股权结构设计思路范文

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篇1

一、引子:大股东与少数股东的收益倒置现象

企业集团整体业绩的增长并非总能带来集团公

司股东权益的相应增长，这一现象常常令集团管理层费解，同时也给集团化财务管理提出了一个新课题。

是什么原因导致这一出现的?可能的解释来自于集团总部对下属公司的控股结构及控股链条:(1)控股结构。部分子公司的盈利性很好，但集团持股比例相对较低(相对控股);或者部分子公司的盈利性较差，但持股比例相对较高。它可能反映出集团整体控股结构不尽合理。(2)控股链条。盈利性很强的下属公司不属集团直接控股，而是通过子公司的间接控股。例如，孙公司盈利性很高但子公司对其控制比例为60％，而集团公司对该子公司的控股比例也为60％，这样孙公司的盈利属于集团股东的部分只有36％，剩余的64％则属于少数股东权益。

上述两种情形都可能使集团合并报表出现大股东与少数股东的收益倒置现象。显然，这一现象与集团公司的财务管理目标是相悖的。如果不考虑其他因素，重新审视集团整体的股权设计，可能在某种层面能解释并解决这一问题。不难看出，谋划企业集团整体的股权安排，应成为企业集团财务管理的首要战略。

二、企业集团股权设计的特点:与单一企业比较

企业集团股权设计着眼于集团公司对下属公司持股比例与控制方式安排，它是基于集团公司股东收益最大化原则，出于对现实环境和集团战略考虑所进行的对下属企业股权投资的整体设计。企业集团股权设计并不局限于集团公司对下属某一具体企业的“参股一控股”的选择与权衡，更着重于集团公司对其下属公司控股结构的整体布局。与单一企业股权结构决策相比，企业集团股权设计具有以下特点:

1.整体性

单一企业股权结构是各出资人为了某一共同目的而按照约定的比例出资形成公司的一种行为，它是一种契约结果;企业集团股权安排则是企业集团整体意义上的财务战略设计，与单一企业的股权安排中的点面设计不同，它是一种立体性设计。也就是说，它需要从企业集团整体战略出发，考虑其对各被投资企业的出资额、控股方式，以期通过各被投资企业间的相互协同来达到集团整体的业务协同与母公司财务收益最大化。因此，它不仅涉及集团公司对下属公司的控制比例、控股方式，而且还涉及到集团公司如何从战略上把握各下属公司间的产业关联和管理关联，并通过产业关联或管理关联、收益实现方式等来最大化集团公司股东的价值。这就是股权安排的战略性所在。

2.可管理性

单一企业股权设计力图通过“股权-控制权-公司治理与管理控制-业绩表现”这一逻辑来解释股权结构与公司业绩间的关系，它所体现的是一种静态的学意义上的，难以体现对股权结构这一要素及其派生的各种权利束的管理属性。集团股权设计则力图围绕“从战略上回答为什么要设立子公司-集团公司资本可得性及对各子公司持股比例与控股方式-对子公司的控制权及管理体制——各子公司的业

务、管理协同-最终财务业绩-集团公司总体协同业绩与集团公司股东价值最大化一集团公司对各子公司股权结构的再调整，等等”这一逻辑思路与管理闭环来展开，股权设计构成了企业集团总部一项重要的管理，总部可以根据上述逻辑及其因果链条，来展开对股权的全方位管理、控制与调整，股权管理也不再是如我国大多数集团中所表现的对股权投资收益的静态意义上的分配管理。

在股权结构的可管理性这点上，经济学与管因各自的出发点不同而存在较大差异。经济学关注于经济分析，关注于股权结构与公司业绩间关系的分析与证实，其研究重点体现在“股权集中度与公司业绩关系”“股东身份与公司业绩关系”“控股比例、现金流权、利益输送与公司业绩”等一系列热点问题的讨论上，这些分析性研究的基础是博弈理念下的委托理论与公司治理学说，其共同的假设是“委托方”(股东自身)存在道德风险，因此其研究主题大都围绕下述问题而展开，如“在环境不完善情况下的大股东自我保护行为”“一股独大的利弊分析”“股权、现金流权与公司业绩”“大股东控制、利益输送与中小股东利益保护机制”“股东间的权力制衡(相近持股比)与公司业绩”“机构投资者对完善公司治理的作用”等等。关于这类财务经济学意义上研究非常之多，我们在此不做回顾。

但是，管理学理论则非常强调股权的可设计性与可管理性，关注于股权在整个企业集团内部的可调控性、股权所派生的各种权利的综合性及资源整合性。也就是说，在管理理论上，它考虑的是股东持股比例及其与之对等的各股东主体所拥有的各种派生的管理权利，通过合理化应用这些管理权利来达到管理目的，它天然地假定在制度层面上各股东的权利-责任-义务是对等的，或者至少在理论上不承认“大股东通过侵害中小股东利益是实现大股东收益最大化的主要手段”，尽管在现实中，大股东侵害中小股东权利、各种关联交易及利益输送等现象比比皆是，如五粮液集团与五粮液股份等(刘峰等2004)。

循着集团股权结构可管理性这一属性，不难看出，我国企业集团的股权设计与管理还存在着较大的空间。我国企业集团组织结构大体可描述为:“总部落空、二级为主、三级为辅、多级并层”这样一种格局。即总部作为控股主体，大多属于管理型的;集团主业及主要资产集中在子公司(二级企业);孙公司(三级企业)数量最多，并以各种辅业为生，依附于二级主业，产权关系极不清晰;多数企业集团的层级很多，往下可延伸至6～7级

企业。其结果是:总部战略与下属公司经营战略缺乏内在逻辑与互动关联、集团总部对下属公司管控力度与下属对集团总部相关规则的执行力度均很差、集团整体业绩潜力没有充分发挥。形成这一结果的原因大多属于性的(如先有子公司，后形成集团总部)，但其所形成的产权不清、管理不顺和总部管控力度不足则是现实性的。其现实后果是:(1)改制成本很高。我国多数企业集团总部都有相关的改制部门，承担着集团内部理顺产权关系、清晰管理关系等重大改制任务，并为此付出了很高的股权结构调整成本，如股权结构与投资关系的变更成本、大型国有企业集团主辅分离的制度成本等。很多企业集团总是处于不断的“重组合并-股权分拆”这一过程之中。(2)关联关系复杂化，股权结构不清晰。大型企业集团在改制或上市过程中，由于原始股权关系不清晰、母子公司间出现很多交叉持股或共同出资形成其他子(孙)公司等情形，股权结构与投资关系不清晰，不但企业集团合并报表的真实性，更重要的是直接导致集团内部的业务整合与资源优化配置过于复杂化。(3)层次过多，造成管理不到位。层次过多、管理链条过长势必带来信息传递效率低下、管理成本加大等问题。从信息不对称角度，这一现象的直接后果是:第一，总部对下属公司情况的不了解，总部的各项重大决策往往缺乏信息支持而偏于盲目，并因此而造成下属公司对总部政策的博弈与观望，执行力不足也就成为一种必然结果与管理常态;第二，下属于对总部战略的不知情，从而导致在总部管控力度不够的情况下，下属企业“各自为政、各自为战”，集团管理总是处于上下博弈之中，集团整体效益难以发挥。

三、企业集团股权设计原则

因此，要从集团财务战略的角度来管理和调控股权结构，集团总部应当认清股权设计与调整的战略意义，以集团公司股东利益最大化为逻辑起点，规范企业集团整体的股权安排。我们认为，股权设计应从横向和纵向两方面来展开。其中，横向主要涉及母公司对下属公司的参控股比例设计问题;纵向主要涉及控股链条长短的设计问题。企业集团股权设计应遵循以下原则:

1.战略导向:注重行业成长性、业务关联度与集团整体业绩间的动态关系

集团的成长是一个和谐的可持续过程，它依赖于不同行业、不同企业之间的成长性协调。战略导向原则要求:(1)针对不同行业，要注重企业集团内部“不同行业的成长性-现金流-股权结构调整的互动关系”，以协调集团整体。具体地说，企业集团所属各行业、企业所处的生命周期可能不同，有些行业处于初创期，而有的则步人高速成长期，

有些则到了成熟与收获期，处于不同生命周期的产业在集团成长中担负的角色与使命因而不同。初创期企业可能代表集团的未来，需要通过控股以谋求集团的未来发展，因而在财务上需要更多的资本投入与支持;相反，成熟期产业可能是集团需要做出转型或取舍的，它所带来的大量现金流正是维持集团成长所必需的，因此，是出售股权或者继续持有股权，要视集团整体战略及集团整体现金流的充裕程度(资本可得性)。不同生命周期的产业，在财务与现金流上的互动与互补关系，直接影响着企业集团总部对下属公司的股权结构的总体安排。在这一点上，企业集团可以被看成是一个通过股权结构调整而不断调整的投资组合，它所谋求的是组合价值的最大化，具体化为各行业间业务及财务上的互补性从而使组合风险最小、组合现金流的可持续性、组合内各项“资产”收益的稳健实现等。香港李嘉诚系集团，在这一战略的应用上表现得十分突出(郎咸平，2002)。(2)针对同一行业的不同企业，要围绕“同一产业内部-业务关联-企业整体业绩-股权结构调整”这一主线来展开管理，以求得集团的可持续发展。其中，业务关联度是企业集团战略的重要组成部分，有些业务虽然属于关联业务但可采用外包作业，集团无须控股，而有些业务则对集团整体收益能力及核心竞争力至关重要，因此需要加大控股及控制力度。可见，企业集团发展过程也可以看成是集团股权不断调整、设计以适应集团战略的过程。

2.扁平化

组织扁平化是未来组织结构调整的一种趋势，其核心目的在于缩短管理链条、明确组织责任、降低组织成本、强化组织沟通。组织扁平化意味着:第一，组织结构的扁平化，如取消中间管理层，削减管理层级;第二，管理服务的集中化，如集团总部为下属公司提供强大的职能服务与管理支持(如、财务与资金、人力、研发、生产规划、预算协调等)，下属公司则相应地减少了这些管理活动，以强化集中统一与管理协调。在上，组织扁平化与组织内部的控股方式和控股链条间都不存在必然关系，也就是说，至少在逻辑上由集团公司直接掌控的下属公司未必都是子公司，孙公司或更底层的公司也可能是母公司的直接管理对象。这就是集团金字塔式的控股产权关系与管理关系的分离。但在管理实践中，要想真正落实组织扁平化，往往不可回避集团内部各下属公司的法律地位及其权责关系，下属公司不管属于哪一层级，在法律上它都是以独立的法律主体而存在的;而且往往是，集团下属公司的层级越低，其与集团总部的产权关系也越“模糊”，总部越级而“直辖”下属公司的法律风险也越大，所受到的制度抵触也越强烈，集团化管理合力也可能越脆弱。因此，基于法律-控股权-管理三者的关系，要真正实现集团内部的扁平化管理，其根本的制度保障是总部与下属核心在控股关系上的扁平化，即缩短集团总部与下属核心间的控股链条，实现控股关系与管理关系在扁平化上的统一。产权关系扁平化的直接后果是:第一，直接促进组织与管理关系扁平化，有利于强化集团管控力度;第二，通过缩短控股链条，能保证对收益能力较强的下属公司的收益在总部实现的完整性，从而解决母公司与少数股东间的收益倒置问题。

3.清晰化

企业集团股权结构的清晰化包括两层涵义:一是下属公司控股主体的清晰化，它主要涉及多元投资主体中各主体的身份确认问题，即关联身份股东或非关联身份股东。二是控股链条的清晰化。比如，集团公司(A)与其下属某子公司(A1)联合其他投资人(B)等出资成立另一家新公司C，从C的角度，其股东名单中的“A”和“A1”在身份确认上就属于关联股东。那么谁将对c公司行使控制权(是A或是A

1)?如果A占大股，则c属于A的子公司，它由A直接控制;如果是A1占大股，c就当属A的孙公司，在产权关系上应由A1来管理。明晰控股链条还需进一步讨论的问题是:c公司成立的战略意图是什么?这种控股结构是暂时性的还是长期性的?如果属于暂时性的，是否意味着A需要在未来从A1手中购回股权、或者A1需要从A赎回股权?这种母子公司间(A和A1间)的股权买卖、关联交易的益处何在，未来交易成本有多高?它对集团公司股东的收益有多大;如果属于长期性的，c公司在成立之初为什么不直接吸收其他外部投资者，从而省却母、子共同投资要能带来的管理关系和制度安排上的不顺畅，同时又能使集团充分利用外部市场资源(尤其是资本资源与人力资源)?可见，投资主体的身份确认和控股链条是否清晰，不单纯属于我们传统意义上的产权关系不清、出资不到位等过去所经历的问题，而是一个涉及公司未来的现实问题。从我国企业集团的管理实践看，没有清晰化的战略是导致没有清晰化的股权框架的根本原因。从股权设计的角度，清晰化既是一条原则，同时也是大多数企业集团未来改制的重要方向。

四、关于控股比例的讨论:参股或控股

从横向角度，母公司①对拟投资的子公司无论采取何种控股比例，都要综合考量诸多因素，内部的如资本的可得性、投资战略与资源分配等，外部的如市场环境、技术和管制因素，最终目的是要保证集团股权结构与集团战略的适应性。

1.参股或控股的权衡

一般认为，参股最直接的好处是“搭便车”，即以较少的管理成本分享应得之收益。从企业集团运作过程看，参股方式是执行集团战略意图的重要步骤:(1)通过企业间的联姻而寻求资源要素(原材料与能源资料、劳动力资源、信息技术资源)和长期合作机会;(2)“投石问路”，为了将来增持股权、实现控制做准备;等等。参股公司作为企业集团的战略联盟成员，并不构成集团管控的核心，企业集团并不是由参股公司构建而成的。从这层意义上，参股应当成为构筑企业集团中低层战略联盟单位的主要投资策略，参股作为战略手段只是过渡性的，要构建真正意义上的企业集团，必须实施控股。没有控股，无以成企业集团。由于涉及集团战略与集团总部资本可得性等一系列问题，因此控股比例存在较大的选择空间，如相对控股、绝对控股或全资控股等。对企业集团而言，相对或绝对控股并没有选择标准，主要视被控对象对企业集团整体运作的重要程度。划分重要程度的标准也是战略性的:(1)能代表集团未来发展(新兴产业或企业);(2)能为集团的正常运转提供大量现金流(如成熟行业、集团财务公司等);(3)处于企业集团的产业运作的核心地位(如原材料基地、或销售等);等等。从股权设计角度，为保证企业集团经营的稳定与发展，须加大对上述这类企业或行业的投资力度，强化其控制权地位，通过控股权来达到管理控制权。控股的极端方式是全资，其意义在于没有少数股东的阻力，能够最大限度的调动资源，享有充分的自由度;同时，由于投资者以出资额为限对企业承担有限责任，从而能规避集团整体风险。

2.持股比例变动的弹性及持股比例动态设计总部对下属某公司增持或减持1％的股权，将给集团总部带来多大的影响?要回答这一问题，其核心在于预测持股比例变动对收益变动的弹性系数。在理论上，透过企业集团的整体股权状态，能够分析出各种持股状态对集团公司股东净收益的弹性影响，从而为企业集团股权安排的整体优化提供一种启示。具体分析模型为:

假设母公司对某子公司的持股比例原来为XO(百分比

数)，而经合并报表折算后的当期母公司净收益(或亏损，下同)总额为Y0;如果母公司对该子公司的持股比例变动，母公司经股权结构变动后重新折算合并后的净收益总额的变动额为Y。则子公司股权变动率为AX/XO，而给母公司股东带来的净收益变动率则为Y/YO。则:该子公司的股权结构变动的收益弹性系数=集团公司股东净收益变动率/某子公司持股比例的变动率=(Y/Y)/(X/XO)

这一系数可以采用实际数来，也可以采用未来预测数来测算。收益弹性系数一方面代表股权比例的调整所带来的收益不稳定性，即弹性系数越大，股权比例调整所带来的收益的稳定性越差(好时越好，差时越差);另一方面可以被当作进行股权结构调整的测试器，如果能对各子公司的未来净收益进行预期，在母公司资本有限的情况下，可以利用各子公司该弹性系数大小的比较，将有限资源投入到有盈利、且股权调整的收益弹性系统较高的子公司中去。更进一步，如果考虑增持股权所追加的投资成本，可以将增持股权所产生的净收益额增量来确定追加投资报酬率(即:增持股权所带来的净收益增量/追加投资成本)，并按这一报酬率进行优序排队分析，确定集团总部财务资源的分配顺序，以提高集团整体的股权投资与资源配置效率。或者，将弹性系数公式中的“净收益”定义成“扣减股权投资的资本成本后的净收益”，测算调整后的该弹性系统大小，以作为企业集团内部资本竞价的重要依据。

需要说明的是:第一，对子公司投资比例的增持(或减持)调整及其给母公司股东收益所带来的最终影响，不仅体现在按调整后股权所确定的合并的账面净收益高低上，还体现在通过增持股权比例、强化对子公司整合力度而产生的协同效益和管理成本降低上。因此，该弹性系数应不低于l(如果系数为正的话)。第二，弹性系数大小可以作为母公司决策者是否增(减)持子公司股权的测试与决策参考，但它并不代表决策本身，也就是说，影响增减比例决策的因素主要是战略性的，而不是只单纯地考虑短期财务后果。

五、关于控股链条长短的讨论

企业集团股权结构设计的第二项重点是从纵向关注控股链条的长短。理论上看，链条拉长的功能主要有:(1)提供税收筹划空间、金字塔式的资源控制、锁定风险。即企业集团的层次结构越复杂，享有的税收筹划空间就越大;被投资企业的法人财产的独立性锁定了投资主体所承担的风险;金字塔结构赋予了集团总部以有限的资源投入控制尽可能多资源的权利。(2)进行直接和间接融资平台。

直接融资即是直接进入资本市场进行融资。选择收购上市公司进行直接融资，往往通过注入资产、业务等资源并对被收购的上市公司进行改造，在保持其良好业绩的基础上，充分挖掘其未来再融资能力。如东风汽车主要通过集团总部与外部投资者(主要是外国汽车厂商)多层次、全方位的合资模式，在原有企业主干上，节节生枝，经过控股链条的多次拉长，多次从上募集巨额资金。间接融资是指通过非资本市场的方式取得资金，利用母公司与子公司之间相互担保的方式，或通过各种方式“以负债资金投资子公司”，并“以子公司为载体，从子公司融通大量资金”。通常，这种间接融资方式突破了产融之界，从而具有很高的财务风险(如德隆系)。

因此，如果不谈缩短控股链条对组织扁平化及其管理上意义，而只就财务战略上讨论，其益处也是显而易见的。至少，在对比TCL集团合并上市前后的股权结构变动图(下图)中，我们可以看到其链条缩短的积极财务意义:(1)缩短TCL总部与最下层公司——具有较高收益的“TCL移动”间的控股链条，不仅对“TCL国际”构成支持，也能使集团公司股东分享更大比例利润;(2)使总部与下属公司的产权关系与财务管理关系得以理顺，并大大减少了不必要的中层层及其制度成本;(3)进一步夯实了TCL集团总部的产业根基，且TCL集团整体上市比起下属子公司的单独上市，能为集团发展带来更大的融资平台;(4)增强了TCL集团总部对下属公司的财务控制与现金流管理的力度，从而从根本上为TCL集团国际化战略奠定了财务保障。

上述从管理角度所讨论的产权扁平化问题，具有普遍的借鉴价值。尽管到为止(据作者了解的情况)，学理论还没有对控股层级、链条长短与公司业绩间的相关关系予以关注和证实。

六、结语

我国企业集团普遍存在其股权结构过于复杂、股权管理与业务财务控制相脱节等问题，因此需要审视现状并思考股权整体设计问题。从管理角度，厘清股权关系、强化股权的动态调整、缩短控股链条和股权扁平化，是改善我国企业集团股权管理、提升集团财务管理水平的重要领域。

注释:

①为行文和相关概念的有效区分，本文中的“集团公司”特指在企业集团框架下的集团总部;而“母公司”则是子公司的对称，泛指被投资企业的控股股东。也就是说，“母公司”可以是指单一母子公司框架下的控股股东，也可以是在企业集团框架下，泛指各不同层级的相对上一级的控股股东(如子公司之于集团公司，孙公司之于子公司)。

主要参考

王斌，高晨.2003.组织设计、

管理控制系统与财权制度安排.，5

郎咸平.2002.李嘉诚如何思考大策略.新财富

篇2

1、从宏观上看，国有企业面临的形势要求企业实施产权制度改革

我国已加入世界贸易组织，这意味着企业已经开始全面进入国际市场，参与国际市场竞争。在国际市场环境下国有企业要争得生存和发展的空间首先必须解决两个问题：第一是体制和机制问题，从某种程度上来看，经济领域中的竞争，最基本的前提是体制、机制的竞争，经济发展“贵在体制、成在体制、难在体制”，健康的体制、机制是企业不断发展壮大，不断提高核心竞争力的强有力的保障；第二是解决国际市场的认同问题。根据世界贸易组织相关法规与成员国共识，都认定国有企业是受政府保护的，存在不平等竞争的问题，所以其交易规则中的许多条款对国有企业歧视或限制。

为适应以科技发展为动力，以跨国公司为载体而进行的全球范围的产业结构调整的需要，国家对国有经济布局和结构已提出“有所为、有所不为”，“有进有退”的总体思路，而且自上而下的国有资产监督管理体制改革已全面启动。国家对国有企业开始从以行政方式管理向以出资人身份管理国有资产（资本）转变。

2、从微观上看，国有大型企业仍然

面临着诸多困难

国有企业改革风风雨雨走过十几年，始终没有从根本上解决好体制、机制问题，企业冗员、企业办社会、企业自身结构等历史遗留问题仍然相当突出，国有企业是背着沉重的包袱在日趋激烈的市场竞争中艰难行进的。

3、从我局的实际情况来看，主辅分离、辅业改制已成必然

一是自分开分立以来，勘探局虽然经济总量逐年增加，职工收入不断提高，企业竞争能力不断增强，但企业办社会等问题仍然制约着勘探局的长期稳定发展；二是从集团公司已批准的勘探局产业定位来看，机修、运输、社会化服务单位最终要走向“四自”经营的道路；三是从集团公司的要求来看，到2005年主辅分离、辅业改制工作要全部完成。

企业面临的形势发生了翻天覆地的变化，用传统的体制、机制、思维方式来应对当今的竞争环境，必将被淘汰，而产权制度改革恰恰是企业实现体制创新、机制创新、思维创新的前提，能为企业提供发展的原动力。国有企业在体制、机制上转型是大势所趋，国有企业实施产权制度改革势在必行。

二、国有企业改革应遵循的原则

1、坚持发展的原则

“发展才是硬道理”，要把发展作为改革的出发点和落脚点。首先要用发展的观点来解决国有企业改革中存在的问题，要选择具有良好发展前景的企业作为试点单位，以增强职工对改制的积极性，对于符合产业发展方向，但由于历史遗留问题、企业体制问题而造成缺乏竞争力的企业作为首选试点单位；其次是要用发展来衡量改制效果，只有改制企业取得了较好的经济效益和社会效益，真正提高了企业的核心竞争力，才能证明改制是成功的。

2、坚持彻底转换经营机制的原则

在企业改制方案设计上要力求彻底解决历史遗留问题，完全按照现代公司制企业的规范设计法人治理结构，同时建立起与公司制企业相配套的各项管理制度，实践证明传统体制下所形成的僵化的机制不彻底消除，无论企业改制成什么形式，无论企业历史包袱卸掉多少，从长远来看都无济于事，只有彻底转换企业经营机制，才能保证企业长期稳定发展。

3、坚持实事求是的原则

从实际出发，实事求是是我们党的优良传统和作风，也是国有企业产权制度改革工作中的重要原则之一。在国有企业改革过程中，要因企制宜，从改制企业的实际出发，认真分析企业资源状况，分析企业的内外环境、未来发展潜力、资金筹集能力、职工的承受能力等因素，在此基础上选择适应本企业条件的改制方式、方法，以保证稳步推进国有企业产权制度改革工作。

4、坚持稳定的原则

稳定是发展的基石。在改革中要坚持以稳定职工队伍为前提，在确保职工队伍稳定的前提下研究企业改革的诸多问题，正确处理改革与稳定的关系，找准改革的切入点，以改革促进稳定。

5、坚持股权结构多元化的原则

在国有企业改革过程中一定要坚持股权结构多元化，根据企业实际情况，国家可以控股、参股，也可以完全退出，在股权结构设计中除吸纳职工股外，还可以引进战略投资者，通过引进战略投资者，引进先进的管理理念、先进的科学技术，同时充分发挥法人治理结构的相互制衡作用。

6、坚持充分利用政策的原则

为鼓励企业加快主辅分离、辅业改制的步伐，并给改制企业创造良好的发展环境，国家和集团公司都相应出台了一系列政策扶持文件，有利于改制企业尽快成为面向市场、独立核算、自负盈亏的经济实体。

三、国有企业改革的基本操作

1、确定企业改制形式

企业的规模、经营状况、行业位置、产业发展定位的不同，可以改制为股份有限公司、有限责任公司或股份合作制企业，三种形式各有侧重，企业可根据自身情况选择。

2、财产清查和资产评估

一是改制企业上级主管部门要对改制企业各类财产进行彻底清查，登记造册，据以确定改制企业改制基准日的财务状况、盘盈盘亏情况、资产负债情况、财产损失情况等；二是委托具有相应资质的资产评估机构进行评估，并将资产评估结果报上级主管部门备案；三是对资产负债提出处置意见。

