股票投资策略分析范文

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2010年，中国股票市场跌宕起伏，金融、地产、钢铁等权重板块持续低迷，上证指数从年初3277点到年末的2808点，沪指下跌14.31%，然而中小板、创业板等小市值股票表现活跃。在货币流动性趋紧的情况下，预计2011年上证指数的波动区间在2400点―3500点之间宽幅震荡。

一、股票价值的估值和分析方法

证券投资要将股票内在价值和成长价值分析相结合，投资者要在控制风险的基础上实现资产的收益最大化。

（一）股票内在价值分析

股票价格是对上市公司未来发展预期，市场价格围绕股票的内在价值波动。股票内在价值的计算方法：一种资产的内在价值为预期现金流的贴现值，对于股票来说，预期现金流是预期未来支付的股息。假定所有时期贴现率不变，

V=，NPV=VP=P

V表示为股票的期初内在价值；Dt为时期t末以现金形式表示的每股股息；k为现金流合适贴现率，是必要收益率。

NPV为净现值，V表示内在价值，P表示在t=0时成本。

若NPV>0，预期现金流现值之和大于预期成本，股票价值被低估，可以买进；NPV

（二）上市公司成长价值分析

在股票的价值分析中，现金分红是衡量公司价值的重要指标，只有良好的资金流动性和现金红利，投资人才会获得真正的利益。价值选股要从上市公司的资产质量和盈利水平进行分析，可以从盈利性、流动性、安全性三个方面分析，重点分析上市公司行业前景、产品市场竞争力、公司法人治理结构、市盈率、每股净资产等方面。

二、中国股市的投资环境分析

股价的变化最根本因素是市场资金供求，其次是政策变化。下面从宏观经济和外部环境两方面对股市投资环境做简要分析。

（一）宏观经济分析

1.货币政策转向，从适度宽松转变为稳健，货币供应量减少

从上表看出，央行货币政策紧缩，控制货币流动性以保持物价的稳定。2011年4月份CPI同比上涨5.3%，食品价格上涨11.5%，PPI同比上涨7.2%。截止2011年5月11日，本年度央行进行了两次加息，四次上调法定存款准备金率。

2011年的宏观经济政策总体部署：积极的财政政策和稳健的货币政策、把控制物价放在更加突出的位置上。股市运行的最大不确定因素是国内通货膨胀的发展，预计央行会进一步紧缩货币流动性。央行通过货币政策工具加强对货币流动性的管理，这使大盘难以走出大的行情。

2.股票发行量供大于求，股价上行的不确定因素增加

2010年，531家公司在A股市场融资10275.2亿元。预计2011年上市公司数量不断增加，融资规模不断扩大。股票市场的供给主体是上市公司，证券市场的需求方是指各种投资者，包括个人投资者、机构投资者（各类基金、证券保险公司、QFII等）。

货币政策趋紧情况下，新股IPO、股指期货、创业板、大宗商品期货交易都在和主板市场争夺资金。股票发行规模不断扩大，造成市场投资者的资金不足，投资者没有足够的资金去购买规模不断扩大的股票。股票供大于求，造成股价下跌。

3.房地产调控政策的持续，调控的力度将影响沪深两市相关板块发展

2010年4月国务院下发国十条，在7月2日，大盘达到了最低点2319.74点；2010年9月底出台新的房地产调控措施，市场解读“利空出尽”，股市随即选择了向上突破；2011年2月，政府调控重点是扩大“限购”城市范围，楼市炒作资金向股市回流，股价上涨。房地产和相关产业关系密切，地产、银行、钢铁、建材权重板块对大盘中长期走势产生决定性影响。2011年，要注意关注调控政策变化和各主要城市房价走势。

4.转变经济增长方式调整产业结构，发展战略新兴产业

2011年是“十二五”规划的开局之年，转变经济发展方式和调整产业结构，提高经济增长的效率和规模；推动信息化和工业化融合，改造提升制造业，培育发展战略性新兴产业，促进产业发展和振兴。

（二）外部环境对中国股票市场的影响

1.关注美联储货币政策的变化

美国量化宽松的货币政策，是美元持续贬值来刺激出口。资源、粮食、有色金属等大宗商品价格全面上涨，中国人民币升值压力加大；同时央行货币政策收紧，加息预期增加，使得国外热钱游资进入中国市场。

2.区域性的政治和经济危机影响我国宏观经济的整体运行

利比亚等中东国家的内乱局面，日本国内爆发的大地震，朝鲜半岛可能引发的战争…经济全球化的趋势不断加强，世界正在形成统一的整体，这些事件对沪深股市的影响也不容小视。

三、2011年股市投资者的投资策略选择

股指期货推出，证券市场实现了双向交易，单边做多不再是获利的唯一手段，做空依然可以获利，投资者获利方式逐渐多元。中国股市和政策密切相关，投资者要学会正确的投资理念，发掘新时期经济特点、政策方向。

（一）学会正确投资理念，准确把握投资时机

1.学会证券的理念投资，理性投资、稳健理财

炒股要克服人性两大弱点：贪婪和恐惧，只有善于学习才能制胜。盲目追高并非是明智之举，当天忽视价值规律盲目追高，次日庄家拉高抛盘，损失巨大；看股市，要看大盘读懂当前的市场走势，注重市场多空力量对比；把握基本面和宏观政策，股价沿趋势移动、历史会重演。

2.波段思维操作理念，关注量价变化

波浪理论是以周期为基础，上升阶段的8浪全过程。0～1为第一浪，1～2是第二浪，2～3是第三浪，3～4第四浪，4～5第五浪。第一三五浪是上升主浪。上升主浪紧跟着三波的调整浪。不论趋势规模如何，8浪的基本形态不会改变。

对于投资者来说，首先确定自己所在的位置，处于上升还是调整阶段，根据K线结构、移动平均线等指标加以判断，进行波段思维操作，要注意量价周期性变化，把握“高抛低吸”的节奏。

3.买入和卖出时机选择

在股票实践中，技术性分析注重时空、量价变化，移动平均线和K线法是最为常用、有效的方法。MACD、均线指标出现买入或卖出指标，伴随成交量的放大或缩小，投资者要果断进行买卖操作。要和基本面紧密结合，设好止损点以防套牢。

（二）投资对象选择

2011年的股票市场将以震荡为主，要从“十二五”规划、战略新兴产业、扩内需保民生、区域规划等角度对各板块进行重点分析，要密关注宏观政策的调整。

1.“低估值”、业绩优的大盘蓝筹股和资产重组预期的股票

低估值、业绩优的大盘蓝筹股处于低估值阶段。蓝筹股公司稳定的盈利水平，为股价上涨提供支撑。钢铁板块受节能减排影响持续低迷，关注宝钢股份、包钢股份等高端钢铁制造企业；房地产板块、银行券商，处于历史低估值区域，可以逢低布局；煤炭有色关注重大宗商品价格变化。

重组预期股操作上切忌盲目追高，提防庄家拉高出货陷阱。在今年上半年，重组预期股受到市场追捧，济南钢铁、华阳科技、豫能控股等涨幅较大。

2.转方式，调结构，战略新兴产业具有中长期投资价值

新兴战略产业要从研发和产品生命周看公司的成长价值。研究与开发（R&D），公司的发展取决于公司产品的延伸和创新，对公司的发展有重要影响，新兴战略产业符合产业升级趋势，企业具有自主研发创新能力；公司的产品周期在产品的生命周期中，成长期和成熟期公司的盈利水平是最高的，新型战略产业产品大多处于成长期和成熟期，投资价值较大。

3.扩内需、保民生，大消费板块成为新的投资亮点

2011年作为“十二五”期间产业转型第一年，要扩内需、保民生成为政府的施政理念，“以旧换新”政策和“家电下乡”政策继续，3600万套保障房政策的实施，大消费概念股因此具备了政策倾斜优势.预计白色家电业、商业零售、白酒会有稳定的业绩预期。

4.实施区域总体发展战略，区域性板块获得发展机会

在西部地区要培育特色优势产业为龙头，大力发展农牧业、现代工业和服务业，加快构建现代产业体系。区域发展在建设的进程中将不断涌现出阶段性投资机会，重点关注区域开发中受益板块表现。城投、发展、西部矿业、友好集团等个股会获得好的发展机遇。

四、结语

调整产业结构，促进经济转型是“十二五规划”的重点，从调结构，促转型中寻找股市的投资机会，成为投资者重要的课题。新格局的产生会在资本市场得到充分的体现，战略新兴产业会获得巨大发展，A股相关板块将会长期受益于政策的扶持。

2011年中国股票市场受资金面趋紧影响将以震荡行情为主，个股机会很多，板块轮动效应明显。目前中国的宏观经济保持着平稳较快的发展，股市大幅度下跌的系统性风险很小。把握住国家政策的变化、市场热点的转换，相信投资者会有很好的收益。

参考文献

[1]中国证券业协会.证券投资分析[M].北京:中国财政经济出版社,2010,6.

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操作策略：

大家晚上好！

总结下本周的行情走势，本周股指先扬后抑，呈现短期震荡反弹的格局，中小创指数反弹力度较强，市场信心开始恢复。当前，各大指数均已跌破去年一月以来的上升通道，预计指数将以时间换空间的方式修复。在场内流动性紧张格局缓解以及金融去杠杆对资本市场影响弱化的背景下，此前压抑的反弹动能正在释放。  

周三上攻高点3119点遇到阻力，介于底部形态的多样性，如果要再次进行上攻，必然需要有一定的蓄力，介于前期大盘的第一只脚已经落地，后期会有再次确认该位置的动作，即短期会出现回调。

从市场环境的角度看，正在变得越来越有利于价值投资。

沪指周K线图看，沪指本周小幅收涨0.23%，收出一根阳十字星，终结了此前的周线“五连阴”态势。

我们上周就提出，日线的反弹行情已经到来，上证指数3119点的反弹，只是筑底过程中的一部分。下周走势，会在继续筑底的构架中，短期内再有回调的现象，静待大盘第二只脚的落地。

中长期投资者，可继续持币观望，静待周线见底的信号出现。

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1、投资股票门槛低。这是大多数散户投资股票的主要原因。不像房地产或黄金等投资类型，如果没有一定的资金做敲门砖，很难进入市场。

2、能获上市公司的股息和红利。这是股民选择股票的主要目的，因为投资股票获得的股息和红利一般比银行存款或购买国债获得的利息要高很多。

3、可以通过买卖股票获得资本利得。有一部分投资者通过在二级市场上自由买卖股票，以低价买进高价卖出，从而获得差价，即资本利得。

4、流动性强。股票市场的流动性很强，加之现代电子交易系统的辅助，股票的成交速度非常快，从而使得股票市场的变现速度很快，时间成本很低。

（二）股票投资的劣势

在股市上经常流传一句话：“股市有风险，投资需谨慎”。因此股票的风险是隐藏在很多因素之下，接下来是关于股票风险的来源进行简析：

1、市场的流动性较强。每一交易时间单位中的行情，可以视为“独立重复试验”，而且概率还不是一样的。

2、信息的不对称性。有效市场假说在现实中并不起作用，因为市场价格包含所有的信息，也包含了大多数人错误的信息。

3、市场的不确定性。市场中顺次发生、同时发生的现象，不一定具有因果关系。

4、股价的不确定性。估值不是定值，除开企业谈股价没有任何意义。既然估值永远是估计的，那么价格也是主观的。

二、投资者行为分析

虽然不同投资者选择股票的方向或途径不同，但是每个投资者的投资目的是相同的，因此投资者大多存在相似的投资行为，基本总结如下：

1、从众行为。由于投资者的信息不对称，当作出投资决策时，会根据机构投资者、经验丰富的权威人士或其他投资者，甚至是小道消息作出不理性的判断。当看到股票牛市就贸然入市，看到股票低迷就退出股市，这都是大多数投资者不成熟的理财行为。

