债券市场监管体系范文

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篇1

作者简介：胡荣尚，男，湖南大学金融与统计学院博士研究生，从事债券市场监管研究；张强，女，湖南大学金融与统计学院教授、博士生导师，从事金融监管研究。

基金项目：国家自然科学基金“中国债券市场的监管标准研究”，项目编号：751224008；教育部博士点基金（博导类）课题“系统论视角下中国债券市场监管标准研究”，项目编号：20100161110021；国家自然科学基金创新群体“金融创新与风险管理”，项目编号：71221001

中图分类号：F832.5 文献标识码：A 文章编号：1000-7504（2013）05-0071-07

企业类债券1市场是企业直接融资的一个重要渠道，是债券市场的重要部分之一。近年来，我国企业类债券市场在发行规模、市场运行、基础设施建设等方面取得了长足的发展和进步，对防范和化解系统性金融风险、推动国民经济发展具有重要作用，但是与欧美发达国家相比，还有一定差距。

由于我国受市场体制的约束，重股轻债现象严重，使得债券市场的发展远远低于股票市场的发展，而且债券市场内部发展极不均衡，严重影响债券市场快速发展。就我国企业类债券发行市场而言，监管主体不明确、多头监管、行政化监管色彩浓重以及法律法规不健全是影响债券市场发展的重要因素，影响了我国企业类债券市场的发展速度和规模。“十二五”规划中对金融市场发展明确提出，要加快建设多层次结构的金融市场，积极发展债券市场，进一步提高直接投融资比例，把我国债券市场的发展提升到了一个国家战略高度。2012年全国金融工作会议提出要加强资本市场建设，强调“建设规范统一的债券市场”。在2012年度全国证券期货监管工作会议上，证监会主席郭树清也认为加快债券市场的发展刻不容缓。为了建设规范统一的债券市场，积极推进债券市场改革，必须对准入条件、信息披露、资信要求和投资者保护等做严格的要求，故改革债券市场迫在眉睫。因此，根据2012年金融工作会议指引，要积极创造条件，统一准入和监管标准，建设规范统一的债券市场，完善企业类债券发行市场监管体系具有重要的研究价值和实践意义。

一、企业类债券发行市场监管现状

在发行市场监管方面，企业类债券需要履行不同的程序，根据债券类型不同，由不同监管部门按照不同要求进行监管。而企业类债券主要包括企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具（包括短期融资券、中期票据等）。因此，本文从企业债券、公司债券和非金融企业融资债务工具三方面研究企业类债券发行市场监管现状。

（一）企业债券发行市场监管现状

企业债券是最早的企业类债券品种。我国自20世纪80年代中期发展资本市场之时，全民所有制企业按照国家规定的相关法律法规发行企业债券。按照《企业债券管理条例》规定，1998年之前企业债券的发行审批是分开的，中国人民银行（以下简称“人民银行”）与国家发展和改革委员会（原国家计划委员会，以下简称“国家发改委”）负责审批中央企业债券的发行，人民银行总行及各级分行与同级计划主管部门负责审批地方企业债券的发行。1998年之后，人民银行退出了企业债券发行监管，由国家发改委监管发行。

为了防范风险，监管当局对企业债券的发行一直实行严格的行政监管。2008年以前，企业债券的发行主体一般都在国有经济部门，发行规模较小，而且有中央企业、国有商业银行等进行担保。这种管理方式使得企业融资规模有限，企业债券发展较为缓慢。为了能够使企业债券快速发展，2008年，国家发改委《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》（发改财金〔2008〕7号），改变了企业债券发行的管理方式。主要有：企业债券不再进行强制担保，可以发行无担保债券；减少企业债券发行核准程序环节，将先核定规模、后核准发行两个环节简化为一个环节；发行审批权部分下放到地方发改委；加快企业债券的审批时间，在一定程度上提高了企业融资效率。

2008年改革后，企业债券市场得到较快发展，相对于2007年1096.3亿元的发债规模，2009年企业债券发行规模达到3247.18亿元1，但规模还是相对偏小。国家发改委对企业债券审批的改革在一定程度上可以促进企业债券的快速发展。但是目前企业债券的核准环节比较烦琐。申报程序比较复杂；核准时间还是比较长；企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。

（二）公司债券发行市场监管现状

与企业债券相比，公司债券起步要晚得多，虽然1993年《公司法》就规定公司可以发行公司债券进行融资，不过到2007年中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）才正式《公司债券发行试点办法》。因试点初期证监会规定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所发行债券进行融资，故此类债券实质为上市公司债，简称“公司债券”。2007年9月，中国长江电力股份有限公司成功发行了40亿元公司债券（即07长电债）。

公司债券的发行有以下几个优点：准许一次核准，多次发行，发行公司应在证监会核准之日起半年内首期发行，剩余的数量在一年内发行完毕；取消利率限制，债券发行价格由保荐人和发行人通过市场询价确定；放宽资金用途限制，不需要与特定固定资产投资项目挂钩；取消强制性担保要求，准许公司债券无担保发行；推出受托管理人制度，保障投资者合法权益。公司债券的推出为上市公司打开了一条相对快捷的融资新通道，在一定程度上推动了交易所公司债券的发展，从2010年到2013年第一季度，交易所公司债券累计发行规模约为4493亿元。但还是远小于企业债券、短期融资券的发行规模，原因可能是公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。

（三）非金融企业债务融资工具发行市场监管现状

非金融企业债务融资工具是指非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。主要包括短期融资券、中期票据、中小企业集合债券等。本部分以短期融资券和中期票据为例分析非金融企业债券融资工具的发行市场监管标准。

短期融资券是人民银行在1989年推出的，准许各地可以发行短期融资券，规定由人民银行总行设定各地短期融资券发行额度。1993年，社会开始出现了乱集资、乱拆借和乱提高利率的“三乱”现象，人民银行不再审批短期融资券的发行。直到2005年人民银行了《短期融资券管理办法》，重启短期融资券的发行，短期融资券市场得以迅速发展。短期融资券的发行主要有以下特点：由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行市场监管，无须审批；发行人根据需要确定每期发行期限和数量，每期发行只需在人民银行备案；短期融资券募集的资金不局限于企业债券的投资项目，可用于生产经营有关的用途。为了规范短期融资券市场的发展，人民银行指定了各种法律法规，维护市场秩序。

中期票据是由中国银行间债券市场于2008年4月推出的，其发行采用注册的方式。可以一次注册，在一定期限内多次发行，并根据市场情况自主决定每次发行价格、发行规模和发行时间等。这种特有的发行制度使得其具有很大的灵活性。市场化程度的提高不仅大大促进了银行间债券市场的产品创新，而且极大程度地提高了发行效率。到2009年底，不到一年的时间，中期票据的发行规模已经超过了有二十多年历史的企业债券发行规模。截止到2013年3月底，中期票据的累计发行规模为3万多亿元，占整个债券市场份额的11%。