3、设计股权结构

股权结构中一般包括国有股、岗位风险股、内部职工股、外部法人股和外部自然人股。

国有股的确定要考虑三个方面的因素：一是看改制企业的业务范围，若改制企业的业务范围属于上级企业需做大做强的范畴，则上级企业要控股；二是要避免国有股一股独大的情况出现，以利于改制企业经营机制的转换；三是考虑改制企业的意见，若改制企业职工不愿意解除全民职工身份，则国有股要处于控股地位。

岗位风险股比例的确定。为增强关键岗位人员及经营者的风险意识和责任感，设置岗位风险股，一般而言，岗位风险股的比例越大越好，而且要强制认购。

内部职工股。在募集内部职工股时要坚持自愿的原则，职工根据自身的经济状况及对企业长远发展前景的预计来决定是否持有本企业股份及持有股份的比例。

篇3

引言

改革的长期性和艰巨性，使得这项看似并不复杂的工作也意义重大。记者在调查中发现，经营陷入困境的农信社为扩股难而发愁，经营业绩好的农信社也同样有着难言的苦衷。

一折：顽固的堡垒

“我们的压力太大了，只能硬着头皮去做工作，每股降到了30元，农户入股积极性还是不高。”李主任是罗庄区农信社的主任，在向记者介绍他们的增资扩股工作进展时，他眉头紧锁，脸上写满了愁容。论文百事通用他自己的话说，“这真是一块顽固的堡垒。”

像李主任遇到的难题，大多存在于经济欠发达地区的农信社。中国社科院农村发展研究所副所长杜晓山认为：经济基础落后严重制约了农信社股金的增长和业务的发展，这是影响信用社股金增长最基本的原因。贫困县中这样的问题更是突出，农民取得收入的路子不宽，生活水平大部分维持在温饱线上下，部分高山地区的农民还要靠国家救济才能解决温饱，使得与当地经济水平相依存的农信社的发展也面临着巨大的挑战。而与此同时，历史包袱重、民主管理未能体现、信用环境差、宣传工作不到位、信用社人员素质较低等因素也加剧了矛盾的产生。

记者了解到，在试点省市，一些农信社将增资扩股任务层层化解、分配到人，少则几万，多则十几万。从理事长、主任到临时工都有任务，无一例外，这些都是必须达到的硬指标，基层员工对此怨声载道。员工不满意，而一位下达任务的农信社主任同样是一肚子苦水，他无奈地告诉记者：“我自己的身上也背着任务，主要是包袱太重了，我们的不良贷款率达到了85%，要想达到申请扶持资金的条件，只能这么做。”

除了加大职工的募股任务外，一些农信社还使用了许多扩股“绝招”。山东省菏泽银监分局的一位负责人告诉记者，他们发现的问题主要有两种，一种是“以贷求股”，即主要突击法人股，对有贷款需求的企业提出，要取得贷款就先在联社入股。这个半强制性的要求颇为见效，不少企业按照不超过贷款总额的6%入了股，即贷1万元入股600元。

另一种办法是“以存入股”，也就是人们常说的存款化股金。不少员工在拉股金的时候跟入股者商量，先以存款入股，利息按股息计算。万一碰到客户用钱，只能是员工自己掏钱分批买下这部分股权。但“以存入股”的方式使股金的风险很高。比如，遇到客户有转让要求，股金就会大量集中于员工手中，倘若员工不能及时吃下转让股，由此导致的股权纠纷将异常难以处理。

问题的棘手程度可见一斑。针对这一问题，菏泽银监分局的相关负责人认为农信社应着重做好三方面工作：一是加大宣传力度。运用各种媒体做好宣传工作，让农户都关注、关心、参与信用社改革；二是将强制吸收员工股金变为“规定底限”与“引导增加”相结合的方式；三是出台全面细致的募股说明书，让农户确实感到入股带来的诸多方便，并落实承诺兑现的保障措施。

荷兰合作银行北京代表处首席代表戴蕙的一番见解也可以为我们打开思路。她认为，增资扩股时，应准确地向其潜在投资者和社员传达其使命，即为“三农”提供金融服务，不能误导投资者对分红产生过高期望。因为最大程度满足社员的金融服务需求，才是合作制的精髓，成为信用社社员的初衷，是对金融服务的需求而不是享受股金分红。

二折：甜蜜的苦恼

“几家欢喜几家愁！”这是业内对增资扩股中两极分化现象的描述，相对于经营困难的农信社，那些业绩好、实力强的农信社成了受人追捧的“香饽饽”。不但不用为吸引股金发愁，还要想办法严格控制股金规模。而他们的烦恼也正是缘于股金的巨大吸引力。如何使募股过程公平、公开、公正，让客户满意、放心，成了摆在管理者面前最迫切的问题。浙江义乌农村信用联社就曾遭遇过这样的“募股压力”。该联社近年来经营业绩呈现出较好的态势，社会各界和广大客户对改制后的农村合作银行有较好的预期。增资扩股公告见报后，报名申请者大大超出预计人数。符合条件的想多入点股金，不符合条件的千方百计找后门、托关系入股。

对此，义乌市深化农信社改革试点领导决定对义乌农村合作银行股金募集的全过程实行公开操作，即：公开增资扩股方案和增资扩股指标，公开符合条件要求申请入股的法人、自然人名单，在《小商品世界报》上进行公告，并由银监办事处、纪委监察局、审计局组成入股资格审查监督组，负责对整个资格审查过程、结果进行全程监督。

为防止个别信用社利用入股机会做人情，他们先根据各信用社的存款规模分解股金募集指标，并将信用社客户按照存款交易量分成重点客户和非重点客户两个层次，重点客户名额根据信用社存贷款规模分成50名、100名、150名三个档次，最后按存款交易量清单确定入股对象，杜绝了暗箱操作。

虽然上级文件对乡镇、机关干部入股没有作明确的规定，但是由于义乌农村合作银行募股压力大、供求严重失衡，为避免权力因素给募股带来不公，引起群众不满，义乌市深化农信社改革试点领导小组做出决定：由市纪检部门发出通知，要求乡镇、机关部门干部支持农信社增资扩股工作，一律不得入股，在第一次报名中如有上述人员，一律在规定时间内退出，确保了改革的顺利进行。

而保证募股的公平还只是工作的一部分，有些问题的发生常常是防不胜防。江西新余农村合作银行筹备领导小组的负责人告诉记者，他们对入股者目的、身份、资格的审查格外小心，慎防三种现象：严查信用差的商人、具有“黑社会”性质的人员、个别腐败犯罪分子借农信社增资扩股“洗钱”；谨防“大户”入股中小农信社，有可能干预农信社经营管理，左右农信社理事会人选；避免宗族势力大范围入股农信社，防止他们操纵农信社势头的增长，忽视“小姓”农户，进而影响支农。

三折：爱你在心口难开

入股之后的“预期高回报”不但吸引着普通的老百姓，那些对资金有着强烈渴求的民营企业更是跃跃欲试。江西安义信用联社在筹建农村合作银行中，接到一家北京民营企业的电话，对方一张口就要入股1000万。

“民企会控股农村合作银行吗？”面对媒体的追问，浙江省农村信用联社理事长朱范予坦言：“产权结构是一个要害问题，在民营经济活跃的浙江，这一问题很突出。控制得好，就容易有作为；控制不好，就容易出现问题。”

事实上，相当一部分民企考虑要介入农信社的改革，而且有些民企不动声色地想控股农村合作银行。据了解，金华市某县信用联社原要募集1300万元股本金，但没想到一下子涌进1.33亿元资金。当地有几个实力强的民营企业，让家在农村的员工拿老板的钱去入股，然后再收购到自己手中，以架空县联社理事会。

贾建华认为，民企进入农村合作银行是好事，但股权结构设计不好就容易被集中，支持“三农”的经营方向就会被改变，中央确定的由省政府管理农信社的方针就会落空。股权结构是命脉，股权结构决定了法人治理结构，否则，失去的就再也拿不回来，所以政府一定要牢牢抓住股权结构。

篇4

争取中国、美国、香港三地同股同权同价同时上市；

按市场机制挑选最优秀的人才担任建行的行长；

……

这正是为世人瞩目的中国建设银行重组上市方案的核心框架。最终的结果或有偏差，但改革方案正在日以继夜地稳步推进。倘若顺利，囊括了建行全部银行类资产的中国建设银行股份有限公司将在6月底成立。

2004年1月6日，随着国务院宣布向中国银行、中国建设银行注入450亿美元资本金（参见《财经》2004年1月20日号《外汇注资：不一样的银行改革？》），中国国有商业银行改革即驶入了不容转向的快车道。而作为先行者的建行的一举一动更是牵动了全球金融市场的神经，从结构设计到上市“选美”，每每引来连篇累牍的猜测和评点。击节称叹者有之，冷眼向洋者亦有之，毕竟注资、重组乃至上市只是一个个抽象词汇，成果如何有待于细节的落实。

时至今日，建行重组的基本框架已然落定。银行改革的大戏在长时间的铺陈后，终于进入了实质性阶段。

日渐清晰的重组方案

在年初出台的注资方案中，国务院拟成立一家中央汇金投资有限责任公司持有建行和中行股份，然而具体操作则语焉不详。

在建行的重组方案中，这一思路已日渐清晰：在国务院通过汇金公司向建行注资225亿美元后，财政部原来形成的净资本全部用来冲销不良资产，因而汇金公司变成100％拥有建行的惟一股东，而具体持股方案又与建行整体上市的安排密切相关。

围绕建行的上市方案的难易，一直有所谓分拆上市还是整体上市的争论。一位接近决策的知情人士称，银行业务分拆非常困难，在利率即资金价格仍然控制在央行手中的前提下，一旦切割上市，上市部分的资产价格将非常难以确认，因而很容易造成利润操纵。

几经论证和比较后，目前建行已确定采用整体上市的方案。按照这一思路，原建行将分立为两级公司，即成立一家名为建行集团的母公司，下设一家股份公司用以上市。这家建行股份公司将涵盖建行90％以上的资产（即全部银行类资产），包括全部38个支行的资产、业务和人员。在目前建行的约30000亿元资产中，其中20000亿元为信贷资产，其余10000亿元大部分是投资政府债券、银行间同业借款和其它非信贷资产。未被划入股份公司的非信贷资产主要包括建行所持学校、医院等自办的三产、实体等，也包括对中国国际金融有限公司等企业的股权，以及因“债转股”带来的非银行类经营性资产，这部分资产占比大约不到10％。

按照建行方面的预定计划，股份公司应在6月30日之前正式成立。按照惯例，建行将在3月份发出分立的公示，以告天下。

在这一框架下，汇金公司仍将持有建行集团100％的股份，而建行股份公司的股权结构则有所变化：汇金公司将持有其大部分股权，而其余股权则由汇金公司划拨给建行集团持有。据消息人士向《财经》透露，其具体安排很可能是，汇金公司持有建行股份公司85％的股权，建行集团持有15％。

不过也有人认为，在股份公司正式成立以前，建行股份公司的股权比例还不能立刻确定，而建行集团最终持有建行股份公司的股权比例，要经过仔细计算后才能得出。因为股权结构安排需考虑多重因素，比如在股权设计上，要测算建行集团今后是否需要或需要多少现金流的支持，而这又取决于分离到集团的非信贷资产负债规模，因为弥补其亏空的收入来源之一就是建行股份公司可生息的股权。由于当下毕马威会计师事务所对于建行总体的审计尚未结束，股权比例尚无从确定。

根据此前媒体报道，中央汇金公司由国家外汇管理局、央行、财政部共同出资成立，其董事会由上述部委的现任官员组成，行使出资人职责，督促国有商业银行的改革。但识者指出，汇金公司的本质是中央向国有商业银行注资的特殊政策工具，即某种意义上的SPV（special purpose vehicle）。换言之，汇金公司其实是代表国务院持有建行股权的“壳公司”。因此汇金公司的董事会里没有专职董事，日理万机的各位官员出任董事更像是个“挂名”而已。从本质上说，汇金公司持股还是一种过渡性安排，随着建行改革的推进，将建立从国有商业银行逐步退出的机制。

在这种情况下，建行集团的董事会怎样成立，原监事会体制何去何从，乃至建行股份的董事会怎样成立将耐人寻味。事实上国有商业银行目前的治理机构更类似于《中华人民共和国全民所有制工业企业法》内规定的框架，不设董事会，行长一人兼任多重角色，党组发挥关键作用。倘若新的建行集团参照《公司法》设计董事会和公司章程，这一传统治理结构的缺陷，将会得到一定程度的改观。

上市有多远？

股份公司揭幕日近，同时也预示着上市进程的倒计时正式开始。以前不久上市的中国人寿为例，2003年7月成立股份公司，11月便在纽约和香港上市。建行距离上市还有多远？以机械的指标看，建行上市至少还要满足以下要求：8％的资本充足率，不良资产率在5％以下并提足拨备，盈利能力指标（ROE）应至少达到10％～12％。

在国家注资和允许发行次级债补充商业银行资本金后，8％的资本充足率已不成问题。拦路虎在于后两者。经过国家的注资，建行的财务重组已经解决了依靠银行自身需十年之久才能逾越的最大困难，并获准将注资前的账面净资产全部用于冲销不良资产。在监管机关近年来持续的压力下，建行的不良贷款量也逐渐透明。截至2003年年底，建行的不良贷款率公开数字为9.25％。

然而不良资产并不止于不良贷款，还应包括非信贷资产、抵押资产形成的损失等等，这也是国际上对中国国有银行的不良资产率估计偏高的主要原因。事实上建行对非信贷资产的损失以前从未列出过，建行30000亿元资产里有10000亿元的非信贷资产，据估计其间的不良资产将可能以百亿元计。目前毕马威对建行的审计正在全面进行，以图按照国际会计准则为其制作出三年的财务报表。据预测，按照国际会计准则审定的不良资产比率，将要高于建行现在公布的不良贷款比率，大约在10％～15％之间。要降到5％以下，还需要大规模的冲销和处理。

据悉，上述不良资产中的极大多数将被迅速处理掉，而这种处置不会依靠建行自身一笔一笔地来处理，首选方案也不会是剥离给集团，而很可能是大规模打折卖给第三方。可供选择的买方包括现有的资产管理公司、新成立的资产管理公司，或是打包卖给国外的专业公司。其中新成立资产管理公司的可能性不大，但央行极有可能会成立一个过渡性的机构来作为不良资产的中转站。

对于投资人而言，盈利能力是投资决策最关键的因素。由于得益于中国经济飞速发展，身为中国最大商业银行之一的建行2003年拨备前利润高达512.3亿元。然而这在投资者眼中，仍然是一个戴着巨大问号的数字，因为这一盈利正是近来贷款的巨幅增加、做大分母所致。虽然国有商业银行均声称其新增贷款的不良率可以控制在1％～2％的现金水平，但这既有待时间的检验，也需获得国际投资者的认可，显然其中不乏风险因素。

风险控制“走下墙来”

按照银行业重组的国际经验，无论是投资银行还是财务顾问、咨询公司，在设计银行的重组时内容都无外乎有两部分，财务的重组和治理结构的重组。前者是账面上的处理，是对存量的调整以满足上市的硬指标；后者是内在的系统性改革，保证未来的增量能持续健康，也是投资人更为看重的故事。

因此，在生硬的指标背后，投资人真正关心的还是商业银行的风险控制制度和执行效果。“风险控制系统从来不是孤立的。”一位专家指出。事实上，四大国有商业银行有着业内最为繁复和规范的制度体系，但往往不过是“挂在墙上的制度”。

风险控制制度的有效性取决于治理结构的重组。因此提高风险控制系统的效率背后是一整套复杂的系统工程，需要的是科学的绩效考核体系、相应的激励机制、信息系统、如何选拔人才的人事制度；组织结构重组、正确明智的业务发展的战略规划，再加上投资者的外在监督、监管部门的监管――每个方面背后都是千头万绪的工作。

目前建行已专门聘请了麦肯锡为其做业务发展方向、战略方面的咨询工作，希望在麦肯锡全球200多名银行业分析师集中跟踪、研究全球银行业的经验基础上，着手制定出建行未来5年～10年的发展战略。

激励机制的推行将伴随着建行进一步缩减冗员的努力。尽管从费用占收入的比例来看，国内银行一般只有50％，低于国外同行的平均水平（55％），但中外银行成本结构迥异，国外银行费用中70％是人工成本，而中国的数字只有50％，而且中国的国有银行有着远为庞大的职工队伍，这意味着裁员和薪酬改革空间极为巨大――建行目前仍有30万人，而适当的人员水平应在15万～20万人左右。

观察家们已指出，近年来建行始终在不声不响地在做裁员、内退、买断工龄等大量工作。然而这是一项旷日持久的工作，即使在建行上市后仍将持续若干年。

两类战略投资者

再没有什么比“引入战略投资者”更容易达成共识的事情了！事实上，在央行为国有商业银行改革制定的战略中，即明文规定了引进战略投资者的要求。有评论认为，主导此次注资的央行提出如此要求，是需要战略投资者的进入来为其分担风险；不过对备战上市的建行、中行而言，战略投资者的进入则视为海外上市的助力条件；而在另一些学者眼里，战略投资者的引入是改善公司治理结构的重要一环，甚至超过了资本市场外资投资者对上市公司的影响力。

这在一定程度上反映了各界对战略投资者的期许。战略投资者的引入有两种形式：一种是完全靠谈判来定价而引进战略投资者，一种是在进入上市程序后引入的战略投资者，价格与上市的发行价相同。

知情者向财经透露，两种战略投资者的引入都有可能。第一类目前尚未进入到实质阶段，但已有多家机构伸出了橄榄枝：在进入壁垒仍然很高的中国银行业，全国四大商业银行之一、存款规模占全国五分之一的建行，显然颇具吸引力。

不过现在看来，更有可能被引入的是第二类战略投资者。一种说法是将一视同仁地配售给五家机构，按配股的同一比例同一价格引入。

对于引入战略投资者的胜算，有两种截然不同的看法。一种评论认为，如果无法取得控制权的话，建行对潜在的战略投资者并没有吸引力，甚至有意见认为，如果不和投行选美挂钩的话，很有可能使得引进战略投资者的努力流产。然而另一种看法则较为积极，认为战略投资者的进入将会比较务实，即首先要看财务上是否合算，其次要探索在战略上和建行共享资源的可能性。

寻找行长

在中国的金融机构中，“党管干部”是历史形成的运行机制，有其效率之处，但毕竟与现代公司治理的理念格格不入。在2004年2月金融工作会议召开后，银监会要求各国有商业银行内部取消处长、科长的头衔。建行内部也于2003年5月启动了总经理级别以下的公开竞聘等人事制度改革。然而更高层次的与行政级别脱钩则超出了商业银行甚至银监会的能力范围。建行的海外上市能否改变这一根深蒂固的传统？

依照现代企业制度的基本精神，商业银行的行长应由董事会从市场选聘，并由董事会确定其绩效考核的标准、负责对行长等经营班子的考评。国际上的优秀银行甚至三五年就要来一次革命，在一任行长的智慧用尽之后，可以让其按合同拿着百万美金计的收入离开，董事会再聘请最优秀的人以图注入新鲜血液。

篇5

一、引言

传统的“股东导向”发展模式强调企业的经济属性，因此长期以来公司治理问题需要考虑的仅仅是在两权分离的框架下，确保管理层对股东负责。然而在当今世界经济全球化的趋势下，企业规模不断扩张，股权结构趋向分散，环境污染、资源枯竭等生态问题频发;大股东通过敌意收购、合并重组来谋取自身利益。环境与资源的压力和各相关方自身意识的增强促使企业发展模式发生了根本性转变，其社会属性日益突显。企业必须重新审视股东至上的治理模式，更多地融入社会责任理念，谋求可持续发展。曹素璋（2004）认为社会责任的本质是企业对自身经济行为的道德约束，这既是企业的经营理念，也是用来约束企业经济活动的内部管理系统。履行社会责任已经成为企业提高核心竞争力的重要手段，也是国家实现自主创新和经济转型的有效途径。在获得社会各界广泛认可的同时，更好地履行社会责任也逐步成为企业发展过程中一项现实的约束，特别是外部政府、机构监管部门的引导与推动，使社会责任思想渗透到企业内部，主流的公司治理结构理念受到了冲击。2006年深交所率先出台了《上市公司社会责任指引》，明确了上市公司社会责任所包含的内容，维护各方利益的具体举措，并倡导企业自愿披露社会责任信息;2008年国资委推出《关于中央企业履行社会责任的指导意见》，从政府的角度率先在国有中央企业中规定了企业社会责任的主要内容和履行社会责任的主要措施。随着我国经济体制改革稳步推进，现代企业制度初步形成，越来越多的学者尝试将企业社会责任与公司治理结构结合在一起，力求通过公司治理的手段来推进履行企业社会责任的目标。本文在分析公司治理结构和企业社会责任关系的基础上，通过梳理国内现有的相关文献，总结出我国学者针对二者相结合及彼此影响的研究进展与成果，并提出了未来重点的研究方向。

二、公司治理结构和企业社会责任的关系

所谓公司治理结构就是在不同企业参与者当中分配企业控制权和剩余索取权的一整套制度性安排（张维迎，2005）。这种制度安排以物质资本的可抵押特征和企业经营中的风险承担特征为基础，强调股东的单边治理。但当今的世界正从工业型社会过渡到知识型社会， 物质资本在价值创造中的主导地位逐渐受到人力资本的冲击。特别是在那些新兴产业中，以管理层和技术人员为代表的人力资源已不仅仅充当受雇佣的角色，“资本雇佣劳动”与“劳动雇佣资本”并存，人力资本与物质资本之间逐渐发展成为协同共生的关系。如何在公司治理框架之内协调多元利益主体的权益，保障各方的利益不受企业经营活动的侵害，成为亟待解决的问题。随着理论研究及公司实践的进一步拓展，公司治理理论有了新的突破和发展，产生了利益相关者理论。利益相关者理论认为企业的本质是一个承受市场与社会当中各方影响的组织，而不是只谋求股东主导与操纵的载体，来自利益相关者各方的利益诉求企业都应予以关注。公司治理与公司决策追求的目标应该是满足利益各方的不同需求，并达到在各方之间的利益平衡，而不只是专注于股东利益最大化。因此，基于利益相关者理论的“共同治理”与“相机治理”成为普遍认同的促进企业承担社会责任的治理模式，目前在股权创新方面部分企业已经进行了有益的尝试，基于所有权方面的管理层持股、职工持股都是当前典型的表现形式。

对于企业社会责任所包含的内容，我国多数学者比较认同 Carroll（1979）提出的关于企业社会责任的“四级金字塔”框架，至下而上分别是经济责任、法律责任、伦理道德责任和慈善责任。但由于该理论是从抽象的道德视角出发研究企业行为对社会的影响，欠缺付诸于实践的可操作性内容，很容易被主流经济理论边缘化。利益相关者理论的出现与企业社会责任内容不谋而合，站在利益相关者视角看社会责任就是企业与各关联方之间的责权利关系。由于利益相关者理论致力于公司治理层面，为社会责任思想植入微观企业开创了一条清晰的路径。它指明了企业社会责任付诸实践的方向，明确了具体的对象与范围，有效地将抽象的企业与社会的关系转化为具体的企业与利益相关者的关系。总之，利益相关者理论提供了衡量企业社会责任的切实方法，为其标准量化及实证研究奠定了基础。1997年，社会责任国际组织（SAI）制定了SA 8000社会责任国际标准，它是世界上评价企业社会责任行为的首部道德标准和第三方认证体系，主要针对困扰全球企业的劳工问题及管理体系进行了定量化规定，并与企业管理相结合，规范了企业的道德行为，要求在企业各个环节体现社会责任感。2008年，上海证券交易所在我国率先提出了企业社会责任实操标准指数“每股社会贡献值”，为广大上市公司披露社会责任信息提供了量化依据。

完善公司治理结构是企业社会责任微观践行的手段，履行社会责任是公司治理结构宏观可持续发展的目标。社会责任要切实地落实到企业各个环节就无法绕过公司治理结构这一内在的制度安排，利益相关者理论作为载体为二者的融通结合提供了坚实的理论基础和内在的逻辑必然性。高汉祥、郑济孝（2010）认为在二者结合的框架下，公司治理结构突破了专注于规划企业层面责权利安排的局限，进而着眼于更宽泛的社会关系视角下考虑企业与利益相关者之间责权利的安排，并通过相应的组织机制与结构设计确保这些举措得以顺利实施;反过来企业社会责任也深入落实并细化到企业个体层面，通过内部制度安排与组织机构完善确保社会责任的履行。

三、公司治理结构与企业社会责任研究文献综述

虽然证监会、沪深两市及部分部委针对我国上市公司、央企、相关行业出台了一系列政策性指导意见鼓励企业履行社会责任，但理论界从公司治理层面对企业社会责任的研究却难以达到指导实践的目标。仅从研究性文献的数量来看，在中国知网全文数据库中，以“公司治理结构”与“企业社会责任”两个关键词为主题的文献寥寥不到五十篇，优秀博硕士论文不过十几篇，而且多半集中出现在最近的十几年中，这一方面反映出将社会责任与公司治理纳入统一的研究范畴在我国尚属崭新的研究领域，另一方面说明主流经济管理理论尚未将二者的结合与联系作为关注的重点。对现有的文献进行梳理，关于公司治理结构与企业社会责任的研究主要从二者融合与实现途径;公司治理与企业社会责任信息披露;基于公司治理层面的企业社会责任影响因素分析这三个方面展开。

