投资理论与实践范文

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[中图分类号]F273 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）17-0008-05

1引言

本文拟通过实际案例――广东省大学生创新创业训练计划“新型防蚊用品”项目在汕头大学的运营，计算项目的营销投资回报率，量化营销投资对防蚊项目带来的收益。此外，由于营销手段是多样的，我们将运用顾客反馈收集数据，建立李克特量表模型，对多种营销手段带来的效益加以量化，找出能够带来最大回报的投资手段。最后本文将从具体案例拓展到广泛应用，寻求建立一般性的理论，适用于量化出各种营销手段所取得的效益，便于企业对营销支出的分配。最终使企业的营销效益最大化。

一个能够持续发展的企业，必定是赢利的。换言之，赢利就是一家企业经营的最终目的。而企业营销的最终目的，也是在于增加企业的价值。所谓价值经营就是从价值的角度来考察企业，所以，企业管理就是价值管理，而营销、财务和生产管理均是实现价值战略的职能活动。[1]因此，有效地管理营销支出，增加营销投资回报是提高公司价值的重要环节。

然而，由于企业对于营销部门资源配置的忽视，营销很多时候会被看做一项短期的费用，或者是提高产品销售量或者企业知名度的工具。如何有效地做好营销部门的资源配置，使得营销效益最大化，这就要用到营销投资回报率这一概念。在营销项目的评估决策过程中不仅需要将各营销项目所能产生的增量价值进行比较，还需要同时考虑营销项目所需要投入的资金资本。而以营销项目创造的回报额和投入的成本额两者得出的比值作为依据的营销回报率评估法正是可以实现企业营销项目利润最大化的最佳评估方法。[2]

但是，要计算营销投资回报率确实是一件比较复杂而困难的事情。第一，由于营销而带来的收益本身就很难界定，第二，营销方式的种类非常多，而不同种类所带来的收益影响也不尽相同。估算营销投资回报率是一个重要问题，就是考虑如何处理不同的营销方案和活动之间的关系，许多营销投资活动的回报，很可能被显示为其他营销活动所带来的回报。[3]

本文以广东省大学生创新创业训练项目――“新型防蚊用品”作为实例，以顾客回访作为核心方法，应用相关理论和方法，分析该项目的营销投资回报率，通过实际操作以及延伸推理，探讨将营销投资回报率计量分析方法运用到一般企业市场营销管理领域的路径与模式。

2市场营销投资回报率相关内容

市场营销投资回报率是由杜邦公司所创立的一个概念，其意思是营销投资所产生的收益除以营销投资成本所得的百分比。企业可以根据市场营销回报率来了解一个营销策划项目的效益，从而决定是加大项目宣传还是减少或停止继续投资该营销项目。迄今为止，营销绩效衡量指标已发展为4大类16种，包括：①财务产出指标：利润，销售收入和现金流量；②非财务指标：市场份额、服务质量、适应性、顾客满意、顾客忠诚和品牌资产；③投入指标：营销资产、营销审计、营销执行和市场导向；④多维指标：效率、效果和多变量分析。[10]本文采用财务产出指标，即利润、销售收入和现金流量作为衡量标准。但是由于营销学术界至今为止仍没有一个统一的衡量标准，因此我们在具体实践中都会遵守以下共识：

营销投资回报率（%）=因营销而带来的收入增长（元）×边际贡献率（%）-营销支出（元）营销支出（元）×100%

通常来说，如果营销投资回报率为正，则营销支出就被视为是合适的。对市场营销方面的投资往往具有高度的风险，因为资金投放到营销领域时一般发生在当前，而不像把钱投放到库存及工厂。但在营销的财务领域中，财务报表有时候也难以反映出一个企业在营销方面的支出，起码并不是十分具体。因此，用上述的指标来计算就可以使营销投资回报率得以量化。本文将计算出防蚊项目的营销投资回报率，以评估营销活动的效果。

但是，营销活动在现实中是十分复杂的，而不是单一的。常见的营销方式包括：电视广告、杂志广播、户外广告、网络广告、企业网站、社交网络、博客微博、事件营销等。所以，运用营销投资回报率指标时要注意这并不是单一的营销投资，而是多重的。例如一个顾客既从电视上看到企业广告，又从户外灯箱了解到企业的产品，但是最终引起他的购买欲望的是电视上的具有创意的广告。因此，我们需要向顾客收集反馈信息，并把数据加以整理量化。

由公式可以看出，要想提高营销投资回报率，其中最主要的两种方法便是提高营销带来的收入增长或者减少营销支出。提高营销带来的收入增长，通常要通过提高营销方式的质量来实现，但营销方式是否被消费者所喜爱却是一个难以确定的事情，毕竟不同的消费者，其喜好也会有所不同。而减少营销支出的做法确实非常简单，也是很多公司常用的方法。[4]

毫无疑问，在衡量标准方面，确定营销投入指标要比产出指标容易得多。例如，“营销花费”是经常被提及的标准，营销是否成功，这个前置标准显然非常重要，然而，营销投资回报率（MROI）的复杂性在于，产出与营销花费之间有个迟滞期，而一些非营销可控的因素也会对产出产生影响。[9]

蓝斯古德（James D.Lenskold）提出的营销ROI测评模式，其核心思想是将企业每一项的营销项目划分为不同的投资层次水平，将每一份营销投资增量均视为一项独立投资。[5]我们认为这个思路非常富有创意，且在实践中也可行，值得我们将其运用到具体的计量营销实践之中。

营销资金分配不合理是众多业务遍及全球的跨国公司的通病。由于大型企业所经营的产品种类繁多，市场覆盖的国家和地区广且性质复杂，营销部门对营销开支的有效管理成为一个十分棘手的问题。营销投资分配方法和所取得的效益，是企业未来需要认真关注的领域。[6]

3研究设计与方法

本文需要研究三个问题：

（1）营销投资回报率在“新型防蚊用品”项目中的运用。

（2）计算多种营销手段在本项目中分别带来的营销投资回报率。

（3）将上述方法推广到一般企业的营销投资回报率的计算中。

3.1实践应用项目简介

作为本研究的项目个案――“新型防蚊用品”，是广东省大学生创新、创业训练项目，此项目也是由本文研究成员之一、汕头大学商学院市场营销专业的黄彦明同学参与运作的，因此其营销数据以及收入数据来源都十分准确以及详细。

此项目的开展时间从2012年6月到2013年6月，开展时间为1年，2012年2月―2012年6月是在进行队员招募、团队分工、产品研发、市场调研等前期预备工作。而2013年2月―2013年6月为产品推广时间。

此项目主要是研发防蚊产品――窗纱，并通过各种营销方式向汕头大学的同学推广这个产品，为购买产品的同学制作纱窗并免费安装。而项目的营销方式主要有三种：微博营销、户外海报、活动营销。我们也将对这三个方式的营销投资回报率进行计算。

本文基于一个实际的案例，广东省大学生创新、创业训练计划“新型防蚊用品”项目在汕头大学的运营，收集数据并加以整理得出结论。本项目是一个新项目，因此营销基数为零，此计算方法也能简化营销投资回报率的计算。本项目运用了三个营销手段：微博营销、户外海报与活动营销。

3.2研究方法

首先，我们向曾经购买过新型防蚊窗纱的顾客进行反馈调查，利用李克特五点量表，了解影响他们做出购买决策的营销活动的比重。李克特（Likert）量表是属评分加总式量表最常用的一种，属同一构念的这些项目是用加总方式来计分，单独或个别项目是无意义的。它是由美国社会心理学家李克特于1932年在原有的加总量表基础上改进而成的。[6]该量表由一组陈述组成，每一陈述有“没有”、“非常小”、“较小”、“一般”、“较大”、“非常大”六种回答，分别记为0，1，2，3，4，5，每个被调查者的态度总分就是他对各道题的回答所得分数的加总，这一总分可说明他的态度强弱或他在这一量表上的不同状态。基于李克特量表的理论，我们设计的问题见表1：

在数据收集后，我们运用Excel进行数据输入和整理，根据计算思想，求出每种营销活动所带来的收入增长（具体运算方法看下文“顾客反馈资料”），从而算出每种营销方法的市场营销投资回报率。

然后，我们将对三个回报数据进行对比，可以知道哪种营销方式最能影响顾客的购买决策，哪种营销方式带来的回报是最大的，该数据可以为未来的营销投入分配做出参考。

3.3研究贡献

营销开支并非通常意义上的投资。通常情况下营销投资区别于有形资产，是无法看见的。因此营销投资结果难以量化，也难以用来评估营销投资是否有效。但是当市场竞争越来越激烈时，商家坚持认为营销活动会促进财务的增长，因为其他竞争对手都在不断投入营销，如果自身企业忽略了这一领域，则一定会落后于人。而且，营销人员的许多活动有持久效果，因此他们的许多活动应该会吸引新的投资。有些人认为营销应被视为一项开销，而且有必要关注它是否是有必要的开销。因此，无论从宏观或是微观上看，营销投资回报率是一个必要而且有用的指标。

