思想和计算公式

资本成本是企业取得和使用资本而支付的各种费用，包括用资费用和筹资费用。资本成本的作用在于：通过它可以比较筹资方式方案、评价投资项目和企业经营成果。企业可以通过债权或股权形式进行筹资，通过债权形式筹资的成本通常称为债务成本，通过股权形式筹资的成本通常称为权益成本。本文认为：“剩余收益”理论估值法和经济增加值估值法（EVA法）在本质上是一致的。都是基于公司价值创造理论的假设：只有公司为股东创造价值时，即公司的投资回报率大于资本成本，公司价值在增加，反之在减少。或者说企业的投入资本所获得的税后净营业利润EBIT（1-T）足够补偿债务资本成本和股东要求的资本回报时，公司从理论上看才有投资价值。价值创造理论的估值法计算公司EVA的公式为：

EVA=NOPAT-Ct×（TC）（2）

其中，NOPAT为公司税后净经营利润，Ct为公司综合资本成本，TC为公司使用的全部资本。考虑到NOPAT=EBIT×（1-T），综合资本包括权益资本和债务资本，设T为所得税税率， Rd为债务资本成本率；D为负债；Rd D（1-T）为债务资本成本；Rs对企业而言是股权资本成本率，对投资者而言是股东要求的资本回报率；F为有息负债，Pt为有息的产权比率；设Et为第t年上市公司加权平均净资产收益率（即账面的净资产回报率），Qt表示第t年产权比率，用Rt表示第t年权益的实际市场回报率，或称为股东要求的资本回报率，S为股东权益。上述公式又可以变为：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS（3）

借鉴上式（3），结合“剩余价值”理论，只有EVA大于零时，公司才是为股东创造价值，此时企业才有投资价值。即有下式：

EVA= EBIT×（1-T）-RdD（1-T）-RsS ＞0 （4）

由于EBIT×（1-T）=净利润+利息费（1-T）=净利润+Rd×有息负债×（1-T），在（5）式两边同时除以股东权益S，则（4）式可以变成为

Rt=Et-（Qt-Pt）Rd （1-T）＞Rs（5）

则Rt-Rs实际上就是“剩余收益”，（5）式即“剩余收益”理论模型的变式。

美国的科尔尼公司从1999年开始，建立了市场价值占全球98%的、20000家企业的综合性数据和财务信息数据库，涵盖全球重要的行业领域和经济中心。其通过这些信息数据进行研究分析得出的结论是：当公司创造产出大于输入消耗时，即公司投资资本的回报大于资本成本时，才会为公司创造价值，成为价值增长型公司，反之则反。

（二）样本及数据描述

考虑到金融行业的特殊性，本研究模型在公司选择上剔除了金融保险类上市公司。同时由于到目前为止我国上市公司的债务资本成本主要为通过向银行贷款和发行企业债时的付出，目前我国债券市场的发展滞后，从1992年成立股票市场至今的大部分年份，我国上市公司通过发行债券筹资的数量远小于通过银行贷款获得的数量，而我国企业债券的利率通常要低于同期银行贷款利率1.5到2.5个百分点，因此这里设定上市公司向银行贷款利率为一年期银行贷款利率，企业债券（含短期融资券）的利率假定为一年期银行贷款利率减去两个百分点，我们这里在计算上市公司债务资本成本时使用上述两种债务资本所占的百分比及其对应资本成本率之乘积的加权平均值。为了计算的方便，我们采用上市公司当年主营业务收入占GDP的比例为依据再乘以当年银行系统新增银行贷款来计算上市公司当年从金融机构获得贷款的数量，企业所得税税率为33%。相关数据来自历年的中国人民银行货币政策执行报告、中国证券期货统计年鉴、中国统计年鉴及深圳国泰安公司开发的CSMAR数据库中的相关数据收集加工整理得来。

四、A股上市公司投资价值的实证检验

通过对A股上市公司的相关资料进行汇总计算出从1997年至2006年十年间的非金融保险类上市公司的账面净资产收益率、债权资本成本、股东要求的资本回报率。从中我们可以看出：我国A股市场非金融保险类上市公司1997年至2006年十年间的账面净资产收益率平均说来达到7.72%，高于同期的一年期银行贷款利率的平均值，较大幅度高于同期间的长期国债利率，①远低于美国1899年至1998年一百年间上市公司账面权益回报率11.86%的平均水平，而这十年间上市公司股东要求的资本回报率平均说来高于同期一年期的银行存款利率的平均值，也高于同期间五年期国债利率的平均值，但略低于同期上市公司的债权资本成本率的平均值。

表11997年至2006年我国A股上市公司资本成本与回报率

上述数据是有意义的。因为，按照资本资产定价理论和公司法的债务清偿顺序，理论上讲，债务的资本成本率要低于权益的资本成本率，上市公司在市场有效的情况下在选择融资方式时通常会遵循“啄食顺序理论”，即首先选择债务融资包括银行贷款和发行债券，资本不足时再进行股权融资。但实际上我国A股市场非金融类上市公司的债务资本成本率实际上要大于权益资本成本率，而股东要求的资本回报率不仅低于债务资本成本率，低于同期间一年期银行贷款利率的平均值，特别是在1997年、1998年、2000年和2002年还低于同期银行贷款利率，说明期间从总体上看，A股市场上市公司创造价值能力较低。2003年以来，我国A股上市公司股东要求的资本回报率有所提高，高于同期银行贷款利率和债务资本成本，说明上市公司效率有所提高，创造价值的能力逐渐增强，上市公司的投资价值有所增加，已经具备了相对投资价值。

如果说从债务、权益的资本成本与其对应的收益关系只是反映期间相对短期的A股市场情况，则平均市盈率指标则反映市场长期的投资者的投资回报期和资本效率，也间接反映市场的效率和投资价值。但是，沪深两市1997年至2006年期间的平均市盈率超过35倍，投资回收期（市盈率）特别长，只有2004-2005年两年例外。可见A股市场于这期间的长期平均回报率（市盈率的倒数）总体上不仅低于同期平均银行存贷款利率，也低于五年期国债的平均利率。这进一步说明1997年至2006年我国A股市场上市公司的市场效率和创造价值的能力较低，A股市场投资价值不大，期间只有2004年到2006年市场整体上相对有投资价值。

表21997年至2006年我国国债与银行存贷款利率（%）及A股上市公司市盈率

五、结论分析与政策建议

用价值创造理论来解释我国上市公司有无投资价值是有意义的，首先是它符合国际通用的上市公司绩效评估的标准，该标准是基于企业的所有的资本成本来考虑的。上市公司是否值得投资，根本上要看它是否在创造价值，或者说价值是否在增加。总体上说来，1997年到2006年这十年间，我国A股市场上市公司债权资本成本偏高，而盈利能力、创造价值能力和市场整体效率则偏低，甚至在某些年在损害权益价值，上市公司在此十年期间只有2004年到2006年市场整体有相对投资价值，我国A股上市公司的盈利能力和市场的整体效率有待提高。这其中的原因是多方面的，可以归结为：

（一）我国资本市场功能存在缺陷。传统的计划经济影响使得我国经济生活中长期一段时间只有资金成本概念，没有资本成本意识，只有融资概念，没有资源配置意识，这是我国A股上市公司市场效率和盈利能力低的主要原因之一。

（二）资本成本的缺位和债券市场的发展滞后。资本成本的缺位使得我国上市公司具有股权融资的偏好，主要是股权融资成本缺少外在的市场压力，股权资本的使用成本反而小于债务资本的使用成本，这进一步抑制了我国债券市场的发展，导致资本市场的整体低效率和上市公司盈利能力的低下。

针对这种情况，加速我国资本市场的发展和功能的完善，进一步推进企业上市的市场化改革，提高上市公司的整体质量和盈利能力，是资本市场发展壮大的前提和基础，也是改变我国企业长期以来主要依靠银行信贷来融资、直接融资比例长期偏低的关键。此外，要加速债券市场的发展，这有利于降低我国上市公司总体成本，提高其盈利能力，进而提高上市公司的质量，使我国上市公司和资本市场步入良性发展阶段。最后，加速多层次资本市场的发展，推进金融机构的改革发展，使我国中小企业进一步发展壮大和上市融资，使资本市场和上市公司进一步发展、完善和壮大。

参考文献：

[1]张家伦.企业价值评估与创造[M].北京.立信会计出版社,2005.

[2][美]珍妮特.洛尔.巴菲特如是说[M].海口.海南出版社,1998.

[3][美]彼得.林奇.彼得.林奇的成功投资[M].北京.机械工业出版社,2006.

[4][美]戈登.J.亚历山大等著、赵锡军等译.投资学基础[M].北京.电子工业版,2007.

[5]郭复初等主编.财务管理学[M].北京.高等教育出版社,2006.

[6]刘松.股票内在投资价值理论与中国股市泡沫问题[J].经济研究,2005,(2).

篇4

公司价值是上市公司股价形成的基础，估值是对上市公司价值形成的认识。估值，既是寻找股票合理价位的过程，是对各种因素进行模拟量化的过程，也是了解公司面临的各种不确定性、测量风险的过程。这的确是一件费时耗神的事情。

估值的结果可能会因研究员对参数的选择、判断有所不同，但是估值的过程基本上是一样的，它为研究员提供的是一个严谨的分析框架，系统地考虑影响公司价值的每一个因素，最终评估一个公司的投资价值。对中国市场而言，这种方法意义更为迫切而实际，或许比数量结果本身更重要。

1、估值为理解公司战略提供严谨的框架。在分析公司的投资价值过程中，财务报表只提供一半的信息。分析一个公司的基本面，既要考虑财务状况、产品结构、业务结构，同时也需要考虑行业的发展和公司的战略，这种全面的视野应该是估值的一大要义所在。在中国市场上，有些公司业绩变脸快，产业周期短且具有较大的不确定性，因此估值所提供的全面思维的视野尤为重要。

以现金流贴现模型为例，首先要解决的问题当然是评估公司还是评估股权，其依据是公司财务杠杆。如果负债率比较高，则负债成本对公司价值影响大，宜采用评价公司的方法，反之用评估股权的方法。预测投资收益和测算盈利增长率是估值的另一核心。投资收益结构如何？是始终按现有的速度增长，还是依产业的发展速度有所变化？预测得合理与否，将建立在研究员对产业发展和公司竞争力把握的基础之上。

要做好一个现金流贴现估值，仅从财务报表中得出数据是远远不够的，还需要对行业发展和公司战略有清晰的了解。这里所说的战略包括公司产业领域的选择、产品的选择和生产流程的选择。要依据这些战略，对模型参数进行修正，提高估值的准确性。

估值方法提供的正是这样一种方法论框架，逼着研究员去判断哪些信息有用，哪些信息相对不重要，以期对上市公司形成立体和全面的认识。据此对公司的里里外外作一番透彻的分析之后，对其投资价值已经有八、九分成数，具体的数量结果反而是次要的。也就是说，方法论的意义可能更甚于数量结果本身。

2、估值促进对特定公司的信息挖掘。我国现行规定中，不要求资源类上市公司披露矿藏储量，因此对这类公司的估值多以产量为依据，与其他类型公司的估值方法差别不大，无法体现这类公司价值来源的特殊性。事实是，资源类公司对矿藏资源的拥有情况，是产量形成的依据，它比产量更能反映公司的价值。例如，在定价驰宏锌锗的时候，如果采用期权定价模型，就要求研究员获取该公司矿石储量的数据，了解矿藏开发寿命，以及开发成本等，再根据伦敦金属交易所或我国行业协会的历史信息，计算价格波动程度，将这些要素一一量化，运用Black-Scholes模型计算出这些矿藏的期权价值，结合公司的其他资产的收益状况，测算出该公司的内在投资价值。