（一）公司治理结构与企业社会责任的融合与实现途径

虽然切入点不尽相同，但公司治理结构与企业社会责任融通结合的发展趋向在理论界是被广泛接受的。王长义（2007）着眼于历史的研究视角得出结论，公司治理和社会责任产生的基础都是市场经济体系中现代公司制的出现，二者具有历史的渊源性和发展的共生性，它们在发展过程中相互作用，逐渐衍化成一种彼此促进与相互呼应的关系，统一于利益相关者理论与实践。张兆国等（2008）从制度层面分析认为公司承担社会责任的关键是建立与之相适应的公司治理机制，要内部治理与外部治理协同共管，实现制度管理的创新，指出在公司内部治理方面应建立利益相关者参与的共同治理机制，在公司外部治理方面要提高社会责任的法治化程度，建立市场准入机制，制定完善的社会责任信息披露机制等。高汉祥、郑济孝（2010）从同源、责任、分流及融合4个方面系统地阐述了公司治理结构与企业社会责任二者关系的沿革与发展，指出现代企业的出现是公司治理结构与企业社会责任共同的理论起点，责任层面是二者共同的理论发展的内部基点，并深入剖析了二者由于侧重点不同在演化过程中出现了分流现象的原因，总结当前社会环境的变革与经济发展模式的变迁为二者的融合提供了外部机遇，“责任”作为这一共有的内核为融合奠定了坚实的理论基石和清晰的逻辑性。谭利、李亚楠（2010）以利益相关者理论为支撑，论述了企业为何要承担社会责任以及企业社会责任与公司治理的关系，强调通过转变公司治理目标、优化公司治理结构的手段来强化企业社会责任，提出了公司治理结构优化设想并进行了分析论证，认为利益相关者“共同治理”是公司治理发展的必然选择，股权分散化、完善董事会决策机制、提高监事会地位及建立风险控制机制是实现共同治理的有效途径。史亚东（2010）认为企业社会责任与内部治理结构相互呼应，根据契约理论和产权理论，企业的治理结构是各方利益相关者通过谈判而形成的，并通过Nash-Zethuen讨价还价模型进行了解释，总结出治理结构的内生性导致企业社会责任也具有对应内生性，所以其内容表现出动态变化的特性;企业履行社会责任会提高社会总体福利水平，但必须依靠市场机制来调节实施。

（二）公司治理与企业社会责任信息披露

单纯对社会责任信息披露问题的研究国内学者已经进行了大量工作，但着眼于公司治理层面的探索并不多见。为数不多的文献其思路模式如出一辙：首先采用指数法构建社会责任信息披露指数，然后针对公司治理的组成因素影响社会责任信息披露的程度进行检验。李斌（2010）以内部治理结构中处于核心地位的董事会为突破口，将交易成本与冲突成本两类分析模式联系起来，分析社会责任信息披露的公司治理价值，同时运用指数法，在沪市筛选出423家上市公司的2008年年报作为研究对象，检验社会责任信息披露与董事会因素之间的关联性。结果发现董事会结构和规模与社会责任信息披露显著正相关;董事会两职合一的组织结构具有负相关性，审计委员会的设立对信息披露质量的改善发挥出积极的一面，但二者的作用均不明显;董事会薪酬构成则未体现出预期的关联性。于晓谦、程浩（2010）选取2008年我国沪深两市158家石化塑胶类上市公司作为研究样本，将样本公司年报中社会责任信息进行分类赋值，以内容分析法为基础构造社会责任信息披露指数，经验检验公司治理结构中的董事会特征、股权结构、薪酬激励和领导权结构方面的因素对社会责任信息披露的影响，结果发现国有控股公司身份以及经理人薪酬激励设计完善的上市公司更倾向披露社会责任信息;而对独立董事规模、董事会两职是否合一的特征并没有明显的反应。

（三）基于公司治理层面的企业社会责任影响因素分析

企业社会责任影响因素分析的难点在于社会责任的计量问题，理论界比较认可“社会责任会计方法”，该方法就是利用部分或者全部社会资产、社会负债、社会成本、社会收益的信息来进行量化研究。2008年上交所推出的反映企业社会责任的概念性指标“每股社会贡献值”就是这种思想的体现，基于公司治理层面的分析大多采用该方法或在此基础上进行改良、再设计来量化企业社会责任，但其表现出的衡量标准缺乏统一性，公司间数据可比性差的不足也是显而易见的。宋建波、李爱华（2010）选取沪深两市799家上市公司为样本，通过对2007年度财务报告分析得出我国上市企业履行社会责任总体水平较低、公司间差强人意的结论，并根据社会贡献率从股本结构和董事会特征两个方面来检验公司治理因素对企业履行社会责任的影响，检验结果显示通过加强公司高管力量，扩大监事会规模能够减少上市公司违背社会责任的行为;减持大股东的持股比例，降低大股东彼此之间的关联度可以促进公司实现利益相关者管理。谢文武、许晓（2010）以我国家族企业为研究对象，在2008年沪市公布社会责任报告的上市公司当中选取45家家族控股公司作为样本，考察公司社会责任对治理因素的反应，结果显示家族企业社会责任受到治理结构和治理环境的影响，治理结构和治理环境越完善，则社会责任表现越好。持股比例与之并非简单的线性关系，而董事会、监事会规模以及独立董事的比重与公司社会责任的关系并不明显。陈智、徐广成（2011）基于利益相关者各方权益构建衡量社会责任的综合指标体系，选取沪深两市502家上市公司2001―2005年财务数据为研究对象，分别从公司内部和外部两个方面检验治理因素对企业社会责任的影响。研究发现公司内部治理方面的法人股性质、独立董事规模和经理人薪酬激励因素表现出明显的正相关性，而董事会结构与规模表现出显著的反向相关性;外部治理方面的市场培育程度和法律完善程度因素与企业社会责任履行显著正相关，政府干预程度显著负相关。姚飞、王晶晶（2013）选取2010年469家A股上市公司作为研究样本，实证公司内部治理因素与企业社会责任的关联度，企业社会责任观测指标采用更为科学、全面的润灵环球评级指数来代替目前广泛使用的社会责任会计方法，结果发现董事会结构与规模、股权结构、高管薪酬等治理因素与企业社会责任之间存在显著关联性。

四、公司治理结构与企业社会责任研究展望

近年来的研究表明，公司所有权结构趋于分散的模式仅仅适用于英美等资本市场成熟国家的大公司，而基于所有权集中的模式在全球范围内更具广泛性。因此，公司治理研究的重心逐渐从所有者与经理人之间的委托问题，转移到中小股东与拥有控制权的大股东之间的利益矛盾。韩亮亮、李凯（2008）认为在股权相对集中的国家，公司并不是由名义上的第一大股东控制，而主要是受来自相对隐蔽的终极股东的支配，终极股东通过金字塔结构持股、交叉持股等潜移默化的控制方式操纵上市公司，因而终极股东与其他股东的利益冲突成为股权相对集中条件下公司治理的主要矛盾。由于上市公司的控制权掌握在终极股东手中，其通过转移价格、关联交易等隐性方式的所谓“隧道行为”肆无忌惮地掠夺公司财富，损害广大中小投资者的利益。如果不剖析终极股东的特征及其拥有的控制权和所有权情况，自然也就无法实现通过完善公司治理结构来履行企业社会责任的目标。“共同治理”、“协同治理”等当前理论界比较流行的举措是在尚未突破“股权至上”经营逻辑的条件下，企业履行社会责任的改良，仅适用于股权相对分散的国家。对于我国这样的新兴国家，企业所有权高度集中，管理层持股、职工持股等形式更多的是企业内部激励机制的体现，是大股东确保自身利益的手段，经理层、职工身份的转变不足以影响现有的股权结构。因此，在我国“共同治理”、“协同治理”等治理方式还无法充分发挥其促进大股东履行社会责任的条件下，将我国资本市场表现出的股权相对集中的特性融入履行社会责任过程中基于公司治理的责权利分配机制、决策机制、管理制度设计等方面将是当前具有现实意义的研究领域。Z

参考文献：

1.张维迎.产权、激励与公司治理[M].北京：经济科学出版社，2005.

篇6

与中行建行不一样的是，工行的董事长与行长分别由原行长姜建清和原副行长杨凯生担任，这说明工行的管理层基本稳定。请执著于股份多元化的人士不要急着失望，工行人的股权结构多元化的大门还开着。工行人正等着那些门当户对的战略投资者加盟。对这一点，工行高管层的决心和思路是清晰的：引进合格的境外战略投资者，是国有商业银行股份制改革的重要内容之一。但引进什么样的战略投资者，采取何种合作方式，当然得根据每个银行的具体情况而定。就工行而言，引进的战略投资伙伴应当在管理机制、管理技术、市场营销等方面能够给工行注入一些新的因素，工行重视战略合作伙伴的知名度及其经验，更重视对工商银行未来的公司治理以及经营管理能做什么样的贡献。

事实上，近一年来，工行对于自身的发展战略及境外投资者的类型与意图进行了大量的分析与研究，制定了选择战略投资者的具体标准：一是国际一流的金融集团，与工商银行“门当户对”，有雄厚的实力与国际知名度；二是符合工商银行的长期发展战略，与工商银行形成战略上的优势互补；三是有助于提升工商银行公司治理水平；四是有利于工商银行的业务发展。

现代企业理论和实践早已表明，引进战略投资伙伴尤其是境外战略投资伙伴，一方面可以改善银行的股权结构，为形成良好的董事会和股东大会运作机制打下重要的基础；另一方面，从战略意义上说，战略投资者不仅可以增强资本实力，改善资本结构，还可以提供国际先进的管理经验、技术和方法，促进工行管理模式和经营理念与国际先进银行接轨，优化公司治理机制。

工行人正走在引进战略投资者的路上，让我们翘首以待!

当然，我们等待的远不止于此，工行人所要做的也远不止于此。股改是一项大的系统工程，有很多需要做的工作。单就一些重点环节的工作而言，工行人就列出了多达十七大项的清单。其中，到目前为止已完成的有信贷资产12级分类、非信贷资产表外资产5级分类；新的绩效评价办法，以及分部门分产品核算体系的完善；财务会计制度转换和全面风险拨备管理政策建议的制度设计；公司治理结构设计和发展战略设计也已基本完成，组织结构和业务流程改造方案和信息科技建设规划已完成初稿；财务集中和资金集中改革正在试点中。其他的如资本金管理及经济资本配置方案、利率风险管理框架设计、内部控制体系建设、信息披露制度建设、内部评级法工程、人事激励机制改革方案均正在进行中。

在一系列方方面面的工作中，工行人感触最深，也认为最关键的是人的问题。正如一位高管所言，股份制改革要想取得成功，关键是看人员素质与改革发展的态势是否相适应。人的问题不解决，就会用一种错误的指导思想去经营银行，发展越快，走得越远，偏差越大。工商银行的最后成功实际上就是靠人的素质，靠严格和科学的管理。也许，正是基于此种认识，工行较早开始了机构重组和人员调整工作，自1997年以来，工行就开始逐步调整、优化机构网点。截至2004年底，工行已撤并机构近2万个，员工总人数缩减到37．6万人。整个过程的推进还是比较稳健的。

至于目前所存在的问题，按照其人力资源部的老总的说法就是人员结构仍不合理：一是业务一线与中后台员工队伍的比例不尽合理，更多的人需要从中后台走到第一线。二是高素质的业务人才比例仍然偏低，迫切需要更多的业务创新人才。

那么，针对人员方面的诸多棘手问题，工行人力资源改革的未来走向是什么?他们的总体目标已经明确：一是按照现代金融企业经营管理的要求，结合工行的实际，建立职位能上能下、人员能进能出、收入能高能低、培育与使用相结合的市场化人力资源管理体制和有效的激励约束机制。二是搭建员工成就事业的发展平台，营造员工心情舒畅的工作氛围，提供员工贡献对等的价值回报，培养员工对银行的忠诚度和责任感。实现股东、银行价值最大化与员工个人价值最大化的有机统一。三是建设一支品德良好、业务精通、作风清正、爱岗敬业、遵纪守法的员工队伍。

众所周知，中国的国有企业，特别是素有“金饭碗”美誉的国有银行的人事改革复杂而微妙。但愿工商银行股份有限公司的挂牌会给此一问题的解决提供新的平台，催生新的路径。

篇7

一、创业之路——构筑区域产业链条带

企业要做大做强必须有新项目的支撑，有项目才有新的增长点和生财点。我们认为在创业初始阶段，最现实、最经济、最有保障的发展，就是围绕企业现有资源的整合与延伸。

（一）以煤炭资源为基础的多元化扩张。

我们依托集团公司成熟的技术优势以及多年的运筹谋划，在非煤产业的整体运作中，首先启动了以“煤—煤矸石制砖、煤—煤层气、煤—电—粉煤灰—水泥建材”为产业载体的第一波相关扩张战略。建设了年生产规模1亿标准砖的“阳光建材”，打造出“莱芜第一砖”。创建了“国家863计划试验基地”，实施了“煤炭地下气化”工程。在此基础上，重点以租赁经营原莱芜槲林电厂为切入点，总体推进循环经济的发展建设。在煤、电两大产业循环运营的基础之上，我们又利用电厂产生大量粉煤灰，与泰山水泥合作，新上了30万吨水泥建设项目。该项目于2004年4月开工建设，投产运营仅用了5个月时间，只用了30人就建成了年产30万吨水泥、年销售收入6000万元的水泥项目，形成了煤炭—电力—水泥两两受益、共同发展的格局。

（二）以铁矿石资源为载体的一体化经营。

我们利用企业拥有的资源融入资本运营思路，扩大企业规模：用莱新铁矿现有的资源优势，扩大资本金，吸纳香江集团投资1.2亿元；我们又恰巧用1.2亿元建成了阳光冶炼，使年产值2亿元的莱新铁矿规模扩大为两个厂，年产值达到10个亿。阳光冶炼350m3高炉仅用了11个月的时间就投产运营，年产生铁36万吨，年产值近9.6亿元。同时，还安置了原西港煤矿破产下岗人员，形成了从矿石—矿粉—生铁的产业链。同时，为进一步提升产业价值，我们还积极筹备建设铸件项目。顺沿着从“铁矿石－矿粉－冶金－铸件”的产业链条，每递增一个环节，每上一个项目,终极产品价值也将从“矿石300元－矿粉900元－生铁2800元－铸件6000元”的递增价格上升。目前，就铸件项目所需的土地、厂房等前期工作，我们已经在莱芜开发区准备完毕。

（三）以煤层气资源为起点的集成化发展。

在企业比较稳定的产业配置基础之上，我们通过认真梳理分析，又以每年60万元的租金租赁经营原兆峰陶瓷6600万元的资产，“四两拨千金”激活“休克鱼”。并设计了“煤层气—陶瓷建筑—房产开发”这样一条产业链。以煤层气烧制波化砖，对内部的建筑队扩股改制，注册成立了“莱芜市泰山阳光建安公司”，具备了居民住宅楼和大型工业厂房的施工资质。我们以此作为产业链条延伸的载体，并依托我们的土地、水泥、矸石砖、地板砖等产品优势及企业大发展态势，整合了非煤发展的建筑市场，“阳光建安”2004年完成产值4800万元，是2000年的10倍；在建筑安装市场稳定发展的基础上，“阳光建安”还筹划实施了20万平方米的“阳光花园”房地产开发项目。目前该项目一期工程6栋楼房已完工，楼盘销售一空。二期工程6栋楼房正在建设中，楼盘已预定售出80％以上。

二、立业之道——管理与机制创新

好的思路、产业及项目不仅要有发展的基础，更要有管理的支撑和机制的保障，管理与创新永远是企业永恒的主题。我们结合集团公司管理经验以及鄂庄矿的管理实践，不断创新了项目建设运营程序及管理模式。

（一）项目如何建。

我们着眼于解决项目建设中“先天不足”和经营者“后天堕落”的现象，围绕在项目建设和发展中“有人决策、有人负责”的问题，创造了“四化”管理程序。

1、调研集权化。按照整体的项目设计，将某个独立项目划转到专业的项目部全权负责，赋予其项目建设运营的高度集权，规定所投资项目从市场调研到项目设计、施工、经营，全部由这个专业的项目负责人一人负责，负责到底。

2、产权多元化。我们认为经营者不投资就无法承担经营风险，责任主体仍难以到位。因此，对于项目经营管理层人员，要求必须现金入股。各非煤企业经营者，按照可研报告提供的不少于项目总投资额10％的比例，认购项目股份，经理层班子成员持股不得低于经营者80%。在经营者及经营层现金入股的筹集过程中，对于无法筹集到现金的，我们通过与银行等金融部门的沟通合作，把经营者与经营层本人及其亲戚朋友的身份证、房产作为抵押担保，让经营者直接承担经营风险。在此基础上，就目前的项目建设资金问题，我们共分了银行贷款、战略投资公司投资、社团法人投（融）资、项目经营层与员工持股五种投（融）资渠道，使股权结构相对分散，合理集中，形成以股份制为主体的混合所有制产权结构形式。

3、运作法治化。即对项目调研、项目建设合同洽谈、招投标管理、行政审批等事项全过程融入法律程序及全面审计审查，凡是给项目造成损失浪费的，将更换经营者，造成的损失由经营者承担，形成项目建设及对经营者的监督法制化。

4、结构规范化。就是对承载项目建设运营的母子公司分别按照市场经济的原则，按照公司法的原则规范组建。以成员单位入股资本金和经济总量大小组建董事会、监事会，由董事会规范运作。

（二）企业如何管。

我们按照产业整合的战略思路，对于每一个项目都是以“泰山阳光电力”作为母公司，按照母公司与子公司的投资控制体制同步推进，从调整相对集权和合理分权入手，界定管理职能，对各非煤企业实行“机关服务队伍集中、建筑安装队伍集中、财务管理队伍集中、治安保卫队伍集中、人力资源管理集中、培训人员队伍集中、运输队伍集中、销售队伍集中”的“八集中”管理。各非煤企业就是生产中心、成本中心、利润中心，整个项目管理职责明确、权责对等、有序运作，用类似“虚拟”的管理始终做到以最少的投入创造最大的利润。

（三）薪酬如何定。

我们着眼于让项目经营者用自己的钱办自己事，把公家的成自家事，真正从机制上为非煤企业基业长青提供保障，重点对经营者薪酬方案管理考核体系予以重新架构：

结构设计：我们参照MBO的改革思路，借鉴集团公司对经营者管理考核办法，对项目经营者薪酬实施模拟“ESO”（经理层股票期权）设计。通过让项目经营者融资、负债的方式，加大其本人对企业的投入量和持股量，让经营者承担更多的风险，使股东和企业的风险减少到最低限度；通过管理层股份激励方案来发挥企业经营者管理潜能，强化其经营目标和经营行为长期化，促进企业持续发展的一种管理考核模式。我们把经营薪酬考核标准分为经营者年基薪、政策性奖励及股权收益三部分。分别按照均衡的比例予以考核,即三个“4:6”其中：

①经营者年基薪每月按40％比例兑现现金，剩余60％部分到年终根据经营指标完成情况予以兑现或扣罚。

②政策性奖励即指标增盈部分，完成全部考核增盈指标，按40％比例兑现现金奖励；剩余60％部分奖励股权。

③经营者投资股本收益按项目收益率的40％比例兑现现金奖励；剩余60％部分奖励股权。

由于这种薪酬设计方案一般伴随着大规模的融资，一旦失败，经营者就要背上沉重的债务负担，甚至有可能赔进其所有的个人财产，并失去现有的职位。这种激励安排会使经营者尽力去改进公司的收益并不断增强企业竞争力，使经营者在市场经济大潮中摸爬滚打，经受优胜劣汰的考验，胜者发展壮大，败者另寻出路，无“大锅饭”可吃，也无“后路”可退。

三、兴业之源——谋划整合资源版图

资源是资源型企业生存和发展的客观物质基础，谁拥有资源，谁就拥有未来。在产业布局稳定发展的基础之上，我们又谋划了一系列的资源整合与并购，为项目大规划、产业大布局、企业大发展做好了充分的物质准备。

（一）增强核心。

煤炭是我们安身立命的基础，更是我们最熟悉、最具利润增长极的行业。截至到目前赵官煤矿累计完成投资2118万元，2005年计划资金15763万元。矿井初步设计已通过审查。本着加快工程施工进度，尽早实现投产的目标，2005年将优化工程设计，合理组织劳动。重点抓好立项工作与井筒施工前期的地面注浆、冻结施工、井架基础施工及安装平行作业的协调与组织，确保向集团公司建企50周年献礼。

在此基础上，按照集团公司的发展理念，我们重点对内蒙古通辽市境内的煤炭资源进行了调研。目前，我们已经与通辽市扎鲁特旗签订了勘察本旗境内煤田预测区的意向。同时，我们还通过多方面的工作，邀请通辽市市长一行来矿考察，返回后专门召开了市长办公会议，为下一步的资源勘察整合创造了条件。

（二）提升两翼。

企业要想更大的发展，就必须跳出煤炭在更大的空间、更广的领域占有和整合各类资源为己所用。基于此，我们通过多方面的调研探寻，对汶上县富全矿业有限公司进行投资并控股，并于2004年5月以挂牌的方式以4270万元竞得山东东平矿段李官集铁矿的采矿权。该铁矿储量5500万吨，矿石可溶铁平均品位25.4%，全铁品位29％。矿井建设规模为年产原矿石100万吨，经分选后可产含铁63%的精矿32万吨。达产后，年可实现销售收入3亿元。目前，省国土资源厅和省环保局分别对项目下发了批文，2005年1月取得山东省发改委正式立项批文。

同时，按照集团公司“开放式”办企业要求，我们与内蒙古源源集团合作，形成了合作开发“煤—电—硅”一体化产业链的意向，并以此为切入点，取得了通辽市扎鲁特旗境内硅石矿采矿权。这样，我们就初步构筑起以煤炭资源为核心，以铁矿石、硅矿石资源为两翼的资源整合格局。

（三）储备未来。

去年，国务院重点对管土地的人员、农业用地、项目供地及时间界定明确了四个控制，大项目、国家的重点项目国家负责供地；省重点项目省负责供地，地、县、区无权供地。这使土地成为制约企业发展的瓶颈。对此，我们不断加大了土地资源的整合力度与速度，其中莱芜地区已经办完的土地、拿到土地证的共300亩（莱芜开发区100亩、牛泉镇阳光冶炼工地200亩），在泰安开发区正在办理手续的土地600亩。通过对各类有效资源的抢占争夺，我们感到：“看天下有钱的人太多了，看社会争资源的人太激烈了，看地下有效资源太少了”。因此，为做好资源储备工作，增强企业发展后劲，实现企业做强做大的奋斗目标，我们还出台了寻找有效矿产资源奖励方案，对寻求资源有功人员给予重奖。

四、成业之感——谋势借势造势创势

回顾“二次创业”之路，我们快速发展靠的是集团公司的大力支持，必须要有煤炭主业的不断提速，必须要有安全生产的持续提升。四年来，我们改造主井提升系统、通风系统，改革生产工艺，原煤产量突破100万吨，完成了集团公司各项任务指标，为非煤发展提供了坚实的物质基础。四年来，我们以安全文化、安全制度、安全执行保安全、兴企业，创造出安全生产13周年的全国同类矿井最好水平，使我们能腾出主要精力跑资金、跑市场、跑项目，为企业的发展提供先决条件。同时在整个创业过程中，我们更深刻地感到，只有巧妙地利用各种条件来发展壮大自己，借外在的力量完成发展的扩张；“先谋于事”，借势造势，才能以最优的配置整合最多的资源，以最快的速度创造最佳的机遇，以最少的投入创造最大的利润。

1、借新矿集团大品牌优势，创造区域经济小品牌。

我们深知：站在巨人肩膀上向大家招手，效果会远远好于只站在巨人肩膀上。为此，我们充分利用新矿集团大品牌优势，打造区域经济小品牌。在当前我们国家经济资源以政府为主导运营的大前提下，如果没有集团公司这棵大树在背后支撑，有些政策单靠一个企业是要不来的，有些事是做不成的，有些门坎是迈不过去的。正是在新矿集团各级领导的大力支持帮助下，才有了我们区域经济泰山阳光品牌的诞生。

2、借资源整合优势，打造产业一体化循环链条。

集团公司领导曾在多次会议上提及过：“谁占有了资源、谁就拥有未来”。纵观我们近年来的发展之路，正是通过合资、兼并、控股、租赁、购买等形式来获得了对更大资源的支配权，有了资源在握的基础和保障，才不断的把“蛋糕做大”，才以较少的投入创造了较大的收益，才以较快的速度一个接一个的上项目求发展，构筑起比较均衡的产业发展新格局，为我们长久可持续的发展奠定了基础。

3、借利益共享关联优势，营造市场经济竞合体。

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一、引言

根据国务院印发的《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》的发展目标，国内的城镇化率在2020年有望达到 60%左右。据测算，倘若在2020年实现国内城镇化率60%的目标，累计的投资资金总量预计在40万亿元以上。

但是，目前城镇化进程所需要的资金总量远远大于国内的财政投入，以往地方政府通过土地出让金或依托地方融资平台举债，来实现基础设施项目的开发。但是，近年来房地产市场日趋低迷，土地出让金收入逐渐减少，与此同时城投债规模的迅速扩张也给地方财政的问题埋下了潜在的隐患。在此背景下，依托PPP（Public-Private Partnership，我国政府称“政府和社会资本合作”）模式，在城镇化进程中引入社会资本，有望成为缓解地方债务危机，提高资源配置效率的有效手段。

