风险的基本特征范文

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篇1

我国风险投资的发展已有20多年的历史，但是目前对科技进步和经济发展的贡献仍然相当有限。2007年，我国本土风险投资机构主导的投资总量仅为95.542亿元，风险投资孵育创新企业成功的例子也是屈指可数。我认为主要是因为我们还没有清楚的认识到它的特点，在风险投资发展的过程中也没有完全遵循风险投资发展的规律。

一、风险投资的两个主要性质

对于风险投资的定义和特点，有很多的不同的表述。按照我国风险投资的首倡者和权威之一的成思危的观点，是指将资金投向蕴藏着较大失败风险的技术创新领域，以其成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其成功后项目通过出售和上市，实现所有者权益的变现（蜕资），这时不仅能弥补失败项目的损失，还可以使投资者获得较高的回报。

根据本人对收集到的资料的归纳，此领域的学者尽管表述不一，但一般对风险投资定义和特点的界定与成思危基本相同。成思危认为风险投资具有五个特点：（一）它是一种高风险的投资，（二）它是一种组合性的投资。（三）它是一种长期投资。（四）它是一种权益投资。（五）它是一种专业投资。

但是，单就主要特点五项归结性提示而言，我发现前四个特点说的都是风险投资的外在表现特征。而（五）“它是一种专业投资”，虽然指出了作为合格的风险资本家必须是高标准、高素质的人力资本，但没有指出风险资本家与其他投资决策管理者相比在人力资本方面的本质区别。总而言之，这五种特点的描述并未切中风险投资特异性的深度，并没有指出风险投资与其他投资方式的本质区别。

例如，“它是一种高风险投资”，涵盖范围似乎过宽。证券市场上的投资的风险也很高，但并不是风险投资。一些并非投向技术创新领域的投资的风险也很高，也并非风险投资。

又如“它是一种组合投资”，涵盖范围同样太宽。。组合投资的早期概念是指以多元化投资形成投资组合，投资者以此来分散证券投资市场上的系统风险。但在美国学者亨利×马科维茨创立现代证券组合理论之前，人们只是凭经验直觉对一笔投资分散到什么程度、每一投资组合包含几种证券、怎样选定这些证券、每种证券占多大比重等组合进行设计和修订。自1952年马科维茨发表了创立现代证券组合理论的标志性论文之后，投资者找到了在有效集即那些不同风险水平下提供最大期望收益率和在不同期望收益水平下提供最小风险的投资组合的有效边界确定最佳组合的计量方法，从此以后，组合投资即进入理性分析的阶段。由此可见，早已在证券市场广为人知和广为应用的组合投资并不能作为风险投资的专有技术存在。因此它就不能作为风险投资区别于普通投资的特异性而加以列示的理由。

关于风险投资主要特点的其余三项列示，也存在于上述讨论中所指出的相同的问题。债权人从带有从投放资金到带有一个增长额的资金回流的意愿满足之间的期限，多长时间为长期？多长时间为短期？只能是相对而言。《中国大百科全书（财政税收金融价格卷）》将一年期以内的信用工具的发行与转让市场的总和界定为货币市场即短期金融市场，而将经营期限在一年以上的资金借贷和证券业务统称为资本市场即中长期市场。可见以短期、长期来界定风险投资与于普通金融的区别，仍然难以做到泾渭分明。

至于“权益投资”它涵盖着所有非借贷资金所形成的投融资关系，并非是风险资本领域里所建构的权益资本架构的专属。

熊彼特认为，创新是生产要素的重新组合，创新的目的是获取经济中实际存在却非人人都能看到和得到的潜在利润。例如，采用新技术，新的企业组织形式，开辟新产品、新市场等。那么以投资开发新技术和对于新技术的市场开拓无疑是一种创新，但风险投资要获得并不是熊彼特所指的“潜在利润”即超额垄断的创新收益，而是因风险企业处于垄断阶段初期的远大前景而获得的高倍风险资本增值。“并非人人都能看到和得到”是因为风险投资是一艰难而充满风险的过程，具有高风险性。风险投资所支持的技术创新一般要经过技术研究开发阶段（开发设计、研制、中试、扩大试验）和科技成果产业化（商品化）等多个过程。据统计，RD计划在技术上成功的概率为60%。美国的一项调查表明，技术上获得成功的高技术只有30%能够推向市场，而在推向市场的高技术产品中只有12%是成功的。据美国一些有丰富经验的风险投资家介绍，在他们投资的项目中只有三分之一相当成功，三分之一持平，还有三分之一血本无归。而这个过程本身有一定期限，一般需要3~7年时间，这就使得投向技术创新的风险投资具有长期性，只好选择长期的股权投资。而为了分散风险，不得不使投资具有组合性。一旦成功就能因为技术垄断而产生的壁垒而在市场获得垄断地位，取得垄断利润，此时风险企业发展的良好前景足以让许多投资者心动，当然此时也就是风险投资以高倍的资本增值退出的时候了。也就是它企图从高风险中获得高收益。于是从这里我们可以得到它的第一个本质特征:投向技术创新领域并企望从技术创新带来的市场垄断中获得高度资本增值的的权益资本。

