全球金融危机原因范文

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篇1

中图分类号:F831 文献标志码:A 文章编号:1673-291X(2010)05-0116-02

一、虚拟经济概述

虚拟经济是相对独立于实体经济的虚拟资本的经济活动,具体来说,主要指金融系统和房地产业。虚拟经济从实体经济中产生出来,其发展受实体经济生产能力的约束,其利润受实体经济利润率的制约。

虚拟经济是在实体经济的基础上产生的,同时对实体经济的发展具有正负两方面的效应。虚拟经济的正效应主要体现为在信用经济的基础上产生的虚拟经济有效地实现了储蓄向投资的转化,提高了资金的使用效率,加速了资本周转,极大地提高了生产效率促进了经济社会的发展。虚拟经济的负效应则体现为虚拟资本的价格不是由实际资本的价值决定的,而是由预期收入和实际利率决定的,所以经常与实际资本的价值相背离,并越来越呈现出超前发展的趋势。当虚拟经济的发展远远脱离实体经济的发展时,由于其利润来源得不到有效支撑,将很难维持。当虚拟经济的泡沫破裂时,往往因巨大的流动性损失而严重影响实际生产活动的进行。同时,当虚拟经济发展过度时会吸引生产资本的流入,挤占实体经济的发展资金。

虚拟经济与金融发展有着密不可分的关系。

一方面,适度规模的虚拟经济促进金融稳定与发展。从微观角度看,虚拟经济的发展有助于提供大量个性化金融工具和金融服务,增强了金融机构的基本功能,拓宽了其服务领域。与此同时,虚拟经济通过借助电子信息技术,提高金融企业的支付清算能力,节约大量流通费用,并使金融企业的信用创造功能得以充分发挥,提高其规模报酬和盈利能力。从宏观角度看,虚拟经济的发展能够促进全球金融市场一体化,提高各国市场间信息传递和价格反应的能力,提高市场价格对信息反应的灵敏度,满足虚拟经济国际化的需求。同时虚拟经济创造了大量的金融衍生产品,使各类投资者不仅能进行多元化资产组合,还能及时调整其组合,在保持效率的同时分散或转移风险,增强抵御非系统性风险的能力。

另一方面,虚拟经济的过度发展又将影响金融稳定。首先,虚拟经济的剧烈变动会通过价格、预期等在虚拟经济体内迅速传播,放大波动效应。一种证券价格、一个部门或一个市场价格的波动都会导致其他证券、部门、市场的波动。其次,虚拟经济的急剧变动会通过利率、汇率或资产价格的波动迅速传播到实体经济,进而对实体经济的运行产生影响。东南亚金融危机和次贷危机都是由虚拟经济的恶化引发的实体经济的运行紊乱。再次,虚拟经济的过度发展使经济体系面临崩溃的危险性。从事金融衍生品交易的金融机构一旦破产,通过货币乘数的作用极有可能引起金融市场的波动,市场波动再反作用于机构,这种恶性循环最终将导致全球的金融危机,直至经济危机。最后,虚拟经济的崩溃导致全球经济体衰退的可能性越来越大,并极易引发世界范围内的金融危机。

二、虚拟经济的发展

自从20世纪70年代初布雷顿森林体系解体以来,全球进入了以浮动汇率制为主的国际货币体系,世界范围内出现了金融自由化和全球化的浪潮,各国纷纷放松对资本跨国流动的管制,各种金融创新层出不穷。众多金融衍生产品只需交纳一小部分保证金即可交易,杠杆率极高,买空卖空交易盛行,极大地加剧了金融风险。虚拟经济占世界经济的比重因各种衍生金融工具的产生和资本账户交易的增多而迅速增加,远远超过了实体经济,整个经济呈现出一种“倒三角”的特点,不稳定性大大增加。总体上看,虚拟经济的发展大致体现出以下特点。

第一,全球金融资产急剧膨胀。20世纪80年代以来,经济的全球化和金融的自由化,使得全球银行业、股票市场、债券市场的金融资产迅速增加。根据国际清算银行统计,全球报告行的资产规模从1990年的7.69万亿美元增长到2005年的28万亿美元,增长了3倍多,银行资产的增长率远远大于GDP的增长率。股票市场方面,1999年全球股票市场市值曾经一度超过全球GDP总额,之后因高科技泡沫破裂而大幅缩水。2003年全球经济呈现明显的上升趋势,股票市场再度膨胀,2006年全球股票市场市值规模达到50.6万亿美元。与此同时,债券市场亦发展迅速。1991年债券总市值为16万亿美元,2005年达到了58.95万亿,15年的时间市场容量增加了2倍多,年增长率约为7.5%①。

第二,金融衍生产品迅猛发展。布雷顿森林体系崩溃后,尤其是20世纪90年代以来,金融衍生品市场呈现快速增长势头。根据国际清算银行统计(以成交量计算),世界各国交易所2002年上市交易的期货期权达到693.5万亿美元,其中利率衍生品交易量高达626.7万亿美元,股票指数类衍生品达63.9万亿美元,货币衍生品达2.9万亿美元。2007年末,全球衍生品名义价值为630万亿美元,为同年全球GDP总量的11.81倍。2008年上半年,全球衍生品的名义价值增加到766万亿美元。