在新型城镇化进程中，破解融资难的问题成为了PPP能否获得推广的关键所在。正式基于此问题，本文对PPP产业基金的相关制度和运作模式进行深入分析，为解决PPP融资难的问题提供了一个有效的解决模式。

二、PPP产业基金设立的意义

（一）产业基金的定义

目前，国内尚未对产业基金的做出明确的定义。通常，产业基金是一个对还没有上市的企业进行提供经营管理服务的利益共享和股权投资，共担风险的集合投资制度。产业基金对于企业来说，是一种较为新颖的融资方式，与银行贷款相比，具有门槛较低、资金使用灵活、资金量充裕的优点，因此近些年来，越来越受到各级地方政府以及企业的重视。

（二）产业基金的优势

第一：通常产业基金追求是长期稳定的投资回报，这与城镇化进程中基础设施项目资金规模较大，投资回收期长的特点不谋而合。采用PPP产业基金的融资模式，不仅拓宽投资者的投资渠道，使得民间资本得以充分利用，而且可以做到与基础设施项目建设的无缝衔接。

第二：PPP产业基金所提供的资金可以使项目发起人资产出表，避免了项目发起人过高的资产负债率，从而保证了公司的稳定营运。与此同时，产业基金与一般的股权投资相比，具有多种退出通道，在一定程度上保证了投资的流动性。基金公司通过雇佣项目运作经验丰富的基金管理人，提高了项目的运行效率，也进一步提高了投资可靠性以及投资者的积极性。

第三：资金筹集时间灵活。产业基金可以在成立后， 根据建设资金需求分期募集，资金的使用与募集尽量在时间上匹配，既可以提高资金使用效率，还可以降低基 金融资成本。

三、PPP产业基金的制度设计

（一）产业基金的形式

通常，产业基金的组织形式可以划分为：有限合伙制产业基金、契约型产业基金、公司型基金。近些年来，有限合伙制产业资金成为国际上股权投资的主要模式。因为在有限合伙制产业基金具有基金组织较为灵活、不需缴纳企业所得税等优点。在该制度下，普通合伙人投入少量的资金，并对其投资活动承担无限责任，从而可以有效的激励基金管理人，保证项目的稳定高效运行。有限合伙人不参与基金的具体经营管理，对投资活动承担有限责任，但具有监督普通合伙人的权利。

在有限合伙制基金制度下，基金产品的风险和收益更佳匹配，弱化了在公司型基金制度下可能产生的委托风险。基于以上分析，PPP产业基金的设立形式采用有限合伙制为宜。

在PPP产业基金的结构设计中，可参照有限合伙制基金的通常设计。社会资本作为普通合伙人（GP），负责具体的项目审核和基金管理。追求长期稳定收益的金融投资者，如企业年金、社会养老金、保险资金及基金等，可作为有限合伙人（LP）享受优先分红的权利，但不参与基金的具体运作并只承担有限责任。

（二）产业基金的投资对象

在基金投资对象的选取上，PPP产业基金通常以具有稳定现金流的经营性PPP项目为主要的投资标的。对于是否投资准经营性或非经营性PPP项目，则需要考虑地方政府提供相应的补偿措施之后，该项目是否还存在盈利的空间。大体而言，适合PPP产业投资基金的投资项目通常具有以下特点，项目规模较大、受众广泛，消费者议价能力较弱，对价格较为不敏感，例如高速公路、电力工程等领域；同时，该投资项目市场化程度较高，不容易受到政策的波动性影响。

四、PPP产业基金的运作模式

第一：在项目前期从经济、行业等方面对项目进行可行性研究，筛选符合要求的项目。尽可能的追求投资回报是PPP产业资金的必然要求，因此在投资项目的选取上，必然有着严格的要求。在项目运作的前期，在筛选项目上，应当从财务回报、法律合规、项目的行业属性、项目的市场容量等诸多方面对投资项目进行详细的可行性研究，确保意向的投资项目能够产生稳定持续的现金流，确保投资者的投资回报率能够得到满足，将投资项目的风险尽可能将到最低，严格的将不符合要求的项目排出在外。

第二，在基金的确立阶段，要对PPP合同的具体细节进行磋商，确保各种执行的细节。2014年，财政部印发《政府和社会资本合作项目政府采购管理办法》，文件中详细规定，社会资本可通过多种方式参与PPP项目，例如公开招标、邀请招标、竞争性谈判或磋商和单一来源采购等。特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）的股权结构会因为PPP产业基金的进入而产生一定程度的变化。所以，从SPV的招投标阶段，初选阶段以及后期的竞争性谈判等阶段，应当对PPP产业基金的参与机制进行研究与谈判。具体来说，谈判应当包括产业基金如何进入、退出通道、是否可以增资减资等机制，以及产业基金作为少数股东应如何参与SPV 的管理等。

第三，在项目的营运阶段，特殊目的公司（SPV）将会与各建设单位签订合同，组织项目的建设工作。PPP产业基金作为特殊目的公司（SPV）的股东之一，有权参与项目开发、有权监督项目运营。在项目的营运阶段，根据项目建设的需要，产业基金也可在后续阶段继续募集资金，为项目建设全过程提供资金保障。

第四，特许期满后，项目公司应向政府转让项目的经营权和所有权，并办理SPV的清算手续。

五、结论

近些年来，随着地方投融资体制的不断改革，社会资本相比较以往有更多的机会参与基础设施项目的投资，PPP模式也将会得到越来越广泛的运用。本文分析了PPP的融资难的问题， 并提出产业基金进入PPP这一模式，并详细分析了PPP产业基金的优势、制度的设计、以及运营各阶段需要注意的问题，为今后推广 产业基金在PPP项目中的应用提供理论上的参考。

参考文献：

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我国的商业银行以国有控股商业银行为主，在我国国有控股商业银行经营管理中的委托人和人长期以来有这样的问题：国有控股商业银行最终出资者和所有者是国家，国家通过政府将国有控股商业银行的经营决策权授予银行行长，由其代表自己进行以牟利为目的的经济活动。国家管理银行的意图通过政府自上而下的层级管理机构传递给各级行长。同时国资委是银行的出资人是国有商业银行的股东，政府是国家的代表。因此，我们可以认为政府和国资委是国有控股商业银行经营管理的委托人，人则是国有控股商业银行的各级行长。我国控股商业银行的监管人是银监局，银监局同时也是由国家设立并且由政府主导的，这导致我国国有控股商业银行中存在多重委托―问题。

一、经理人（银行行长）存在多重委托问题

国有控股商业银行各级行长具有多重委托人，国有控股商业银行行长既是银行股东的人同时也是政府的人。一个人是不同利益方的委托人，这自然存在利益冲突和监管难题。

我国国有控股商业银行的行长是银行股东的人。银行股东是我们国家（国资委），所以作为银行股东人的银行行长在追求自身利益最大化的同时要受到他的委托人国家（国资委）的利益最大化条件的约束。银行行长要能够为股东利益努力工作，而不是完全为自己的利益努力工作，就必须要在银行股东国家和银行行长之间建立一个有效的激励契约。股东国家是没有办法知道经理人（银行行长）的工作是否是努力的，股东国家可以通过银行行长的期末业绩水平来进行衡量。也就是要在银行和行长之间建立一套好的激励契约来使得行长的努力符合委托人也就是银行的利益。如果在我国国有银行中有这样的一套好的激励契约使得银行行长来为银行努力工作，这对于提高我国银行业的经营绩效和保证银行的稳健经营是有帮助的。仅考虑银行行长和银行之间的委托关系的时候，他们之间可以建立一个契约来规范银行行长的行为。在股东和银行经理人之间可以建立一个最优激励契约就是认为银行经理人在银行经营中只存在一重委托―关系。但是在我国国有商业银行的行长在银行的经营中还处在另外一重委托―关系中。

我国国有控股商业银行的行长还是政府的人，他和政府也存在委托―关系。银行行长并不是现代企业聘用的经理人员而是由政府任命的官员，是国家公务员。我们可以认为各级银行的行长是各级政府的人，各级政府是银行行长的委托人。银行行长处于一个双重的人地位。一方面他是银行股东的人，他的工作受到银行利益的制约。另一方面各级银行行长是国家干部，是各级政府的人，他的投资决策还要受到他的另一个委托人――政府――的影响。政府作为各级银行的委托人的身份不是很明朗，在我国国有控股商业银行明确确定建立现代化企业制度的改革进程中，他与银行行长之间不可能通过一个明示的契约来界定彼此的委托―关系。因此，他们之间也不可能建立一个契约化的有效激励相容机制，而只能依赖于行政指令方式，默示地对银行行长的投资决策施加影响。不同于银行股东只能通过银行行长期末的业绩水平来进行衡量，政府考察银行行长主要观察他的资金是不是流向了政府正在大力扶持的企业或部门，并且这种观察是直观而且是事前的。同样，不同于银行股东的效用直接受银行资产组合的收益―风险状况决定，政府更关心的是银行信贷资金的投向是否符合其产业规划或私人利益。在作为政府的人的这一重身份上，银行行长不太可能从理性地追求银行利益最大化的角度来进行投资决策。他的个人理性决定了他首先要在保证自己利益最大化的前提下去考虑银行利益最大化，而作为政府的人，如果行政性的职位因素直接对其效用产生很大的影响，这将决定了他会更倾向于听命于缘于政府的行政性指令。银行行长作为政府的人，在这样一重委托―机制下，银行行长和政府之间无法建立激励契约。国内一些学者研究指出国有控股商业银行行长存在资本激励和非资本激励，这和本人分析的我国国有控股银行行长存在双重委托―关系的分析是一致的。

二、监管人存在多重委托―问题

我国商业银行的外部监管人是银监局，国有控股商业银行的股东是国资委。银行的外部监管人银监局和国有控股银行的股东是国资委都是国家的人，所以外部监管人和银行股东处在相关的委托―关系中。这就造成外部监管人的不独立问题。外部监管人的不独立性对银行监管有效契约的有效性产生了重要影响。

国资委作为国有控股银行股东，应该追求银行经济利益最大化。但由于国资委代表政府持有的资产不仅仅只有国有银行这一项，还包括在事关国计民生的行业中处于领导地位的许多大型国有企业。国资委要实现的是整个国有资产的保值和增值，因而，国有商业银行的绩效以及风险承担状况就不可能始终作为国资委的优先决策问题。这样，在国资委作为政府的人进行决策时，提高国有控股商业银行经营绩效和适度承担风险的目标往往会与其针对整个国有资产的总体目标之间产生冲突。我国在经济体制转轨过程中，间接融资占据主导地位的银行系统是企业获得资金来源的最主要途径，而政府通过金融抑制可以获取较廉价的金融资源，用以保持公有产权的领导地位。在相当长的一段时期内，国有商业银行个体经济利益的重要性远逊于它作为吸纳廉价金融资源核心渠道的重要性。因此，当国资委面临局部与整体目标冲突时，往往会以全局利益为重而忽视国有控股商业银行的绩效和适度风险承担问题。造成这样问题的原因就是银行股东代表不明确，没有一个明确的银行股东利益代表就必然影响银行对经理人监管的积极性。关于这个问题有关学者认为可以在我国成立一个专门管理银行资产的机构来解决。

银监局作为银行的外部监管者同时也是国家的人，他与国家的另外一个银行股东处于平行地位。所以国有银行的外部监管人银监局与银行股东处在相关的委托―关系之中，银监局作为外部监管人很难真正不受其他利益的影响来行使独立的监管权力，因此作为外部监管人的银监局不具有利益的独立性，其风险偏好是不稳定的。外部监管者的必要性在于假定它能代表存款人的利益，其风险态度是风险厌恶的，表现为其监管目标是实现银行业的安全和稳健。在这个前提下，银行监管有效激励契约的核心资本充足监管：资本充足监管（最低清偿力比率）保证了控制权在风险偏好的股东和风险厌恶的监管人之间发生转移，从而保证了银行的安全和稳健经营。银行的资本充足率低于最低清偿力比率的时候，银行经理可能采取了高风险的投资行为，但是资本充足监管使得控制权由股东向存款人即监管人转移。而监管人是风险厌恶的，此时控制权由监管人掌握从而可起到风险的控制和规避作用。反之较高清偿力比率可以说明银行经理的投资是稳健的，控制权由股东掌握，可以更好促进银行效益的提高。但是如果监管人是独立不是风险厌恶的，那么资本充足监管所达到的这种控制权的转移对于银行的经营安全和稳健是起不到任何作用的。但对于我国银行业而言，由于银监局与国资委同属政府的人，他的独立性很容易受到政府的影响，并不能持续地代表存款人的利益。同时，它与国资委（国有银行股东）之间存在的矛盾也直接影响到它在实施银行监管中的风险态度。国资委是政府的第一个人。国资委要按国家的要求追求整个国有资产的保值、增值，它作为国有银行股东是风险偏好的；而银监局是政府的第二个人，他的任务是监管银行股东（国资委）。这要求他是一个完全从银行的经营安全和稳健考虑。他必须是风险厌恶的。这样就形成了一个矛盾的局面：一个委托人（政府）设定了两个利益完全不一致，风险偏好完全相反的人来经营和管理银行业。在这种情况下，人的风险偏好必然会受到委托人总体决策的影响。相对而言，国有商业银行在其经营过程中，表现出较为稳定的偏好风险的态度，而银监会的风险态度是不稳定的，并不能持续保持风险厌恶。

三、政策建议

通过上面的分析，我国国有控股商业银行监管中建立有效监管激励契约，主要是在国有商业银行经营的委托问题中解决经理人（银行行长）的双重人的地位。在银行外部监管人的委托问题中解决外部监管人的独立性问题。具体来说，应该从以下方面来进行改进。

1、解决国有控股商业银行行长的双重委托―问题，在银行和行长之间建立最优激励契约

（1）解决银行行长双重委托―问题。要解决我国国有控股商业银行的双重委托―问题，保证银行经营的独立性，使得银行的经营活动不受各级政府决策的影响同时要在银行业建立起现代企业制度，让银行成为参与市场竞争的现代企业。这就要对银行的体制进行改革，明确国有控股商业银行分行支行的管辖权，设立跨地区的大支行，使得银行的经营活动不受到政府力量的影响。产权改革问题中股份制与“委托”模式是当代市场经济体系中运用最为普遍也被认为是最有效率的企业治理模式，即在明晰界定产权的基础上由股东组成股东大会行使决策权，由股东大会选举董事组成董事会享有经营管理权，并由其选择和聘任经理管理经营事务，股东与员工共同组成监事会行使监督权，从而形成相互协调、相互监督、相互制衡的机制，使各权能主体在权、责、利等方面达到平衡和协调，其基础和前提是明晰的产权界定。

（2）成立专门的国有控股银行资产管理局，同时实现股权的多元化。第一，成立一个独立的国有金融资产管理机构专司国有股权委托人职责，独立行使出资人权利，并承担委托人应承担的经济责任――实现国有金融资产保值增值预算，使其有巨大的压力和动力，关心、支配、维护所有者权益。该机构的法律地位和经济职责应通过法律和契约确定。第二，实现股权的多元化，要把国有商业银行总体定位建成国家控股的现代商业银行。在股权结构设计上，一是要引入一些有管理经验的境内外战略投资者，进而上市募集社会公众股份，实现投资主体多元化；二是考虑持股分散的小股东在权利配置结构中势单力薄、难以协调一致发挥作用的弊端，改革后的银行股权结构宜在多元化的基础上适度集中，以提高股东对经营者的监控效率。同时在产权改革和上市后，要避免在当前国有控股上市公司中普遍存在的委托和治理效率方面的问题重演，在银行内部真正建立起有效的监督机制、约束机制和激励机制。

（3）解决国有控股商业银行行长官员身份问题，建立现代银行职业经理人市场。解决好银行行长的身份问题，要改变银行行长的官员身份，建立现代银行职业经理人市场，在市场上去找优秀的银行经理人，而不是由行政命令来任命银行行长。解决银行行长官员身份问题的同时，还要注重发展经理人才市场，促进银行管理人员之间充分竞争，真正实现银行经理人的职业化，这些都是建立有效的监督机制、约束机制和激励机制的重要基础。

2、解决外部监管人的独立性问题

在我国的国有控股商业银行监管中，外部监管人主要存在独立性问题。国家是银行的股东又是银行的监管人，所有人和监管人是同一个主体。这样就造成了监管人不能完全代表存款人的利益，在银行监管中他不是独立的外部监管人。由于监管方并不完全独立，其收益曲线就不一定是凹的。就算控制权转移到了监管方之后，监管方（银监局）也不一定会采取有效的措施来让银行的经营投资策略回到稳健经营上来，致使资本充足监管措施没有效果。要资本充足监管措施这一我国银行监管重要措施起作用就要解决好这样的问题。而要根本上解决这一问题就要建立健全相关法规，以法律形式保证监管人的独立性。

（1）解决银行外部监管人独立性问题。在我国对银行实施监管的是银监局。但是由于银监局和银行股东代表是同一委托人，所以我国银行监管当局在对银行实施监管的时候并不是独立的。监管人对银行的监管会受到很多其他因素的影响。要在银行监管中建立有效激励契约就必要保证银行监管当局是独立的外部监管人。独立外部监管人能把银行的稳健经营作为其监管的唯一目标，从而就可以保证监管人能够代表存款人的利益对银行进行严格的监管。具体来说就是成立独立第三方人构成的银行监督局，并通过立法的形式保证其行使权利的独立性，保证该银行监督局在对银行进行监管的时候不受政府政策和利益的影响。

（2）健全和完善法律法规体系。要保证监管人的独立性就要在法律上赋予监管人的独立地位。通过建立健全监管法规让监管人在形式监管权利的时候不受其他利益方的影响。目前银行监管法规框架存在缺陷，法规建设仍较滞后，存在法律空白、短缺模糊、不适应银行发展等问题。因此要加快对原有银行业的法律、法规及规章制度进行清理，对于已经过时和不适用的及时废止，对于存在的法律空白、短缺、模糊和相互矛盾的地方及时补充、修改和完善，从而建立结构完整、层次清晰的银行监管法规体系，建立规范、公正、透明、高效的市场准入、退出管理体制，推进我国银行业与国际最佳做法结合。

【参考文献】

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[2] 杜传忠：激励规制理论研究综述[J].经济学动态，2003（2）.

[3] 郭家新：国有独资商业银行委托行为分析[J].南方金融， 2001（12）.

[4] 郭竟成、姚先国：市场结构还是治理结构？――两种银行改革思路之检讨和中国实证[J].国际金融研究，2004（2）.

[5] 童频、张勇、金静：国有商业银行资本充足率研究[J].金融研究，2001（11）.

[6] 王自力：国有独资商业银行充实资本金可行性研究[J].金融研究，2001（3）.

篇10

目前，关于企业与银行就企业偿债比率的博弈模型还没有相关文献涉及。此外，鲁晓春（1998）就融资租赁的内涵、优势以及发展融资租赁的必要性和现实性出发，简要介绍了融资租赁可以在国有企业资产重组中发挥作用。张志刚（1999）在《兼并中的结构设计》提出结构设计在企业并购中占有重要地位及所谓资本性融资租赁结构的概念，即由银行或其他投资人出资购买目标企业的资产，然后出资人作为租赁方（Leasor）把资产出让给真正的投资者，投资人作为承租方（Leasee）负责经营，并以租赁费形式偿还租金。

二、纳什均衡下银行获得企业偿债比率的博弈模型

企业重组，减债成为关键的问题。债务削减和重组方的进入是互为前提的，债权银行、企业以及重组方在交易合作中始终存在着博弈关系。实际上，?[在大部分银行面前的是这样的选择，要么同意减债，相信可以通过重组保住部分贷款；要么不同意减债，因为谁都无法 保证减债后发生新的风险。实际过程中，各方都在最大限度地维护自身利益，这还不仅取决于自身价值的判断，也来自各方利益的比较。从博弈过程看，企业和银行之间的信息是不对称的。此时企业和银行都需要这样的一种机制，在这个机制下减少信息不对称的程度，实现博弈双方的合作。本文结合完全信息动态博弈的有关理论，拟应用无限次重复博弈的无名氏定理建立一个模型，以通过设计特定的策略，主要是触发策略，可以实现效率较高的均衡。

（一）企业和银行的战略博弈过程

参考无名氏定理（Folk Theorem），基本博弈过程如下：

1.企业选择企业偿债比率R（Payoff Rate，事先固定）。

2.银行选择接受或不接受。不接受时的（机会）企业偿债比率R0

3.如果银行接受，再选择增加贷款投放（负效用e）还是减少贷款投放（0负效用）。企业无法直接观测到银行合作程度，只能看到下一年贷款投放量：高贷款投放量=y，低贷款投放量=0。

合作时银行一定会增加下一年贷款投放量，不合作时以p的概率得到y，以1-p的概率得到0。

银行增加下一年贷款投放量时企业的收益为y-r，银行收益为r-e；不合作时企业的收益为py-r，银行得到r（企业偿债金额）。

由于谈判费用和利息损失等，每次谈判双方的得益都要打一次折扣，折扣率为δ（0

在一次博弈的情况下，由于银行肯定会选择不合作，因而企业选择R=0，银行不接受该企业偿债比率R。

在无限次重复博弈中（长期合作），企业可以通过选择R0

假设企业已经确定R*。在第一阶段给R*，在t阶段如果前面t-1阶段结果是（y，R*），则继续R*；否则从此以后用永远为0。

银行：如果R0

在这种情况下，银行无限次重复博弈的收益的现值v3

分析：

使银行努力增加下一年贷款投放量的企业偿债比率升水y=1-δδ（1-p）e取决于：

1. e（增加贷款投放）。e越大，升水越高。

2. δ。δ越小，说明未来收益越不重要，银行越看中当前收益，因而升水就必须高一点。

3 .p。p越高，银行不合作的情况下，高投放贷款的概率越高，被惩罚的概率越低，因而要使银行选择合作，企业偿债比率就必须更高。

现在分析企业的行为：

在预先设定的R*企业偿债比率下，银行努力增加下一年贷款投放量。企业每阶段都给出R*，因而阶段博弈的收益为y-r*，无限次重复博弈的收益的现值为：（y-r*）/（1-δ）。

（二）运用蒙特卡洛模拟方法进行敏感性测试

为验证上述推证的现实意义，尝试运用蒙特卡洛模拟方法进行模拟。

分别假设δ及p服从平均分布，e服从正态分布，对上述各式进行敏感性测试，模拟1000次，则可得如图2。

经对各参数拟合，可知δ及e服从帕累托分布，p服从t分布，服从对数正态分布。使银行努力增加下一年贷款投放量的企业偿债比率升水y与消耗系数δ紧密负关联，与贷款投放e正关联，与合作概率p负关联。

考虑上述参数分布，由上述推证可知：

1.即如果企业要求银行努力增加下一年贷款投放量，则企业偿债比率呈逐步上升趋势。

2.消耗系数越大，则企业偿债比率呈逐步下降趋势，表明

由于谈判费用和利息损失等，每次谈判双方的得益都要打一次折扣。

3.银行不合作的情况下，初期企业偿债比率较高。但是随着时间推移，企业偿债比率呈逐期下降趋势，表明从长期看银行选择合作将获得相对较高的企业偿债比率。

三、融资租赁在企业资产重组中的操作模式

（一）融资租赁优势

根据《中华人民共和国企业破产法》的规定，破产清算程序如下图：

企业实施重组，是因为企业存在着无力偿还的过度负债。对需要重组的企业来说，由于过度负债而无力偿还，只能有两种选择：一是企业宣告破产，依法豁免企业偿债责任；二是得到债权人的减让，由债权人减让部分债权，使企业在一定程度上减轻过度负债的负担。重组虽然可以可以实现效率较高的均衡，但是这样一来将使银行丧失较高的贷款清偿率。而企业破产清算后，债权银行贷款清偿率一般只能达到10%左右。不同处置方案的比较表明，就企业的优质资产而言，均有利于债权银行维护债权，在实施重组过程中取得比破产清算相对更高的贷款清偿率。而企业重组则是从资产有偿易主入手来实现资源要素重组，即由企业通过购买资产等方式直接接管被重组企业，被重组企业失去法人财产权和经营权。因此，可以通过融资租赁在企业资产重组中实现相对更高的贷款清偿率。其优势有三：一是以物权方式落实合法、足值、有效的担保；二是重组后的资产风险要低于重组前的资产风险；三是重组后有利于资产变现、安全退出。总之，银企双方合作，完全避免了银行增加贷款投放及谈判消耗问题。

（二）融资租赁优势应用条件

通过融资租赁实现对企业的资产重组，主要应用条件如下：

1.企业资产重组过程中需要融资，但是银行对此的贷款限制较多，即无法通过债权市场进行融资。

2.被重组目标公司的净资产收益率不够发行新股的要求，无法通过资本市场进行融资。

3.重组方或者被重组目标公司通过出售存量设备获得资金，同时保留优质资产的使用权和经营权。

4.可委托租赁公司将资产租赁给重组方或者被重组目标公司，最终解决目标公司的设备融资问题。

5.通过设备租赁屏蔽其他的重组对手，防止恶意提价。通过经营性资产的租赁改善目标公司的净资产收益率。

6.就法律意义而言，在租金及残值全部偿还之前，租赁方是资产的所有者；租赁费偿清后，承租方才能成为资产所有者。但事实上，承租方从一开始就是资产的实际拥有者，并拟成为最终所有者，甚至租赁方也清楚地知道这一点。之所以采用租赁结构，一方面可能其不具备一笔支付全部资产价格的能力，另一方面，也可能是最重要的，即希望从这种结构安排中得到税务方面的好处，因为租赁费于税前支付可计入成本，这相当于税前归还贷款本金，投资人无疑可从中获得很大利益。

