金融资本的概念范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇金融资本的概念范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

由于次贷危机恶化，日前美国政府不得不宣布接管“两房”，华尔街继续为自己制造的危机付出惨重的代价。占美国抵押贷款证券半壁江山的“两房”的国有化，释放了华尔街次贷危机最大的风险。虽然次贷危机有望在2008年底或者2009年初得以最充分释放，但是这一过程是很痛苦的。更痛苦的是，全球或许还要准备面对长达几年的经济低迷以及对国际金融市场多年来一直被推崇的某些价值观的痛苦否定。

当国有化成为拯救金融自由化所带来危机的最后一根救命稻草，这对于一贯以最市场化，特别是在金融领域，一直不遗余力将金融自由化的华尔街模式推举为全球典范的美国来说，无疑是一个极大的讽刺。对于无故受伤而成为次贷危机埋单者的新兴市场国家来说，则非常有必要在次贷危机中悟出一些什么来，否则学费就白交了。这里，我们暂就金融自由化的问题，进行一些初步的重新思考。

金融自由化的认识误区

事实上，对于金融自由化一直存在着许多争议。但是这些争议有一个误区。

支持方在推动金融资本全球化的时候, 比较多的说法是用国际贸易理论中关于资本的自由流动有利于资源配置效率提高的结论，强调金融自由化推动资本更大程度的自由流动带来的正面效应，特别是强调对资本流入国，主要是发展中国家经济发展的正外部效应。这里的似是而非之处在于，国际贸易理论支持的资本自由流动带来多赢的结论，是基于实业投资资本，也就是“直接投资”资本，不是指任意类型的资本，而金融自由化推动的应该是金融资本的全球自由流动。笼统地用“资本”流动的概念，或者借用直接投资概念作为抽象的资本全球流动的理论支持，而没有十分清楚地区别直接投资资本和金融资本以及它们带来的不同的影响，有偷换概念之嫌。

而反对派确实看到金融资本全球流动的负面外部效应，但这些不同观点往往被扭曲成反对全球化和金融自由化的非主流的声音，而没有得到充分的解读和更广泛的讨论。

金融资本与实业资本完全不同

实际上，金融资本与实业资本不是同一个概念，两者具有完全不同的属性和运作模式。因为金融资本流动不能达到实业资本流动的结果，所以国际贸易理论论证的，资本自由流动有利于全球各国经济发展的各种结论，对金融资本的自由流动不能完全成立，至少还有待进一步理论和实践的论证。金融自由化意义下的金融资本自由流动，更不能混同于实业资本的自由流动。

在我看来，实业资本(或者说直接投资资本)与金融资本(或者说证券投资资本)在全球流动时在投资目标、所发挥的作用以及最后引发的结果方面都存在着巨大的不同。

从直接投资资本的基本属性出发，直接投资资本流入与低工资劳动力结合，将提高劳动生产率，推动当地经济的成长。直接投资资本的流入对于世界各国特别是发展中国家，不论在任何发展阶段，应该都有积极的意义。这在理论上和实践上都得到论证。在中国改革开放初期，许多跨国公司和港台企业到中国内地来建合资、独资公司，虽然也存在一些问题，比如在汽车、家电、复印机、重型机械等一些行业如技术换市场的初衷没有完全实现，但是这些直接投资资本伴随而来或多或少的技术，对推动中国的经济成长是有不可忽视的作用的。这其中，在全球产业大规模转移浪潮中，来到中国的加工制造业，更是推动中国成为服装、鞋帽、玩具等一般消费品的全球生产基地，使中国变成了全球贸易大国。虽然8亿件衬衫换一架飞机并不是什么值得骄傲的事情，而且现在出口企业还面对产业升级换代结构调整的阵痛，但是这些实业直接投资资本的贡献应该在中国经济发展过程中留下浓墨重彩的一笔。

金融资本是追求所谓高风险高收益的，它不是通过投资实业、通过创造实业财富的增长来获取资本的社会的平均收益的，这是金融资本与直接投资的实业资本的最根本区别。金融资本的属性，决定了其投资行为实际上是在追寻高风险，因为只有高风险才有高收益，找到了高风险才有可能去“赌”高收益。次贷危机爆发的最主要原因，其实就是金融资本这种追求高风险高收益的投资偏好。

警惕金融资本过早流入

篇2

与大多主流经济学家的观点相反，海曼・明斯基认为金融危机对于资本主义经济来说是内生的(即本质固有的)，而并非是由于“外部”对其体系的冲击而产生的。他认为，在资本主义经济体系内经过一个长周期，金融压力往往就会出现。这些压力也许会通过中央银行的成功干预被暂时“缓解”，通过成功实施货币政策也会防止流动性危机的蔓延。然而，有时在一定的条件下，例如1929―1933年，传统的货币政策也可能无效。在不断出现的危机以及应对危机的措施的基础上积累起来的压力，从长期来看在某一点上也许就不容易得到遏制。结果就会发生像20世纪30年代的经济大萧条那样的事件。

明斯基认为，遏制金融危机的可能性依赖于经济中投机性投资的程度和所占的相对比重。他提出，就根本上不同的现金流对债务的关系而言，金融制度有三种基本形式。第一种他称为“对冲融资”(hedge finan―cing)(无论如何不能与对冲基金[hedgefund]相混淆)。对冲融资是投资项目的简单的传统融资方式，在这种方式中，同投资相关的负债最终用来自投资的未来现金流清偿。第二种他称为“投机性融资”(specula―tive financing)。在这种方式中，债务的利息可以从现金流中得到支付，但本金清偿不了。支付的短缺最终导致需要发行新的债务，以对旧本金进行再融资。第三种金融类型被称为“庞氏融资” (ponzi financing)，名字取自20世纪20年代初著名的投资人Ponzi，他实际上是将金字塔计划销售给不知情的投资者。根据明斯基的看法，庞氏金融的特点是没有意图通过现金流偿付本金或者利息。在庞氏金融中，意图是通过举借新债或者出售资产来进行支付。

明斯基指出，投机性投资制度和庞氏投资制度都不能从投资内部产生足够的现金流以支付全部的本金和利息。因此，它们采取其他的方案以从根本上绕过这些支付。投机性投资和庞氏投资同样也代表了较长时期内未清偿债务的累积。因此，与传统的对冲融资相比，它们的趋势不仅会产生相对较低的现金流，而且还产生相对较多的累积债务。当资产价格大幅下降时，对于投机一庞氏制度和融资单位来说，总的收入负债比率将进一步恶化。这两种投资因其本质而从投资中产生极少的内部现金流，唯一的办法是强制清算、强行平仓。

明斯基认为，如果对冲融资主导了经济，那么金融危机就不会存在，或者相对比较温和，没那么频繁，并能很好地由中央银行的政策控制住。“相比之下，投机金融和庞氏金融所占比重越大，经济就越有可能成为一个偏差放大系统。”

明斯基反复指出金融结构和金融关系随时间而改变。他认为，经过长时间的良好时期，资本主义经济倾向于从一个由对冲融资单位占主导地位的金融结构，转向投机金融和庞氏金融权重越来越大的结构。在资产价格膨胀的条件下，趋势是投机性金融转变成庞氏金融的形式。并且在通货膨胀的情况下，庞氏金融的机构倾向于丧失净值和蒸发，“因此，现金流不足的机构将被迫设法通过出售头寸来维持头寸。这可能导致资产价值的崩溃”。

因此，明斯基的观点是，资本主义金融系统有如下内在的长期趋势：投机性投资和超级投机性(庞氏)投资会占据越来越大的比重，由此会导致资产价格大幅上升，并最终产生资产价格收缩和萧条。

如果任其发展，金融结构和关系走向投机性投资的趋势将最终占据上风，从而造成更频繁和严重的资产价格繁荣一萧条周期。明斯基认为，内部的制约因素也许可以阻挡这种趋势，因此投机活动激增造成资产价格爆炸的情形可能不会发生。另一方面，在投机性一庞氏金融占有重大份额、从而出现现金流的不足和债务对现金流的高比率情形的环境和经济中，上述遏制因素有可能被打破，“以致累积的相互作用的债务通货紧缩就会发生”。在这种情况下，明斯基认为，金融结构将会从“强健的”演变成“脆弱的”。

因此，在控制和遏制金融系统中发生流动性危机和偿付能力危机的趋势这个方面，明斯基赋予政策和制度因素以相当重要的作用。当约束和政策干预有效时，“内生性过程停止，并且重新启动反映约束和干预的初始条件”。但是，若是制度和政策没有及时更新和调整以适应新的结构和关系，那么曾经在一时一地有效的制度，也许在以后的时间和地点无效。言外之意，明斯基似乎认为像联邦储备、储蓄保险之类的制度也许一时会成功和够用，但是随着金融结构和关系的改变，制度和结构也必须要改变，以保证政策能有效防止系统内部发生的朝向金融不稳定性的固有演变。

当然，当明斯基写作的时候，他不可能预见到曾经用来遏制内在趋势的制度和结构从20世纪80年代以来已经在多大程度上被“解除管制”，并被有效废除了。如果他亲眼目睹了当前金融解除管制的彻底程度，他将毫不迟疑地断定这将会导致一个权重更大的投机一庞氏活动并会显著增加金融的“脆弱性”。在涉及制约系统内朝向资产价格繁荣和萧条、金融脆弱性和金融危机的发展趋势时，制度和政策是很重要的。然而长期以来，随着金融结构的演变，近几十年来美国的实际做法不是不断发展和加强制度和政策，而是废除这些政策，或削弱这些制度。

当制度和政策约束强大时，金融周期和危机就会只以“不完全的或萎缩的形式”发生，而且制度和政策“可能可以遏制和抵消造成金融恐慌和大萧条的力量”。但是，一旦那些限制政策被取消或削弱，就可能发生相反的情形，朝向金融恐慌和大萧条周期的趋势就会增强。

以上论述当然没有穷尽明斯基金融不稳定性假说的全部内容。尽管如此，有关这一点的关键意见还是适当的。

首先，我们认为明斯基没有充分解释为什么金融结构和关系随着时间的推移愈加趋向投机性。而且他也没有充分说明不断增长的金融脆弱性和追求利润率的动力之间的关系，尽管他明确宣布金融趋于脆弱性是“追求利润活动的预期结果”。

为什么投资会朝着一个更加“脆弱的”结构发展?答案肯定在于投机性投资的巨大的短期利润率。本文的第一部分试着开始对此进行解释。明斯基在现金流的产生和负债率的意义上论述利润率，但也仅此而已。而且，对于投机性一庞氏投资来说，由于事实上几乎没有现金流，因此认为巨大的利润率是支撑转向投机性投资的主要诱因，似乎是个悖论。但是，如果投机性一庞氏投资在现金流的意义上不如对冲性投资有利可图，那么我们就需要对如此强烈的朝向投机性投资形式的趋势作出解释。也就是说，推动转向更多的投机性投资的主要诱因和驱动力是什么?如果是利润，是怎么驱动的?如果不是利润，那又是什么?

如果假定投资者转向更加投机的形式同利润没有任何关系而是同其他东西相关，那么这种假定不仅是反直觉的，而且是荒谬

的。投机性投资之所以具有较大的利润率，其原因应当至少部分在此：同发生在实体的实物资产上的投资通常具有较高的商品成本和销售成本相比，投机性投资几乎不存在商品成本和销售核算结构成本，这是它具有较大利润率的一个主要因素。除此之外，投机性投资的“电子性”和全球性意味着它比实物资产的对冲投资能够更迅捷地获得更有潜力的市场。

以解除管制的形式来消除障碍，为投机性投资又提供了一个巨大动力。有人怀疑，其他刺激投机性投资的因素可以在最近几十年来的各种税收和贸易政策中找到，这些政策为进行投机性投资提供了显著的直接诱因。最后，技术和其他生产力因素也应当属于支持更大的投机性投资趋势的各种因素。今天这个时代，如果没有数字技术、计算能力、软技术(金融建模方案)和互联网，很难设想各种形式的衍生品的传播。

其次，既然制度和政策在阻止和允许金融向脆弱性发展方面具有重要性，那么应该对于那些制度和政策进行更深层次的分析。什么样的制度和政策有可能有效防止正在发生的深度的、不稳定的金融危机?当然，明斯基没能回答这个具体问题，因为他写作和生活的时期是20世纪70年代到90年代中期。因此，他关于金融危机和周期的制度和政策的分析看起来有必要进一步深化。

再次，在明斯基的分析中，对冲融资形式和更具投机一庞氏形式的融资之间，或者说实物资产领域的投资和金融资产领域的投资之间，几乎没有显示出相互关联性。在明斯基那里，两者明显是相互排斥的。另一方面，在现实生活中三种投资市场之间的利润率必然以重要的方式相互依存，即使没有其他原因，也必须在既定时间点争夺相同的可以得到的信贷。

最后，明斯基的分析强烈暗示金融周期和实体经济周期并不必然重叠，金融周期比实际的经济周期可能要长，但两个有时会在某种程度上趋同，并在更大程度上趋同，这会造成两者比未趋同时更严重的危机。然而，明斯基没有循此路线对周期趋同和重叠的可能性作任何细节性的分析。在某种程度上，不论用数学形式还是用图表形式从理论上对金融周期和实体周期之间的关系加以分析，都是非常重要的。

抛开前面对明斯基的观点所作的极为温和的批评不说，明斯基的分析对深入理解金融结构、关系和周期的性质和演化作出了巨大贡献。尤其应当指出的是，关于这种周期和相关的危机是体系内生的、固有的观点，对金融结构和关系的不断演变的重视，对朝向投机形式的内部趋势的确认，对投机性形式和资产负债通缩之间的关系的论述，以及有关长时段内阻止或允许发生金融危机和大萧条的政策和制度的相对有效性、无效性的论点，都是明斯基著作中值得进一步加以考虑的方面。

