私募股权投资风险控制方式范文

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私募股权投资是金融领域发展的一个分支，美国私募股权可追溯到19世纪末期，现代意义的私募股权投资基金始于二战后，在中国从萌芽到逐渐被人们接受经过了20年的时间。本文从项目管理的角度对私募股权投资过程中的风险管理进行简要的剖析。

一、私募股权投资及其项目风险管理界定

作为一种新的资金集合投资方式，私募股权投资包括了多种投资模式，如风险投资基金、直投、杠杆收购、并购基金、Pre-IPO资本等。本文所指的私募股权投资，是指通过私募形式对非上市企业进行的权益性投资，并以上市、转让或管理层回购等恰当方式出售股权获利为目的的行为，通常以私募股权基金（Private Equity）的形式来体现。从项目管理的角度看，私募股权投资就是投资人、基金经理、被投资企业投入相关资源，在一定的时间限度内，运用系统的管理方法来计划、组织和实现各自的项目目标的一个过程。

根据运作流程，私募股权投资项目可以划分为私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理投资企业、退出投资企业等四个子项目。在实际项目运作中，第一阶段和第二阶段的划分阶段并不明显，也有可能先有目标项目再进行私募筹资，而且各子项目有可能由同一项目团队管理也有可能根据阶段由不同的项目团队负责。

由于私募股权投资有自身的特点，因此其项目管理也有自己的特色。一是周期长、流动性差，由于是非上市企业的股权投资，因此从项目筛选、资金募集到投资、退出通常要经历3年以上一个较长的时间周期；二是风险高、收益高，风险高体现在两方面，一方面投资项目在产业发展、企业运作等方面的本身高风险，另外私募股权投资项目流程长、环节多，存在多重委托关系；三是专业性强，分工明确，私募股权投资充分发挥了金融领域的专业分工，通过专业化中介进行投资。

正是由于私募股权投资项目管理的上述特点，其运作风险也较高。Can Kut等人将私募股权投资过程中可能遇到的风险分为5种，即投资前评估风险、委托―风险、被投资企业内部风险、投资组合风险、宏观风险等。Gompers认为三种机制可以有效降低委托风险：一是融资契约；二是辛迪加投资；三是分阶段融资。这三种方式实际上是针对私募股权投资运作过程的前三个阶段私募股权成立、通过项目筛选购买公司股权、管理控制投资企业而相应的应对策略。国内也有许多学者对私募股权投资风险进行了研究，汪波等将私募股权投资风险分为内在风险和外在风险两类。内在风险包括逆向选择风险和道德风险，外在风险包括法律风险、执行风险和退出风险。王慧彦等也认为，私募股权投资包含诸多潜在的风险，包括过高的杠杆融资比例、市场操纵、利益冲突、市场不透明、非法融资等。还有一些学者对私募股权投资的风险控制进行了研究。王开良等将PE投资中的风险分为系统风险和非系统风险，并按PE投资的三个阶段即选择、管理和退出来分析风险控制。另外还有许多学者从不同角度对私募股权投资风险进行了研究，但从项目管理的角度对其风险管理进行研究的论述尚不多见。风险管理作为全面项目管理的一部分，着眼于充满不确定性的未来，并制定出适宜的行动计划以防可能给项目带来不利影响的潜在事件。一般风险管理是指处理风险的行为或实践活动，包括风险计划、评估、提出应对风险的处理方法以及对风险的监控。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别是指对私募股权投资的运作过程中的不确定因素识别，不同的投资阶段其风险表现有所不同。

私募股权投资设立阶段风险主要表现为法律风险和委托风险。私募股权设立阶段是投资人为了实现投资目的而委托基金公司成立私募股权投资基金的过程。法律风险体现在我国尚未针对私募股权投资设立专门的法律法规，而是散见于《证券投资基金法》、《证券法》、《信托法》之中，因此运行过程中存在一定的法律风险。委托风险则是因为投资者委托基金管理人进行投资理财，双方是典型的委托关系，而法律法规的不健全则使私募股权投资基金公司治理结构、信息披露等方面都不容易监管，这增大了投资者对管理者的监管难度，也增大了委托风险。

私募股权投资项目筛选阶段涉及的风险因素较多，筛选阶段是指通过项目筛选购买目标公司股权的行为，包括项目初选、审慎调查和价值评估，与被投资企业签订投资协议进行投资方案设计等。投资者需要从产业发展、行业和企业规模、成长性、管理团队、预期回报等角度考察投资对象，因此系统风险和非系统风险都存在，系统风险包括政策风险、产业风险、法律风险、宏观经济风险等，非系统性风险包括技术风险、企业发展风险等方面。

私募股权投资项目投资管理阶段涉及的风险主要是委托风险，该阶段是指私募基金按照股权投资比例参与公司治理、推进公司发展战略实施、导入新的管理理念和方法、提升公司价值等。这个阶段最容易发生企业家的道德风险问题。因为私募股权投资的对象大都为非上市企业，企业家在内部信息方面掌握绝对优势，如果经营状况不佳的企业恶意隐瞒相关信息，甚至通过捏造和虚报的手段获得投资者青睐，将造成优秀企业因融不到资而逐渐退出市场，从而使私募股权投资形成劣币驱逐良币的柠檬市场。

私募股权投资项目退出阶段涉及的风险主要有政策风险、资本市场风险及基金管理者的专业素质等方面，该阶段是指实现预期目标或满足一定条件下，投资者从所投资企业退出并实现投资收益的过程。投资退出的方式通常有IPO、并购、次级销售、回购、清算等多种方式。投资收益的实现与资本市场的发育程度、产权交易政策、退出时机、退出程度等有直接的关系，因此退出阶段的主要风险体现在政策风险、资本市场风险、基金经理人的专业管理风险等方面，比如基金经理专业素质不够，不能设计最好的退出路径，或者由于资本市场交易和波动以及政策审批等影响，都可能导致无法实现潜在的收益。

总之，私募股权投资周期长、风险点多，仅仅依靠财务杠杆、现金流分析已不能满足项目管理的需要，因此不仅需要有不同阶段的风险规划，而且需要有控制整个项目周期的动态管理。

三、私募股权投资风险评价及分析

目前，用于项目风险评价的方法主要的有定性和定量两类，定性评价最典型的是专家判断法，定量评价包括主成分分析法、层次分析法、模糊综合评判法、灰色评价方法、蒙特卡罗分析法等。另外，还有如人工神经网络法等介于定性和定量之间的方法。每种评价理论和方法都有各自的假设条件和前提，都有本身的侧重点及优缺点。重要的是根据市场的规律、投资者的风险偏好和项目的特点选择适合的评价的方法，以尽量提高评价的科学性和准确性。

不同的评价方法适用于私募股权投资不同的阶段。设立阶段主要是投资者与基金管理者的谈判博弈过程，涉及的法律及政策风险较多，可以通过建立博弈模型的方法进行分析，也可以使用德尔菲法或集合意见法等定性评价方法。项目选择筛选阶段既涉及宏观经济环境、又涉及中观产业政策、还涉及微观企业发展，因此对不同产业和企业的不同方面都可以使用不同的风险评价方法。比如，主成分分析法和层次分析法可用于不同产业的企业核心竞争力分析，将企业核心竞争力的多个评价指标转化为少数几个综合指标，抓住复杂问题中的主要矛盾进行分析。蒙特卡罗分析则常被应用于技术领域评价。灰色评价方法可以用于企业人力资源价值的评价，模糊评价法可用于企业财务风险的评估。投资管理阶段，风险主要存在于所投资企业内部的委托问题上，这涉及企业管理的方方面面，单一的评价方法难以揭示整体投资风险，因此需要综合采用多种方法进行评价，定性和定量相结合、主观判断和客观评价相结合，不同的方法相互补充，以取得更加客观的评价结果。作为最后一个环节，投资退出时，更多的是对财务收益的计算，因此以在定性分析与定量分析之间建立联系为专长的模糊评价法和以善于从原始数据中提取主要信息的主成分分析法比较适用。

四、私募股权投资的风险应对

风险应对主要指以降低风险至理想程度为目标的计划和执行过程，包括用特定的方法和技术处理已知的风险，识别风险事件责任人，确定风险分担比例，并估计因降低风险所产生的成本及影响。风险应对通常有四种方法：风险自留、风险规避、风险控制、风险转移。风险应对通常遵循以下原则：第一，风险应由最能控制和影响风险后果的一方承担；第二，风险承担一方付出的成本应是最低的。

在私募股权设立阶段，投资者以货币资金投入，基金管理者以人力资本或加一定数量的现金投入，彼此投资数额与获取收益比例的划分是委托关系的焦点。因此其风险应对的措施主要是风险转移，即投资者与基金管理者在各自的目标下，通过谈判和博弈，确定各自的风险分担比例。私募股权的设立通常有三种方式：公司制、有限合伙制、信托制及契约制等形式。有限合伙型作为全球私募基金的主流模式，实践证明，有限合伙制的创立有效地解决了投资者与中介机构之间，以及中介机构与被投资企业之间的双重委托关系所产生的高度信息不对称问题。有限合伙制以特殊的规则促使投资者和基金管理者的价值取向实现统一，实现激励相容，从而在一定程度上规避了委托中存在的道德风险，并降低投资者在投资失败后需要承受的损失。合伙契约的具体规定构成对基金经理人的各种约束机制：第一，责任约束机制，基金经理作为普通合伙人对合伙承担无限责任；第二，利益约束机制，基金经理投资一定比例，当发生错误或市场发生不利变动时，首先以基金经理的资金和财产弥补损失，可有效的保护投资者的利益，强化对基金经理的利益约束；第三，信息披露约束机制，基金经理通常被要求定期向有限合伙人披露风险投资运营和财务状况等有关信息；第四，“无过离婚”和市场信誉约束机制，有限合伙协议通常规定，有限合伙人在承受一定注资比例的损失的情况下，若对基金经理丧失信心，就有权放弃继续投资或提前撤资，有效的基金经理信誉评价体系也会减少逆向选择问题。这就促使基金经理人不得不约束不良行为，选择对投资者效用最大化的运作，努力创造良好的经营业绩，提高自己的市场信誉。另外，有限合伙制私募基金是非独立法人资格的营业组织，适用合伙制的税收规定，不需要缴纳企业所得税，当基金投资盈利并分配时，合伙人只需按分配的投资收益承担个人所得税纳税义务，从而避免了公司制的“双重纳税”问题。

在投资筛选阶段，投资资金尚未进入企业，因此应使用风险规避的应对防范。首先，应在对国家宏观经济环境准确把握的前提下，对不同产业进行对比分析，择优选择有增长潜力的行业，并对所进入的产业领域进行深刻的洞悉和了解，这可以通过聘请行业专家以及召开专家研讨会的形式来实现。选准了产业领域，就要对产业中的相关企业进行梳理，并选择目标企业开展尽职调查，最后根据尽职调查的结果分析制定投资方案。鉴于这些是投资前的工作，因此风险相对可控，可采取以下措施来规避风险：一是相关调查研究工作要彻底、仔细，通过不同专长的人才配备确保投资科学；二是可以采取分散投资、分散风险的策略，在科学计算和准确预测的基础上，对所投资的产业和企业进行不同程度的组合，以达到分散风险的目标。

Sahlman 在其研究中指出，在项目投资管理阶段，通常采取四种方式来应对风险：一是分阶段投资；二是为企业主及员工提供股权激励计划；三是积极参与被投资企业的管理；四是在投资协议中设计相应的条款以保证投资的可赎回性，如PEF所持股份的强制回售权、使用可转换优先股的投资形式等。在这四种方式中，分阶段投资是最重要也是现实运作中采用最多的方式。所谓分阶段投资，是指并非一次性投入项目所需的全部资金，而是视项目进展分多次投入。通过分阶段投资，基金经理对项目不断进行评估，当项目出现重大不确定性或有不利因素时，基金经理可以及时终止后续投资以避免更大的损失。分阶段投资也为基金经理建立实物期权定价模型提供了可能，基金经理可以根据项目的经营情况计算期权价值，从而确定投资数额和风险承受的匹配程度，并通过后期不继续投资来设立一个可置信的威胁来减轻企业经营者委托中的道德风险。投资管理阶段另一个风险应对措施是设立对赌协议。对赌协议又称 “估值调整协议”，是投资方与所投资企业在投资协议中对未来不确定情况进行的一种约定，这也是一种常见的解决未来不确定性和信息不对称问题的手段。如摩根士丹利与蒙牛的对赌、与上海永乐电器的对赌都是对赌协议的经典，也实现了双方的共赢。从对赌协议条款来看，大多以财务绩效为“赌注”，即约定未来需要实现的一系列财务指标，如若不能实现，则丧失一定比例的股权等。如昌盛中国地产有限公司2006年与高盛旗下的创投基金GSSIA签订协议，以20%股权作抵押，发行可转换债券，若上市受阻，则可转债到期无法偿还，只能出售项目。对赌协议实际上是一种高风险、高收益的期权形式。利用对赌协议，投资方可以较低的成本实现自己的权益并锁定自身的投资风险。在投资管理阶段，投资者重要的是进行风险控制。

从私募股权投资实践看，国内私募股权在搜寻项目和筛选项目阶段是花费心思较多的，认为选对了项目则投资成功了一半；而国外私募股权投资则在投资管理和退出阶段付出努力较多，他们引入新的管理理念和方法提升所投企业的价值，并通过资本市场的成功运作来获利退出。退出时机、退出程度和退出策略直接决定了投资收益。在不同的退出方式中，IPO因回报率高、分散企业控制权等因素，是私募股权基金理想的退出渠道，但其能否实现还取决于资本市场是否完善。这个阶段投资者可以通过与所投企业签订可转换证券协议，或广泛搜集新的投资者信息，或将自己的财务投资转让给战略投资者以规避无法退出的风险。另外政府也应提供活跃的资本交易市场为私募股权投资的退出拓宽渠道。吴晓灵（在2007年中国私募股本市场国际研讨会上的演讲）认为，国内很多私募股权基金投资的企业到海外上市的原因是国内退出渠道有限。对此，可以采取三个方面的措施：一是建立多层级的场内市场；二是建立合格投资人的场外市场；三是尝试制定鼓励中资投资企业股权协议转让的外汇政策。

五、结论

本文将私募股权投资项目划分为设立、项目筛选、投资管理、退出四个子项目，并针对每个子项目进行了风险识别、风险评价、风险应对的研究。应该指出，私募股权投资各个子项目的风险并不是孤立的，往往随着项目经理采取的行动而相互影响，需要项目经理在子项目的基础上对整个项目的风险进行整体管理和控制。

【参考文献】

[1] Can Kut， Bengt Pramborg and Jan Smolarski. Managing financial risk and uncertainty: the case of venture capital and buy-out funds[J].Global business and organizational excellence，2007.

[2] Gompers， P. Optimal investment， monitoring， and the staging of venture capital[J].Journal of Finance，1995（50）.

[3] Sahlman W A.. The structure and governance of venture-capital organizations[J]. Journal of Financial Economics，1990（27）.

[4] 汪波、马海静、李小敏：中国私募股权投资的现状与风险分析[J].商场现代化，2008（5）.

[5] 王慧彦、陈薇伶：论私募股权投资基金的积极作用与风险[J].商业时代，2009（16）.

