期货投资策略范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇期货投资策略范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

套利交易的是伴随着各种资产定价模型而产生的，其优点就是能够在较低风险情况下获取收益，但是，他也有单位资产利润较低，套利机会相对较少等缺陷。统计套利（肖卓华，2011）是一种基于模型的套利策略，通过从资产的历史交易数据找寻规律，发现两个或者两个以上的资产之间存在的套利机会，然后通过模型拟合资产价格的变化规律，设定交易阀值，通过计算机程序根据市场的实时信息自动发出交易信号。也就是说，统计套利式建立在资产价格在偏离统计上的理论合理价格后必将回归的基础之上的。如能够在市场处于行情不明朗，风险较大时进行统计套利，而在市场趋势明显时单向持仓，而根据所面临的风险大小来控制风险，那么我们将能够在最低风险情况下获得最高收益。为实现上述目标，本文提出了度势调仓策略。

一、度势调仓策略的理论依据

第一，由于套利的存在资产在偏离理论价格之时必将向理论价格回归，偏离越严重，这种回归的力量越强烈；第二，在资产实际价格离理论价格约近时其偏离理论价格的力量越大；第三，如果资产价格上涨趋势明显，那么我们持有资产多头或者如果资产价格下跌趋势明显，我们持有资产空头通常情况下能够获得高于套利的收益。

由以上的理论基础之上，可以推出如下观点：首先，我们假设资产的价格以趋势运动，进而两种资产的价差也以将某种趋势运动；　当两种资产的实际价差和理论价差之差缩小时，我们认为资产价格的相对价格在回归理性，此过程进行投资将面临较小的风险，而当两种资产的实际价差相对于其理论价差扩大时，我们认为资产价格某种因素的作用正在使得其中某种资产或两种资产同时都在偏离其价格的正常运动趋势，此时进行投资将面临较大的风险。

二、度势调仓策略的内容

假设我们正投资于具有较高相关性的资产A和资产B，那么：

（一）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有低价格资产半仓多头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差的缩小，高价格资产塔式减仓。

（二）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓，在达到最低建仓点后，高价格资产空头塔式加仓。

（三）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有高价格资产半仓空头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差缩小低价格资产多头塔式减仓。

（四）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，高价格资产空头塔式加仓，在达到最低建仓点后，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓。

（五）如果资产A和资产B价格处于震荡行情中，　那么在资产A和资产B的价差缩小时，低价格资产顺价差方向多头塔式建仓，高价格资产根据顺价差方向空头塔式建仓。

三、度势调仓法实证分析

篇2

中图分类号:F83 文献标识码:A

目前,有关股指期货的各种技术准备工作已基本就绪。股指期货推出后,将改变以前只有股价上涨才能获利的盈利模式。具体而言,股指期货的投资策略和方法主要有三种:首先,持有股票现货多头的投资者可以通过卖出股指期货实现套期保值的目的;其次,如果投资者对股指的预测充满信心,且有较强的风险承受能力和严格的止损计划,则可以增加风险暴露的头寸,利用股指期货的杠杆效应使利润最大化;最后,投资者可将资产在国债期货和股指期货之间进行分配,以增加投资的收益。本文结合实例说明上述三种策略和方法的具体应用。

一、利用股指期货进行套期保值

如果您目前持有一个获利颇丰的股票现货头寸,但股票指数已经上升到很高的点位,您认为未来3个月可能出现一轮下跌。您持有160万元的沪深300成分股和40万元的货币市场工具。您希望降低股票的配置比例,增加货币市场工具头寸。但您不想清算自己的沪深300成分股组合,因为目前股票现货市场上只有一个巩固形态,并没有出现一个明显的下跌趋势。您可以通过出售沪深300股指期货来降低股票的配置比例。假设此时股票现货市场上沪深300指数是3,400点,期货市场上的交易价格是3,500点,您卖出一份3个月后到期的股指期货合约,一份股指期货合约的价值为3500×300=105万元。

