投资证券价值分析范文

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篇1

权证是与期权（Option）相近的一种金融衍生品，它们有类似的风险收益结构，因此，权证的分析原理可以借鉴期权的相关理论。归根到底，权证的价值还是由执行价和正股价之间的差来决定。举个简单的例子。

假如你现在手上有一张权证，它给予你权利以每股4.5元的价格在6个月后向AA公司购买1000股的股票，那么，这张权证值多少钱呢？如果目前股票AA的市价正好是4.5元，那这种权证的价值为零，因为你不能通过持有它而获得任何“好处”。假如股票AA的价格涨到5元，那权证的价值就体现了。这时你有两种操作方法。你可以以4.5元的价格在市场上购买1000股AA公司股票，再转手以每股5元的市值把该股票卖掉，这样你便轻易赚了500元，也就是说权证给了你500元的好处。除了以市价套现外，你也可以把获得该“好处”的权利出售给别人，权证市场由此而来。在该交易中，这一“好处”等价物的要价固然是500元，否则持有人宁可选择自己去套现的方式，这就是权证价值产生的基本原理。

权证的杠杆效应

权证价值反映对标的股票价格“涨跌”的信息，权证的价格一般相对于标的股票价格会小很多。投资人只需动用相当于标的股票的一小部分金额，就可以在标的股票价格上升的时候，获得与股票持有者同样的收益。这就是我们通常所说的权证的杠杆放大效应。我们可以用数字来体验一下。如果正股价格是5元，执行价格是4.5元，则权证的价值是0.5元。之后假如正股价格涨到5.5元，则权证价值就是1元。在这个上涨过程中，持有股票的人获得10%的涨幅，而持有权证的人可获得的涨幅却是100%，放大效应达到10倍。

在实际操作中，很少有人持有权证到期的，往往在标的股票大幅波动的时候，利用权证的杠杆放大效应把权证卖出获利。这种成本低、短线回报率（波幅）大的性质无疑会吸引不少投资者，香港就是典型的例子。目前香港的权证市场有三分之一是散户，而大多数散户都是以投机的心理涌入该市场以求获得高收益。

如何分析权证价值

权证并不是散户投机的天堂，它也不是像想象中那么容易获利。权证的投资跟股票一样，也有它的一套科学的分析方法。权证投资的成功与否，很大程度上取决于权证的定价。从定性方面分析，影响权证价值有五大因素。

■标的股票:标的正股的基本面情况，如所在行业、公司基本情况、财务状况等等，以及正股价格未来的走势。

■权证存续期:权证都有一个存续期，目前国内规定权证的时间期限范围是6～24个月。由于临近到期日时，标的股票的价格朝有利方向变化的机会减小，从而权证价格波动性也变小，所以，存续期的缩短将降低权证的价值。

■权证执行价格:执行价格与正股价格之间的差将直接影响权证的内在价值，是判断权证趋势最基础的一个数据。

■无风险利率:一般来说，利率的上升会导致认购权证价值的增加，认沽权证则相反；不过，无风险利率对权证的价值影响相对其他因素来说还是较小。

■标的股票预计派发的股息:由于派发红利将降低股票价格，相应的认购权证价格也降低，而认沽权证则反之。

权证的价格除了可以通过上述五大因素做定性分析以外，还有多种权证定价模型给权证的投资者提供定量参考。基于这些科学的分析方法，一向奉行价值投资理念的投资者包括基金公司可以把该理念也运用到金融衍生工具的投资当中，通过对标的证券的基本面研究，并结合权证定价模型，采取积极主动投资。

现阶段国内衍生品的匮乏使得投资人完全暴露在市场风险之下，而权证的引入将可作为期权的主要替代品，给予了投资者风险对冲和合理套利的空间。但是，权证毕竟是一种风险较高的金融产品，在对收益有放大作用的同时，对风险也有放大作用，投资者应借鉴基金公司的谨慎态度，合理利用权证的套利保值、规避风险的功能。

作者单位：Morningstar晨星（深圳）基金研究中心

篇2

权证是一种合同，是权证投资者在约定时间内有权按约定价格向发行人购入或者出售合同规定的标的证券。权证发行人可以是标的证券的发行人或第三方。权证具有价格发现和风险管理的功能，它是一种有效的风险管理和资源配置工具。中国的权证市场随着宝钢权证上市以来，理论界对认股权证的讨论也日渐复苏。

认股权证是指持有人可以在特定的时间内，有权按照预定的价格购买或者出售一定数量的公司发行的股票。认股权证有时会被公司作为一种证券而单独发行，但有时也被用在债券优先股和新股发行时作为吸引投资者的附加证券。通过附加认股权证，公司可以在发行合同上给予更低的债券付息、较低的优先股红利支付和增加新股发行的融资数量。而从投资者角度来讲，投资时附带认股权证，当债券利息太低或股票价格较高时，可以按预定的价格购买或交换公司的普通股票，这与普通债券相比，相当于增加了保险或获利机会。认股权证包含的基本要素有：发行人、发行时间、标的资产、认股权证种类、执行价格、期限以及换股比例等等。

