发布时间:2023-09-26 14:42:43
导语:想要提升您的写作水平,创作出令人难忘的文章?我们精心为您整理的13篇资产证券化的基本结构范例,将为您的写作提供有力的支持和灵感!
资产证券化(Asset Securitization)自20世纪70年代在美国兴起以来,发展迅猛,按揭支持证券(Mortgage-backed Securities ,MBS)余额现已超过美国国债成为第一大市场。资产证券化在欧洲和日韩、澳大利亚等国也有较大的发展。它是二十世纪金融领域中最重要的金融创新之一。而在我国则是方兴未艾,首单规范化的实践已是在2005年末的建行和开发行的建元一期和开元一期项目。
资产证券化到底有什么功能使得它一经诞生就获得了如此迅猛的发展?而在我国为什么发展不快?我国发展资产证券化的必要性如何?这是需要深入探讨的问题。本文在分析其最基本的功能后,着重分析其最有革命性的功能;进而探讨我国发展资产证券化的必要性。为论述方便,本文主要以MBS为例进行讨论,省略MBS之外的其它资产支持证券。
一、资产证券化最基本的功能
贷款一级市场尤其是长期贷款市场的内在必然要求是有二级市场。对于银行来说,“存短贷长”是其经营的一个根本性的制度缺陷,由于这种限制,使得银行不得不经常放弃一些盈利性好的长期贷款项目,否则就易出现流动性问题。
解决这个问题的对策之一,也是早期的对策,就是将其贷款出售给其他银行。但这样受让银行将贷款再出售也将是困难的。银行就一般而言都有“存短贷长”的流动性问题,这样转让解决不了整个银行体系的问题。
第二种对策,就是表内模式的资产证券化。银行通过自己发行其按揭资产支撑的债券,将贷款债权及时收回。同时在这种情况下,投资者随时可将购买的债券转让出去,因此投资者也具有充分的流动性。
第三种对策就是SPV(Special Purpose Vehicle,特殊目的载体) 模式即表外模式的资产证券化,在这种模式下也是银行通过证券化而及时收回贷款债权,MBS的投资者也同样具有充分的流动性。
可见这两种模式的资产证券化在保证银行的流动性方面以及保证投资者的流动性方面具有相同的功能。这两种证券化模式在安全性方面的功能却有非常大的区别的,这就意味着安全性方面的功能不是资产证券化的最基本的功能,因为资产证券化的最基本的功能一定应当是各种模式的证券化都共同具备的功能。这意味着资产证券化的最基本的功能就是增强流动性(银行的,和投资者的)。再考虑到历史上资产证券化起源时的本来动机就是解决“存短贷长”的矛盾,所以应当认为资产证券化的最基本的功能和意义就是解决流动性问题。
我国资产证券化之所以长期开展不起来,最重要的原因之一是我国按揭贷款开始时间尚不长和规模有限。根据国际经验,住房贷款占全部贷款比例达到30%左右时,可能给银行带来流动性威胁,商业银行就会提出住房抵押贷款证券化的要求。而根据去年央行研究报告,2005年我国住房抵押贷款余额1.9万亿元,约占全部贷款余额的10%。预计到2007年余额将达到5万亿元,到2012年将会达到40万亿元。①目前上述流动性问题尚不严重。因此自然不太需要基本功能就是增强流动性的资产证券化。等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥它的这种基本功能了。
等到按揭充分发展起来后,就需要资产证券化来发挥此最基本的功能了。
二、资产证券化的革命之一
既然资产证券化时银行要借助于证券市场,那么为什么原始借款人不直接在证券市场上发行证券融资,而要向银行借款?然后再由银行通过资产证券化在证券市场融资呢?(进一步说,银行的存在到底有何意义?银行是否会像有人认为的那样迟早成为被淘汰的恐龙?)
银行的必要性之一在于其资信审查功能。原始借款人不可能全部都通过证券市场筹资。没有银行的话投资者就得在数以万计的证券中一一进行资信调查,其投资的信息成本就太大了。个人筹资自不必说,而企业若全都自己发行证券,那么大多数企业由于其资信有限,就很难在证券市场上获得投资者青睐。因此银行的必要性就体现出来了:银行作为中介了投资者对于筹资者进行资信调查,从而解决了融资时的信息沟通和信息不对称问题。
但是银行中介同时也有一个根本性的缺陷,即作为中介必然有资金来源和运用的协调问题,其主要的矛盾是上面所说的“存短贷长”。通过资产证券化,可以相当彻底地解决银行“存短贷长”的矛盾,同时又能继续发挥银行的资信中介功能。银行和证券市场各司其职,前后合理分工,这样,资产证券化正好将银行中介功能同直接信用“出资者流动性高”“融资期限长”等功能有机地结合在一起,将中介信用同证券市场有机地融合在一起,形成了更加优良的金融结构。笔者认为这种金融结构是现在所能设想的最优的金融结构。而传统的以银行为主的日德式的金融体制和以证券市场为主的美国式金融体制都是不够完善的。
这就是资产证券化的革命性意义之一。
我国一直以银行信用为主,直接融资发展不足,这是我们的金融体制的一个主要缺陷,过分依赖银行系统也是造成商业银行不良信贷资产持续增加的原因之一。一般认为现在我们应当加紧发展直接融资。而资产证券化正好为此提供了一个好机会,在发展资产证券化的同时,自然就促进了证券市场。“一步到位”地形成将银行中介信用与证券信用有机融合的最佳的金融结构。所以,我国开展资产证券化比起金融体制相对健全的国家,更具有意义。
资产证券化还有利于打破金融资源的分割格局。我国银行内部存在着一定程度的各自为政,割地为据的情况,银行之间的横向资金流动也存在一定困难。另一方面随着非存款金融机构发展,正逐步出现商行与养老基金、保险公司、证券投资基金等机构分割金融资源局面。而资产证券化使得银行融资和直接融资融为一体,这样原本分割的银行融资的资金便通过证券化而进入了全国统一的各类金融机构广泛参与的金融市场,从而促进了资金在社会上的流动。
因此,仅从这个意义上,我们也应当积极推进资产证券化――虽然微观主体(银行等)由于流动性问题尚不严重因而资产证券化动力不很足,但只要条件许可,政府就应当积极推进资产证券化。这才是我们应有的基本态度。
三、资产证券化的革命之二
资金供给者在选择资金投放对象时一般将眼光投在资信等级较高的公司和证券上,而资本需求者或许拥有某些高质量的资产,但可能因整体资信不佳而无法筹集到所需的资本。而资产证券化则是凭借资产发起人的一部分资产池的未来收益能力来融资的,资产池的偿付能力与发起人的资信能力以“破产隔离”的方式比较彻底地分割开来。投资者在决定是否购买MBS时,主要关注资产池本身质量状况、未来现金收入流量的可靠性和稳定性,以及交易结构的严谨性和有效性,而将资产发起人自身的资信能力置于一个相对次要位置。
这意味着融资机制的一种革命性变革。它变整体风险为风险“结构化”。银行的风险原本就是由一项一项的资产的风险构成的,资产证券化的精巧技术使得发起银行获得融资的凭借是其局部优质资产,而不是鱼龙混杂的整体资产,这样使得社会整体融资效益大大增强。这对于解决我国中小银行、中小企业和资信有限但有局部优质资产的组织的融资困难这个老大难问题来说,是一个非常重要的新途径。
目前还没有其他方式能像资产证券化那样实现融资的这种结构。笔者认为这一点具有革命性的重大意义。
从以上分析可以看出,资产证券化具有非常重要的新功能和意义。我们对此应有深刻的认识。仅考虑这两条革命性意义,我们也应当在目前(银行流动性尚充足等)资产证券化条件不完全成熟的情况下,尽力创造条件,积极发展资产证券化;更何况我国按揭贷款正在迅速发展,随之资产证券化的条件正趋于成熟,大规模的资产证券化时代即将到来,因此现在应当积极推进资产证券化的发展。
作者单位:河北师范大学商学院
参考资料:
[1] 弗兰克.J.法博齐(美).资本市场:机构与工具[M]. 北京:经济科学出版社.1998.
[2] 何小锋等.资产证券化:中国的模式[M].北京:北京大学出版社.2002.
[3] 颜斌.资产证券化是化解金融风险的良策[J].商业经济 .2005.1.
资产证券化是指发起人把未来能产生稳定现金流的资产经过结构性重组成一个资产集合(asset pool)后,通过信用增级、真实出售、破产隔离等技术出售或转让给一个远离破产的特别目的载体(SPV),由SPV向投资者发行资产支持证券(ABS),投资者持有ABS但并不直接投资发起人(企业)的资产,ABS的本息偿还来源于基础资产产生的现金流(而不是发起人经营活动产生的现金流)。通过资产证券化,不仅可以解决资产的流动性风险,同时也实现了企业的融资意图。
目前,我国企业面临的融资困境实际上是一个企业融资工具选择与资本结构优化之间的矛盾,即企业的融资工具选择没有实现企业价值最大化,运用资产证券化融资技术可以巧妙地解决这一矛盾,基于此,笔者在此简要阐述我国企业实施资产证券化融资的瓶颈及发展模式。
一、资产证券化的基本原理及流程
(一)资产证券化的原理
资产证券化原理包括1个核心原理和3个基本原理。3个基本原理是指资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。
1.核心原理
核心原理是指对被证券化的基础资产的现金流分析,这是由现金流在资产证券化中的作用决定的。证券风险大小的核心因素是基础资产能否产生预期稳定的现金收入。如果能够产生预期稳定的现金流,则以该基础资产发行的证券还本付息就有保证,否则,还本付息就会出现问题。因此基础资产可预测的现金流是资产证券化的核心和基础。
2.资产重组原理
资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标,运用一定的方式与手段,对其资产进行重新配置与组合的行为。在资产证券化中,资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合来实现资产收益的重新分割,它是从资产收益的角度来进一步对现金流进行分析,重要内容是选择易于证券化的资产。
资产重组原理包括以下内容:最佳化原理、均衡原理、成本最低原理和优化配置原理。
3.风险隔离原理
风险隔离原理指将基础资产的风险与基础资产原始人的其他风险隔离开,其目的是降低证券购买者的风险。
根据风险隔离原理,证券购买者只承担基础资产的风险,不连带承担基础资产所有者的其他风险。也就是说,证券的风险只与该证券本身的风险相关,而与基础资产原始所有者的风险无关。风险隔离原理在卖方与证券发行人和投资者之间构筑了一道坚实的“防火墙”。这是资产证券化的重要特点。实现风险隔离的两个重要条件是:证券化资产的真实出售与在证券化交易结构中设立破产隔离。
4.信用增级原理
信用增级原理是指通过信用增级方式来保证和提高资产证券的信用级别。增加金融资产组合的市场价值。信用增级是资产证券化得以发展的一个重要条件。
信用增级的作用首先在于弥补发行者所提供条款与投资者所需要的条款间的差距。其次,通过信用增级为投资者提供风险分析服务。信用增级以后的债券,信誉高于基础资产的信用等级,增强了债券的安全性和流动性,既降低了发行成本又有利于销售。
(二)资产证券化的运作流程
从资产证券化运作流程分析,资产证券化的交易结构包括以下环节:
1.选择拟证券化资产,组成资产池;
2.创立特殊目的载体(SPV);
3.资产转移;
4.信用增级;
5.进行信用评级,安排证券发行销售;
6.获取证券发行收入,向原始权益人支付购买价格;
7.积累现金流,对资产池实施投资管理;
8.证券到期还本付息,对剩余现金进行最终分配。
二、我国推广企业资产证券化融资的瓶颈
企业资产证券化的中国本土化进程正在面临突破,但在目前推行企业资产证券化融资还存在一些瓶颈和约束,这主要表现在市场环境与政策环境的制约。
(一)市场环境的障碍
1.市场供给有限
资产证券化顺利交易的基础之一是必须有充足的可供选择的证券化资产。目前我国可证券化的资产还没有形成规模优势,能够产生未来稳定现金流的资产数量还比较少,一级市场不发达。目前,我国房地产抵押贷款、银行应收款、信用卡应收款市场还未完全形成,规模有限,影响到证券组合的结构设计。
2.市场需求限制
新的金融工具能否顺利推出,关键看投资者的需求。由于我国机构投资者的起步较晚,在资产规模有限的情况下,政府对机构投资者的投资范围进行了较为保守的限制,法律严格界定了机构投资者的准入资格,以目前现有的法规而言,国家对养老金、保险金投资方向的规定限制了它们对资产支持证券的投资,机构投资者成为资产证券化市场的主体还需要国家对机构投资者投资范围的限制放宽。
3.信用增级和评级问题
资产证券化能否成功的另一关键因素是获得信用评级。近几年,尽管我国的信用评级机构得到了一些发展,但为了达到一定的信用级别,保证资产证券化融资的成功实施,企业一般趋向于选择较具权威的国际信用评级机构进行信用评级,尤其是在离岸资产证券化的操作中。资产支持证券的信用增级和评级同样是我国企业要急需解决的问题之一。
(二)政策环境的制约
1.适宜的司法框架和法律环境是实施资产证券化的基本要素。发展中国家存在的最大障碍之一是国家司法部门的法律框架不适合资产证券化所需的各种法律关系支持。资产证券化作为一种金融工具,必然涉及向资本市场融资,这将遇到以下法律问题:资产证券化所发行的证券属于何种证券;管辖权归属谁;如何发行;向谁发行。这些问题必须从法律上予以认定,方能保证我国资产证券化起步的规范和健康发展。
2.税收是影响资产证券化是否有利的一个关键因素。资产证券化必然会涉及到税收问题。税收问题的主要矛盾是,怎样使资产证券化交易合理避税,有利于资产证券化的开展以及国家税务部门坚持税收中性化原则。主要包括:资产证券化融资收益是否征收所得税;资产转让是否征收营业税和印花税;是否征收预提税。
3.会计确认方法是资产证券化成功实施的保障。对于资产证券化交易过程中的会计处理不同于一般股权融资和债权融资。资产证券化的产品相当广泛,尽管我国现阶段的会计制度正在改革,但现有的会计处理远远不能满足资产证券化的要求。
三、我国实施企业资产证券化融资的模式
(一)我国企业资产证券化的行业与区域选择
目前国内企业还不能大规模实施资产证券化融资,但企业资产证券化的发展又不能等所有条件成熟了再发展,这就需要找准企业资产证券化的突破口,即选择一定行业、区域内的企业进行试点。
1.适合企业资产证券化融资的行业选择
企业资产证券化的前提条件就是被证券化的资产必须具备良好的未来预期收益,要有未来持续的现金流量作为保证。理论上,企业只要拥有具有稳定的未来现金流的资产、且达到一定规模,都可以用资产证券化的方式进行筹资。但由于不同行业的企业其资产分布、资产特征及资产相关利益主体的特性各不相同,资产未来所产生的现金流也具备不同的特征。因此,进行资产证券化的企业具有一定的行业特征。
我国由于大型公用基础设施、大型企业的贸易应收款(或销售收入)在我国都有较大规模,具有一定的统计规律,统计资料较完备,现金流相对稳定,信用级别比较高,比较容易剥离,适合进行资产证券化,因而能够形成证券化资产的有效供给。另一方面,国内企业可以利用资产证券化来释放资本,增加收益,拓宽融资渠道,缓解资金需求压力,改善企业资本结构,它们对于资产证券化有很强的需求。
2.企业资产证券化的区域选择
