国内私募证券投资基金研究范文

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篇1

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

篇2

改革开放以来，国内诸多新鲜事物都属舶来品，资本市场的若干专业术语也都起源于英美等金融业发达国家，而对于完整的私募证券投资基金一词，国外官方和大辞典中并没有出现过。我们从美国关于私募型投资公司的最终文件和一些建议性文件中可以找到“Private Fund”或“Privately Offered Fund”等字眼，除此之外没有找到更贴近的说法。然而“Private”只是为了强调募集方式，跟“Public Offering of Fund”即公募基金有所区别。虽然没有相互匹配的术语，但是国外证券市场中有很多类型的基金具有国人所说的私募证券投资基金的影子。例如，对冲基金（Hedge Fund）、股票基金、期货基金和期权基金等。其中最具代表性的私募证券投资基金当属对冲基金，在东南亚金融危机中兴风作浪的“量子基金”就是其典型代表之一。

现阶段国内外对私募证券投资基金的定义缺乏统一口径，并且对私募基金、私募股权投资基金和私募证券投资基金等名词及英文表述混淆不清。对此，笔者将其归纳整理如下图。

设立私募证券投资基金需要满足以下两个条件：首先，法律对投资者资格有明确的限定，只针对少数特定投资者，圈子小，门槛高，所以私募证券投资基金的投资人一般都是拥有资产较多的机构或富裕的个人。其次，募集方式非公开，譬如，在美国禁止通过任何传播媒介（报纸、杂志、电视、网络、广播等）向社会公众进行宣传，但可以通过基金管理人与特定少数投资者直接协商设立，也可委托第三方进行销售。非公开的募集方式可以有效地控制投资者人数，而投资者人数越少越能防止搭便车等不良行为的发生。

国外的法律法规对私募证券投资基金的注册、登记要求一般较低，且各国证监会对其监管较松，基金信息披露要求较少。因此，私募证券投资基金的投资更具隐蔽性，运作也更灵活，深受一些投资者的欢迎，是证券投资市场发展到一定阶段后的一种重要投资参与方式。总而言之，成立私募证券投资基金需要遵循的原则是：将缺乏自我保护能力的普通社会公众排除在外，而给留在圈子里的理性人更多的自由空间。

我国私募证券投资基金的发展起步较晚，至今只有短短20年的历程，加上相关法律法规和市场的不健全，与英美等发达国家私募证券投资基金相比差距较大。虽然目前我国对私募证券投资基金没有一个法律上明确的定义，但在实际的经济生活中，地下私募基金已经具有私募证券投资基金的性质，无论从规模还是对证券市场的影响力来看，都越发值得关注，其发展轨迹大体可分为四个阶段：

萌芽阶段（1993年～1995年）：这一阶段私募证券投资基金的规模普遍较小，平均规模约为5000万元。[1]此时，证券公司的主营方向由传统的经纪业务转向了承销业务，各大证券公司纷纷开始拉拢大客户组建属于自己的特定客户群体，为了满足业务需求，多数证券公司与部分大客户之间形成了不正规的信托关系。由于国内证券市场刚刚起步，存在许多漏洞，如同一只股票从一级市场进入二级市场价格会大幅提升，这使得资金投资于一级市场不仅收益高而且风险小，故证券公司将大部分资金投入了一级市场，这些隐蔽的“一级市场基金”便是萌芽期的私募证券投资基金。

形成阶段（1996年～1998年）：此时私募证券投资基金的平均规模大约为1亿元，最大规模不超过10亿元。[1]这一时期的初级市场十分活跃，公司一经上市往往能得到一大笔的初始资本，多数上市公司存在资本富裕，于是全国各地涌现出各种各样的理财工作室、咨询公司和投资顾问公司等，他们以委托理财的方式设立、运作由上市公司从股市募集来的富裕款项，私募证券投资基金在此阶段逐步形成。