第三,国际资本流动极度频繁。20世纪80年代以来,大规模虚拟资产的国际间流动成为当代经济全球化的核心。虚拟经济的发展使国际经济关系从传统的贸易和实际投资为主转为以虚拟资产为载体的大规模的资金流动。例如,外汇市场中,越来越多的外汇交易是为了获取货币流通转换中的价值增值和收益。根据国际清算银行的统计,2007年全球外汇日均交易量约2万亿美元,98.5%的交易纯粹以资金流通、盈利和风险规避为目的。巨额的外汇交易只有一小部分用于国际直接投资和国际贸易,大部分是单一的纯粹的虚拟经济的价值运动。

三、虚拟经济与金融危机

虚拟经济的内在特征与运动规律决定了泡沫的不断形成和演化,过度膨胀最终会导致泡沫破裂,进而引起消费、投资和信贷全面萎缩,对金融市场运行造成严重冲击,从而引起虚拟经济的自身危机,典型表现为金融危机。从虚拟经济的视角看,金融危机的成因包括:

第一,金融市场过度开放。金融市场的过度开放,导致虚拟经济的膨胀,若金融体系不健全或监管不到位。很容易引发金融泡沫继而导致金融危机。20世纪70年代以后,拉美和东南亚等地区和国家经济快速增长,成为新兴工业化国家。但这些国家在经济发展过程中,受金融深化理论的误导,在实体经济系统运行失常、结构性问题突出的情况下,相继开放金融市场,企图通过金融完全自由化,依靠虚拟经济的快速发展刺激实体经济的持续高速增长。但由于实体经济的发展水平偏低,且存在诸多问题,最终引发了泡沫经济并导致了一系列金融危机。其根本原因就是对实体经济和虚拟经济的关系认识不充分,夸大了虚拟经济的正效应。

第二,金融体系的脆弱性。脆弱性是金融体系的固有属性,虚拟经济发展水平越高,金融体系脆弱性就越显著,金融风险就越大。虚拟经济固有的虚拟性决定了其蕴含的高风险和运行的不稳健。美国的次贷危机充分证明了虚拟经济具有极大的脆弱性和联动性。美国房地产市场的泡沫破灭,引发了信贷市场的信用危机,然后通过资产价格的变动迅速席卷了整个资本市场,引发了全球金融市场的动荡。同时,随着金融危机的加剧,实体经济的运行也受到严重影响。

第三,金融衍生品过度发展。与一般金融资产相比,金融衍生工具具有杠杆比率较高、交易成本较低两个显著特点。所以衍生产品同样具有比一般金融资产更高的风险。在此次次贷危机中,金融衍生品扮演了重要角色。基于次级贷款形成了抵押贷款支持债券MBS(Mortgage Based Securities) 、资产支持商业票据ABCP(Asset Based Commercial Paper) 和债务抵押权益CDO(Collateralized Debt Obligations)。CDO按照资产池结构不同可以分为贷款抵押权益CLO(Collateralized Loan Obligations)和债券抵押权益CBO(Collateralized Bond Obligations) 。同时在大量CDO产品的基础上,设计出了“CDO的CDO”、“CDO 的立方”、信用违约掉期CDS(Credit Default Swap)等。它们共同的特点是具有极高的杠杆率和极其紧密的联系。一种资产价格的变动会以极快的速度传递到其他的资产价格。

第四,政府监管的放松和经济政策的失误。政府宏观经济的失误对虚拟经济的影响是巨大的。次贷危机的爆发很大原因是政府自由主义思想泛滥、监管放松导致。美联储在2000年美国网络经济泡沫破灭和“9.11” 事件后,采取低利率政策以刺激经济。从2001年1月到2003年6月,美联储25次降息,长时期低利率政策推动了房贷需求和房价上涨。此后,为了避免经济快速增长带来通货膨胀压力,美联储17次提高联邦基金利率,造成房贷借款人还贷压力增大,结果是某些客户无法按时偿还贷款利息。

参考文献:

[1] 朱民,等.改变未来的金融危机[M].北京:中国金融出版社,2009:188-222.

[2] 成思危.虚拟经济与金融危机[J].管理科学学报,1999,(3).

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一、危机的爆发及其表现

爆发于美国的次贷危机迅速冲击了德国的金融市场。德国法兰克福DAX指数在2008年9月下旬到10月下旬期间集中急速下滑，一个月内从近6500点跌至近4300点，跌幅高达33.8%。之后的3个月，DAX指数反复震荡，在2009年3月再次出现大幅下滑，失守4000点，上市公司的市值大幅缩水。受美国金融危机冲击最早、最大和最直接的是德国地产融资抵押银行，其旗下爱尔兰子公司德发银行因为未能完成短期融资计划，开始陷入危机，之后母公司德国地产融资抵押银行受到影响，股价一落千丈，出现了700亿到1000亿欧元的资金缺口，濒临破产，而2007年德国地产融资抵押银行税前还实现了8.62亿欧元的利润。不仅地产融资抵押银行遭到重创，绝大多数德国金融巨头也都未能幸免。2008年德意志银行这家德国最大的金融机构税前亏损57亿欧元，税后亏损额也高达39亿欧元。德国第二大金融机构――德国商业银行仅实现300万欧元的税后利润，而运营亏损高达3.78亿欧元。德国安联保险集团净亏损24亿欧元。而德国邮政银行则自1996年以来首次出现8.21欧元的赤字。此外，部分德国州立银行因为股票大跌、购买雷曼兄弟有毒证券、受到冰岛破产等因素的影响，出现巨额亏损，比如巴伐利亚州州立银行2008年亏损就高达50亿欧元。

