资产证券化的基本结构范文

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资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来，发展迅猛，按揭支持证券（Mortgage-backed Securities ,MBS）余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾，首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。

资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展？而在我国为什么发展不快？我国发展资产证券化的必要性如何？这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后，着重分析其最有革命性的功能；进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便，本文主要以MBS为例进行讨论，省略MBS之外的其它资产支持证券。

一、资产证券化最基本的功能

贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说，“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷，由于这种限制，使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目，否则就易出现流动性问题。

解决这个问题的对策之一，也是早期的对策，就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题，这样转让解决不了整个银行体系的问题。

第二种对策，就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券，将贷款债权及时收回。同时在这种情况下，投资者随时可将购买的债券转让出去，因此投资者也具有充分的流动性。

第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化，在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权，MBS的投资者也同样具有充分的流动性。

可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的，这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能，因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性（银行的，和投资者的）。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾，所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。

我国资产证券化之所以长期开展不起来，最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验，住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时，可能给银行带来流动性威胁，商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告，2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元，约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元，到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。

等到按揭充分发展起来后，就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。

二、资产证券化的革命之一

既然资产证券化时银行要借助于证券市场，那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资，而要向银行借款？然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢？（进一步说，银行的存在到底有何意义？银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙？）

银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查，其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说，而企业若全都自己发行证券，那么大多数企业由于其资信有限，就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了：银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查，从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。

但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷，即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题，其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化，可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾，同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职，前后合理分工，这样，资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起，将中介信用同证券市场有机地融合在一起，形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。

这就是资产证券化的革命性意义之一。

我国一直以银行信用为主，直接融资发展不足，这是我们的金融体制的一个主要缺陷，过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会，在发展资产证券化的同时，自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以，我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家，更具有意义。

资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政，割地为据的情况，银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展，正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体，这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场，从而促进了资金在社会上的流动。

因此，仅从这个意义上，我们也应当积极推进资产证券化――虽然微观主体（银行等）由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足，但只要条件许可，政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。

三、资产证券化的革命之二

资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上，而资本需求者或许拥有某些高质量的资产，但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的，资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时，主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性，以及交易结构的严谨性和有效性，而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。

这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的，资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产，而不是鱼龙混杂的整体资产，这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说，是一个非常重要的新途径。

目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。

从以上分析可以看出，资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义，我们也应当在目前（银行流动性尚充足等）资产证券化条件不完全成熟的情况下，尽力创造条件，积极发展资产证券化；更何况我国按揭贷款正在迅速发展，随之资产证券化的条件正趋于成熟，大规模的资产证券化时代即将到来，因此现在应当积极推进资产证券化的发展。

作者单位：河北师范大学商学院

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资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合（asset pool）后，通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体（SPV），由SPV向投资者发行资产支持证券（ABS），投资者持有ABS但并不直接投资发起人（企业）的资产，ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流（而不是发起人经营活动产生的现金流）。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。

目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾，即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化，运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾，基于此，笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。

一、资产证券化的基本原理及流程

（一）资产证券化的原理

资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。

1.核心原理

核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析，这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流，则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证，否则，还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。

2.资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中，资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割，它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析，重要内容是选择易于证券化的资产。

资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。

3.风险隔离原理

风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开，其目的是降低证券购买者的风险。

根据风险隔离原理，证券购买者只承担基础资产的风险，不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说，证券的风险只与该证券本身的风险相关，而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。

4.信用增级原理

信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。

信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次，通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券，信誉高于基础资产的信用等级，增强了债券的安全性和流动性，既降低了发行成本又有利于销售。

（二）资产证券化的运作流程

从资产证券化运作流程分析，资产证券化的交易结构包括以下环节:

1.选择拟证券化资产，组成资产池；

2.创立特殊目的载体(SPV)；

3.资产转移；

4.信用增级；

5.进行信用评级，安排证券发行销售；

6.获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格；

7.积累现金流，对资产池实施投资管理；

8.证券到期还本付息，对剩余现金进行最终分配。

二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈

企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破，但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束，这主要表现在市场环境与政策环境的制约。

（一）市场环境的障碍

1.市场供给有限

资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势，能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少，一级市场不发达。目前，我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成，规模有限，影响到证券组合的结构设计。

