金融市场的微观经济功能范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇金融市场的微观经济功能范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。

（一）流动性内涵

资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。

（二）关于流动性影响国债价格的实证分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。

尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。

Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.

其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim（1992）检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。

AvrahamKamara（1994）扩展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（im—mediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。

Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为l％），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、国债的微观经济功能

（一）国债在金融市场上的功能

尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。

1.基准定价

作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参与者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供给量充足；（4）国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。

2.利用国债回购进行融资

回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（GSCC）按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为所有回购交易的81.5％）。

（二）国债有助于降低投资者融资成本

个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。

（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性

为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。

由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡（liquidityshocks）。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。

Holmstr？m和Tirole利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益最大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。

现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。

因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。

（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长

普林斯顿大学经济学家MichaelWoodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。

Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务给与私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。

然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。

（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践

长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6％。

与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局（MAS）于1998年发行了新加坡政府债券（SGS）。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：（1）供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；（2）建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；（3）鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。

不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。

三、启示

上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。

篇2

国债的微观经济功能与国债所拥有的独特流动性密切相关。

因此，研究国债的微观经济功能，首先需要了解国债的流动性及其对国债价格的影响。

（一）流动性内涵

资产流动性反映了资产以预期价格转换为现金的速度、便利性以及确定性。流动性强的资产可以较低的成本和接近预期价格或等于预期价格迅速转换为现金。除了现金之外，国债是最富流动性的资产。国债的交易费用最低，且无任何信用风险。而其它金融资产，如股票或金融债券，虽然它们也具有较强的流动性，也能以相对较低的成本进行交易，但由于它们具有某些信用或市场风险，所以与国债相比，其价格波动性较大。

（二）关于流动性影响国债价格的实证分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。

尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson（1986）提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。

Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间的价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961—1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：（1）若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；（2）收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson（1991）又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men—delson也曾对1987年4—11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：（1）中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；（2）中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值AY＝o.428％，其标准差为0.021.

其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim（1992）检验了1987—1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1／3.自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。

AvrahamKamara（1994）扩展了Amihud和Mendelson（1991）的研究，他将即期风险（im—mediacyRisk），即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。

FrancisA.Longstaff（1995）检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。

Longstaff（2001）同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP（ResolutionFundingCorporation）债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》（FIRREA）。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为l％），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035％到30年期的5.05％不等。

二、国债的微观经济功能

（一）国债在金融市场上的功能

尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。

1.基准定价

作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：（1）市场参与者认为国债是无风险的；（2）国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；（3）国债供给量充足；（4）国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。

2.利用国债回购进行融资

回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司（GSCC）按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为所有回购交易的81.5％）。

（二）国债有助于降低投资者融资成本

个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。

（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性

为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstr？m和JeanTirole（1998）以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。在Holmstr？m—Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。

由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔（entrepreneurialwedge）。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡（liquidityshocks）。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。

Holmstr？m和Tirole利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益最大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。

其次，Holmstr？m和Tirole分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券和股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。

最后，Holmstr？m和Tirole提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。

在Holmstr？m和Tirole的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。

现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。HolmstrOm和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。

因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstr？m和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。

（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长

普林斯顿大学经济学家MichaelWoodford（1991）认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。

Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务给与私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。

然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。

（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践

长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6％。

与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局（MAS）于1998年发行了新加坡政府债券（SGS）。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2％。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：（1）供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；（2）建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；（3）鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。

不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。

三、启示

上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。

篇3

一、主流法律经济学分析范式

主流法律经济学对法律问题进行分析、评价和预测，其基本内容是以经济合理性或理性选择的方法来评价法律权利的不同分配所带来的一致性和效率，其所涉及的经济学理论基础主要是新古典主义微观经济学的基本范畴和有关原理，包括“普通法的效率假说”及其中所包含的“看不见的手”原理。主流法律经济学存在的最主要的缺陷是缺乏对政治过程中的权力、意识形态等因素的政治经济学分析，忽视了政治过程在公共政策制定和法律决策中的重要影响。为了弥补上述缺陷，应当建构一种“法律经济学的现实主义范式”。

法律经济学通过对经济规律的观察从事事前研究，将法律制度不仅仅看作是出现事故之后的善后补偿、救济措施，更是一种联系过去、影响未来行为的激励机制。从康芒斯的《制度经济学》到波斯纳的《法律的经济分析》，不无是将科斯定理融入于法律的成本计算、社会福利的帕累托最优以及微观经济学的个人行为效益最大化与均衡导向，并广泛地运用于非市场法律行为领域，以期望每个法律制度设计都能够在某个单一静态的经济学假设下得出社会资源配置在帕累托最优（thecriterion of Paretosuperiority）下的单一均衡解。

另外，主流法律经济学的核心论点和理论基石在于普通法的效率假说。波斯纳认为：“如果市场交易成本过高抑制交易，财产权利应赋予对它净值评价最高的人。”“普通法不仅仅被定义为一种价格机制，而且还是在卡尔多——希克斯意义上的资源的效率配置机制，或者说普通法的法官造法机制的不表在于最大化其资源配置效率。”另一方面，从普通法的程序和进化逻辑的角度来说，普通法的演进规律在单一的效率驱使之下显现出的则是一种规则选择上的社会达尔文主义。

但是，当我们使用主流法经济学范式来对我国本土金融法律移植问题加以分析时，却往往能够发现种种由于我国金融市场特殊性而导致的水土不服的症状。

二、金融市场本身的泡沫内生与多重均衡性

我们知道，主流法律经济学往往侧重于对静态单一市场或者非市场双方行为进行微观均衡求解，可是金融市场本身是一个动态的微观行为往往期望落空的复杂市场，它虽然是最接近完全竞争模型的一种市场模型，但是证券与资本价格是否能真正有效地反映证券资本内在与外在价值也已经越来越受到新经济学理论与经济现实的挑战。

从实质上而言，金融市场交易是人们对未来不确定的价值进行评估的基础上进行的交换行为。金融市场也就是一种投资者应对不确定外部环境的制度安排。美国著名宏观经济学家布兰查德和沃森在1982年建立的“合理性泡沫模型”证明了泡沫在金融市场总的内生性问题。他们通过假定投资者是不在意风险的中性投资者，根据套利关系加上负反馈机制的稳定均衡解得出结论：如果没有市场容量加以限制，金融泡沫可以达到无穷大。

投机实践家索罗斯在其所著的《金融炼金术》中认为，金融市场并非新古典主义经济学所说那样灵活而弹性，实质上市场投资者的认知函数与参与函数之间通过市场投资者期望对市场塑造的影响力使得这两种函数成为一对循环函数而发生累积因果效应。也就是说，参与者通过市场讯息做出市场交易判断并行为这一过程本身也会强化市场的动态走向进而进一步反馈给参与者，使的这种价值判断不断强化。在这种所谓的“流行的偏见”的“激励--反馈”机制之下，市场往往陷入一片无序和混乱当中。

金融市场多重均衡的发现是对效率市场理论的巨大冲击，他揭示了金融市场中泡沫的内生性以及“均衡点漂移”的多重自相关均衡（Multiple Bootstrap Equilibaria）特征，这就突破了“市场深化”理念，将金融市场的“双刃剑”性质凸显出来。

而面对这种可能的市场失控，主流法律经济学并不认为这是市场失灵、欺诈或过度投机的结果，金融市场本身并无缺陷，它的充分竞争仍会自动产生人们需要的各种讯息而反映到股票价格中，因此政府对证券市场的公共管制（如证券法中的强制性披露条款的规定）是没有必要的。可是，从公共选择理论的角度来讲，如果放任这种市场的不理性行为，金融泡沫一旦破灭，随着金融要素的传导作用，整个全球经济实体或许都不能幸免，所以，在实践当中几乎所有金融市场开放的国家都对证券市场管制加以重视。

三、金融法律移植在我国面对的本土化问题

盛行于西方金融市场规制上的“普通法效率”假说听起来似乎非常合理，可是在这种理论的假设的背后是被抽象掉了的一个国家的政治与历史条件。在适用到我国的特殊本土情况时，也将面对传统体制所遗留下的计划性惯性思维，以及在制度设计上由于“关系本位”下各种利益集团内部的动态博弈而显得逐渐异化的公共选择导向。

我国金融市场起步晚，发展虽然迅速可是也存在市场信息不完整不对称、竞争不完全，甚至因为起初金融市场培育过程中的某些近乎急功近利的政府抉择而使得这种市场不完全性表现得更加明显。当市场不完全时，竞争的均衡结果往往不能再适用传统的帕累托效率最优单一均衡解，而往往得出的是存在多重均衡的“不确定结果”（inderminacy）的“次优结果”（Suboptimality）。“次优结果”表明市场失灵比帕累托定律所能允许的要普遍的多；而“不确定结果”则表明，自然存在多场均衡就很难说明哪一种均衡最有效率。

我国金融法制的现状是政府管制的太多而法律制度确立大多原则而笼统，伴随着金融市场本身的不成熟，金融市场培育与金融法制变革究竟应当何去何从已经走到一个三岔口上，金融法制转型是目前急需解决一个问题。

四、利益团体博弈下的公共选择

斯坦福大学的青木昌彦教授认为，所谓“制度”，从博弈论的角度来看，就是持续的进行被大家彼此认同的共有信念（sharedbelief）的博弈方式，也就是说法律制度并非是外生性的要素，他以民间行为主体自我约束性的博弈均衡模式内生的生成，并对上述均衡与行为模式加以强化、巩固。如果这种博弈均衡一旦形成，通过修改法律制度去强制性的改变各类主体行为的做法并不能达到什么良好的效果。换句话说也就是在这种均衡模型下的强制法律移植并不会对法制状况起到多大的改善作用。

因此，最重要的法律移植准备工作应该是要看清在民间行为模式没有受到制约的情况下存在的自我约束性最优均衡是否已经形成。因为这种行为均衡一旦和法律制度之间发生背离，想要通过改变法律制度来改变人们的行为模式，其结果将会是“强扭的瓜不甜”。

这就是说，法律改革在面临路径依赖之类问题时，减少利益集团政治的阻力，节省政治交易成本的一个重要策略是给民间规则和秩序的形成以特定的空间，改革者可以因势利导，自下而上地提升民间规则，对中国目前转型期条件下的法律变革来说，放松规制，创造竞争环境，或许比大规模地对政府所持有的金融系统所有权的私有化更加稳妥。

五、反思与总结

从我国金融市场整体发展的过程与结构来看，我国金融市场及其法律制度有其固有的“国家主义”烙印，中国金融系统仍保留了绝对优势地位的政府所有权，这一初始条件是金融制度变迁也显示出强烈的政府主导下强制性制度变迁特征。中央政府赋予中国的金融系统以许多政治功能。例如，利用证券市场来转移国有银行风险、减轻财政压力、为国有企业筹资、充实资本金并未过期解困，在承担了种种政治任务之后，证券市场的市场功能也耗散殆尽。进一步形成了国有企业本为的股票市场以及直接受中央财政货币政策而大幅震荡波动的政策市等等的路径依赖。