因为这种本质特征，风险投资必然具有上述前四种特点即高风险、组合性、权益投资、长期性的表现。

而第五个特征“它是一种专业投资”。“专业投资”是指那一方面的专业？是指投资者对自身专业的熟悉和精通，抑或是融资者那一方的相关产业和行业专业性知识的了解？成思危在“风险投资及其在中国的发展”一文中是这样解释的，“风险投资不仅要为创业者提供资金，其管理者还提供所学的知识经验以及广泛的社会联系，并积极参加风险企业的管理，在改造企业组织结构、制定业务方向、加强财务管理、配备成员等方面出谋划策，尽力帮助创业者取得成功”。从成思危关于“专业投资”的解释中我们可以看出风险资本家要取得高收益的艰难性，所需要的并不是一般的单方面的专业知识，而是集金融、管理、市场运作等相关领域的专业技术知识与一体。因此仅以“专业投资”便过于泛泛而论。证券投资作为一种投资也需要投资者具有投资领域的财务及技术分析专业知识等。银行借贷作为一种投资需要投资者熟悉该投资企业的财务状况，具有财务专业知识。可见专业投资并不能说明它与其它投资的区别。当然成思危在这篇文章中的解释也没有触及到风险投资参与风险企业的深度。风险投资家并不只是尽力帮助，实际上，按照风险投资家与风险企业创业者签订的投资协议，为了保障风险资本的利益，风险资本家甚至有权在经理层未达到合约规定时，更换企业经理或选择撤资。风险资本家还需要帮助企业联系后续投资、及成功后上市蜕资的资本运作等。

因此风险投资与其他投资方式另一个迥异之处或本质区别实际上在于风险资本家的人力资本的特殊性。风险资本家首先需要评价风险企业研发中的新技术的成熟度，要对新技术发展前景作出预测，能不能届时在该领域居于领先地位，形成技术屏障，这就要求风险资本家具有相关领域的知识。他（他们）还需对创业者的个人素质和能力品质进行综合评价，看是否具备带领企业克服重重险阻，过关斩将，使企业由弱小发展到强大的魄力和才能。风险资本家每发现一个具有远大市场前景的风险企业都不是一个简单的过程。在经过严格筛选后，一般签约的只占其中的0.1%。签订投资协议之后，风险资本家不断对对企业管理层进行帮助，包括财务管理、技术支持、市场运作、上市规划等各个方面，力促技术创新和市场创新的成功及风险资本的高度增值。按照熊彼特的定义，企业家是指将劳动、资本等生产要素组合起来进行生产的人，是具有特殊才能的，勇于创新的并能承担决策风险的技术创新的组织者。那么我们可以看出，这种以投资将技术创新与市场创新结合的具有开拓品质的人实际上是具有企业家才能的人，是极少数人才可能具有的人力资本，它是一种稀缺资源。风险资本家和风险创业者一起便进行了完整的创新活动，是风险投资成功的最重要两个因素。也就是说风险投资的第二个本质特征是，风险资本家是以输入资本将市场创新和技术创新连接起来的，具有企业家才能的人。

二、风险投资两个性质的实践印证、启示

（一）第一个本质特点的实践印证、启示

从第一个本质特点出发我们知道，既然垄断利润和风险企业发展的美好前景是风险投资成功的关键，那就必须给技术创新以一定期限专利权，当专利保护期结束专利再成为整个世界所共享，以保障其垄断地位，最大化其私人利益。而且对知识产权保护的立法虽能起到禁止侵犯知识产权的模仿的出现，但并不能消除在模仿基础上创新的出现，况且专利保护期结束专利就成为整个世界所共享。风险投资所带来的技术创新和市场创新的成功因为其他企业的模仿创新，将增加一国的经济实力和综合国力。因此从这个意义上说，风险投资具有某种公共品性质。但不可否认，技术的这种外溢性必然加大它的风险性，使得靠追求高收益驱动的风险投资的预期利润下降，从而使风险投资有效供给出现不足，因此需要政府政策的制度扶持以保障风险资本的有效供给。

由于风险投资具有公共产品这个重要性质，所以各国都对风险投资的发展予以支持。除知识产权保护外，在财政金融方面的支持政策有：财政支持，税收减免、贷款贴息、贷款担保。也有为风险投资的发展提供制度保障，如风险投资退出提供渠道开设发展二板市场，完善信用制度及专门服务机构的建设等。美国是风险投资最发达的国家，这与美国完善的法律制度和知识产权保护，有效的财政金融政策，发达的二板市场，高效的具有独立性的为风险投资服务的中介组织这些因素密不可分。

我国当前对于风险投资的政策中也有财政金融支持，税收减免、贷款贴息、贷款担保。也已经经开设了有利于风险投资退出的创业板市场。但是与美国相比，目前我国在这一方面仍有不少缺陷。首先我国对知识产权保护的薄弱降低了风险投资的预期利润，其次相关法规和法律执行力度的缺乏常常不能保障风险资本投资成功后获得应得利润，最后需要特别指出的是，我国还不存在独立高效的为风险投资提供专门服务中介组织，这也阻碍着我国风险投资的发展。所谓风险投资的中介机构是指通过设计、创立及运用各种金融投资的工具和手段，起到沟通创业者和风险投资家，为风险企业和风险投资的发展提供工程技术、科研、融资、财务和法律咨询服务的独立性中介组织。