随后股票市场出现了下跌,合约到期时沪深300现货点数是3060点。您在股票市场上的收益率为-10%((3060-3400)/3400),货币市场头寸的收益率为2%。下面我们分别计算消极管理即不进行套期保值、持有期货空头头寸和在现货市场上重新配置资产等三种不同资产组合3个月后的价值(不考虑股票、期货和货币市场交易的手续费)。

(1)没有进行套期保值的组合价值:

股票资产组合:160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:144+40.8=184.8万元

(2)卖出股指期货进行套期保值后资产组合的价值:

股票资产组合;160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货空头:300×(3500-3060)=132000元=13.2万元

总计:144+40.8+13.2=198万元

(3)在股票市场和现货市场进行资产再分配后的组合价值:

股票:55×(1-10%)=49.5万元

货币市场:145×1.02=147.9万元

总计:49.5+147.9=197.4万元

如果不进行期货交易,组合价值为184.8万元,您的收益为-7.6%((184.8-200)/200)。但通过卖出股指期货,将部分损失转移出去,您可以保护原来股票组合中的105万元不受市场下跌的影响。当然,如果您对股票现货市场下跌信心更足的话,您可以通过出售更多的期货合约来完全对冲组合中股票价格下跌的风险。这样就把160万元的股票头寸完全转换成了货币市场的投资,您应该使用多大的保护头寸取决于您对市场的判断和风险承受能力。不过,如果对股票市场走势判断错误,股票市场上的盈利将被股指期货的亏损所抵消。

二、利用股指期货增加风险暴露

当市场在一轮次级回调中创出了低点,但该低点仍然受到重要支撑线的支撑,您的技术分析结论是牛市将会继续。沪深300指数目前是3,400点,但看起来可能将向3,740点进发,因此您想增加股票多头头寸。您的资产组合和前面描述的一样:在沪深300和货币市场工具之间为80/20的比例。您认为应当抓住这个机会,狠狠地赚一把。因此,在没有减持您的货币市场头寸的前提下,您购买了一份3个月后到期的沪深300期货合约,合约的执行价格是3,500点,该合约使您能够按照沪深300指数3,500点的价格购买105万元的股票。您所持有的资产组合中来自货币市场的收益率仍然为2%。

结果,您关于市场方向的判断完全正确,在股指期货合约到期时,沪深300现货指数上升到3,740点,即上涨了10%。下面我们分别计算消极管理、持有期货头寸和在现货市场上重新配置资产三种不同组合到期后的价值。

(1)消极管理资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:176+40.8=216.8万元

(2)购买股指期货后资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货多头:300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

总计:176+40.8+7.2=224万元

(3)在股票现货市场和货币市场上重新配置后的资产组合价值:

股票:(160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.02=-66.3万元

总计:291.5+(-66.3)=225.2万元

通过购买沪深300股指期货,您不仅可以将40万元的货币市场头寸资本化,还相当于将另外借入的65万元现金资本化。如果您没有买入股指期货,那么在股指期货合约到期日组合总价值为216.8万元,但您买入期货后,总价值将增加到224万元,增加的绝对额为7.2万元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。当然,在上述分析中,我们忽略了买进股指期货需要初始保证金和维持保证金的现实。根据沪深300股指期货的交易规则,保证金比例为10%,买入一手股指期货的初始保证金至少为10.5万元。我们假设投资者有额外的资金用以支付股指期货的保证金。此外,还假设自投资者买入股指期货时起,沪深300指数呈单边上扬态势,投资者不需要追加保证金,不计保证金账户盈利所产生的利息。上述假设使我们能够忽略期货保证金对投资组合价值的影响。

由于沪深300股指期货一手的价值为105万元,在卖掉货币市场上的40万元后,还需要借入65万元才能买入价值105万元沪深300标的股票,而在(3)中,借款成本我们仍然假设与货币市场的收益率相同,这显然与实际情况不相符,一般情况下,借款成本应该高于货币市场收益率即高于2%,我们假设借款成本为5%,并计算在现货市场上重新配置资产后组合的价值。

(4)借款利率为5%时,在现货市场上重新配置后资产组合的价值:

股票: (160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.05=-68.25万元

总计:291.5+(-68.25)=223.25万元

可以看出,当借款成本高于货币市场收益率时,在不改变股票和货币市场头寸的前提下,通过持有股指期货多头使组合总价值达到224万元,高于在现货市场上重新配置资产组合的价值223.25万元。这样,通过持有股指期货多头,既不必卖出股票现货,又提高了投资的收益。

三、将资金在国债期货和股指期货之间进行分配

在股票和国债之间进行资产配置的一种有效方法就是买入国债期货和沪深300股指期货的价差期货。例如,在对股市中长期趋势进行分析后,您认为股市中的一轮次级调整已经结束,即将重拾升势,因此您想增加股票头寸并减少国债头寸,假设初始时共有资金200万元,并在股票和债券中各投入100万元,您可以通过出售国债期货并购买沪深300股指期货来实现对组合中股票和国债的重新分配,即购入100万元的股票,卖出100万元的国债。为了分析方便,我们假设市场上已经开设了某种国债3个月到期的期货品种。假定该国债现货价格为96.80,期货价格为95.90元,每份国债期货必须包含面值为10万元的国债。沪深300指数9月到期的现货价格为3,400点,期货价格为3,500点,不考虑持有成本。

需要出售国债期货的数量为:1000000/95.90×1000≈10,购买股指期货数量为1000000/3500×300≈1,在这里,期货合约的份数都被近似为最接近的整数。

结果,当期货到期时,沪深300股指期货的价格为3,740点,股票现货的收益率为10%,而债券市场的价格为94.86元,相应的收益率为-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我们分别计算消极管理、持有两种期货头寸和在现货市场上重新配置资产的三种不同组合3个月后的价值。

(1)消极管理的组合价值:

股票:100万×1.10=110万元

债券市场:100万×(1-2%)=98万元

总计:110+98=208万元

(2)持有股指期货多头和债券期货空头后组合的价值:

股票:100×1.10=110万元

债券市场:100×(1-2%)=98万元

一手股指期货多头:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

十手债券期货空头的价值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040万元

总计:110+98+7.2+1.040=216.24万元

(3)股票市场和国债市场重新配置后资产组合的价值:

股票:200×1.10=220万元

债券:0万元

总计:220万元

由于一手沪深300股指期货合约价值为100多万元,利用这样一个简单的策略您迅速地改变了资产配置,增加了100多万元的股票头寸,减少了100万元的债券头寸。由于预测正确,您采用的市场策略使组合价值从208万元增加到216.24万元,净增加额为8.24万元。在第(3)种情况中,为了多购买100万元的股票,我们只好出售全部债券,将资金全部配置在股票上,总收益为220万元。虽然收益很高,但这是一种极端的资产组合配置,投资者承受了巨大的风险,并且这样做会有税收后果和相应的交易麻烦。用期货来实现您的目标能够避免上述麻烦,却获得相似的收益。

上述股指期货的三种投资策略和方法是有本质区别的。第一种利用股指期货套期保值的本质是锁定收益,通过卖出股指期货防范股票市场下跌的风险。第二种和第三种投资策略的本质是投机,即预测股价将上涨,通过股指期货变相增加在股票市场上的头寸而获利,但如果预测不准也将面临较大的风险。投资者应根据自己的风险偏好状况,选择适合自己的投资策略和方法,风险承受能力强的投资者可以利用第二种和第三种方法获取更高的收益。风险承受能力弱的投资者可以利用股指期货进行套期保值,锁定股票现货市场上的收益。

(作者单位:1.河北大学图书馆;2.河北大学经济学院)

篇3

1中小股民的投资发展状本文由收集整理况

1.1中小股民投资现状

根据中国证券投资者保护基金公司2011年调查数据显示，在所有投资者中，中低收入者占多数，81.16%月收入在6000元之下。其中，39.17%的投资者月均收入为1000-3000元，38.37%月收入为3000-6000元。月收入上万者炒股兴趣不高，其中月收入超过1万元的投资者占5.48%，月收入1-3万元者占比仅为1.07%。

调查显示，近6成投资者股票资产低于家庭资产的30%，其中股票资产配置占家庭资产10-30%的投资者占比最高，为38.22%；股票资产配置占资产组合70%以上的投资者占比最低，为5.35%。

