东南亚金融危机过程范文

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随着全球经济的迅速发展，在国际金融贸易发展的过程中，东南亚地区作为亚洲金融贸易的“领头军”，在经济发展的过程中，不仅影响着整个亚洲在国际金融贸易中的地位，同时还影响着全球经济的发展。在摆脱全球经济危机影响后，国际金融贸易以全新的格局呈现在全球经济贸易中。东南亚地区在国际金融贸易中，以往的发展模式已无法适应新时期金融贸易的格局。在此，本文从国际金融贸易新格局以及东南亚地区在国际金融贸易新格局中的地位等两个方面出发，针对东南亚地区在国际金融贸易新格局中的地位，做以下几方面分析与探讨。

一、国际金融贸易新格局

经济危机过后，国际金融贸易格局发生了巨大的变化，东南亚地区在国际金融贸易新格局中的地位进一步凸显。下文中，将简略分析经济危机后国际金融贸易的格局变化：

（一）发达国家采取贸易保护方式维护贸易主导地位

经济危机后，美、英、法等发达国家纷纷采取贸易保护方式来维护本国在国际金融贸易中的主导地位。

例如美国制定了“购买美国货”条款，以保护美国在国际金融贸易中的地位。美国国会于2009年2月份通过了经济刺激计划，奥巴马政府试图借助“购买美国货”条款来维护美国的国际金融贸易优势，该条款一经提出便受到了全世界范围内的关注和争议。又如英国政府于2008年向银行注资，要求银行向国内企业提供放贷的便利条件。在英国国内政治、舆论等方面的压力下，银行被迫从国家角度看待问题，纷纷加大国内市场的信贷业务比重，为国内经济的发展提供了更为集中的服务。这种应付经济危机的金融保护主义目前已为东欧、北欧和南欧国家效仿，对整个欧洲发达国家的金融战略产生了深远的影响。再如法国政府为汽车行业提供优惠贷款，在2009年2月份直接向雷诺等汽车制造企业提供了高达60亿欧元的贷款，为汽车行业提供了应对危机的资金支持。

（二）低碳经济以碳量为指标，通过技术标准改变贸易格局

随着知识经济时代的来临，碳要素成为改变国际金融贸易格局的重要因素，碳关税、碳排放权等为世界经济局势的变化增添了变数，各国在国际金融贸易中的分工和竞争优势随着低碳经济的发展而产生了新的变化。

由于发达国家具有能源技术方面的领先优势，纷纷加大低碳经济方面的研究与开发，试图依靠低碳经济的快速发展赢得未来国际金融贸易竞争中的优势，抢占制高点。在低碳经济的背景下，发展中国家由于工业化程度低，尚未完成整个工业化的发展过程，严重依赖于劳动密集型产业，能源损耗严重，环境污染大，碳排放量的被迫降低使发展中国家的经济发展进程受阻，延缓了经济发展的速度，降低了其在国际金融贸易中的地位。

（三）发展中国家水平联合，共渡经济低迷期

经济危机使得广大发展中国家进入经济发展的低迷阶段，发展中国家为摆脱经济发展困境，纷纷寻求新的发展途径，试图通过加强与其他发展中国家的合作来走出经济低迷期。

例如中国于2009年6月份与俄罗斯等国举行会议，探讨如何加强与会国家间的金融贸易合作，中俄两国在能源领域找到了契合点，实现了两个大国间的优势互补。又如随着投资、服务贸易等方面协议的陆续签订，中国-东盟自贸区的贸易自由化程度不断提高，投资自由化水平得到提升。作为一个涉及19亿人，经济生产总值、贸易总量分别达到6万亿、4.5万亿美元的高质量贸易区，中国-东盟自贸区不仅促进了贸易区内部国家间的贸易往来，还为广大发展中国家起到了良好的示范作用。

二、东南亚地区在国际金融贸易新格局中的地位

在国际金融贸易发展的过程中，东南亚是当今世界经济发展最有活力和潜力的地区之一。在未来新的世界政治、经济格局中，东南亚在政治、经济上的作用和战略地位将更加重要。在整个东南亚地区，主要由11个国家组成，既有经济繁荣的发达国家，如：新加坡，又有经济相对落后的发展中国家，如：印度尼西亚。各个国家在发展国际金融贸易的过程中，彼此间存在很大的差异。例如：新加坡在面临国际金融贸易新格局的过程中，凭借自身经济的优势，主要以服务业、金融业、科技业、航运业、物流业、旅游业为主，与此同时，新加坡在整个东南亚的经济中起着推动作用，在国际金融贸易新格局中，居于整个东南亚之首。

东南亚一些发展中国家在面对国际金融贸易新格局的过程中，除了充分发挥自身的优势外，还要结合国际社会经济的发展趋势，有针对性的调整经济模式。例如：在整个东南亚地区，文莱在经济发展的过程中，虽然人均GDP可以和发达国家相比，但文莱整体的经济发展状况却并不乐观。在面对国际金融贸易新格局的过程中，文莱仍是在原有的基础上，凭借自身丰富的石油及天然气资源，通过资源出口来提高文莱的经济发展水平，所得财富和中东产油国一样只集中在少数富裕阶层。

东南亚地区在投资政策中，主要以新加坡等发达国家为主。在整个投资政策方面，新加坡政府非常重视吸引外国投资，积极从管理审批制度、产业政策、税收优惠等方面提供便利，包括：通常给予外资以国民待遇，除了与国防有关的某些行业外，对外资在新加坡的运作没有任何限制；完全开放商业、外贸、租赁、直销广告、电信市场，推进资本市场发展；对先驱公司（即涉及巨额资本开支或复杂技术和生产能力的企业）和某些金融企业给予税收优惠等。

与此同时，为了进一步促进新加坡的经济发展，提高新加坡在国际金融贸易中的地位，新加坡政府在结合自身经济发展的同时，还对国际金融贸易的发展趋势做了仔细研究，通过对研究结果的分析，制定出完善的经济发展战略。在这份经济发展战略中，着力对新加坡今后的发展做出了明确的分段，制定了明确的发展目标与发展任务。

三、总结

综上所述，随着全球经济的迅速发展，东南亚地区在国际金融贸易新格局中，除了面对国际金融产生的风险外，同时还要面对国际经济发展趋势带来的金融风险。由此就需要东南亚各个国家能够在自身发展的基础上，结合国际金融贸易的实际发展趋势，选择适合自身国情的贸易。各国还应制定出应对金融危机的防范体系，以便在面对金融危机时能够及时采取措施，将损失降到最低。只有这样，才能从根本上保障东南亚地区在国际金融贸易新格局中的地位，才能跟上世界经济的发展趋势，才能进一步促进东南亚地区经济的发展。

参考文献：

[1] 张培,叶永刚.区域的宏观金融风险――基于东亚及东南亚国家的实证分析[J]. 经济管理, 2011, (8): 1-6

[2] 邓启峰.浅析金融危机的成因与启示――以日本、东南亚和美次贷危机为例[J].管理观察, 2008, (12)

[3] 霍迪.当前国际金融危机与亚洲金融危机的比较研究――马克思经济危机理论的现代解读[J]. 现代经济信息, 2010, (3)

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曾被称为经济发展之星的越南，于2008年6月出现了一系列令人担忧的现象：通胀高企，股市暴跌，贸易逆差和财政赤字等。许多媒体断言越南已陷入货币危机，并有引发新一轮东南亚金融危机的可能。但是，历史条件和经济环境的变化，使二者显现出许多差别。

一、越南经济衰退与东南亚金融危机的相同之处

(一)贸易逆差和财政赤字过高，

贸易逆差和财政赤字过高，是东南亚金融危机和越南经济衰退的相同之处。泰国1997年经常性赤字比1995年高出了52.98亿美元，达到164亿美元，占国民生产总值的8.5％，高于墨西哥危机时7.28％的水平。菲律宾在1997年前4个月的贸易逆差，就比1995-1997两年之和还高出8亿美元。马来西亚1997年的财政赤字占GDP的5.9％，而国际公认的警戒线为5％。如今越南也面临相似的情况：2008年1-5月份贸易逆差比2007年高出20亿美元，达到144亿美元。越南计划投资部预测，2008年的贸易逆差将达到270亿美元，比2007年增加一倍多。越南的财政赤字也在恶化，2008年第一季度为1.87亿元，占同期财政收入的3.4％之多。

(二)经济由过热转向低迷

在东南亚金融危机发生前，许多银行把钱投到回报率较高的房地产业，导致经济普遍过热。据统计，东南亚国家从1990-1996年间，房地产投资一直呈增长态势。1996年印尼、马来西亚、菲律宾、泰国四国对房地产的贷款占全部银行贷款的23％。而越南也有类似的情况，2007年胡志明市有些楼盘已卖到4000美元，平方米。越南股市一度被誉为全球最牛股市，从2005-2007两年多时间里，股票市值涨了5倍。但是2008年以来，越南大、中城市的房地产价格下跌达50％以上；5月初，股市连续大跌17个交易日。此后，虽然休市3天，但复市后仍继续大跌。与2007年底相比，越南股市累计跌幅已近58％，成为全球表现最差的股市。

(三)通货膨胀严重

泰国从1997年7月2日宣布放弃盯住美元的汇率制度以来，截至到12月31日，泰铢跌了46％，通胀率高达7.7％，1998年物价指数又上涨了8.6％。印尼、马来西亚、菲律宾等国，货币贬值幅度也在10％-40％左右。印尼1998年1月的通胀率已达18.48％，比上年高出6.88个百分点。这与今天越南的情况基本相同，5月份通胀率达25.2％，为13年来最高；在远期外汇交易中，交易商押注越南盾未来一年会贬值39％。彭博系统显示，目前海外远期外汇交易(NDF)的价格，将跌至22750越南盾兑1美元的水平，与即期汇率16265越南盾兑1美元相比，贬值幅度将达到36％。