2.市场需求限制

新的金融工具能否顺利推出，关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚，在资产规模有限的情况下，政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制，法律严格界定了机构投资者的准入资格，以目前现有的法规而言，国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资，机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。

3.信用增级和评级问题

资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年，尽管我国的信用评级机构得到了一些发展，但为了达到一定的信用级别，保证资产证券化融资的成功实施，企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级，尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。

（二）政策环境的制约

1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具，必然涉及向资本市场融资，这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券；管辖权归属谁；如何发行；向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定，方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。

2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是，怎样使资产证券化交易合理避税，有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税；资产转让是否征收营业税和印花税；是否征收预提税。

3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛，尽管我国现阶段的会计制度正在改革，但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。

三、我国实施企业资产证券化融资的模式

（一）我国企业资产证券化的行业与区域选择

目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资，但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展，这就需要找准企业资产证券化的突破口，即选择一定行业、区域内的企业进行试点。

1.适合企业资产证券化融资的行业选择

企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益，要有未来持续的现金流量作为保证。理论上，企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模，都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同，资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此，进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。

我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模，具有一定的统计规律，统计资料较完备，现金流相对稳定，信用级别比较高，比较容易剥离，适合进行资产证券化，因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面，国内企业可以利用资产证券化来释放资本，增加收益，拓宽融资渠道，缓解资金需求压力，改善企业资本结构，它们对于资产证券化有很强的需求。

2.企业资产证券化的区域选择

企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡，如沿海及经济发达地区，市场化程度和开放程度较高，贸易、基础设施行业的企业发展较快，已具备一定的经济规模，可证券化的基础资产品种多、规模大，证券化资产较易获得。同时，沿海及经济发达地区，企业寻求向外发展和融资的意识相对较强，对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快，加上信用制度相对完善，金融市场比较发达，聚积了较多的金融机构和人才，尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多，机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。

（二）我国企业资产证券化的交易与发行模式选择

1.企业资产证券化的交易模式选择

企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同，资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售；根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同，资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售；从资产集合规模的积累方式来看，还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。

2.企业资产支持证券形式的选择

由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式，交易模式也有诸多选择，使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同，可分为3种基本形式，即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场，多用于金融机构的金融资产证券化，因此，企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。

参考文献

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中图分类号F831.59 ［文献标识码］ A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04

一、引言

资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品，它是一种新型的结构化融资创新产品，可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性，其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是，以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者，也就是对微观主体产生影响和作用，同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出，资产证券化虽然不是危机爆发的源头，但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等，同时，资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴，因此，资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。

二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响

我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

2.资产证券化扩大流动的负面影响

（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。

（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。

（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。

三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。

四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面

影响

在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响

资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：

第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等，这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。

第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。

五、结束语及政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：

第一，重视金融创新和金融稳定之间的协调，加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时，也有可能对金融体系的稳定造成影响，资产证券化也不例外。因此，我们应重视金融创新和金融稳定的协调，加强对金融创新的风险管理。此外，如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制，其就有可能造成系统性风险的积累，因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识，防止系统性风险的过度积累和扩散。

第二，在发展和创新资产证券化的同时，构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系；在信用评级方面，要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累，另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题；同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。

第三，构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全，缺乏对整个金融体系风险的防范，无法有效的解决系统性风险，因此我们必须构建宏观审慎监管的框架，将金融体系视为一个整体来制定监管原则，关注金融体系的稳定性，强化事前监管和功能监管，从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡，即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管，减少监管的盲区，提高监管的效率，在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。

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Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running

of the Financial System

LiJia

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二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

（一）资产证券化基本功能对金融体系的正面影响

我们知道，转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展，众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险，因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能，它们可以实现金融体系的良好运转。首先，从转移风险的角度来讲，微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的，则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉，但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险，不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量，还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平，这样风险可以实现最优的分配；其次，从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题，同时当经济形势下滑的时候，扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合，因此可以看出，资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

（二）资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

1.资产证券化风险转移功能的负面影响

（1）风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出，各微观主体显示出了极强的道德风险，归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去，只要基础资产的价格是看涨的，证券化就不愁没有销路，这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后，他们就可以放心的从事“谋利”行为，这不可避免的会产生大量的道德风险。

（2）风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者，然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组，由此形成了证券化的平方和立方，这些产品又会被其他的投资者购买，风险实现了再次转移。随着监管的放松，这一过程会不断的衍生下去。但是，在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散，由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩，系统性风险就会转化为损失。

