次贷危机的根本原因范文

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次贷危机自2007年初从美国次级抵押贷款市场爆发后，先是蔓延至整个金融行业，而后波及到实体经济，成为真正意义的经济危机。作为进入21世纪后最为严重的一次经济危机，它给世人留下的教训极为深刻。经济法作为“国家干预经济的基本法律形式”，是应对次贷危机，避免危机影响扩大的有力武器。本文是在经济法的语境下论述次贷危机中的众多干预措施，经济法语境下的国家干预应该包括国家立法干预，行政干预或政府干预，司法干预，其中经济法中的国家干预核心是行政机关的干预，本文也将以行政干预为重点进行分析。

一、次贷危机爆发的根本原因

对于次贷危机的原因，经济学界内部百家争鸣，其中主流观点认为本次危机产生的原因是：政府监管的缺失、金融机构过度的金融创新以及次贷市场的不规范，上述的观点如果从经济法角度去总结，那么导致本次次贷危机爆发的原因就是政府失灵和市场失灵。

1、次贷危机的爆发是典型的市场失灵的表现

在市场经济产生以来的几百年里，个体本位和社会本位这对范畴之间的矛盾与对立逐步尖锐。本次次贷危机就是市场经济中个人主义极度膨胀的结果，次级抵押贷款市场的参与者主要有金融贷款机构、借款人、中介机构和评级机构，通过对这些市场参与者的分析，我们发现这些参与者都存在着忽视社会利益的极端个人主义行为。首先金融机构的高管作为具备金融专业知识的专家，在进行每次金融创新时都会很清楚开发出的金融创新产品的风险。面对次级抵押贷款带来的高额利润，贪婪使华尔街金融机构的高管们毫无顾忌地大肆进行金融创新和转嫁风险，同时为了掩盖风险，创新出越来越复杂的金融产品。其次次级抵押贷款创设的初衷是为了实现广大低收入人群住房梦，但是面对房价持续上涨，经济形势良好的大背景，有人看到了炒房能够带来的暴利，同时由于级抵押贷款门槛低，并且审查松懈，所以期望通过炒房牟利的人涌入次级抵押贷款市场，使次贷规模持续扩大。最后，次贷市场中的中介人和评级机构的道德风险行为也是导致次贷危机爆发的重要原因，中介商为了帮助借款人通过贷款审查，顺利拿到贷款，采取各种非正当手段蒙骗借款机构，例如使用虚假的收入证明和纳税证明以及贿赂贷款审查员等，这些不正当行为导致贷款机构将钱贷给不符合标准的借款人，增加了贷款机构的不良资产和坏账死账，提升了贷款机构的运营风险；评级机构作为谋利的法人，为了得到报酬也采取迎合需要评级的客户的做法，擅自提升贷款的信用等级。通过对本次次贷危机原因的分析，极端的个人主义倾向淋漓尽致地展现在我们面前，面对利益，金融机构的高管、中介入，评级机构，借款人都把社会公共利益，经济安全抛到九霄云外。

此外次贷市场参与者面对利益的种种盲目参与行为、盲目投资以及盲目投机行为无疑是市场经济盲目性的表现。

2、政府失灵是导致次贷危机爆发的又一主因

不仅市场存在失灵，政府在干预经济运行的过程中往往也存在着失灵，并且政府失灵通常出现在政府试图矫正市场失灵的过程中。政府失灵的影响与市场失灵的影响相比，有过之而无不及，詹姆斯·布坎南在《自由、市场与国家》中就指出：政府的缺陷至少与市场一样严重。政府失灵包括政府干预不到位，政府干预错位以及政府干预不起作用，其中政府干预不到位和政府干预错位在本次危机中表现得尤为突出。

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一、世界金融动荡频繁的根本原因

金融危机是指一个国家或几个国家与地区的全部或大部分金融指标、商业破产数和金融机构倒闭数的急剧恶化。其特征是人们基于经济未来将更加悲观的预期，整个区域内币值出现幅度较大的贬值，经济总量与经济规模出现较大的损失，经济增长受到打击。

让我们来分析一下，金融危机频发爆发的深层次原因到底是什么？

货币的虚拟化；金融资产膨胀迅速；货币的外延日益扩大；国际间的联系日益密切，不仅表现在经常项目下，更重要的是在资本项目下。

可是，这些基础又是脆弱不稳定的：虚拟货币不稳定；虚拟货币与货币的国内购买力、国内的名义利率和汇率三要素密切相关，货币的国内购买力是基础，决定着后两个变量，但又受到后两个变量的影响。

政府或货币当局很难真正地控制货币供应量。利率的市场化易于引发经济泡沫。金融市场的金融衍生物市场的发展加剧了虚拟经济的程度，加大了金融动荡幅度与可能性

总之，金融危机的可能性存在于市场经济固有的自发性的货币信用机制，一旦金融活动失控，货币及资本借贷中的矛盾激化，金融危机就表现出来。以金融活动高度发达为特征的现代市场经济本身是高风险经济，孕含着金融危机的可能性。

经济全球化和经济一体化是当代世界经济的又一重大特征。经济全球化是市场经济超国界发展的最高形式。现代市场经济不仅存在着导源于商品生产过剩、需求不足的危机，而且存在着金融信贷行为失控、新金融工具使用过度与资本市场投机过度而引发的金融危机。在资本主义世界，这种市场运行机制的危机又受到基本制度的催化和使之激化。金融危机不只是资本主义国家难以避免，也有可能出现于社会主义市场经济体制中。

二、分析美国的次贷危机

1.次贷危机发生的根本原因

美国次级抵押贷款危机产生的最根本原因是资产价格泡沫增加了市场投资者的风险偏好，贷款机构在利益驱动下放松了信用风险的管理。次级抵押贷款是一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供的贷款，本身就属于高风险产品。大量的次级抵押贷款在房地产市场创造出巨大的购买力，在帮助中低收入群体获得住房的同时推动了房地产价格的上涨和繁荣，但当房价开始下跌时次级贷款这种金融创新产品出现了信用风险，大量次级贷款者很难再将自己的房屋卖出去，房屋价值也可能下跌到不足以偿还剩余贷款的地步。从而出现大量的信用违约者，放款机构无法正常收回贷款尽而引发美国次贷危机。

2.从金融创新的角度剖析美国次贷危机

（1）从金融产品创新来看，我们认为金融产品创新既有风险又有收益，风险是我们持续不断关注的；

就是说我们在创新过程当中要更多的用优质资产，那么一些不良资产或者是有问题的资产是不宜于创新,否则会增大金融创新过程中的风险。

（2）为分散抵押贷款机构的信用风险及流动性风险，美国的投资银行通过资产证券化这一金融创新工具，将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。

由此可见，金融创新在本次危机中发挥了重要的作用，使金融业在传统风险的基础上面临越来越大的金融创新风险。应该充分重视金融创新酿成的新型金融危机，采取措施去加强金融创新风险的防范。

三、建议

美国次贷危机给我国金融创新风险防范带来的启示：

从美国次级抵押贷款到次级债危机，是一个伴随着金融创新风险不断产生并强化、扩散的过程。目前我国的金融创新有所推进，但处于初级阶段，如何在推进的过程中，更加稳健，更加注重风险监控，在这个基础上，有条件、有选择地进行产品创新。

在剖析美国次级债危机的基础上，对我国金融创新的风险防范提出以下几点建议：

树立风险防范与控制观念，提高风险管理意识；金融机构在创新过程中，面对风险多样化、复杂化趋势，必须确立风险管理意识和观念。不应因金融创新在防范和控制风险取得一时成效，而忽视其未来可能带来更大的风险，因为有些创新可能只是延缓了当前的风险，却在未来聚集了风险，这是风险累积性的一个重要特征。

完善对基础产品和客户的持续管理，加强对衍生和原生产品联动关系的研究；无论是原始还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。比如美国的次贷危机中牵涉到一系列环节，而且影响越来越大，但究其源头却是银行在房价上涨过程中如何衡量零首付和低首付住房贷款的风险问题，因此无论金融产品怎样包装，很重要的一点是对原始产品的风险管理要规范，对原始的客户和风险的跟踪要及时。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。

采取多种监管形式，加强金融监管；在次贷危机中，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失，因此加强监管非常必要：

（1）要加强信息披露制度建设，对信息披露的内容、程序、质量标准用法律的形式加以规范；（2）完善金融机构的信息库和指标体系；（3）加强信用评级机构和金融咨询机构的建设，充分利用外部审计力量，提高金融运行的透明度；（4）要建立社会诚信和建立信用体系。

总之，一个国家要想保持经济的持续稳定发展，单靠市场的力量是不够的，单靠一个国家的力量也是不够的。在相当大的程度上，任何发达或较发达的市场经济能否保持稳定的经济增长，一方面需要政府和货币当局对市场经济运行规律有个很好的认识与把握，另一方面，国际间的经济合作与政策协调尤为重要。改变美元的国际货币主体地位，建立一个合理的国际货币体系是个正确的方向。