如果不采用期权定价模型，人们就不大可能深究矿藏情况，而仅仅凭产量来判断公司的投资价值，显然漏掉了该公司拥有超大特富型铅锌金属矿床这一影响公司价值的特有信息。

3、估值有助于识别公司财务舞弊。财务舞弊是股票市场的通病。运用股权现金流贴现模型，对公司财务舞弊进行"复盘"，我们可以找出一些股价与股权价值严重背离的关系。以蓝田股份为例，采用的股权自由现金流，我们可以发现该公司的财务有问题，得出基本面不能支持飚升股价的结论。因为1998、1999和2000年，该公司连续三年股权自由现金流为负值，其含义是蓝田股份的现金流不能维持该公司正常营运要求，在估值方面要比同类公司打更大的折扣，至少不能进入投资组合。

二、不同的估值模型适用于不同行业、不同财务状况的公司

估值对中国市场的意义，还表现在对不同估值模型的认识上。因为每一种模型都有其适用性和缺陷，对于不同行业、不同财务状况的公司，需要采用不同的估值模型，甚至多种模型综合评估。

以市盈率法为例，市盈率法以其简单、直观，为各国投资界所惯用，也是我国应用最普遍的估值法。但是这种方法有明显的不足，除了难以寻找可比性很强的公司这一共同缺陷外，我国上市公司多元化经营比较普遍、产业转型频繁也为采用这一方法增加了不少难度。

亏损公司无法用市盈率法进行估值，可以用市净率法。这种方法对银行、保险和其他流动资产比例高的公司的估值比较有效。此外，对ST、PT公司来说，用市净率法分析一些流通量比较大的公司也比较有效。

现金流贴现模型同样有局限。该模型的准确性受贴现率的影响很大，宜用比较保守的贴现率，并在最后作敏感性分析。在现金流贴现的各种模型中，红利贴现模型对处于防御性行业、分红稳定的公司比较适用。在运用各种现金流贴现模型中，要求剔除非经常损益，以保证获得正常的现金流。

企业倍数法是也是比较通用的估值法，但是结果依行业、资产结构的不同而呈现很大的波动性，甚至缺乏可比性。在同等条件下，用这一估值方法的结果，路桥、机场和重化工业等资本密集型企业股票会显得便宜，而金融、商贸和旅游类股票会显得贵，要加以区分。

股价现金流，即股价与经营性现金流或自由现金流的比率，也称为现金流量乘数。这是一种比较保守、稳健的分析方法，对固定资产较多、经营杠杆较高以及亏损企业比较适用。

期权定价法可以用来对资源性公司进行估值，笔者曾经利用这个方法，对几家加拿大石油类、采矿类公司做了估值，效果比较理想。

三、财务分析是估值分析的职业平台

我国市场还不够成熟、规范，财务分析的有效性不能跟成熟市场简单类比，但是这不能成为削弱财务分析的理由。因为上市公司公开披露的财务报表毕竟是广大投资者最主要的信息来源，财务分析是分析上市公司价值、识别个股风险的有力工具。

研究员首先要对不同行业财务特征有清晰的认识。例如，越是在产业链条的上端，竞争越少，利润越高，越往下游竞争越激烈，利润越低。在重化工业中，上游的氧化铝毛利率最高可达300%，下面的电解铝只有18%.

财务报表并不一定完全反映公司所运用的资产状况，当然也就不能反映所有的负债和经营风险。对于这类行业或公司，要格外注意分析。以海南航空为例。在该公司拥有的数十架飞机中，相当一部分为融资租赁租入，并不反映在资产负债表中，要从会计附注中找出。不论是租赁来的还是购入的飞机，都构成了海航的运营资产。对运营资产的正确计算，是估值的基础。

财务知识之所以在公司估值中显得重要，还因为公司所公布的财务报表并不必定完全反映公司的价值。最直接的例子是，采用不同的会计方法和财务杠杆，可能会对估值结果有截然相反的解释：因为收益增长可以为非经济因素所创造，所以较高的预期收益增长并不意味着企业有较高的价值；因为会计方法可以制造一个偏高的盈利能力，所以并不意味着企业的净资产收益率大于资本成本时，投资越多，价值就增加越多；因为保守的会计方法可以压低资产价值，提高资产周转率，所以高的资产周转率并不意味着企业的销售真的十分有效率。

篇5

关键词： Feltham-Ohlson估值模型；商业银行；价值评估

Key words： ohlson model；commercial banks；evaluation

中图分类号：F83 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）11-0155-03

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基金项目：江苏省教育厅2011年度高校哲学社会科学研究项目，项目编号2011SJD630026。

作者简介：王强（1979-），男，江苏淮安人，讲师，东南大学硕士研究生，主要研究方向为投资价值研究，信息化管理。

0 引言

奥尔森与Feltham合作，在上世纪90年代提出了Feltham-Ohlson估值模型，该模型对“盈利是如何与收益相关的、盈利作为收益的主要信息变量的原因”等问题进行说明，直接将公司投资价值与会计盈余想关联。

针对该模型，国内外的专家学者都进行了研究。Bernard[1]证实Feltham-Ohlson估值模型得出的理论价值能解释股价的68%～80%，在检验了Feltham-Ohlson模型有效性的同时，揭示了会计收益和净资产与股票价格之间的关系。中国学者陆宇峰[2]利用中国股市1993～1997年的数据对Feltham-Ohlson模型进行了研究，发现中国上市公司会计收益、净资产对股票价格具有一定的解释能力和增量解释能力。

国内外的学者将主要精力放在介绍奥尔森估值模型和研究适用性上[3][4]，结合具体行业进行研究的很少；同时我国商业银行作为关乎国计民生的特殊行业，有许多影响其投资价值的因素[5][6][7][8]。本文根据Feltham-Ohlson股权估值理论与经验性模型，结合中国上市商业银行行业特征进行拓展研究，构建新的股票价格经验性模型，并用会计报表和对应的股票价格予以检验，研究影响中国上市商业银行股票价格的因素。

1 Feltham-Ohlson估值模型及拓展

奥尔森估值模型认为，公司内在价值等于目前账面价值加上未来各期剩余收益的现值。结合到证券市场上，账面价值可由每股净资产描述，剩余收益是指超出市场平均水平（或投资者期望的收益水平）的收益，剩余收益的现值是将剩余收益折现到当前，剩余收益与公司每股盈余相关。

为考察商业银行的投资价值与每股会计盈余、净资产的价值相关性，所以采用奥尔森在1995年提出的公司价值公式[9]：

V=α1+α2E+α3bv+ε

变量定义：V为每股股票价格；E为每股会计盈余；BV为每股净资产。

但是由于经验性模型没有考虑商业银行的行业特点，所以结合上市商业银行的行业特点，本文将就影响商业银行的微观因素（净息差JXC、不良贷款率BLDKL）和宏观因素（GDP增速、人民币对美元汇率HL）逐个进行拓展。所以做如下设计。

①加入净息差的解释力度R■■：V1=a1+b1E+c1BV+d1JXC+ε；

②加入不良贷款率的解释力度R■■：V2=a2+b2E+c2BV+d2BLDKL+ε；

③加入GDP增速的解释力度R■■：V3=a3+b3E+c3BV+d3GDP+ε；

④加入人民币对美元汇率的解释力度R■■：V4=a4+b4E+c4BV+d4HL+ε。

2 拓展研究

2.1 研究假设 我国商业银行投资价值中企业层面的微观因素已体现在每股净资产和收益上，只有加入影响商业银行投资价值的宏观因素，才能提高模型对股价的解释力度。所以有以下假设。

假设一：增加宏观因素，如人民币对美元汇率、GDP增速都能增加解释力度。

假设二：增加微观因素，如不良贷款率、净息差存在多重共线性的可能。

2.2 研究样本、样本期间与数据描述

①研究样本选自在上海证券交易所与深圳证券交易所上市的所有商业银行。

②为使研究更具代表性，样本期间为2004-2008会计年度，由于各上市公司年报公布的截止时间是次年的4月份，那么对应的股市运行时间为2005-2009年，在这五年中，我国股市风云变幻，经历了大熊市、大牛市和各种震荡行情，商业银行股的股价也随之大幅波动。

③研究样本取自沪深股市相关数据，公司财务数据来源于各公司财务报表，公司股价数据则来自于国泰君安的市场交易数据库，人民币汇率和GDP增速来自央行网站。其中人民币汇率（对美元）这5年分别是8.2765、8.0702、7.8087、7.3046、6.8346；GDP增速是10.1%、10.4%、11.1%、11.4%、10.1%。

2.3 研究结果及分析

2.3.1 加入净息差的模型 在表2中，t值为1.183702、2.635385、1.543307和-1.3272，其中有2个t值的绝对值不能大于置信区间为85%的t分布值；p值为0.257724、0.020576、0.146742和0.207282，说明分析结论犯错误的风险约在26%、2%、15%和21%；不能通过t校验。由于每股净资产、每股收益和不良贷款率存在较强的相关性，很难把每个变量对因变量的影响区分开，存在多重共线性的可能，符合假设二。

2.3.2 加入不良贷款率的模型 在表3中，t值为0.162324、1.939227、1.627783和0.552896，其中有2个t值的绝对值不能大于置信区间为85%的t分布值；p值为0.871889、0.059733、0.111624和0.58349，说明分析结论犯错误的风险约在87%、6%、11%和58%；不能通过t校验。由于不良贷款率和每股净资产、每股收益存在较强的相关性，很难把每个变量对因变量的影响区分开，存在多重共线性的可能，符合假设二。

2.3.3 加入GDP增速后的模型

①表4中，模型的解释力度（R■■）为77.94%，说明引入“GDP增速”这个变量后，模型的解释力度得到了加强，符合假设一。

②表5中的t值为-6.03706、3.531118、1.644287和6.163925，除每股盈余外，t的绝对值均大于置信区间为99%的t分布值2.75；p值为3.51E-07、0.001019、0.107583和2.31E-07，说明以上分析结论中，除每股盈余外，犯错误的风险显著小于1%；每股盈余的t值大于置信区间为90%的t分布值，p值说明犯错误的风险显著小于8%，均在可以接受的范围内。“每股净资产”、“每股盈余”、“GDP增速”三个变量的系数均大于零，说明三个因素和股价存在正相关性，符合理论预期。

③结果分析：商业银行的投资价值与基本经济状况高度相关，经济周期的兴衰循环影响商业银行绩效。在经济的低谷期，实体经济增长率低，企业破产加剧，银行有效贷款减少，呆坏账情况更加严重，投资业务也由于经济的下滑而使得投资的账面价格下跌很多，导致银行绩效与经济运行呈现同向下跌变动；在经济高涨时期，实体经济增长迅速，银行贷款增长迅速，贷款质量较高，银行投资业务开展也比较顺利，中间业务快速增长，银行绩效与经济运行呈现同向上升变动。

2.3.4 加入人民币对美元汇率后的模型

①表6中的模型的解释力度（R■■）为61.15%，说明引入“人民币对美元汇率”这个变量，模型的解释力度得到了加强，符合假设一。

②表7中的t值为-1.76641、2.498785、1.641147和1.850605，t的绝对值均大于或接近置信区间为90%的t分布值1.684；p值为0.084594、0.016459、0.108236和0.071268，说明以上分析结论中犯错误的风险小于11%，均在可以接受的范围内。