（三）融资租赁在企业资产重组中的核心资产操作模式

资本性融资租赁在企业资产重组中操作模式选择的核心点在于通过企业优质核心资产的剥离与重新使用。具体如下：

1.操作模式1

操作程序如下：①剥离并出售被重组目标企业优质核心资产；②租赁给重组方经营；③租赁结束后?D移转移所有权，完成核心资产重组。

适用条件：被重组目标公司资产质量不佳，无法拿出对等的资产进行置换；租赁公司出面从重组方收购优质资产，为重组融资；将收购的资产租赁给被重组目标公司；租赁结束后租赁公司将资产所有权转移给被重组目标公司从而达到资产注入的目标。

2.操作模式2

操作程序如下：①剥离并出售优质核心资产；②租赁给被重组目标企业经营；③租赁结束后转移转移所有权，完成核心资产重组。

适用条件：重组方的资金不足；重组方不愿全部承接被重组目标公司的资产；重组方出售资产给租赁公司并租赁给被重组目标公司经营；期末向被重组目标公司转移所有权，完成资产置换，完成资产转移。

3.操作模式3

资本性融资租赁还有一种变形，即抵押式兼并。其做法是先将企业的资产作价抵押给最大债权人，企业法人资格消失，债务挂账停息；然后由债权人与企业主管部门协商利用原企业的全部资产组建新的企业，调整产品结构，开拓新的市场，利用企业收入偿还债务并赎回所有权，这种方式与濒于破产企业在和解整顿期间取得成功相似，所不同的是企业重整期内产权不作任何变化。

四、融资租赁在企业资产重组中的实际操作案例

操作程序如下：①将被重组企业的优质资产作价出售给新成立的企业。②由融资租赁公司购买该资产，价格为各债权银行目前的债权总额（该等数额理论上可以用来偿还所有银行债权）。③企业成立一家新公司或者指定战略投资者作为承租人，承租被重组企业的优质资产，应收租赁款的投资本金相当于各家银行债权，签署租赁协议。④各家债权银行组成银团买断保理全部应收租赁款，并获得被重组企业的优质资产的抵押权。⑤各家债权银行注入流动资金，确保优质资产的顺利运营并产生现金流，该笔投入具有新钱（新进入资金）的特征，优先于租赁款的偿还。⑥被重组企业继续承接剩余债权。

篇11

腾讯的创业始于1998年11月12日，那一天，马化腾和他的同学张志东合伙创业成立深圳市腾讯计算机系统有限公司。之后又吸纳了三位股东：曾李青、许晨晔、陈一丹。这5 个创始人的QQ号，据说是从10001到10005.为避免彼此争夺权力，马化腾在创立腾讯之初就和四个伙伴约定清楚：各展所长、各管一摊。马化腾是 CEO(首席执行官)，张志东是CTO(首席技术官)，曾李青是COO(首席运营官)，许晨晔是CIO(首席信息官)，陈一丹是CAO(首席行政官)。在2005年的时候，这五人的创始团队还基本是保持创业初的合作阵形，不离不弃。直到腾讯做到如今的帝国局面，其中4个还在公司一线，曾李清在2007年离开腾讯，至今依然是腾讯的终身顾问。

马化腾，广东汕头人，1971年10月出生，他曾在深圳大学主修计算机及应用，于1993年取得深大理学士学位。在创办腾讯之前，马化腾曾在中国电信服务和产品供应商深圳润迅通讯发展有限公司主管互联网传呼系统的研究开发工作，在电信及互联网行业拥有10多年经验。喜欢天文与地理。

据《中国互联网史》作者林军回忆说，“马化腾非常聪明，但非常固执，注重用户体验，愿意从普通的用户的角度去看产品。其长处是能够把很多事情简单化。”很多媒体把马化腾描述成性格害羞、内敛、书生气，他自己也在12周年给员工的信中写到“我是一个不擅言辞的人”。但只要真正与他交锋， 便可发现并不完全如此。马化腾在谈及腾讯未来和大格局时思路清晰，并不像产品经理那样沉迷于细节。马化腾在产品方面的感觉比张志东要好一些，他很多时间把自己的角色定位于腾讯的产品总设计师，他会试用腾讯所有的产品或服务，然后提出问题，他这方面的感觉很好，是个天才。马化腾的话不多，很多时候都在听，但一旦发话，就很一针见血，问的很细，想随便对付过去很难。马化腾对待他人，为人亲切礼貌却没有多余的客套。总给人“厚重，谨慎，务实，入微”的感觉。他技术出身，工程师思维，亲自过问细节，对产品有战略眼光与定力，是一台精密的机器。马化腾很低调，不喜欢在公司内部搞活动，公司上市的时候连酒会都没有办，公司只是在突破10万用户的时候集体去清远玩了下，之后再也没有比这更大的庆祝活动了。

互联网知名评论人洪波评价马化腾说：“这和他的性格有关，他不是一个遇到矛盾就立即拍板的人。如果腾讯内部有两个部门发生摩擦，马化腾并不会独自决断。他的做法是把双方都叫到一起，当面谈。” 互联网资深人士谢文曾经评点马化腾说：“人很谦虚，很简单，不强人所难，那种自傲或者自得压得非常深。”《马化腾的腾讯帝国》作者认为，在过去的10年里，马化腾事做了也不说的企业家，在中国，最具美国比尔盖茨的气质：害羞而温和，聪明而严谨，内心激情澎湃。

张志东，广东东莞人，1972年出生，是马化腾在深圳大学的本科同学，1996年在华南理工大学取得计算机应用及系统架构硕士学位。在腾讯创业前，在深圳很有名的黎明电脑工作，张志东软硬都很精通，很厉害。首席技术官。全面负责专有技术的开发，包括即时通信平台和大型网上应用系统的开发。据《中国互联网史》作者林军回忆说，“张志东是脑袋非常活跃，对技术很沉迷的一个人，他更多是把一个事情做得完美化。” 张志东在黎明电脑的时候工作就很努力，经常加班到很晚，到第二天早上两三点也是常有的事情。黎明电脑的一位当年张志东的同事曾经讲述过他们对张志东恶作剧的段子，当时加班晚了只要走手续是第二天上班是可以请假晚到的，这几个兄弟当看到张志东加班很晚后，第二天早上天一亮就给张志东家电话，和他聊天，把张志东聊得睡不着了后，告诉张志东他们都请过假了，今天不去了，并鼓动张志东也不要去上班了，这种情况下，张志东依旧准时出现在公司上班。张志东是个工作狂人，基本没什么业余爱好，唯一的兴趣是喜欢下象棋，工作空隙会抽空上网杀上一盘。张志东很值得尊敬，一是其技术上的炉火纯青，即便是他的政敌或是对手，都对这点佩服的五体投地。QQ的架构设计源于1998年，截止到2009年8月，QQ用户数从之前设计的百万级到现在的数以亿计，整个架构还在适用。张志东值得尊敬的另一个原因是其对物质上的追求极低，在腾讯创始人们纷纷在澳洲买别墅，开游艇，高管集体团购宝马的态势下，张志东却一直开着20多万的中档车。张志东喜欢下象棋，工作空隙会抽空上网杀上一盘。

曾李青，1993年在西安电子科技大学获得计算机通信学士学位，2007年获得中欧国际工商学院高级工商管理硕士学位。在腾讯创业前，在深圳电信工作，是马化腾姐姐马建楠的同事，也是徐晨晔的同事。他是在马化腾和张志东创办公司一个月后，第一位加入马张团队的。曾李青的加入，让马化腾和张志东的纯技术组合有了更多面向市场、面向用户的成分。于1999年-2007年期间担任腾讯公司首席运营官，全面负责腾讯集团业务范围及产品种类，同时管理全国各市场推广工作。曾李青是腾讯5个创始人中最好玩、最开放、最具激情和感召力的一个，与温和的马化腾、爱好技术的张志东相比，是另一个类型。其大开大合的性格，也比马化腾更具备攻击性，更像拿主意的人。

许晨晔和马化腾、张志东同为深圳大学计算机系的同学，1993年取得深圳大学理学士学位，主修计算机及应用，并于1996年取得南京大学计算机应用硕士学位。腾讯创业前，许晨晔在深圳电信工作。在1999年11月加入腾讯，拥有股份成为创业搭档。首席信息官，全面负责网站财产和社区、客户关系及公共关系的策略规划和发展工作。他是一个非常随和、有自己的观点但不轻易表达的人，他最大的爱好就是与人聊天，是有名的“好好先生”。性格温和，从不急躁，亲和力很强，善于与不同的人沟通，做决策会充分考虑到不同角度人的看法。马化腾需要他在团队中起到剂作用。

篇12

合伙恐惧的典型表现

“真没想到，都是很好的哥儿们，他居然这样做，而且我们之间什么协议都没有签，对他个人也没有什么法律约束”，杜晓峰懊恼地对律师说，杜是一家民营企业的董事长兼总经理。公司的另一个发起人陈旭是专利技术持有人，不想在合作了4年之后，公司步入正轨业绩也开始提升时，却提出要带着技术另立门户。杜晓峰当然十分气愤，但也无可奈何，在没有任何法律和协议保证的情况下，公司的运转濒临瘫痪。而陈旭却也有自己的道理，公司运营了4年资产已经有了很大提升，可是既没分过红，也没有股权上的说法，现在有了更大的公司请他带着技术去合作，条件更优厚，他当然选择离开。

创业者中类似这样合合分分的事情似乎天天都在上演。一项调查显示，中关村每天新诞生20家公司，但同时又有至少两家公司歇业或散伙，亲朋好友合攒一家公司，创业时能志同道合，但稍有起色便闹分家，甚至对簿公堂。相对于大企业来说，中小企业的合伙人“分手”事件更多，对企业的影响也更大。

据国外一家研究机构对100家成长最快的小公司所做的调查，发现其中有一半的创业团队无法在公司头5年中顺利存活，而在另一家机构所研究的12个创业团队的个案中发现，只有两家在创立后的5年后创业团队还保持创立初期的完整。

“反恐”战术

合伙是一种契约，契约也就是合同，它规定了订立契约或合同的人相互之间的义务和权利。比如，彼此之间出资的比例，利润的分配方法，不同的合伙人应该承担的债务份额，各自在公司中的地位等。这样，根据契约人的结成关系，合伙人也可以分成好几种形式：普通合伙人，名义合伙人，有限合伙人，秘密合伙人，匿名合伙人，不参加管理的合伙人等。所以合伙不是别的，就是几个人或几个组织和公司联合起来做生意，不管他们采取什么样的形式，也不管他们把自己的公司登记成什么样的法律名称。

“反恐”实战技巧一

选准合作伙伴

选择合伙人不能凭感觉，也不能抱着试试看的心理去做，必须要有端正的态度，必须从多方面审视自己，同时也必须对周围的环境和切身利益做周密的思考。

首先，你必须仔细地考虑能否独自承担创业的风险。如果你个人能够承受得住创业的风险，最好独自创办公司。

因为合伙人虽然可以帮你承担风险，但也可能给你带来矛盾与问题，其利正是其弊所在，鱼与熊掌不能兼得。特别是创业之初存在诸多问题，制度难以规范，公司的运作需要机智灵活，这些都有可能成为合伙人之间矛盾的导火线。

当然，如果公司的风险个人实在无力承担，你就应该考虑合伙创业。

一个美国老板在回忆开办自己的公司时说道：“当我自己开始干时，像许多其他人一样，也想成立个合伙公司，而且我也物色了几个合伙人。但当我做完市场调查后，我得出的结论是：基本上没有什么风险。我想：以我自己的能力可能还办不了公司，如果我有几个可以依靠的人，这事可能容易得多。――我认为90％的合伙公司的错误大概都基于这个错误。人们总以为自己没法干的事，几个人在一起就会变得容易一些。其实，这是错误的。”

你真正应该考虑的是你想从合伙人那里得到什么，你所需要的东西是否一定只能从合伙人那里看到。

你应该清楚地知道你需要从合伙人那里得到的是资金、技术、关系、销售网、经营场所或是其他经营中必不可少的因素，而这些又是你自己一时难以解决的问题。如果你已经清楚地知道这些问题，你就可以大胆合伙创业了；如果你还是模糊不清的话，你就应该再仔细地斟酌有无合伙创业的必要。

一位从政府部门辞职下海的年轻人，开始时独资创建了一家公司，生意做得红红火火。但他不愿安于现状，当一个小老板，想把自己的事业做得更大。他一直在寻找新的项目，希望能够独树一帜，迅速发展。

经人介绍，他认识了一位身怀绝技的老人。这位老人出身于名医之家，几十年来历经坎坷，行医于民间，积累了丰富的经验，井摸索出了一种极有市场价值的保健药品。但是这位老人脾气怪，性格倔强，不愿与人合作。年轻人却认为精诚所至，金石为开，只要自己真心与他合伙，老人会同意的，况且这样的技术正是自己苦苦寻觅了很久而得不到的，也不是任何人都可以“摸索”出来的。只有通过这样的合伙，才能既使公司迅速成长，又造福于社会。

在多次与老人接触交谈之后，老人终于被年轻人的诚意所打动，同意了合伙的建议。现在这家公司已经发展起来，成为当地最有实力的公司。

最后，你还必须考虑你个人的性格是否适合合伙创业。独资公司只有一个人当老板，其余的人都是雇员，老板一个人说了算。而合伙公司中，合伙人都是公司的老板，合伙人地位平等，不能一个人说了算。合伙公司中的合伙人之间的关系不同于公司中老板与雇员的关系。合伙人之间更强调相互尊重、团结合作、互谅互让。合伙人之间的关系，比平常人之间的关系更复杂，更难处理。因此，那些刚愎自用、缺乏团队精神、喜欢发号施令、合作意识差的人都不适合合伙经营。

“反恐”实战技巧二

志同道合闯天下

有好的合伙人是一生的幸运，不适合的合伙人则使两败俱伤。不同的创业者建立公司的目标和动机可能不同，而不同的目标与动机会导致不同的经营战略和方法。

志向远大，才能做大公司。合伙人在一起合作最直接的认同就是“志同”，“志”指的是目标和动机，从广义上讲包含了创业者建立公司的动机、目标，以及创业者确定的公司目标、规划等诸多复杂的内容，可以是赚钱、扬名、实现理想……其次的认同就是“道合”。“道”就是实现志的方法、手段，即公司的经营思路和经营策略。著名公司老板艾科卡选人的首要标准就是志同道合，要求部下必须熟知他的领导作风，对他的管理办法坚决贯彻执行。

选择合伙人时，志同道合很重要。不同的创业者建立公司的目标和动机可能不同，而不同的目标与动机会导致不同的经营战略和方法。办一个公司到底该怎么办，关键要明白你的目的，如果你的合伙人只想尽快收回成本并得到最大利润回报，而你的目的却是要做成一个长久性的公司，做成百年老字号或金招牌。那么，各自的经营策略也会是有所不同的。

应该说，在公司的初创时期，目标还是一个暗藏的、朦胧的意识。因为你相对实力不大，对瞬息万变的市场和公司没有把握，一切都是在日后的发展中逐步明朗的。但是，你应该有一个目标。在开头的时候，你们的目标一定要互相配合，纵使未来目标会逐渐改变，但起初的方向应一致。

巨人集团的初期发展值得大家学习。初创的时候是由史玉柱和几个朋友合作搞起来的。皇天不负有心人，经过艰苦的劳动，他们终于让自己的产品被消费者初步接受了。计算下来，公司有了大约20多万元的利润。当时几个合伙的好朋友想一人分得几万元，好好享受一下，也算劳有所获。但史玉柱坚决反对，他说：“既然大家选我当经理，那我就要对公司负责。我们公司现在刚起步，现在还不是享受的时候，要看长远发展。”经过史玉柱的耐心劝说，大家接受了他的建议，把这笔钱全投入了广告，结果他们获得了数以百万元的回报。

“反恐”实战技巧三

不要与陌生人说话

选择一个好的合作伙伴并不难，一个首要的原则就是尽量“不要与陌生人说话”。仔细研究真正合作创业成功的企业选择合作伙伴的方向不难发现，选择你熟悉、了解的人通常是条捷径。

很多人说当当是“网上夫妻店”，“老板娘”俞渝并不介意这样的比喻。“夫妻店不是缺陷。我觉得好处是沟通成本很低，一个公司发展越来越好的时候，企业高层的问题也随之会越来越多。而我和国庆不会，比如在亚马逊的收购问题上，我们谈了谈，再和其他人沟通一下，很快就决定了。”

有着“外胡内南”和谐搭档美称的南存辉和胡成中从小就是同班同学，胡成中比南存辉大两岁，南是班长，胡是体育委员。毕业后，南存辉成了修鞋匠，胡成中做了裁缝。20世纪80年代后期，两人共同集资，创办乐清求精开关厂。由于经营得当，乐清求精开关厂生意红红火火。正是在他们合伙创业后的6年，成为了两个人各自事业的预演。两个人这一阶段最大的收获，一是积累了各自的第一桶金――创业6年赢利200万元，而更主要的恐怕还是两个人都明白了今后应当怎样做。

其实，合伙创业就像选择婚姻伴侣，好的伴侣能带来幸福，坏的伴侣只剩下灾难。尽管谁也不会在结婚时就能预料到离婚的那一天，美满的婚姻不仅仅需要婚后保持温度的技巧，也需要在婚前对伴侣进行深入、细致的了解与调查。因此创业公司在伙伴的选择上也要非常谨慎。专家建议：对于正在挑选合作伙伴的创业者们，不妨从人员、组织结构设计和企业内部矛盾三个方面来未雨绸缪。

“我真的需要和他在一起吗？”这是在进行合伙创业时首先要问自己的一个问题。你是需要合伙人投入资金呢？还是需要合伙人帮助你摆脱孤独和刚开张公司的不稳定性呢？还是需要在管理风格上互补？专家建议在选择创业伙伴时应有一个基本标准，比如，是否具备共同的理想和信念；在管理风格和公司行为上的理解是否有一定的协同性；彼此之间是否了解和信任等等。

“我怎样考虑组织结构的设计？”在组织结构的设计上，应该尽量避免可能预见的损失，在企业内部应该将权力适当地分散与集中，由科学的分工和权力制衡机制来实施管理。特别是伴随着企业由创业期走向发展期，企业在分配方式、企业组织、企业文化、领导方式、经营战略都要相应地做出新的调整。

“有了矛盾怎么办？”震动起源于企业内部的各种矛盾。股东内部的矛盾、董事会与经营者之间的矛盾、经营者内部的矛盾，都是非常正常的。由于观念、文化不同，信息不对称，价值观差异等，都会导致矛盾。有了矛盾并不可怕，关键是看矛盾是否能及时得到解决，这样才能防患未然。比如说因为利益分配，那么通过调整分配方式是否可以解决这个问题？再比如内部信息不对称，是否可以通过沟通解决这个问题？

许多人合伙创业到最后总不免落得产生争议的原因，经常是以前合伙条件未谈妥写明，与合作后伙伴的行为态度产生变化等两大要素为主。是以自合伙权责的分派、利润的分享、损失的分摊、信息的披露，到退出拆伙机制与争议仲裁机制的设立等，合伙契约写得愈清楚明白，对合伙人彼此的保护程度也就会愈高。当然若有律师朋友能一同协助合伙契约的拟定，并于合伙双方签署契约后送往法院公证，则是最好不过的了。

在世界产业界闻名遐迩的索尼公司，有一个让人们传为美谈的故事，创始人井深与盛田昭夫在长达51年的时间里，共同经营索尼。他们从青年时期一起走过困境，步入辉煌，进入垂暮，甚至到中风失去说话能力，两个人始终相互沉醉于彼此的高度默契之中。

商业是利益的结盟，需有明确的利益保证条款。索尼公司最早的资金全部是盛田的父亲久作工门为长子筹备的，每有需要都解囊相助。每一项相助都在股份形式上得到确认。现在不清楚最初索尼公司的股权结构，但是，久作工门最多也只占到17%，可见索尼公司起步时期，就已经为管理团队的知识产权留下了足够的回旋余地。正是这样明确的界定，稳固了公司的结构。

合伙企业需要注意的问题

独立经营需要注意的一些问题也适用于合伙制。所有的合伙者都要对合伙公司的负债负责，即使这些负债是由于一个合伙人的经营不善或舞弊造成的，而其他合伙者对此一无所知。甚至死亡也不能免除一个合伙人的义务，某些情形下他的财产要偿还负债。除非你通过修改公司合同宣布离开合伙公司，否则都要负无限责任。所以在进入合伙公司之前，对你的合作伙伴有绝对把握并起草正式的合伙公司合同是非常重要的。

合同应包含以下几点。

①利润分配、义务和期限。要说明如何分享利润和分担损失，谁承担哪项任务，还要对每个合伙人每月的开支予以限制，以及约定合伙公司维持多长时间。

②投票权和决策权。除非另有规定，所有的合伙人有同等投票权。合同要规定什么是投票权或决策权，以及如何做出这些决策，你还要决定怎样排斥或接受一个新的合伙人。

③每个合伙者即使生病或休假也有权分享利润，合同要规定假期的长短以及间隔时间，以及某合伙人因别的原因长期缺席，其他人该怎么办。

④撤回资本。合同要规定在合伙人离开或合伙公司解体时决定每个合伙人资本份额如何估价。

⑤你不必自己记账或让别人审计报表，但对会计准则达成协议以及让可靠的会计人员从事这一工作却是重要的事情。不参加实际业务的合伙人，一般都坚持这一点。

合伙企业需要注意的问题

不参加实际业务的合伙者是指那些投入资本但不打算积极参与公司经营的合伙者。他可以通过把合伙公司注册为有限的合伙公司来回避风险。

1．优点

（1）创办容易。开办费用很低，根据有关法律要求，建立合伙制公司较之于建立其他类型公司更简单、迅速。

（2）直接的回报。由于合伙人能直接分享利润，因而他们有更大的动力。

（3）有可能加快发展。合伙制公司在融资方面比独资公司通常要容易得多。

（4）灵活性。合伙制公司执行决策比公司制公司要容易，但比独资公司要困难。

2．缺点

（1）合伙人要承担无限连带责任。

（2）不稳定性。如果任何一个合伙人决定退出或者死亡，实际上就意味着合伙公司的解体。公司要继续经营下去就必须得到退出者的所有权并创立一个新的合伙制公司。

（3）获取大笔资金有困难。寻找到长期资本的支持是非常困难的，在有些情况下，以合伙资产作为附属担保品会比独资公司更易得到一些贷款。

（4）公司受到人的行为和判断的制约，所有合伙人要对合伙制公司的经营行为和任何其他合伙人的过失承担责任。

（5）死板的伙伴关系除非在开始合伙之前达成协议，否则要购买某一合伙人的全部产权将是个困难的过程。

3．合伙公司与独资公司的区别

（1）投资人数不同。独资公司的投资者只能是一个人；合伙公司必须在2人以上。

篇13

在此理论分析的基础上，本文从实际情况出发，分析了目前股权激励在国内企业中的具体实施模式，本文还以2003年进行股权激励的上市公司2000年—2005年6年的会计资料为研究对象，实证分析了我国目前股权激励中各种激励模式的激励效果和异同之处。

针对股权激励实施过程中存在的问题，本文最后提出了完善我国股权激励应采取的对策和建议，以期通过实施股权激励达到解决目前我国国有企业中存在的对经营者激励机制不足的问题。[1]

关键字：股权激励，上市公司，会计指标，效果

Compare the effect of incentive stock option

in listed corporate by accounting index

ABSTRACT

The separation of ownership rights from control rights brings forth the principal---agent problem between the tangible assets provides (the principals) and the intangible assets provide (the managers). In general， the owner's objective is different from the manager's. The corporate owner needs to establish the incentive and obligation mechanism， which can align the interests of the manager with shareholders， to supervise and motivate the manager. All constitute the core units of the theory of the firm.

The problem of the operator's incentive mechanism is the core of the theory of the film. First of all， the theoretical foundation of the incentive mechanism has been discussed. In this chapter， I resort to the principal---agent theory and the theory of the property rights of human capital， which belong to the theory of the modern corporation. So the incentive mechanism for the operator should be established in our country， supporting in the theory for the implementation of the incentive stock option in the listed company.

On the basis of the theory， the main models of the implementation about the incentive stock option mechanism have been listed. The incentive stock option mechanism make the operator's compensation and Enterprise Performance together， which is an important mechanism about the incentive compensation .In this paper， an empirical analysis based on the accounting datum of Chinese Listed Companies from 2000 to 2005， find the effects in different incentive models. As stated above， it should be wise to implement the incentive stock option， and to improve the incentive stock mechanism of the operator's of listed company.