盲目发展阶段（1999年～2000年）：中等规模的私募证券投资基金有5亿元，基金总规模约3000～4000亿元。[1]这期间证券市场出现两方面关键因素的改变，使得私募证券投资基金出现了急速膨胀与繁荣。一方面，证券市场出现了历时较久的牛市行情，高收益率诱使企业和富裕个人把更多的钱（包括违规资金）投到股市中去，促成了私募证券投资基金初始投资规模的扩大；另一方面，法律规定综合类的大券商可以经营资产管理的业务，但公募基金在具体的运作上受到很多限制，基金管理人的薪酬也比较低，而私募证券投资基金恰恰克服了上述缺陷，导致券商中很多业界精英纷纷转投私募。由此私募证券投资基金所需要的资金渠道和专业人才都得到了拓宽和补充，私募证券投资基金出现了爆棚式的混乱发展。

深度调整阶段（2001年～2013年）：根据2001年中国人民银行非银行司司长夏斌所做的调查研究，我国已经存在7000亿元左右的私募证券投资基金；2004年中央财大私募基金课题小组做的调查问卷显示，私募基金在证券市场全部投资者交易资金中占的比例约为30%～35%，资金总规模在6000亿～7000亿元之间，超过了公募基金；据2005年中国人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募基金总额在7000亿～9000亿元人民币之间；私募排排网（中国私募基金第一门户网站）做出的2009年度报告中显示，目前我国私募基金的规模在1.1万亿元左右。以上数据反映出我国私募证券投资基金的发展规模在逐年扩大，并且目前的规模已经到了我们不可忽略的程度。从2001年6月到2005年底，中国股市的持续萧条，让大多数私募证券投资基金承诺的收益难以兑现，同时很多上市公司的委托理财业务提前结束，私募证券投资基金不堪重负纷纷关门大吉，能够坚持运作下去的已是寥寥无几，市场的优胜劣汰使得现存的私募证券投资基金运作更加规范。随着我国股市各项规制措施的出台，各种违法资金运作和违规操作都得到了相当程度的遏制，国家开始加大力度查处违规挪用资金、老鼠仓、恶意坐庄等违法行为，使得股市盈利更加趋于理性，通过找漏洞钻空子获取巨额投资回报的时代已经过去了，同时，国家逐步允许信托公司、证券公司、基金管理公司等有限度地开展私募基金业务。地下私募证券投资基金经历了一番深度调整后开始逐渐浮出水面，阳光私募便是比较典型的代表，这为我国私募证券投资基金未来的规范发展奠定了基础。

新发展阶段（2013年6月至今）：今年1月17日，基金业协会《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》，私募行业才结束了长达半年的监管真空期，逐步得到市场的认可，获得自身的市场地位。2014年2月，基金业协会开始开展私募机构的登记和私募产品的备案工作，目前主要包括私募股权、创投、私募证券，以及证券公司和基金子公司的私募资管产品。证监会7月11日《私募投资基金监督管理暂行办法（征求意见稿）》，私募基金正式有法可依。截至7月31日，已完成登记的私募基金管理人3970家，管理私募基金5696只，管理规模为（下转第页）（上接第页）21477.2亿元。此外，截至6月底，基金公司及其子公司专户业务管理资产规模3.54万亿元，证券公司资管业务资产规模达到6.82万亿元，上述私募产品合计规模约12.5万亿元。

篇3

私募基金的投资对象非常广泛，从证券产品到金融衍生品再到企业股权等等，投资范围从货币市场到资本市场再到实业市场、从现货市场到期货市场、从国内市场到国际市场的一切有投资机会的领域。

按照投资对象划分，私募基金主要分为私募股权投资基金和私募证券投资基金两大类。前者是指以非公开募集的方式投资于未上市的公司股权；后者是指将非公开募集的资金投资于证券市场产品(多为公共二级市场)。