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改革开放以来，我国市场经济就在不断发展和完善之中，尤其是在金融市场中，私募股权投资已经成为国际资本市场的投融资的重要方式之一。所以加强对国内国内私募股权投资基金风险管理研究可以更好的保证我国市场的正常运行，可以减少市场运行风险。在该项管理中需要管理人员自身第一专业知识的熟识，同时也要准确把握市场动向，及时为市场变化做好分析，提升私募股权投资基金管理的质量，减少企业的投融资风险。

一、私募股权投资基金的含义

私募股权投资基金与公募方式相反，它是指通过私募的形式来实现资金的募集，它一般都是在非公开市场交易中进行资产或者特定对象进行的一种投资行为。广义的私募股权投资基金主要包括对企业首次公开发行前的哥哥阶段的权益投资，例如创立资本、研发投资、增长资本、夹层金融等。私募股权投资市场的主体主要是基金投资者、基金管理公司和受资企业等。通过这些主体的积极参与，能够更好的保证我国私募股权投资基金市场的 稳定性，提升该市场的安全性。它作为一种特殊的金融工具，具有一般金融工资工具所没有的的诸多优势，例如：专业治理优势、资金回报率高、资金来源广泛且安全性比较高等。但是作为金融市场的投资工具之一，它同样具有风险性，如果管理人员不能够及时掌握相关信息，就会导致投资失败，进而会影响到企业的正常发展，严重时会影响到我国投资市场的正常运行。私募股权投资基金存在流动性低、高风险性，投资专业要求强、信息不对称等，从而加大管理风险，提升金融市场的不稳定性。

二、私募股权投资基金风险分析

1.系统性风险

私募股权投资存在系统性风险，该风险主要是指由于外部的因素而导致的一种外在风险，比如社会因素、经济因素和法律因素等。系统风险在一般情况下会对私募股权投资产生巨大的影响。但是这样的影响又往往不能够提前预知，最终影响企业的发展。中国当前的市场投资环境以及制度环境还不够良好，主要会受到政治风险、政策风险、利率风险以及购买风险的影响等。政治风险就是指私募股权投资会受到国家或者地区的政治影响，如果该国家或者地区的政治环境比较动荡，那么就会影响到证券市场的安全运行以及各个主体的收益状况，进而会影响到基金的收益。政策风险就是指国家政府制定的相关政策会间接改变证券市场的市场价格，进而会影响投资公司的投资效益。利率风险就是指在投资金融市场中它的收益状况会受到利率的影响，银行利率升高则会导致私募股权投资利益下降，相反则私募股权投资基金利益升高。除此之外，系统风险中的购买风险也会影响到证券市场的稳定，为市场带来相应的风险。在私募股权投资中推出往往是要通过回笼资金来实现的，但是如果出现通货膨胀，就会导致货币的购买力下降，最终会影响到企业的实际收益水平。

2.非系统风险

（1）投资者面临的风险

在私募股权投资基金时投资者会承担相当大的风险，他们主要面临的是信用风险。信用风险的产生主要是因为在双方进行交易时没有严格按照合同的规定来进行，进而会给其中的一方到来相应的经济损失，这样就会引起风险。当前我国私募股权投资基金行为没有明确飞法律规定，在进行募集时主要靠合同双方的信用来进行，这样也就加大了风险性。如果投资双方的信用度比较好，那么私募股权投资基金的风险性就会大大降低，但是如果信誉度较低，双方的风险就会增加。一般情况下，市场运行状况较好，投资的回报率相对较高，管理人员能够按照合同来进行投资者回报，相反回报率会下降。而且我国现行的市场运行制度还存在不健全的地方，再加上私募股权投资基金的内部风险控制措施不完善，外部又缺少相应的监督，最终会导致证券市场的投资回报率不稳定，加大投资设的风险。

（2）投资机构自身风险

私募股权投资机构自身存在着比较大的风险性，它与其他投资企业承担的风险有所不同，主要包括员工素质风险、信息收集风险、决策风险、财务风险等。在进行私募股权投资时，其操作企业一般都是人才密集型企业，所以员工的自身组织将会影响到投资机构的投资风险。在进行投资管理时需要管理人员进行专业的分析，从而提升资金使用的科学性。在该机构中管理人员的经验以及视野等会直接关投资数据，如果数据分析不准确就会导致投资风险加大。信息搜集是投资机构进行投资的首要步骤，这样才可以更好的把握市场信息，在分析中找到最佳的投资方案，提升企业自身的效益。但是如果分析失败，也会导致投资的失败。

三、私募股权投资基金管理措施

1.投资机构的管理方法

作为私募股权投资基金的管理机构，首先应该要熟悉我国相关的法律法规，在国家法律范围内进行投资管理，从而减少投资风险，同时还应该要加大对宏观经济政策的研究，找到科学的管理方法，进而实现投资的规范化。投资机构在进行管理时需要考虑我国投资政策，中国相关政策在不断的变化，加强对其管理有着重要的作用和意义。投资管理机构需要对相关政策进行严密分析，加大对市场动态监测，为今后的投资决策做好准备。在进行私募股权投资基金管理时，管理人员还要不断提升自身的专业素质，为投资管理机构的管理水平奠定基础，保证投资回报率，同时也能够及时反映出市场变化信息。除此之外，在管理时，投资机构需要回避风险，优化投资组合。在进行私募股权投资基金管理需要制定相应的系统风险转化和规避方案，进而来减少管理系统缺陷带来的风险，提高投资机构应对风险的能力。在进行投资组合时应该要采用多种方式，对投资组合进行不断优化，减少投资风险，保证投资机构的收益率。管理人员在发现问题时需要及时采取相应措施，及时关注国家政策，把握好政策走向，降低企业投资风险。

2.投资者管理方法

在进行私募股权投资管理时，投资者需要不断提升自身的素质，进而减少投资风险，提升自身的投资收益。投资者管理方法中首先需要投资者拥有比较专业的基金管理团队，充分发挥管理人员的聪明才智，提升投资的管理水平。投资管理人员需要有自身鲜明的投资风格，及时把握市场变化和国家政策变化，减少投资风险的存在。其次在与其他投资者进行合作时，需要保证对方拥有比较好的信誉。在市场竞争中，证券市场的变化非常大，所以在进行投资时，基金管理人员要明确投资理念，树立良好的信誉形象，这样才能够在市场竞争中赢得更加有利地位，实现投资回报。第三，要不断优化基金治理结构。优化基金治理结构和积极的管理同样重要，每个企业在做好投资基金管理时也需要做好治理工作。投资者需要不断完善基金管理团队，完善基金治理的制度，进而实现企业自身的利益。投资者在进行私募股权投资基金的管理时同样需要健全的管理制度，不断完善自身的管理水平，实现管理的效率化和精细化，最终保证投资者的利益，降低他们在私募股权投资中的风险。

四、总结

通过上文对私募股权投资基金管理存在的风险进行分析，我们从中可以找到科学的管理方法，从而提升投资的效益，降低投资存在的风险。在投资管理中需要投资相关人员和机构建立健全自身的管理制度，加大对内部和外部不利因素的分析，降低自身投资风险，为今后的发展提供更多的经验。

参考文献：

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二、文献综述

近十几年，关于养老保险基金投资的方向，国内外学者做了大量研究。Bodie（1990）从创新的视角展开分析提出，在过去的40年，养老保险基金是促进美国金融创新的主要力量。另外还有一些学者利用现资理论研究养老保险基金的资本市场。Davis（1995）认为：养老保险基金投资是一种长期投资行为，投资资本市场能够提高资本配置效率，引导金融机构的创新。Boldrin（1999）等人经过研究表示，养老保险基金的投资多元化有利于分散风险。Booth与Yakonbou（2000）则以英国1992—1997年间的历史资料进行模拟分析，认为在DC计划下养老保险基金的资产配置中应纳入较多的股票投资，可有效规避通货膨胀的风险。国内学者李绍光（1998）的研究表明，由于养老保险基金要承担资本市场中的风险，因此必须选择对自己最为适合的资产组合。从养老保险基金配置的角度看，万解秋等人（2003）认为，社保基金应该交给独立的、具有市场竞争能力的市场主体来运营，推动基金投资的多元化。完全独立的基金法人、信托投资机构、商业银行与商业保险机构都可以作为养老保险基金的投资运营管理机构。综合国内外学者关于养老保险基金的投资方向和配置问题的研究，有效利用新兴的金融投资工具和投资组合，扩大养老保险基金的投资市场，可以提高资金的配置效率，配套其完善的监管体系，降低投资风险，养老保险基金投资带来高收益是大有可能的。

三、我国养老保险基金投资运营问题分析

全国社会保障基金自成立以来，规模稳步增长，资本总额从初期的200亿元增加至2009年底的7766．22亿元。2000年9月，为了实现社保基金的保值增值，全国社会保障基金理事会成立，专门管理全国社会保障基金（简称社保基金）的投资和运行。截至2009年末，社保基金直接投资资产4145．07亿元，占比53．37％；委托投资资产3621．15亿元，占比46．63％，社会保障基金收益率总体呈现上升水平。2001—2009年，全国社会保障基金年均投资收益率为9．75％，在极大程度上促进了全国社会保障基金的增长。由于我国养老保险基金规模较大，加之老龄化速度加剧，快速增长的社会保障基金规模也无法完成弥补未来养老金缺口的艰巨任务。在国家政策法规的制约下，社会保障基金必须在安全性的前提下进行分散投资，最大限度地满足流动性和收益性的要求，才能保证养老保险基金正常及高效运营。目前，我国社会保障基金投资方向基本包括三个方面：银行存款、政府和金融债券以及股票市场。从2001—2009年全国社会保障基金的收益情况来看，社保基金2001—2004年投资于银行存款及国债的比例分别为98％、99％、76％和57％，我国社保资金运用方式的限制在一定程度上体现了安全性原则，但却导致了资金运用的低效率。例如2004年投资收益率是2．61％，没有跑赢当年的通货膨胀率3．9％。将养老保险基金存入银行，连保值都谈不上，更无法实现增值。2007年，央行连续6次加息后，一年期存款基准利率也只有4．14％，而当年的CPI物价指数却为4．8％。若投资于国债，由于我国债券品种较少，一般情况下，收益率高于同期银行存款利率约1个百分点，但因缺乏完善的二级市场，难以交易和变现，收益反而不如银行存款，加上购买国债扣除管理费和手续费等，实际收益率仅在2％～4％之间。表1中列出了2000—2009年的CPI增长率、国债年利率和银行存款利率的情况，国债与一年期银行存款的平均实际收益率仅为1．92％和0．46％，都是投资收益率比较小的投资工具。最后看股票，2006年和2007年是社保基金收益增长最快的两年，收益额高达619．79亿元和1453．50亿元，如果剔除这两年的数据来看，社会保障基金的投资收益结余额并不是很理想，2001—2005年的结余数较之增长缓慢，平均增长率仅为0．576。这与2006年、2007年我国股票市场的牛市是分不开的。2008年，全球性金融危机导致股市低迷，当年的社保基金全年权益投资收益率为6．75％，权益投资的亏损额在350亿元左右。可见，股票这种传统的投资具有极高的风险性。加之我国股票市场还不成熟，存在着资产质量报告及信息不对称、庄家操纵股价等一系列问题，以及缺乏有效的避险工具，这些对社保基金都是有一定的负面影响。养老保险基金投资工具的缺陷，导致了养老保险基金的投资收益问题。投资于股票市场解决了收益低的问题，但风险太大；投资于银行存款和国债上安全性较高，却不能满足增值的需求。所以，养老保险基金应尝试拓宽其他投资渠道。

四、养老保险基金在私募股权基金领域的投资探索

养老保险基金投资于私募股权基金，是更适合养老保险基金的投资方式，也是大有潜力可挖的。原因在于养老保险基金的长期性，即不需要马上套现，也不要求有很高的流动性，这些也正是私募股权基金投资的特点。在符合养老保险资金增值要求的同时，也为我国目前保险基金缺少有效稳定的高回报低风险的投资渠道提供了一种新的模式。

1．投资私募股权基金符合养老保险基金投资运营的原则

我国养老保险基金在投资运营的过程中应遵循安全性、流动性和保值增值的原则。投资私募股权基金，不仅符合这三个原则，而且能满足现实投资需求。

（1）安全性分析。养老保险基金的安全性应理解为资金的实际安全性，即投资的本金及其产生的收益不仅要求能够保值，还要求能抵御通货膨胀风险，保持实际购买力。投资私募股权基金以国家的产业政策为主导，投资发展后劲足、市场潜力大、经济效益好，并且有助于形成通讯、计算机、生物、医药和公共基础建设等新的经济增长的项目。不仅能带来经济增长，还能增加就业率。私募股权基金的投资对象具有巨大的市场和潜在的成长性，进行创业投资的也都是较为成熟的企业或已设计好令人信服的发展战略计划的企业，有极好的发展趋势。从安全性方面考虑，私募股权投资于养老保险基金有一套完善的规避风险的机制以及非常专业的研究，只要将其投资比例控制得当，就不会有血本无归的担心，还本付息一般只是时间问题。另外，若投资到银行存款或国债部分的养老金无法抵御通货膨胀的风险而出现亏损，也可以凭借私募股权投资的收益进行弥补，这样的组合方式是更适合养老保险基金的合理的投资。

（2）流动性分析。养老保险基金的流动性原则要求其投资的各类的金融产品可以随时变现，以满足养老保险转移和规避投资风险的要求。这里讨论的主要是具有完全积累性质的养老保险基金，所以对基金流动性的要求并不太高。一般的职工从参加工作到退休之间的缴费可以长达30年甚至更长的时间，而私募股权投资的项目周期和回报周期一般不会超过30年这个期限。因此，投资私募股权基金可以满足养老保险基金的流动性这一要求。

（3）保值增值分析。保值增值也称收益性原则，是指在符合安全性原则的前提下，实现养老保险基金的收益，以达到保值增值的目的。在风险管理方面，私募股权基金通常投资于多个项目，形成一个投资组合，并通过这种投资组合来降低非系统性风险。在有效管理方面，私募股权基金通常都配有一个强大的管理团队，对企业投入资金后，这个团队就参与到企业的经营管理中，为企业提供咨询服务，提高资金运营与管理水平。以基金的股东身份为企业新的资源提供支持。这对于具有高科技但缺乏专业管理能力的中小企业有很大的帮助。待运营状况良好，企业上市或出售股权时获得的收益会为投资的养老保险基金带来高额的回报，有效地解决了养老保险基金保值增值困难的问题。

2．养老保险基金投资私募股权的初步实践

随着我国经济的快速发展和资本市场的逐步完善，私募股权投资逐渐引起国内各界的密切关注，并且已经开始应用于社保基金的投资。2004年，全国社保基金参股中国—比利时直接股权投资基金，这是全国社保参股的第一支基金，运行至2008年，共投资1．5亿元，其中70％已经开始产生收益。2006年12月30日，我国第一支经国家批准设立的契约型中资产业投资基金———渤海产业投资基金设立，成为本土私募股权投资基金发展进程中的一个里程碑，而社会保障基金理事会是其最大的出资者。至2011年4月，研究数据表明，渤海基金的成绩是令人满意的。社保基金理事会理事长戴相龙指出：渤海产业基金在全国股权基金发展中发挥了领头羊作用，表明发展股权投资基金符合我国国情，有利于深化投融资体制改革，促进产业结构升级。2007年6月1日，修订后的《中华人民共和国合伙企业法》正式实施，使得私募股权投资基金采用有限合伙制成为可能，为私募股权投资基金进一步发展解除了体制枷锁。2008年4月，全国社会保障基金投资了弘毅投资产业和鼎晖股权投资基金，投资总额高达20亿元，向私募股权投资基金的专业化道路上又迈进了坚实的一步。养老保险基金投资私募股权基金，尽管已有上述初步实践，但是就我国当前的投资条件及环境来说，投资状况却差强人意。在欧美发达国家，养老保险基金对私募股权基金的投资极大程度地增加了养老保险基金的收益额。美国最大的20家公共养老金对私募股权投资的投资总额为1110亿美元，平均投资比例为养老保险基金总资产的5．8％。反观我国，社保基金首次试水的4家私募股权投资基金（中比基金、渤海产业基金、鼎晖、弘毅）投资总额总计51．5亿元，而2007年年底全国社保基金按市值计算总资产为5161亿元，社保基金投资于私募股权投资的比例仅为1％，与国外高投资、高收益的投资情况比较，是比较落后的。养老保险基金投资于私募股权，可以达到理财、获得高额回报的目标。对养老保险基金而言，投资私募股权基金是其资产配置的一个重要调整，不仅仅是出自商业目的，是其保值增值的需要，也是用于承担社会责任、促进资本市场发展健全的需要。