调查显示，投资者投入股市的资金主要来自于家庭储蓄和工资收入，其中58.47%的投资者用家庭储蓄投资股票，36.33%的投资者用工资收入投资。而向私人借款、房屋抵押等银行贷款的比例仅为5.20%。

根据腾讯财经2011年中国股民生态调查报告显示：2011年股民在股市上的投资收益明显不如2010年。其中2011年投资亏损的股民占比超八成，达到了82.06%，盈利的股民仅12%，盈亏平衡的股民也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。

1.2中小股民的投资特点

中小股民的投资资金在资本所占的份额并不大，但他们却是市场中最为庞大的群体，在稳定金融市场方面起着重要的作用。中小股民的投资行为呈现出以下几个特点：

（1）投资专业性不强，投资方式呈现明显的“从众跟风”。在信息不对称的情况下，中小股民无法对自身投资的股票做出正确的判断，而是不断的从各种渠道获取所谓的“小道消息”，从而失去理性，也会给股市带来暴涨暴跌。

（2）在短期内买进卖出，属于投机。在股票市场上有投资，也有投机。投资主要是指对公司未来的发展潜力看好，根据公司的产品情况，财务状况等进行综合分析得出股票是否具有投资价值。而投资主要是以赚取买卖差价为目的，在短期内买进或卖出的经济行为。过渡的投机会导致价格的剧烈波动，损害一般投资者的利益，不利于市场的健康发展。

（3）贪婪与恐惧行为，一些操纵股价的机构正是利用了投资者的这种贪婪与恐惧的心里使这部门投资者蒙受损失。

2股指期货推出对中小股民的影响

2.1积极影响

（1）有利于稳定股票市场。由于我国股市还不够成熟，股价和大盘走势上下震荡剧烈，信息披露仍不够规范，各类信息对市场的冲击与影响颇大，推出股指期货后，投资者在现货市场上买进股票为防止股价下跌，可利用股指期货与股票现货市场的对冲机制，在股指期货上做空；相反，也可以卖掉股票后，防止踏空，买进股指期货，从而做到减少和控制市场风险的目的。股票市场的平稳运行，风险降低，从某种程度上来说，也是对中小股民自身利益的有效保护。

（2）有助于股票的价格发现。股指期货的交易对象云集了大量的投资者和投机者，以及具有广泛信息和经验丰富的期货交易经纪人，在这样一个市场里价格形成自然具有公信力。投资者在价格处于较低水平时买进期货使需求增加导致价格上涨，在价格处于较高水平时卖出期货使需求减少，这样又平抑了价格，是价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格，并最终接近现货市场的价格，促使中小股民投资更加理性。

（3）股指期货的推出给中小股民提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会，股指期货的推出，使得中小股民实现双向获利无论是牛市还是熊市，这将有利于激发他们的投资积极性，吸引更多的资金入场。

2.2消极影响

（1）资金门槛对较高，参与股指期货的资金门槛石50万，并不像股票那样性对门槛低，这样就无形中拒绝一部分投资者，从而活跃市场的的功能进一步打折。

（2）专业性要求更高，在投资上所花时间会更多。相对以前的市场运行特征会产生一些变化，其中之一就是行情产生涨跌更加急速，短时间内行情就可能发生逆转，如果没有充分的时间看盘的话，获利的可能性会进一步降低，所以对中小股民来讲会在上面花更多的时间和精力，综合考虑的因素会更多，对专业性不强的中小股民来讲将又是一个挑战。

3股指期货下中小股民对策分析

3.1进一步增加专业知识的学习，树立双向交易机制下的新理念

（1）新投资者尽量选择证券投资基金间接投资。基金具有稳定性好，专家理财等优点被国外的一些投资者所青睐，但从近年来中国的基金运行情况来看，业绩普遍不太乐观，投资者可以适当选择一下货币型基金。

（2）有一定经验的投资者可以选择价值投资，而不是短线投机。长期持有该股票，看重企业的未来成长价值，如医生物药类、环保类、快速消费的酒类等企业，会给长期持有的投资者带来了非常丰厚的回报。