第三部分：运用

范畴分析金融危机

在各种的范畴和概念中，最为根本的是“生产力”概念。这一概念(以及事实)跨越时空，不仅是资本主义生产方式的基本概念，也是所有生产方式和生产关系的基本概念。“生产力”概念也位于马克思高一级的、派生的概念的中心，这些概念有不变资本和可变资本、资本的有机构成(以下称OCK)、利润率的趋势(以下称TRP)――所有这些都是马克思解释经济危机和经济周期的根本。

在经济学中，对于资本有机构成的观念很重要的是关于技术的普遍观念，技术被看作决定资本有机构成的生产力。正是技术及其相关的力量在很大程度上决定不变资本对可变资本的比率，资本有机构成和利润率趋势就是以这一比率为基础的。当然，下面将谈到，生产力概念――特别是作为生产力的技术――在分析金融资本时也起到重要作用。

为人熟知的资本有机构成公式为C／(C+V)。当加进有关剩余价值S的想法时，该公式就成为表达利润率P的基本公式，用整合后的公式表示就是P=S／(C+V)。后一个公式可简明地写作P=S'(1－Q)，其中Q表示资本有机构成，也就是C／(C+V)。

现在我们把这些著名的范畴和简单的公式记在心上，就可以暂时转移到以当机形式出现的金融资本上。我们以后将回到经典的范畴上，解释这两种事物――经典范畴(资本有机构成、利润率趋势)和表达金融资本形式的新概念――如何能够被整合进一套能够对21世纪的以金融为主导的资本主义经济关系进行解释的新的概念和公式里。

从不变资本和可变资本到货币商品形式

指出下面这一点很重要：马克思在《资本论》第1卷中阐述的关于资本有机构成的概念，反映的是实体资产形式或者说资本的实物形式之间的关系，而不是资本的货币形式之间的关系。不变资本和可变资本不是资本的商品货币形式(CMF)。它们是实物资本形式；就是说，是实体资产和产品。在本文第一部分和第二部分，曾反复提到资本的商品货币形式。人们认为这种形式现在在21世纪，在金融资本主导的经济关系、周期和危机中，起到中心作用。在明斯基那里，CMF可能被看作存在于对冲投资、投机性投资和庞氏投资中的商品货币的形式。然而，CMF并没有在上述基本的表示资本有机构成和利润率趋势(它们决定实体部门的周期和危机)的范畴和公式中充分表现出来，尽管CMF在21世纪的资本主义经济中具有日益重要的作用，并且在周期和危机中具有显而易见的日益重要的作用。

各种金融工具，诸如衍生品、担保债务证券、信用债务掉期和其他自20世纪80年代以来“发明”的数量庞大的金融证券作为资本主义最近的金融和证券化革命的一部分，表现了CMF即商品货币形式。(这些形式也包括同这些工具相联系的新的金融机构，如结构投资工具、对冲基金等等。)这些形式表现了作为商品的货币的演进的高级阶段，它们已经大大超越以金的形式出现的简单货币、纸币等等。

简单货币的历史作用是使得资本能够从实物资产转化为货币，然后再转化为另一种包含有更大价值的实物资产。用的公式表示就是C―M―C，或者其反思的形式M―C―M’。有关简单货币的思想为马克思和很多19世纪的古典政治经济学家所共有。货币职能最早是作为交易手段和交换中介。简单货币形式并非直接生产利润的商品。简单货币促进资本流通，但是在既定的时间点上并不给经济中的利润总量增加直接利润或交换价值。简单货币也不影响金融资本的总体构成。与此相反，CMF代表能够直接影响利润总量的产生和金融资本的数量，从而最终影响实体部门和金融部门的总体利润和利润率的货币。

如果在21世纪的资本主义经济中，货币不再只作为促进一般资本流通的简单交易手段起作用，而是日益成为能够影响总体利润和利润率的复杂形式的货币资本，那么它就应当在基本的范畴中具有同它影响经济的周期和危机的重要性和影响力相

当的表达形式。

金融资本形式，CMF，并不在马克思的资本有机构成中的不变资本和可变资本代表价值(或剩余价值)的意义上代表价值(或剩余价值)。但是CMF最终建立在马克思的资本有机构成予以考虑的实体资产之上。CMF中有可能存在实在价值。但是反映利润的市场交换价值可以在CMF中的实在资产的“价值”之外存在。例如，次级抵押可以包含以实物资产住宅为基础的实在价值成分。但是担保债务证券、CDO衍生品(其中可以在其总发售中包括次级抵押)，也提供一种附加的投机性“加价”。CDO在市场上以高于它们当中可能包含的实体资产的价值的价格(交换价值)出售。在学说中，赚取利润的能力同价值和剩余价值不一定同一；实际上，马克思自己就多次清楚地说明，利润是同价值和剩余价值极不相同的范畴。

因此，投机性的货币的商品形式(corn―modity forms of money)即使不创造附加的“价值”，也可以创造利润。同样重要的是，它们通过将投资从实体资产(从而不变资本和可变资本以及资本有机构成)转移到投机性投资，实际上可以减少实体资产部门的投资水平。这种转移反过来对于整个经济来说，不仅会影响资本有机构成，而且会影响利润率的趋势。如果从历史的角度表达这种思想，那么过去10年当中美国发生的转向投机性形式的投资的做法，可能要为实体资产领域投资的相对降低以及与实体资产投资相联系的利润率的相对降低负责。实际上，在2000年以来投机性投资、庞氏投资加速增长和美国实体资产投资率低迷之间，存在相互关联。而且，正如作为新的CMF形式层出不穷的结果而发生的向投机性投资的转移可能导致实体的、非投机资产部门的投资减少(从而影响资本有机构成和利润率趋势)一样，实体资产部门投资的相对减少也可能反过来刺激出现更大的投机性投资。这些假设只有通过经验分析才能检验。

比较实体部门和金融部门的有机构成

这里的论点是，明斯基评估投机性投资的分析方法提供了考察投机性投资转移对资本有机构成和利润率趋势所产生的影响的起点。但是为了这么做，首先可能是应当给金融资本建构一个同资本有机构成等价的东西――金融的资本有机构成，OCF，也就是“金融资本的有机构成”。

的资本有机构成和利润率趋势范畴同实体资产相联系，因而等价的金融资本有机构成就可以考虑用来解释来自金融资本的不同商品货币形式的利润。资本有机构成同金融资本有机构成之间的相互关系，以及它们对利润率下降所产生的各自的和联合的影响，尚需进一步在概念上加以探讨。实体资本(不变的和可变的实体资产)对金融资本(投机性的金融资产形式)的相对构成应当予以考虑――可能要创造一个“相对利润率”(relative rate of profit)的概念，这个概念不仅针对有关不变资本和可变资本的构成的变化，而且针对投机性资产投资对实在资产投资的构成的变化。

沿着这一方面作一些原初性的探索大致如下：

如果马克思的资本有机构成OCK的概念表示为：

C／(C+V)，以下定义为=Q，

在给上述OCK引入剩余价值s的概念后，我们得到：

P=S／(C+V)，其中P等于利润率。

然后把这两个等式简化为：

P=S’(1一Q)，其中S’=S／V，即利润率。

这是马克思关于资本有机构成和利润率趋势的标准公式。随着生产力的变化，特别是技术的改进，不变资本对可变资本的构成提高，最终导致利润率下降的压力。

从本文第一部分和第二部分的论述可以看到，在金融资本那里显然也发生了类似的事情。技术的改变――即生产力――正在创造新的CMF形式。没有诸如数字化、计算机化、软件、定量模型和全球互联网，金融部门发生的证券化革命、衍生品等等将不可能出现――或者至少不会以它们今天的规模出现。技术作为生产力不仅使得转向更多形式的投机性投资(在明斯基的含义上)成为可能，而且刺激了这种转向，同时提高了投机性投资对非投机性投资的比重。随着投机形式的金融资本的利润率的升高，非投机形式的实体资产投资(例如不变资本和可变资本)的利润率落在后面。于是某种“构成”变动就可能在金融资本部门和实体资产投资部门发生，这种情况又会使金融资本和实在的实物资本之间的关系发生改变。

若运用明斯基的概念，我们可以将投机性资产投资确定为明斯基的“投机性”投资和“庞氏”投资，或者称作“F”；而将非投机性投资确定为明斯基的“对冲”投资，写作“1－F”。

那么，“金融资本有机构成”，或者说OCF，就变成：

F／[F+(1－F)]，我们称之为M，也就是=OCF。

如果将马克思的资本有机构成OCK或者说Q，同上述OCF或者说M的概念整合起来，那么就得到一个可能的表达：

M／(M+Q)

在Q和M的两个场合，假定由于不变资本对于可变资本的增加和投机性投资对于其他金融投资的增加，实体部门和金融部门的利润均有下降趋势。在后一个场合，另一个主要的假定，就是用明斯基的术语将金融资本利润界定为例如现金流率或者说现金流对债务水平的比率。

这些就是关于这一点的主要假设。尚需要在概念上和数量上作进一步的分析，考察OCF中的构成关系是否同OCK中的相似，并且是否同样有效。

通向相对利润率理论

指出如下内容更加重要：上文的表达M／(M+Q)只表示两种“有机构成”概念的整合，即OCK和OCF的整合。这一表达并不反映投机性资产投资同包括整个金融资本在内的利润率下降趋势之间的关系。这一表达对投机性投资的趋势同金融资本、实体资本的联合利润率之间更为复杂的关系也没有提供任何说明。这是更加令人感兴趣的比例关系。然而从直觉来看，鉴于今日金融领域的各种衍生品和证券化革命，看来投机性投资的变动和趋势将以某种重要的方式对实体资产投资以及实体资产(可能也对合在一起的实体一金融资产)利润率下降的趋势产生影响。

篇3

企业的金融资本主要以有价证券为表现方式，如股票、债券等，也可以是指企业所持有的可以用于交易的一些商品或其他种类的合约，如期货合约等。它是与企业资本相对应的资本形态。

企业金融资本经营就是指企业以金融资本为对象而进行的一系列资本经营活动。它一般不涉及企业的厂房、原材料、设备等具体实物运作。企业在从事金融资本经营活动时，自身并没有直接参加生产经营活动，而只是通过买卖有价证券或者期货合约等来进行资本的运作。所以，企业金融资本经营活动的收益主要来自于有价证券的价格波动以及其本身的固定报酬所形成的收获。企业金融资本经营的主要目的是以金融资本的买卖活动为手段和途径，通过一定的运作方法和技巧，使自身所持有的各种类型的金融资本升值，从而达到资本增值。

企业金融资本经营与实业资本运营相比较具有如下特征：

1.经营所需的资本额较少

实业资本运营，尤其是项目较大的固定资产投资经营活动，往往都要求企业投入巨大的人力、财力和物力，需要投入巨额的资金。而对于企业的金融资本经营，只需企业购买一定数量的有价证券或交纳一定数量的保证金，即可从事金融资本的经营活动。所需资金量相对实业资本来说较少，大多数企业都能够承受。所以，金融资本经营是一种适合于大多数企业进行的资本运作方式。

2.资本的流动性和变现能力较强

金融资本投资经营的结果主要体现在企业所持有的各类有价证券上，而这些证券又都是可以随时变现、随时充当支付手段的媒介。由于企业的金融资本在经营活动中，资产的流动性和变现能力较强，也就使企业在从事金融资本运作时有了较大的选择余地和决策空间。换言之，一旦企业察觉到形势有变或者有了新的经营意图，它可以较方便地将资产变现或者转移出来，以及时满足企业的需要。

3.心理因素的影响巨大

社会心理因素对各种资本经营方式都会有不同程度的影响，从而造成经营行为和经营效果的偏差，而这些影响一般都具有间歇性和偶性发的特点。但在金融资本经营中，心理因素却是每时每刻都在起作用。比如，当证券投资者预感到一种证券价格将要发生变动时，他就会依据自己的心理判断抢先做出行动。当这种意识为多数人所共有时，则会形成集体的“抢先”意识。这种共有的意识构成了证券市场每时每刻的心理潮流，并常常会由此引发价格的剧烈波动，而这种现象又反过来进一步加剧了投资者的心理动荡。

4.经营收益的不稳定性

金融资本经营是一项既涉及企业自身条件，又受外部宏观环境因素干扰的活动。企业的自身条件有：企业的资金实力、决策人员的能力、企业所具有的金融资本经营的经验和技巧等；而企业外部宏观环境因素诸多，如国家的经济形势，政府所制定的相关法律、法规、行业政策，国民经济增长水平，居民收入等。这样就使企业金融资本的经营容易受到不确定因素的干扰，造成其收益的不稳定性。另外，金融资本经营的收益主要是通过有价证券价格的变动来获取的，由于证券交易市场上价格的频繁变化，企业收益发生波动也是必然的。

二、金融资本经营的技术操作原则

1.经营目标明确，制定投资计划

要使企业的金融资本经营取得成效，应首先确定一个明确的目标，在确定目标的基础上，制定相应的投资计划，以避免投资经营的盲目性，保证预期投资效果的实现。企业在拟定投资经营计划时，应充分考虑以下几方面问题：（1）资金的来源与稳定性。（2）投资收益的获取方式，是以股票投资经营为主，还是以债券投资经营为主。（3）处理好可获得的信息，把握机会。

2.组合投资经营，分散投资风险

在金融资本经营过程中，收益和风险是紧密相连的。在风险已定的情况下，应尽可能使投资报酬最高，或在报酬已定的情况下，尽可能使风险最小，这是金融资本经营的基本原则。在这一原则下，企业在金融资本经营进程中，要实行组合投资经营，即将各种不同类型的金融资本运作方式合理搭配起来，以分散企业的投资经营风险。一般是将企业的金融资本分为三部分：一部分资金用于购买安全性高的债券或优先股；一部分资金用于购买具有成长性的普通股；另一部分应作为准备金，以待更好的投资机会或用来弥补意外损失。