接着，金融危机的影响逐渐蔓延到德国的实体经济。具体表现为以下几个方面。

1.经济增长放缓。德国国内生产总值在2008年仍然实现了1.3%的增长，但是与2006的3.0%和和2007年的2.5%的经济增长相比，增长明显放缓。其中，2008年的前三个季度运行良好，德国GDP同比分别增长了2.8%、2.0%、0.8%，但是第四季度出现明显下滑，同比增长出现负数，为1.6%。随着金融危机的负面影响在实体经济领域的逐渐显现，德国经济在2009年第一季度进一步恶化，与前一季度相比德国国内生产总值下滑了3.8%，这已经是连续四个季度德国GDP环比增长出现负数。而与去年同期相比，德国经济更是萎缩了6.7%，创造了自1970年有季度统计数据以来单个季度GDP下滑幅度的记录。德国经济增长的总体放缓在德国的支柱产业――制造业上表现出来，从2008年5月开始，德国加工制造业获得订单指数与上一年同期相比增长率一直为负；进入2009年，情况进一步恶化，1月份和2月份的获得订单指数同比分别下滑了36.8%和38.3%。从销售来看，2009年2月德国汽车整车及零部件的实际销售额同比下降了39.6%，其中德国国内减少了30.4%，而在国外下降了44.5%；金属制造加工业的实际销售额与2008年2月相比下滑了29.9%；机械行业和化学工业的销售情况同样十分暗淡，2009年2月同比分别下滑了22.3%和25.8%。

2.投资减少。投资额2008年第四季度出现了负增长。剔除价格因素以后，德国2008年第四季度的投资同比减少了其中机器及设备投资同比下降了住宅投资降低了0.8%，建筑物投资增长了0.7%

3.出口受阻。德国的出口受到金融危机的冲击最大。2008年第四季度的出口同比减少了5.2%，环比下降了7.3%，这是自1993年第三季度以来出口减幅最大的季度。与2008年同期相比，2009年1月份和2月份的出口分别下降了20.7%和23.3%，其中对欧盟其他国家的出口下滑幅度要大于对世界其他国家的出口。2009年2月份，德国对非欧盟国家的出口同比减少了20. 65%，而对欧盟国家的出口同比减少了24.4%。

4.失业人口增多。 2009年4月登记失业人数为385.5万，失业率为8.6%，与上年同期相比波动不大。但是金融危机的负面影响已经开始在劳动力市场显现， 2009年3月就业人数(按照国际劳动组织统计就业标准统计的数据)与上一年同期相比减少了46000人，下降了0.1%，这是自2006年2月以来德国就业人数同比增长数字首次出现负数。

二、危机爆发的直接原因和深层原因的探讨

美国次贷危机无疑是重挫德法经济的第一推手及最直接的原因。危机前，德法国家正处于一个明显的经济上升周期，经济增长和就业等宏观指标呈现良好态势。美国危机的外来冲击致使德法经济上升的趋势戛然而止，并跌入衰退期。具体而言，美国金融危机波及德法金融业形成金融动荡，造成投资和消费需求恶化，然后传导到实体经济。与工业革命时期以商品全球流通为标志的上一轮全球化相比，上世纪90年代开始的经济全球化的主要特征是金融的全球化，主要表现为宏观上全球金融市场的高度统一对接、金融产品销售的全球化和微观上金融机构经营方式的全球趋同。金融全球化在推动世界经济一体化的同时，也使发端于一国的金融危机更容易演变成全球性的金融危机。美国次贷危机从2006年春季开始逐步显现，2008年9月美国雷曼公司的轰然垮塌更是拉开了自1929年1933年经济危机以来最严重的全球性金融和经济危机的序幕。此次危机对德、法两国经济的影响路径是先金融，后实体。金融危机对实体经济的冲击主要有两条途径：一是金融危机引发信贷危机。金融危机造成金融机构丧失相互间信任，担心借出去的资金收不回来，因此不愿意互借资金，造成资金流通不畅，间接导致实体经济中的企业特别是中小企业无法获得充足的信贷，陷入融资困境，无法开展必要的投资和经营活动；二是金融危机使得消费者和投资者对未来前景信心不足，于是削减消费和投资支出，导致有效需求不足，商品销路不畅、库存囤积，造成经济停滞，失业增加。

但如果仅仅是金融危机，德国分别5000亿欧元的救市资金更是足以应付，但经济危机仍然向纵深发展，德法经济危机还受到其他原因的影响。就德国而言，其经济结构存在的问题是经济危机曼延的深层原因。

