债券市场监管体系范文

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篇1

作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。

基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07

企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。

由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。

一、企业类债券发行市场监管现状

在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。

（一）企业债券发行市场监管现状

企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。

为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。

2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。

（二）公司债券发行市场监管现状

与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。

公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。

（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状

非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。

短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。

中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。

二、企业类债券市场发行监管中存在的问题

债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。

（一）监管主体不明确，多头监管问题严重

我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。

一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。

（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足

企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。

在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。

目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。

（三）相关法律法规不健全，导致监管重复

企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。

企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。

三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议

企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。

（一）统一企业类债券发行监管主体

企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。

借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。

（二）统一企业类债券监管内涵

基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。

虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”

企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。

（三）逐步统一企业类债券发行审核制度

人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。

鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。

（四）充分发挥自律组织的作用

自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。

可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。

（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规

只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：

一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。

另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。

参 考 文 献

[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中国债券市场：30年改革与发展[M]. 北京：北京大学出版社，2010.

[2] 时文朝， 杨农. 中国债券市场发展与创新[M]. 北京：中国金融出版社，2011.

[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.

[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.

篇2

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

篇3

中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

参考文献：

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

篇4

债券市场：

融资规模有望显著增加

2011年证监会将深入推进债券发行监管改革，积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。

作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场一直处于割裂状态，多部门监管和市场不统一等问题，成为其发展的最大障碍。2007年，证监会启动公司债试点，但由于作为一大主力军的商业银行并没有参与交易所债券市场，公司债规模受到很大限制。

场外市场：

建设统一的全国性市场提上日程

据资本市场资深人士预测，2011年以证监会为代表的监管层可能会将工作重点放在场外市场的建设上，以新三板扩容为契机，构建以三板为基础的统一的全国性场外市场。

作为非上市公司进行股份交易的场所，场外市场是与交易所市场相对的，是我国探索多层次资本市场体系建设的一种模式，中关村代办股份转让系统则是高新技术类非上市股份有限公司进行股份转让的平台，是场外市场的试点。

近年来，证监会针对中关村试点进行了制度上的完善，目前场外市场建设的思路已经基本确定，扩大中关村试点的方案也已制订。

国际板：

篇5

美国债券市场发展的教训

1、金融监管方面，第一，金融监管应该更多地强化功能监管和事前监管。功能监管是对各类金融机构的同类型业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。同时在事前监管中，监管者应当对创新产品有更深入的研究，并在此基础上深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。第二，监管机构需要跨部门的监管协调与合作。次贷危机充分表明，传统金融子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，一个创新产品涉及的金融机构数量也在不断地增加。因此，跨部门的监管协调和监管合作就显得更加重要。第三，加强对金融衍生品场外交易的监管。场外交易的金融衍生品须经清算机构及交易机构或类似机构审查，未集中清算的场外交易必须向交易所或监管者报告，监管者可通过实施对场外金融衍生品的交易头寸设定限制等措施实现风险的控制。第四，加强国际监管的协调。国际金融监管体系存在着众多缺陷，面对纷繁复杂的金融衍生品市场的发展，无论是英国的统一监管模式还是美国相对分散的监管模式都有其内在的不足，各国金融监管当局在国际金融监管方面缺乏协调沟通，国际金融机构对国际金融市场缺乏有效的监管，这要求各国在国际范围内要加强监管的协调性。

篇6

文章编号:1003-4625(2010)11-0003-05　中图分类号:F830.91　文献标识码:A

一、背　景

中国等新兴国家债券市场目前发展中出现的问题已成为国外研究的热点,Dalla(1995)指出新兴国家债券市场监管框架设计需考虑法律和监管、评级、交易平台和手段、清算结算、会计审计标准、税收安排及外汇管理等七方面。APEC(1999)提出市场结构、交易行为等政策设计合理性关系市场效率。Es-ehweile(2004)认为的监管核心是保护投资者利益、保证交易公平透明和防范体系性风险。中国债券市场发展中出现的问题也引起我国政府和金融理论及实务部门的高度重视,较普遍的意见是制约中国债券市场发展的主要原因是场外市场(银行间债券市场)和场内市场(交易所债券市场)分割、监管制度规则的不统一,而分割制度安排下的中国债券市场的市场效率很难充分发挥,尽快统一中国债券市场已经成为当前金融改革的重要任务之一。但对中国债券市场统一的方向,研究者思路不尽相同:大多数提出应建立场外市场为主、场内外市场并存的多层次债券市场体系,李扬、殷剑峰(2006)提出应进一步发挥银行间市场主导地位;李扬、曹红辉(2008)提出应建立统一互联与多层次中国债券市场体系;梅世云(2003)提出中国债券市场应以机构投资者、场外市场和自律监管为主;沈炳熙(2004)分析了市场主要采取场外交易方式理论和现实原因;时文朝(2009)认为已形成的场外市场为主、场内市场为辅的中国债券市场体系符合我国国情。也有研究者认为应合并两个市场,例如欧阳泽华(2008)认为应该建立全新统一债券市场,并建议其统一监管以证监会为主。此外,对统一的路径也有不同建议:冯光华(2008)提出以高信用等级债券跨市场交易流通,交易主体自由选择场所和实时交易转托管三方面实现场内外市场互通互联;张元在中央结算公司编辑的《债券市场前沿问题研究》一书中的论文提出市场前后台分离,前台交易系统多元化、后台结算系统集中化是发展规律,统一两个市场应从市场规则信息揭示等人手;谢庚(2003)认为应在市场主体和交易品种统一互联基础上进一步整合托管结算体系;郭田勇(2009)认为市场交易主体、登记结算制度和监管三方面的统一是统一场内外两个市场的条件。

二、中国债券市场发展回顾

(一)中国债券市场发展的三个阶段

改革开放后,中国债券市场经历了场外柜台市场为主,以交易所市场为主和以银行间市场为主三个发展阶段。

1.以柜台市场为主阶段(1988-1991年)

1981年,《中华人民共和国国库券条例》获得通过,自该年起国债恢复发行;1987年3月,国务院颁布《企业债券管理暂行条例》,企业债券发行开始实行规范化管理。但在1988年以前,我国并不存在法律意义上的债券市场,没有合法、成型的债券交易机制或交易场所,债券发行几乎完全依靠行政摊派方式。1988年,财政部在全国61个城市进行国债流通转让的试点,通过商业银行柜台办理国债买卖业务,标志着中国债券市场的正式形成。这一时期债券市场的主要特点:一是初级的场外柜台市场模式,具有零售和分散交易的特点,交易场所以商业银行、证券公司等中介机构的柜台为主;二是交易品种以国债的现券买卖为主;三是交易主体以个人投资者为主;四是发行机制开始市场化进程,1991年财政部首次组织国债发行的承购包销,改变了以往的做法。

2.以交易所市场为主阶段(1992-1996年)

1990年12月,上海证券交易所成立,开始接受实物债券的托管,并在交易所开户后进行记账式债券交易。由于二级托管制度的原因,各地出现了大量的国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为。1995年8月,国家正式停止一切场外债券市场,证券交易所变成中国唯一合法的债券市场。1996年,记账式国债开始在上海、深圳证券交易所大量发行。随着债券回购交易的展开,以交易所为主体的债券市场体系形成。这一时期债券市场的主要特点:一是债券流通市场形成了以交易所场内交易为主,证券营业网点柜台场外交易为辅的格局。二是交易品种虽仍以国债为主,但在现券买卖的基础上出现了债券期货(后被叫停)和债券回购等新型交易工具。三是交易主体方面,交易所市场以证券公司、保险公司等机构为主,交易主体的规模及交易规模都比较小,还没有真正意义上的机构投资者,也缺少对大宗交易的需求。柜台交易市场仍以个人投资者为主。四是交易方式上,以交易所市场的集中电子竞价、撮合成交方式为主,债券与股票交易使用同一交易平台;所有交易都通过证券公司执行,投资者与证券公司之间有明确的一二级关系;实行匿名报价和全价交易。五是市场监管以证监会为主,还成立了中国国债协会与中国证券业协会两家自律监管机构。六是发行机制方面,1995年,财政部试点国债招标发行获得成功,初步建立了“基数承购、差额招标、竞争定价、余额分销”的市场化发行模式;1994年开始发行的政策性金融债则实行派购发行方式。

3.以场外市场(银行间市场)为主阶段(1997年至今)

1997年上半年,股票市场过热,大量银行资金通过各种渠道违规进入股市。根据国务院的部署,商业银行退出上海和深圳交易所的债券市场,托管在交易所的债券全部转到中央结算公司,并通过全国银行间同业拆借中心提供的交易系统进行交易。1997年6月16日,同业拆借中心开始办理银行间债券回购和现券交易,标志着全国银行间债券市场的正式运行。2001年开始,银行间市场的债券交易量首度大幅超过交易所市场。次年,人行和财政部联合推出记账式国债柜台业务,从而最终确立了以银行间市场为主、交易所市场为辅、柜台交易为补充的债券市场模式。这一时期债券市场的主要特点:

一是交易场所方面,银行间市场、交易所、柜台并存,银行间市场占据绝对优势。截至2009年底,银行间市场的债券托管量占债券市场总托管量的91.2%,现券交易量占债券市场现券交易总量的近99%。但三个市场并非处于完全相互割裂的状态,承办记账式国债柜台业务的商业银行连通银行间市场和柜台市场,保险公司、基金管理公司、证券公司、

财务公司等非银行金融机构连通银行间市场和交易所市场。2005年以后,几乎所有的记账式国债均采用了跨市场发行的方式。

二是在交易主体上,银行间债券市场的投资者结构发生巨大变化,市场准入条件不断放宽,市场投资者数量不断增加,投资者类型不断丰富。1997年银行间债券市场成立初期,市场交易成员只有16家商业银行总行,且实行较为严格的准入审批制度。1998-2001年,保险公司、农村信用社、基金管理公司、证券公司、财务公司、金融租赁公司等金融机构经批准相继入市。2002年4月,人民银行将债券市场准入从审批制改为备案制。2002年10月,人民银行颁发《中国人民银行关于中国工商银行等39家商业银行开办债券结算业务有关问题的通知》,将债券结算的范围由金融机构扩展到非金融机构法人,从而允许企业进入银行间债券市场。在交易所债券市场,交易主体包括除商业银行之外的几乎所有类型的机构投资者及个人投资者。柜台市场的交易主体仍为个人投资者。

三是交易品种与工具方面,银行间债券市场成立以来,债券品种日趋丰富,截至2009年底,市场上共有9大类1557只债券,包括国债、地方政府债(2009)、央行票据(2003)、政策性金融债、普通金融债、次级债、混合资本债、短期融资券、中期票据(2008)、企业债、国际开发机构债(2005)、资产支持证券(2005)、中小企业集合票据(2009)等。交易所市场的债券交易品种主要为国债、地方政府债、公司债和可转换债券。柜台市场的债券交易品种为国债和企业债。就交易工具而言,目前银行间债券市场可分为现券买卖、质押式回购、买断式回购、债券借贷、债券远期等若干分市场;交易所市场则主要为现券买卖和债券回购交易。