Key words: incentive stock option， listed corporate， accounting index， effect

目 录

一、引言1

（一）股权激励的概念和发展过程1

（二）论文的研究意义及研究范围1

二、文献回顾1

（一）理论部分的文献回顾1

（二） 实证部分的文献回顾2

三、 我国不同股权激励模式的比较3

（一）我国目前的股权激励种类3

（二）各种股权激励方式的比较分析4

四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析5

（一）实证分析的有关说明5

（二）不同激励效果的实证分析过程6

（三）实证分析的结论11

五、我国上市公司的股权激励的改进建议12

（一）提高证券市场的有效性12

（二）完善绩效指标考核体系12

（三）选择适当的模式和激励对象12

附录12

参考文献27

一、引言

（一）股权激励的概念和发展过程

根据《上市公司股权激励管理办法》（试行），股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励。

股权激励机制最早在美国产生。产生之初，它只是一种对付高税率的变通手段。1952年，美国个人所得边际税率升至92%。菲泽尔((Pfizer)公司第一个推出股票期权，以降低雇员收入中的纳税部分。随着股票期权的实施，形式不断发展，其本身的激励作用不断显现。[2]

我国自改革开放以来，在对公有制多种实现形式的探索中，也有一部分国有企业以公开上市为契机，设计并实行了针对企业高级管理层的股权激励计划。2005年5月，中华人民共和国证券监督管理委员会经过长时间的酝酿，启动了事关国有企业改革成败的上市公司股权分置改革试点工作，并在随后的几个月中全面铺开。以此为基础，证监会会同国务院国有资产监督管理委员会、财务部、中国人民银行和商务部五部委，于2005年8月24日颁布了《关于上市公司股权分置改革的指导意见》。该《意见》明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以实施管理层股权激励。作为配套法规，2005年12月31日证监会进一步出台了《上市公司股权激励管理办法》并于2006年1月1日起施行。这一管理办法的颁布与实施，为在我国推行股权激励政策奠定了必要的法律基础。

（二）论文的研究意义及研究范围

现代上市公司治理中普遍存在委托问题，而股权激励，这项起始于20世纪50年代美国的机制，在很大程度上解决了股东与经营者之间的利益冲突。随着《证券法》与《公司法》的修订以及各项有关股权激励办法的出台，我国也有越来越多的上市公司将这一机制纳入到薪酬体系中。西方社会对此问题的研究大量集中在管理层持股比例与公司绩效的相互关系上。在我国，股权激励刚刚起步，管理层持股比例相当低，实证研究意义不大。本文选取上市A股公司为研究对象，旨在从会计指标分析目前我国各种股权激励模式的效果。

本文的分析指标分为四大块，分别是盈利能力分析，成长能力分析，营运能力分析以及偿债能力分析，选取各公司2000年至2005年共计6年的财务数据，多角度地分析股权激励效果。二、文献回顾

（一）理论部分的文献回顾

1.委托理论

委托理论的创始人包括威尔森（Wilson，1969）、斯宾塞和泽克海森（Spence， Zeckhayser， 1971）、罗斯（1973）、莫里斯（Mirrlees，1974，1975，1976）、霍姆斯特龙（1979，1982）、格罗斯曼和哈特（1983）等。[3]、[4]、[5]

随着企业规模的扩展，其所有权和经营权出现分离。委托人和人作为追求自身利益和效用最大的“经济人”，彼此的利益是不完全一致的。由于信息的不对称，委托人（股东）无法准确地知道人（管理者）是否以企业价值最大化为导向来经营企业。[6]解决委托问题通常有以下两种思路：一是解决信息不对称的状况，即建立一套符合股东利益的业绩评价体系，并且在管理者的薪酬与这些评价指标之间建立直接的联系；另一种是消除问题根源，即让管理者也成为股东。后者的核心不是监督而是激励，其中股权激励就是最有效的方式之一。[7]、[8]

2.人力资本理论

如果说委托理论是股权激励的动因，那么人力资本理论就是股权激励的前提。人力资本理论不单纯强调作为生产要素的劳动力的作用，更突出了人力资本的内在质量。作为一种资本，它的投资效率要高于物质资本的投资效率。后天的环境、教育、培训是提高人力资本的核心。[9]、[10]、[11]

20世纪90年代兴起的知识资本理论作为人力资本理论的新发展，更好地解释了股权激励的重要性。其观点是人力资本与结构性资本之间是互动的，由于人力资本属于个人，但其使用权是可以让渡的，人力资本的使用者必须尊重其所有者。[12]正如周其仁教授说，“人力资本的运用只可激励而无法‘挤榨’”。[13]

（二）实证部分的回顾

1.股权激励具有激励效果

Core和Larcker（2002）分别检验了接受管理层持股的样本在签约前后的绩效变化。这些样本公司在签约前管理者所拥有的股份都很少，公司的股价在资本市场上表现也十分糟糕，然而在管理者持有的股份大幅度增加之后的6个月，不仅股价表现良好，公司的实际经营绩效也有显著提高。

美国投资者责任研究中心的凯西B鲁克斯顿对美国1997年经理报酬的研究表明，市值超过100亿美元的公司中实施股权制度的比例是89%，在市值小于2.5亿美元的公司中，之一比例是69%。[14]

Hall & Lieman在1998年根据美国上百家公众持股的最大商业公司最近15年的数据，研究了经营者报酬与经营业绩之间的关系，得出经营者报酬与企业业绩具有强相关特征的结论。[15]

2.股权激励不具有激励效果

詹森和墨非（Jensen M， C. and K.J. Murphy，1990）的研究结果表明虽然美国企业的经理股票期权收入远远高于日本、德国，但是在20世纪70~90年代期间，日本、德国企业及其国家的经济实力增长很快，美国企业的竞争力却在下降。他们的数据研究发现股东财富每增加1000美元，经理人员的财富才增加3.25美元。因此，股权激励与企业业绩并无直接联系。

斯蒂格里茨（Stiglitz， 1993）也指出，在美国经济陷入衰退的80年代，公司利润下降了37%，而经理报酬却提高了7%，可见经理报酬增长与公司利润增长并不完全一致。

魏刚对我国813家上市公司的经理持股比例与公司业绩进行了相关分析，结果显示，两者不存在显著的正相关关系。[16]、[17]

3.股权激励效果随持股比例变化

Morck等（1988）对美国1980年“财富500强”中的371个公司为样本进行研究，结果发现：当管理层持股比例介于0%和5%之间时，托宾Q（即公司市场价值与公司的资本重置成本之比）随董事会所有权的增加而提高；在5%和25%之间，托宾的Q随董事会所有权的增加而下降；当持股比例超过25%时，托宾的Q又随董事会所有权的增加而提高。[18]、[19]

吴淑琨（2002）对我国1997~2000年上市公司实际数据的研究表明，持股比例与公司绩效呈显著的倒U型相关关系。[20]

三、我国不同股权激励模式的比较

（一）我国目前的股权激励种类 [21]、[22]、[23]、[24]、[25]

作为一种设计合理的金融衍生工具和具有长期效果的激励模式，股权激励在世界知名大公司的公司结构设计和经营管理中广泛应用，对于成长中的中国上市公司的体制和管理创新具有重大的借鉴意义。目前中国的上市公司中已有相当一批企业实行了股权激励计划，股权激励收入在企业员工尤其是经营者的收入中所占的比重正日益增大。股权激励制度的具体安排因企业的具体情况而异，一般可分为以下几种形式：

1. 业绩股票

业绩股票是指公司在年初确定一个较为合理的业绩目标，如果激励对象到年末时达到公司预定目标，则授予其一定数量的股票或提取一定奖励基金购买公司股票。业绩股票的流通变现通常有时间和数量限制。

2. 股票期权

股票期权激励是股票期权概念的一种衍生，是指公司授予高级经理人员或对公司发展有特殊贡献的专业技术人员，在未来一段时间内，以事先确定的价格或条件去认购上市公司股票的一种权利。持有这种权利的公司人员可以在规定时间内以股票期权的行权价格购买本公司股票。激励对象有权选择行使或是放弃该期权。通常情况下，当股价高于行权价时，激励对象会通过行权获得股价与行权价之间的差额来获取收益；当股价低于行权价时，激励对象会放弃行权。

3.延期支付

延期支付是公司为激励对象设计一揽子薪酬收入计划，其中有一部分属于股权激励收入，股权激励收入不在当年发放，而是按公司股票公平市价折算成股票数量，在一定期限后，以公司股票形式或根据届时股票市值以现金方式支付给激励对象。

4.员工持股计划

员工持股计划是目前通行于国外企业的内部产权制度，它是指企业内部员工出资认购本公司部分股权，委托专门机构(一般为员工持股会)集中管理运作，并参与持股分红的一种新型企业内部股权形式。

员工持股计划中员工所持的股权是不可以随意转让，只能在员工退休或离开企业时才能得到股票(或由企业购回，得到现金)，进行处置。这样，可以避免企业员工只注重股份转让收益而放松对企业发展的关切。

5.虚拟股票

虚拟股票是国内公司最早采用的激励模式之一，是指公司授予激励对象一种“虚拟”的股票，如果实现公司的业绩目标，则被授予者可以据此享受一定数量的分红，但没有所有权和表决权，不能转让和出售，在离开公司时自动失效。其本质为，通过其持有者分享企业剩余索取权，将他们的长期收益与企业效益挂钩。它实际上是获取企业的未来分红的凭证或权利，其持有人的收益是现金或等值的股票。此外，只要企业在正常盈利条件下，持有人就可以获得一定的收益，因为他享有分红的权利。

6.股票增值权

企业授予管理层（持有人或受益人）一定额度的股票增值权，在规定一段时间（等待期）之后，按照约定的指标如每股净资产、股票价格或者某个综合公式等，计算出股票增值权的价值，并将收益支付给持有人。

和虚拟股票类似，股票增值权也是管理层分享企业剩余索取权的一种激励模式。不同的是，管理层收益的来源不是分红，而是行权日净资产或者股票价格的增值部分。

一般来说，股票增值权模式是指公司授子经营者一种权利，如果经营者努力经营企业，在规定的期限内，公司股票价格上升或公司业绩上升，经营者就可以按一定比例获得这种由股价上扬或业绩提升所带来的收益，收益为行权价与行权日一级市场股价之问的差价或净资产的增值，激励对象不用为行权支付现金，行权后由公司支付现金、股票或股票和现金的组合。

7. 管理层收购

管理层收购（MBO）是指收购主体即目标公司的管理层或经理层利用杠杆融资购买本公司股份，从而改变公司股权结构、资产结构、治理结构，进而达到持股经营和重组公司的目的，并获得预期收益的一种收购方式。

由于管理层收购实质上是对公司控制权的转移，而不是激励特定员工增加公司的长期收益，所以本文的实证分析中不包括管理层收购。

（二）各种股权激励方式的比较分析

1. 按拥有的股票形式分类

业绩股票、股票期权、员工持股计划以及一部分延期支付中，激励对象最终得到的激励形式是与流通市场并无二致的股票，在到达一定期限或在一定期限内，他们可以任意卖出或持有这些股票。

虚拟股票和股票增值权授予及执行的都不是真实的股票，不会影响公司股本总额及股权结构，不存在股权稀释效应。

2.按行权的支付方式分类

业绩股票、延期支付、虚拟股票和股票增值权中，激励对象所得到的股票均不需要支付任何费用，市场风险很小。

股票期权和员工持股计划，激励对象需要自行支付价款获得股票。不同的是，股票期权下，激励对象支付的是行权价，而员工持股计划中的购买价格则根据企业的具体情况有所不同。

3.按收益来源分类

业绩股票和延期支付的收益是行权日股票的价格，股价越高，收益越大。

股票期权和股票增值权，激励对象的收益是市价高于行权价的部分。同样，股价越高，收益越大。

员工持股计划和虚拟股票，由于前者激励对象所持有的股票不可随意转让，后者不存在真实的股票，两者的收益都来自股票的分红。

四、不同股权激励模式的激励效果的实证分析

（一）实证分析的有关说明

在实证分析之前，论文将先从样本的选择以及研究方法等反面进行阐述。

1.实证分析的样本选择

因有些公司2006年年报在本文编写过程中还未公布，因此本文选取在2003年实施股权激励的公司作为样本，数据采集从2000年至2005年，以保证前后各有3年的统计数据进行比较。

为保证样本的准确性，论文中的股权激励对象均在其2003年的年报中明确指出其股权激励的方式和时间，计划进行但还未实施以及因为国家政策等原因未能实施的企业不在本文的样本范围内。但是股票增值权中仅中国石化一家上市公司，虽然其2001年上市，为求比较的完整性，仍选取了其2001-2005年的年报数据。另外，用友软件也是2001年的上市公司，选取的也是2001-2005年的数据。

同时，为了保证数据的有效性，样本的采集是严格按照股权激励的划分标准，挑选发行A股的上市公司。实施股权激励当年上市的公司均被剔除，因上市前后对业绩的影响较大；数据残缺、相关数据变化幅度明显异常的公司也被剔除，主要由于样本量不是很大，个别数据的异常可能会直接影响最终结论。

据此，本文收集了共24家A股上市公司的各项财务数据，按照股权激励模式进行分类，详见下表4-1。

从表中可以明显看出，实施业绩股票的企业最多，达到10家，可见其在我国目前的情况下可操作性较强，实施员工持股计划的企业数目次之，有5家，股票增值权和管理层收购分别只有一家，说明在2003年，这两种股权激励方式的实施难度和风险还是相对较大的，应用范围相对较窄。

表4-1 2003年开始实施股权激励的A股上市公司分类表

激励模式 总数 公司名称

业绩股票 10 安彩高科、申达股份、星湖科技、晨鸣纸业、亿阳信通、佛山照明、交大南洋、农产品、巴士股份、浦东金桥

员工持股计划（ESOP） 5 新湖创业、用友软件、ST三木（三木集团）、华立药业、风华高科

股票期权 3 S武石油（武汉石油）、S哈药（哈药集团）、飞乐股份

延期支付 3 宝信软件、北京城建、江苏舜天

虚拟股票 2 巨化股份、厦门国贸

股票增值权 1 中国石化

管理层收购（MBO） 1 伊利股份

注：公司名称中括号内为2003年末该公司的上市名称

2.实证分析的研究方法

本文以2000年至2005年共6年的年报数据为依据，从各项财务指标分析企业业绩的综合情况。分析指标分为四大部分，包括盈利能力分析、成长分析、营运分析和偿债分析。指标中的数据均为样本公司数据的算术平均值减去当年全部A股该指标的数值，这样做的目的是为了剔除大盘整体的波动对数据趋势的影响。[26]、[27]

（二）不同激励效果的实证分析过程[28]

1.盈利能力分析

盈利能力分析中选取了每股收益、资产净利率、销售净利率三项指标。

每股收益（Earnings Per Share 简称 EPS）反映的是某年度企业平均每股普通股获得的收益，它是投资者评价公司的经营业绩和管理效率，估计投资风险和回报，判断公司股利政策并预测公司未来盈利水平，从而最终做出“买——卖——持有”决策的重要依据。

每股收益=（净利润-不可转换优先股的股利+约当普通股调整+其他潜在的稀释证券的利润）/（外发普通股加权平均股数+可发行的约当普通股加权平均股数+可发行的其他潜在的稀释证券的加权平均股数）

销售净利率反映的是企业主营业务收入的最终获利能力，该比率越高，企业最终获利能力越高。

销售净利率=净利润 / 主营业务收入

资产净利率=销售净利率*资产周转率

资产周转率是反映企业运用资产以产生销售收入能力的指标。对资产周转率的分析，则需对影响资产周转的各因素进行分析。

从以上六张图表不难看出，在总体趋势上业绩股票、员工持股计划和延期支付都呈现出较为明显的下降趋势，而股票期权、虚拟股票和股票增值权则在三项指标上大多出现上升趋势。

业绩股票：作为直接以某些特定业绩来决定管理者当年是否能得到股权奖励基金的激励方式，业绩股票在盈利能力分析中的三项指标均为逐年下滑多少让人感到有些意外。为此，笔者参阅了2003年这10家实行业绩股票激励的上市公司的年报，发现了以下可能的原因。第一，10家公司中有7家的年报中明确的公布了当年股权激励基金的提取比例和提取金额，但是只有亿阳信通一家公司公布了激励计划的具体指标，其余公司都是“业绩和股权激励基金挂钩”的笼统说法。在这个信息越来越透明的时代，业绩指标的不透明显然是不利于激励作用的。第二，唯一一家有具体激励目标的亿阳信通其指标又过于单一，要求 “公司净利润指标达到1 亿元人民币”。在年报中该公司也称在2004年将采取更加细分的绩效考核办法。

虚拟股票、股票增值权：这两种使用公司最少的股权激励方式反倒在盈利能力分析中表现出了显著的正向趋势。从每股收益来看一种可能的原因是股票增值权和虚拟股票方式都不影响股本总额，不存在稀释效应，所以不会造成每股收益的减少。但这仅仅是理论上的一种原因，具体原因需要更多数据的支持分析。

按照定义销售净利率为净利率与销售收入的比值，在4.2.4中净利润同比增长率从2003年开始是稳步增长的，而主营业务收入同比增长率，即销售收入同比增长率则出现了较大的波动。从而我们可以得出销售净利率的不增长主要是受到主营业务收入的影响。资产净利率中股票增值权、虚拟股票和股票期权自2003年都有不同程度的提升，业绩股票、ESOP和延期支付则略有下滑。因为资产净利率为销售净利率与资产周转率的乘积，在以上的销售净利率的分析中，我们已经看到六种股权激励下的销售净利率没有增长，那么，资产净利率的提高直接受到了资产周转率的影响，在股票增值权、虚拟股票和股票期权中资产周转率逐年提升。

2.偿债能力分析

偿债能力分析选取了流动比率和资产负债率两项指标。

流动比率表明企业每1元流动负债有多少流动资产作为偿还的保证，反映企业用可在短期内转变为现金的流动资产偿还到期流动负债的能力。

流动比率=流动资产/流动负债

资产负债率表明企业资产总额中，债权人提供资金所占的比重，以及企业资产对债权人权益的保障程度。

资产负债率=负债总额/资产总额*100%

流动比率主要考察了企业的短期偿债能力，而资产负债率则着重于长期的偿债能力。

流动比率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

业绩股票 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

ESOP 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

股票期权 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

延期支付 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

虚拟股票 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

股票增值权 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

资产负债率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

业绩股票 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

ESOP 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

股票期权 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

延期支付 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

虚拟股票 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

股票增值权 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

一般情况下，流动比率越高，反映企业短期偿债能力越强，债权人的权益越有保证。按照西方企业的长期经验，一般认为2：1的比例比较适宜；1：1则为该比率的下限，此时的流动资产等于流动负债。只有所有流动资产都能及时、足额变现，债务清偿才有物质保障。根据上表，除员工持股计划之外，其它五种实施股权激励的企业在2003年之前流动比率均不到2，有的甚至不到1，如果股权激励对企业的短期偿债能力的提高是有帮助的，那么，这些企业的流动比率应当是有所提高的。而反映长期偿债能力的资产负债率越小，表明企业的长期偿债能力越强。所以，说明股权激励有效的最佳图表应当是反映流动比率的曲线上扬，而反映资产负债率的曲线下降。

图表中很清楚地看到，股票期权和股票增值权的两张图表中正是一升一降的两条曲线，说明这两种股权激励方式对公司的偿债能力提高是有帮助的。其他四种激励方式，虽然流动比率的总体趋势是下降的，但是资产负债率的趋势也是下降的。在财务实践中，由于资产负债率的分母是负债总额而非长期负债，所以资产负债率中的长期负债意味着是偿还了短期负债后的债务，在短期偿债能力没有提高的情况下，资产负债率的下降更加说明了企业长期偿债能力的提高。

3.营运能力分析

营运能力分析选取了存货周转率、应收账款周转率和总资产周转率三个指标来分析。

存货周转率是反映企业销售能力强弱、存货是否过量和资产流动性的一个指标，也是衡量企业生产经营个环节中存货运营效率的一个综合性指标。

存货周转率（次数）= 主营业务成本（销货成本）/ 存货平均余额

存货平均余额=（期初存货+期末存货）/ 2

应收账款周转率是反映应收账款周转速度的指标。

应收账款周转率（次数）= 赊销收入净额/应收账款平均余额

赊销收入净额 = 主营业务收入-现销收入-销售折扣与折让

总资产周转率是用来分析企业全部资产的使用效率。

总资产周转率 = 主营业务收入净额/资产平均占用额

如以上六图，除了存货周转率中的延期支付和应收账款周转率中的业绩股票，在营运能力上各种股权激励方式都表现出了良好的激励效果。

在其他条件不变的情况下，存货周转越快，一定时期企业盈利能力越高，反之亦然。从4.2.1的盈利能力分析中，我们发现只有股票增值权和虚拟股票的盈利能力是提高的，和这里的存货周转率的统一提升看起来是矛盾的。但是，正如分析中的“其他条件不变”，只有股票增值权和虚拟股票两种激励方式下股本总额是不变的，这可能从另一角度证实了我们在盈利能力的分析。

4.成长能力分析

成长能力分析中选取了主营业务收入同比增长率、净资产同比增长率、净利润同比增长率三项指标来分析。

在成长能力分析中，六张图表显得相对凌乱。不过结合附录中的数据仔细分析之后，不难看出，依旧是虚拟股票和股票增值权的表现较好。具体分析如下：在主营业务收入同比增长率中，由于全部A股的均值在2004年有了很大提高，所以在剔除其影响后，2004年度的样本指标都出现的明显的下降。相比较而言，虚拟股票在该年的下降幅度最小，实施股票增值权的企业2003年之后的增长率较之前也有显著提高。净资产同比增长率在2003年之后各个企业的增长幅度非常接近，说明股权激励方式对净资产的增长幅度影响不大。最后是净利润同比增长率，除员工持股计划，另五种股权激励方式下，净利润的增长幅度都远高于全部A股的均值，尤其在2003-2004年出现了相当大幅的提高。

（三）实证分析的结论

1.从能力分析角度

在盈利能力方面，股权激励并没有起到令人期待的激励作用，六种激励方式的三项指标绝大多数都呈现下滑或平行趋势。

在偿债能力方面，虽然在分析中短期偿债能力未出现提升，但长期偿债能力有了较为明显的提高，这在一定程度上显示了股权激励的长期效果。

在营运能力方面，股权激励的效果是非常明显的，三项营运指标从不同侧面表现了企业在存货管理、资金运营等方面的改进。

在成长能力方面，总体上企业的增长幅度稳步中略有上升。

2.从股权激励方式角度

业绩股票和员工持股计划是2003年实施股权激励企业最常用的两种方式，其样本数量相对较多，数据分析的可信度较大。从我们的分析中可以看出，虽然这两种方式从操作上较为容易，符合国际惯例，但是实施的效果在三年后的现在看依然不能令人满意。在盈利能力的三项指标、偿债能力的流动比率中，这两种方式都是下滑的趋势；在其他指标，诸如存货周转率、净资产同比增长率上，虽然有所提高，但与此同时其他股权激励方式也在这些指标上表现出上升趋势，业绩股票和员工持股计划并显现不出优势。

股票期权也是在2003年股权激励中使用得相对较多的模式，股票期权计划为全世界应用最为广泛的企业股权激励模式，其效果我们可以从两方面来看。其一，从各项指标的增长趋势方面，股票期权在资产净利率、流动比率两项其它某些股权激励模式负增长的指标中呈现了持续上升的势头；其二，股权激励模式中各项指标的曲线最为缓和，说明股权激励长期温和的激励效果。

延期支付模式在2003年也有3家上市公司采用。与业绩股票和员工持股计划基本相同，延期支付也只有在营运能力等个别几项所有股权激励模式激励效果都存在的指标中是有效的，在其他指标中我们并不能看出其激励效果。值得注意的是，2000年至2002年三年中，延期支付的波动较大，但2003年至2005年这三年中，在销售净利率、流动比率等指标中，曲线的震动幅度明显减小，说明延期支付对增强企业的稳定性是有一定帮助的。

虚拟股票和股票增值权是2003年实施数量最少的两种股权激励模式。尽管应用的范围并不广，但是通过数据分析，我们发现在选取的四大方面10项指标中，这两种股权激励模式全部是增长的。因为股票增值权只有中国石化一家公司，其代表意义是有待商榷的，为此我们参考了上海财经大学李曜、管恩华对中国石化股票增值权激励的实证研究[29]，他们的研究结论是股票增值权在一定程度上提升了企业的财务绩效，改善了企业治理机制，有助于实现管理层和股东利益的一致性，减少管理层的成本。他们还特别提出行权当年的激励效果十分显著。

五、我国上市公司的股权激励的改进建议

从前面的实证分析中，不难看出，目前在西方使用最广、效果最明显的股票期权和员工持股计划在我国并没有起到明显的激励作用。而虚拟股票和股票增值权两种股权激励模式虽然使用范围并没有前两者广泛，但在我们的数据分析中却显示效果是最显著的。由此，我们提出了以下的改进建议：

（一） 提高证券市场的有效性

目前我国的证券市场处于弱有效状态，股票价格不能正确反映企业的真实业绩，上市公司信息披露不完善。更重要的是，我国并没有建立功能完善的期货期权制度，这是的股票期权激励很难在我国推广开来。因此，完善市场机制，提高信息披露水平，是股票期权在我国推广的前提和保证。

（二）完善绩效指标考核体系

无论哪一种股权激励模式，都是以业绩指标为考核对象的。完善的指标考核体系可以真实准确地衡量激励对象的业绩完成情况。中国石化在股票增值权中专门设立了关键绩效指标，主要包括利润、资本回报率和成本降低额等三方面的有关指标。持有人必须在各项关键绩效指标都达到要求后才可以行权。

（二） 选择适当的模式和激励对象

西方的股权激励从产生到现在已经经历了半个多世纪，股份制也发展得非常成熟，采用员工持股计划这种激励对象为公司全体员工的方法是合适的。我国的股权激励还是处于起步阶段，激励机制还不成熟，所谓的员工持股计划最后往往变成了全体员工的福利，而不是激励。在这种情况下，采用面向企业核心人员的激励方式更有效果。[30]