这些中介组织的存在可以降低风险投资企业与寻求风险投资的创新企业、与风险投资的潜在合作者、与接替风险投资的普通投资者之间的交易成本，提高风险投资的运行效率。这些中介组织包括提供技术支持的公司、投行、会计师事务所、律师事务所、财经公关公司、券商等。它包括技术鉴定、技术支持机构和提供法律咨询服务的律师事务所，也包括通过独立公正的提供信息，从而连接风险投资家和普通投资者，使创业板市场的投资者做出有利的选择，完成风险投资的退出的如券商和法律服务机构，会计师事务所等。由于相关专业人才的缺乏人才，法律对风险投资中介机构的监督和制裁经常处于缺位状态，以及我国风险投资中介机构和政府的千丝万缕的联系，我国风险投资中介组织很不发达。例如当前，我国券商、会计师事务所，法律服务机构为了获得更多的承销费向二级市场投资者夸大创新企业的盈利，提供假信息的事件层出不穷，这就伤害了创业板市场上投资者的信心。所有这些有利于风险投资发展的制度基础我们仍不具备，需要我们弥补在这些方面的缺陷。

（二）第二个本质特点的实践印证、启示

由于风险资本具有的第二个本质特征所体现出来的高人力资本性质，所以必须由市场配置评价人力资本资源，在竞争中优胜劣汰，吸引高水平的风险投资人才不断进入风险资本家行列。这就要求风险资本的人力资源配置具有最少的外部干预性质，完全由市场决定谁优谁劣。

政府必须正视风险投资的这种高人力资本性质要求。美国曾经有过这一方面的的教训。1958年美国国会通过了中小企业法案，其目的是通过政府设立政府风险投资资金引导带动民间资金进入风险资本市场。只要选定的项目符合政府的标准，每投资1美元即可得到4美元的政府低息优惠贷款。在此政策激励下到1962年，政府管理的风险投资公司占整个投资的75%。但是，这种政府提供风险贷款做法并不适应风险投资发展的规律。首先政府提供4倍于私人投资规模的贷款，由政府决定应该向什么项目投资表明投资的主体已经是政府。中小企业投资公司取得贷款后由于风险投资的风险大、投资周期长，许多投资人和管理者并没有真正用于支持创新者创业，而是以高利率贷给工商企业以稳赚利率差。更为严重的是这些中小企业投资公司由于有政府的大力支持而又缺乏有效的激励机制，难以培养和吸引高素质的投资管理者，从而因管理不善造成亏损。到1967年，共有237家中小企业出现问题，但政府还坚持认为这是监管不够所致，而不是体制和机制问题，因而促使美国国会通过一项立法，赋予中小企业管理局以更大的执法和监督权，加强对中小企业投资公司的审计和监管。但这些措施并未能挽救中小企业投资公司的衰落，1978年这些公司管理的资产只占全美资产总额的21%。到1989年则降至只占1%。这种按“政府意志”兴办的风险投资公司遭到了彻底的失败。

2001年，政府投入占风险投资65%，但我国风险投资对科技成果的转化为生产的贡献仅为2.3%。这一切证明了一方面政府不能介入风险投资的直接管理，另一方面表明风险资本家作为一种企业家人才，应在市场中优胜劣汰，大浪淘沙，不应由政府行政任命产生。

其实风险投资公司是由一批高素质的人力资本运营，不仅政府不能参与，其他任何不具有这一领域特殊才能的个人和组织也不宜直接参与。因此风险投资公司不以一般公司组织形式设立。最适宜它的组织形式是有限合伙制和信托制。在这两种制度中，一般投资者（无论其出资份额多大）都不参与风险投资公司的直接运营，只因为是资金的投入者具有利润分配权和一定期限的投资参与和撤回权力。在这两种组织形式里，由风险资本家（有限合伙制里的一般合伙人和信托机构里的信托基金管理者）管理日常事务。而美国风险投资发展的实践表明，有限合伙制里对普通合伙人的激励约束机制更为有效。一方面是巨大的利润分配刺激，（普通合伙人出资一般占风险资本总额的1%左右，盈利后一般可获20%左右的利润分配。）另一方面是日常投资管理开支的严格限制和亏损后的无限清偿责任。在强有力的激励和约束压力下，经营业绩差的因难以取得投资者的信任而自动退出，经营业绩好的风险资本家受到投资者的青睐，更易筹集到风险资本。激烈的竞争一方面不断优胜劣汰，另一方面不断吸引高素质的普通合伙人。