“每股净资产”、“每股盈余”系数均大于零，说明“每股净资产”、“每股盈余”和股价存在正相关性，符合理论预期；由于本次统计数据采用1美元可兑换的人民币，“人民币对美元汇率”系数大于零，说明可兑换的人民币越多（即人民币贬值），股价越高，这与理论预期相反。

③结果分析：商业银行投资价值与人民币汇率有一定的负相关性，这与普遍的市场分析相反。笔者分析认为：人民币升值给银行系统带来了更大的流动性，同时导致人民币资产最为集中的银行股权价值大大增加。此外，人民币升值还将极大地促进国内银行海外扩张的规模与速度。以上因素虽有利于商业银行投资价值提升。

但是由于在我国，制造业是重要的支柱产业，也是商业银行贷款的主要对象，人民币升值导致制造业行业景气度下降，必然导致商业银行绩效降低。近年来，虽然我国部分银行进行海外扩张，但是目前，我国商业银行的绝大多数业务范围都在国内，且许多海外扩张的案例都以失败告终，所以人民币升值对我国商业银行在海外扩张的促进力有限。

综合以上分析，人民币升值是把双刃剑，把握住机会、合理避免其危害，才能有利于提升商业银行价值，反之则降低商业银行价值。根据以上实证分析说明，现阶段我国商业银行尚不能合理应对人民币汇率变化带来的机遇和挑战。

3 总结

本文根据Ohlson股权估值理论与经验性模型，结合中国上市商业银行行业特征构建新的股票价格经验性模型（GDP增速、人民币汇率、净息差和不良贷款率），并用中国上市商业银行2004～2008年会计报表数据和对应的2005～2009年股票价格数据予以检验，研究影响中国上市商业银行股票价格的因素。

研究发现：在加入宏观因素后，模型的解释力度得到加强，加入微观因素却不能通过校验；在奥尔森模型中加入GDP增速后，模型的拟合优度达到了77.94%；在加入人民币汇率后发现，人民币升值与商业银行投资价值负相关，这与投资市场的普遍观点相反；实证分析说明，现阶段我国商业银行尚不能合理应对人民币汇率变化带来的机遇和挑战。

参考文献：

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[2]陆宇峰.费森-奥尔森估值模型和P/B，P/E实证研究[M].上海：上海三联书店，2000.

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篇6

中图分类号：F830.91 文献标识码：B

由于具备客观性、时效性及互补性等多种优势，指标分析法在股票投资价值的研究评判中被广泛采用。但是，传统分析指标又因为单一指标视角孤立、指标之间关联关系揭示不清等内在缺陷而受掣肘。鉴此，如杜邦分析法以净资产收益率指标作为关键性指标一样，寻求研判投资价值的综合性指标，并由此进行指标体系的构建与创新，既是理论探讨之所需，也是实践指向之所在。

一、股票投资价值分析指标的重要性与传统分析指标的不足

在对股票投资分析的四个主要流派中，尤以基本分析流派和技术分析流派体系最为完善，应用也最为广泛。基本分析是以上市公司的基本财务数据为基础，设计有关分析指标，对上市公司投资价值进行研判，从而作出理性投资决策。本文所涉及的股票投资价值分析是以基本分析为主的研判方法。股票作为公司所有权凭证，其价格的涨跌最终取决于自身投资价值的大小，即使股票价格可以在短期内脱离其内在价值。从长期来看，价格的波动必定与公司的内在价值呈强相关的特征，即价格会向价值回归。在充分有效的市场体系中，价值的大小通常由价格的高低来折射反映，所以价值分析的核心环节便是分析股票的内在投资价值。上市公司的投资价值既与其内在素质（如经营管理水平的高低）有关，也与其外部条件有关。在股票投资价值的分析方法上，价值分析指标的选取显得尤为重要，而如何从综合、全面的角度构建股票价值分析指标则具有相当的难度。

传统的价值分析指标指的是证券投资类书刊中常用的财务指标，或者是中国证监会要求上市公司在定期财务报告如年报、中报、季报中必须计算并披露的财务指标，主要包括反映公司盈利能力的每股收益、每股净资产、净利润率及净资产收益率等，反映公司偿债能力的资产负债率、流动比率、速动比率等，以及反映公司成长能力的主营业务收入增长率、利润增长率等。这些指标对反映上市公司的经营管理效率和获利能力、短期偿债能力和经营安全性以及后期的成长性，分析股票的投资价值有较大的帮助作用和参考价值。但是，随着经济的发展、技术的进步，由于这些指标自身的局限性及应用的时效性，很难全面、准确、及时、有效地反映股票投资价值的全貌［1］。鉴此，构建股票投资价值分析的综合指标，力求从综合、创新的视角反映股票投资价值极具学术和操作价值。在吸收已有成果的基础上，本文从市值角度出发，将宏观市值（即股票市场市值）与宏观经济指标GDP相比，及微观市值（即单个上市公司市值）与微观经济指标公司销售收入相比，得到包含诸多子乘积因子和子影响因素的两大综合指标。

二、宏观价值指标：证券化率或股票化率

证券化率指的是一国（或地区，下同）各类证券总市值与该国国内生产总值的比率，用公式表示为：证券化率=证券市值/GDP 。该指标可以用来测度虚拟经济与实体经济的量化关系，进而可用于衡量前者对后者的反映情况。虚拟经济的存在主要是服务于实体经济的发展，虚拟经济既不能过于低迷拖累实体经济的增速，也不可过于膨胀脱离实体经济的基础。与此伴随，证券化率既不可过低也不可过高，过低意味着虚拟经济对实体经济的反映不够，过高则意味着证券市场存在泡沫。由于证券市场中可流通交易的证券主要包括股票和债券两大类，而本文重点研究股票投资价值中的指标体系，故现需从分子证券市值中去除债券市值，所剩为股票市值，该指标相应改称为股票化率，其公式与证券化率类比可得：

股票化率(Stock ratio，简称R) =[SX(]（股市）市值（TMV）[]GDP[SX）] （1）

从公式（1）可以看出股市总市值的增长会带来股票化率的提高，而GDP的增长会导致股票化率的降低。总市值的增长率应与GDP的增长率保持一定的适应性，若前者增速较于后者过慢，则说明经济的市场化程度较低；若前者增速明显快于后者，则说明股市存在较大泡沫。因此，一国股市投资价值（从反方向来看即投机泡沫）的大小，在一定程度上取决于该国证券化率的大小。由证券化率演绎而来的股票化率即为宏观价值分析指标，故公式（1）中市值为股市总市值，它在数值上等于总股本乘以股票价格。总股本即市场发行股票的总股数，属于数量因素；股票价格由股价指数来反映，即指市场的总价格水平。GDP为国内生产总值，是指一定时期内(一个季度或一年)，一个国家的经济中所生产出的全部最终产品和劳务的价值。在对GDP指标进行核算时，假定社会所生产出的全部商品Q以社会平均价格P卖出来实现其价值即形成收入，由此得GDP=P×Q。

下面来分析股票化率的两个构成要素――股市市值与GDP及其影响因素。从公式1可以看出，股票化率R的高低既取决于TMV的大小又取决于GDP的大小，合理水平的股票化率应该通过较高水平的TMV与较高水平的GDP两者并存来达到，并且应与一个国家（地区）的经济发展水平相适应。

一是R受分母GDP的影响。在实体经济的循环过程中，社会总需求使生产和销售产品成为必要，产品的销售(P×Q)形成社会总收入，总收入在数值上即等于名义GDP，这是从核算的角度。也就是说，名义GDP 可看作是经济中的平均价格水平和真实产量水平的乘积。如果以现行市场价格计算GDP，实质上其应该等于价格指数P与真实国内生产总值Q(实际产量指数)的乘积：GDP=P×Q，而真实国内生产总值即是对社会生产出的全部商品进行的分配。从支出法的角度，名义GDP即为整个经济的最终支出之和，包括家庭消费(C)、政府支出(G)、对新资本投资(I)和净出口(NX)。由真实GDP(Q)即为真实支出的和：Q = C+I+G+NX ［2］。综上所述，Q的增大与P的提高均能带来GDP的增长，政府可通过实施相应的宏观经济政策来影响P和Q，实现经济增长、物价稳定、充分就业等目标。

二是R受分子TMV的影响。TMV=市场总价格水平×市场总股本，市场总股本即股市总股本规模，等于市场中所有股票的股数之和。显而易见，市场总股本规模扩大，在总价格水平没有明显降低的情况下，TMV增大，反之亦然。股价指数是一个相对指标，是用各时期的股票总价格水平与基期（假设为100）得出的,现用股票价格指数来动态地反映市场总价格水平。TMV虽不能简单地用股价指数与市场总股本相乘得到，但股指作为市场总价格水平的代表，其变动会对TMV产生直接影响。股指上升会引起股票价格不同程度地上涨，在总股本没有明显缩减的情况下，TMV增大，反之亦然。

具体而言，股价指数的涨跌变动受经济因素、政策因素、市场预期及股市中资金流动性等的综合影响，且各因素之间亦相互影响。首先，经济因素包括经济周期，利率、汇率、税率的波动等。理论上讲股指的波动趋势与宏观经济走势是基本一致的，在经济周期的复苏和繁荣阶段，股指上涨；在经济周期的衰退和危机阶段，股指下跌；而利率、汇率、税率的调整也会导致股指不同程度的波动。其次，国家通过财政、货币政策能够明显影响投资者的未来预期，从而对股票价格产生上冲或下推的作用。政策因素包括政府实施的一系列扩张和紧缩的货币和财政政策。扩张政策指通过增加财政支出、减少税收和增加货币供应等来刺激总需求的增加，进而导致大量资金流入股市，带来股指上涨；反之，若政府实施紧缩政策，会引致股指下跌。再次，各市场参与者如投资者、分析师等对股市的中、短期走势的乐观或悲观预期也会对股价指数产生影响，若为前者，则刺激股指上涨；若为后者，则可能引致股指下跌。

此外，股市中资金流动性的充沛程度也会直接导致股指的波动。股票也同普通商品一样，价格的涨跌根本上是受供求关系的影响，若市场流动性较好，资金充裕，则对股票的需求增大，在供给没有明显变动的情况下会直接导致股价上涨，反之亦然。股市总股本规模的增减变动主要受上市公司的决策及行为的影响。企业在一级市场的IPO（首次公开发行）行为及在二级市场的再融资（如配股、增发、转增等）与替代性股本（如债转股）等行为会引起市场总股本的扩张，而上市公司回购部分或全部股本、注销部分或全部股本、退市等行为则会引起市场总股本的减少。

事实上股价指数和市场总股本的变动并不是孤立的，两者之间也不无关联。具体来讲，股市总股本规模的增大（扩容）会引起股价指数的波动，而股指的持续上涨（或下跌）也会影响股市的扩容速度。理论上讲，股市扩容会通过资金面的减少影响股价指数，无论是一级市场扩容（IPO），还是二级市场扩容（再融资），都需要吸收相对应的资金量，从而使股市中流通的资金减少，引起股指下跌。而从我国的实践来看，扩容速度加快时，股价指数往往处于上涨周期，扩容速度放慢时，股价指数则处于下跌周期。这是因为股市扩容只能在股价指数保持一定水平的基础上才能进行，股价指数越高说明股市中资金充沛，对股市扩容的消化能力越强；反之，股价指数越低，股市资金不足，扩容难度相应增大［3］。