3.坚持以人为本的经营原则

企业的一切经营活动都是靠人来进行的，人的潜能最大，同时也是最容易被忽视的资本要素。金融资本运作是一项需要高度智慧性劳动的复杂工作。因而，投资决策者必须具有扎实的相关理论知识以及一定的经营能力，能够把握住金融资本经营的有利时机，做出成熟的决策。

4.机会成本最小原则

在金融资本经营交易市场上，资本的经营方向是可变的。资本要不断地从那些盈利性低的部门退出，进入盈利性较高的领域，以使金融资本运营的机会成本最小。要做到这一点，投资者应该理智、慎重，控制自己的情绪，在对各种类型的经营方式做认真比较的基础上，选择最适合的动作对象和方式。

三、如何选择金融资本经营对象

企业金融资本经营最常见的方式有三种，即股票交易、债券交易、期货和期权交易。金融资本经营对象的选择，主要是指企业选择何种金融资本经营方式的过程，一般需要考虑以下几方面的因素：

1.风险因素

在金融资本经营市场上，不同的投资者由于其财力、物力和人力的不同，风险承受能力也不一样，这就要求企业在金融资本经营中，在充分了解自身情况的基础上选择风险适度的投资经营对象。风险与收益一般成正比例关系，即高风险高收益，低风险低收益。但也不排除会有低风险高收益和高风险低收益的情况。企业在选择投资经营对象时，应注意各种不同经营对象的风险与收益的对应关系，保证在一定的风险水平下有相应的收益相匹配。

2.变现因素

由于证券构成企业金融资本的主体，所以金融资本的流动性主要表现在证券的变现能力上。在没有二级市场的情况下，证券的流动性取决于证券的偿还期限，期限越短，流动性越强；如果存在二级市场，证券的流动性则主要取决于二级市场的发达程度和某种证券的热度。

3.收益因素

追求高收益是大多数投资者的最终目的，但在选择投资对象时，必须要充分考虑价格、手续费、现金等因素，以期在成本——收益原则下，选择出以较低成本获得较高收益的投资对象。

篇4

企业的金融资本主要以有价证券为表现方式，如股票、债券等，也可以是指企业所持有的可以用于交易的一些商品或其他种类的合约，如期货合约等。它是与企业资本相对应的资本形态。

企业金融资本经营就是指企业以金融资本为对象而进行的一系列资本经营活动。它一般不涉及企业的厂房、原材料、设备等具体实物运作。企业在从事金融资本经营活动时，自身并没有直接参加生产经营活动，而只是通过买卖有价证券或者期货合约等来进行资本的运作。所以，企业金融资本经营活动的收益主要来自于有价证券的价格波动以及其本身的固定报酬所形成的收获。企业金融资本经营的主要目的是以金融资本的买卖活动为手段和途径，通过一定的运作方法和技巧，使自身所持有的各种类型的金融资本升值，从而达到资本增值。

企业金融资本经营与实业资本运营相比较具有如下特征：

1.经营所需的资本额较少

实业资本运营，尤其是项目较大的固定资产投资经营活动，往往都要求企业投入巨大的人力、财力和物力，需要投入巨额的资金。而对于企业的金融资本经营，只需企业购买一定数量的有价证券或交纳一定数量的保证金，即可从事金融资本的经营活动。所需资金量相对实业资本来说较少，大多数企业都能够承受。所以，金融资本经营是一种适合于大多数企业进行的资本运作方式。

2.资本的流动性和变现能力较强

金融资本投资经营的结果主要体现在企业所持有的各类有价证券上，而这些证券又都是可以随时变现、随时充当支付手段的媒介。由于企业的金融资本在经营活动中，资产的流动性和变现能力较强，也就使企业在从事金融资本运作时有了较大的选择余地和决策空间。换言之，一旦企业察觉到形势有变或者有了新的经营意图，它可以较方便地将资产变现或者转移出来，以及时满足企业的需要。

3.心理因素的影响巨大

社会心理因素对各种资本经营方式都会有不同程度的影响，从而造成经营行为和经营效果的偏差，而这些影响一般都具有间歇性和偶性发的特点。但在金融资本经营中，心理因素却是每时每刻都在起作用。比如，当证券投资者预感到一种证券价格将要发生变动时，他就会依据自己的心理判断抢先做出行动。当这种意识为多数人所共有时，则会形成集体的“抢先”意识。这种共有的意识构成了证券市场每时每刻的心理潮流，并常常会由此引发价格的剧烈波动，而这种现象又反过来进一步加剧了投资者的心理动荡。

4.经营收益的不稳定性

金融资本经营是一项既涉及企业自身条件，又受外部宏观环境因素干扰的活动。企业的自身条件有：企业的资金实力、决策人员的能力、企业所具有的金融资本经营的经验和技巧等；而企业外部宏观环境因素诸多，如国家的经济形势，政府所制定的相关法律、法规、行业政策，国民经济增长水平，居民收入等。这样就使企业金融资本的经营容易受到不确定因素的干扰，造成其收益的不稳定性。另外，金融资本经营的收益主要是通过有价证券价格的变动来获取的，由于证券交易市场上价格的频繁变化，企业收益发生波动也是必然的。

二、金融资本经营的技术操作原则

1.经营目标明确，制定投资计划

要使企业的金融资本经营取得成效，应首先确定一个明确的目标，在确定目标的基础上，制定相应的投资计划，以避免投资经营的盲目性，保证预期投资效果的实现。企业在拟定投资经营计划时，应充分考虑以下几方面问题：（1）资金的来源与稳定性。（2）投资收益的获取方式，是以股票投资经营为主，还是以债券投资经营为主。（3）处理好可获得的信息，把握机会。

2.组合投资经营，分散投资风险

在金融资本经营过程中，收益和风险是紧密相连的。在风险已定的情况下，应尽可能使投资报酬最高，或在报酬已定的情况下，尽可能使风险最小，这是金融资本经营的基本原则。在这一原则下，企业在金融资本经营进程中，要实行组合投资经营，即将各种不同类型的金融资本运作方式合理搭配起来，以分散企业的投资经营风险。一般是将企业的金融资本分为三部分：一部分资金用于购买安全性高的债券或优先股；一部分资金用于购买具有成长性的普通股；另一部分应作为准备金，以待更好的投资机会或用来弥补意外损失。

3.坚持以人为本的经营原则

企业的一切经营活动都是靠人来进行的，人的潜能最大，同时也是最容易被忽视的资本要素。金融资本运作是一项需要高度智慧性劳动的复杂工作。因而，投资决策者必须具有扎实的相关理论知识以及一定的经营能力，能够把握住金融资本经营的有利时机，做出成熟的决策。

4.机会成本最小原则

在金融资本经营交易市场上，资本的经营方向是可变的。资本要不断地从那些盈利性低的部门退出，进入盈利性较高的领域，以使金融资本运营的机会成本最小。要做到这一点，投资者应该理智、慎重，控制自己的情绪，在对各种类型的经营方式做认真比较的基础上，选择最适合的动作对象和方式。

三、如何选择金融资本经营对象

企业金融资本经营最常见的方式有三种，即股票交易、债券交易、期货和期权交易。金融资本经营对象的选择，主要是指企业选择何种金融资本经营方式的过程，一般需要考虑以下几方面的因素：

1.风险因素

在金融资本经营市场上，不同的投资者由于其财力、物力和人力的不同，风险承受能力也不一样，这就要求企业在金融资本经营中，在充分了解自身情况的基础上选择风险适度的投资经营对象。风险与收益一般成正比例关系，即高风险高收益，低风险低收益。但也不排除会有低风险高收益和高风险低收益的情况。企业在选择投资经营对象时，应注意各种不同经营对象的风险与收益的对应关系，保证在一定的风险水平下有相应的收益相匹配。

2.变现因素

由于证券构成企业金融资本的主体，所以金融资本的流动性主要表现在证券的变现能力上。在没有二级市场的情况下，证券的流动性取决于证券的偿还期限，期限越短，流动性越强；如果存在二级市场，证券的流动性则主要取决于二级市场的发达程度和某种证券的热度。

3.收益因素

追求高收益是大多数投资者的最终目的，但在选择投资对象时，必须要充分考虑价格、手续费、现金等因素，以期在成本——收益原则下，选择出以较低成本获得较高收益的投资对象。

篇5

2006年世界初级产品市场可以称得上是波澜壮阔的一年，期货市场上原油价格最高达到78.71美元/桶(纽约商品交易所)，虽然下半年有所回落，全年涨幅仍达19.58%。铜价最高达到8660美元(伦敦金属交易所)，全年涨幅达87.56%。对于初级产品价格的上涨，国外将原因归结为中国对能源资源的强烈需求，也就是所谓的“中国因素”。但是，如果仔细分析市场各要素和变化过程，就会发现，“中国因素”仅仅是国外期货投机资金做多初级产品的借口，或称“概念炒作”，而“概念”背后的实质是金融资本的大规模投机运作。

一、世界金融资本运作规模空前增大

由于世界各主要经济体的货币政策的普遍宽松，造成了全球范围内货币流动性的大量增加，由此导致金融资本及其运作规模迅速增长。以人们特别关注的对冲基金为例，据《对冲基金情报》2006年公布的调查显示，全球对冲基金超过8000只，总资产已经超过1.5万亿美元。而1994年全球仅约有4000只对冲基金，总资产不过1900亿美元。在最近的2001年到2006年的5年多的时间里，对冲基金的资产从5640亿美元增长到1.5万亿美元。此外，其他各种金融资本，如共同基金、养老基金和各种政府基金的规模也在快速增长。

金融资本规模的快速增长和逐利本性，使得其在各种市场的运作规模空前加大，特别是大量流入商品期货等市场。据美国期货业协会统计，2006年前10个月全球在交易所交易的商品类衍生品共成交8.53亿手，同比增长33.8%。其中农产品、能源产品和金属类产品分别成交3.49亿手、3.22亿手和1.82亿手，同比分别增长26.9%、37.5%和41.7%。金融资本运作规模的增长速度可见一斑。

二、金融资本的投资结构正在发生变化

在现代市场体系中，期货市场具有发现价格、转移风险和提高市场流动性三大功能。自期货市场诞生后，相应的商品市场便成为金融市场的一部分，石油、铜等矿产品期货也就有了金融产品的属性。随着经济全球化的发展和金融资本规模的快速扩大，当全球经济的强劲增长造成供需平衡比较紧张的时候，货币市场上的投资者将一部分转移到了商品期货市场上来。

一向活跃于股票、债券和汇率市场上的金融资本看好初级产品市场。原因是由于美国长期的贸易赤字和巨额外债，使美元作为世界货币的地位在一定程度上受到了冲击。商品期货与证券和债券具有负相关性，与通货膨胀又呈正相关性，使大量以美元存在的基金为了避免由于可能存在的汇率波动，纷纷试图以买进商品期货来规避风险。由于股票、债券市场的不景气和商品市场的赚钱效应的影响，促使金融与贸易紧密结合，金融资本大量投资于商品期货成为金融资本运作的新特点。

从市场参与者的结构来看，在世界主要石油期货市场会员的构成中，涵盖了世界主要的银行、投资公司和石油公司，如美洲银行、花旗银行、汇丰银行、法国兴业银行；摩根士丹利、兰德公司；英国石油公司、雪佛龙、埃克森美孚等等。目前几乎所有对冲基金、养老基金、政府机构性基金都进入了商品期货市场。

三、金融资本在初级产品市场的运作给我国经济构成威胁

金融资本的加入，使商品期货市场产生过度投机。价格的大幅上涨和剧烈波动，对于我国利用国外资源造成困难，使国内重要短缺资源潜伏供应中断风险。

1、金融资本影响商品期货价格，期货价格主导消费价格。2006年8月开始，随着国际油价的大幅下滑，我国进口原油也急剧增加，8月份原油进口曾同比大增34.8%，至1182万桶，这个势头在9月得以延续， 9月份进口原油同比大增24%，至1346万吨，创下单月进口最高纪录。尽管我国石油进口大增，国际原油期货价格仍在持续下挫，可见金融资本的影响远远超过供求对价格的影响。石油价格大幅度波动的关键因素在于金融资本期货投机的影响。同样原因，当今世界几乎所有大宗商品价格都由金融资本主导甚至直接决定。

现货消费价格由期货价格主导。初级产品市场期货价格与现货价格形成联动机制，如石油定价机制就是市场供需双方在签订供货合同时，通常只是确定某种计价公式，计价公式中的基准价格一般与石油期货市场上的石油价格直接相连，即国际油价的定价方式是间接的，期货价格通过计价公式直接影响现货价格。

金融资本将商品市场与金融市场紧密地联系在一起，逐步形成了一套由期货到现货的定价机制，进而放大非市场因素，并造成世界各地、各种市场的连锁反应，由此影响全球经济发展方向。

2、金融寡头和垄断供应商推高商品价格，我国只能被动接受国外不合理定价。随着经济和金融全球化进程进一步加快，我国所面临的金融风险进一步加大，而规避风险的金融工具不多，金融市场规模还较小，金融资本实力较弱，金融服务业不发达，在金融资本操纵商品价格的世界商品市场上，我们没有定价权甚或相当的影响力和谈判筹码。仍以石油为例，上世纪90年代以来一直是价格与进口数量同步涨落。这就出现了一个不理性的现象：在价格高涨时进口多，在价格低迷时进口少。有人说我国企业不具有对国际市场价格进行预期的能力，其实不然，而是我们只能被动接受价格而不能影响价格的结果。铁矿石涨价也说明了这个问题。2003年我国就成为全球最大的铁矿石进口国，而在2005年铁矿石价格谈判中，我国钢铁业被迫接受了日本最大钢铁商新日铁与巴西淡水河谷公司单方达成的协议涨价幅度，铁矿石价格上涨71.5%，随后的 2006年、2007年又分别上涨19%和9.5%，3年累计涨幅达128%。再如2005年10月到2006年6月的电解铜涨价，虽然我国连续在国内市场抛售库存物资，无奈不敌金融资本的大肆挤兑，铜价节节攀高。有研究表明，上海金属交易所的价格对伦敦金属交易所的影响非常小，而反之则影响极大。