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一、引言

金融市场的完善有利于企业成为自主经营、自负盈亏的商品生产者。资金时生产过程中重要的生产要素，如果不存在金融市场，企业就不可能具有对资金的筹集和运用的权利，也就没有对生产要素的选择和运用的权利;同时，金融市场还可以加强企业的信用约束，增强企业的投资风险观念和事假价值观念，晚上企业的自我约束机制，促进企业自主经营和字符盈亏。金融市场的晚上有利于市场机制的发挥出正常的功能，完整的市场机制是以价值规律、供求规律等客观规律为基础，通过供求变动、价格变动、资金融通以及利率的升降等要素的作用的综合而形成的一种综合的客观调节的过程。培育和完善金融市场，资金可以顺利流动，信贷即指才能发挥调节作用，利率对企业进行经济活动才能自发的形成调节作用，金融市场的发展有利于市场机制发挥作用。金融市场发展和完善有利于全国统一市场的形成和发育，金融市场是现代市场体系中最活跃、最有渗透力的因素。它是商品交易和生产要素交换的没接，是资金在部门间、地区间、经济单位件流动，因而也是打破封闭、分割、促进全国统一市场形成和发展的有力工具。

二、宏观经济学中金融市场的作用

金融市场将宏观经济的冲击和政府政策直接与人们的日常生活联系起来，简单说的，金融市场主要聚敛功能、配置功能主要包括资源的配置，财富的再分配和风险的再分配。调节功能包括直接和间接调整宏观经济和反映功能主要包括微观经济的运行，货币供应量的变动，企业的发展动态和世界经济的发展变化。金融市场主要包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。利率的变化影响人们为购买房产或汽车而筹资的能力。股票市场的震荡，决定了许多人养老金的价值。金融市场的收益率通过对投资水平和消费水平，也反馈到商品市场上。正因为你如此金融市场与人们的生活联系紧密，宏观经济中金融市场的完善使经济的更好的发展，更好的服务人们，使得经济发展变得更加有效率。转移支付是指各级政府之间为解决财政失衡而通过一定的形式和途径转移财政资金的而活动，是一种用于补偿公共物品而提供的补偿支出。政府间的财政转移实质上是一种存在与政府间的财政补助，它是以各级政府之间所存在的财政能力差异的基础，以实现各地公共服务水平的均等化为主旨，而实行的一种财政资金准仪或财政平衡制度。这种转移支付，实际上财政资金在各级政府间，特别是中央政府和地方政府间的一种再分配的形式。在上下级政府，同级政府之间普遍存在财政收入能力与其支出责任不对称的情况下，财政转移支付就成了确保各级地方政府都能正常履行其职能的一个必要条件。政府间的转移支付是矫正地方政府提供公共产品过程中的行为扭曲现象，弥补政府间税收分割缺陷，实现政府间的横向均衡和纵向均衡的重要手段。规范的转移支付制度应遵循公平原则、效率原则和法制化原则。按转移支付的对象分类，可将其分为自上而下的纵向转移、横向转移、纵向转移和横向转移相结合的三种方式。按照是否带有附加条件及制定资金用途又可以将其分为一种对称性支付，而是一般性转移支付，即不要求地方政府拿出配套资金，也不规定资金的具体用途和大致投向，三是专向性转移支付，即规定所拨款项必须转款专用。

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[中图分类号]F822.0 [文献标识码] A [文章编号] 1009 — 2234（2012）06 — 0164 — 02

货币政策传导机制是中央银行通过对货币政策工具的运用引起中介目标的变动，从而实现中央银行货币政策的最终目标的过程。随着我国货币政策传导机制的改革，我国已初步建立了“政策工具-中介目标-最终目标 ”的间接传导机制和“中央银行-金融市场-金融机构-企业居民户”的间接传导体系（如图所示），通过图形我们可以看出，中央银行要实现最终目标，就必须通过金融市场、金融机构、企业居民来实现。本文将从中央银行、金融市场、金融机构、微观经济主体层上对我国货币政策传导机制进行简要分析。

一、多层面分析货币政策传导机制存在问题

（一）中央银行层面

1. 运用货币政策工具效果难达预期。中央银行通过运用存款准备金、公开市场、再贴现等货币政策工具来传导货币政策，其操作力度虽然很大，货币供应量变化幅度也较高，但实际作用效果却远远低于预期水平。主要原因是由于货币政策传导在中央银行层面上以货币供应量为中介目标，且我国现在实行管制利率，并未完全市场化，非市场化的利率不会因供求关系的变化发生改变。虽然我国放开了同业拆借利率的上限控制、银行间债券市场利率和票据贴现利率，逐步扩大贷款利率波动幅度，但仍以管制利率为主，包括存、贷款利率在内的多种利率仍由中央银行代表政府制定，影响了利率对资源配置的结构调整作用，使金融机构和企业无法完全灵活地选择对利差及利率风险进行控制的方式，进而影响货币政策信号的传导。此外，在外汇市场上，外汇储备受贸易逆差影响和保持人民币汇率稳定的政策约束，央行只能被动地买卖外汇，银行结售汇差构成了央行在外汇市场上的数量限制，导致公开市场操作对利率控制乏力，利率机制作用难以发挥。

2.货币政策时滞的影响

从货币政策的制定到执行、从具体实施到收效的各环节之间总有一段时间间隔，即所谓货币政策的“时滞”。时滞的存在减缓了货币政策传导的速度，增加了货币政策宏观调控的风险，使宏观调控的操作更为复杂。如我国居民经过多次降息已形成了心理预期，因此对央行继续降息的漠然态度也会延长和弱化相关政策的作用。如果不能正确认识货币政策的时滞，则货币政策操作对经济的影响会较大。

（二） 金融市场层面

在金融市场上影响货币政策传导的主要因素是资本市场与货币市场的非均衡发展。一方面资本市场间接影响货币供给量，尤其是证券市场高收益造成虚拟货币需求增加，相应降低了货币供应量对实质经济的刺激作用。资本市场发展至今，以其远远高于投资实质经济的回报率吸引了大量金融资源。如2000年度，我国一级市场股票投资收益率平均在20%以上，远高于3个月以下贷款利率。目前我国股票市场的财富效应没有充分发挥，对投资和消费需求的直接刺激作用相当有限；且诱导一部分企业和居民通过提供虚假信息，套取银行信贷资金并使之流入股票市场，使大量的金融资源游离于实质经济之外，形成产业资本的虚拟化，使产业资本变异为参与利润分配的工具而不是创造利润的工具。另一个方面货币市场发育不完善影响货币政策传导。货币市场是中央银行进行公开市场业务等货币政策工具操作的基础平台，而我国的货币市场发展层次较低，利率市场化程度不高，市场规模较小、容量有限，且各子市场严重分割，使公开市场业务操作及再贴现政策工具的应用缺乏坚实的基础平台，从而弱化了我国货币政策的的传导。以票据市场为例，目前我国票据市场上流通的票据有9成以上是银行承兑汇票，剩下的也有大部分是商业承兑汇票，其它诸如银行本票，大额可转让存单，短期企业债券，保险单等交易工具特别少。

（三）商业银行等金融机构层面

1.国有商业银行的垄断性。四大国有商业银行的总资产规模近50亿万元，存贷款总额占行业存贷款总额的70%，在这种寡头垄断市场上，各国有银行的经营策略将会对货币政策效果产生很大的影响。一方面金融组织体系非均衡发展，使得各中小金融机构成为货币政策传导机制的薄弱环节，造成了货币政策传导主要依靠国有独资商业银行的现状，直接导致垄断性行业资金供给过剩、中小企业资金供给相对不足。另一方面四大商行对中央银行贷款的依赖程度下降，使中央银行很难通过调低再贴现率和再贷款利率来刺激商业银行的融资欲望及活动。从某种意义上说，货币政策由工、农、中、建四大商业银行的行为所左右，竞争并不充分，且在一定程度上容易形成一致的默契，但很可能与货币政策方向不一致。

2.商业银行信贷管理高度集权。商业银行授信权限继续上收，虽然使总量控制政策容易把握，但结构调整功能却难以实现，极大地削弱了基层商业银行的业务拓展能力，遏制了基层商行发放贷款的积极性，使货币政策的调整功能难以发挥。信贷收缩的区域与行业往往正是中央银行希望加大信贷支持的偏冷区域与行业，而“过热”行业又因为其短期利润高成为商业银行青睐的对象。此外，商业银行分支机构资产结构单一，资金主要用于发放贷款，而信贷管理权限的上收降低了分支机构的放贷能力，造成资金闲置，这些闲置的资金则以准备金和清算备付金的形式上存人行或其上级行，面对商业银行超高的备付率，央行除非采取极端严厉的紧缩措施，否则，货币政策将不会对商业银行分支机构的流动性产生明显影响。

3.商业银行对贷款用途控制不严。由于商业银行对贷款的用途控制不力，一部分借款人在获得信贷资金后，不是将资金投入生产经营领域，而是投向非生产经营领域甚至用于投机，影响了货币政策向实体经济的传导，从而造成货币政策信号的失真。且商业银行对风险较大的中小企业采取“慎贷”、“惜贷”，大量资金偏向信用较好的大企业，从而使大企业比较容易获得资金，促使他们将多余的资金用于资本市场，投资于股票，进而影响货币政策的传导。

4.商业银行发展意识不强。在这种防范化解金融风险的机制下，基层商行只注重争夺已形成的优质客户，缺乏发展基本客户群的战略意识，不注重与企业建立捆绑关系、促进企业发展、提高贷款质量和偿还率，只看到中小企业的经营风险和困难，使许多具有良好发展前景的项目得不到及时的贷款支持，影响了货币政策的传导效果。

（四）微观经济主体层面

1.企业方面。很大一部分国有企业未建立完善的现代企业制度，缺乏面向市场的研发、营销和管理机制，产品市场占有率低，盈利条件和偿债条件难以满足贷款条件；中小企业规模小，资本金不足，缺乏有效的抵押和担保等问题，再加上信息不对称、银行的风险约束和无利润约束，企业难以获得间接融资，且存在市场准入限制，直接融资困难重重，使中小企业游离于货币政策外，企业难以得到贷款，整个社会投资难以顺利进行，而这又引起悲观性的经济预期，从而形成微观经济主体层面上的恶性循环。

2.居民个人方面。在消费信贷方面，虽然近年来央行相继出台了《关于发展个人消费信贷指导意见》、《汽车消费信贷管理办法》、《个人住宅贷款管理办法》等政策措施，积极推动消费信贷业务的发展，但由于传统生活习惯的影响，居民对消费信贷的认识还存在偏差。调查发现70%的被调查者认为贷款消费有悖于传统美德，仍然倾向于通过储蓄来实现消费升级，阻碍了消费信贷业务的发展，影响了货币政策的传导效果。另一方面，消费风险即消费品的价格、质量、相应的服务及其可能带来的效应的不确定性增加了消费的机会成本，从而推迟了部分居民对消费品的购买，部分地抵消了货币供给增加的消费支出效应，影响了货币政策的传导。