私募股权投资基金

私募股权投资基金是指通过私募形式对具有融资意向的非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。

通常市场按投资方式和操作风格将私募股权投资分为三类：

其一、风险投资基金：投资人将风险资本投资于新近成立或快速成长的新兴公司，在承担很大风险的基础上，为融资人提供长期股权投资和增值服务，培育企业快速成长，数年后再通过上市、兼并或其它股权转让方式撤出投资，取得高额投资回报的一种投资方式。风险投资基金通常投资处于种子期、起步期或早期阶段，有业务发展或产品开发计划的公司，这类公司由于业务尚未成型，与一般意义上私募股权投资中财务合伙人角色有所区别，所以很多时候将风险投资和股权投资区别分类。在业界比较有名的风投基金包括IDG技术创业投资基金和红杉资本等。典型案例如百度，IDG以120万美元投入百度，随后百度成功登陆纳斯达克，IDG获取了近1亿美金的回报。

其二、产业投资基金：即狭义的私募股权投资基金，通常投资处于扩张阶段企业的未上市股权，一般不以控股为目标。其寻找的公司需相对成熟，具备一定规模，经营利润高，业绩增长迅速，占有相当的市场份额，并在本行业内建立起相当的进入屏障。典型投资代表有高盛、摩根、华平等。典型案例如蒙牛、分众传媒等。据统计，2007年第一季度中国内地市场VC的投资案例中，早期和发展期企业投资总额分别比扩张期企业低156%和14.92%，加之传统行业的持续受宠，产业投资基金的资产规模和投资规模都在迅速扩大。而企业在获得资本的同时也可以利用投资方丰富的行业经验和广泛的人脉关系，为企业的发展提业支持。

其三、并购投资基金，是投资于扩展期的企业和参与管理层收购，收购基金在国际私人股权投资基金行业中占据着统治地位，占据每年流入私人股权投资基金的资金超过一半，相当于风险投资基金所获资金的一倍以上。但其在中国却长期扮演着配角角色。最主要的原因是，无论国企或民企，中国企业普遍不愿意让出控制权。企业控制权的出让还有赖于突破制度、舆论瓶颈，以及国人的民族情节，这都需要时间。典型案例如凯雷收购徐工案等。

如根据私募股权投资投入企业的阶段不同，私募股权投资可分为创业投资、发展资本、并购基金以及PIPE（上市后私募投资）等等，或者分为种子期或早期基金、成长期基金、重组基金等。

而根据私募股权投资的对象不同，私募股权投资又被分为创业投资基金、基础设施投资基金、支柱产业投资基金和企业重组投资基金等类型。

当然市场中还存在一些独特的投资基金，比如说天使投资，其最初是指具有一定公益捐款性质的投资行为，后来被运用到风险投资领域。其投资者被称为天使投资人，主要投资于一般私募基金不愿投资的小额项目上，瞄准的一般都是一些小型的种子期或者早期初创项目，一笔投资往往只是几十万美元，他们更倾向于参与到企业的成长中去。由于是自己亲力亲为，其投资速度相对较快，投资成本也较风险投资低得多。

目前一般的私募基金，资金规模多在1-3亿美金左右，投资方向也比较专注于投资人熟悉的领域，比如目前热门的TMT、医疗器械等行业，投资项目一般控制在15个以内，投资的初始金额一般在1000万美金以上，有时项目极具吸引力时，也会出现500万美金的小额投资。当然还有一些大规模的私募基金，资金规模数十亿美金，他们的部分资金更多的关注于传统行业和服务行业。

然而确定投资不是一件轻易的事情，根据私募基金内部统计的比例，看100个项目，如果有10个左右进入谈判阶段，最终成功投资的一般也只有1―3个。

私募证券投资基金

由于缺乏严格的法律界定，对目前国内私募证券投资基金的规模无法进行准确统计。中央财经大学课题组曾分九个调研小组分别在北京、石家庄、秦皇岛等十个城市进行了私募基金规模及影响的调查，资金规模测估在8600亿―12000亿元。这部分庞大的资金来源相当复杂，据业内人士分析，主要包括三大部分：一是国有企业自有或其他来源的资金；二是股份公司、私营或民营企业流动资金；三是个人“大户”的各类资金。