参考文献：

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论文关键词：国际资本；金融危机；垄断；经济危机

从资本主义诞生的那一天起，经济波动或者称之为经济周期就像噩梦一样笼罩在资本主义世界上空挥之不去，上演着一幕幕繁荣、萧条的悲喜剧，危机－萧条－复苏－高涨－危机……成为资本主义发展道路上永恒不变轮回，所有周期的结局都已经写好，生产苒生产被破坏，人民生活陷入困境，文明的进步严重受阻，同时带来了资源巨大的浪费，使得资源稀缺形势变得更加严峻。随着全球化和经济一体化的发展和深化，这种危害在世界蔓延的范围越来越大，造成的危害成倍增加，卷入其中的国家和地区深受其害，损失巨大。

一资本的存在和扩张是经济波动的根本原因

资本的存在和扩张是资本主义产生和发展的前提和基础，它存在的唯一理由就是为了增值，为了实现增值不折手段是资本残忍和血腥的具体表现，同时也构成了资本运动的全部和原始的动力。从资本主义诞生到今天走过了近五百年的时间，五百年来，资本主义从无到有，从弱到强，经过了原始积累、自由竞争，垄断、国家垄断的历史过程，伴随着这一过程，资本主义势力称雄世界，资本主义集团内部通过激烈的竞争，不断分化和组合，形成了规模宏大、实力雄厚的金融、能源、矿产、粮食世界性垄断集团，在与资本主义国家政权的长期博弈中，最终获胜，获得了货币发行权，资本主义步入国家垄断阶段，国际资本应运而生，资本主义政权最终成为国际资本的附庸，国际资本通过手中掌握的海量资本，完成了对世界经济的全方位掌控，其实现增值的手段变得随心所欲，花样翻新，不断通过制造经济波动，劫掠世界财富。

二次世界大战以来世界性的经济波动从来就没有停止过，近年来发生的频率有不断上升的趋势，虽然导致经济波动的原因不尽相同，但是，结局却具有惊人的相似性，值得我们认真地分析和研究。随着资本主义的发展，特别是进入资本主义的高级阶段——国家垄断资本主义，资本的形态也在发生着深刻的变化的同时，其实现增值的方式也发生了根本的变化。资本已经对通过传统手段掠夺财富，实现增值变得失去了耐心，而是利用手中掌握的海量资本频繁搅动世界经济，实现一夜暴富，疯狂地掠夺世界财富，掠夺的手段变得更加隐蔽和富于欺骗性。

二战后在频繁发生的石油危机、金融危机、粮食危机、局部战争危机的背后我们总能看到资本的影子，资本在这些危机的背后鬼魅魍魉，若隐若现，事实上我们应该知道：它___一国际资本才是这些危机的真正罪魁祸首!但哭得最伤心的却往往是最大的赢家，每次经济危机的最大受益者恰恰就是它，如果我们能够认识到危机的根本原因，也许能加深对危机的认识和把握，在未来的经济运行中防微杜渐，减少损失。

二金融危机成为世界经济波动常态

金融经济国际化早在70年代就已露端倪，80年代进一步发展，到了90年代演化成席卷全球的大趋势。尽管几次金融风暴的冲击使金融经济国际化受到异议，但是，随着经济垒球化和经济一体化的迅猛发展，金融经济国际化是世界经济发展的必然结果已成共识。金融国际化使得国际资本轻而易举敲开了世界各个国家的大门，表面上表现为垒球经济一体化以及生产要素在世界范围内的合理高效流动，但本质上我们可以看到金融的国际化进一步加深了国际资本对世界经济的全方位控制，为国际资本搅动世界经济创造了条件和机会，国际资本只是在等待的合适的时机和机会来制造增值的机会。基于国际资本在世界经济中的绝对控制地位，技术垄断、资源垄断、规则垄断、金融国家化使得国际资本如虎添翼，金融危机成为世界经济中的经常发生的现象，金融危机的常态化使得世界经济陷入经静性的波动中。

三次贷危机引发全球性经济危机

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一、美国次贷危机的形成与原因 

 

我们知道,美国经济的70%依靠私人消费,而且相当比例是负债消费。在那里,从房子到汽车,从信用卡到电话账单等,贷款现象几乎无处不在。在过去几年,为刺激房贷,贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施,使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险,他们找到知名投行,推出了CDO(债务抵押债券),让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下,低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%),仅利差就赚了个盆满钵满。同时,对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行,换得数倍的贷款,追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金),把先前赚到的一笔作为基金,放大数倍(例如10倍)地首发。这时,人们认为,买入1元基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是,各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易,法律上也未规定需要向监管者报告,无人知晓它们究竟卖了多大规模,这样就形成了2001年末以来,从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金,人人都赚的情形。美国房地产一路飙升,根本没有出现还不起房款的事情。 

与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。 

纵观次贷危机的产生过程,我们可以看出,由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策经历13次降低利率之后,2003年6月,联邦基金利率仅1%,达到过去46年以来的最低水平。同期,30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍,穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且,自2007年第二季度以来,美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响,很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。 

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。 

 

二、次贷危机对我国金融业的启示 

 

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2006年春,美国“次货危机”开始显现,最后发展成席卷全球的经济危机。对其原因分析,成为理论界研究热点。马克思在《资本论》中揭示的资本主义经济危机规律,对预测美国金融危机、解释危机的深层次原因有着积极的借鉴意义。我国宏观调控要以此为鉴,主动作为,实现经济又好又快发展。

一、美国金融危机形成和扩散的一般原因

1、次货危机引发金融危机的“触点论”

这种观点的实质是市场内因论,认为没有有效控制信用风险导致美国次贷市场运转失灵引发金融危机。次贷是美国房产贷款中面向信用纪录不佳或收入证明缺失的持“次级信用”的客户而产生的贷款。2001年网络经济泡沫破灭后,美房地产市场迅速发展,房价2004-2006年上涨了40%-70%。在房价上涨预期下,银行降低信用门槛,推出了“无本金贷款”、 “循环贷”等贷款品种,助长了投机,推动房价继续走高。美联储2005年开始将利率从1%提升到5.25%,促使经济降温,房价下滑。房价下降预期增大和还贷压力增大的双重约束,使次级贷款违约率在2006年底上升到13.3%。违约率持续上升,带来债务状况恶化,导致美国大型次级房贷公司纷纷破产,前者的破产和倒闭带来越来越多的金融集团和公司破产,造成整个金融市场动荡。

2、金融政策导致金融危机的“政策论”

这种观点的实质是政府外因论,认为次级贷款仅占美国房贷市场的7%-8%,次贷危机之所以形成金融危机,金融自由化政策是根本原因。一是金融工具创新过度。次级贷款被房贷公司购买后,资产证券化成为债券在市场发售。经济繁荣期,它们被投行和对冲基金看好并购买,投资银行利用金融创新再出售,一元贷款被放大为数十元的金融衍生品。信用链条拉长,导致金融产品的基础价值被忽视,助长了极度短期投机。美国还依靠政府信用成立国家保险公司对债券违约进行保险,总额从2001年的9000多亿发展到2007年底的62万亿美元。这种情形下,总额不大的次级贷款危机产生了规模巨大的债务危机,政府已难以挽救。二是金融监管不力。美国鼓励自由的跨国金融活动。对新金融产品,政府主要依靠市场评级机构的评级、研究报告和资本抵押标准要求来化解金融风险,缺乏审查和监管以及对金融泡沫的预警。这样,当投机盛行时,投机主体和评级机构结成利益共同体,评级机构做出背离信用基础的评级行为,向市场释放错误信息,便会提升系统风险。

3、经济全球化形成全球经济危机的“桥梁论”

这种观点的实质是外部条件论,认为经济全球化活动使美国金融危机最终演变为全球经济危机。一是金融活动全球自由化使美国金融危机向发达国家扩散。西方主要发达国家商业银地普遍购买美国次级债券,美国次贷危机爆发后,汇丰银行、德国工业银行、法国巴黎银行、花旗集团等相继暴出巨额坏帐,引发本国金融动荡。二是金融危机的财富效应和政策效应使危机延伸到实体经济。金融危机爆发后,消费者个人财富缩水,银行紧缩银根,消费和投资下降,导致总需求减少。三是全球经济活动依赖性增强使金融危机向全球实体经济漫延。美国在全球几大经济体的出口市场中占据很高比例。美国国内经济衰退后,全球主要经济体的出口大幅下滑,导致经济增速下降。

二、从马克思经济危机理论看美国金融危机的深层次原因

1、马克思经济危机理论的主要内容

(1)经济危机成因。资本主义经济危机根本上是生产过剩导致剩余价值无法实现引发的。生产过剩原因在于“有效需求不足”;“有效需求不足”的原因是消费者购买力不足;购买力不足在于私有制引发的资本和劳动收入分配的两极分化。资本主义银行制度、信用制度、分配制度等制度结构的冲突把生产过剩矛盾推向不可调和地步时,潜在危机便转化为现实危机。

(2)克服经济危机的途径。一是根本性制度变革。马克思认为,资本主义经济危机的根本原因是生产资料私有制,只有实现资本主义向社会主义变革,才能根本化解经济危机。二是政府宏观调节。通过调节投资和消费的比例、创造新的投资和消费机会、实行信用扩张、扩大政府公共支出等宏观政策,刺激需求,缓解生产过剩。