二、企业类债券市场发行监管中存在的问题

债券市场的健康发展离不开有效监管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部门的监管体制是我国债券市场发展到特定阶段的必然产物，在以往一定时期对债券市场的发展有重要的推动作用，但是随着债券市场规模发展到一定程度，这种多头监管、高度分散的监管格局严重制约了我国企业类债券市场的发展，长期以来受观念和体制等方面的束缚，也是现阶段推进企业类债券市场规范统一面临的主要障碍。这些障碍使得企业类债券的作用没有得到充分发挥，对资本市场的积极作用没有得到充分体现，既不利于企业拓宽融资渠道，也不利于资本市场发挥资源配置的功能，更制约了我国多层次资本市场的发展和完善。因此，必须深入研究企业类债券发行市场监管存在的问题，为促进我国企业类债券市场的有效发展消除障碍。目前，企业类债券发行市场监管主要存在以下几个问题。

（一）监管主体不明确，多头监管问题严重

我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。人民银行、国家发改委和证监会三家监管机构对企业类债券市场发行进行监管。人民银行负责对短期融资券、中期票据、中小企业集合票据等非金融企业债务融资工具进行监管；国家发改委主要负责对城投债、企业债券和非上市公司发行的公司债券进行监管；证监会主要对上市公司发行的公司债券进行监管（时文朝、杨农，2011）[2]。对于非金融企业债务融资工具、企业债券和公司债券来说，是面向同一类型的投资者群体发行，属于同一类型的债券。同一类型的债券由三家监管机构进行监管，就会导致监管标准不一、监管套利、监管重复等问题。

一方面，监管依据和标准不同导致监管套利。政出多门，监管标准不统一是债券市场多头监管的弊端。由于不同债券的监管主体不一致，加上监管主体之间理念不同，在监管债券时制定的监管标准和规则也会不同，根据利益最大化原则，很容易引发监管套利的情况。企业债券、公司债券、短期融资券、中期票据等属于同种性质的债券，但是如果人民银行、国家发改委和证监会对它们实施不同的监管准则时，有能力发债的公司或企业就会倾向于发行监管较为宽松的债券，不利于债券市场合理、正常发展，也不利于企业拓宽直接融资渠道。另一方面，多头监管影响债券市场的统一。多部门监管的背景下，各个监管部门都希望自己负责的区域能够做大做强，更有甚者通过降低监管标准谋求更大的市场资源（宋逢明、金鹏辉，2010）[3]。

（二）行政化监管色彩浓重，自律管理不足

企业类债券发行主要有核准制和注册制两类审批方式。核准制和注册制都必须符合相关法律法规。核准制是指企业只有经过相关监管部门的批准才能发行债券。注册制不须经过相关监管部门的审批，只须依照法定程序向相应部门申请发行债券时公布企业的信息，通过向社会公众披露企业信息，并且企业对信息的真实性、完整性承担相应的法律责任。企业债券和公司债券实行核准制，非金融企业债务融资工具由中国银行间市场交易商协会注册的方式进行发行监管，实行注册制。从监管的强度看，核准制到注册制行政色彩有逐渐减弱的趋势。从市场的自由化看，正好相反（洪艳蓉，2010）[4]。债券市场的建立和发展处于中国从计划经济向市场经济转型的时期，因此在企业类债券发行市场监管方面，政府监管具有浓厚的行政特色。

在非金融企业债务融资工具问世前，相关监管部门实行行政核准制审批企业发行企业债券和公司债券。行政化使得监管部门具有相当大的权力，可以主导和分割债券市场。行政化监管色彩浓重导致监管标准门槛过高，主要存在以下问题：行政核准制使得债券市场难以市场化，市场有效配置资源的效率下降。其次，核准制使得投资者利益保障机制低效运作。另外，债券发行核准人为地限制了市场的发展规模，扭曲了市场化机制，不利于债券市场的高效发展。债券发行成为稀缺资源，导致“寻租行为”和腐败的产生。近年来，在监管竞争的背景下，非金融企业债务融资工具的发行采取了注册制，并加强了市场自律监管，但行政核准制度仍然在相当范围内继续实行。

目前，由于我国企业类债券市场相对于美国、英国等国家尚处于初级阶段，在监管过程中政府监管超越边界、行业自律缺位的问题仍然十分突出。虽然我国资本市场确立了市场化改革方向，要求重树管理理念，但在实际工作中，仍存在重审批轻监管、以审批代监管、以主管代监管的现象，突出监管部门主管权，虚化功能监管，过度介入机构治理与决策，忽视自律组织在市场发展中所发挥的自我规范、自我发展、自我创新的积极作用。究其原因，还是我国自计划经济体制以来根深蒂固的行政主导思想造成的，对自律管理缺乏认识与信任。

（三）相关法律法规不健全，导致监管重复

企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同：人民银行监管的非金融企业债务融资工具适用《中国人民银行法》和《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》的相关规定；根据企业债券的定义，在名义上适用《证券法》、《公司法》、《企业债券管理条例》和《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，而在实践中则仅适用《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，《公司法》和《证券法》变得有名无实；由证监会监管的公司债券适用《公司法》及《证券法》的相关规定。企业类债券适用不同的法律导致债券发行条件有着显著的不同，容易导致市场混乱和监管套利。

企业类债券适用于上述的法律法规，导致法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题。例如，《企业债券管理条例》关于企业债券的规定中没有理清“企业”的概念，没有明确发行企业债券的主体资格。国家发改委这几年批准的企业债券大部分都是公司制的企业发行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《证券法》中对公司债券进行了相关规定，使得《企业债券管理条例》与其相关规定有交叉。《公司债券发行试点办法》也采取与《企业债券管理条例》不同的管理办法，在内容上不一致导致这些法律法规的管辖范围不明确。我国《证券法》中规定，证监会负责对全国证券市场进行集中统一的监管，但是《证券法》不能解释为什么不能对企业债券进行监管，并且《企业债券管理条例》中的企业债券并不包括银行间债券市场的非金融债务企业融资工具（陆文山，2010）[6]。这些法律法规的内容不一导致监管规则重复。随着我国企业类债券市场的发展，原有的企业类债券发行的法律法规已经不适应现在市场经济的发展和企业发展的要求，有必要修正完善企业类债券市场相关的法律法规。