私募证券投资基金存在形式也多种多样，目前主要模式有以下几种：

一是目前倍受关注的阳光私募。该类基金让客户把资金交给信托公司，信托公司跟私募基金管理人签署管理协议，由私募基金管理负责投资管理，而资金托管在银行。管理人购买一定的比例如20%，如此利益互通，避免由于利益不一致引起的利益输送。

这种私募借助了信托法的法律基础，法律界定清晰，是规范的信托计划。与公募基金相比，此类信托在投资额度上要大很多，通常为100万起，投资品种和投资比例上要宽松很多，灵活性大为提高，但除了收取较高管理费用、认购费外，通常基金管理人还分取收益部分的20%提成。而且该基金通常只在每月某天打开申购赎回，对资金的时间要求较高。而且比公募基金相比客户如要获取同等收益，则阳光私募需高出公募基金收益30%多，这也是阳光私募面临的最大考验。

第二种是公司型基金，一般几个人出资成立一个公司，注入一笔资金，然后交给一个专业的管理公司去管理。这是现在比较流行的方式，特点是参与者必须成为股东，缺点是难以发展壮大，通常只是熟人之间发行操作。

第三种是有限合伙制，一方出钱，另一方出专业能力，共同成立一家公司，在章程中约定分配比例，不完全按照出资比例分配。

最后一种也就是最传统的方式，就是松散型私募基金，由一个人或者一个团队为有资金的客户服务，提供咨询或者操作，这种类型现在占私募总量的绝大部分。其合作形式也多种多样，有的以公司形式接受资金投资委托，有的仅以口头协议直接为客户进行帐户操作等等。

谈到私募证券投资基金，大家第一点联想到的必然是高收益，然而高收益很大程度上来源于私募证券投资基金的优势。

首先第一是灵活，公募基金对同种股票有着10%的投资比例限制，然而私募证券投资基金不受限制，一旦私募证券投资基金发现了一个价值被低估的股票，他们可以尽可能多的去买这只股票，这就促使了私募证券投资基金花更多的精力去做企业调研，有时甚至去上市公司以高价买业绩和送配等消息；私募基金还可以做公募基金禁止操作的做衍生品和一些跨市场的套利。

其次是良好的激励机制，因为私募证券投资基金的利润来源主要是业绩收益的分配，而不是管理费，给客户创造盈利越多，他们的收入越多，这也促使了基金管理者会想方设法地提高基金的收益率。

其三，私募证券投资基金在投资决策上也更占优势。比如，公募基金的研究部门发现一只有投资价值股票后，往往需要提交报告，开会讨论，风险控制部门审核再到投资总监做出决定要经过一系列流程，时间耗费很长，等做出了决定，投资时机也往往错过了。而私募基金则不用顾虑这些，发现了好的品种，他们能够更快地做出反应。

其四私募做的是绝对收益，而公募基金还要考虑每季度、半年以及年终的排名，对基金经理也会产生很大的压力，这些都会影响长期的稳健投资。

其五私募证券投资基金比起公募百亿的巨无霸来说资金规模较小，这样更有利于资金的进出，建仓成本要低很多。

但私募基金同时也存在着诸多隐患：一是私募基金本身不具有合法地位；二是三方主体不合格，一旦发生争议，合同不受法律保护，当事人权利也不受法律应有的保护。

篇4

1月14日，在全国证券期货监管工作会议上，证监会主席尚福林指出，2011年将重点关注提升市场效率、推动基金法修改等工作，“建立适当的私募基金监管制度”。

这是自2004年私募基金规模发展以来，监管层首次在相关工作会议上，正式提出将研究规范私募基金的制度安排。业内人士普遍猜测，国内庞大的私募基金在2011年有望迎来实质性的“阳光化”。