篇2

    但在经济全球化和金融全球化的条件下，发展中国家经常账户的逆差往往伴随着资本 账户的逆差和储备的流失，发生货币和金融危机。东亚金融危机后，东亚的发展中国家 在大幅度贬值和整顿国内金融结构的条件下，收窄了汇率波幅(baig,2001)以低估的汇 率保持经常账户的顺差，稳定资本和外汇市场，吸引资本的回流，增加国际储备，使经 济出现了稳定增长。

    东亚国家的低汇率、高储备政策使东亚资本流动的格局产生了重要变化，即东南亚国 家既是资本输入国，又是资本输出国，但其输出的是追求相对安全的资本，而输入的是 追求风险利润的资本。这一变化不但对传统国际资本流动理论提出了挑战，也对国际货 币体系的稳定产生重大影响。

    本文试图从发展中国家视角，对东亚金融危机后资本流动的风险转换特征进行解释。 为此，根据双重和利息平价理论，提出了风险补偿分析模型，认为低汇率、经常账 户顺差和高国际储备既造成福利损失，也有助于稳定货币信用，降低国家风险与风险贴 水，降低利率水平，促进经济增长。我们把这一政策称为发展中国家的新重商主义，认 为这是在全球化条件下，发展中国家对自身金融脆弱性的补偿或担保，是福利损失与宏 观经济稳定收益的均衡。我们对东亚资本流动的新趋势进行评估，认为这一政策的可行 性取决于发达国家和发展中国家间国际收支不平衡的可持续性，以及发展中国家间的政 策博弈均衡。发展中国家应在改革微观金融结构，加强金融体系和宏观政策稳定性的基 础上，逐步放弃这种新重商主义政策。

            二、东亚资本流动的风险转换特征

    尽管理论界对东南亚经济危机的分析各有侧重，但资本流动被看作是危机发生的催化 剂(艾肯格林，2000)。危机前大规模资本流入使得实际汇率升值，削弱了各国的竞争力 ，进而导致经常账户持续逆差，而危机中资本的突然逆转加剧了危机的爆发，东亚金融 危机可以认为是投资者面临资产价格下跌和不健康的金融体系，突然撤资的结果。

    从图1看，东亚净资本流动受金融危机的影响很明显，危机前(1993—1997)大量的资本 流入，危机中(1997、1998)大量的资本外逃。印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾和 泰国，1996年的资本流入和1997年的资本流出之间的总逆差达到850亿美元，约占这些 国家gdp总和的10%(梯若尔，2003)。危机后，资本的净流入呈逐步增加趋势，反映了国 际资本流动与经济周期性波动的关系。从国际收支状况看，危机前的95—96年，除中国 和日本外，东亚有280.5亿美元的经常账户的逆差，从马来西亚和泰国的大面积的赤字 到香港、印度尼西亚、韩国以及菲律宾的逆差。1999—2000年，经常账户却盈余880亿 美元。2001—2002年保持了同样的水平，加上中国和日本的经常账户盈余，东亚地区的 经常账户顺差超过2000亿美元(表1)。由于经常账户顺差，这个地区的一些国家已从净 国际债务国转变为债权国。(注：根据经济日报2004年2月13日消息，东亚国际储备已超 过2万亿美元。)

  表1  东亚国家经常账户      单位：十亿美元

国家名称        1995—1996       1999—2000       2001—2002

日本               87.7            117.4            100.6

中国               4.4              20.8             26.4

中国台湾           8.3               8.6             21.8

新加坡            13.7              16.2             18.3

中国香港          -4.1               8.2             12.1

韩国              -15.8             18.4              7.2

马来西亚          -6.6              10.5              7.3

印度尼西亚        -7.0               6.9              7.1

泰国              -14.1             10.9              6.9

菲律宾            -3.0               8.2              4.4

东亚(除日本)      -24.1            108.7            111.4

    注：东亚(除日本)包括：中国、中国香港、印度、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡 、中国台湾、泰国、印度尼西亚。

    资料来源：bis，2003

    从东亚资本流动的结构看，最大的变化在于以国际信贷为主导的资本流动结构转化为 三者相对平衡的结构。麦金农(2000)认为，东亚国家在危机前具有发展中国家货币“错 配”的典型特征，特别表现为借短贷长和借外币资本币上，这是导致金融危机的重要原 因。危机后，东亚各国在银行体系重构后，显然加强了对国际借贷的控制。图2显示， 危机前，三种类型的资本净流入都呈增长趋势，尤其是主要由对外借款所组成的其他投 资增加幅度更大，而在危机中这部分资本流出幅度也最大。随危机后经济的复苏，其他 投资在危机后有所恢复，但远低于危机前的水平。直接投资由于受“沉没成本”的影响 ，变动幅度相对较小，但总体上呈下降状态。值得注意的是，尽管组合投资在危机中波 动幅度较大，但远低于其它投资的变动，并且在危机后的1998—2000稳步上升。2000年 后组合投资的资本流出虽逐年增加，但组合投资流出的主要是储备性资产，私人的组合 投资总体上呈流入状态。东亚国家在这一结构变动中明显具有风险规避的倾向(麦金农 ，2000)，而外国投资者的风险度有所提高。