五、养老保险基金投资私募股权基金面临的问题

近年来，我国经济发展势头日趋良好，法律政策日趋完善，人民币基金规模日益扩大，私募股权投资面临着良好的发展机遇，与此同时，也面临巨大的挑战。

1．金融危机导致中国资本市场的不确定性增加

次贷危机导致了美元实际有效汇率的大幅度降低，许多国家的货币兑换美元的比价都在升值，这使得世界通货膨胀的负面影响逐渐加大。国际金融环境变化对我国资本市场的影响主要体现在：资本市场的不确定性继续增加，投资者面临的风险加大，投资者会更加慎重选择投资方向。在这种情况下，养老保险基金的投资者是否会舍弃传统的投资品种而选择投资私募股权，是目前面临的一大考验。

2．投资者经验不足及管理人才缺乏

目前，我国私募股权投资处于起步阶段，多数投资者都缺乏投资经验，加上优秀的和有经验的人才不多，因此，如何吸纳和储备管理人才，解决现阶段投资者对于投资和管理方面的担心和顾虑，也成为一个问题。

3．外部风险因素

股权投资基金的风险因素很复杂，因此，普通合伙人如何选择投资策略和投资行业来开展股权投资基金业务，以确保外部风险的最低化，是至关重要的。若选择不慎，普通合伙人行业间的风险直接就会传导至其投资的养老保险基金，使养老保险基金遭受到损失，致使投资失败甚至亏损。其次，现阶段从事私募基金的普通合伙人比较少，尤其是有良好记录的普通合伙人，人才的缺乏也是这项专业性强、技巧性高的投资活动暂未解决的难题。

4．私募股权投资的退出机制不健全

缺乏有效的股权融资渠道是我国投资市场面临的一个障碍。目前我国私募基金退出主要通过境内外的股市，但是这种退出方式具有难度，这个因素也会影响投资的顺利进行。

5．中国私募股权投资市场的法制环境不完善

目前，我国法律对于私募股权投资的组织形式、规模等尚未有明确的界定。若遇到股票投资失误或者经济环境整体萧条导致投资基金破产这类的事件，法律法规不到位就会直接影响到作为投资人———养老保险基金，使其遭受严重的损失。可见，现行的法律制度还存在一系列需要加以研究、完善和解决的问题。

六、汲取私募股权基金，优化养老保险基金投融资结构的对策

我国养老保险基金投资运营管理已经进入新的发展阶段，我们将进入一个现代社会保障与金融互动和共赢的时代，同样养老保险基金的运营也将面临新的形势、机遇与挑战，这就需要我们更新理念，加快理论创新、制度创新与方法创新。

1．大力发展私募股权市场

首先，政府部门应制定相关的保护和鼓励政策，推动私募股权基金的发展，加快市场资源的培育。其次，鼓励和吸引优质大型企业和高成长性中小企业发行上市，不断改进和加强上市公司的监管，提高投资的质量，为养老保险基金投资于私募股权提供一个基本的保障。

2．提高基金管理人素质，在运营过程中接受投保人的监督

人力资本在私募股权基金中非常重要。建立有限合伙制的私募股权基金，需要合格的参与；建立良好的信誉机制，需要私募股权基金拥有高回报率和强吸引力。而合格的普通合伙人和运营成功的私募股权基金，是以良好的私募股权投资管理人才的培养机制为基础的。这就需要招收一大批专业素质过硬的管理人才，同时注重实践中的培养，学习海外私募股权基金的管理方法，从而培养本土的私募股权管理人才。另外，由于投保者缺乏经验，可以接受其在基金运营过程中的监督，使运营过程程序化和透明化。

3．提高风险控制水平，建立完善的内控体系

首先，要加强风险控制意识。意识决定行为，要想从根本上提高风险管理的能力，提高意识是基础，不单是管理层，甚至内部工作人员也要有风险控制意识，在统一的目标指导下，齐心协力将风险控制落实到私募股权运营的每一个环节。其次，是对风险的管理与防范。在实施防范措施前，养老保险基金投资管理部门应先对风险做一明确的分类，分清市场风险和内部风险，借鉴国际上私募股权基金投资的风险管理经验构建一套适合我国市场情况的风险管理指标体系，并以这个指标体系为基础，针对不同的风险采取不同的防范和解决措施。最后，需要结合风险管理，建立风险控制机制。在完善的机制指导下，管理部门通过观察运营的各项指标，来预测风险，在问题尚未扩大之前采取改善措施，有效地控制运营风险。

4．完善私募股权投资的退出渠道

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随着市场经济的不断发展，在市场当中出现了不同的市场投资主体以及融资需求也在不断的发生变化，因此在市场当中的投资工具也就会跟着投资主体以及需求而不断的推陈出新。在此种情况下，私募股权投资的方式变应用而生，顺应市场经济的需求而产生的一种新兴的投资方式。在现阶段的应用当中，私募股权投资在发展方面还不是很成熟，面对现阶段相对复杂的经济市场的情况下，在企业的财务方面会面对很大的风险，企业需要采取相关的措施来对风险进行有效的识别和改善，从而根据自身企业的实际情况来选择出较为合适的对策，最终达到推动企业自身经济效益和社会效益的目的。

一、私募股权投资

私募股权投资，可以被称作为PE基金，主要是相对于公募基金而言的，主要指的是利用非公开的形式进行私下相少数机构的投资个人投资者进行募集的，从而满足现A段市场经济的需求状态。在这个过程当中可以向也定的投资者进行较大规模资金的募集，从而可以形成基金资产，将基金资产交给托管所和基金的管理人员来进行统一的管理。在对基金的管理方面，基金的管理人员会以专家理财的方式来实现对非上市企业的权益效益进行募集基金的有效管理，其中透着可以根据其自身的出资的份额多少和大小来进行投资收益的分享，从而实现对财务风险的共同承担。

在私募股权投资当中，一般都会利用有限合伙制的原则来进行公司的管理和资金的募集，其中的投资者可以参与到企业自身的管理过程当中。在私募股权投资这种方式下，在投资的渠道方面具有多样性的特点，并且在私募股权的投资基金方面主要是以“聚合投资、集合投资；组合投资、分散风险；专家管理、放大价值”为主要的基本特点，从而可以实现将投资进行实业的转化，最终达到参与到被投资企业的相关经营管理过程当中的同时，也可以充分的抱着基金资产的良好流动性，从而进行进一步的证券投资。在一般情况下，投资的期限一般在3到7年的范围之内，在投资方式方面是相当灵活的，其中也具备相当灵活的奖励机制，因此在收益方面可以取得良好较高的收益效果。从私募股权的投资方式当中可以对企业当中存在的潜在价值进行进一步的体现，企业可以利用此种投资方式，来全面的推动企业自身的发展，在合适的时期当中利用各种投资方式来充分的实现企业的资本转化，增加投资收益效果。

二、私募股权投资的风险识别

风险识别，主要指的是在私募股权投资运作的过程当中由于各种的不确定因素而造成的风险行为，在不同的投资阶段中所体现出来的形式是不一样的。

首先在私募股权投资的设立阶段当中，主要体现在法律风险和委托风险方面。在社会当中利用私募股权投资的方式主要是投资人为了首先更高的投资效益，从而委托基金公司进行私募股权，最终实现对资金的筹集。在法律风险当中，主要体现在我国对于私募股权投资方面还没有做出严格的法律法规，但是在其他的各种散法当中都有提及，因此在运行的过程当中会存在很高的法律风险。在委托风险方面，主要是由于投资者本身的委托基金管理人形成的风险行为，基金的管理人可以进行投资理财，在双方当中都属于委托的关系，但是在法律当中对于私募股权投资基金公司的委托方面并没有做出严格的规范和标准，从而也就造成了基金公司的治理、信息的管理等方面的监管不到位的现象。在很大程度上提升了投资者本身对管理者的监管难度，增强了委托的风险。

在私募股权投资项目的筛选阶段当中，所涉及到的风险也是相当多的，对于项目的筛选主要指的是利用项目筛选来对目标公司的股权进行购买的一种行为，在这个过程当中可以分为项目的初选、调查研究以及价值评估，在经过严格的审核之后，就可以和被投资公司签订投资协议，以此来完成私募股权的行为。一方面，作为投资者方面来说，需要对被投资公司的各方面进行全面的掌握了解和分析，其中包括产业前景、行业发展以及企业规模、团队管理以及回报收益等，都需要进行重点考察，在此种情况下，会产生系统风险和非系统的风险，其中系统风险可以分为政策风险、产业风险、法律风险以及宏观经济风险等，在非系统风险方面，主要包括技术风险、企业发展风险等，在这个过程当中都是不可预估的。

在私募股权投资的管理阶段风险当中，集中体现在委托方面，在这个阶段中私募基金会按照股权投资的比例来进行参与到公司的治理过程当中，从而对公司的整体的发展战略以及管理理念和方式方法进行不断的更新和变革，从而实现从各方面来对公司的价值进行提升。但是在这个过程当中，私募股权投资的对象一般都是非上市公司企业，在内部信息的掌握方面企业家是具有绝对优势的。如果在经营状况不良好的情况下对私募股权投资企业以欺瞒的方式进行汇报，甚至利用捏造或者虚假的信息来对投资者的信任进行获取，就会对企业自身的发展造成恶性的循环，从而导致企业的竞争力下降。

最后，在私募股权投资项目退出阶段的风险当中，其中主要有政策风险、资本市场的风险以及基金的管理者专业的素质。在该阶段当中，需要在预期目标的情况下，投资者从所投资的企业当中进行撤退并且对收益进行收回的阶段。一般情况下，都会利用并购、次级销售、回购以及清算等方式进行退出。在投资的收益实现方面和资本市场的发育程度等多方面都具有相当重要的关系，因此在退出阶段当中，集中体现在政策、市场以及人员方面的风险当中，比如基金经理的专业素质不够专业等，对资本市场的交易不能够按时的完成，都会对潜在的收益造成影响。

三、私募股权投资企业财务的风险分析

首先，在私募股权投资工作当中会出现一定的问题，对企业对价值进行评估，可以说是私募股权投资的重要前提条件。在现阶段当中，部分的国有企业的投资方面出现了严重的流失现象，因此企业自身的价值是相对较低的，因此投资者在收益方面是很难进行回收的；但是民营企业方面的财务猪肚处于不透明的状态当中，缺乏行之有效的财务监督政策来进行企业价值的估算，也却少对采取指标的股价方法。甚至在部分企业当中对于企业市场股价的重要性还没有及时的认识到，因此在很大程度上就会对企业的实际市场价值造成难以估算的现象，使得投资者本身对于优秀企业产生了辨别不清的现象，增加了投资的风险力度。

其次，在投资者方面，可以是自然人，可以是法人。但是投资者本身的性质对于私募股权投资所获取的收益是有着直接的关系的，在投资内部的专业人员素质越高的情况下，对于资金的状况也就会越来越清楚，从而在利用私募股权投资的方式进行取得收益的时候，其风险就会得到有效的降低。

另外在投资者方面，可以给私募股权投资企业带来信用风险和操作风险，在部分企业当中并没有建立起完善的信息支撑系统来对企业的信息进行全面的管理，并且也没有利用信息化的方式来对企业当中的资信情况和财务实力进行详细的记录和对比分析，造成了投资者对于被投资企业的资金状况、专业能力以及可靠性和诚信程度处于茫然的状态当中，如果没有建立起投资者的实名档案，就会导致对投资者本身的信用状态不了解的状态，增加了资金的风险性。

最后，在企业的运营工作当中，私募股权投资的方式属于一种相对复杂的投资方式，投资者需要付出巨大的精力和时间来进行管理和掌握。在投资者方面也需要对融资公司进行不断的寻找，在经过多方的洽谈考察之后，进行法律协议的签订，根据双方协议的内容来对资金进行入账工作。在整个的流程^程当中需要相当大的时间和精力，在灵活性以及经济性等方面还存在相当大的威胁。除此之外，企业还需要进行不断的更新来对投资的项目进行运营，降低由于技术方面的故障所引起的风险。根据企业自身的实际情况来对技术进行选择，保证可以在一定的范围内进行风险的有效降低和规避。

四、私募股权投资企业开展财务风险管理的相关措施

在私募股权投资企业的财务管理方面，需要对企业当中的财务管理的体制以及相关的体系进行科学的管理，从而保证企业的财务管理的质量，有效降低私募股权投资所带来的风险，可以分为以下几个方面进行研究：

1.做好内部控制工作

在私募股权投资企业当中，需要对企业的内部进行控制，采取管理部门应该结合企业自身的实际情况和特点，来建立起符合自身企业实际情况的内部管理控制的相关制度，比如职工分工制度、票据管理制度等；并且还可以利用互联网建立起一个公共账户，从而对基金实现控制划拨。在对风险的有效应对方面，首先需要对风险的内容进行了解和掌握，从而对风险进行良好的评估，利用不同的风险评估指标来采取不同的措施，从而建立起财务信息的计量模型，分析出每一个风险对财务企业所造成的影响。

2.完善财务制度、财务控制以及财务监督

在企业当中，需要建立起完善的财务制度，从而实现对企业的财务控制，最终在不断的发展过程当中对财务进行有效的监督，根据制度来进行私募股权投资的工作和财务的相关管理工作，并且还要安排专业的人员对其进行及时的监督和检查，从根本上确保制度的最高执行力度。同时在进行财务控制的时候，坚决杜绝事后控制的方式，保证制度执行的最高执行力度。明确对财务风险管理控制的重点，根据每一个公司的不同情况来对防控内容进行金融工具的选择。利用此种方式来提升企业资金的使用效率，降低企业的筹资成本。在企业的财务风险当中，最重要的是投资的期限、流动性、投资项目的收益以及企业自身的资金后转能力等，因此需要根据不同的外界环境来进行不同的财务重点的分析，实现阶段性的重点管理和控制。

3.做好会计核算以及财务报表分析的工作

在企业当中，会计核算和财务报表的分析可以对企业整体的财务状况进行良好的反应，也是企业的财务管理当中的重要内容，其中会计的审核可以说是会计工作当中的重要职能；财务报表的分析，可以对企业的整体的财务状况进行全面的了解，进行分析的过程当中需要按照科学规范的工作原则和工作制度进行工作，掌握科学的分析方式，实现对财务状况的精确核算和分析，认真进行事后的审计工作，减少较大失误的出现。