德国经济结构的一大问题是外贸依存过高。德国经济是一个“两头在外”的经济，其国内经济严重依赖国际市场，所以，长期以来，德国经济一直存在着出口兴旺而内需不足。德国是世界第一出口大国，从2003年至2008年连续6年保持世界头号出口大国地位，出口对国内生产总值GDP的增长贡献一直保持在较高水平。2007年德国出口9690亿欧元，占欧盟出口额的24.9%，对国内生产总值GDP的增长贡献率达近40%。2008年出口商品和服务共计11771.4亿欧元，进口10200.7亿欧元，外贸依存度高达88.17%一直以来，德国的外贸出口已经成为德国最重要的经济拉动力，国内经济增长的首要推动力。然后，全球经济不景气，德国出口遭受严重打击，由于德国经济长期内需不足，主要依赖外贸，尤其是出口拉动经济，受影响大，所以，当国际市场需求下降，德国出口萎缩时，德国经济便立刻陷入衰退口就像多米诺骨牌，当德国的出口这张骨牌倒下时，其后工人的就业率、居民的消费力等也就纷纷跟着倒下。外需不足，内需又由于高失业率和低购买力而雪上加霜，因此德国的经济无可避免地陷入到严重衰退之中。

篇3

    20世纪80年代中期以来,经济全球化成为世界经济发展不可逆转的历史趋势之一。不可否认,经济全球化是生产力发展的必然趋势,不论是对发达资本主义国家还是广大发展中国家,都能促进生产力的发展。但同时也会给各国带来一定的冲击,其中受冲击最大的就是发展中国家。东南亚金融危机在一定程度上就是经济全球化对其经济冲击的结果。[1]从一定意义上讲,这是东南亚国家和地区为参加经济全球化而付出的代价。当然,这种代价一点不付是不可能的,但是不能太大,不能超出自己的承受能力,超过自己从经济全球化中所获得的利益。因此,对于实力薄弱的发展中国家来说,参与经济全球化不能不慎之又慎,也就是既要积极参与,又要维护国家经济利益,回避经济风险,实现经济安全。

    一、 东南亚金融危机形成的深层原因

    从表面上看,东南亚金融危机是外部大投机商索罗斯点燃的,实质上内部诱因早已在东南亚各国内部的经济运行过程中形成。可以说,“不可避免的危机产生于可以避免的决策失误”[2],因此,究其深层次原因主要有以下几个方面。

    (一) 经济发展过热,结构不合理,资源效益不佳

    东南亚国家从70年代开始相继起飞,经济增长较快。但东南亚各国长期实行出口导向型经济政策,对外贸易和制造业在国民经济中占有很大比重,这在一定程度上推动了这些国家的经济发展,同时也带来了弊端。随着国际市场上劳动密集型产品的竞争日益激烈,国内制造成本的增加,劳动力素质和技术水平未能同步提高,产品的科学技术含量不高,无法实现产业结构调整,以致产品的竞争力降低,出口下降,出现了巨额贸易逆差。面对长期贸易逆差,各国政府不是通过积极主动实现发展战略的转变,来逐步实现国际收支平衡,而是采取低水平、盲目扩张,忽略了资源配置的合理性,投资和生产大量过剩,主要表现在房地产、制造业等方面,出现了“规模效益递减”的状况。

    (二) 投资政策导向失误,“地产泡沫”破裂,银行呆帐坏帐严重

    股票市场和房地产市场是泡沫经济的主要载体。由于东南亚国家经济体制上的缺陷和宏观经济政策上的失误,政府对大量流入的外资缺乏正确的投资导向。各国在经济高速发展的时期,为了追求短期利益,使得大部分外资流向投机性强或是需求不足的非生产性用途领域,诸如房地产或股市。大量资金涌向房地产业,房地产价格暴涨又引来大量银行向房地产业的投资。当经济增长速度放慢时,商业建筑严重供过于求,造成大量住宅、商业建筑被闲置。由于一些银行擅自放松向房地产业贷款的标准,结果导致大量资金因房地产过剩变成呆帐。银行的呆帐增加影响了东南亚国家金融体系的稳定,一些金融机构濒临破产。[3]

    (三) 过多吸引外商投资,外债结构不合理

    经济一体化增强了国际金融传递机制,大规模频繁的国际资本流动是国际经济一体化的必然结果。[4]以泰国为例,泰国经济起飞时,面临两大难题,一是资金短缺,二是通货膨胀很高。在这种情况下,泰国的利率一直处于较高水平,汇率相对稳定,国际资本大量流入泰国从中谋利。流入泰国的游资大部分是短期外债,1997年7月危机爆发前,泰国的外汇储备为320亿美元,但短期外债为400亿美元。一国经济的发展,需要利用外资力量的推动,但不能完全依赖外资。过分依赖海外市场资金,尤其是偏重短期游资的利用,必然会增加经济的不稳定。[5]

    (四) 资本市场开放过快,金融监管乏力,经济体制改革滞后和金融体制不健全是危机发生的突破口

    东南亚尤其是东盟各国为了实现快速赶超型的发展战略目标,为了大量吸引外资,竞相推出一系列金融开放措施,急于使国内的金融市场和国际金融市场实现一体化,超越了自身经济和市场条件,在制度安排上难免存在漏洞。[6]东南亚各国虽然对发展本国金融市场颇为重视,却没有及时深入改革经济体制,以促进其充分的市场化。因此,各国的金融体系缺乏适应市场的高效率和稳健的风险管理,政府对金融机构监管乏力。在这种情况下,单单强调金融自由化,开放资本市场来吸引外来资金,而不注重金融体制改革和有足够的金融人才来监管金融体系运行,无疑是饮鸠止渴,最终难免出现危机。