三、完善企业类债券发行市场监管的政策建议

企业类债券市场发行监管体系框架应该包括监管主体、监管对象、监管手段和监管内容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，为了能够完善和补充现有的企业类债券发行市场的监管体系，本文从监管主体、监管对象、监管手段和监管内容的角度提出完善我国企业类债券发行市场监管的措施，使得企业类债券市场以立法为支撑，能够更好地促进我国债券市场的发展，有助于提高我国债券市场的监管效率，也能保证监管目标的顺利实现。

（一）统一企业类债券发行监管主体

企业类债券市场的监管主体指的是依据法律法规对债券市场交易进行约束和规定，维护债券市场稳定运行的机构或组织的统称。综观世界各国，出于国家文化、市场环境等因素的考虑，债券市场的监管主体一般包括集中监管和多头监管两种。美国对债券市场实行的是集中监管体制，强调立法管理的重要性，并设立独立性很强的证券交易委员会来监管债券市场；英国对债券市场实行的是典型的自律型监管，证券交易所协会对全国范围内的证券市场活动进行监管，英国债券市场发行监管是一种程序性监管，金融服务局的监管集中在债券发行的核准上；日本是由证券交易监督委员会负责对证券的监管，并借鉴美英的监管经验对债券发行实行注册制。

借鉴美英日对债券市场的监管经验，并考虑我国债券市场发展的程度、阶段，在对企业类债券市场中监管主体进行权力配置时，本文认为应该参考国际上对债券市场的政府集中监管模式，集中对债券市场进行监管，提高企业类债券市场监管机构的监管效率。因此，参考美英日等国对债券市场的监管模式，我国应该将监管权集中到证监会手中，明确证监会对企业类债券监管的责任，由证监会对企业类债券市场的集中统一的监管。在一定程度上可以避免目前企业类债券市场中存在的多头监管、监管分散、监管重复造成的种种问题，有利于企业类债券市场向着更有效的方向发展。具体来讲，证监会应该专门成立企业类债券监管部门1，负责对企业类债券市场的发行、交易、结算进行监管。在集中统一监管的前提下，可以解决原先多头监管、重复审批等问题，不过，在证监会对企业类债券发行市场进行监管的同时，在监管部门之间建立协调机制，与人民银行、国家发改委等监管部门经常沟通，缩小在债券市场监管方面认识的差距，能够更加有效地监管企业类债券的风险。

（二）统一企业类债券监管内涵

基于现行的发行监管机关的不同，可将企业类债分为三大类：第一类是企业债券，由国家发改委核准发行，其中企业债券包括中央企业债券和地方企业债券，是非上市公司发行的中长期债券；第二类是公司债券，由证监会核准发行，公司债券一般期限在1年以上，只由上市公司发行；第三类是非金融企业债务融资工具（短期融资券、中期票据和中小企业集合票据等），由中国银行间市场交易商协会注册发行。现阶段我国企业类债券发行市场监管体制存在多头监管、高度分散的问题。这些债券的种类性质相差不大，只是被不同的监管主体分割为不同的债券类型。而现阶段企业类发行市场的分割现实，使得不同债券市场中企业类债券品种之间的交互联系不明显，相同类型的企业债券差别性很大。

虽然企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具实际上是同种类型的债券，但是《企业债券管理条例》对企业债券进行了定义，对“企业”这一概念没有解释清楚，《公司法》中出现了公司债券，和企业债券的定义相似。之后的《非金融企业债务融资工具管理办法》也对非金融企业债务融资工具进行了定义。《非金融企业债务融资工具管理办法》对非金融企业债务融资工具的定义为：“具有法人资格的非金融企业，非金融企业依照相关法律法规在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券。”

企业债券和公司债券的定义相似，只是主体为企业或者公司。从各个法规对这三种债券进行的定义看，三者存在明显的联系，都是针对企业来说的。许多学者对这三种类型债券的定义感到困惑，不能很好理解这三种类型债券的本质，不利于债券市场的发展和监管。企业类债券由不同的监管机构监管，导致适用的法律法规的依据也不相同，使得法律法规之间存在管辖范围不清、监管规则重复等问题，为了能够方便对这三种类型的债券进行管理和监管，以及便于学者对此进行研究，关键就是要统一企业类债券的内涵。本文把这三种类型的债券统一称为企业类债券。对企业类债券的定义为：企业类债券指的是以非金融企业为主体，依照法定程序发行，在银行间债券市场或证券交易所发行的约定在一定期限内还本付息的有价债券。总的来讲，现在市场上发行的企业类债券之间并无太大差别，本质上都代表一个企业主体的负债，主要差别只是体现在发行期限和募集资金用途上。

（三）逐步统一企业类债券发行审核制度

人民银行行长周小川认为制约我国债券市场快速发展的首要问题就是行政作用过度。因此，要继续发展我国债券市场，首要任务就是继续坚持市场化改革方向，着力减少不必要的行政管制，逐步统一企业类债券发行审核制度。

鉴于美国、英国、日本等国外债券市场发行都是采取注册制形式，目前人民银行在非金融企业债务融资工具审批上，也采取备案注册的方式，人民银行坚持市场化理念发展我国债券市场。从近几年非金融企业债务融资工具快速发展的情况看，实行注册制有利于我国债券市场的快速发展，也有利于我国市场化的进程。而企业债券和公司债券都是实行核准制，具有一定的行政色彩。从发行支数上看，企业债券和公司债券在2012年中约占企业类债券的23%；从发行规模情况看，企业债券和公司债券在2012年中占企业类债券的21%。发行支数和规模相对于非金融企业债务融资工具太少，原因之一主要是企业债券核准环节烦琐，如就会签部门而言，企业债券在获取发行批文前，需要就发行利率区间、承销机构资格等分别会签人民银行和证监会。公司债券发行由证监会负责核准，但是未明确受理申请后的核准时间，导致公司债券核准周期相对较长。因此，从长远看，我国应该逐步统一企业类债券发行审核制度，加大企业类债券品种创新，如高收益债券、信用风险缓释工具等，鼓励中小企业发行各种类型的债券，才能高效、快速地发展我国企业类债券市场。

（四）充分发挥自律组织的作用

自律组织是各国企业类债券市场监管体系框架的重要组成部分，协助监管部门进行发行市场的管理工作。美国的企业类债券市场监管体系是由政府监管和自律组织相结合的方式构成的，两者相互协助，对债券市场进行监管和管理；英国是自律组织管理意识较强的国家，自律组织在英国债券市场的影响力极大，作为带有自律性质的特殊监管机构，FSA负责债券市场的监管；日本和韩国的监管体系类似，为行政监管和自律监管两个层次的监管体系。