基于营销投资回报率的实践运用，我们希望本文的理论研究能够广泛应用于普遍企业的营销投入管理中，量化不同营销手段带来的营销投资回报率。由于行业性质的不同，企业选取顾客进行回访的抽样方法也有所不同，如随机抽样、分层抽样、系统抽样、整群抽样等方法，需要依据行业特性、产品属性、地域、人口特征等选取。我们将重新把营销投资回报率、权重公式、抽样方法总结并整理成一般形式，希望本文的研究方法与研究理论可以给予相关行业企业的市场营销投资一定的参考贡献。

4研究资料呈现及研究发现阐述

4.1基本数据呈现

基于本项目的实际运用，广东省大学生创新、创业训练项目――“新型防蚊用品”，我们选取其中的产品新型防蚊窗纱为例，作为研究对象。以下是项目基本数据的呈现（见表2）：

在这部分，本文首先介绍通过顾客反馈资料，运用李克特五点量表的数据对不同营销方式的营销投资回报率进行计算，再对研究项目的三种营销方式分别进行研究，通过运用销售数据、营销支出数据和顾客回访数据计算其营销投资回报率。三种营销方式分别为微博营销、户外广告营销、活动营销。而计算市场营销投资回报率时，需要用到的“产品边际贡献率”的计算为：

产品边际贡献率=（销售收入-可变成本）/销售收入=（60-33）/60=45%

4.2顾客反馈资料

在计算市场营销投资回报率时，我们必须获得因营销而带来的收入增长这一项数据，但是，如上文提到的，不同的营销活动对于消费者购买决策的影响各不相同，因此我们是以微博营销、户外海报、活动营销分别作为单独的一项营销活动来进行计算。要了解研究项目三种营销活动对于消费者购买决策的影响，从而计算出每种营销活动的对应所带来的收入增长，我们认为对已购买项目产品的顾客进行顾客反馈调查问卷是最直观而又最准确的。

我们针对购买了项目产品的顾客通过面对面、电话或者网络的形式进行了问卷调查，调查问卷总共回收了48份，有效问卷为100%。

根据顾客反馈的数据，我们运用Excel软件，首先根据问卷题目设置了四个指标，分别是宿舍号、微博营销得分、户外广告营销得分和活动营销得分。然后将对应数据进行录入，最后得出顾客反馈综合数据表。

然而，这个数据表并不能直接的进行计算，于是，我们根据顾客反馈综合数据表，对每一个宿舍对于三种营销活动的评分进行加总，并计算每种营销活动得分所占的百分比，具体公式为：

以顾客反馈数据为例，宿舍A505在填表时，在“微博营销”这一项选择了4分，在“户外广告活动”这一项选择了3分，在“活动营销”这一项选择了2分，那么对于A505这位顾客来讲，营销活动得分百分比为=4/（4+3+2）=44.4%。依此类推，我们制作了“不同营销活动的影响百分比数据表”。

然后，根据这个表，我们就可以算出每种营销活动所带来的收入增长，计算原理是这样的，我们把每个顾客所感知的每种营销活动对其购买产品的影响进行量化，然后根据这个量化数据进一步处理的百分比数据可以了解到每种营销活动对于一个顾客购买这项产品的影响比值，将这个比值乘以这个顾客购买产品所带来的收入就可以算出每种营销活动在这个顾客身上所给公司带来的收入增长，然后将每个顾客身上所给公司带来的收入增长进行叠加，就能算出这种营销活动所带来的收入增长。为了方便计算，可以直接将一种活动得分所占的百分比（每顾客）进行叠加，再乘以每个顾客购买产品所带来的收入增加，即可算出这种营销活动所带来的收入增长（因为每个顾客只购买了1个产品），公式如下：

一种营销活动所带来的收入增长=这种营销活动得分的总百分比×产品单价

由此公式及产品单价（60元），可以算出三种营销活动各自所带来的收入增长，计算如下：

微博营销所带来的收入增长=1931.7%×60=1159.02（元）

户外广告营销所带来的收入增长=1683.1%×60=1009.86（元）

活动营销所带来的收入增长=1129.8%×60=677.88（元）

4.3微博营销的营销投资回报率

中国已经进入微博时代，新浪与腾讯微博、网易微博和搜狐微博的注册用户总数已经突破3亿，每日登录数超过了4000万。[7]微博营销是在微博快速发展的背景下应运而生的。它是指通过微博平台为商家、个人等创造价值而执行的一种营销方式。该营销方式注重价值的传递、内容的互动、系统的布局、准确的定位，微博的火热发展也使得其营销效果尤为显著。微博营销涉及的范围包括认证、有效粉丝、话题、名博、开放平台、整体运营等。

本文研究项目――新型防蚊用品项目，根据现代需求，微博营销是现今最受欢迎的营销项目之一，因此微博营销成为了项目的其中一个重点的营销方案。本研究项目通过创立项目微博（微博网址：http：///u/2053189550），然后在微博上投放项目的最新消息，播放“真人漫画”广告，并和汕大同学进行互动。微博营销所投资的成本（见表3）：

根据上文的边际贡献率以及微博营销所带来的收入增长，可以算出微博营销活动的营销投资回报率，公式为：

微博营销投资回报率=（1159.02×45%-295）/295=110.70%

由此看来，微博营销对于整个项目的收入增长有一定的积极作用，但是仍然有不足，给项目带来的效益不算很高，应该要对微博营销进行一些结构上的调整，比如增加与校园同学的互动，并且提高微博内容的价值，从而提高转发量。

4.4户外广告营销的营销投资回报率

广义上，户外广告指在城市道路、公路、铁路两侧、城市轨道交通线路的地面部分、河湖管理范围和广场、建筑物、构筑物上，以海报、灯箱、电子显示装置、展示牌等为载体形式和在交通工具上设置的商业广告。户外广告具有到达率高、视觉冲击力强、时间长、千人成本低等优点。

本文研究项目――新型防蚊用品项目运用了户外广告中的海报媒体进行营销。因为新型防蚊用品项目是一个校园项目，因此选择汕头大学日常人流密集的地方进行户外广告营销，有利于增强营销效果，加大曝光率。同时此举可降低千人成本，合理控制营销支出，使营销支出最物有所值。防蚊项目团队设计了多款海报，通过生动的颜色搭配漫画元素的运用，使整个广告更加生动吸引人，直观性更强烈。学生在远处留意到海报后，会驻足停留，关注海报上的创意与内容，从而更能吸引消费者关注防蚊产品。而海报的张贴选址于上述的较多人流经过的地方。我们希望通过此静态形式24小时持续不断地发挥宣传效应，利用时效长的优势，长时间广范围地吸引潜在的消费者。

本次户外海报的营销支出（见表4）：

根据上文的边际贡献率以及户外广告营销所带来的收入增长，可以算出户外广告营销活动的营销投资回报率，公式为：

户外广告营销投资回报率=（1134.04×45%-108）/108=372.52%

因此，户外广告的营销投资回报率相对最高，这是因为户外广告的营销支出比较低而带来的营销收入增长比较高。由于在校园范围内，缺乏电视、户外灯箱、霓虹灯等资源，所以户外海报的张贴对于吸引消费者有巨大作用。户外海报具有静态、24小时、曝光率高的优势。由此推广及其他校园创业项目，可以考虑更多地使用户外广告营销。

4.5活动营销的营销投资回报率

活动营销是指企业通过介入重大的社会活动或整合有效的资源策划大型活动而迅速提高企业及其品牌知名度、美誉度和影响力，促进产品销售的一种营销方式。通过近距离接触消费者，活动营销可以提升品牌的知名度和提高消费者的忠诚度。

本文研究项目――新型防蚊用品项目作为一个校园项目，希望可以更好地提高在汕头大学的学生当中的知名度。因此，在2013年5月11日当天，参与了汕头大学名为上善若水的慈善营销大赛。上善若水慈善营销大赛是由汕头大学商学院各大学生组织联合举办，针对全校师生的营销大赛，大赛的部分收入将用于慈善用途。活动营销所投资的成本（见表5）：

根据上文的边际贡献率以及活动营销所带来的收入增长，可以算出活动营销的营销投资回报率，公式为：

活动营销投资回报率=（677.88×45%-371）/371=-17.78%

活动营销投资回报率出现负数，我们可以得知，这次活动营销的回报小于支出，从数据上看，这次活动营销是失败的。失败的原因一方面是赠送的礼品费用较高，另一方面，宣传不足，吸引的人流量太少。因此建议把礼品的费用用在宣传上。

4.6实践总结

根据上述微博营销、户外广告、活动营销三种营销活动投资回报率的计算，我们可以得出：

微博营销投资回报率=110.70%

户外广告营销投资回报率=372.52%

活动营销投资回报率=-17.78%

由此可见，户外广告营销的投资回报率是最高的。因此，根据三种活动的投资回报率，我们建议增加户外广告营销的投资，改变微博营销的方式，取消或者改变活动营销投资的方式。但是必须注意的是，汕头大学还有很多不同的校园项目，有卖纪念品的，有卖零食的，有卖杯子的。本文计算出来的投资回报率并不能通用于其他校园项目当中。因为，每一种产品都有自己的特性，而正因为产品本身的特性，注定了每一个校园项目最适合的营销活动是不一样的，即使同一个营销活动的投资回报率肯定也是有差异的。因此，不能盲目地跟风或者模仿其他项目的营销活动。

