期货投资策略范文

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篇1

套利交易的是伴随着各种资产定价模型而产生的，其优点就是能够在较低风险情况下获取收益，但是，他也有单位资产利润较低，套利机会相对较少等缺陷。统计套利（肖卓华，2011）是一种基于模型的套利策略，通过从资产的历史交易数据找寻规律，发现两个或者两个以上的资产之间存在的套利机会，然后通过模型拟合资产价格的变化规律，设定交易阀值，通过计算机程序根据市场的实时信息自动发出交易信号。也就是说，统计套利式建立在资产价格在偏离统计上的理论合理价格后必将回归的基础之上的。如能够在市场处于行情不明朗，风险较大时进行统计套利，而在市场趋势明显时单向持仓，而根据所面临的风险大小来控制风险，那么我们将能够在最低风险情况下获得最高收益。为实现上述目标，本文提出了度势调仓策略。

一、度势调仓策略的理论依据

第一，由于套利的存在资产在偏离理论价格之时必将向理论价格回归，偏离越严重，这种回归的力量越强烈；第二，在资产实际价格离理论价格约近时其偏离理论价格的力量越大；第三，如果资产价格上涨趋势明显，那么我们持有资产多头或者如果资产价格下跌趋势明显，我们持有资产空头通常情况下能够获得高于套利的收益。

由以上的理论基础之上，可以推出如下观点：首先，我们假设资产的价格以趋势运动，进而两种资产的价差也以将某种趋势运动；　当两种资产的实际价差和理论价差之差缩小时，我们认为资产价格的相对价格在回归理性，此过程进行投资将面临较小的风险，而当两种资产的实际价差相对于其理论价差扩大时，我们认为资产价格某种因素的作用正在使得其中某种资产或两种资产同时都在偏离其价格的正常运动趋势，此时进行投资将面临较大的风险。

二、度势调仓策略的内容

假设我们正投资于具有较高相关性的资产A和资产B，那么：

（一）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有低价格资产半仓多头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差的缩小，高价格资产塔式减仓。

（二）如果资产A和资产B价格处于上升趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓，在达到最低建仓点后，高价格资产空头塔式加仓。

（三）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差缩小时，持有高价格资产半仓空头，在价差在达到最低建仓点后，随着价差缩小低价格资产多头塔式减仓。

（四）如果资产A和资产B价格处于下降趋势中，那么在资产A和资产B的价差扩大时，高价格资产空头塔式加仓，在达到最低建仓点后，随着价差扩大低价格资产多头塔式加仓。

（五）如果资产A和资产B价格处于震荡行情中，　那么在资产A和资产B的价差缩小时，低价格资产顺价差方向多头塔式建仓，高价格资产根据顺价差方向空头塔式建仓。

三、度势调仓法实证分析

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中图分类号:F83 文献标识码:A

目前,有关股指期货的各种技术准备工作已基本就绪。股指期货推出后,将改变以前只有股价上涨才能获利的盈利模式。具体而言,股指期货的投资策略和方法主要有三种:首先,持有股票现货多头的投资者可以通过卖出股指期货实现套期保值的目的;其次,如果投资者对股指的预测充满信心,且有较强的风险承受能力和严格的止损计划,则可以增加风险暴露的头寸,利用股指期货的杠杆效应使利润最大化;最后,投资者可将资产在国债期货和股指期货之间进行分配,以增加投资的收益。本文结合实例说明上述三种策略和方法的具体应用。

一、利用股指期货进行套期保值

如果您目前持有一个获利颇丰的股票现货头寸,但股票指数已经上升到很高的点位,您认为未来3个月可能出现一轮下跌。您持有160万元的沪深300成分股和40万元的货币市场工具。您希望降低股票的配置比例,增加货币市场工具头寸。但您不想清算自己的沪深300成分股组合,因为目前股票现货市场上只有一个巩固形态,并没有出现一个明显的下跌趋势。您可以通过出售沪深300股指期货来降低股票的配置比例。假设此时股票现货市场上沪深300指数是3,400点,期货市场上的交易价格是3,500点,您卖出一份3个月后到期的股指期货合约,一份股指期货合约的价值为3500×300=105万元。

随后股票市场出现了下跌,合约到期时沪深300现货点数是3060点。您在股票市场上的收益率为-10%((3060-3400)/3400),货币市场头寸的收益率为2%。下面我们分别计算消极管理即不进行套期保值、持有期货空头头寸和在现货市场上重新配置资产等三种不同资产组合3个月后的价值(不考虑股票、期货和货币市场交易的手续费)。

(1)没有进行套期保值的组合价值:

股票资产组合:160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:144+40.8=184.8万元

(2)卖出股指期货进行套期保值后资产组合的价值:

股票资产组合;160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货空头:300×(3500-3060)=132000元=13.2万元

总计:144+40.8+13.2=198万元

(3)在股票市场和现货市场进行资产再分配后的组合价值:

股票:55×(1-10%)=49.5万元

货币市场:145×1.02=147.9万元

总计:49.5+147.9=197.4万元

如果不进行期货交易,组合价值为184.8万元,您的收益为-7.6%((184.8-200)/200)。但通过卖出股指期货,将部分损失转移出去,您可以保护原来股票组合中的105万元不受市场下跌的影响。当然,如果您对股票现货市场下跌信心更足的话,您可以通过出售更多的期货合约来完全对冲组合中股票价格下跌的风险。这样就把160万元的股票头寸完全转换成了货币市场的投资,您应该使用多大的保护头寸取决于您对市场的判断和风险承受能力。不过,如果对股票市场走势判断错误,股票市场上的盈利将被股指期货的亏损所抵消。