2、贪婪行为。当在股票投资中获得收益时，大多数人会不满足于当前微弱的收益，会看的更高更远，希望获得更多的收益。通常他们会被眼前的利益迷住双眼，眼睛中只有巨额的收益，而忽视存在的风险。投机心理是大多数投资者的心态，一般投资者会执着于追涨杀跌，最后资金被市场被套牢。

3、冲动行为。大多数投资者都存在这种行为，因此“牛市”和“熊市”这两个词孕育而生。当投资者的投机心理被市场行情识破时，心里就会着急，担心自己的资金会成为股市下跌的牺牲品，缺乏耐心的大多数投资者就会退出股市。当股市见长时，投资者又会初步预测股票继续增长，冲动购买股票。这些都是缺乏耐心的不理智投资行为，很容易被股市套牢。

4、政策扭曲行为。有些投资者盯着有关股票投资的国家政策，每次投资都是依赖对国家政策的判断。而政策的误导会扭曲市场，导致投资者错误投资。

三、股票投资策略

（一）尽量避免杠杆投资

尽量避免避免负债进行股票投资，杠杆投资的投机性质很强。投资者应尽量用自有资金进行投资，避免杠杆投资。应该尽量保持一定的流动资金，进行股票投资首先应该考虑是否有足够的资金维持日常生活，因为股票的风险是时刻存在的。

（二）适当的进行分散投资

职业炒股者或炒股专家一般都会进行多元化投资，即不会把鸡蛋放在同一个篮子里。分散投资实质就是分散风险，股神巴菲特一般持有6种股票，在他看来股票太多不利于投资者集中时间和精力关注企业经营状况，就会存在投机心理。因此股票应分散投资但不能过于分散，应该遵循少而精的原则。

（三）树立正确的投资理念

首先应该避免盲目从众，应该理性客观的判断自己的投资方向，不能一味的依赖股票市场的走势，即应该解决信息不对称，提高认知能力。其次应该避免贪婪，应懂得知足者常乐。最后也是最重要的是不可冲动投资，避免频繁交易。频繁交易会造成正确率下降，出现亏损，同时还会损失手续费。股票市场是考验投资者心态的一大市场，具有稳定的心态那么股票投资就已经成功了一半。

别人贪婪的时候要学会恐惧，别人恐惧的时候要学会贪婪。这句话的意思是投资者要选择适当的股票投资策略，不能盲从。例如2008年的金融危机给我国股票市场带来了前所未有的巨大冲击。据统计我国上证指数从2007年10月的历史最高点6124点到2008年10月的最低点1664点，下滑速度如此之大，让中国的股民不敢轻易步入股票市场。但却有投资者抓住这次机会冷静分析股市从中获巨大的盈利。

（四）善于总结错误

股神巴菲特也不是没有失误的时候，但是巴菲特的过人之处在于勇于承认错误，善于总结错误并抓住危机中难得的机会最终转败为胜，获得成功。因此，只要正确的次数多于错误的次数，在正确的投资上所获得的利润足以弥补并超过失败投资的亏损，那么该投资策略就是成功的。

四、股票投资选择的建议

随着人们对资本市场的认识加深，股票作为一种高收益与高风险并存的投资产品，在人生的各个不同阶段所占有的资产比例也应有所不同。

（一）单身青年期

该时期的投资者风险承受能力最强，因此高风险和高收益的股票投资最为合适。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。

（二）已婚青年期

这时期的投资者风险承受力较强，且收入也提高了，因此同样应把重点放在收益上。比如：成长股、重组股、题材股、周期循环股等应优先选择。

（三）已婚中年期

这时期的投资者风险承受能力较差，但是收入水平最高，因此股票投资更重视收益性和安全性的结合。比如购买成长股和周期循环股，同时购买稳健的蓝筹股，同时前者最好稍微高于后者。

（四）退休老年期

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提升其对资金的判断和使用能力，以及投资理财的能力。股神巴菲特说过，一生能积累多少财富，不是决定于你能赚多少钱，而是取决于你如何进行投资理财，钱找人胜过人找钱，要懂得钱为你工作而非你为钱工作。由此可见，投资理财的能力十分重要，而进行股票投资正是锻炼在校大学生这一能力的最佳选择之一。

1.2培养纪律性、执行力和应变的能力

股票投资不是随意而为，而是依“计”而行，这个“计”便是投资操作策略。投资策略一旦制定，在环境没有发生较大变化的情况下，应严格按投资策略执行，不能因个人的“好恶”、“恐惧”、“贪婪”而随意改变操作策略，做到“该出手时才出手”。但是，股票投资又是依“势”而为，这个“势”一方面指股票具体运行的趋势，另一方面指股票投资操作策略的环境，一旦这个“势”发生了变化，具体的操作策略也就相应变化。通过在股票投资中依“计”而行和顺“势”而为的训练，从而培养在校大学生的纪律性、执行力和应变能力。

1.3进行挫折教育

股票投资是一个高风险的投资，亏损现象时有发生，这就要求投资者能及时总结经验，正确面对盈亏，保持平和的心态，这其中就包含了挫折教育。总之，投资股票对知识、能力、技能还是经验和心理的要求均是全方位的、高标准的，那么在校大学生投资股票得到的锻炼和促进也是全方位的，不仅能使在校大学生在“学中做”，更能促使在校大学生在“做中学”，做到“学”“、做”兼顾，相得益彰。

2在校大学生进行股票投资之弊

2.1有可能本末倒置或舍本

逐末在校大学生的主要任务是学习，学习专业知识和与其相关的知识，学习专业技能，锻炼各方面的能力，学习做人和做事。这种学习是全方位的，也应该是高标准的，在校大学生的主要精力和时间也应该放在这些方面，而投资股票只是其中很小的一部分，是一种业余爱好和学习。如果认识不到这一点，把主要精力和时间放在股票投资上，甚至在上课的时候也研究股票和进行股票投资操作，那就是本末倒置。

2.2有可能影响生活

大学生投资股票的资金来源渠道较单一，余钱较少，部分同学甚至还是用生活费进行投资，因而抗风险能力不够强；加之自己的专业知识有限、经验欠缺，分析筛选股票以及操作的技术有可能不够成熟，因而发生亏损的可能性较大。一旦亏损，就有可能对学生的生活造成影响。

2.3有可能使个别在校大学生形成拜金主义

大学生在校期间不仅是学习专业知识和技能及相关知识、培养自己各种能力的阶段，同样也是思想意识逐步成熟的阶段。如果在这个阶段只想着进行股票投机，久而久之就可能形成盲目崇拜金钱、把金钱价值看作最高价值、一切价值都要服从于金钱价值的思想观念和行为，而“以义为先”的我国传统美德就可能在其意识和行为上消失，从而形成拜金主义的思想意识等等。

3解决问题的办法

（1）利用课余时间积极学习股票投资的理论知识、技能及相关知识，如股票投资的趋势理论、K线和均线知识、主要技术指标知识、股票筛选、分析、买卖知识和技能等，以及学习信息的收集和分析的方法，学习宏观经济学、管理学、计算机操作和简单编程知识、财务报表的分析方法等，储备投资股票的知识与技能。

（2）可以在校内成立投资协会，爱好股票投资的同学一起交流学习，并与校外证券公司长期合作，邀请投资理财专家定期到校园举办讲座，带来股票最新资讯，教同学们该如何分析、筛选、买卖股票等。

（3）在平时，大学生可以用股票交易软件进行股票的筛选分析并进行模拟买卖，这样不仅能避免不必要的经济损失，还能学习股票投资的知识和技能，又尽可能地不影响课堂学习。

（4）成立兴趣小组，集资实战。成立兴趣小组，各自进行小部分出资，制定出投资管理协议，并按协议进行分工合作、制定投资计划、操作策略、分摊盈亏、交流和总结等等。这样，每一个人出资少，即使投资失败，也不至于严重影响生活；大家分工合作，每个人花的时间也少一些；同时，不仅可以锻炼协作精神，培养投资管理意识，最重要的是能学习和提高实战技能。

（5）利用暑假或者寒假进行投资操作，此时在校大学生不仅有充足的时间去分析大盘，研究股票，买卖股票，还能得到父母的资金支持，同时也不用担心生活费用的问题。此外，除了学校引导和培养在校大学生的股票投资理念、方法外，家长和社会也应该关心和引导在校大学生形成正确的股票投资理念，要让在校大学生明白：在校投资股票的主要目的是学习更多的理论知识，学习分析和解决问题的方法，培养各方面的能力和提高心理素质；投资股票不是简单的投机，而是投资；追求利益是分阶段的，大学生不应该把追求金钱放在首要位置，以学习为主，避免部分大学生形成拜金主义等等。

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中图分类号：F830.91 文献识别码：A 文章编号：1001-828X（2016）016-000-01

引言

随着大数据时代的到来，数据科学成为了现代社会技术创新和投资火热的一个领域；由于大数据和互联网金融的不断发展与成熟，大数据技术在股票投资方面也逐步被应用，面对股票交易的K线图等图表信息，要想在股市中立于不败之地，需要有正确的理论来指导，并做出正确的投资策略[1]。

一、投资方法的研究现状

最早由美国人Stannloy等人在1992年开发了AI系统，其通过运用聚类方法、分类和可视化技术等方法，来寻找单只股票的最佳投资时机。2005年，Dose 和 Cinacotti[2]研究了利用时间序列聚类分析的随机优化方法来选择股票进行投资。结果表明聚类在降低噪声和文件预测方面起了重要作用。2009年Fenu，G[3]利用云计算技术设计了一个实时金融系统。该系统实现了股票宏观的分析，能够预测金融市场的变化。武金存[4]等人在2011年利用相关数据挖掘的方法，对指数化投资组合优化进行比较研究，有着其独特的优势的理论。

二、从股市中获取信息

目前证券市场上市公司数目众多，每天能产生大量的交易数据，如：股票的交易价格，上市公司财务信息，股票交易的K线图等图表信息。如果能用一定的算法或处理数据的技术，有效的挖掘出蕴藏在其中的规律，充分利用股票交易信息以及上市公司财务数据，帮助投资者在短时间内把握股价的估值水平，从而对投资者进行价值投资建议。

三、投资方法的探索

在信息化时代的今天，信息技术对人们的日常生活起到了必不可少的推动作用，把飞速发展的信息化技术应用于股票投资方法的探讨中，利用所能收集到的股市信息，用优化和数理统计的方法来进行规律的分析，找到其变化规律，从而进行正确的投资。对此，我们可以用传统的手段建立其数学模型进行分析，接着对模型进行修正和优化，达到对股市走势进行预测的目的。在大数据时代，我们将原有的方法与大数据和云计算技术进行结合，运用大数据处理算法，从而达到对股票的正确投资。

在日常生活中，我们可以做到门不出户进行交易，网络给我们带来了太多的便利，我们可以收到淘宝网基于数据统计进行的商品推广，也可以浏览其它事物所产生的海量数据，人们需要对海量数据进行挖掘和应用，从而产生了新理念和新思维，股票投资成为了新的学问；对云计算技术在模型建立中进行应用，可以将海量数据代入模型进行走势的修正，用计算机程序进行编程，从而探索股市的正确投资方向。

四、建立模型的方法

对于现代的数学预测模型，模糊模型和神经网络模型是两种较为智能化的方法，可利用其寻找股市变化的规律。对于所绘制的图像，可以用相关分析方法进行处理，运用云计算和大数据技术对模型进行不断修正，从而达到预测的目的。

对于数据的分析，可以采用一些分析方法进行指标的分析，然后对变量进行处理，之后对模型进行优化和改进，从而进行股市投资策略的分析。在大数据的背景下，我们也可以对计算程序进行优化，将并行处理的技术用在其中，从而减少程序的运行时长，便于迅速做出投资方向的判断。

五、结语

通过大数据和云计算技术的应用，对现证券领域拥有大量的数据资源进行开发，建立出对股票投资预测的模型，从而实现正确的投资。新时代、新背景下的投资方法需要人们继续不断探索。

参考文献：

[1]彭济敏.程序化交易方式在股票交易中的应用[D].吉林大学，2004.