3、我国正处于工业化快速发展阶段，资源消耗快速增长，对外依赖程度越来越高，价格波动给我国经济安全构成威胁。商品市场的波动，一方面，由于我国消费增长的刚性，不得不按照高涨的价格支付不断扩大的进口商品的费用，造成了直接的经济损失，使得我国的对外贸易条件恶化；另一方面，初级产品价格上涨，抬高了我国工业生产的成本，使得我国工业产品的出厂价格上升，削弱了在国际市场上的竞争力且造成国内的通货膨胀，影响国家的宏观经济形势。据测算，2006年原油价格上涨影响我国多支出117亿美元。2005年铁矿石价格上涨，使得钢铁行业增加成本397亿元，相当于钢铁行业2004年利润总额的46％。铁矿石价格的连续上涨对主要钢材消费产业，如建筑、机械、轻工、汽车、集装箱、造船、铁道、石化等产生严重影响并波及到宏观经济运行。

四、通过建立和加强储备分散金融资本运作带来的风险

从某种意义上讲，国际金融资本对商品期货市场的操纵行为与市场垄断行为实质是相同的。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。金融资本在期货市场上短期内控制了交易头寸，从而控制价格。在经济体内，打破垄断是政府的职责，在国际上应对无政府状态下的垄断，也必须由政府出面。对于国际金融资本运作对我国经济构成的威胁，我们必须采取有效应对措施，确保我国经济安全。各种应对措施应当构成完善的应对体系，包括完善金融体系，发展金融和商品期货市场；壮大市场规模，加强预警监控，完善风险防范措施；拓宽利用国外资源的途径，提高企业获取国外资源的能力等。除此之外，加强储备在化解和分散国际金融资本运作风险中也发挥着不可替代的作用。

1、一定规模的储备，可以增强争夺商品定价权的实力和化解供应中断风险，在商品价格上涨时获取直接收益。商品定价权之争，实际上是企业或者国家间实力的较量，在我国企业和国家实力尚不雄厚的条件下，拥有一定规模的储备，可以发挥杠杆作用，增加回旋余地，如在2005年以来的铁矿石价格谈判中，我们就可以作为筹码，至少可以延长谈判时间，由于供方也要考虑年度产销平衡问题，因此会给对方造成压力，使我们在谈判中占据主导地位。再如在2005年至2006年电解铜飞涨的情况下，就可以多抛售一些，一方面减轻国内企业的成本负担，另一方面减缓价格波动。

拥有一定规模的储备，在非市场因素导致的价格波动和供应中断情况下，可以有效化解风险。在国际外交事务围绕资源争夺越来越多的情况下，甚至可以在外交谈判中获得主动。应特别注意的是，应对非市场事件，有时仅有货币是不够的，必须有相当规模的实物才行。而石油、铜等期货品种已经具有越来越强的金融属性，既能有效应对资源短缺风险，又能随时变成货币应对金融危机，具有进退两益的好处。

2、一定规模的储备库存对商品期货价格上涨起着制约影响。如图1是铜价格与库存关系示意图。研究发现，商品期货价格与交割库存成负相关性，即库存增加，价格下降，库存下降，价格上升。经验表明，利用库存对价格的影响关系，拥有一定规模的储备，在适当时机可以将部分物资借给企业注册成交易所标准仓单，甚至不用实际交易就可以配合其他实质性措施影响价格走向。象美国的石油储备，仅公布库存的变化就可以影响石油价格是一样的，库存对于期货市场具有相当的威慑力。

3、石油和有色金属等大宗资源性产品应当作为储备重点。我国正处在工业化快速发展阶段，能源资源的消耗增长强劲，由于国内资源相对匮乏，对外依存度越来越高，因此，最为值得关注的是包括铁矿石、铜在内的多种大宗基础产品。由于欧美基本完成了工业化和产业升级，对这些工业原材料的依赖程度已大大降低，他们对价格的波动远没有我们敏感，并且他们掌握大量的跨国垄断矿业公司，一定程度上会容忍或支持其价格在金融资本的推动下大幅上涨。我们则必须高度关注工业原材料可能出现的危机和市场波动，采取措施稳定市场，化解风险。欧美等发达国家在石油等能源消费上占比虽然远远大于我，但是他们同样掌控着大量的既有资源，并且大多数建立了相当规模的战略储备，相对我国应对风险的能力要强很多。另外国际金融资本大多是欧美等发达国家的机构和个人资本，价格波动正是他们他们掠夺不发达国家，获取直接利益的好时机，因此，在金融资本大规模运作于商品期货市场的新背景下，资源价格的波动体现出新的全球利益博弈新格局。由于资源匮乏和金融实力不强的双重约束，我们始终处于价格波动的受害者地位。

从我国实际出发，考虑应对资源和金融双重风险需要，当前我国应尽快进口储备在国际商品期货市场交易量大、金融属性强、我国对外依存度高的大宗能源和矿产品。

作者单位：武汉理工大学管理学院博士研究生

参考资料：

[1]2006国际金融市场报告，省略 金融界网站 ，2007-3-21.

[2]马凯.驳“中国能源”[N].经济日报，2006-11-8.

[3]陈晓刚.金融市场决定油价 对冲基金影响越来越大[N].中国证券报，2007-1-26.省略 ，中金在线，2005-10-22.

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[6]岑科.以印象派眼光扫视对冲基金[N].新财富， 2007-03-21.

From the perspective of financial capital influence to futures market, China should strengthen the national reserves.

Jiang Zaijun

篇6

一、引言

虽然产融结合可以为企业的发展带来诸多好处，但是我们必须意识到“产融结合”过程中可能存在的巨大风险。在“产融结合”的过程中，极易导致部分大企业形成垄断，这些企业的生死存亡直接关系整个宏观经济的运行，从而出现“大而不能倒”的困境。因此，应尽快建立配套的相关法律法规，并明确退出机制。本文试图解决中国“产融结合”监管存在的问题，构建起符合目前中国国情的“产融结合”监管模式。

二、产融结合方式分析

目前，我国比较常见的“产融结合”模式主要是 “由融到产”和“由产到融”这两种，具体的结合方式如图1所示：

图1产融结合的具体方式

（一）“由融到产”的产融结合方式

“由融到产”广义上不仅包括金融对实体经济的股权控制，还包含了金融对实体企业的服务与支持。狭义上一般是特指金融资本对实体企业的股权控制。

1.金融资本[1注：此处应该用“金融化资本”而非“金融资本”，但在日常表达中，已经习惯了用“金融资本”来表示“金融化资本”的内涵，故此处也不在对两概念过多纠结，亦采用“金融资本”概念。]服务实体经济

金融资本实体经济这两者之间的关系是密切相连的，金融资本将服务于实体经济的发展。实体经济是金融产生和创新，而通过金融活动可以加速实体经济的发展。因为，金融市场的繁荣带来的“财富效应”会刺激消费和投资，从而影响实体经济。

2.金融企业控股或参股非金融企业

由于自身利益的需求，通常金融企业会采取对非金融企业的参股或者控股的方式来获取高额的利润。通过这一方式对非金融企业来说既能满足现在的资金需求，同时也可以借助控股或参股股东在金融市场的优势顺利实现未来的再融资活动。但在此过程中，金融企业、非金融企业和资本市场的风险均会随之增加。

（二）“由产到融”的“产融结合”方式

目前，在我国“产融结合”的发展过程中，“由融到产”的方式受到一定的限制，因此，使得 “由产到融”这一模式渐渐成为了最主要的方式，在这一过程中，常常伴随着非金融企业通过控股或者收购金融企业，如中石油的“昆仑银行”等。

我国非金融企业进入金融领域可供选择的金融机构主要包括商业银行、证券公司、保险公司、保险经纪公司、基金公司、期货公司、租赁公司、投资公司、资产管理公司、担保典当、汽车金融，以及小额贷款等，产业资本通常以参股或控股的形式进入金融机构。

三、我国产融结合监管中的问题分析

“产融结合”能促进企业的成长和实体经济发展的同时，也存在着潜藏的风险，因此加强“产融结合”监管就显得格外重要。但我国目前在产融监管方面仍存在不少问题。

（一）“官方”监管主体缺位且重复

1.金融监管主体多元导致重复监管

随着金融业的混业发展，目前我国的“一行三会”监管结构，很容易出现难以协调而导致的重复监管和行政资源浪费的现象。另外，金融类国企还受到财政部的管理。除了传统的“一行三会”，财政部也作为金融业的监管主体之一，导致各主体之间在协调监管上的难度进一步加大。

2.非金融业监管主体的监管作用未充分发挥

国有实体企业往往由国资委负责管理，而民营企业则缺乏明确且专门的监管部门。因此，当非金融企业涉足金融行业时，这些监管主体作用的发挥就受到了不同程度的限制。

3.“产融结合”缺乏统一的监管主体

“产融结合”缺乏统一监管主体主要表现在金融监管主体与非金融业监管主体之间没有达成一致的监管。缺乏统一监管主体给产融结合带来的问题在于监管效率较低且监管资源浪费。

（二）其他监管主体作用未充分发挥

1.行业自律监管能力不足

目前，我国的行业自律监管尚未发挥足够的作用。一方面，行业自律组织未针对我“产融结合”所出现的新的特点创新监管。另一方面，对于非金融企业通过控股或者收购等方式控制金融企业做出明确的规定。行业自律组织在“产融结合”过程中的作用有待于进一步的发挥。

2.企业内部监管作用有限

通常而言，企业本身对自身的实际情况和面临的风险最为了解。就具体情况而言，我国大多进行“产融结合”的企业为上市公司。其监事会作为企业的主要监管机构能够发挥的作用十分有限，许多上市公司在公司面临重大风险时由于监事会的独立性往往受到管理层或者董事会的干扰而没能及时做出应有的预警最终导致风险的实际出现。

3.媒体和民众的监管意识薄弱

虽然媒体为我国“产融结合”监督体系注入了新的活力，但是媒体常常从自身利益的角度考虑难以做出独立公正的监督。对于普通民众来说，如果不是和自身相关往往难以主动进行监督。

四、主要政策建议

在当前实体经济不景气的背景下，企业的发展面临普遍困难，“产融结合”是企业走出困境的有效途径。但是产融结合需要适当有度，要从一开始就防止出现寡头垄断的局面，因此政策把控和监管就显得尤为重要。此外，需要强调的是，建立统一的监管主体才是中国“产融结合”监管走出困境的根本所在。

因此，针对我国目前金融监管格局和国有资产监管格局，本文试图提出以下几点建议：在国资委下设“产融监管部”，与“一行三会”共同构建监管体系；同时考虑到我国金融业正在走向混业经营，若“一行三会”改组为“金融国资委”，则建议下设“融产监管部”，并由国资委下设“产融监管部”与“金融国资委”下设“融产监管部”共同构建监管体系。

参考文献

[1]丛红媛， 我国商业银行资本与风险资产关系研究[D]. 中国海洋大学， 2011。

[2]姜军和胡尔纲，2010，《中移动与浦发混业融合》，《公司金融》第7期29-35

[3]宋家生，2010，《产融结合趋势下风险监管分析――以宜昌市为例》，《今日财富 （金融发展与监管）》第5期17页。

[4]孙晋，2009，《我国产融结合领域反垄断法律规制初探》，《法学评论》第6期123-130页。。

篇7

“大小非”问题在未来的两年内都将成为影响市场的关键因素。在思考“大小非”问题对市场有何负面影响时，首先需要明确存在多少数量的“大小非”，也就是“大小非”的数量问题，其次需要了解各类“大小非”股东的行为方式，也就是用什么样的分析框架去刻画股东在证券市场中的决策模式问题。

“大小非”问题还是“限售股”问题？

虽然这一问题极为典型，但目前却存在两种截然不同的认识，管理层和市场人士都根据自身的定义进行政策决策和建议。按照证监会的定义，一般低于总股本5%的叫“小非”，大于5%的叫“大非”。产生“大小非”的主要原因是2005年以前国企进行股权分置改革时，为保证改革平稳进行而对国有股特别规定的限制条件。为了解决市场的忧虑，管理层自2008年7月开始逐月通过中登公司公布“大小非”减持的数据。到目前为止，官方“大小非”的数量仅为3741亿股。即便按照这一标准，“大小非”解禁的数量也只占到了很小一部分（见图1）。

截至到2008年7月，按照中登公司提供的数据，尚有81.16%的股份没有解禁，单就限售部分而言减持比例仅为5.61%，这一状况充分说明限售股对市场的压力巨大。

与此相悖，市场认为所谓“大小非”实际上是市场对“限售流通股”持有人的一般称呼。数据显示，在2008年，将有15.83%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例各为50%左右；在2009年，将有38.62%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为80%和20%左右；2010年，将有45.55%的“大小非”进入解禁流通，其中“大小非”的比例分别为95%和5%左右（见图2）。

由于自2006年新股发行方式改革以来，深沪两市总发行上市259家（截至到2008年9月2日），限售流通A股高达7744亿股，不含借壳上市的四家（太平洋、中国铝业、上港集团、潍柴动力），远超过股改限售股存量3741亿股（上述数据来源WIND）。

有别于管理层的定义，股权分置改革之后，市场仍在源源不断地产生数量不斐的“大小非”。

但是市场人士对于改革“大小非”问题的争论和建议更是被管理层上升到质疑股权分置改革胜利的程度，证监会的态度是，坚决反对已经解决了的股权分置问题，再搞出两个分裂的市场，再重新进行“二次股改”，这等于颠覆股改成果。