就持有人的权利而言，认股权证还可分为认购权证和认沽权证。就行使状况而言，认股权证亦分为欧式和美式认股权证。认购权证和认沽权证都包含有以下特性：杠杆效应，具有时效性，认股权证的持有者与标的资产的持有者享有不同权利，投资收益的特殊性。

由于投资者可以通过二级市场交易认股权证，所以认股权证的价格最终还决定于买卖双方的供需量（若实行庄家制，买卖需求只是影响权证价格的因素之一，正股的价格波动才是主导因素）。投资者在估算认股权证价格时，必须综合考虑认股权证的内在价值、时间价值、理论价格、交易量等因素。由于认股权证具有看涨期权的若干特征，从一定程度上，我们将其认为是一种近似的看涨期权。在以下的分析中，把认股权证当作期权来分析，定价与看涨期权相同。

一、认股权证理论价格分析

期权交易始于1973年，这一年Black和Scholes发表了期权定价的经典论文《期权及公司债务定价》，提出了著名的Black-Scholes期权定价公式。Black-Scholes期权定价模型为投资者提供了关于股票的衍生工具以及计算方便的定价公式。以Merton为代表的经济学家对模型进行了更为深入的研究与推广，使其适用于更为广泛的金融衍生产品和更为宽泛和普遍的经济环境中。

Black-Scholes期权定价模型的表达式为：

在公式（1）中，c为看涨期权的当前价值，S为初始时刻股票价格，K为执行价格， r为无风险利率，?滓为股价波动率，T为从购入开始到期权到期时的时间长短。从公式（1）不难得到，看涨期权价值与股票价格、无风险利率、股价波动率及到期时间成正向关系，与执行价格成反向关系（不考虑红利支付的因素）。

二、中国权证市场的实证分析

本文选取认购权证深发SFC2（031004），利用期权定价模型得到该权证的理论价格，与实际价格对比分析，研究权证价格与股票价格之间的相关关系。 根据期权定价模型，这三个指标容易得到，主要是利率和波动率的确定，通常利率取同期一年期利率。2007年是中国货币政策调控较频繁的一年，因此利率变动比较大，本文选择三段不同时期进行模拟比较。比较难确定的是波动率，通常情况下我们选择股价的历史波动率代替波动率，历史波动率是使用过去的股价数据计算的波动率数值。计算方法为：首先从市场上获得标的证券在固定时间间隔（如每天、每周或每月等）上的价格；其次，对于每个时间段，求出该时间段末的股价与该时段初的股价之比的自然对数；然后，求出这些对数值的标准差，再乘以一年中包含的时段数量的平方根（如选取时间间隔为每天，则若扣除闭市，每年中有250个交易日，应乘以250），得到的即为历史波动率。

图1给出了权证深发SFC2上市第一个月的收益率以及大盘同期的日收益率，可以看出，深发SFC2上市前6个交易日的收益率变化明显异于股票市场的价格变化。这是因为任何一只股票或是权证上市备受投资者关注，前几个交易日的价格往往偏离实际价值。从第七天开始，深发SFC2日收益率呈现出和大盘指数收益率相似的走势，波动幅度大于大盘指数波动幅度。

三、深发SFC2的理论价值与实际价格比较分析

从深发SFC2上市交易日中选取2007年7月的前十个交易日9月的前十个交易日及2008年1月的前十个交易日。由于2007年是中国货币政策调控较为频繁的一年，所以这三段时间所选的一年期利率分别为3.06%、3.60%、4.14%，所对应的波动率分别为50.30%、55.75%、56.46%。

表1给出了深发SFC2理论价格与市场价格对比，三段时间内深发SFC2的市场价格均是偏离理论价值，最高达到两倍以上。我们利用BS理论定价模型无法准确的预测权证的市场价格，由此可得权证价格的决定因素并不是其理论价值。从三段时间上看，2007年7月2日至7月13日，深发SFC2的理论价格偏离市场价格较大，日收益率明显高于大盘收益率；相比之下，2008年1月2日至1月15日，理论价格与市场价格较为接近，最小差值为2元左右。这正说明一只权证上市交易日起，受到众多投资者的关注，市场价格受人为因素影响较多。投资热过后，市场价格逐渐回归其理论价值。