可见，在各国成熟的债券市场监管体系中，自律组织发挥了至关重要的作用，而我国企业类债券市场发展目前处于初步阶段，需要借鉴国外发达国家的经验，充分发挥自律组织的作用，积极推进债券市场的改革和又好又快发展。经验证明，完善的债券市场监管体系需要政府监管和自律监管相结合，充分发挥各自的优势，相互补充，相互协调，完善我国企业类债券市场的监管体系。

（五）修订完善企业类债券发行监管法律法规

只有完善相关的法律法规和严格的法律框架，才能为我国企业类债券市场发行统一监管标准提供支撑。关于企业类债券的相关法律法规有很多1，为了能够使得企业类债券市场快速、高效发展，必须调整相关的法律法规，主要从以下几个方面入手：

一方面，相关法律法规应该统一企业类债券的界定和内容，对企业类债券进行统一的监管，使得企业类债券具有统一的法规约束。应该加大相关监管部门的协调，尽快出台新的企业类债券管理条例，这个条例能够适应新形势的发展要求，能够充分体现企业类债券市场改革的基本要求和方向，积极推动我国社会主义经济市场化的发展。

另一方面，按照现行有关法律法规的规定：企业公开发行债券，净资产方面，股份有限公司不能低于3000万，有限责任公司不能低于6000万。债券余额方面，累计发行债券不能超过企业净资产的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。债券风险应由投资者根据发行人的信息披露自行判断与独立承担，不宜按政府预设的标准对号入座。以上发行条件与企业偿债能力高低并无必然联系，未来均可取消。可优先考虑撤除对企业类债券市场发展束缚最大且与企业信用风险关系不大的债券余额限制。企业债券发行利率限制始于1987年出台的《企业债券管理暂行条例》，是为了避免企业债券与国债争夺有限的社会资金。如今流动性过剩已经成为常态，国债投资者群体已经非常成熟，再用压抑企业债券发展的方式来保障国债市场已经没有必要了。因此，有必要修改相应的法律法规，更好地促进企业类债券的发展。这种规定主要着眼于信用风险的控制，而机构投资者一般具备较为专业的信用风险判定能力，因而，这种规定对于机构投资者其实并无必要，特别是在信息披露和评级机构管理完善的情况下，就更是如此。因此，建议对面向机构发债的发行人放宽或者取消该规定。

参 考 文 献

[1] 沈炳熙， 曹媛媛. 中国债券市场：30年改革与发展[M]. 北京：北京大学出版社，2010.

[2] 时文朝， 杨农. 中国债券市场发展与创新[M]. 北京：中国金融出版社，2011.

[3] 宋逢明， 金鹏辉. 企业类债券市场解构及其监管理念创新[J]. 改革，2010，（6）.

[4] 洪艳蓉. 公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架[J]. 证券市场导报.2010，（4）.

篇2

1 回顾中国证券市场的十年奠基阶段，我们主要取得了如下成就

①初步构建了以《公司法》、《证券法》为核心的资本市场制度架构。②市场发展初具规模。截至2001年10月，在沪深两市上市的公司(包括A、B股)达1152家，市价总值为43742.14亿元，流通市值为14560.16亿元，这一市场规模表示：资本市场已经成为中国经济的重要组成部分，已经开始成为中国经济发展的重要推动者。③培育了一支规模较大、包括机构投资者和个人投资者在内的投资者队伍。截至2001年10月底，我国股票市场投资者开户数已经达到6577.05万户，有44只规范的证券投资基金，部分商业保险资金可以通过投资于证券投资基金的方式间接投资于股市，开放式基金已经推出。虽然投资者队伍还需进一步发展，并有待成熟，但是不可否认，整个社会的金融投资意识已经大大加强。④建立起了较为系统、相对独立的信息披露规则体系。经过十年努力，信息披露规则已经建立。市场参与各方尤其是上市公司，大都能在这个规则框架内及时披露其相关信息，从而使交易市场具有一个基本的规范。⑤建立了一个科技含量较高、富有效率的证券交易体系。沪、深证券交易所从起步阶段就注重发挥后发优势，整个交易、清算、登记、过户系统是世界上技术水平最高的交易体系之一。经过10年的不断改进，我国的证券交易体系运行稳定、效率较高。⑥证券监管体系基本建立，对风险的防范、控制水平显著提高。证券市场的有效监管是市场规范发展、防范风险的前提。只有监管的理念、水平有了切实的提高，创新化的市场行为才不会成为新的“风险源”。

2 我国债券市场存在的问题及原因

在充分肯定我国证券市场建设成就的同时，也应认识到我国证券市场起步晚、规模小，尚处于不完善阶段。总的说来，这个市场目前存在的主要问题有：

2.1 债券市场多头监管，宽严不一 从西方各国经验看，一个统一高效的监管体系是债券市场发展的首要条件。各国将各类债券的发行和交易监管整合在证券监管机构之下（除了国债的发行一直由财政部负责之外），形成了统一、高效、互联的债券监管体系。

而我国债券市场的监管构架十分复杂，存在多头监管。债券发行、交易监管以及结算分别由不同机构负责（见图）。最为突出的多头监管在发行监管环节，有限的四种债券分属四个监管机构审批，其中国债的发行审批由财政部负责，金融债（包括央行债）由人民银行负责，企业债由国家发改委负责，而可转换公司债发行的审批权在证监会。债券市场监管机构的分离造成各类债券在审核程序、发行程序、发行标准和规模、信息披露等各个环节监管宽严不一，严重阻碍了债券市场的快速协调发展。比如企业债券的发行自2000年以来都是由发改委每年严格控制规模，发行名单和规模指标要报国务院特批，存在审批程序冗长、审批标准太严、发行方式陈旧、信息披露和监管处于真空状态等一系列问题，因此企业债券市场只能在这种严格控制下缓慢发展，2004年底余额仅为1232亿元，占到债券余额的区区2.4%，远远低于发达国家10%以上的水平。

我国股票市场经过十几年的建设，形成了一定的市场规模。证券法制法规框架初步形成，证券专业化监管队伍（包括发行监管和公司监管）业已具备，证券执法力度空前加强。目前的监管环境已经今非昔比，企业债券监管模式应该到了彻底反思和调整的时候了，否则这一债券市场重要分支的发展将远远落后于市场的需求。

2.2 债券品种单一，非公部门债券带发展 西方发达国家债券市场产品多样，国债以外的非公部门债券，包括金融机构债、资产证券化债、公司债都占有一定的比重。债券市场在企业（包括金融机构）融资中具有不可替代的重要作用。