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关键词：行为金融学；投资策略；股票投资策略

1文献综述

一般认为，行为金融学的产生以1951年Burrel教授发表《投资战略的实验方法的可能性研究》一文为标志，该文首次将行为心理学结合在经济学中来解释金融现象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合写了《人类决策的心理学研究》，为行为金融学理论作出了开创性的贡献。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授发表了《预期理论：风险决策分析》，正是提出了行为金融学中的预期理论。

中南大学的饶育蕾和刘达锋著的《行为金融学》是我国第一本系统阐述行为金融学理论的著作。吴世农、俞乔、王庆石和刘颖等早在中国证券市场初建时就对中国股市调查并进行取样分析，得出中国市场为非有效市场，其主要论文有：吴世农、韦绍永的《上海股市投资组合规模和风险关系的实证研究》，陈旭、刘勇的《对我国股票市场有效性的实证分析及队策建议》。国内对这一理论的研究相对不足，对投资策略的涉足更是有限。

本文主要是借鉴了两位美国学者的思路进行论证。美国学者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯达摩达兰著的《投资管理》总结了美国比较有影响力的观点，对行为金融学理论在投资领域的应用进行了发展，对投资行为进行了全面剖析，其对投资策略的研究更具有独到之处，这种在行为金融学下投资策略的研究对我国证券业的发展将有十分重要的借鉴意义。罗伯特•泰戈特著《投资管理-保证有效投资的25歌法则》以其简单而明了的笔法描绘了行为金融学下投资方法的选择应具备的条件和原则，指导我们的实践。BrighamEhrharot著的《财务管理理论与实务》中也不乏对行为金融学的应用，比如：选择权的应用等。

2行为金融学概述

行为金融学是将行为学、心理学和认知学成果运用到金融市场上产生的一种新理论，是基于心理学实验结果提出投资者决策时的心理特征假设来研究投资者实际投资决策行为的一门学科。

行为金融学有两个研究主题：一是市场并非有效，主要探讨金融噪声理论；二是投资者并非是理性的，主要探讨投资者会发生的各种认知和行为偏差问题。

主要理论：

证券市场是不完全有效的即市场定价不能完全反映一切信息，存在噪声交易者风险即金融噪声理论。投资者构筑的投资组合具有金字塔型层状特征即行为组合理论。

投资者有限理性。行为金融学总结的投资者行为偏差有：决策参考点决定行为者对风险的态度；投资者存在心理帐户；投资者还存在过度自信心理和从众心理。

3行为金融学在实务中的应用

实际上，各种积极管理模式都假定市场定价失真或无效。他们认为通过投资于定价失真的市场或资产可以获得增值。然而所有的人都知道这种无效性是转瞬即逝的，这样，这些无效性可能会为有耐心的投资者提供收益。“耐心”是一个好的投资策略中的重要组成部分。

行为金融学理论可以很好地解释诸如阿莱悖论、日历效应股权溢价、期权微笑、封闭式基金之谜、小盘股效应等等金融学难题。还提出了成本平均策略、选择策略参考点来判断预期的损益、动量交易策略等投资策略。一些金融实践者已经开始运用行为金融学的这些投资策略来指导他们的投资活动。

成本平均策略。成本平均策略是在股市价格下跌时，分批买进股票以摊低成本的策略。采用这一策略不是追求效用最大化，而是降低投资活动。

行为金融学认为，人们在进行决策的时候，往往会选择一个决策参考点来判断预期的损益，而非着眼于最终的财富状况。在心理预期的过程中，人们会把决策分成不同的心理帐户来考虑，常常拥有自信情节，高估已经拥有的商品或服务，并且倾向于增加这里物品或服务的使用次数。还对预期的损失过于敏感，把同样价值的损失计算成远高于同样价值的收益，而对已经形成损失的东西却表现出一种“处置效果”，由于期待机会收回成本而继续经受可能的损失。因此在行为金融学中的“心理”帐户和“认知偏差”这两个概念，应该在日常理财中关注。运用动量交易策略。即预先对股票收益和交易量设定过滤准则，当股票收益或股票收益与交易量同时满足过滤准则时就买入或卖出股票的投资策略。当处置效应在证券市场上比较严重时，其带来的股票基本价值与市场价格之间的差幅就会更大；当价格向价值回归时，可利用动量交易策略，通过差幅获利。

市场无效性本质上是一种套利机会，如果足够多的资金追求同一种市场无效性，它肯定会消失。对于许多定量投资者来说，永远感到困惑的是，一旦某种市场无效性在学术刊物上得到详细论述，它就奇怪地消失了。实际上，如果昨天的无效性已广为人知，并吸引了大量的投资资本，再设想它明天仍然存在是非常危险的。资本市场同样如此。因此，不要屈从或迷恋“权威”的信息，应该努力追求有个性的投资策略。

在职业资金管理游戏中获胜的资金管理者一般都是最少犯错误的人，但其中的许多错误都可以归因于人类本性——追求安稳、相信潮流、失败后希望改换风格和指导思想。投资组合管理中的一些错误源于资金管理者不了解自己的客户，不了解自己的投资市场，一些错误源于资金管理者走“受托人的钢丝绳”的游戏，一方面要获得高额收益，另一方面还不能超越客户的风险承受性。

4股票投资策略

4.1具备股票投资取胜的素质

对于我们来说，在股票业取得成功的素质应该包括：忍耐、自立、简单明了、能忍受痛苦、心胸开阔、有独立判断能力、百折不挠、谦让、灵活、愿做独立的研究工作、勇于承认错误，还有对普通的商业恐慌不屑一顾。这些素质的具备与巴菲特的忠告是一致的，与行为金融学是相符的，市场可能是无效的，积极管理者也有增加价值的潜力，但这些无效性既不简单，也不是静态的，利用起来代价也不低。换言之，市场无效性的一个特点就是容易消失。这就意味着市场无效性一旦被隔离出来，并广为人知，越来越多的资金追逐这一无效性时，这个特点就消失了。问题不在于投资者和他们的顾问很愚昧或麻木不仁，在于当信息收到之时情况可能已经发生变化。当乐观的金融信息广泛传播时，大多数投资人认为这个经济形势在近期内还会进一步高涨时，经济走势实际上已经向衰退迈进。头脑清醒的投资者可以在信息不完全、不理想的情况下做出正确决策，那种需要各种资料的“科学头脑”是不科学的。

4.2逆潮流而动

风险观念的根源在人类感情中可以找到。我们都是社会性生物，渴望与别人协调一致，达成共识。以常规方式失败经常比非常规性失败痛苦较少。相应地，投资者更愿意冒以常规方式失败的较大风险，而不愿意冒可能以非常规方式失败的较小风险。许多投资者并不一定像他们以为的那样对风险有多少耐心。

参考文献

篇7

兴业趋势成立以来业绩表现非常突出，是积极型基金的典型。截至2007年12月20日，该基金的2007年净值增长率为143.70％，在所有基金中排第15名。高于同类基金的超额收益，表明基金管理人具有较强的择时选股能力。

易方达策略成长(110002)

易方达策略成长成立于2003年12月，属于股票型基金。该基金将不低于基金股票投资80％的资金投资于兼具较高内在价值和良好成长性的股票，积极把握股票市场波动所带来的获利机会，为基金份额持有人追求较高的中长期资本增值。结合最近的行情看，该基金在金融保险、金属非金属、房地产业、商业贸易等方面仍保留有较大比例配置，基金管理人在四季度谨慎做多的思路较为突出。

易方达策略成长自成立以来经过牛熊两市的考验，是一只常开不败的品种。最近一段时间，随着市场的企稳，该基金业绩提升明显。截至2007年12月20日，该基金2007年净值增长率为122.04％，在所有基金中居于第54位，不过其成立以来累计增长率为497.48％，长期表现比较好。

诺安股票(320003)

诺安股票成立于2005年11月，属于股票型基金。该基金贯彻主动投资的理念，从国内企业的比较优势和全球化发展的视角出发，发掘具备投资价值的企业，获得稳定的中长期资本投资收益，同时注重对于市场风险的控制。

具体的股票投资策略上，该基金采取“自下而上”与“自上而下”相结合的投资策略，投资理念体现对核心价值和中长期投资价值的分析。通过股票投资价值分析，领先企业分析，股票估值分析形成核心股票库。从历史上看，该基金采取对于个别行业坚持集中持有，对于其他行业则实施分散投资的策略。截至2007年12月20日，该基金2007年净值增长率为135.52％，在所有基金中居于第25位，其成立以来累计增长率为411.49％，长期表现比较稳定。

华夏红利(002011)

华夏红利成立于2005年6月，该基金采取积极的资产配置策略，主要选择具备良好现金分红能力目财务健康、具备长期增长潜力、市场估值合理的上市公司进行投资。 从具体的股票投资策略上看，该基金主要根据过去3年上市公司的历史分红状况建立初选股票池，通过财务指标分析和业务模式分析确定备选股票池，最终根据基金经理判断，市场时机和个股流动性情况，建立投资组合。从2007年三季度以来，华夏红利将防范风险作为基金运作的首要任务，较好地保护了前期运作取得的成果，结合其仓位在行业上的分布可以发现，该基金近期的运作呈现“行业布局集中，个股投资分散的特点”，在行业的布局上契合市场板块运行的格局，取得了较好的成绩。

华夏红利成立以来即显示出较为突出的获利能力，截至2007年11月，该基金2007年累计净值增长率为146.51％，在统计的38只偏股型基金中排名第一。截至2007年12月20日，该基金2007年累计净值增长率为15685％，在所有基金中排第6名。

东方精选(400003)

东方精选成立于2006年1月，属于偏股型基金。该基金注重对中国经济高速增长根本动力的挖掘，该基金将60％以上的股票资产投资于高速成长的优质上市公司，努力使基金份额持有人最大限度地分享中国经济的高速增长。

该基金的投资管理由“自上而下”的大类资产配置和“自下而上”的精选个股、行业优化组成。大类资产配置方面，基金管理人依据市场的阶段性变化，动态调整三类资产的配置比例，其中现金或者到期日在一年以内的政府债券的比例不低于5％。在个股投资方面，该基金对持续稳定成长类公司的股票采取“长期持有”的策略，对周期性成长公司的股票采取“动量投资”的策略。对于行业配置，基金管理人将其视为一种避免精选出来的股票在单一行业集中度过高而造成系统风险过高的优化手段。结合最近的行情看，该基金在医药生物、通信、食品饮料等方面有较大比例配置，此外该基金重仓的个股往往集中在题材性品种，这些题材的兑现往往会带来超额收益。

东方精选是灵活投资品种中的杰出代表，其在今年1季度的行情中曾一度领先同类型的其他品种。截至2007年12月20日，该基金2007年净值增长率为154.47％，在所有基金中居于第7位。

上投摩根阿尔法(377010)

上投摩根阿尔法成立于2005年10月，属于股票型基金。该基金同步以“成长”与“价值”双重量化指标进行股票选择，精选个股，纪律执行，构造出相对均衡的不同风格类资产组合。同时对资产配置进行适度调整，努力控制投资组合的市场适应性，以求在多空环境中都能创造超越业绩基准的主动管理回报。