2、美国金融危机的深层次原因

(1)依靠信用过度扩张化解需求矛盾是金融危机爆发的根本原因。资本主义生产的本质是追求剩余价值。生产力越高,生产出来的剩余价值量越大,在市场上实现的困难也越大。解决这一矛盾,一个途径就是依靠信用支持消费和投资创造需求。90年代末,伴随着网络经济泡沫破灭,实体经济投资需求锐减,全球范围内出现大量资本过剩。2007年,全世界有8000多个对冲基金,总额2.8万亿美元,世界各国财富基金达7.6万亿美元,占全球GDP的15%,全球储蓄的60%。这种情况下,美国政府开始公开或非公开鼓励房贷公司、金融机构通过过度扩张信用支持消费。所谓信用过度扩张是指不顾信用风险、超过偿还能力的信用扩张,表现为长期实行低利率政策、放松风险监管、放松交易监管等。信用的过度扩张在刺激消费同时,也拉动了投资,更重要的是由于信用被转化为证券出售,为全球巨额流动资金提供了短期投机机会。短期看,信用的过度扩张缓解了生产过剩和资本过剩,但长期看,信用过度扩张把问题从“当前”转到了“未来”,当金融投机不再延续、债务链条无法维系时,危机便会显现。

(2)信用过度扩张的危害。一是增加了不良债权,加剧金融风险。金融机构对客户信用层级、偿还水平不加审查,会导致不良债务累积。2008年,美国住房贷款达14万亿美元,政府公共债务达10.3万亿美元,金融债务占GDP的比例从1980年的21%上升到116%。信用的本质是债权,如果大家都遵守信用,当然没有问题。但若一个环节出了问题,特别是信用质量较差时,债务风险就变得十分巨大。二是导致虚拟经济与实体经济严重失衡,虚拟经济背离服务经济职能。虚拟经济本质是使有能力的人利用有资本的人的闲资为社会和资本持有者创造财富,这对于分散金融风险、提高金融资产配置效率具有重要作用。信用的过度扩张,使虚拟经济背离了这种职能,产生一种“钱生钱”的错觉,自身迅速膨胀。在美国,企业盈利的44%来自金融服务业,制造业仅占10%。1996-2006年,美国金融公司盈利年增长13.8%,非金融公司盈利每年增长只有8.5%。2004年,美国金融业占据了GDP的20%-21%。金融机构对高管的激励措施也往往与短期证券交易收益挂钩,促使他们利用金融创新技术把金融杠杆率提高到几十倍。房贷机构将贷款发放给没有还贷能力的借款人,金融机构将房贷资产打包卖给投资者。据统计,美国金融机构发行的证券化产品就占全球的80%,2005年全球有组织的交易所内交易的金融衍生品交易额为名义GDP的32倍,全球长期证券的总价值超过了100万亿美元。虚拟经济过度膨胀,使虚拟经济重心转向短期投机,在证券、楼市造成巨大泡沫,最终导致经济危机。三是引致虚假需求,造成虚拟繁荣。信用过度扩张刺激楼市,导致投资性资产价格和证券价格上升,为投资性基金和银行提供了短期投机机会。当生产过剩矛盾得到解决,各类资本竞相追逐高额投资回报时,所有人都受益,进而产生了螺旋式的信用扩张,如果哪一期资产价格开始缩水,消费者和投资人便成了最大受害者。

三、美国金融危机对我国加强宏观经济调控的启示

市场经济国家经常存在结构性生产过剩矛盾,也就存在着依靠信用过度扩张来化解生产过剩的潜在风险。我国要吸取美国金融危机的教训,既要积极扩大有效需求,解决生产过剩矛盾,又要防止走上利用信用过度扩张化解生产过剩矛盾的不良路径。

1、坚持依靠创新刺激实体经济有效需求

一是通过创新社会保障制度刺激消费。我国社会保障制度欠缺,国民需要较高的储蓄率才能应对各种风险,导致总需求中消费所占比例一直不高。因此,国家要加快医疗保险、养老保险和住房制度改革,解决百姓后顾之忧。通过转移支付、救济等制度创新,防止贫富差距扩大,刺激消费。二是加强技术创新吸引投资和消费。熊彼特指出,技术创新使资本主义在毁灭中重生。技术创新既可以创造新的投资机会,使多余的资本找到生利机会,又可使消费者产生新的换代需求。三是通过市场创新扩展投资机会。要实行宏观经济政策,促进地区间经济均衡发展,特别是开发农村市场。实行优惠政策,鼓励资本到海外投资。积极开展贸易摩擦协调,促进出口稳步增长。

2、以国家为主体有效控制金融系统风险

一是政府承担起风险集中管理的责任。市场经济不可避免会产生信用过度扩张,产生金融泡沫。防止资本经济中的泡沫转化成危机,离不开政府政策的协调和制约。由于金融产品很少受知识产权保护,任何金融机构都不愿意别人看到自己产品的交易情况。政府要建立统一的风险管理窗口,集中清算,统一监管,准确评估,避免各个金融机构各自为政。二是善用金融创新,把风险控制放在首位。国内金融系统在危机中受到冲击较小,主要是我国金融体系不发达,没有投行、评级机构和复杂的金融衍生品,没有形成危机传递的链条。这种状态虽然安全,但却牺牲了效率。在未来,我国既要稳健地推进金融创新,提高金融资产配置效率,又要有效控制和化解市场风险。对新推出的金融新产品,政府要认真审核,对产品的价值、价格要实时监控,避免过度放贷,努力做到多方共赢。三是积极培育理性投资。从强化风险意识、加强素质教育出发,加强对投资者教育,使投资者的投资趋向更加理性。严格杜绝非法市场操作行为,完善信息披露制度,提高政策透明度,使市场充分相信政府的决心,防止错误信号引发的错误导向。

3、保持宏观经济政策的连续性和稳定性

宏观经济政策,特别是货币政策必须要连贯和平稳,这一点对整个金融环境的稳定至关重要,美国在2005年前后的货币政策大拐角就是造成经济危机的一个诱因。当前,我国货币信贷速度极快,一季度新增信贷完成全年的90%,这可能会对后期经济发展又造成通胀压力。应增强金融宏观调控的预见性、针对性、灵活性,把握好调控重点和力度,综合运用多种货币政策工具,比如利率、汇率和货币供应量等,并与财政政策、行政手段相结合,互相弥补,更好地实现宏观调控目标。

【参考文献】

[1] 蒋定之、郑学勤:美国次贷危机研究(两篇)[J].新华文摘,2009(1).

[2] 谢丽威:美国次贷危机的原因分析及对我国经济发展的启示[J].环渤海经济望,2009(1).

[3] 王国民:浅谈美国次贷危机产生的原因和启迪[J].知识经济,2009(2).

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关键词:金融危机;金融投机;机遇

席卷全球的金融危机风暴已经进入尾声,为什么这样说,这要从金融危机的成因谈起,这次金融危机的成因表面来看是由于美国的次级贷危机引起的,但是笔者认为,本次金融危机根本原因是一次金融投机家的投机行为,其目的是为了打压美国证券期货市场赚取高额的利润差价,如果确实如此,那么可以确切地说金融风暴已经结束,由金融危机造成的经济下滑现象也将进入底部,由此可以推断在世界范围内绝大多数国家本年度第二季度的各项经济指标将好于第一季度。

一、金融危机成因分

笔者之所以认为,本次金融危机是一次金融投机家们的投机行为主要基于以下原因,本次金融危机不是市场自身原因造成的,查看历史数据,2008年9月以前世界范围内经济一片繁荣,各国经济指标大多为历史最好,而2008年9月雷曼公司宣布破产保护以后,金融风暴犹如海啸一般短时期迅速席卷全球并迅速影响到实体经济,2008年底世界范围内的经济指标迅速变坏,分析本次金融危机发生前后,没有世界范围的经济衰退、大规模的战争、大规模的自然灾害,由此可以证明此次金融危机主要原因不是市场自身造成的,由此反推出本次金融危机是一次人为投机因素产生的。

下面再通过一些间接现象来分析证明本次金融危机是一次金融投机,要通过直接现象证明本次金融危机是一次金融投机是比较困难的,此次金融危机与1997年的亚洲金融风暴有很大的不同,1997亚洲金融风暴有明确的挑起者——金融大鳄索罗斯,而且投机过程非常明显,因此很容易通过直接现象证明亚洲金融风暴是一次金融投机,而此次金融危机其金融投机过程非常隐蔽和周密,很难从表面现象直接看出这是一次金融投机家们导演的一场大戏。只能从一些间接现象判断本次金融危机是一次金融投机。首先看这些投机分子选择投机的时间,金融危机发生的时间正是美国总统换届之前,这一时期美国政府忙于换届,是应对危机最薄弱的时期;再看金融投机家们针对的对象,此次金融投机的对象是美国证券和期货市场,在金融危机之前美国股市已经连续上涨了五年,美国股市已经出现高市盈率高风险现象;再看本次金融投机家们利用的工具,本次金融危机金融投机家们利用的直接工具是次级贷和次级贷衍生物[1],间接工具是宣传媒体。为了使本次金融危机能够达到金融投机家们的预期效果,可以说他们是挖空了心思,实际上以美国的经济实力化解次级贷危机本来是不难的事情,但是金融投机家们根本不给美国政府机会,甚至不惜以牺牲美国五大投资银行为代价,利用媒体导向制造了一场空前绝后的恐慌来打压美国证券和期货市场,利用了大约半年时间将道琼斯工业指数从12000多点砸到6000多点。石油期货从143美元左右砸到38美元左右,有报道称专家估算2008年金融危机在美国造成了十多万亿美元资产的蒸发[2],那么金融投机家们通过做空美国证券期货市场赚取的利润保守的估计也应当有万亿美元以上。至于说这些金融投机家们在美国证券期货市场通过抄底在未来的市场上赚取的利润更是高得难以估计。