企业资产证券化的区域选择主要考虑到我国经济发展的不平衡。这种不平衡也表现在地区发展的不平衡,如沿海及经济发达地区,市场化程度和开放程度较高,贸易、基础设施行业的企业发展较快,已具备一定的经济规模,可证券化的基础资产品种多、规模大,证券化资产较易获得。同时,沿海及经济发达地区,企业寻求向外发展和融资的意识相对较强,对资产证券化这种新型融资工具的认识接受也较快,加上信用制度相对完善,金融市场比较发达,聚积了较多的金融机构和人才,尤其是保险公司、投资基金、社保基金等机构投资者比较多,机构投资者寻找新型投资工具、进行组合平衡投资的需求较大。
(二)我国企业资产证券化的交易与发行模式选择
1.企业资产证券化的交易模式选择
企业资产证券化中最基本的交易是原始权益人、SPV与投资者之间的证券化资产与资金的交换过程。根据证券化资产的转移方式不同,资产证券化交易模式可分为单宗销售和多宗销售;根据发起人与SPV的关系以及由此引起的转移次数不同,资产证券化交易模式可分为单层销售和双层销售;从资产集合规模的积累方式来看,还有固定和循环交易模式。具体选用何种结构主要根据证券化资产类型、规模、市场条件、法律环境、税收、管制等因素来确定。
2.企业资产支持证券形式的选择
由于企业资产证券化过程涉及到不同的第三方服务机构和信用增级方式,交易模式也有诸多选择,使得资产支持证券的表现形式也比较复杂。根据资产支持证券所具有的现金流特点和偿付结构不同,可分为3种基本形式,即过手型证券、转付型证券和资产支持债券。因过手证券产生于美国二级抵押市场,多用于金融机构的金融资产证券化,因此,企业资产证券化融资一般采用转付证券和资产支持债券的形式。
参考文献
中图分类号F831.59 [文献标识码] A文章编号1673-0461(2011)01-0077-04
一、引言
资产证券化是于20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品,它是一种新型的结构化融资创新产品,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性,其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。但是,以上这些关于资产证券化的功能均是针对资产证券化的发行者,也就是对微观主体产生影响和作用,同时目前国内外学者对资产证券化作用和功能的研究很少从宏观角度去进行。但从次贷危机可以看出,资产证券化虽然不是危机爆发的源头,但其确确实实造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等,同时,资产证券化的基本功能所造成的影响也远远超出了微观主体的范畴,因此,资产证券化也可以从宏观的角度对金融体系的运行产生影响。本文以次贷危机为背景来分析资产证券化对金融体系的影响。
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
(1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。
(2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
(1)扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。
(2)扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。
(3)扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
(4)扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为 “市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为 “银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面
影响
在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托――问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托――问题等,这些委托――问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。
第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起――销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能,同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景,通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示:
第一,重视金融创新和金融稳定之间的协调,加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时,也有可能对金融体系的稳定造成影响,资产证券化也不例外。因此,我们应重视金融创新和金融稳定的协调,加强对金融创新的风险管理。此外,如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制,其就有可能造成系统性风险的积累,因此我们必须加强对系统性风险的研究和认识,防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二,在发展和创新资产证券化的同时,构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系;在信用评级方面,要加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累,另外也要防止评级机构技术层面上的缺陷、评级垄断、评级模型及标准的差异以及债券发行后评级机构跟踪标准不同等问题;同时我们也应从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三,构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全,缺乏对整个金融体系风险的防范,无法有效的解决系统性风险,因此我们必须构建宏观审慎监管的框架,将金融体系视为一个整体来制定监管原则,关注金融体系的稳定性,强化事前监管和功能监管,从过去的强调针对机构的监管模式向功能监管模式过渡,即对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管,减少监管的盲区,提高监管的效率,在此同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
[参考文献]
[1] Allen,F. and E.Carletti. Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal
of Monetary Economics,2006,53(1):89-111.
[2] Bervas A. Financial Innovation and The Liquidity Frontier, Banque de France[J].Financial Stability Review-Special Issue on Liquidity, 2008(February)(11).
[3] BIS. Innovations in Credit Risk Transfer:Implications for Financial Stability[J]. BIS working Paper, 2008(255).
[4] BIS. Financial System: Shock Absorber or Amplifier[J].BIS Working Paper, 2008(257).
[5] Gai, P., Sujit Kapadia, Stephen Millard and Ander Perez. Financial Innovation, Macroeconomic Stability and Systemic Crises [J]. The Economic Journal, 2008, 118(3).
[6] Kehoe, T. J. and D. K. Levine. Debt-Constrained Asset Markets[J]. Review of Economic Studies, 1993,60: 865-88.
[7] A.Krishnamurthy. Collateral Constraints and the Amplification Mechanism[J].Journal of Economic Theory, 2003, 111(2): 277-292.
[8] G.Lorenzoni. Inefficient Credit Booms[J].Review of Economic Studies,Forthcoming,2008.
[9] 李佳,王晓.资产证券化对金融稳定影响的研究评述[J].河南师范大学学报(哲学社会科学版),2010(1).
[10] 陆晓明.从金融产品异化角度解析次贷危机的特征、发展和前景[J].国际金融研究,2008(11).
[11] 孙立坚,彭述涛.从“次级债风波”看现代金融风险的本质[J].世界经济研究,2007(10).
[12] 王晓,李佳.从美国次贷危机看资产证券化的基本功能[J].金融论坛,2010(1).
[13] 肖琦.资产证券化的宏观经济效应:理论评述[J].新金融,2010(2).
[14] 张明,付立春.次贷危机的扩散传导机制研究[J].世界经济,2009(8).
Analysis of Asset Securitization’s Effect on the Running
of the Financial System
LiJia
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响
我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
(1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。
(2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动的负面影响
(1)扩大流动导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。
(2)扩大流动导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。
(3)扩大流动导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经
济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
(4)扩大流动导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显著的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面影响在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等,这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。
第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化也可以宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须慎重使用它所带来的各项功能,同时也要考虑资产证券化在宏观上对金融体系的影响。我们在本文中以次贷危机为背景,通过讨论资产证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示:
二、资产证券化的基本功能对金融体系的影响
(一)资产证券化基本功能对金融体系的正面影响我们知道,转移风险和扩大流动性是资产证券化的基本功能。资产证券化诞生的初衷就是为了解决金融机构的流动性不足。但随着金融创新的发展,众多金融机构开始利用资产证券化来转移信用风险,因此扩大流动性和转移风险成为了资产证券化的两项基本功能,它们可以实现金融体系的良好运转。首先,从转移风险的角度来讲,微观主体可以利用资产证券化将其面临的风险转移出去。如果金融市场是一个有效的,则风险在转移的过程中可以在具有不同风险偏好的投资者之间进行分担。虽然风险在转移的过程中不可能被消除掉,但通过在投资者之间来分担资产证券化转移的风险,不仅可以大大的减少每位投资者承担的风险量,还可以使具有不同风险偏好的投资者来分担自己所愿意承担的风险水平,这样风险可以实现最优的分配;其次,从扩大流动性的角度来讲。资产证券化这种金融创新产品在诞生的时候就是为了解决金融机构的流动性问题,同时当经济形势下滑的时候,扩大流动性的基本功能也可以和扩张性的货币政策相配合,因此可以看出,资产证券化扩大流动性的基本功能也可以对整体金融体系的运行产生正面影响。
(二)资产证券化基本功能对金融体系的负面影响
1.资产证券化风险转移功能的负面影响
(1)风险转移功能加剧了金融体系中的道德风险。从次贷危机的爆发和演变过程中可以看出,各微观主体显示出了极强的道德风险,归根结底就是因为他们认为初始借款人的信用风险可以通过不断的证券化给转移出去,只要基础资产的价格是看涨的,证券化就不愁没有销路,这样他们就可以通过不断的证券化来转移风险。在消除了“风险”这个后顾之忧以后,他们就可以放心的从事“谋利”行为,这不可避免的会产生大量的道德风险。
(2)风险转移功能导致金融体系中系统性风险的积累。资产证券化的发行者将初始借款人的信用风险转移给了共同基金、养老基金以及投资银行等投资者,然后投资银行通过各种金融创新手段将初始的证券化进行打包和重组,由此形成了证券化的平方和立方,这些产品又会被其他的投资者购买,风险实现了再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断的衍生下去。但是,在风险的不断转移过程中不可避免的会导致风险的放大和扩散,由此导致系统性风险的积累。一旦为了抑制通货膨胀而产生货币政策紧缩,系统性风险就会转化为损失。
2.资产证券化扩大流动性功能的负面影响
(1)扩大流动性功能导致资产价格泡沫的形成。随着以抵押贷款为基础资产的证券化的发售,抵押贷款机构获得了大量的流动性,这样他们提供贷款的能力大大增强,大量的信贷资金就会流入住房抵押贷款市场,引起房地产的价格不断上涨,形成巨大的资产价格泡沫。