四是交易方式上,银行间债券市场以询价交易方式为主,点击成交方式为辅,主要通过同业拆借中心的本币交易系统进行报价成交,通过中央国债登记结算公司的债券簿记系统进行集中债券托管和结算,通过人民银行大额支付系统及其他方式进行资金清算。交易所债券市场仍主要采用与股票交易相同的电子撮合交易系统,通过中国证券登记结算公司进行债券托管和结算,资金清算通过交易所清算中心实行净额清算。2007年10月,上海证交所正式启动固定收益证券综合电子平台,并建立了以做市商制度为核心的竞争性做市机制。2001年以前,银行间市场和交易所市场均实行全价交易;2001年7月2日,银行间债券市场开始实行净价交易、全价结算;2002年初,沪深证券交易所开始实行净价交易。

(二)中国场内和场外债券市场的不同功能与作用

中国场外债券市场(银行间债券市场)由全国银行间同业拆借中心管理运行,交易量由1997年的320亿元增加到2009年的117.3万亿元,12年内增长3600倍。2009年成员为2446个,包括中外资银行、保险公司、证券公司、投资基金、农村和城市信用社、金融租赁公司等各类金融机构和个别大企业。

微观方面,中国银行间债券市场的功能:一是流动性管理的功能。银行间市场7天以下债券回购市场的交易占整个市场的95%以上,市场的买卖价差也非常小,市场所形成的利率日益具备基准利率的特征。二是资产收益及投资功能。金融机构通过债券买卖获利、组合投资取得收益。三是改善金融机构资产质量功能。银行间债券市场发行的国债和金融债券成为中国商业银行改善资产质量的首选产品,债券资产已经成为中国商业银行的二级筹备。四是为金融机构提供风险管理工具。

宏观方面,中国银行间债券市场的作用:一是支持积极的财政政策,为国家财政政策实施提供市场条件。二是为央行货币政策传导提供了渠道,为公开市场操作提供了平台和市场操作工具。三是为稳步推进利率市场化和提供金融市场基准利率奠定基础。同时,我国交易所债券市场也承担了债券发行和交易功能,成员是证券行业的交易所证券公司、投资基金等,由中国证监会依法行使管理职能。银行间债券市场和交易所债券市场都是中国债券市场的组成部分,由于银行间债券市场债券发行量、交易量和债券余额均占全国总量的90%以上,是中国债券市场的主体。银行间债券市场与交易所债券市场早在银行间债券市场成立时就已经打通,保险公司、证券公司等金融机构既是银行间债券市场也是交易所债券市场成员,所以,银行间债券市场与交易所债券市场已经由共同市场成员产生联系。

银行间债券市场与交易所债券市场的主要区别:一是性质和服务对象不同。交易所债券市场直接联系零售市场,广大股民是其主要成员;银行间债券市场是金融批发市场,成员都是机构,具有较股民更强的风险识别和承受能力。二是场内交易与场外交易的主体交易方式不同。长期以来,交易所债券市场主要采取撮合交易;而银行间债券市场主要采取询价交易方式:成员之间一对一的对话报价功能,面向全市场的公开报价功能和双边报价商使用的双边报价功能。三是债券交易种类、数量不尽相同。四是功能和作用不尽相同。银行间债券市场除具有交易所债券市场所有功能和作用外,还具有传导央行货币政策的功能,这是银行间债券市场与交易所债券市场的最重要的不同点。

三、中国债券市场的主要问题、表现和成因

(一)中国债券市场的主要问题和具体表现

中国债券市场目前远不适应国家经济社会发展需要,主要问题是两个市场监管制度规则标准不集中统一。具体表现为:

管部门按6种不同组合监管:

2.市场交易监管制度规则标准不统一,两个市场不尽相同的交易规则标准有63个。

3.发行监管制度规则标准不尽统一。交易所对债券发行分类管理,即对符合上证所上市条件的公司债券,据其债券资信等级和其他指标差异情况,对其发行上市交易的投资者范围和交易平台实行差异化管理;而银行间债券市场对债券发行采取承销团或主承销商方式,不对债券发行分类管理。

4.登记监管制度规则标准不尽统一。交易所市场的债券登记要求:(1)如无特别规定,中国证券登记结算公司设立电子化证券登记簿记系统,实行债券无纸化管理;债券持有人持有债券的事实依据电子登记簿记系统记录结果确认;(2)债券应当登记在债券持有人以本人名义开立的证券账户中。但经中国证券登记结算公司认可,债券也可以登记在名义持有人名下;名义持有人应当负责对其客户持有的登记在名义持有人名下债券余额及其变更情况进行记录。名义持有人应该按本公司的要求向本公司提供其名下的债券权益所有人资料。而银行间债券市场的债券登记没有相应要求。

5.托管监管制度规则标准不尽统一。交易所债券市场要求投资者应当委托证券经营机构托管其持有的债券,而银行间债券市场依中国人民银行(2009)第1号令作为债券登记托管结算机构承担债券中央登记、一级托管及结算职能,经中国人民银行批准的柜台交易承办银行承担商业银行柜台记账式

国债的二级托管职能。

6.结算信用评级等监管制度规则业务技术标准也不尽相同。

(二)主要问题成因及后果

产生银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一的主要原因:一是历史原因。由于中国的场内外债券市场都是从无到有、由小到大在改革的探索中分别发展,因而在割裂发展过程中,逐步建立起各自、不同的监管规则标准制度体系。二是市场原因。中国的场内外债券市场的市场性质、成员、交易方式、功能和作用不同,致使需要解决的市场问题不尽相同,进而制定的监管规则标准制度不同。三是管理体制和制度原因。目前,银行间债券市场和交易所市场两个市场发行和市场准入由央行、证监会等5个部委监管,央行依法对银行间债券市场债券登记托管结算机构和债券登记、托管和结算业务监督管理,交易所监管机构是证监会;央行和证监会分别指定相应市场的发行交易登记托管结算机构,中央国债登记结算公司、证券登记结算公司和两个交易所及中国外汇交易中心等5个市场机构分别承担发行交易托管结算等职能,机构不同致使制定的监管规则、标准、制度不同。

银行间债券市场和交易所市场监管制度规则标准的不集中统一,目前已经严重阻碍中国债券市场进一步发展,阻碍市场规模扩大,特别是企业债的发展。一是多头监管造成既有重复监管、也有监管空白,同时审批程序复杂、监管效率较低;二是发行市场与流通市场割裂造成利率关系扭曲,例如,短期融资券和中期票据的一二级市场利率经常倒挂,导致交易商协会屡次通过窗口指导和定价联席会议方式干预信用债发行利率;三是损害了债券的流动性,在交易环节,部分债券在银行间债券市场发行交易、部分债券在交易所市场发行交易,债券一级市场的分割以及二级市场的分割导致参与主体分割,一方面增加了投资者的流动性风险,另一方面由于债券的流动性风险提高,投资者要求更高的收益率,提高了债券发行方的融资成本;四是部分债券由中央国债登记结算公司托管,部分债券由证券登记结算公司托管,阻碍了结算效率的提高。总之,监管制度、规则和标准的不集中统一已经成为目前中国债券市场发展中的主要矛盾,造成市场规模小,流动性严重不足,交易成本上升,结算效率下降,市场资源配置和价格发现机制无法充分发挥,金融体系风险增大。

四、有关中国债券市场改革发展的政策建议

(一)债券市场进一步改革发展的若干基本原则

正如高坚(2009)总结中国债券市场发展经验时指出:发展中国债券市场的关键是制度建设,制度建设的前提又是金融体制改革,厉以宁(2009)在为高坚的《中国债券资本市场》所写“序言”中也认为:应着重市场制度建设而不宜单纯考虑二级交换的博弈。而深化中国债券市场改革的难点是:既要解决目前问题,也要防止今后因制度性设计缺陷产生新问题;既要更好发挥两个市场服务企业和金融机构投融资、流动性和风险管理,为财政政策实施提供市场条件,为央行货币政策传导提供平台工具,推进利率市场化,提供基准利率等不同作用的同时,也要服务个人投资者、满足不同市场成员及不同监管部门合理需求,充分发挥债券市场价值发现和资源配置等功能。所以,逐步建立集中统一的中国债券市场体系的过程将是探索性改革的渐进过程,需要以政府为主导、以制度创新为核心,对金融体制、制度机制、机构工具等实施全方位创新。

在逐步建立集中统一的中国债券市场体系改革进程中,国际金融市场发展趋势和国内债券市场发展中的经验教训在各方面给我们以深刻启示,应当作为进一步改革的基本原则:一是改革开放后中国债券市场从无到有,历经柜台、场内和目前场外市场为主的发展阶段,而国际金融市场包括企业债券在内的债券发行交易95%以上都是在场外市场完成,表明迄今中国债券市场的发展大方向符合国际债券市场发展规律,也适应我国市场发展的内在需求,中国债券市场今后改革中仍应坚持这个正确方向。二是前后台分离,后台实施集中统一托管以防范风险已成为国际金融市场发展趋势,国际清算银行和国际证券委员会组织为此制定了国际结算标准,国内也有20世纪90年代初期由于分散的二级托管制度原因致使各地出现大量国债买空、卖空、挪券和假回购等违规行为的反面教训,中国债券市场今后发展应当适应这一客观要求。三是在这场金融风暴的冲击下,国际金融界深刻认识到多头监管的弊端,在金融体系监管方面强化中央银行作用已经成为共识。2009年G20公报提出要重塑监管体系以使得监管当局能够识别和应对宏观风险。2009年5月17日国际清算银行发表报告《央行治理的问题》更明确建议各国央行需要更多权力进行监管,以稳定金融体系。美国财政部长保尔森2009年3月31日公布的改革方案中,美国金融监管体制将进行大规模改革,其中多个机构将被裁撤,而美国联邦储备委员会的权力将极大加强。根据改革方案,美联储除监管商业银行外,还将有权监管投资银行、对冲基金等其他金融机构。其目的就是要整合强化金融监管,防范可能的金融风险。按照改革方案,日常银行监管事务将由目前的多个机构管理合归为由一个机构负责;基于证券和期货业务的相关性,证券交易委员会和商品期货交易委员会将合并;考虑到抵押贷款市场失序,将专设一相关监管机构。在这样的改革方案下,美联储大幅地扩张了权力。中国债券市场今后的集中统一监管也应赋予央行更多权责、克服多头监管弊端。