二、预见经济即将好转的根据

文章开头笔者为什么说本次金融危机已经结束了呢?其实这很简单,既然本次金融危机是针对美国证券期货市场的一次金融投机,其目的无非是要通过高抛低吸来赚取差价,只要美国证券期货市场见底了,金融危机也就结束了。根据道氏理论,股市的趋势一旦形成很难改变,从2009年3月10日起美国股市已经连续上涨三周,根据以往的统计数据可以推断美国股市的上涨趋势已经形成,因此即使金融危机造成的危害还会有一定的延续,但是今后一段时间金融投机家们将会利用其资金实力不断推出有利于金融形势好转的消息来刺激美国股市的上涨,这当中可能有小的反复,但是大的趋势已经不可逆转。

预见经济即将好转的根据有三点:(1)美国的经济基本是与证券期货市场同步的,美国证券期货市场见底,经济下滑也应当见底。(2)美国实体经济生产能力在这次金融危机中受到的破坏很小,只要金融形势好转,经济会迅速跟上。(3)世界各国提出了振兴经济的计划,特别是中国已经实施了经济振兴计划,美国奥巴马政府也正在实施多项刺激经济和消费的方案,根据本人在《试用量价时空关系式分析当前金融危机》[3]一文中的论证,目前世界各国提出的宏观振兴经济计划多数将刺激经济的增长。

根据以上三点本人推测全球经济3月份见底,四五月份将开始复苏,最迟6月份各项经济指标将明显好于3月份。转三、面对机遇的措施

1.避开政治阻击,抄底矿产资源。实际上目前的经济形势对于任何投资者来说都是一次难得的抄底机遇,对于正在高速发展的中国而言,更是提供了一次难得的低价获取矿产资源的机会。众所周知,2008年之前只要是中国准备购买的物资国际炒家都会哄抬物价,但是目前如果中国大量购进矿产资源一般不会遇到国际炒家的价格阻击,这是因为如果国际炒家用哄抬物价的方法实行阻击,必然会推高美国证券期货市场,而目前正是国际炒家吸筹阶段很显然对于金融投机家们而言不希望迅速推高美国证券期货市场,所以国际炒家不会用哄抬物价的方法阻击中国收购世界矿产资源。但是国际炒家会用政治手段阻击中国抄底世界矿产资源,3月份澳大利亚否决中国五矿收购案就是政治阻击,因此对于中国的投资者而言要学会灵活运用政治手段,避开政治阻击,抄底世界矿产资源。

2.适度参与美国股市。一般来说股市的底部区域需要一定的时间来形成,因为国际炒家需要慢慢吸筹,以获取暴利。因此短时间内美国股市不会迅速走高,它会慢慢推高或震荡走高,这正是中国资金抄底美国股市的好时机,从历史的教训来看,中国资金参与美国股市最好以民间资金的形式参与,如果以国有资金参与美国股市很难获得发言权。中国资金可以学习日本资金参与美国股市的方法不求控制上市公司,只求影响上市公司。

3.做好准备,迎接外贸发展。此次金融危机对中国外贸企业出口影响很大,但是随着美国经济的复苏,世界经济也会迅速复苏,中国的外贸企业此时应当做好充分准备,及时了解西方国家下一步的需求动向为新的出口做好准备。

四、金融危机后的反思

反思此次金融危机,我们看到中国的在2007年9月至2008年5月先后有8只QDⅡ基金陆续发行并走向海外市场投资[4],其所选时间正是世界证券市场的高点,等于将资金拱手送给国际炒家。而当前应当是参与国际证券期货抄底时间了,我们的QDⅡ基金却一点募集的迹象也没有,这说明中国的基金管理者与国际水平还有相当大的差距。同样在2008年中国的许多银行和大公司在国际证券市场参与了证券期货的买卖,买了个最高点,但是现在当世界证券期货市场出现了极好的机遇时,大多数中国的银行和大公司却不敢参与了。比较中国实体经济应对这次金融危机的措施——中央投资4万亿拉动内需、十大产业调整振兴规划,可以看出中国实体经济应对世界危机的能力远远大于金融虚拟经济应对世界危机的能力。从当今世界范围来看一个国家的金融虚拟经济带来的效益远大于实体经济带来的效益,发展金融虚拟经济,提高自身金融虚拟经济的能力是中国今后发展的一个重点。

最后要说明的是虽然这次金融危机已经结束,但是它带来的危害还会影响到今后很长一段时间内的经济发展。因此虽然今后金融形势会有所好转,全球经济也会逐渐回暖,但是,全球经济的增长的速度可能会放慢,企业要以长远的目光看待经济回暖,调整好自己的发展战略。

参考文献:

[1]外汇通.次级贷危机的过程[EB/OL]./html/2008-03/871173.htm.

[2]环球网.美专家称金融危机让美国损失15万亿美元[EB/OL]./roll/2008-11/279106.html.

[3]胡小平.试用量价时空关系式分析当前金融危机[J].全国商情:经济理论研究,2009,(3).

篇7

从资本主义诞生的那一天起，经济波动或者称之为经济周期就像噩梦一样笼罩在资本主义世界上空挥之不去，上演着一幕幕繁荣、萧条的悲喜剧，危机－萧条－复苏－高涨－危机。成为资本主义发展道路上永恒不变轮回，所有周期的结局都已经写好，生产苒生产被破坏，人民生活陷入困境，文明的进步严重受阻，同时带来了资源巨大的浪费，使得资源稀缺形势变得更加严峻。随着全球化和经济一体化的发展和深化，这种危害在世界蔓延的范围越来越大，造成的危害成倍增加，卷入其中的国家和地区深受其害，损失巨大。

一、资本的存在和扩张是经济波动的根本原因

资本的存在和扩张是资本主义产生和发展的前提和基础，它存在的唯一理由就是为了增值，为了实现增值不折手段是资本残忍和血腥的具体表现，同时也构成了资本运动的全部和原始的动力。从资本主义诞生到今天走过了近五百年的时间，五百年来，资本主义从无到有，从弱到强，经过了原始积累、自由竞争，垄断、国家垄断的历史过程，伴随着这一过程，资本主义势力称雄世界，资本主义集团内部通过激烈的竞争，不断分化和组合，形成了规模宏大、实力雄厚的金融、能源、矿产、粮食世界性垄断集团，在与资本主义国家政权的长期博弈中，最终获胜，获得了货币发行权，资本主义步入国家垄断阶段，国际资本应运而生，资本主义政权最终成为国际资本的附庸，国际资本通过手中掌握的海量资本，完成了对世界经济的全方位掌控，其实现增值的手段变得随心所欲，花样翻新，不断通过制造经济波动，劫掠世界财富。

二次世界大战以来世界性的经济波动从来就没有停止过，近年来发生的频率有不断上升的趋势，虽然导致经济波动的原因不尽相同，但是，结局却具有惊人的相似性，值得我们认真地分析和研究。随着资本主义的发展，特别是进入资本主义的高级阶段——国家垄断资本主义，资本的形态也在发生着深刻的变化的同时，其实现增值的方式也发生了根本的变化。资本已经对通过传统手段掠夺财富，实现增值变得失去了耐心，而是利用手中掌握的海量资本频繁搅动世界经济，实现一夜暴富，疯狂地掠夺世界财富，掠夺的手段变得更加隐蔽和富于欺骗性。

二战后在频繁发生的石油危机、金融危机、粮食危机、局部战争危机的背后我们总能看到资本的影子，资本在这些危机的背后鬼魅魍魉，若隐若现，事实上我们应该知道：它___一国际资本才是这些危机的真正罪魁祸首!但哭得最伤心的却往往是最大的赢家，每次经济危机的最大受益者恰恰就是它，如果我们能够认识到危机的根本原因，也许能加深对危机的认识和把握，在未来的经济运行中防微杜渐，减少损失。

二、金融危机成为世界经济波动常态

金融经济国际化早在70年代就已露端倪，80年代进一步发展，到了90年代演化成席卷全球的大趋势。尽管几次金融风暴的冲击使金融经济国际化受到异议，但是，随着经济垒球化和经济一体化的迅猛发展，金融经济国际化是世界经济发展的必然结果已成共识。金融国际化使得国际资本轻而易举敲开了世界各个国家的大门，表面上表现为垒球经济一体化以及生产要素在世界范围内的合理高效流动，但本质上我们可以看到金融的国际化进一步加深了国际资本对世界经济的全方位控制，为国际资本搅动世界经济创造了条件和机会，国际资本只是在等待的合适的时机和机会来制造增值的机会。基于国际资本在世界经济中的绝对控制地位，技术垄断、资源垄断、规则垄断、金融国家化使得国际资本如虎添翼，金融危机成为世界经济中的经常发生的现象，金融危机的常态化使得世界经济陷入经静性的波动中。