从以上分析可知，市场总价格水平的上涨和总股本的扩张均会引起总市值的增加，但两者的效应不同。由于股票价格瞬息万变，而股本规模在短期内则相对稳定，因此总市值的变动大多数时候都由股价指数的波动带来。若一段时间内股市出现“非理性上涨或下跌”，由此带来的总市值的急剧扩张或收缩并不能真实反映股市的内在价值。总市值的波动会带来股票化率的同步波动，因此股票化率具有不稳定性，股票化率偏离一个合理区间的程度，即可视作股市投资价值彰显或投机泡沫过大的判断依据之一。

对股票化率进行理论分层的审视之后，有必要对中国股票化率进行实证分析。由图1可看出，20世纪90年代后半段股票化率一路走高，从1995年的不到10%逐年提高到2000年的50%。在以后的五年中沪深两市表现不佳，与宏观经济的高速增长出现背离。至2005年，股票化率又跌落至十年前20%的水平。2005年股权分置改革开始实施，我国股市迅速开启发展之路――股指的连续上涨，总股本的不断扩张导致总市值的急速增长，至2007年股票化率已高达150%，而彼时并无实体经济的同步增长作为支撑，泡沫现象异常明显。尽管国际金融危机导致股市大幅下挫，但近两年股票化率又回升到70%左右。该图均显示股票化率在每次阶段性冲高之后，必然回落至平均水平附近，这说明长期而言虚拟经济的发展必须以实体经济为基础，股市总市值的增长速度应与国民经济增长速度基本一致［4］。经比较可知我国股市仅用短短20年的时间，其股票化率已基本达到美国股市经200年发展之后的水平。由于我国股市成立较晚，股票化率起点较低，一段时期内的较快增长有一定的合理性，但也隐见政府“赶超”的“推手”作用，必导致股市出现一定程度的“虚胖”现象，即较之于美国等成熟股市，我国股市内在泡沫较大，波动性也更为明显。

三、微观价值指标：市销率

市销率(Price-to-sales ratio,简称P/S)，是上市公司市值与公司销售收入(一般以主营业务收入代替)的比率，亦可用每股市价除以每股销售收入得到，用公式表示：

市销率（P/S）= [SX（]（单个公司）市值（MV）[]销售收入（S）[SX）]=[SX（]当前股价×总股本[]销售收入[SX）]=[SX（]当前股价[]每股销售收入[SX）]（2）

该指标用于确定股票相对于公司经营业绩（收入乃绩效之源）的价值，它告诉投资者每股销售收入能够支撑多少股价，或者说单位销售收入所反映的股价水平，以此来判断企业的估值是偏高或偏低。同市盈率(PE)和市净率(PB)一样，市销率也属于相对估值法的范畴，其使用时也应与同行业其它股票或其它行业乃至整个市场中的平均值进行比较才有意义。在进行比较时，公司之间在各方面的相似度越高，该估值方法越有效。理论上讲市销率越小，表示上市公司相对于其每股销售收入的每股价格越低，股票的投资价值越高。

在我国上市公司中运用市销率指标分析股票投资价值具有现实意义，这是因为传统指标均以利润为基础构建，而利润是收入减去成本、费用和税金后的余额，是一个经计算得来的间接指标，因而容易出现人为运用相关的会计处理方法进行调节和操纵的情形。由于销售收入为企业的实际销售所得，影响销售收入的技术性因素不多，相关会计准则可利用的空间不大，其受反复操控的难度大得多。换言之，以销售收入为基础的市销率指标更有利于让投资者了解上市公司实际的经营能力、发展能力和盈利能力等状况［5］。下面来具体分析市销率两个构成要素上市公司市值与公司销售收入及其影响因素。从公式（2）可以看出，市销率P/S比值的大小由公司市值和销售收入的大小共同决定。

一是受公司市值（分子）的影响。上市公司市值MV= ps×qs ，ps为上市公司股价，qs为上市公司股本，上市公司股价的上涨和股本的扩张均会引起公司市值的增加。股票价格从上市公司本身及所处环境的角度，受到股票估值、公司成长性、经营预期及市场和政策的影响。股票估值是指通过对上市公司历史及当前的基本面分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测来获得上市公司的内在价值，而影响股票估值的主要因素是每股收益、每股净资产、每股经营现金流等指标。若投资者能在合适的时机买入估值较低的股票，将可获得较大收益。公司成长性主要从销售收入（主营业务收入）增长率和利润增长率两方面来考察，若两者均有较大增幅，表明公司产品的市场需求大，业务扩张能力强，经营业绩突出，则该公司具备较好的成长性，长期来看股价亦会有良好表现。经营预期的好坏主要从预期净资产收益率（ROE）的高低和预期经营现金流（C）的大小来反映，若预期未来ROE较高且C较大，则上市公司的预期经营向好，对公司的股价将产生助推作用。此外，金融市场波动和货币、财政政策的调整也会对股票价格产生直接影响。同时，上市公司股本的扩张必会凭籍一级市场的IPO，二级市场的再融资如配股、增发以及公积金转增股本来实现，而公司的这一系列行为会受股市周期与政策的共同影响。

二是P/S受公司销售收入（分母）的影响。上市公司的销售收入S=pc×qc, pc为公司产品的销售价格，qc为公司产品产量（此处隐含假定：产量=销量，即应收账款为零），产品销售价格的提高及产量的扩大均会增加公司的销售收入。由于公司经营的基本目的是获取利润，故pc应由生产产品的保本价格p0加成一定的目标利润率p得到，即pc= p0（1+p）。保本价格指产品处于保本销售状态时的价格，其应包括产品的生产成本、期间费用和生产性税金。考虑到生产的连续性，保本价格应该在前期生产成本、三项费用和生产性税金的基础上，加上当期成本、费用和税金的变动。而目标利润率的形式包括产品毛利率和产品净利率，其中，毛利率=(产品销售收入－产品成本)/产品销售收入，净利率=净利润/销售收入。产品毛利率和净利率的提升会引起销售价格上涨，进而带来销售收入的增加。与pc类似，qc也包括保本产量q0和有盈利产量q，即qc=q0+q，而q0包括前期总成本率下产量和当期总成本变动率下的产量，q包括老项目扩产、新项目投产所增加的产量以及购销净增额。

作为综合性指标较之于其它价值类指标，市销率既有独特的理论特点，也具鲜明的应用功能。其一，与其它的相对估值方法如市盈率法、市净率等不同，市销率不会因为利润、净资产为负数或者为微利而使指标失去意义；同时，由于上市公司的每股销售收入都是正的，因此在计算市场或行业平均市销率时，可将所有上市公司作为样本，几乎无需剔除任何一家，保证了计算数据的完整性和客观性。其二，由于销售收入对经济形势的敏感性相较于利润要弱，且在会计处理上比利润难以操纵，故其波动性也小得多，尤其是周期性强的上市公司，市销率的波动要大大小于其市盈率的波动，即市销率指标不易受上市公司经营状况年度变化的影响，更能体现上市公司的长期投资价值［6］。其三，运用市销率指标进行比较选股时，还要考虑上市公司毛利率水平的高低和成长性的优劣。销售毛利率是销售收入与销售成本的差额与销售收入的比值，如果销售毛利率很低，表明企业没有足够多的毛利额，补偿期间费用后的盈利水平就不会高，甚至无法弥补期间费用，出现亏损局面。一般而言，毛利率较高的公司，其产品竞争力强，增长确定性好。因此，市销率相似的上市公司，毛利率高的更具投资价值。而成长性是从利润增长率的角度来考察，同样是2倍市销率的两个股市或上市公司，利润增长率较高的市场或公司就更有投资价值。从成长性角度来看，新兴市场比成熟市场的平均市销率较高，创业板比主板的平均市销率要高，新兴产业比传统产业的平均市销率要高，都有一定的内在合理性。

四、从股票化率与市销率两大指标公式的分解中进一步考察综合性特征

从影响因素出发，对股票化率和市销率进行分解，从而可以定性观察两大指标与构成要素的交互影响。在此基础上对两大指标进一步分解，还可定量认知两者对其它指标产生影响的传导路径。

首先，股票化率之所以能作为判断股市投资价值的指标，因为它同衡量市场投资价值最常用的指标有着直接的数量关系。

其中pe代表单个公司市盈率，eps代表单个公司每股收益，np代表单个公司净利润，PE代表某个时点整个市场平均市盈率水平，NP代表上市公司净利润总和，NP′代表全体上市公司利润率。

通过公式分解可以看出股票化率R与市场平均市盈率PE、上市公司利润率NP′呈正相关关系，而PE是衡量整个市场投资价值的重要指标。因此，一国股票化率的高低取决于该国股票市场平均市盈率水平的高低和上市公司平均利润率的大小，即股票化率由该国股市估值水平和上市公司盈利能力决定。在假定NP′不变的情况下，PE的提高会导致股票化率的增大，此为资本市场产生泡沫的过程；而在假定PE不变的情况下，通过提高现有上市公司的盈利能力，或让更多盈利的企业上市，就可提高NP′，进而提高股票化率，此为经济证券化的过程。因此，一国在宏观经济管理中既要努力推动经济证券化进程，又要时刻警惕经济过度泡沫化。合理水平的股票化率可以通过调节上市公司整体市盈率、利润率水平及实体经济的增长速度来实现，但采用财政、货币政策对实体经济的调节也会同时影响到股市的运行，故政府在采取政策措施时须综合考虑、统筹兼顾［7］。

其次，市销率可以而且应该成为反映企业价值的关键性指标，是因为其它同类指标能够而且必然会从其“分解”得出。传统理论认为公司的价值主要体现在公司净利润上，净利润受公司费用影响显著，而市销率指标不考虑费用等因素影响。恰恰相反，通过公式的进一步分解却能清楚寻找到市销率与费用指标的关系，并最终指导上市公司通过费用管理来影响公司市销率。

通过公式分解可以看出市销率与上市公司税后经营利润率、市盈率水平正相关，与公司财务费用负担呈负相关关系［8］。具体来说，一方面税后经营利润是企业销售收入扣除制造成本、管理费用、销售费用以及经营活动中所承担的所得税后的企业利润，因此公司税后经营利润率(pt′)的表达式是：

税后经营利润率剔除了财务费用对企业价值分析的影响，准确反映了企业在生产经营活动中的成本费用控制水平、企业议价能力、日常管理制度等诸方面原因，综合反映了企业经营管理能力；同时，企业财务费用比率是净利润与税后经营利润的比值，若企业有借款并归还利息时，该比率就小于1，它的数值反映了借款利息对企业获利能力所起负作用的大小，该比率越接近于1，说明企业的财务负担越低。具体来看，企业财务费用比率的表达式为：

从中不难看出市销率与公司财务费用比率呈正相关，即与公司财务费用负担呈负相关。由于公司财务费用负担又与银行基准利率呈正相关，如果其他因素不变，基准利率与股票市销率水平存在负相关关系。

最后，弄清了两大指标的各自分解脉络之后，接着进一步审视两者之间的内含逻辑。股票化率将虚拟经济的股市总市值TMV与实体经济的总产值GDP进行比较，旨在衡量某时刻一股市的估值水平。一国的股票化率水平并非与其经济发展水平成正比，还受到国家的金融体制、经济政策等因素的影响。市销率将单个上市公司市值与企业的总产值销售收入进行比较，旨在考察单个股票的投资价值。个股的市销率由上市公司的成长性、销售收入和投资者要求的收益率等决定，是衡量股票是否被高估的一个重要指标。若假定社会上所有的企业都成为了上市公司，则全社会的总产值即为所有企业的销售收入之和，即GDP=∑p，则R=TMV/GDP=∑mv/∑ps，即R为宏观视角的P/S，两者之间相互影响。若市场上每只股票的P/S均提高，则R也会相应增大。反之，若R出现大幅提高，则意味着总市值相对GDP的大幅增长，单只股票的P/S亦会增大。