私募潜行

长期以来，在公募基金由于政策支持而实现超常规发展的情况下，私募基金却一直处于“灰色”地段――不公开的报表、飘忽不定的投资风格、灵活的操盘手法，以及远超公募基金的高额收益率。

虽然身份模糊，但并没有影响到私募基金发展的突飞猛进。

好买基金研究中心统计显示，截至2010年12月31日，国内通过信托平台发行的证券投资类私募基金已达614只；私募管理公司的数目为242家；私募基金公司的从业人员已超过了3000人；阳光私募的资产管理总规模已达2000亿元人民币以上。

2010年国内股市表现疲弱不振，但私募证券基金的业绩表现却可圈可点。数据显示，具有持续业绩记录的587个私募证券信托产品2010年全年平均收益率为6.4%，跑赢市场18.91%，也跑赢股票型公募基金3.39%。

目前，国内的私募资金主要集中在北京、上海、广州、深圳、辽宁和江苏等地，以私募股权基金和私募证券投资基金为主。“在各省会城市，公开的阳光私募基金只有一两家，但私下的民间私募基金却至少有十来家。”一位在华东某二线城市从事私募基金投资的人士说。而江浙、广东一带还囤积了大量的游资，在行情渐起之时“重出江湖”，形成了目前私募基金“南强北弱”的格局。

私募证券投资基金的运作模式大致有四种。

承诺保底，即基金将保底资金交给出资人，相应地设定底线，如果跌破底线，自动终止操作，保底资金不退回。严格意义来讲，承诺保底不是真正的私募基金。

接收账号，即客户只要把账号给私募基金即可，如果跌破10%，客户可自动终止约定，对于盈利达10%以上部分按照约定的比例进行分成。这种类型大多针对熟悉的客户，或者大型企业单位。一般属于地下私募基金，不受法律保护。

第三种是投资人以股权的方式成立投资公司，聘请基金经理进行投资。自2007年6月《合伙企业法》生效后，这种类型的基金开始发展。

还有一种是信托基金，2005年在深圳开始出现“阳光私募”，即通过信托公司募集资金，银行进行托管，通过私募基金公司运作的投资基金。是目前唯一合法的私募基金类型。

信托账户掣肘

国内私募基金目前主要以阳光私募为主，其2000亿元的规模已经成为市场的一支重要力量。

但2009年7月，中国证券登记结算公司突然暂停信托公司新开设证券账户，至今仍未有重新启动迹象。“现在私募想要发行只能采取购买信托账户的方式，目前信托空账户主要有两个来源：一是此前开设的多余的老账户，二是阳光私募到期清盘后闲置的账户。”一位私募基金公司的人士说。

虽然各种类型的阳光私募发行量在2010年再次创了一个新高，但现存的为数不多的信托账户已经成为掣肘国内私募基金持续发展的一大障碍。老账户日益稀少，信托账户的叫价越来越高，发行产品的成本越来越高。再加上对信托产品规模成立与投资顾问公司资历的要求等问题，导致部分私募基金公司的新产品发行计划被延期或者搁置。

私募排排网研究中心调查显示，53.33%私募表示停开信托证券账户对他们造成了比较大的影响，对公司规模的扩大有比较大的限制。

“有限合伙模式因能解决目前账户问题，而一度成为业内焦点，但由于其高税收、进出问题等因素，有限合伙并未能如大家期盼的那般快速而大量的为阳光私募业注入新的血液。”私募排排网研究员田密表示，“修订后的《证券投资基金法》可能将私募基金纳入监管范畴，对私募基金的组织形式、监管要求、合格投资者等做出切实规定。届时，信托平台可能将不再是私募实现合法化的唯一渠道。”

业内人士指出，在信托账户停开的限制下，私募产品数量仍然快速增长，反映出私募行业的市场潜力巨大。若《证券投资基金法》修改后将私募行业纳入，私募发展将会更迅猛。同时，如果具体监管措施出台，庞大的地下私募可能会逐步走向阳光化，私募行业发展或将迎来井喷行情。