           四、发展中国家的新重商主义与国际货币体系的稳定     我们将东亚国家这种低汇率、高储备政策称之为经济和金融全球化条件下发展中国家 的新重商主义政策，其既不同于视黄金储备为经济目标，以此扩张军力，开拓贸易疆界 的旧重商主义，也不同于发达国家的对国内产业采取战略性保护的新贸易保护主义政策 ，而是基于金融脆弱性的发展缓冲政策。这一政策既是对发展中国家“结构式”新重商 主义政策的修正，(注：“结构式”新重商主义是指以推动特定产业发展，并鼓励出口 的经济发展模式，日本和韩国等是这一发展模式的典型。对此，可参见krugman,1998。 )也是在金融全球化条件下，以本国的福利损失为前提，为保持经济主权和金融稳定， 而不得不采取的次优选择，是对由发达国家制订的非对称的国际货币和金融体系运行规 则的回应，具有经济上的合理性和道义上的正义性。由于发展中国家的经济发展不仅是 经济的增长，更是制度的演进过程，金融脆弱性问题将贯穿整个发展过程，因而也决定 了这一政策应在较长时间内实行。最后，这一政策适应于具有高储蓄传统，长期实行出 口导向政策的国家。在我们所观察的案例中，拉美国家由于国内的低储蓄传统而不能归 入这一模式。1997—2002年，拉美新兴国家的储备变动为0，而亚洲新兴国家的储备净 增4070亿美元(bis，2003)。

    这一政策是否能得以实施，首先取决于全球国际收支失衡的可承受性和可调节性。从 理论上看，在经济和金融全球化的条件下，发达和发展中国家在实体和虚拟经济中的比 较优势得到充分体现，跨国公司成为全球分工的调节者和跨国生产的组织者，一般制造 业向发展中国家转移是一个长期性的趋势。但要引导风险性资本的流入，发展中国家货 币和金融稳定是基础条件。因而，如果资本流动的风险转换机制能得以顺利运转，关键 货币国的逆差能通过安全资本的流入而得到弥补，自主性国际收支逆差并不会危及国际 货币体系的稳定，发展中国家的新重商主义将使发达和发展中国家均能由此而受益。

    但是，当前的国际货币体系是信用本位体系，关键货币均实行浮动汇率制，货币稳定 取决于投资者的信任。一旦关键货币国的国际收支逆差超出一个阀值，就会引起资本的 非正常流动和汇率的大起大落。自1983—2000年，美国经常项目连续8年出现巨额逆差 ，2002年已达到gdp的5%，几乎是世界上其他国家总储蓄的10%。美国净国际债务头寸已 经上升到接近2万亿美元，几乎是2001年末出口的两倍(bis，2003)。如果说东亚危机前 后，美国经济正处于高增长期，东亚的出口有助弥补其供求缺口，稳定物价，避免货币 政策收缩。而当美国经济增长放缓，外部不均衡日益严重时，美元的大幅度贬值就是不 可避免的，全球性的国际收支不平衡就不得不进行大调整。由于东亚国家的汇率体制普 遍与美元挂钩，美元贬值难以对东亚国家发生作用，而其他发达国家的贬值冲击就增强 ，要求发展中国家货币贬值和改变汇率机制的压力就将增大。同样，由于美元大幅度贬 值，直接影响到发展中国家储备资产的安全，有可能导致对美元信任的崩溃，引起国际 经济的大动荡。

    这一政策是否能得以实施，还取决于发达国家和发展中国家在全球经济中相对地位的 变化。布雷顿森林体系后，根据imf的汇率制度确定原则，各国均有权自主选择汇率体 制。自上世纪70年代至世纪末，imf和美国等发达国家均没有对发展中国家的汇率制度 和汇率水平的过多干预，东亚国家普遍采取低估汇率的出口导向政策带动了经济增长。 在东南亚经济危机发生前后，发展中国家贬值被普遍认为是必须采取的措施，中国的汇 率稳定政策受到了国际赞誉。但随着发展中国家经济的崛起，对国际经济的影响日益增 大，发达国家对发展中国家货币和汇率制度等的压力就将增强。随着大量发展中国家被 卷入经济和金融全球化过程，新重商主义将增大发达国家经济结构调节的压力。由于中 国是发展中国家的大国，随着中国经济的增长，对中国贸易和汇率政策的责难和压力就 会不断增大。因而，就发展中国家的大国而言，关键是要掌握实施这一政策的度，使这 一政策既能有效稳定货币和金融，又能保持全球国际收支的相对平衡。从这一政策要求 看，汇率制度应是相对稳定，又可调节的。