三、次贷危机引发全球性经济危机

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温州民间借贷危机，从根本上说，是源于资本逐利的本性，或资本追求利润的冲动，以及资本运动的自发性、盲目性和信息非对称性。

综观国内外的金融危机，无一不是虚拟经济恶性膨胀的结果。2001-2004年，美联储连续13次降息，利率水平从6.5%降至1%。在低利率的刺激下，美国房地产市场高度繁荣，大量资金进入次级债这一高风险、高收益市场。美国次级贷款市场的存在和发展，依赖于宏观经济向好、房价持续上涨，借款人可以按期还贷，抵押物有稳定收入流。但2005年下半年以后，美国经济周期发生逆转，第四季度GDP增长率仅1.1%。2004年至2006年底，美国连续17次加息，基准利率的提高导致抵押贷款利率提高，令购房者还款压力增加。同期，美国住房市场出现低迷，新建房和存量房的销售开始下降。2006年底美国房地产市场开始衰退，2006年第三季度至2007年第三季度房价下跌超过10%，其结果是，一方面贷款人违约率上升，另一方面抵押的房产价格缩水。在双重打击下，放贷机构的资金循环出现断裂，连锁反应接踵而来，次贷危机便因此爆发。

温州民间借贷危机爆发的导火线，也是宽松的货币政策转向紧缩的货币政策的关节点。面对2008年的全球金融危机，我国实施积极的财政政策和宽松的货币政策，流动性过剩推动着房地产、煤矿等资产价格的猛涨，诱惑着制造业企业家为追求高利润而转战房地产、煤矿等行业，强化了虚拟经济，弱化了实体经济。2010年温州百强民营企业排行榜中，50%以上的企业涉及房地产。温州民营企业投资房地产已超越“炒房”阶段，房地产已经成为温州许多民营企业不可缺少的产业。“卖商品不如卖资本”已经深深地被温州企业家所推崇。在温州的传统服装业，有一定品牌和知名度的企业都直接介入房地产。包括雅戈尔、杉杉、太平鸟、报喜鸟等等。全国知名的鞋业企业奥康集团也是老百姓叫得出来的房地产开发商。但是，宽松的货币政策是不可持续的。随着宽松的货币政策向适度从紧的货币政策转变，为填补因扩张冲动而形成的“资金窟窿”，一些民营企业被迫大规模向高利贷借款。与此同时，政府因担心房地产泡沫而加强房地产宏观调控，包括“限购”、“限贷”，导致房地产卖不出去，资金周转中断，同样迫使企业家大规模借助于高利贷，推动民间借贷利率的大幅度上扬。当企业的经济效益无法承受高利贷的高昂利息，必然出现资金链断裂。民间借贷危机便因此爆发。由此可见，民间借贷危机的爆发，是资本所固有的逐利性，即追求高利润，资本运动的盲目性、自发性，以及信息的非对称性所造成的。只要存在着地下金融，周而复始的民间借贷危机，便是不可避免的。民间借贷危机的周期性，与宏观经济运行的周期性，是相辅相成的。

2011年4月，有温州民营企业倒闭的信息公开披露。2011年9月下旬，温州企业主“跑路”的消息通过媒体报道迅速传开。其中，浙江信泰集团公司（温州规模最大的眼镜公司）董事长胡福林和温州奥米流体设备有限公司董事长孙福财等在短暂“失联”被证实后，成为媒体聚焦的“风云人物。”胡福林是因为高利贷导致资金断裂。他出逃时债务总额达到20多亿元，其中有8亿元为银行贷款，月利息为500多万元；其余12亿元为高利贷，月利息高达2000多万元。截至2011年12月底，温州老板“跑路”、企业关闭或停产事件，已由当年10月初的93起增加到140多起。后官方出台了应对的措施，民间机构之间开展互助，除了成立温州民间资本投资服务中心外，还成立2亿元规模的“企重组要求要求救助基金”，以及采取行政手段禁止用暴力强迫还债等，才把民间借贷风波暂时平息下来。据央行透露，民间借贷危机不仅出现在浙江省温州，内蒙古的鄂尔多斯、山东青岛、河南安阳、江苏泅阳、广东东莞与深圳、福建厦门与安溪、宁夏固原等地，都出现民间借贷资金链断裂和老板“跑路”事件。

篇9

2007年4月2日，美国第二大次级房贷放款机构新世纪金融公司向法院申请破产保护，美国次级抵押贷款危机爆发， 并开始显现出愈演愈烈之势。次贷危机发生以来，主要对金融机构和资本市场产生影响，但随着次贷危机对消费预期以及流动性紧缩产生影响以来，次贷危机正在逐步影响着实体经济。

一、美国次贷危机产生的原因剖析

从次级贷作为分散风险的工具演变到全球金融风险的过程看，次贷危机可以说是美国主导推动的金融全球化与自由化的直接产物。房地产市场由牛转熊应是引爆次贷危机的根本原因。具体来看，次贷危机产生的原因分析如下。

首先，利率上升导致还贷负担加重。从2004年起，美国联邦连续17次加息，将联邦基准利率提升到5.25%，次级抵押贷款利率也相应提高。绝大多数次级债产品都具有一个共同特点，即可调整利率，最初几年还款利率很低，而一旦利率重新设定，那么借款者的还款压力将会突然上升，导致拖欠和取消抵押赎回权的风险增大。

其次，房地产市场的不景气。丧失赎回权比例的提高，意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或者将有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将使房屋供给增加，引起房屋的原有价值降低，最终造成了次级债的价格下跌，经营次级抵押贷款的信贷公司接连破产，其投资者也蒙受巨大损失。

最后，证券化放大了次级贷的市场风险。在美国次级信用是违约的代名词，同时也是高收益的代名词。投资者在2005―2006年间对高收益债券的强劲需求使次级债市场异常红火。资产证券化使银行在没有负担的情况下，将大批贷款打包、分块卖给投资者，如金融机构、养老金公司、共同基金和对冲基金等。银行在此过程中，追求的是量而不是质。资产证券化虽然为次级贷市场的火爆注入了活力，但是由于产品设计过于复杂，监管软弱，潜伏着巨大风险。在次级贷款方出现问题后，证券化在相当大的程度上加剧了次级贷的爆发和蔓延。

二、美国次贷危机对中国房地产的影响

目前中国存在着房地产反复抵押的现象，美国的次贷危机已经引起了中国政府的警觉。随着房价的不断上涨，房产抵押贷款的规模不断扩大，房贷中固有的一些风险，例如政策法律风险、银行流动性风险、个人的信贷风险等开始显现。中国各大银行已经开始紧缩房贷，这将使中国火爆的房地产市场降温。

房价过高，远远超过普通居民的购买能力。今年以来，我国多数城市房地产市场成交量大减，特别是深圳房价率先回落。由于房地产价格刚显露调整苗头，泡沫风险尚未得到释放，如果美国房价下跌和次贷危机深化影响到国内居民的购房预期，前期进入我国房市的“热钱”也获利回流，则房地产价格泡沫可能会加速破裂。

三、美国次贷危机对中国出口的影响

次贷危机的爆发与蔓延，不仅导致世界经济增长明显减速，而且还扩展到全球通货膨胀水平的提高和美元汇率的持续贬值，对我国外贸出口产生严重影响。

首先，随着次贷危机继续向实体经济扩散，全球经济出现降温已成定局，中国出口的形势不容乐观。自从2007年年中到现在，出口部门已经频频告急：进口成本大幅飙升、劳动力成本居高不下、贸易摩擦越来越多。根据有关测算，美国经济增长放慢1个百分点，中国出口就会下降6个百分点。出口额的下降，进而导致利润降低，甚至由于企业对主要出口市场出口增幅的回落，引起我国外贸总体出口增速减缓。

其次，为应对次贷危机，美联储不断降低利率，为银行注入流动性资金，加速了美元的贬值速度，导致人民币升值速度明显加快。自汇改以来，人民币对美元汇率累积升值21%。人民币加速升值，削弱了出口商品的价格优势，进一步影响中国出口增长。

四、中国应对美国次贷危机的对策

1、强化政府金融监管的重要性.从次贷危机中，可以发现美国金融体系中的多个环节存在着监管缺失。早在2003年，金融监管部门就已经知道抵押贷款公司降低了信贷标准的做法，评级机构也将有些次级房贷机构列入“信用观察”名单。然而这些情况的发生，并没有引起监管部门的高度重视。中国应该吸取美国的经验教训，金融监管机构在监管过程中要坚持独立的风险判断，关注金融市场各类风险的关联性，识别和控制系统性风险，以防止类似危机在中国上演。金融监管部门必须加强对商业银行信贷风险的监督以及对信用中介机构的行为进行有效约束，避免资产泡沫的产生和累积，从而防止因资产泡沫破裂而导致金融波动的风险。

2、加强对住房抵押贷款的风险管理.美国次贷危机产生的根本原因是在房地产价格上涨时，贷款机构忽视了如果房价下降会引起违约风险，从而放松了抵押贷款的条件，使得很多无偿还能力的客户获得了贷款，进而为次贷危机埋下了隐患。