4.建立完善的财务预算体系，做好对现金的管理

在企业当中，财务的核算可以对在未来一定期限内的财务状况和经营成果进行预计，从而对企业的发展起到一定的推动作用，其中可以包括现金预算、预算利润表、预算资产负债表以及预计现金流量表等。因此对企业的财务做出整体的预算就需要进行建立起完善的预算制度，对预算政策进行科学的规划和制定、对预算的方案进行编制，并且还要对日常企业的财务状况进行解决和管理，比如管理具体措施的制定、预算方案的编制审核、预算执行问题的解决程度、督促财务对预算目标的完成状况以及最后的报告工作总结。总而言之，对企业进行财务的预算工作属于一项相当庞大的工程，在企业内部要建立完善的财务预算体系，利用具有专业素质的人员来进行管理，实现对私募股权投资企业财务风险的有效减少。

结语：综上所述，私募股权投资属于现代化一种适应市场经济需求出现的新兴产物，因此在应用的过程当中，需要不断的对市场的需求进行了解和掌握，从而根据实际情况来做出调整和改善。与此同时，在企业方面，需要对每一个项目的风险进行有效的识别，做出风险的评价并且根据风险的实际情况来提出积极的应对措施。在这个过程当中，作为企业的财务，应该掌握财务的现状以及在面对风险的时候需要采取的措施，从而采取针对性的措施进行合理科学的对风险进行规避和减少，最终推动企业的不断发展，提高企业的经济效益以及社会效益。

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私募股权投资基金（Private Equity Fund），亦称PE基金，是采用私募的方式设立，并以未上市企业的股权为主要投资标底，采用股权或类股权的方式进行投资的资金。通俗讲就是通过非公开的方式把特定投资人的钱募集来组成一个基金，由专业的管理人负责股权投资管理和退出，然后把获得的收益分给基金的投资人，如果运作的好，管理人也可以享有一部分收益分成。

一、私募股权投资基金的业务模式

PE基金有两个主体，基金和基金管理人，通常非业内人士容易将这两者混淆，前者代表出资方，后者代表的是投资运作方，两者之间的关系是委托关系，通过一定的激励约束机制将前者的资金委托给后者管理。基金的组织形式不同主要体现在基金的主体形式和委托关系的差异。

在我国，PE一般分为公司型基金、契约型基金和有限合伙型基金三种。按目前业内通用标准，三种形式基金的优劣比较如表1所示。

合伙型基金与契约型类似，也是按照“先分后税”的原理，《合伙企业法》明确合伙企业在企业层面无需缴税，只是在合伙人即投资人的层面需要缴税，因此这两类基金都不存在“双重征税”的问题。公司型基金是“先税后分”，基金公司需缴纳一层所得税，之后如果基金公司的股东是法人机构，则此项利润所得不再需要缴税，但如果投资者是自然人则还需要交纳个人所得税，因此则有双重征税的问题。基于税收制度的不同，合伙制是目前民营PE基金通常采用的组织形式。

二、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的优势

在目前国内几乎所有的金融机构中，只有商业银行仍然不允许直接做PE投资。保险资金、社保基金、券商以及信托公司都已经开始了PE实践。商业银行因为受国内《商业银行法》的限制，无法直接投资PE基金。同时，也不适合由总行或分行直接担任基金的管理人，因此，国内商业银行暂时还只能通过境外机构或担任合作中介的角色间接地参与PE业务。为PE基金提供募集资金和项目推荐的财务顾问服务是一种比较松散但高效地参与PE基金业务的方式。

商业银行参与PE基金业务，能够发挥商业银行的资源优势。国内大型商业银行长期以来不仅在各行业领域掌握了一大批可以投资的优质项目，投放了大量信贷资金，积累了雄厚的市场和客户资源，对企业客户有着详尽的了解，同时也拥有一批熟悉这些行业的专业人才队伍，这些传统资源不仅可以为PE业务继续提供信贷支持和配套服务，而且更是进军PE业务领域的有利条件。因此商业银行参与PE业务有利于既有资源的发挥和PE业务的高效运作。

换言之，私募股权投资基金运作的成功与否，主要取决于资金募集和项目投资这两点，而国内商业银行在项目和资金上具有先天的优势，发挥其天然优势，可以促进私募股权投资基金的高效成功运作。

三、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的业务模式

基于国内政策限制，国内商业银行开展私募股权投资基金业务可以PE投资企业财务顾问的角色参与其中，充分利用商业银行在项目管理与资金募集两方面的优势，提供包括但不仅仅限于如下范围的顾问业务。

第一，利用银行的客户资源，协助基金公司（或基金管理公司）寻找投资项目。好的投资项目，是PE投资成功的基础。寻找到一个好的投资项目，意味着投资已成功一半。而优质投资项目的标准一般以符合国家产业政策、市场前景广阔、企业经营情况良好、具备资源或技术上的优势、优秀的核心管理团队和企业成长性持续向好等方面为判断标准。国内商业银行具有雄厚的客户群体和项目信息来源渠道，进行项目筛选的范围更加宽泛，无疑可以协助PE投资企业优中选优地寻找到更好的投资项目。另外，当投资项目确定后，银行可利用自身客户资源向该PE项目推介投资者，主要针对资金充裕、风险承受能力高、追求高收益的个人高端客户或公司机构类客户进行推介，以满足该类客户群体投资理财的需求。

第二，协助基金公司（或基金管理公司）提供项目尽职调查服务。具代表性的一种情况是，基金公司（或基金管理公司）对异地投资企业的项目尽调虽然可以派出多名项目经理进行多轮项目尽调，但因地域的限制，对投资项目信息的来源远不如当地商业银行的畅通与及时，同时也增加了基金公司日常差旅、人力等营运成本，项目尽调效率亦无法有效提升。在与目标企业沟通不畅的情况下，往往出现项目经理项目忙碌疲乏，目标企业不堪忍受的情况，同时尽调效果也可能不尽如人意。对于投资项目的后续管理，也存在相类似的情况。而当地商业银行一是拥有专业素质可以信赖的专业尽调人员，二是熟悉当地项目的情况，可以高效地帮助PE投资企业进行项目的前期调查、后续管理的大部分基础性工作。这对PE企业而言，聘请商业银行作为财务顾问协助项目尽调，可以在实现尽调目标的前提下，有效提升工作效率和节省部分营运成本，也可以减轻项目经理日常工作量，以考察跟踪更多的投资项目。

第三，协助基金公司（或基金管理公司）在项目投资的过程中制订交易框架以及工作计划。

第四，协助基金公司（或基金管理公司）沟通项目进程中所涉及到中介机构。

第五，协助基金公司（或基金管理公司）进行后续投资管理，对基金公司（或基金管理公司）后续投资提供咨询服务工作。

第六，其他方面的管理咨询、中介协调业务。

另一方面，国内商业银行也可以作为目标企业的财务顾问参与到私募基金业务中来，协助企业提供尽职调查资料、沟通协调中介机构以及管理咨询。

四、国内商业银行开展私募股权投资基金财务顾问业务的风险

国内商业银行基于雄厚的客户基础，作为财务顾问，既可以为PE投资企业推介投资项目，又可以为其推介投资人，募集资金，能有效帮助PE投资企业解决运作过程中的两大难题。在此运作过程中，就法律层面而言，投资人是否投资取决于投资人个人对投资项目的判断与个人投资风险偏好，银行仅作为财务顾问，为投融双方提供牵线搭桥的中介服务。但由于银行有效参与了投资、融资两方面的业务，在此类业务中可以起到实际上的主导作用。因此一旦基金资金运作出现风险，银行作为中介方，虽然没有法律上的直接风险，却易出现与投融资双方的法律纠纷，面临声誉风险和间接投资风险。具体包括但不限于以下几点。

1、声誉风险。投融双方，如果是因为基于对国内商业银行专业能力与良好信誉的信任，参与到私募股权投资业务中。一旦出现投资失败的情况，均会对银行产生不良声誉风险甚至法律纠纷。虽然在法律层面银行不承担赔偿责任，但从目前的司法实践对待银行赔偿的其他类型案例来看，往往以银行操作瑕疵或者未尽操作义务为由，判定银行承担部分赔偿责任。

2、操作风险。银行作为PE业务的顾问，无论是项目推介或融资中介，需要经过大量实际操作环节。而操作中的瑕疵，往往成为投资项目失败后，投融双方要求赔偿的依据。具体而言，包括但不限于以下方面：一是银行在协助项目尽职调查方面或者项目推介方面未尽义务，包括项目的基本情况提供不全面、产业前景预测存在误导性、交易结构设计上存在瑕疵等等；二是对相关监管政策上的执行未尽义务，包括资金募集过程中未尽充分揭示投资风险、对投资人的风险识别和承受能力未谨慎判断、单一投资者出资额和投资人总数不符合国家规定等等。总之，操作过程中的所有环节，均有可能成为产生操作风险的源头。银行应谨慎负责地向投融双方提供资料，并约定各环节彼此的责任与义务以规避此类风险。

3、市场风险。市场风险主要包括：政策风险、利率风险、汇率风险等。一般基金管理人为避免基金承担过高的市场风险，以适度分散组合投资的原则和策略，建立完善的投资决策机制和风险控制机制。银行可利用财务顾问团队所掌握的专业知识和社会资源为企业提供合理规避各种风险的建议和应对措施，并明确相关的责任与义务。

综上，在目前国内政策环境中，银行作为财务顾问参与私募股权投资业务可大有作为，一是可以为高净值个人客户和机构法人客户提供定制化的投资方案；二是可为成长性项目提供前期资金，提前实现银行信贷项目的储备；三是银行自身可获得较高的中间业务收入，私募投资企业在获得银行介入后也迅速发展壮大。因此，在充分控制风险的前提下谨慎介入私募股权投资业务，必将成为新形势下银行新的业务选择。

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企业私募股权融资是指利用基金管理公司从机构投资者或者富有个人募集的私募股本进行融资的方式。在交易实施过程中已考虑了退出机制，即上市、并购、管理层回购，产权交易市场、柜台交易等方式、在私募股权交易中、投资者将资金注入企业的同时还会参与到企业的日常经营管理中，为企业提供专业的理财和咨询服务，能够改善公司的治理结构和管理水平，提高企业的整体形象。

私募股权融资具有高风险、高收益、投资周期长等特点，相对于其他融资手段，私募股权融资条件灵活、成本较低、针对性较强，是适合中小企业融资需求的重要手段。由于私募股权投资者与所投资的企业之间存在着直接的经济利益关系，这就促使私募股权投资者致力于企业的发展，以他们的经验和影响力为企业的发展打下坚实的基础。

私募股权融资的优点是：私募股权融资只增加所有者权益，不增加债务，不可随意从企业撤资，使企业获得稳定的资金来源；提供高附加值的服务，如企业管理、融资渠道策划、营销网络策划、经济咨询等方面的增值服务；帮助设计最优的企业资本结构，降低财务成本；提高企业的知名度和可信度，提高企业内在价值。

二、中小企业私募股权融资在我国的发展

（一）中小企业私募股权融资发展现状

我国从2006年开始兴起私募股权融资，私募股权虽然在我国起步较晚，但是发展迅速。私募股权融资在我国的发展优势主要有：资金来源广泛和民间资本的充足；私募股权投资基金已经起步并有所发展发展；私募股权融资相比其他融资方式具有约束条件少、不必留补偿性余额和提供专业化管理建议等优越性；私募股权融资退出方式多样化。

下面将从总量、地区分布、币种来源等方面介绍我国私募股权融资的现状。

总量。2010年上半年各企业私募股权融资共募集190.26亿美元，环比上涨84.6%，同比上涨616.9%，光是2010年半年，就超出2009全年募资总额。

币种来源。截止2010年7月1日，共有26支人民币私募股权基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3%和333.3%。然而，募集金额方面，人民币来源还是远远不如外币来源。人民币只有45.36亿美元，而外币来源达到144.90亿美元之多。

行业分布。2010年上半年共发生融资案例数量最多的在生物技术/医疗健康领域共11起，居行业排名首位。数量居行业第二位是互联网行业，共有9家企业获得2.27亿美元投资。数量排第三位的是食品与饮料行业，数量与金额均居行业第三位，共有6家企业完成资金募集。

地区分布。2010年上半年中国大陆私募股权投资案例分布于18个省市其中包括北京，上海，广东等地区。私募股权融资企业中，数量最多的是北京地区。其金额也领先其他地区，其次是上海地区。总体来说，我国企业私募股权融资主要集中在东南地区，西北地区较少。

（二）中小企业私募股权融资存在的问题

1、我国私募股权融资起步晚、规模小

与欧美国家相比，我国的私募股权融资起步晚、规模小。以2010年上半年为例，我国共有26个企业募集到190.26亿美元，而美国共有279个企业募集到了688亿美元。这个数据说明，我国与发达国家的私募股权市场相比，还有很大差距。

2、资金主要来源于外资私募股权基金

我国私募股权融资主要来源于外资私募股权基金，人民币私募股权基金较少。2010年上半年，我国私募股权融资中，外资有144.9亿美元，占了总额的76%；而人民币只有45.36亿美元，只占了总额的24%都不到。而我国私募股权融资成功企业中，蒙牛，盛大网络，李宁等背后是凯雷、摩根、新桥、黑石等外资私募股权基金。

3、法律法规建设有待加强

对于私募股权投资，我国私募股权融资发展环境不是很成熟。我国现今还没有一部完整的法律对其作出全面具体的规定。例如优先股、可转换优先股、特别股票权普通股等金融工具在中国依旧没有法律依据，使私募股权的制度优势和风险控制策略难以发挥作用，作为小股东的投资者与拟上市公司签订的对赌条款也往往无法实现。《公司法》、《商业银行法》等有关法律在制定时甚至在有些方面制约了私募股权的发展。而在当前的形势下，如何解决公司制私募股权投资基金的双重税负问题，如何加大知识产权保护力度，如何规范信托型私募股权基金的行为，与非法集资区分开来等问题都是需要迫切通过立法来解决的。

4、缺乏相应的财务和法律中介机构

缺乏相应的财务和法律中介机构是私募股权融资发展中面临的一个重要问题。发展私募股权基金，必须有相应的财务和法律中介机构的配合。我国当前熟悉私募股权基金运作、适应私募股权投资活动需要的财务和法律等中介机构的缺乏，导致投资筹资双方信息不对称，措施好的投融资机会。

5、缺乏相关的信用管理机制、融资风险较大

我国私募股权投资行业发展缺乏良好的信用制度。国家尚未建立健全与信用管理及惩戒相关的制度，使企业很难避免由管理人员造成的“道德风险”， 再加上我国还没有个人申请破产制度，所以管理人员并不是真正意义上承担无限连带责任，这无疑加大了资金投资人的投资风险，这就严重阻碍了私募股权融资的发展。

6、我国私募股权基金退出渠道不完善

而作为一个投资者，在考虑是否要投资私募股权基金的时候，很重要的一大因素就是退出渠道。投资者不肯能永远捏着企业的股权不放手，怎样把“股权”变为“资产”，是投资者考虑的重大问题。然而在我国，主板市场对公司上市要求高，通过上市退出是非常困难的；柜台交易发展又非常的缓慢，导致了退出渠道不完善。

7、中小企业利用私募股权投资的意识有待加强

由于私募股权融资在我国发展时间较短，很多中小微企业的管理者对私募股权投资还缺乏正确的认识，担心因股权转让失去企业的控制权，因而对引入私募股权投资的积极性不高。目前，我国私募股权投资基金的发展主要以政府推动为主，如何妥善处理企业与当地政府的关系，也是当前私募股权投资行业面临的难题。