(二)具体措施建议

1.中国债券市场改革思路是:适应国际金融发展趋势,提升我国国际金融地位和国内经济社会发展需要,以市场为导向、以政府推动为主动力、以建立集中统一中国债券市场制度规则标准为突破口,从体制制度及运行操作两个层面,法律和调控监管、交易平台工具、托管结算、评级担保和会计审计税收外汇管理等各方面,对有关金融体制制度机构工具等实施全方位创新,进而建立统一监管体制下,场外市场为主、互通互联的多层次债券市场体系。

2.中国债券市场集中统一路径是:顺应CCP(中央交易对手方)集中清算托管的国际金融市场发展趋势,建立集中统一的监管制度、规则标准和统一的托管结算机构,形成统一托管、集中结算、自由交易的市场新格局。

3.制定中国债券市场集中统一监管制度、规则标准的近期重点是:完善回购等妨碍债券市场充分连通的有关制度及监管规则标准,完善市场化发行机制、市场约束机制和风险分担机制。

4.改革中国债券市场监管体制的建议是:近期,依据《中国人民银行法》中国人民银行“依法对金融市场实施宏观调控,促进其协调发展”有关规定,由央行牵头、有关部委参加,成立专职机构,先易后难、推进两个市场在监管规则标准、机构、部分产品和技术系统兼容或连通,促进统一进程;中期,在仍实施分业监管的模式下,实施监管和主管分离的渐进性体制创新,在不改变交易所、结算登记公司等机构原主管关系前提下,央行成立类似货币政策委员会的“债券市场监管委员会”,负责中国债券市场集中统一监管和规则标准制定;远期,在改革“一行三会”监管体制为“一行一局(或类似机构)”后,即在混业监管的新模式下,央行负责货币政策制定实施、中国债券市场等金融市场统一监管及市场监管规则标准制定,金融服务局(或类似部门)负责金融机构和市场中介机构监管。

参考文献:

[1]冯光华,中国债券市场发展问题研究[M],北京:中国金融出版社,2008,

[2]高坚,中国债券资本市场[M],北京:经济科学出版社,2009

[3]郭田勇,建立统一债券市场的三大条件[OL],中国经济网,2009-3

[4]李扬,曹红辉,亚洲债券市场发展研究[M],北京:经济管理出版社,2008

[5]李扬,殷剑峰,我国债券市场发展历程、缺陷和改革建议[J],中国经贸导刊,2006-1

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1.我国公司债券市场规模很小、发展缓慢

第一,占GDP比重小,一直徘徊在1%～3%的水平。而美国,上世纪90年代初期该比例就高达23.62%。第二,占股票总市值的比重小。到2005 年底,公司债券余额只占股票总市值的4%左右,远远低于美国29%的水平。第三,占债券市场的比重小。在美国,公司债券余额与GDP之比为40%。而同期,我国公司债券发行量与GDP之比为0.9%。

2.我国公司债券市场品种单一

(1)按发行种类分类,我国只存在普通公司债券和可转换债券。

(2)从利率品种上看,固定利率债券占绝大部分。

(3)在发行方式上,大部分公司债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方式,而较少采用国际上流行的公开簿记定价,反映出买方市场的特征。

二、我国公司债券市场存在的问题

1.信用评级制度不完善

目前信用评级机构受行政干预多,评级缺乏统一的规范;相关法律不健全,专业人才缺乏。

(1)缺乏高信誉的评级机构,评级市场尚未步入良性循环。

(2)债券评级需求不足,信用评级的地位难以确立。

(3)外部环境不佳,限制了信用评级的发展。

2.政府监管过多,发展空间受到限制。

我国公司债券市场存在明显的管制,主要表现在发行管制、利率管制和投资管制等几个方面。

发行管制表现在两方面:一是对发行主体的限制;二是对发行额度的限制;利率管制主要表现在中国人民银行对公司债券发行利率的审批上。对公司债券利率的管制直接导致公司债券的需求价格缺乏弹性; 投资限制主要表现在目前能够投资于公司债券市场的机构投资者只限于保险公司、债券投资基金,以及社会公众投资者等有限群体。

3.缺乏良好的法律环境和税收政策

(1)目前的法律架构不利于公司债券市场的发展

与公司债券市场发展直接相关的一些法律法规存在着模糊,冲突或限制市场发展的因素。

(2)较高的税负影响了投资者的投资热情

基金和国债由于利息免税,成为人们优选的长期持有的品种。因此,从税收角度看,公司债券在各种金融产品中并不占有优势,而处于相对劣势。

4.基础设施不配套

(1)登记结算系统不统一

目前,公司债券的登记结算系统分割为两部分:发行(包括未上市流通)部分在中央国债登记结算公司,上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。

(2)转让交易系统不完善

证券交易所是我国公司债券交易的惟一合法场所,而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续易需求,因此使交易所公司债券交易清淡,大资金无法进出。

三、发展我国公司债券市场的对策

发展公司债券市场是深化我国金融体制改革、优化金融资源配制、扩大企业直接融资比重的核心内容之一。因此,针对我国公司债券市场存在的问题,提出以下几点对策:

1.建立科学、有序的信用评级制度

(1)提高国内信用评级机构门槛

我国信用评级机构要在市场上建立良好的信誉,要体现评级的真实性,科学性。提高信用评级机构的市场门槛,鼓励国内评级机构开展有效竞争。

(2)建立严格的行业管理体系

逐步建立信用评级机构的法规体系、信用评级行业协会及管理体系、相关的职业行业准则和规范制度以推动行业发展。建立严格的退出机制,将严重违反职业准则的评级机构坚决逐出评级市场。

2.转变监管理念,加强监管体系建设

(1)放松发行和投资管制

明确所有企业,不分所有制性质,只要符合发债条件就可以发行公司债券,从而消除对国有企业的偏向,使真正有资金需要、有偿付能力的企业能够得到发行机会。

(2)放松利率管制

取消发行公司债券利率的限制,规定由主承销商和发行人根据企业基本素质、信用评级状况,根据市场需求状况来确定利率水平,从而使利率能够反映风险和收益对等原则。

(3)统一监管机构

公司债券作为资本市场和直接融资必不可少的一部分,应该由资本市场监管部门来统一管理。统一监管机构是发展我国公司债券市场的起点。

3.完善法律法规,减免税收

建议在公司债券发展初期,免征投资公司债券的收入所得税,使公司债券收入环节的税负与国债和证券基金相同,促进公司债券市场的发展。

4.完善基础设施

(1)完善交易所系统的基础上,建立场外二级市场

采取必要的措施建立大宗交易制度,弥补自动撮合交易系统带来的无法进行大宗买卖的缺点。为了加大公司债券的流动性,为较小发行规模的公司债券找到流通渠道,需要建立场外二级市场。

(2)统一公司债券登记托管体系

为了便于交易所和场外市场的统一管理,改变公司债券现有登记托管机构,由中国证券登记结算公司作为场内、场外公司债券发行与流通的统一登记托管机构。

5.推出多样化的债券品种

开发不同期限的债券品种,逐步放松和取消公司债券的法定利率上限将债券的利率水平与风险进行挂钩,探索发行与物价指数相联系的浮动利率债券;根据流动性差异,设计出不同风险等级的债券品种。

6.加大发展机构投资者

逐步放宽对公司债券投资者的限制,除特殊机构外,应准许竞争性产业的机构、财务独立的社团法人以及保险公司、社会保障资金、商业银行等参与债券市场的投资和债券买卖活动。

四、结论

在充分认识我国公司债券市场中存在的问题的基础上,应采取一系列对策,不断完善公司债券市场。同时,随着我国市场经济的不断深化以及以公司制为主的现代企业制度的逐步建立,公司债券成为重要融资工具的条件开始逐步成熟。经济的快速增长和国家的有关政策也为公司债券市场的发展创造了良好的外部环境。这表明,我国公司债券市场将迎来一个大发展的新时期。

参考文献:

[1]朱新容 陈柏东:金融与投资论丛[C].北京:中国财政经济出版社, 2005.5.253～290

[2]曹大宽:我国公司债券市场:问题、环境与展望[J].中国金融,2004(4)

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一、推出国债期货的必要性

国债期货是一种简单、成熟的利率风险管理工具，它的市场机制及功能作用在国际金融市场上已经得到相当充分的实践和认可。当前，国内利率风险暴露已经进入活跃期，风险管理需求日趋旺盛，重推国债期货的要求已经比较紧迫。

1　开展国债期货交易是规避利率风险，确保金融体系安全运作的重要保障

自2004年以来，随着利率市场化改革和金融创新取得重大进展，我国货币市场和债券市场的规模不断扩大，品种日益丰富，参与机构的种类和数量大幅度增加，这使得利率风险敞口规模迅速上升。与此同时，由于我国经济和金融体系日益融入全球化进程，国内经济、金融体系受到的外来冲击愈发频繁，货币政策操作的频率较以往大幅度提高，这同样极大地增加了国内金融机构和经济当事人承担的利率风险。在2008年爆发了全球金融危机之后，国内外的经济、金融形势复杂名变，利率变动难以预测，利率风险更是显得非常突出。例如，2008年底，我国商业银行持有国债24，162.18亿元，占整个国债市场的50.45％，是我国国债市场的最主要投资者。在2007年之后，市场利率高低起伏、波动频繁，特别是随着我国货币供应收紧，商业银行的国债资产面临着很大的风险。据计算，市场利率每上升1个百分点(100个基点)，我国国债市值所受到的影响大致为2，869.47亿元，其中商业银行所承担的损失为1，447.65亿元。目前我国实行的是适度宽松的货币政策，存贷款利率处于历史低位，但随着经济的企稳回升，市场利率上升的预期十分明显。由于利率的频繁波动，现有的被动防范利率风险的手段远远不能满足当前对利率风险管理的强烈需求。投资者迫切需要建立以利率衍生产品为基础的风险管理模式，随时根据利率走势变化，运用金融衍生工具的对冲机制来规避利率风险。

规避利率风险是国债期货最基本的功能。国债期货通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到愿意承担风险并期望从中获利的投机者。相对于其它利率风险管理工具，国债期货具有以下优势。第一，国债期货交易引入做空机制，交易者可以利用国债期货主动规避利率风险。相对于传统的表内利率风险管理方法，国债期货的运用可以在不调整资产负债结构的前提下在短时间内完成对利率风险头寸的调整，从而降低了操作成本，切实有效地控制了利率风险。第二，国债期货具有较低的成本优势。由于国债期货交易采用保证金交易，其杠杆效应能极大地提高资金的使用效率，减少交易者套期保值的成本；同时，国债期货具有的标准化合约极大地降低了交易成本；此外，国债期货交易采用集中撮合竞价方式，具有更好的信息透明度，大大降低了寻找交易对手的信息成本。第三，国债期货相对于其它衍生产品具有较小的信用风险及较高的流动性。我国现已推出的管理利率风险的衍生产品，如利率互换和债券远期交易，都在场外市场进行，而且交易双方在到期日之前不需要实际交割。在我国诚信体系尚未建立和完善的情况下，这两种交易中都存在一定的信用风险。此外，债券远期交易采用的是非标准化合约，其利率风险规避交易设计多采用点对点的协议方式，所以交易效率较低，流动性较差。国债期货交易采用标准化合约形式，并在交易所上市交易，有较高的市场流动性。国债期货交易向买卖双方收取保证金，并通过交易所充当清算中介，实行无负债的每日结算制度，有效地减少了交易中的信用风险，使得交易的实现更为简化和高效。因为其流动性强、交易成本低以及具有在高信用风险的市场环境下稳定运行的特点，国债期货无疑会是规避我国当前利率风险最有效的手段。