附录

“平均”栏为每一种股权激励方案中样本股票的算术平均值

“全部A股”栏为当年所有上市A股的平均值

“差值”栏为“平均”栏与“全部A股”栏之差，即正文中图表中所使用的数字

有颜色标注的单元格为计算平均值是剔除的极端

资产净利率

2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 17.78 4.71 3.11 6.59 5.83 -4.39

申达股份 5.80 6.36 5.37 4.66 2.93 3.01

星湖科技 8.96 6.50 7.77 6.51 3.15 0.97

晨鸣纸业 5.32 2.22 4.73 6.64 3.86 3.56

亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 8.87 7.85 8.92 9.51 9.38 8.63

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 4.72 4.07 3.99 1.65 2.91 2.26

浦东金桥 2.49 3.37 3.45 4.01 4.53 3.98

平均 8.13 6.16 6.43 6.14 4.99 3.16

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 4.29 3.61 4.12 3.52 3.51 1.82

每股收益2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.20 0.33 0.22 0.52 0.53 -0.41

申达股份 0.41 0.44 0.40 0.40 0.24 0.17

星湖科技 0.39 0.23 0.24 0.22 0.09 0.02

晨鸣纸业 0.59 0.28 0.76 0.70 0.56 0.45

亿阳信通 0.65 0.69 0.64 0.90 0.50 0.32

佛山照明 0.52 0.48 0.57 0.63 0.65 0.61

交大南洋 0.21 0.22 0.13 0.15 0.09 0.10

农产品 0.63 0.47 0.81 0.18 0.03 0.04

巴士股份 0.40 0.33 0.28 0.11 0.22 0.18

浦东金桥 0.10 0.14 0.14 0.17 0.23 0.23

平均 0.51 0.36 0.42 0.40 0.31 0.17

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.30 0.20 0.26 0.21 0.10 -0.02

销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 25.07 10.58 5.47 10.77 8.04 -7.93

申达股份 4.40 4.60 3.50 2.71 1.69 1.57

星湖科技 24.79 15.40 15.98 13.09 8.53 2.17

晨鸣纸业 9.59 5.90 8.55 10.79 7.13 6.20

亿阳信通 13.07 11.84 14.00 15.01 14.04 10.37

佛山照明 23.45 21.04 21.39 22.17 18.97 18.09

交大南洋 7.26 8.92 5.42 4.05 2.78 2.62

农产品 7.01 5.76 7.56 2.72 0.47 0.58

巴士股份 7.35 7.31 6.00 2.62 4.37 3.39

浦东金桥 12.33 24.52 15.91 20.82 28.52 23.10

平均 13.43 11.59 10.38 10.48 9.45 6.02

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 6.18 6.17 5.60 4.04 3.60 0.96

流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 1.99 2.41 1.91 2.17 1.41 1.39

申达股份 1.27 1.69 1.45 1.48 1.73 1.57

星湖科技 2.09 1.91 2.45 2.65 2.65 1.66

晨鸣纸业 2.16 1.71 1.01 0.91 0.93 0.81

亿阳信通 1.81 1.97 2.08 1.98 2.20 2.04

佛山照明 4.29 4.18 3.70 6.54 5.64 6.14

交大南洋 1.54 1.34 1.38 0.83 0.79 0.82

农产品 0.72 0.50 0.56 0.61 0.51 0.56

巴士股份 0.49 0.45 0.30 0.25 0.20 0.19

浦东金桥 2.11 2.11 1.88 2.29 0.99 0.76

平均 1.85 1.83 1.67 1.97 1.71 1.59

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.63 0.70 0.63 0.86 0.65 0.59

资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 32.61 28.63 32.36 35.03 39.53 43.81

申达股份 55.68 43.26 47.22 47.59 36.60 36.45

星湖科技 30.61 24.56 18.45 22.78 31.50 35.88

晨鸣纸业 36.17 47.11 50.25 48.21 58.34 59.99

亿阳信通 37.66 33.11 30.94 32.65 35.47 36.40

佛山照明 13.29 14.71 16.27 9.09 10.32 9.12

交大南洋 37.14 47.57 34.15 50.04 51.19 51.56

农产品 47.46 56.09 59.20 51.94 57.03 58.25

巴士股份 59.17 60.32 54.39 60.11 56.56 59.28

浦东金桥 37.30 45.27 45.08 37.11 45.20 44.04

平均 38.71 40.06 38.83 39.46 42.17 43.48

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -18.21 -19.34 -24.61 -49.11 -45.92 -41.62

存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 3.84 2.85 3.94 5.39 4.59 3.38

申达股份 13.18 14.02 16.85 20.37 18.00 19.22

星湖科技 1.79 2.37 2.53 2.54 2.50 3.97

晨鸣纸业 3.04 3.45 6.43 5.30 4.06 4.10

亿阳信通 5.75 4.90 4.00 6.30 4.48 2.72

佛山照明 4.58 4.82 5.64 5.86 5.94 4.75

交大南洋 2.62 1.89 2.95 12.70 8.43 8.70

农产品 6.25 5.23 4.72 4.97 4.11 3.94

巴士股份 31.03 19.95 28.13 57.04 73.27 99.41

浦东金桥 0.22 0.09 0.18 0.15 0.18 0.25

平均 7.23 5.96 7.54 12.06 12.56 15.04

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 3.82 2.32 3.59 7.68 7.82 10.15

应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 5.39 3.13 5.39 5.95 7.31 5.98

申达股份 11.60 15.47 20.06 21.77 21.21 23.64

星湖科技 3.59 3.57 3.75 5.18 5.38 7.53

晨鸣纸业 3.86 5.68 4.39 5.15 6.62 7.84

亿阳信通 3.91 5.84 5.20 5.72 4.00 2.82

佛山照明 5.42 9.80 9.65 9.20 8.74 6.96

交大南洋 10.66 10.98 16.17 17.47 13.09 15.41

农产品 9.39 14.80 37.70 28.21 22.65 28.08

巴士股份 7.80 10.45 40.58 41.35 59.20 67.54

浦东金桥 6.38 6.37 19.21 443.39 786.23 219.16

平均 6.85 8.86 15.88 15.56 16.47 18.42

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.06 -8.84 6.98 4.98 3.73 4.44

总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 0.71 0.45 0.57 0.61 0.73 0.55

申达股份 1.32 1.38 1.54 1.72 1.74 1.91

星湖科技 0.36 0.42 0.49 0.50 0.37 0.45

晨鸣纸业 0.55 0.38 0.55 0.62 0.54 0.58

亿阳信通 0.55 0.45 0.35 0.43 0.47 0.38

佛山照明 0.38 0.37 0.42 0.43 0.49 0.48

交大南洋 0.86 0.60 0.60 0.71 0.54 0.62

农产品 0.70 0.61 0.65 0.74 0.60 0.57

巴士股份 0.64 0.56 0.67 0.63 0.67 0.67

浦东金桥 0.20 0.14 0.22 0.19 0.16 0.17

平均 0.63 0.54 0.61 0.66 0.63 0.64

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.14 0.06 0.13 0.14 0.37 0.38

主营业务收入同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 118.15 -34.04 27.85 20.45 35.69 -20.75

申达股份 16.83 11.38 22.95 29.11 -1.95 1.91

星湖科技 20.26 26.14 11.90 10.84 -16.16 30.55

晨鸣纸业 40.18 -0.25 85.19 30.63 21.40 37.62

亿阳信通 90.41 30.98 -22.08 31.41 18.30 -11.69

佛山照明 14.06 19.85 16.24 6.63 19.48 -0.50

交大南洋 193.33 -15.61 0.22 49.41 2.88 18.54

农产品 109.98 19.35 29.64 26.99 -9.18 6.04

巴士股份 32.74 6.61 25.34 7.06 16.35 6.68

浦东金桥 -9.24 -30.28 70.71 -9.95 1.22 32.79

平均 62.67 3.41 26.80 20.26 8.80 10.12

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 28.24 -35.03 -10.82 -16.13 -68.51 -11.99

净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 16.90 0.97 0.42 10.69 4.29 -12.59

申达股份 11.62 33.80 6.47 11.32 3.43 2.93

星湖科技 6.81 0.13 10.47 8.60 -1.08 -2.03

晨鸣纸业 113.52 10.93 11.29 23.78 10.58 12.95

亿阳信通 800.66 4.43 5.05 9.28 5.18 4.98

佛山照明 58.39 1.61 2.85 11.62 3.05 2.16

交大南洋 3.00 2.98 2.99 16.65 4.20 2.39

农产品 84.50 0.58 13.00 27.56 1.91 -0.59

巴士股份 52.82 7.98 7.33 5.44 7.91 3.57

浦东金桥 4.69 -3.37 6.58 10.86 18.02 6.62

平均 115.29 6.00 6.65 13.58 5.75 2.04

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 67.31 -86.25 -7.82 -6.63 -10.59 21.09

净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

安彩高科 139.15 -72.17 -33.92 137.21 1.35 -178.15

申达股份 17.93 16.55 -6.59 0.00 -38.93 -4.90

星湖科技 22.51 -21.67 16.11 -9.16 -45.39 -66.74

晨鸣纸业 33.45 -38.62 168.07 65.01 -19.80 19.60

亿阳信通 41.94 18.63 -7.87 40.88 10.64 -34.76

佛山照明 1.76 7.57 18.15 10.50 2.28 -5.14

交大南洋 20.63 3.69 -39.17 11.76 -29.30 11.67

农产品 28.02 -1.95 70.11 -54.28 -84.45 31.26

巴士股份 17.29 6.13 2.83 -53.27 94.31 -17.36

浦东金桥 48.22 38.69 10.74 17.83 38.65 7.56

平均 37.09 -4.32 19.85 16.65 -7.06 -23.70

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 117.94 161.30 112.27 107.36 185.13 202.52

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 0.15 -0.04 0.02 0.08 0.14 0.30

用友软件 　 0.70 0.92 0.62 0.48 0.57

三木集团 0.19 0.19 0.14 0.15 -0.06 -0.67

华立控股 0.39 0.32 0.28 0.26 0.16 0.10

风华高科 0.69 0.08 0.04 0.04 0.05 0.02

平均 0.35 0.25 0.28 0.23 0.15 0.06

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.14 0.09 0.12 0.04 -0.06 -0.13

资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 7.83 -0.90 0.26 0.72 1.05 2.11

用友软件 10.58 7.68 5.99 5.30 6.99

三木集团 2.25 1.88 1.19 1.06 -0.71 -7.53

华立控股 6.50 5.79 4.71 4.78 3.27 1.78

风华高科 21.10 1.59 0.75 0.73 0.72 0.36

平均 9.42 3.79 2.92 2.66 1.93 0.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 5.58 1.24 0.61 0.04 0.45 -0.60

销售净利率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 17.91 -3.35 2.74 9.50 7.04 6.02

用友软件 21.11 18.76 12.45 9.57 9.88

三木集团 3.03 3.03 1.69 1.62 -0.71 -8.32

华立控股 5.28 4.63 3.73 4.19 4.62 1.58

风华高科 26.69 4.45 2.20 2.22 1.93 0.87

平均 13.23 5.97 5.82 6.00 4.49 2.01

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 5.98 0.55 1.04 -0.44 -1.36 -3.05

流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 1.54 2.14 1.93 1.48 1.20 1.34

用友软件 　 6.60 5.96 6.38 5.63 4.01

三木集团 1.43 1.51 1.49 1.44 1.35 1.16

华立控股 1.38 1.60 1.76 2.06 1.31 1.12

风华高科 4.61 1.77 1.60 1.38 1.27 1.38

平均 2.24 2.72 2.55 2.55 2.15 1.80

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 1.02 1.59 1.51 1.44 1.09 0.80

资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 47.55 78.22 85.16 88.30 88.31 84.00

用友软件 13.82 14.67 11.88 13.27 17.46

三木集团 65.17 61.29 69.15 67.87 71.30 80.35

华立控股 51.59 49.79 42.34 32.11 50.49 62.08

风华高科 14.21 22.34 28.71 32.55 39.05 36.64

平均 44.63 45.09 48.01 46.54 52.48 56.11

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -12.29 -14.31 -15.43 -42.02 -35.61 -28.99

存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 1.49 0.84 0.21 0.08 0.13 0.32

用友软件 　 9.74 15.39 16.15 18.41 31.36

三木集团 1.83 1.46 1.68 1.54 2.16 1.94

华立控股 5.03 4.88 6.69 8.24 4.94 7.88

风华高科 4.13 2.05 1.88 1.92 2.38 2.63

平均 3.12 3.79 5.17 5.59 5.60 8.83

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 -0.29 0.15 1.22 1.21 0.86 3.94

应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 8.15 21.82 31.74 35.72 177.34 178.66

用友软件 12.37 15.08 13.35 11.93 13.47

三木集团 3.15 14.70 7.67 7.50 15.50 14.62

华立控股 2.89 4.23 4.81 5.01 3.43 4.90

风华高科 5.50 3.34 3.14 2.41 2.76 3.54

平均 4.92 11.29 12.49 12.80 42.19 43.04

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.99 -6.41 3.59 2.22 29.45 29.06

总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 0.44 0.27 0.09 0.08 0.15 0.35

用友软件 　 0.50 0.41 0.48 0.55 0.71

三木集团 0.74 0.62 0.70 0.65 1.00 0.90

华立控股 1.23 1.25 1.26 1.14 0.71 1.13

风华高科 0.79 0.36 0.34 0.33 0.38 0.41

平均 0.80 0.60 0.56 0.54 0.56 0.70

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.31 0.12 0.08 0.02 0.30 0.44

主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 59.89 31.98 -34.52 16.94 136.83 147.82

用友软件 　 56.65 46.40 23.22 20.66 37.87

三木集团 74.74 4.36 53.56 12.81 60.03 -10.59

华立控股 86.87 18.62 7.66 -2.05 -15.76 128.23

风华高科 54.80 -29.65 5.69 3.71 20.80 10.18

平均 69.08 16.39 15.76 10.93 44.51 62.70

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 34.65 -22.05 -21.86 -25.46 -32.80 40.59

净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 14.58 -4.64 1.85 6.21 9.36 21.75

用友软件 　 1095.45 3.15 7.74 2.98 5.20

三木集团 0.87 30.26 4.22 3.24 -4.89 -32.70

华立控股 30.27 15.06 13.96 123.55 4.20 2.26

风华高科 203.47 -0.05 0.08 1.83 -0.05 -0.52

平均 62.30 227.22 4.65 28.51 2.32 -0.80

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 14.32 134.97 -9.81 8.30 -14.02 18.25

净利润同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

新湖创业 135.19 -124.65 153.57 305.94 35.87 111.82

用友软件 　 75.81 30.12 -18.22 -7.30 42.33

三木集团 -33.79 4.62 -14.23 7.96 -170.25 -945.43

华立控股 285.31 4.01 -13.25 9.88 -7.05 -22.17

风华高科 63.17 -88.28 -47.78 4.81 4.96 -50.28

平均 112.47 -25.70 21.69 62.07 -28.75 -172.75

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 193.32 139.91 114.11 152.78 163.44 53.47

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.32 0.12 0.15 0.21 0.23 0.19

S哈药 0.51 0.53 0.47 0.35 0.21 0.37

飞乐集团 0.20 0.18 0.03 0.05 0.05 0.05

平均 0.34 0.28 0.22 0.20 0.16 0.20

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 0.13 0.12 0.06 0.02 -0.04 0.01

资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.09 1.84 2.30 3.32 4.22 4.03

S哈药 5.15 5.56 5.15 5.29 3.74 5.66

飞乐集团 4.80 4.06 0.67 0.96 1.54 1.54

平均 5.35 3.82 2.71 3.19 3.17 3.74

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 1.51 1.27 0.40 0.57 1.69 2.40

销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 4.06 1.37 1.87 1.96 1.62 1.02

S哈药 3.54 5.29 4.63 4.78 3.67 5.37

飞乐集团 13.88 17.31 2.48 2.38 4.28 2.85

平均 7.16 7.99 2.99 3.04 3.19 3.08

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -0.09 2.57 -1.79 -3.40 -2.66 -1.98

流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 0.84 0.81 0.83 0.86 0.97 1.06

S哈药 1.05 1.26 1.19 1.21 1.29 1.24

飞乐集团 1.10 1.34 1.28 1.52 1.59 1.29

平均 1.00 1.14 1.10 1.20 1.28 1.20

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.22 0.01 0.06 0.09 0.22 0.20

资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 60.18 66.88 65.72 59.53 47.70 38.23

S哈药 63.47 53.56 51.65 52.42 47.87 49.10

飞乐集团 55.06 41.37 45.78 40.48 38.36 43.45

平均 59.57 53.94 54.38 50.81 44.64 43.59

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 2.65 -5.46 -9.06 -37.75 -43.45 -41.51

存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 6.60 5.38 4.40 6.13 9.72 14.89

S哈药 3.19 2.80 3.31 3.31 3.45 3.55

飞乐集团 1.01 1.04 1.18 1.99 2.03 2.91

平均 3.60 3.07 2.96 3.81 5.07 7.12

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 0.19 -0.57 -0.99 -0.57 0.33 2.23

应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 9.70 27.69 12.63 19.70 43.68 91.91

S哈药 5.25 5.11 7.81 8.18 8.09 8.50

飞乐集团 1.10 1.41 2.35 2.98 2.57 3.61

平均 5.35 11.40 7.60 10.29 18.11 34.67

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -3.56 -6.30 -1.30 -0.29 5.37 20.69

总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 1.50 1.34 1.23 1.70 2.60 3.94

S哈药 1.45 1.05 1.11 1.11 1.02 1.05

飞乐集团 0.35 0.23 0.27 0.40 0.36 0.54

平均 1.10 0.87 0.87 1.07 1.33 1.84

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.39 0.39 0.55 1.07 1.58

主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 24.76 9.21 -4.33 30.91 31.86 28.30

S哈药 43.63 -16.70 21.36 6.35 3.55 18.38

飞乐集团 3.68 -18.36 36.75 46.85 -14.80 59.69

平均 24.02 -8.62 17.93 28.04 6.87 35.46

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -10.41 -47.06 -19.69 -8.35 -70.44 13.35

净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 12.77 -4.42 2.91 6.15 5.38 4.27

S哈药 9.67 63.89 6.37 7.99 11.36 13.91

飞乐集团 10.76 72.31 -1.63 0.59 1.92 2.31

平均 11.07 43.93 2.55 4.91 6.22 6.83

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -36.91 -48.32 -11.91 -15.30 -10.12 25.88

净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

S武石油 18.24 -63.20 30.80 36.95 9.34 -19.35

S哈药 44.42 24.44 6.36 9.78 -20.64 73.47

飞乐集团 2.16 1.80 -80.39 41.08 53.01 6.43

平均 21.61 -12.32 -14.41 29.27 13.90 20.18

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 102.46 153.29 78.01 119.98 206.09 246.40

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 -0.44 0.15 0.20 0.21 0.21 0.25

北京城建 0.37 0.24 0.27 0.13 0.15 0.24

江苏舜天 0.59 0.73 0.41 0.46 0.15 0.08

平均 0.17 0.37 0.29 0.27 0.17 0.19

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.21 0.14 0.08 -0.04 0.00

资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 -16.72 7.98 13.83 10.33 8.29 8.27

北京城建 2.61 2.49 2.43 0.95 1.21 2.52

江苏舜天 8.04 8.53 5.48 4.60 2.69 1.34

平均 -2.02 6.33 7.25 5.29 4.06 4.04

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -5.86 3.78 4.94 2.67 2.58 2.70

销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 -50.24 9.72 8.24 5.59 4.13 4.88

北京城建 2.04 13.44 9.51 3.59 4.83 8.02

江苏舜天 3.65 4.15 2.80 2.43 1.21 0.56

平均 -14.85 9.10 6.85 3.87 3.39 4.49

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -22.10 3.68 2.07 -2.57 -2.46 -0.57

流动比率2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 0.88 3.59 2.40 2.05 2.19 1.79

北京城建 1.35 1.44 1.33 1.19 1.17 1.23

江苏舜天 1.42 1.47 1.40 1.33 1.36 1.23

平均 1.22 2.17 1.71 1.52 1.57 1.42

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 0.00 1.04 0.67 0.41 0.51 0.42

资产负债率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 66.76 17.89 29.25 37.76 37.95 48.73

北京城建 73.79 67.12 79.25 78.25 68.74 63.92

江苏舜天 48.32 50.36 54.20 62.28 57.16 62.54

平均 62.96 45.12 54.23 59.43 54.62 58.40

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 6.04 -14.28 -9.21 -29.13 -33.47 -26.70

存货周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 0.57 1.42 2.71 2.66 2.67 2.11

北京城建 4.34 0.38 0.33 0.30 0.30 0.39

江苏舜天 20.07 24.37 27.85 31.21 34.43 29.31

平均 8.33 8.72 10.30 11.39 12.47 10.60

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 4.92 5.08 6.35 7.01 7.73 5.71

应收账款周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 1.49 12.10 6.73 6.04 6.50 5.00

北京城建 3.21 2911.65 394.12 234.97 205.05 305.24

江苏舜天 11.23 32.39 17.02 17.84 22.44 29.53

平均 6.36 22.25 11.88 11.94 14.47 17.27

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 -2.55 4.55 2.98 1.36 1.73 3.29

总资产周转率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 0.33 0.82 1.68 1.85 2.01 1.70

北京城建 1.28 0.19 0.26 0.26 0.25 0.31

江苏舜天 2.20 2.06 1.96 1.89 2.22 2.41

平均 1.27 1.02 1.30 1.33 1.49 1.47

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.78 0.54 0.82 0.81 1.23 1.21

主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 8.10 71.41 61.36 50.81 35.95 1.93

北京城建 22.69 -85.24 57.97 33.49 -18.79 -0.22

江苏舜天 32.52 19.25 8.95 27.58 34.15 16.20

平均 21.10 1.81 42.76 37.29 17.10 5.97

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -13.33 -36.63 5.14 0.90 -60.21 -16.14

净资产同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 -35.22 23.24 15.40 17.92 15.16 3.48

北京城建 -7.48 5.27 5.02 5.00 6.39 8.42

江苏舜天 197.00 3.42 5.70 12.77 -0.32 1.30

平均 51.43 10.64 8.71 11.90 7.08 4.40

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 3.45 -81.61 -5.75 -8.31 -9.26 23.45

净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

宝信软件 36.44 133.17 36.84 2.26 0.40 20.39

北京城建 -15.60 -2.93 11.80 -49.63 9.32 65.65

江苏舜天 28.16 35.33 -26.51 10.96 -33.22 -46.41

平均 16.33 55.19 7.38 -12.14 -7.83 13.21

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 97.18 220.80 99.80 78.57 184.36 239.43

每股收益 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.32 0.28 0.23 0.31 0.27 0.34

厦门国贸 0.02 0.13 0.17 0.36 0.34 0.39

平均 0.17 0.21 0.20 0.34 0.30 0.37

全部A股 0.21 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 -0.04 0.05 0.05 0.15 0.09 0.18

资产净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.54 4.96 3.54 4.35 4.98 5.81

厦门国贸 0.26 1.64 1.70 2.41 3.27 3.51

平均 3.40 3.30 2.62 3.38 4.13 4.66

全部A股 3.84 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 -0.44 0.75 0.31 0.76 2.65 3.32

销售净利率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 8.87 8.30 5.71 6.27 5.91 6.21

厦门国贸 0.18 1.28 0.98 1.36 1.21 1.03

平均 4.53 4.79 3.35 3.82 3.56 3.62

全部A股 7.25 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 -2.73 -0.63 -1.44 -2.63 -2.29 -1.44

流动比率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.00 1.05 0.81 0.99 0.94 0.77

厦门国贸 1.36 1.26 1.12 1.06 1.01 1.06

平均 1.18 1.16 0.97 1.03 0.98 0.92

全部A股 1.22 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 -0.04 0.03 -0.08 -0.09 -0.09 -0.09

资产负债率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 46.38 43.89 47.87 48.17 51.25 51.09

厦门国贸 55.03 58.02 67.99 77.03 74.03 72.50

平均 50.71 50.96 57.93 62.60 62.64 61.80

全部A股 56.92 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 -6.22 -8.45 -5.51 -25.96 -25.45 -23.31

存货周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 6.30 6.31 7.31 8.39 7.83 7.25

厦门国贸 3.60 3.64 5.86 5.73 7.93 8.77

平均 4.95 4.98 6.59 7.06 7.88 8.01

全部A股 3.41 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 1.54 1.34 2.64 2.68 3.14 3.12

应收账款周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.95 12.65 20.56 24.77 35.35 49.01

厦门国贸 10.05 16.12 55.83 66.18 74.18 63.51

平均 10.50 14.39 38.20 45.48 54.77 56.26

全部A股 8.91 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 1.59 -3.32 29.30 34.90 42.03 42.28

总资产周转率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 0.74 0.60 0.62 0.69 0.84 0.94

厦门国贸 1.45 1.28 1.74 1.77 2.70 3.42

平均 1.10 0.94 1.18 1.23 1.77 2.18

全部A股 0.49 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 0.61 0.46 0.70 0.71 1.51 1.92

主营业务收入同比增长率 2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 10.12 2.61 19.91 20.85 35.88 23.05

厦门国贸 -2.85 -11.25 69.41 55.55 89.81 33.50

平均 3.64 -4.32 44.66 38.20 62.85 28.28

全部A股 34.43 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 -30.80 -42.76 7.04 1.81 -14.47 6.17

净资产同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 1.70 34.88 -0.71 8.35 6.60 6.56

厦门国贸 -8.47 4.64 2.23 12.92 10.69 12.08

平均 -3.39 19.76 0.76 10.64 8.65 9.32

全部A股 47.98 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 -51.37 -72.49 -13.70 -9.58 -7.70 28.37

净利润同比增长率2000 2001 2002 2003 2004 2005

巨化股份 -3.10 -3.98 -17.56 32.86 27.99 29.33

厦门国贸 -92.76 526.35 29.50 115.29 69.26 13.30

平均 -47.93 261.19 5.97 74.08 48.63 21.32

全部A股 -80.85 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 32.92 426.80 98.39 164.79 240.82 247.54

中国石化 2000 2001 2002 2003 2004 2005

每股收益 　 0.16 0.16 0.22 0.37 0.46

全部A股 　 0.16 0.16 0.19 0.21 0.19

差值 　 0.00 0.01 0.03 0.16 0.27

资产净利率 　 4.00 3.88 5.01 7.59 8.07

全部A股 　 2.55 2.31 2.62 1.48 1.34

差值 　 1.45 1.57 2.39 6.11 6.73

销售净利率 　 4.61 4.36 4.56 5.46 4.95

全部A股 　 5.42 4.78 6.44 5.85 5.06

差值 　 -0.81 -0.42 -1.88 -0.39 -0.11

流动比率 　 0.83 0.82 0.80 0.81 0.85

全部A股 　 1.13 1.04 1.11 1.06 1.00

差值 　 -0.30 -0.22 -0.31 -0.25 -0.15

资产负债率 　 54.91 53.68 51.56 52.71 52.94

全部A股 　 59.40 63.44 88.56 88.09 85.10

差值 　 -4.49 -9.76 -37.00 -35.38 -32.16

存货周转率 　 4.96 5.56 7.19 8.44 8.74

全部A股 　 3.64 3.95 4.38 4.74 4.89

差值 　 1.32 1.61 2.81 3.70 3.85

应收账款周转率 　 13.87 29.81 41.82 62.04 65.80

全部A股 　 17.70 8.90 10.58 12.74 13.98

差值 　 -3.83 20.91 31.24 49.30 51.82

总资产周转率 　 0.87 0.89 1.10 1.39 1.63

全部A股 　 0.48 0.48 0.52 0.26 0.26

差值 　 0.39 0.41 0.58 1.13 1.37

主营业务收入同比增长率 　 -5.76 6.52 28.69 41.57 35.30

全部A股 　 38.44 37.62 36.39 77.31 22.11

差值 　 -44.20 -31.10 -7.70 -35.74 13.19

净资产同比增长率 　 15.11 5.38 11.21 14.36 15.71

全部A股 　 92.25 14.46 20.21 16.34 -19.05

差值 　 -77.14 -9.08 -9.00 -1.98 34.76

净利润同比增长率 -13.22 0.73 34.63 69.77 22.57

全部A股 　 -165.61 -92.42 -90.71 -192.19 -226.22

差值 　 152.39 93.15 125.34 261.96 248.79

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STOCK MARKET REACTION AND STOCK OPTION PLANS:

EVIDENCE FROM GERMANY (EXTRACTS)

ABSTRACT

Stock option plans are probably one of the most controversially discussed compensation elements of the past few years. I look at stock option plans issued by German companies between 1996 and 2002. In addition to a descriptive analysis of 44 launched plans， I perform an event study covering 17 announcements of stock option plan adoptions during this period. The findings show significant positive stock market reactions of around 1%on the day of announcement in the press. Thus， stock option plans appear to be an instrument whose effect outweighs its cost of increasing shareholder value. Significant positive abnormal returns in the weeks preceding the announcements indicate that the timing of stock options coincides with positive market developments just before the adoption of the stock option plans is announced.