权证和正股之间的实际表现与理论上的差异，是由于理论总是建立在一定的假设基础之上，而现实情况与理论本身又存在着很大差异。由于我国权证市场尚未建立做市商制度，在认购权证估值水平处于高估情况下，权证涨幅低于正股涨幅，甚至逆正股走势而下跌就显得很正常了。因为在权证不能卖空且尚未建立做市商制度情况下，正股上涨既可以推动权证上涨，也可以仅仅消除权证估值泡沫。另外，模型本身不足及参数的选择也导致差异的出现。BS 模型存在严格的假设条件，但市场不可能完全满足这些条件。对于中国的权证市场，由于政策法规的限制和供应量的不足，导致市场与无套利模型下的理论价格还有一定差距。另一方面，模型参数的选择直接影响理论价格的有效性，其中最大的挑战是标的资产波动率的选择。理论上，权证的价格受标的资产预期波动率的影响，但预期值只能估计。本文选择股票的历史波动率作为预期波动率，没有反映出股价未来的变动信息，导致理论价格滞后于市场价格。而且股价的波动随着时间的推移可能发生变化，只有准确地描述这一过程才能准确估计波动率，提高权证定价的准确性。

投机因素是造成认股权证市场定价波动大，严重偏离理论定价的最主要因素。我国资本市场是新兴加改革的市场，由于制度不完善、监管乏力、机构运作不规范、散户投资者缺乏理性等多种原因，市场投机现象很严重。权证是国内一个崭新事物，产品本身特点及交易安排更适合投机，所以从一开始就吸引了大量的投机资金。再加上近两年市场资金面宽松，大量游资到处寻找机会，最终导致投机气氛浓厚，市场定价被严重高估。我国散户投资者对权证缺乏深入了解，盲目跟从市场炒作，加剧了市场定价的波动。

在市场宏观层面上，应不断加强证券市场监管与改革，建立市场规范化的制度基础；在市场微观层面上，通过稳定市场和价格预期，完善市场结构和功能，实现对投资者特别是公众投资者合法权益的保护。我国应该借鉴成熟市场的经验，发展真正的期权市场，通过有实力的中介机构推出真正的期权产品，从而更有效地发展衍生产品市场，或者尽可能地扩大市场规模，加强权证交易钟的风险防范与控制，提高市场操纵的成本，抑止过度投机行为。并且应尽快在市场上引入卖空机制，需要进一步的工作来解决无套利市场条件不满足的问题。创造套利机制发挥作用所需的条件，才能使金融衍生产品的价格回归到其合理价格上。应大力丰富权证产品及其功能设计，加快我国金融市场的国际化进程，提高我国金融市场的整体成熟度；进一步完善上市公司治理的激励机制，改善公司治理结构，促进上市公司规范运作。

【参考文献】

[1] Joseph Stampfli著，蔡明超译：金融数学[M].机械工业出版社，2004.

篇3

中图分类号:F426文献标识码:A文章编号:1009-2374 (2010)10-0101-02

近年来,在我国工程建设领域,非政府投资项目所占的比重及投入资金的数额都有不断增长的趋势,上千万、几亿甚至几十亿的非政府投资项目越来越多。如何将投入的资金在项目中合理地分配,使这些项目能够以最经济的方式获得最大的经济效益和社会效益,是当前亟待解决的核心问题之一。由于一般非政府投资建设项目本身具有投资额大、投资周期长、投资一次性的特点,决定了建设项目工程造价管理必须建立一个全过程、全方位的管理系统。

本论文主要针对非政府投资工程项目的造价管理和控制进行分析探讨,以期从中能够找到有效实施非政府投资工程项目的造价控制手段或方法,并和广大同行分享。

一、我国工程项目造价控制现状分析

随着我国社会主义市场经济的发展,人们对建设项目造价管理的理解和认识不断深入,建设项目造价管理的观念和方法进行着深刻的变革。我国学者从系统的角度对建设项目造价管理进行分析和研究,结合国际建设项目造价管理的经验提出了“全过程造价管理”和“全方位造价管理的概念”。但在建设项目造价管理中仍然存在着许多不足,造价管理一直没能发挥出应有的作用,主要原因是没能把现代管理先预测、后控制的思想与方法纳入建设项目造价管理体系内,缺乏系统管理模式;业主、设计、施工等参与主体缺乏统一的造价目标及相互沟通,全过程造价管理存在阶段性脱节现象。

我国长期以来,普遍忽视项目前期工作阶段的造价管理,往往把主要精力集中在施工阶段,审核施工图预算,算细账,虽然也有效果,但事倍功半。要有力地控制工程造价,大幅度地节约工程投资,就必须把工作重点转到建设前期阶段上来,即项目的计划阶段,尤其是抓住设计阶段这个关键阶段,才能起到事半功倍的效果。项目建设单位常常主观臆断,随意确定建设规模;工程咨询单位不能独立、公正、客观、科学地进行估算,因而造成投资损失。

由此可见,我国建设项目造价管理中存在的主要问题在于没能对造价进行全过程的管理。现代管理理论中有一个重要的观点,即对一个大系统而言,管理的目的是要追求整个系统的最优化,而不是个别子系统的最优。应该采用新的理论思维和方法来改变这种只注重建安费用子系统而忽视整个项目大系统造价管理的状况。