二、越南经济衰退和东南亚金融危机的不同之处

(一)资本市场并未完全放开

越南的资本市场没有像其他东南亚国家那样完全开放，因而减少了国际热钱的冲击，维持了金融市场的相对稳定。越南经济仍在以较快速度增长，2008年头5个月经济增长达到7.4％；越南的国有经济在能源、电力、金融等重要领域发挥着主导作用。而在东南亚金融危机中，各国的经济增长率从高速变为低速，泰国甚至出现了负增长，严重影响了这些国家的经济运行和社会稳定。

(二)外债负担较轻

越南目前的形势与1997年亚洲金融危机时不同。当时，东南亚各国外债结构不合理，短期债务的比例过大，外汇储备不足。比如，泰国1996年的外债较90年代初上升了4倍，达到900亿美元。韩国、印尼的外债规模在1000亿美元左右，而外汇储备仅有100-300亿不等。这些债务中，短期外债比重较高，占20％以上。

事实上，越南短期债务很少，外债风险较低，名义外债大概与外汇储备持平。以当下越南盾的汇率计算，越南的外债要少于外汇储备，因为其中很多外债来自世界银行，是没有年息的。

(三)金融系统相对稳定

在东南亚金融危机中，多家金融机构出现周转不灵；泰国、印尼都形成挤兑狂潮；香港最大的投资银行百富勤被迫清盘。2007年开始的美国次贷危机，使美国第五大投资银行――贝尔斯登差点关门。但是，现在越南还没有大型金融机构倒闭，金融系统处于相对稳定的状态，在经历了1997年金融危机之后，东南亚各国已加强了监管措施，防范金融风险的能力显著提高。

三、东南亚金融危机与越南经济衰退的原因及措施比较

(一)经济增长模式单一

东南亚经济的飞速发展，既得益于外向型经济，也为其所困扰。出口和投资在经济增长中的比重很大，因此对外依存度过高。然而，东南亚出口结构单一，产品相似，随着经济发展和劳动力成本上升，彼此间的竞争更为激烈。一旦外部经济不景气，进口需求减少，东南亚出口的优势就会丧失，引起经常性项目恶化和贸易逆差，导致经济衰退和金融危机。

越南2006年贸易额占GDP的比重(贸易依存度)高达137.7％，出口产品主要集中在劳动力密集型产业，包括纺织品、衣服、鞋等低附加值产品上。由于受到国际市场影响，越南的原材料价格上升过快，严重阻碍了产品出口。另外，越南经济仍是“投资拉动”的东亚模式，在高速发展的近10年间，投资比重节节上涨。旅游、服务等投资过大，工农业项目投资不足，造成外资结构不合理和易于撤出的不良后果。

(二)政府的调控不当

东南亚是政府主导型经济，政府的调控作用举足轻重。在东南亚危机和越南经济衰退中政府都出台了一些错误政策，不但没有挽回被动局面，反而助长了经济的恶化。而越南失误的原因比较明显，在危机初期犹豫不决，耽误了处置的最好时机。另外，越南政府在处理危机时，出现了一系列政策错搭现象。如越南央行为控制通货膨胀，将越南盾升值，这样只会降低热钱的获利成本，热钱完成了套现就会撤走，使本币贬值在所难免。此举也造成民间和股市的恐慌，不但令股价大跌，还促使民众抛售越南盾，抢购美元和黄金，加剧了通货膨胀。

(三)对热钱的限制不力

越南与东南亚各国相比，虽然没有完全开放资本市场，但是外汇的黑市交易盛行，为国际资本的进出提供了便利。越南政府放松了对外资进入股市的限制，他们可以收购上市公司不超

过60％的股权和银行不超过30％的股权，这些都成为热钱很好的栖息地。由于政府对热钱缺乏监督、调控，使得它们大量流入股市、房市，推高虚拟资产的价格，造成经济过热及通货膨胀。热钱还受市场预期和信心变化的影响，一有风吹草动，就会迅速抽离，造成新兴市场国家的资产泡沫破灭、国际收支发生逆转、本币贬值压力加剧，增加了经济体系的脆弱性。

(四)受到外部经济冲击

越南经济衰退更多的是源于外部环境的动荡：美国次贷危机发生后，美联储通过弱化美元来缓解危机，美元贬值使国际上的大宗商品价格暴涨。2008年越南石油进口价格上涨了40％以上；由于欧美研究生物能源耗费大量粮食，越南国内不法商贩抢购和囤积粮食，导致粮价高长。2006年6月越南CPI涨幅高达26.8％，其中粮食及食品原料上涨了43.35％，食品类产品上涨了74.29％，创下了历史新高。

四、对中国经济的启示和借鉴

(一)转变经济增长模式

东亚经济属于依靠劳动分工和规模扩大的外延增长模式，而不是依靠技术创新为主的内涵增长模式，这就难以摆脱边际效益递减趋势，而且面临市场容量和要素极限的制约。中国现在仍属于东亚经济增长模式，过多地依靠出口和投资。自2008年人民币升值，导致出口减少以来，更促使我们改变经济增长方式，改变过多依靠出口的做法，向出口、投资、消费共同拉动经济的方向转变。另外，要积极优化产业结构，提高产品的科技含量，摆脱在技术、资本方面都受制于人的被动局面。

(二)逐步开放资本账户

发生金融危机的国家，其资本账户都已对外开放，但没有做好防范风险的准备。资本市场开放后，积攒已久的外国资本大量进入，可能导致外汇储备加大、汇率升值、经常性项目赤字和通货膨胀等一系列问题。中国在开放资本账户的过程中要吸取他们的教训，只有在综合国力提高、经常性账户收支稳定、国内金融体系健全、政府宏观调控能力增强的前提下，才能进一步开放资本账户。

(三)制定正确的调控政策

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一、何谓跷跷板效应

跷跷板效应最初由美国广告学专家艾・里斯提出,是指一个名称所代表的两种产品被分置于跷跷板两端,当一种上来时,另一种就要下去。简单地说,就是原强势品牌和延伸品牌竞争态势此消彼长的变化,同一品牌不同产品的市场表现互相冲突无法平衡。

有人提出用跷跷板效应来解释股市和期市中的特殊现象,即股市债市跷跷板效应在我国有两种表现类型:一种表现为在发生突发事件时资金大量集中地从一个市场流入另一个市场;另一种表现为股市债市长期存在的“股市涨债市跌、股市跌债市涨”的现象。这与跷跷板效应的最初定义已经毫无关系。因此,可将广义的跷跷板效应理解为:对应的两个板块之间的此消彼长。

观察到历次金融危机中各国际货币汇率体现出的此消彼长的波动现象,在国际货币汇率波动这个领域给出跷跷板效应一个新的定义:全球各主要国际货币汇率在金融危机中波动呈此消彼长的现象,任何一方的不稳定都会影响到其他货币汇率的波动。

下面利用跷跷板效应对全球各国际货币在金融危机中汇率所体现出的异常波动现象进行分析和解释,通过例证1992年的欧洲货币危机、1997年的东南亚金融危机发生过程中全球各主要国际货币汇率波动中此消彼长的现象即跷跷板效应的体现,并解释其机理,找出规律:国际短期资本流动的影响汇率呈现此消彼长。运用规律来进一步分析此次全球次贷危机中国际货币体现出的异常现象。

二、金融危机中跷跷板效应的历史见证

(一)1992年欧洲货币危机

1992年世界经济已超越国家的障碍,正在走向区域化、全球化。北美、欧洲和日本形成了自由贸易的“黄金三角形”。以美国为核心、加拿大和墨西哥加盟的北美自由贸易区, 以欧洲共同体为核心的欧洲统一市场, 以及以日本为核心的亚太自由贸易区的形成,构成了世界经济的新的三元框架。在上述三元框架为主体的基础上, 世界经济形成了多重立体结构的格局。在这种三足鼎立的世界经济框架下,根据跷跷板效应,任何一方的经济力量被削弱都会导致其他两方的经济力量增强。

1992年发生在欧洲内部的货币危机造成了欧洲各国货币在汇市上巨大的波动。由图1可以明显地看出这两种货币波动呈反相关关系。欧洲货币危机虽然对欧洲实体经济影响不大,但在汇市上造成了较大的波动,甚至使英国被迫退出欧共体。1992年由于两德刚刚统一,国家财政赤字明显,通胀压力大。德国马克开始逐渐升值,但由于欧共体汇率制度的限制,包括英国在内的其他国家的货币需要维持与马克的比价,导致英镑被动升值,1992年9月英镑受货币市场的投机冲击已无力维持升值,遂宣布退出欧共体,英镑与马克脱钩。

由表1看出,1993年第1季度国际短期资本看好坚挺的马克,抽离美国和英国而大量流入德国,而在危机缓解之后资本又逐渐回流,恢复原有份额。在汇率波动上表现为美元与欧洲综合货币此消彼长。

(二)1997年东南亚金融危机

1997年7月始于泰国、后迅速扩散到整个东南亚并波及世界的东南亚金融危机,使东南亚大多数国家和地区的货币大幅贬值,许多亚洲国家和地区的汇市、股市轮番暴跌,金融系统乃至整个社会经济受到严重创伤,受汇市、股市影响,这些国家和地区出现了不同程度的经济衰退。

由图2可以明显地看出日元和美元这两种货币波动呈反相关关系。东南亚金融危机造成了日元汇率的波动和分阶段的贬值,而东南亚局势的动荡也在一定程度上使国际短期投资的目光转向了当时更为安全的美国,东亚国家在危机发生前吸引着大量的外资,其中包括外国直接投资, 但更多是以股票、贷款性质进入的短期外资。1997 年下半年, 东南亚金融危机发生后,大量外资迅速从危机国撤出, 转而投向经济稳定增长的美国。由表2可看出,1997年第4季度日本的金融项目净额大幅降低,而同时期美国的金融项目净额增长了一倍多,但1998年第2季度危机缓解之后国际短期资本又迅速抽离美国,投向了更加有利可图的国家或地区。东南亚金融危机解除之后,各项指标逐渐回归正常。东南亚金融危机引起的震荡在汇率波动上短期内表现为与危机国逆向波动,此消彼长。

三、次贷危机中是否存在跷跷板效应?