(2)扩大流动性功能导致内生流动性的扩张。发行者通过发行资产证券化实现了流动性的增加,而证券化的购买者,比如投资银行业可以将其持有的证券化进行再次证券化,从而实现流动性的扩张,但这种流动性的增加方式是在金融市场的内部形成的,而没有像银行贷款那样从金融体系延伸到实体经济,因此这只是附属于金融市场的内生流动性扩张。此外,这种流动性的增加和资产价格是密不可分的,一旦基础资产的价格发生逆转,证券化产品就失去了销路,这样其提供流动性的功能就会骤停,流动性危机就会爆发。
(3)扩大流动性功能导致经济周期的波动幅度放大。在次贷危机之前,随着房价的上涨,扩大流动性的功能为房市提供大量的资金,导致房市出现价格泡沫,由此引起经济过热。但当央行意识到经济过热导致通货膨胀抬头时就会采取紧缩政策,由此刺破价格泡沫。房价的下跌导致主要以房产为基础资产的证券化的价格和评级下降,同时市场中又出现了争先恐后的抛售现象,这又导致证券化的价格和评级下降,这样银行持有的证券化产品不断减值,其已经设计好的证券化产品也渐渐的失去了销路,证券化产品扩大流动性的功能就会骤停,这样市场中就会缺少必要的资金,流动危机就会爆发,并引起了经济的过度下滑,由此可见扩大流动性的功能导致经济周期的波动幅度放大。
(4)扩大流动性功能导致贷款机构的道德风险。在次贷危机爆发之前,抵押贷款机构可以不断的通过证券化来增大流动性,这样流动性的资源增加了,抵押贷款机构发放贷款的动机就会提高,进而就会忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,并放松对抵押贷款资产的监督,由此引发道德风险。
三、资产证券化对金融体系融资结构的影响
金融体系中主要有两种融资方式,一种是发行证券的直接融资方式,另一种是通过银行贷款的间接融资方式。如果融资方式以第一种为主,则该金融体系被称为“市场主导的融资体系”;如果融资方式以第二种为主,则该金融体系被称为“银行主导的融资体系”。在资产证券化出现之前,大部分国家的金融体系是“银行主导的金融体系”,直接融资方式充其量只是间接融资的辅助体系。但随着资产证券化出现和发展,同时银行体系由于受到“Q条例”的限制,“金融脱媒”现象越来越频繁,并导致银行与市场之间的界限越来越模糊,金融体系逐渐由“银行主导”向“市场主导”转变。同时,银行的融资方式在“市场主导”的金融体系中也发生了显着的变化,银行通过将其持有的各种资产进行证券化来转移风险或扩大流动性,从而把传统的间接融资方式演变成隐藏在证券市场中的融资方式,这种转变使传统的银行功能逐渐消失,导致银行类似于一个“影子银行”。在这种影子银行体系中,银行的主要融资渠道是通过证券市场的证券化,这种融资方式不仅降低了银行的融资成本,还使银行转移了信用风险,扩大了流动性。由此可以看出,资产证券化的出现导致金融体系的融资结构发生了很大的变化,融资结构已经不再仅限于银行的间接融资,而是向直接融资和间接融资并存的多层次融资结构转变,同时也导致了金融体系融资效率的提高,增强了“储蓄向投资”的转化效率。
四、资产证券化对金融体系稳定性的影响
(一)资产证券化对金融体系稳定性的正面影响
在危机爆发之前,资产证券化确实对金融体系的稳定产生很大的促进作用,这表现在:第一,风险转移功能实现了具有不同风险偏好的投资者承担了相应的风险,这样风险实现了最优配置,并降低了金融体系的系统性风险;第二,资产证券化是连接多个利益主体的产品,在运作过程中,中介机构、评级机构、贷款机构以及投资者都会参与调查最初的信贷活动,这使银行发放信贷过程中的一些隐含风险被公开化,进一步减少了金融体系的系统性风险。
(二)资产证券化对金融体系稳定性的负面影响
资产证券化对金融体系稳定性的负面影响主要是它导致金融体系的不稳定,这种现象主要出现在次贷危机爆发以后,主要表现在:
第一,资产证券化的复杂运作机制导致金融体系的不稳定。首先,资产证券化具有非常复杂的基础资产,可以被用来证券化的基础资产很多,但不同的基础资产具有不同的特性,导致收益和风险的评估就变得极其困难,因此对资产证券化价值评估的复杂程度就会增加;其次,资产证券化是由多个利益主体参与的交易系统,这限制了信息披露的发挥,因为在参与主体众多的情况下,披露信息需要很高的成本,对信息的分析也需要大量的成本。由于信息披露是金融市场正常运转的基础,因此这项功能的限制必然会影响金融市场的运行;再次,资产证券化交易系统的复杂性增加了市场预期的难度,因此当资产证券化的价格发生波动时,投资者很难对以后资产证券化的评级以及价值走势进行预测,这不可避免的会导致投资者产生非理性行为,由此影响到金融市场的稳定性。再次,资产证券化的复杂运作机制导致大量委托———问题的存在,比如抵押贷款借款人和贷款发起者、贷款发起者和贷款安排者、贷款人和服务商以及投资者和信用评级机构之间的委托———问题等,这些委托———问题的存在使金融脆弱性不断提高,引起金融不稳定。
第二,基本功能被滥用。资产证券化基本功能的初衷是维护金融体系的运转,优化资源的配置,但从次贷危机中,这两项基本功能被滥用了。首先,从转移风险来看。转移风险的目的是使风险转移给有承受能力和意愿的投资者,从而促进金融体系内部的风险管理能力,并提高金融体系抵御风险的能力。但是,在危机爆发之前,一方面,风险并没有转移给合适的投资者,并且大部分风险被转移到了不受监管的市场中,导致透明度降低,形成了非常严重的系统性风险;另一方面,在逐利的刺激下,资产证券化形成了非常独特的“发起———销售”模式,形成了非常复杂的交易链条,在激励机制缺失的情况下,“高回报”逐渐成为大家关注的焦点,而“高风险”却被大家所忽视。
五、结束语及政策建议
[中图分类号]F832[文献标识码]A[文章编号]1005-6432(2012)52-0065-02
1资产证券化概述
1.1资产证券化基本概念
资产证券化(asset-backed securitization,ABS)起源可追溯到20世纪60年代末的美国。关于资产证券化的定义,许多学者都有过论述。目前国内使用较为广泛的定义是:资产证券化是指把缺乏流动性,但具有未来现金流收入的资产集中起来,通过结构性重组,将其转变为可以在金融市场上出售和流动的证券,据以融通资金的过程。这种证券化是一种存量资产的证券化,通过证券化企业盘活了存量资源,取得了发展资金,降低了经营风险。
资产证券化这一概念包括以下三层含义:第一,证券化的“资产”是指那些缺乏流动性,但具有可预见未来现金收入的资产,这些资产还应具有某种同质性,即具有一定的共同特征;第二,“证券化”指一种技术,这种技术可以被称为一种加工或转换技术,即通过这种技术可以对原有资产中的权益进行加工转换,然后传递给投资者。即将适合证券化的资产转换成证券的过程。第三,这些资产担保证券是有资产收入支持的、并可以在市场上进行流通和交易。资产担保证券的收益来自于该项资产组合产生的收益,是一种具有稳定收益的证券类凭证。投资者购买到这些资产担保证券后,可以在市场上进行买卖和交易。这里需要指出的是,资产证券化中的“资产”不仅包括资产负债表下的资产,还包括预期未来收益。
1.2资产证券化的基本原理
资产证券化有四项基本原理,即基础资产的现金流分析、资产重组、风险隔离和信用增级。第一,基础资产的现金流分析构成资产证券化的核心原理,资产证券化表面上看是以资产为支撑的,而实际是以资产预期所产生的现金流为支撑的,没有预期的现金流就无法进行资产证券化;第二,资产重组是运用一定方式和手段对资产进行重新分割和组合,将基础资产从整体资产中“剥离”出来,真实出售给特殊目的载体,然后进行证券化操作,通过资产重组可以选择出适合证券化的资产,并汇集组成一个资产池;第三,风险隔离原理的核心内容就是通过技术操作把基础资产的风险和原始权益人其他资产的风险隔离开来,进而提高资产证券化的效率,以及最大化资产证券化交易中参与各方的收益。风险隔离机制是资产证券化特有的一项技术,也是与其他融资方式相比的优势所在;第四,信用增级是通过额外信用的引入,来分散证券化资产的整体风险,继而相应分散投资者的风险,提高证券化资产的信用级别的多种金融手段的总称。资产支持证券发行必须经过信用机构的评级,其评估重点是基础资产能否及时提供足额的现金流,以保证证券的定期支付能力。
2资产证券化的意义
2.1资产证券化为企业创造了一种新的融资渠道
资产证券化在股票和债券等传统的融资渠道之外,为企业提供了又一重要的融资平台,资产证券化作为一种创新的融资工具可以为企业的融资难题提供有益的帮助,是拓宽融资渠道的有效补充。企业资产证券化既是对企业已有存量资产的优化配置,又能在不增加企业负债或资产的前提下实现融资计划,而且企业资产证券化特有的交易结构和技术实现了企业与投资者之间的破产隔离。
2.2资产证券化降低了融资成本
证券化资产结构重组后,实现了其信用风险与公司的整体风险相隔离;同时通过对证券化资产的信用增级,降低证券化资产的风险水平,从而降低了融资成本。
2.3增加了证券资产的流动性
通过资产证券化,企业将缺乏流动性的资产转换成现金流,有效地解决了企业资产流动性不足的问题。资产证券化能够快速地将证券化资产转化为现金,并将其从原始权益人的经营资产中移出,可以实现表外融资,扩大了原始权益人的借款能力,原始权益人能够较容易地从事其他投资机会。另外,资产证券化获得的现金流还可以用来偿还债务,降低资产负债率和利息费用,合理优化资本结构,增加股东财富。
2.4为投资者提供了新的投资渠道
当前,我国境内投资渠道还十分有限,大量资金集中在有限的投资市场,容易造成资产泡沫,不利于了国内金融市场的平稳发展。资产证券化无疑为投资者提供了新的投资渠道,在维护金融市场平稳的同时,增加了投资者收益。
3资产证券化的参与主体及运作流程
3.1资产证券化的参与主体
资产证券化的参与主体主要包括:原始权益人、特殊目的主体(SPV)、信用增级机构、信用评级机构、证券承销商、服务机构和受托人等。①原始权益人。原始权益人是基础资产未来现金流的权益人,也是基础资产的转出方。②特殊目的主体(SPV),特殊目的主体是资产支持证券的真正发行人,设立特殊目的主体的主要目的是为了实现被证券化资产与原始权益人其他资产的风险隔离。③信用增级机构。信用增级机构对特定目的主体发行的资产支持证券提供额外的信用支持,即信用增级,以提高资产支撑证券的评级,保护投资者利益,并为此承担资产证券化交易活动中的风险。④信用评级机构。信用评级机构负责对特定目的主体发行的资产支持证券进行评级,以增强投资机构信心,保护投资者利益。⑤证券承销商。证券承销商负责销售特定目的主体发行的资产支持证券。⑥服务机构。服务机构主要对资产池的资产及其产生的现金流进行管理。⑦受托人。受托人是投资者利益的代表,受托管理基础资产以及对资产支持证券进行偿付。
3.2企业资产证券化具体流程
在整个资产证券化过程涉及多家参与主体,每个主体发挥不同的左右,在经过一系列的操作后,最终完成证券化。典型的资产证券化运作一般包括七个步骤:第一,原始权益人选择拟证券化的基础产,通过捆绑组合形成资产池;第二,设立特殊目的的载体SPV;第三,原始权益人将基础资产出售给SPV;第四,信用增级机构对资产支持证券进行信用增级;第五,信用评级机构对资产支持证券进行信用评级;第六,证券承销商对资产支持证券进行设计,在此基础上发行上市;第七,服务机构负责现金流管理及偿付有关费用。
4我国企业资产证券化实践及探讨
资产证券化有利于企业释放资本,增加收益,拓宽融资渠道,缓解资金需求压力,改善资本结构,且资产证券化具有低融资成本、低风险的优势,因此企业对于资产证券化有很强的需求。但由于我国的资产证券化起步较晚,企业资产证券化还处于试点阶段,发展还不成熟,相关法律制度还不健全,因此目前在我国进行资产证券化的资产还是十分有限。
目前我国的资产证券化在实践中采取了两条路线:①以银监会为主导的信贷资产证券化,包括CLD和MBS/RMBS;②以证监会主导的企业资产证券化,主要是SAMP(专项资产管理计划)。目前信贷资产证券化在法律和实践中都比较成熟,但是对于企业资产证券化,证监会还处于一事一批的阶段,还没有明确的法律规范企业资产证券化。
就我国目前实际情况来看,可以用来证券化的资产主要是大型公共设施、大型公司应收款等,这些资产在我国都有较大规模,有一定的统计规律,统计资料较完备,现金流相对稳定,信用级别比较高,所以比较适合进行资产证券化。而作为知识产权的无形资产,如版权、专利权、电视转播权、有钱勘探资料等,虽然也具备了资产证券化的基本条件,但把此类资产作为基础资产进行证券化还存在诸多障碍,如权利人及其法律关系复杂,知识产权难以独立带来收益,及其固有的时间性、地域性、可复制性、不稳定性等特点,都导致对投资者吸引力降低,因此知识产权证券化在我国尚不存在实施条件。
5结论
综上所述,资产证券化可以有效地解决企业融资困境,但由于我国金融市场深度和广度都十分不足,金融创新进程缓慢严重影响了金融市场效率,不利于金融市场对实体经济的支持促进作用。因此,现阶段我国应大力推动实施资产证券化工作,重点做好资产证券化的市场监管和法律法规的建设工作,逐步规范资产证券化的实施程序,使其真正成为解决我国企业资金瓶颈的重要渠道。
参考文献:
[1]傅美兰浅论我国资产证券化的基本模式选择[J].金融财经,2008(8):19
一、资产证券化概述
(一)资产证券化的意义
资产证券化是指金融中介机构将流动性较低的资产,例如:不动产贷款、汽车贷款及信用卡应收账款等转换为证券形式,再转卖给投资者,使得资金得以流通。由于被转换的资产项目多为放款,属于信用创造,故又可称之为信用证券化。
资产证券化是一种新的融资方式,其起源可追溯到20世纪70年代美国政府不动产贷款协会(GovernmentNationalMortgageAssociation,简称GNMA)所发行的不动产抵押贷款证券(Mortgage-BackedSecurities,简称MBS)。发展之初,证券化只用于不动产贷款,到80年代中期,已经扩展到其他资产,诸如:汽车贷款、信用卡应收账款等业务。随着金融全球化和自由化的发展,这种信用体制逐渐在全球范围内确立起来,正在改变着全球的金融机构和信用配置格局。
因此,资产证券化是一种信用体制的创新,其意义在于:资产证券化是间接融资的直接化,它打通了间接融资与直接融资的通道,构建了金融体系中银行信用与市场信用之间的转换机制。资产证券化是对传统信用交易基础的革命,它把信用保证具体落实在信用因素中最客观的部分,完成了从整体信用基础向资产信用基础的转化。资产证券化综合了两种传统信用体制的优势,表现在把市场信用的资产组合功能与中介信用的投资者组合功能有利地结合在一起,形成体制上的杂交优势,降低信用交易的成本。
(二)资产证券化的操作原理
资产证券化作为一种新兴的金融工具,由于它具有比传统融资方式更为经济的优点,因而近年来发展迅速,被证券化的金融资产种类越来越多,证券化交易的组织结构也越来越复杂。一般来说,资产证券化过程的主要参与者有:发起人、特设信托机构(SPV)、承销商、投资银行、信用提高机构、信用评级机构、托管人、投资者等。资产证券化揭示了资产证券化的基本结构是发起人将交易的金融资产组合与发起人完全剥离,过户给特设信托机构进行运作,信托机构将金融资产经过信用评级后在资本市场上发行资产支持证券,确保有关资产现金流收入在不太理想的情况下向投资者的本息回报的流向仍然畅通。资产证券化的基本运作程序主要有以下几个步骤:
1.确定资产证券化目标,组成资产池。发起人一般是发放贷款的金融机构,首先分析自身的资产证券化融资要求,根据清理、估算、信用考核等程序决定借款人信用、抵押担保贷款的抵押价值等,将应收和可预见现金流资产进行组合,根据证券化目标确定资产数,最后将这些资产汇集形成一个资产池。
2.组建特设信托机构,实现真实出售。特设信托机构是一个以资产证券化为唯一目的的、独立的信托实体。注册后的特设信托机构的活动必须受法律的严格限制,其资金全部来源于发行证券的收入。特设信托机构成立后,与发起人鉴定买卖合同,发起人将资产池中的资产出售给特设信托机构。这一交易必须以真实出售(TrueSale)的方式进行,即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算,资产池不列入清算范围,从而达到“破产隔离”的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来,投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
3.完善交易结构,进行信用增级(Creditenhancement)。为了吸引更多的投资者,改善发行条件,特设信托机构必须提高资产支持证券的信用等级,使投资者的利益能得到有效的保护和实现。因为资产债务人的违约、拖欠或债务偿还期与SPV安排的资产证券偿付期不相配合都会给投资者带来损失,所以信用提高技术代表了投资银行的业务水平,成为资产证券化成功与否的关键之一。
4.资产证券化的评级。资产支持证券评级为投资者提供证券选择依据,因而构成资产证券化的又一重要环节。资产证券化的评级与一般债券评级相似,但有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行。评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险,而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级,一般资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度,这是资产证券化较有吸引力的一个重要因素。
5.安排证券销售,向发起人支付购买价格。在信用提高和评级结果向投资者公布之后,由投资银行负责向投资者销售资产支持证券(ABS),销售的方式可采用包销或代销。特设信用机构(SPV)从投资银行处获取证券发行收入,再按资产买卖合同中规定的购买价格,把发行收入的大部分支付给发起人。
6.证券挂牌上市交易,资产售后管理和服务。资产支持证券发行完毕后到证券交易所申请挂牌上市,从而真正实现了金融机构的信贷资产流动性目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收款全部存入托管行的收款专户。托管行按约定建立积累金,交给特设信托机构,由其对积累金进行资产管理,以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后,还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后,若有剩余,按协议规定在发起人和SPV之间进行分配,整个资产证券化过程即告结束。
二、中国资产证券化发展障碍分析
中国的资产证券化实践先于理论的探索。早期的资产证券化实践可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800土地作为发行标的物,以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。在此以后,资产证券化的离岸产品取得了很大成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化实践提供了成功经验。
近年来,中国资本市场上尽管还没有出现实质意义上的资产证券化操作,但各方面都密切关注着这一广阔市场,纷纷推出资产证券化方案和产品构想。最引人注目的是在信托产品创新、房地产抵押贷款证券化、不良资产的证券化处理等领域的准备和开拓工作。这些产品的创新和开拓为资产证券化在中国的进一步发展创造有利条件。与此同时,必须看到在现有的法律制度下,资产证券化实践依然面临着诸多障碍。资产证券化实践在过去十年多中所遇到的问题和困难可以归纳为法律制度和实施环境两方面的障碍。
1.法律制度障碍
我国资产证券化的徘徊、间续发展进程在很大程度上反映了法律制度在资产证券化实践中的地位、变化和发展。资产证券化是以能在未来产生稳定现金流的资产为基础,以规定各方当事人权利义务的合同为载体,形成一个以SPV为核心的环环相扣、严密而又完整的融资结构。我国目前在资产证券化实践中的法律制度限制主要表现在资产转让过程中优先权益的确定和真实销售的鉴定;在资产证券化产品的证券定义、税收、会计、产品交易、信息披露等方面的法律政策不够完善。
2.实施环境方面的障碍
资产证券化的实施环境在这里指资产证券化运作所必需的、除了法律制度以外的实施条件。从我国资产证券化实践至今的历程看,主要的实施环境障碍在以下几个方面。
(1)标的资产的数量和质量问题
海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、银行信贷、信用卡贷款、学生贷款、汽车贷款、设备租赁、消费贷款、房屋资产贷款等资产。而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且尚不成规模。
个人消费贷款、学生贷款、租赁、证券组合等,虽然有一定规模,但现金流的稳定性和剥离性都比较低,限制了在这些资产上的证券化运作。目前,在我国比较有可能被证券化或正在进行证券化尝试的资产主要有房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款,不良资产,银行信贷。尽管资产管理公司对不良资产的处置和银行信贷的CDO尝试已经向证券化操作迈进了一大步,但从下表所列的资产对比可以看出,不良资产和银行信贷资产的现金流稳定性和信用能力离资产证券化要求还是有很大距离。相对而言,房地产抵押贷款,基础设施收费,出口应收款的资产性质比较符合证券化操作对标的资产的要求。但是,这些资产对全面开展资产证券化的要求而言,在种类和数量上都非常有限。
(2)资产转让登记问题
资产的优先权益登记是中国资产证券化实践中遇到的一个实际问题。由于缺乏一个中央优先权益登记系统,因此无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方,在以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。这样,以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认,这已成为资产证券化实践中的一个重要难题。
(3)证券化产品的金融服务问题
金融服务机构的障碍主要是在中介服务机构的专业服务不够,尤其是信用评级专业服务的缺乏。资产证券化产品是属于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益产品,产品的信用评级是产品的重要特征之一,而且信用评级机构对产品的信用评级报告是资产证券化产品信息披露的重要组成部分。由于资产本身历史记录原因和对资产信用评级标准的缺乏,信用评级服务目前不能满足资产证券化发展的要求。
(4)二级市场和流动性问题
2001年以后信托业的发展和创新是资产证券化实践的催化剂,也是资产证券化实践突破现有法律制度限制的重要途径。目前,信托产品发展所面临的一个重要限制是信托产品发行后的流动性问题。由于缺乏有效的二级市场,所以绝大多数的投资者只能在认购后一直持有信托产品到产品的到期日,二级市场的不足严重限制了信托产品的发展。
参考文献:
[1]李曜.资产证券化———基本理论与案例分析[M].上海:上海财经大学出版社,2001.
[2]于凤坤.资产证券化:理论与实务[M].北京:北京大学出版社,2002.
[3]王峰娟.浅谈资产证券化融资[J].上海会计.2001(,9).
[4]张晓宏.刍议资产证券化在中国的应用障碍[J].华北金融.2004,(1).
一、资产证券化定义、发展及特点
资产证券化是指将缺乏即期流动性,但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级,并依托该资产(或资产组合)的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。
美国是资产证券化业务最早起源的地方,资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年,但真正受到政府支持是2005年,而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期,未来资产证券化发展将加速。
目前中国的资产证券化工具主要分两大类。
(一)信贷资产证券化
由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管,在银行间市场发行,基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底,中国已累计信贷资产证券化产品22支,筹资总额达775.60亿元。
(二)企业资产证券化
由中国证券监督管理委员会主管,在交易所市场发行,基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前,中国已累计发行企业资产证券化产品13支,筹资总额达325.05亿元。
资产证券化作为一种创新的结构性融资模式,其融资方式也具有灵活、创新的特点,具体的融资特点为:
一是融资的方式具有结构性的特点。首先,资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产(以下称“基础资产”)进行一定的分解,按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点,对基础资产进行一定的拆拼和组合,再根据重新搭配好的资产进行定价,确认新的风险和收益;其次,国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合,从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。
二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中,基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件,其次,当资产证券化业务面向投资和发行时,投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察,从而决定是否购买。
三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先,资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级,并适当的采用担保方式进行增级,增强了债券的发行条件;其次,通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险,有效降低资金成本;所以,资产证券化业务很少折价发行,且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。
二、中国信贷资产证券化市场发展
(一)中国的信贷资产证券化发展阶段
1998年起,金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。
2001年《信托法》颁布实施,为通过设立特定目的信托(SPV)的方式开展资产证券化提供了法律空间。
2005年3月21日,中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格,标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日,国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行,标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。
2007年4月,国务院扩大信贷资产证券化试点,中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围;9月以后,浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品,标志第二批资产证券化试点的正式启动。
2008年,次贷危机引起的金融危机出现,各金融管理部门态度谨慎。
2009年至2011年底,信贷资产证券化业务发展暂缓,期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。
2012年5月17日,中国人民银行,中国银行业监督管理委员会,财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》,暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启,总规模500亿元,2012年9月7日,国开行发行重启后首单产品。
(二)项目发行情况
截至2012年底,信贷资产证券化发行规模合计约872亿元,其中2005年至2008年发行规模约668亿元,2012年重启后发行规模约205亿元。
三、中国企业资产证券化市场发展
(一)中国企业资产证券化市场发展阶段回顾
1.2005年8月至2006年8月,第一批试点。2005年8月,“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立,第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末,专项计划模式的企业资产证券化共推出9单,募集资金总额达到260多亿元。
2.2006年9月至2009年5月,试点总结与研讨。2006年9月以后,中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批,进入总结阶段;2009年3月,中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。