虽不能用一个具体的等式表达两者的数量关系，但两者均作为虚拟经济与实体经济的价值比率指标，分别立足不同的视角，其存在内在相关性，即R与P/S是对股票宏观和微观投资价值的分别研判，两者为“面”与“点”的关系。若一股市具有较高的投资价值，则意味整个市场的投资环境较好，个股的投资价值相应较高。换言之，在具体应用到分析股票投资价值时，R与P/S相互补充，起协同作用：对投资者而言，股票投资价值分析的核心在于运用相关指标对个股的投资价值进行评估，但应先通过对市场估值水平的研判确定买入或卖出时机。在实际操作中也可根据一国股票化率的高低先来判断股市的估值，再选取较低市销率和较好成长性的股票进行价值投资。无论是“自下而上”还是“自上而下”的方法，路径虽异结果类似。

总之，传统的投资价值分析指标多是以上市公司财务报表中的一个或几个财务指标为基础构建，单一性和静态性较强，如对上市公司估值常用到的每股收益（E）、每股净资产(B)、每股经营现金流(C)以及以此为基础结合股票价格构建的市盈率(PE)、市净率(PB)、市现率(PC)、净资产收益率(ROE)等，均可包含在股票化率与市销率两大指标当中。股票化率和市销率作为虚拟经济市值与实体经济产值的比率指标，分别从宏、微观的角度度量股票的投资价值。换言之，对两者的构成要素及指标公式进行深入分解分析后较易发现，此两指标涵盖问题较为全面，影响范围较大，称其为股票价值分析中的两大综合指标，无论在理论还是操作层面，均有创新与导向价值。

五、基于两大综合指标的后续新型指标的构建指向

虽然两大综合指标在一定程度上探索了股市及股票的宏、微观价值问题，但值得指出的是要构建科学而系统的投资价值指标体系，还要进行更深入更艰巨的理论研究与实践探索。下述一些与两大综合指标密切相关的创新型指标，虽非系统构建之全部，但至少对系统构建应考虑的具体指标无疑有一定的创新指向作用：

1.市值贡献度。股权分置改革后，我国股市进入全流通时代，市值成为一个衡量上市公司业绩、公司治理、管理层绩效、投资者关系等方面的综合性指标。市值贡献度分析即是对市值结构进行分析，分析在市值的变化中股价和股本的贡献比率。从公式看，股价贡献度=ps/V×100% (V: value即公司市值) ，股本贡献度=qs/V×100%。若公司市值的增长主要由股价的大幅上涨带来，即股价贡献度较大，在缺乏业绩支撑、收益未有大幅上涨的情形下，由高股价支撑的大市值有较大的不确定性，并不能代表公司价值的提升，应警惕股价短期快速下跌导致市值缩水的风险；若公司市值的增长若主要由股本扩张所致，则此市值具有相对稳定性，但同时也应清楚分析该公司股本扩张是否源于其发展所需，扩张背后是否有良好的经营业绩来支撑。

2.股本泡沫度。股本泡沫是上市公司在股票市场中发行的超出其市场价值的股份资本，很多经营业绩差的中小盘股经常会通过高送转来扩张股本规模，吸引投资者眼球。这类企业的股本扩张速度远远赶不上其净利润增长速度，最终会导致每股收益不断下降的现象。笔者尚没有找出能够精确衡量上市公司股本泡沫程度的指标，但股本泡沫与股价泡沫关系密切，股价泡沫化率指股价超过每股净资产的部分在股价中所占的比重。两种泡沫都有每股收益、股息率偏低和市盈率高企的表现；但同时两者也有区别，即公司股本规模在急剧扩张后，每股收益偏低的状况极易造成市盈率激增，因此股价泡沫有时是股本泡沫的转变，泡沫的形成源于上市公司筹资决策而非市场不理，投资者在面对股票泡沫时应正确区分两种不同泡沫。

3.公司增长适应率。现有理论在分析利润与收入关系时多采用两者比值来反映公司盈利能力，属静态指标，而公司增长适应率则是两者增长率比值，是动态变化率指标。公司增长适应率公式表达如下：

公司增长适应率=[SX（]利润增长率(p′)[]收入增长率(S′)[SX)]

该指标反映上市公司利润增长与收入增长关系适应程度，比值越接近1，说明公司收入增长与利润增长越同步，比值增大，反映公司利润增长快于收入增长，说明公司的期间费用得到改善。若能照此良性循环，上市公司势必会提高其产品议价能力，增强其市场竞争能力，对公司的利润率提升起到明显推动作用，公司股价也会有良好表现。

4.公司现金流净利率(EOC)。在衡量公司获利能力时，传统指标中的分母较多采用资产平均总额、股东权益平均总额等，以衡量企业利用此类资源的效率。同时，现金也是企业在经营活动中能够产生收益的资源，现金流净利率表述为公司经营过程中每1元现金所能带来的净利润，反映了公司的现金利用效率及整体利润质量状况。从公式分解来看，EOC与市现率水平呈正相关，与市盈率、公司股本规模呈负相关。

5．市场占有增长率。不同行业的企业都强调销售收入的重要性，公司若想成为行业内的领先者，较高的市场占有率是先决条件。前文所述的市销率综合指标中提到的销售收入(S)指企业当期销售收入，属静态指标，而我们在研究公司发展能力时则更需要动态指标的体现，市场相对占有率增长率反映了公司在该行业地位的变化情况，该比例持续、较快的增长往往意味着企业经营业绩的迅速提高和市场地位的提升，表明公司拥有较强的发展能力。

市场相对占有率增长率=[SX(]qc2[]Qc2[SX)]-[SX(]qc1[]Qc1[SX)]

其中qc1、qc2分别代表企业上一期、本期的产量，Qc1、Qc2分别代表该行业上期、本期的总产量。

本文对证券化率与市销率两大综合指标进行了深入分析进而给出了若干创新指向，试图对现有的股票投资价值分析及其方法进行一定程度的完善与创新。正如“理论是灰色的，唯实践之树常青”所言，股票投资价值问题乃理论与实践属性十分显著的重大问题，只有通过几代人坚持不懈的探索，一个相对完善而有效的评价指标体系才可能真正得以构建。

参考文献：

［1］ 顾纪生，吕厚军.论上市公司投资价值分析中的指标创新［J］．现代管理科学，2001（4）：31-34.

［2］ 杰弗里•萨克斯，费利普•拉雷恩.全球视角的宏观经济学［M］．上海：上海人民出版社，2004.

［3］ 李惠男，付晓梅.对股价指数变动影响因素的几点思考［J］．学术交流，2001（1）：82-85.

［4］ 刘国芳.加强市值管理，协调虚拟与实体经济发展［N］．中国证券报，2008-09-16.

［5］ 杜惠芬，平仕涛.在A股市场使用市销率系列指标的实证分析［J］．中央财经大学学报，2005(10)：35-38.

篇7

一、相关概述

伴随着我国经济社会的不断发展和社会主义市场经济体制的不断完善，我国评估行业在评估领域和评估范围上不断拓展，已经从原先的不动产评估逐步向着长期股权投资评估等方向发展，拓宽了资产评估的空间和作用。同时，长期股权投资评估已经不再是针对单个资产或者几项资产的评估活动，而是能够实现对企业发展过程中整体价值的评估。一般情况下，企业在进行长期股权投资时，所涉及到的金额往往都比较大，能否确保长期股权投资评估的真实性和准确性，对于保障企业投资安全和企业投资权益，提升企业财务管理的科学性都具有重要的积极作用。根据企业长期股权投资评估的实际需求，围绕企业长期股权投资结果的合理性和可靠性，需要进一步明确长期股权投资评估的内容和方式，在合理确定评估方法和评估理论的基础上，切实提升长期股权投资评估结果的可靠性和可用性。

二、长期股权投资评估的内容

长期股权投资主要是指投资方对被投资方部分权益的投资。在实际的投资活动中，大部分的长期股权投资活动都是将企业作为投资ο螅因此投资者在进行投资活动时，有必要围绕企业的价值进行评估，明确被投资者股东权益和企业价值情况。在进行投资评估范围界定时，其股东权益价值既可以是部分权益价值，也可以是全部权益价值。通常情况下，长期股权投资包括了股权投资和股票投资两点，投资者在对这些企业进行长期股权投资进行评估时，也主要是针对股票投资评估和股权投资评估这两点来开展工作。

第一，股票投资评估。对股票投资进行评估时，其评估的对象既可以是上市公司股票，也可以是非上市公司股票。在评估方法的选择上，应当针对股票投资的不同类型，采取合适的、针对性的投资评估方法。围绕股票投资评估，对评估内容的选择上科学划分，在确保合理性的基础上根据实际情况进行评估对象的界定。除了上述的股票类型划分之外，也可以根据其他划分标准，对股票投资评估内容进行科学的选择。一方面，投资者在进行股票投资时，需要对被投资对象的经济状况和生产经营情况进行综合考察，全面考虑市场风险因素对股票价格的影响，充分考虑公司股票价格跟生产经营情况之间的关联，减少证券市场波动对公司股票价格可能造成的的严重冲击。另一方面，还应当根据股票的收益情况以及风险承担的情况，将股票划分为普通股和优先股。由于股票波动本身具有很大的风险，同时也不可预测，因此投资者在进行股票投资时，将其作为不保本型投资来进行处理，这也表明了股票投资本身的不确定性以及投资收益的巨大变动性。

第二，股权投资评估。在管理实践中，股权投资最明显的特征是表现在股权投资在管理控制上的权利。它具体是表现在投资企业能够实现对被投资企业的资本控制，或者跟被投资企业一起共同实现公司日常经营管理的控制。也就是说投资企业依靠股权控制能够对被投资企业产生控制权。在具体的投资实践中，投资企业要实现对被投资企业的管理权控制，主要是依靠在被投资企业中选派股东等控制方法来实现对被投资企业产生重大影响的。通过这些股权控制方法，投资者能够有效参与到被投资企业的财务活动和经营活动中。

三、长期股权投资评估的方法

对于长期股权投资在进行评估时，可以分为相对估值法和绝对估值法两种。这两种方法具有各自特点和适用范围，同时也会对会计产生不同的影响。具体来讲，对于长期股权投资进行评估时，主要是采用以下几种方法：

第一，相对估值法。相对估值法是对长期股权投资进行评估时最为常见的一种方法，进行相对估值法进行长期股权投资评估时，应当首先确定标准比率，并将以这一标准比率作为重要的参考指标，在确定好标准比率之后，在资本市场中选取跟被评估公司经营状况和财务状况具有较高类似度的其他几家企业，在此基础上计算得出这些类似企业的参考比率，最后依靠计算所得出的参考比例和被评估公司的指标进行相乘，得出被评估对象的企业价值。投资者在使用相对估值法进行长期股权投资评估时，又会根据使用参考比率的不同，将其划分为市盈率法和市净率法两种，这两种方法主要是根据不同的指标来计算出被评估公司的企业价值。