二、非政府投资工程项目造价控制建议

(一)全程造价控制管理重点

1.立项决策阶段:这一阶段,业主对工程造价的管理重点是积极参与项目决策前的准备工作,切实做好可行性研究,根据市场需要及发展前景,合理确定建设规模。投入相应的人力、财力、物力和时间,在对建设产品的技术来源、市场容量、市场前景以及经济效益分析等各方面作出深入的调研和正确的评价,编制的投资估算尽可能全面,充分考虑建设期间可能出现的各种因素(如材料价格上涨系数)对工程造价的影响,使投资估算真正起到控制项目投资的作用。

2.设计阶段:这一阶段的管理重点有两个方面:(1)积极推行设计招标(包括设计方案竞选)及限额设计;(2)加强合同约束:严格合同条款,不能仅限于标准的合同格式,应根椐工程的具体特点,在技术上有特殊要求的地方,应附加详细的技术要求,必要时可附加简图说明;在经济条款上,应增加设计变更修改的费用额度限制条款。

3.招投标阶段。该阶段注重加强以下两个方面的管理:

(1)严格施工单位资质审查:必要时应进行实地考察,防止施工质量低劣、财务状况差、信誉差的施工单位混入投标单位之列;(2)合理低价中标:业主对项目的“合理低价”应做到心中有数,避免投标单位以低于成本价恶意竟标。

4.施工阶段:业主方在施工阶段对工程造价的管理除了加强合同管理、工程结算管理外,重点应加强工程施工现场管理,杜绝投资浪费。

5.结算阶段:结算阶段,通过审核施工过程中的资料、签证,审核相关费用计取的准确性来控制结算价。

(二)工程项目施工阶段投资造价控制建议

在施工阶段对造价控制的作用极大,虽然在一般情况下要通过施工阶段来降低工程造价十分困难,一般的影响在20%以下。但施工阶段造价控制不好则会导致投资失控,因此这里重点对施工阶段中的造价管理控制展开探讨,给出具体的建议。

1.应加强施工组织设计的审批。施工组织设计既是施工企业以实现高质、高效、低耗为目的,对拟建工程在人力和物力、时间和空间、技术和组织上做出的合理的安排,也是业主在评标中选择施工队伍的重要考核依据。施工设计是现场施工的指导性文件,一旦审批即具有法定性,也是办理竣工结算的依据。其中施工方案的拟定,对工程造价的影响至关重大。加强组织设计的审批,可以从技术和经济上进行对比分析,在保证工程质量和工期的前提下,力求用最少的人材机消耗完成施工任务,把降低工程造价的观念渗透到每一个施工管理环节中。每种施工方案所需的费用都不同,有时甚至会相差数倍,施工单位往往采用大而全的方案,有意无意地扩大工作内容,建设单位若缺乏经济观念,不严加把关而一批了之,将导致施工费用的大幅度上涨。

2.应加强和完善现场签证的管理。现场签证管理包括现场签证的办理和审查,在施工过程中,发生现场签证的情况时应做到先算账后实施,在办理每一签证之前,必须进行工程量及造价增减分析,变工程造价事后被动控制为事前主动控制。业主应随时深入现场,掌握签证资料的真实性和必要性,对其中的不实之处和不合理性加以严格审查,针对现场签证可能出现的失实,业主造价人员在审查的过程中首先要鉴别签证单的真伪,再审查虚实,判定是否该给或给多少。根据预算定额、费用定额、合同条款、招投标文件来判定,该签证内容是否允许调整。因施工单位不按常规施工、工序颠倒、质量不合格等原因造成的返工费用,是不能办理签证列入结算的。

3.施工过程中应把好工程材料、设备价格关。施工过程是建筑产品的形成过程,由于施工过程周期长,影响因素多,材料价格波动大,工程现场的处理也将直接影响工程造价,所以对于综合单价合同应该把好工程材料、设备价格关,做好施工记录。在施工过程中,建筑工程的材料费一般要占整个建安费的60%以上,建设单位有权根据自己所掌握的材料价格信息,来要求施工单位选择物美价廉的材料供应,以达到降低工程造价的目的。

三、结语

伴随着我国经济建设的迅速发展,投资主体多元化的发展趋势,非政府投资项目从数量规模到投入的资金数额都有不断增长。如何将投入的资金在项目中得到合理的分配,使这些项目能够以最经济的方式获得最大的经济效益和社会效益,成为当前亟待解决的核心问题之一。本论文主要从工程造价的管理和控制角度出发做了简单探讨,真正要实现我国非政府投资工程项目的造价管理和预算控制,还需要我们广大造价管理人员的共同努力。

参考文献

[1]郝建新.工程造价管理的国际惯例[M].天津:天津大学出版社,2005.