适度监管成共识

长久以来，国内关于私募基金的法律规定和相关原则都比较模糊，一直没有形成一个规范和明确的司法解释，导致大量的私募基金在合法与不合法的边缘上游走。虽然在《证券法》第11条中有一个相关的原则性规定：“非公开发行证券，不得采用广告，公开诱劝和变相公开方式”。但与日益壮大的私募基金力量相比，这些规定仍显得相当单薄。

目前，以信托产品形式募集的阳光私募基金在投资头寸、资金监管等方面的监管权在银监会，而私募股权基金虽无明确监管部门，但多数均寻求在发改委备案。

《证券投资基金法》编立之初，监管机构曾考虑将私募、PE等形式的投资基金纳入其中，但最终仅涵盖了公募基金，在原定的法规名称《投资基金法》前也加上了“证券”二字。事后来看，私募基金监管的重要性不断彰显。

“私募基金这几年来主要是借助于信托公司的合作把它变成阳光化了，但这不是制度化。我一直主张私募基金要纳入监管体系、纳入立法体系。”君泽君律师所管理合伙人周小明表示。

2010年12月4日，在第一届“上证法治论坛”上，尚福林表示，证监会将配合立法机关全面修订基金法，特别是要适应私募基金发展的现实需要，借鉴国际监管经验，按照统一监管标准，防止监管套利的原则，建立适当的私募基金监管制度，为资产管理业务的协调发展创造条件。

近两年来，管理层对券商理财、基金一对多、一对一专户理财逐步放开。券商理财和基金专户理财，本身就具有一定的私募性质。只是发起人属于国有性质，同时操盘的团队也是获得证监会相关资质的证券从业人员，这些属于监管范围的理财产品，其运作方式和私募基金并无太大区别。

“种种迹象表明，管理层对理财方式的探索已经逐渐拓宽，私募基金真正意义上的阳光化成为一个必然的结果，而这次管理层提及的建立适当的私募基金监管制度，则是私募阳光化的一个前提。”一位接近证监会的人士表示。

“招安”私募

2011年1月中旬，《证券投资基金法(修订草案)》的征求意见稿下发至各基金公司等相关机构，征求各方意见。此次修订草案中，最大的亮点就是把私募基金纳入监管范围，符合条件后，他们也可以开展公募业务。

《修订草案》中，为私募基金开辟了一个新的章节――第十章“非公开募集基金的特别规定”。

该章节中，第七十五条之一“通过非公开方式募集基金，运用基金财产进行股权、股票、债券等证券及其衍生品投资，适用本章规定”。

除了“非公开方式募集”，2003年《证券投资基金法》中的“证券投资品种”也在第二条中被扩充为――“证券投资，包括买卖未上市交易的股票或者股权、上市交易的股票、债券及其衍生品，以及国务院证券监督管理机构规定的其他投资品种。”

“所谓的阳光私募基金、私募股权投资基金等，都被基金法纳入监管范围”，业内资深人士表示，私募只是一个大概念，目前只是将符合一定条件的私募基金纳入监管体系，而且还是分类进行管理。

有市场传闻，经过此次修改后，之前没有被纳入监管的私募基金、私募股权投资基金(PE)、风险投资基金(VC)、券商集合理财计划、信托投连险等，均被纳入监管体系。

但是，也有私募人士表示，“听说PE方面，由于发改委不同意，就没有放进去。”

修订草案中，第七十五条之十三规定，“经注册的基金管理人，其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的，经国务院证券监督管理机构依照法律、行政法规、国务院证券监督管理机构的规定和审慎监管原则批准，可以从事公开募集基金管理业务。”