虽然市场和管理层在基本定义上存在分歧，但不同的上市公司在同一市场中交易，市场参与者必然会按照统一的模式给出定价。实际上，目前的新股发行制度根本没有形成全流通的市场文化，国内市场独特的定价哲学也依然发挥着超强的惯性。

进入全流通时代以后，市场开始用新的视角对股权进行分类，最引人注目的观点是将投资者划分为产业资本和金融资本。这种观点认为：由于股权分置改革打通了金融资本与产业资本之间的隔离墙，导致A股的估值标准骤然生变，未来市场的底部将由产业资本和金融资本的博弈决定未来市场的合理价值。

产业资本和金融资本的差异何在？

这一认识部分解释了市场参与者对待市场的行为方式，但无法充分刻画市场矛盾。对此，需要重新审视什么是产业资本和金融资本。

根据资本论上的定义，所谓产业资本，是在资本的循环运动中，依次采取货币资本、生产资本和商品资本形式，并在每一种形式中完成着相应职能的资本。

很多投资者将“大小非”都归于产业资本的范畴，那意味着如果说投资企业股权的资本就算是产业资本，那这个范畴未免太大，这岂不是说大量的PE、PC也都可以划入产业资本了？以金风科技为例，其第三大股东中国-比利时直接股权基金就会被划入这个范畴。实际上严格地讲，只有那些投资实业，并且具体控制某个企业、直接参与管理的资本，才能称之为产业资本。

实际上，控制公司股权的资本才可以被严格地称为产业资本，而除此之外的都成为金融资本，这中间既有财务投资者也包括证券投资者。而财务投资和证券投资者的主要区别在于投资时间的长短以及投资的方式差异（见表1）。

资本博弈的内在机理

产业资本和金融资本之间的重合源于2001年。当管理层在2001年试图打通两者之间界限的时候，市场恐慌了，股指从2100点跌落至998点，这一过程并没有产生金融资本和产业资本的融合，因为实际上的闸门并没有打开。

但是，股权分置改革之后，如果上市公司的大股东作为产业资本的代表，在A股市场大量抛售股份，对投资于二级市场的金融资本的传统定价方式产生很大压力。全流通时代来临之后，产业资本和金融资本开始面对不同的博弈结构。虽然两者之间的界限变模糊了，金融资本却没有意识到游戏规则的改变，仍然利用传统的思维方式去建立投资策略。

随着限售股的逐渐增多，市场开始担忧股东角色的转换，因为限售股获得流通权后，产业资本和金融资本的博弈结构必然因为公司股价产生重合，彼此之间形成利益相关体，这也对市场估值构成混乱的预期（见图3）。

为了进一步说明问题，需要从市场参与主体的行为模式出发，深入展开讨论。

产业资本的行为模式――托宾Q理论

过去：产业资本向金融资本的套利行为以再融资方式普遍存在。在考虑产业资本对市场的影响时，最核心的问题不是产业资本内部的循环，而是它是否会考虑产业资本向金融资本的转换。西方经济学中有一个众所周知的结论，即债权融资优于股权融资。但在国内资本市场上，投资者几乎难以找到这样的例证，国内上市公司普遍重视再融资。如果这一现象大量存在，那么基本可以得出：产业资本向金融资本的套利过去是以再融资行为普遍存在的。

现在：托宾Q理论成为现实套利的基础。当前市场中产生了一个较为一致的预期：产业资本向金融资本的套利偏向。其内涵大致如此：当初产业资本投资企业股权，后来企业上市了，而这些股权也就变成了“大小非”。经过股改，这部分股权可以流通了。因为在股票市场上，股权价格是由金融资本来定价，而这个价格要大大高于在实体经济中产业资本对相关企业股权的定价，由于存在价差，产业资本就会在股票市场卖出解禁的上市公司股权，转而重新投资实业，从而完成套利。

套利的概念，在海外证券市场同样也出现过，著名的托宾Q理论，就是建立在对此的分析、研究基础之上的。根据Q理论，当Q值大于1（即股票市值/重置成本＞1）时，产业资本就有从股市中退出的理由，因为这个时候在理论上卖出股票所得可以让其再办一个同样的企业，并且在资金上还有多余。研究者认为，之所以海外市场成熟的传统企业PB值一般都不太高，就是因为托宾Q理论被广泛认同。因为在那里企业的重置成本比较透明，而且根据西方会计制度，企业账面净资产也比较接近于市场上的实际价值，这样也就使得重置成本会与净资产值大致相当，PB值自然不会太高。用这样的概念来解释限售股的流通，得出的结论是明确的：随着“大小非”的上市，A股市场已成产业资本向金融资本攫取财富的平台，只要这个过程没有结束，股市就难有起色。

平安证券的研究表明，可以托宾Q近似值2.7作为可参考的当前国内市场实业资本和金融资本之间的一个重要的实际套利均衡点。在2006年以前，国内A股市场Q值一直在3以下运行，自2006年四季度起，国内市场托宾Q值开始突破3，并在2007年第四季一度攀升到6.38的高位。在托宾Q套利机制作用下，偏高的托宾Q值已经引发金融资本与实体资本的大规模套利行为，未来巨量的大小非减持仍将对股票市场产生较大压力。

财务投资者的行为模式

有别于产业资本，金融资本被称作财务型投资者，一般是指不从事实业而专事投资的投行基金、并购基金和风险投资基金等，它们一般追求纯粹的财务回报。在全流通时代，可以将对公司没有控股权的股东都称为财务投资者。对于那些无法控股的法人股东而言，进入全流通时代后，他们也演变为金融资本，例如：宝钢集团参股了很多金融企业，作为这些企业的股东，它只能以金融资本的面目出现，虽然宝钢是标准的产业资本。

卡尼曼行为金融学理论――框架效应

众所周知，行为金融学通过研究投资者在投资决策过程中的认知、情绪和意志等心理特点，分析投资者的决策过程。最著名的理论模型是：卡尼曼行为金融学理论――框架效应。

投资者现在面对众多“不确定”，在这种种不确定的环境，投资者要作出决定。传统经济学认为大部分人倾向回避风险，但卡尼曼的研究发现，人们往往抱持两种思维，一是面对收益时，对风险回避，但在面对损失时，又会变成风险偏爱。

对于限售股而言，尤其是财务投资者，他面临的投资选择是什么呢？如果他的成本是2块钱，目前市价是5块钱，他有1000万股，那么他的利润达到3000万。一旦财务投资者从限售股转变为流通股，他的思考方式会出现哪些转变呢？按照行为金融理论，财务投资者实际上面对一个已经获得收益情况下的赌局（GAME），绝大多数的人肯定是卖出（见表2）。

结论：在目前的市况下，90%以上的小非都会选择卖出。

实际上，中登公司的数据也充分说明了这一情况。在经济减速背景之下，持有限售股数量小于5%的帐户抛售比例接近50%。并不是财务投资者不看好中国经济的未来，而是源于各自的理性选择（见图4）。

证券投资者的行为模式――羊群效应和囚徒困境

关于证券市场上投资者的行为模式，学界进行过诸多研究，并存在两个较为典型的效应。

羊群效应。在资本市场上，“羊群效应”是指在一个投资群体中，单个投资者总是根据其他同类投资者的行动而行动，在他人买入时买入，在他人卖出时卖出。导致出现“羊群效应”还有其他一些因素，比如，一些投资者可能会认为同一群体中的其他人更具有信息优势。德圣研究中心江塞春认为：基金行业热衷于短期业绩排名的评价机制对于基金的投资行为有巨大的副作用。基金经理对于排名的重视，导致其采取冒进的投资策略，只要趋势看起来还没有崩溃的风险，大胆的策略就是业绩排名的制胜点。一个显然的例子是，在2007年三季度新增资金快速涌入时，新基金的业绩冲动往往变成建仓速度的比拼。

囚徒困境。所谓“囚徒困境”，是来自博弈论中一个经典案例，就是个人理性和集体理性之间的矛盾。为了更好地反映市场的实际运行状况，博弈论专家提出“重复的囚徒困境”，它更逼真地反映了具有经常而长期性的人际关系，而且这种重复的游戏允许程序在做出合作或背叛的抉择时参考对手程序前几次的选择。如果两个程序只玩过一个回合，则背叛显然就是唯一理性的选择。但如果两个程序已经交手过多次，则双方就建立了各自的历史档案，用以记录与对手的交往情况。同时，它们各自也通过多次的交手树立了好或差的声誉。虽然如此，对方的程序下一步将会如何举动却仍然极难确定。近期基金重仓股的连续杀跌行为已经再次展示了这一点。先逃脱者获得生存显示出非理性状况下，证券投资者的主导行为模式。

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一、产业金融基本内涵

产业金融在国内外尚未形成统一的概念，本文认为产业金融是基于产业链的特征而产生的新型金融形态，是一种集成化、立体化、模式化与实体型的新型金融业态，是针对产业的金融资源配置。产业金融的产生是现代经济社会发展的必然结果，顺应了现代产业升级与转型提出集成化系统化服务的要求，本质上是实体经济与一级资本市场金融，体现了金融服务实体经济的本质

属性。

二、我国产业金融发展特征

（一）产业资本主导型为主

国外大型企业集团创办财务公司已经十分普遍，比如GE（通用电气）金融业务涉及消费者服务、设备管理、中间市场融资、特殊融资、特种保险等五大门类。我国银行业改革滞后、产业资本最先成熟特征决定了我国产融结合发动者不是金融资本而是产业资本。并且目前我国政策规定银行业不能投资实业，所以目前我国大型集团企业产融结合的发展方式多为产业集团向金融业投资，即“产业投资金融”。

（二）发展模式趋于多元化

我国产业投资金融的模式并未遵循同一模式，而是呈现出多元化的特征。产业投资金融的平台从集团财务公司（万向集团）到资产管理公司（海尔集团及华能集团）、信托公司（中化集团），再到基本规范的金融控股公司（招商局集团以及中信集团），体现了企业集团适应市场、结合自身实际情况进行抉择的趋势和

特点。

（三）大型央企与行业龙头企业占据先导地位

经过多年实践，我国产融结合表现出央企与部分行业龙头企业居领先地位的特点。据统计，我国127家央企中约有1/3以上开展了不同程度的产融结合实践。另外，央企集团投资金融涉足的金融机构种类众多，几乎包括从商业银行到金融租赁公司等所有的金融机构类型，而且往往采取绝对或相对控股形式。调查统计显示，我国实施产业投资金融的企业集团往往都是本行业佼佼者，比如宝钢、联想等。

三、我国产业金融发展水平指数化分析

（一）指数体系设计原理

耗散结构理论证明，一个开放系统若要形成与维持有序结构，必须不断从外部引入物质、能量和信息的负熵流，并不断的排出其代谢产物，使系统内的熵减少，组织才可以自发地从无序走向有序的耗散结构状态。假定金融资本与产业资本结合后形成一个耗散结构的体系，该体系具有自组织特征，对外界开放，因此外部会向体系内输入熵流，定义为外部影响熵。体系内部有两种熵相互作用，一种增加体系内部混乱度，不利于金融资本与产业资本的结合，定义为压力熵；另一种减少体系内部混乱度，促进金融资本与产业资本相结合，定义为支持熵。借鉴耗散结构理论，我国产业金融发展指数可分解为以下分指数，指数体系与权重

见表1。

表1 我国产业金融发展指数（CIFDI）指数体系与权重

总指数 分指数 成分指标 权数

我国产业金融发展指数 支持指数（40%） 1、社会融资规模 25%

2、固定资产投资额 25%

3、人民币贷款 20%

4、企业债发行额 15%

5、非金融企业境内股票融资 15%

抑制指数（40%） 1、货币和准货币（M2） 30%

2、股票交易额 25%

3、债券交易额 25%

4、基金交易额 20%

外部环境指数（20%） 1、经济增长率 35%

2.出口增长率 25%

3、生产者价格指数（PPI） 20%

4、消费者价格指数（CPI） 20%

1.支持指数描述金融资本对产业资本的支持作用

金融资本能够为产业部门生产经营活动提供大量资金，同时金融资本的发展有利于金融自由化和金融深化，从而提高社会资源的配置率，增进产业资本的运行效率，降低产业资本经营成本和经营风险，使产业资本能够更好更快的发展。本文在研究支持指数时选用社会融资规模、固定资产投资额、人民币贷款与企业债发行额等作为成分指标。

2.抑制指数描述金融资本对产业资本的不利影响

金融资本过度发展会导致货币超量发行与不良贷款率大幅提高，动摇产业资本正常运行秩序与信用基础，增加产业资本运行不确定性，甚至可能引发泡沫经济，从而造成对整个经济体系的巨大破坏。本文在研究抑制指数时选用货币和准货币（M2）、股票成交金额、债券成交额与基金成交金额作为成分指标。

3.外部环境指数描述外部环境对产融结合的影响

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文章编号：1003－4625（2008）10－0082－03中图分类号：F830.91文献标识码：A

Abstract: The confusion and chaos of market valuation system caused by the “non-size” reduction are analyzed, and the market valuation system differences between financial capital and industrial capital are summarized and expounded systematically in this paper. It is also proposed that the establishment of the new market valuation system will be the game result between financial capital and industrial capital. At same time, the establishment of the new market valuation system is the symbol of close integration between financial capital and industrial capital.