3.2重点关注股指期货的成分股

股价指数成分股有较高的流动性及报酬率。前面说过，在中国台湾地区，所谓摩根成分股的报酬率就较其他类股为高。当成分股成为股指期货套期保值和套利策略的投资对象，必然会加大其流动性和报酬率。同时还需紧密关注一些流通股与发行总股本比值较低的成分股，机构投资者将通过其杠杆效应，影响股指期货价格。

3.3深度挖掘题材及阳光前景的股票

（1）深度挖掘题材。

股指期货让很多投资者不知所措，他们因缺少相应的对冲工具而陷入被动。如果细心的投资者发现，近几年的a股市场，很多涉矿类的公司出现了大牛股，股价翻番数倍，例如锂电的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行业的三爱富。以上市公司包钢稀土为例，公司以开发世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，拥有得天独厚的资源优势。得益于国际稀土价格的上涨，公司股票受到资金的追捧。由于稀土作为稀有资源，所以它的稀缺性就是一个没有挖掘的热点。这个公司的股票价格在十年期间涨幅高达1100%左右，可以说如果投资者中线持有，何惧做空风险。后来的石墨烯概念也出现了疯狂涨幅，磷化工概念题材的炒作等，因此投资者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出现的炒作题材，一旦符合稀缺资源，国家扶植的都需要关注。

（2）抓住生物医药的阳光前景。

近几年我国对新兴产业的重视，生物制药市场出现了巨大的潜力，很多企业的骄人成果也博得世界的认可。作为当今世界经济发展的一个新的增长点，生物医药展现出越来越广阔的市场前景。据有关国际机构预测，到2020年，生物医药占全球药品的比重将超过1/3，生物质能源占世界能源消费的比重将达到5%左右，生物基材料将替代10%至20%的化学材料。更多的分析认为，继信息产业之后，生物产业将成为世界经济中又一个新的主导产业和重要推动力。这也正是生物产业备受青睐的关键所在。

篇4

二、文献综述

沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：

1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。

2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。

3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。

4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。

5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。

总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。

三、实证检验

本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。

四、实证结果分析

（一）实证数据分析

由上述实证数据表我们可以看出：

1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。

2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。

(二)历史数据分析

为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。

篇5

(二)问题的提出。对冲基金对于许多投资者而言并不陌生，索罗斯的量子基金曾在20世纪90年动了几次大规模货币狙击战，使其成为国际金融界的焦点。其实，对冲基金的本质是对冲风险，它可以起到规避和化解证券投资风险的作用，只是经过几十年的演变，对冲基金逐渐失去其初始的风险对冲的内涵，演变成一种新的投资模式，即基于最新的投资理论和各种金融市场操作技巧、充分利用各种金融衍生工具的杠杆效应、承担高风险、追求高收益的投资模式。作为金融市场的重要参与者，对冲基金在构造投资策略时往往考虑使用杠杆以及卖空。因此，研究对冲基金的投资策略，对我国投资者合理利用股指期货和融资融券所提供的杠杆及卖空机会有重要的示范作用。

二、对冲基金与非参数投资技术

(一)卖空机制对于对冲基金的意义。因为它们不受买且持有投资策略的限制，许多对冲基金都试图使用卖空、套期保值、套利、杠杆作用、合成头寸或衍生工具等投资技巧来获得收益。上述几种投资技巧几乎都包括了一个重要步骤，那就是卖空。单纯的卖空策略是指出售借来的证券，然后在以后的某个日子以更低的价格把这些证券回购回来。这种策略执行起来相当复杂，它不仅要求识别价值高估证券的能力，还要求以有效的成本借入价格高估的股票和对从最初出售中所得到的现金进行有效投资的能力。但是当市场处于上升通道时，监管者对内生于这种策略的卖空和杠杆作用的限制大大增加这种独立的投资技巧要想成功的困难。因此，卖空往往被结合在对冲基金的各种投资策略中，为其投资方法的多样化做出了很大贡献。