2008年9月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场的次贷危机,对全球各大经济体的实体经济和虚拟经济都造成了较大影响。就目前看来,次贷危机已经严重影响了世界经济。美国经济陷入衰退,世界其他地区经济所受的影响也很严重。次级贷款危机向其他国家传递的路线之一是金融蔓延,全球各大经济体都出现了投资次级债的损失。同时美国的次贷危机也可能产生心理蔓延,特别是房价的重估。英国、西班牙等国更容易受到房价泡沫破灭的打击。同时,美国消费的产品远多于其生产的产品,其需求的急剧下降必然将损害其他地区的经济。

由图3可明显看出,次贷危机过程中美元和日元单边汇率上扬明显,澳元下跌明显,而欧元保持震荡走势,有相对小幅的下跌。

次贷危机引发全球金融危机后,全球各大经济体都受到不同程度的影响,下面结合图3和表3逐个分析各经济体受国际短期资本流动的影响在汇率方面呈现此消彼长的跷跷板效应:

(一)2008年年初,全球经济局势的普遍震荡导致了国际短期投资的方向重新转向了美国。从短期来看,为了弥补亏损,缓解资本充足率压力,美国金融机构纷纷从全球市场抽回投资;同时,来自发展中国家的财富基金,也加大了对美国金融机构的投资力度,国际短期资本的流动方向是从其他国家流入美国,致使美元汇率表现为回升,而到2008年年末,国际短期资本重新从美国流出,美元单边表现为贬值。

(二)日本自从20世纪80年代开始就变成了一个资本流出国,面临金融危机,很多国际资本为了躲避危机自然回流,所以日元在2008年第2季度也转而表现为升值,到第3季度之后,国际短期资本重新从日本流出,此后日元单边汇率表现为贬值。

(三)澳洲受次贷危机影响而投资环境逐渐恶化,国际短期投资迅速抽离,澳元汇率表现为不断程度的贬值,而2008年年末危机逐渐缓解,国际短期资本回流,澳元表现为升值。

(四)欧洲受次贷危机影响其投资环境时好时坏,危机过程中国际短期流动资本在欧洲不断流入和流出,极不稳定,欧元单边汇率表现为震荡波动,略有下降。

综上所述,次贷危机中各国际货币汇率波动呈此消彼长的跷跷板效应。

四、启示:跷跷板效应机理――国际短期资本流动风向标

通过以上对3次金融危机中各主要国际货币汇率波动的分析和解释,合理地解释了金融危机中发生的以往经济学原理解释不了的特殊汇率波动现象,证明了跷跷板效应影响的汇率波动确实广泛地凸显于金融危机中。从1992年和1997年这两次金融危机中可以明显看出,受危机影响的国家都经历了相似的过程:危机爆发――国际短期资本抽离危机国转而投向非危机国――危机国汇率降低而非危机国汇率升高――危机逐渐缓解――国际短期资本回流――危机国汇率回升,非危机国汇率回落。可见,国际资本流动,尤其是短期国际资本流动在危机爆发过程中起到了重要作用,在危机中国际短期流动资本不断寻求更加安全的避风港,迅速地流入和流出,导致了相关货币的反方向波动。而由于此次全球性金融危机,范围广、持续时间长,使得国际短期资本流动在各个危机国之间游走,导致了各国际货币呈现更复杂的此消彼长的跷跷板效应。

我国企业在金融危机中由于对各国际货币汇率预期有误所以导致了巨大的经济损失。要正确把握一国汇率的波动,从跷跷板效应的机理分析,影响因素是多方面的,而其中最重要的因素之一就是国际短期资本流动。投资者的目光指向了危机中的避风港。短期资本的流入和流出对一国国际收支的冲击很大。短期资本的大规模流入导致资本项目顺差过大,形成货币汇率升值的压力;一旦外国资本大量流出,则会导致本币迅速贬值, 增加出口换汇成本,从而影响一国的国际收支。当然还有其他因素,包括一国货币的国际地位、外汇储备和货币政策等,这方面还需要更多的研究,以更准确地预期各国际货币汇率走势。

主要参考文献:

[1]肖炼.论九十年代美国对外经济关系的新战略[J].美国研究,1990(4).

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中图分类号：F831.59文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2012)03－0043－03DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.03.10

近30年来，世界范围内发生了拉美债务危机（1982―1983年）、日本经济衰退（1990年）、欧洲货币体系危机（1992―1993年）、墨西哥金融危机（1994―1995年）、东南亚金融危机（1997―1998年）、美国次贷危机及衍生的金融危机（2007年至今）等六次涉及面广、影响大的金融危机。从全球范围看，金融危机频发已成为全球经济的一个重要特征，如何加快经济结构转变，提高经济体系的弹性，实现国民经济的平稳运行是我国在后危机时代需要重点思考的战略性问题。

一、近三十年来主要金融危机的基本情况

这六次典型的金融危机共同表现为：起源于一国或一地区，金融市场或金融系统的动荡超出金融监管部门的控制力，造成金融体系混乱，并突出表现为绝大部分金融指标在短期内急剧恶化，风险不断累积，而使整个经济受到严重破坏。

（一）拉美债务危机（1982―1983年）

拉丁美洲部分国家的金融危机起源于外债引起的货币危机。当时，西方商业银行看好拉美和东亚国家的发展势头，在政府担保的背景下，大力向其贷款。墨西哥、巴西、阿根廷三个拉美大国的净银行债务从1977年的365亿美元增加到1982年末的3350亿美元，约为发展中国家总外债的一半，对外借款成为这些国家为贸易赤字融资的主要方式。随着70年代末和80年代初美国利率大幅度提高，投向拉美国家的资本有减少的趋势。但这时，拉美国家总体负债已经处于较高水平，主要借款国平均每年要用其出口创汇的50%以上来还本付息。1982年，墨西哥宣布不能按时还债为先导，拉美发展中国家的债务危机爆发。

（二）日本经济衰退（1990年）

1985年，五个发达国家达成“广场协议”，同意以联合干预外汇市场的方式促使美元贬值，日元、马克升值。日本经济因日元升值而受挫，日本政府实施了宽松的货币政策，导致股票市场、房地产市场价格猛涨，形成“泡沫经济”。同时，日本银行实行超低利率政策，储户对银行丧失信心而发生挤提，导致银行最终破产倒闭和政府提供大量援助，产生了银行危机。1985―1989年，日本银行贷款的增加额为128万亿日元，其中62万亿是贷向不动产和非银行金融机构。20世纪90年代，银行的贷款的相当一部分已成为不良资产，银行不良资产占GDP的2～3%（日本GDP总值为500万亿日元）。1989年，日本收紧货币政策，刺破资产泡沫。1990年股市崩溃，1991年房地产价格狂跌，日本经济开始陷入长期衰退。

（三）欧洲货币体系危机（1992―1993年）

1992年，欧洲货币体系危机爆发，根源是统一后的德国实力增强打破了欧共体内部均衡，其导火索是芬兰宣布芬兰马克与德国马克脱钩，实行自由浮动。当时，德国马克在欧洲货币单位中用马克表示的份额不变，由于马克对美元汇率升高，马克在欧洲货币单位中的相对份额也提高。而英国和意大利经济一直不景气，需要实行低利率政策。但统一后的德国出现了财政巨额赤字，政府担心通货膨胀和社会问题而提高利率，引起了外汇市场抛售英镑、里拉而抢购马克的风潮，致使里拉和英镑汇率大跌。

（四）墨西哥金融危机（1994―1995年）

1982年的债务危机后，1986年的石油价格暴跌再次重挫墨西哥经济。经过艰苦调整，到上世纪90年代初，墨西哥通货膨胀得以控制，外国直接投资增长迅猛，墨西哥中央银行积累了几十亿美元的储备。但是，北美自由贸易同盟于1994年初生效。1994年12月20日，为了刺激经济增长，墨西哥政府宣布比索贬值，通货膨胀再次飙升，墨西哥经济重新陷入严重衰退。

（五）东南亚金融危机（1997―1998年）

东南亚金融危机从1997年泰铢贬值开始，危机波及菲律宾、马来西亚、印尼、新加坡等，形成一场席卷整个东南亚的金融风暴。台湾、韩国、新加坡、日本和香港的金融市场受到不同程度的冲击，并波及到美国、新西兰及欧洲。东南亚金融危机的直接导火索是国际货币投机者洞悉了泰国经济金融体制的脆弱和缺陷而进行的趋势性投机，但是东南亚金融危机的深层次原因是东南亚国家和地区经济增长方式和经济体制存在重大缺陷。

（六）美国次贷危机及衍生的金融危机（2007年至今）

20世纪80年代，美国出台了一系列放松金融管制的法规，为次级抵押贷款的发展创造了条件，次贷市场急剧扩大。同时，金融机构将次级抵押贷款打包成次级抵押贷款证券，信用增级后，受到各国投资者的欢迎。美国次级抵押贷款市场规模，从1995年的650亿美元迅速上升到2006年末的1.3万亿美元。但从2004年中期开始，美联储连续17次加息，房贷利率也随之攀升，加剧了贷款者的还贷压力。2007年，次级抵押贷款拖欠、违约及停止抵押赎回权数量不断攀升，并衍生出一系列事件（诸如贝尔斯登破产、雷曼兄弟申请破产保护、美林证券被美洲银行收购等），演化成一场全球性金融危机。