    这一政策的实施还有赖于发展中国家间的汇率合作。由于发达国家和发展中国家间主 要是产业间贸易，基于巨大的工资差异，在全球化的条件下，发展中国家一定程度的汇 率低估并不会对发达国家经常账户的平衡产生实质性的影响。但发展中国家间为了获得 发达国家市场而形成的竞争性贬值则会导致“囚徒困境”式的非合作博弈解，既有可能 造成更大的福利损失，又会使发达国家的经济结构调节困难，导致全球国际收支的不平 衡。东亚国家在危机后普遍实行了大幅度贬值，而中国承担了不贬值的义务，出现了中 国对东亚国家逆差，而对美国产生巨额顺差的状况(表3)，使中国在东亚国家汇率结构 中处于两难境地。如果人民币升值，对改善美国的经常账户并无实质性的帮助，只会起 到提高美国进口价格，增加其他发展中国家进口的作用，产生替代效应。如果不升值， 与美国等发达国家的贸易摩擦将日益增多，政治和经济压力不断加强。因而，建立区域 经济联盟，加强发展中国家间的货币和汇率合作，对于国际货币体系的稳定，减少发展 中国家的福利损失具有重要意义。

   这一政策的实施还取决于发展中国家的经济增长和冲销能力。从宏观调节的角度看， 顺差和高储备较逆差和低储备更具稳定性和可调节性，但低汇率和高储备又有典型的货 币扩张倾向。如发展中国家能实现持续的经济增长，由储备转化的货币供应就能与经济 扩张所需的货币需求相适应，实现内外部经济的均衡。但在经济增长减缓或投机性资本 大量流入的条件下，储备增长的通胀效应就取决一国的冲销能力。一般而言，经济规模 越大，资本市场越具有广度和深度，冲销的能力和效率就越强。因而，国内资本市场的 建设和发展也是实施这一政策的基础条件。

    当前的国际货币体系不稳定的有点类似于布雷顿森林体系的特里芬悖论。美国要保持 其国际货币本位和国际金融风险中介的地位，必须要以其国际投资地位为基础，保证其 经常账户的平衡和对美元的信心。但是，全球化条件下发展中国家金融的脆弱性又要求 其低估汇率，获得金融稳定所需的储备，而这一储备又必须从关键货币国获得。由于上 世纪90年代以来美国经济的长期高增长，日本经济的长期低迷，欧盟经济结构调节困难 ，国际多元货币本位体系中美元的地位更加强大，美国在政治和军事上的单边主义更推 动了这一趋势。但随着美国财政赤字日益增大，消费持续超过储蓄，经常账户出现巨额 逆差，净债务国地位的不断加深，对美元的信心开始动摇，巨大的调整就不可避免。应 该看到，当前的美元问题，首先是美国国内经济政策的失误，而外交上的单边主义加剧 了国际货币体系的失衡。因而，解决当前国际货币体系矛盾首先是美国调整国内政策， 由单边主义转向多边主义，加强与发展中国家的合作，而不是把调节的责任强加到发展 中国家身上。

    当然，发展中国家的新重商主义政策也具有暂存性和可调性，应随着金融微观结构和 金融市场的完善，逐步改善汇率形成机制，提高国内金融市场的稳定和效率，促进区域 内投资和内需，减少经常账户顺差，稳定储备水平，转向平衡发展的政策。

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    [14]maurice obstfeld and alan taylor,“globalization and capital markets”, nber working paper,march,2002.

    [15]obstfeld and rogoff,“foundations of international macroecomomics”,the  mit press,1999.

风险转换是东亚资本流动中最重要的特征，即东亚国家购买高质量美国、欧盟和日本 政府以及机构的证券，而出售实物资产、股权、中低质量的债券(bis，2003)。东亚资 本流出入不仅体现在风险的不对称性，而且涉及不同的投资对象。流入到东亚的资本一 般是投资私有部门的私人资产，而东亚资本输出的主体是政府和银行。由于国际收支的 顺差和稳定汇率的需要，东亚累积的官方外汇储备，已经超过了全球储备总额的50%(表 2)。在汇率低估的条件下，东亚的政府和银行不得不大量吸收外汇，并将其投资于发达 国家的安全性金融资产。东亚对外流出资本的主要对象是美国，以美国为核心的国际金 融市场实际上已成为东亚经济的中介银行，即吸入低成本资金，流出风险性资本，从中 获取差价。1997—2002年间，东亚借款者发行的美元或欧元债券，其平均利差超过美国 国库券和其他政府基准债券233个基点。印度尼西亚或者韩国银行发行的以美元面值的 次级债券的收益率超过储备投资者所获取的无风险收益3—4个百分点(bis，2003)。

表2  官方持有的外汇储备      单位：十亿美元，%

国家                    1998                    2002

                  金额       百分比       金额       百分比

日本              203.2       12.5        443.1       19.5

太平洋地区        17.2         1.1        19.9         0.9

东亚(除日本)      562.9       34.6        908.8       40.0

世界总额         1627.8       100.0       2274.2      100.0

    资料来源：bis，2003

            三、基于金融脆弱性的风险补偿解释

    东亚国家资本流动的风险转换特征是对经典资本流动理论的挑战。这种资本流动实际 上是从穷国、发展中国家、高经济增长国家流向富国、成熟经济和低经济增长国家，违 背了国际资金配置的要求，降低了全球经济福利水平。同时，巨额的国际储备是对资源 的浪费和对发展的牺牲，越是穷国，就越要承担国际储备的责任和福利损失。最后，这 种资本流动只是加深了美国等发达国家的金融市场，弱化了当地的资本市场，使本地金 融机构失去了在国际市场上分散风险的能力。