5结论与建议

如果把本文的研究方法推广到一般企业的运用，实际情况可能会更复杂。原因是企业的产品会更多样，营销活动类型也会更多种，而市场更是有多个。因此，针对企业的运用，本文的计量方法还必须考虑到地域、产品等因素。根据朋友网的统计，南方网民和北方网民的上网习惯有着重大的差异，如南方的上网高峰期在晚上9点，而北方则在晚上7点；又如南方网民更喜欢用电脑上网，北方的网民更喜欢用手机上网。因此，这些差异对企业的营销活动有着重要的影响。同一个营销活动在南北方可能有着截然不同的效果，导致营销投资回报率会出现较大的差异。因此，要研究企业不同营销活动的投资回报率，首先需要把企业的目标市场按照地域进行划分。

首先，进行顾客回访时，需要运用抽样调查的方法。由于行业特性、地域区别、产品属性、消费者描述性特点等因素，选取顾客回访时就要考虑不同的抽样方法。本文所基于的防蚊项目应用，根据产品特性我们选取了简单随机抽样的方法；例如，对某品牌面膜的营销投资回报率顾客回访，显然女性消费者比男性要多，但是也不能完全忽视男性消费者的反馈，就要用到分层抽样；对电影座位或有规律的排序，可以使用系统抽样；对于群内差异大、群间差异小的群体，可以使用整群抽样。

其次，因为不少产品本身是具有季节性的。如棉衣、棉被、冰棍等。所以对于某些特定的产品，我们也可以把季节考虑进去。假设一个生产销售毛衣的企业要研究营销投资回报率，该企业在全中国都进行销售。那么，我们首先可以把市场分为南方和北方，而且由于毛衣是具有季节性的，因此必须根据不同的季节分别再测量一次。这样，我们就必须根据南北方、四季共测量8次。从而了解不同地域、不同季节的营销投资回报率，从而找出最有效的营销策略，从而增加、减少或调整现有的营销活动。

第三，如果加入了竞争者的因素，情况也许会变得不一样。我们可以肯定的是，竞争者的营销活动对企业本身的经营状况有影响作用。不妨假设如果竞争者在营销活动上也做出相应的调整。那么，企业辛辛苦苦策略出来的数据还是否有用呢？实际上，本文采取的测量方法是测量某一类产品对消费者的不同营销活动的营销程度，是基于不同营销活动对消费者的刺激效用区别性上。换句话说，这种营销投资回报率一定程度上可以代表同性质产品在某一个特定的市场，某一个特定的时间段的刺激效用。在不考虑品牌知名度、价格、质量等的情况下，竞争者对企业营销投资回报率的影响是同幅度增减的。也就是说，因为竞争者的加入而且和企业采用相同类型和同等投资的营销活动，企业所有营销活动的投资回报率都会同幅度的降低。因此，最优营销投资选择并不会因此而发生比较大的改变。但是，如果竞争者和企业采取的营销活动并不是完全相同而且投资也不相等，必然会影响到某一个营销活动的投资回报率。即使在这种情况下，测量出来的数据也是可靠的，因此这个数据说明了在目前这一动态环境下，营销投资回报率的实时反映。

参考文献：

[1]庄倩.基于价值管理的营销活动评价方法研究[D].南京：东南大学，2010.

[2]张立，郑玲.顾客终身价值与投资回报率在营销评估中的比较[J].企业研究，2012（9）：62-65.

[3]田广.计量营销学[M].北京：机械工业出版社，2012.

[4]张雪兰，卢敏.基于投资回报的营销绩效衡量体系[J].经济管理，2004（12）：78-84.

[5]Wayne D.Hoyer，Deborah J.Maclnnis.消费者行为学[M].北京：北京大学出版社，2011.

[6]Lawrence A.Crosby，孟群华.衡量营销投资回报率的三大方法[J].市场观察，2009（8）：71-72.

[7]蓝斯古德.营销ROI投资[M].北京：企业管理出版社，2006.

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1 风险投资在我国的理论研究

1.1 融资理论

（1）风险资本的来源。风险资本的来源都是有规律和固定的，在不同的历史时期，不同来源的资本在风险投资市场中所占的比例不尽相同。在我国，目前风险资金的主要来源是财政拨款和政府商业银行科技开发的贷款，资金规模偏小，没有调动起民间主体投资的积极性，投资主体单一且投入严重不足，不能达到有效分散风险的目的。

（2）风险投资基金的组织模式。关于我国风险投资基金组织模式的选择，主要有三种观点：第一种观点主张设立契约型基金，即是按照一定的信托契约原则，通过发行收益凭证而形成的投资基金组织。它不是一个独立的法人机构，没有自身的办事机构系统。基金证券的发行不是由基金公司作为发行人，而是由基金管理公司作为发行人；第二种观点主张设立公司型基金，即是按照《公司法》的规定所设立的具有独立法人资格并以盈利为目的的投资基金公司，它的主要特点是其公司性质，即基金公司本身是独立的法人机构。在公司型基金中，基金的持有人是基金公司的股东，反映的是所有权关系，因而所有权以股息的形式获得投资收益；第三种观点主张根据风险投资的不同阶段，选择不同的组织模式。在起始阶段，采用契约型封闭式投资基金，随着条件的成熟，可逐步试点契约型半开放式、契约型开放式、有限合伙公司型封闭式、公司型封闭式、有限合伙公司型半开放式、公司型半开放式、公司型开放式等基金形式。

1.2 投资决策理论

（1）项目筛选与审查。风险投资项目评估可以说是整个风险创业活动中最重要的部分，而其中对项目的战略筛选是评估过程中的一个关键环节，而该阶段也最能体现风险投资家的宏观眼光和战略水准。从众多没有或只有少量经营历史纪录的风险企业中选出最具有获利潜力的投资项目，是风险投资有别于其他投资形式的特色之一。

（2）项目价值评估。目前，在企业价值评估中采用的方法有账面价值法、重置成本法、市场价值法、清算价值法、折现现金流法和实物期权定价法。各种方法都有其自身的优缺点，在实践中，美国创业投资家是用拇指规则方法(修正风险贴现率的折现现金流法)对创业企业价值进行评估，而我国评估创业企业价值的方法则一般是使用重置成本法。相比较而言，修正风险折现率的折现现金流方法对创业企业价值评估是一种可行的方法，因为它既考虑了创业者对预测值的乐观估计，也考虑对早期投资的稀释，可纠正过高的预测估计，并能保护早期投资，并对创业投者和创业投资家起到激励的作用。而重置成本法虽然也考虑了无形资产，但所占股份份额较小，以现有的实有资本为主体，无法充分反映创业企业的特点，因而不适用于创业企业的价值评估。由于资本市场和创业投资家的成熟度的差异，折现率的确定要根据各国的情况而定。我国的创业资本刚刚起步，还不是完全的创业资本投资，股市的市盈率过高，因此，不能完全照搬美国创业投资家的模型，否则会使得本来就乐观的估计更为放大。相反，应该在借鉴美国创业投资方法的基础上，根据中国的特点，探寻适合中国的、客观的、合理的创业企业价值评估方法。

（3）项目投资协议。风险投资家还需要与创业企业家签署投资协议以完成投资行为。从根本上来说，投资协议的实质是控制权的分配。在风险投资协议中，风险投资家可以将现金流量分配权、投票权、董事任命权、清算权等对创业企业的控制权根据某先事先确定的业绩指标相互独立地进行分配。一旦创业企业经营业绩太差（低于某些预设的标准），风险投资家可以获得对企业的完全控制权。此外，风险投资家通常会利用竞业限制条款和股份逐步落实条款，提高企业家离开企业的成本。

（4）参与管理——基于价值增殖型管理。投资后参与管理是风险投资家控制投资风险、实现投资收益的重要环节。这种基于价值增殖型的管理，可以使企业获得专业化的管理及充足的财务资源，充分发挥创新型企业潜在的资源优势，促进企业快速健康成长和实现企业的价值增殖的目标。风险投资家为企业提供的服务包括帮助企业获得后续融资、协助企业进行战略规划、招聘管理人员、协助安排经营计划、介绍潜在的客户和供应商、解决企业家报酬问题等。

1.3 撤资理论

（1）撤资时机的选择。关于撤资时机的选择，大部分研究都集中于分析首次公开上市（ipo）的时机。风险投资家都希望被投资企业在对自己最有利的时候上市，至于什么时候对风险投资家最为有利。理论界认为，对于具有高质量项目的企业来说，风险投资家的参与有利于增加被投资企业的价值，但由于参与企业管理也有时间、机会和资金上的成本，风险投资家会选择边际利润为零时退出企业，让企业实现ipo。

但在实践中，由于风险投资家需要筹集下一个基金，为了及时报告前一个基金的投资业绩，风险投资家可能会在时机尚未成熟时将企业推上市。

（2）撤资方式。关于退出的方式选择，风险投资家们首选公开上市。研究证明，在同等条件下，ipo是利润最高的退出方式，是推动风险投资的动力。在公开上市市场表现更已成为风险投资业的景气指标。尽管ipo具有很大的吸引力，但在实践中，将股份出售给第三方是最常见的退出方式。对于投资于初创期和成长期企业的风险投资家来说，如果不打算长期留在被投资企业，将股份出售可能是最佳的退出方式。