    基于上述对东南亚金融危机形成原因的深层分析,我们可以得出这样一个结论:东南亚金融危机“不过是当代全球化过程之深远影响及其表现的一部分”,[6]具体说就是资本全球化、制造业及其产品的全球化、贸易和投资的全球化等等,给东南亚各国带来的负面的冲击。这次危机之所以没有发生在处于全球化更前阶段的欧美发达国家,也不是发生在处于前现代化时期的亚非欠发达国家,就是因为经济全球化对他们的冲击较小或是根本不存在。

    二、我国迎接经济全球化挑战,保证经济安全,防止金融危机的应对策略

    (一)调整发展战略,加快产业结构升级

    1?调整发展战略,加快产业结构升级

    发展中国家应适时调整本国的发展战略,把以“赶超”为主的战略转向以效益为主的战略,由重速度的发展转向重质量的发展,使经济增长由“数量推动”向“质量推动”转变。只有这样才会有整个国家社会生产力的实际增加,科技水平的真正进步;才会形成经济发展的强大后劲,保持国民经济持续、快速、健康的发展;才有可能利用经济全球化契机,稳步推进产业结构战略调整。墨西哥和东南亚金融危机都与他们的产业结构不合理有着密切的关系。产业结构的调整和升级换代可以使发展中国家逐步减少对发达国家的依附关系,增强独立自主能力,也有利于发展中国家防御金融风险,维护经济安全,实现经济健康持续发展。

    2?加大创新力度,提高利用外资的质量和效益

    我国加入WTO后,随着国内市场的更加开放,有可能导致一些原来准备在中国投资的外商企业改变其经营策略。过去外商为了进入我国市场,在转让技术方面做出部分让步。加入WTO后,我国政府要遵循“国民待遇”原则,不能强求外商必须转移其技术,由此,外商可能会做出“只卖产品不转移技术”的选择,从而对外资企业的技术含量、引资质量产生负面影响。国际经验表明,制度创新是技术创新的重要推动力量。在利用外资领域,引进外资与产业结构升级结合,大力发展高新技术产业,成为发展中国家从国际资本市场分享更多资金份额的重要手段。二战后,国际性产业结构调整,发达国家的资本流向以资源加工的劳动密集型产业为主,20世纪70年代中期开始向资本、技术密集型产业倾斜,70年代后期,资本、技术密集型产业投资增长率达21%,占投资总额的38%,90年代达到40%以上。20世纪90年代后,发达国家部分跨国公司开始从直接生产领域退出,转向输出专利技术、知识产权、品牌为主的委托生产加工,生产和制造业开始向发展中国家转移。我国吸收外资、引进国外先进技术的部分企业,开始成为发达国家产业转移的承接者。但从总体上看,我国吸收外资与引进技术极不协调,吸收的外资总量己居发展中国家首位,但外资带动产业技术进步的效应较差。面对国际资本流动新趋势和日趋激烈的引资竞争,传统的制度创新方式已对提高利用外资规模与引进技术、提高技术含量、质量形成新的制约。因此,有必要从制度创新入手,为提高利用外资质量提供更大的空间。

    3?协调高新技术产业与传统产业的关系

    随着知识经济时代的来临,我国产业结构调整必须紧跟国际潮流,加快高新技术产业的发展。但是,高新技术产业发展也要有所侧重,突出重点,坚持“有所为,有所不为”的原则。同时,要正确处理好高新技术产业与传统产业的关系。由于我国劳动力资源极为丰富,发展传统产业具有比较优势,也是我国加入WTO后具有竞争优势的产业。因此,要加快以高新技术和适用技术对传统产业进行改造,以提高传统产业的经营效率、产品质量、市场竞争力。

    (二)积极创造条件,稳妥地开放资本市场

    忽视本国实际,急于完全放开资本账户,其结果是灾难性的。同样,消极地视资本账户开放为一个遥远的目标,采取逃避现实的态度,也是不可取的。关键在于前提条件的具备。

    1?完善的金融监管体系是资本账户开放的关键条件

    对发展中国家来说,建立和完善金融监管体系,使低效、高成本的资本管制转变为高效的金融监管,乃是资本账户开放的根本所在。只有完善金融监管,才能有效防范金融风险,为资本账户的开放保驾护航。反之,即使其他前提条件均具备,发生金融危机的灾难也很难避免。金融监管是以控制金融风险为主要内容的。随着放开资本账户,对已过时的管制措施的取消,并不意味着政府采取自由放任的态度,只是转移了管制的重心,由金融监管取而代之。

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中图分类号:F830.99文献标识码:A文章编号:1006-3544(2009)04-0032-03

一、引言

随着金融全球化与自由化的不断发展,金融危机频频爆发并表现出极强的国际传递性。IMF研究显示, 仅1975～1997年,53个被研究的国家就经历了158次货币危机和54次银行业危机 [1] 。在经济全球化和金融一体化的大背景下,近20年来发生的金融危机都很快从爆发危机的国家和地区蔓延到世界其他国家和地区,表现出极强的国际传递性,而且目前金融危机的跨国传递性要强于20世纪90年代(Didier,2008)。1992～1993年欧洲货币体系危机、1994～1995年墨西哥比索危机、1997～1998年亚洲金融危机、 2007年次贷危机引发的金融危机,这些危机都在区域或全球迅速传递,影响到全球金融市场。 金融全球化使全球金融市场和金融机构联系更加紧密,同时金融创新和信息技术使金融风险通过杠杆操作放大并迅速波及全球金融市场。