二、六次金融危机前的共同特征分析

（一）经济持续增长掩饰了经济结构问题

以东南亚为例，泰国、韩国和菲律宾在1997年前已连续15年保持6%~8%的经济增长。而日本经济的平均增长速度也保持在4%左右。其中，1987―1990年日本GDP实际增长率分别高达4.9%、6.0%、4.5%和5.1%，在历史上极为少见。20世纪80年代末至1994年危机前，墨西哥同样经历了较长的经济繁荣期。总的来看，在这些经济体持续繁荣的吸引下，资金不断投入，加剧了经济体的不平衡，经济结构问题被表面上的持续繁荣所掩盖。

（二）外部资金大量流入

经济持续高增长以及政策因素吸引了外部资金的大量流入，使这些国家更容易受到反向资本流动的影响，尤其是在外部资金以流动性极强的短期债务和热钱为主要形式的情况下更是如此。例如，危机前的泰国为吸引外资，实施了一系列推进金融自由化的措施，鼓励从国外以低成本借入美元，导致资金大量流入。墨西哥以及其他拉美国家在20世纪80年代和90年代两次危机前，都经历了大量外资流入的情形。

（三）国内信贷快速增长

在外部资金大量流入的情况下，各国为维持固定且相对较高的汇率，导致国内流动性明显增多。例如，1981―1997年，韩国、泰国和印尼等东南亚各国国内信贷的实际平均增长率分别高达13%、17%和25%。而金融自由化使外币贷款非常容易。比如，墨西哥利率自由化改革使银行以粗放扩张来降低成本，银行贷款以每年20%-30%的高速增长。日本在经济泡沫时期，金融资产收益大幅上升，促使企业大举从银行贷款并投资金融资产，法人企业在1985―1990年间共筹集405万亿日元中，有185万亿来自金融机构贷款。

（四）普遍的过度投资

在外部资金大量流入、信贷快速增长和对经济持续增长的乐观预期下，危机前各国普遍出现过度投资的现象，资产价格泡沫隐现。例如，1986―1995年，韩国、泰国以及印尼等国的投资占GDP平均比例分别高达33.9%、36.3%和32.6%，导致电子、汽车等一些关键工业部门以及房地产出现生产过剩。1990年前，日本兴起投资股票和土地热，企业和个人大举借贷投资金融资产和土地。

（五）股票、房地产等资产价格快速上涨

过于乐观的预期导致大量资金转向投机性强的资本市场。例如，日本股票市值从1981年的81万亿日元剧增至1989年的527万亿日元，而同期日本GDP增长不到一倍，股票市盈率已达到250倍的异常水平。危机前，泰国房地产贷款占总贷款比高达25%，商品房空置率偏高，股市、楼市乃至整个经济出现过度繁荣。1993年末，危机前的墨西哥股市也同样极度繁荣，以美元计价的股价达到1985―1989年平均水平的10倍。

（六）贸易持续逆差并不断恶化

危机前，这些国家贸易状况不断恶化，逆差持续扩大，造成了对维持本币币值的信心丧失，使得经济在外部冲击面前不堪一击。拉美等发展中国家的经常项目逆差由20世纪70年代初的平均70亿美元猛增到1975年的310亿，逆差的持续增加使得这些国家大量依靠对外债务融资，从而增加了利息负担。1990―1996年，泰国的经常项目逆差占GDP的比例平均达到7%，而且由于不恰当地维持高汇率使得竞争地位不断下降，外界对泰国维持币值能力的信心开始动摇。

（七）货币普遍被高估

危机前，这些国家还有一个最大的共同点，就是货币普遍被高估。例如，在“广场协议”背景下，日元兑美元汇率由1984年的251上升到1986年的160。泰国、墨西哥等国在危机前都选择了钉住美元的汇率政策，导致本币逐渐被高估。

三、金融危机的救治措施比较

（一）财政政策

发生金融危机时，这些国家出现了货币大幅贬值，为防止财政大幅恶化，这些国家实施紧缩性财政政策。例如：拉美债务危机时，各国要求压缩开支，减少财政赤字；欧洲货币危机时，英国政府减少对外举债，缓建一些政府的工程项目；东南亚金融危机时，泰国要求政府官员厉行节约，减少不必要的出国访问；马来西亚1998年政府支出削减18%，部长工资降低10%等[1]。

（二）汇率政策

世界银行统计，实行浮动汇率制的国家爆发经济金融危机的比例始终高于固定汇率国家。发生经济金融为危机时，汇率动荡，为控制汇率暴跌局面，有关中央银行进入外汇市场进行干预。例如，东南亚金融危机时，泰国动用100亿美元的外汇储备。印尼也多次进场干预，具有一定成效。

（三）货币政策

发生经济金融危机时，加强对商业银行贷款的管理，控制货币发行量，尽力使货币增长率同经济增长率相一致。例如：欧洲货币体系危机时，部分央行审慎地运用存款准备金制度、“窗口指导”、公开市场操作等货币政策工具，并对中长期贷款贷前进行了严格的审批，对市场流动性也作了从紧管理。东南亚及金融危机时，马来西亚、菲律宾都对房地产业的贷款额作了限制。

（四）消费政策

扩大居民的消费需求始终是救治经济金融危机的重要举措。例如，日本为振兴萎靡不振的经济，采取一系列的措施，包括扩大国内需求，降低利率，居民消费呈现上升趋势，减税购买住宅使东京等大城市的新建住宅销售量大幅回升。东南亚金融危机时，泰国鼓励国民购买国货，多次举行“泰人助泰、食国产、用国货”的廉价国货集市。马来西亚号召国民减少进口货的消费，韩国也大力提倡使用国货。

四、启示

（一）深入客观分析金融危机的实质有助于准确认识我国在全球经济中的地位

危机的发生虽有偶然性，但也有必然性，特别要注意经济增长过程伴随着结构性矛盾的积累问题，微小的外部冲击都可能成为引发危机的导火索。另一方面，也应注意国际金融危机对中国的有利之处。日本经济衰退促进产业向我国转移，日本对华直接投资增长强劲，投资结构发生重大变化，制造业投资比重迅速提高是为明证。东南亚洲金融危机期间，我国采取了一系列积极政策，增强吸引外资优势和增强出口优势，也扩大了影响、提高了国际地位。越南的金融危机放缓了我国产业向越南等国家转移的步伐。

（二）优化经济结构才能够促进经济可持续发展

优化经济结构、转变经济增长方式、做强实体经济是金融发展的基础，也是我国经济长期稳定发展的必备条件。根据比较优势建立起来的企业不会形成对外过渡依赖。而且，随着生产要素结构的升级，资金逐渐由相对稀缺变为相对丰富，劳动力由相对丰富变为相对稀缺，产业结构和技术结构自然要随着比较优势的变化而升级[2]。

（三）加强宏观调控政策的协调配合，维护金融稳定

加强财政政策和货币政策的协调与配合，熨平经济的大起大落，维护金融市场的稳定。充分发挥财政政策在经济结构调整中的优势，坚持适度从紧的货币政策，严格控制信货规模和信贷投向。当前我国经济运行中依然存在经济结构不合理、企业效益偏低等问题。应继续实行适度从紧的货币政策，严格控制信贷投向[3]。

（四）注意金融开放与金融监管的协调，提高金融监管效能

金融开放与金融监管是一个相辅相成的过程。后危机时代，在进一步完善微观审慎金融监管的基础上，应重点构建宏观审慎金融监管体系，维护金融体系的稳定，守住不发生系统性风险的底线。建立金融风险预警机制，内容应主要包括企业资产负债率、银行逾期贷款比率和坏账率、通货膨胀率、货币供应增长率、外汇储备与短期国际债务的比率、预算赤字、经常项目逆差、利率和汇率政策等。同时，在完成国有金融机构的改革后，应该进一步加快建立与市场经济相适应的国有金融资产管理制度[4]。

参考文献：

[1]范香梅，邹宁静.金融危机的本源及其救助措施探究――基于三次重大金融危机的比较分析[J].长沙理工大学学报，2011（1）.

[2]李东星.美国金融危机与亚洲金融危机的比较分析[J].特区经济，2009（12）.