基金管理人将其投资策略的重点比喻为哑铃式投资，即投资布局的搭配形同哑铃，强调两端投资，同步执行价值与成长选股策略，兼顾价值与成长型股票，从而较好控制组合市场适应性，一定程度上能够排除对景气误判的概率。上投摩根阿尔法近期的走势比较突出，其历史业绩也一直保持着稳定增长的态势。截至2007年12月20日，该基金今年以来净值增长率为127.44％，在所有基金中居于第42位，不过其成立以来累计增长率达到532.68％，长期表现较好。

广发稳健增长(270002)

广发稳健增长成立于2004年7月，属于平衡型基金。该基金投资目标在于保证基金业绩的长期稳定增长，作为平衡型基金该基金将股票投资上限设置为65％，下限为30％，能够较大程度地规避市场出现的风险，是资产安全增值的品种。

该基金的股票投资运用优化成长投资方法投资于价格低于内在价值的股票，股票投资对象主要是大盘绩优企业和规模适中、管理良好、竞争优势明显、有望成长为行业领先企业的上市公司，经过一级股票库和二级股票库的构建确定最终的投资组合。广发稳健成长成立以来一直保持在饱满的仓位上限进行运作，其在个股配置上较为集中，说明了该基金在平衡型品种中风格较为积极。

2007年以来，广发稳健增长在市场运行的各个时期均取得较为理想的成绩，在同类型基金中业绩长期表现突出，不过随着市场进入调整期，该基金超越持股上限的仓位导致其短期面临的风险较大。截至2007年12月20日，该基金2007年净值增长率为116.41％，不过其长期业绩良好，成立以来累计增长率达到532.68％。

华夏平稳增长(519029)

华夏平稳增长成立于2006年8月，属于平衡型基金。该基金是华夏基金旗下原兴业封闭式基金转型而来，该基金在积极的资产配置策略中引入投资组合保险策略，由此可以保证基金资产在可以承受的风险范围内获取更高收益。

从具体操作上看，2007年以来，该基金的操作总体表现为个股和行业的双分散。在个股基金中度上，2007年一季度和二季度，该基金股票集中度稳定在28％附近；行业配置上，2007年半年报显示，股票资产占该基金总资产的比重为92.71％，占比较大的行业为机械设备仪表、房地产、批发和零售贸易、金属非金属等，在各行业上分散投资的特征比较明显。因此该基金的实际操作与其既定的投资目标有所契合，风险控制基础上的资产配置策略在其中取得了决定性作用。

转型后的华夏平稳增长虽然投资风格上有了较大的变化，但在业绩上始终保持了其优秀的水平。2007年以来，市场板块轮动的风格变化激烈，在这样的环境中，华夏平稳增长发挥其控制风险和积极管理的优势，业绩增长势头明显。截至2007年9月26日，该基金2007年以来净值增长率为150.86％，在统计的21只平衡型基金中居于第1位。截至2007年12月20日，该基金2007年以来净值增长率为148.38％，在所有基金中居于第12位。

2008集结号之金品

由于管理层控制新基金的发售规模，银行与专业机构联合推出了“类基金”理财产品，“类基金”产品的前身是“集合资产管理计划”，这类产品的投资对象也非常广，但是流动性不高。与其相比类基金产品的流动性和费率透明度更胜一筹，这种银行理财产品今后会越来越多。这种产品在2008年市场预期不明朗的情况下，能有效分散风险，有利投资管理人抓住市场阶段性机会。

与基金相比，银行“类基金”产品有如下特点：

定期开放申购赎回：与以往银行产品相比流动性更强，且产品日常赎回的现金压力小，资金规模比一般开放式基金稳定，有利投资管理人抓住市场阶段性机会

投资范围更广：与开放式基金相比，其投资面更广；利用的投资工具更多，债券、股票、基金、信托、汇率、信用、商品等都可以成为投资标的

篇8

本刊一直强调，投资规划特别是股票投资，仅仅是综合理财规划的一个“构件”，绝不能因为市场暖流涌起而像某些专业人士所怂恿的“卖掉房子买股票”那样操作，而是要根据家庭的整体资产配置状况来分析。资本市场上涨是好事，但也不可能将所有资产押上去博取收益。何况目前的A股市场还是有泡沫嫌疑的。以创业板为例，其市盈率大概是70倍，美国的创业板纳斯达克市场的市盈率大概只有21倍，高估了2倍以上。

篇9

一、动量现象理论介绍

动量（momentum）一词来源于物理学，也称惯性，指物体的质量和它的速度的乘积。西方金融学界认为在动量的作用下，原来收益率高的股票在未来将会延续原来的走势，保持较高的收益率，而原来收益率低的股票在未来将会维持较低的收益率。动量现象，就是资产的超常收益率“继续上升”或“继续下降”的现象。基于此，投资者可以通过买入在过去有较高收益率的股票来获得盈利，也可以卖出过去收益率较低的股票来获取超额收益。这种利用动量以及动量效应来进行投资的策略称为动量交易策略。

二、动量现象发展研究回顾

19世纪80年代，De Bondt和Thaler（1985，1987）对1926年1月到1982年12月期间纽约证券交易所上市的股票进行研究，发现股价变动越大，其反向变动越大，并从此开始对股票动量进行研究。系统、明确地提出“动量”概念并产生巨大影响的是19世纪90年代的Jegadeesh和Titman（1993），他们以1965-1989年纽约证券交易所及美国证券交易所的股票数据为样本，将前期超常收益率作为分组标志，研究3-12个月内买入前期价格持续上升股票而卖出前期价格持续下降股票所获得的收益，表明短期内“追涨杀跌”能获得显著的超额收益。这一策略的成功不是由于系统性风险过高或股票价格对市场的公共因素的滞后反应造成，而是由股票价格对公司特殊信息的滞后反应造成的。此后，他们继续对美国股票市场20世纪90年代以来的股票收益数据进行分析，发现动量效应表现出较长时期的持续性。此后，又有很多金融学方面的学者对股票市场的动量效应的存在性进行了进一步的研究，研究采用不同的研究方法、不同的样本区间、加权方法、分组百分比等，所获取的动量收益及收益率也就各不相同，但它们都反映了动量效应的真实存在。

三、动量现象与投资策略的结合应用研究

（一）国外较多从行为金融学角度进行研究

由于国外证券市场相对成熟，对于动量现象的发现和利用较早，其中行为金融学对于动量现象进行了深入的研究并运用大量的模型进行解释。Barberis等（1998）基于行为金融理论建立了投资者心态模型，认为投资者对信息反应不足导致了盈余水平的变化，从而产生动量效应。Daniel等（1998）按照投资者是否有信息分类，认为无信息的投资者不存在认知偏差，而有信息的投资者会受自我归因的影响而产生认知偏差，高估股票信息的准确性，从而反应过度，推动股票市场价格，产生动量效应。Hong和Stein（1999）把研究重点放在不同交易者的作用机制上，把投资者分为信息观察者和技术交易者，得出信息观察者掌握的基础信息在市场上的扩散具有滞后性，进而导致动量收益的存在。另外还有Barberis、Shleffer和Vishny于1998提出的BSV模型，认为人们进行投资决策时存在两种偏差：一是选择性偏差，如投资者过分重视近期数据的变化模式，而对产生这些数据的总体特征重视不够；二是保守性偏差，投资者不能及时根据变化了的情况修正增加的预测模型。BSV模型从两种偏差出发，解释投资者决策模型是如何导致市场价格变化偏离效率市场假说的。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam等（1998）提出DHS模型，是对短期动量和长期反转问题提出的一种基于行为金融学的解释，也认为代表性投资者存在两种“心理偏差”：一是过度自信，指投资者在操作中过分相信和依赖私人获取的信息，对公开信息反应不足，高估了自己的预测能力。过度自信使私人信号比先验信息具有更高的权重，引起反应过度；二是自我归因偏差，即当私人信息与公开信息相一致时，投资者自信心倍增，而当相反时，自信心动摇甚微，将预测成功归功于自己，而将预测失败推诿于外部因素。Grinblatt、Han（2002）提出了处置效应，指在股票盈利时，投资者会出于已获得的盈利而选择卖出盈利的股票从而失去股价再次上涨的机会，一旦股票遇到上涨的良机，而此时投资者在中途卖出股票，这种行为会延缓股票价格的上涨，促使股价对新信息的反应受到投资者卖出股票的影响，从而导致反应不足，而这种不足恰恰又会吸引新的投资者买入该股票，导致价格继续上涨，股票价格会延续一波这样的上涨趋势，导致了动量效应。

行为金融学理论基于一切行为都是由人做出，而人的行为又由感性和理性情绪控制，这两种心理因素能够对股票市场中的动量效应进行合理的解释，也能够反映股票市场的现实情况，但这种方法不够精确，无法清楚解释动量效应强弱程度，需要进一步的深入和完善。

（二）国内较多从投资者角度进行研究

国内证券市场的成熟度跟欧美股票市场相比还存在差距，学者们对我国股票市场动量现象的研究是基于长年对欧美股票市场研究，研究深度、成果无法跟欧美股票市场相比。国内学者大多从投资以及投资者的角度来研究动量现象。刘佳琪（2012）从信息质量披露的角度，采用经典的重叠取样方法，利用深圳证券交易所提供的上市公司信息披露质量评级对主板和中小板的股票进行分类，研究不同信息披露质量下各股票组合的动量效应，发现信息披露质量在投资者投资时有极为重要的影响。但由于中国证券市场本身的成熟度和制度等因素，使得信息披露质量和股票动量之间的关系并不能与理论推导完全一样。张舰、李雪峰和王建虎（2010）构造了关于评价机构投资者惯性反转策略的指标――交易策略弹性指数，对我国市场上券商、开放式基金、封闭式基金的行为进行实证研究和比较分析，发现开放式基金和封闭式基金在投资时较多采取动量交易策略，特别是开放式基金，其交易策略上具有很大的趋同性。金融危机持续期间，开放式基金动量交易的比例逐期增加。基于对信息的反应不足，机构投资者多采取动量交易策略，就是说，我国机构投资者的交易行为在信息反应方面存在着非理性的情况；在我国证券市场上，由于不同的机构投资者在投资决策时采取不同的交易策略，有助于减少盲目跟风操作的羊群行为，而羊群行为将会催生价格泡沫，这意味着，不同机构投资者的不同行为选择有利于市场的健康运行。

四、进一步研究的思路

综合分析国内外学者对于动量现象的分析，早期的研究集中于解释动量存在、分析其原因，比如从违背有效市场假说的角度、从行为金融学的角度来证明其存在，发展到后期则逐步转化为如何利用动量现象进行投资策略的分析。将不同的投资策略与动量现象相结合，并与投资收益率相结合，扩大了对动量现象的研究范围，实用性得到大大提高。

在对动量现象的后续研究中，要从单个的点来寻找研究突破口，比如从投资主体是机构投资者的角度来进行研究。机构投资者是我国股票市场的投资主体，一般拥有巨大的投资头寸，且拥有一批专业的证券分析人员，其投资行为是趋于理性的。在进一步研究中，可以以机构投资者为研究对象，分析其在股票投资中的交易策略，观察其是否利用动量现象并观察其收益率。

机构投资者的投资策略中，机构投资者建仓行为是一个独立的视角，通过研究发现，机构投资者在投资操作中会选择通过逐步建仓的形式来购入某支股票，其原因有以下几点：（1）股票市场的流动性往往容纳不下投资者们蜂拥似的购入某支股票；（2）投资者也会考虑风险，一次性购买容易产生较大的风险，这种风险源于对于股票市场的预测风险，基于行为金融学的理论，机构投资者对于风险过大的投资机会，即使可能获取巨大的收益，也可能会选择放弃。即使投资者愿意承担风险，也不会一次投资，而是采取分步建仓的方式来投资。低成本地大量买入有套利机会的股票，如果判断正确，更高的盈利会弥补面临的风险；万一判断失误，股票价格向相反方向移动，也会将损失降低很多。在现实中，只有百分之百的投资把握，投资者才会用尽可能多的头寸，按照有效市场假说的原理来纠正错误定价，而这种机会在现实操作中是不存在的，而一旦没有十足的把握，这样的投资方式将会面临巨大的投资风险。

参考文献：

1.Jegadeesh N，Titman S. Profitbility of momentum Strategies：An Evaluation of Alternative Explanation[J].Journal of Finance，2001，（56）：699-720.