    一个国家要成功融入国际金融市场，并从中获益，取决于3个条件，即货币国际化、资 产和要素价格的灵活性、法律和监管等制度运行的质量。货币国际化是指一国货币具有 良好的信誉，能在国内和国外发挥价值保存功能，其基础是可信的宏观经济政策和稳定 有效的微观结构。货币国际化是融入国际金融市场，实施“有效三角”政策的基础条件 。货币国际化也意味着金融自由化和金融资产的价格是灵活可调的，金融市场具有深度 和广度，能有效反映经济活动的信息。以上两个目标的实现，均要以法律和监管等制度 运行的质量为条件。由于发展中国家带有发展的“原罪”(麦金农，2003)，这三个条件 是难以在短期内实现的，特别是后两个条件更是经济体制长期演进的结果。东亚各国国 内的经济并不具备实行浮动汇率制的条件，但由于这些国家在金融危机前已基本实现了 金融自由化，imf等国际金融机构在危机国所推行的金融重整计划也加强了这一趋势。 金融危机后，除马来西亚加强了外汇管制外，其他国家实际上的金融开放度均有提高， 从而产生了政策选择的困境。为实现金融和货币的稳定，东亚国家不得不采取相对固定 的汇率体制(陈志昂、赵志皓，2003)，以低估的汇率保证国际收支顺差和储备的积累， 以国家资产风险替代个体的汇率风险，以福利的损失维护货币资信和金融稳定。从某种 意义上说，政府的道德风险在于以高储备提高货币资信，维持固定汇率制，为国内企业 提供避免风险的港湾，以增强出口的竞争力，政府成为最大的风险承担者(麦金农，200 3)。

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[关键词]风险资本高技术创业企业融资机制

一、引言

风险资本又称“创业基金”，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异，如个人和家庭资金，国外资金，保险公司资金、年金和大产业公司资金等，主要是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国，通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。

与传统资本市场相比，高技术领域对投资者的素质要求更高，风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期，风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后，虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业，但这些资本与传统资本在本质上并没有区别，决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说，在高技术企业发展的整个历程中，风险资本家无论在控制权安排，还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此，风险资本作为联系融资合约双方的纽带，无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。

二、风险资本的基本内涵和特征

1.风险资本的基本内涵

风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。

对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。

2.风险资本的基本特征

（1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具，在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程，其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型，各类商业银行、投资银行等属于卖方金融，而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价，而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时，它们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，它们出售所持企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润和良好的业绩，从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。

（2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点，从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过，风险资本不同于一般的资本，其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象，它所投资的可能是一种新技术或新产品，也可能是一个刚创立的企业，总之，风险资本的投资对象主要是创业企业，且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中，虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资，也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入，但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。

（3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看，风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变，来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等，风险集中于风险资本运作的整个过程。

三、风险资本与高技术创业企业的融合

虽然，至今风险资本还未成为企业融资领域的主流，而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围，甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中，有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是，从以上对风险资本的认识可知，它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系，对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一，谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合，表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合，进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。

但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合，是具有明显的指向性的，即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样，风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上，可以说，风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。

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一、引言

风险资本又称“创业基金”，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异，如个人和家庭资金，国外资金，保险公司资金、年金和大产业公司资金等，主要是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国，通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。

与传统资本市场相比，高技术领域对投资者的素质要求更高，风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期，风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后，虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业，但这些资本与传统资本在本质上并没有区别，决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说，在高技术企业发展的整个历程中，风险资本家无论在控制权安排，还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此，风险资本作为联系融资合约双方的纽带，无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。

二、风险资本的基本内涵和特征

1.风险资本的基本内涵

风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。

对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。

2.风险资本的基本特征

（1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具，在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程，其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型，各类商业银行、投资银行等属于卖方金融，而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价，而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时，它们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，它们出售所持企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润和良好的业绩，从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。

（2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点，从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过，风险资本不同于一般的资本，其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象，它所投资的可能是一种新技术或新产品，也可能是一个刚创立的企业，总之，风险资本的投资对象主要是创业企业，且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中，虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资，也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入，但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。

（3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看，风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变，来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等，风险集中于风险资本运作的整个过程。

三、风险资本与高技术创业企业的融合

虽然，至今风险资本还未成为企业融资领域的主流，而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围，甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中，有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是，从以上对风险资本的认识可知，它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系，对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一，谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合，表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合，进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。

但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合，是具有明显的指向性的，即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样，风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上，可以说，风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。

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一、引言

风险资本又称“创业基金”，是指由专业投资人提供的快速成长并且具有很大升值潜力的新兴公司的一种资本。风险资本通过购买股权、提供贷款或既购买股权又提供贷款的方式进入这些企业。风险资本是准备用于进行风险投资的资金。风险资本的来源因时因国而异，如个人和家庭资金，国外资金，保险公司资金、年金和大产业公司资金等，主要是一种以私募方式募集资金，以公司等组织形式设立，投资于未上市的新兴中小型企业的一种承担高风险、谋求高回报的资本形态。在我国，通常所说的“产业投资基金”即属于创业基金。