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    (二)金融危机的变种2008年美国次贷危机深刻地影响着世界经济,在不同国家和地区演变为不同的形式,出现了货币危机、银行危机、主权债务危机等不同的危机变种。对此,三代货币危机模型很难给出合理解释,需要建立新的框架进行综合分析。不论是货币危机、银行危机还是政府债务危机,必然体现在家庭、企业、银行和政府资产负债表的变化中。独立,而是相互联系的。任何一种关系的失衡都可能导致另一种或者另几种关系的失衡。所以,每一类危机都至少对应两种非均衡关系。[8]长期的财政赤字将导致债务率的提升,政府债务货币化可能引发恶性通货膨胀和货币贬值。如拉美货币危机就与政府赤字货币化的操作有关。企业投资来自于银行贷款,银行贷款来自于储蓄存款,所以银行是连接居民和企业的纽带,他们之间存在存款和贷款与贷款和投资这两种均衡关系。存款、贷款和投资之间又存在期限结构错配风险、货币政策风险和市场风险。这些风险都会造成银行的不良贷款,当不良贷款积累到一定程度就会引发储户恐慌和挤兑,银行危机便因此而爆发。如果政府出手救助银行,银行不良贷款即转化为政府债务,在货币政策独立性的条件下有可能发生主权债务危机。如果货币政策是非独立的,政府还可以通过债务货币化化解债务危机,则债务危机将进一步影响居民和企业资产负债表的变化,进而演变为通货膨胀和经济萧条或危机。这正是美国次贷危机之后欧盟五国正面临的局面。如果没有政府的救助,就必须提高外贸部门的竞争力,通过扩大出口去化解危机,但这需要汇率贬值的配合。贸易顺差和贸易逆差决定外汇储备的增减。贸易顺差和资本流入导致外汇储备的增加。在固定汇率下,贸易顺差和资本流入演化为国内货币扩张,从而导致经济的全面泡沫化。一旦资本流出,外汇储备耗尽,则将导致固定汇率机制崩溃,引发货币危机。在浮动汇率下资本流动异常也可引发金融危机。日本泡沫危机和东南亚金融危机都属于这种类型。各种失衡与利率、汇率政策有关,固定汇率、热钱、低利率、贸易顺差都是产生经济泡沫和资产泡沫的因素,应该说中国银行业具备滋生金融危机的条件,但是中央银行通过人为地压低存款利率、抬高贷款利率、扩大存贷款利差,实现了对存款类金融机构的利益输送,使银行轻而易举地获得暴利。这种制度极大地损害了广大储户的利益和企业的利益,产生了一些不良后果。高利贷、企业破产、房地产泡沫、中小企业融资难等皆与此有关。如果增加的货币是由贸易顺差形成的外汇占款,则本币面临升值预期,升值预期容易导致资本内流,催生房地产泡沫和股市泡沫。日本的泡沫经济和当下中国的房地产泡沫,都与贸易顺差过大和货币升值有关。一旦资本流动方向发生逆转,就会引发东南亚式的金融危机。如果说拉美货币危机是货币数量扩张的结果,则英镑危机就是由货币价格(利率)的突变造成的。德国提高利率导致资本非正常流动,产生了英镑贬值预期,贬值预期的自我实现导致了英镑危机。东南亚危机是外向型经济和国际套利资本融合的产物,在商业银行资产负债表上表现为信用的极度扩张,这种增长模式对外部冲击极为敏感,对东南亚的小国经济来说,更是如此。

    体制性因素及金融危机的生成与传递

    有很多学者从资产负债表的角度研究金融危机。在资产负债表中,资产与负债属于存量,存量是流量长期积累的表现,因此,资产负债表的变化是一个动态、漫长的过程。如果按照欧盟《稳定与增长公约》规定的3%的财政赤字上限和60%的国债上限,一个国家国债从零积累到60%至少需要20年的时间。货币政策、财政政策、金融衍生品泛滥、银行顺周期操作、道德风险、国际货币体系的僵化和金融监管缺位等多种因素交织在一起,都会影响资本流动和债务积累的过程,因而它们都与金融危机有密切关系。

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观察历史，每一轮金融危机前都有大规模跨境资本流入，导致资本流入国股价、房价持续增长，其外债规模也较几年前增长明显。与此同时，国内出现信贷泡沫，借款人未偿还债务连续三四年以上以超出利率2～3倍的速度增长。这些借款人使用借来的资金购买居住房屋和商业房产。在第一轮金融危机中，墨西哥、巴西、阿根廷等国政府部门及国有企业经历近十年高速增长，跨国银行争相对其授信，累积了巨大的信贷泡沫。第二轮金融危机爆发前，日本经历了持续的经济繁荣，在20世纪80年代中后期，其股价、房价增长了五六倍。同期，北欧三国也出现信贷泡沫累积。第三轮金融危机中，泰国及其周边东南亚新兴经济体成为信贷泡沫累积的重灾区。第四轮金融危机中，信贷泡沫集中在美国、英国、西班牙、爱尔兰及冰岛等国房地产市场，自2003年至2006年底，这些国家房价上涨明显。

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一、 引言

在人民币国际化的地域范围研究中，“周边化――区域化――国际化”的地理路径得到了较多的共识。当前人民币国际化还处于推广周边区域化的阶段，而东南亚应该是重要的目标区域。东南亚国家与中国不仅具有历史传统、地理区位、经贸往来上的密切联系，同时还是中国开展“一带一路”战略合作的重要对象。人民币区域化是人民币参与货币竞争，并试图在区域内替代其他货币的过程（邱兆祥、粟勤，2008）。中国在推进人民币区域化的进程中，主要竞争对手是国际货币体系顶端的美元和第二层次的日元（陈雨露，2003）。国际货币竞争包涉及济实力、金融体系、币值稳定、交易成本等领域，各国经济冲击的对称性会影响一国使用并储备他国货币的成本，因此也应该成为区域内国际货币竞争所应当考量的一个重要部分。

关于各国经济冲击对称性的实证方法首先被用于最优货币区的研究，其内在逻辑是经济扰动相似的国家更可能同时采取一致的货币政策进行应对，因此这些国家可以组建货币联盟、施行统一的货币政策，放弃自主货币政策的转换成本较低。这一逻辑也可以推广到国际货币的使用方面：基于储备国的立场，使用并储备另一国货币的成本不但包括国际铸币税和交易成本，还应考虑发行国货币政策的外部性，国际货币发行国可以启用货币政策制定权来影响甚至控制储备国的金融经济（陈雨露等，2003）。如果国际货币的发行国与储备国各自的经济冲击具有对称性，那么两国也应具有相似的货币政策动机，比如当发行国需要提高利率以抑制本国通货膨胀，储备国同时也有提高本国利率的政策要求，这就可以避免国际利差扩大导致储备国的资本流出和本币贬值压力；当发行国需要降低利率以刺激经济，储备国同时有降低本国利率的政策要求，就可以防止储备国大规模套利资本流入导致本国外汇占款迅速增加。反之，如果发行国与储备国由于经济冲击缺乏对称性而导致政策动机的差异，发行国的货币政策就容易对储备国产生负外部性。在美元霸权下，美国与美元储备国货币政策动机的不一致会将储备国置于两难境地：跟随美国的货币政策不符合国内经济要求，若不跟随又要面临储备和汇率变动的压力。经济冲击不对称所引起的美国货币政策负外部性，增加了各国使用并储备美元的成本。在人民币与日元、美元竞争东南亚区域货币地位的背景下，东南亚国家使用并储备与本国经济冲击对称性更高的国家的货币，降低发行国货币政策的负外部性成本，是合乎理性的选择。接下来的部分用SVAR模型识别中日美及东南亚各国的经济冲击，考察经济冲击对各国宏观经济的作用效果，并探讨了各国经济冲击的对称性。

二、 实证方法

Bayoumi和Eichengreen（1992）开始基于经济扰动对称性研究区域货币问题，常规的范式是用SVAR模型识别区域内各经济体所受的供给冲击、需求冲击等经济扰动，计算冲击对各国（地区）的相对重要性以及宏观经济变量对经济冲击的相应，通过两国（地区）经济冲击的相关系数反映它们之间经济冲击的对称性。东南亚的国际货币竞争的主要参与者是人民币、日元、美元，我们选取中国、日本、美国和东南亚国家（文莱、印尼、老挝、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、东帝汶、越南）作为研究对象，比较中国、日本、美国各自与东南亚国家经济冲击的对称性程度。借鉴有关文献，我们将一国所受的经济扰动分解为互不相关的供给冲击？着st、需求冲击？着dt、外生的货币政策冲击？着mt。假定各冲击两两标准正交，且期望为0向量，它们所组成的三维经济冲击向量为？着t。宏观经济内生变量Xt受当期及以往经济冲击的影响，如式1所示。

所用的年度数据来自世界银行数据库，产出增长率以实际GDP的对数差分表示，通货膨胀率以GDP平减指数衡量的年通胀率表示；货币指标选取M2，用通胀率调整为实际货币量，再对数差分计算增长率。样本跨度为1960年～2014年，部分国家的统计期间较短，中国数据选取1978年～2014年。ADF检验显示三个指标满足平稳性条件。各国SVAR模型的滞后期根据AIC、SIC、HQ准则综合确定，如果信息准则指示0阶滞后，模型估计选取1阶滞后，所有国家滞后均未超过2期。

三、 实证结果

1. 方差分解。方差分解显示，供给冲击是影响中国、日本、美国及东南亚各国产出增长率最重要的因素。对中国和日本而言，供给冲击在短期和长期中都解释了80%以上的产出增长率变化，美国供给冲击的贡献度也超过60%。供给冲击对东南亚各国产出增长率变动的贡献也相当高，只有菲律宾的短期贡献率略低于货币政策冲击。需求冲击对日本、美国、菲律宾、新加坡、越南产出变化贡献度，以及货币政策冲击对美国、老挝、菲律宾、东帝汶、越南产出变化的贡献度也较为重要，在短期或长期中超过10%。

对通货膨胀率的方差分解显示，货币政策冲击对中国、日本、美国，以及相当部分东南亚国家的通胀变动具有很大的贡献度，这印证了“通货膨胀是货币现象”的观点。货币政策冲击能解释中国80%以上的短期通胀变动、50%以上的长期通胀变动，日本70%以上的短期通胀变动、40%左右的长期通胀变动，美国60%以上的短期通胀变动、80%以上的长期通胀变动。货币政策冲击还是印尼、马来西亚、新加坡、泰国、越南短期或长期内对通胀变动贡献度最高的因素。然而各国冲击对通胀贡献度的相对变化差异较大，中国、日本、新加坡供给冲击的贡献率显著上升，需求冲击和货币政策冲击的贡献度显著下降；美国供给冲击的贡献度显著下降，货币政策冲击的贡献度显著上升。东南亚国家中老挝、菲律宾、越南需求冲击的短期贡献度最大，老挝供给冲击的长期贡献度最高，印尼各冲击的贡献度相对稳定，文莱需求冲击的贡献度、东帝汶供给冲击的贡献度在短期和长期中都处于相对最高的水平。