（3）收益分配的决策。首先，如果风险投资家将股份出售后分配现金，短时间内出售大量股份会导致股价下跌，这是风险投资家不愿意看到的；其次，分配现金会让有纳税义务的投资者立即产生资本所得税纳税义务，而分配股份则可以推迟纳税；再次，在许多情况下，风险投资家需要首先让作为有限合伙人的投资者先行收回其全部投资，然后才能开始得到附带收益（即投资利润分成），为了完成让有限合伙人收益投资的任务，在股份价格被高估的情况下，风险投资家一般会选择分配股份而不是现金。除此之外，证券监管机构往往限制公司内部人（管理人员、董事、大股东等）出售股份的数量，这在客观上也影响了风险投资家的分配行为。

2 风险投资在我国高新技术产业的实践

中国风险投资事业目前还处于发展初期，无论在理论上还是实践上，仍然处于对如何将国际通行做法与中国实践相结合的艰难探索之中，必然存在着许多问题。从各地发展风险投资的实践分析来看，主要存在以下几个方面的问题:

2.1 政府主导型的风险投资

目前我国几乎所有的风险投资机构都是在政府的主导下创立的，并且直属政府部门领导。实践证明，这种模式缺乏市场操作经验和风险意识，抑制了民间主体的积极性，使得经济没有效率和活力，不符合风险投资自身的特点和运作规律。从各地区不同公司类型风险投资机构实际风险投资总量进行对比分析，政府风险投资机构比例占据了重要比例（见表1）。该项调查的有效样本为64家风险投资机构。本项调查的有效样本数为64家，其中政府类风险投资公司27家，外资风险投资公司(含中外合资)3家，其他商业风险投资公司34家。

2.2 融资渠道的单一化

中国风险投资规模偏小，融资渠道单一，目前尚没有充分利用个人、企业、金融或非金融机构等具有投资潜力的力量共同构筑一个有机的风险投资网络。目前我国几乎所有的风险投资公司都是在政府的主导投资下创立的，其资金来源也主要是由政府出资，其弊端已暴露无遗，因而，风险投资公司设立时要注意政企分开，鼓励非国有企业、个人、外商及其他机构投资入股，拓宽资金来源渠道，实现投资多元化，努力使民间资本在风险投资中扮演重要角色。

2.3 风险投资业务地域分布不均

中国风险投资主要集中于深圳、上海、北京等经济发达地区。无论是从新增投资项目数、投资金额还是新增管理资本方面，深圳、上海、北京三城市都占了相当大的比重，而西部地区却发生退减现象。根据中国风险投资研究院(香港)的问卷调查，对全国141家风险投资机构进行了考察（见表2）。

2.4 政策法律环境的制约

完善的外部运行环境是支持风险投资体系顺畅运作的前提条件，是风险投资发展壮大的基础。风险投资发达的国家实践证明，要使风险投资获得大力发展，政府必须要有一系列相应的政策引导和支持，要有对应的法律体系和资本市场体系与之相配套。风险投资作为一种新型的金融工具，对政策环境具有很高的要求。近年来我国风险投资发展迅速，但政策法规建设还显得相对滞后。

2.5 文化环境的缺失

从文化环境看，鼓励冒险、崇尚创新、倡导创业的民族精神有利于风险投资的发展，而我国还没有完全给人提供创新和创业的环境，这方面的支持和激励也很少。另外，诚信合作的商业氛围可以降低交易成本，提高资金运作效率，我国高发的经济欺诈案件表明了信用环境并不佳，而整体信用环境对风险投资资金的筹资和退出都有很大影响。此外，人才流动、知识产权保护、缺少具有竞争力的项目等方面也问题颇多，如困扰我国软件产业的盗版问题已经严重地损害了许多软件公司的利益，抑制了风险投资的本土化发展。

参考文献

1 夏清泉，凌婕.风险投资理论和政策的研究[j].国际商务研究，2002(5)

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军工科研院所虽然有着事业单位的身份，但是作为军工央企的一部分，在一定程度上已经按照现代企业制度运作，在股权投资方面也已经开展了很多实践，并且也面临着国家将科研院所这种类型的事业单位改制为国有企业的趋势。因此，军工科研院所的股权投资项目也应严格按照国资委的要求认真开展后评价工作。

二、股权投资后评价的理论介绍

1、股权投资后评价的概念

一般所说的股权投资，是指长期股权投资，通常投资人或者企业通过这种投资行为可以获得被投资单位的股权，成为被投资企业的股东，以此享受股权投资带来的权益，自然也需要承担相应的责任。

投资项目后评价是指投资项目完成后，对项目目的、执行过程、效益和影响所进行的全面而又系统的分析，旨在从投资开发项目中吸取经验教训，科学合理地做出决策，提高管理水平和改进投资效益。

股权投资项目后评价工作主要是对项目的决策是否正确、执行效果如何、效果是否达到预期要求所进行的总结和评价，并通过信息反馈，指导股权投资主体的投资活动，达到提高股权投资效益、规避投资风险的目的。

2、股权投资后评价的内容

对于国有企业的股权投资项目，项目的实施承担了促进企业发展、实现社会功能的责任，从项目的可研、立项、实施都有严格的流程和要求，故该类型后评价应全面深入。后评价内容具体包括以下六个方面。

（1）项目实施过程的评价

国有企业股权投资项目实施过程一般包括项目投资立项、决策审批、投资实施、公司治理及经营四个阶段。在进行后评价时，需要对这四个阶段分别进行回顾总结与评价。

（2）股权投资项目投资效果后评价

股权投资项目投资效果评价是在实施过程评价的基础上，对项目的投资效果做出全面的分析评价。评价内容可分为技术评价、财务效益评价、协同效应评价。

（3）股权投资项目的影响评价

主要对项目带来的直接影响和间接影响进行评价。

（4）股权投资项目的实现程度评价

从股权投资主体战略目标和投资领域发展目标两个方面，对比可研报告中的预期目标，结合股权投资主体宏观层次目标，以及转让方及其他利益相关者目标，综合评价投资决策的正确性与投资目标的实现程度。

（5）股权投资项目的可持续性评价

根据项目现状，从企业内部和外部因素等方面，评价项目在可预测经营期间的持续发展能力。分析企业目前面临及将来可能面临的风险，并分析风险产生的原因和企业的对策。

（6）股权投资项目的综合后评价

股权投资项目成功度评价，是在综合分析股权投资项目宏观目标、投资实施过程、投资效果、项目影响、项目持续发展能力等方面，总体评价股权投资项目的成功度，得出后评价结论，以及投资的经验教训及建议。

3、股权投资后评价的原则

股权投资项目的后评价工作，要遵循独立性、科学性、实用性、反馈性的原则。

（1）独立性，是指后评价工作不受项目投资的决策者、管理者、实施者，以及前阶段评估者的干扰，防止出现“自己评价自己”的情况出现。

（2）科学性，主要是指后评价应该按照科学的评价体系和方法来进行。

（3）实用性，是指后评价报告包含的内容应该比较全面、科学，具备一定的可借鉴性。

（4）反馈性方面，与其它项目评价环节相比，后评价最大的特点就是具备反馈性，后评价的最大价值在于将评价成果及时反馈给企业的决策层，从而及时的发现问题，总结经验，为未来再投资决策提出改进意见。

4、股权投资后评价应注意的问题

在实际的股权投资项目后评价工作中，应注意如下几个方面的问题。

（1）评价资料真实可靠。项目评价过程中所涉及的内容以及反映情况的数据，必须真实可靠，后评价所运用的资料、数据，都要经过反复核实，以确保内容的真实性。

（2）突出国有企业股权投资项目的特点。依据真实可靠的项目资料，采用科学的评价方法，按照规范程序，突出项目特点，对影响项目成败的关键因素和环节展开分析评价，总结出有借鉴意义的经验和教训。

（3）项目资料依法保密。承担项目后评价任务的咨询机构在评价过程中知悉的项目方及其关联公司的商业秘密以及其他有保密要求的文件资料，咨询机构应依照相关要求进行保密，不得泄露给其他单位，不得用于其它用途。

（4）评价结果反馈。企业需要建立畅通、快捷的信息流系统和反馈机制。

5、股权投资后评价存在的问题

现阶段，对国有企业开展投资项目后评价存在的主要问题有以下方面。

（1）重视程度不高

后评价作为加强投资管理的重要手段逐步得到了多数国有企业的认可，但其受重视程度仍然偏低。一是企业有认识误区。二是企业有畏惧情绪。三是企业有畏难情绪。

（2）法规制度不全

实践证明，业已颁布的系列相关文件还难以有效发挥其应有的指导企业建立健全后评价机制的作用。一是法律地位偏低。二是可操作性不强。三是配套制度缺失。

（3）管理体制不顺

后评价的管理体制还有待到顷，其在机构设置、独立地位、受关注度等方面存在一定不足。一是机构设置参差不齐。二是后评价缺乏独立性。三是出资人机构关注不够。

（4）实践经验不足

国有企业实施后评价制度的时间并不长，实践经验还有待进一步提升。一是理念方法待改进。二是人员素质待提高。三是成果应用待加强。

二、某军工科研院所股权投资后评价工作的开展实践

1、某军工科研院所的基本情况

某军工科研院所（以下简称该研究所）成立于20世纪50年代，是国家级骨干科研事业单位位于北京市海淀区。自80年代起，该研究所即利用自身技术优势积极参与国民经济各领域的市场化改革，通过小规模的投资、社会化合作相继成立了多家公司进行独立经营，弥补了科研经费的不足，改善了职工群众的待遇，取得了一定的效果。目前，在股权投资方面，该研究所拥有10余家权属公司，包括全资子企业、控股子公司和参股公司三类。其中，全资子企业主要为该研究所科研生产、社区生活的后勤保障单位，均为全民所有制企业；控股子公司主要为该研究所产业化发展的平台，是其科研生产收入和利润的重要组成部分；参股公司主要为政策性投资，历史遗留问题较多，多数属于待清理整顿的范围。