三、完善中小企业私募股权融资渠道的措施

（一）政府大力宣传私募股权融资，培育全民资本文化

我国资本市场信息不对称现象非常的明显，资本市场还存在着很大的缺陷，如市场的机制太弱，信息的披露太暗，监管的思路太乱，融资投资者都缺少投融资文化。这样资本市场无法为私募股权融资提供一个健康的活动场所。所以我国应强调资本和资本市场文化的建设与培育，使社会公众都能对资本的形成和运作规律有一些基本的了解，认识资本以及资本所附属的权利义务。学习发达国家的资本市场，并大力加强金融知识和融资经验、尤其是私募股权融资教育，使融资者和投资者尽决具备自我控制和承受风险的能力。

（二）大力发展本土私募股权基金

中国正处于外汇储备激增和市场流动性充裕的时期，这部分资金可以通过不同的金融机构进入私募股权市场，能充分利用国内资金培育，人民币私募股权基金，减少大量引进国外私募股权基金对资本项下顺差所产生的压力。 我国部分民营企业资金雄厚，其资本进入私募股权投资，不仅民营企业资本有了投资出路，也为其他中小企业私募股权融资带来便利。另外，对民营企业来说，设立私募股权投资基金既符合产业政策，又符合宏观调控；既振兴了国内的高科技产业，又可杜绝“高污染、高能耗”。

（三）健全相应的法律法规以创造良好的融资环境

私募股权投资基金的发展离不开相关法律法规的配套建设，应当对制约私募股权投资基金发展的法律法规进行改革，使之适应私募股权投资基金的发展。以税收方面的法律为例，为减少私募股权投资基金为规避现行法律政策，在百慕大或开曼群等“避税天堂”设立特殊目的公司，规避在我国交纳所得税，导致我国税收的流失的发生。我国应修订相关税收规定，在税收方面，私募股权投基金投资国内企业适用统一法律，所有资本所得必须缴税，促使私募股权投资基金将其价值创造活动于中国境内。

（四）发展私募股权投融资的中介机构

中介机构可以凭借其自身的专业技能和信息优势，为融资方找到合格的伙伴，为投资放找到好的企业和项目，解决投融资双方信息不对称的问题，提高融资方和投资方的接洽与谈判的成功率。国家可以出台鼓励相关私募股权融资的中介机构设立和发展的优惠政策，使其可以更好的为私募股权融资提供如信用评级、资产评估机构、融资商、财务税务等中介服务，从各个方面为私募股权融资的运作提供服务，保证其高效、专业的运转。

（五）中小企业选择私募股权时要做全面考虑，要注意风险防范

中小企业引入私募股权融资会给企业带来充足的资金和管理、技术等方面的支持，但也不容忽视私募股权融资存在风险。在私募股权融资谈判过程中可能低估企业的价值，签订对赌协议可能引起控制权流失风险，甚至私募股权融资过程中被并购，导致品牌流失。这就要求企业要加强风险防范，做好募资的准备工作，不断提升自身的抗风险能力。

（六）建立多层次的产权市场以形成良好的退出机制

私募股权投资退出的主要渠道是上市、并购或管理层回购等方式，如果不能实现及时退出，将影响继续投资。而多层次的资本市场意味着不仅有主板市场，还有二板及三板市场。

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私募股权投资是指通过非公开方式募集的基金针对私有企业,即非上市企业进行增资或股权受让的方式进行的权益性投资。通常而言,私募股权投资在实施的过程中经常附带考虑了该笔投资未来的退出方式,即通过投资企业上市,并购或企业管理层回购等方式,出售持股,通过股份转让时价值增值的部分而获利。根据不同的被投资企业的发展阶段划分,私募股权投资主要可以分为以下几类:专注于企业初创期进行投资的创业风险投资,专注于企业成长中早期的进行投资的成长资本,专注于企业并购交易进行投资的并购资本,专注于IPO前成熟企业进行投资的Pre-IPO投资以及针对上市公司增发股权进行投资的上市后私募投资等等。

1.1.1股权投资行业过去十年间在中国快速发展

自上世纪90年代开始,股权投资行业在我国资本市场中逐步发展,在过去的十多年间,已经由一个以外资机构为主导,十来家市场参与者,规模不过百亿元人民币的小众行业发展成为了一个近万个活跃市场参与主体,控制了数万亿人民币投资额度的庞大产业。目前国内资本市场中的股权投资机构主要以针对处于中早期的非上市企业投资的创业风险投资机构和针对处于成熟期非上市企业投资的Pre-IPO私募股权基金为主。

自2006年以来,股权投资机构在中国国内资本市场中异常活跃,取得了较为快速的发展。2006年,中国国内资本市场中,活跃的私募股权投资机构数量大致在500家左右。当年39支创业风险投资基金募集资金总额约为40亿美元,同期投资总额不到18亿美元;同年,40支Pre-IPO私募股权基金募集资金总额约为142亿美元,同期投资总额不到130亿美元。在五年后的2011年,国内私募股权投资市场已经发展成为了一个由6000多家主体参与,年募资总金额超过670亿美元,年投资总金额超过420亿美元的大市场,国内市场规模在短短的五年内增长了三四倍。

1.1.2行业竞争加剧导致股权投资企业投资项目回报率下降

伴随着国内股权投资市场的发展与逐步成熟,国内股权投资市场买方的竞争也日益加剧。传统的粗放式的经营已经无法适应目前的市场环境。举例来说,2012年5月,国内知名股权投资机构九鼎投资早前投资的项目中盛资源(0.2623.HK)赴港上市,据常理而言股权投资机构在项目成功推出后应能获得不菲的投资收益,然而,九鼎投资在该项目中最终仅取得取得-0.22倍、亏损近300万美元的账面回报,其主要原因就在于九鼎投资投资前对中盛资源股权价格评估过高;无独有偶,2012年1月10日,上海秉原安股权投资发展中心和北京华云股权投资中心在2010年底所投资的温州宏丰成功登陆深圳交易所创业板。

1.2研究意义

本文从传统金融学股权估值理论入手,结合一个国内市场上具体的股权价值评估案例,综合讨论了不同的股权估值模型之间的区别以及他们各自的适用性。基于本文的结论,我们希望能够为今后的金融从业者在现实中操作股权价值评估的过程中带来一些启示和帮助。

第2章相关理论综述

2.1企业股权价值评估方法综述

企业资产价值主要体现在两个方面,即企业的市场价值和账面价值。首先,市场价值方面,主要是用来体现企业未来收益的多少。例如:股票的现时市值、兼并收购过程中支付的对等价格等。账面价值主要用来反映历史成本,主要是指即企业资产负债图表上真实反映的企业总资产、净资产。在现实评估实例中,由于账面价值和市场价值存在较大差异,因此在大多情况下,账面价值是无法真正真实反映企业的未来收益。

2.1.1企业股权价值评估方法简介及理论

  进化经过多年的发展演变,企业股权价值评估已经趋于成熟。在西方成熟的资本市场中,企业价值评估是建立以企业所属大部分资产可以通过合理评估得出具体价值的基础上的进行的。因此,基于在实施过程中的基本原理,存在差异的各种类型的资产,都可以通过一定方式进行价值评估。在这个过程中,主要包括了实体资产和金通资产。以此假设为评估前提,在现实商业行为中,价值评估百家争鸣,发展涌现了大量的各具特色的评估模型。这些评估模型,依照本质差别,大体可分为以下三类。第一,折现现金流量法,也被称做DCF法。这一方法主要是以企业未来持续发展过程中产生的自由现金流量的净现值为依据来对一项资产或公司的价值进行评估。第二,相对比较法。这类方法首先应找到与被评估资产可比较的,市场上存在可量化价值的可比较资产。通过比较不同资产之间的现金流量和账面价值以及销售收入等财务等相关指标变量,参考可比较资产的实时市场价值。第三,期权定价法,该方法主要对具有期权特性的资产通过期权定价模进行价值评估。

企业估价理论的思想源于20世纪初艾尔文费雪的资本价值论。1906年,费雪发表出版着作《资本与收人的性质》,系统完整的论述了资本与收入之间的关系以及价值的源泉问题,为现代企业估价理论的发展和丰富奠定了坚实的基础。次年,费雪在他的另一部专着《利息率:本质、决定及其与经济现象的关系》一书中,较为详细的分析了利息率的本质以及决定利息率的相关因素,并且进一步深入研究了资本收入与资本价值的相关关系,因此,一套完整并且很系统的资本价值评估框架应运而生。费雪提出并且丰富发展的净现值法到目前为止仍是为大众所公认的最优秀的资本预算决策方法。在之后的半个世纪的时间内,费雪的资本预算理论得到了充分的发展与推广。但是,在这段时间的发展的过程中,企业估价理论发展缓慢,究其原因在于费雪的资本价值评估思想在现实实践中很难得到应用。

2.2国内外研究现状

20世纪初,艾爱尔文费雪提出了资本价值论,源于这一思想,企业价值评估应用而生。继而《资本与收入的性质》等着作的相继发表以后,资本价值评估体系得到了进一步的丰富和完善,进而形成了一个完整、系统的资本价值评估体系。随着经济的快速发展,费雪提出的相关理论广为流传,但是由于这种思想与现实实践脱节,没有能够很好的促使企业价值评估理论快速发展。1958年,想有盛誉的理财学家莫迪格来尼和米勒发表了相关文章,着重研究了融资决策、投资策略与企业价值相互之间的关系,第一次全面系统的把不确定性引入到企业价值评估理论的相关系当中,准确论证了企业价值与企业资本结构之间的相关关系,进而现代企业价值评估理论应运而生。随后,两位学者在他们前期工作的基础上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了这一定理的适用性。他们的相关工作为企业价值评估理论的进一步推广与应用起到了重要的推动作用。

从20世纪50年代至今,折现率的相关理论与应 用在理论界对取得了高速的发展。其中,资本资产定价理论和套利定价理论充分揭示了金融风险与收益之间的联系,方便快捷的促进了人们对企业资本化率的精确估算,从而,进一步丰富完善了原本粗糖的现金流贴现法(DCF),促使此方法得

到了业界的普遍认同,成为当今流行的主流评估方法。1974年,梅耶斯教授提出的调整现值法(APV),对比于DCF法是一个进步,拥有更加好的应用,但是该方法比较繁琐和复杂,从而限制了该方法的实际应用效果。1987年,特里乔斯基和马森对DCF方法进行改良,得到了DFC动态方法(DDCF),该方法相比较DCF法更加实用高效,但是该方法的执行需要相当的专业技巧,故而此方法在股权价值评估理论个实践中应用较少。1991年,斯特提出了经济附加值的概念,这种新方法以股东利益最大化为研究操作基础,在欧美等国家收到广泛关注与发展,但是由于该方法本身不具备一套成熟完整的理论体系和被大众认同的操作方法,从而该方法的应用和进一步的推广发展受到了很大的制约。 至今,企业价值评估方法已经得到了很大的发展和丰富,在美国至少有种官方推荐的评估法。这些受到推荐的方法可以细分为三种基本方法,分别为加合法、比较法和现金流贴现法。以这三种方法为基础可以演变出其他多种价值评估方法。首先,加合法指的是加和构成企业的各种要素资产的评估值到企业整体的价值体系之内,该方法釆用了相对比较客观的价值类型,但是由于该方法缺少前瞻性,不能够准确的把握一个可持续经营企业价值的整合效应。因此这个方法不能够得到有效的推广应用,该方法仅仅适用于清算企业的价值评估。

3西安博深股权投资项目信息介绍......15

3.1企业基本背景......15

3.2企业经营现状分析与评估......35

3.3企业股权投资项目现状与问题........37

4企业股权价值评估过程及结果分析......39

4.1企业股权价值综合评估模型介绍及设计思路........39

4.2基于DCF法对企业股权价值的评估.......39

4.3基于横向比较法对企业股权价值的评估........50

5西安博深股权投资价值的调整........53

5.1西安博深股权投资方案设计.......53

5.2投资收益预测.......53

第6章股权价值综合评估法实施流程与风控

6.1实施流程

我们计划采用的企业股权价值综合评估模型将以横向比较法为主,并参考DCF估值模型的评估结果,结合对企业经营团队状况和企业所处行业的未来发展预期进行调整。具体实施过程如下:

第一步,在前期的尽职调查中,针对企业经营现状,企业历史沿革,行业发展趋势,行业竞争情况等一系列问题进行调查,并形成对未来行业发展及未来企业发展趋势的初步判断;

第二步,基于尽职调查结果以及目前获知的行业资料和企业资料,针对企业未来3年(2012-2014)的经营情况做出预测;

第三步,基于对企业经营情况的预测结果,使用DCF估值模型基于未来3年(2012-2014)公司的经营性现金净流入来评估企业目前的股权价值;

第四步,基于对企业经营状况的预测结果,基于3年(2012-2014)后公司的经营情况,使用横向比较法来评估企业届时的股权价值。之后,在以我司风险投资的预期年化收益率(50%)进行贴现,得出当前公司股权的评估价值;

第五步,比较公司股权价值在使用DCF模型评估结果与使用横向比较法评估时得到的结果之间的差异,并依据前期尽职调查过程中对企业合规经营,潜在法律风险,经营团队能力,经营团队稳定性等非量化指标的判断,对计算出的公司股权价值进行修正。

最后,在得到修正后的企业评估值之后,参考融资企业具体的融资需求,计算出该项投资在投资项目中合理的占股比例,并据此与融资企业大股东展开合作谈判。

6.2风险控制

业绩保障条款的设计

我方对融资企业的价值评估均基于该企业未来的经营业绩,因此,企业未来实际的经营业绩对公司估值水平将存在重大影响。企业实际经营者,大股东和财务投资人之间存在明显的信息不对称现象,同时也为了降低经营管理层和大股东可能出现的道德风险,财务投资方通常会要求参与公司重大决策。以我司投资西安博深项目为例,我方在投资后要求获得一名董事,一名监事的任免权,以便监督公司的运营状况。另外,我方还要求融资企业大股东对我方做出企业未来业绩承诺,以便我方控制潜在的投资风险。业绩承诺条款具体如下:

第7章结论与建议

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另类投资在国外一直都是私人银行部门为其高端客户提供的一项重要的理财服务,而且金融和艺术、红酒、对冲基金的联姻早已屡见不鲜。国际上知名的私人银行均在另类理财等领域提供相应服务。比如,说对冲基金、股权投资基金、葡萄酒基金、船基金、上市壳公司基金、房地产投资基金、气候投资基金等等。

而中国土壤上嫩芽初露的私行业务还远未实现对富豪资产的零距离服务。作为“舶来品”的另类投资产品,带着浓重异国色彩及陌生感的私人银行遭遇国内商业银行模式,水土不服在所难免。中国银行的私人银行业务自2007年在北京和上海首次开办以来,也在积极探索中国银行私人银行业务与另类产品的对接之路。

不过,在针对私人银行客户研发及营销另类投资产品时,国内银行面临着一系列的困惑,一方面需要突破分业经营和产品缺失的瓶颈,另一方面,又面临着无规可管的监管“真空”。截止目前监管层还未出台一部专门针对私人银行的法律法规,而讨论多年的混业经营问题也是短时间内无法解决的问题。若银行采用通过与第三方购买产品的方式,解决研发方面的技术和政策障碍,就必须增加对第三方机构的风险控制成本,在这个多方交易中,银行和客户都必须要付出了时间和沟通成本。

国外典型私人银行实施的是开放式的产品架构。即通过与信托、保险和基金等机构的合作可最大限度地丰富了私人银行的产品库。这就要求私人银行将自己定位为产品采购商而非制造商。根据客户的需求,在市场上选择最适合客户的产品,量身组合成最适合的方案。而目前国内大多数中资机构对财富和私行客户配置产品时,仍是“王婆卖瓜”之策。