3.2009年5月至2012年,第二批试点。2009年5月,中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》,标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日,远东二期专项资产管理计划完成发行,成为第二批试点中的第一单项目,总规模12.79亿元。
4.2013年3月至今,试点转规模化。2013年3月15日,中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》,对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义,进一步延伸了资产证券化业务的范畴。
(二)已发行项目主要情况
1.项目发行规模。自2005年8月至今,共有13个企业资产证券化项目顺利发行,累计融资超过300亿元,其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。
2.项目发行特点。行业分布方面,截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流(收益权),共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中,电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%,电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。
在期限结构、交易方面,现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。
四、未来中国资产证券化的发展及相关建议
最近十年,中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展,这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察,中国的市场经济日趋完善,资本市场基本建立,资本的流动达到了较高水平;从小的角度看,中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构,具备进行资产证券化的初始条件。另一方面,自从中国加入世贸组织以来,国内的金融市场不断进行改革开放,国内资本市场已与国际资本市场实现了对接,这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。
但是,中国的资产证券化业务起步晚,发展缓慢,各项业务的发展仍处于试点阶段,资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束,未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展,政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作:
(一)持续推进资产证券化业务,不断把资产证券化业务做大做强
当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段,政府仍在加大基础建设的投资力度,而基础建设需要大量的长期资本金的投入,项目建设周期长,资金周转缓慢,如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足;通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务,可以有效的缓解政府融资难的问题,降低银行的坏账风险,提高资金的周转利用率。
(二)适当放松对资产证券化业务的监管
根据国际资本市场上的案例,若一国的政府对资本市场的监管较少,则一国的资产证券化市场发展良好,例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之,若一国对资本市场监管较严,则会阻碍资产证券化市场的发展,例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策,严重阻碍了资产证券化业务的发展。
中国的金融监管制度一直较为严格,在过去,严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险,所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在,在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下,严格金融监管制度反而限制了中国资本市场,尤其是资产证券化业务的发展。因此,中国需要进行适当的金融改革,放松对资产证券业业务的监管,从而为资本市场的发展提供广阔的空间。
(三)不断优化资本市场的同时,进一步丰富资产证券化产品种类
在国际市场上,任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化,而在国内,由于资产证券化业务处于试点阶段,资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等,没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类,实现资产证券业务的多样性。
参考文献
一、引言
资产证券化是20世纪60年代末产生于美国的一种金融创新产品,它以可以预见的现金为支持,是一种新型的结构化融资创新产品,可以降低借款者的融资成本、提高金融机构的资本充足率、转移和分散金融机构面临的信用风险以及增强金融机构的流动性,其中转移风险和扩大流动性是资产证券化的两项基本功能。从次贷危机可以看出,资产证券化造成了系统性风险的积累、金融体系的不稳定、资产的价格泡沫以及内生流动性的扩张等,其对金融风险的作用机制遵循以下四个阶段:形成—积累—爆发—传导及扩散,本文遵循这四个阶段来分析资产证券化在金融风险动态演进中的作用。
二、资产证券化的复杂运作机制——金融风险的形成
资产证券化在运作过程中涉及到初始债务人、贷款发放机构、信用评级机构、投资者、服务者以及第三方等主体,因此其运作机制是极其复杂的,这使参与主体难以掌握资产证券化的有效信息并形成理性的市场预期,同时导致大量委托—问题,这些不利因素均导致金融风险的潜在形成。
第一,种类繁多的基础资产导致资产证券化的定价难度上升,证券化的基础资产种类繁多,不同的资产具有不同的风险收益特征,这也相应的有不同的风险收益评估方式。在利率的波动下,各项资产价值评估的难度越来越大,这时市场会倾向于依赖假设条件模型进行评估,但这种评估结果大多不符合市场走势。如果基础资产不止一种,则定价的难度会上升。在金融市场中,有效的定价可以优化资源配置并减少市场波动,因此资产证券化定价难度的上升无疑使潜在风险不断形成。
第二,资产证券化繁多的创新品种增加了信息披露和市场预期的难度资产证券化的创新品种是极其繁多的,并在初始证券化基础上形成的证券化平方和立方,再加上众多的参与主体,使资产证券化形成一个种类繁多、错综复杂的市场,增加了信息披露和市场预期的难度。一方面,众多创新产品导致信息披露花费较高的成本,当信息分析成本超过收益时,市场参与者就不会进行信息分析,这是目前资产证券化评级机构垄断的主要原因,这也会引起信息披露不充分以及评级机构的道德风险。另一方面,这些创新产品具有复杂的交易结构,加上难懂的定价模型,使投资者很难对价格走势形成有效的预期,导致了潜在风险的形成。
第三,资产证券化的众多参与者存在信息不对称。资产证券化的创新过程中有一个不断拉长的利益链条,其中包括借款人、贷款发放者、金融机构、投资银行、信用评级公司、投资者以及服务商等。由于缺乏有效的激励机制,资产证券化运作中的每个参与者都存在信息不对称,每多一层的信息不对称就会产生一层委托—问题,形成严重的逆向选择和道德风险。随着证券化的不断创新,初始借贷关系变得越来越不清晰,参与主体之间的责任也变得越来越模糊,委托—问题会越来越多,使资产证券化的运作链条极其脆弱,并隐含了大量风险。
三、资产证券化的基本功能——金融风险的潜在积累
资产证券化具备转移风险和增加流动性两项基本功能。在资产证券化诞生之初,这两项功能为解决储蓄存款机构的流动性短缺、降低融资成本、优化资源分配以及提高资本充足率等方面发挥了有效作用。一般在金融危机爆发之前,风险会有一个积累阶段,而资产证券化基本功能的过度滥用能够促使金融风险潜在积累。
1、增加流动在风险潜在积累中的作用
(1)增加流动性导致抵押贷款机构的道德风险。在次贷危机中,抵押贷款机构通过证券化将一些缺乏流动性的资产变现。随着流动性的增加,抵押贷款机构放贷的动机会随之提高,从而忽视对借款人信用等级和财务状况的调查,放松对基础资产的监督,由此引发道德风险。
(2)增加流动性导致了内生流动性扩张。抵押贷款机构通过证券化实现了流动性增加,而证券化的投资者比如投资银行也可以将其持有的证券化作为基础资产再次证券化,从而实现流动性的扩张。这种手段在次贷危机中被不断利用,即只要资产证券化存在,“投资约束”就等同于不存在。这种扩张集中在金融市场内部,没有像贷款那样从金融机构延伸至实体产业,因此这种流动性增加只能是内生流动性扩张,同时这种增加与基础资产的价格紧密相关,一旦价格发生逆转,流动性供给就会骤然减少,流动性危机就有可能爆发。
(3)增加流动性导致了资产价格泡沫。随着流动性资源的增加,抵押贷款机构更热衷于发放抵押贷款,导致大量信贷资金流入住房贷款市场,引起房价不断上涨,形成资产价格泡沫。若房价上涨速度能与租金上涨速度持平,则房市就不存在泡沫。
2、风险转移功能在风险潜在积累中的作用
在金融危机中,资产证券化风险转移功能是金融风险积累的直接推手。首先,抵押贷款机构通过发行证券化将借款人的信用风险转移至投资者。随后,投资银行通过金融创新将初始证券化作为基础资产进行再次打包和重组,这些产品又会被其他投资者购买,形成风险的再次转移。随着监管的放松,这一过程会不断衍生下去,形成巨大的信用链条。同时由于证券化产品之间的相关系数较高,其价格的涨跌几乎趋同于基础资产价格,由此引起金融风险的积累。一旦货币政策转向紧缩,前期积累的金融风险就会超出投资者所能承受的水平,风险就会转化为损失,引发借款者无力还贷、投资者得不到偿付、资产价格下跌和金融机构破产的恶性循环。
四、资产证券化基础资产的价格波动——金融风险的爆发
资产证券化由基础资产衍生而来,在初始证券化基础上又衍生出了证券化的平方和立方等。衍生工具的价值取决于基础资产的价值,基础资产的价值波动会带动衍生品的价值波动。如果经济出现负向冲击,基础资产的价格就会下降,各类证券化资产的评级会随着基础资产的价格下降而下调,从而其价格也会降低,这时就会出现类似传统融资中所面临的“投资约束”,资产证券化的基本功能也会丧失,市场不能正常的扩充流动性和转移风险,内生流动性扩张和资产价格上涨就会失去根基,整个市场将会出现下滑的趋势,从而引起金融风险的爆发。
五、资产证券化在金融风险传导中的作用
在金融风险爆发后,资产证券化的运作机制会通过两种渠道引起风险的传导:一种是基础资产渠道,另一种是证券化产品渠道。
1、基础资产渠道
金融风险爆发后,基础资产价格不可避免的会发生下跌。在基础资产价格下跌过程中,由于财富效应和托宾效应的影响,市场中微观主体的消费和投资均会以乘数倍下降,市场有效需求不足,由此引起金融风险的传导及经济萧条。
2、证券化产品渠道
金融风险爆发后,基础资产价格下跌会引起证券化资产的降级和价格下降,发行者和投资者均会遭受影响,主要体现在以下两方面。
(1)对于证券化投资者而言,证券化的降级及价格下跌将导致资本市场出现新的挤兑形式——“资本市场挤兑”,其特征是:作为证券化基础资产市场的信贷市场发生违约,与信贷资产相关的证券化资产减值,投资者为了避免损失向市场套现,纷纷抛售资产,这会减少资金供给与资产交易,导致流动性危机爆发,而危机的爆发会导致资产进一步减值,资金供给又会进一步减少,最终导致整个市场出现流动性危机和紧缩。
(2)对于商业银行来讲,一方面,它们是市场中证券化的投资者,因此“资本市场挤兑”也会发生在其身上。另一方面,它们也是证券化发行者,随着商业银行持有的证券化资产不断减值,其拥有的一些信贷资产也难以证券化,这使它们无法有效的补充流动性,这时商业银行就会发生流动性危机和偿付危机。因此可看出,在金融风险爆发后,资产证券化会从基础资产和证券化产品两个渠道,对资产证券化的发行者和投资者造成影响,使市场产生流动性危机和偿付危机,从而引起风险的传导。
六、政策建议
从上面的分析可以看出,资产证券化从宏观的角度上也会对金融体系产生影响,甚至会产生负面影响,因此我国在发展和创新资产证券化时必须审慎使用其各项功能。在本文中以次贷危机为背景,讨论资产证券化对金融体系的各种影响,可以得出以下几点启示。
第一,重视金融创新和金融稳定之间的协调,加强对系统性风险的防范。金融创新在提高金融体系运作效率的同时,也有可能对金融体系的稳定造成影响,资产证券化也不例外。因此,应重视金融创新和金融稳定的协调,加强对金融创新的风险管理。此外,如果不能对金融创新产品进行有效的风险控制,有可能造成系统性风险的积累,必须加强对系统性风险的研究和认识,防止系统性风险的过度积累和扩散。
第二,在发展和创新资产证券化的同时,构建合理的资产证券化监管规则。要明确监管当局的监管权限、加强信息披露、加强资产证券化监管的协调以及正确处理金融创新和金融监管的关系。在信用评级方面,加强信用评级机构跟踪评级和利益冲突规避机制的建设、加强对信用评级机构的监管、提高评级机构的透明度以及强化评级机构的数据积累。我们可从风险识别、风险预警和风险对策三个方面来构建资产证券化的风险预警机制。
第三,构建宏观审慎监管的框架。传统的微观审慎监管只重视单个金融机构的安全,缺乏对整个金融体系风险的防范,无法有效的解决系统性风险,因此我们必须构建宏观审慎监管的框架,将金融体系视为一个整体来制定监管原则,关注金融体系的稳定性,强化事前监管和功能监管,对各类金融机构的同类型业务进行统一标准的监管,减少监管的盲区,提高监管的效率,同时也要进一步加强跨部门的监管协调和沟通合作。
【参考文献】
[1] 张晓朴:系统性金融风险研究:演进、成因与监管[J].国际金融研究,2010(7).
[2] Allen,F.E.Carletti.Credit Risk Transfer and Contagion[J].Journal of Monetary Economics,2006,53(1).
[3] BIS.Innovations in Credit Risk Transfer: Implications for Financial Stability[R]. BIS working Paper,2008.