市盈率法。市盈率就是将企业的市场价值跟企业的净利率进行对比，所得出的比率为市盈率。通过计算市盈率能够体现出投资者对于被投资企业生产经营能力和利润能力的认可。在进行市盈率计算时，可以按照具体的计算内容划分为两个部分，一方面是当期市盈率，另一方面是预期市盈率。当期市盈率是将企业的当期净利润按照企业的市场价值进行比值计算后所得出的市盈率，当期市盈率的计算结果可以有效地反映出被投资企业的历史盈利能力，而预期市盈率则是通过将对其被投资企业预期净利润除以公司市值之后所得出的比率，预期市盈率的计算结果能够有效地反映出被投资企业未来一段时间内其生产经营能力和净利润情况，这两种市盈率的计算结果分别体现了被投资企业的历史盈利能力和预期盈利能力。市盈率法适用于周期性弱的公司，如公共服务业等。

需要注意的是，使用市盈率法进行长期股权投资评估也有着自身的优缺点。其优点是市盈率这一指标计算相对比较容易，所获取的数据也比较简单，用户通过简单的计算步骤获得这一指标，并依靠这一计算结果更为明确地获得对被投资企业进行投资时投入产出以及其收益的状况。与此同时，使用市盈率法进行长期股权投资评估，也涵盖了被投资企业的股利政策，能够依靠这一指标对被投资企业的生产经营管理风险进行合理分析和评价。同时市盈率法也有着一定的缺陷和不足。一方面，计算市盈率时，应当明确被投资企业的净利润数值为负时，并不代表被投资企业的整体价值为负，因此当市盈率计算结果为负数，并不能对长期股权投资价值评估产生实质性作用。另一方面，在计算市盈率时，所获取的公司利润指标往往会受到被投资企业管理者的影响，如果被投资企业利润指标波动范围比较大，也会影响到市盈率法计算结果的准确性，进而影响到长期股权投资价值评估的准确性。

市净率法。市净率法所体现的是被投资企业账面净资产，根据评估对象的不同市净率发可以划分为当期市净率和预期市净率两种。市净率法跟市盈率法具有相同点，其相同点主要是体现在两者都是通过预期市净率来对被投资企业未来的企业价值情况进行评估，能够体现出长期股权投资价值评估的本质。使用市净率评估方法对长期股权投资进行评估具有一定的优势。一方面，被投资企业的净资产在呈现负数的情况时，能够通过补充市盈率方法对被投资企业长期股权投资情况进行评估。另一方面，依靠市净率法进行长期股权投资评估，在计算相关指标时，所需要的股权账面价值指标获取相对容易。同时，假如被投资企业所采取的会计政策具有一致性时，采用市净率法进行长期股权投资评估，所得出的结果能够很好地反映出被投资企业的价值变动情况。跟市盈率法一样，市净率法本身也具有一定的缺陷和不足。一方面，假如部分被投资企业资不抵债，则采用市净率法往往不科学，得出的结论也具有偏差。另一方面，对于当前的大多数高新技术产业来讲，由于企业股权价值本身并不高，依靠这种方法进行长期股权投资评估也不合适。另外，假如被投资企业在进行会计核算时所采用的会计政策不具有一致性，采用这一方法进行长期股权投资评估也往往会导致被投资企业的股权账面价值相互之间不能够进行科学对比，采用市净率法进行此企业的长期股权投资评估所得出的结论也具有偏差。与市盈率法不同，市净率法比较适合周期性强的企业，如银行业、保险业等。

第二，绝对估值法。绝对估值法是相比较于相对估值法而言的，绝对估值法这一方法在使用上并不参照于相对指标，而主要是依靠经济附加值等绝对指标来进行计算的，以此来获得长期股权投资评估结论，计算得出被投资企业的企业价值。一般来讲，投资者在使用绝对估值法时也可以有比较多的具体方法，通常情况下经济附加值法使用比较广泛。使用经济附加值法进行绝对估值计算计算时，其指标的计算公式可以表示为：

EVA=NOPAT-（IC*WACC）=IC（ROIC-WACC）

上述公式中，NOPAT表示税后营业净利润，IC表示投资资本，ROIC表示投资资本的回报率，WACC表示加权平均资本成本。

为进一步提高投资者在进行长期股权投资评估时绝对估值法的使用科学性，研究者在上述公式的基础上，进一步构建了经济附加值法公司价值评估的模型。其公司价值评估模型可以表示为：

Vt=ICt-1++FGA

上述公式中，Vt表示企业评估价值，ICt-1表示t-1期中的投入资本的价值数值，EVAt表示的是第t期EVA值，FGA表示的是未来能够增长的现值。

使用绝对估值法进行长期股权投资价值评估具有一定的优势。相比较于相对评估法，绝对评估法能够准确地计算出被投资企业的市场价值，同时能够将被投资企业的管理决策跟股权价值之间实现紧密连接。但是，使用绝对值法也具有一定的缺陷和不足。在计算绝对估值指标时，其计算过程往往会受到市场中通货膨胀的影响比较深刻，同时也往往产生折旧效果。这些都不利于绝对值法在评估长期股权投资价值时的准确性，会对评估结果造成一定的偏差。绝对估值法适用于经营稳定、有稳定股利发放的企业。

四、长期股权投资评估对会计的影响

长期股权投资评估的结果可以对会计产生一定的影响，它能够为企业会计计量提供必要的核算价值基础，是企业进行会计核算的重要数据来源。一般来讲，长期股权投资评估对于会计的影响主要体现在两个方面：

一方面是对会计初始计量的影响。对于被投资企业股权价值的初始计量，主要是反映在企业的初始投资成本上。投资者在进行初始投资成本计算时，可以将其视作获得投资成果的公允价值，也可以将其视作在投资过程中投资者所付出的所有价款。如果进行长期股权投资评估的结果具有科学性，能够为投资者提供专业的决策管理意见，对于提高投资企业的会计财务工作具有重要积极意义。

另一方面是对投资企业减值准备工作的影响。如果企业在进行长期股权投资时，被投资企业的的长期股权投资评估结果低于企业的账面价值，投资者就需要在财务管理和会计核算上充分考虑减值准备计提工作，以此来提高企业会计信息的准确性和可靠性。同时，企业财务管理者还应当对被投资企业的整体价值进行准确的核算，避免因为被投资企业价值信息人为操纵所造成的长期股权投资评估结果偏差，可以依靠第三方减值测试等手段方法，提高长期股权投资评估的准确性，减少投资损失，提高长期股权投资效益。

另外，长期股权投资评估是上市公司基本面分析的必要过程，通过比较用估值方法计算出的公司理论股价与市场实际股价之间的差异，可以指导投资者进行具体的投资行为。准确的估值定价可以帮助投资者抓住市场机会、做出正确的决策。

参考文献：

[1]张家凯.河北钢铁股份有限公司投资问题研究[D].石河子大学，2016.

篇8

巴菲特曾说，投资的要义仅有两点：买什么类型的企业；用什么价格买你所选定的企业。前者主要面临的，是未来哪些企业盈利增长的空间最大、持续性最强的问题；而后者主要面临的，则是估值问题。当前A股市场仍处牛市初期，估值的问题就更容易让人关注和迷惑。不同类型的股票应该给予多少估值呢?这既是一门科学，更是一门艺术。

科学估值难给出

从科学的角度看，各种估值模型中，以通过合理预估公司未来现金流，并进行贴现得到公司合理价格的现金流贴现模型最为经典。但由于蕴涵太多的假设，现金流贴现模型往往与股价偏离最大。另外，在多数情况下，特定产业业内人士对于该产业中企业价值的判断更具影响力，若排除其中的控股权溢价因素，产业资本的收购价格将是一个好的企业估值参照指标。但是在多数情况下，难以对动态变化的企业给出一个精确、科学的估值，连巴菲特这样严格的价值投资者，也需要在买入股票时寻找一个足够的安全边际，即当前证券的市场价格必须明显低于计算所得的企业内在价值。

艺术估值非理性

从艺术的角度看，企业估值的弹性主要来自3个方面：一是企业盈利增长的确定性；二是企业盈利增长的持续性；三是资金的偏好与企业稀缺性的供求关系。总体而言，一个具备确定性盈利的企业，具备类似债券的估值。但企业盈利确定与否，企业盈利增长的持续性，不同的人有不同的见解，有时就连企业的经营者也难以判断，这又产生了新的估值差距。

在市场流动性的不同阶段，理性和非理性泡沫的不同发展阶段，对特定类型的企业往往产生特殊的投资偏好，如漂亮50(原本指美国证券市场最具代表性的50家人公司，此处泛指那些属于行业龙头、最具投资价值、拥有出色业绩的优秀企)、互联网泡沫等，都可能使部分具备特定潜质的企业，由于相对稀缺因素，造成估值的非理性。若估值的艺术性超过估值的科学性，并且在相当长一段时间主导市场，那就非常容易进入自我强化阶段，产生集体非理。

篇9

不过，企业IPO过程中所遇到的挑战，远没有如此简单。在企业上市前，除了要进行专业的上市辅导、审计及法律工作外，还需涉及许多复杂的多种估值事项。为此，我们特邀请安永相关专业人士，为我们解析企业IPO过程中如何正确认识估值。

估值方法论

公司估值是指着眼于公司本身，对公司的内在价值进行评估。一般来说，公司估值是投融资的前提，亦是IPO定价的基础，因为公司内在价值决定于公司的资产及其获利能力。目前几种常见的与公司募资及IPO相关的估值需求有：上市前私募融资、管理层与员工股权激励计划、企业合并及无形资产、待定对价估值、某些特定资产或事项的评估等。此外，出现股东纷争、知识产权纠纷、诉讼纠纷时亦需要进行估值。

而估值的标的则多种多样，一般涉及到该公司具体业务、股份及其他权益性资产、各种类型的无形资产及商誉、员工股权参与计划及复杂的金融工具、固定资产及投资性物业等。

常见的价值基础一般有三类，分别是公允价值、投资价值和清算价值等。公允价值亦称公允市价、公允价格，是指熟悉市场情况的买卖双方在公平交易的条件下和自愿的情况下所确定的价格，或无关联的双方在公平交易的条件下一项资产可以被买卖或者一项负债可以被清偿的成交价格。投资价值是指评估对象对于具有明确投资目标的特定投资者或某一类投资者所具有的价值，亦称特定投资者价值。清算价值则指公司放弃继续经营时股东从各类资产分批出售中获得的资金。

目前估值的基本方法也有三种，即收益法（该方法假设企业的价值可以通过衡量其未来经营年限内产生的经济收益的现值得到）、市场法（通过分析市场上实际交易案例的买卖价格来估算价值）、成本法（该方法认为企业价值为企业各个单项资产要素在现时价格的总和，即实体资产购建成本）。而在现实的交易过程中，由于企业所处的阶段不同，交易双方的要求不同等原因，所采取的估值方法各有不同。

“如果是高科技企业，其PE的倍数市盈率都有可比性，在美国市场、中国香港市场都有类型的企业，还没有上市的企业都可以有一个参照。”刘国华表示，“企业也可以请一些估值的专家做一个估算，包括企业做的定单、网络流量多少，这些信息都可以给公司的管理层作一参考。管理层也可以做一个模型出来，用自己公司的模型跟现有的上市公司比较，心里就可以知道大概是多少钱。”