Key Words: “Non-size” Reduction； Financial Capital； Industrial Capital

一、引言

随着我国股权分置改革的基本结束，我国股市自2005年998点短短两年时间上涨6倍之多，接着股指又从6000多点的高位8个月内跌到3000点以下，最低达到2000点附近，最大跌幅超过60%。短短一年间，我国证券市场便由“黄金十年”的大牛市，转眼变成了不知底在何处的熊市，一时间，无论基金、券商还是各路经济学家和研究机构，纷纷在探究为何在这么短短的时间里，我国的证券市场发生了如此巨大的变化？诚然，前期涨幅过大，期间没有一次真正、充分的调整，市场必然要进行回调，另外目前的宏观调控、从紧的货币政策、高位运行的CPI和 PPI、屡创新高的油价、企业业绩增长的不确定性都是这次股市暴跌的罪魁祸首，其中大家一致认为的一个最主要的原因就是 “大小非”的减持以及其所造成目前市场估值体系的困惑和混乱。

据WIND资讯统计，2008年、2009年、2010年限售流通股解禁市值分别大约为2.55万亿元，6.3万亿元和6.7万亿元，累计解禁市值约15.55万亿元。据交易所公布的最新数据显示，截至7月14日收盘，两市总市值为18.9万亿元。因此，“大小非”注定将会逐步成为证券市场上最大的参与者，原来由基金、保险公司、其他机构投资者以及散户参与的市场将会迎来一个更有话语权的伙伴。面对如此庞大的拥有成本可以忽略不计大量筹码的原来的产业资本出现在金融市场里，市场原有的机构和参与者都感觉到无所适从，市场原有的估值体系被打破，所有的技术分析失效而失去意义，我国的证券市场在相当长的一段时期里，必然面临着转型期的估值体系紊乱，而最终金融资本与产业资本的博弈将决定将来新的证券市场估值体系的建立。

二、金融资本的市场估值体系

在一个成熟的资本市场里，金融资本一般形成了一套成熟的市场估值体系和方法：即在基本面决定价值，价值决定价格基本逻辑下，通过比较公司估值方法得出的公司理论股票价格与市场价格的差异，从而指导投资者的具体投资行为。公司理论股票价格的估算方法简称股票估值方法，主要分为股票相对估值和股票绝对估值两种：

（一）股票相对估值方法

PE估值法：PE就是我们通常所说的市盈率，有两种计算方法，静态PE=股价/每股收益(EPS)(年)；动态PE=股价×总股本/下一年净利润(需要自己预测)。

PB估值法：市净率（Price/Book）就是每股市场价格除以每股净资产的比率。

PEG估值法：市盈率相对利润增长的比率(市盈率/盈利增长率)。 如果PEG>1,股价则高估,如果PEG

EV/EBITDA估值法：就是计算企业价值与利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率。

（二）股票绝对估值方法

DDM模型：Dividend discount model即股利折现模型，根据股利发放的不同，DDM具体可以分为以下几种：零增长模型、不变增长模型、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型。

DCF模型：Discounted Cash Flow即现金流量折现方法，DCF估值法与DDM的本质区别是，DCF估值法用自由现金流替代股利。公司自由现金流(Free cash flow for the firm )为美国学者拉巴波特提出，基本概念为公司产生的、在满足了再投资需求之后剩余的、不影响公司持续发展前提下的、可供公司资本供应者(即各种利益要求人，包括股东、债权人)分配的现金。

EVA经济增加值估值：Economic Value Added表示净营运利润与投资者用同样资本投资其他风险相近的有价证券的最低回报相比，超出或低于后者的数量值，企业价值是未来EVA的现值之和。

RIM剩余收益模型：剩余收益模型是充分利用现有的会计信息,以公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票内在价值的数理模型。

Black-Scholes期权定价方法：主要是运用期权定价模型（OPT）来计算和衡量公司的价值，该模型认为，只有股价的当前值与未来的预测有关，变量过去的历史与演变方式与未来的预测不相关 。

（三）相对估值和绝对估值方法的对比

股票相对估值方法的特点是主要采用乘数方法，较为简便，使用市盈率、市净率、市售率、市现率等价格指标与其他多只股票(对比系)进行对比。它并不是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估，而是从价值驱动因素对公司未来获利能力（未来股权价值增长的能力）的反映程度出发，间接评估股权的价值。乘数估值法的最大特点在于不能直接计算出公司股权的内在价值，该方法存在的最大问题是由于无法肯定可比对象的价值是正确估值的，因此无法准确确定拟估值公司的内在价值。

绝对估值法主要采用折现方法，较为复杂，是直接从公司股权价值的内在驱动因素出发来进行价值评估。但绝对估值法通常被认为理论虽完美，但实用性不佳，主要是因为上市公司相关的基础数据比较缺乏，取得准确的模型参数比较困难，不可信的数据进入模型后，得到合理性不佳的结果，从而对绝对估值法模型本身产生信心动摇与怀疑。另外，在我国由于上市公司的流通股不到总股本1/3，与产生于发达国家的估值模型中全流通的基本假设不符，而且中国上市公司分红比例不高，分红的比例与数量不具有稳定性，所以在我国的应用有很大的局限性。

相对估值法和绝对估值法不存在孰优孰劣的问题，不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司，对于不同公司要具体问题具体分析，谨慎择取不同估值方法。目前国内用得较多的是乘数估值法，根据摩根斯坦利添惠1999年的报告，成熟市场上证券分析师最常使用的估值方法是乘数估值法（超过50%的使用率），剩余收入估值法（EVA）使用的概率只有30%多一点，贴现现金流量法（DCF）只有不到20%的使用率。表1对两种金融资本估值法进行了简单的比较。

三、产业资本的市场估值体系

我国证券市场随着股改承诺限售期的到来，越来越多的“大小非”解禁进入二级市场，逐步实现全流通，来自实业企业的产业资本就随着“大小非”的解禁进入了二级市场，他们对于市场的估值将不同与原有的金融资本。

产业资本和金融资本考虑估值的差异在于股权成本，从实体经济的回报率和隐含股权成本的回报来看，当隐含股权成本远远低于预测的实际经济回报率时，资本市场将对于产业资本产生强烈的吸引力，产业资本不再抛售限售股，上市公司大股东大量回购，大举进入资本市场，从而产业资本引领市场发现价值。另外，现有“大小非”股东在衡量二级市场投资回报时会参照产业资本回报率，产业资本往往比金融资本更关注隐蔽资产，例如：土地价值，企业所拥有用户的价值、企业商标的价值、渠道的价值、股权的价值等等，从这些角度去寻找，也许还会发现一些公司的资产没有被市场充分挖掘。它参与定价实现的方式就是产业资本和金融资本之间的套利，而它的收益率依据的是产业投资的回报率，当二级市场投资回报远远大于产业资本回报率时，此时的产业资本也将大举进入资本市场，反之将从资本市场上退去。

另外，产业资本在全流通后介入资本市场的程度和时机与金融资本有不同的其他多种因素，一是产业资本自身对现金是否存在强烈需求；二是其控股的上市公司发展前景是否明朗乐观；三是大股东控股比例是否足够维持上市公司的控制权；四是上市公司的利益最大化是否为大股东惟一的利益依托，比如是否有更具诱惑力的投资机会产生。产业资本和金融资本估值的最大差异在于：产业资本以长期的眼光衡量投资的内在价值，其投资回收期通常长达10年以上，而以公募基金为主的金融资本，其最长的考核期限也就3-5年，价值取向则比较短视，从这个意义上说，产业资本可能愿意为了长期利益牺牲短期利益，一定程度上未尝不能避免投资者急功近利的目光。

四、金融资本与产业资本的博弈

由于“大小非”解禁，逐步实现全流通，产业资本进入资本市场，从而使我国目前A股市场正面临两种估值体系的碰撞：第一种估值体系是旧有的二级市场证券以金融资本为主导的估值体系，或称价值投资，通常以市盈率和市净率相对估值体系和现金流量折现法绝对估值体系来估值；第二种估值体系则是以产业资本为主导的市值估值体系。自2007年10月至今的本轮股市深幅调整很多专家和学者都认为是目前整个证券市场“大小非”减持下市场估值体系的困惑所致。旧的估值体系的打破，新的估值体系还没有完全建立，我国股市正面临阵痛，“大小非”的减持只是市场重新构建估值体系的起点，未来证券市场上的资产价格估值体系将在金融资本与产业资本的博弈和结合中逐步形成和建立。

另外，我国资本市场渐入全流通时代，这将打通金融资本与实体资本之间相互转换的通道，从而开启了国内A股市场金融资本和实体资本之间的套利机制。产业资本的“托宾Q套利机制”将与原有的金融资本市场估值体系展开博弈，最终全流通时代市场估值均衡由金融资本和产业资本的博弈共同决定。

最后，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。因为产业资本和金融资本的角度不同，所以他们的估值体系不同，金融资本与产业资本必须要进行博弈，博弈的本质是金融资本和产业资本之间的套利机制，它会让市场估值回归到合理的状态。

五、结论

随着我国股市步入全流通时代，资本市场正在发生巨大变化，过去由金融资本主导的市场估值体系逐步被打破，新的市场估值体系尚未建立，市场估值体系陷入困惑和混乱，金融资本的主导地位将让位于产业资本，未来将逐步进入金融和产业资本共同主导市场的新机构时代。目前“大小非”减持下市场估值体系的困惑，仅仅是由于过于集中的“大小非”减持彻底扭转了股市的供求关系，摧毁了旧的市场估值体系，所导致的暂时的扭曲，“大小非”解禁后，通过金融资本与产业资本估值体系的博弈，市场也将构建新的估值体系，新的市场估值体系的建立将是金融资本与产业资本两者不同估值体系博弈的结果，同时新的估值体系的建立也标志着金融资本与产业资本的紧密结合。由于“大小非”问题是中国特色问题，没有有效的国际经验可借鉴，“大小非”减持下市场估值体系的困惑、金融资本与产业资本两者不同估值体系的博弈和新的估值体系的形成也将会是一个复杂、漫长的过程，值得我们不断的探索和研究。

参考文献：

[1]Fernández, Pablo: “Valuation using multiples, How do analysts reach their conclusions？” SSRN working papers, 2001.

[2]Morgan Stanley, Dean Witters: “How we value stocks？”, 1999.

[3]Penman, Stephen:“The articulation of pricing-earnings and market-to-book ratios and the evaluation of growth”, Journal of accounting research（Autumn）： 235-259. 1996.

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[5]朱锡庆,黄权国.企业价值评估方法综述[J].财经问题研究,2004,(8):60-63.

[6]潘国英.相对估值法之应用与局限[J].中国石油石化,2004,(3):63-6.

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首先，传统金融部门借助互联网形式形成的金融互联网化，在一定程度上提高了资金融通的效率，表现在：（1）提高了资金配置的效率，金融部门的主要作用即为实体经济融通资金，实现资本在货币形式上的优化配置，从而实现货币资本从一个部门向另一个部门的转移。（2）实现了投资者与筹资者之间的对接，开辟了除传统的间接融资（银行借贷）和直接融资方式（发行证券）以外的融资模式，提高了资金配置的效率。其次，互联网金融通过“交易货币资本化”，扩大了货币资本的源泉。传统金融系统通过信用将货币从各个角落集聚在一起，马克思曾经谈到，不变资本的折旧和价格的跌落、可变资本中成为工人工资而尚未消费的部分、用于再积累而还没有积累到一定量的资本、资本家的收入的一部分以及从产业资本中退出来的资本，这些资本的暂时或长期的游离都可以形成货币资本积累的来源。传统金融即以这些来源为资金的主要来源，而互联网商业企业将原来的日常交易通过网络平台进行，现实交易的商品流和货币流在时空上被一定程度地分离，从而利用买卖之间的时差以及买卖之前的预付，将资金暂时留存在这些企业内部。通过这种方式储存起来的流量货币取决于交易量的大小，随着交易量的增大，这种流量达到一定的数额，通过资本运作所能得到的收益就可能超过单纯的商品交易所能得到的利润率。这样互联网商业企业，实质上是在一定程度上将社会上个人用于生产生活的资金进一步地资本化。在资金短缺时，通过资本市场的运作，可以获得较高的收益。在资金充裕时，却并不存在实质的损失。随着我国互联网交易规模的不断增长，这样积累起来的货币在企业内部已经积累到了一个相当可观的数额，余额宝的存储过万亿已经证明了这样一种趋势。再次，互联网金融使资本高增殖大众化成为可能。互联网金融具有积少成多、积沙成塔的累积规模效应，这就使互联网金融将原来专属于手中坐拥大额货币资本进行高额资本增殖的权利，分享给了普通民众。“作为货币的货币是什么也生不出来的”，而作为资本的货币是有可能生出货币的，资本的增殖在现代不再只是资本家阶级的事业，也是普通工薪阶层的事业，从工资等劳动收入中游离出来的闲置货币也和资本家手中转化为资本的货币一样，也有增殖的要求。最后，互联网金融实现了产业资本与金融资本的逐步融合。在经历了产业资本与金融资本的外部结合过程之后，产业资本已经开始摆脱金融资本的控制，出现了产业资本与金融资本的内部结合，例如许多大公司在经历了与银行资本合作过程中的不利地位后，纷纷建立了自己的财务公司，专门负责公司的融资以及货币资产的保值增值业务，这就在产业资本内部产生了一种逐步将金融业务内部化的趋势，以减少在不利条件下受到的影响。实际上，早期各国金融发展更多是根源于实体部门的内生性特征，如信用卡的发行、证券化的创新等，在许多国家最早都是实体企业自发推动的。互联网的发展带动了电子商务的飞跃、服务业结构的变化、产业结构的提升等，由此使得各类具有产业链集中性特征的新型企业出现，并且有可能高效率、风险可控地自发提供或发掘金融资源，不再必须完全依靠传统金融机构或资本市场。这种根植于实体部门需求的互联网金融创新，往往是相对健康的，也是最有生命力的。产业资本的金融业务内部化的特点是，它并没有完全抛弃原来的产业资本，相反产业资本之所以将金融业务纳入到自己的内部是为了摆脱对外部金融资本的依赖，从而能够更好地完成资本增殖的目标。产业资本在自身扩大再生产过程中，对货币资本的需要是不确定的，一方面不可避免地会产生对货币资本的不定时需要，另一方面又不愿意接受金融资本在提供所需货币时所附加的众多分配上的不平等条件。所以在产业资本的内部就会产生建立金融资本的要求。产业资本内部在一定技术手段下具备建立金融资本的条件，金融资本的大部分货币资本正是来源于产业资本，产业资本将内部的闲置资本进行收集，以其他主体作为货币资本的部分来源，从而在必要时满足产业资本对金融资本的需要。产业融合背景下的公司金融如京东金融、阿里余额宝、微信支付等，在与产业资本相交叉的地方，将客户用于消费的资金，化零为整，进行资本运作。在阿里余额宝将资金的来源从自身业务扩展到全体民众时，即在一定程度上完成了金融的公司内部化。