2.Grinblatt，M.，Han，B. Prospect theory，mental accounting and momentum[J].Journal of Financial Economics，2005，（78）：311-339.

3.刘佳琪.公司信息披露质量与股票动量交易的关系[J].当代经济，2012，（10）.

4.张舰，李学峰，王建虎.我国券商与证券投资基金的惯性反转策略比较研究[J].财贸研究，2010，（4）：23-28.

5.王磊，陈国进.机构投资者动量交易与市场现象研究[J].证券市场导报，2009，（6）：39-46.

作者简介：

篇10

从过往长期业绩来看,景顺内需成长稍好一些。不过,作为两只不同类型的基金,它们其实并不具备太多的可比性。如果遇到牛市,景顺内需成长显然更占便宜;如果遇到熊市,宝康消费品股票仓位低、稳健的特点更具优势。对于激进的投资者来说,可以选择景顺内需成长或景顺内需成长2号基金。对于稳健的投资者来说,则可以选择宝康消费品。

目前国内主题消费类基金并不多,有景顺内需成长、景顺内需成长2号、宝康消费品、大成消费增值、申万巴黎消费增长、上投内需、银华内需、融通内需驱动等基金。在这些基金中,景顺内需成长和宝康消费品是比较出色的两只,它们谁更优秀?

收益能力PK

景顺内需成长基金成立于2004年6月25日,比宝康消费品基金晚成立近一年。尽管都是内需消费类主题基金,但是两只基金的产品设计也存在一些区别:景顺内需增长是一只股票型基金,宝康消费品则是一只偏股配置型基金。

景顺内需成长的股票投资策略是,优先投资于和经济增长最为密切的内需拉动型行业中的优势企业,股票投资范围为70%-95%,投资于债券的最大比例是30%。宝康消费品的股票投资策略是,长期持有消费品组合,并注重资产在其各相关行业的配置,适当进行时机选择,股票投资范围为50%-75%,债券为20%-45%。

从过往业绩看,截至1月18日,宝康消费品成立以来的收益率为432.85%,景顺内需成长尽管晚成立一年,收益率却达到472.92%。景顺内需成长曾经是2006年股票型基金收益冠军,因为业绩不错,还成立了复制基金,即景顺内需成长2号,是国内仅有的几只复制基金之一。从2009年的业绩看,也是景顺内需成长更好一些,该基金2009年的收益率达到89.68%;宝康消费品2009年的表现也不错,收益率达到83.92%,略低于景顺内需成长。

风险控制能力PK

从两只基金的产品设计看,宝康消费品由于是偏股型基金,设计上就比股票型基金景顺内需成长更加稳健一些。以2008年的熊市为例,这两只基金均损失比较大,不过宝康消费品的损失更小一些。

宝康消费品2008年亏损44.78%。景顺内需成长基金2008年的亏损达到55.13%,损失远远大于宝康消费品。基金经理在年报中检讨说,管理人对国内外经济形势恶化及证券市场下跌幅度估计不足,股票组合结构调整时机和力度不理想,导致基金投资收益不佳。

管理人PK

篇11

除了那些大量从事金融保险业务(包括参与信用违约掉期CDS交易)的保险公司外，欧美传统保险公司在次贷危机中相对安全。一个很重要国内保险公司，尤其是财险公司，为了尽可能地扩大市场份额、提高回报率，大多处于高杠杆经营状态，即用较低的资本金来撬动较高的保费收入和市场份额，将偿付能力充足率仅仅控制在“及格线”上。中国平安、中国太保、中国财险等上市公司，其偿付能力充足率一般也只保持在200％水平，总资产与资本金之比在7.1倍左右。

高杠杆的好处是它能够帮助保险公司快速扩大市场份额，并提高净资产回报率(ROE)，但它却并不支持积极的投资策略。事实上，由于中国保监会对保险公司最低资本要求中忽略了投资资产的风险，使得很多保险公司力图同时实现高杠杆与高收益，结果是经常性的偿付能力不足。2008年中期，中国平安由于权益投资损失，冲减了300亿元资本金，导致财险业务偿付能力充足率从

上年末的181.6％下降到111.8％、寿险业务偿付能力充足率从287.9％下降到121.3％，低于150％的保监会规定。2008年三季度，随着美国次贷危机的蔓延，公司对富通银行的股权投资亏损继续扩大，平安保险没有再从资本公积中冲减――再减资本公积，公司就真的要“资本金不足了”。10月，平安保险公布将157亿元的隐性亏损从资产表挪到利润表上，直接扣减三季度利润，并由此产生20亿元以上的亏损。再融资已成必然之势，幸好平安的大股东还愿意追加资本金，否则，它就真有可能成为倒下的多米诺骨牌中的一块了。中国人寿2008年上半年权益资产贬值导致资本金减少400多亿元，偿付能力充足率从上年末的525％下降到2008年中期的305％；人保财险，投资亏损导致资本金减少56亿元，偿付能力充足率从上年末189％降至120.3％，也低于保监会规定；中国太保，投资亏损冲减150多亿元资本金，寿险偿付能力充足率从277％下降到169％，财险偿付能力充足率从219％下降到192％。投资风险确实在很大程度上威胁着资本金的安全，在此背景下，中国的保险公司必须在高收益与高杠杆间权衡。

反观美国的情况，根据美国监管部门对风险资本金(RBC)的要求，保险公司不仅要为负债(保单)风险拨备资本金，也要为投资资产的风险拨备资本金，这使那些积极的投资人采取了更保守的资本战略。而美国财险公司平均偿付能力充足率是9.35倍，总资产与资本金之比在5倍，非上市公司的杠杆率更加保守，美国保险业协会公布全美财险公司认可资产与保单盈余(保单盈余是保险公司认可资产与认可负债之差，它类似于一种权益资本)之比在2.5～3.5倍。巴菲特保险业务资产与资本之比更是仅为1.68倍。积极的投资策略需要保守的资本杠杆与之配合，以避免在低谷时被迫清仓或迫切融资，这是保险公司投资策略选择的约束。

杠杆率与投资收益率的权衡

次贷危机波及了整个欧美金融界，而AIG的财务危机更让人们开始担心美国保险公司的安全性，但实际上，除了那些大量从事金融保险业务(包括参与信用违约掉期CDS交易)的保险公司外，传统保险公司在此次次贷危机中相对安全。一个很重要的原因就是美国保险业协会对保险公司投资业务的严格拨备要求以及由此产生的相对低杠杆经营战略――美国上市财险公司的总杠杆率(资产与资本之比)平均仅为5倍，显著低于证券公司平均25倍的杠杆率、银行平均10倍的杠杆率和综合性金融机构平均13倍的杠杆率。较高的资本拨备、较低的杠杆率提升了传统保险公司的抗冲击能力。

为投资资产拨备资本金

美国保险业协会根据各家保险公司的保险风险和投资风险计算出一个法定风险资本要求(AuthorizedControl Level，ACL，类似于我们的最低资本要求，但包含了投资资产风险)，如果财险公司的总风险调整资本(TotalAdjusted Capital，TAC)低于法定风险资本要求的70％，则州保险监管机构有权将该公司置于托管控制F(Mandatory Control Level)；如果TAC高于ACL的70％，但低于ACL，则州保险监管机构有权将该公司置于核准控制下(Authorized Control Level)；如果TAC高于ACL，但低于ACL的1.5倍，则保险公司将被置于监督控制F(Regulatory Action Level)；如果TAC高于ACL的1.5倍，但低于ACL的两倍，则保险公司将被要求提供一份详细的关于公司财务安全性的报告(Company ActionLevel)，对风险点进行解释说明；当公司的TAC高于ACL两倍时，公司可以维持自主经营(NoAction Level)。

在上述风险资本的要求下，2006年美国财险公司的风险调整资本(TAC)与法定风险资本要求(ACL)之比平均为9.35倍，而认可资产与保单盈余比平均在2.5.3.5倍之间。也就是说，1元的权益资本可以支撑3元左右的认可资产，在85％的认可资产为投资资产的情况下，可以支撑2.55元的投资资产，如果投资收益率为5％，而保险业务盈亏平衡，则净资产收益率将被放大至12.75％(5％×2.55，实际中，保险业务常常处于损失状态，所以实际净资产回报率通常低于12％)。

这里，我们将总资产与资本之比定义为保险公司的总杠杆率，将认可资产与保单盈余之比定义为盈余杠杆率。分析显示，高杠杆率可以在相同投资资产收益率的情况下提高股东回报率，并用最少的资本支撑最大的市场份额。但是，杠杆率不能无限升高，除了法定的资本要求外，保持一定的富余资本也是保险公司抵抗突发性自然灾害、恐怖袭击，以及未知的定价错误和投资亏损的需要。在盈利与安全的制衡下，美国财险行业平均的总杠杆率在长期中保持在5倍左右，盈余杠杆率保持在2.5～3.5倍的水平，而那些奉行积极投资策略的公司，杠杆率更低。

美国寿险公司风险调整资本配置的分析结果显示，与我们的最低资本金不同，美国的法定资本金要求中包含了对投资资产风险的拨备(=股票和房地产投资公允价

值的5％+其他投资资产公允价值的2％.证券评估的强制准备金)，其中投资性风险(包括投资资产、利率、信用、市场风险等)占用了公司总风险资本的60％；在财险公司中，投资风险占比略低，在30％左右，其中股票投资占用了总风险资本的20％(图1)。对投资资产风险拨备的要求使杠杆率与权益投资比之间呈反向关系(图2)。

权益投资比例与杠杆率：负相关

美国主要财险公司的投资组合结构与杠杆率数据显示，在投资组合中固定收益占比与公司整体杠杆率之间存在显著正相关关系(权益投资占比与杠杆率之间呈负相关关系)，即公司的投资策略越保守，杠杆率越高；反之，杠杆率越低――巴菲特的伯克希尔哈撒韦(Berkshire Hathaway，以下简称“伯克希尔”)公司的杠杆率为2.26倍(保险业务的杠杆率为1.68倍)，StateFarms更低，仅为1.65倍。反之，那些固定收益占比较高的公司，杠杆率一般较高，如AFG的杠杆率达到8.5倍，Liberty达到7.7倍(图3)。

这种相关关系正反映了保险公司的投资约束：在保证支付需求的情况下，投资资产的高风险可以帮助公司博取高收益，但高风险的投资策略要求更高的资本拨备，以避免熊市中被迫斩仓或资本不足，从而抑制了有限资本下的市场份额扩张和股东回报率提升；反之，低风险的投资资产虽然会降低投资收益率，但也会相应减低风险资本需求，提高杠杆率的同时放大市场份额。总之，奉行积极投资策略的公司需要保持更高的资本充足率和更低的资本杠杆。

现实中，大型保险公司的杠杆一般较高，这些公司希望通过稳健的投资来获取更高的杠杆，以支持更大的市场份额；而小型保险公司在市场份额竞争上缺乏优势，于是会选择相对保守的定价策略和相对激进的投资策略，来提高投资收益率(图4)。当然，两者的前提都是保险业务自身的成本控制。

反观中国的保险公司，仅2008年上半年，几大保险公司的投资亏损就达数百亿元以上，吞噬了20％以上的资本金，在巨额的投资损失面前，保监会却并没有要求各家公司为自身的投资资产拨备风险，而保险公司自己也在牛市中将杠杆率用到极致，结果是低谷中不断扩大的融资需求和不断重复的资本危机。