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中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：10074074（2012）06014809

一、问题的提出

地方政府投融资平台是由地方政府组建，通过划拨土地，辅之以财政补贴等作为还款保证的，投入资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，其重点投向主要以市政建设、公用事业等项目为主，主要包括城市建设投资公司、城建开发公司、城建资产经营公司等。“十一五”期间，地方政府投融资平台为中国走出金融危机困境，经济实现“保八”增长目标立下汗马功劳，同时为消化经济过剩，改善民生，实现经济效益和社会效益的双重丰收做出了贡献。“十二五”以来，中央两年新增投资1.18万亿带动4万亿总投资已经完成，在北美经济前景迷茫、西欧经济恶化、亚洲经济降温的背景下，我国经济遭遇着外部需求疲软，内需严重不足的双重困境。在宏观环境趋紧的背景下，地方政府投融资平台风险面临考验。尽管在2012年政府工作报告中指出，虽然当前我国国债余额总量约为10万亿元左右，占GDP的比重不足25%，远远低于国际公认的60%的安全标准，但实际情况远没有所说的那么乐观，我国地方债务规模已达10.7万亿元，中央债务加上地方债务总额占GDP的比重已达到约50%，接近警戒线水平，并且我国各地方政府的隐性债务还将继续扩张[1]。因此，地方政府投融资平台的风险问题成为困扰中国经济进一步发展与稳定的问题。

二、地方政府投融资平台的双重不完全问题

我国地方政府投融资平台的产生是我国财税体制改革不完全的产物，其双重不完全问题的根源则是我国当前的干部任用制度。一直以来，我国地方政府行政长官基本由上级政府任免，因而上级政府自然成了地方政府各级官员的委托人；同理，政府投融资平台是名为公司建制下的法人单位，实际上却是带有浓重政府色彩的组织，平台的高层管理人员均由地方政府行政长官任免，绝大部分来自于原政府的财政局、发改委、计经委等政府要员，因此平台高管与地方政府官员之间又形成一种委托与的关系。但是以上两种都是不完全的，不能用传统的委托理论来解释。

（一）地方投融资平台的不完全问题

普遍观点认为，地方政府投融资平台的几何倍数增长成为产生风险的主因，由于监管不力与法律法规的缺失导致平台资金运营管理欠规范，加大了其自身运营的风险[12]。但是，为什么政府急于扩张地方政府投融资平台呢？主要原因是分税制背景下中央与地方政府对财权与事权分配现状的漠视[3]。1994 年的“分税制”改革以来，中央政府与地方政府的财权和事权的比例关系发生改变，地方政府自扩大，各级地方政府促进地方经济发展的积极性被激发，但地方税依然是地方政府主要预算内财源，这一税项难以维持地方经济的快速增长带动对基础设施与公益服务的巨大需求，而市政债券的发行也难以满足这一需求，地方政府平台的建立成为解决这一问题的突破口。2008年美国次贷危机以来，中国外向型贸易发展受阻，中央政府实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策以扩大内需，投融资平台进入新一轮高速发展时期。截至2008年，全国各级政府投融资平台达到3 800家以上[4]。2009年3月中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见中提出：“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”。此时，县级投融资平台遍地开花、势如破竹，县均投融资平台由几家迅速增至十几家。截至2011年12月底，我国地方政府投融资平台共10 000多家，其中70%以上的为县级投融资平台。

理论上讲，地方政府与投融资平台形成了委托关系。按照传统委托理论，委托人和人都是经济人，行为目标都是为了实现自身效用最大化。在委托关系中，委托人的收益直接取决于人的成本（付出的努力），而人的收益就是委托人的成本（支付的报酬）。因而，委托人与人相互之间的利益是不一致的，甚至是相互冲突的。因而，委托人与人之间需要建立某种机制（契约）以协调两者之间相互冲突的利益[68]。信息不对称与不确定性是在委托关系中产生道德风险的的根源[4]。但现实中，我国地方融资平台并不是传统的委托管理，它形成了地方政府与平台，平台与政府之间的双重关系，并且，平台项目融资，项目运行涉及到一种特殊的银企关系[9]，地方投融资平台债务激增风险所反映的不只是中央与地方财政分权不当的问题，更深刻地反映了现有的公共资本投融资体制存在的缺陷[10]。

（二）地方政府和上级政府的不完全

在地方政府与上级政府的委托关系中，地方政府对预算支出规模扩大呈现内生放大的效应[3]。地方政府为了自身政治利益的需要，会有强烈的政绩欲望，他们就会极力扩大支出，甚至不惜举债，形成地方政府扩大预算规模的内在激励。虽然上级政府拥有种种对地方政府的监督职权，但具体对财政预算与支出、公共物品的生产函数和成本函数以及各种公共服务的需求等方面，地方政府有更多的话语权，上下级政府之间的信息不对称问题突出，对于诸多地方政府提出的预算请求，上级政府也无法拥有充分的信息来判别其真伪和提出异议。由于官员的效用是预算规模的增函数，近年来遭金融危机的袭击，中央实施了4万亿扩大内需的投资计划，给了地方政府扩张支出的机会，地方政府扩大支出行为客观上为上级政绩“增光添彩”，只要地方政府的预算规模没有大到引发社会动乱和经济动荡边界，上级政府或官员是不会采取严厉的控制措施，相反还会采取默许的鼓励。由于现行的预算体制的不完善，在理性的驱使下各级政府与官员都会产生大量的投机与短期的支出扩张行为，预算支出规模逐级扩大，产生强烈的放大作用。因此，地方政府扩张地方债务内在逻辑性得以发挥。因此，从当年6月国家审计署的审计结果公告看，截至2010年年底，全国地方政府性债务余额107 174.91亿元，其中政府负有偿还责任的债务67 109.51亿元，占总债务的62.62%；政府负有担保责任的或有债务23 369.74亿元，占总债务的21.8%；政府可能承担一定救助责任的其他相关债务16 695.66亿元，占15.58%。