投机炒作成风，我国房价不断上扬，通胀压力迫使央行持续升息，这种情况与次贷危机爆发前的美国市场很相似。虽然我国按揭贷款没有分级，但并不能说明都是质地优良，其中含有次贷标准的贷款。房贷因有房产作抵押，似乎是最安全的资产，但房产的价值是随着市场不断变化的，房地产的价格不可能不考虑其生产的成本无限制地上涨。当市场发生逆转时，房价下滑，银行处置抵押物难，即使拍卖抵押物，其所得收益也不足以偿还贷款。央行近年来连续多次加息，我国住房按揭贷款正步入违约高风险期。为此，商业银行应该从美国次贷危机中吸取教训，力求保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，尽量杜绝“零首付”的现象，采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。

3、坚持扩大内需的战略方针，实现经济结构的调整.目前来看，次贷危机对中国经济的最大冲击表现为全球经济减速引起的出口下降的压力。这主要源于中国经济增长过度依赖外部需求的增长。这种经济发展方式存在较大风险，对经济持续、稳定地发展十分不利。因此，要想从根本上改变中国经济过度依赖外部需求的情况，必须尽快对经济结构进行调整，积极启动内需，调整投资与消费的比例关系，逐步提高消费在国内生产总值中的比重；优化消费结构，拓宽消费领域 ，培育新的消费增长点，提高国内消费对经济增长的贡献度，通过经济发展方式的转变来实现中国经济的长期、持续、稳定地增长。

（注：本文系辽宁省社科联课题“金融脆弱性的新变化：基于美国次贷危机的分析”的阶段性成果，项目编号为2008lslktjjx-08。）

【参考文献】

[1] 闻章：美国次级抵押贷款市场的危机与启示[J].资本市场，2007（4）.

[2] 汪利娜：美国次级抵押贷款危机的警示[J].财经科学，2007（10）.

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中图分类号:F831文献标识码:A

文章编号:1674-1145(2009)27-0005-02

一、美国次贷危机的形成与原因

我们知道，美国经济的70%依靠私人消费，而且相当比例是负债消费。在那里，从房子到汽车，从信用卡到电话账单等，贷款现象几乎无处不在。在过去几年，为刺激房贷，贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施，使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险，他们找到知名投行，推出了CDO(债务抵押债券)，让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下，低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%)，仅利差就赚了个盆满钵满。同时，对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行，换得数倍的贷款，追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金)，把先前赚到的一笔作为基金，放大数倍(例如10倍)地首发。这时，人们认为，买入1元基金，亏到0.90元都不会亏自己的钱，赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是，各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易，法律上也未规定需要向监管者报告，无人知晓它们究竟卖了多大规模，这样就形成了2001年末以来，从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金，人人都赚的情形。美国房地产一路飙升，根本没有出现还不起房款的事情。

与之相伴的是，美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时，次级抵押贷款的还款利率大幅上升，这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款，贷款公司倒闭，对冲基金大幅亏损，继而保险公司和银行相继巨额亏损报告，各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌，民众普遍亏钱，无法偿还房贷的民众继续增多，全球主要金融市场隐约出现流动性不足，经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。

纵观次贷危机的产生过程，我们可以看出，由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始，美联储的货币政策经历13次降低利率之后，2003年6月，联邦基金利率仅1%，达到过去46年以来的最低水平。同期，30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%，一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%，这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍，穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里，美国联邦储备委员会连续17次提息，将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且，自2007年第二季度以来，美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿，银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是，我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下，为防止吓退次贷借款人，华尔街变本加厉疯狂放贷，甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷，次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛，必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下，次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间，不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者，还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底，使得危机爆发时影响波及全球金融系统。

二、次贷危机对我国金融业的启示

当前，中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。我国的货币政策也与美国如出一辙。美国次贷危机无疑给国内金融业敲响了居安思危的警钟。如果从美国次贷危机中吸取教训，加强我国金融业的管理和监管，可以防止金融危机爆发，保证经济金融平稳运行。

第一，金融产品的创新要建立风险防范机制。我国许多的居民希望通过投资房地产去获得财富，银行系统也曾想出各种吸引人们借贷款买房的“高招”。比如，深圳的银行推出了“双周供”，可使借贷人缩短还款期，少交利息，很受炒房户欢迎。又如“循环贷”，允许人们将商品住房抵押给银行而获得一定的贷款额度。这样，借贷人买越多的房产，就能获得越多的贷款额度，产生以房养房的现象，更受“炒房户”追捧。虽然目前尚未出现大规模的贷款违约现象，但是，不断上扬的通货膨胀率就有可能迫使央行提高利率，继而导致许多“炒房户”因交不起利息而违约。如，深圳一居民用首付购得一套房，又用这套房抵押购得第二套房首付，再租出第一套房来交付两套房每月所贷房款额。一旦银行对房贷和利率进行调整，就会产生违约，所以在推动房地产市场发展的同时，必须考虑到其对银行资产质量的影响，应高度重视房地产价格相对稳定的意义。对新兴的金融产品，要建立风险防范机制和相对应的监管和调控手段。

第二，做好国内按揭贷款巨大风险的管理。美国次贷危机的源头就在于美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件，推出了前松后紧的贷款产品，给信用状况较差、没有收入证明和还款能力证明、其他负债较重的个人进行了住房按揭贷款。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训，要严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象。要采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。2007年下半年，央行与银监会了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。该文件的主要精神就是通过市场准入的提高，区分房地产的投资与消费，提高房地产投资者的门槛。这两个文件公布后，国内房地产市场开始出现很大变化，不少房地产市场投资者开始退出市场，快速扩张的银行信贷开始减缓。

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一、美国次贷危机的形成与原因

我们知道,美国经济的70%依靠私人消费,而且相当比例是负债消费。在那里,从房子到汽车,从信用卡到电话账单等,贷款现象几乎无处不在。在过去几年,为刺激房贷,贷款公司提供了优惠利率、零首付(历史上标准的房贷首付额度是20%)、甚至头年不付利息等优惠措施,使一向自信的美国市民包括那些低收入人群毫不犹豫地选择了贷款买房。贷款公司取得了惊人的业绩。为分散风险,他们找到知名投行,推出了CDO(债务抵押债券),让购买债券的持有人来分担房屋贷款的风险。在有利可图的低利率环境下,低风险的高级CDO很快卖了个满堂彩。对冲基金在全球利率最低的银行借钱后大举买入风险较高的普通CDO(普通CDO利率可能达到12%),仅利差就赚了个盆满钵满。同时,对冲基金还把手里的CDO债券抵押给银行,换得数倍的贷款,追着买投行的普通CDO。投行再把CDO投保创造出CDS(信用违约交换)以降低风险。CDS也卖火了。投行在CDS基础上又创造一个CDS基金(“三毛”基金),把先前赚到的一笔作为基金,放大数倍(例如10倍)地首发。这时,人们认为,买入1元基金,亏到0.90元都不会亏自己的钱,赚了却每分钱都是自己的!“三毛”卖疯了。于是,各种养老基金、教育基金、理财产品甚至许多其他国家的银行也纷纷买入。由于这批产品在OTC市场交易,法律上也未规定需要向监管者报告,无人知晓它们究竟卖了多大规模,这样就形成了2001年末以来,从贷款买房者到贷款公司、各大投行、各个银行、对冲基金,人人都赚的情形。美国房地产一路飙升,根本没有出现还不起房款的事情。

与之相伴的是,美国的利率不断上升和住房市场持续降温。同时,次级抵押贷款的还款利率大幅上升,这使那些收入根本不高的购房者还贷负担大为加重。房价下跌也使得他们出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。于是又出现了2006年底普通民众无法偿还贷款,贷款公司倒闭,对冲基金大幅亏损,继而保险公司和银行相继巨额亏损报告,各大投行也纷纷亏损;然后股市大跌,民众普遍亏钱,无法偿还房贷的民众继续增多,全球主要金融市场隐约出现流动性不足,经济增长受到严重威胁的情况。美国次贷危机爆发。

纵观次贷危机的产生过程,我们可以看出,由松变紧的政策调控环境是次贷危机发生的直接原因。从2001年初美国联邦基金利率下调50个基点开始,美联储的货币政策经历13次降低利率之后,2003年6月,联邦基金利率仅1%,达到过去46年以来的最低水平。同期,30年固定按揭房贷利率从2000年底的8.1%降到2003年的5.8%,一年可调息按揭贷款利率从2001年底的7.0%下降到2003年的3.8%,这使得浮动利率贷款和只支付利息贷款这类创新产品滋生并占总按揭贷款的比例迅速上升。市场的火暴使富人们更加放肆地挥霍,穷人们看到自己的房子每天都在升值也开始购买平时舍不得买的东西。从2004年6月到2006年6月两年时间里,美国联邦储备委员会连续17次提息,将联邦基金利率从1%提升到5.25%。利率大幅攀升加重了购房者的还贷负担。而且,自2007年第二季度以来,美国住房市场开始大幅降温。随着住房价格下跌,购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资。受此影响,很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款,次级抵押贷款市场危机开始显现并呈愈演愈烈之势。

银行等贷款提供商降低贷款信用门槛是危机的根本原因。美国“经济学简报”网站编辑罗伯特·瓦拉赫在形容次贷危机爆发根源时这样说:“只要你还喘气儿,银行和抵押贷款公司就敢想方设法借给你钱。信用不好?没问题!无力偿还月供?也没问题!于是,我们进入了一个无须证明文件就可抵押贷款的时代。”即使在房价不断上涨的形势下,为防止吓退次贷借款人,华尔街变本加厉疯狂放贷,甚至仅依据借款者自己填报的虚假收入就可放贷,次贷款额还可以大于总房价。降低放贷门槛,必然导致回收资金的风险升高。