积极的投资策略要求严谨的资本拨备和保守的财务杠杆，这不仅应成为保险行业的一项普遍要求，更应成为各家公司的自我约束。下面我们就来看看美国一些相对稳健的保险公司是如何在左侧(投资)的积极与右侧(资本拨备)的保守间权衡的。

左侧的积极与右侧的保守

对于那些资产负债表左侧投资能力较强的公司，它们在选择积极投资策略的同时必须谨慎保持承保业务的盈亏平衡和较高的资本充足率。

伯克希尔：积极投资与财务保守

1967年巴菲特以860万美元收购了NICO保险公司，当时该公司账面的浮存金(Float，由收到保费与支付赔偿额之间的时间差所形成的准备金)仅为1700万美元；40年过去了，2006年伯克希尔保险集团的浮存金高达509亿美元，旗下全资子公司GEICO是全美第四大汽车保险公司，而General Re和伯克希尔再保险集团则是全美第二大再保险集团。

与多数保险公司以固定收益证券为主的投资策略不同，巴菲特的保险公司是以股票和股权投资为主的，其中股票投资占投资总额的38.2％，股权投资占21.4％，两项合计占投资总额的59.6％，与之相对，固定收益证券仅占14.5％，现金及短期投资占19.2％，合计占33.7％。与财险行业平均2／3固定收益、20-25％的股票及替资组合相比，巴菲特旗下保险公司的投资策略显然是更加激进的――实际上，巴菲特那些著名的股票投资大多是放在保险集团旗下的，是保险集团的浮存金支撑着这些投资，而整个保险集团及其持有的证券资产占到伯克希尔集团总资产的76％，贡献了总利润的86％(2007年公司营业利润中，23％来自保险业务，32％来自证券收益，7％来自金融服务，38％来自制造业利润)(图5)。

保险业务的巨额浮存金支持着公司的长期投资战略，而投资业务也为保险公司贡献了丰厚的回报：在过去43年中，伯克希尔公司每股价值的年均增长率或者称投资收益率为21％，仅有6年收益率低于标普，仅有7年收益率小于10％，仅有一年收益率为负，此外，公司控股的76家实业公司，自1993年以来每股经营利润年均增长23.5％。

巴菲特的保险公司获得了显著超越同行的投资收益(在过去40年中，其税后年均价值增长比标普500高出10％)，这是否意味着他可以忍受更高的保险成本?实际上，巴菲特的保险业务非但不是更加激进的，反而更加保守(相关报道见本刊2007年12月号《产业巴菲特》)。

在承保成本得到有效控制的前提下，投资业务才有了自由度，才可能进行高比例的股票、股权和其他形式的替资。巴菲特之所以成为股神，在很大程度上归功于保险业务贡献的长期资金和由此带来的投资自由度――如果巴菲特是一个共同基金的基金经理，在熊市中面临大量赎回的压力，并被迫出售那些本打算长期持有的股票，那么，他可能永远也成为不了股神，毕竟有多少基金经理能把可口可乐、吉列这样的股票持有20多年呢?

严格的保险成本控制为巴菲特积极的股票投资策略提供了空间，但就像巴菲特自己也不得不承认的，在财险领域，尤其是再保险领域，再有经验的专家也很难确切地估价每笔交易的风险。为了抵御这种不可预料损失的冲击，巴菲特在奉行积极投资策略的同时坚持低杠杆率。伯克希尔公司资产与资本的比率仅为2.26，而保险业务部门的杠杆率更是只有1.68倍，显著低于行业平均的2.5～3.5倍水平。低杠杆率使公司在总资产回报率4.8％的基础上，净资产回报率仅为10.9％――这是巴菲特的保守，也是其积极投资战略的需要。

股神如巴菲特尚且在保险业务上如此保守，并采取低杠杆经营，更何况其他保险公司了?

CINF：10％的股息率与2.5倍的资本杠杆

Cincinnati Financial Corporation(CINF)，1950年成立，经营相对传统的标准化财险业务，其90％的保单都是通过独立的保险销售，目前公司已跻身全美前25大财险公司(在17个主要险种的保费收入中排名第20，在34个全险种保费收入中排名第25)。

CINF在保单定价上相对保守，过去10年平均的联合损失率为98％(图6)，经营成本与保费收入之比为101％，均优于行业平均水平。与巴菲特一样，CINF也奉行保险业务自身要实现盈利的原则，而且做得更好，它的保险业务已经保持了15年的持续盈利(2000年联合损失率>100％，但加上手续费和少量的寿险收入后，保险业务

仍实现盈亏平衡)。承保业务的持续盈利为公司贡献了稳定的业绩表现，公司的承保收益、投资收益和每股收益都保持稳定上升趋势(图7、图8)。过去5年公司的月Beta值为0.98倍，与行业平均水平相当，自上市以来股价涨幅虽低于伯克希尔，但高于Allstates、Travellers等大型财险公司，当前市盈率14.5倍，略高于行业平均水平，市净率0.97倍，略低于行业平均水平。

较低的保险成本为CINF的投资策略创造了更大的自由度。在公司的投资组合中，固定收益证券与股票各占近一半，其中，固定收益证券主要用于满足保险支付需求，平均的投资期限为8年(50％的债券是5～10年期的，还有30％的债券投资期限大于10年，投资期限略长于行业平均水平)(图9)，并以持有到期为主。但是相对稳定的保险业务使公司在固定收益证券的选择上也有了一定的自由度，与其他财险公司相比，CINF在债券投资上略显激进，有13％的非投资级债券和18％的BBB级债券(图10)，从而使公司2007年债券投资的平均收益率达到5.3％。

固定收益证券保证了短期的支付能力，而股票投资则提供了资产的长期增值空间。不过与巴菲特的价值投资策略不同，CINF更青睐于那些高分红并稳定增长的股票。实际上，股息收益率(股利／买入成本)是公司选股的首要标准，公司努力将平均的股利收益率保持在10％左右(2007年为10.2％，2006年为9.9％)，并一度购入大量房地产投资基金(REITS)权益，以享受商业地产的租金收益。如果说巴菲特通过旗下直接控股的76家子公司的经营利润来加强保险业务的资本实力和流动性，那么，CINF则是通过参股后的红利收益来强化流动性：过去3年CINF每年的股利收益都在2亿美元以上，2007年达到2.94亿美元，占总投资收益的45％，稳定的股利收益不仅使总投资收益率提高到7～8％水平，同时也加强了公司应付短期支付危机的能力。

当然，对高分红股票的偏爱和较为严格的选股条件导致公司持股相对集中，如在股票投资组合中，FifthThird Bank一家就占股票投资总额的28.1％，其次是宝洁，占9.2％，埃克森・美孚占8.0％，前十大股票占股票投资总额的74％。不过，这些股票确实为公司贡献了稳定的红利收益，仅Fifth Third Bank一家的红利收益就达到1.2亿美元，股息率达到65％。

不过，相对积极的投资策略同样限制了公司的杠杆率使用，2007年CINF的资产／权益比为2.8倍，低于行业平均水平。历史数据显示，公司的历史杠杆率一直保持在2.5倍左右这样一个相对保守的水平。低杠杆率是积极投资策略的需要，但低杠杆率也拉低了整体的ROE水平，过去10年公司平均的ROE仅为7.2％，与行业平均水平相当。

综上，对于财险公司来说，需要在保费收益、投资策略与杠杆率之间进行权衡，每一种选择都有利有弊，每一种选择又都是一种战略，成败取决于你对这种战略的理解与贯彻。

其他奉行积极策略的公司

除伯克希尔和CINF外，奉行积极投资策略的财险公司还有State Farms――全美最大财险公司之一。作为一家非上市保险公司，State Farms一直保持着独特的经营风格，2007年末固定收益证券仅占投资总额的43.87％，现金及短期投资占0.78％，剩余55.35％均为股票和优先股投资。与积极投资策略对应的是保守的杠杆比率，目前公司资产/资本比仅为1.65，显著低于行业平均水平，也因此，公司获得了穆迪Aal，标普AA，惠誉AA+，A.M.BestA++的评级。

而另一家排名前25的美国财险公司Erie，也采取了积极的投资策略，非固定收益类的投资占投资总额的40％，只是与伯克希尔、CINF和StateFarms不同，Erie的股票投资仅占投资总额的17.5％，而替资则占到投资总额23.4％，其中11％是房地产投资，9％是私人股权基金，4％是夹层融资，这些投资分布于95个合伙企业中(有9个合伙企业的持股比例超过50％，有19个合伙企业中持股比例在10～50％之间，其余67个合伙企业的持股比例小于10％)，创造了13％的年化收益率，并贡献了20％的税前收益(其中已实现收益占税前收益的12％，未实现收益占税前收益的7％)――近年来，替资已经成为保险公司投资组合中的新宠。

另外，2007年总保费收入排名第9的Progressive也偏爱非固定收益的投资，股权投资占投资总额的32％，不过其中半数为优先股投资――2／3的优先股为固定股息率，1/3为浮动股息率，它们合计贡献了1.27亿元的股利收益，收益率5％，略高于固定收益证券平均4.4％的收益率一优先股投资成为美国保险公司在稳定股利收益下博取资本回报的一种有力工具。

但无论资产负债表左侧如何变化，上述奉行积极投资策略公司的共同特点是资产负债表右侧的保守，即负债(承保业务)的严格成本控制与权益(资本金)的充足拨备。

资产负债表右侧扩张与左侧的保守

对于那些资产负债表右侧(承保)能力较强的公司，为了降低整体风险与波动，它们必须要保持资产负债表左侧(投资业务)的低风险。

ACE：保守是扩张的基础

ACE是一家全球化的财险公司，在全球50多个国家设有分支机构，在140个国家地区开展业务――在中国，ACE参股了华泰保险公司，在美国，ACE的总保费收入排名第14位，17种主要险种保费收入排名第5。公司在保险业务上的全球化扩张为其奠定了良好的主业基础。公司过去5年的平均联合损失率仅为92％，过去十年经营成本与保费收入之比平均为98.4％，均低于行业平均水平。

保险业务的良好盈利为公司投资业务提供了更大的自由度，但与伯克希尔、StateFarms等公司不同，ACE选择了保守的投资策略与积极的保险扩张，过去十年中，公司保费收入的年均增长率达到31.3％，显著高于美国同行，为了不因资本市场的起伏波动而打乱保险业务的扩张步伐，公司一直保持着相对保守的投资策略，投资组合中85％以上都是固定收益证券，另有6.3％的短期投资，而股票投资仅占投资总额的4.4％，替资占2.7％(图11)。

在固定收益组合中，ACE以公司债、资产抵押的证券化产品和海外国债为主，平均的信用等级为AA，多样化的组合使公司固定收益证券的投资收益率稳定在5％左右，总投资收益率在4～5％之间(过去3年的投资收益率分别为5.0％、5.4％和5.3％，总投资收益率分别为4.3％、4.7％和4.9％)。在证券化产品(MBS、ABS)的投资策略方面，公司也选择那些相对传统的投资品种，从

而在次贷产品上的风险头寸暴露仅为1.35亿美元。

保守的投资策略虽然抑制了高投资收益，却提高了公司使用资本杠杆的能力，加速了扩张步伐，尤其是1999年并购再保险公司后，总杠杆率一度上升到6倍以上，目前也在5倍左右(图12)，处于行业平均水平。