我国非公部门债券发展缓慢的原因主要有三点。一是企业金融严重依赖银行。过去以银行间接融资为主的金融体制风险没有暴露，非公部门严重依赖银行贷款，债券融资的需求被掩盖。在近年银行改革未实施之前，储蓄不断增加，银行贷款不断膨胀，一定程度上满足了大企业的融资需求。二是长期以来机构投资者队伍不足。大企业发行公司债券必须有足够的机构投资者参与投资，在2001年大力发展机构投资者的政策出台之前，我国机构投资者发育不足，进入证券市场的机构资金也显不足。三是债券监管体制压抑发展。这一点上面已分析得很详细，不赘述。

2.3 交易制度还不能完全适合债券交易的需要 从国外的经验看，做市商制度在发达证券市场已有很长的历史，在许多成熟债券场外、场内市场中广泛采用。

我国银行间债券市场已有做市商制度雏形。1997年银行间债券市场正式运行后，债券交易不够活跃，市场流动性严重不足。人民银行于2001年3月《人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价业务有关问题的通知》，对双边报价商的准入条件、权利与义务等事项作出了明确要求，确立了做市商制度的基本框架，随后批准中国工商银行等九家金融机构为银行间债券市场首批双边报价商，并在2004年7月将双边报价商正式改名为做市商，将其数量增加至15家，同时引入市场表现活跃的两家证券公司，丰富了做市机构的类型。但是双边报价商制度并不是完全意义上的做市商制度。由于目前的双边报价商制度对做市商各项政策支持不到位，实际上是只要求其履行做市义务，而忽略了其做市权利。具体表现在：一是融资融券便利不落实。虽然《中国人民银行关于规范和支持银行间债券市场双边报价有关问题的通知》中明确对做市商进行融资支持，但没有具体落实措施：对其融券尽管有具体措施，但由于质押券种和折算比例对做市商比较苛刻，很少使用此便利。二是没有承销和配售便利。做市商在承销各类债券时没有得到非竞争性投标一定数量配售等优惠，没有把二级市场做市和一级市场承销配售管理统一起来。三是没有费用优惠。

3 对发展我国债券市场的政策建议

3.1 建立统一的债券市场监管体系 债券市场作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，其监管体系应该是统一的，在我国应该由证监会来统一管理。这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将债券市场纳入其现行的管理框架，有利于债券市场的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障可以使债券市场的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优势。第三，有利于我国债券交易市场的全面发展。对于公司债券、市政债券等急需发展的品种应在现有市场构架下尽快安排，从而促进我国债券市场的全面发展。

3.2 大力发展公司债券、资产证券化债券等非公债券 目前我国除了少量可转债以外，还没有真正市场意义上的公司债，公司债的发行也受到严格的行政管制。最近刚刚修订了《公司法》和《证券法》，对公司债发行主体的限制已经放开，公司债发行的审批也改成了核准制，这些都为大力发展公司债券市场提供了良好基础。

3.3 大力发展公司债，首先必须理顺发行机制，根据市场化得要求制定发行条件。其次要完善信用评价体系，为债券市场的发展构建良好的基础环境。目前，我国缺乏权威的信用评级体系，机构，不能客观、实时地根据发债公司的真实财务状况评定发债主体的信用，这严重阻碍公司债券市场的发展。再次，要加快公司债券品种和市场规模。最后，在法律方面尽快完善《破产法》和债权人信托制度，为保护债权人合法权利创造法律条件。

3.4 交易所交易引进做市商制度 我国证券交易所还没有实行做市商制度，交易所债券交易与场外债券交易相比市场流动性强的特征并没有体现出来，交易量差距还越来越大。交易所应该借鉴银行间市场做市制度的经验教训，尽快在优势品种上推出做市商制度。企业债券一直是交易所上市的传统品种，目前与银行间市场相比在托管量和交易量方面还占有一定优势。应在企业债券产品上推出真正意义上的做市商制度，配合融资融券、承销配售便利、适当减免费用等方面的支持，有利于巩固交易所企业债券份额，在监管体制理顺的条件下快速发展企业债券市场。交易所推出做市商制度时应该注意不要成为大宗交易平台的副产品，而是应该在真正的交易体系进行改造。

参考文献

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中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号:1003－9031(2011)04－0046－06DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.04.11

一、引言

债券市场制度是有关债券发行、交易的一整套规则、惯例和组织安排[1]。完善的债券市场制度能够提高债券市场运行效率、降低交易成本、保护投资者利益，对一国债券市场的健康发展至关重要。作为多层次资本市场的重要组成部分，债券市场的建立和发展有助于提高社会资源的配置效率、分散金融风险、拓宽企业融资渠道。近年来我国债券市场日益发展壮大，债券发行数量和品种大幅增加，债券市场交易日趋活跃，有力助推了多层次资本市场的建立。自1981年我国恢复国债发行以来，债券市场在经历一段曲折的探索阶段后步入快速发展时期。中央国债登记公司的数据显示，2009年中国债券市场发行量、交易量分别为8.73万亿元、125.9万亿元，年末托管量达到17.7万亿元，分别较1997年增长了22倍、71倍和33倍。截至2010年10月末，市场发行量达到8.2万亿元，同比增长25%；托管量达20.5万亿元，同比增长21%。市场整体规模已跃居亚洲第二、世界第六①。即使在国际金融危机蔓延、国内经济增速放缓的2008年，我国债券市场仍保持了快速发展势头，年度交易结算量达104.6万亿元，全年结算笔数达30.7万笔，两项数据均较上年度同比增长60%以上，债券市场为国家应对国际金融危机提供了有力支持。但由于起步较晚，我国债券市场在制度设计上仍存在先天缺陷，如做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后，这些都极大地制约了我国债券市场的长远发展。本文试图通过对比中美债券市场制度安排，以寻找差距，取长补短，建立健全我国债券市场制度，为我国债券市场的健康发展指引方向。

二、中美两国债券市场制度的国际比较

总体而言，交易制度（主要是做市商制度）、监管制度、信息披露制度和信用评级制度构成了一国债券市场制度的完备体系。本文的对比分析也将从债券市场制度的四大构成部分上逐一展开。

（一）债券市场交易制度――做市商制度的比较

市场微观结构理论认为，交易制度的选择对债券市场质量有重要影响。做市商制度作为我国银行间债券市场交易的基础性制度，其公开、有序、竞争性的报价驱动机制能有效降低投资者的信息搜寻成本[2]。保障市场交易效率，提高市场流动性，促进市场价格发现和稳定市场运行。自2001年中国人民银行确定银行间债券市场做市商制度的基本框架以来，做市商制度在借鉴美国等发达国家经验的基础上，循序渐进、不断发展。