2　国债期货交易有利于促进利率价格发现

国债期货交易采用保证金交易，其最大的好处就是大幅度降低了交易成本，由此吸引了大量的交易者，这其中不仅包括了为规避风险的套期保值者，也包括了承担风险的投机者。投机者为了能在交易中获利，必须努力寻找和评估有关国债期货的价格信息，并根据这些信息频繁地进行买卖交易。投机者在进行交易的同时将国债现货内含信息的变化、自己对这些变化的判断以及对国债现货未来价格变化趋势的预测都一并传递给市场。由于市场上存在着大量这样精于信息收集和分析的投机者，使国债期货产品的价格能够及时、准确地反映国债现券所包含信息的变化，并且能够更好的反映未来市场利率的变化。同时由于这些投机者频繁地在现货与期货市场间进行套利，促使期货价格和现货价格维持合理的关系，使得国债现货价格能够更好地反映其内在价值。

国债期货市场上的做空机制改变了现货市场只有做多才能赢利的模式，给市场带来新的定价方式。在现货交易中，国债的持有者只有在利率下降的时候才能实现盈利，而在利率上升时，他们只有尽量减少投资组合中债券的相对比例才能减少损失。然而，在实际操作过程中，频繁地对债券现货资产进行调整会使投资者面临较高的交易成本，因此稳健的投资者往往不得不采用被动持有的策略，使得国债价格的变化不能充分反映市场信息的变化。期货交易的低成本以及双向赢利模式吸引大量的投资者进入债券市场，并且根据市场情况的变化积极地调整自己的资产组合。一方面提高了债券市场的流动性，另一方面则促使投资者对市场上涨或是下跌的预期都能体现在债券的价格中，从而使价格所反映的信息更加充分。

3　国债期货交易有助于形成一个完整的利率体系

国债期货作为一种利率期货，其在交易中形成的收益率就是市场利率，具有真实性、预期性以及连续性等特质。通过期货市场和现货市场之间的套利活动，可以促进现货市场针对某一期限形成一个统一的基准市场利率，并逐步形成一个合理的从短期到长期的利率体系。

在一个仅有现货的国债市场上，要形成完整合理的利率体系是十分困难的，现货交易本身存在着很多局限性。但是，开展国债期货交易则能从很大程度上改善现货交易的不足，促进形成完整、准确、可靠的国债利率体系。第一，国债现货交易的成本高，对市场利率反映不敏感。如前所述，在进行国债现货交易时，投资者不得不支付高额的手续费以及占用大量资金的机会成本。为此，即使是在利率上升时，部分投资者也只好采用被动持有的策略，使得所形成的收益率并不能充分反映市场信息的变化。国债期货交易的保证金机制和做空机制有效提高了债券市场的流动性，促使投资者根据市场情况变化，采取主动的应对措施，及时调整资产组合，从而使收益率能真实地反映市场变化。第二，现货交易形成的收益率只能反映当期利率，无法对未来的利率水平进行合理的预测，难以形成一个利率体系。国债期货交易的低成本、高流动性、高透明度以及双向赢利的特性吸引了大量各种类型的投资者，他们通过进行期货交易将自己对未来利率的预期传递给市场，并最终通过集中撮合竞价的方式形成了为市场参与各方所能够接受的远期收益率水平，因此该收益率能够真实合理地反映出利率远期的走势。第三，不同的国债现货市场形成的利率具有较强的针对性，缺乏权威性和指导性。我国的国债市场目前被人为分割成交易所和银行间两个各自独立运行的市场。在国债市场的分割状态下，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率，存在套利空间。推出国债期货市场，有助于校正国内利率市场分割状况对于利率市场化的不利影响。一方面，开展国债期货交易可以改善债券市场的流动性，并最终促成二级市场的整合。另一方面，统一的国债期货价格可以平抑分割的国债现货价格。通过定价机制的校正作用，国债期货市场将改善国债及其它债券现货市场的发行与交易，并最终实现债券市场的统一，进而促成基准利率的构建，形成一个完整的利率体系。

二、推出国债朗货的可行性

我国在1992-1995年开展过国债期货的试点工作，但由于市场条件不成熟、利率市场化改革进展迟缓、监管不力等多方面原因，最终以失败收场。近年来，我国的宏观经济环境发生了很大的变化，金融体制改革取得了重大进展，利率市场化改革也进入了最后阶段。在吸取了国债期货试点失败的经验后，我国政府致力于改善国债现货市场环境、建立和完善相关的法律法规和监管体系的建设，并取得了卓越的成效。目前，在我国恢复国债期货交易的条件已基本成熟。

1　国债现货市场的快速发展为恢复国债期货提供了坚实基础

国债现货市场作为国债期货市场的基础资产市场，是国债期货市场稳定运行的重要保障。我国自1981年恢复国债发行以来，国债市场建设突飞猛进，取得了不菲的成绩，使得我国国债市场的现状基本能够满足国债期货推出的需要。

国债市场规模不断扩大，市场化程度不断提高。近几年，我国债券市场规模高速扩张，2008年实际发行国债8，549亿元，较1995年增长了接近5倍；2008年底，实际国债余额为5.33万亿元，是1995年底国债余额的16倍。国债现货市场可流通比例增大，流动性增强。2008年底，我国可流通国债余额为45，389.69亿元，占全部国债余额的86.09％，而1997年可流通国债比例仅为40.7％。随着可流通量的增加，国债的流动性也大大增强。2008年国债市场交易总额为23.28万亿元，是1996年国债交易总额的13倍。2008年国债现券换手率(即国债现券交易额与可流通国债托管额比率)为0.8，国债市场流动性增强。从国际比较来看，各国开展国债交易之初，国债占GDP的份额大致为14％-45％。2008年我国国债余额占到GDP比重的17.72％，已高于美国推出国债期货时的比重(16.67％)，并与多数开展国债期货交易国家推出国债期货时的比重相当，因此国债规模已不是制约我国国债期货交易的主要障碍。

国债期限结构趋于合理，基准收益率曲线初步形成。为了完善国债期限结构，形成我国债券市场的基准收益率曲线，财政部经过多年努力，取得了显著成效。目前，记账式国债已经形成从3个月到30年的短期、中期、长期兼备的较为丰富的期限结构，是我国国债市场的收益率曲线更为完整，也为国债期货提供了依据。从2003年开始，财政部积极推行基准期限国债连续、滚动发行，由此进一步巩固国债收益率基准。同时，为了解决我国国债短期利率缺乏的状况，完善基准收益率曲线，2005年我国通过了关于实行国债发行余额管理的意见，使得大量滚动发行短期国债成为可能，并有利于优化国债期限结构。至此，我国债券市场基准收益率曲线的建设初见成效。

市场交易主体数量大幅增加，债券各市场统一进程加快。在2002年4月中国人民银行宣布金融机构加入银行间债券市场由审批制改为备案制和2002年10月扩大债券结算业务范围之后，银行间债券市场参与主体逐渐多元化。截至2008年末，银行间债券市场交易主体从启动之初的16家商业银行总行，增加到包括各类金融机构和其他机构投资者在内的8，299家。银行间债券市场已经成为所有机构投资者均能参加的公开市场。此外，2002年6月开始的记账式国债柜台交易试点也使个人投资者通过国有独资商业银行债券柜台业务间接参与了银行间债券市场。交易主体的增加加快了交易所和银行间市场的统一步伐，是国债的定价更趋合理。2002年开始，财政部加大了跨市场国债发行和流通托管的尝试力度，并于2003年制定并出台了跨市场国债转托管办法，2005年实现了全部国债跨市场发行。国债的跨市场发行建立了银行间与交易所市场间的国债现券融通机制，初步打破了国债市场的割裂局面，为最终实现国债市场统一积累了必要的经验。

2　利率市场化进程的加快为恢复国债期货提供了现实依据

国债期货市场运作的国际经验表明，尽管国债期货的推出时机对于利率市场化程度并没有很高的要求，但一定程度上的利率市场化仍然是保障国债期货市场稳定运行的重要基础条件。目前，经过自1998年以来十四年的利率市场化改革，我国的利率市场化程度甚至已经超越国外推出国债期货时的历史情形。在利率管制方面，目前国内只有基准存贷款利率没有放开，债券、回购与同业拆借等金融市场利率都已经放开。

回顾我国利率市场化所走的道路，其总体思路清晰可见，即：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。2005年利率市场化改革取得了根本性的突破，房地产市场的利率政策管理模式的调整，标志着目前银行除存款利率的上限和贷款利率的下限之外，中国基本取消了利率管制。从国际比较来看，我国目前的利率市场环境与金融创新活动，与美国以及其它一些国家推出国债期货时的情形不乏类似之处。特别是近五年以来，储蓄替代型金融工具(如货币市场基金与理财产品)的创新活动，通常被认为留作最后突破的存款利率市场化，也在一定范围内被击破。利率市场化的深入为我国恢复国债期货提供了保障机制。

3　规范运行的期货市场为恢复国债期货提供了可靠的制度保障

在上个世纪九十年代的“327”国债期货事件中，期货交易法规不健全，交易所风险监管体系不完善是违规事件发生在监管环境方面的重要成因。自此之后，我国非常重视相关法规的制定以及监管体系的建设。目前，中国期货市场监管制度基本健全，风险监管能力大大提高，同时，机构投资者不断发展壮大以及商品期货交易中所积累的宝贵经验都为我国恢复国债期货交易提供了保障。

法律法规体系不断健全。1999年国务院颁布《期货交易管理暂行条例》，中国证监会出台了与其相配套的《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》、《期货经纪公司高级人员任职资格管理办法》和《期货从业人员资格管理办法》等一系列制度，这一系列法律法规的制定使我国期货市场初步形成了统一的法规体系，使整个市场正式纳入法制化轨道。2007年上半年，国务院又对期货交易相关法规条例进行了修订，证监会也修订并颁布了一系列配套行政法规，这次修订最突出的特点是将规范的内容由商品期货扩展到金融期货和期权交易，为重推国债期货提供了较充足的法律依据，使得国债期货市场能够持续健康稳定地发展。