金融危机国际传递简单说就是金融危机在国际间的传递和影响,由于经济全球化导致各个国家和地区的金融市场联系越来越紧密,使得一国发生金融危机会对其他国家和地区产生影响, 引起他国和地区金融市场不稳定乃至危机。金融全球化使危机国际传递路径相互交织在一起并且界限越来越模糊,金融危机国际传递机制越来越复杂。研究金融危机传递路径有助于危机的防范和治理,对于一国在对外开放中保持金融稳定有重要的现实意义。

二、基本面决定的金融危机国际传递路径

基本面决定的金融危机国际传递,是由于实体经济和金融联系导致的危机传递,强调国家之间的经济基本面相互依赖,主要包括共同冲击、贸易联系和竞争性贬值、金融联系渠道等。

(一)季风效应――共同冲击

如果存在同一种外部原因(或许是不知道的原因)冲击导致几个国家和地区同时或相继遭受投机性冲击压力,这种由于共同冲击产生的金融危机国际传递被称为“季风效应”(Monsoonal Effects) [2] 。共同冲击主要是通过引起相关国家资产价格和资本流动的共同协动, 从而使危机传递。 如:1992～1993年欧洲货币体系危机与德国利率的上升有很大关系;1994～1995年墨西哥金融危机时美国利率变动对拉美国家资本流动有很大影响;1995～1996年美元的坚挺(日元对美元的持续贬值) 削弱了东亚国家的出口;2007年美国次贷危机对全球主要金融市场产生了很大影响。

(二)贸易溢出效应和竞争性贬值

贸易溢出效应是指一国发生的金融危机恶化了与其有直接或间接贸易联系国家的基本面,从而这些国家更易遭受金融冲击,以致发生金融危机。贸易溢出效应是通过“价格效应”和“收入效应”来实现危机传递的。价格效应是指危机发源国的货币贬值, 将会提高该国出口商品的价格竞争力,该国在贸易伙伴关系国家的出口量会增加, 进口量会减少,同时会影响在第三国市场的贸易竞争对手的出口产品价格竞争力,导致这些国家出口量下降,常引致货币贬值,易遭受投机冲击而发生货币危机,也会导致“竞争性贬值”。金融危机被传递国家,出于自身经济利益考虑,做出的政策选择大多是选择本币贬值,缓解危机对本国的直接冲击,并尽可能地以贬值手段把危机破坏作用转嫁出去。这种贬值具有内在的自我实现机制,危机导致一国又一国货币贬值,并随之传递。收入效应是指一国发生金融危机,经济金融市场动荡,国民收入下降,其进口减少,贸易伙伴国收入也随之下降,引致该国对危机发源国和其贸易伙伴国的进口减少,通过进口下降传递,各国收入下降,再次体现为进口缩减,这样金融危机就不断在国际间传递和强化。

国际贸易对金融危机传递的影响是广泛而深远的。一国发生危机,其各贸易国采取的理性策略就是相继实施货币贬值,再加上国际投资者对这一贬值趋势的理性预期而采取投机攻击, 金融危机就从发源国传递到各国。 危机发源国与传递国贸易关系越紧密,危机传递的可能性越大。

(三)金融关联

随着经济全球化和信息技术的发达,全球性资本流动金额已经远远超过商品贸易额,使各类金融交易的供求和价格的波动性增强,金融关联成为金融危机国际传递的主要渠道。

1.金融溢出效应。金融溢出效应是指一个国家发生的金融危机造成其市场流动性不足,迫使金融中介清算其在其他国家市场上的金融资产,从而通过直接投资、银行贷款或资本市场渠道导致与其有密切金融关联的市场流动性不足。流动性的共同运动最能够深入反映金融危机国际传递路径 [3] 。一国发生金融危机,金融溢出效应会使金融机构纷纷出售高风险资产以维持流动性, 一次小的冲击就可能导致流动性危机(如Sakho,2006[4] ,Allen&Gale,2004[5] ,Diamond&Rajan,2005)。一国出现金融危机时,在此国有投资头寸的国际投资者通常会根据资产组合理论调整投资组合以降低风险,卖出那些与危机发源国资产有关联的资产,导致相关国家资本外逃和流动性不足。金融机构出售资产保证流动性,会导致资产价格下降, 这又使金融机构按市价计算的资产价值下降,为了平衡资产负债只能出售更多的资产,这又会带来进一步的降价和资产卖出,形成恶性循环。在金融机构经营全球化背景下,一个国家发生危机,就会因为一次小的流动性冲击而导致大范围的流动性危机国际传递,从而使金融危机发生国际传递。