二、互联网金融对利率及宏观经济的影响

传统商业银行具有创造货币的机制，往往存在货币资本的积累大于现实资本的积累的情况，而互联网金融企业中的P2P和众筹属于交易撮合类型，不具备资金池和再贷款的功能。新形式的金融资本与实体资本在一定程度上是能够保持一致的。而对于融合型的互联网金融企业，当货币资本的积累大于本企业从事实体资本运营界限时，京东金融和阿里双宝这样的互联网金融企业，就有可能动员客户将其资金实现与金融产品的对接，原因在于客户大量的预付资金暂时存储在这些以现实资本的运作为基础的企业之上。这部分资金由于监管的要求是企业不能随便运用的，然而，在这些企业提供了相关的金融产品之后，在客户个人的意志之下，这部分资金从原来的沉淀状态，转变为活动状态，这些企业所积累的货币资本往往大于现实资本的积累。利率的高低在一定程度上取决于货币资本供应者和货币资本需求者在货币市场上的力量对比。分析互联网金融企业对利率的影响应该对不同性质的企业进行分类分析。首先，融合类型的互联网金融企业，将实体资本的日常交易资金，从交易过程中解放出来，在实现交易的同时，增加了货币资本的供应，从一定程度上缓解了货币的短缺。其次对于撮合类的互联网金融企业，其将原来将运用于银行信贷的资金，通过自我管理的方式，注入到货币资本市场上，这种资本在一定程度上缺乏商业银行的货币再造功能，所以会减少货币的供应，而如果这些资金在贷出之后，又流回银行，则会在一定程度上缓和货币再造功能缺乏的不足。互联网金融企业对利率的影响也是双重的。首先，如果互联网金融企业所积累的货币资本在经过一定的操作之后，迂回性地又回到银行，这中间的交易成本在交易主体增多的情况下，有提高的趋势。但对于撮合类型的互联网金融企业，如P2P和众筹等，则是在降低交易成本。金融危机的根源在于货币资本的积累与现实资本积累的不一致所导致的投机效应。怎样避免在互联网金融中两者积累的不一致所形成的累积系统风险才是监管的关键。首先，在互联网金融环境下，中小企业有较大的可能性以低于原来高利贷的利率得到信贷支持；其次，大企业在商业银行的高利率面前可能逐步实现金融内部化。互联网金融对宏观经济有着较大的促进作用，但也要防止互联网金融形式中的融合类型过度金融化。

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资金之于企业,犹如血液之于生命,这是不争的事实。集团之所以建立财务公司,就是要利用财务公司的信贷功能和专业优势,帮助和推动企业管理好资金,以降低资金占用,加快周转,充分发挥资金效益。但是,财务公司在集团内的独特的地位,决定了其必须重视自身在资金管理中应处理好一些原则和关系。

一、资金管理的涵义

在市场经济中,资金已不再是传统的钞票的概念,所谓资金,是指在社会再生产过程中,生产、分配、交换、消费等环节中社会产品的货币表现,包括货币本身。资金的特征就是运动性,企业就是围绕资金的运动来开展业务的,同时,资金运动的效果也决定了一个企业的命运,由此可见资金在企业管理中的重要地位,因此企业必须重视对资金的管理。资金管理,就是对企业的资金流和资金链条进行系统化的管理,以使企业的资金达到最佳的运用状态,包括筹资和投资管理,营运资金管理、存货和应收账款管理、资金运作运营等。

二、财务公司资金管理的原则

流动性、安全性、盈利性是所有金融机构管理资金应坚持的原则。而财务公司资金管理还有自己的特别之处就在于,它还应顾及服务性原则。

(1)流动性。财务公司是负债经营的典型,因此财务公司必须保证资金能够随时满足成员单位提款机借贷的需求,另外,资金运用的不确定性也需要保持资产的流动性。良好的流动性可以使公司处于一种高安全状况,提高其信誉和市场形象。

(2)安全性。财务公司经营的特殊性决定了其必须重视安全性原则,这一原则是指财务公司应竭力避免各种不确定因素对它的影响:第一,财务公司和银行等金融机构相比,自有资金少,一次大的损失很可能使它面临灭顶之灾;第二,财务公司是用负债来满足其资金需求的,这样,致使其财务杠杆较大,自然而然,应该考虑资金的安全性;最后,财务公司作为整个集团资金集中管理的载体,如果资产出现安全问题,不仅对财务公司而言是个致命的打击,还会引起整个集团的危机,甚至会造成更大程度上的市场动荡。

(3)盈利性。财务公司作为一个自负盈亏的法人,当然要追求一切盈利性机构的共同经营目标――获取效益。在均衡考虑风险的情况下,财务公司可以通过投资,去获取盈利,从而增强自身的竞争能力,提升其市场形象和风险承受能力。

(4)服务性。企业集团设立财务公司的根本原因,是因为当集团发展到一定规模,越来越重的内部资金管理和风险控制的任务,客观上要求集团有成立财务公司进行专职管理资金的需求,同时,打破外部融资壁垒,建立与外部货币市场和资本市场的有效联系,也是财务公司的任务之一。因此,可以看出,财务公司不是独立存在的,要依托集团,服务集团,它不应像市场上一味追求自身盈利的金融机构一样拼命挣钱,它还必须为企业集团的发展提供资金支持,始终牢记自己的第一战略目标和第一要务是支持集团的发展,把满足集团对资金的需求作为自己提供服务的最终目标和自己的重要业务来经营,同时把管理资金的效果作为考核自己为集团服务的唯一标准。财务公司董事会对财务公司的考核应首先立足于为集团节约和减少成本,如融资成本、交易成本、结算成本等;其次才是风险调剂后的资产回报率。

财务公司的“四性”原则是矛盾统一的关系,但在某个均衡点或均衡区间内,盈利性、安全性、流动性和服务性可以达到某种可被接受的或令人满意的程度。财务公司在实际经营中,要尽可能做到这“四性”之间的协调搭配,保证在资产服务性、安全性和流动性的前提下,最大程度的追求利润。

三、财务公司资金管理应处理的关系

(1)产业资本与金融资本的关系。财务公司实现自身价值最大化的过程,就是将不断聚集起的产业资本转化为金融资本的形式来运作,最终提高集团产业资本的利润率,实现集团价值链在下游环节(资金集中与运用环节的价值增值区)的延伸。随着信用经济的高度发展,金融运营活动有可能产生巨大的范围经济,从而使产业资本与金融资本有效互动,成为企业集团价值创造的中枢区和价值链增值的最大贡献者。

作为产融结合的有效载体,财务公司的资金管理必须处理好产业资本与金融资本的关系。产业资本和金融资本之间具有相互依存的关系:产业资本是金融资本增值的源泉和依托,金融资本是产业资本增值的助推器。也就是说,如果金融资本没有产业资本作为依托就失去了存在的基础,更谈不上增值,反之依然,产业资本如果没有金融资本的支持与推动,则其循环与增值速度都将大受影响。

(2)为企业集团服务的附属性和作为企业法人独立性的关系。财务公司的功能定位容易影响它的发展壮大,如果太着重于为企业集团服务而不太重视自身的价值最大化,就会导致财务公司成为集团的工具,自身市场竞争意识下降,运营能力低下,同时还很容易给企业集团带来危机。集团财务公司一定要处理好与成员单位之间的特殊关系,在为企业集团服务的基础上强调按照市场法则来发挥自身独立的法人作用,对外按市场规律运作,对内以各子公司之间的利益不被相互侵占为原则,确保资金的管理效益在公平的基础上不断提高。

(3)集权与效率的关系。根据科斯定律,为了追求相对于市场较低的内部成本,将一定的经济活动在一个以企业为边界的范围内进行,可以降低市场成本,提高效率。但是随着这个范围的不断扩大,财务公司、企业集团、成员单位之间的关联交易越来越复杂,管理成本便不断加大,内部计划性不断提升伴随而来的就是效率性的下降。我们可以想象,当市场不断被圈分最终被划定在一个企业范围内的时候,市场经济就会变成计划经济,市场的效率性就会缺失。而且从集团的范围内看,由于集团内部成员单位基本通过财务公司来进行筹资和融资,财务公司就不存在相互竞争,也不用担心客户的流失问题,因此就可能导致财务公司没有竞争压力,那么就很难产生一种前进的动力,这样财务公司的效益就容易下降。

参考文献:

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对于筹资者来说，在国际市场上最有可能实现资本的边际收益与边际成本相等。在这种情况下，追求资本价值增值有两种风险，即外汇风险和政治性风险，它们目前均被认为是可以应付的，其理论根据就是证券投资组合理论，这一理论推动了证券市场国际化。与此同时，美国经济学家R.L麦金农和E.S.肖在分析发展中国家金融状况所得出的“金融二论”(金融压制和金融深化论)也成为促进发展中国家对外开放证券市场的理论依据。这两个理论认为发展中国家的金融制度和金融政策阻碍了经济的发展，即所谓的“金融压制”，而要使金融在这些国家发挥作用，必须实施“金融深化”。金融深化的核心观点之一便是政府要放弃对金融市场包括对证券市场的过分干预，放松管制。80年代拉美的许多国家如阿根廷、智利、乌拉圭等都对证券市场放松了管制，甚至完全放弃了政府干预。事实上，像韩国与日本这样的新兴工业国和发达国家也都受金融深化理论的影响，采取了金融深化的战略。世界经济发展的实践表明，证券市场国际化是生产力发展的客观要求，是各国证券市场发展的必然趋势。

区域化合作的现实基础

建立东盟10国和中国的区域金融合作组织和合作机制，构建区域金融合作与安全体系，进行相互间的政策协调，维护区域内经济和金融的安全与稳定，维护金融全球化进程中的共同利益，是必然的选择。就我国来说，在推进我国证券市场的国际化步伐的同时，应该顺应这一潮流，着眼于与东盟国家的合作，最终实现区域性统一市场的构建。

首先，区域经济的发展需要一个高效率的区域金融体系。区域经济的发展促进了区域金融体系的形成，它们之间的关系是相互作用的，区域金融体系的创新和发展，能协调和促进经济的发展。金融发展水平日益提高，金融体系对经济结构的升级和发展就具有一定程度上的决定作用，高效率的金融体系可以通过融资效率的提升促使经济结构合理化。实践已经证明，区域经济一体化的发展越来越快，区域性经济组织和区域金融体系在推进贸易自由化方面可以起到互相补充，相互促进的作用。

其次，区域金融体系的成长和完善离不开区域证券市场。金融体系决定着一个地区动员储蓄、吸纳并配置资本的能力和效率提升。现代宏观经济学的看法是，金融体系本身可能是一个“整盒”。但实际上，金融体系是由一个个功能模块组成的，当采用拆解金融体系的方法来审视区域金融体系效率的时候，通常会注意到的问题是关于各个功能模块之间的协调问题。在金融行业中，国际间的大型金融机构已经在考虑把多方面发展的金融机构逐步整合，形成一个金融控股体系，由一个统一的管理集团来划分职能部门、协调利益冲突。对国家和地区而言，这样的思路也是有效的。事实表明，国际上各个先进国家宏观金融体系的各个模块正在出现相互融合的趋势，通过模块间的资金流动成为体系内流动的方式来提升融资效率，区域性证券市场的建立和发展也就成为必然。

合作的前提

1.国家体系新概念的建立

显然，孤立的、缺乏有机联系的发展中国家很难独自抵御金融资本全球化的种种风险，“一超多强”的世界经济格局和美国在金融领域的霸权之间的矛盾，决定了亚洲各国应该加速其开放的、自由的区域主义进程，逐步形成一个有机的、整体性的开放型国家体系，逐步减少在宏观经济政策决策方面的冲突，以区域经济实力作为总准备以迎接金融资本全球化的挑战。也就是说，只有在CAFTA形成一个有机国家体系的可能性的前提下，才谈得到亚洲金融区域化的问题，因为这意味着这些国家可能不片面坚持经济国家主义，而让渡部分金融决策和监管的权力给一个制度化的、区域化的组织。目前争议较多的是，CAFTA各国文化、政治、经济各方面均有较大的差异性，是否象欧盟成员国那样具有形成整体性区域联盟的可能。我们认为，从历史和现实来看都是可行的。

2.货币自由兑换和区域化的实现

到证券市场完全完全直接开放阶段，影响最大的因素是资本项目下的各国货币可自由兑换问题。欧元的诞生，改变了世界货币格局，区域货币逐步取代国别货币已经成为金融资本全球化的特征之一，是世界经济多极化趋势在金融领域的具体表现。亚洲金融的区域化，也应顺应这一自然历史进程，加速区域货币协调机制的确立，使亚洲各国和地区的国际收支政策相互协调，并形成制度化的汇率联合浮动机制。欧盟从最初的货币汇率机制到形成欧元大约化费了三十年的时间，亚洲国家应该是有条件从形成某种汇率联合浮动机制最终过渡到区域货币的。至今未能形成亚洲货币协调机制的主要困难恐怕不是源于国家和地区间贸易、投资和金融方面的差异性，而是其他政治、社会因素。目前来看，考虑到我国已经积累了巨额外汇储备而且宏观经济基本面良好，应适当加快人民币自由兑换的步伐，以更好地适应证券市场国际化的要求；同时鼓励商业银行在国外广泛设立分支机构，开拓国际金融业务，按照国际惯例实行规范化管理并扩大、完善国内经营外币业务的国际业务部。通过商业银行的国际化为资本的引进和流入提供配套服务、提高资金的流动性，从而促进证券市场国际化的发展。