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（一）中小企业私募债特点 从发行主体看，私募债的准入门槛低，对参与发债的中小企业净资产、盈利能力没有做出具体规定，凸显市场化原则；从发行方式来看，发行程序简单、速度快，中小企业发行私募债，仅需要在交易所备案；从发行对象来看，中小企业私募债作为非公开发行的债券，投资者主要集中于有特定投资需求的投资主体，形成特定投资群体；从债券本身来看，总体处于高收益、高风险的情况。《试点办法》规定发行利率不超过同期银行贷款基准利率的3倍，目前首批私募债券发行利率介于9.5%至13.5%之间。

（二）中小企业私募债作用 长期以来，我国中小企业在资本市场发债是很困难的。特别是在经济滞胀的大环境下，银行信用体系收紧，资金成本上升，经营环境恶化，不少企业面临着资金链断裂的风险。中小企业融资困境已经成为当今我国融资环境的首要问题。在这种情况下，私募债的推行具有重要作用：

（1）中小企业是私募债的发行主体，一般规模不大，声誉较低，管理不够完善，财务信息不透明，通常缺乏公开发债融资的动力和渠道，而私募债具有门槛低、发行程序简单、融资速度快的特点，这意味着中小企业可以通过私募债的发行来缓解融资难的问题，有助于为企业分担一部分创业时的风险。中小企业私募债券业务，拓宽了中小微型企业融资渠道，服务实体经济发展。

（2）我国存在民间资本大量闲置，找不到合适的投资渠道的问题。私募债的发行为民间资金多、投资难的问题提供了解决的良方。风险偏好型投资者进入非公开定向发行市场后，进一步丰富债券市场结构。一定程度上解决了目前我国债券市场结构单一的问题，有利于风险分散和债券市场流动性提升。

（3）推出非上市中小企业私募债，将弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设。通过债券市场有效地提高直接融资规模，缓解了银行贷款压力。中小企业私募债券业务，对推动金融市场创新，建立多层次市场体系具有重要作用。

二、中小企业私募债风险分析

在我国推出中小企业私募债具有多重意义，但作为金融创新产品，中小企业私募债在定价、流动性、违约风险控制、信息披露等多方面存在较大的不确定性。因此有必要审慎研究中小企业私募债各方面的风险：

（一）融资成本 对于发行企业来说，尽管《试点办法》对私募债的担保和评级并没有做硬性规定，但是企业的担保、评级情况是投资者进行公开投资和认购决策的重要参考，因此担保和评级有可能还是中小企业采取私募债融资的必备环节；在发行之初，中小企业需要支付审计费用、律师费用以及支付给券商的中介费和发行费用，一旦发债失败，这对于中小企业来说是一笔不小的损失；私募债券作为债务筹资的一种，必须承担按期付息和到期还本的义务，当公司经营不景气和盈利水平下降时，较高的利率和固定的偿债义务会给企业带来巨大的财务压力。成本偏高是困扰中小企业的重要因素，极大地削弱中小企业私募债的融资作用。

（二）流通风险 《试点办法》规定，中小企业私募债券不能在交易所上市交易，只能通过上交所固定收益证券综合电子平台、深交所综合协议交易平台或证券公司进行转让，而且限定在定向投资者范围内，一般以协议转让的方式流通，每期投资者不超过200人。中小企业私募债在企业资质、监管要求和信息披露等各个方面都难以与股票相比。因此从流动性的角度来看，私募债交易频率比较低，投资者进行流动性管理很可能会选择股票或公开发行的债券，而不是中小企业私募债。这些因素都降低了高收益债券在二级市场上的流动性，不利于提高市场活跃程度和市场后期的扩展。

（三）信用风险 信用风险是我国中小企业私募债高风险的核心所在。由于对发行人没有净资产和盈利能力的门槛要求，融资主体可能经营业绩波动相对较大，可用于抵押的资产较少，其发行债券信用等级可能会较低，因而中小企业私募债与公开发行的债券相比风险更高。中小企业私募债隐藏到期不能兑现的风险，即未来有可能出现债券到期后，企业不能按时清偿债务。如果不能维持信用保证，将难以吸引投资者，极大地限制了发行规模，因而也就无法实现应有的目标。我国暂时缺少控制违约风险的法律规范、社会中介机构及公众约束合力。因此一旦出现违约状况，投资者就可能遭遇大额损失。

三、国外企业私募债发展与监管制度

国际上通过债券市场解决中小企业融资问题非常普遍，例如美国的中小企业高收益债（又称“垃圾债”）、日本的部分“社债”等都在一定程度上具有中小企业私募债的特征。美国高收益市场在美国信贷紧缩、大量中小企业面临融资问题的情况下发展起来的，经历了曲折的历程。

20世纪70年代早期，大量的公司由于达不到投资级别而被排除在公司债券市场之外。1977年，现代债券市场上出现了第一只实际意义上的高收益债券。20世纪80年代，美国产业结构面临升级和调整的巨大机遇，当时很多传统产业的大企业由于缺乏竞争力而陷入经营困境，而“垃圾债券大王”迈克尔·米尔肯首推让中小企业发行垃圾债、通过募资“蛇吞象”式地收购大企业的方法，直接创造大量的垃圾债，解决了中小企业发债的问题。很多小企业通过发行垃圾债筹集大量资金收购大企业，成功后进行大刀阔斧的资产重组和资产变卖，利用重组所得资金和未来盈利对垃圾债还本付息；待企业成功转型后，再以更高价格出售企业。1989～1990年，由于过度投机，高收益债券违约率明显上升，高收益债券陷入“高风险—高利率—高负担—高拖欠—更高风险”的恶性循环中。米尔肯利用自己的声誉解决了当时美国垃圾债市场存在的信息严重不对称、投资者购买意愿不强的问题。米尔肯推荐的债券，就会引起投资者追捧。同时信息技术的发展让投资者能够更容易、更准确地了解垃圾债的实际风险，有助于垃圾债的准确定价，这也是垃圾债能够被广大投资者接受的重要前提。此外，米尔肯所在的德雷克斯公司承诺购买自己承销过的债券，从而化解了流动性的后顾之忧。1991年以后，为投机性并购而发行的债券减少，同时利率的下降和经济的恢复，使许多企业重新回到市场上进行融资。经纪商等机构的参与提高了债券的流动性、多样性和可信性。此外，创新的金融工具也促进了高收益债券市场的发展。

（一）美国 美国作为高收益债的发源地，拥有世界上最完善的私募法律制度。2011年美国高收益债券发行规模达2418亿美元，其全年度投资报酬率为约为10%，而违约率低至1.5%的水平，连续两年低于2%。美国债券私募发行的制度建设始于1933年，《1933年证券法》规定了私募发行可以豁免注册要求，为私募发行奠定了法律基础；由于相关规定和判例的矛盾，1982年美国证券交易委员会颁布了《D条例》，限定了私募发售过程中的行为及资格；为了提高私募债券的流动性，证券交易委员分别于1972年和1990年出台了《144规则》和《144A规则》。美国债券市场具有多部门分工合作的监管体系，证券交易委员会作为独立的监管者，协同其他部门，共同实施对市场的监管。

（二）日本 日本的债券市场起步相对较晚。早期发行门槛较高、发行程序较为繁琐，且发行总额存在较多限制，因此日本企业不得不借助海外金融市场进行融资。为发展日本国内债券市场，1996年日本部分省份开始取消私募发行的一些限制，逐步放宽私募债券的发行要求。同时，从1992年起日本多次对《证券交易法》进行了全面的修改，修改的内容涉及了有价证券的定义、重新认识公募发行概念、私募事务的法定化等。尽管日本在债券私募发行限制上进行了一系列改革，但日私募债券在信息披露方面仍比较严格，且私募发行人在发行前须向有关部门报告。

四、国外企业私募债风险管理启示

仇晓慧（2010）探讨了中国私募债券发展缓慢的原因。一方面，在于国内的利率市场还没有完全市场化，所以目前国内债券市场成交量不够活跃，投资者风险偏好也比较趋同；另一方面，在于缺乏有效的利率对冲工具，缺少与债券挂钩的对冲类产品。因此，私募债券的发展取决于收益和风险的均衡。从国际高收益债券市场的发展历程，尤其是风险控制制度来看，给中国私募债券的推行提供了以下启示。

（一）投资者限制 在美国高收益债券发展的初期，高收益债券的投资者主要是少数高收益共同基金和一些个人投资者。后来保险公司发展为主要投资者，另外私募债券对养老基金，银行和对冲基金等也拥有较强的吸引力。而基于我国债券市场的现实情况，从风险控制角度，应先是券商通过自营或理财产品参与私募债券投资，接着是私募基金和公募基金，最后才应考虑放行个人散户进场，应有一个循序渐进的过程，同时对导致私募债券投资者超过200人的转让不予确认，人数的限制将有效控制风险波及面。

（二）有效的信用衍生产品与金融工具 从美国高收益债券市场的发展来看，信用风险违约掉期和类似产品在高收益债市场中转移风险起到了积极的作为。同样，国内在私募债券的风险对冲制度设计上，也应有此考虑，借鉴美国做法，积极引入信用风险违约掉期、担保债务凭证和风险缓释合约在内的风险转移和对冲方式，有效的风险转移和对冲将吸引风险偏好程度较低的商业银行、保险公司，两大类型机构的参与会对交易所债券市场的发展起到积极的推动作用。同时，发行人可为私募债券设置认股权证和可转股条件，私募基金和风险投资基金有机会将转股债券融入股权投资。

（三）完备的信息披露制度 我国债券市场目前透明度不高，一般投资者很难获得关于发行主体的财务状况的资讯。信息披露制度的不健全将会进一步增加高收益债本来的高风险性。从信息公开和透明度看，信息不对称性是最大的风险。美国对于公开发行的高收益债券，必须向证券交易委员会登记注册，日本在私募债券信息披露方面也有比较严格的要求。信息披露需要发达的信用评级体系、会计审计制度、独立性较高的中介机构来提供保证。中国的证券交易所和投资银行在搭建一个好的私募债投资平台的过程中，必须做到尽职调查发债企业资信状况变化及资金投资效率，建立透明和有效的数据库。

（四）良好的监管体系与市场制度 英、美、日等私募债发展比较成熟的国家，均在实践中形成了健全的监管体系。例如，行业自律是英国债券市场监管体系的一个重要组成部分，但目前我国的私募发债市场远未达到成熟的程度，行业自律不可能形成完善与有效的制约。因此我国需要形成一个以政府机构主导的监管和协调体系，进而制定统一的市场监管制度。定价体系、风险防控、信用管理、信息披露、监管体系等方面的各项制度的完善，一定程度上保障债券的规范和安全。