从客户方面看,2008年金融危机爆发并在全球范围内蔓延,客户们的海外投资意向和兴趣也受到了一定的影响。由于另类产品中收益及本金多数受市场波动影响,投资风险加大,很多客户的需求趋向谨慎。

从业人员营销资历和技术管理方面,另类投资产品相对复杂,客户对境外金融市场了解有限,有必要销售过程做出较为详细的规范。国内银行在很多业务上都是资深水平,唯独在私人银行不得不承认自己“资浅”。虽然国内银行投入了大量资源对营销人员进行培训,但客户经理的成长,仅仅依靠几次培训是远远不够的。

然而,对高端投资者来说,将资产配置集中于证券市场或房产的风险过大,而通过适当配置部分另类投资产品,不仅可以改善他们的资产结构,有效分散风险。而且就投资而言,另类投资产品中不乏具有较高的升值潜力。

因此,无论是亲自播种的本土派,还是嫁接海外经验的联姻派,国内开展私人银行业务的中资机构都在另类投资上努力投入。

TIPS:

对冲基金

对冲基金的特点是力求降低与各种风险的关连性,避免遭受股市、债券和货币的波动性,创造风险调整后的绝对报酬,为分散投资工具,在欧美深受寿险公司及退休法人的青睐。

私募股权投资

私募股权投资也称 “私人股本投资”、“未上市股权投资”、“私有权益投资”等。从20世纪90年代国外私募股权基金开始涉足中国业务以来,由于中国特殊的政策环境,国外常用的组织形式并没有获得国内法律的认可,比如新型有限责任公司制。

风险资本

我国的风险投资主要以政府资本为主,民间资本的比例偏少。虽然近年来我国的风险投资基金发展迅速,规模不断扩大,但政府作为投资主体,对风险投资基金的资金供给并不充足。

艺术品投资基金

艺术品投资基金收藏艺术品已经成为近几年来中国高收入阶层非常热衷的投资方向。2007年民生银行首家推出艺术品投资计划1号产品,它是一只参与艺术品市场交易的资产管理产品。

不动产投资信托

它是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。在过去7年中,全球REITs年报酬率24.4%,特别适合退休族及风险承受度较小的投资人。2010年我国已经开始试点地产投资信托基金有关工作。

葡萄酒投资基金

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自2010年以来，受经济持续高位增长、货币供应量上升等因素影响，流动性过剩问题凸显，这为经济带来了巨大的通货膨胀压力。面对不断攀升的CPI，民众储蓄意愿逐渐降低，导致部分资金从银行撤出，催生了理财产品、民间借贷的火爆行情。

另一方面，为我国创造大量就业机会并为GDP做出巨大贡献的中小民营企业，却因为融资难而陷入困境，部分企业不惜用饮鸩止渴的方式向民间高息融资，最终引发了一系列社会问题和刑事案件。

融资难的原因，是目前传统的融资方式中，无论是银行贷款、IPO，还是票据、债券等工具融资，中小民营企业常被拒之门外。而根源是金融改革裹足不前，资金在市场中的流通渠道单一，造成现金不能有效的转化为实业资本。

这也正是自2009年后，具备投融资服务功能的PE能中国遍地开花的原因。作为一种欧美国家的舶来品，PE模式在中国低调发展了10余年后，终于大规模登上了中国金融市场的舞台。

一、PE投资模式简述

（一）PE简介

PE是私募股权投资（英文Private Equity）的简称，作为服务实体经济的金融工具，其天然具有募资与投资的功能，即以非公开的方式从上游高净值人士、现金流充足企业等投资人处募集到资金，然后以入股形式投资到下游有融资需求且成长性较高的未上市企业中，待被投资企业发展、股权升值后以上市、股权回购、股权转让的形式退出获利。

从PE的中文名称“私募股权投资”字面理解，可辨其两层含义：私募表述的是资金募集方式，即以非公开形式，向特定投资者募集。因其不能像银行存款或部分理财产品那样，承诺保证本金安全及固定收益，所以投资人风险相对不可控，为避免投资风险演变为社会问题，《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件的解释》及国家发改委相关政策规定，PE通过媒体、推介会、传单、手机短信等途径公开宣传并向社会公众募资是被禁止的；股权投资表述的是资金用途，是投资到企业的股权当中。根据《贷款通则》有关规定，PE不能从事放贷业务，因此其投资的主要对象是非上市企业的股权，所以称为股权投资。

（二）PE模式的价值体现

1.PE可丰富我国投资理财市场

时至今日，因为银行储蓄安全性高的原因，公众最为认可的理财方式仍是将现金存入银行，根据《商业银行法》规定，银行应当保证存款人存款本金和利息，另外，银行的公信力较高，公众几乎不担心发生损失的风险。但是，银行储蓄也并非高枕无忧，随着通胀持续，公众越来越多地意识到储蓄利率如果低于通货膨胀率，实际利率就是负数，获得的利息很可能不够弥补本金贬值部分。

以上正是近年证券基金、银行理财产品、民间借贷市场火爆的原因之一。为了实现财富保值，人们更愿意冒一定风险将资金投资于能产生相对高回报的产品和项目。就投资理财而言，目前仍是卖方市场，虽然投资门槛相对较高，但产品仍供不应求，在此背景下，投资者面对投资理财机构一些不规范的操作也无可奈何，这正好形成了孕育华夏银行“飞单”事件的土壤。

PE在我国发展近二十年，已是一种相对成熟的投资理财工具。虽然一般仅针对企业和高净值人士，但模式灵活，产品个性差异较大，将会在我国投资市场中占据重要位置，对丰富和完善我国投资理财市场意义重大。

2.PE可有效缓解中小企业融资难问题

因我国信用体系不健全，中小企业在向银行贷款时需越过许多门槛且还面临苛刻审查，这使得绝大部分中小企业被挡在了银行门外。而创业板、私募债也非大众化的融资渠道，能够借助该渠道成功融资的寥寥无几。

根据前面所述，PE是以非上市股权为主要投资对象，向目标企业提供资本金，用于支持被投资企业开发新产品、增加流动资金、进行行业内的并购重组等，待企业发展成熟后通过IPO或出售股权的方式退出所投资企业。PE重视“价值创造”，企业价值的加速增长过程就是股权投资的价值创造过程。因此，只要企业有成长潜力和空间，均为PE投资的潜在对象。这正好弥补了银行等融资机构重企业现有实力，轻未来发展潜力的缺陷。

二、PE模式在投融资中杠杆功能运用

所谓PE模式杠杆功能，是投资者（融资者）利用PE模式，参与投入少量资金到PE基金中，通过结构化收益保障投资人的部分利益，即可吸引高于所投金额资金进入，从而达到满足资金需求预期的一种投融资模式。实现杠杆功能的原理是通过参与小部分出资，并将出资用于锁定其他投资人收益，从而以小博大撬动更大规模资金进入。

（一）杠杆功能实现模式

1.案例

本部分引用一个真实案例对PE杠杆功能做详细介绍。

一家大型民营房地产公司（下称“地产公司”）与国内某知名信托公司（下称“信托公司”）达成协议，由信托公司发行集合资金信托计划为地产公司项目（地产公司为该项目新设一家项目公司）募集开发资金。具体操作模式为：①信托公司发行信托计划募集资金人民币10亿元，信托计划受益人分为优先、劣后两级，优先级份额8亿元，劣后级份额2亿元。在信托计划清算时，首先支付优先级受益人本金并满足优先级受益人每年8%收益，之后再支付劣后级受益人本金和每年8%收益。剩余部分收益按各50%向两级受益人分配。其中，2亿元的劣后级信托计划份额由房地产公司认购。②房地产公司出资成立一家私募股权投资基金管理公司（下称“管理公司”）；③管理公司与信托公司共同成立一支私募股权投资基金（有限合伙），信托公司作为LP出资10亿元，管理公司作为GP出资1000万；④有限合伙企业以增资扩股形式将10亿元资金注入项目公司，并与地产公司签订对赌协议，2年投资期届满，项目公司未清算，由地产公司按投资金额*（1+24%）的价格回购合伙企业所持股份；若项目公司已清算，投资收益不足24%，由地产公司补足，投资收益超过24%，超过部分由合伙企业享受。

2.杠杆功能体现

常规PE的核心功能在于价值创造，即为被投资企业提供管理、营销、渠道、人才等支持促使企业价值快速增长，此过程就是股权投资的价值创造过程，也正是PE有别于其他债权性融资工具之处。

PE的杠杆功能，虽是天然具备，但真正利用起来是PE在全国兴起后，部分地区因专业人才匮乏，不具备帮助企业实现价值创造的能力，退而求其次创新运用PE从事自融资时开始的。

在投资者拟投项目或企业自融资时，均可作为发起人利用PE杠杆功能撬动更多资金参与。根据发起人目的不同，将PE的杠杆功能分为投资杠杆功能和融资杠杆功能。本文案例可看做是两者合二为一的模式。该模式一般在大型集团公司中使用较为普遍，当集团下属投资公司有多个优质拟投项目，而自有资金不足以支撑对所有项目投资，同时其中某拟投项目正是集团的下属项目公司时，便会由投资公司发起成立PE基金，并认购部分投资份额，从而撬动其他投资人加入。但是，大多数中小企业在利用PE杠杆功能时，往往只用其一种功能。为了便于理解，我们将两种功能分开阐述。

（1）投资杠杆功能

所谓PE投资杠杆功能，是在运用PE基金进行投资时而言，当投资人资金不足以满足企业融资需求或者因考虑风险等问题不愿全额进行投资时，承诺负责一定比例投资款，引入其他投资人参与共同投资。

在本文案例中，地产公司有2亿元资金可用于投资，而项目公司的资金缺口为10亿元，为了争取该项目，地产公司引入信托公司参与，由后者负责筹集另外8亿元资金。地产公司用2亿元资金撬动了8亿元资金进入。因项目公司是地产公司全资子公司，信托公司与项目公司存在信息不对称问题，而地产公司则完全知悉项目公司情况，因此，地产公司向信托公司承诺了投资本金安全和保底投资收益。

（2）融资杠杆功能

所谓PE融资杠杆功能，是针对企业运用PE进行自融资而言，当企业有融资需求，且项目收益能覆盖投资人的投资本金和收益。在此情况下，融资企业发起成立PE基金并由其或者股东承诺认购一定的份额，所募集的资金用于弥补融资企业资金缺口。使用PE融资杠杆功能时，一般通过结构化收益将项目公司方LP设为劣后级，从而首先满足其他LP的投资收益。

在本文案例中，项目公司需融资10亿元，由其股东用控股的基金管理公司发起成立PE基金，项目公司股东通过认购信托计划份额间接承担了PE基金2亿元投资款，从而用自有的2亿元资金撬动了8亿元资金进入。其中，地产公司作为项目公司方的投资人不仅被设计为信托计划的劣后收益人，承诺了其他信托人投资本金安全和保底投资收益，还向PE基金承诺保底收益。

（二）杠杆功能运用的法律逻辑

1.PE的法律逻辑

根据民法原理，对于私权利而言：法无禁止即可为。PE作为一种商业模式，只需不违反法律、法规和规章，就是合法的行为。这正是PE自上世纪八十年代进入中国以来，在立法空白的状况下一直存续的原因。

早期的PE一直在规范性文件的指导下运作，直到2005年11月国务院10部委联合了第一部比较具体针对国内创业投资企业的部门规章《创业投资企业管理暂行办法》，此为我国目前为止唯一、专门的对属于PE范畴的创投企业进行界定、规范的法律，也是私募股权投资领域最为全面、效力最高的一部法律规范。

2007年3月《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》及2008年6月规范性文件《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》正式实施后，信托制PE作为私募股权投资中的一种重要模式获得了法律的保护。

2012年12月底，《证券投资基金法》修订通过，未将PE纳入该法，国家发改委继续履行对PE的管理职责，目前PE运作主要依据国家发改委和地方的规范性文件。

2.PE募资的法律逻辑

PE模式杠杆功能体现在于能撬动更多资金参与，实质仍是一种募资行为。目前我国法律对民间募资行为进行了严厉的限制。其一便是募资时不得以吸储方式进行，吸储的典型特征为向社会公众募集资金并承诺固定回报。《商业银行法》对非法吸收公众存款、变相吸收公众存款行为予以明确禁止。《刑法》针对该行为规定了“非法吸收公众存款罪”。因此，PE应当以私募的形式募集资金，所谓私募，根据国家发改委《关于促进股权投资企业规范发展的通知》规定，是向特定的具有风险识别、承受能力的合格投资者募集，不得通过在媒体公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在公共场所投放招募说明书等），直接或间接向不特定或非合格投资者进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报。

3.结构化投资收益的法律逻辑

通过结构化投资收益，使发起人和投资人享有不同顺位的收益分配权，有助于消除投资人因信息不对称而产生的顾虑，合理的结构化设计是PE杠杆功能能否实现的关键。

我国《公司法》规定，股东按照实缴的出资比例分取红利，但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利的除外。可见《公司法》未限制股东自主约定利润分配。

《合伙企业法》规定，有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。可见，《合伙企业法》同样也赋予了有限合伙企业合伙人自主约定利润分配的权利。

《信托法》规定，共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益。因此，在信托制PE基金中，信托收益的分配同样由信托人自主约定。

4.股权投资的法律逻辑

从融资形成的法律关系而言，融资分为股权融资，债权融资和夹层融资。股权融资包括PE基金融资，发行股票，配股等，债权融资包括借款，发行公司债券等，夹层融资因缺乏法律制度的设计，我国无成熟产品。

目前我国中小企业债权融资主要依赖银行、信托等金融机构进行间接融资，原因之一是我国非金融机构从事债权投资受到法律的严格限制。《非法金融机构和非法金融业务活动取缔办法》规定，未经中国人民银行批准，擅自从事发放贷款活动，视为非法金融业务活动，情节严重需承担刑责。因此，所募集资金用于从事债权投资被禁，而夹层投资条件不成熟，仅剩股权投资可为。

三、PE模式在融资中的杠杆功能运用要点

（一）融资项目有良好盈利预期

PE杠杆功能实现，也是一个完整的PE投资流程，拟投项目基础条件至关重要，是否有成长空间，是否有发展潜力，是否能持续盈利保证投资人基础收益是投资人关心的问题，这关系到日后所持股权的变现能力。但是，在自融资中，可能存在投资期届满拟投项目收益尚不适合分配的情况，这往往由拟投项目股东承诺回购股权，确保投资人收益。

（二）管理人具有较强的实操能力

无论投资还是自融资过程中，招募资金的一方作为发起人，其能吸引到其他投资人参与，仅有优质的项目还不够。投资人更希望在得到回报承诺后，有一个享有丰富经验的“操盘手”为其落实投资收益，保护本金安全。另外，PE的核心功能在于价值创造，优秀的管理团队除了能协调好各方关系之外，还能协助被投企业实现价值提升，为投资人创造超额收益。

（三）合理的投资收益结构化模式

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浦发银行凭借商业银行的优势，发挥对公业务优势特色，凭借“融资+融智”相结合的理念，在原有PE综合金融服务方案的基础上，充分利用资本市场各种工具，服务于股权基金及拟投资企业的多元化投融资需求，着力打造“股、债、贷”一体的一站式投行服务。

具体而言，浦发银行一站式投行服务将融智服务和融资服务相结合，在原有的PE综合金融服务方案的基础上不断创新，为私募股权基金、基金拟投资客户，以及基金投资者提供全生命周期的专业金融服务。浦发银行的创新业务，包括了私募股权财务顾问服务、投贷联动创新服务、结构化融资服务、并购金融服务、股权基金跨境金融服务及股权基金投资者服务等诸多方面。