同样奉行右侧扩张与左侧保守的公司还有专门经营海事保险业务的Navigators，特殊的市场定位为公司提供了相对稳定的保险收益，过去十年平均的联合损失率为98.5％，经营成本与保费收入比为102％，低于行业平均水平。不过由于缺乏专业的投资管理团队，公司的投资业务主要由外部机构操作，也因此，Navigators在高风险投资产品的额度控制上更加谮嗅：公司规定BBB级债券的投资额不得超过固定收益总投资额的10％，非投资级债券投资额不得超过公司总权益资本的5％，股票类投资不得超过公司总权益资本的20％。在严格的投资约束下，2007年末，公司总投资组合中仅有3.8％投资于股票，其余全部投资于固定收益证券和短期投资；而固定收益投资的平均信用等级为AA，其中，AAA级债券占77％，AA占10％，A占8％，仅有4％的证券是BBB级，非投资级或未评级债券仅占1％：此外，所有资产证券化产品的信用等级均为AAA级，仅有50万美元投资于次贷产品，2090万美元投资于Alt-A产品(图13、图14)。在保守的投资策略下，公司最近3年的投资收益率保持在4.5％左右，但4.75倍的高杠杆加速了公司的扩张步伐(图15)，过去十年保费收入的年均增长率达到20.8％。

另一家有着125年历史的财险公司Chubb，也是以海事险起家而逐步发展为一家综合性财险公司。Chubb尤其擅长特殊险的承保，这为其奠定了良好的盈利基础，不过，公司也选择了相对保守的投资策略，不是为了更高的增长，而是为了更高的股东回报率。Chubb的投资组合由85％的固定收益证券(其中一半以上为免税市政债)、5％的短期投资、5％的股票和5％的替资组成。保守的投资策略使公司的税前投资收益率仅达4.3％左右，税后在3.5％左右，但稳健的投资也降低了业绩的波动性，过去5年的月Beta值仅为0.79倍，低于行业平均水平(0.94倍)，而过去10年平均4倍的杠杆率则让公司的净资产回报率达到11.5％水平，高于行业平均，也高于资本成本。

类似的还有从事医疗责任险的公司ProAssurance。其固定收益证券占投资总额的90％，此外还有6％的短期投资，股票和替资加起来不到总投资额的2％(另有3％的其他投资)。5％左右的收益率与3.5倍的杠杆率让公司在过去10年实现了年均16.2％的增长率和11％的净资产回报率。

积极的保险业务扩张要求公司把更多资本金用于支持保单的承接而非投资收益的提高，这是保险公司在保险与投资间权衡的结果。

中国保险公司也应对投资资产风险进行拨备

以上案例显示，美国的保险监管机构用投资资产的风险拨备，有效限制了保险公司的过度投机，而保险公司自身也在高收益与高杠杆间权衡，在积极投资与积极扩张间权衡。这种权衡正体现了保险公司的风险控制与能力边界，反映了不同保险公司的战略选择。

2008年7月，保监会出台了新的保险偿付能力监管规则，新规则中将保险公司偿付能力充足率(实际资本与最低资本之比)标准从原来的100％提高到150％。但是，新规定中，对最低资本的要求仍然是以负债(承保)风险为基准计算的，并没有包含投资资产的风险拨备，其结果是投资策略与资本金要求的割裂，而在2008年的熊市行情中，一些保险公司由于前期激进投资而导致资本金大损、偿付能力不足。因此，保险公司投资资产的风险也要拨备。

对于中国的保险公司来说，法定的资本金要求从来都是保险公司经营的最底线，稳健的保险公司会根据自身优势来制定战略，包括长期的资产配置目标和资本充足率目标。保监会只确定了一个统一的(而且是相对宽松的)权益投资比上限，没有考虑不同公司保险业务盈利能力的差异(综合成本率)；同样的，保监会也只设定了一个统一的偿付能力充足率下限，没有考虑不同保险公司间投资结构和投资风格的差异，这种相对粗放的规定就给了那些激进的公司一些可钻的“空子”。

但是作为对自身长期发展负责任的保险公司却不能不考虑这些，显然，一个稳健的保险公司，尤其是财险公司，有一些原则是不能忽视的：首先，综合成本率应与权益投资比上限呈负相关关系，即综合成本率越高(保险业务亏损越严重)，权益投资比上限应越低。其次，权益投资比应与偿付能力充足率下限呈正相关关系，即权益投资比越高，要求的偿付能力充足率也应越高，或者说，保险公司应该为自己高风险的投资资产主动留出充足拨备，否则，不如选择保守投资策略下聚焦保险业务的稳健扩张。再次，其实不仅是股权投资，那些使用高杠杆的固定收益投资也应列入高风险投资之列，给予更高的投资风险拨备，从而限制公司整体的过度扩张和过度投机行为。

美国与欧洲财险公司资产配置结构比较

在美国财险公司的投资组合中，固定收益证券占据了重要地位(图16)。这与美国发达的债券市场不无关系，它为投资人提供了从公司债、免税市政债到MBs、ABs等多种投资选择，使其可以通过债券组合来创造较高收益。

与美国公司相比，欧洲的财险公司在固定收益证券上的投资比重较低，即使是财险公司一般也持有较高比重的抵押贷款(图17)，尤其是德国等银行主导国家，贷款成为财险公司的重要投资方向(图18)。同时，欧洲财险公司由于高收益债券的选择较少，因此在股票市场上的配置比例也略高。但总体来说，资产配置是各国财险公司共同的选择。

中国，同样也没有美国那么发达的固定收益证券市场，因此，同欧洲财险公司一样，对股票市场的依赖度可能更高。但即使如此，在固定收益、股票、可转债乃至替资等资产上的有效配置，仍是中国保险公司获取稳定收益的基础。

玩转生活――Jeep@指南者2.4升

无论在世界的哪个角落，Jeep都代表了最正宗的越野个性和最出色的越野性能。如果你想买辆酷车玩转都市生活，为什么不看看Jeepet南者?

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篇12

一、前言

在理性和非理性问题研究的基础上,决策理论得到了一定的发展。传统财务学认为:为了实现决策目标,决策者在完全理性、信息完备和企业价值最大化等假设前提下,找到所有备选方案并对其筛选,选出最优决策方案。行为财务理论认为:决策是基于社会学、心理学和行为学的一种复杂的人类行为,在这个过程中,由于信息不对称和个人风险偏好等不确定条件的存在,投资者的决策不一定都是理性的。因此,只有运用行为财务理论才能有效地解释投资者在财务决策中的有限理,分析财务活动中的一些异常现象,并为投资决策提供理论依据。

二、有限理性的产生

有限理性(bounded rationality)的概念最初是阿罗提出的,他认为有限理性就是人的行为“即是有意识地理性的,但这种理性又是有限的”。一是环境的复杂性导致人在决策时所获得的信息不完全,在非个人交换形式中,人们面临的是一个复杂的、不确定的世界,而且交易越多,不确定性就越大,信息也就越不完全;二是人对环境的计算能力和认识能力是有限的,人不可能无所不知。20世纪40年代以来,西蒙从心理学角度出发,论证了人类行为的理性是在给定环境限度内的理性,有限理性是由人的心理机制决定的。他认为,人们在决定过程中寻找的并非是最大或最优的,而是满意的标准。它纠正了传统决策理论的偏激,拉近了理性选择的预设条件与现实生活的距离。众多研究表明,投资者在决定时往往受到信息、时间、技术等外部因素及其自身的认知、人格、态度等内部因素的影响。

财务活动的重要内容是合理筹划和充分利用资本,在此过程中,存在着不可忽视的心理预期倾向。决策者感知和记忆能力的有限性、注意资源的限制、思维的偏误、情绪等造成决策者的有限理性。有限理性使决策者的财务决策变得非理性化,增加了不确定性。

三、有限理性下投资者的决策表现

投资者在进行投资决策时,由于资本市场的投机性和动态性、投资者认知偏差和有限理性等因素,使其决策行为的有限理性特征更明显。具体表现有:

(一)过度自信

过度自信就是投资者往往过于相信自己的判断能力,高估自己成功的机会,而低估运气和机会在其中的作用,研究者把这种心理现象称为过度自信。过度自信的主要影响因素有三个方面:第一,人们过高估计高概率事件的发生概率,过低估计低概率事件的发生概率。第二,人们用于估计数值的置信区间过于狭窄。第三,人们不切实际地积极自我评价。多数人认为,他们自己对自己的看法比普通人及别人要好。他们对自己能力和前途的评价比同辈人要高。例如,对一项关于司机能力的自我判断的调查显示,有65%到80%的司机都认为自己的能力是“超过平均水平”的。过度自信在投资活动中的表现有:一是如果投资者过度自信,就会过分依赖自己收集到的信息而轻视市场上不断更新的信息,即投资者常使用过时的信息作出判断。二是过度自信的投资者在过滤和加工各种信息时,注重那些能够增强他们自信心的信息,而忽视那些伤害他们自信心的信息。过度自信的产生有其深刻的心理学基础,当个人面对不确定性时,无法作出适当的权衡,便容易出现行为认知偏差。当投资者投资后,通常只关注相关的利好消息,而忽视有关的不利消息,并且当投资者被套牢时,不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为一旦卖出的话就等于承认自己决策失误,会伤害自己的自信心。当然,投资者并不是财务市场中唯一受过度自信影响的人群,专业人士和机构投资者也同样无法避免。

(二)心理账户

所谓心理账户是指每个个体根据自身的参考点来订出一个决策的方案。参考点可以是特定时间的组合市值、单个证券的购买价格或者是托付给基金管理人的金钱数。在参考点附近,人们的态度最有可能发生变化。投资者对不同的账户具有不同的风险偏好,对于避免损失的账户,他们表现为高风险厌恶;对于追求潜在收益的账户又表现为高风险寻求。例如人们对作为现金的一块钱和作为资本进行股票投资的一块钱的感觉是不同的。传统的经济理论假设所有的资金都是等价的,但是现实中,人们眼中的资金通常并不是可以完全替代的,心理账户可以很好地解释股市上投资者具有偏好系统易变性的非理。

(三)风险相同时追求更高收益

研究表明,在面对潜在的获利时,投资者是回避风险的,但是一旦涉及到亏损时,投资者往往会倾向于追求风险,他们往往会有赌一次的想法,因为赌博有可能使他们的亏损减少到最低的限度。例如,假设一个投资者面临在可以肯定拿到7万元的情况或是有70%的机会得到10万元但有30%的机会什么也得不到之间作出选择,大多数人会选择肯定得到的收益。虽然从期望收益的角度看,两者的情况是完全一样的,此时人们都是风险回避型的。但是,把情况掉转过来看,若假设一个投资者现在是在肯定亏损7万元的情况或是有70%的机会亏10万元和30%的机会什么也不亏之间作出选择,虽然两者的期望收益还是相同的,但是在这种情况下,即使亏损更多的概率很大,较少亏损的机会还是比肯定亏损更可取。这时,因为赌博的性质改变了,人们会选择赌一把,变得追求风险了。

(四)损失厌恶

损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时,往往更注重损失带来的不利影响,认为损失更加令他们难以忍受,而不是把收益和损失赋予同等的权重来考察,不按照实际收益和损失来采取行动。有关研究表明,损失带来的影响是同样大小的利得的2.5倍。因此,投资者在经济活动中对利害关系的选择应该是首先考虑如何避免损失;其次才是获取利益。损失厌恶反映了人们的风险偏好并不是一致的,当涉及到收益时,人们表现为风险厌恶;当涉及到损失时,人们则表现为风险寻求。

(五)避免后悔

避免后悔是指当人们作出了错误的决策时,会对自己的决策感到痛苦。因此,即使面对同样的后果,如果某种决策方式可以使得投资者的后悔心理相对于其他决策方式来说要轻一些,那么这种决策方式将优于其他决策方式。为避免后悔,投资者以强烈的从众心理,常常作出一些与理性决策背道而驰的非理。如投资者经常仿效多数投资者的投资行为进行投资,倾向于购买受大家追涨的股票,因为当考虑到大量投资者也在同一投资上遭受损失时,投资者后悔的情绪反应或感觉会有所降低。其他类似的非理有委托他人代为进行投资决策、“随大流”、“羊群效应”等。