该研究所的控股子公司中，又分为多种类型：从公司性质分类，有股份公司，有有限公司；从公司规模分类，最大的年销售收入达5―6亿元，最小的只有2000余万元；从股权结构与合作模式分类，有与国有企业合作，有与民营企业合作，有与外资企业合作，有与自然人合作；从成立时间分类，有的成立时间已超过20年，有的才刚刚成立。

2、股权投资后评价的项目公司基本情况

根据上级关于投资后评价工作的要求，该研究所针对股权投资项目，第一次启动了后评价工作。针对股权投资后评价，该研究所承担具体工作的人员结合理论知识，针对该研究所和控股子公司的实际情况，初步选择了五家具有代表性、典型性的控股子公司进行后评价研究的实践工作。

五家控股子公司的基本情况如下：A公司，成立于2000年，为股份公司，公司所有股东均为国有企业，年销售收入超5亿元；B公司，成立于1996年，为股份公司，公司股东除该研究所外，还有国有控股的上市公司，以及自然人股东，年销售收入超2亿元；C公司，成立于2005年，为中外合资企业，有限公司，年销售收入约5000万元；D公司，成立于2009年，有限公司，由该研究所与民营企业合作，年销售收入约2000万元；E公司，成立于2010年，为D公司的控股子公司，由D公司与自然人股东合作，公司成立后因各种原因并没有真正开展运营，并在2013年予以注销。

3、股权投资后评价的工作开展

该研究所的股权投资后评价工作分为两个阶段。第一阶段，是学习后评价的相关理论知识；第二阶段，是针对五家控股子公司分别出具后评价报告。

后评价的理论知识学习，重点了解的内容包括：后评价的概念；后评价的分类；项目后评价与中、前期评价的对比分析；国外后评价政策、经验及发展趋势；我国开展后评价工作的状况及存在的突出问题；后评价要遵循的原则；后评价的方法与指标体系；投资后项目后评价的前期准备；股权投资后评价报告的主要内容；等等。

A、B、C、D四家控股子公司的投资后评价报告，主要内容包括：公司概况；公司历届股董监会议情况；决策过程与评价；公司财务分析与评价；公司技术分析与评价；公司存在的问题及项目后评价结论；等等。其中，“决策过程与评价”部分，又重点研究了公司设立时的决策过程与评价，以及公司发展过程中重大事件的决策过程与评价；“公司财务分析与评价”部分，又重点研究了公司历年收入和利润，历年经济增加值（EVA），历年资产负债，历年存货情况，历年应收账款，历年五项财务指标（即，应收账款占营业收入比率、存货占营业收入比率、期间费用占营业收入比率、资产负债率、销售成本费用率），历年收入和该研究所的对比，历年资产总额和该研究所的对比，历年员工工资收入；“项目后评价结论”部分，又总结提炼了对公司的建议，以及对该研究所的建议。E公司因设立后并没有真正开展运营，对其没有进行财务与技术方面的后评价，重点针对其成立不足3年就予以注销的事实分析了投资立项与决策过程、可行性研究过程等。

4、某军工科研院所股权投资后评价存在的问题

审视该研究所股权投资后评价工作，同很多后评价一样，除了前述股权投资后评价的重视程度不高、法规制度不全、管理体制不顺、实践经验不足等共性问题以外，还存在一些个性的问题。

（1）职责实施错位

按照该研究所的上级管理机关要求，股权投资项目后评价工作应由审计部门牵头实施，但实际上却是由该研究所的股东事务管理部门负责。

（2）人员力量薄弱

一个完整的股权投资项目后评价，应包括审计、财务、法律、工程、技术等各方面人才。该研究所的股权投资项目后评价工作，由于人员配备等原因，只有两名工作人员兼职开展，又没有系统的接受后评价方面的培训，人员力量明显薄弱。

（3）投资资料缺失

在后评价工作的开展过程中，需要各涉及的控股子公司提供相应的大量资料。但由于历史时间较长、投资资料缺失、公司配合不够等原因，无法提供足够的、合适的资料（诸如项目目标和可持续性评价、项目成功度评价等），提供的主要是财务方面的数据，致使最终的报告内容与原计划的框架相比，略显单薄，存在着很多不足，一些投资后评价的工作方法和模型也没有能够得到有效的运用。

（4）缺乏反馈环节整改措施落实不力

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中图分类号：F832.48 文献标识码：A 文章编号：1003－9031（2009）01－0029－06

一、引言

经济、社会高速发展的三十年来，我国的综合国力有了显著增强，人均GDP从1980年的272美元上升到2006年的2034美元；金融机构的存款余额增加到2006年的35万亿人民币，人均存款近3万元。按照邓宁的发展水平理论，我国目前已处于经济发展的第三阶段(注：根据邓宁的发展理论，经济发展可分为四个阶段，在其中的第三个阶段，本国对外投资规模快速增加，并逐渐超过引入外资的规模。人均GDP达到2000-4750美元间是这一阶段的主要特征，笔者注。)，即本国对外投资快速增加，并将最终超过引入外资额的阶段。这一点已经明显地在我国经济中表现出来。从对外投资的情况看，在对外投资之初，我们本着“摸着石头过河”的思路，较重视单个投资项目的操作，而缺乏整体、宏观的策略。时至今日，具备相当实力后的我们，考虑对外贸易、投资区位选择战略时，应该从多重角度，通盘考虑。

理论界至今还未形成企业国际化区位选择的一般理论，但很多主流国际直接投资理论都包含了区位选择的思想，这些理论分析和实证研究，对对外直接投资（Foreign Direct Investment，以下简称FDI）区位选择理论有较为完整的阐述。随着发展中国家对外投资的发展，出现了很多专门研究发展中国家FDI的理论。我国企业对外直接投资的历史不长，与国外丰富的理论成果相比，中国学者更多地从经验角度对FDI区位理论进行了深化，从东道国区位因素、投资主体、投资动机等角度研究了中国企业FDI的区位选择，虽然验证方法不尽相同，但缺乏对诸多因素合并分析的综合研究框架。本文在总结现有文献研究的基础上，对我国企业FDI情况进行了回顾分析，对我国FDI区位选择战略的影响因素进行了分析，并从理论角度上，提出结论。

二、理论研究汇总

（一）FDI区位选择理论沿革

对FDI区位选择最早的论述见于垄断优势理论，该理论由Hymer（1960）提出，后经Kindleberger 和Caves 发展形成理论体系。该理论认为，国内和国际市场的不完全性，造成了跨国公司的垄断优势，垄断优势理论主要从投资动因角度分析FDI行为。[1]从中不难推论，拥有垄断优势的发达国家是FDI输出国，而不具有以上优势的发展中国家则是FDI输入国。R. Vernon在垄断优势理论的基础上，提出了产品周期理论，从动态角度解释了国际直接投资的动机、时机与区位选择。该理论认为，产品在市场上呈现周期特性，经历了创新阶段、成熟阶段和标准化阶段的新产品从最初生产该产品的发达国家，依次向其他发达国家、新兴工业化国家、发展中国家和其他国家转移，在不同的阶段，企业应采取不同的投资战略。20世纪70年代，Buckley & Casson（1976）提出了内部化理论。该理论认为，现代跨国公司是市场内部化过程的产物。正是内部化的动机，促使企业进行国际直接投资。从这个意义上说，跨国公司对外直接投资的过程就是在国际间实行市场内部化的过程，交易成本是影响投资区位选择的重要变量，跨国公司投资趋向于交易成本低的地区。除此之外，信息成本也是影响对外直接投资的重要因素，Caves（1971）发现外商直接投资趋向于交易成本低的地区。

Dunning（1973）在总结垄断优势理论、内部化理论并吸收区位理论的基础上，提出了国际生产折衷理论，即OIL（Ownership―Internalization―Location）模型，首次将区位因素纳入了FDI理论分析的范畴。他认为所有权优势和内部化优势是企业对外直接投资的必要条件，而区位优势则是其充分条件。[2]Dunning的国际生产折衷理论在企业优势的微观基础上，对FDI的动因及区位从宏观角度做出了解释。

Kojima根据日本国情，发展了国际直接投资理论，提出比较优势论。他指出，对外直接投资应该从本国已经处于或即将处于比较劣势的产业，即从边际产业开始，依次进行。其结果不仅可以使国内的产业结构更加合理，促进本国对外贸易的发展，而且还有利于东道国产业的调整，促进东道国劳动密集型行业的发展，对双方都产生有利的影响。