私募股权财务顾问服务

大规模的社保资金、保险资金、各地政府引导资金涌入私募股权领域，股权基金的竞争日益加剧。股权基金在架构设计、发起募集、登记注册、运行管理、税务政策、核算与分配等方面迫切需要专业机构的帮助，各类顾问类业务的需求便日益凸显出来，

2008年，浦发银行推出了私募股权财务顾问服务，2013年又对该业务全面进行了深化。依托其强大的股权基金客户基础及深厚的业务经验，通过独立或与其他机构合作的方式，为股权基金市场参与各方包括基金发起人、基金管理机构、基金投资企业、基金投资者和第三方机构等，提供包括基金方案设计、登记注册、内部治理、信息披露、政策财税咨询、行政服务等综合性的融智服务。

通过开展私募股权财务顾问业务，浦发银行增强了私募股权客户服务能力和服务水平；延伸了客户群体，介入股权基金领域的全产业链服务，也因此树立了浦发银行的股权基金市场口碑，并且培养出商业银行专职从事股权基金业务的专业队伍。

投贷联动创新模式

“贷款+股权基金”相结合的投贷联动模式是硅谷银行等国外银行的成功经验，对于商业银行而言，贷款和股权投资的结合可以完善资产结构、提高收益并有效降低投资风险；对于被投资企业而言，在满足自身融资需求的同时，也将相应增加授信等级，并且有助于优化企业资本结构；对于股权基金管理公司而言，后续商业银行的跟进贷款，可以通过杠杆效应增强投资资金的辐射能力，符合股权基金投资人的根本利益。因此，投贷联动模式可以达到商业银行、股权基金、被投资企业的“三赢”。

目前为止，中国股份制商业银行中，浦发银行、交通银行、光大银行、北京银行、上海银行等都在开展投贷联动业务的试点或创新。其中浦发银行、民生银行和招商银行三家都已经正式推出了全行范围的投贷联动业务产品。浦发银行先后与天创资本、达晨创投、海泰投资、红杉资本、戈壁投资等约60家知名股权基金开展此类业务合作，2012年至2013年上半年共对90余家企业以投贷联动模式完成了累计近50亿规模的授信支持。

股权基金结构化融资

中国正从外延式、粗放型的经济增长方式转变为内涵式、集约型的经济发展方式，投资更加追求实际的生产效率和真实的资本回报水平，这必然带来资源的深度调整和重新优化配置。未来行业将面临剧烈的资本结构调整，权益性投融资服务有着广阔的发展空间。在这一轮社会资本结构调整的机遇中，商业银行通过结构化融资等创新业务有效地为客户解决融资需求。在这一过程中，商业银行不再是仅仅扮演廉价资金提供者的角色，而是成为一名“融”与“智”相结合的杠杆服务提供商和资源整合者，从而实现客户整体资本、资产运作的提升和价值实现，其精髓是价值创造而非简单的套利活动。

随着商业银行与大型产业基金、优秀股权基金管理公司合作关系的加深，商业银行开始深度参与到股权基金及其投资项目的融资支持中。浦发银行于2012年创新推出了股权基金结构化融资业务。通过充分发挥股权基金的投融资平台优势，在对基金及其拟投资项目进行审慎的尽职调查和严格的风险控制的前提下，浦发银行基于基金和受资项目的业务特征、融资需求和风险控制能力等，通过设计多种融资工具组合，利用银行的各方面资源和优势为股权基金及其拟投资项目提供了资本金支持，充分满足了基金的个性化融资需求。2013年，浦发银行通过创新的股权基金结构化融资业务，为诸多市场知名产业基金成功进行了融资。

并购金融服务

在全球化和国内产业结构调整的背景下，并购正日益成为中国企业快速发展的重要方式和选择。并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。中国市场并购基金虽然还处于初期阶段，但已呈现蓬勃发展趋势。

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深圳海高伦投资公司高管、资深研究员程思议对于这一“恋爱”模式表示认同，他在接受本刊记者采访时说：“我个人看好商业银行与PE的合作，这是大趋势，也是商业银行与PE资源互补、发展共赢的机会。双方都需要在这个合作中找到合适的合作伙伴，互信互助，共赢发展。”

多角度合作互补

这不是一次简单的结合。双方的“爱慕”已经达到多个层次和角度。

5月底，清科研究中心推出《2012年中国商业银行参与PE投资专题研究报告》，深入剖析当前商业银行“间接参与”股权投资业务的各项服务。清科研究中心研究员傅吉指出，目前，各大银行先后推出为股权投资基金提供综合服务的方案，商业银行股权投资基金业务开始向多元化发展。商业银行开展的股权投资相关业务覆盖整个VC/PE基金周期，涉及环节包括基金托管、财务顾问、项目推介、投贷联动、并购贷款及退出前的投行服务。

EZCapital融资顾问部项目经理刘欣鹏在接受本刊记者采访时说：“私募股权基金有效填补了银行信贷与公开股票发行市场的空白，将成为仅次于企业银行贷款和公开上市的另一种重要融资手段，为企业增添了新的融资方式。同私募基金相比较，商业银行拥有客户渠道、信息等资源优势，商业贷款和私募股权融资方式的结合，不仅为企业注入了发展所需的资金，还能优化企业资本结构，为企业再融资和快速发展奠定财务基础，银行与私募基金在促进企业发展方面相辅相成。”

事实上，银行与VC/PE之间的合作在国外并不新鲜。黑石与化学银行（现摩根大通）算是私募股权基金与银行合作的领军者，这种合作发展路径在当时曾引起轩然大波，尤其是其合作打造出世界一流银行和一流PE品牌让市场叹为观止。

程思议说：“从目前中国金融现状看，商业银行与PE合作很有可能诞生一流的银行与PE。”他分析，银行与PE联手，有利于银行为客户提供更全面的金融服务、增加中间收入；有利于PE募集资金及增加项目来源；从客户角度讲，大多数商业银行都有为数不少的高净值客户，PE产品的高风险高收益特性能在一定程度上满足风险承受能力较高的客户需求，更有一些PE基金允许满足一定条件的投资人参与到投决会中来，这有利于增加客户对银行服务的满意度。

刘欣鹏也就此进一步向记者解释，由于目前政策限制，国内商业银行还不能直接投资于PE，商业银行与PE联手不仅可以满足客户融资需求，还可以优化企业资本结构，提升企业抗风险能力，利用PE资源优势提升企业利润率，从而规避银行自身承担的信贷风险。同时，银行还能够找到新利润增长点，如融资服务费、资金托管费等。对于PE机构来说，由于银行拥有庞大且信息完整的中小企业数据库，与商业银行进行合作，可以大大减少寻找投资项目成本，获取真实的第一手资料。此外，商业银行私人银行业务也有大量优质客户，他们有潜力成为投资机构LP，为投资机构投资资金的持续性提供基础。

这些合作路径都在清科的研究报告中得到印证。报告明确指出，双方合作已经渗入各个领域。在VC/PE设立基金阶段，商业银行可以担任基金顾问，负责当地政府关系联络；部分银行建立自己的企业库、项目池，也能将优质项目推荐给合作的股权投资机构；商业银行将信贷业务与股权投资服务相结合，在VC/PE机构为投资项目提供资金支持后，根据进展发放贷款，为企业提供信贷支持；此外，还可衍生出其他合作业务。

经济学家孙兆东也告诉记者，商业银行参与PE有得天独厚的优势，他认为：“商业银行有客户、渠道、资金以及信息等，这是一般PE机构所不具备的，商业银行与PE联手，图的是资源互补，共同获利。”

银行的尴尬

一直以来，由于缺乏政策和制度的约定，银行是否有资格成立股权投资基金并进行项目投资，受到业内质疑。可以说，目前国内银行从事PE投资，一直游走于政策边缘，与VC/PE合作，在一定程度上化解了这一诟病。

中国《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《贷款通则》第20条规定：“不得用贷款从事股本权益性投资，国家另有规定的除外。”

凡事有利也有弊。国有商业银行成立股权投资基金进行项目投资，确实能在一定程度上服务于经济增长、满足中小企业资金等需求。国内成立了不少政府产业引导基金，大多数运作效率低于民营投资基金，即便这种基金的定位与运营机制很特殊；地方上也有不少政府投资公司，其中大多数投资效益并不理想。

深圳一位PE人士对于银行只身投入PE并不看好。他在接受记者采访时说：“金融资源要更有效地配置才更有利于经济增长，由于有税收等来平衡，民营与国营产生的效益国家都将受益，国有投资将对民间投资产生挤出效应，而民间投资效益一般高于国有投资，国有商业银行成立股权投资基金并进行项目投资的目的，民间股权投资基金也能达成，而国有商业银行大股东——国家的钱来自纳税人，用纳税人的钱做低效益投资是不负责和不明智的行为。”

在市场人士看来，国有商业银行成立股权投资基金并进行投资更容易产生不公平竞争、内部交易以及贪污受贿等问题，进而产生相对更多经济效益损失，从而将弱化PE机构对国有银行提供创新、增值服务的推动局面，加剧国有银行形成金融寡头垄断，不利于现有民营投资机构的生存发展以及对银行不合理利润的制衡，让投资人付出更多投资成本，也让中小企业付出更多融资成本。

同时，由于国内投资渠道有限制、大多数储蓄客户金融知识不足，银行在自身利益驱动下有可能让储户利益受损；并且目前国有商业银行在股权投资方面的人才和专业配套能力还不足、很粗糙，即使在某些利益团体的游说和驱使下赶鸭子式成立基金并进行投资，必然会遭遇尴尬。

银行与PE机构进行合作多少化解了这些尴尬，至少在投资方面，PE更为专业化。程思议表示：“这种合作涉及金融混业，从美国金融史上看，金融混业与分业经常交替，这中间有监管原因，但更是市场需求。”

市场仍有争议

争议永远存在。

市场上对商业银行与PE合作并不是一片赞同。有分析人士指出，银行与PE合作以后，两者地位会发生变化，银行很可能更为强势，而一些小型PE则丧失话语权，从而影响PE投资决策。

诚然，一些大型PE机构能争取到公平合作的地位，甚至因其自身实力强大，还能争取到比银行更强势的地位；然而不少小型PE机构在与银行合作中皆处于弱势，亏本合作，甚至被银行避而不见。

对此，程思议分析说：“银行与PE分工不同，专长不一样，良性合作才会有良好的结果，小型PE也会成长，如果银行让自己与PE合作的口碑太差，未来在发展中可能会尝到苦果。由于PE机构与投资人利益基本一致，投资策略产生的结果与银行没有太大关系，自己的品牌信誉与收益才更为重要，所以，即使处于弱势甚至遭遇不公平对待，PE机构仍然会坚持自己的投资策略。”

眼下，即便银行涉足PE投资还要面临很多门槛和质疑，但仍然有很多银行通过合作方式介入PE领域。招商银行、民生银行、工商银行、建设银行、中信银行、兴业银行、光大银行等已经形成几大阵营。

目前，市场一致认为，民生银行与德同资本和赛富基金的合作比较成功。民生银行私人银行的一位工作人员在接受媒体采访时曾公开表示，德同资本是白马，赛富基金是黑马。民生银行的一位LP客户，对德同资本和赛富基金都进行了投资，分别投资5000万，这便是银行与PE合作的结果。

对此，程思议表示：“民生银行有自己相对成熟的撮合链条，私人银行在客户投资PE中能发挥积极作用。我个人看法，民生银行与PE成功合作与民生股东构成及基本理念有关系。与PE合作，除了本身能满足一些高净值客户投资需求、带来中间收入外，PE有利于中小企业的成长发展可能也在民生银行考虑范畴内。”

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1.1 投贷联动的含义

投贷联动，主要是指由商业银行独自或与股权投资机构合作，以“债权+股权”的模式为目标企业（我国多指创业创新型企业，简称“双创”企业）提供融资服务，形成银行信贷、股权投资之间的联动，以投资收益弥补信贷损失的风险，实现目标企业风险与收益的匹配。

1.2 研究背景

基于我国当前国家鼓励“双创”的战略背景，投贷联动业务作为创新型企业的重要融资手段，成为社会各界关注的焦点。总体来看，投贷联动业务创新性地融合了债务融资、股权投资，有望成为商业银行支持国家创新驱动发展战略的重要手段，并且能够成为商业银行推动自身业务模式转型与升级的重要依托。

2 业务模式分析

理论上，我国商业银行开展投贷联动业务主要有三种模式：第一，商业银行与其具有投资功能的子公司合作，实现集团内部开展投贷联动业务，简称“内部投贷联动”；第二，商业银行与外部投资机构（如PE/VC）合作，实现集团外部开展投贷联动业务，简称“外部投贷联动”；第三，商业银行以与其他机构组建股权投资基金的方式开展投贷联动业务，简称“基金模式”。

2.1 内部投贷联动

内部投贷联动主要是指商业银行通过具有投资功能的子公司开展股权投资，商业银行进行信贷投资，实现银行集团内部“股权投资+债权投资”的投资模式。

由于我国《商业银行法》规定，商业银行在境内不能进行股权类投资，目前，在我国境内设立股权投资机构的银行只有国家开发银行（政策性银行）一家，它通过旗下子公司国开金融实现投贷联动。另外，《指导意见》2016年4月21日，银监会、科技部、中国人民银行三部委联合《关于支持银行业金融机构加大创新力度开展科创企业投贷联动试点的指导意见》（简称《指导意见》）。《指导意见》公布的十家试点银行包括：国家开发银行、中国银行、恒丰银行、北京银行、天津银行、上海银行、汉口银行、西安银行、上海华瑞银行、浦发硅谷银行。也仅开放了包括国家开发银行在内的十家银行及其分支机构开展试点业务，对科创企业进行投贷联动。为了规避监管限制，我国商业银行的股权类直接投资机构绝大多数都设在境外，如在香港注册成立的招银国际、建银国际，通过“曲线”方式开展投贷联动业务。内部投贷联动两种具体模式如图1所示。

图1 商业银行集团内部投贷联动模式

2.2 外部投贷联动

2.2.1 投贷联盟模式

投贷联盟模式主要是指对于外部投资机构已投资进入的企业，商业银行根据自身风险偏好、信贷管理理念及行业投向、取向等因素向目标企业发放贷款，或跟踪介入配套融资支持，实现商业银行与外部投资机构的投贷联盟，达到股权投资与债权投资相结合的目的。

2.2.2 期权模式

期权模式是由投贷联盟发展而来的，主要指商业银行与外部投资机构（如PE/VC）签署《战略合作协议》，同时商业银行与目标企业签订《贷款协议》，约定可以在未来的特定时期把贷款转换为对应比例的股权期权。贷款到期时，商业银行可以债转股或收回贷款，业务模式类似一种可转债。目标企业实现首次公开募股（Initial Public Offerings，IPO）、股权转让或者被并购等资本市场交易方式实现股权增值或溢价时，由外部投资机构在资本市场上抛售所持的该部分股权，从而实现“超额收益”，银行与投资机构按约定的比例分享其成。

2.3 基金模式

基金模式主要是指政府部门与商业银行（多数通过通道发起信托计划参与基金）组建股权投资基金，基金通过优先、劣后的结构化设计以及股权回购的增信措施，实现银行的风险控制。基金对目标企业进行股权投资，商业银行对其发放贷款，基金的股权投资可对银行的贷款形成风险补偿机制，实现投贷联动。这种银行与政府合作发起设立的基金属于一种产业基金，产业基金具有两大特色：一是因其带有政府色彩，相比一般的私募股权投资基金，风险相对较低；二是因其产业政策导向，设立的审批要求一般较高。