四、基于有限理性的投资策略

行为财务更多的是从投资者的心理和期望等方面来诠释投资者的行为。基于行为财务理论的解释,针对证券市场的非理性表现,为解决投资决策过程中所存在的认识与行为偏差,投资者应采取以下投资策略。

(一)动量投资策略

股票的历史回报率对未来表现有一定的预测作用,其中比较典型的是动量效应和反转效应。动量效应(Momentum effect)是指股票的收益率有延续原来的运动方向的趋势,即过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率仍会高于过去收益率较低的股票。基于股票动量效应,投资者可以通过买入过去收益率高的股票、卖出过去收益率低的股票获利,这种利用股价动量效应构造的投资策略称为动量投资策略。这种投资策略是针对证券市场中“反应不足”的股票所进行的短期投资。在反应不足,股价自开始上涨直至达到顶部通常有持续几天的过程,动量投资者如果在股价出现上涨趋势时购入,虽然价位较高,但是今后几天内能够以更高的价格卖出,仍然可以获利。

(二)反向投资策略

与动量效应相对的是反转效应(Contrarian effect),指过去一段时间收益率较高的股票在未来获得的收益率将会低于过去收益率较低的股票。反向投资策略是指买进过去表现差、近期亏损的股票,或卖出过去表现好、近期盈利的股票,以期在未来价格发生逆转时平仓盈利的投资方法。该投资策略是针对证券市场所存在的反应过度和羊群效应等现象所实施的一项长期策略。对此,行为财务理论认为,在实际投资决策中,由于投资者过分注重上市公司近期的表现,大多数人通过简单外推的方法对上市公司的未来进行预测,对公司近期的业绩情况作出持续过度反应,从而形成对绩差公司股价的过分低估和对绩优公司股价的过分高估现象。所以投资者利用反向投资策略找到了套利机会。

(三)小盘股投资策略

小盘股是流通规模较小的股票。小盘股投资策略是指在同等条件下买入小公司的股票,比买入大公司的股票将获得更高股票收益的策略。股票收益率随着公司规模的增大而减少,也就是说无论是总收益还是风险调整后的收益率都与公司大小呈负相关关系。同时,小盘股由于易受庄家控制而具有较高的收益率,因此小盘股投资策略仍然不失为一种有效的投资策略。

(四)平均成本投资策略

平均成本策略与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。平均成本策略是指投资者对一个确定的投资对象持续地、分批地投资相同的金额,每次投资的时间间隔相等,以备不测时摊低成本,从而规避一次性投入可能造成较大风险的策略。这种投资策略是针对证券市场中“后悔厌恶”所进行的长期投资。对于刚步入证券市场的新投资者,只需定期投资而不必考虑投资时间的确定问题。

(五)时间分散化投资策略

时间分散化投资策略也与投资者的后悔厌恶和心理账户有关。时间分散化投资策略指投资者承担风险的能力可能会随着投资期限的延长而降低,建议投资者在年轻时应将其资产组合中的较大比例用于投资股票,而随着年龄的增长则逐渐减少股票投资比例增加债券投资比例的策略。

五、总结

投资者进行决策时不可避免地存在着理性不完备和认知偏差,本文在分析有限理性产生根源的基础上,总结出有限理性下投资者的决策特征,有助于投资者进一步了解资本市场的价格变化走势及其特征,为合理解释投资者的决策行为提供思路。同时,针对有限理性下投资者的决策特征,提出了基于有限理性的投资策略,为投资者进行决策提供了一定的理论依据。

【参考文献】

[1] 邵春燕.行为财务理论在企业融资决策中的应用[J].财会通讯:学术版,2008(8).

篇13

本文选取华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金2008年半年度财务报告作为研究目标，通过对这只基金各项财务指标进行分析，了解华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金的财务状况，从而达到对该基金的投资进行合理引导的目的。

二、基金简介及相关财务数据

（一）基金简介 华宝兴业是法国兴业银行集团和宝钢集团成立的中外合资基金管理公司。华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金于2004年3月24日获中国证监会证监基金字【2004】41号文批准募集，基金合同于2004年5月11日正式生效。该基金的基本情况见表1。

其投资目标是，通过各风格板块间资产配置以及各板块内精选个股，在控制风险的前提下为持有人谋求最大回报；其投资理念为，风格转换及个股精选策略能够有效控制风险，创造超额收益；其投资范围包括，具有良好流动性的金融工具，主要包括国内依法发行、上市的股票、债券以及经中国证监会批准的允许基金投资的其他金融工具。本基金的股票投资对象按流通市值和市净率分为四大股票风格板块：大盘价值、大盘成长、中小盘价值、中小盘成长。80％以上的股票资产投资于符合各风格板块精选个股标准的股票。

其投资策略为，看好中国经济的发展前景和证券市场存在的投资机会，注重资产在各风格板块间的配置，同时在各风格板块内部精选个股。在正常的市场情况下，该基金的股票投资比例范围为基金资产净值的50%－95%；债券为0%－45%，现金或者到期日在一年内的政府债券比例在5%以上。主要包括股票投资策略和债券策略。第一，股票投资策略，其包括：（1）风格板块轮动策略。根据数量化辅助模型和公司内部研究支持以及基金经理自身判断，决定股票资产在各风格板块间的配置。当某一风格板块相对大市的超额收益率出现上升或者下降趋势并到达预设的临界点时，我们增加或者减少该板块的权重。（2）风格板块的股票精选策略。针对各风格板块，有不同的板块内精选个股标准，定性指标与定量指标相结合，定性指标主要考察上市公司的治理结构、管理水平、竞争优势及行业特点等因素，具体如下：其一，大盘价值板块，采用股息率、市盈率、市净率、市销率、市现率五个指标。股息率较高的股票得分较高，市盈率、市净率、市销率、市现率较低的股票得分也较高；其二，大盘成长板块，我们侧重于选取具有难以超越的竞争优势的个股，主要考虑公司是否具有优越的管理团队、长期发展策略、垄断优势、公司所处行业基本面已经好转，且已有融资计划的上市公司、所在行业中处于领先地位，或者占据绝对多数的市场份额、高收益增长率、高利润率、专利产品多、低成本的生产和／或分销能力；其三，中小盘价值，我们侧重选取内在价值被市场低估的个股，具体的评价指标是股票被低于其清算价值或其有形账面价值出售、公司进行资产重组股票价格大大低于市场估值；其四，中小盘成长，我们倾向于选择业绩可能大幅增长、股本扩张能力强的上市公司的个股。第二，.债券投资策略。首先，该基金定位为股票型基金；在政策允许的情况下，该基金债券投资的下限为零；其次，该基金债券投资的主要目的是为了回避特定时期股票投资可能存在的风险，同时能够获取债券投资的收益；最后，该基金投资债券将采取稳健的投资策略。

其业绩比较基准如下所示：

80%×上证180指数和深证100指数的复合指数+20%×上证国债指数

复合指数＝（上证180流通市值／成分指数总流通市值）×上证180指数＋（深圳100流通市值／成分指数总流通市值）×深证 100指数

成分指数总流通市值＝上证180流通市值＋深圳100流通市值

（二）主要财务数据和基金净值表现

第一，主要会计数据和财务指标。如表2所示。

第二，净值增长率与同期比较基准收益率比较。如表3所示。

第三，基金累计净值增长率与比较基准收益率走势对比。如图1所示。

三、财务状况分析

据晨星中国统计，截至2008年6月27日，229只偏股型基金中，今年以来回报率前十名分别是：华夏回报、博时平衡配置、东吴价值成长、华宝兴业多策略增长、华夏回报贰号、长城久恒、富兰克林国海弹性市值、华夏红利、交银施罗德稳健、华安宝利配置。另外，截至2008年6月4日，华宝兴业多策略增长自成立以来考虑分红再投资的净值增长率为322.4%，这一成绩仅次于排名第一的易方达策略成长，远高于同期股票型开放式基金（剔除指数型）的245.13%的平均净值增长率。为了准确判断华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金公司财务状况，对其基金公司的清偿能力、经营能力、风险状况、盈利能力和公司财务结构等几个方面进行定量分析。

第一，变现能力比率指标。流动比率=流动资产/流动负债* 100%。根据报表说明，该基金一年以内资产总计为1992012466.91元，一年内到期负债为0元。表明，华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金公司的流动比率远远超过200%，说明清偿能力良好。因为该指标数额巨大，且投资于交易性金融资产所占全部资产绝大部分比例，可以认为该基金的清偿能力完全没有问题，于是省略对速动比率和现金比率的考察。

第二，盈利能力指标。首先，投资收益率 = 税后净利润 / 总资产平均余额=-2618545364.74/［（7738813085.71+ 3215477181.11）/ 2］，因为利润总额为负数，所以投资收益率是小于0的，所以该基金公司的盈利能力偏低。值得注意的是，利润总额为负（即亏损）的主要原因是公允价值变化损益为-2468883559.40，占亏损的绝大部分。这可能与美国金融危机的波及影响和中国金融市场普遍的不景气相关。这是市场各只基金普遍存在的情况。其次，基金净收益率亦为负数，原因与投资收益率大致相同。最后，基金报酬率 = 基金股利收入/基金市场价格=2241849020.70/［（1089091425.63+ 12660869092.27）*0.5610=2241849020.70/7713727850.5419=29.06%。基金报酬率为29.06%，对投资者的吸引力是很高。也由于该基金在2008年3月25日进行的收益分配导致该基金的市价下降，因此该项指标选取2008年6月30日的市价分析，可能存在部分误差。净值走势图如图2所示。

第三，投资者价值指标。基金单位账面价值 = 净值总额 / 发行的基金份数=429452.20/13749960518=3.12*10-5，该数额元小于基金单位的市价，因为账面价值可看作基金的实际价值，市价0.5610元高于其账面价值过多，该基金的市价可能会跌落。值得提醒的是，现阶段我国金融市场体制尚不完善，还存在许多漏洞和问题，其非理性并非靠呆板的数据可以完全说明，投资者的偏好、预期、投机心理等多项因素都可能影响该基金的价格的涨落。因此，这项数据只能参考使用。

第四，负债比率指标。负债比率 = 负债总额/资产总额*100%= 24541345.30 / 7738813085.71=0.317%，该比率反应债权的安全保障程度，负债比率越低，债权人所得到的保障程度越高，反之则反是。说明该基金债权的安全保障程度很高，但是过低的负债比率说明该基金公司过于保守，应增强积极的开拓精神。

第五，风险状况。基金的投资组合反应了基金的风险状况，华宝兴业多策略增长开发式证券投资基金的资产组合情况如下：截至2008年6月30日，本基金资产组合列表如表4、表5所示。与市场平均水平比较，该基金风险较高，处于平均水平之上。同时该基金风险情况稳定性一般；最近半年风险较前期有所加大。

四、结论

2008年半年度报表显示，华宝兴业多策略增长开放式证券投资基金偿债能力基本不存在问题。盈利能力中等偏上，稍高于平均水平。同时该基金盈利稳定性一般；最近半年盈利状况较前期有所下降。累积净值增长率一直高于标准水平。负债比率很低，债权安全保障程度很高，该基金可以考虑增加负债，积极投资。在风格板块的配置上重点加强了中小市值行业与个股的配置，显示出良好的抗跌性。2008年半年度报表显示其财务总体状况良好，处于市场平均水平之上。但是由于该基金属于高风险高报酬的类型，投资者应注意风险控制，优化投资组合以达到降低风险的效果。

参考文献：

［1］邵平、蔡伟：《基金投资必读》，改革出版社1999年版。

［2］董麓、肖红叶：《上市公司股权结构与公司业绩关系的实证分析》，《统计研究》2002第11期。