（五）货币供给的内生性

货币供给的内生性增强，加大了货币政策实施的难度，使银行和居民对经济的反应改变了货币乘数和中央银行对货币总量的控制能力，从而影响了货币供给，使得货币供给带有较强的内生性。主要表现在以下几方面：商业银行贷款风险意识明显增强，盘活消化不良资产成为首要工作目标，缺乏强烈的信贷扩张冲动，货币政策传导转变为主要依靠中央银行的后驱动机制，改变了过去的货币派生机制；居民对经济前景预期不高，增加了预防性货币需求，大量货币资金从交易领域退出，转化为预防性、投机性的现金及银行存款；社会信用环境不佳，相当部分企业借改制之机，大肆逃废银行债务，破坏正常的银企关系，加大了中央制定的支持经济发展的各项金融措施的落实难度；在供过于求的市场格局下， “投资饥渴”问题有所改善，投资成本和效益成为影响企业投资决策的主要因素，因此即使中央银行采取扩张性货币政策，在微观经济环境不太理想的情况下，也不会取得理想效果。

二、货币政策传导机制的政策建议

综上所述，央行的利率管制，资本市场与货币市场的非均衡发展，国有商业银行的垄断性、商业银行管理权限的高度集中，企业、个人的悲观性经济预期及货币供给的内生性等都成为货币政策传导机制上的障碍，最终导致货币政策收效不显著。要消除货币政策传导障碍，就必须不断完善货币政策的传导途径。

（一）灵活运用数量型工具

根据金融体系流动性状况，灵活调节公开市场对冲操作，保证金融机构正常的支付清算和合理的贷款资金需求，保持货币市场利率基本稳定。加强存款准备金、再贷款和再贴现管理，注意货币政策工具的协调配合，合理控制货币信贷总量。

（二）稳步推进利率市场化

稳步推进利率市场化，建立以中央银行基准利率为基础货币市场利率为中介，由市场供求决定金融机构存贷款利率水平的市场利率体系。扩大基层央行再贷款再贴现业务操作权限，适当增加现有支农再贷款额度，适时调整再贴现利率水平，为货币政策工具的选择提供更多的操作手段

（三）深化国有商业银行改革

一方面应适当放权给基层商业银行，保证他们拥有一定的信贷权限，能够自主地结合当地经济发展现状和产业结构调整对资金的合理需求，及时发放贷款，支持当地经济发展。另一方面，要加快地方性区域性中小银行的建设，削弱四大国有商业银行的主渠道作用，使央行货币政策传导渠道更多更顺畅。

（四）加快金融市场建设

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（二）关于流动性影响国债价格的实证分析

1965年EugeneF.Fama提出了有效市场理论。他认为，在金融市场上金融资产的价格已包括了所有可获得的信息。由于金融市场信息是有效的，所以任何金融资产的市场价格应等于其净现值。而金融资产的净现值又等于其所产生的所有未来现金流的贴现值之和，其贴现利率是反映相关现金流的风险利率。

尽管净现值在解释资产价格时是一个相当有价值的概念，但是净现值不能解释金融资产市场价格的某些特例。例如，国债的市场价格通常就要比单纯以净现值判断的结果要高。为解释这一反常现象，YakovAmihud和HaimMendelson(1986)提出了流动性溢价理论，即资产价格为其资产净现值与其流动性溢价之和。

Amihud和Mendelson观察了资产出价和询价之间和价差，以此来测度资产流动性：资产的流动性越高，其出价与询价之间的价差就越小。在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融资产的情况下，Amihud和Mendelson在检验了1961-1980年间纽约证券交易所股票的出价和询价价差及预期回报率以后发现：(1)若出价与询价之间价差增大，则平均回报率上升；(2)收益一价差关系的斜率随价差增大而下降。他们的结论证实了流动性溢价的理论。Amihud和Mendelson(1991)又检验了短期国债和剩余期限小于或等于6个月的中期国债的收益率。若不存在流动性溢价，这些短期和中期国债的收益率应该是一致的。然而，现实中收益率却存在差异，这再次证实了流动性溢价的理论。Amihud和Men-delson也曾对1987年4-11月的489对相互匹配的短期和中期国债进行检验并发现：(1)中期债券的出价与询价之间的价差约为短期债券的4倍，这表明了中期债券的流动性较低；(2)中期债券的收益率要高于到期期限相同的短期债券收益率，其平均值ΔY=0.428%，其标准差为0.021（注：YakoyAmihudandHaimMendelson.Liquidity,Maturity,andtheYieldsonU.S.Treasuries.JournalofFinance,1991,46(9):1411-1425.）。

其他经济学家也研究了流动性溢价理论，DavidBeim(1992)检验了1987-1990年的长期国债，用出价和询价的价差来测度长期国债流动性后发现，在发行后的最初两年里流动性减少了1/3。自第二个年度后，流动性减速开始放缓，但在随后的年份中，减速又加快了。研究同时显示，尽管流动性与国债余额规模二者之间并非同比例变动，但有一定的相关性。Beim认为，倘若长期债券的价格等于其现金流现值的期限结构理论有误差，其关键原因就在于流动性对国债定价有影响。

AvrahamKamara(1994)扩展了Amihud和Mendelson(1991)的研究，他将即期风险(ira-mediaeyRisk)，即交易所实现的价格与当前报价不同的风险，融入了流动性溢价分析之中。通过检验1977年1月到1984年7月大约还有14周到期的短期和中期国债，Kamara发现，在这些具有同样剩余期限的中期与短期国债之间存在收益率差异，其中包含了即期风险的因素。FrancisA.Longstaff(1995)检验了市场交易影响金融资产价格的机理。Longstaff发现，对市场交易的限制极大地降低了股票价格，其降低值等于流动性减额。这一结论与流动性溢价理论相一致。

Longstaff(2001)同样还比较了长期零息票国债和长期零息票REFCORP(ResolutionFundingCorporation)债券的价格和收益率，揭示了国债的流动性溢价。针对大量金融机构破产的情形，1989年美国国会制定了《金融机构改革、复苏和执行法案》(FIRREA)。FIRREA建立了REFCORP作为解决这些破产企业的融资机构。REFCORP债券的本金由长期国债担保，而REFCORP债券的利息由政府支付。由于REFCORP长期债券与长期国债在风险与税收方面相一致，故可比较的REFCORP长期零息票债券与长期国债之间的价格与收益率差异就可反映出流动性溢价的差异。通过比较1991年4月至2001年3月期间3个月到30年期的国债和零息票债券的收益率，发现平均收益率差异范围为9.35至16.28个基点（100个基点为1%），这些收益率差异意味着在两种零息票债券之间的平均价格差异从3月期的0.035%到30年期的5.05%不等。（注：FrancisA.Longstaff.TheFlight-To-LiquidityPremiuminU.S.TreasuryBondPrices.UniversityofCaliforniaLosAngel-esWorkingPaper,2001,(5).）

二、国债的微观经济功能

（一）国债在金融市场上的功能

尽管国债一直是政府弥补财政赤字的有效手段，但是国债还具有其他许多重要的金融功能。

1.基准定价

作为基准定价的有效工具，国债必须具有一条真实的收益率曲线。在一个发达的国债市场上，国债具有构造一条“真实的”无风险收益率曲线的特性：(1)市场参与者认为国债是无风险的；(2)国债按预期数量有规律地发行，其发行期限绝大部分应为4周到10年；(3)国债供给量充足；(4)国债市场具有很好的统一性、流动性，在任何到期日其价格均不会出现异常波动。鉴于上述这些特征，市场参与者可利用所观察到的国债收益率绘制一条无风险收益率曲线，并且可以利用这条无风险收益率曲线来评价其他具有风险的债券价格。

2.利用国债回购进行融资

回购协议可视为以可靠的流动性为担保的短期贷款。投资于长期国债的管理人可通过国债回购市场保留其长期持仓量。回购市场规模大且主要依赖于国债作为其基础债券。据美联储统计，在2001年上半年，一级交易商日均未清偿回购总额为2.95万亿美元。政府证券清算公司(GSCC)按产品类型跟踪观察了通过其清算的回购交易，在2001年上半年，GSCC处理了超过98.1万亿美元的回购交易，日均处理7845亿美元，其中国债占78万亿美元（为所有回购交易的81.5%）。（注：DominiqueDupontandBrianSeek.TheTreasurySecuritiesMarket:OverviewandRecentDevelopments.FederalReserveBulletin,1999(12):797-798.）

（二）国债有助于降低投资者融资成本

个人和机构投资者在购买公司所发行的债券时，一般会再选择购买国债或其衍生产品对债券利率风险进行套期保值。若国债市场发育不健全，债券购买者就要使用成本更高的套期保值手段，则债券购买者的边际套期保值量将会减少，其面临的利率风险也会增加。为弥补债券购买者所面临的较高的边际利率风险，必须提高债券的预期收益率。因而，债券购买者利用国债及其衍生产品能有效地规避利率风险，同时可降低企业发行债券必须支付的利率水平。这样，国债市场的流动性可在两个方面降低绝大多数投资者的费用：承销及债券发行。

（三）在经济衰退或金融危机时期提供了流动性

为分析国债在经济衰退或金融危机时能对金融市场发挥增强流动性的功能，BengtHolmstrom和JeanTirole(1998)以美国经济为例，构建了一个在不稳定环境下，众多企业在房地产业进行长期投资以获取收益的模型。（注：BengtHolmstromandJeamTirole.PublicandPrivateSupplyofLiquidity.JournalofPoliticalEconomy,1998,106(2):1-40）在Holmstrom-Tirole模型中，在0期，每家企业采用发行债券和股票融资。

由于每位企业家受激励性所驱动必须至少保留一小部分企业预期净现值，因此每家企业的全部预期净现值一定大于其外部债权和股权的预期净现值。这就是众所周知的企业家楔(entrepreneurialwedge)。在1期，企业项目投资所需要的资金可能会增加或减少，这称之为流动性振荡(liquidityshocks)。相应地，其投资的预期净现值同样会增加或减少。此时，每家企业必须决定是否继续或终止投资。若企业终止投资，则原所有的投资都将损失；若企业继续投资，它在2期所获得的投资收益有可能高于也有可能低于其预期收益。