五、我国中小企业推行私募债券风险应对措施

我国的债券市场特别是银行间债券市场经过多年的发展，已经基本具备了发行私募债券的基础条件，应该积极探询和结合发行主体和投资主体的需求，在风险可控的原则下推出符合当前市场环境的私募债券和衍生品。私募债券顺利发行及后续兑付等各个环节，都离不开方方面面的支持，无论从发行人，主承销商还是监管机构，都发挥着重要的作用，而在发展初期，政府及相关监管机构在相关过程中的作用尤其突出，具体而言为以下几方面。

（一）强化市场约束，合理引导发行主体与投资者 对发行主体而言，私募债券的发行对企业基本没有资质要求限制，但企业有还本付息的财务压力，企业的偿债能力是不能忽视的问题。中小企业在融资过程中必须明确其发债主题、资金用途和投资效率。政府和相关机构应积极鼓励一些企业采取此方式进行融资，比如各地区和各细分行业龙头或者优质企业，这些企业可能由于规模限制或信息保密等原因无法采取主渠道融资，但这些企业具有相对优秀的资质，鼓励这些企业进行私募债券融资不仅保证了企业的发展，也大大降低了私募债券的风险。对投资者而言，高收益必然对应这高风险，这是市场规律。中小企业债的特征决定了投资者适当性管理的必要性，设置较高的准入门槛，对投资者设定专业化、职业化的要求。中小企业私募债市场的建设需要培育机构投资者。

（二）设立偿债基金，建立风险补偿机制 偿债基金的设立是一种重要风险补偿方式。偿债基金的资金来源主要考虑发债主体和交易所从自有资金的划拨，防范发行企业不能偿债的风险。例如发行公司在债券未到期前就预先按期提存一部分基金作为偿债基金，从而将还款压力分散至若干年内。为扶持中小企业的发展，政府也可以承担一定的偿债基金，政府可以利用政府资金设立偿债基金，在债券未能偿付且担保无效时，对债券持有人提供债券发行总额一定比例的补偿。政府将债项本息全额或部分纳入当年财政预算，并承诺在担保机构代偿能力不足时对企业提供风险补偿，为小企业提供融资保障以及偿债风险保护。

（三）完善信息披露制度 《试点办法》规定，中小企业申请发行备案时必须提供经审计的最近两个完整会计年度的财务报告。私募债发行人、承销商及其他信息披露义务人，应当按要求及募集说明书的约定履行信息披露义务。中国的证券交易所和投资银行在搭建私募债投资平台的过程中，必须着力于良好的信息披露规则，向合格投资者提供中小企业私募债相关信息。不少中小企业，特别是民营企业不愿意透露自己的经营业绩和财务状况，因此在起步阶段，投资者可能对私募债信息披露条款有所抵触，但是良好的信息披露会利于私募债的交易和企业将来的再次募资。此外，投资人在进行投资决策时可以与发行人进行充分的沟通。债券发行人和投资者之间有必要通过债务合约，明确双方的权利和义务，将有利于保护债券投资人的权利。

（四）私募债违约处理机制 在私募债券的融资过程中，由于投融资双方是特定的，所以在发行前就对投资状况有所了解，可大大提升发行的成功率，由于投融资双方都有一定的了解，这在很大程度上减少了违约率。发达国家多年的统计数据也证明了这一点，经济状况良好时违约率很低。但如果出现违约的情况，按照我国《破产法》，当公司债券无法偿付利息或本金时，公司可以进入破产程序。政府应参与到违约的处理中，对那些到期实在不能兑付的债券，政府可以协调有关机构先进行回购或者是打包处理的方式，在出现违约后，也可后续代表债权人对相关企业进行追偿等措施。

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1.直接融资的概念

1.1　直接融资的定义

直接融资是指没有金融机构作为中介的融通资金的方式。需要融入资金的单位与融出资金单位双方通过直接协议后进行货币资金的转移。

1.2　直接融资的渠道

（1）股权融资，是指通过发行股票筹集资金。包括：1）主板上市，交易所是上海证券交易所和深圳证券交易所，是我国最大股票筹资市场。2）创业板上市创业板是指是地位次于主板市场的二板证券市场，其目的主是扶持中小企业，尤其是高成长性企业。是主板市场的补充。3）私募股权融资，指通过私募形式对非上市公司通过非公共渠道（市场）的手段定向引人具有战略价值的股权投资人。主要对象是已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业。

（2）债劵融资，是指通过发行有一价债券融通资金的融资方式，发行债券类型主要由国债、金融债、企业债券以及可转换债券等债券融资。

（3）融资租赁，指出租人根据承租人对租赁物件的特定要求和对供货人的选择，出资向供货人购买租赁物件，并租给承租人使用，承租人则分期向出租人支付租金。是当代企业的一种重要直接融资方式

2.企业采用直接融资的必然性

2.1　直接融资的优势

直接融资不受中间环节的影响，资金需求者直接从资金供给者处获取资金，改善了资金集中在银行的状况，实现了风险社会化；直接融资市场上信息透明，资金进出比较自由。

股权融资优势：（1）能使企业获得稳定的、长期资金来源。（2）加速资本积累，使企业以几何倍数扩张。（3）没有中间环节，融资成本低。（4）优化产权结构，加快产权制度改革。

债券融资优势：（1）债券融资的避税作用。税法规定债务利息要在税前扣除。（2）扩大股东收益。债券融资获得的资金资只偿付利息，并不分红。（3）强化股权控制。

可以明显看出，虽然目前其发展态势不如间接融资，但因直接融资有着其他融资方式无法比拟的优势，这使得它必然将成为我国企业融资方式的首选。

可以明显看出我国间接融资远远高于直接融资，尽管我国企业直接融资也在一直上升。虽然我国间接融资与直接融资的比例关系已经从13：1下降到2.5：1，也说明我国直接融资市场的飞速发展。但我国的直接融资规模过小却是不争的事实。

3.2　股票市场和债券市场结构不协调

3.3　上市公司不分发股利

投资者购买股票的真正目的是获得每股股票的股利，但我国大部上市公司每年分派股利都微乎其微，甚至有些公司几年都不分发股利。很多公司上司后，并没有把散户真正的当做是公司股东，只顾及大股东利益，发行股票融资金后，就自顾自己发展，不考虑小股东的利益。很多企业把股票当做无需还款的筹资的工具，拿小股东的钱发展自己的利益，致使我国股市的散户也被迫从投资者变成了投机者。

3.4　上市门槛高

企业发展过程中必然遇到资金短缺的现象，融资上市本应该是一条十分有效的解决方式，但我国设立的上市门槛过高，要求股本总额不少于人民币5000万元，使很多企业被挡在外面。最近新成立的创业板本来给一些中小企业带了希望，但公布条件后（公司股本总额不少于3000万元），很多人认为得这个市场的建立并未太大作用。创业板和主板的上市条件几乎没有拉开距离，门槛还是高的让人望而生畏，并没真正解决上市难的问题，无法满足不同层次的企业上市需求，如此高的门槛对我国企业直接融资的发展有很大的阻碍作用。

3.5　金融市场监管机制不完善，信息不透明

（1）金融市场监管体系不完善，制度不健全，且实施力度不够，这直接导致了直接融资过高的信息成本；（2）是信息披露不充分，并且披露内容的及时性与真实性都较差，也导致信息成本上升，使投资者对金融市场的信心降低；（3）是缺乏可信度较高的信用评级制度，制约了债券市场的发展；（4）由于信息不对称等原因，容易出现道德风险。

4.扩大直接融资渠道的方法建议

4.1　规范金融市场监管制度，是企业信息透明化

我国金融市场成立时间不长，有很多规则制定也不尽完善，这也给一些企业钻了空子，直接融资市场中，有时会出现信息作假，信息披露不及时状况，这是我国直接融资市场的已达缺陷，一定要尽快完善，保障投资者的权益，也使市场更健康发展。监管制度应从在的“严进宽出”改为“宽进严出”，一来是信息透明，保护投资者，二来也可以企业扩大融资范围，帮助企业更容易融资。

4.2　改善我国低利率政策

低利率政策极大地阻碍了直接融资的发展，尤其是股权融资的发展。企业当然愿意低息或无息使用资金，即使无法贷到足额资金，也把银行贷款作为地选择，这样就极大地忽略了直接融资。而且低利率的偏向性政策已不适用目前经济发展状况，应该及时停止。

4.3　发展债券市场

我国债券市场是直接融资中的薄弱环节，目前发展缓慢，我国企业大部分最多只有几十年的历史，投资者并不十分了解企业的信用，而且债券市场中信用评级工作非常不完善，也不具权威性，这一严重制约债券市场发展的缺陷一定要克服，引进或发展权威的信用评级机构，为市场内企业公平评级，增强投资者对债券市场的信心，是债券市场蓬勃发展的前提。同时大力建设高流动性的债券二级市场，目前债券市场上除了国债和大型国有企业的债券流动性较好以外，其它公司债券流动性都不强，这也是债券市场发展慢的一大原因。

4.4　降低股票市场上市的高门槛，创新融资渠道

降低股票市场上市的高门槛是真正打开直接融资市场大门的根本方式，给予需要资金的企业以支持。同时我国的中小板、创业板的上市门槛应该在降低，与主板上市拉开距离，适合不同的企业融资需求。

另一方面，目前的融资渠道明显不能满足需求，一定要进行不断创新，推出更多融资渠道，解决企业融资难的问题，推动企业的快速发展。

参考文献：

[1]尤小湘.间接融资与直接融资应如何定位[J].西安金融，2007（04）：20.