2.资产证券化扩大流动的负面影响

（1）扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售，抵押贷款机构获得了大量的流动性，这样他们提供贷款的能力大大增强，大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场，引起房地产的价格不断上涨，形成巨大的资产价格泡沫。

（2）扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加，而证券化的购买者，比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化，从而实现流动性的扩张，但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的，而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济，因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外，这种流动性的增加和资产价格是密不可分的，一旦基础资产的价格发生逆转，证券化产品就失去了销路，这样其提供流动性的功能就会骤停，流动性危机就会爆发。

（3）扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前，随着房价的上涨，扩大流动性的功能为房市提供大量的资金，导致房市出现价格泡沫，由此引起经

济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策，由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降，同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象，这又导致证券化的价格和评级下降，这样银行持有的证券化产品不断减值，其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路，证券化产品扩大流动性的功能就会骤停，这样市场中就会缺少必要的资金，流动危机就会爆发，并引起了经济的过度下滑，由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

（4）扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前，抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性，这样流动性的资源增加了，抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高，进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查，并放松对抵押贷款资产的监督，由此引发道德风险。

三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

金融体系中主要有两种融资方式，一种是发行证券的直接融资方式，另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主，则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”；如果融资方式以第二种为主，则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前，大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”，直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展，同时银行体系由于受到“Q条例”的限制，“金融脱媒”现象越来越频繁，并导致银行与市场之间的界限越来越模糊，金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时，银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化，银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性，从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式，这种转变使传统的银行功能逐渐消失，导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中，银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化，这种融资方式不仅降低了银行的融资成本，还使银行转移了信用风险，扩大了流动性。由此可以看出，资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化，融资结构已经不再仅限于银行的间接融资，而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变，同时也导致了金融体系融资效率的提高，增强了“储蓄向投资”的转化效率。

四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

（一）资产证券化对金融体系稳定性的正面影响在危机爆发之前，资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用，这表现在：第一，风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险，这样风险实现了最优配置，并降低了金融体系的系统性风险；第二，资产证券化是连接多个利益主体的产品，在运作过程中，中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动，这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化，进一步减少了金融体系的系统性风险。

（二）资产证券化对金融体系稳定性的负面影响资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定，这种现象主要出现在次贷危机爆发以后，主要表现在：

第一，资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先，资产证券化具有非常复杂的基础资产，可以被用来证券化的基础资产很多，但不同的基础资产具有不同的特性，导致收益和风险的评估就变得极其困难，因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加；其次，资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统，这限制了信息披露的发挥，因为在参与主体众多的情况下，披露信息需要很高的成本，对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础，因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行；再次，资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度，因此当资产证券化的价格发生波动时，投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测，这不可避免的会导致投资者产生非理，由此影响到金融市场的稳定性。再次，资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在，比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等，这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高，引起金融不稳定。

第二，基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转，优化资源的配置，但从次贷危机中，这两项基本功能被滥用了。首先，从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者，从而促进金融体系内部的风险管理能力，并提高金融体系抵御风险的能力。但是，在危机爆发之前，一方面，风险并没有转移给合适的投资者，并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中，导致透明度降低，形成了非常严重的系统性风险；另一方面，在逐利的刺激下，资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式，形成了非常复杂的交易链条，在激励机制缺失的情况下，“高回报”逐渐成为大家关注的焦点，而“高风险”却被大家所忽视。

五、结束语及政策建议

从上面的分析可以看出，资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响，甚至会产生负面影响，因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能，同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景，通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响，可以得出以下几点启示：

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    二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响

    (一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。

    (二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响

    1.资产证券化风险转移功能的负面影响

    (1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。

    (2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。

    2.资产证券化扩大流动性功能的负面影响

    (1)扩大流动性功能导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。

    (2)扩大流动性功能导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。

    (3)扩大流动性功能导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。

    (4)扩大流动性功能导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。

    三、资产证券化对金融体系融资结构的影响

    金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显着的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。

    四、资产证券化对金融体系稳定性的影响

    (一)资产证券化对金融体系稳定性的正面影响

    在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。

    (二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响

    资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:

    第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理性行为,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等,这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。

    第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。

    五、结束语及政策建议