2.共同贷款者效应。共同贷款者,是指向各国提供资金的同一个资金供给国家或跨国银行。 金融危机国际传递与“共同贷款者”紧密相关(Kaminsky&Reinhart,1998 [6] )。假设一个国家发生金融危机,共同贷款者就会通过收缩对其他国家的贷款以降低风险,调整资产组合以达到资本金充足率和保证金要求,如果被收缩贷款国缺乏足够的国际储备,则很难应付国际资本大规模外流所造成的冲击。研究表明,在20世纪90年生的墨西哥危机、亚洲危机和俄罗斯危机中,“共同贷款者效应”是解释金融危机国际传递非常重要的一个原因(Rijckeghem&Weder,1999 [7] )。最近Arvai(2009) [8] 等以“共同贷款者” 理论解释了次贷危机后危机向新兴欧洲国家的传递,认为新兴欧洲国家对共同贷款者依赖越大,危机就越容易在区域内传递。

3. 金融机构关联。 经济全球化使全球金融市场上的金融机构之间相互持有资产和存款,它们是相互联系和相互依存的关系。经济运行正常时,金融机构流动性都很充足,危机发生时,一些机构会由于各种原因而面临流动性不足,如果整个市场的超额流动性供给与超额流动性需求的缺口较大,会通过“溢出效应”引发各个金融机构追求流动性, 导致整个市场的短期流动性不足并加速危机蔓延。金融机构间少量关键的关联会比大量的不重要的关联更容易产生金融危机国际传递,Pritsker(2000) [9] 认为金融危机通过银行关联传递的程度与不同国家间银行的连接方式有关。假定国际金融市场上有多个跨国银行, 分别位于不同的国家, 它们之间有两种连接方式:一种是每家跨国银行都只在另一家银行存款,另一种是在所有其他跨国银行分散存款,两种方式中每家银行的总存款量相同。第一种连接方式与第二种相比,它使得金融体系更脆弱,更易遭受危机国际传递,一家银行的倒闭会引发金融机构间的多米诺骨牌效应,导致危机的国际传递。

三、 非基本面原因导致的危机国际传递路径

非基本面导致的金融危机国际传递,是指危机传递与观察到的宏观基本面变化无关,而是因为投资者和其他金融机构的行为,主要涵盖不可用基础因素变化解释危机传递的其他原因:净传染、信息不对称、投资组合变化等。

(一)净传染效应

“净传染(pure contagion)”是指一国金融危机造成另一国经济基础之外的其他因素如预期和信心等的改变,而导致另一国发生金融危机的可能性增加(Masson,1998)。一国金融危机并没有恶化另一国的经济基础,而是危机发生后投资者对其他类似国家的心理预期变化,以及投资者信心及情绪的变化导致危机国际传递,诱因是金融恐慌、羊群效应、信心危机等,危机国际传递与实体经济无直接联系。金融工具的创新和通信技术的发达以及全球化使国际金融市场高度相关,目前金融危机越来越多的是以“净传染”形式在国际间传递。

1. 相似性导致预期改变。 由于认为一些国家存在宏观经济基础、政治经济政策和文化背景的相似性,一国发生危机会导致投资者心理预期和信心改变,导致危机向与其有各种相似性的国家传递。 投资者一旦改变对相似国家的预期,会抛出这些国家的货币、证券,或者退出这些市场,产生“净传染”,导致危机的扩散。正如Kindleberger(1978)所说,“金融市场之间的心理关联程度要比套利、货币冲动和中央银行之间的合作更强烈”。

2. 羊群效应。金融创新和通信技术的快速发展,使得资本可以在国际间瞬间转移。市场一旦出现利空消息,立即就会产生心理恐慌,使得投资者对所有市场重新评估,极易产生“羊群效应”,出现资本盲动。心理预期发生改变时,个体会模仿其他行为主体的行为, 依靠公共信息而放弃个人信息,产生从众行为的集体无意识。Borensztein&Gelos(2003) [10] 认为,投资者特别是基金经理的声誉取决于其资产组合与市场资产组合平均回报的相对比较,如果模仿其他投资者,追随大众是个体理性的,结果个体理性产生“羊群行为”的集体不理性,导致金融波动和传递。

(二)信息不对称

导致金融危机国际传递的另一个重要原因是信息不对称和不完备(Castiglionesi,2007 [11] ),信息不对称导致危机的蔓延和羊群效应(Calvo&Mendoza,2000 [12] )。受到信息不对称及信息加工能力的限制,投资者很难区分有着某些相似性国家的不同。在搜集信息成本较高或缺乏信息的情况下,一个国家遭受冲击或金融危机,会使投资者对其他相似国家产生相同的预期。对于投资者而言,当他得知某一国家正遭受金融冲击或危机的时候,会立即抽走他在其他那些有着相同特点的国家的资金。即使某一投资者正确地认识到这两个国家的不同情况,但在其他投资者都抽走资金时,其理性的做法仍然只能是尽快地抽走自己的资金。这样信息不对称可能会造成危机的自我实现。