产出增长率和通货膨胀率是一国最为重要的宏观经济指标，平抑产出和通胀的过度波动也是货币政策目标的应有之义。方差分解显示供给冲击是影响中国、日本、美国和东南亚国家产出增长率的最主要因素，但影响各国通胀的主要因素变异较大。当影响产出增长的主要因素对所有经济体都相同，则采取一致的货币政策将有利于各国实现稳定产出增长的政策目标（Jeon & Zhang，2007）。因此经济内生冲击中，供给冲击的对称性应该比需求冲击的对称性更容易导致货币政策动机的一致性；政策动机的一致性进而可以减少国际货币发行国对储备国货币政策的负外部性，提高发行国货币对储备国的吸引力。

2. 脉冲响应。脉冲响应分析可以考察宏观经济变量受到经济冲击扰动后的调整方式，如果各国产出或通胀对经济冲击的调整进程类似，则更适合采取一致性的货币政策以平抑经济波动；反之如果的调整过程差异较大，则不同国家的货币政策动机也将不尽相同。脉冲响应分析显示，各国产出增长率对供给冲击的响应方式具有相似性，需求冲击导致各国产出或通胀变动的相似度较低。

各国的供给冲击都能提高各自产出增长率。中国产出增长率对供给冲击的累积响应介于美日之间，先有所上升，在第四期达到峰值后略有回落；美国的的累积响应低于中日，前四期上升，后期趋于稳定；日本的累积响应高于中美，并一直保持上升态势。东南亚国家产出增长率对供给冲击的累积响应绝对水平差距较大，但变化趋势基本类似，前期上升、后期趋于稳定。各国产出增长率对需求冲击的累积响应分化较大。需求冲击使日本、马来西亚和菲律宾的产出增长率下降，菲律宾的累积响应较早收敛于0，日本的累积响应持续了更长时间。其他国家的需求冲击能造成产出增长率上升，中国、文莱、老挝、东帝汶、越南的累积响应较早收敛趋于0，美国、印尼、新加坡、泰国的累积响应持续时间较长。

各国通货膨胀对供给冲击的的脉冲响应分析显示，供给冲击导致美国、印尼、老挝、菲律宾、越南的通货膨胀下降，其他国家通货膨胀上升。在供给冲击使通胀上升的国家当中，中国与文莱、马来西亚、新加坡、泰国、东帝汶的调整方式类似，前期上升、后期平稳；日本的通胀累积响应呈现长期上升的态势。各国通货膨胀对需求冲击的的脉冲响应分析显示，美国和日本的需求冲击导致通胀率长期上升，中国与其他东南亚国家的通胀率在前两期出现最大值，然后下降。

3. 冲击相关性。用相关系数反映1978年～2014年间各国经济冲击的对称性，考察期间分为两个长度近似的子样本：1978年～1996年、1997年～2014年。子样本的划分考虑到1997年东南亚金融危机，以及此后2001年中国加入WTO、2002年中国―东盟自贸区启动等重要事件对东南亚区域的影响。各国供给冲击、需求冲击的Jarque-Bera统计量显示，相当一部分变量拒绝服从正态分布假设，因此采用Spearman等级相关系数进行测算，在样本容量不足50的情况下，通过查临界值表判断系数显著性。

在与东南亚国家的供给冲击对称性方面，日本的相对优势最大。在全样本统计中，中国的供给冲击与越南显著正相关，日本的供给冲击分别与马来西亚、新加坡、泰国显著正相关。1978年～1996年子区间里，中国、日本、美国各自的供给冲击并没有显示出与东南亚国家的正相关性；1997年～2014年子区间中，中国的供给冲击与越南显著正相关，日本的供给冲击与印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国显著正相关。随着时间推移、尤其在1997年东南亚金融危机后，供给冲击与日本正相关的东南亚国家数量及相关系数显著上升，日本对中国、美国的相对优势明显。

在与东南亚国家的需求冲击对称性方面，中国显示出一定的相对优势。全样本统计中，中国的需求冲击与马来西亚、新加坡、泰国显著正相关；美国的需求冲击与老挝显著负相关。在1978年～1996年子区间，中国、日本、美国各自的需求冲击并没有呈现与东南亚国家的显著正相关性。在1997年～2014年子区间，中国的需求冲击与新加坡、泰国显著正相关，美国的需求冲击与新加坡显著正相关。1997年东南亚金融危机后，中国与东南亚国家需求冲击的对称性有所提高，相比日本、美国有些许相对优势。

中国与日本、美国相比在供给冲击对称性方面处于相对劣势，在需求冲击对称性方面存在相对优势。1997年东南亚金融危机中，中国并未采取以邻为壑的货币政策、坚持人民币不贬值，为东南亚国家的金融经济稳定起到积极作用；2001年中国加入WTO，2002年中国―东盟自贸区建设启动。这些重要事件增进了中国和东南亚国家的经贸联系，进而导致中国与东南亚国家经济冲击的对称性有所增强，但尚未构成相比于日本、美国的显著优势。结合方差分解和脉冲响应分析，供给冲击是中国、日本、美国和东南亚国家影响产出增长率的最重要因素，各国产出增长率对供给冲击的响应方式也具有相似性；而需求冲击在导致各国产出或通胀变动的重要性或相似性方面并不如供给冲击显著。因此中国与东南亚国家在需求冲击对称性方面的优势会被供给冲击的相对劣势所拖累，减弱东南亚国家使用并储备人民币、替代美元和日元的激励。为提高人民币对东南亚国家的吸引力，需要在经济结构和对外经济联系上做出进一步增进，提高中国与东南亚国家经济冲击、尤其是供给冲击的对称性，从而创造有利于人民币东南亚区域化的货币政策环境。

四、 结论与政策建议

国际货币发行国与储备国的经济扰动的对称性可以减弱发行国货币政策对储备国的负外部性，从而降低储备国使并储备发行国货币的经济成本。SVAR模型将中国、日本、美国和东南亚国家的经济扰动分解为供给冲击、需求冲击和货币政策冲击，并着重考察了各国供给冲击、需求冲击的影响及对称性。供给冲击是导致各国产出增长率的最重要因素，各国产出增长率对供给冲击的响应也具有相似性；需求冲击在影响各国产出或通胀变动的重要性或相似性方面并不如供给冲击显著。中国在供给冲击对称性方面相对日本、美国处于劣势、在需求冲击对称性方面具有相对优势。但需求冲击对称性方面的优势容易被供给冲击对称性的劣势所拖累，从而减弱东南亚国家使用并储备人民币、替代美元和日元的激励。供给冲击对称性的不足将制约人民币在东南亚的区域化推广。

为了构建有利于人民币东南亚区域化的国际货币环境，应该提高中国与东南亚国家供给冲击的对称性。日本和美国都是东南亚国家首要的直接投资来源国，国际直接投资能促进投资国和东道国之间生产要素及技术的流动，要素和技术的变动又是供给冲击的源头，由此产生了投资国和东道国供给冲击的对称性。我国正在进行的供给侧改革，通过降低资本成本、提高资本效率、提升企业家技术创新意愿等措施优化生产要素配置，提高全要素生产力。在“一带一路”框架下，基于国内产业转型、技术进步和制度创新，推动与东南亚国家的国际产能合作，增加在东南亚的直接投资和产业园区建设（陈雨露，2015）。结合供给侧改革所带来的经济结构优化和增加直接投资所促进的国际要素与技术流动，将有助于提高中国与东南亚国家供给冲击的对称性，为人民币的东南亚区域化提供支撑。

参考文献：

[1] Ling Hazel-Yuen-Phui.Optimum Currency Areas in East Asia： A Structural VAR Approach[J].ASEAN Economic Bulletin，2001，18（2）：206-217.

[2] Zhang Bang， Nam Jeon， Hong Fang.A Currency Union or an Exchange Rate Union： Evidence from Northeast Asia[J].Journal of Economic Integration，2007，22（2）：256-287.

[3] 陈雨露，王芳，杨明.作为国家竞争战略的货币国际化：美元的经验证据[J].经济研究，2005，（2）：35-44.

[4] 陈雨露.“一带一路”与人民币国际化[J].中国金融， 2015，（19）：40-42.

篇8

研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。

一、传递源与被传递对象

在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：

（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。

（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。

二、传递媒介、传递途径与传递过程

在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。

国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。

三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释

投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。

篇9

研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。

一、传递源与被传递对象

在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：

（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。

（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。

二、传递媒介、传递途径与传递过程

在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。

国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。

三、现代国际投资组合理论—金融危机传递机制的一种理论解释

投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。

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研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。

一、传递源与被传递对象

在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：

（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。

（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。

二、传递媒介、传递途径与传递过程

在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。

国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。

三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释

投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。

篇11

文章编号：1003-4625（2000）01-0049-02中图分类号：F821.5文献标识码：A

严兵（厦门大学国际贸易系，福建厦门361005）

［收稿日期］1999-10-20

［作者简介］严兵（1977-），男，湖北荆门人，厦门大学国际贸易系在读硕士研究生，攻读国际经济贸易专业。

研究国际金融传递机制，对于防范国际金融风险，建立有效防范机制具有重要意义。国际金融传递可分为正常传递与非正常传递两种类型。正常传递指在维持各国汇率稳定和金融市场正常运行的条件下国际资本的流动和影响，非正常传递指引起各国汇率剧烈波动和金融市场秩序混乱的国际资本流动，它不仅由一国的金融危机影响到另一国，而且造成各国和地区之间的连锁反应，即危机“传染”。本文所讨论的国际金融机制，主要指后一种类型。

一、传递源与被传递对象

在经济全球化和区域化的国际环境下，由于种种原因首先爆发金融危机的国家（地区）称为“传递源”。受传递源影响，同样的危机很快出现在其临近或周围的国家或地区，这些国家或地区称为“被传递对象”。一般情况下，国际金融危机的“传递源”多发生在区域经济链条较为薄弱的环节上。那些被传递的国家或地区，往往与传递源国家在经济类型、金融体制、发展模式等方面有相似之处，具体来说，可大致分为两种情况：