通过表1的对比发现，我国债券市场做市商作用发挥不充分，做市制度与市场环境脱节：一是在市场准入方面，我国债券市场做市商准入门槛较高，导致我国实际的做市商数量偏少、结构单一。目前我国银行间债券市场共有21家做市商，以商业银行为主，仅有少数几家证券公司，做市商制度所应具有的价格发现功能和债券市场稳定功能因做市商数量少、结构单一而得不到有效发挥。二是在考核体系方面，我国目前仍没有一套行之有效的做市商考评制度，缺乏做市商考核、激励、淘汰机制[3]。三是做市商的政策扶持方面，我国做市商权利义务不对等，缺乏造市动力。美国做市商享有购买、配售债券的便利，为降低单边市场条件下做市商的持仓价格风险，美联储允许做市商享有融资融券的便利，并且在债券市场信息的和共享上拥有一定优先权。我国虽有一些扶持做市商的政策，但在实际执行中并未落到实处，一旦出现单边市场行情，买卖需求不能完全对冲，做市商将面临巨大的持仓价格风险，这些都挫伤了做市商做市的积极性和主动性。

（二）债券市场监管制度的比较

债券监管制度包括一级市场监管制度（即审批注册制度）和二级市场监管制度（即交易监管制度），与美国监管机构职能单一化为特点的债券市场监管制度相比，我国的监管制度则呈现高度分散化的局面。

通过表2的对比发现，我国债券市场监管权利分割、效率低下，主要体现在两方面。首先，在债券发行的一级监管方面。除国债、市政债等政府债券是由相关财政部门审批外，在美国其余各种债券及其衍生产品的发行都由美国证券交易监督委员会(SEC)负责监管。与之相比，中国的债券一级市场管理较为繁杂。以企业债券发行为例，我国企业债券市场的管理实行规模控制、集中管理、分级审批的制度，对企业债券发行主体、发行规模、利率水平、资金用途等都作了严格规定。相关企业首先要取得国家发改委下达的债券发行计划，而后要得到中国人民银行同意其发行债券的批文，在两部门都核准的情况下才能发行债券。

其次，在债券二级市场监管方面。中国的债券二级市场分割较为严重，二级市场由三部分构成：银行间债券市场、交易所市场和商业银行柜台交易市场。除交易所市场由证券监督管理委员会负责监管外，其他两个市场都由中国人民银行负责监督。但鉴于银行间债券市场占了全国债券市场交易总额的90%以上，我国的债券二级市场实际是由中国人民银行掌握监管大权。美国的债券二级市场监管划分则较为单一，除国债不受监管外①，其余债券交易都由美国证券交易监督委员会（SEC）监管，证券交易商协会（NASD）等自律组织配合监督工作。

值得一提的是，多个政府监管者的存在使每个监管机构只负责一个环节，在形成“多头监管”的同时还可能出现“监管真空”[4]。多个监管机构间缺乏必要的沟通、衔接与协调，相互之间推诿扯皮，造成实际上的监管缺位、监管不力和市场秩序混乱。

（三）债券市场信息披露制度的比较

充分的信息披露是债券市场理性投资的基础，也是保证债券市场可靠性和有效性的必要条件。中美两国债券市场监管机构针对本国不同的债券品种，分别制定了详细的信息披露规则（见表3）。

1.地方政府债券。在美国，市政债券原本可以免于信息披露，但1994年因证券交易监督管理委员会修改了证券交易法中的第15c2-12准则为提高二级市场流动性而增加持续的信息披露要求。根据该准则，如果市政债券发行人不能提供年度的财务和经营信息，承销商就不能购买或销售该市政债券，因此市政债券也需要进行一定的信息披露，但要求相对较低[5]。由于我国市政债券（即地方政府债券）尚在酝酿中，还没有对地方政府债券信息披露的规定。2009年2月我国地方政府债券的发行提上议事日程①，预计今后在地方政府债券发行中应会对信息披露做一定要求。

2.金融债券。美国证券监管机构对联邦金融机构发行债券提出了较高的信息披露要求，美国证券交易监督委员会（SEC）参照上市公司审查标准，要求发行人提供包括公司本身、董事及经理、发行债券等方面的信息，并按证券交易法第13部分规定，及时提供完整的、经审计的年报表10-K、季报表10-Q、即时报表8-K[6]。与之相比，我国在金融债券的发行仅要求相关机构提供年报，对财务报表的披露要求较低。

3.公司债券。由于历史原因，我国实行公司债券、企业债券分立的发行方式，但在债券发行的信息披露上要求一致，即参考上市公司信息披露要求，进行严格的信息披露。中国人民银行和银行间市场交易商协会都曾出台一系列规范性政策法规，对非金融企业债券提出了详细的信息披露要求。与之相比，美国公司债券发行人虽需遵守证券交易法的信息披露报告规则，但与公司股票上市后的信息披露要求相比，公司债券发行后的阶段性和持续性信息披露要求较为有限。

（四）债券市场信用评级制度的比较

债券信用评级是债券发行人信用能力的指标化反映，其作为对发行人的一种监督约束机制，能够起到保护债权人利益、控制整个债券市场风险的作用。

通过表4的对比发现，我国债券市场信用评级体系建设滞后，评级监管有待加强。首先，在社会信用环境方面，相比美国成熟的社会信用体系和较强的社会信用意识，我国的社会信用环境建设还处于初级阶段。其次，就信用评级法规建设来说，美国信用评级制度的相关法规经过半个世纪的发展与完善已趋于成熟，对促进信用评级业的发展、规范评级机构行为发挥了至关重要的作用。与之相比，我国的信用评级业起步较晚，相关制度设计不完备，2006年中国人民银行了我国第一部信用评级行业标准――《信贷市场和银行间债券市场信用评级规范》，这标志着我国信用评级体系规范性建设开始步入正轨[7]。最后，在评级机构方面，美国拥有国际上公认的最具权威性的三家专业信用评级机构，而我国具有一定规模的综合性评级机构仅有一两家，且因相关制度设计的缺陷，其权威性、独立性不强，难以满足我国债券市场发展的需要。

三、中美债券市场制度比较对我国的启示

通过中美债券市场制度的对比分析，发现我国债券市场在制度设计上存在做市商制度发挥不充分、债券市场监管权力分割、信息披露制度执行不力、信用评级体系建设滞后等问题。要破除我国债券市场发展的制度性瓶颈，必须完善做市商准入与考评体系、重塑债券市场监管体系、健全信息披露法律法规以及加强信用评级规范体系建设。