（三）投融资平台与地方政府的不完全

上级政府与地方政府的不完全关系致使地方政府债务扩大的内在激励，这种内在激励反而成为地方政府与投融资平台不完全委托关系的根源。一方面地方政府想方设法扩大支出，增加政绩，另一方面我国《预算法》明确规定不许地方财政列赤字和发行债券，因而，成立政府投融资平台式的公司成为各地方政府变相举债的工具。2008年开始，大量的地方政府投融资平台遍地开花、势如破竹。截至2011年12月底，我国地方政府投融资平台共10 000多家，其中70%以上的为县级投融资平台，工、建、农、中四大行平台贷款余额分别为6 800亿，4 298亿，3 977亿，3 949亿，共计1.9万亿。政府投融资平台是名为公司建制下的法人单位，实为带有浓重政府色彩的组织。各地方政府投融资机构注册资金的来源绝大多数是当地人民政府、发改委或地方国资委的全额国有资本金注入，其建制均为注册的公司制法人企业，高层管理人员绝大部分来自于原政府的财政局、发改委、计经委等政府要员。从另一层定义看，此类公司具备地方准财政的性质，其经营管理不是以盈利为目的，其收入的大部分来自于当地政府的财政补贴，支出的方向是行使地方政府的部分职能，这就决定了其经营的目的与利润最大化或公司利益或股东利益最大化相背离，违反了委托的基本假设前提。

三、基于双重委托：地方投融资平台风险的一个分析框架

西方传统委托理论主要是针对上市公司的一种分析框架，由Coase（ 1993）、Jensen 和Meckling（1976）、Fama 和Jensen（ 1983）等提出，后由众多的经济学家和公司治理专家加以扩充和发展，是一种较为成熟的公司治理问题分析框架。委托理论的核心问题是解决所有权和控制权相分离问题，解决股东与经营者之间的利益冲突问题。[11]不完全是指委托双方基于一种特殊的裙带关系或脐带关系，而两者之间产生了居多的预算软约束问题，从而导致不能完全履行原来的商业约定。基于分税制背景下地方政府投融资平台的双重不完全问题是导致平台风险扩大的主要原因。

（一）分税制背景下地方政府投融资平台风险的产生

因而，上述机制可以简单表述为：在经济滞胀条件下，政府的融资决策会导致银行放贷增加，此时一方面会引起过度消费及投资，另一方面会导致资产价格泡沫增加，这是放贷增加会导致问题与风险贷款增加，同时过度的消费与投资也会导致不良贷款增加，这是一旦资产破灭，银行危机产生，导致平台融资债务增加。如图4所示。

（三）平台风险加大导致地方政府平台债务风险扩张

下面用一个两期模型来进行分析。假设融资平台生存两期，在第一期融资平台通过融资获利获得收入，它获得的收入除了用来满足该期的开支外，其余用来储蓄，融资平台在第二期不融资，主要靠第一期的储蓄来满足其在该期的开支，因此每期拥有两代融资平台，t期和t-1期。

利率的增加对储蓄的影响则取决于替代弹性的大小，这是因为利率的增加对经济的影响有两方面：第一，由于利率增加，使得融资平台在第一期的开支成本增高，因此融资平台会把第一期的开支减少，从而提高储蓄水平；第二，由于利率的增加，融资平台的储蓄收入增加，从而总收入增加，为了使开支路径平滑，将导致融资平台每期的开支都可能增加。因此利率的增加对储蓄的影响取决于哪一种更突出，也就是取决于替代效应和收入效应的大小，如果替代弹性大于1，第二种效果突出，从而储蓄上升，反之则下降。如果替代弹性等于1，这两种效果正好抵消，从而利率的改变不影响融资平台的储蓄水平。

一个融资平台的预算约束是，其开支的现值必须小于或等于其初始 财富与其劳动收入的现值之和。与此相类似，政府的预算约束是，其购买物品与服务的支出的现值必须小于或等于其初始财富与其税收收入（减去转移支付后的净值）的现值之和。

四、对策与建议

从上面的分析可以看出，地方平台风险的产生有其历史的原因，但是风险的扩张则是地方政府与融资平台行为的结果。因此，要解决地方政府投融资平台风险问题，必须从源头解决双重不完全问题，而双重不完全问题则需要以微观主体为切入点，从宏观方面进行综合协调，两者相互相成。