（一）经济一体化区域内高度相关的投资贸易关系。以这次东南亚货币危机为例，东盟五国较为全面地进入区域经济一体化合作阶段是在1976年2月五国签署《东南亚友好合作条约》，以区内实行特惠关税区时算起。当时东盟各国为了迅速发展经济纷纷实行50出口导向的外向型经济发展战略。由于当时美、日、欧占东盟进出口总额的60%，使得东盟各国经济极易受到西方经济波动的影响。为此，东盟决定采取扩大区内贸易的政策，政策的实施使得东盟五国的内部贸易、投资比重迅速上升，各国经济命运由此被紧密地联系在一起了。同时对东盟的这些经济总量相对较小的国家来说，对外部波动极为敏感，加上各国在产业和进出口结构上有很大的相似性及竞争性，那么一旦某国货币受到投机者冲击而汇率发生大幅波动和下跌时，自然也会迅速影响到其它国家的外汇市场，从而造成货币危机的传递。

（二）国家之间存在某种货币一体化安排。1992年欧洲外汇市场波动的背景正是国际投机势力看准了欧盟货币体系中，成员国虽然安排了相互间汇率浮动上下不超过2.25%的界限，这种货币一体化安排客观上要求各国一致的货币政策和利率水平。但由于当时东西德统一不久，德国政府对赤字融资的需要要执意维持马克较高的利率，最终以英镑为首的其它低利率货币遭受投机者抛空而跌破限界，退出欧洲汇率机制，整个西欧经济也陷入衰退。在这种一体化的货币安排下，任何一种薄弱的货币受到攻击都可能引起整个区域的市场动荡。

二、传递媒介、传递途径与传递过程

在全球金融市场一体化、资本市场自由化的国际环境中，货币政策传递机制越来越依赖于市场价格即汇率和利率等竞争性变量。区域金融危机发生，汇率和利率成为国际金融传递的主要媒介。特别是汇率变动直接对国际和一国经济发生作用。在上述两个例子中，作为传递源的国家都因过去的刻板的盯住汇率政策不能应付国家经济和金融环境的变化，并都改变了汇率制度，实行浮动汇率制度，从而引起货币大幅贬值而发生金融危机。既然国际金融的传递媒介是利率和汇率，那么样国际金融市场特别是外汇市场和资本市场就自然成为主要的传递途径。

国际金融危机传递的过程可概括如下（以东南亚金融危机为例）：由于泰国周边国家的货币大多与美元挂钩，当泰铢贬值后，泰国的出口竞争力便得到加强。与泰国出口结构相似的周边国家为了维持本国产品的出口竞争力，也会竞相使本国货币贬值。正是基于这种预期，国际投机者必然要对这些国家的货币做空头，而投机性的抛售就会对这些国家的货币产生巨大的贬值压力。另外，心理因素也会加速金融危机的传递。由于经济类型的接近，东南亚国家在不同程度上都存在与泰国类似的经济问题，如汇率制度缺乏必要的灵活性，不良债权、经常项目逆差等，投资者也害怕当地会发生金融危机，于是干脆把资本从新兴市场撤走，从而导致其它国家的金融危机实际发生。

三、现代国际投资组合理论———金融危机传递机制的一种理论解释

投资组合理论是现资组合行为的基础理论。而近年来的研究表明，随着各国国内经济的发展，当前分散投资决策的主要因素已经由证券的种类构成转向证券的地区构成上来了。马克维茨的资产组合理论认为，每一种资产组合的风险可以用其收益的方差来度量，整个资产组合的风险大小取决于三个方面的因素：组合中各资产的风险大小、各类资产所占比重以及不同资产之间的相互关系。那么在分散投资时，在既定收益下必须尽量减少资产之间的相关度，从而降低总体风险。目前西方发达国家由于长期的经济往来和一体化发展，其证券之间的相关系数已经变得很大，仅限于发达国家的投资组合已经无法很好地削减风险。在这种情况下，西方的投资组合必然会把部分投资换成回报。而这些发展中国家和新兴市场往往被划分为不同的区域投资板块加以管理，一旦其中某一国的货币风险上升，国际投资组合即对自身做出修正，这种修正行为就是把属于该地区板块的证券和货币抛出，从而引起该板块对应的整个地区的货币动荡。

篇12

新兴市场：成长性值得期待

在A股停滞之际，同为发展中国家的印度和东南亚国家，自2008年金融危机之后，股指持续爬升。即使受欧债危机的波及，也没有像A股一样摔下来，仍旧维持震荡之势。

人们的印象中，印度的问题似乎并不比中国少，财政赤字处于历史高位，政策改革停歇，经济成长幅度降低到九年以来的低点。但是2011年以来，印度股指远远好于国内A股，印度股市指标BSE指数表现在金砖国家名列前茅。

可口可乐等跨国企业加大对印度的投资，国外投行也开始看多印度，德意志银行及摩根大通将印度股市评级调升。外国机构投资人今年以来买入印度股市86亿美元,购入债券39亿美元，且印度尚未出现大量资金外流。

更抢人眼球的是今年全球第二大IPO的棕榈油企业Felda Global Ventures成功上市，上市后股价大涨16%，表现远超过今年第一大IPO的Facebook，这家企业来自于马来西亚。

尽管市场担心马来西亚的赤字问题，该国出口外向型经济的特征，导致对任何贸易波动都非常敏感。但是国外经济学家对于以石油经济为主导的马来西亚仍然非常有信心。

缅甸民主化进程加快之后，对国外投资者开放，这个生机蓬勃的国家也吸引了大批前来淘金的投资者。

香港中原资产管理公司投资经理梁钧宇对本刊记者提到，相比A股问题重重和欧洲的经济衰退，他们更愿意投资具有成长性的东南亚国家，并且已经将投资重点转移到这些地区。他认为，东南亚国家政治相对民主，跨国企业向东南亚转移，将带去就业和收入增加。不计新加坡，东南亚国家每年GDP有4%-5%的平稳增长，能够保障经济的持续发展。东南亚的房地产和工业的发展将是今后的方向。

同时，梁钧宇也看好南美洲的发展，他认为，只要中国和东南亚等新兴市场经济持续发展，就需要从南美洲进口能源和原材料，南美洲国家的发展就不会停歇。的确，在全球经济整体减速的背景下，巴西却是例外。OECD(经济合作与发展组织)综合领先指数显示，巴西5月份领先指数由4月份的99.0升至99.2，预示着巴西经济将加速增长。

亚洲开发银行副首席经济学家庄巨忠表示，他对未来亚洲新兴经济体的经济发展“非常乐观”。他认为，1997 年亚洲金融危机后，亚洲国家做了很多工作，改善了金融管理系统，所以能够经受住 2008 年的国际金融危机，而目前亚洲金融业整体发展也保持良好。

不过，恒生银行私人银行及信托服务主管陆庭龙也有这样的提醒：“南亚国家也会受到全球经济衰退的影响，资金撤离这些地区的迹象日益明显，如果真的要投资于南亚或东南亚市场，可选择香港的QDII基金或ETF，因为有些国家仍然处于资本管制或货币不能自由兑换阶段。”

美国：关注股市和房地产REITS

相比新兴市场在成长中一波三折，美国股市相对平稳。不过美国经济在复苏过程中，也并非一帆风顺，非农就业数字反复，也让市场不断观察美国经济复苏的状况。

美股最终让投资者抱有希望，毕竟那里聚集了大批优秀的跨国企业和世界五百强的企业，这些企业分享新兴市场的成长并分散地区投资风险。国泰纳斯达克100的基金经理崔涛认为，和新兴市场相比，美国股市的抗风险能力更强。下半年若风险加大，美联储可能出台QE3以刺激经济。

投资美股，目前遇到最大的问题，依旧是欧债危机。欧债危机对美国企业的影响要远远高于新兴市场，对美国企业赢利的负面作用开始逐步显现。在欧债危机尚未解除之时，美股难脱困局。

除此以外，陆庭龙认为，美股企业的赢利会受到新兴市场经济增速下降，以及当地货币贬值的影响，美国企业的前景要下调。目前来看，唯一的利好是美元汇价会继续上升。2012年下半年的投资取向以防守为主，全球经济陷入衰退无可避免，物价走向通缩而不是通胀，高质的美元债券是首选。

投资美国，除股市外，投资者不妨考虑房地产REITS。一方面美国房地产市场进入洼地，适合抄底，另一方面，房地产REITS品种多样，而且省去了直接投资房地产所带来税收和手续等复杂问题，可直接分享到今后美国房地产反弹和房租上涨的收益。

对没有能力前往美国购房的国人来说，去年发行的两只投资房地产REITS的QDII基金，是国内投资者抄底美国房地产市场的工具。

诺安全球收益不动产和鹏华美国房地产两只QDII基金，都以美国房地产REITS为主要投资标的。去年成立以来，分别获得4.8%和3.9%的正回报。

目前全球推出REITS的主要国家和地区为美国、澳大利亚、法国、英国、日本、新加坡、加拿大、荷兰、香港等。其中，美国为REITS的发源地，也是目前全球最大的RIETS市场。

篇13

    20世纪80年代开始,世界经济进入到金融危机频繁爆发的阶段。从拉美债务危机和东南亚金融危机,到爆发于本世纪的次贷危机、美国债务危机以及欧债危机来看,合理的风险管理策略和政府债务规模是治理金融和经济危机的关键所在[1]。2008年全球性金融危机爆发以来,欧元区国家普遍出现了高额的公共债务和财政赤字,以西班牙、葡萄牙、爱尔兰和希腊四国尤为严重,其中希腊于2009年12月爆发了主权债务危机。一场波及多个欧元区国家的债务危机开始不断的发酵和蔓延。目前,欧债危机问题就成为国内外学者讨论的焦点。1997年东南亚金融危机爆发以来,关于在亚洲成立最优货币区以及亚元的呼声不断高涨,甚至在欧元区债务危机爆发以前,许多金融专家和学者认为欧洲是亚洲可以借鉴的模式,这次爆发于欧元区的主权债务危机暴露出来欧元货币体系的一系列缺点,为亚元的构建提供了借鉴意义。