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目前，我国比较健全的征信系统是银行信贷征信系统，其监管单位是中国人民银行，主要职责包括：一是积极配合有关部门推动了酝酿十年的《征信业管理条例》正式出炉，使征信工作有法可依，有章可循。二是制定《个人信用信息基础数据库管理暂行办法》，保障个人信用信息的安全和合法使用，防范和降低商业银行信用风险。三是落实《物权法》赋予人民银行征信中心承担应收账款质押登记的职责，制定《应收账款质押登记办法》。四是制定了《关于在银行间债券市场发行债券信用评级有关事项的公告》、《关于加强银行问债券市场信用评级作业管理的通知》、《信用评级指导意见》、《信贷市场和银行问债券市场信用评级规范》等一系列公告和规范性文件，规范银行间债券市场和信贷市场信用评级活动。

2006年全国统一的企业和个人信贷信用信息基础数据库正式建成，并实现全国联网运行；该数据库已经与所有商业银行、政策性银行、农村信用合作社及其他金融机构连接，同时还与公安部的人口数据库联网，实现了个人身份信息真实性在线核查。截至2012年底，企业和个人征信系统接入机构分别达到639家和617家，为1800多万户企业和其他组织及8亿多自然人建立了信用档案。企业和个人征信系统提供的信用报告，正逐渐成为以信贷信息为核心，全面反映企业和个人借债还钱、遵守合同及遵纪守法状况的“经济身份证”。

除了银行信贷征信系统外，我国从事信用登记、信用评级、信用咨询、信用调查、信用评分业务的社会征信机构有200家左右。从规模上看，尽管有大公国际、中诚信、联合信用等注册资本上千万元，从业人员200多人的较大社会征信机构，但大多数社会征信机构目前从业人员不过数十人，人员素质良莠不齐，对信用评级技术的研究还不成熟，有关信用评级的研究文献较少，信用评级专业人才供给有限，加之征信数据不完备等客观困难，使得征信公司的评级工作开展较为缓慢。这些问题很大部分源于对征信业发展缺乏统一规划和监管，主要表现为：

1.社会法律法规建设滞后。目前我国的法制建设逐步走向成熟，各种法律法规随着社会发展和经济建设需要应运而生，但征信立法工作仍然相当滞后，尽管在《民法通则》、《合同法》和《反不正当竞争法》中规定了诚信守法的法律原则，在《刑法》规定了诈骗等犯罪行为的处罚，但缺少与信用制度直接相关的立法。不仅如此，在政府开放必要的企业和个人资信信息和数据方面，界定政府信息数据的开放与保护国家秘密的关系、企业信用数据的开放与保护商业秘密的关系、个人信用数据的开放与保护个人隐私的关系方面等也没有明确的法律制度和规定，征信数据的收集和应用十分困难。对于现有的信用中介、评级公司等征信企业尚无完备的法律和行业规范约束，对其经营行为，也还没有促使其发展的制度框架，使征信市场的监管一直处于法律指导不够或者法律指导严重缺乏的工作状态，监管的约束力大大减弱。

2.征信监管主体各自为政。这里的主体是指由谁来对征信体系进行监管。目前我国对征信体系的监管至少有六个部门主体，包括人民银行、发改委、工商局、税务局、证监会等。以资信评级机构为例，目前资信评级机构在从事不同业务时，归口管理部门也不尽相同，如国家发改委负责企业债券发行的评级管理工作；中国人民银行负责银行间债券市场和信贷市场的信用评级管理工作；证监会负责上市公司可转换债券的信用评级管理工作？这些部门的监管的依据不同，管理要求不一，给评级机构增加了不必要的管理成本。同时，由于在责任追究方面并没有统一负责的监管机构，被征信人的权益也往往难以得到保障。

3.行政监管措施不到位。行政监管的主要内容，一是市场准入。按照十六届三中全会提出的“特许经营，商业运作”的原则，征信机构必须达到一定标准，具备一定资质。二是征信业务规范。监管机构必须对征信机构执行征信法规情况和规范运营情况等进行有效监管。目前我国对征信机构进行监管的部门尽管很多，然而，监管的措施相对有限，行政监管的主要内容无法实现。比如，在征信业务规范的监管方面，我国还没有出台征信机构的从业人员执业资格、执业技术准则、行业标准等方面的规范性管理规定。资信评级机构的从业人员执业资格、执业技术准则等方面至今没有出台任何规范性的管理规定。由此可见，由于我国对征信业进行行政监管的法律规范依据不足，各监管部门对该行业的行政监管也相对较弱。

4.征信监管客体界定不清。从理论上说征信监管客体可以分为三个方面：征信机构、征信业务和征信市场，其中征信机构应是征信监管的重点。我国目前并还没有明确规定，什么样的社会中介机构可以从事征信业务以及征信业务的市场准入条件和准入机制。就目前情况看，从事征信业务的机构大致有：其一，政府行政部门直接从事信息的收集、归类和查询服务，如人民银行建立的银行信贷登记咨询系统；其二，由政府主管部门派生或隶属的“三产”类中介机构，其征信业务直接依赖于政府主管部门的行业指令；其三，其他类咨询公司和中介机构兼营的征信业务，如会计师事务所、证券投资咨询公司等；其四，独立的专业从事征信业务的社会中介机构，如资信评估公司等。从严格意义上说，征信监管的客体应当是第四类的社会中介机构。然而在我国，从事征信业务的不仅仅是这类中介机构，对这类中介结构的监管尚还不能覆盖全部征信市场。

5.征信行业垄断现象严重。在基层其突出表现在资产评估行业。资产评估收费是按照资产评估价值的一定比例收费，相对与担保行业来说属于利润丰厚的行业，在众多有资质开展该项业务的机构中形成了激烈的竞争。诸多行政事业机构，利用自己手中的权力加大对市场的割据，形成较为严重的不公平竞争。目前有资质对各类资产进行评估的行政事业单位有土地、房产、工商、物价、车管等，他们利用自己的行业优势对行业内的资产评估形成垄断，而具有同样资质的咨询公司、会计事务所等社会评估机构由于评估结果尚还不能得到相关部门承认，业务很难开展，行业垄断带来的竞争行为很不规范。在监管主体各自为政的情况下，征信市场监管也很难达到公正合理的要求。

6.征信行业缺乏自律机制。征信机构的行业自律至关重要，作为独立第三方的征信机构长远存在与发展的基础是征信机构的公信力。从国际社会看，各征信国家均成立了行业协会，如美国的信用管理协会和信用报告协会等，这些行业协会在整个国家信用体系的建设过程中起到了极大的作用。而我国目前的情况是征信业受发展情况等制约，至今还没有行业协会。尽管目前存在中华资信评估联席会、中国信息协会信用专业委员会、各地的资信评估机构总经理联席会等组织，然而，无论规模、影响都较小，尚不能起到行业协会的作用。由此可见，我国的征信行业自律机制并未形成，行业内的交流、人员的教育培训、行业执业技术标准和执业规范的制订等都不能提上议事日程，制约了征信业的规范发展。

二、国外征信业监管模式的选择

由于征信数据及其处理结果在某种程度上比较敏感，所以，不论哪一国政府对征信行业都要进行监管，然而各国对监管体系的选择却有很大的区别。目前国际上主要存在以下几种监管模式：

1.美国模式――以征信公司商业运作为基础的征信业监管模式。美国、巴西、秘鲁、哥伦比亚等国家属于这种“美国式”的监管模式。这一模式的实质表现为政府对征信行业的监管主要体现在制定和细化征信法律法规方面，行政监管手段相对弱化。它的主要特征是政府不对征信行业实施任何准营许可，征信业实行完全的自由准入制，征信机构的生存与发展完全取决于市场的需求。在这种模式下，政府必须具备比较完善的征信业法律体系，征信活动的全部过程均被纳入法律轨道，征信机构只需依法开展征信业务即可。同时，为形成相互制约机制，这些国家往往会由两个或两个以上的政府机构对征信行业实行监管，监管部门主要是在信用监督和执法方面发挥作用。

2.欧洲模式――以中央银行建立征信系统为基础的征信业监管模式。这种模式以比利时、德国、法国等欧洲国家为代表。与美国相同，欧洲经济发达国家也非常重视征信立法工作，但完善的法律并不能取代监管机构对征信机构严格的行政监管？按照法律规定，欧洲国家成立征信公司必须向国家数据保护机构登记？同时，由于中央银行建立中央信贷登记系统，有关信息的搜集与使用等方面的管理制度也由中央银行提供并执行，所以对征信机构的监管通常由中央银行承担。

3.政府驱动型”监管模式――以政府为主导建立的征信业监管模式。一些发展中国家属于这种“政府驱动型”的发展模式。这一模式的实质表现为政府不仅是征信市场的监管者，而且是促进该国征信行业发展的直接推动力。它的主要特征是政府监管部门对资信评级机构和评级业务的推动及有效监管是评级业务发展的主要动力之一。在该模式下，国家一般会对评级机构的市场准入、资格认定以及评级业务范围的核准等作出明确的规定，而且有的国家的监管机构还直接参与发起设立评级机构。但这种模式容易产生一些副作用，譬如这些国家征信机构的生命可能会由政府所左右，而不是由市场来决定等。

三、借鉴国外监管模式，完善我国征信业监管体系的对策

（一）借鉴国外监管模式应遵循的原则

我国在选择对征信业监管模式时应遵循以下几项原则：一是有效性原则。我国在选择征信业监管模式时，要充分考虑我国征信行业的发展现状，监管模式要适合我国国情，能够对我国的征信机构进行有效监管。二是低成本原则。对征信机构监管的成本控制。因为监管的高成本最终是要分摊到征信机构身上，不利于我国征信业的长远发展。三是可操作原则。即强调我国选择的监管模式要有明确的程序设计，要做到在监管中有章可循、有法可依。在坚持上述几项原则的基础上，借鉴国际经验对探索建立适合我国国情的监管体系具有重要意义。

（二）完善我国征信业监管体系的建议

1.加快征信立法步伐，提供监管的法律依据。征信业的监管法规调整对象是征信机构和全社会的征信活动。主要内容应当包括规范征信机构资格、市场准入、从业范围以及高级管理人员任职资格；规范信用信息的采集、加工、披露和使用；规范被征信人权益保护，异议信用信息的核查、处理；规范征信监督管理部门的职责、监管方式和有关机构的法律责任及违规处罚等。考虑到征信立法过程较长，为尽快规范和促进我国征信行业的发展，可由国务院先行组织相关部门统一协调，统一出台一些暂行性行业指导规范，避免不同地方不同部门各行其是，妨碍全国统一市场的形成？借鉴国外现成的征信法律，下一步我国的征信立法的重点将放在以下几个方面：首先将制定界定数据开放范围的法律和法规，包括必须开放那些数据，以及对不依法开放数据的机构如何惩罚；其次，将出台关于界定数据保密范围的法律和法规，即在强制性公开大部分征信数据源的同时，确定必须保密的部门，以及确定征信数据经营和传播的方式。同时，还将制定关于政府部门、企业和公民必须依法提供真实数据的法律和法规，并设置严惩提供虚假信息和数据行为人的条款。此外，还将修改现行法律法规中与征信立法相冲突的地方。比如，《保密法》、《商业银行法》、《合同法》、《贷款通则》等？修改后的法律应明确规定，何种数据可以向社会开放、开放的方式、数据处理和传播的方式、范围以及时限，等等，为征信活动和征信监管提供参考依据。

2.打破行业垄断，推动征信标准化建设。依托人民银行企业和个人征信系统，加快统一的信用信息数据库建设，打破各行业垄断，防止各地重复或交叉建设，做好征信业务基础工作。人民银行继续从信贷征信入手，以金融机构的资信调查、资信评估和信用担保为切入点，对从事此类服务的征信机构的市场管理和资信业务标准化制定工作，通过推动征信标准化建设，助推统一的信用信息数据库建设。