3 我国商业银行开展投贷联动业务面临的主要问题

我??商业银行对接资本市场开展投贷联动等业务的时间并不长，虽有一定的尝试，但业务规模依旧比较小，缺乏完善的整体机制。现阶段，我国商业银行对接资本市场开展投贷联动业务，主要面临三个方面的问题，分别是：业务合作机制问题、信贷评价体系及信贷定价方法适用性问题、风险控制措施问题。

3.1 业务合作机制问题

在上一章讨论的三种业务模式中，无论是内部投贷联动还是外部投贷联动，商业银行均需要与外部投资机构PE/VC合作，共同做好尽职调查、产品设计等工作。而这两个投资者的考核机制、风险偏好等存在较大差异，双方目标很难完全一致，投贷联动的业务合作机制就会导致较高的沟通成本与协调成本。

3.2 信贷评价体系及信贷定价方法问题

目标企业多数为“双创”企业，具有轻资产、高增长、高风险的特点。“双创”企业的这种“两轻一高”的特点使其按照商业银行现有的信贷评价体系，很难获得银行的信贷支持，导致“双创”企业面临融资难的窘境。商业银行的信贷评价体系，主要是基于企业的历史经营情况分析，而投贷联动这种投资更多看重企业未来的发展前景，因此银行现行信贷评价体系存在对投贷联动业务不适用的问题。

除了商业银行现行的信贷评价体系不适用于投贷联动业务，商业银行传统的信贷定价方法也成为投贷联动业务发展受限的瓶颈。商业银行传统的信贷定价方法，主要依据资金成本与风险溢价，而投贷联动业务中，银行在确定贷款利率时，不仅要考虑风险溢价，还要考虑企业未来IPO等方式实现股权溢价给投资者带来的预期超额收益。因此，银行与外部投资机构签署协议时，可以适度让利，与外部投资机构约定适当降低贷款利率，降低目标企业的财务融资成本，促进目标企业在相对较低的资产负债率情况下发展业务，这将有利于目标企业的未来价值增值，也为银行与投资机构的超额收益提供了保障。

3.3 风险控制措施问题

商业银行传统的信贷风险可以通过担保物质押、外部增信等措施来控制，而投贷联动业务中的目标企业往往缺乏抵押、质押的资产。投贷联动业务中，不但存在一般信贷业务中的普遍风险，如信用风险、市场风险、操作风险等，而且会产生由于股权投资所带来的特殊风险，如股权质押风险、股权变更风险以及对赌协议等风险，这无疑对商业银行的风险管理能力提出了新的挑战。

4 我国商业银行开展投贷联动业务的投资建议

4.1 建立专业的投贷联动业务团队

商业银行开展投贷联动业务，既需要熟悉传统信贷业务的管理人员，又需要在并购、IPO、股权投资等资本市场操作方面具备丰富投行经验的专家，还需要能够深刻理解目标企业发展特点、较为精准地预判目标企业发展前景的专家。因此，商业银行为了能够专业、顺利地开展投贷联动业务，不仅需要培养一批跨专业的复合型人才，还需要借助外部投资机构或者其他方面“外脑”资源，增加团队的综合业务能力。

4.2 加强风险防控，抑制风险传导

目前，相关政策规定，商业银行开展投贷联动业务时，银行具有投资功能的子公司只能以自有资金对目标企业进行股权投资，且投资于单一企业的额度不能超过子公司自有资金的10%。此规定的目的是建立起银行子公司股权投资风险与母公司信贷风险之间的隔离，避免将业务风险向集团传导。

4.3 选择优质标的作为目标企业

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JEL分类号：D21 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0042-05

一、券商直投基金的整体布局概况

（一）券商直投子公司布局股权投资基金情况

2011年7月8日，证监会颁布的《证券公司直接投资业务监管指引》首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。此前，证券公司的直投都是以自有资金进行，由于受到净资本比例的限制，一些公司的直投面临资金不足的问题。券商直投基金的获准设立，将开启券商直投业务的“自有资金+第三方资金”时代，使得券商直投的運作模式拟从以自有资金投资为主的運作模式，转变为以管理资金投资为主的集约運作模式。截至2011年9月，已披露的数据显示，已有6家券商直投机构参与设立直投基金8只（见表1）。除此之外，多数券商直司也开始启动直接投资基金的筹备工作，如广发的沿海（大连）产业基金，海通的上海文化产业股权投资基金等等都已初具规模，这些基金目标投资者群体将以政府、社保、保险、大型企业等机构投资者为主。长远来看，直投基金管理的模式既能突破直投业务资本金15%的限制，又能合理引导社会资金投向新兴产业，扶植成长型创新企业，可以预见，未来直投基金管理模式将成为国内券商直投业务发展的重要方向。

（二）券商直接参股和控股股权投资基金情况

券商直投基金的募集与管理，除了通过上述券商全资直投子公司来进行股权投资外。也有证券公司以自有资金投资于私募股权投资机构，从而参股或控股管理投资管理机构旗下的基金。截至目前，共有三只基金的设立参入了券商的自有资金（见表2）。

二、券商直投基金设立的基本模式

（一）设立基金模式一：仅负责管理基金

该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。

优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商運用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。

缺点：①从收益角度说，仅能取得类似GP的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下，大部分PE已感到募资的压力，一些小型PE募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。

（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入

该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：

采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。

除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业务。例如，2011年2月。招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。

优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳運营。

缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险，但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。

（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入

该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

截至2011年10月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。

优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。

缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。

三、“直投+保荐”模式在中国的发展问题

自2009年直投业务第一单上市开始，公众对直投业务的质疑就没停止过。例如，券商既是保荐机构又是发行股东。为自身利益最大化，有可能帮助发行人掩盖相关问题。高估投资价值提高发行价；拟上市公司为获券商“照顾”而在上市前让直司低价入股等。在直投业务试点初期，不排除某些券商的业务模式不太规范，公众质疑在一定程度上对这些负面情况起到监督作用，但是伴随一系列保荐制度改革和直投新规的出台，从前“直投+保荐”模式下的利益输送问题很难再存在，券商直投与非券商直投机构和投资者均处于平等竞争地位，所谓低价入股也将成为无稽之谈。

首先，投行及直投两项业务利益诉求不同，因此所谓过度包装和推高发行价是不成立的。对于投行来说，目前国内投行处于黄金时期，可选择的优质项目较多。需要包装的公司承销风险大，投行部门没有必要为了直投而损害自己利益，尤其在现行保荐信用监管体制下，保荐代表人稀缺，保代更不会因资质不够的企业而承受违法违规的行政处罚和法律责任。对于直投部门而言，直投从介入到完全退出有3-5年的周期，即便是依靠包装上市并且获得高发行价，在二级市场上随着盈利下降必将伴随股价下跌，券商直投在锁定期满后，可能将被迫赔钱退出，因此也没有动力推高发行价，更无动力投资无法盈利和成长的公司。

其次。券商直投是一种市场化行为。目前市场上有众多的私募股权投资机构，竞争激烈，拟上市公司往往会在众多投资者中进行选择，券商直投在同一轮融资中与市场其他主体的入股价格是相同的，并无优先选择权和定价权。并且，《直投监管指引》新规出台后，规定“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市公司进行投资”，该条款直接否定了“保荐+直投”的模式，禁止直司突击人股的套利行为，同时也否定了券商直投与保荐部门之前的信息交流，使得直投与一般的私募机构没有什么区别。当然，从投资收益看，近几年的高收益情况只是特殊时段下的特殊表现。2007年之前私募行业规模较小，尤其是当年IPO暂停使得私募行业处于低谷，那时的投资价格相对较低，而IPO重启创业板推出后，各种资本大举涌入，国内PE市场泡沫骤增，投资成本也急剧上涨，券商直投盈利逐步下降，那种依靠低价入股获快钱的暴利时代已结束。即便是早期项目，在目前的二级市场低迷环境下，考虑到长达三年的锁定期，账面的浮盈短期难以实现，从中长期来看，直投业务的收益率在退出之日将并不算高。

实际上，券商直投过度依赖“保荐+直投”模式的主要原因是其直投团队缺乏单独开发项目的动力和能力，而未来直投基金规模将远远超过目前券商直投自有资金规模，且基金一般设有投资期限，那么，如何在投资期限内将大量资金投资完毕并顺利退出，如何利用直投基金成立之机获得规模化发展，如何在现行监管模式下探索一条适合自身发展壮大的创新之路才是未来成功之本。

四、高盛股权投资基金運作的经验借鉴

（一）多元化的股权基金投资平台

高盛集团在开展股权投资业务时，采用多平台、多结构運作的组织体系，涉及商人银行部、证券部和投资管理部等3个部门，共7条业务线，构成并驾齐驱的運作模式。我们亦可把这些股权投资业务总体分为PE基金管理业务和PE自营业务（参见表4）。PE基金管理业务由商人银行部和投资管理部开展。

商人银行部是高盛集团开展PE业务的主要部门，涉及PE投资的有本金投资领域集团、房地产本金投资领域集团、房地产另类投资集团、基础设施投资集团、都市投资集团等五条业务线。分别投向全球范围内的企业股权、房地产及相关资产。

数据来源：陶鹂春，海外券商直投业务模式研究与借鉴，深圳金融[J]，2011-02。

投资管理部设立PE集团（PEG）进行对PE基金的投资。PEG由70多名专家组成，管理超过130亿美元的私募股权资本，主要对全球的私募股权基金进行投资，目标基金的投资策略包括杠杆收购、扩张融资、自然资源、创业资本和困境证券等。

证券部设特殊资产集团（SSG），主要负责承担高盛自有资本的股权投资业务。由于该集团投资资金为高盛自有资金，其投资方式较为灵活。SSG按照地域划分为美洲SSG、亚洲SSG和欧洲SSG三大业务模块。

以上可以看出，高盛的股权投资基金体系虽然庞杂，但多业务平台的模式为高盛创造了内部竞争的良好氛围，进一步提高了高盛PE的市场化程度。不仅如此，多业务平台、多基金的模式，为高盛进行海外投资时进行复杂的股权操作提供了充裕的空间。

（二）自有资金与PE基金的双向配合

高盛集团开展PE业务的资金来源包括高盛外部客户资金、高盛自有资金和高盛员工的资金。高盛集团利用自有资金广泛投资于PE、房地产和其他资产，其中一半以上投资于自己管理的PE基金。

高盛集团利用少量的自有资金和员工资金，撬动更多的第三方资金进行PE投资。从累计募资额看，高盛自有资金和高盛员工资金平均占比约在30%左右。

（三）专业化的价值创造与价值提升

高盛在华的股权投资一直提倡三大投资理念：

第一个理念：坚持长期投资，平均股份持有期可在5到8年。截至2011年1月，高盛在中国做的30多个直投项目中，有26个是在2003年后投资，其中完全退出的只有三个项目。

第二个理念：帮助被投资企业实现价值再造，包括资金、技术、管理和战略等方面的提升。高盛向投资标的公司派驻董事，参与该公司的战略决策，同时提供经验和技术等附加价值。以工行投资案为例。高盛为工行提供了从员工培训、风险控制、资产配置到投资银行和私人银行等诸多业务方面的经验。事实上，在投资到位后，高盛对所有被投企业都会提出一个百天改进计划建议。当然，这些建议与改进计划都是一种结合宏观环境变化趋势而对企业发展的宏观把握，并非直接干涉企业的日常经营与管理。

第三个理念：所投项目要顺应中国经济发展的大趋势。截至2011年12月13日，高盛在中国一共投了75个项目，其中16个是信息技术行业（占投资比重21%），13个是制造业（占比17.3%），11个是文化传媒行业（占比14.67%），8个食品饮料行业，7个医药生物业，其他的包括金融保险业、环保节能等等（见图1）。这些项目都与中国经济发展的大方向保持一致，均较早地把握住了中国IT技术热潮、制造业崛起、消费升级以及腹地区域经济跃进的大趋势。

五、未来中国券商直投基金的发展方向

（一）搭建多业务、多基金的投资平台

高盛的股权投资业务采用多部门、多基金并驾齐驱的運作模式，通过多条业务线，共同完成了全球包括房地产、基础建设、城市发展、技术创新产业、快速成长型行业等大中型项目的投资。多业务、多基金的发展模式不仅给高盛带来部门之间市场竞争动力，更给高盛提供了安全、平衡行业风险的工具。

相对市场上已有的PE/VC而言，目前国内券商直投基金类型都较为单一。除了中信证券采用了多部门、多业务、多基金模式外，其余券商基本上都是仅仅成立了单项直投基金（见上文的表1、表3）。当然，最缺失的环节是缺乏多元化业务发展平台。目前8只已成立的直投基金中，2只直投基金是农业产业基金，2只直投基金是新能源产业基金，1只基金是医疗产业基金，剩下的3只基金是关于战略性新兴产业基金，尤其以新能源、新材料为投资重点的产业基金。

这样的单一行业、单一业务模式的产业基金配置方法，一方面很难抵御行业周期波动可能带来的冲击，另一方面容易造成股权投资基金之间盲目跟风投资，资源浪费。以农业产业基金为例，目前市场上就有8只农业产业投资基金成立，数量超过历年总和，总目标规模超过60亿元。但是，由于农业产业链长、企业分散度高，且受到天气和自然灾害的影响较大，从投资的角度看，资金需求量大、投资周期较长，这些不利因素都将加大投资成本及投资风险。因此，为分散投资风险。在布局产业基金时应更多考虑多产业、多基金的投资模式。

（二）依据产业发展趋势布局投资业务线

具体而言，应把握如下两个方面：

从产业结构层面看，投资基金布局要符合产业结构发展趋势。目前全球经济正面临一个共同性问题，即逐步进入经济结构深度调整期。在深度经济结构调整期中，寻求产业结构高级化的新经济增长点将是主趋势。未来10-20年，第三产业的增长率将超过第二产业，尤其是信息服务业、金融保险业、教育医疗和科学研究事业的发展将快速增长。必然结果，将是由第二、三产业共同推动向都市型产业、知识密集型产业转化，特别是都市型产业和知识密集型产业的交集部分增长迅速。那么，对于我们直投基金投资布局的启示之一，便是参考产业结构升级的比例合理配置资金的投资产业比重。多基金的发展模式中应包含农业产业基金、新兴产业基金及都市型服务业基金，并且其配置比例大约在15%：50%：35%之间。

从产业链层面看，投资基金布局要符合产业附加值增值趋势。产业结构的升级是经济发展的重要依托，但是面对一哄而上的产业结构升级和产业同构化的浪潮，我们必须清醒认识到，不是产业结构越高人均GDP就越高，重要的是产业链的问题，产业附加值的问题。因此，基金布局时应根据产业链发展特点，有重点、有差别地投资以下业务重点：

一方面，是产业链的纵向延伸，即产业链向前向后延伸，打通农产品或传统制造业的生产、加工、流通的环节。这一模式不仅是扩张企业业务种类降低经营风险，也能够通过产业链的协同实现传统产业的价值增值。

另一方面，是产业链横向延伸，从横向角度对每一环节进行拓宽，使得各个产业环节和产品功能得以扩充。这一模式是在相关产业的细分领域进行探索，比如，农业上在原有业务模式下衍生出的生物农业、休闲农业、流通农业、品牌农业、农业装备等。基金在进行投资布局时应多关注以上产业链纵向与横向方面的延伸与拓展。

（三）切实为投资标的提升和创造价值