随着跨国公司活动的全球化，除了传统的区位因素（自然资源、市场规模、基础设施、贸易壁垒等），集聚经济已成为FDI区位选择的重要决定因素。跨国公司倾向于把其海外分支机构的区位选择在与其具有前向联系和后向联系的上下游企业集聚区，以利用有利于自身发展的集聚效应。一个产业的空间集聚会形成产业特定的溢出效应和规模经济。在产业集聚地区，基础设施发达，熟练劳动力充足，产业配套条件较好，知识和信息等要素的流动性较强，便于外国企业开展专业化分工协作。Luger & Shetty（1985）通过其对产业的研究，验证了集聚经济对公司区位选择的重要影响；Porter（1990）认为，产业集聚能加强该产业的竞争优势。[3]

（二）发展中国家FDI区位选择理论

随着发展中国家FDI活动的急剧增加，对其区位选择的理论研究也是FDI理论的重要方面。前苏联学者阿勃利兹若伊利的观点很具有代表性。他提出，发展中国家往往存在传统落后的农业部门与采用较新技术的现代工业部门，同时存在的“二元经济结构”使产业在技术水平、劳动生产率、经济组织形式上产生差距，使产业间的联系减弱。同时，由于传统农业部门在供给和需求上的低弹性，无法对现代工业部门提供的经济发展机会做出及时有效的反应，使产业间的差距进一步扩大。这样，发展中国家的现代工业部门在远远未到规模效益要求的情况下，出现了结构性供给过剩乃至个别行业或企业的相对过度资本积累或相对资金富余，于是对外投资就成为可能。

Louis T. Wells（1983）提出小规模技术理论。该理论的最大特点就是摒弃了那种只能依赖垄断的技术优势打入国际市场的传统观点，将发展中国家FDI竞争优势的产生与这些国家自身的市场特征结合起来，为发展中国家对外直接投资提供了理论依据。他认为，发展中国家跨国企业的比较优势在于：（1）拥有为小市场需求提供服务的小规模生产技术。（2）发展中国家在民族产品的海外生产上具有优势。（3）低价产品营销战略。该理论指出世界市场是多元化、多层次的，即使对于那些技术不够先进、经营范围和生产规模不够庞大的企业来说，参与对外直接投资仍有很强的经济动力和较大的市场空间。[4]与发达国家相比，发展中国家的跨国公司往往利用东道国的种族纽带和人文共性来对其投资，因此，拥有小规模生产技术的发展中国家的跨国企业适宜对收入水平较低、市场容量不大的发展中国家进行投资。

Lall（1983）通过分析印度的跨国公司的竞争优势，提出了技术地方化理论。该理论认为，尽管发展中国家的跨国公司使用标准技术和劳动密集型技术，但并不是被动地模仿和复制引进的技术，而是对其进行了改造、消化和创新。技术地方化理论更强调发展中国家对引进技术的再生过程，按照该理论，发展中国家侧重于对相邻发展中国家的投资，投资区位上有很大的局限性。

针对发展中国家对发达国家“逆向投资”的现象，Cantwell & Tolentino（1990）拓展了小规模技术理论和技术地方化理论，提出了技术创新升级理论。[5]依据该理论，发展中国家的跨国公司受“心理距离（Physical Distance）”的影响，其FDI遵循“周边国家――发展中国家――发达国家”的渐进发展轨迹，即首先在周边国家投资，然后向其他发展中国家逐步扩展；随着工业化程度的提高和产业结构的升级，开始生产高科技产品。同时，向发达国家投资以获取更先进的制造业技术。Dunning（1998）指出，无形资产在FDI区位选择中的影响越来越大，FDI区位的决定因素日益综合化。

小泽辉智（1992）提出动态比较优势理论，认为各国经济发展水平具有阶梯形的等级结构，跨国投资的模式选择应能激发国家现有和潜在的比较优势，并使其最大化。因此，发展中国家的跨国投资模式必须结合工业化战略，将经济发展、比较优势和跨国直接投资作为互相作用的三种因素结合起来分析。他认为提高经济竞争力的动机是发展中国家从纯吸引外资转变成向海外投资，并把这种转换过程分为四个阶段：第一阶段是吸引外商直接投资；第二阶段是外资流入并向海外投资转型；第三阶段是从劳动力导向的对外投资贸易支持型向技术支持型的对外投资过渡；第四阶段是资本密集型的资金流入和资本导向型对外投资交叉发展阶段。

（三）其他文献研究

很多学者应用计量经济学的方法对FDI的区位选择进行了实证研究。Root & Ahmed（1978）利用公司税率这一变量，研究了财政政策对投资者的影响。Nigh（1985）证明了稳定的政局对投资的正面影响。Contractor（1991）证明了政府政策对FDI投向的影响。Loree & Guisinger（1995）研究了政策变量和非政策变量对FDI区位选择的影响。他们发现东道国实际税率对FDI显著正相关，准入门槛对FDI进入有显著负相关效应。[6]一些非政策性变量，如政局稳定、自然距离、人均GDP和基础设施对FDI流向也有显著正效应。

通过分析美国对OPEC国家的FDI数据，Olibe & Crumbley（1997）发现，政府资本性支出为显著正影响因素，而人口规模的影响并不显著。[7]Mudambi（1999）运用理论，分析了政府投资机构在吸引投资方面的作用。Reuber等（1973）对不同国家FDI流量及特点进行了综合分析，发现FDI更多地流向发达国家。另外，也有研究关注FDI初次进入市场的情况，而不是对FDI进行动态监测。但从FDI投资路径上分析，的确存在地域性因素。这种观点认为随着东道国社会环境的变化，FDI类型也在发生变化。欠发达国家吸收的FDI大多集中于资源开采和劳动力密集型行业。随着这些国家经济、科技水平的不断进步，劳动者劳动技能水平的不断提高，他们会吸引更多附加值高的投资。当然，公司战略和其他宏观经济因素也会对FDI产生影响。

三、我国企业对外直接投资实践回顾

（一）我国企业对外直接投资回顾

我国对外直接投资始于改革开放初期。最初几年规模很小，年均投资流量不足4000万美元。然而，随着改革的进行，对外投资量迅速扩大。至2006年底，我国5000多家境内投资主体在海外设立对外直接投资企业近万家，共分布在全球172个国家（地区），对外直接投资累计净额达906.3亿美元（见图1、图2、图3）。我国对外直接投资的发展大致经历了产生（1979―1984）、早期繁荣（1985―1991）、稳定发展（1992―1998）、贸易跟随（1999―2002）、“走出去”（2003至今）等几个阶段。

2002年十六大的召开，明确了鼓励企业“走出去”的产业政策。“走出去”不仅指企业增加出口，也包含企业增加对外投资。这一政策转变也是我国深化改革的重要一步。由于受制于发达国家的跨国企业，我国虽然成为全球“制造中心”，但还是缺乏核心竞争力，通过“走出去”的政策，也有利于我国培育更多的优秀企业和优秀品牌，真正参与全球化竞争。

（二）我国对外直接投资目标国区位分析

统计数据表明，我国对外直接投资虽然遍及世界172个国家或地区，但其区位分布并不平衡。从2006年的投资流量来看，拉丁美洲地区和亚洲是我国的两大投资地点，分别占非金融类对外投资总量的48%和43.4%。投资流出地区分布具体情况见表1。

表1 2006年中国对外FDI流量区位分布

数据来源：商务部，《2006年中国对外投资公报》（M），北京。

从国家（地区）来看，2006年，我国对外直接投资流向靠前的国家、地区分别为开曼群岛、中国香港、英属维京群岛、俄罗斯、美国、新加坡等。从我国对外投资存量来分析，截至2006年底的统计数据，亚洲和拉丁美洲是我国对外投资的主要目标区域，分别吸收中国对外直接投资的63.9%和26.3%。接下来依次是非洲（3.4%）、欧洲（3%）、北美洲（2.1%）和大洋洲（1.3%）。我国对外投资的区位分布随时间而变化，北美在早期吸引了更多的中国投资。至1990年，33%的投资投到了北美。此数字在1991年跳升到86%，但在随后的大多数年份，至2001年回落到21%。与此同时，对拉丁美洲的投资则持续上升。相比之下，中国对亚洲的投资则比较稳定，在90年代的多数年份，有30%以上的投资都投向了亚洲。

表2 2006年中国对外FDI流量前十位国家（地区）

数据来源：商务部，《2006年中国对外投资公报》（M），北京。

我国对外直接投资在不同组别国家之间的分布也十分不均衡。在1979―2001年间，我国对中东欧国家总共才投资了355个项目，涉及投资额1.78亿美元，只占我国对外直接投资的4%。同一期间，发达国家和发展中国家分别吸收了我国对外直接投资的35%和60%。我国对两类国家的投资有三个特点。一是对发达国家的投资项目平均规模大于对发展中国家的投资项目平均规模。二是在1991年之前，我国对外直接投资高度集中于发达国家。具体讲来，在1979―1991年间，我国对外直接投资流量的72%以上进入了发达国家，而发展中国家只获得了24%。这一特点与一般公认的发展中国家对外投资应主要投向发展中国家的观点大相径庭。三是1992年以后，我国对发展中国家投资持续增长，对发展中国家投资比例从1991年的6%飚升到1992年的42%，在随后的三年分别达到59%，76%和68%，在1996―2000年更是达到83%。[8]