（一）微观角度

从微观角度看，规范融资平台行为，建立和完善融资约束机制，加强对资金的监管力度，防控地方政府融资平台贷款风险成为解决地方政府投融资平台不完全的症结所在。一是要规范投融资平台公司的行为，对其进行清理规范。具体要对已经设立的投融资平台公司进行分类清理规范，对新设立投融资平台公司严格依法办理。二是清理并妥善处理投融资平台公司债务。清理各类综合性投资公司与行业性投资公司所在的债务[12]，包括投融资平台公司借入、拖欠或因提供担保、回购等信用支持形成的债务；明确存量债务偿还责任，不得单方面改变原有债权债务关系，防范道德风险发生；妥善解决原计划由投融资平台公司承担投融资的在建项目后续资金问题，防止“半拉子”工程出现，造成资金损失与浪费。三是加强平台投融资管理。投融资管理包括融资管理和投资管理，一方面需要银行金融机构严格规范对投融资平台公司的放贷管理，加强还本付息现金流缺失等各种风险识别和风险管理；另一方面平台投融资项目必须符合有关政策要求，投融资资金要严格按照规定用途使用，投融资和担保要严格按照相关规定执行。

（二）宏观角度

宏观角度看，转变政府职能，完善政府债务管理体制，强化对融资平台监督管理是理顺地方政府与中央政府关系机制，解决两者不完全问题，化解由这种不完全产生风险的关键所在。一是重新厘清中央与地方政府职能关系。从根本上看，地方政府投融资平台产生是地方政府财权和事权不匹配而形成的复杂结果，地方政府大量承担经济建设职能但同时在财权上受中央政府的约束[13]。因而，推进“公共服务型政府”建设，让地方财政从“吃饭财政”与“建设财政”中走出来，真正向“公共财政”转变；同时需要改进对地方官员的政绩考核办法，逐步建立经济发展、民生改善与环境保护等多重标准的科学评价体系，引导各级地方政府投融资行为朝理性化方向发展[14]。二是逐步理顺和完善政府债务管理体制。我国庞大的地方政府债务种类多样，成因复杂，隐形债务或或有债务占比相对较高，中央政府要合理监督并引导地方政府债务向“显性化”发展，完善统一领导与财政归口管理的财务管理体制，明确债务范围和统计口径，正确计算政府债务率、偿债率等预警指标等。三是强化中央政府投融资平台监管职能。中央政府与地方政府应发挥出资人作用，加强对投融资平台监管工作，建立由财政部门、审计部门或委托中介机构对地方政府债务资金的使用进行专项审计，对平台项目的债务偿还能力、收益能力与社会经济效益等进行综合绩效评价，将地方政府债务纳入领导干部任期经济责任审计范围[15]；严格执行项目资本金管理制度，跟踪贷款资金使用去向，防止贷款资金被挤占与挪用。

参考文献：

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篇5

文章编号：ISSN1006―656X（2014）05-0044-01

一、股票投资价值及投资价值分析

（一）股票价值和股票价格

1.股票的价值。股票的价值可以从其票面价值、账面价值、清算价值及内在价值几个角度进行分析，股票的票面价值即股票在发行时标注在票面上的金额，由于时间的变化和公司的发展，公司净资产会发生变化，股票面值与每股净资产逐渐背离，与股票投资价值之间也没有什么必然的联系。股票的账面价值也即是股票净值和每股净资产，是公司每股股票所包含的资产净值，是股东权益与总股数的比率。股票的清算价值是公司清算时，每股份额所拥有的实际价值。公司账面价值是会计核算上的价值，公司清算时候的资产往往会低于其账面价值。股票内在价值是股票未来收益的折现，也被称为理论价值。股票内在价值是股票市场价格的基础，发现和计算股票的内在价值是投资研究和分析的主要任务，投资者可以根据股票内在价值和市场价格的比较，发现目标股票是否具有投资价值。

2.股票的价格。其主要可以分为股票的理论价格和市场价格，股票的理论价格是根据现值理论而来的，将股票按一定的必要收益率和有效期限把未来收益折现，即为该股票的当前价值。股票的市场价格就是股票在二级市场上交易的价格。股票的市场价格由价值决定，也受到其他因素的影响。

（二）股票投资价值和股票投资价值分析

所谓投资价值，就是指某特定投资对象所具有的为投资者带来收益的价值。股票投资价值就是指目标股票所具有的为特定投资者带来预期收益的价值。

股票投资价值分析，是运用一定的技术方法和手段，分析评估特定股票或股票组合为投资者带来预期收益的能力。通常情况是为了通过投资价值分析，寻找有成长潜力、盈利能力或是价格被市场低估的股票作为投资对象。