Holmstrom和Tirol，利用该模型首先分析了经济扩张时期特定企业的随机流动性振荡特征。为使经济利益量大化，只要预期净现值保持正值，企业就应该在1期继续投资。然而，在企业所有的净现值和外部净现值之间的企业家楔的作用，限制了企业再向投资者发行新债券和新股票的能力。因此，流动性振荡会迫使某些具有的预期净现值的企业终止投资，并由此降低了总体经济利益。若1期流动性振荡为正向的企业将剩余资金贷给流动性振荡为负向的企业，虽然能阻止预期净现值为正值的企业减少投资，但能增加总体经济利益。然而，由于搜寻和交易费用的存在，因此拥有剩余资金的企业向资金短缺企业的贷款变得不切实际，而诸如商业银行之类的专门金融中介得以发展，他们聚集企业的剩余资金并将它们贷给资金不足的企业。除了贷款，流动性振荡为负向的企业还可能抽出其银行储蓄或出售在。期所获得的债券或其他企业的股票来清算其有价证券组合，以满足其在1期的融资需求。那么，在0期要求企业购入金融资产，还要进行初始投入，这就有可能降低企业的预期收益率。

其次，Holmstrom和Tirol，分析了非随机高度相关性的流动性振荡。例如，非预期性增税提高了所有企业在1期进行投资的成本。这类高度相关性的流动性振荡具有经济衰退或金融危机时期的特征。上述企业获得的流动性来源——发行新债券或股票，以及从金融中介借款或清算其金融资产——均是内生的，即模型中的所有流动性均由私人企业的生产活动所产生的。由于这些流动性是内生的，所以不能满足整个经济对流动性的总需求。假定某些企业抽出存款以满足其流动性需求，金融中介将不能满足来自于其他企业对贷款的需求。若某些企业卖出股票和债券，证券的市场价格将会下降，较低的债券和股票价格将会阻止其他企业通过发行新债券的股票来募集资金。由于企业不能满足整个经济社会对流动性的需求，因此在发生危机时某些受流动性约束且预期净现值为正值的企业仍会终止投资，这种行为将降低总体经济利益。

最后，Holmstrom和Tirol，提出了国债的作用。国债与私人债券所提供的流动性的不同之处在于：一是国债所提供的流动性是外生的；二是国债的流动性基于政府强制性税收，而私人金融资产的流动性则取决于特定企业和影响企业获利能力的经济环境。

在Holmstrom和Tirol，的模型中，没有将相机抉择的货币政策作为可供选择的流动性来源。尽管相机抉择的货币政策可向金融市场提供流动性，而国债与相机抉择的货币政策所提供的流动性有很大的差异。

现实中，个人和企业可以主动利用国债的流动性。Holmstrom和Tirole指出，面对具有高度相关性的流动性振荡，“政府债券提供了自我保险的工具”；而相机抉择的货币政策所发挥的流动性则依赖于政府的决策和行动。

因而，相机抉择的货币政策不能完全替代国债所提供的流动性，仅是对国债所提供的流动性的补充。Holmstrom和Tirole通过以上分析，论证了国债在经济衰退或金融危机时期所提供的经济功能，即一个有相当规模的、活跃的国债市场能减缓经济衰退或金融危机时期的就业、投资和生产规模的紧缩。

（四）国债能增加私人投资和实际GDP的增长

普林斯顿大学经济学家MichaelWoodford(1991)认为，传统模型和李嘉图均衡模型都不能完全解释国债对宏观经济的影响，并且构建了流动性约束模型。传统模型和李嘉图均衡模型假定存在完善的金融中介，即个人和企业可以竞争性利率和未来收益为依据方便地获得融资。而流动性溢价的存在表明，金融中介是不完善的。正是金融中介的不完善性导致某些个人和企业会受到流动性的约束，即他们不能以未来收益为依据获得融资。且当现金流波动时，流动性约束还会迫使某些个人和企业放弃效益较高的项目，最终流动性约束会导致私人投资达不到最佳水平。

Woodford还强调，持续的国家预算赤字可使受流动性约束的个人和企业获得高度非流动性的未来收益权（未来税收）去换取高流动性的资产（国债）。因此，无论增加国家净债务（发行国债）是否会提高实际利率水平，不断增加的国家净债务有助于受流动性约束的个人和企业稳定其投资水平。另外，与传统模型和李嘉图均衡模型结论不同的是，不断增加的国家净债务对经济的影响并非是中性的。不断增加的国家净债务与给私人部门额外的流动性，减少了先前由于流动性约束而放弃的可获利投资项目，从长期而言加速了GDP的增长。Woodford的研究还进一步证实，流动性约束模型与20世纪80年代美国经济的表现相一致。

然而，国债供给并非是在私人流动性约束不再存在时才达到最佳水平。其原因在于，支付国债利息的资金来源于征税，而税负过重会对经济产生不利的影响。因此，必须在发行国债以减缓流动性约束的宏观收益与征税对经济产生不良影响的成本之间进行权衡。

（五）国债微观经济功能的佐证：我国香港特区财政和新加坡的实践

长期以来，我国香港特区财政一直出现盈余，特区政府不必因赤字而发行债券。然而，特区政府决定建立政府债券市场并授权特区货币管理局发行债券。截至2000年底特区政府债券发行余额已达到1090亿港币，占特区GDP的8.6%。

与我国香港相类似，新加坡政府同样有持续的财政盈余，也没有发行政府债券的财政需求。但新加坡政府授权货币管理局(MAS)于1998年发行了新加坡政府债券(SGS)。截至2000年底，SGS余额达到432亿新加坡元，占新加坡GDP的27.2%。MAS认为，新加坡发展政府债券市场的目的是：(1)供向个人和机构投资者提供短期无违约风险或违约风险很小的投资选择；(2)建立一个具有较强流动性的政府债券市场作为公司债券市场的基准；(3)鼓励发展与固定收益债券相关的技术及扩大新加坡可提供金融服务的领域。

不过，理论界至今尚未对我国香港特区和新加坡的实践进行实证性研究，以定量确定我国香港和新加坡发行政府债券的绩效。然而，经济学家和金融市场参与者均认为，建立活跃的政府债券市场是发展有效资本市场的前提条件。我国香港特区和新加坡在没有预算赤字的情况下，仍建立起活跃的政府债券市场的实践同样说明该市场具有一定的微观经济功能。

三、启示

上述关于国债微观经济功能的分析对处于国债市场建设阶段的我国具有一些有益的启示。

由于国债在经济和金融运行方面具有的基础地位及其所具有的微观经济功能，特别是国债有助于缓解通货紧缩和金融危机所造成的就业、投资和生产规模收缩。因而对于我国来说，建立一个具有高度流动性的国债市场具有特别重要的意义。

长期以来，我国理论界对国债的研究均是从财政的角度出发，将注意力放在国债手段的利用限度、国债规模及其经济效应等问题的分析和评价上。即使在当前的通货紧缩时期，对国债的运用也仅从宏观角度考虑，研究国债的宏观调控功能。对国债所具有的微观经济功能研究不够，对国债市场发育不全、对经济和金融的不利影响缺乏足够的认识。具体而言，涉及国债市场的建设研究，也大都从满足财政政策需要的角度，如如何低成本、高效益地发行国债来完善国债市场。而从实践来看，我国自20世纪80年代初恢复发行国债以来，也始终将国债市场视为筹集资金弥补财政赤字的场所。

上述关于对国债作用的认识和实践直接导致了我国国债市场发展过程中的诸多不足。具体表现在：国债发行机制市场化程度不够；国债期限品种尚不丰富，缺乏短期国债；各类期限国债未能做到连续、定期发行；未能建立一个统一的国债市场；国债市场流动性不足等。这些缺陷严重影响了我国国债市场微观经济功能的发挥。为此，笔者认为，今后我国国债的发行及国债二级市场的建设不仅要考虑财政融资的需要，而且还应该从建立、健全国债市场的角度来考虑国债的发行、流通和偿还。今天，国债市场与经济和金融体系息息相关，其发展不应该也不能仅仅与财政赤字相联系。亚洲金融危机的爆发及国债所具有的微观经济功能，使人们深刻认识到在发展中国家建立一个发达的国债市场的重要性。我国的国债市场发展应摆脱其为经济建设投融资的那种狭隘思维，而应将其定位于为建立完善的国债市场体系，成为我国经济和金融运行的基础目标。

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文章编号：1003－4625(2007)08-0015-04　中图分类号：F831.5　文献标识码：A

由于我国的金融发展历程较短，特别是在计划经济体制下金融机构仅仅是作为“财政部门的出纳机关”而存在，只有在改革开放以后才开始正常地发挥作用，我国学者对于金融效率的研究还存在诸多不足之处。主要体现在：1．对于金融效率的涵义看法不一；2．对金融效率进行定性描述的较多，实证检验的很少；3．从为数不多的有关金融效率的实证研究文献来看，通过构建金融效率评价指标体系来分析金融效率问题的研究更为少见。

鉴于此，本文拟在前人所作研究的基础上，对如何建立一个更适合我国国情的金融效率评价指标体系来客观地反映我国的金融效率水平，作一个初步的探讨。

一、国内学者关于金融效率概念的各种表述

通过考察以格利(J.G.Gurley)和肖(E.S.Shaw)为代表的金融发展理论、以戈德史密斯(R.W.Goldsmith)为代表的金融结构论、以麦金农(R.I.McKinnon)和肖(E.S.Shaw)为代表的金融深化论、及以赫尔曼(T.Hellmann)、默多克(K.Murdock)和斯蒂格利茨(J.E.Stiglitz)为代表的金融约束论等西方金融发展理论，我们发现，尽管它们都蕴含有金融效率的思想，但都没有明确地提出过“金融效率”的概念。因此，这里我们主要对国内学者关于金融效率概念的不同表述作一个简要的考察，然后构建本文的金融效率概念框架。

(一)金融效率的涵义

关于金融效率的涵义，目前国内主要有以下几种不同的观点：王广谦(1997)认为，金融效率是指金融运作的能力。杨德勇(1999)认为，金融效率是指一国金融整体在国民经济运行中所发挥的效率，即把金融要素(人力、物力、各类金融资产的存量和流量)的投入与国民经济运行的结果进行比较。王振山(2000)认为，金融效率就是资金融通的效率，就是在金融市场上，在健康的金融监督管理体制和有效的金融调节机制下，由金融机构作为金融中介完成的或者由融资双方或多方在市场服务体系下实现的资金融通活动的效率。白钦先(2000)认为，金融效率为金融资源在经济系统与金融系统以及金融系统的内部系统之间配置的协调度。李木祥、钟子明、冯宗茂(2004)认为，金融效率就是资金融通的效率，其内涵是指金融机构以最小的投入产生最大的产出，即金融机构最高的投入产出比率意味着最高的金融效率；郑旭(2005)认为，金融效率就是金融资源(货币和货币资本)的配置达到帕累托最优状态。

(二)金融效率的层次

金融效率是一个综合性极强的概念，所以在实证研究中，国内学者还根据对金融效率涵义的不同理解，对金融效率作了不同的分解。其中，比较有代表性的观点如下：

王广谦(1997)将金融效率分解为金融机构效率、金融市场效率和金融宏观效率三个方面。其中，金融机构效率包括金融机构的经营效率和发展效率两个方面。金融市场效率是指金融市场的运作能力和金融市场对经济发展的作用能力。金融宏观效率是金融机构和金融市场对整个国民经济的作用效率，它综合体现在货币量(包括通货量、货币总量和货币结构)与经济总量的关系上。