我国对外直接投资在不同国家之间分布的差异要比在不同地区或不同组别国家之间的差异大得多。总体而言，我国的海外投资流量高度集中于美国、加拿大和澳大利亚三个发达国家。至2001年，约30%的海外投资投到了这三个国家，各分别占中国对外投资的13%、9%和8%。这三国，加上香港、秘鲁、泰国、墨西哥、津巴布韦、俄罗斯、柬埔寨、南非和巴西，共占去我国对外直接投资的67%。

四、我国企业对外直接投资区位选择：影响因素分析

（一）对外直接投资区位选择影响因素

根据邓宁的国际生产折衷理论（Dunning，1993a），只有当三类影响条件同时具备时，FDI才可能发生。这三类影响条件分别是：跨国企业内部的所有权优势、东道国的区位优势和企业的内部化优势。

企业的所有权优势可以抵补企业在别国投资的额外成本，东道国本土企业的优势也会被削弱。所有权优势应与东道国的某些区位优势（如市场容量、资源成本、基础设施等）配合作用。所有权优势和内部化优势取决于跨国企业本身，而区位优势则是来自东道国的影响因素。只具备所有权优势的企业可通过出口、特许销售、专利转让等方式进入该市场。同时具备所有权优势和内部化优势后，企业就会考虑通过FDI的形式进入该市场，条件就是东道国区位优势的存在。如此便知，东道国可通过区位影响因素影响FDI。联合国贸易和发展会议在其的《World Investment Report》中对FDI东道国的区位因素有着较为深刻的阐述，其将东道国区位因素分为政策性因素、经济性因素和其他商业性因素三类，并对不同动机的FDI影响因素进行了分门别类的分析（见表3和表4）。

表3 FDI东道国区位因素

数据来源：联合国贸易和发展会议，《World Investment Report》(M)，1998。

表4 不同类型FDI，经济性因素的不同影响

数据来源：联合国贸易和发展会议，《World Investment Report》(M)，1998。

（二）我国企业对外直接投资区位选择：影响因素分析

从我国企业对外投资情况来看，市场导向型投资与资源导向型投资是我国企业对外直接投资两个最为重要的诱因。而对这两类投资而言，东道国市场规模、市场结构、资源禀赋、消费偏好等因素都会对我国企业FDI产生重要影响。

毋庸讳言，在我国企业对外投资之初，仍见“贪大求全”、“赶英超美”的观念(注：如1979―1991年间，我国对外直接投资流量的72%以上进入了发达国家，而发展中国家只占24%。)，但客观衡量企业在“大国”的投资前景后不难想见，发达国家本就是资本输出大国，其市场已接近饱和，竞争激烈几近残酷，平均盈利水平甚至不及国内，而且其经营管理、技术进步、成本控制、产品创新方面已经达到了较高的水平，我国企业进入后市场拓展空间有限，进入的障碍和进入后的管制成本高昂，较高的人力成本、高房租和低市场空间，会使得我国企业难以发挥企业对外直接投资的优势。

中国被称为“中央大国”，一个重要原因就是邻国众多，这一点不同于美英日。与美国接壤的国家，北面是加拿大，南面是墨西哥；英国和日本都是岛国，没有哪个国家与其陆地接壤。而中国则不同，与中国陆地接壤的国家有十四个之多，其中不乏如“金砖四国”中的俄罗斯和印度那样的大国，也不乏经济发展势头很猛的小国，如越南。如果再向南延伸，我们可以看到很多具有潜力的国家，那是一片被称为“新兴市场”的地区，经济发展潜力以及与之相伴的金融业发展潜力巨大。循着影响因素的思路，与我国贸易联系紧密、GDP总量达到一定规模、政治经济稳定、“心理距离”短的周边国家，才应是我国企业对外直接投资的首选。

五、我国企业对外直接投资区位选择：理论探讨

针对我国FDI区位选择的命题，我国学者也进行了不少研究。徐滇庆和耿健（2000）[9]指出我国的资本输出应遵循“快半拍”准则，林毅夫和汤敏（2002）提出了我国对外投资应遵循“早半拍”的原则，同时他们分别进一步指出，符合其原则的有东欧、中亚等地区。赵春明和何艳（2002）从国际经验出发，指出目前我国对外直接投资的重点应首先考虑东盟国家，其次是前苏联的一些国家和地区。[10]杨大楷等（2003）基于对国际直接投资区位理论的回顾和对我国企业对外直接投资区位选择的影响因素分析，指出现阶段我国企业的对外直接投资应以东南亚发展中国家为重。江心英（2004）认为国际投资区位选择是跨国公司与东道国之间的正和博弈，利益原则是双方经济交往和合作的基础，FDI区位选择最终取决于东道国引资目标与投资主体投资目标相吻合的程度。

马先仙（2006）运用28个国家和地区的数据建立多元线性回归模型，分析了影响我国企业FDI区位选择的因素，回归结果显示，我国从东道国的进口、建交时间、人均GDP和距离等因素对直接投资没有显著影响。[11]程惠芳、阮翔（2004）应用引力模型对我国对外直接投资的区位选择问题进行了分析，认为对中国企业来说，“引力巨大型”的国家和地区有美国、日本、韩国、中国香港和澳门。[12]“引力型”的国家和地区包括菲律宾、泰国、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、越南、德国和马来西亚，主要是东盟和中亚转型国家，位于中国的周边位置。“引力一般型”的国家包括新加坡、印度尼西亚、俄罗斯、英国、法国和意大利，处在这一档次的国家也主要集中在东盟和欧盟国家。“引力不足型”的国家包括加拿大、埃及、澳大利亚、新西兰、赞比亚、马里、南非和巴西。这些研究都对我国对外直接投资活动具有一定的指导意义，但没有涵盖影响FDI区位选择的所有影响因素，也未构建一个完整的中国对外FDI区位选择研究框架。

结合上一部分中对我国企业对外直接投资影响因素的分析，并套用技术创新升级理论（Cantwell & Tolentino, 1990），作为最大的发展中国家的我们在对企业对外直接投资区位进行战略考量时，也应遵循“周边国家――发展中国家――发达国家”的渐进轨迹，充分利用我国与睦邻国家经贸往来密切、心理距离短、华人华侨分布广泛、汉文化影响深远等独特优势，实现企业对外FDI效益的最大化。

六、结论

第一，我国目前已处于经济发展的第三阶段，在我国企业对外投资之初，我们本着“摸着石头过河”的思路，注重单个投资项目的操作，而缺乏整体、宏观的策略。时至今日，具备相当实力后的我们，考虑对外贸易、投资伙伴国时，应该从多重角度，慎重考虑。

第二，理论界对FDI区位选择的研究早已有之，从Hymer的垄断优势理论到Kojima的比较优势理论，从针对发展中国家的“小规模技术模型”到对“逆向投资”现象的研究等等。其中，值得一提的是技术创新升级理论，对发展中国家对外FDI区位选择非常具有参考意义。

第三，我国对外直接投资在不同组别国家之间的分布也十分不均衡，1991年之前，我国对外直接投资高度集中于发达国家，至2001年，约30%的海外投资投到了美国、加拿大和澳大利亚三个发达国家。

第四，FDI区位选择受到跨国企业内部的所有权优势，东道国的区位优势和企业的内部化优势等三类因素的制约。从我国情况看，与我国贸易联系紧密、GDP总量达到一定规模、政治经济稳定、“心理距离”短的周边国家，才应是我国企业对外直接投资的首选。■

参考文献：

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[2]Dunning, J., 1977. Trade, location of economic activity and the MNE: A search for an eclectic approach. In: Ohlin, B., Hesselborn, P., Wijkman, P. (Eds.), The International Allocation of Economic Activity. MacMillan Press, London.

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中图分类号：F272 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）14-0010-04

一、引言

项目经济论证是在国家现行财税制度和价格体系的前提下，从项目的角度出发，计算项目范围内的财务效益和费用，分析项目的盈利能力和清偿能力，评价项目在财务上的可行性。在企业集团快速扩张过程中，项目并购、整合、重组力度加大，基本建设投资项目多、金额大，有必要不断强化投资项目管理，建立经济论证分析工作机制，确保项目的经济可行性，促进公司可持续发展。

开滦集团公司于2011年开展了投资项目经济论证实践，本文对该公司经济论证实践经验进行了归纳总结，以期为其他单位实施投资项目经济论证实践提供借鉴。

二、开滦集团公司实施项目经济论证的基本情况

开滦集团公司是国有特大型煤炭企业，始建于1878年，迄今已有135年历史。2008年以来，开滦集团加快结构调整和经济转型，着力构建“两主一新”产业新格局，2012年成功进入世界500强企业行列。

随着公司发展步伐的加快，项目建设任务日益繁重。为不断提升项目决策水平，有效防范投资风险，开滦集团公司于2009年初提出建立投资项目经济论证工作机制的设想。同年10月，公司成立专门课题组，研究项目经济论证工作机制的设计工作，并形成课题成果《集团公司重大新建及并购项目经济可行性分析工作机制设计》。同时修订完善了项目管理的相关制度，包括《开滦集团公司建设项目前期工作管理办法》、《开滦集团资本运营项目咨询论证实施细则（试行）》等，为投资项目经济论证模式的构建奠定了制度基础。在不断摸索、试行的基础上，2011年，制定下发《开滦集团公司项目经济评审实施办法（试行）》，明确了项目经济评审管理体制、组织机构及责任分工、经济评审程序和内容等，为集团公司建立实施投资项目经济论证工作机制提供了具体的指导。