“总体来说，私募还是比较草根的”，该私募人士表示，但至少，目前排名靠前的近20家私募基金，对此还是很关注，并有长远打算。

另有基金人士表示，对私募基金的监管刚开始推行，这是一个需要逐步完善的复杂过程，“但监管私募基金，对市场来说是一件好事”。

篇5

    二、信息披露规定明确，基金运作透明和规范要求迅速提升。

    三、基金持有人话语权提升，基金经理市场压力增大。

    四、管理人与托管人联袂受托，基金托管人职责加重。

    五、各方权责系于基金合同，基金合同重要性日益凸显。

    六、受托理财通道隐现，具体规定尚难浮出水面。

    七、信托制基金浮出水面，公司制基金留有余地。

    八、私募基金“摸着石头过河”，路径依赖仍将继续。

    九、基金份额上市交易指日可待，交易规则由交易所另行制定。

    十、基金短期融资悬疑重重，政策选择即将分晓。

    受托理财通道隐现具体规定尚难浮出水面

    券商受托理财已成定局后，基金公司能否同样受托理财，争议不断。原《证券投资基金法》起草工作组组长王连洲认为，现在越来越多的机构和个人存在个性化的理财需求，基金管理公司作为专业化的理财机构，在资产委托管理业务方面具有优势。直到目前，王连洲先生都坚称，与其让券商受托理财，还不如让基金受托理财。但相反的观点认为，基金已经聚合了巨额资金，如果再赋予其受托理财的权限，从而使其以微量的注册资本，来运作过于庞大的资金，恐怕风险过高。争议目前仍在持续。

    从立法惯例考察，为避免立法流产，立法极可能采取搁置的办法，规定“基金管理人接受特定机构委托，进行证券投资的具体管理办法，由国务院另行规定”。这就为基金管理公司日后受托理财提供了政策空间。不排除在《证券投资基金法》出台后的一段时间里，基金管理公司受托理财的具体办法就接着出台。

    信托制基金浮出水面公司制基金留有余地

    1997年《暂行办法》将基金按组织形式分为契约型基金和公司型基金，中国内地现有基金都是契约型。基金的设立和运作，全赖于一纸契约，但完备的契约事实上并不存在，对于权责规定的漏洞，还需要法理基础予以填充。从国际通行立法例看，契约型基金多依据信托原理来规范，日本、韩国和中国台湾更是直接称为“证券投资信托”。

    另外，中国内地目前虽无公司制基金，但由于公司制基金是国际上比较普遍的基金形式，而且其与信托制基金在治理结构方面多有差异，《证券投资基金法》还是会对其发展留下余地。因而，立法可能最终规定，“基金运作方式可以采用封闭式、开放式或者国务院（此处还可能是以”国务院证券监督管理机构“替代）规定的其他方式。”

    这种原则性的规定，既为资本市场发展和金融产品的创新留下了余地，对于基金管理公司而言，无疑也是长期利好。基金管理公司做大做强，将获得宝贵的政策空间。

    私募基金“摸着石头过河”路径依赖仍将继续

    基金采取公募还是私募的形式各有利弊。私募基金由于向少数特定对象募集，更能满足客户特殊的“量身度做”般的投资要求。而且，私募基金的投资更具隐蔽性，如果运作适当，投资收益率也会更高。正因为如此，目前中国内地私募基金已经达到上千亿元规模。但同时，由于私募基金信息披露不完善和受政府监管较少，因而也潜伏着巨大的市场风险。

    最新的信息表明，权衡利弊之下，立法最终极可能对私募基金不作任何规定。但这是否意味着立法对私募基金持消极否定的态度？对此，王连洲的说法很具有代表性：“基金立法对私募基金不作规范，并不会影响私募基金的发展。虽然没有法定的私募基金，但私募基金的存在如同事实婚姻的存在一样，难以回避。”

    中国内地基金私募的经验和规则，尚处于累积过程之中，部分事项甚至还处于试错阶段。如果将一些尚不成熟的经验和做法，固定在刚性的立法中，难免过于莽撞。基于这一合理认知，立法者对私募基金采取了内敛的“绥靖政策”。私募基金“摸着石头过河”的路径依赖，仍将持续一段时间。

    基金短期融资悬疑重重　政策选择即将分晓