叶望春(1998)将金融效率分解为金融市场效率、商业银行效率、非银行金融机构效率、企业融资效率、金融宏观作用效率和中央银行对货币的调控效率等方面。其中，金融市场效率由金融市场上金融商品的价格对各类信息的反应灵敏程度等五个方面体现出来，反映金融市场对融资需求的满足程度和融资的方便程度。商业银行效率包括商业银行资产配置效率和商业银行负债管理效率两个方面，其中尤以商业银行经营成果为标志衡量的商业银行资产配置效率更为重要。非银行金融机构效率体现在投资银行和证券公司对资本及证券市场效率的提高上。企业融资效率是指企业筹资成本、筹资风险以及筹资的方便程度。企业融资效率越高，社会闲散资金进入生产领域越容易，金融效率也就越高。中央银行对货币的调控效率通过两个方面来评判：一是调控措施的影响力，二是调控效果与预期目标的偏离程度。

杨德勇(1999)认为金融效率应分解为宏观效率、微观效率和市场效率三个方面。其中，宏观金融效率包括货币政策效率、货币量与经济成果的比例关系、金融市场化程度和金融体系动员国内储蓄上的效率等几个方面。微观金融效率主要指市场微观主体即金融机构的经营效率。金融市场效率包括货币市场效率和证券市场效率。

王振山(2000)分别从微观和宏观上来考察金融效率。他认为，从微观经济个体来考察，也就是从个人及家庭、企业、政府以及银行部门来考察，金融效率就是指各经济活动主体所支配的金融资源(货币和货币资本)的配置状态。从宏观经济总体来看，即从社会全局来看，金融效率就是指这个社会全部可利用的金融资源实现帕累托最优分配。但作者同时也指出，在大部分情况下微观金融效率与宏观金融效率可以认为是一致的。比如，就微观交易主体而言，金融交易成本的降低，对宏观经济活动来说，同样意味着金融交易成本的节约；反之，宏观金融效率的提高只有依赖于各微观经济活动金融效率的提高才能实现。

周升业(2002)认为，可以将金融效率划分为三个层次：第一个层次是金融功能效率，指金融在整个国民经济中的一般作用；第二个层次是金融配置效率，指金融体系中资源的配置状况；第三个层次是金融管理效率，指具体金融机构内部投入产出的效益。

汪永奇、程希骏(2002)认为，金融效率可以大致划分为两个层次：一是金融的宏观效率，指金融对整个国民经济的作用能力；二是金融的微观效率，指金融机构作为产业主体的运作效率。金融的宏观效率主要包括货币政策的效率、金融对社会资源的配置效率、储蓄向投资的转化效率等。金融的微观效率主要包括国有商业银行的盈利能力、国有商业银行的资本充足率、国有商业银行的经营管理水平。

李木祥、钟子明、冯宗茂(2004)对金融业的产出从几个层面来考察，也同意将金融效率分为宏观金融效率和微观金融效率。

总之，由于我国学者对于金融效率这一领域的研究起步较晚，对金融效率这个概念还没有一个统一的认识。其中一部分学者试图给出一个经典的金融效率的概念，但由于他们研究的侧重点不同，给出的金融效率概念也不尽相同。而更多的学者

在研究金融效率时甚至没有提到金融效率的具体概念，而只是在文中隐含着金融效率“就是金融资源的配置效率”。因此，在构建金融效率评价指标体系之前，我们有必要对金融效率的确切含义再作一些讨论。

二、金融效率概念的重构

我们赞同“金融是一种资源”的提法(白钦先，2000)。而金融作为一种资源，在一定的时期内就有数量的约束问题。当金融资源的数量已经膨胀到极限的时候，我们只有依靠提高金融资源的使用效率，也就是使金融资源的配置达到最优状态。因此，我们认为，一国的金融发展不仅包括金融资源数量的增长，还应该包括金融资源配置效率的提高。金融效率的提高体现了金融发展的一个方面；有关金融效率的研究，也应该在金融发展的框架下展开。

此外，金融体系作为一个产业，除了有自己的投入产出之外，它还肩负着一国资金融通的职能，它可以通过资金的配置对宏观经济的运行起到直接关键的作用。因此，我们认为，在考虑金融效率的时候，把这两方面结合起来加以分析，也是十分必要的。只有这两方面的有机结合才能最终推动一国金融和经济的持续稳定发展。

总之，我们认为，金融效率就是一国金融资源的配置状态，具体来说就是金融资源投入对金融产业的产出效果以及对整个国民经济运行结果的影响。它具体包括两个方面的含义：1．金融产业本身的投入产出率，即微观金融效率；2．金融资源的配置效率，主要体现在金融资源能否通过金融中介机构和金融市场投放到能极大促进实体经济增长的部门中去，即宏观金融效率。金融效率的第一个层面是金融作为一个产业来讲的；而金融体系与其他产业的不同之处在于，它还可以通过资金的配置对宏观经济运行产生影响。因此，相对于它作为一个产业提供的增加值，宏观层面上的金融效率应该更重要。但是，在实际金融运行中，微观金融效率和宏观金融效率之间又有着很密切的联系，而不是截然分开的。微观金融效率的提高有助于提高宏观金融效率，而宏观金融效率的改善也会带动金融产业的发展，从而促进微观金融效率的提高。

三、金融效率评价指标体系的构建

金融效率研究的深入，一方面有赖于对金融效率概念的准确把握，这是问题的基础；另一方面，金融效率研究从定性向定量方向发展也是必由之路。因此，在这一部分，我们将依据上文界定的金融效率的内在含义和我国经济体制的特殊性，构建一个适合我国国情的金融效率评价指标体系。

(一)金融效率评价指标体系的设计原则

1．指标的选取要有科学性。科学性是指指标体系的设置要有客观依据，指标含义明确，内容简单明了，测定方法标准，而且能准确反映金融效率的客观现实。

2．指标的选取要有全面性。效率的评价带有一定的人为性，不同的人可能从不同的方面、使用不同的标准来进行。全面性是指所选取的指标体系要尽可能全面地反映和测度金融效率。

3．指标的选取要有可操作性。可操作性是指为了便于金融效率的评价，在设置指标时还应考虑到我国现行的统计制度和统计基础，尽量保证所选取的指标有可靠的、连续的且权威的数据来源。

4．指标的选取要有可比性。构建金融效率评价指标体系的目的之一就是要对一国的金融效率进行时间和空间上的对比，以评价金融效率的高低和观测金融效率的变化，因此，保证指标的可比性是构建金融效率评价指标体系的基本原则，它要求不同时间和空间同一统计指标的计算方法、计算口径等保持可比，同时尽量采用国内和国际通用的指标。

(二)金融效率评价指标体系的构建

根据我们在上文中所提出的观点，金融效率的评价应分宏观金融效率和微观金融效率两个层次进行。因此，下面我们将在遵循上述原则的前提下，分别构建宏观金融效率和微观金融效率评价指标体系。

1．宏观金融效率评价指标体系

我们知道，一个国家或地区的金融机构效率越高，金融市场越发达，其储蓄动员能力就越强，该国或地区的储蓄率也必然较高。而一个国家或地区的金融效率越高，也意味着金融系统在把储蓄转化为投资的过程中“漏出”的比例越小，储蓄向投资的转化率越高。再者，一个国家或地区的金融机构效率越高，金融市场越发达，越有助于降低信息和交易费用，把资金配置给那些成长性好、回报率高的投资项目，使它们获得足够的资金进行技术变革和扩大生产规模，从而提升该国或地区的投资效率，也就是社会边际资本生产率。总之，一个国家或地区的金融效率越高，越有助于通过储蓄一投资转化机制促进该国或地区的经济增长。基于此，本文选择从储蓄动员能力、储蓄投资转化效率和投资投向效率这样三个方面评价宏观金融效率。

(1)储蓄动员能力

储蓄动员能力总体上可以使用储蓄率来综合反映。但考虑到居民是最主要的储蓄主体，居民储蓄主要通过金融中介机构和资本市场聚集起来，我们认为有必要增加“居民储蓄存款增加额占居民可支配收入的比重”和“股票融资额占居民可支配收入的比重”这样两个指标，来反映金融中介机构和资本市场对居民储蓄的动员能力。于是，我们可以设置如下3个指标反映金融体系的储蓄动员能力：

①储蓄率：等于储蓄总额/GDP，它可以综合反映金融体系的储蓄动员能力。

②居民储蓄存款增加额占居民可支配收入的比重：反映金融中介机构对储蓄的动员能力。

⑧股票融资额占居民可支配收入的比重：反映资本市场对储蓄的动员能力。

(2)储蓄投资转化效率

储蓄投资转化效率一方面取决于储蓄是否能够顺畅地转化为投资，另一方面则要看储蓄是否配置到了有利于经济发展的部门和产业。而储蓄向投资的转化又主要是通过两个渠道实现的：间接融资和直接融资，所以，还需要按两种不同渠道分别考察其储蓄向投资的转化效率。为此，我们设置了如下4个指标反映储蓄投资转化效率：

①储蓄投资转化率：等于资本形成总额/储蓄总额，反映整个金融体系的储蓄投资转化效率。

②存贷比：等于贷款额/存款额，反映间接融资渠道的储蓄投资转化效率。

③金融中介机构配置效率：等于“非国有企业贷款额/总贷款额”，这一指标反映银行等金融中介机构配置给非国有企业的资金所占比重。

④股票市场配置效率：等于“非国有企业融资额/股票市场融资总额”，这一指标反映非国有企业通过股票市场所筹措的资余占股票市场融资总额的比重。

需要说明的是，这里之所以用“非国有企业贷款额/总贷款额”这一指标来反映银行等金融中介机构的资金配置效率，同时用“非国有企业融资额/股票市场融资总额”这一指标来反映股票市场上的资金配置效率，主要是考虑到非国有企业的资金使用效率要高于国有企业的资金使用效率。如从表1可以看出，近几年来包括非国有工业企业在内的全部工业企业的流动资产周转次数始终高于国有工业企业；除2005年外，其他年份

包括非国有工业企业在内的全部工业企业的总资产贡献率也都高于国有工业企业。所以，就目前和未来一段时期来看，银行等金融中介机构配置给非国有企业的资金所占比重越高，或者非国有企业通过股票市场所筹措的资金占股票市场融资总额的比重越高，说明按这两种渠道实现的储蓄一投资转化效率越高。

(3)投资投向效率

投资投向效率一方面可以用投资总额实现的经济增量来反映，另一方面还可以通过获得投资的企业利用资金的效率来衡量。后者如企业的总资产贡献率、流动资产周转次数等；对上市公司来说，还可以采用净资产利润率反映公司的资金使用效率。为此，我们设置了如下几个指标反映投资投向效率：