（一）完善做市商准入机制，健全做市商考核体系及相关扶持政策

1.增加双边报价商数量，完善价格发现和稳定机制。可适当降低做市商准入门槛，将市场上交易活跃、资信较好的机构尤其是公开市场一级交易商，吸收进双边报价商队伍中来。从机构类型上看，除了商业银行之外，还应积极吸收基金、保险公司、券商等机构进入做市商行列，同时要增加市场报价券种和单一券种的报价商数量，从而在做市商中引入有效竞争机制，提高债券价格发现功能和市场稳定性。由此形成银行间债券市场的三层结构：第一层是央行和一级交易商之间的市场，通过这个市场，央行的货币政策操作意图传输到一级交易商中；第二层是一级交易商和其他双边报价商之间的市场，通过这个市场形成统一的、接近市场均衡水平的报价；第三层是双边报价商和其他一般交易者之间的市场，通过这个市场，一般交易者的交易意向通过双边报价商得到满足，报价商则根据市场的供求调整报价，且单个双边报价商可以通过与其他双边报价商之间的交易进行对冲，从而将压力分散到整个双边报价商群体中。

2.健全做市商考评体系，形成有效的激励、淘汰机制。做市商做市的好坏应通过建立相应的做市考评体系来执行，这有助于债券市场管理者了解和掌握做市商的做市情况，全面反映出每个做市商的绝对和相对做市业绩并定期排出名次。同时做市考评体系与一级市场债券承销指标考核体系一起共同构成对债券承销团成员的综合考核。因此，一方面，应当按照《全国银行间债券市场债券做市商管理规定》加强自律组织监管职能，由银行间市场交易商协会定期对做市商的业务情况进行考评，然后由中国人民银行根据考评情况定期对名单进行调整，强化做市商激励和约束机制。另一方面，对做市商资格设立合理的挑选和淘汰机制，给予做市商更多的优先权和实质利益，这样才能吸引市场机构成为做市商，激励其履行做市义务。相关主管部门应对做市商资格执行按年审定制度，对不合格的做市商取消其做市资格，筛选表现突出的市场成员为做市商，迫使做市商积极提供市场流动性，逐步树立做市商队伍的良好市场形象。

3.加大做市商政策支持力度，增强做市商做市能力。实质性的优惠扶持政策包括：第一，提高做市商的政策地位，获得做市商资格的机构同时也是一级市场的承销商，对不是做市商的一般债券承销商应对其承销各种债券的金额作出限制性规定；第二，财政部应赋予做市商追加认购权或优先认购权，将国债承销业务向做市商倾斜；第三，中国人民银行应为做市商做市业务提供融资、融券的便利；第四，应赋予做市商债券购买以及融资融券的便利，对做市商在做市过程中所产生的营业税及其附加费用给予减免，从而增强做市商造市动力；第五，可借鉴国外经验尽早推出债券衍生产品如利率期货、债券远期等，为做市商实行有效风险管理提供对冲工具[8]。此外，还可考虑在我国银行间债券市场做市商之间建立内部交易市场，从而熨平多余的债券头寸，达到控制风险的目的。只有这样，才能提高做市商的做市能力，使做市商之间报价价差进一步缩小，报价质量进一步改善，促进债券市场流动性持续提高和市场价格发现机制的不断改善。

（二）统一权责划分，重塑债券市场监管体系

根据美国经验，债券市场监管者主要包括政府监管者、自律组织和社会中介机构三个方面。因此，重塑监管体系的关键是统一政府监管者的权力和充分发挥自律组织和社会中介的监管作用。

1.统一政府监管者权力。2009年5月19日，《国务院批转发展改革委关于2009年深化经济体制改革工作意见的通知》中指出，完善债券市场化发行机制、市场约束与风险分担机制，逐步建立集中统一的债券市场监管规则和标准。由此可见，构建中国债券市场的统一监管标准是我国金融体制改革的首要任务。考虑到我国债券市场的发展阶段和发育程度，在进行政府监管机构之间的权力配置时，应以加强监管权的统一性和增强执法力度为主要政策追求目标。为此，首先要明确界定中国人民银行、财政部这两个部门仅负责制定国债政策，组织政府债券的发行；其次，可在证券监督管理委员会下设立债券监管部，专门负责债券市场的监管工作，彻底改变债券发行和上市过程中多家监管主体共同审批、耗时耗力的局面[9]。当然，在证券监督管理委员会对债券市场进行集中统一监管的前提下，仍有必要在中国人民银行、财政部、银行业监督管理委员会等部门之间建立相关的债券市场风险监管协调小组，做到信息共享，搭建协同监管的平台。

2.形成“三位一体”的债券市场监督机制。业务主管部门、自律组织以及市场中介机构应各司其职、同心协力地构建“三位一体”的债券市场监管机制。首先，业务主管部门要“两手抓”，既要实施外部监督，更要做好信用信息服务。要从保持债券市场功能监管的一致性和完整性出发，依法对发债主体的直接融资行为以及外部评级机构评级服务进行有效的业务监督，推动市场规范发展。其次，行业协会及自律组织应发挥所长，在政策保障、组织协调、融资诊断、项目育成、信息咨询及政企互动等方面通力合作，促进直接债务融资育成机制的建立。另外，中国银行间市场交易商协会作为自律组织，同时也是市场成员与监管机构之间的桥梁，要推动监管机构形成有利于产品创新的政策环境，并积极引导市场成员根据市场需求进行自主创新。最后，市场中介机构要各尽其职，增强社会责任感和主动服务意识，消除发债主体与金融机构、金融市场之间的信息不对称，促使债券融资在符合市场规则的条件下良性发展。

（三）增加债券市场透明度，健全信息披露法律法规

1.增加透明度。为增强债券市场的弹性，必须增加债券市场的透明度，包括适度增加交易前透明度，允许流动性大额交易者采用“阳光交易”策略，以及适度延长交易后透明度的时滞，可以对不同数量的大额交易延迟披露时限进行划分，采用延迟信息披露制度，将大宗交易成交信息披露期限适当延长。同时，建立交易信息的披露框架，第一，明确交易信息披露的范围和格式。交易信息包含了交易价格、清算价格、交易量、收益率、债券估值及其估值方法等多方面，不同的信息对债券市场弹性的影响是不同的，而同一信息的不同格式对债券市场弹性的影响也是不同的。第二，建立善意的延迟或提前透明制度。这样就有充足的时间让市场主体搜集有关证据对该消息进行证伪，从而避免其自身受到影响，也避免了突发事件对市场的冲击[10]。