案例分析法

下面我们以一家进行了四轮融资的某生物制药公司为例，来详解不同阶段的估值方法的选择，参见图“某企业融资阶段与股权价值、销售收入及盈利变化关系”。

处于A时点时，该公司抗癌药技术研发获得成功，并成功申请到专利，由某风险投资基金投资，此时每股的价格为0.5美元。处于B时点的企业，其主要产品临床试验取得成功，开始正式投产，第二轮融资的估值为每股1美元。该公司在C时点进入广东省主要医院，并实现利润，此轮融资时其估值为每股2美元。待达到D时点时，该公司与某全国性医药销售公司达成协议，通过其进入全国市场，销售收入大幅增长，利润率稳定在较高水平，此时，公司进行了另一轮上市前融资，估值为每股5美元。

安永专家建议，对于此类高速成长的公司，由于利润、收入等指标未达到稳定阶段，收益法往往更适合。通常对于初创和早期阶段的公司，投资人还会依据上轮融资估值结合公司重要成长事件的分析，以及行业特定指标来进行估值。此外，安永的专业的人士指出，对当前处于亏损状态的公司采用市场法估值也需要特别慎重。

在企业兼并收购活动中，收购方必须进行收购价格分摊，这就涉及到有形及无形资产的估值。以图“企业合并时需逐项评估的项目”为例，假设一项权益为100%的收购，而且收购方在收购发生之前并不拥有被收购企业的权益，那么包括物业、厂房及机器设备的公允价值，可辨认无形资产的公允价值（如技术、客户关系、商标等），其他净资产的公允价值，递延税项等项目，均需要进行评估。

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近来,国内股市多有反复。投资者在总体机会难觅之际,热衷于追逐结构性的机会,造成市场的两极分化。据《上海证券报》统计,截至8月31日,246只股票创出历史新高,中小板指数同日也创出2年多来的新高。8月份,逾六成个股跑赢大盘,其中不少中小板股票当月涨幅更是超过100%。而另一方面,大盘蓝筹们虽然从估值角度看极为吸引人,却表现迟滞,令价值投资者颇为失望。

不少价值投资者开始对所坚持的原则产生了怀疑,并趋向于跟风参与热点的追逐。然而,在价格持续上涨的同时,小盘股的估值泡沫正在积聚,如不保持谨慎,一不小心就会成为最后的接棒者。

有分析人士强调,中小板和创业板中的中小盘股多数具高成长性,中小企业是我国经济未来增长的动力,持有它们作长期投资,就是价值投资。不过,这种说法存在两方面的误区。

首先,好的公司并不等于好的投资价值。按8月底的数据,代表新股云集的中小板、创业板总体动态市赢率(PE)超过60倍,而创业板更是达到82倍PE,超过美国纳斯达克目前平均PE的4倍。尽管创业板的企业可能都是高成长性企业,每年的盈利都有很高的增长率,然而,要维持如此高的市盈率,企业需要连续多年保持40%-50%的增长,而从过往企业发展史看,这基本上是不可能的。创业板中有104家中报显示:报告期内它们较2009年中期平均增长25.99%而已,竟然排在主板之后,在A股中“垫底”,投资价值也就无从谈起了。

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价值分析是决定股票价值及价格的基本要素，如对宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等进行的分析，从而评估出股票的投资价值。上市公司估值方法通常分为两类：一类是相对估值方法，包括市盈率估值法、市净率估值法和EV/EBITDA（企业价值/息税、折旧、摊销前利润）估值法等；另一类是绝对估值方法，包括股利折现模型估值、自由现金流折现模型估值等。本文提到的基于DEA模型的价值挖掘属于相对估值方法，其侧重于对同行业或具有相似概念股票的相对低估价值的挖掘，尤其适用于板块或概念轮动的行情中，其在有效回避风险的同时，保证了相对稳定的收益。

一、方法选择与数据定义

（一）方法选择

数据包络分析（Data Envelopment Analysis，简称DEA）是美国著名运筹学家A.Charnes和W.W.Cooper等学者在“相对效率评价”概念基础上发展起来的一种新的系统分析方法。它主要采用数学规划方法，利用观察到的有效样本数据，对决策单元（Decision Making Units，DMU）进行生产有效性评价。DEA模型是以最优化为工具，并不预设输入与输出决策单元间的关系或权系数，有效剔除了人为因素的干扰，因此广泛应用于各个行业的有效性评价上。本文选取的针对DMU0的CCR模型如下：

Minθ

s.t.

■Xjλj+S-=θXi0■Yjλj-S+=Yj0λj≥0，S-≥0，S+≥0，θ∈[0，1]

解得最优解为θ*，λ*，S*-，S*+（S*-，S*+为松弛变量）。基本结论有：

1.θ*=1，且每个最优解的S*-=S*+=0时，DMU0为CCR模型下DEA有效。

2.θ*=1，S*-，S*+存在非零时，DMU0为CCR模型下弱DEA有效。

3.θ*

4.若∑λ*j=1，则该DMU0规模收益不变；若∑λ*j1，则该DMU0规模收益递减。

（二）数据定义

应用DEA模型对上市公司进行价值挖掘，可将各上市公司看作是不同的决策单元。在确定指标体系时，应避免投入和产出指标体系内部的强线性关系，而且还要考虑指标的重要性、可获得性和针对性。本文拟将上市公司经营效率、发展能力、获利能力、送配股与派现能力四方面因素作为投入指标，二级市场中股票的成交量与市价作为产出指标。具体指标如下：以“总资产周转率”反映上市公司的经营效率，“主营收入增长率”反映发展能力，“净资产收益率”反映获利能力，“每股资本公积金”与“每股未分配利润”及“每股经营现金流”之和反映送配股与派现能力，一段时期内的“累计换手率”与“市场均价”分别反映二级市场中股票的成交量与市价。

本文选取了煤炭行业中的18只样本股票，包括：（600123）兰花科创、（600188）兖州煤业、（600348）国阳新能、（600395）盘江股份、（600408）安泰集团、（600508）上海能源、（600740）山西焦化、（600971）恒源煤电、（600997）开滦股份、（601001）大同煤业、（601666）平煤天安、（601699）潞安环能、（000552）靖远煤电、（000933）神火股份、（000937）金牛能源、（000968）煤气化、（000983）西山煤电、（002128）露天煤业。样本指标数据来源于各上市公司2007年第三季度季报，而在统计“累计换手率”与“市场均价”的时期范围时，要尽量充分反映市场对季报的预期效应和持续影响，此时期范围可设为2007年9月7日至2007年12月28日。样本数据均来源于Wind资讯理财终端。

由于本文选取的CCR模型要求所有的样本数据必须是正值，因此还要对数据进行无量纲化处理：■=0.1+■×0.9，其中Zij为原样本数据，■为无量纲处理后的数据，0.1≤■≤1，maxZij=aj，minZij=bj。

二、实证分析

（一）DEA有效性分析

从图1的分析结果来看，露天煤业、兰花科创、兖州煤业、国阳新能、盘江股份、西山煤电、靖远煤电、山西焦化、恒源煤电这些上市公司是DEA有效的决策单元。DEA有效也说明了在相同的经济环境和行业背景下，二级市场中的成交量和价格方面，这类上市公司已经相对充分地反映出包含在季报中的潜在价值。而大同煤业、潞安环能、安泰集团、煤气化、神火股份、上海能源、开滦股份、平煤天安、金牛能源这类上市公司不同程度上是非DEA有效的决策单元。非DEA有效说明季报中包含的潜在价值在二级市场中的成交量和价格方面还有待进一步挖掘。即在目前的市场状况下，非DEA有效相对于DEA有效的上市公司更具有投资价值。

（二）规模收益分析

从表1的分析结果来看，DEA有效的上市公司都是规模收益不变的，表明从季报中挖掘出来的价值与二级市场中成交量和价格的变动趋势已达到了一种均衡状态，即股票价值的挖掘已相对充分。而非DEA有效的上市公司中，除了潞安环能和神火股份是规模收益递减，其他上市公司均是规模收益递增的。规模收益递增表明这类上市公司季报中的指标值一旦有所改善，更容易受到市场关注，如价稳量增、价量齐升、价涨量稳等等，此时体现更多的是市场买入信号，因此此类上市公司也就更有投资价值。而规模收益递减表明即使这类上市公司基本面有所改善，市场对其也是保持谨慎的态度。究其原因，从表2中的松弛变量S*值可以看出，只有潞安环能和神火股份的累计换手率的松弛变量大于零，说明在样本数据选取的时间范围内，这两只股票的活跃程度要低于行业的整体表现，而这两只股票的市场价格在整个行业中也处在相对高位，表明投资者在潜在的价值高估风险面前还是比较谨慎的。因此对于这类股票还是谨慎观望为主。

（三）DEA模型的优化

由于投入指标的松弛变量值若大于零可以理解为是投入的优势，而在此DEA模型下，非DEA有效上市公司的投入指标松弛变量大于零的情况主要集中在主营收入增长率上，表明市场对这一指标的差异并不敏感，为此可以剔除主营收入增长率这一指标用以优化模型。

从表3中可知，只有恒源煤电的θ*值在模型优化前后变化较明显，由原来的1变为0.8371，主要原因是恒源煤电的主营收入增长率只有2.03%，远低于行业平均水平50.79%，这也导致了其∑λ*j值由原来的1变为0.8145，而其余各股票的分析结果在优化前后都趋于一致。这也证实了主营收入增长率这一指标对整个模型的影响非常有限，因此剔除这一指标能达到优化模型的作用。

（四）DEA模型下的动态估值

目前，根据对股票价格影响的不同因素建立起来的估值模型，如现金流贴现模型、零增长模型、不变增长模型、可变增长模型、市盈率估价模型等，大多是从某个角度对股票价格决定进行评估研究，因此能从多角度综合分析DEA模型的估值方法更体现出了它的优越性。

从表4可以看出，DEA模型下的动态估值是以公司基本面分析为基础，配合市场成交量变化进行分析，以同行业或同概念的股票作为评价对象，体现的是一种相对估值的方法。由于市场预期作用，成交量与价格的变动往往要先于财务报表中体现公司价值的各指标数据的变动，并且财务报表的披露具有一定的周期性，并不能及时体现公司价值的变动，而成交量变动的连续性正是克服了单纯依赖财务报表进行评价估值具有周期性的不足。该模型成立的前提是同一时期对同行业或同概念股票的预期投资回报率整体上趋于一致性，在成交量上可认为各股票累计换手率与行业同期的平均累计换手率趋于一致性。在此前提下DEA动态估值的具体操作步骤如下：只相应调整某一决策单元的产出指标值，使累计换手率达到行业平均水平（累计换手率可根据不同的统计时期范围而体现出相对的动态变化），市场价格不断变化，同时保证其投入指标值与其他决策单元各指标值不变，直到该决策单元恰好达到DEA有效为止，此时市场价格就是该模型评估出的股票相对价值。

三、结论

本文以DEA相对效率评价理论为基础，建立了DEA动态估值模型，对上市公司价值进行了挖掘，并对非DEA有效且规模收益递增的上市公司进行了价值重估，达到了为投资决策提供参考的目的。然而这个模型并不能对DEA有效（规模收益不变）或规模收益递减的上市公司的价格是否合理作出解释。也就是说若那些DEA有效的上市公司中存在着大量的价值高估现象，那么此模型挖掘出来的低估价值也未必是低估的。

【参考文献】

[1] 魏权龄.数据包络分析[M].北京：科学出版社，2004.