①边际资本生产率：等于“经济总量的增量/投资总额”(亦即GDP的增量/资本形成总额)，反映宏观的投资效率。

②总资产贡献率：反映企业全部资产的获利能力，是反映企业利用所获资金经营的效率的核心指标。它等于(利润总额+税金总额+利息支出)/平均资金总额。

③流动资产周转次数：是指一定时期内流动资产完成的周转次数，反映投入企业的流动资金的周转速度。它等于产品销售收入(或全部营业收入)/全部流动资产平均余额。

④净资产利润率：反映直接融资渠道下获得融资的上市公司利用资金的效率。它等于上市公司的净利润之和/上市公司的所有者权益之和。

和上文同样的道理，鉴于非国有企业的效益状况要好于国有企业(见上文表1)，为了体现我国企业的所有制特征和不同类型企业的资金使用效率，总资产贡献率、流动资产周转次数和净资产利润率这三个指标也最好进一步按照国有企业和非国有企业分类计算。如，分别计算“国有上市公司净资产利润率”和“非国有上市公司净资产利润率”，可以反映直接融资渠道下获得融资的国有上市公司和非国有上市公司各自利用资金的效率，进而对直接融资渠道下的资金投向效率作出更切合实际的评价。

总之，在这里，我们按照资金流动的顺序既设计了3个综合指标(储蓄率、储蓄投资转化率和边际资本生产率)作为最主要的评价指标，同时又设置了8个针对性很强的分项指标作为某个单方面金融效率的评价指标。这些指标结合在一起，可以完整地反映我国金融资源配置的宏观效率。

2．微观金融效率评价指标体系

微观金融研究的对象主要是一个个具体的金融企业，如银行、证券公司、保险公司等。这些微观金融企业的效率可以通过各种常规的效益指标来体现，如净资产收益率、成本收入比和人均利润等。但鉴于银行的特殊性，还需要通过资本充足率、不良贷款率等指标来说明其效益状况。为此，下面我们以银行为代表给出微观金融效率的评价指标体系。

(1)资本充足率：它是银行自有资本(一级资本)占总资产的比重。按照《巴塞尔协议》，银行的资本充足率应在8％以上，否则会影响银行的稳定性。

(2)不良贷款率：它等于银行不良贷款余额除以风险加权资产，而国内商业银行的风险加权资产主要是信贷资产。它是一个逆指标，数值越小越好。

(3)净资产收益率：等于利润总额/所有者权益，它是反映微观金融企业盈利状况的最直接、最综合的指标。

(4)成本收入比：该指标为经营成本占总营业收入的比重，它是反映微观金融企业经营成本和经营效率的代表性指标。它也是一个逆指标，数值越小越好。

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经济的开放程度是决定一国货币能否实现其作为国际货币所具备的各项职能的基础之一。当一国经济由封闭走向开放时，宏观经济调控的目标也由维持内部经济平衡转变为同时兼顾内外经济的平衡。在开放经济条件下，内外均衡的冲突是一个始终存在的问题。

根据三元悖论，一个国家在资本自由流动、独立自主的货币政策与固定的汇率制度之间，最多只能舍一求二，不可兼得。货币的国际化必然要求放开对资本项目的管制，那么一国只能在独立的货币政策和固定汇率制中择其一。虽然我国目前实行的汇率制度与固定汇率制度下的维持手段相类似，但应该看到，浮动汇率制是中国汇率体制改革的最终取向，即中国的最终选择组合将是：资本的自由流动、浮动汇率制和独立的货币政策。根据蒙代尔- 弗来明模型，在浮动汇率制下，货币政策是有效的，而财政政策是失效的。这样，从发展的角度看，货币政策调控在维持国民经济均衡中的作用将会进一步凸现。

公开市场操作业务是中央银行货币调控的三大法宝之一，而公开市场操作的效率与国债市场的发展状况是紧密相连的。首先，一个具备一定规模的国债市场是公开市场操作的前提。其次，公开市场业务要达到调控的效果，对国债市场的流动性，尤其是对短期国债市场的流动性要求较高。以美国为例，其国库券市场流动性极高，交易极其活跃，因而成为美联储开展公开市场业务的主要场所。美联储能很容易地通过在国库券市场上的买卖操作影响银行的准备金，进而影响其派生存款的能力，最终对社会货币供应量起到调控作用。再次，国债市场的持有者结构也是影响公开市场操作效率的重要因素。国债市场作为一座重要的桥梁，将中央银行及其最重要的调控对象―商业银行联系起来。商业银行持有国债，一方面可以保证取得无风险收益，另一方面则形成其应对流动性变化的二级准备，这使得商业银行成为国债最重要的持有主体之一。而从中央银行的角度考虑，商业银行持有占其总资产一定比重的国债，公开市场业务的传导机制才能发挥作用，商业银行才会根据中央银行发出的市场信号对其资产结构进行调整。

此外，国债市场的期限结构必须合理，长、中、短期国债数量间的比例要适当。合理的国债期限结构有利于形成科学合理的收益率曲线，成为中央银行了解资金供求状况的重要指标，为中央银行制定实施货币政策提供依据。

二、人民币国际化趋势下的商业银行与国债市场的关系

商业银行作为国民经济建设资金调度的枢纽，在一国的经济发展中占据着重要的地位，是微观经济结构中最为重要的经济主体之一。货币的国际化离不开商业银行的国际化发展，因为货币在境外的存放、流通和转换均需商业银行作为经营主体。而商业银行只有具备了稳健经营及良好的盈利能力才能为国际化发展提供持续动力，从而为货币的国际化奠定坚实的微观基础。

安全性、流动性、盈利性是商业银行在经营管理中遵循的主要原则。安全性是银行发展的前提要求，流动性是银行操作性的要求，盈利性是银行经营的目标。商业银行的经营管理就是要根据经济周期变化及银行经营状况的变化，在“三性”的搭配中寻找均衡点。

国债作为金融资产所具备的特征，较好地满足了商业银行经营管理的“三性”原则。在安全性方面，国债是以国家信用为担保，以国家财政收入为保证的，因而素有“金边债券”之美称。在流动性方面，国债因风险低，发行量大，因而较其他金融产品市场具有更高的流动性。同时，国债市场中的国债回购市场为商业银行流动性管理提供了除银行间同业拆借外的又一种选择：当银行出现流动性不足时，可以国债作为抵押进行回购交易，国债因在金融产品中信用等级最高，回购利率通常低于银行间同业拆借利率，因此可以降低银行流动性管理的成本。在收益率方面，低风险、高流动性对应的收益率自然相对较低。但在我国，国债投资收益虽然不高，但是由于没有坏帐风险，而且所需人才和设备成本极大地低于贷款，因此，其实际收益是客观的。

人民币国际化对我国商业银行的经营管理提出了更新更高的要求。国债因其高流动性、稳定的收益和几乎零风险，在商业银行流动性管理和风险管理中举足轻重，未来国债市场的发展应进一步服务于商业银行参与国际竞争的需要。

三、人民币国际化趋势下的金融市场深化与国债市场的关系

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一、国际金融创新的原因

1.在国际金融市场动荡

金融市场的动荡，特别是利率汇率的波动性增加了企业的风险。企业必须寻找对策预防金融风险。很多的金融创新产品并配合利率，汇率的变化，如浮动利率债券利率期权，利率掉期，远期利率协议可变或可调利率抵押贷款。以配合利率变动外币债券的标准值，双货币债券，货币掉期指数化货币期权，以应付汇率的变化。

2.逃避管制

金融业是一个特殊的行业，必须要有严格的管理政府法规。在这个行业因素是一个非常重要待创新节点。

3.金融中介机构的积极参与

在这个过程中的金融创新，积极创新金融中介机构参与交易的起到了关键作用。在资产负债管理的金融机构，业务作为资产负债表外业务创新的工具的背景下，金融机构可以受益不影响资产负债表。同时，金融中介机构利用自己的优势，在业务的金融创新自营交易，并从中获利。

4.技术进步

电信，信息处理计算机技术领域拥有显着的作用。促进金融创新的进展，首先在电信技术的进步，成本大幅下降。其次，计算机与信息处理技术的改进，金融机构可利用的比较先进的设计和定价继续推出新的工具和新的产品。

二、国际金融创新的特点

1.多样化的金融工具。

金融工具一般具有不同的特点，收益风险流动性任何金融工具的金额和期限可以说是一个组合的某些功能。创新金融工具但原有的特性进行分解然后重新排列组合，所以能够适应新形势下的汇率利率波动以及避险需求。

2.表外业务的多元化。

表外业务上市的人所从事的商业银行资产负债表，提供担保和商业活动的服务收取佣金或服务费。表外业务类型包括：①一个信用保证，如承兑汇票，银行提供了多种②贷款投资的业务，如票据发行便利，循环贷款承诺；③外汇交易和投资的承诺业务，如掉期，期权业务，远期利率协议；④利用现有的银行中介机构，为客户提供服务，如代收费业务的人力，技术设备。

三、国际金融创新风险

国际金融创新不仅给西方各国金融业带来空前的繁荣，而且金融全球化的步伐也大大加快。最不应该忽视的是，新的金融工具并不能消除固有的金融风险，也不能排除风险，存在多种因素的影响。有干扰的制定和实施货币政策在不同的国家的国际金融创新和影响国际金融市场风险的稳定。

1.国际金融创新的微观风险

微观经济在国际上的金融创新，我们可以从单个金融工具，每个银行或公司的分析通常金融工具的固有风险，有以下五种类型：①市场风险或价格风险，金融风险；②信用风险，即一方因破产或其他原因，不能按照合同条款履行自己的义务，使该金融资产的金融交易的持有人可能会蒙受经济损失；③市场流动性风险是，即一种可流通或可转让的金融证券，不能在接近于足额的市场价值上迅速得到出售的风险；

2.国际宏观风险的金融创新

（一）干扰，影响国家的货币政策在执行和实施货币政策的风险是一个重要的政策工具，在当今世界国家经济运行的调节。

（二）在国际金融体系不稳定的风险

首先，多年来，测量控制信贷总量和货币总量由传统的信贷扩张和货币供应量的扩张手段形成的原理，方法，政策和货币政策正面临着新的问题和挑战，这在很大程度上影响了世界金融的稳定和货币体系。

四、国际金融创新对经济的影响

金融创新都有其各自不同的特点，比传统的金融服务，对经济具有非常深远的影响。既有正效应，也有负效应。

1.金融创新的正效应

①金融创新，促进金融自由化和一体化。电子金融交易越来越多地渗透到社会和经济生活的各个领域的金融业。金融功能还要不断增加和改善财政职能作用，这样也就可以大大提高了服务效率。

②金融创新，提高资源配置效率。金融创新的一个重要成果是不仅局限于传统的信用中介机构内的金融功能和创建功能，但要多样化综合化的方向发展。更多市场交易的金融产品，加快金融产品的流动，提高融资效率，促进资源的合理配置，提高资源分配的效率。