华尔街流传这样一句名言:“如果你有一个稳定的现金流,就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西,而在国内则起步较晚,规模也相对有限,但未来将无处不在,我国中小企业可以抓住资产证券化的契机,将产业结构升级过程中形成的巨额闲置资产盘活,以其中具有稳定现金流的资产作担保,解决长期困绕其发展的融资难问题。资产证券化是将企业自己拥有的缺乏流动性的,但是能够产生稳定的、可以预见在未来有现金流量的资产,通过资产结构组合和资产信用分离的方式,以部分优质资产作为担保,由专门的特设机构发行证券,将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。对于资产证券化的实质,有人认为是“为发放贷款的金融机构提供的一种融资制度安排”。有人则将其视为一种“应收账款处理”技术。资产证券化通过特殊的交易机构把资产产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源,即资产证券化的本质是用将来的现金流换取现在的现金流,因此其主要核心原理是“证券化资产的现金流分析”。
1.中小企业资产证券化融资的运作框架
资产证券化是一种结构化融资方式,通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功,其基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。其基本的资产证券化融资的运作框架。
首先,组成资产的发起人(又称原始权益人)。原始权益人根据自身融资需求,对自身拥有的能够产生未来现金收入的资产进行清理,估算和考核,确定需要证券化的资产,最后把这些资产汇集,组成一个资产集合。其次,组建特殊信托机构(SPV)。SPV也称发行人,它是进行资产证券化业务的主体,它不仅不能进行其它业务,而且必须远离破产风险。同时,它还应是一个独立的法人实体,并具有独立的决策权。再次,进行信用增级。在资产证券化过程中,SPV可以通过多种途径完善资产证券化的交易结构。信用增级是指为了确保SPV按时支付投资者本息而采用的各种有效手段,是资产证券交易结构成功的关键。
进行信用增级后,特设机构再次聘请信用评级机构进行发行评级。发行评级由专门评级机构根据资产证券发起人或投资银行的请求来进行,其中被评级的资产是与发起人的信用风险相分离的。获得证券发行收入后,特设机构把大部分发行收入按照合同规定支付资产的购买价款。与此同时,信用提高和评级结果向投资者公布后,投资银行负责以包销或代销的方式向投资者销售资产支持证券。最后,服务商和信托人实施资产和资金管理以及还本付息。特设机构聘请服务人对证券化资产进行管理,负责收取并记录由该资产产生的现金收入,再将款项存入托管人的收款账户,托管人按期对投资者还本付息。
2.中小企业通过资产证券化方式进行融资的比较优势
一般情况下,中小企业向银行贷款的限制条件较为严格,而资产证券化作为一种全新的融资方式,与传统的融资方式(股票、债券和银行贷款等)相比有更好的优势。
2.1 融资成本低
通过成熟的交易结构和信用增级技术,资产证券化方式改善了资产支持证券的发行条件,且能以高于或等于证券面值的价格进行出售,并且支付给投资者的利息也低于债券融资。与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比,资产证券化融资方式有信用增级的担保,证券化资产的信用要求比股票和债券的要求低,减少了差价、酬金等中间费用。与获得传统的银行贷款相比,资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理方式,让融资风险得到较好的控制,不需要额外风险补偿费用。
2.2 融资效率高
传统融资方式中,投资者与中小企业之间存在的信息不对称导致融资效率的下降。与传统的直接融资方式不同,资产证券化融资将资金、技术与管理三者紧密结合在一起,建立起一套以绩效为标准的激励机制,在机制上更好的解决了信息不对称问题。资产证券化使投资者不受原始权益人破产的牵连,并且省去了分析研究该证券风险收益的成本。因此资产证券化融资结合了直接融资和间接融资的优点,各中介机构和专业分工更为细化,从而提高了效率。
2.3 融资风险低
在传统的贷款业务中,贷款的发放和持有都是由银行承担,中小企业风险过于集中且不能进行有效的分散。而在资产证券化中,集中在银行的风险分散给了众多投资者,不仅解决了中小企业风险过于集中的问题,而且有利于中小企业融资体系的稳定。企业资产证券化融资过程中,证券化资产与发起人的整体风险是相隔离的,这降低了系统风险。并且,通过从内部或外部对所发行证券进行担保,进一步降低了投资风险。同时,资产证券化还存在股东财富增加效应,使发起人的自由现金流入增加。从而资产证券化就为发起人发行证券设立了风险的上限和下限,大大降低了融资失败风险。
2.4 融资限制条件少
传统的融资方式是凭借中小企业综合信用水平来融资的,中小企业向银行贷款一般会有很多限制条款、严格的贷款审查程序和标准,而股权债券融资方式对中小企业的整体实力则提出了更高的要求。资产证券化可以改善中小企业不利的融资条件。在资产证券化中,中小企业的资信水平与资产本身偿付能力是相分离的,单独证券化的这部分资产通过信用增级作为融资担保,决定中小企业融资成功与否的不再是中小企业的信用水平和信息状况。因此,资产证券化能够有效回避中小企业因缺乏有效抵押担保、资信评级低而得不到融资的问题。
3.中小企业实施资产证券化的现实障碍及建议对策
资产证券化作为一种市场化的融资工具,在许多国家已经有了成功运作的经验。通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势,但中小企业资产证券化融资的开展困难重重,需要政府的大力支持和促进。
3.1 制度障碍及对策
资产证券化的交易结构的设计需要法律的支持和规范,证券化的成本和效率受到法律制度的影响,相关资产与合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。
3.1.1 法律制度方面
2013年2月26日,中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定(征求意见稿)》,并向社会公开征求意见。此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态,允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利,商业票据、债券、股票等有价证券,商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产,为实务操作提供了明确指引。
但我国相关的证券化基本法律框架在细节上仍不完善,存在一定的问题,这主要体现在组建特设载体(SPV)方面和债权转让方面。一方面,我国《公司法》和《商业银行法》的相关规定都阻碍了以发行资产证券为单一业务的特殊机构的成立。另一方面,根据我国合同法中关于债权转让的相关规定给资产证券化带来了很大的工作量。因此需要尽快制定资产证券化融资的交易载体(SPV)的市场准入制度,对破产隔离、真实出售等问题的法律界定,信用增级和信用评级中的法律规定等。同时,在债权转让方面需要国家相关法律的支持和保障。
3.1.2 会计和税收制度方面
资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售,我国的会计准则对此尚未做出明确规定,使它的发展具有不确定性。同时,资产证券化的融资成本和可行性是由税收待遇直接决定的。资产证券化交易环节涉及诸多税种,但资产证券化本身就是由一系列的合同组成的,合同标的总额巨大,这将大大增加融资成本,降低其可操作性。能否妥善解决其所涉及的会计、税收问题是资产证券化能否成功的关键。具体来说,可制定关于被证券化的资产和相关债务从资产负债表中分离如何进行表外处理等操作规范;完善证券资产的定价、发行的会计处理与核算等问题的会计准则,加强会计披露等。
3.2 市场供求障碍及对策
目前融资困难日益成为中小企业快速、健康发展的“瓶颈”,资产证券化这一融资创新方式不失为一个好的解决方法,但我国资产证券化在市场供求方面还存在一定障碍。
3.2.1 市场供给方面
资产证券化的供给主要看两个方面,一是有无大量的适合证券化的资产,目前国内适合证券的资产并不多。二是适合某项证券化资产的所有者没有足够的动力或积极性进行证券化。目前,我国住房抵押贷款属于银行的优质资产,如未形成流动性压力,银行则不愿意出售而愿意长期持有或进行表内融资。我国需扩大和规范一级市场,使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都达到证券化的要求。中小企业可以设计不同种类的资产证券化品种,为风险承受能力、投资意愿、资金实力不同的投资者提供相应的投资选择。
3.2.2 市场需求方面
资产证券化的需求方主要是支撑该证券的投资者。从发达国家的情况来看,资产证券的投资者主要是机构投资者,包括保险公司、养老基金、外国投资者、商业银行等。反观国内,虽然目前我国中小企业资产证券化的潜在投资群体已经形成,但是制度上限制了机构投资者的资格,约束了机构投资者对该类证券的投资。因此需大力培育机构投资者,借助机构投资者的实力和专业知识,一方面克服资产证券化融资中的中小企业与投资者之间的非对称信息,降低投资者的投资风险;另一方面从外部强化对资产证券化融资的中小企业的管理,促使其提高经营管理水平。同时,通过对政策、法规的调整,逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场,使机构投资者逐渐成为该市场的主体。
3.3 市场运行障碍及对策
从资产证券化市场运行角度看,其各个参与要素在我国发展的并不成熟,包括缺乏权威的中介机构;缺乏全国性的银行交易网络;缺乏专业化的人才等等。因此应该组建有政府背景的中介机构,规范以担保评级为主的中介机构,降低投资者的投资风险。此外,需完善金融基础环境,建立个人信用征信制度,加强抵押贷款一级市场上的风险防范,完善全国性的金融交易网络,进一步完善和发展资本市场。更为关键的是,通过对现有相关机构如银行、投资公司、信用评估机构等的从业人员进行培训并加强相关人才和技术的交流与引进,尽快培养一批高素质的专业人才队伍。
3.4 做好企业证券化资产选择
中小企业进行资产证券化融资的资产一般要具备一定的条件,具体包括:(1)能够在未来产生可预见的、稳定的现金流;(2)对现金流的损失风险要有持续一段时期较低比例的拖欠率和违约记录以预测未来损失,用以确定资产支持证券的发行价。(3)本息的偿还比较均匀地分摊于整个资产的生命期间;(4)资产的初始债务人在地理分布上要广泛均匀,人口结构分散化;(5)有相关的担保品并且担保品具有较高的变现价值;(6)原资产持有人持有该资产已经有一定的时间,并且有着良好的信用记录;(7)资产具有高质量、标准化的合同条款,也应该能剥离于发起人的其它资产。
资产证券化融资要比传统的债权股权融资方式具有独特的优势,但是,资产证券化融资不是在任何时候都是企业融资的最佳选择,这三种融资方式之间不是互相对立的,而是一种互补关系。在本文的分析中可以看出,资产证券化融资在中小企业的运用还不成熟,有着许多外界和自身的障碍,需要政府部门给予有力的扶持和推动,促进中小企业实施资产证券化融资的进程。
参考文献:
[1]陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报(哲学社会科学版),2011,06:109-114.
[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融,2012,01:62-66+72.
[3]陈涛.我国商业银行不良资产证券化的法律障碍及对策[J].金融理论与实践,2012,07:74-79.
[4]彭文峰.我国资产证券化存在的问题及对策[J].湖南商学院学报,2011,01:81-84.
一、关于资产证券化概念的文献综述
起源于金融机构贷款的资产证券化,是20世纪60年代末美国金融机构在高利率政策、经营环境恶化的历史条件下寻求自救的结果。企业资产证券化融资出现的时间虽然较短,但发展十分迅速,加之交易结构复杂,涉及交易主体较多,目前对企业资产证券化融资的研究还处于探索阶段,尚未形成一个相对成熟的理论体系或观点。
1.关于资产证券化定义的研究
自从1977年美国投资银行家维斯S•瑞尼尔(Lewis S•Ranier)首次使用“资产证券化”这个词后,多年来,许多学者和权威机构一直都在力求对资产证券化下一个全面、准确的定义。被称为“证券化之父”的美国耶鲁大学法博齐教授(Frank J.Fabzzi)认为“证券化可以被广泛地定义为一个过程,通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化的、具有投资特征的带息证券”。
1991年,美国学者格顿纳(Gardener)对资产证券化给出了一个非常广泛的定义:“资产证券化是使储蓄者与借款者通过金融市场得以部分或全部地匹配的一个过程,或者提供的一种工具。在这里,开放的市场信誉取代了由银行或者其他金融机构提供的封闭的市场信誉。”在他的定义当中,证券化包括两方面的含义:一是指融资证券化,即指资金需求者通过在金融市场上发行股票、债券等有价证券直接从资金提供者那里获得资金的一种融资方式,是一种增量资产的证券化,这种证券化又被称作是“一级证券化”;二是指资产证券化,即指的是将缺乏流动性、但具有未来现金流的资产集中起来,并转换成为可以在金融市场上流通的证券,这种证券化是在已有的信用关系基础上发展起来的,是一种存量资产的证券化,被称为“二级证券化”。