部分金融机构利用房贷过度证券化转移风险是导致危机的表象原因。在低息环境下,次级房贷衍生产品客观上的投资回报空间,不仅使放贷机构在股市上一倒手就将债权转让给其他投资者,还吸引了美国以及全球主要商业银行和投资银行的投资者。被无限放大的证券化规模究竟多大可谓深不见底,使得危机爆发时影响波及全球金融系统。

二、次贷危机对我国金融业的启示

当前,中国与美国房市降温前的经济图景存在一定相似性。我国的货币政策也与美国如出一辙。美国次贷危机无疑给国内金融业敲响了居安思危的警钟。如果从美国次贷危机中吸取教训,加强我国金融业的管理和监管,可以防止金融危机爆发,保证经济金融平稳运行。

第一,金融产品的创新要建立风险防范机制。我国许多的居民希望通过投资房地产去获得财富,银行系统也曾想出各种吸引人们借贷款买房的“高招”。比如,深圳的银行推出了“双周供”,可使借贷人缩短还款期,少交利息,很受炒房户欢迎。又如“循环贷”,允许人们将商品住房抵押给银行而获得一定的贷款额度。这样,借贷人买越多的房产,就能获得越多的贷款额度,产生以房养房的现象,更受“炒房户”追捧。虽然目前尚未出现大规模的贷款违约现象,但是,不断上扬的通货膨胀率就有可能迫使央行提高利率,继而导致许多“炒房户”因交不起利息而违约。如,深圳一居民用首付购得一套房,又用这套房抵押购得第二套房首付,再租出第一套房来交付两套房每月所贷房款额。一旦银行对房贷和利率进行调整,就会产生违约,所以在推动房地产市场发展的同时,必须考虑到其对银行资产质量的影响,应高度重视房地产价格相对稳定的意义。对新兴的金融产品,要建立风险防范机制和相对应的监管和调控手段。

第二,做好国内按揭贷款巨大风险的管理。美国次贷危机的源头就在于美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件,推出了前松后紧的贷款产品,给信用状况较差、没有收入证明和还款能力证明、其他负债较重的个人进行了住房按揭贷款。中国商业银行应该充分重视美国次贷危机的教训,要严格保证首付政策的执行,适度提高贷款首付的比率,杜绝出现零首付的现象。要采取严格的贷前信用审核,避免出现虚假按揭的现象。2007年下半年,央行与银监会了《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》和《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。该文件的主要精神就是通过市场准入的提高,区分房地产的投资与消费,提高房地产投资者的门槛。这两个文件公布后,国内房地产市场开始出现很大变化,不

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信贷资产证券化，就是银行将自己的贷款资产，也就是债权打包，形成一个证券产品（主要是债券）卖给投资者，通俗地讲就是“卖贷款”。

通过此举，银行可以先行回笼资金，用回笼的资金再去放贷款，实现杠杆放大收益，并把“卖出贷款”的风险转移给了购买对应证券产品的投资者；而承担了风险转移的投资者则可以分享到银行贷款长期稳定的收益，有更多的投资品可以选择；对企业来讲，银行回笼的资金再释放出来，可以支持实体经济，降低企业的融资成本。

很多人担心这会让中国陷入2008年美国次贷危机那样的金融失控，但这种情况至少在一段时期内还不会出现。

2008年美国次贷危机的根本原因是银行向原本信用评级低、偿还能力差的借款人提供住房抵押贷款，紧接着把这些低质量的次级贷款证券化，变为高评级高收益的次级债券及其衍生品卖给投资者，回笼的资金放贷给接下来的低评级借款人。

这样加杠杆的做法推高了房屋价格，促使更多原本没有资格贷款的借款人纷纷从银行贷款，最终导致金融机构资金链断裂，并向全球传导。

那时美国专业化的抵押贷款银行的杠杆率（总资产/净资产）达到疯狂的10到30倍，为后来的危机埋下了隐患。

中国推进信贷资产证券化在一段时间内并不会出现2008年美国那样的情况，有几个原因。

首先，目前中国的银行没有放松房屋抵押借款人条件的动力，因此也就不会形成大量的房屋抵押次级贷款。

次贷危机前美国金融机构之所以愿意把贷款放给不具备贷款条件的借款人，是因为美国2002年至2004年一直执行超低的利率政策，美国银行和住房抵押贷款公司为了追求较高的收益率，纷纷降低贷款条件。也就是说当时低利率的美国，房贷是银行争抢的高收益资产。

而中国一年期存款利率三年来一直维持在3%以上，远高于美国危机前1%的联邦基准利率。相对当时美国银行争抢的高收益房贷，中国支持首套房的利率打折政策，贷款给企业有更高的上浮利率收益。央行收紧银根的状况下，银行对房贷并不积极，房贷不打折、贷款要排队等待成为常态现象。

其次，中国信贷资产证券化之前几轮试点，每轮发行仅几百亿元人民币，新一轮的额度也仅2000亿元。

信贷资产证券化处于起步期，规模小，暂时没有引发危机的能力。美国证券化产品的发行量在次贷危机前的2006年达到了2.9万亿美元高峰，虽然2008年危机爆发，年发行量跌至1.5万亿美元，但之后逐渐恢复。2012年美国证券化产品发行量达2.2万亿美元，余额9.9万亿美元。

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中图分类号：F832.5文献标识码：A文章编号：1672-3309（2009）01-0064-04

一、住房抵押贷款市场上的“新工具”

美国住房抵押贷款市场主要经历了3个发展阶段：从20世纪初的只有出借者和借款者“双方”参与抵押的时期到20世纪30年代大萧条以后加入政府机构在内的“三方”参与抵押的时期，最后进入“多方”参与时期即证券化时期，在这一个发展过程中，“新工具”在不断增加。

（一）基础工具

首先，从借款人信用角度，美国住房抵押贷款分为优级、次优级和次级三类，其中，次优级、次级抵押贷款是为了满足住房需要而产生的，但随后这一新工具的使用渐渐偏离了它原本的初衷。

其次，从还款利息支付角度，美国住房抵押贷款主要有：固定利率抵押贷款（FRM）和可调整利率贷款（ARM）。使用可调整利率贷款，银行可以稳定利润率，减小利率风险，因此银行极为青睐此种“新工具”。而次级抵押贷款普遍采用可调整利率，一般先有1~2年的固定期，之后随行情浮动。

再次，从担保角度，美国住房抵押贷款市场上的新工具主要有：二次抵押贷款，由第一次抵押贷款的房产做担保进行的再一次贷款。这种贷款通常是由住房销售商提供。

最后，从还款现金流角度，美国住房抵押贷款市场上的新工具主要有：只付利息抵押贷款（其实是从可调整利率贷款催生出的新品种）和气球贷款两种。气球贷款以短期为主(一般为3年、5年或10年)，但是每期付款金额却按照长期贷款(如10年、20年或30年)来计算，这种计算一方面降低每期实际的还款金额，另一方面在贷款期限结束时，需要支付一大笔金额。实践中，借款者经常会还不起最后那一大笔金额而不得不选择续贷。

近几年美国住房抵押贷款市场最大的变化是次级抵押贷款市场的飞速发展，可调整利率贷款的盛行。为吸引贷款客户，银行在还款方式上也在不断创新，由此催生出以上各式各样的“新工具”，这些“新工具”的特征是，初期还款压力小，未来还款压力陡增。

（二）证券化工具

除了上述一级市场的贷款创新，二级市场的住房抵押贷款证券化的不断演进也是促使美国住房抵押贷款市场蓬勃发展的一大动因。二级市场上与住房抵押贷款涉及到的证券化新工具主要有CDOs、CDS。

资产支持型抵押债务权益（CDOs）是按揭抵押支持证券（MBS）的衍生品，房屋按揭抵押支持证券（MBS）是银行将缺乏流动性的长期住房抵押贷款所形成的信贷资产从资产负债表中剥离出来，形成贷款组合，出售给具有风险隔离功能的特殊目的机构（SPV），从该机构获取出售抵押贷款的资金，SPV再以这些资产作为抵押发行资产抵押证券，再由二级市场的中介机构（即承销商）将这些证券销售给投资者，从最终投资者处获得销售资金，由于存在一定的信用风险，所以一般会寻求外部信用增级，评级机构也会根据资产池中资产信用质量高低给予不同评级。

一般，优级贷款由包括美国联邦国家房屋贷款协会（Fannie Mae）、联邦住房贷款抵押公司（Freddie Mae）等3家有一定政府信用支持的按揭债券发行机构进行发行，信用等级为AAA级。而Alt-A贷款和次级贷款多数被划分后重新打包，成为资产支持型抵押债务权益（CDOs）的抵押品。CDOs对于原有次级贷款池中的BBB级贷款部分进行再分割并人为分出还款先后次序，将其再次分级为优先级、夹层级和权益级，一般优先级在A级以上，而夹层级为BBB级，这种分割后再分割的“金融创新”甚至还可能不止一次，于是就创造出了CDO2、CDO3等这样的多层衍生产品。（见图1）