（三）影响股票投资价值的因素

1.影响股票投资的内部因素。主要包括以下几个方面：公司净资产、公司盈利水平、公司股利政策、股份分割、增资和减资、公司资产重组等。2.影响股票投资的外部因素。主要有三个方面：宏观经济趋势、国家的财政和货币政策会从整体上对股票价值产生影响；行业的发展态势、行业政策等会对该行业内公司以及股票产生巨大影响大；证券市场上股票投资者的心理预期会对股票价格走势产生重要的影响。

二、证券投资分析的主要方法

（一）基本分析法。

基本分析法是一种基于“内在价值”的投资分析方法，通过分析证券价格与其内在价值的偏离水平来判断投资机会。它主要是依据经济学、金融学、投资学和财务管理学等原理，通过对宏观经济指标、国家政策、行业、市场以及公司基本情况等的分析，评估判断出证券的投资价值及合理价位，供投资者决策参考。

（二）技术分析法。

技术分析法是根据证券在资本市场表现及变化，来分析证券未来价格变化趋势的分析方法。它的理论基础建立在三个假设之上的：市场的行为包含一切信息、价格沿趋势移动、历史会重复。

（三）证券组合分析法。

理性投资者具有在期望收益率既定的条件下选择风险最小的证券或者在风险既定的条件下选择期望收益率最高的证券这两个倾向。证券组合分析法就是依据投资者对收益的偏好和风险厌恶程度，来确定最优证券投资组合，并进行组合管理的投资分析方法。

三、股票投资价值的估算方法

（一）现金流折现法。

现金流贴现模型是运用收入的资本化定价方法来决定普通股票内在价值的方法。按照收入的资本化定价方法，任何资产的内在价值是由拥有资产的投资者在未来时期内所接收的现金流决定的。由于现金流是未来时期的预算值，因此必须按照一定的贴现率返还成现值。也就说，一种资产的内在价值等于预期现金流的贴现值。对股票而言，预期现金流即为预期未来获取的股息。该方法常用来分析目标股票的长期投资价值。

（二）市盈率法。

市盈率法是股票市场中确定股票内在价值的最普通、最常用的方法。如果我们可以计算或者估算出目标股票的市盈率和每股收益，即可推算出股票的价格。市净率法原理和市盈率相同，也被广泛应用。这两种方法常用来分析目标股票的短期投资价值。

（三）资产评估值法。

就是把上市公司的全部资产进行评估一遍，扣除公司的全部负债，然后除以总股本，得出的每股股票价值。如果该股的市场价格小于这个价值，该股票价值被低估，如果该股的市场价格大于这个价值，该股票的价格被高估。

（四）销售收入法。

就是用上市公司的年销售收入除以上市公司的股票总市值，如果大于1，该股票价值被低估，如果小于1，该股票的价格被高估。

四、财务报表在投资价值分析中的功能和作用

从股票市场运行的历史来看，能够真正明确影响股价波动的关键因素是很少的，在这些很少的因素中，人们更多的关注上市公司的经营管理能力、资产质量、盈利水平以及企业成长前景等信息。作为投资者而言，很难能够直接到公司查看到完整、有价值的其内部因素，而外部资料也需要庞大的收集和加工能力。上市公司财务报表正是公司在内外部环境影响下公司运行状况最综合最直接的表现，而财务报表信息可以加工出任何（绝大部分）的价值分析指标。因此，它为投资者做投资价值分析提供了别无选择的，也是最好的分析资料。实践表明，财务报表信息对上市公司股价的影响越来越明显，投资者和分析人士越来越倾向于通过财务报表数据分析股票的投资价值。

财务报表分析是相关者客观评价企业财务状况、分析企业经营管理能力、衡量企业业绩和发展能力的重要手段，是企业自身发现问题、改进工作、挖掘潜力、提高效率的重要依据，是企业合理实施投资和融资决策的主要参考，还是企业与社会和公众信息交换的重要途径。财务报表分析对不同使用者的作用会有一定的差异，共性上可以总结为：评价企业的过去、反应企业的发展现状、预测未来发展趋势。

1.财务报表分析可以准确评价企业的过去。财务报表是对企业在过去的经营事项的数据反应，他是对企业过去决策、运行状况、业绩成果的直接评价，他在一定程度上指出企业的成绩、问题和产生的原因，这不仅对于正确评价企业过去经营业绩十分有益，而且还可以对企业投资者和债权人的行为产生影响。

2.财务报表分析可以全面反映企业的现状。财务报表是企业财务状况的动态报表，某一时点上的报表数据可以反映出某些现状的指标。如能及时反映企业资产状况、权益结构、偿债能力、支付能力、盈利能力、运行状况、现金流量等方面的指标，对于客观反映和评价企业现状具有重要作用。

3.财务报表分析可用于预测企业的未来。评价过去的经营成果、评价当前的运行现状，并通过预测分析、资产评估等方式预测企业未来的发展趋势，并为未来发展决策指明方向。不同的使用主体对此作用均有迫切的需要。