美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义是通过对金融工具――“资产支持证券”(ABS)的界定进行的,“资产支持证券是指这样一种证券,他们主要是由一个特定的应收款资产池或者其他金融资产池来支持,保证偿付。这些金融资产的期限可以是固定的,也可以是循环周转的。根据资产的条款,在特定的时期内可以产生现金流和其他权利,或者资产支持证券也可以由其他资产来保证服务或保证按期向证券持有人分配益”。
2.关于资产证券化分类的研究
在资产证券化分类上,李勇按照资产池资产和投资者的关系划分为三种基本类型:过手证券、转付证券和资产支持证券。
孙奉军将抵押担保证券分为抵押过手证券、剥离式抵押担保证券和担保抵押债务证券三种类型。
吴群按照可证券化的资产来划分,分为居民住宅抵押贷款、私人资产抵押贷款和信用卡应收账款等十种类型;按照资产证券化的交易结构来划分,分为转递证券、资产担保证券和转付证券三种基本形式;按照资产证券化的支持类型来划分,分为普通资产证券、信用卡资产支持证券、资产支持债务和资产支持优先股等五种类型。叶德磊将住宅抵押贷款证券化品种分为股票、基金收益凭证、抵押证券和信用债券四种类型。
3.关于资产证券化模式的研究
唐文进将资产证券化划分为美国模式、德国模式、澳大利亚模式和加拿大模式等四种主要模式。
吴福明将房地产证券化划分为房地产投资信托和房地产有限合伙两种模式。孙奉军将资产证券化运作模式划分为“完美模式”和“试错模式”两种模式;一般将资产证券化划分为表外模式和表内模式两种基本模式。
二、关于资产证券化动因及效应的文献综述
1.资产证券化的动因
张超英(2004)在《资产证券化的本质和效应》中认为通过信息技术新成果和统计新手段进行信用风险分析的监督技术进步改善了市场的不完善性,从而使得经济主体间能够运用某种方法以证券形式直接确立债权债务关系的空间被进一步充实。做为银行,面对金融市场的这种竞争,其战略选择就是通过引入资产证券化技术,将自己的非证券形态的贷款资产转换为以基础资产为支持的证券,由资本市场持有。这种新的证券被创造出来,就会在配置效率的尺度上改善金融体系的效率。
美国学者威廉姆斯•斯坦通(1998)在《The under investment problem and patterns in bank lending》一书中从另一角度提出资产证券化的动因,他指出,资产证券化释放了银行对于准备金的过量需求,同时提高了流动性供给能力,保障了经济的平稳增长。
2.对资产证券化效应的研究
(1)关于资产证券化的微观金融效应的研究。
关于资产证券化的微观效应主要体现在降低微观主体的成本、降低微观主体的风险和提高微观主体的收益三个方面。
①有关资产证券化有助于降低成本、提高效率的相关研究 Benvenist和Berger认为通过资产证券化将风险相对大的资产保留在资产负债表上,使风险从风险回避型投资者向风险中立型投资者转移,实现帕累托改进。Pavel和Phillis认为资产证券化可以提高银行的财务杠杆和节约管制税,从而提高股东回报率。
James采用实证分析方法,对通用汽车承兑公司(GMAC)的汽车贷款证券化与同类的传统债务融资工具的融资成本进行了比较,发现证券化能为GMAC每年节省1.3%的融资成本。
②有关资产证券化有助于降低微观主体风险的研究 Hassan从期权定价模型中发现资产证券化提高了银行整体资产的分散化程度,从而降低了银行风险。
Hess和Smith等认为证券化提供一种减少风险的工具,多元化投资组合和融通新的资产与操作的新手段,从而增加了原始权益人的财富。Greenbaum和Thakor都认为资产证券化由财务状况好的安全银行进行,进行证券化表明银行是处于安全状态的,因此资产证券化和银行风险呈负相关性。
担保假说派和市场假说派虽然都认同资产证券化有降低银行的风险的效用,但在资产证券化与银行风险之间关系上却存在截然相反的观点。前者认为资产证券化和银行风险呈现正相关性,风险越大的银行实施资产证券化的愿望越迫切,后者则相反。
Avey和Beryer认为资产证券化和银行风险间的关系因银行规模的不同而不同。对于规模小的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的正相关性;而对于规模大的银行,资产证券化与银行的内在风险呈现为较强的负相关性。张超英则从数理上推导出资产证券化有助于银行化解风险。
③有关资产证券化有助于提高微观主体收益的研究 Pennacchi的研究认为证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化产生于银行规模的比较优势,规模越大的银行越易于进行证券化。
Stanton在运用信息不对称的模型分析自有资本管制给银行融资行为带来的影响时,也分析了银行的融资行为和经济循环的走向,指出证券化减少了对准备金的过量需求,同时提高于流动性的供给能力,有助于经济走出衰退气。
Hugh通过实证分析证券化交易对原始权益人的股东的财富效应,还定量分析了对原始权益人的债权人的财富效应,指出一笔证券化交易能为原始权益人的股东带来平均大约5%的超额回报,为原始权益人的债权人带来了不显著的0.21%的财富增加。
孙奉军运用古典经济学原理从理论上探讨了资产证券化可以实现证券化主体帕累托改进的效应。
(2)关于资产证券化的宏观金融效应的研究
1969年美国经济学家戈德斯密斯教授出版了《金融结构与金融发展》一书,对金融效率进行了细致的研究。他认为从宏观角度看,金融效率则受国民经济状况、金融发达程度和金融制度等因素的制约,金融发展就是金融结构的变化,研究金融发展必须以有关金融结构在短期或长期内变化的信息为基础。
Black,Garbadet和Silber认为资产证券化有助于市场深化、增加市场的流动性和市场功能的改良。他们用一个模型说明GNMA证券的可售性随着GNMA市场增长而增长。这种附加的可售性影响了对GNMA证券的需求和对FHA抵押证券的直接持有,两者之间具有替代性。
Kolari,Donald和Ali等通过实证说明抵押利率将随抵押市场证券化增长而下降,两者之间负相关。
Heuson和Pasrmere等不赞同这种负相关。他们认为两者之间很有可能存在互为因果关系,较低的抵押利率能够导致更多的证券化。
参考文献:
[1]Avery, B. and Berver, A.N., 1991 a,“Loan Commitments and Bank Risk Exposure”[J], Journal of Banking and Finance, 15
[2]徐加胜“ABS:金融新领域”,《金融会计》,2000年第九期
【中图分类号】D922.287 【文献标识码】A
资产证券化概述
资产证券化(asset securitization)作为华尔街金融大鳄的一种金融创新工具,自诞生以来深受资本市场的喜爱,已然成为银行等金融机构以及企业的一种全新融资模式。然而,资产证券化作为一种创新型金融工具,普通投资者很难辨别其中的投资风险,基于消除交易双方信息不对称的原则,信用评级机构在资产证券化过程中的作用便显得尤为突出,甚至是普通投资者进行投资时唯一的可信赖工具,而信用评级机构基于利润最大化原则,却趋向于隐瞒风险、调高评级,以达到运作更多项目、收取更高费用的目的,这也成为资产证券化过程中一个不容忽视的致命缺陷。
有鉴于此,我们甚至可以说资产证券化是一把双刃剑,如果不能有效加以利用,很可能重蹈2008年次贷危机的覆辙,中国资本市场作为一个全球资本市场的后起之秀,更应格外注意其中暗含的种种风险,以达到趋利避害的金融创新目标。
资产证券化的定义。资产证券化源自美国,因而在探讨其准确定义时有必要追根溯源,还原其本来面貌,经过大量的文献检索,笔者倾向于美国证券交易委员会(SEC)对资产证券化的定义,即“资产证券化”是指将企业(资产出售方)将其所有的流动性较差的存量资产或存在稳定现金流的可预见未来收入整理和包装成为资本市场上更易销售和流通性更强的金融产品的过程。在这一运作过程中,为有效连接交易双方,存量资产会被卖给SPV(Special purpose Vehicle中文多翻译为特殊目的载体),然后由SPV或投资银行等中介机构向社会公众投资者发行证券以获得资金,实现存量资产提前获得现金资产的目的。由于中美两国在社会体制、法律制度以及资本市场交易规则等方面的差异较大,在资产证券化本土化过程中,我们应该持审慎态度,取其精华去其糟粕。
资产证券化的分类。资产证券化因其交易结构的灵活性、资产配置的复杂性而显得神秘莫测,但究其本质,基础资产是资产证券化的起点,抓住了资产证券化背后的基础资产,便握住了资产证券化的命脉。依据基础资产的不同,可以将资产证券化产品分为四类:一是实体资产证券化,主要指实体资产和无形资产经过一系列处理成为标准化金融产品上市流通的过程;二是现金资产证券化,主要指将现金投资证券产品后,从而将现金转化为证券的过程;三是证券资产证券化,就是将证券投资基金、认股权证等金融衍生工具发行上市流通的过程;四是信贷资产证券化,主要指银行等金融机构将缺乏流动性的信贷资产重组打包成标准化产品,发行证券流通的过程。第四种模式也是目前国内最流行的资产证券化模式。
资产证券化的交易结构分析
通过上文的论述,我们可以看出资产证券化可以实现将流动性较差但是可以在未来产生稳定现金流的资产,通过一定的交易模式设计,对基础资产中的风险和收益等基本要素进行划界、分离与整合,从而将其转化为资本市场上可以自由流通的证券性资产的过程。资产证券化有别于以往的表外融资、结构性融资和资产信用融资等传统融资方式,究其本质,是通过一系列逻辑严密的设计实现将流动性不足、但具有稳定可预期的现金流的债券性资产转化为具有充分流动性、并经过有效风险隔离措施的资产分离与重组过程。
资产证券化的交易流程。主要包括五个步骤,各步骤涉及的交易内容和法律结构各不相同。(如图1所示)
第一步:发起人(sponsor)作为资产证券化的起点,会将应收账款出售给SPV(即特殊目的载体),当然这里的出售必须是“真实出售”,因为只有真实出售才能有效防范证券持有人对发起人的追索权,并且发起人如果经营不善破产时,对应收账款亦无要求权,从而达到风险隔离的效果。
第二步:SPV将购买的应收账款等基础资产进行分离、打包、重组,并以此为基础发行可以支持特定期限和收益的可在资本市场自由流通的标准化证券产品。仔细分析这一过程,我们可以发现SPV在其中起着举足轻重的作用,为了有效控制基础资产,SPV可能由发起人实际所有或者间接控制,为了防止其自愿性破产,可以引入独立董事制度;与此同时,也要注意防止债权人迫使SPV的非自愿性破产;还可以通过限制SPV的业务范围等有效手段防控可能存在的风险。
第三步:通过多渠道进行信用增级。具体的增级措施主要有:使用银行信用证或者通过保险公司购买商业保险,使得资产证券化后的证券在发生违约风险时,普通投资者可以获得相应程度的补偿,整体而言,能够有效降低企业的风险。当然,在增级过程中,为资产证券化产品进行增级的相关金融机构的信用等级不能低于需要进行增信的证券产品本身的安全等级,否则,达不到增级的效果;理论上,也可以通过发起人的超额担保来进行信用增级,但超额担保会额外增加发起人的财务成本,降低资产证券化的整体竞争力,所以在实践中并不会被广泛运用。除此之外,还可以将资产证券化产品分为优先和次级两部分,在出现风险时,由次级证券先承担损失,当然为了补偿其损失,次级证券的利率会高于优先证券,以实现风险与收益的平衡,这样做的好处是,不同风险偏好的投资者均可以在资本市场上买到对应的金融产品,正因如此,优先/次级结构增级方式很受市场欢迎。
第四步:进行外部信用评级。由于资产证券化产品进行了复杂的包装重组,普通投资者不具备识别相关风险的能力,很难就证券产品的优劣作出判断,为了帮助投资者识别其中的风险,这项工作就需要交给专业的外部评级机构进行,例如:美国的标准普尔、穆迪等知名信用评级公司会根据资产证券化产品风险的大小进行信用评级,主要级别从AAA到C九个等级,投资者可以根据自己的风险偏好选择不同等级的证券产品。
第五步:资产证券化产品的发行销售和售后服务。SPV所具备的独特结构和业务范围决定了其不可能独立承担资产证券化产品的重组与发售工作,必须引进外部成熟的中介机构来完成这一工作,投资银行便承担了资产证券化流程中的融资顾问和证券承销职能,使得整个流程顺利运转起来。普通投资者购买该金融产品后,可以获得稳定的现金流回报,稳定的可预期的现金流来源于基础资产即应收账款,然而普通投资者不具备相应的专业技能和条件去监管这一运营流程,那么这时候就需要专业机构来进行这些业务操作,这些专业机构就是服务人(servicer),而资本市场上的通行做法是服务人由发起人担任,不得不指出,在具体的运作过程中,因缺乏内在激励机制服务人可能对资产池采取消极放任态度,而普通投资者限于各种各样的外部因素也无力对这一过程进行有效监督,此时受托管理人(trustee)便应运而生了。受托管理人作为普通投资者的利益代表,主要负责监督资产池的运营情况和服务人是否尽职尽责,同时,受托管理人也代为管理服务人交付的本金和利息。
正是通过上述五个操作步骤,一个完整的资产证券化运作流程便清晰呈现在我们面前,在分析资产证券化流程时,要善于抓住SPV这一承上启下的枢纽,仔细领悟其在整个运作流程中的功能及效用,其次,还要抓住风险隔离制度,只有充分理解上述两个核心节点才能充分理解资产证券化的运作机理,在后文法律风险分析阶段,笔者仍会对这一问题进行探讨。
风险隔离制度。在资产证券化过程中,能否将基础资产通过一系列包装重组后在资本市场上自由流通,取决于基础资产的优劣。基础资产优良,加之信用增级,可以有效增强证券化产品的质量;反之,基础资产较差,则无论通过何种措施,都难以达到预想目的。因而,为了保证和实现基础资产的信用,防范可能发生的系统性金额风险,需要在制度上对相关风险进行隔离,从而防患于未然。