2011年，开滦集团公司开始全面实施投资项目经济论证，通过项目经济论证工作的开展，不仅进一步优化了投资项目，提升企业经济效益，同时也有效防范了投资风险，提高项目投资决策水平。

三、项目经济论证工作机制的建立

（一）组织机构

成立由集团公司总会计师为负责人、各相关部门为成员单位的经济评审组织机构，明确了各部门的职责分工。其中，新建及改扩建项目的经济评审成员单位主要由财务部、技术管理部、资本运营部、企业管理部、人力资源部、审计部、法律事务部、重点项目管理办公室、设备管理中心、煤业公司机电部等组成；股权投资项目的经济评审成员单位主要由财务部、技术管理部、资本运营部、人力资源部、审计部、法律事务部、房地产管理部等组成。

（二）管理体制

项目经济评审实行集团公司、二级公司两级评审制度。其中，集团公司评审范围为：集团公司直接投资的项目，所属单位投资总额超过1 000万元的项目；所属单位投资建设但需集团公司解决资金来源的项目。各二级公司评审范围为：所属单位投资总额不超过1 000万元的项目；所属单位投资建设需要集团公司解决资金来源的项目。

（三）评审程序

属于建设项目的，由集团公司技术管理部提出“技术可行”审查意见，向经济评审组负责人提出申请，经负责人同意后方可组织项目评审；属于股权投资项目的，由集团公司资本运营部对符合经济评审条件的项目，向集团公司经济评审组负责人提出申请，经负责人同意后组织项目评审。

（四）评审形式

项目经济评审根据项目金额大小、难易程度，可采取三种形式：一是集中会审形式，即由经济评审牵头部门组织成员单位进行集中会审；二是直接反馈意见形式，即由评审成员单位根据要求向评审牵头部门直接提交本部门审核意见；三是聘请具有相应资质的社会中介机构进行评审。

（五）评审内容

评审内容包括：一是投资估算及资金筹措评审，主要评审投资额估算采用的数据、方法和标准是否正确，资金筹措的方法是否正确，资金来源是否合理；二是项目效益的评审，对可行性研究财务评价中选取的各项基础经济数据进行科学测算和核实，分析数据是否合理，是否符合国家现行财税制度和政策规定；三是项目风险的评审，主要是对项目存在的风险和风险防范措施的评审，包括项目风险确认是否合理、主要风险是否涵盖、项目投资是否符合当地相关产业政策、项目是否存在或有负债风险、风险防范措施是否可行等。

四、项目经济论证工作机制的实施

（一）组织经济评审专题培训

由于项目经济评审工作涉及的知识面广、领域多，对评审人员的素质和能力要求高，评审人员需要具备宏观经济、市场营销、资本运营、项目管理、财务税收、行业管理等多方面专业知识，因此，为进一步提高项目经济评审人员的综合素质，开滦集团公司先后多次组织对项目经济评审人员和所属各单位财务负责人进行专题培训。

（二）召开经济评审专题座谈会

经过一段时间的实践后，组织各单位经济评审人员召开了专题座谈会，对经济评审工作实施以来存在的问题、下一步工作建议等进行了讨论，以及时发现问题、解决问题，促进项目经济评审工作的深入开展。

（三）全面推行二级公司经济评审责任制

对于非集团公司直接投资组建的项目，二级公司通常是项目的直接投资建设单位或项目的直接上级管理层。因此，要充分发挥二级公司的职能作用，让二级公司切实负起责任，把项目经济评审工作落实到位，形成客观的评审结论，为集团公司最终决策提供参考依据。集团公司于2012年全面推行了二级公司项目经济评审责任制，督导二级公司积极组织好本级公司的项目经济评审工作，结合集团公司项目经济评审实施办法，制定出本级公司项目经济评审实施细则，并将其推广到三级项目单位，以强化所属各单位对经济评审工作的贯彻落实。

（四）加强项目投资效益的考核

项目竣工投产后，将项目可研报告中的预期效益纳入项目单位年度绩效评价考核体系，增加投资节（超）支额、预期投资效益实现情况、财务生存能力、偿债能力等指标，并按一定的系数折合成当期的利润指标。若项目达到预期的效益，则按项目投资额度一定的比例减少其利润考核指标，反之则增加其利润考核指标。

（五）不断规范经济评审报告

一方面，规范项目可行性研究报告内容，将经济论证必须要有的内容制度化、规范化，形成统一模板下发各单位；另一方面，对各公司出具的经济评审报告的格式和内容进行了规范，以不断提升经济评审质量。

五、项目经济论证的案例应用

2011年，开滦集团公司所属二级公司上报了其拟收购某矿资源开发利用方案及相关资料，预计收购资金9.7亿元。

（一）项目基本情况

根据提交的项目开发利用方案，列示的相关指标情况如下：

1.单位生产成本估算

具体项目明细见表1。

2.销售收入估算

销售价格参考当地现行的市场行情，根据煤质资料分析确定本项目商品煤折合单位原煤不含税价220元/吨。经估算，项目达产年销售收入为26 400万元。

3.财务指标分析

（1）财务评价指标。项目主要财务评价指标情况见表2。

（2）盈利能力分析。从计算指标看，全部投资所得税后财务内部收益率为11.72%，高于煤炭行业基准收益率10%，远高于目前商业银行的贷款利率6.12%，投资利润率为11.14%，投资利税率为12.21%，资本金财务内部收益率为13.41%，税后投资回收期为6.12a。

（二）项目论证情况

针对上述项目资料，集团公司经济评审组及时召开该项目的经济评审会议，参加会议的包括法律事务部、资本运营部、人力资源部、审计部、技术管理部、秘书处、房地产管理部及设计机构有关人员。评审组按照集团公司项目经济论证相关要求，对该矿资源开发利用方案及相关资料进行了讨论和论证，结果如下：

1.成本费用估计过低，造成企业利润不实

（1）折旧费单位成本估计过低，方案吨煤折旧费16.35元，按方案中提供的相关数据，若一般设备按10年测算，吨煤折旧费应为20.56元。

（2）安全费标准列示低，方案列示吨煤安全费用3元，按当地相关制度规定吨煤应为10元。

（3）财务费用估计过低。方案列示吨煤财务费用2.01元，按项目估算总投资及65%的银行贷款来源预计，经营期财务费用应为13.16元/吨，远远大于方案估计费用。

2.方案内容不全

开发方案中缺少井巷工程、土建工程、设备及安装工程等估算表；对项目的财务状况分析不详，缺少项目投资的现金流量表、资产负债表及损益表等内容。

根据经济评审组的意见，在对上述各项指标进行合理估计后，项目单位成本将达到166.23元/吨，比方案数142.23元/吨增加24元/吨，项目内部收益率也低于原方案的11.72%。为进一步合理估算各项指标，评审组又选取了集团公司现有矿井数据进行对标，以找出差距。经测算，该矿开发利用方案预测税后盈利2 000万元左右，若考虑上述指标差异增加的成本费用，项目预测将亏损1 000万元。

（三）项目论证结果

经论证分析，项目预计将亏损1 000万元，为此，经济评审组提出了不予收购该项目的经济评审报告。经过反复研究，集团公司在综合考虑技术、经济、法律等多方面的分析建议后，最终决定放弃收购此项目。通过近两年该矿的发展情况看，其仍处于亏损状态，因此也证明了当初放弃该项目的决策是正确的，为集团公司避免了投资损失。

六、关于投资项目经济论证工作的思考

投资项目一般具有投资金额大、期限长、风险高、不可逆等特点，为此在投资决策过程中必须要充分考虑项目的可行性分析，其中最核心的内容就是经济可行性论证分析。开滦集团公司经过近两年的实践，通过开展项目经济论证分析，提升了公司项目决策水平，有效防范了投资风险，但也存在一些不足需进一步完善。

（一）培养专业的评审人才队伍

投资项目的经济论证分析涉及财务、金融、审计、税务、法律、管理等专业知识，并且要求评审人员具有投资项目管理经验。目前开滦集团公司项目经济评审组成员为各相关部门抽调的人员，成员不固定，并且专业素质参差不齐，直接影响到项目经济论证分析水平。为此，下一步应重点加强对评审人员的培养，建立一支优秀的经济评审人才队伍，进一步提升项目决策水平。

（二）强化对经济论证工作的考核

在实践中，经济论证结果与投资项目的实际效益情况未能衔接，对参与经济论证的公司和部门缺乏有效约束。为此，下一步要强化对经济论证分析工作的考核，组织开展项目投资后评价，通过对投资项目经过运营所达到的经济、技术、管理、社会等指标情况，以及与项目决策时预期指标之间的差异进行评价分析，验证项目决策时经济论证分析的科学性和合理性，并在绩效评价中增加对项目经济论证分析工作的考核内容，促使项目责任单位和集团公司相关部门进一步提升项目经济论证水平。

【参考文献】

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