(二)对冲基金的投资技术。前面已经提到，对冲基金采取的投资技术主要分为三类：技术分析、基本面分析和定量或统计分析。技术分析模型一般可归为两类。一类模型寻求某个证券或一组证券的确定趋势，这类模型在趋势结束或趋势逆转的时候常常出现错误。另一类模型则是针对趋势逆转做出预期。与技术分析寻找股价波动的规律不同，基本面分析通过分析一系列的公司数据、证券数据、宏观经济数据以及其他一系列的数据来寻求投资机会。很多投资策略都依靠统计指标来确定投资信息数据之间的关系，如被广泛使用的回归模型，广义自回归条件异方差模型(多因素的短期预测，尤其是波动率)，甚至包括对风险的定义(标准方差，风险价值)等等。虽然这些技术并不都是假定数据是正态分布的，但是很多都是以此为基础的。非参数投资策略在决定投资关系的内在过程时，不需做任何假设，包括不假设价格和收益率的分布形态。相反的，非参数投资策略依据一系列的方法来确认应该买入或卖出的证券。一般来讲，非参数投资策略是这样生成的。先从几个因素人手。对备选的投资项目进行评级，然后选出应该买卖的证券。具体来说，假定用市盈率来进行证券评级，根据所得的结果，将所有证券分为3到5个集合，并选出最优组(市盈率最低)和最差组(市盈率最高)。然后加入第二个评级标准，假定该指标是股息率，根据股息率的评级结果在前面的组内再分成3到5个子集。这样市盈率最低组中的一些最优证券(股息率最高的)和市盈率最高组中的一些最差证券(股息率最低的)就将被确定下来，接下来就可以买人最优股票，卖空最差股票。决策过程中的评级标准既可以是基本面分析数据，也可以是技术分析数据。这些数据可以是非连续的，也可以是非数字的。当然，这样的操作步骤能否作为一个交易策略还需要实际数据的检验。采取非参数投资策略有很多理由。首先，经实践证明，很多非参数投资策略能够获得非常好的收益回报。其次，以该方法进行投资所得到的收益和传统投资组合收益的相关性不大。最后，非参数方法的独特性及直观性使它很容易被投资者和市场接受。

三、非参数投资技术及策略

(一)基于技术指标的投资策略设计。笔者选择的技术

指标源于均值回归(meanreversion)原理。均值回归理论认为，股票收益率远非不可预测的，从长期来看，它们应该呈负自相关，即股票价格应该呈回归均值的特征。均值回归从理论上应具有必然性。因为股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，被称之为均值回避(meanaversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归。到目前为止，均值回归理论仍不能解决的或者说不能预测的是回归的时间间隔，即回归的周期呈“随机漫步”。不同的股票市场，回归的周期会不一样，就是对同一个股票市场而言，每次回归的周期也不一样。如果能够发现均值回归的时间周期或者回归时间周期的分布范围，股票收益的可预测性就会很强。为了说明在较短的时间窗口内，股票的收益率也呈现均值回复特性，我们设计如下指标：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)为股票A在交易日t一1的收盘价，close(t一6)为股票A在交易日t一6的收盘价。若Indexl大于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日上涨；若Indexl小于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日下跌；若Indexl恰好等于l，则说明股票A的价格在最近5个交易日变化不大。根据均值回归原理，价格上涨的股票接下来会发生下跌，反之，价格下跌的股票接下来将会上涨。笔者选取2005年2月24日到2009年12月31日，沪深300成分股每个交易日的收盘价作为原始数据。