    一、欧债危机产生的主要原因

    关于欧债危机产生的原因,学者们已经从不同的方面进行了大量研究,主要有以下几点:

    (一)部分国家高额的财政赤字是欧债危机爆发的直接原因

    余永定(2010)认为,欧元区国家之所以会爆发主权债务危机,主要是源自欧元起国家长期以来比较僵化的经济制度以及社会福利体制导致的财政赤字过高,同时当这些国家发生财政问题时,由于欧元区内部的经济治理机制不完善,并缺乏有效的货币政策手段,再加上经济比较发达的国家,比如德国和法国迟迟不愿伸出援手,最终导致了主权债务危机的爆发[2]。

    (二)国际信用评级机构下调欧元区国家信用评级是欧债危机起着助推作用

    据imf统计,美国、日本以及英国的财政赤字率均和希腊12.8%的财政赤字率水平相当。但是为何仅有希腊爆发债务危机?我们认为正是国际信用评级机构降低了欧元区国家的信用评级,导致这些国的融资能力下降和融资成本上升,最终导致主权债务危机的爆发。徐明祺(2010)认为,正是国际信用评级机构调低希腊的信用评级,导致希腊市场融资能力的降低,才引起主权债务危机的爆发[3]。国际信用评级机构难以形成科学合理和客观公正的信用评级,助长了全球信用风险的积累和资源的严重错配,由此引发了金融市场的动荡以及主权债务危机的产生。

    (三)欧元区经济制度缺陷与欧元区内部经济结构不平衡是欧债危机爆发的内部原因

    欧元区主权债务危机的爆发,许多学者认为欧元区经济制度的缺陷是主要原因,即货币政策统一,财政政策不统一。费尔德斯坦曾经预言,欧元区的这种缺陷有利于长期处于财政赤字的国家,但最终会导致欧元区的解体,其内在逻辑是:欧元区内部货币政策和财政政策不统一,财政政策归各个成员国所有,货币政策归欧洲央行所有。但是,在当前的国际经济中,不管是经济主权完全独立的国家,还是经济一体化程度比较高的国家,国家的最基本利益仍是民族利益[4]。对于任何一个国家而言,本国经济的持续发展是首要目标,但在欧元区,欧洲央行的首要目标是维持物价和汇率稳定。因此,当各国的经济发展出现不一致的状况时,部分成员国必定会出现财政政策和货币政策错配。

    此外,欧元区内部的经济结构不平衡也是欧债危机爆发的主要内部原因。这主要体现在:首先,欧元区并不具备蒙代尔(1961)所提出的最优货币区理论条件。蒙代尔(1961)认为,在一些商品、劳动力和资本一体化,通货膨胀率和经济发展水平接近,经济政策比较一致的国家和地区可以组成独立的货币区。在这个货币区内,各个成员国可以实行统一的货币和货币政策,对内采取固定汇率制度,对外采取浮动汇率制度,这样可以实现各个成员国的内外部均衡。但目前,欧元区各个国家之间的通货膨胀率、经济结构、经济周期以及劳动力成本方面都有一定的差异,并且差异有逐渐扩大的趋势。同时,欧盟各个成员国也具有不同的生产结构,它们对原材料的进口和依赖程度也有所不同,再加上各个国家之间具有不同的劳动生产率,因此国家之间的劳务和产品

价格竞争趋势依然存在。其次,欧元区各个成员国的经济实力呈两极分化的态势[5]。主要体现在欧元区核心国家与外围国家的经济体系差距不断拉大以及经济结构明显失衡,同时核心国家不断向外围国家出口并输出贷款,外围国家的负债比较严重。

    (四)僵化的劳动力市场以及高福利的社会保障制度也是欧债危机爆发的主要原因

    首先,欧洲国家的劳动力市场缺乏必要的弹性。虽然欧盟内部统一市场的建立促进了国家之间商品和资本的流动,但由于文化和语言方面的障碍,以及社会和教育问题等诸多因素的影响,使得劳动力缺乏必要的流动性,再加上欧盟内部普遍存在的工资刚性也限制了劳动力自由流动。此外,劳动力在工会组织强大的保护下,劳动生产率的提高也比较困难。其次,欧洲国家相继建立了高福利的社会保障体系,不仅扩大了财政支出,也推高了政府的债务,并使其在经济全球化竞争中逐渐丧失了区位优势。

    二、欧债危机对区域一体化的经验借鉴

    对于区域经济一体化而言,如果说欧元区处于金字塔的顶部,那么北美自由贸易区处于第二和第三阶段,而东亚地区仅处于一体化的初级阶段。因此,从欧债危机的产生和发展可以得出区域经济一体化的经验借鉴,从而对亚洲地区货币金融的合作前景进行分析。

    (一)建立区域范围内的金融监管和救助退出机制从而有效地防范各种风险

    在目前的“清迈协议”框架下,各国财长在同意建立共同基金的同时,还倡导成立一个对各国经济金融形势进行监测的支付系统。但东亚地区内各个国家之间存在信息不对称,因此也有可能出现类似欧元区的“道德风险”。因此在建立这种监管与救助体系的同时,还应该建立一种退出机制。

    (二)扩大共同基金的规模,积极推动区域间货币与金融合作

    从1998年东南亚金融危机的爆发及演进可以看出现有的国际经济组织和货币体系不足以有效地解决东南亚的区域性问题。从欧债危机、迪拜以及冰岛的债务危机可以看出,在区域间建立共同货币基金才是有效的解决区域间金融风险的途径。在欧债危机爆发以后,由于区域内缺乏共同基金,而基于各个国家独自的利益,国际货币基金组织以及区域内的德国等成员国未能实施及时救助,从而导致欧债危机的负面影响扩大。因此,加强区域内的货币金融合作,利用区域内共有的金融资源可以有效地防范和化解可能产生的金融危机。

    (三)加强经济合作和政治对话,稳步推进区域间货币金融合作

    目前,货币合作共有两种模式:一是美元化;二是类似欧元区的共同货币。一些学者的观点认为,欧元区的货币合作模式更像是政治合作的产物,而美元化才是市场化的结果,正是由于欧元区的这种非市场化的合作方式才导致目前危机的产生。因此对于东亚区域一体化而言,如果强行通过政治合作来推动,区域内各个成员国经济条件和经济政策的差别可能会给区域一体化乃至货币区的稳定带来重大挑战。

    (四)建立独立的信用评级体系

    从美国次贷危机到欧债危机,美国的三大信用评级机构一直扮演着推波助澜作用。美国正是通过对国际评级长期话语垄断权来保持自身在全球政治经济格局中的地位。因此在推进区域一体化的过程中,建立属于自己区域内的信用评级体系,有利于维护区域一体化进程中的经济金融稳定。

    三、欧债危机对建立

    亚元的启示

    1998年东南亚金融危机以后,关于推出“亚元”的呼声不断,但亚洲各国的政治合作意愿、经济发展水平等差距预示着推出亚元的道路还比较漫长。欧债危机的爆发更让我们不得不重新考虑亚元的前景,并为构建亚元蓝图提供了宝贵的经验。

    (一)货币政策和财政政策要统一欧元区统一

    的货币政策和独立的财政政策是欧债危机的深层次原因。在亚洲,由于现实原因和历史原因,亚洲各国间的隔阂和差异更多,对主权看得更重。在这种情况下,如果实施一体化的货币政策,在缺乏必要配套措施的情况下,当类似欧债危机的事件发生时,亚洲各国面临的压力和威胁将更大。所以,如果要推行亚元,财政政策和货币政策的统一是一个必要的条件。

    (二)政治和经济要相辅相成

    虽然超主权货币是一种革命性的创建,但欧洲货币联盟毕竟是在缺乏政治联盟的基础上产生的,这导致危机爆发后,救助措施寸步难行。这要求亚洲各国在推行亚元时,必须首先考虑政治联盟。虽然亚洲的历史发展表明,在亚洲实行政治联盟是一件非常困哪的事情,但这次欧债危机充分说明,只有在政治和经济上的相辅相成,才能有利于陷入危机的国家迅速恢复经济。

    (三)构建亚元要稳定推进

    在亚元的推进过程中,必须严格按照最优货币区的理论条件,即只有各个国家在要素流动性、经济互补性、市场一体化、经济开放度以及政治文化制度等方面趋同的情况下,组建最优货币区才能带来最大的市场红利。如果在条件不成熟的情况下勉强加入,就有可能得不偿失。亚洲各国应以欧债危机为借鉴,循序渐进地推进亚元,在条件不成熟的情况下决不能强行推出亚元,否则就会陷入比欧元区更加严重的危机中。

    (四)增加货币金融合作的透明度

    相对于欧元区,亚洲国经济发展水平的不平衡要求亚元必须要在一个货币金融合作更加透明的环境中进行,只有这样才能减轻投机者的供给。同时也要建立一个具有更多话语权、信息高度透明以及交易比较便利的金融稳定组织。这个组织的建立也需亚洲各国不断地进行研究和探索。

    总之,当前欧债危机还没有完全结束,欧元未来的命运也很难判断。亚洲各国在发展过程中应该密切关注欧元的动态,积极研究欧元在运行过程中的优缺点,并吸取欧债危机的经验教训,只有这样才能为区域一体化及亚元的构建做好充足的准备。

    参考文献:

    [1]安国俊.欧债危机和美债危机的反思[j].中国金融,2011(18).