2.金融创新的负面影响

①金融创新带来了新的金融风险。各种衍生性金融商品本身具有一定的风险，如市场风险，信用风险，操作风险。金融创新，金融产品的多样化，利用高科技的金融资产流动性较大，再加上金融的以小博大的特点，交易规模日益扩大，越来越多的风险。

②金融创新也给我们带来了新的金融风险，金融监管和实施货币不明智的举动往往是复杂的。由于金融创新也使越来越多的金融产品有着多样化。其越来越难以区分划分逐渐衰竭的传统测量的货币和货币层次的监督，监测困难和错误的可能性进一步加大货币总量和信贷规模，因此从而使货币政策贯彻执行趋于不畅或复杂。（作者单位：沈阳师范大学国际商学院）

参考文献

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(一)利率的功能和作用。利率是指一定时期内利息额同借贷资本总额的比率。利率是单位货币在单位时间内的利息水平,表明利息的多少。同时利率作为经济杠杆,具有调节经济的功能,对经济发挥着重要作用。利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。利率的作用表现在宏现经济与微观经济活动中,在发达的市场经济中,利率的作用是相当广泛的。从宏观角度说,利率对货币的需求与供给,对市场的总供给与总需求,对物价水平的升降,对过民收入分配的格局,对汇率和资本的国际流动,进而对经济成长和就业等,利率都是重要的经济杠杆。从微观的角度说,对个人收入在消费与储蓄之间的分配,对企业的经济管理和投资影响非常直接。同时通过查阅资料了解到我国社会主义市场经济中要使利率充分发挥作用,应逐步进行利率市场化的改革。

(二)利率市场化。通过查阅文献我认为利率市场化,它就是将利率的决定权最终交给金融机构,由金融机构根据自身的资金情况和对金融市场动态的判断来自行决定是否调节利率水平,最终根据中央银行的基准利率和货币市场的利率,由市场的供求决定金融机构的利率。由此可以看出利率市场化的改革对我国的市场经济非常重要。

二、利率市场化在我国的发展

我国的利率市场化一直贯穿于我国金融市场经济发展的全过程。主要的进程如下:首先,同业拆借利率市场化,即此时期央行建立全国统一的银行间同业拆借市场,与此同时央行放开对其上限管制,实现利率水平完全由拆借双方自主决定。其次,债券市场利率市场化,此时期证券交易所市场通过利率招标等多种方式率先实现国债发行利率市场化;与此同时央行实行存款类金融机构所持国债统一转入银行间债券市场流通,实现国债交易利率市场化。最后,贷款利率市场化在此期间我们可以了解几个数据2004年,经过多次调整,央行取消贷款上浮封顶,贷款最多下浮到基准利率的0.9倍;2013年,央行取消金融机构贷款利率0.7倍的下限(个人住房贷款暂不调整),由金融机构根据商业原则自主确定贷款利率水平,贷款利率实现市场化。此期间我国的利率市场化取得了巨大的进展。

三、目前我国利率市场化取得的成果

目前我国利率市场化改革稳步推进,利率对利率市场化的推进不可小视,利率的一般功能包括中介功能、调节功能、分配功能、动力功能与控制功能。在货币市场利率放开的进度比较快的时期,利率市场化改革逐渐取得了阶段性成果其中当然不可否认利率的中介功能。与此同时,一方面逐步实现货币市场利率品种的市场化,包括银行同业拆借利率、债券回购利率、票据市场转贴现利率、国债与政策性金融债的发行利率和二级市场利率等。充分完善了利率的调节功能。另一方面不断简化存贷款利率管理,提高了商业银行管理利率的自主性,当然这是建立在利率的控制功能的基础上。

四、目前我国利率市场化的不足

(一)利率市场化改革阻力大,动力不足

目前我国的利率市场化改革已经进入了中后期,而在初期,改革的结果可观,也使中国的经济突飞猛进的发展,所以改革的决心和动力都非常大,推动了改革的发展,但当改革进入了关键的阶段,利率市场化改革出现了一些能够具有影响政府政策的团体为了维护自身的利益有时会阻碍利率市场化的发展。

(二)金融企业制度不完善,没有合理的利率定价机制

根据金融发展理论,在利率市场化之后,金融中介是重要的市场主体之一,虽然经过一系列的改革,但是依然存在着行政管理色彩浓厚,机构设置不合理;内部控制机制不完善,业务制度不健全;信贷资产质量不高,违规经营时有发生等不足之处,不利于金融中介市场主体的发挥和市场化利率的形成。另外,当前我国的利率管制基本上还是国家控制型,各商业银行根据自己的利率定价机制来确定利率,然后报中央银行备案。中央银行分支机构监督各商业银行的利率实施状况。这种利率管制和以行政手段为主的利率传导机制,使得人民银行主观确定的利率水平难以真正体现市场均衡,从而降低了利率的宏观调控效能。因此,要进一步完善金融企业制度,理顺利率定价机制。

(三)中国利率市场化改革对其他金融改革影响较大

中国利率市场化改革不是单独的、孤立的改革,而是伴随着对整个金融系统的改革。这些改革包括对金融机构的企业管理制度的改革、企业产权制度的改革、货币市场利率形成机制的改革、金融业监管制度的改革、证券市场的改革以及人民币汇率的改革。这些领域的改革相互交叉、相互影响。会出现不必要的影响。

五、就我国利率市场化不足的完善措施

首先,需要加强宏观经济环境的稳定。稳定的宏观经济环境是实现利率市场化的基本条件。同时也是引起利率水平异常波动的最重要因素。所以维持宏观经济的稳定,银行和企业间维持比较稳定的关系,波动幅度降低,降低了利率市场化所带来的利率不良波动所带来的风险,创造了一个平稳良好的环境来发展利率市场化,这显然为利率市场化创造了重要条件。

其次,更好的发展市场经济,稳固微观环境基础。只有经济发展到较高的水平,才会对金融活动有多样化的需求,才能为金融改革的成功提供可能。我国要完善市场基础建设,实现我国市场经济向更高的层次发展。为了实现利率作用的传导顺利实现,一个重要条件是众多企业对利率变动必须反映灵敏,并迅速做出调整政策,拥有稳固的微观环境。

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在金融定价机制方面，继续推动利率市场化改革，引导金融资源优化配置

作为资金的价格，利率直接影响着银行、政府、企业和个人等经济主体的筹资成本，进而影响其经济行为。因此，推动利率市场化改革，让金融机构自主确定价格，对于优化资金在经济体中的配置起着重要作用，尤其将有利于引导社会资金流向市场化程度更高的微观经济个体。在利率市场化环境下，风险承受能力和定价能力高的银行可以对中小企业的资金需求进行市场化定价，从而能够向中小企业提供更多的资金支持。其次，市场化的利率机制也有助于市场化的多种金融产品市场的发展，从而有助于缓解中小企业融资难问题。在利率市场化以后，对一些具备良好项目和信用的大型企业而言，直接融资成本相对较低。这些企业将更多地寻求在直接融资领域满足需求。这些企业通过金融市场融资“脱媒”之后，银行需要转而开拓中小企业融资市场，也将推动中小企业融资难问题的解决。

在金融市场建设方面，加快多层次金融市场建设，满足经济发展和转型中的多元化融资需求

加快推进金融市场多层次建设，是支持当前经济转型过程中，融资多元化需求的根本方向之一。包括：1）大力推进多层次股票市场体系建设，满足多元化的投融资需求。大力发展主板市场，继续推进中小企业板建设，加快推动创业板建设、推动高新科技中小企业成长壮大，构建统一监管下的全国性场外交易市场，形成交易所市场与场外交易市场有机联系、相互补充的市场体系。加快债券市场的规范统一，尤其是公司债券市场的建设，形成股票融资与债券融资相协调的资本市场结构。2）推动金融市场产品创新。例如，高收益债券可以市场化的方式化解中小企业在银行贷款中风险高、融资难的困境。通过高风险、高收益的特点，吸引抗风险能力强的投资者进入，分担中小企业在企业转型、技术进步和创新过程中的风险。另外，还要完善现代融资租赁、直接引用外资、项目融资、商业票据、出口信贷等其他融资方式，建设多层次金融市场才能有效解决中小企业融资困难，推动经济转型。

在金融市场参与主体方面，放松民间资本进入金融业的准入限制，使得市场参与者进一步差异化、多元化

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中图分类号:F832.35文献标识码:A文章编号:1006-1428(2007)07-0027-03

一､问题的提出

(一)垄断扼杀了竞争，也难以塑造真正的市场主体

1997年以后，国有银行逐渐退出农村金融市场，农村合作基金会全部撤并，农业银行虽然在大多数县域仍设有分支机构，但随着商业化进程的加快，也逐渐撤并乡镇级分支机构，贷款只向优质客户和大客户倾斜，与农村中小客户已渐行渐远。股份制商业银行至今仍被禁止在县及县以下区域设立分支机构，这些都从客观上扼杀了农村金融市场的竞争，成就了农村合作金融机构作为目前农村金融市场事实上的唯一“正规部队”。

2003年开始启动的农村信用社县一级统一法人的改革，目的是让县级联社成为真正“自主经营､自我约束､自我发展､自担风险”(简称“四自”)的市场主体，然而省联社的制度设计却让这一目标变得扑朔迷离起来。由于省联社有权任命县联社主任，因此县联社对省联社惟命是从，也给省联社干预县联社的经营管理提供了可能，但省联社却无须也没有能力承担县联社经营不善的责任。而且目前仍然规定县联社各分支机构的业务范围只能在当地乡镇区域，同一联社的分支机构严格禁止跨乡镇办理业务。在这种制度安排下，农村金融机构不但被剥夺了与完全同质同类法人机构之间的竞争，而且同一法人内部分支机构之间的最低层次的竞争也一并被剥夺了。农信社成了独霸一方的独家经营者，而其垄断的范围只是一个乡镇。

改革的目的在于建立和培育竞争性的农村金融市场，以市场竞争锤炼和完善市场主体，然而制度性的安排却使改革走向了反面。国有银行的退出和其他金融机构准入的限制，以及对农信社业务经营地理范围的限制都直接扼杀了竞争，导致了垄断;省联社的干预使农信社实际上丧失了自主经营的权力，沦为事实上的二级法人。在这样的环境下，农信社难以通过发展来壮大自己，导致大多数农信社至今仍然是资不抵债的高风险机构。因此，在市场经济条件下，脱离竞争来打造市场主体只能是一厢情愿。