具体操作步骤如下：(1)利用每支成分股的收盘价计算其相应的Indexl；(2)把Indexl作为评级指标，按照其数值大小从大到小进行排序，经过该步骤，300支股票分别被赋予相应的序号1．2．3…300，Indexl最大的股票序号为1，Indexl最小的股票序号为300；(3)由于我们预测Indexl大的股票要跌，反之则要涨。那么序号为1到150的股票将被卖空，序号为151到300的股票将被买人。将每个股票的序号减去它们的平均数150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，则正负指标之和为零，且其绝对值的和为22500，将指标进行归一化，分别除以22500，即得到分配到每支股票上的权重，分别为一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假设可供投资的资金量为M，那么分配到每支股票的资金为M乘以上述权重。(4)每天根据该策略都得到一个回报，一年就将得到一个序列。在不考虑交易费用的情况下，我们得到以下结果(见表1)。从结果中我们可以看到，利用均值回归策略投资沪深300成分股所得到的年平均收益率为47．83％。并且该策略选择做多与做空的资金量相等，即现金中性。在这里，我们可以近似的将其视为市场中性。理论上讲，市场中性要求投资组合的贝塔值为零，即完全不受市场波动的影响，而许多市场中性策略依托于通过复杂的计算，衍生品结构的设计，对未来波动性的预测，试图让投资收益完全摆脱市场。但事实上，未来的波动性很难被预测，因此市场中性只能无限接近于理论值。同时，从本文的均值回归策略的结果来看，即使在2007年到2008年的熊市当中，该策略依然获得可观的回报。对均值回归策略获得收益的一种解释是，采取该策略的投资者为市场提供了流动性。当某股票在一段时间内上涨时，有的投资者欲跟进，采取均值回归策略的投资者便将该股卖出；当某股在一段时间内下跌时，有的投资者欲卖出，采取均值回归策略的投资者便将该股买入。

在行为金融学中，也有学者将这种现象解释为股价对信息的过度反应。当有关某股票的好消息公布时，该股可能会受到投资者的追捧，导致该股股价上涨幅度超过均衡价格，随后股价便会回落；反之亦然。为了证实该策略的普遍性，笔者利用2005年2月24日到2009年12月31日上证和深证所有正常上市的A股数据对其进行验证。在不考虑交易费用的情况下，得到结果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率为66．35％，高于仅投资于沪深300成分股的策略。可能的解释是，市值较小的股票均值回归的现象越明显。这种解释是符合逻辑的，因为小股票受关注的程度相对于大股票而言较小，其定价的有效性不如大股票，所以将小股票纳入投资组合中将获得更高的收益。当然，评价一个投资策略不能完全凭借其收益的大小，还应考虑采取该策略所承担的风险。我们用夏普比率(SharpRatio)来对非参数投资策略进行评价。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)从表1和表2的比较中可以看出，仅投资于沪深300成分股的策略所产生的夏普比率为0．1998，小于投资于所有正常上市A股的策略所产生的夏普比率0．3312。综合收益率与夏普比率的比较，我们很容易看到在不考虑交易费用的前提下，采取均值回归策略投资于所有正常上市的A股将产生持续稳定的高回报。

(二)基于基本面指标的投资策略设计。除了运用技术指标作为评级因素以外，笔者也尝试运用基本面指标作为评级因素。对于具体的个股而言，影响其股价高低的主要因素在于企业本身的内在素质，包括财务状况、经营情况、管理水平、技术能力、市场大小、行业特点、发展潜力等一系列因素。由于我们可以直接从财务报表中了解企业基本的财务状况，并且财务指标较易量化，所以笔者选取净利润增长率这一指标作为评级因素来构造投资策略。在不考虑交易费用的前提下，分别采用2005年到2009年A股每季度的净利润增长率对沪深300成分股以及所有正常上市股票进行验证。得到的结果如表3、表4。从所得的结果可以看出，与投资于所有正常上市A股的策略相比，投资于沪深300成分股的净利润增长率策略表现较好。可能的解释是，大盘蓝筹股的股价变动与其经营业绩的相关性较大，而对于中小股票而言，经营业绩对其股价变动的影响不如像大股票那般明显。值得我们关注的是，在两个投资组合中，净利润增长率策略在2005年到2007年这个期间都表现得很好，而从2007年底次贷危机爆发开始，该策略所产生的回报大幅度的下降。可见，基于基本面指标的投资策略在一定程度上受到经济波动的影响。而基于技术分析数据的投资策略所产生的收益与市场波动的相关性较小。

四、结语

通过中国股市过去五年的历史数据的检验，利用股票技术分析指标或者基本面分析指标作为评级因素的非参数投资策略有良好的表现。非参数投资策略有很多优点。