Keywords: Compensation; Event Study; Stock Option.

1. INTRODUCTION

Stock option plans are very commonly used as compensation instruments in both the USA and in Germany (Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002)). For example， the majority of the companies listed on the DAX 30 and EuroStoxx 50 have implemented an option plan (Wilhelm et al. (2004a， 20046)). The legislation on corporate governance and transparency (KonTraG)， which became effective in May 1998 and that significantly facilitates the implementation of stock option plans in Germany has played a decisive role in this respect. In addition， the rise of the New Market at the end of the 1990s led to a further increase in option plans (Bursee and Schawilye (2003)). By introducing a stock option plan， the companies wish to encourage a shareholder value orientation in managerial staff and thereby bring about a harmonization of interests between the management and the shareholders (Achleitner and Wichels (2002)).

The plans have been criticized ever since their introduction. The very first option plans met with invalidation suits. Since then there has even been talk of a looting of shareholder assets in connection with stock option plans (Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19)). Stock option plans are also associated with earnings management (Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005)). Perhaps it is this criticism， and perhaps the unfavorable accounting regulations relating to stock options since the International Financial Reporting Standard (IFRS) 2 recently became effective， that are making companies talk about phasing out their plans.

Therefore， the question is really whether or not such plans are an effective instrument for increasing corporate value from the viewpoint of the capital market or of the shareholders.

This paper addresses this question. I examine the reaction of the capital market to the adoption of a total of 17 stock option plans so that I may then be able to say how the capital market and the shareholders view the plans' adoption. To accomplish my goal， I use the event study method. In addition， I apply descriptive analysis to 44 option plans.

My study expands on previous ones in this topical field in more than one respect. It relates to the German capital market， in contrast to preceding studies that concentrate almost exclusively on foreign markets. Therefore， the study can provide insights into whether and how the German capital market reacts to the adoption of such plans， as compared with other， foreign markets. Unlike the majority of previous studies， which use other event dates， in this paper I use the date of press announcements as the event date. The capital market developments of the considered companies before and after the announcement also receive closer scrutiny as does the direct capital market reaction to the announcement of the option plans.

My findings show a significant positive capital market reaction of around 1% on the event day the day when the adoption of the plan is announced in the press. Thus， from the capital market perspective， stock option plans appear to be a suitable incentive instrument for increasing shareholder value. In the weeks prior to the event date， I observe a significant， positive cumulative abnormal return. By comparison， the cumulative abnormal return in the time period after the event date is not significant.

The structure of the paper is as follows. Section 2 explains the theoretical basis and previous empirical findings. Section 3 describes the data used in the study. Section 4 presents the results yielded by the descriptive analysis of the option plans. Section 5 describes the study procedure. Section 6 describes and discusses the results. Section 7 summarizes and concludes.

2 THEORETICAL BASIS AND PREVIOUS EMPIRICAL FINDINGS

Stock options are a compensation mechanism that can provide incentives to increase shareholder value. Stock option plans offer employees， usually executives， a number of options through which they have the right to purchase a number of stocks at a fixed price in a prespecified period of time.

Companies pursue several objectives by issuing stock options. Through such plans， the companies hope for decisive advantages when competing internationally for managerial personnel， and to be able to "bind" such personnel to the company. However， the main objective of stock option plans may be to induce the beneficiaries of such plans to increase shareholder value， and thus to harmonize the interests of the shareholders with those of the management (Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))3.

This view of stock options is supported by the agency theory. Divergent interests between shareholders and managers of companies are a typical case in which the principal-agent problem arises. The principal (i.e.， shareholder) wants the agent (i.e.， manager) to undertake activities that increase the value of the company. Yet shareholders are unable to observe whether the managers' activities are best suited to increase performance， or whether the managers’ act as selfishly focused inpiduals， putting their own gains and costs ahead of the companies' when choosing between certain activities. In such situations， compensation should be designed to mitigate those problems. By paying managers on the basis of shareholder wealth， as stock options do， the managers have incentives to take actions that favor shareholder wealth. In other words， stock options should provide a direct link between the wealth of the executive and company stock performance. What would then follow is the alignment of shareholders' and managers' interests， and therefore a reduction of agency problems between these groups (Jensen and Meckling (1976); Jensen and Murphy (1990)). Hall and Liebman (1998， 654) state that `Aligning the incentives of executives with those of owners is the most direct way to mitigate the agency problem."

The question that these statements bring to mind is， generally， to what extent do stock option plans actually help to mitigate the pergences in interests and conflicts of objectives that arise from the agency theory. It is possible to examine this question in different ways. Perhaps the approach most frequently used in connection with stock option plans is the event study method in which the capital market reactions to any announcement of a stock option plan adoption are regarded as an indication of whether stock option plans are positively linked to shareholder value from a capital market perspective and thus contribute towards a harmonization of interests. If stock option plans have the effects ascribed to them， then the shareholders or the capital market should react positively to the announcement of the company adopting such a plan. On the other hand， there might be no reaction on the part of the capital market. This missing reaction would mean that the capital market does not think the stock option plan has any effect on corporate value. Other than by the event study method， there are also studies that address the effectiveness of stock option plans by means of Tobin's Q or the total return on investment within the scope of a cross-sectional approach (e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001)). For example， by applying Tobin's Q the performance impact of stock options can be assessed by measuring their effect on firm value， where Tobin's Q is defined as the market value of the firm pided by the replacement value of its assets (e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247)). Since my study falls within the domain of an event study the previous studies relevant in this respect are presented.

Besides the well known studies by Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990)， there are two more recent studies that examine stock market reactions to the announcement of the adoption of option plans4. The study by Ikaheimo et al. (2004) examines the stock price reactions to the announcement of stock option plans in Finland. The authors identify the dates of the announcements on the basis of press reports， notifications on the homepage of the Helsinki Stock Exchange， and through direct contact with the appropriate companies. The study does not determine any significant capital market reaction on or directly after the event day when considering the entire sample (N=71}， i.e.， first time and repeat announcements of the stock option plan adoption. However， the authors find a positive reaction of 0.62% on the event day for the part of the sample containing only the first-time announcement of an option plan (N=35).Upon further examination of only the first-time announcements in which there are no overlapping events (N=13}， the study finds a negative abnormal return of一1.94% within a two-day period after the announcement of the stock option plan adoption. Both findings are statistically significant.

The study undertaken by Kato et al. (2005) analyzes 562 option plan announcements from 344 Japanese companies. The authors use the date of the board meeting on which the stock option plans were adopted as the event date for the study. The authors find a cumulative， statistically significant positive reaction of around 2% in the event window [-2; +2]. The finding applies regardless of whether stock repurchases or warrants were used to finance the plans. Even where the cumulative event windows vary the study invariably arrives at positive cumulative returns that have a statistical significance.

The studies cited here show a slightly positive， if not always statistically significant， reaction of the capital market to the adoption of the plans. The studies identify only minor positive stock price reactions on the event day itself. Greater responses are generally identifiable only through accumulation over several days， when there may be the problem of confounding events. If method-related weaknesses are factored out， the capital market ultimately reacts slightly positively to the stock option plans.

3 DATA DESCRIPTION

To conduct the event study， I use all of the exchange-listed companies in Germany that have adopted a stock option plan as the starting point for constructing my sample. My period of study is from 1996 to 2002. For that period， to determine the event day I use press releases that report the adoption of an option plan， i.e.， the date when the first public announcement or notice of the stock option plan adoption appeared. If the publication date of the press article falls on a Saturday then I use the next trading day as the event date.

I use the full-text archive of Borsen-Zeitung and Frankfurter Allgemeine ZeitungG to identify the press articles. I initially identify 731 announcements that meet my search criteria. After detailed examination of the announcements， 48 press articles concerning the adoption of stock option plans at companies remained and formed the initial basis for the below-explained descriptive analysis. As other studies have noted， it is only too evident from this examination that press reports about the adoption of stock option plans relating to a particular company are quite scarce.

Other criteria for selecting the press articles and hence for including them in the sample are that there must be available at least 210 current market prices before， and 60 current market prices after the event day per company; and that on the event day (t=0)， there are no overlapping events in the article concerned or in other articles that could lead to possible stock price reactions.

The second condition is especially important to ensure that no confounding events lead to any price reactions that are unrelated to the stock option plan. This problem is illustrated by the example of Jenoptik AG. Although the press announcement carried in Borsen-Zeitung on 12th April 2000 under the heading "Jenoptik raises pidend and plans stock options" contains information about the first-time adoption of the option plan， it also reports on an improvement of the annual financial statements and a pidend increase by 30%. I ignore articles of this type to assure the validity of the study's findings， which depends decisively on the correct specification of the event day and the identification of overlapping events (Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997)). After removing the articles that do not meet the above-mentioned criteria， 17 daily reports remain that deal with the adoption of a stock option plan at a particular company (see Appendix I). Table 1 illustrates the sample formation procedure.

4 DESCRIPTIVE ANALYSES OF STOCK OPTION PLANS IN GERMANY

The database I use for the descriptive analysis of the stock option plans in Germany is broader than the one utilized for the event study I evaluate the 48 articles from 1996 to 2002 relating to stock option plans， but ignore announcements concerning foreign or unlisted companies， and reports effectively about the same company.

A total of 44 stock option plans remain as a basis for the descriptive analysis of a total of 41 companies'0. I consider the stock option plan of the relevant company featured in the reports. I obtain the information required for the analysis from the press announce- menu， the `Bundesanzeiger' (German Federal Gazette)， and from the data provided by the companies and information available in the public domain. In inpidual I also contacted the investor relations departments of the companies. However， access to particular data records was not possible for some of the option plans.

To categorize the companies in my sample， I establish the branch of industry to which they belong. The option plans included in the sample are characterized on the basis of the method of financing， their vesting period and maturity the existence of exercise windows or blocking periods， and the exercise hurdles".

Table 2 shows， by the first digit of the U.S. SIC code， the branches of industry to which the companies included in the sample belong. the accumulation of companies in the manufacturing industry pision is attributable to the scope and heterogeneity of this SIC codes and to the size of the fields that this pision encompasses'2. If I extend the categories of companies by industry to include the first two digits of the SIC codes， then there is no industry-related concentration of any kind (see Appendix II). The affiliation of the companies to a particular industry can hence be termed as very largely heterogeneous， thus making a possible distortion of the study findings due to any industry related concentration improbable.

Industry Percentage of sample(N=41)

Construction 7.32%

Finance， Insurance， and Real Estate 14.63%

Manufacturing 56.10%

Wholesale/Retail Trade 4.88%

Services 4.88%

Transportation， Communication， Electric， Gas， and Sanitary Services 12.20%

7．SUMMARY AND CONCLUSION

My study provides information on the question of whether stock option plans are in keeping with the needs of the capital market or with those of the shareholders. I use the event study method to measure the reaction of the capital market to the adoption of such plans in Germany. I find that the reaction of the market to the announcement of such plans is significant at around 1% to 2%. I also find positive capital market reactions prior to the date of the announcement. Therefore， the capital market and stockholders seem to associate effects of this kind with stock option plans， and this association is leading to a change in investment behavior. In addition， I use descriptive analysis to examine 44 stock option plans. In some cases I find considerable differences compared with foreign plans.There are some limitations to this study which might offer a promising area for further research into German stock option plans. First， the use of other announcement dates would provide an insight into the robustness of the findings and into the differences in the stock market reactions as a result of the selected date of announcement. Second， my study has only been able to identify a positive abnormal return in the period prior to the announcement in the press， but it does not fully reveal the reasons for this stock market reaction prior to the announcement. Investigation of the contextual variables and determinants that have an effect on the adoption of stock option plans by German companies may yield explanations for issues such as the timing of the adoption and， as a result， provide rich research opportunities. Third， further studies on stock market reactions to the announcement of the adoption of stock option plans in Germany might yield information on the reliability of my findings.

克里斯丁娜 朗文

从德国公司看证券市场反应和股票期权计划（节选）

摘要

股票期权计划很可能是近来来最具争议的薪酬元素。本文研究了从1996年到2002年公布股票期权计划的公司，在对44个已实施的计划进行描述性分析的基础上，做出了一个覆盖17个此期间股票期权计划公告的事件研究。研究结果表明证券市场在公告日会出现1%左右的明显上扬。因此，股票期权计划似乎是一个股东收益大于成本增加额的工具。公告前几周的异常高回报表明股票期权的时机与证券市场在股票期权计划公布前的正向走势在时间上是吻合的。

关键词：薪酬 事件研究 股票期权

1． 引言

作为薪酬计划的一个组成部分，股票期权计划在美国和德国都十分普遍(Deutsches Aktieninstitut (2001); Hall and Murphy (2002))。大多数在法兰克福30指数和道琼欧洲蓝筹50指数中的上市公司都实施了这种期权计划(Wilhelm et al. (2004a， 20046))。于1998年5月生效的关于公司管理和透明度的法规极大地便利了股票期权计划在德国的实施，并且起到了决定性的作用。此外，从上世纪90年代末兴起的新兴市场也导致了期权计划的进一步发展(Bursee and Schawilye (2003))。公司引入股票期权计划，以期形成以股东价值为导向的管理层，从而协调管理层与股东间的利益(Achleitner and Wichels (2002))。

股票期权计划一经推出便受到指责。第一个期权计划遭到了无效的诉讼，紧接着股票期权计划又被称作是对股东资产的抢劫(Rosengart and Wetzel (2003， 9); Steltzner(2004， 1); WeifBenberger and Weber (1998， 41); Wenger (1998， 19))。另外，它还常常和盈余管理联系在一起(Burns and Kedia (2006); Gao and Shrieves(2002); Kadan and Yang (2005))。也许是由于这些指责，也许是由于股票期权计划的会计规范和新生效的国际会计准则第2号的限制，不少公司正考虑暂停他们的股票期权计划。

因此，股票期权计划是否是一个增加公司价值的工具关键在于是从资本市场还是股东的角度来看待这个问题。

本文正是着手于该问题。本文研究了资本市场对17个股票期权计划的实施的反应，分别从资本市场和股东角度来看待该问题。本文采用的是事件分析方法并对44个计划进行了描述性分析。研究中加入了对德国资本市场的分析，扩展了以往对该论题集中在国外市场的单角度分析。因此，本文提供了德国本土资本市场是否对股票期权计划产生反应，以及怎样的反应，并与国外市场进行了对比。不同于以往的大多数研究都沿用其他的事件数据，本文采用的是新闻报道当天的数据，样本公司和一级证券市场在公告前和公告后的走势也都进行了详细的研究。

本文研究表明证券市场在实施股票期权计划的消息公布于媒体的那一天都有1%左右的上涨。所以，从资本市场的角度看，股票期权计划似乎是一个增加股东价值的工具。在事件发生的前几周，我发现了明显异常的正回报，而事件发生后的一段时间的超额回报相比较却并不明显。

本文的结构如下：第二部分是理论基础和文献回顾，第三部分介绍了研究用的数据，第四部分是描述性分析后的结果，第五部分是研究过程，第六部分分析讨论了研究结果，第七部分是概括和总结。

2． 理论基础和文献回顾

股票期权是一个刺激股东价值增加的酬劳机制。股票期权计划为雇员，特别是管理层在一段特定时间以某一固定价格购买公司股票提供了机会。

公司发行股票期权是为了达到这样的目的：公司在管理人员的国际竞争中具有决定性的优势， 而且能够将这些人力资源牢牢地公司联系在一起。然而，股票期权计划的主要目的可能是吸引该计划的受益人增加股东价值，并以此协调股东和管理层的利益(Achleitner and Wichels (2002); Hall and Liebman (1998); Hall and Murphy (2000); Hall and Murphy (2002); Hall and Murphy (2003); Huddart (1994); Jensen and Murphy (1990))。

人理论支持股票期权的这种观点。股东与管理者之间分歧的利益是导致委托—问题出现的典型情况。委托人（比如股东）希望人（比如管理者）采取措施来增加公司的价值，但是，股东却无法监视管理者的行为是否最适于增加公司价值，以及管理者在采取某些行为是否只关注于自身的利益，将自己的得失放在公司的之前。在这种情况下，薪酬的制定应当要缓和这个问题。当管理者的薪金像股票期权那样是建立在股东利益的基础之上时，管理者便有了动力采取行动来增加股东的财富。换句话说，股票期权应当在管理者的财富和公司股票的表现之间建立直接联系。然后，股东和管理者之间的利益便有了直接的联系，两者之间的人问题得到了缓解(Jensen and Meckling (1976);Jensen and Murphy (1990))。Hall and Liebman (1998， 654)说“将对管理者的刺激和所有者结合起来是最直接的缓解人问题的方法”。

以上这些论述留给我们这样一个问题，股票期权计划在多大的程度上缓解由人理论产生的利益的背离和目标的冲突。检验的方法有很多种，可能最常和股票期权联系起来的方法就是事件研究法：资本市场对任何股票期权计划的采纳所作出的反应都被视为股票期权计划是否与股东利益正相关并统一两者利益的指标。如果股票期权计划真的对其产生作用，那么股东或资本市场应当对公司采纳该计划产生积极的反应；另一方面，资本市场也可能不会产生任何反应，也就表示资本市场不认为股票期权计划在增加公司的价值方面能产生作用。除了事件研究方法，还有一些研究通过在代表性范围里的托宾Q或是投资总回报来检验股票期权计划的有效性(e.g.， Defusco et al. (1991); Hillegeist and Penalva(2003); Palia (2001))。举例来说，应用托宾Q值可以评估股票期权对证券市场价格的影响，因为托宾Q值被定义为资本的证券市场价格与其重置成本之比(e.g.， Wernerfelt and Montgomery (1988， 247))。我的研究方法主要参考的是之前该方面事件研究的方法。

除了Briclkley et al. (1985) and Defttsco et al. (1990) 的著名研究，最近又有两种研究用来检验证券市场对实施股票期权计划的反应。Ikaheimo et al.在2004年做的研究表明在芬兰股票价格会对股票期权计划做出反应。作者从新闻报道、赫尔辛基证券交易所主页的通告以及与公司的直接联系获取数据。考虑到整体71个样本，研究证实在事件当天和随后的时间内（首次和紧随其后的股票期权计划的公布）资本市场并没有任何显著的反应。但是，作者发现35支只有第一次公告的样本在实施计划时产生了0.62%的积极反应。进一步对只有第一次公告的13支样本的研究发现公布股票期权计划之后两天出现了-1.94%的异常负收益。两种发现都有统计意义。

另一个研究由Kato et al.2005年从344家日本公司分析了562个期权计划的公布。作者使用了股票期权计划实施当天的董事会议中的数据，发现连续的统计性的2%左右的积极显著反应从事件的前两天到后两天。这个结果同时适用于将股票回购或者认股权证纳入或没有纳入财务计划的公司。具有统计意义的是即使改变积累事件窗口，研究的结果还是不变地停留在积极的累积回报。

本文的研究表明：虽然不总是具有统计意义，资本市场对实施计划还是表现出轻微的积极反应。研究发现只有少数股票在事件当天的价格出现积极反应，明显的反应大多在积累了几天之后才出现。如果排除掉和分析方法相关的因素，资本市场最终是对股票期权计划有轻微的肯定反应。

3. 数据描述

为了这个事件研究，本文以在德国证券交易所上市并采取股票期权计划的公司作为样本的出发点。研究的期间为1996年到2002年，以媒体公布实施期权计划来确认事件发生日，比如说首次公开的通知或公告。如果媒体报道日期是周六，那么以下一个交易日作为事件发生日。

本文以Borsen-Zeitung（德国唯一一家全部报道财经消息的报纸）和Frankfurter Allgemeine ZeitungG（德国最好的日报之一）的全文档案为资料选取新闻。最先有731个符合本文研究范围的通告，经过仔细分析，最后由48个有关于公司采纳股票期权计划的新闻报道形成了以下的描述性分析。正如其他研究所指出的，关于某一个特定公司采纳股票期权计划的新闻报道的确非常有限。

其他选择关于样本公司的新闻报道的条件是这些公司必须至少之前有210个现行市场价格，之后有60个现行市场价格，还有，事件当天该文章和其他文章没有其他会导致股价变动的事件发生。

第二个条件是非常重要的，因为它保证了没有任何和股票期权计划无关的重大事件影响到股票价格。这个问题可以由Jenoptik AG公司的情况来阐明。尽管Borsen-Zeitung报于2000年4月12日打出的标题“Jenoptik公司增加股利并进行股票期权计划”透露出首次实施股票期权计划的信息，但与此同时这篇文章也报导了年度财务报告的进步和30%的股利增加。本文排除了这种类型的文章以确保研究的正确性，因为研究的结果很大程度上受到事件发生日的界定和重叠事件的确定的影响(Brown and Warner (1980); McWilliams and Siegel (1997))。在剔除掉不符合以上条件的文章后，共有17篇报道某特定公司股票期权计划采纳的相关文章。

4．对德国的股票期权计划的描述性分析

对德国的股票期权计划的描述性分析的数据库比我进行事件研究的数据库要大。在剔除了外国公司和非上市公司以及对同一家公司的重复报道之后，我选取了1996年到2002年48个关于股票期权计划的文章进行评估。

共有41家公司的44个股票期权计划构成了本文描述性分析的基础，用于分析的信息来自新闻报道，德国政府公报，公司提供的数据和可得的公共信息。我还以个人名义联系了这些公司的投资者关系部门，不过，某些公司关于期权计划的一些数据记录还是无法得到。

为了对样本进行分类，我将它们按各自所属行业建立了一张分类表。样本中的期权计划按照融资方式、期权到期时间、限制行权时间和限制条件为基础进行分类。

如图表2所示，样本公司按照美国SIC编码的首位数字形成以下分类。制造业部分的比例特别大是由于SIC编码在这一部分的范围较大导致的。如果将分类标准扩展到SIC编码的前两位，那么在任何分类中都找不到行业相关的公司。这样的结果是样本公司之间的行业相关性很低，从而很可能导致研究结果的扭曲。

行业 占样本（41）的百分比

建筑业 7.32%

金融业、保险业、房地产业 14.63%

制造业 56.10%

批发/零售业 4.88%

服务业 4.88%

运输业、通信业、能源、卫生服务 12.20%