(二)封顶的贷款利率成了农民沉重的负担

从2004年开始，对城乡信用社以外的金融机构的贷款利率不再设定上限，可以自由上浮，以鼓励城乡信用社以外的金融机构加强竞争､改善服务。而城乡信用社由于市场竞争环境尚不完善，因此对其贷款利率仍实行上限管理，最高上浮系数为贷款基准利率的2.3倍。以目前一年期贷款基准利率(6.39%)为例，城乡信用社可以在5.75%至14.7%之间自由浮动。制度设计的出发点是考虑到农村金融市场(这里暂不讨论城市信用社，其实目前城市信用社的竞争环境已比较充分，其利率上浮的空间已不大)竞争的不充分性，担心其贷款利率上浮不节制，进一步加剧农村贷款难的问题，从而加大农民负担，损害农民利益。

然而由于城市金融机构网点多､密度大，加上其经营管理水平普遍较农信社要高，因此竞争比较激烈，其贷款利率上浮的空间并不大。目前城市金融机构加权平均利率只略高于基准利率，据统计大约在7.03%左右，而农村信用社由于没有与之竞争的对象，农民面对的是“就此一家，别无分店”的尴尬，因此农信社的贷款利率往往“一浮到顶”，导致目前农民和农村中小企业承受的贷款利率竟然平均高达10%以上。

过高的利率，不但要让农村客户比城市客户多付出三分之一以上的融资成本，更有可能引起农民的逆向选择，使农民望“贷”兴叹。制度的设计事与愿违，同样一笔贷款，由于农村和城市的差别，产生了类似于“同命不同价”的歧视。封顶的贷款利率，反而成了农民沉重的负担。

(三)职能定位的制度安排与经营宗旨的冲突

农信社是为农民､农业和农村经济发展服务的社区性地方金融机构，因此其职能定位主要是服务于“三农”。为此对农信社资金的使用也制定了一些较为苛刻的政策，如农信社只能对本乡镇农户和企业发放贷款，“三农”贷款必须占新增贷款的70%以上，同业拆借也受到严格控制，而改革又要求农信社必须按照市场经济规则，转换经营机制，真正成为“四自”市场主体。遵循这一原则，农信社首先是一个自主经营､自负盈亏的企业，在风险可控的前提下实现效益的最大化是其经营宗旨，其次才是其支持“三农”的社会义务。

从对农信社职能定位的制度安排上不难看出，商业性金融与政策性金融行事规则之间存在着冲突。一方面国家从支持“三农”的角度出发，对农信社的资金使用划定了圈圈，制定了苛刻的政策;另一方面农信社受制于自身追求利润的目标，为实现效益的最大化需要自主经营，灵活调度资金。最终博弈的结果是，农信社宁愿承受流动性过剩的压力，也不愿轻易向农民和农村中小企业发放贷款。金融不能代替财政，支持社会主义新农村建设，也要让作为企业的农村金融机构带来盈利为前提，如果以亏损为代价，必然缺乏内在动力。这也就不难解释，在投资渠道有限的情况下，为寻找资金出路，农村金融机构投资债券的冲动始终不减，或者想方设法资金外流，其实都是资金逐利的本性使然。

二､农村信用社的改革路径探讨

我国现行农村金融体系是由政府采取自上而下的方式建立起来的，是一种政府主导的金融制度安排，具有极强的外生性。由于这种方式不是通过提高微观经济主体的参与程度或增加微观经济主体的收益来激励金融成长，导致多年来农村金融机构主体地位意识淡漠､经营效益不佳､服务不到位。因此，当务之急是划清政府与金融机构之间的界限，坚持以农村金融机构的自我发展和农村金融市场的需求为核心，将改革由外生性变为内生性。当然，政府与机构的分开并不意味着政府放弃调控，而是政府应放弃具体的参与，转而从政策､制度上加以鼓励和规范，按照市场经济的规律，发展和完善农村金融机构。

(一)引入优胜劣汰机制，增强市场主体意识

健全的农村金融体系应该是一个有生命力的系统，而不是一个僵化的机构组合，既要有新的金融机构诞生，也要将有问题的金融机构清除出金融市场。在竞争的环境下，让农村金融机构独立决策､自主经营､自担风险，唯此才能塑造其真正的市场主体。

首先，应对省联社的职能重新进行定位。目前，由于省联社具有任命县级联社高管人员的权利，因此其基本包揽了对县级联社人､财､物和信贷的所有审批权，但又不承担任何决策失误和经营亏损的后果，导致县级联社的法人地位虚置(县级联社戏称为墙上的法人，意指营业执照上的法人)，真正的一级法人是省联社。所以只有斩断省联社干预县级联社的那只手――管理职能，把省联社定位于行业自律组织，行使指导､协调和服务功能，才能还县级联社真正一级法人的地位。

其次，应打破农信社业务经营的地理限制。画地为牢的经营模式严重阻碍了竞争，导致市场约束高度软化。如果考虑到目前农信社风险管控能力尚存不足，那么至少应打破县域的限制，允许农信社在同一地市范围内展开竞争。通过竞争，经营较好的农信社可以兼并那些经营不善的农信社，从而将经营不善的农信社淘汰出农村金融市场。被淘汰出局这一威胁的存在，不但能增强农信社的忧患意识，还能对农信社内部经营管理人员和社员(股东)产生良好的正向激励作用，逼迫其树立“四自”市场主体意识。另外，在一个地区有多家农信社开展业务，还可以有效地减轻单个农信社因为经营不善对当地金融服务和稳定所造成的压力。

(二)打破垄断，为“三农”引进现代金融服务

农村合作金融机构在农村金融市场“一支独秀”的外部性是显而易见的，其中的低效率和服务单一与当前的农村形势已很不适应。新农村建设需要多层次､宽领域的金融服务，既有一般农户的小额信贷需求，也有产业集群化企业的大规模资金需求(尤其在东部沿海地区);既有普通的存贷款服务需求，也有各类银行卡等支付结算和理财等服务需求。客观上要求金融产品更加丰富､服务手段更加多样､服务方式更加快捷，而目前的农村金融机构在这些方面明显准备不足。因此，与其调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策，鼓励设立村镇银行，以增加农村金融供给和加强农村金融业的竞争，还不如放开农村地区银行业的准入，尤其是允许国有银行的重返和放开股份制商业银行的准入。因为相比较设立新的村镇银行，国有银行和股份制商业银行毕竟占有产品丰富､经营灵活和效率高的优势。

篇13

金融市场作为当代经济的灵魂和神经中枢，是生产力发展到一定阶段的结果。然而由于商品经济的内在缺陷，当代金融市场作用的充分发挥也面临着一系列无法克服的困难：1经常处于失衡状态的实体经济。非均衡发展的实体经济与资产价格的超调，相互刺激，形成经济泡沫，往往会扭曲金融市场的原有功能。2金融市场上衍生金融工具的发展无法加以控制。衍生金融工具繁荣造成的重要后果之一就是金融市场的一体化，金融市场任何环节的纰漏都可能因牵一发而动全身酿成金融灾难。3仅仅市场预期转坏就能通过金融市场的剧烈收缩，引发国民经济整体的通货紧缩。因为建立在乐观预期基础之上的信用是金融市场的核心和基础，而预期一般是很不稳定的。4金融市场吸引的资金来自于全社会的方方面面。资金来源的广泛性意味着一次金融灾难往往伴随着一次社会动荡，甚至引发社会暴乱。

为确保金融市场的稳定，为确保金融市场及时纠偏以发挥应有的功能，每个国家的政府都会对金融市场的运行实施必要的监管与调控，以免金融市场过度动荡，或者被拖垮。在这个过程中，政府与金融机构形成了唇齿相依、利益共生的紧密关系：一方面，政府是金融机构的监管者，金融机构必须在政府允许的规则下运行，通过“看不见的手”的引导实现微观经济效益和宏观社会效益的最大化；另一方面，市场化运作的金融机构尽管必须为自己的决策承担一切经济后果，但当它们停业或破产清算危害公共利益时，政府会给予它们必要的援助，政府与金融机构可谓是“一荣俱荣、一损俱损”。

二、财富基金易形成对东道国金融市场主导权的潜在挑战

东道国政府对金融市场的监管与调控，手段多样，渠道多种。但总体而言，它们都具备下面三个最明显的特征：第一，东道国政府处于金融市场最后贷款人的地位。第二，东道国政府在金融市场的主导权以铸币权为基础。第三，东道国政府的行政管理是金融市场有效运行不可缺少的。然而在财富基金参与的情况下，上述三大特征不再清晰，或者说东道国政府监管和调控金融市场的行为可能会受到意外的干扰。首先，财富基金不以东道国政府为最后贷款人。东道国政府充当最后贷款人，是为了避免金融市场的动荡诱发社会不安，是政策救市，不可避免地带有利益输送的色彩。然而对于财富基金而言，由于出身的不同，它不可能享受到国内金融机构的国民待遇。其次，在金融市场动荡时，财富基金可以成为仅次于甚至优于东道国政府的选择。在救市行为中，东道国政府往往会提出必要的整改要求，这必然迫使相关金融机构权衡利弊，部分求助于财富基金，这会在很大程度上削弱东道国政府的权威。再次，相对于国内金融机构，财富基金更容易逃避东道国政府的监管。规避管制是任何经济活动主体的本能。实力雄厚的财富基金通常尽可能地利用自身的资金优势，防患于未然，从而使东道国政府的规定在一定程度上失效。最后，在东道国政府调控金融市场时，财富基金在暴利的诱惑下可能逆向操作。逆向调控金融市场是政府干预的基本特征，然而这也意味着对金融市场的调控缺乏实体经济面的支撑，东道国政府必须承受财富基金“对着干”的风险。

在某种意义上，财富基金的进入意味着第二个政府的进入，传统的由一个政府监管金融市场的模式可能变成两个政府在金融市场上的博弈，其对金融市场正常运营的影响可想而知。尽管这种情况的出现要求有非常严格的前提条件，但并不是没有发生过，尤其是在经济实力薄弱的发展中国家。当然从实践看，财富基金凭借雄厚财力挑战东道国政府的监管和调控权威毕竟是理论上的。因为财富基金的投资代表的是一种国家行为，对东道国政府权威的挑衅行为势必导致两国关系的全面恶化，所以财富基金对东道国政府的威胁应该较小，即使有，恐怕也主要表现为霸权国家财富基金对弱国的攻击和讹诈。客观地说，财富基金对东道国经济的潜在威胁远远小于现有的对冲基金。

三、财富基金的“原罪”

新兴发展中国家和地区特别是中、俄等国成立财富基金备受关注，只可能与新兴发展中国家和地区的出身有关，或者说这是财富基金承受的一种“原罪”。具体而言主要包括：第一，集中于新兴发展中国家和地区政府手里的财富基金，回流东道国可能不再遵循既定的规则和渠道。第二，集中于新兴发展中国家和地区政府手里的财富基金，不但不会为东道国金融机构所利用，反而可能成为它们的强劲对手。第三，既然财富基金是另类。乘其羽翼未丰就将其牢牢控制在手中就成为东道国金融机构的最佳选择。因此在积累足够的实力之前，财富基金想除去原罪的标签是根本不可能的。