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自2010年以来，证券和保险都经历过几轮深幅下跌，对应的是证券和保险基本面的持续恶化。然而自2014年以来，证券和保险基本面的情况逐渐明朗，甚至可以说是最近5年以来基本面改善最好的时期。广发证券研究所统计显示，上市证券公司前8个月累计扣非综合收益同比增长64%，2014年预期ROE为6.98%，较2013年增加1.03%。2014年上半年上市保险公司共实现净利润503.65亿，同比增20.61%。保险公司在保费收入、投资收益、销售渠道等方面都有改善。从2013年开始，保险公司保费收入明显回升，市场普遍预期2014年全年新业务价值将会有两位数的增长。市场利率下行和权益投资趋好将大幅增加保险公司的投资收益。

政策方面的利好也适逢推出。证券相关的政策催化剂有沪港通、新三板、一码通等。其中，沪港通利好证券经纪业务及缩窄A/H折价；新三板做市丰富了证券公司资本消耗型业务，有利于提升ROE水平；一码通渐进放开“一人一户”限制将有利于具备核心竞争优势的券商获取更多市场份额。保险相关的政策催化剂有沪港通、新国十条等。按照新国十条对2020年保险深度5%、保险密度3000的目标，未来行业年均增长16%-17%。随着老龄化推进和税收优惠政策实施，预计健康险、养老险迎来新的发展机遇，成为新一轮增长引擎。

篇13

根据证券通资讯分析系统的统计，最近一个月机构重点关注了石化、通信、钢铁、金融等多个行业的龙头个股。机构对此的看法是，在大盘的未来走势仍为完全明朗的情况下，大盘蓝筹股，尤其是那些业绩优秀的行业龙头个股，即是调整时期的防御佳品，也能在大盘确立向上走势的时候为投资者带来不菲的收益，更可以提前为股指期货时代做好投资准备，可以说是一举三得的绝佳投资品种。

银行业：今明两年仍可稳步增长

加息、调高准备金率、紧缩贷款规模，调控措施频频出台使很多投资者认为银行业将首当其冲受到冲击。但证券通资讯分析系统得到的信息显示，机构并未因宏观调控而看淡银行业，反而认为其在未来几年中仍将稳步发展。

证券通得到的数据显示，虽然自年初以来政府已经采取了多次宏观调控措施，但银行信贷仍稳步增长，这无疑为银行下半年、乃至明年盈利的稳步增长打下了坚实基础。

焦点公司：G招行

招商银行公布中报后，引来机构们的一片好评,国内外的14家机构都对该公司进行了调研。机构投资者普遍认为，招商银行作为国内最有活力的银行，无论在传统存贷业务还是新的中间业务上都取得了骄人的业绩，公司未来业绩增长趋势明确，且增长势头十分稳健，尤其在至为关键的风险控制方面更显突出。因此，“招商银行是最好的银行股”、“招商银行是值得长期投资的银行股”已成机构投资者们的共识。由于招商银行在9月份即将发行H股，这无论对公司基本面还是对股股价都将具有提振作用，因此，该股行情无论是短期走势，还是中、远期趋势都将向好。

从“证券通”最新得到的数据看，各家机构对招商银行未来3年的业绩都抱有良好的预期。中银国际的分析师认为，公司非息收入强劲增长，投行业务与资产管理业务都发展良好，预计将从新业务中获得更多利润。假定招行H股发行融资160亿，则资本充足率有望升至10.59%。综合显示，招商银行2006～2008年的每股收益有望达到0.4元、0.51元、0.70元，公司具有长期的投资价值，因此机构纷纷给出了“买入”和“增持”评级。

评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

中银国际 优于大市 0.45 0.60 0.72 9.00

东方证券 增持 0.43 0.45 ---- 8.20

上海证券 跑赢大市 0.36 0.47 ---- 9.00

广发证券 买入 0.43 0.58 0.80 8.44

银河证券 增持 ---- ---- ---- ----

招商证券 强烈推荐 0.37 0.45 ---- 8.40

中信证券 买入 ---- ---- ---- 10.00

国信证券 推荐 0.46 0.58 0.73 8.00～8.50

申银万国 增持 0.35 0.44 0.55 ----

长江证券 推荐 0.36 0.47 ---- 8.60～9.30

天相投顾 买入 0.43 0.56 ---- ----

业绩预测与价格估值的均值（元） 0.404 0.511 0.70 8.78

对应目前股价的动态市盈率（倍） 18.94 14.97 10.91

风 险 提 示

（1） 宏观调控政策对信贷方面的业务带来影响

（2） H股上市后将带来股价联动的影响

钢铁业：长期值得看好

铁矿石涨价、产品价格下调、宏观调控，这些不利因素接踵而至使市场人士一度对钢铁板块的投资价值产生怀疑。但证券通资讯分析系统的信息显示，机构经过严密分析后认为，虽然短期利空可能对板块造成不利影响，但中长期来看，板块的投资价值依然突出。原因在于：

1）铁矿石涨价被运输价格下调所抵消，暂未对行业整体造成重大影响；

2）需求有望年底回升，钢材产品价格届时将也将随其上升；

3）行业整合，届时大规模的兼并重组将使整个行业带来难得的价值重估机会；

4）目前估值正处于极低水平。证券通综合各方观点来看，随着宏观调控的深入和行业整合的进行，行业内部可能出现分化，而行业龙头则是投资钢铁板块的首选。

焦点公司：G鞍钢

G鞍钢中报取得了每股收益达0.513元的优异业绩。因业绩超出原来的普遍预期，该公司中报一经公布当即引起了机构投资者们的高度关注。从机构们的研究视角和研究结论来看，该股在实现整体上市后既提升了业绩水平，又增强了行业竞争力，从而成为了行业内首屈一指的，具有稳健增长能力的价值型公司。目前该股行情受到整个行业景气度淡季的影响而被低估，但市场的投资理念正在从寻找优势行业向寻找优势企业转化，G鞍钢的价值属性最终将会逐渐受到具有理性投资偏好的投资者的厚爱。据证券通资讯分析系统统计，近期有7家权威机构了该公司的调研报告，报告认为公司未来3年盈利有望保持稳步增长，并给予了平均6.4元的合理估值。

评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

中金公司 推荐 1.00 1.13 ---- ----

国信证券 推荐 0.98 1.24 1.34 ----

光大证券 优势-2 1.01 0.90 0.91 ----

东方证券 增持 1.05 1.08 1.00 6.50

申银万国 买入 1.03 1.07 ---- ----

招商证券 推荐 1.02 0.93 0.88 6.10～6.50

天相投顾 买入 0.99 1.06 ---- ----

业绩预测与价格估值的均值（元） 1.01 1.06 1.03 6.40

对应目前股价的动态市盈率（倍） 5.42 5.16 5.31

风 险 提 示

（1）钢材出口退税率的调整，以及国家宏观调控背景下钢材价格波动等不确定性因素；

（2）鞍钢集团的铁矿石资源以优惠的价格提供于公司，使公司成本低于行业平均水平，此关联因素是否有变动。

电信业：垄断体现价值

作为公用事业的一部分，电信行业的垄断特性是行业盈利的最主要保证。据相关统计显示，中国上半年业绩十强行业中，电信业再次位列三甲。如此骄人的业绩，不得不让人对其刮目相看。机构预计，在未来的市场中，中国电信、中国联通、中国移动三巨头仍将占据整个电信营运商市场的大半个江山。而随着3G时代的到来，行业整合可能加剧，一些中小运营商将被兼并重组，电信市场可能出现寡头垄断局面，再加上当前行业内公司价值遭到普遍低估，因此目前的电信业的投资价值十分突出。

焦点公司：中国联通

最为中国移动通信两大巨头中唯一一家在国内上市的企业，中国联通的投资价值始终为各机构所看好，而近期该股更是成为了市场的焦点。据悉，公司即将进行重大资产重组，而且目前已经有多种重组方案等待最后的确定。根据证券通资讯分析系统得到得调研信息，公司即使剔除重组因素的影响，其合理估值也有超过20%的上涨空间；如果公司进入重组程序，无论以怎样方案进行重组，那么该股将至少有超过50%的的合理估值空间。正因如此，该股股价近期频频发力上攻，成为市场中的明星。另外，鉴于公司稳健、温和的行情属性，机构认为中期的合理估值区间在2.65~3.00元之间，而公司业绩也将在未来两年保持13%左右的稳健增长。

评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

中信证券 买入 0.166 0.179 0.196 3.00

光大证券 优势-1 0.167 ---- ---- ----

申银万国 买入 0.15 0.18 0.21 ----

海通证券 买入 0.15 0.17 0.19 2.65

东方证券 增持 0.153 0.158 ---- 2.74

银河证券 增持 0.154 0.159 ---- 2.70

广发证券 买入 ---- ---- ---- 2.80

国泰君安 增持 ---- ---- ---- 2.80

兴业证券 强烈推荐 0.16 0.19 0.21 3.07

业绩预测与价格估值的均值（元） 0.157 0.173 0.202 2.82

对应目前股价的动态市盈率（倍） 14.90 13.53 11.58

风 险 提 示

（1）新增用户增长比较乏力；

（2）电信重组、3G发牌、与SKT合作等具有一定的不确定性；

（3）发放3G牌照后，市场竞争更加激烈。

石化行业：油价跌 业绩涨

受到高企的石油价格的影响，今年石化企业的业绩普遍不甚理想。其中，成品油加工企业因受价格倒挂的影响而亏损严重；聚合物生产企业相比较而言则好了许多，仅面临较重的成本压力。然而，因当看到的是，在所有石化企业中还有一家公司不但面临高油价的压力，反而享受着高油价带来的巨额利益，她就是中国石化。也正因此，中石化成为了各个机构青睐的对象。证券通资讯分析系统的相关信息表明，随着下半年油价的逐渐下跌，炼油业务盈利有望好转；而受到需求下降、产能扩张的影响，聚合物生产企业则仍旧面临较大压力。

焦点企业：中国石化

中国石化因股改和中报业绩增长，成为当前市场中众矢之的的焦点个股。证券通资讯分析系统的相关信息显示，中石化的上游产业盈利丰厚，尤其是天然气开发使公司收益颇丰。而炼油业务则继续下滑。但随着近期油价回落，中石化炼油业务的利润空间有望再度上升，大大提升公司总体盈利水平，因此机构纷纷给予了“买入”或“增持”评级。

评级机构 股票评级 EPS （元） 估值 (元)

2006年 2007年 2008年

中信证券 买入 0.536 0.648 0.734 7.20

国信证券 谨慎推荐 0.51 0.54 ---- ----

申银万国 增持 0.512 0.602 0.657 7.68

海通证券 买入 0.49 0.55 0.51 ----

长江证券 推荐 0.52 ---- ---- ----

光大证券 最优-1 0.53 0.69 0.73 8.96

银河证券 ---- 0.52 0.65 ---- ----

中投证券 推荐 0.50 0.60 0.75 8.00

东方证券 增持 0.498 0.544 ---- 7.50

国金证券 买入 0.46 0.631 0.602 ----

广发证券 买入 0.514 0.563 0.608 7.20

国泰君安 增持 0.51 0.61 0.76 7.04

中银国际 优于大市 0.508 0.956 0.886 8.50

渤海证券 推荐 0.508 0.583 ---- 7.68

平安证券 推荐 0.55 0.60 ---- 7.68

上海证券 跑赢大市 0.481 0.569 ---- 6.72

业绩预测与估值的均值（元） 0.509 0.622 0.693 7.65

目前股价的动态市盈率（倍） 12.06 9.87 8.86

目前股价股改除权后的动态市盈率（倍） 9.43 7.72 6.93