2.健全法律法规。一方面，伴随债券市场交易品种的不断增多，市场监管机构应及时、全面地出台有关信息披露规则。考虑到信息披露项目庞杂、真实性较难分辨，仅靠中国人民银行、证券监督管理委员会等监管机构逐一核实，费时费力。为此，可试行信息披露违规行为举报制度，将监管权力部分下放给广大投资者，利用市场力量检查信息披露的违规与违法行为。另一方面，对信用评级、资产评估等债券市场中介服务机构也应加强监管，防止其与债券发行方相互勾结，共同侵犯投资人利益。为此，可考虑将中介服务机构全部纳入信息披露主体，对于其承接的债券中介服务都要求其披露与之相关的费用收入等关键性要素，从而加强中介机构独立性，营造良好的社会诚信氛围。

（四）完善信用评级规范体系建设，增强评级机构独立性

近年来随着我国信贷市场和资本市场的进一步发展，尤其是公司债券市场的不断扩容，我国信用评级行业不断发展壮大。但由于缺乏有效的行业自律和政府监管，导致信用评级市场混乱，表现为信用评级机构的无序竞争和评级结果缺乏公信力等，有的信用评级机构甚至为争取客户允诺高信用等级，违背了信用评级行业的基本诚信原则。次贷危机中资信评级机构监管所暴露出的问题也给我国敲响了警钟，因此完善我国信用评级制度，加强信用评级业监管，规范评级执业行为显得尤为重要。

1.对评级机构评级行为进行持续监督检查。为确保信用评级机构独立、客观、公正的评级立场，保证外部信用评级切实起到揭示风险、减少信息不对称的作用，监管部门应定期对信用评级机构的工作进行现场和非现场检查，内容可集中在评级结果的准确性、及时性，评级方法的科学性、合理性，评级程序的规范性、透明性，评级机构的组织结构、股权结构变动情况等。同时，可引入评级从业人员执业资格考试制度和后续教育制度，制定切实可行的职业规范指南和相关的实务公告，系统建立信用评级行业的职业规范体系。

2.建立利益冲突规避机制。我国一些评级机构从成立之初就与政府部门或者商业银行有着密切联系，以致影响到评级业务的公正性。这就要求监管当局制定防范利益冲突的规章制度，促使评级公司完善内部控制，建立利益冲突规避机制。如在评级业务和咨询等其他业务之间设置防火墙，保持评级机构实质上的独立性；要充分披露评级人员的独立性情况，实行评级回避制度；建立有利于提高评级质量的评级人员薪酬和晋升的激励约束制度等。更重要的一点是要形成评级信誉和评级质量至上的企业文化，以市场声誉和评级质量作为一种“市场监管”方式，促使评级机构在公司内部建立有效的利益冲突规避机制。

3.加强信息披露，增加评级行为的透明度。评级机构评级绩效的高低与可资利用的信息、评级技术和模型有关，也和评级人员专业能力、责任心和审慎程度有关。所以，提高评级结果的可靠性不仅要求明确规范证券发行人披露信息的程度和质量，而且要求评级机构评级过程公开透明，即将评级活动置于市场的监督之下，使其完全可审核。我国信用评级机构要充分汲取次贷危机的教训，反躬自省，全面审视评级业务，并采取多项措施进一步提高自身独立性，强化评级流程，提高评级透明度，从而更好地服务于投资者。我国信用评级机构在开展证券化评级工作时，建议提高结构性证券资产评级的透明度，以便投资者更好地对风险做出判断。

4.完善对信用评级质量的检验和评价。评级结果与违约率的对应关系是国际公认的事后检验评级质量的一项最重要的标尺，这也是信用评级机构存在发展的基础。2006年3月中国人民银行颁布的《信用评级管理指导意见》第12条明确规定：“中国人民银行建立以违约率为核心的考核指标的检验体系，对信用评级机构的评级质量进行检验，并向社会公示评级违约结果”。

在具体措施上，中国人民银行可以依托企业信用信息基础数据库，结合信用评级统计报表制度采集的信息，建立以违约率为核心考核指标体系的信用评级验证系统。通过加大评级机构的信息披露，评级结果备案，进而采取事后验证的办法筛选出具有较高评级质量的评级机构，树立评级机构的权威性和公信力，而低信用的评级机构就要从整个市场中退出。这种优胜劣汰机制有利于整个评级行业的规范发展，也有利于监管部门对评级机构的监管。

参考文献：

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An International Comparison and Implications of Sino-US Bond Market System

LI Yuan-hang，ZHANG qiang，QIAO Yu-feng

篇4

债券市场：

融资规模有望显著增加

2011年证监会将深入推进债券发行监管改革，积极支持银行到交易所债券市场开展交易，显著增加债券融资规模。

作为资本市场的重要组成部分，我国债券市场一直处于割裂状态，多部门监管和市场不统一等问题，成为其发展的最大障碍。2007年，证监会启动公司债试点，但由于作为一大主力军的商业银行并没有参与交易所债券市场，公司债规模受到很大限制。

场外市场：

建设统一的全国性市场提上日程

据资本市场资深人士预测，2011年以证监会为代表的监管层可能会将工作重点放在场外市场的建设上，以新三板扩容为契机，构建以三板为基础的统一的全国性场外市场。

作为非上市公司进行股份交易的场所，场外市场是与交易所市场相对的，是我国探索多层次资本市场体系建设的一种模式，中关村代办股份转让系统则是高新技术类非上市股份有限公司进行股份转让的平台，是场外市场的试点。

近年来，证监会针对中关村试点进行了制度上的完善，目前场外市场建设的思路已经基本确定，扩大中关村试点的方案也已制订。

国际板：

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美国债券市场发展的教训

1、金融监管方面，第一，金融监管应该更多地强化功能监管和事前监管。功能监管是对各类金融机构的同类型业务进行统一监管和统一标准的监管，以减少监管的盲区，提高监管的效率。同时在事前监管中，监管者应当对创新产品有更深入的研究，并在此基础上深入分析和评估金融产品可能给监管体系带来的隐患。第二，监管机构需要跨部门的监管协调与合作。次贷危机充分表明，传统金融子市场之间的界限已经淡化，跨市场金融产品日益普遍，一个创新产品涉及的金融机构数量也在不断地增加。因此，跨部门的监管协调和监管合作就显得更加重要。第三，加强对金融衍生品场外交易的监管。场外交易的金融衍生品须经清算机构及交易机构或类似机构审查，未集中清算的场外交易必须向交易所或监管者报告，监管者可通过实施对场外金融衍生品的交易头寸设定限制等措施实现风险的控制。第四，加强国际监管的协调。国际金融监管体系存在着众多缺陷，面对纷繁复杂的金融衍生品市场的发展，无论是英国的统一监管模式还是美国相对分散的监管模式都有其内在的不足，各国金融监管当局在国际金融监管方面缺乏协调沟通，国际金融机构对国际金融市场缺乏有效的监管，这要求各国在国际范围内要加强监管的协调性。