此外，不得不提的一个重要衍生金融工具：信用违约互换（CDS）,CDS是持有CDO权益级部分的投行进一步创新的工具。CDS是将某种风险资产（例如CDO产品）的违约风险从合同买方转移到合同卖方。合同买方定期向合同卖方支付“保费”。而当参照实体的违约风险增加时，“保费”就会相应提高。而“保费（率）”与某种基准利率之间利差的增加，则反映了相应债券风险的提高。CDS本身是一种保险工具，但却可以成为一种投机工具。

住房抵押贷款市场上的“新工具”在美国经济向好、房价稳定上升时锦上添花地将美国金融业跨期配置资源，达到效用最大的职能发挥到极致，但是一旦经济环境逆转，房价下跌，这些“新工具”不能雪中送炭，反而更似釜底抽薪地拖垮了美国的金融业，甚至影响到实体经济。一时间，这些“新工具”，尤其是证券化工具成为众矢之的，那么这些“新工具”到底与此次金融危机有多大的关联，这些“新工具”中到底有哪些是可取的，哪些又是值得我们警示的呢？

二、“新工具”与此次金融危机的关系

伴随着“金融海啸”的，就是全球对美国“金融创新”的反思与总结，要反思“创新工具”，首先要弄明白此次美国金融危机的根本原因究竟是什么。

危机爆发的根本原因我们可以归结为两个字，那就是“投机”，过度的信贷投机再加上证券化投机。市场投机气氛过浓，使得房地产市场泡沫过大，泡沫在利率这根“针”的扎刺下破灭，危机爆发。而经济全球化进程的大大加速，并直接表现为全球金融一体化程度的提高。无论金融市场的交易量还是金融产品的创新都以前所未有的速度发展，而其中最突出的特征就是金融衍生品市场的迅速崛起。住房抵押贷款市场与金融衍生产品挂钩，全球金融从房地产投机演变成证券化投机，结果投机的广度和深度达到空前水平，因而灾难空前。那么前文提到的“新工具”在此次危机中扮演了怎样的角色呢？

（一）抵押贷款一级市场的“新工具”吹起了房产投机的泡沫

可以说“次级抵押贷款”是此次“金融海啸”的源头，危机爆发之始就是由于这部分次级抵押贷款借款人违约率的大幅上升。由于投机促使银行的信贷目的发生了变化，由最初满足住房需要，到满足投资需要，最后发展成为了满足证券化需要。为了证券化而不断的放贷，其结果必然是导致合格借款人资源枯竭，非合格借款人大量增加。

不同于联邦住房管理局（FHA)的固定利率放贷，银行发放的次级抵押贷款都是以可调整利率形式发放，选择这种工具使得银行在面临存款利率上升压力的时候，可以稳定利润率，有效控制利率风险，同时从可调整利率贷款派生出来的大量创新还款方式，如只付利息、气球贷款等让缺乏金融知识的普通借款者产生还款负担较小的错觉。大量其实根本无力还贷的购房者就此进入住房抵押贷款市场，银行在投机意识的驱使下，并未剔除出此类购房者。

次级抵押贷款大多实施低首付或零首付，抵贷比达到了90% ~100%，一般银行先按照房屋总价的80%发放一次抵押贷款，然后借款人可以用其拥有的20%的房屋所有权再进行二次抵押，使得事实上的抵贷比高于80%。虽然二次抵押部分的利率高于一次抵押，但和较高的抵押贷款违约保险费相比，对低收入者而言这是很有吸引力的，而银行又会为扩张次级抵押贷款的市场份额，极力说服借款人采用这种方式而不是购买抵押贷款违约保险来降低首付。这一做法无疑也是导致信用风险升高的重要原因之一。

（二）抵押贷款二级市场的“新工具”决定了危机的规模

抵押贷款一级市场的“新工具”满足了银行信贷扩张的需要，同时也吹起了房产投机的泡沫，将这个泡沫越吹越大的，却是证券化工具，尤其是以CDOs为代表的金融衍生品。使得一级市场的次贷危机演变成二级市场的次级债危机。而次级债的交易使得几乎所有的金融机构都牵扯其中，这也是此次危机规模如此之大的原因之一。

在违约率稳定的情况时，CDO等衍生金融产品的高回报使得投资者开始趋之若鹜，一旦投资者的投机气氛过浓，势必会导致资本市场上的过度证券化，资本市场的过度证券化又势必反过来作用于抵押贷款市场，银行进一步扩大信贷，其结果必然是非合格贷款激增，尤其是像次级抵押贷款这样的有毒资产。通过证券化，这些有毒资产的风险扩散到美国整个资本市场，又在全球金融一体化的作用下，有毒资产全球扩散。图2即为危机扩散的一个流程图。

不难看出，住房抵押贷款 MBS CDO CDO2 CDO3……理论上这一过程可以无限制的进行，可以说住房抵押贷款中一部分不合格贷款，尤其是次级抵押贷款的证券化将次贷的风险从发起人（房贷机构）转移到投资者（其他金融机构），而MBS和CDO的投资者通过购买CDS又将风险转移到CDS的投资者，而CDS的投资者则又是形形的金融机构。尽管证券化可以转移风险，却不会减少、更不能消灭风险。事实上，我们从对抵押贷款一级市场的分析可以看到，由于证券化而造成的银行贷款动机的改变，非但不会减少风险反而会增加风险。尽管表面上看，风险已经从发起人转移到最终投资人。虽然最终投资人愿意承担较高风险，但问题是，他们往往低估自己所承担的风险。因为不同于股票和债券的衍生产品，CDOs和CDS这类衍生工具定价不是由市场供求关系决定而是通过数学模型和评级来进行的。模型的时滞性使得外部大环境发生变化后，这类产品一时出现有价无市的局面。而危机爆发后，评级机构大幅下调评级，进一步刺激了这类产品买方市场的消失。大量持有此类产品的金融机构出现流动性危机。信贷风险最终转化成了流动性风险，危机也由原来美国住房抵押贷款市场扩散到整个金融业。

三、对“新工具”的重新认识

金融创新工具是金融市场这列火车的“加速器”，没有它们，火车提不了速，市场不够活跃；然而一旦加速过猛，势必会造成火车脱轨，“危机”不可避免的发生。那么这些“新工具”中哪些是值得坚持下去，哪些又是需要引起警示的呢？

（一）住房抵押贷款证券化是商业银行必然选择

住房抵押贷款证券化将流动性低，但能产生预期资金流的住房抵押贷款转化成为可以在资本市场上流通的证券，证券化不是导致危机的原因，过度证券化才是导致此次危机的原因之一。我们必须要看到上世纪90年代，美国每年住房抵押贷款的60％以上是通过发行MBS债券来提供的，证券化拓宽了商业银行的融资渠道，解决了商业银行“短存长贷”的结构性矛盾，降低银行经营风险。

（二）证券化的程度应该考虑市场可承受风险能力

正如上面说的证券化不是导致危机的原因，过度证券化才是导致此次危机的原因之一，证券化的作用是分散风险而非消除风险，也不能减少风险，恰恰相反，在过度证券化刺激下的投机行为反而会增加风险。大量CDOs的投资者并不知道自己究竟承担了多少风险，评级机构评级上的失误也使得有毒资产披上了华丽的外衣扩散至全球资本市场。因此，证券化的深度和广度是值得我们警示的。

（三）一级市场警惕“次级抵押贷款”和“可调整利率贷款”两种工具

银行应严格控制“次级抵押贷款”市场规模。银行应推行固定利率放贷而非可调整利率放贷。可以说，一级市场上针对还款方式的很多创新工具都是基于“可调整利率贷款”这个工具衍生而来的。但是这种贷款工具，本身有一个很致命的缺陷，那就是过于依赖乐观的经济增长和低息环境，脱离了风险补偿原则。此次美国大量次级抵押贷款都是以可调整利率贷款发放，也就是过了1~2年的固定期后，借款者按浮动利率还贷。随着房地产过热，美国出现通胀压力，美国开始进入加息周期，伴随着利率的上升，还款者还贷压力上升，美国次级抵押贷款市场违约率大幅上升。违约率的上升导致以此类抵押贷款作为资产支持的证券化产品价值大幅缩水，进而多米诺骨牌效应地传导到资本市场的各个角落。这并不符合央行通过加息来调控房地产过热发展的初衷，可以说，这一种“新工具”在一定程度上阻碍了货币政策对宏观经济的调控作用。

因此，我们从危机中吸取的一个教训就是住房抵押贷款推行以固定利率发放，而非浮动利率发放。推行固定利率房贷有望突破目前房贷业务低迷的困境，规避因利率增值太大导致的风险，使银行承担的信用风险降低，央行通过货币政策调控房地产市场的机制更加灵活。

最后，我们从美国住房抵押贷款市场的发展中认识到：合格抵押贷款证券化、推行固定利率房贷将是中国未来住房抵押贷款市场发展的两大方向。此外，在此过程中健全银行内控机制，加强对衍生金融产品的外部监管，也是保障我国住房抵押贷款市场稳定发展的支柱。

参考文献:

［1］ 黄小军等.对美国次贷危机的深层思考[J].国际金融研究，2008，（05）.