3.加强行业管理，提高规避风险能力。在完善监督管理手段时，要注重建立和充分发挥行业协会的作用，以增强中介行业的自律机制，并与法律、法规的逐步完善结合起来。加快制定与建立中介行业内的人员信息交流、教育培训、行业执业技术标准和执业规范。各级行业协会应加强对土地、房地产评估等基层中介机构的行为管理，切实规范中介机构的经营行为，加强监督管理，以有效规避中介人员执业的技术风险、道德风险，确保中介机构之间的有序竞争，从而进一步促进征信业规范有序地发展。

4.统一监管机构，实施有效监管。考虑到我国要在短期内建成比较完善的征信体系，应选择单一监管模式，明确由一个监管机构对征信业进行集中监管。监管机构可以新设立也可以在现有的监管部门中指定？但无论是新设立还是指定，需把握和解决四个关键问题：一是监管部门的法律授权和权限界定问题。从理论上讲，征信涉及全体公民的基本民事权利，属于法律调整的范畴。若没有高层级法律法规的授权，地方政府、各部门必定会各自为政，独立监管，公民面临的权利和义务也就会各不相同，违反“中华人民共和国公民在法律面前一律平等”的宪法规定。从全国征信监管实践工作来看，目前中国人民银行是被国务院唯一明确授权具有监管职责的部门，但并没有从法律上对中国人民银行授权，所以，中国人民银行在征信管理工作中面临无法依法行政的尴尬局面，严重制约和影响征信管理职责的履行。要实施有效行政监管，必须从法律层面对监管部门授权，并明确界定权限范围。二是单一监管不能离开相关部门的配合。征信数据分散，行业协调和数据集中等都离不开相关部门的支持。三是监管部门必须做好职能定位，设计好监管运行机制，制定规范的管理制度，做到既能在征信体系建设中发挥最大的作用，又不过分干预征信机构在市场中的自主行为。四是监管方式问题。在法律法规出台前，行政手段仍然是主要的征信业监管方式。监管机构要根据十六届三中全会提出的“特许经营、商业运作”的原则，确定征信机构及其从业人员的准入资质；积极制订市场规则，维护平等竞争秩序；加强业务规范管理，对征信机构提供虚假信息、以级定价，侵犯商业秘密和个人隐私等多种行为进行严格查处。

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1 金融危机下金融监管缺失分析

（1）对次贷过程监管缺失

通过住房贷款经纪人的推销、，房贷银行(Mortgage Bank)的信用审查和审批，一笔住房贷款往往就这样完成了。但是本应在此过程中发挥指引作用的美国金融监管当局并没有对次级贷款的发放机构、发放标准进行监管，危机发生前，依然没有对其引起高度的重视，因此美国金融监管当局对次贷过程的监管存在缺失。

（2）二级市场监管缺失

商业银行通常会把贷款卖给证券公司和投资银行，而后者通常会利用一些金融工具把这些资产重新打包，变成以以贷款的债权做担保的证券，然后把这种已经放大了收益的金融产品卖给相关的投资机构，从中或许手续费等收益。在这种资产证券化过程中，由于杠杆作用，使得资产的实际价值已经被防范，而同时由于资产证券化的过程是较为复杂，就进一步掩盖了其真实的风险信息，并将这种带到了市场中，而美国的金融监管机构对于这种金融产品创新和衍生品的泛滥并没有引起足够的重视，也没有对其进行干涉，同时由于金融衍生品的信息公布是不需要在资产负债表中显示，因此监管当局也无法得到准确的产品信息。

（3）信用评级公司监管缺失

从金融危机的发展过程来看，信用评级机构也成为了推手，危机前，其把大部分的次级住房贷款都给予很高的评级级别，而其后又迅速降低所有次级贷款的评级，加剧了市场的恐慌，存在着 “利益相反”的问题，这严重影响了信用评级的“公正性和严正性”。

     2 金融危机后美国、英国金融监管改革方案分析

     （1）美国“伞+双峰”式改革的制度分析

     金融危机后，美国政府也对金融监管体系进行了改革，此次金融监管体制改革的最终模式是在“伞”的基础上吸收了“双峰”的结构特点。新的监管体系具备了以下三个职能：从稳定整个金融市场出发进行的市场稳定监管；二是从加强市场规范的审慎金融监管；三是从投资双方出发的商业行为监管。在这其中,市场稳定监管者(美联储)充当“伞+双峰”的“伞骨”，两个监管机构充当“双峰”来执行目标型监管职能。

     （2）英国的金融监管政策改革分析

     为了修改完善现行金融管理体系，英国了《反思全球银行系统危机，重建国际监管体系》的报告，大胆地提出了全球金融监管系统重建建议。报告主要提出了如下建议：1.加强国际协作以增强跨境监管的效率。2.提高针对大型企业的监管标准。3.提高跨国企业集团的监管效率。4.重建国际监管体系。金融监管局为了解决国际监管准则的制定者和监管机构监管效率的差异和跨境监管力度的差距，希望通过在早期预警系统（EWS）、执行已达成的国际监管标准、国际协作监管、危机管理四个独立而相互关联的领域的国际协力合作来推动国际监管体制的重建。5.国际分支和准入。

     3 后危机时代美英经验对我国金融监管创新的启示

     （1）大力推进功能监管模式

     当前，我国 “一行二会”的监管制度尽管为我国金融市场监管做出了很大的贡献，但也显示出其固有的一些不足。在混业经营的时代，金融机构之间的界限也没有那么清晰，以往由由银监会、证监会、保监会、中国人民银行对银行业、证券业、保险业、银行间同业拆借市场、银行间债券市场、外汇市场分类监管的模式已经不适合，要实现在混业经营模式下有效的金融监管，就必须大力推动当前金融监管模式改革，逐步把适用于混业经营的功能监管模式推出，从而更能有效防范风险，实现金融安全。

     （2）加强对系统性风险的防范

     　尽管我国金融市场还没呈现出系统性分析，但随着我国经济的加速发展，系统性风险是存在的。因此，在金融监管的过程中，要对风险有充足的认识，并建立系统性风险的方法体系，时刻关注宏观经济政策、金融市场利率变化等预兆风险的因素变化，从而能够对风险有足够的防范措施。

     （3）推动国际间金融监管交流与合作

     随着经济一体化的进程加快，我国与国外金融金融市场的联系也原来越紧，因此就必须要我国金融监管机构及时推动与国外监管当局及国际组织的合作与交流，不断学习和吸收好的监管经验，使我国金融监管实践与国际标准接轨，从而在国内建立有效的金融监管体系。

     参考文献：

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当前，国际市场中, 以有价证券为代表的虚拟资产已经大幅度超越了实体商品交易额，人们拥有的财富中也有大量的虚拟经济比重。这说明，目前经济发展模式是以实物商品交易为主体以虚拟资产交易为主要内容。虚拟经济是我国市场经济快速发展的产物，其呈现出方兴未艾的态势。抑制虚拟经济对实体经济所带来的负面影响，深入、系统的去协调这两者关系的是至关重要的。

二、虚拟金融和实体经济界定

1、虚拟金融

虚拟经济是指依靠金融运作来虚拟资本从而达到以钱生钱的目的。简单的说就是先把钱换成股票、债券，然后再在合适的时候换回钱，直接实现以钱生钱。虚拟经济是在市场经济发展和货币资本化的的必然产物，包含了各种所有有价资产以及所有权归属的不确定性。

2、实体经济

实体经济指的是产品的生产、销售以及售后服务的活动，具体体现在社会生产过程中就是的货币、商品、生产资本等等。与虚拟经济相对应，实体经济即围绕价值所进行的经济活动。主要包括生产、分配、交换、消费四个环节，是人类社会赖以生存和发展的基础。

三、虚拟金融对实体经济的影响

仅以我国债券市场为例，从表3-1中，我们不难发现，随着资本市场的发展，人们对股票、债券、期货等金融工具认识的不断深入，虚拟资本的规模迅速扩张，其成分在中国经济总量中所占比重不断提高。因此，其对我国实体经济有着深刻的影响，而这影响是双面的，是一把双刃剑。

3-1中国债券市场发展指标(2001一2007)

1、正面影响

虚拟金融对我国实体经济发张的推动作用主要体现在一下几个方面（1）资源配置更优化。信贷、证券、股票等能使社会资金自动流向发展更好的企业，动员全社会管理和监督企业，防止企业内部；（2）循环流通便捷化；（3）高科技企业创新化；（4）实体经济信息透明化；（5）股权私有化。股权激制度能够充分调动企业员工、管理者、科技人员的积极性，为企业的长远发展做贡献。

2、负面影响

但同时，虚拟金融也有着一下几个方面的弊端：（1）生产缺失。当社会的大部分资金投资于股票、证券、银行等虚拟经济时，其高风险有时会导致血本无归；（2）投机活动频发。资本流动的自由化在促进世界经济的发展的同时，另也加大了投机因素，一些国际金融炒家不断携带巨资袭击金融市场，采取声东击西、谣言惑众等手法牟取暴利。（3）心理因素作祟；（4）政府职能失效。国际之间的资本流动已经凌驾于各国政府调控范围之上，在各国货币自由兑换、汇率自由浮动的时代，货币比价剧烈波动、变幻莫测。普通公民即使不直接参与商品、货币的经营，但无形中也会在汇率的变化中收益或损失，者极大地影响了公民的心理，造成物价不稳。

四、提高虚拟金融和实体经济协调度的措施

1、推动虚拟金融的适度发展

建立有效的虚拟经济规模扩张程度衡量和监管体系，对虚拟经济系统与实体经济系统进行实时的动态监管，在与实体经济发展相匹配的基础上，建立虚拟资本的“适度”原则。在中国特色社会主义市场经济的进程中，必须加强对虚拟经济各种风险的防范与控制，维护国际经济安全。最大程度上降低银行不良资产比例，落实监管机构责任机制，构多层次的金融市场体系，丰富融资手段，提升金融发展的抗风险能力。

2、加强金融市场监管

对于金融市场监管，可以提高对金融机构不良资产的监管力度，强化资本市场的监督与管理体制，最大程度上发挥其对实体经济发展的推动作用；逐步完善投资者保护制度，维护投资者权力，使投资者预期平稳，加速上市公司治理，改革上市公司所有权结构与控制权结构落实信息披露责任机制，使信息最大化的透明；随着金融市场发展规模不断扩大，对金融衍生工具如市场、外汇市场、保险市场等进行切实的有效监管。

五、总结

虚拟经济的发展使其在整个经济中的地位越来越重要,虚拟经济取决于实体经济, 虚拟经济对实体经济又有反作用。经济政策的实施不能局限于调节实体经济, 必须把虚拟经济纳入经济政策目标和调整领域。正确协调虚拟金融与实体经济发展的关键是把握好虚拟经济发展的“度”。才能两者兼顾，达到双赢局面。