统一证券市场构建设想

根据市场一体化构想，首先构筑中国―东盟各国证券交易所上市的股票和债券能相互自由买卖的制度与系统，同时为使今后同一企业能在各地上市，研究制定统一的上市标准和信息披露标准，共同开发新的金融商品。基本设想是：

1.各国证券监管机构合作组成统一市场监管协调委员会

区域化应加速区域证券市场监管机制的建设，使未来的区域金融资本具有一个稳定有效的区域监管框架。各国证券监管机构在统一证券市场监管协调委员会的领导下对各国证券市场进行监管。统一市场监管协调委员会根据制定的统一监管规则，负责对新成立的统一证券市场进行监管。香港和台北在一个中国的框架下参与监管。只要各国意识到在金融资本全球化面前，各自为战的金融体系不能让亚洲免于重蹈1997年亚洲金融危机的覆辙，必须以同一个声音说话才能在金融霸权面前有足够的底气，鉴于此，金融区域化要求各国让渡部分金融组成一个区域监管机构，对于亚洲各国并不是不可接受的。

2.确立香港交易所的中心地位

香港作为中国统一证券市场的一部分，是世界第股市。同时，香港作为新兴证券市场的典范，资本自由出入国际化程度极高，市场环境优于东京证券交易所，法律监管和会计制度与国际惯例融合，是亚洲主要融资中心。有鉴于此，为节省构建成本，上交所、深交所、台北交易所通过香港交易所的联网进入亚州统一证券市场，实现其证券的国际化交易。新加坡证券交易所也是国际知名的重要交易所，现在东盟各国的证券交易所可通过与其联网实现国际化交易。

3.建设构想

在这个开放的区域化证券市场中，应该具备以下的基本特征。

篇13

【中图分类号】 F32 【文献标识码】 A 【文章编号】 1007-4244（2014）02-192-3

一、引言

在英国国际发展署（DFID）开发的可持续生计分析框架中，脆弱性被解释为家庭和个体的生计由于外部冲击、压力、趋势和季节性等因素影响，导致生计对环境变化极为敏感并呈现出不稳定的状态。赵锋，杨云彦（2009）对这一状态给予以下两种解释：其一，脆弱性使“能力受损”，生计脆弱性被看作是谋生能力对生计环境变化的敏感性以及不能维持生计的软弱无能状态；其二，脆弱性是“潜在损失”，生计脆弱性就是由于生计资本匮乏或生计资本结构障碍而导致的生计风险。依据以上对生计脆弱性的解释，笔者认为，生计资本脆弱性是指农户在现有生计资本构成基础上，无法有效地利用有利的外部环境获取足够的生计资本或调整生计资本构成以应对生计风险。山区农户生计资本脆弱性的特征为：（1）生计资本抵抗生计风险冲击的能力差。李小云等（2007）对农户脆弱性进行定量分析后发现，在农村社区，不同群体的脆弱性表现出差异性，生计资本的单一缺乏或者多元缺乏都是导致农户脆弱性的直接原因。（2）生计资本的脆弱限制了农户生计的多样化。生计资本对生计策略有着深远的影响，主要表现在生计资本的缺乏限制了生计策略选择和多样化。赵雪雁等（2011）认为，生计资产影响生计策略的选择，由于自然资本缺乏，促使农户寻求其他谋生方式，但人力资本、物质资本、金融资本以及社会资本的缺乏限制了农户的生计多样化。（3）外力作用下农户生计资本的提升困难。苏芳（2009）对农户参与生态补偿行为进行了研究，揭示了农户参与生态补偿的行为理，认为生态补偿实施的过程中，补偿标准和方式是影响参与者生计资产和生计策略的主要因素，并通过情景分析测定不同补偿方式对农户生计资产的影响。

总体来看，大多学者通过生计资本是降低农户生计脆弱性、增强风险抵御能力这一视角，并对其进行量化分析了农户生计脆弱性，但对西部山区农户生计资本脆弱性、生计资本脆弱性影响因素及如何有效提高农户生计资本的研究较少。本文将在农户生计资本脆弱性定性分析的基础上，试图测量出农户各项生计资本的指标数及生计资产总指数，来描述山区农户生计资本的脆弱性，并探讨农户对生计资本脆弱性的感知度， 旨在甄别影响山区农户生计资本脆弱性的主要因素， 为提高山区农户生计能力、改善生计方式、增加收入提供理论依据。

二、农户生计资本脆弱性测量指标及测算

（一）农户生计资本脆弱性测量指标

本文利用对甘肃山区521户农户进行实地入户调查的数据，并参考Sharp等（2003）、李小云等（2007）开展的生计资产量化研究，设计了适用于调研区域农户生计资本的20个指标，并赋予其相应的权重（详见表1）。自然资本是人们能够利用和用来维持生计的土地、水和生物资源。由于甘肃自然生态环境的脆弱性，影响农户自然资本最重要的是土地面积和土地类型。人力资产作为农户生计的重要基础和保障，决定了农户能否运用其他资产以摆脱生计的脆弱从而提高发展的能力。就物质资本而言，指农户用于生产和生活的公共设施和物质设备。社会资产是指农户为了实施生计策略而利用的社会网络，包括加入的社区组织以及个人构建的社会网络。主要是用来反映农户社会网络的密疏以及这种社会网络所带来的对农户支持的强弱和多寡。金融资本主要是指农户可支配和可筹措的现金，包括三个来源：自身的现金收入、从正规渠道和非正规渠道获得的贷款、无偿援助。

（表1）农户生计资本测量指标表

注：*水地指能够灌溉的耕地；**依据家庭成员目前就业或就学状况，将政府、管理、技术人员及个体户赋值1，商业、服务业员、个体养殖户及工人赋值0.75，半工半农、村干部赋值0.5，纯农业劳动者、料理家务、退休、上学赋值0.25，丧失劳动者、婴幼儿等赋值0；***外来劳动力帮助这一指标是用调查问卷中帮助种地的子女人数多少来衡量的。

（二）山区农户生计资本的测算

由于调查获取的原始数据具有不同量纲、数量级和变化幅度， 需对每一指标的量化值进行标准化处理，再根据上述指标的标准化值和相应权重就可以确定该指标的综合得分，从而求出农户所拥有的各项生计资本指数。不同区域农户的各类生计资本指数和生计资本总指数是该区样本户的平均值。在英国国际发展署（DFID）可持续性生计框架中，生计资本包括5个部分：自然资本、人力资本、物质资本、社会资本和金融资本，在一定条件下，这五种生计资本可以相互转化，从而可以将生计资本的组成用五边形来表示。即五边形的中心代表农户所拥有生计资本为0，而外部边界代表农户所拥有最大化的生计资本，即为1。

（图1）甘肃省农户各项生计资本指数

从图1看来，甘肃农户生计资本非常脆弱。自然资本指标最低，为0.1673；社会资本次之，为0.2517；处于中间的分别是物质资本和金融资本，对应指数分别是0.3768和0.2703；相对最高的是人力资本，指标为0.4324。（1）自然资本普遍匮乏。这是因为甘肃地形地貌复杂、干旱少雨、自然灾害频繁发生、水土流失严重、水资源不足等因素造成的。据调查，农户平均拥有土地9.5亩，其中能够灌溉土地为1.4亩；拥有5亩以下土地的农户占。（2）人力资本指数相对较高，是因为家庭劳动力的数量较多（户均有3.9个成年劳动力）和家庭成员健康状况良好。在文化程度方面，所有农户成年劳动力，文盲和半文盲占25.1%，小学占23.6%，初中占26.5%，高中和中专占16.7%，大专、大学及以上占8.1%。可以看出，影响人力资本的最主要的成年劳动力文化程度依然很低，这也限制了劳动力数量多而带来的良好生计后果。（3）对于物质资本来说，依然脆弱。调查显示，拥有相对奢侈的电器的农户比例不高，例如冰箱拥有比例为36.5%，电脑为15.9%、太阳能为仅为7.9%，小轿车只占4.2%。此外，山区地形复杂的特征也阻止了大型农业生产工具的使用。如收割机没有农户拥有，拥有小型拖拉机的农户也只占38.7%；作为替代人力的牲畜也占28.6%，4.1%的农户没地或选择放弃种地；31.4%农户吃水困难，是通过将雨水收集到窖井来成产生活的；50.1%的农户的主要能源是柴草。（4）对于社会资本和金融资本来说，金融资本对农户生计策略的影响最为显著，农户普遍缺乏可流动的金融资本，金融服务的可及性非常低， 更多依赖非正规金融机制和依靠政府的支持。金融资本很难通过增加农户的物质资本和提升人力资本来改善其生计策略以增加收益。社会资本作为外部因素在农户生产和生活中提供了支持和帮助，对农户生计策略选择产生了一定的影响。

三、农户对生计资本脆弱性的感知度

本文是利用农户对其家庭经济条件的主观判断来衡量农户对生计资本脆弱感知程度的。从统计结果来看，认为家庭经济条件一般的农户最多，占到34.6%；而认为家庭经济条件中上等和中下等的农户分别占26.6%和18.1%；认为下等和上等的分别占11.5%和9.1%。为了进一步分析农户对生计资本的感知度，笔者引入影响农户感知的若干客观因子：自然因子、人力因子、资产因子、住房因子和经济因子（详见表2）。

由表3可知，（1）在自然因子中，各类型农户户均土地面积相差不多，中上等、下等和中下等分别为8.6亩、9.1亩和9.2亩，而上等和一般农户相对较多，分别为10.4和9.8亩，也就是下等农户在自然资本上稍微缺乏；（2）人力因子方面，下等和中下等农户的户均劳动力明显少于其他类型农户，分别为2.9个和3.6个；成年劳动力文化程度主要表现在下等农户整体劳动力文化水平很低，其中文盲和学前班占39.8%，小学占28.1%，初中占16.4，高中和中专占11.7，大专和本科及以上只占4.1%；相比较于一般、中上等和上等农户，下等农户的人力资本更为脆弱；（3）对于资产因子而言，拥有一般耐用消费品的各类型农户比例差距不大，而在奢侈消费品拥有农户比例则表现出很大的差异，尤其下等和中下等拥有农户比例很小。例如，拥有冰箱的下等和中下等农户比例分别为6.9%和18.7%，电脑分别为3.4%和6.6%，小轿车分别为0%和1.1%，太阳能分别为1.7%和2.2%；拥有冰箱的上等农户的比例为63.1%，电脑分为32.6%，小轿车为19.6%，太阳能为21.7%；（4）从住房因子可以看出，住房面积越大，地面建筑材料越好，农户对经济的感知度越高。下等、中下等、一般、中上等和上等农户的户均住房面积依次为81.7m2、98.9m2、112.8m2、120.6m2和135.1m2。下等和上等农户相比，地面建筑材料为土的农户比例分别是34.5%和2.2%，砖的分别为20.7%和23.9%，水泥的分别是18.9%和15.2%，瓷砖的分别是25.8%和58.7%；结合（3）和（4）说明，下等和中下等农户在物质资本上脆弱性很强，感知十分显著。（5）经济因子表现出：农户的农业收入比例越高（下等和中下等农户分别是42.9%和44.4%，上等农户为27.9%），存款比例和贷款比例都越小（下等农户分别为15.5%和30.1%，上等农户分别为56.4%和56.4%），而且收入比支出越少，农户对其经济条件感知越差。下等农户户均收支差为-12583，中下等农户为-8969元，一般农户为-3099元，中上等农户为2559元，上等农户为30641元。这说明，中上等和上等农户往往通过贷款以实现非农生计策略，从而增加了自己的收入水平，对于下等、中下等和一般农户很难通过贷款实现非农生计策略，贷款往往用于子女上学、看病、红白喜事、修建房屋及农业性生产投资。

四、结论及启示

本文通过对生计资本的量化，分析了甘肃省山区农户生计资本的脆弱性特征，结果表明：（1）甘肃山区农户的生计资本非常脆弱，尤其自然资本、社会资本、物质资本和金融资本。对于低收入和贫困农户，人力资本也异常脆弱；（2）农户对金融资本的缺乏感知度最明显，物质资本次之；下等农户对自然资本的感知较为显著，而对其他类型农户的感知不显著；中上等和中下等农户对人力资本的感知度较为敏感，而下等和一般农户对其感知度不显著；社会资本对各类农户感知度的影响都不显著。主要原因是金融资本和物质资本的缺乏对农户感知比较直观、显著；人力资本和社会资本的脆弱对农户的感知不是直接的，而是间接的。通过以上分析，笔者认为农户生计资本中最为脆弱的是金融资本、人力资本和社会资本，虽然在感知度方面，农户对物质资本的感知很显著，由于相对封闭的地缘或亲缘网络使得物质资本在改善农户生计策略的能力有限，远远不及金融资本、人力资本和社会资本的提高对农户实现生计多样化的作用明显。其特点是，自然资本更多地受到自然因素的影响，农户很难通过有效的途径提升；对于大多数农户而言，物质资本仅仅拥有最基本生产、生活的物品，面临风险时，没有过多的物质资本可以转换以降低其风险；收入低下、融资渠道单一以及缺乏资金的援助导致农户很难实现兼业化经营，提升生计策略多样性；低收入农户和贫困农户由于面临多重生活压力，在人力资本投入和培训方面相对薄弱，再者政府给予的政策和技术扶持所带来的的生计后果有限。

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