(三)投资组合变化

投资组合在不同的国家间被分散化和杠杆操作,影响不同市场的资产价格, 通过跨市场再平衡造成波动的传递。即使国家之间没有直接相似的共同宏观经济风险,投资者通过调整他们的投资组合均摊宏观经济风险,仍会把冲击从一个市场传递到另一个市场。 当一次不利的冲击其实只影响一种资产时,在资产组合多样化和杠杆操作条件下,一个投资者最佳的办法是减少所有的风险资产仓位, 这就会带来资产价格的普遍下跌。因此,危机时期危机国与被危机传递影响国家之间资产价格相关性都明显提高(Calvo&Reinhart,1996 [13] ;Baig&Goldfajn,1998 [14] )。经验数据表明,共同基金收益差额更多来自于投资地区差别而非投资证券种类差别。既定收益下减少分散投资风险, 就要降低资产之间的相关度,而投资的区域差别比证券种类差别更能分散风险。以跨地区原则分散投资时, 投资者会把与某个爆发危机国经济基础、经济政策、文明和政治体制等相似的国家归为一类,形成这些国家也发生金融危机的预期,这样投资者就会减持这些国家的资产,把资金转移到母国或其他国家,使原本与危机发生国本无直接经济联系、也没有金融风险的国家,产生动荡和金融不稳定。一国发生危机,使资产“择优而栖”逃避风险,促使其他国家金融资产价格的急剧下跌,金融市场趋于崩溃,金融危机相继爆发(Pericoli&Sbracia,2001 [15] )。

四、结束语

由于金融创新不断产生新的金融衍生工具,同时世界金融市场联系愈来愈紧密,几种金融危机国际传递路径会相互交织在一起共同发挥作用, 使危机国际传递机制越来越复杂,界限越来越模糊,多种路径都相互影响和促进,而且与基本面无关的原因的重要性不断提升。总结金融危机国际传递的路径变化规律, 一是金融关联相对于贸易关联越来越重要,二是非接触性传递特征越来越明显,金融危机国际传递更多是因为非基本面的因素引发的, 比如投资者预期改变、 信息动摇、羊群效应等。在金融危机国际传递过程中,一国金融危机传递到另一国往往发生在一夜之间,金融危机在国际间传递越来越迅速。同时,在金融全球化背景下,金融危机国际传递影响的范围也越来越广泛。

经济全球化和金融一体化是一柄双刃剑,频繁爆发和快速国际传递的金融危机就是其不利影响之一。金融危机国际传递问题,不但关乎全球的经济发展和金融稳定,更关乎一国的金融安全和金融稳定。因此在金融创新、加快金融全球化的背景下,急需对金融危机国际传递的深入研究,以减少其负面影响,维持金融稳定。

参考文献:

[1]World Economic Outlook. Financial Crises: Causes and Indicators. May 1998,chapter 4,3-4.

[2]Paul Masson. Contagion:Monsoonal Effects,Spillovers,and Jumps Between Multiple Equilibria. IMF Working Paper,1998.

[3]Rudiger Dornbusch, Yung Chul Park,Stijn Claessens. Contagion:How it spreads and How it can be stopped[J]. Forthcoming World Bank Research Observer, May 19,2000.

[4]Sakho,S. Contagion and firms’ internationlization in Latin America. World Bank Ploicy Research working paper4076,2006.

[5]Allen,F&Gale,D. Financial fragility,liquidity and asset prices[J]. Journal of the European Economic Association2(6),2004.

[6]Kaminsky&Reinhart. On Crisis,Contagion,and Confusion. Paper for conference“Globalization,Capital Market Crsis and Economic Reform”,November 1998.

[7]Caroline Van Rijckeghem&Beatrice Weder. Financial Contagion:Spillovers Through Banking Centers. World Bank working paper,1999.

[8]Zsófia Arvai,Karl Driessen,Inci Otker-Robe. Regional Financial Interlinkages and Financial Contagion Within Europe. IMF Working Paper,WP/09/6,2009.

[9]Matt Pritsker. The Channels for Financial Contagion. World Bank working paper,2000,August.

[10]Borensztein,E&R. Gelos. A panic-prone pack?The behavior of emerging market mutual funds. IMF staff papers(2003).

[11]Castiglionesi,F. Financial contagion and the role of the central bank[J]. Journal of Bnaking and Finance,31(1),2007.

[12]Calvo,G&E,Mendoza. Rational contagion and the globalization of securities market[J]. Journal of international Economics 51(1),2000.

篇5

副校长卫教授指出，中国尽管不处于本次金融危机的中心，但受到的影响是不可忽视的，并就金融危机的生成机理进行了深刻剖析。潘淑娟教授回顾了美国次贷危机的发生过程，并从后布雷顿森林体系中的“特里芬现象”出发对现行美元本位制和美元环流进行剖析和解构。她还从美国金融资产中出现的诸多“异象”出发，提出了国际金融秩序亟待改革的构想。徐旭初教授详细分析了全球金融危机的产生机理，认为美国的金融创新在一定程度上深化了金融危机出现的可能性，原因在于证券化产品、期货、期权等金融衍生品结构的高复杂性导致投资者无法判断所投资金融产品的风险，增强了其杠杆效应。张会恒教授强调了金融监管的重要性，认为应加强金融监管的国际合作，建立一个适应金融市场发展水平和风险状况的有效金融监管体系。唐敏教授认为美国低利率的货币政策、房地产次贷危机、美元本位等只是引发本次全球金融危机的表层原因，其深层根源在于以自由化、私有制、放松管制等为特征的思想组织制度基础，严重透支未来的发达资本主义经济和有恃无恐的金融霸权主义，而次贷危机只是本次全球金融危机的导火线。沙文兵博士就1997年爆发的东南亚金融危机同本次金融危机进行了比较分析。徐德云博士则认为目前金融危机的影响不在于其是否会形成经济危机，更在于人们由此可能产生的心理“恐慌”。

二、关于全球金融危机与FDI、贸易发展