与传统资本市场相比，高技术领域对投资者的素质要求更高，风险投资者的出现适应了这一要求。在企业发展初期，风险资本几乎成了除创业者自有资本之外惟一的资金来源。在这之后，虽然其他形式的资本(如债务资本)也逐渐介入高技术企业，但这些资本与传统资本在本质上并没有区别，决定企业融资特性的主要还在于风险资本。可以说，在高技术企业发展的整个历程中，风险资本家无论在控制权安排，还是融资结构选择方面都起着举足轻重的作用。因此，风险资本作为联系融资合约双方的纽带，无疑成为分析高技术企业融资机制的切入点。

二、风险资本的基本内涵和特征

1.风险资本的基本内涵

风险资本产生于资本、市场、企业等各自发展且彼此联系的历史进程中，体现出在这样的一系列联系中发育成长的实质。虽然风险资本在其发展演变的过程中存在起伏波动，风险资本的边界仍然处于变化的弹性之中，但它在发育成长和向世界的扩展中以及各国风险资本的融合和趋同化趋势中，依然显示出其基本内涵和相对突出的基本特征。

对于风险资本的定义，欧美经济学家们曾给出过多种认定的边界，从不同角度显示了风险资本内涵的发展延伸和国家差异性。联系风险资本发展演化的历史进程和不同国家与地区扩展中的同质性，可以将风险资本定义为:风险资本是在资本、市场、商品经济、企业及其成长的各自发展演化和彼此互动的历史进程中所形成的一种资本类型及一种投融资工具。它形成于非传统的资金来源并主要投资于处于初创或处于成长初期的高成长性、高风险性企业，它以相对较长期的股权投资为主要投资形式并以股权的高幅增值和最终出售来获取投资回报。这里对风险资本的定义，是一种所谓的“比较传统”的风险资本定义。

2.风险资本的基本特征

（1)风险资本的买方融资特征。风险资本作为一种投融资工具，在现实运作中总是表现为一个融资与投资相结合的过程，其中风险资本得以成立的前提就是融资。整个金融机构在市场中的融资可分为买方金融和卖方金融两大基本类型，各类商业银行、投资银行等属于卖方金融，而专门运营风险资本的风险投资公司和其他数量有限的金融机构则属于买方金融。买方金融的利润主要来自于资产买卖的差价，而风险资本的融资就属于买方金融。风险资本家购买的是资本，出售的则是自己的信誉、投资计划和对未来收益的预期。投资时，它们购买的是企业的股份，出售的是资本金；退出时，它们出售所持企业的股份，买入资金，外加丰厚的利润和良好的业绩，从而在资本撤出后进行下一轮的融资和投资。

（2)风险资本所投资企业的幼稚性和成长阶段的初始性。风险资本所投向的风险企业是其自身增值运动的始点，从这里开始风险资本的运作主体(风险投资公司等)和受资企业一起进入共同成长的历程口不过，风险资本不同于一般的资本，其差别主要表现在对象的特殊限定上:风险资本主要以创业企业为投资对象，它所投资的可能是一种新技术或新产品，也可能是一个刚创立的企业，总之，风险资本的投资对象主要是创业企业，且是那些从企业成长角度看尚处于成长初始阶段的企业。在风险资本的实际运作中，虽然包含着对于其所投资企业的分期投资或者连续投资，也包含着风险资本在某些企业成长到一定时期时运用杠杆收购或管理收购的手段进行介入，但这并没有改变它在投资对象方面的基本特征。

（3)风险资本的高风险性。风险资本的高风险性是风险资本一个十分突出的基本特征。从风险资本的实际运作经验来看，风险资本在创造了许多成长神话的同时也导致了许多的败绩。风险资本的高风险性根源在于风险资本所涉及的风险因素复杂多变，来自于信息的不充分性、信息的不对称性和不确定性,以及多方面的其他非可控因素等，风险集中于风险资本运作的整个过程。

三、风险资本与高技术创业企业的融合

虽然，至今风险资本还未成为企业融资领域的主流，而且它并不必然地以高技术企业作为惟一的投资范围，甚至目前主导世界高技术产业发展的高技术企业群体中，有很多大企业也并未形成以风险资本背景的企业为主流的格局。但是，从以上对风险资本的认识可知，它从一开始就与高技术及高技术企业存在着密切联系，对高技术的青睐和高技术的商业化预期是导致风险资本诞生的重要动因之一，谈到风险资本就很自然地将它与高技术企业联系在一起。风险资本与高技术企业之间的融合，表现为风险资本与高技术企业的联姻和结合，进而表现为高技术企业通过融入风险资本实现成长和风险资本通过高技术企业的成长实现增值。

但风险资本与高技术企业的融合不是简单的结合，是具有明显的指向性的，即风险资本并不是能够与所有的高技术企业融合的。正像ARD公司与DEC公司的成功结合一样，风险资本与高技术企业的融合突出体现在风险资本与高技术创业企业的相互结合上，可以说，风险资本和高技术创业企业的结合乃是风险资本与高技术企业融合的直接的具体体现。