更进一步分析,资产证券化风险主要来自基础资产和相关运营主体的破产风险,正因如此,资产证券化过程中的风险隔离制度经常被直接称为破产隔离制度。从广义上讲,在资产证券化过程中,防止任何参与主体的破产对资产证券化产品的有效支付所造成的冲击都属于风险隔离机制;从狭义上讲,对于资产证券化产品,即将产生现金流的资产与发起人及其他相关主体产生的任何财务风险进行隔离,确保基础资产产生的稳定可预期现金流可以按照预先结构设计向投资者进行偿付相关证券权益,实现资产信用融资。
为了有效实施风险隔离制度,在资产证券化过程中,会通过两个关键步骤实现这一目标:一是在交易结构中设立SPV(即特殊目的载体),二是实现资产的真实出售。上述两项措施可以有效将基础资产和其他资产的风险隔离开来,从而提高营运资本的安全性。
正式破产隔离制度的有效运行,近年来大量的资产证券化产品得以大卖,仔细分析可以发现,风险隔离制度具有以下好处:一方面,资产隔离制度设计的初衷及时隔离参与主体的破产风险和基础资产的自身风险对投资人投资权益造成的伤害,为了有效实施这一制度,会引入外部评级机构,对相关风险进行分析、调研,并向公众投资者进行披露,这些措施有效降低了整体运营成本。
另一方面,风险隔离制度有效实施后,资产证券化运营过程中的相关法律设计可使相关参与主体彻底远离其设立目的以外因素的干扰,达到自主运营、独立续存、延续设立该法律主体的目的。换句话说,这使得基础财产脱离发起人所有,成为独立财产,具有独立人格,不受原发起人破产风险的影响和支配。
资产证券化的法律风险分析
通过上文的讨论,我们对资产证券化的交易结构有了更清晰的认识。仔细观察资产证券化的交易流程图,我们可以发现其中必不可以缺少的一环是引入外部独立律所对交易风险进行评价,主要以出具法律函件及法律意见书等形式进行。而法律的不确定性以及法律意见书中的格式条款、模糊概念却实实在在地成为资产证券化中的不稳定因素。事实上,法律风险是资产证券化过程中一直存在、相伴始终的重要风险。申言之,我国的资产证券化是建立在财产信托相关法律基础上的,目前相关法律法规中还缺乏对资产证券化内容具体而明确的法律规定。进一步讲,没有完善的法律规制体系,就很难界定交易参与方的权利义务边界,降低交易风险更是缺乏必要的法律支撑。
举一例以明之,我国合同法规定,债权人转让债务时要及时通知债务人,在债务人接到债权转让的通知时债权转让才对债务人生效,即对债务人采取“通知到达生效主义”,依据该条法律,我们可以推知资产证券化过程中的债权转让亦要通知每一位债务人,然而资产证券化的基础资产数额庞大,涉及的债务人众多,逐一通知不光会带来繁琐的操作难题,亦会产生巨大的交易成本,很难实际予以运用,可以毫不夸张地说,这会成为压垮资产证券化的最后一粒石子。因而确立以公告或者登记通知债务人的法律有效便成为主流选择,这一模式既方便操作,也可大幅度降低交易成本。
从上面这个简单的案例,我们可以发现法律风险是隐藏在资产证券化交易链条中的巨大潜在风险,并具有沿着链条进行链式传播,不断放大的趋势。因而投资者在进行资产证券化金融产品投资时,要格外关注上述法律风险,对不懂的地方,要详细阅读第三方律所出具的法律意见书,了解产品的基础特性、责任范围、赔偿标准等核心问题,从而降低自己的交易风险。尤其是风险隔离制度中的法律风险尤为值得关注。
资产证券化的法律内涵。从经济学意义上讲,资产证券化可以有效将流动性低甚至缺乏流动性的资产通过一系列结构设计分离和重组生成可以自由流通的标准化金融产品,这一过程中重要的环节包括:一是建立基础资产池;二是设立SPV(即特殊目的载体);三是实现资产真实出售;四是债务分层。笔者在这里想强调资产证券化不仅仅是一种经济行为,更是一个法律过程,从法律角度分析,“资产证券化实质上就是将现有或未来必定发生的金钱债权转化为证券形式的一种融资方式。”这一定义明确了资产证券化的法律内涵(当然资产证券化不仅包括债权,还包括物权、股权,不过国内最流行的是债权资产证券化),其实资产证券化包括了债权转让和权利证券化这两个基本过程,是两者交织的一个综合过程,资产证券化产品是最终的成果,呈现在每一位普通投资者面前,最终实现了将民法上的债权、物权、股权等流动性差的权利状态激活,将这些权利与自由流通的金融债券结合,化无形的权利于有形的凭证,既实现了融资目的,又为普通投资者创造了新的投资渠道。
资产证券化蕴含的法律风险。完备的法律制度是资产证券化健康发展的基础和前提,资产证券化过程中的诸多环节均需得到法律的有力支持,大到SPV结构、破产隔离制度,小到法律意见书的出具,方方面面均离不开法律的支撑。然而我国证券方面的立法却存在大量的功课要补,一方面法律本身的“滞后性”特征加剧这一现象,另一方面资产证券化结构新颖,且常变常新,立法者亦缺乏信心将立法过程跟上资产证券化的发展步伐,甚至主动“裹足不前”,这些因素无疑加剧了资产证券化的野蛮生长。诚如,资本市场追求利益最大化本无可厚非,但在法律层面上,我们要具有前瞻意识,主动预防可能发生的各类风险。
具体而言,资产证券化过程中存在以下几点法律风险:一是在普通投资者持有证券化产品期间,相关法律法规修改甚至出现废除等现象,造成投资者不必要的损失;二是法律意见书本身蕴含的不确定性风险,例如其中的格式条款、模糊条款等;三是资产证券化融资所依赖的法律意见书的撤回将会对债券持有人的权利产生威胁。资产证券化所依据的法律发生变化将会给新兴资本市场主体带来巨大的危害,我国在构建多层次资本市场体系进程中,不可避免地要大力发展资产证券化产品。因而,加强风险防范意识、趋利避害,将是每一位金融从业者和学者常思常新的话题。
1资产证券化的基本概述
资产证券化,是指将原始权益人合法拥有的基础资产进行打包集合,以基础资产自身产生的现金流作为还款来源支持有价证券发售的一种交易安排。其本质特点包括:资产为支撑、现金流重组、信用分离、资产出表。资产证券化产生于20世纪70年代的美国,随着利率市场化不断推进,金融机构为解决资产负债错配问题,将未到期的长期贷款打包出售,创造出资产证券化产品,但发行规模较小。随后,金融机构将成功经验先后复制到其他领域,陆续推出了信用卡贷款证券化、不良债券证券化、汽车贷款证券化等创新品种。资产证券化大范围广泛应用,市场规模快速增长。企业资产证券化基础资产的类型涵盖了应收账款、票款收益权、租赁租金、委托贷款、小额贷款、基础设施收费权、信托受益权等,范围十分广泛,并且还有新的基础资产类型不断出现。根据国家有关规定,“符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产”都可以作为基础资产。企业资产证券化的基础资产种类多,分布领域广泛且部分个性化特征明显。无论在理论方面还是实践方面,资产证券化的作用都得到了公认。但现有资产证券化的理论和实践多是针对金融类企业而言,少有专门针对物流行业的文献和操作模式。
2资产证券化对物流行业创新的重要意义
物流行业是生产业,需要提供干线运输、仓储分拨、加工拣选等基础服务,为需求方提供高效率、低成本、高价值的供应链解决方案。物流行业同时也属于投资强度大的行业,基础设施建设水平是体现物流行业水平的基本条件,只有建立高标准的物流交通运输基础体系,才能从根本上改变目前物流行业的运营状况。物流企业的自有资金难以支持这类金额大、投资回报期长的投资,导致行业的基础设施建设水平不高。缺少有效的融资方式成为制约物流行业健康发展的瓶颈问题之一,物流企业产生强劲的融资需求,传统的通过银行信贷、上市或自身资本积累等融资方式都难以满足其飞速发展的需要。大力发展直接融资是解决物流行业融资难问题的重要手段和方法。国外实践表明,资产证券化可有效解决物流企业的资本供应问题,降低融资成本和风险。物流行业的行业特征,决定了物流企业具备可证券化的资产,因此,资产证券化在物流行业中的实践应用具有十分重要的现实意义。
2.1巩固和维护客户关系
资产证券化这种创新型的金融工具在市场上的认可度越来越高,物流企业应该高度重视、提前布局该领域,通过管理模式创新,改善客户服务体验,充分发挥客户资源优势来增强客户黏性。通过资产证券化,物流行业的投资者由原来单一关注企业整体信用,转向关注项目合同预期收入信用,规避了物流企业因规模因素、信用等级因素、缺少有效质物和抵押担保而造成的融资困难。
2.2改善资本结构,提高资本使用效率
通过资产证券化,物流企业可实现预期收入变现,提高了资金周转效率,使资金能更有效地进入价值创造的良性循环。资产证券化可以改善企业财务状况,传统融资方法在增加资产和负债的同时,也会增加财务风险。资产证券化只是资产类账户的增减,不影响企业财务杠杆的使用,可以有效改善企业财务状况。
2.3实现“融钱”到“融资”的有效转变
物流行业的大部分创新业务是围绕业务运营管理体系中的资金流转开展的,资本运作已成为物流行业中的重要发展趋势。但随着国际化、网络化、信息化带来经营模式的不断转变,在客观上要求物流企业转变传统经营理念,改善现有业务结构,从“融钱”向“融资”改变。在资产证券化业务创新模式中,物流企业一方面充当运营主体输出专业化服务,另一方面还要参与资产证券化产品的推广及应用,同时满足客户资金层面和管理层面的需求。
2.4有效拓展中介类服务增值
服务中介类业务是物流行业服务增值的重要组成部分,对于物流行业结构转型有着深远的作用。中介类业务具有流程简单、技术小、专业要求低的特点,运作过程中不占用企业较多资源。物流行业资产证券化产品体系可以有效纳入这些中介类服务,物流企业在资产证券化的过程中可以让中介类的应收应付资产进入资金池,直接起到丰富产品品类、拓宽业务空间的作用。
3我国物流行业资产证券化业务创新发展
在经济环境不断变化的背景下,物流行业加强在资产证券化领域方面的探索,积极探索出新的模式。
3.1物流流动资金保理资产证券化模式
保理,是指保理商与债权方通过协议,债权方将应收账款转让,由保理商提供财务处理、账款管理、项目融资和信用担保等综合性金融增值服务。随着物流企业应收账款不断增多,对流动资金的需求愈加迫切。保理正是解决物流企业短期应收账款占用过多资金的重要金融工具,积累到一定量级的业务数据资源后可以通过资产证券化实现流动性,降低企业的经营风险,实现应收账款的保值增值。物流企业通过资产证券化,能够减少资金的不合理占用,并可以在资本市场分享红利,增加了企业的获利能力。物流企业应收账款创新的重点是实现信息系统对接和资源共享,通过这样的制度安排,有利于掌握和控制真实的运营情况,严格验收交送的货物,及时掌握运送货物的货权状态,防范应收账款是“瑕疵账款”或者“坏账”的风险,体现了物流行业积极拓展业务领域的意图以及整合客户和机构资源的专业能力,从而保持可持续经营。
3.2物流园区联合资产证券化模式
目前,我国的物流企业整体规模偏小,大部分是小微企业,而企业的业务融资金额需求较大,因此这类企业的未来预期收入不稳定,经营风险较大,基础资产达不到证券化的标准,违约风险非常高。物流园区类企业与小微物流企业有密切的合作关系,形成了较为稳固的供应协作关系,特别是这些企业的资金流运作具有相似性,也便于中小物流企业进行资产的联合,相关企业在预期收入账期、信用条件、信用政策方面具有相似性,具备进行资产联合的现实基础。此外,由于同处一个行业,信用信息更加透明、低成本化,可降低融资总体成本。联合资产证券化还可以增强物流企业的二次融资能力,由于证券化是一种表外的融资方法,其将预期收入“脱离”资产负债表,置换成优质的现金,可以有效改善企业财务结构,大大提高企业资产流动性。但联合证券化也有不足之处,即系统风险控制较难,行业整体经营环境一旦变化,会导致整个行业的多数企业经营业绩下滑,从而引发系统性风险。
3.3物流装备设施租赁资产证券化模式
装备设施租赁资产证券化是物流公司以可预期的设备设施租赁的收入现金流为支持而发行证券进行融资的过程。装备设施租赁资产证券化具有流动性强、标准化、专业化等优点,其本质是将固定的租赁收益换为可转让交易的关系。装备设施租赁资产证券化在运作过程中,不仅表现为对租赁收入的重新组合,而且对租赁收入关系中的收益与风险要素进行重组与分离,使其价值重估和重新配置,从而使供应链各参与方均受益。由于资产证券化是以装备设施租赁所带来的现金流为支持,稳定预期的现金流是进行资产证券化的重要保证。通过装备设施等资产的有效经营,实现资产收益的重新估值,将符合装备设施租赁资产证券化现金流要求的资产从物流公司的固定资产中“剥离”出来,形成装备设施租赁资产证券化的实施基础。
4我国物流行业资产证券化的建议和对策
资产证券化的目标简言之就是为了实现资本的流动性和保值增值,物流企业发展速度快、业务扩展迅速的特点决定了其资本运作的迫切性。当前我国物流企业面临来自国际物流巨头的竞争压力和挑战,合理使用资本市场提升物流企业的竞争力,成为物流企业发展壮大的必要措施。
4.1大力推动物流企业和资本市场的互通互联
由于历史原因,我国物流企业对资本市场的关注度不高,从市场参与程度、业务类型到企业的运行机制都与资本方面的要求有着显著的差距,对于物流行业业务拓展的效果和效率都将产生不利影响。长远来看,从优化外部经营环境的角度出发,物流行业有必要以资产证券化业务为切入点,推动物流行业与资本市场的互通互联。
4.2逐步建立产融结合的业务管理体系
传统信贷业务中,物流企业作为贷款人的角色单一,管理上强调资金安全和风险控制。而在资产证券化业务中,物流企业需要参与资本项目的整体协同运作,业务管理要求与传统业务存在显著差异。一方面通过多种资产证券化产品赚取相关业务收入,另一方面应保证现有的传统业务和资本融合发展,通过业务流程重构设计,在依托现有组织架构的条件下将证券化业务纳入现有管理体系,这是物流行业开展资产证券化业务的重要基础。
4.3强化人才培养和专业团队建设
传统物流企业通过资产证券化业务来进行行业创新,在项目管理、业务开发、人员素质、团队文化等多方面与传统物流公司有较大差异,尤其是复合型专业人才的使用。由于参与资产证券化是物流行业进行“跨界”经营的一种大胆尝试,对复合型专业人才的配置选拨使用变得尤为重要。物流企业必须加强复合型人才培养和团队管理,建立体系化的人才梯队和管理机制来满足物流行业资产证券化发展的需要。