二、利用股指期货增加风险暴露

当市场在一轮次级回调中创出了低点,但该低点仍然受到重要支撑线的支撑,您的技术分析结论是牛市将会继续。沪深300指数目前是3,400点,但看起来可能将向3,740点进发,因此您想增加股票多头头寸。您的资产组合和前面描述的一样:在沪深300和货币市场工具之间为80/20的比例。您认为应当抓住这个机会,狠狠地赚一把。因此,在没有减持您的货币市场头寸的前提下,您购买了一份3个月后到期的沪深300期货合约,合约的执行价格是3,500点,该合约使您能够按照沪深300指数3,500点的价格购买105万元的股票。您所持有的资产组合中来自货币市场的收益率仍然为2%。

结果,您关于市场方向的判断完全正确,在股指期货合约到期时,沪深300现货指数上升到3,740点,即上涨了10%。下面我们分别计算消极管理、持有期货头寸和在现货市场上重新配置资产三种不同组合到期后的价值。

(1)消极管理资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:176+40.8=216.8万元

(2)购买股指期货后资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货多头:300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

总计:176+40.8+7.2=224万元

(3)在股票现货市场和货币市场上重新配置后的资产组合价值:

股票:(160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.02=-66.3万元

总计:291.5+(-66.3)=225.2万元

通过购买沪深300股指期货,您不仅可以将40万元的货币市场头寸资本化,还相当于将另外借入的65万元现金资本化。如果您没有买入股指期货,那么在股指期货合约到期日组合总价值为216.8万元,但您买入期货后,总价值将增加到224万元,增加的绝对额为7.2万元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。当然,在上述分析中,我们忽略了买进股指期货需要初始保证金和维持保证金的现实。根据沪深300股指期货的交易规则,保证金比例为10%,买入一手股指期货的初始保证金至少为10.5万元。我们假设投资者有额外的资金用以支付股指期货的保证金。此外,还假设自投资者买入股指期货时起,沪深300指数呈单边上扬态势,投资者不需要追加保证金,不计保证金账户盈利所产生的利息。上述假设使我们能够忽略期货保证金对投资组合价值的影响。

由于沪深300股指期货一手的价值为105万元,在卖掉货币市场上的40万元后,还需要借入65万元才能买入价值105万元沪深300标的股票,而在(3)中,借款成本我们仍然假设与货币市场的收益率相同,这显然与实际情况不相符,一般情况下,借款成本应该高于货币市场收益率即高于2%,我们假设借款成本为5%,并计算在现货市场上重新配置资产后组合的价值。

(4)借款利率为5%时,在现货市场上重新配置后资产组合的价值:

股票: (160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.05=-68.25万元

总计:291.5+(-68.25)=223.25万元

可以看出,当借款成本高于货币市场收益率时,在不改变股票和货币市场头寸的前提下,通过持有股指期货多头使组合总价值达到224万元,高于在现货市场上重新配置资产组合的价值223.25万元。这样,通过持有股指期货多头,既不必卖出股票现货,又提高了投资的收益。

三、将资金在国债期货和股指期货之间进行分配

在股票和国债之间进行资产配置的一种有效方法就是买入国债期货和沪深300股指期货的价差期货。例如,在对股市中长期趋势进行分析后,您认为股市中的一轮次级调整已经结束,即将重拾升势,因此您想增加股票头寸并减少国债头寸,假设初始时共有资金200万元,并在股票和债券中各投入100万元,您可以通过出售国债期货并购买沪深300股指期货来实现对组合中股票和国债的重新分配,即购入100万元的股票,卖出100万元的国债。为了分析方便,我们假设市场上已经开设了某种国债3个月到期的期货品种。假定该国债现货价格为96.80,期货价格为95.90元,每份国债期货必须包含面值为10万元的国债。沪深300指数9月到期的现货价格为3,400点,期货价格为3,500点,不考虑持有成本。

需要出售国债期货的数量为:1000000/95.90×1000≈10,购买股指期货数量为1000000/3500×300≈1,在这里,期货合约的份数都被近似为最接近的整数。

结果,当期货到期时,沪深300股指期货的价格为3,740点,股票现货的收益率为10%,而债券市场的价格为94.86元,相应的收益率为-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我们分别计算消极管理、持有两种期货头寸和在现货市场上重新配置资产的三种不同组合3个月后的价值。

(1)消极管理的组合价值:

股票:100万×1.10=110万元

债券市场:100万×(1-2%)=98万元

总计:110+98=208万元

(2)持有股指期货多头和债券期货空头后组合的价值:

股票:100×1.10=110万元

债券市场:100×(1-2%)=98万元

一手股指期货多头:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

十手债券期货空头的价值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040万元

总计:110+98+7.2+1.040=216.24万元

(3)股票市场和国债市场重新配置后资产组合的价值:

股票:200×1.10=220万元

债券:0万元

总计:220万元

由于一手沪深300股指期货合约价值为100多万元,利用这样一个简单的策略您迅速地改变了资产配置,增加了100多万元的股票头寸,减少了100万元的债券头寸。由于预测正确,您采用的市场策略使组合价值从208万元增加到216.24万元,净增加额为8.24万元。在第(3)种情况中,为了多购买100万元的股票,我们只好出售全部债券,将资金全部配置在股票上,总收益为220万元。虽然收益很高,但这是一种极端的资产组合配置,投资者承受了巨大的风险,并且这样做会有税收后果和相应的交易麻烦。用期货来实现您的目标能够避免上述麻烦,却获得相似的收益。

上述股指期货的三种投资策略和方法是有本质区别的。第一种利用股指期货套期保值的本质是锁定收益,通过卖出股指期货防范股票市场下跌的风险。第二种和第三种投资策略的本质是投机,即预测股价将上涨,通过股指期货变相增加在股票市场上的头寸而获利,但如果预测不准也将面临较大的风险。投资者应根据自己的风险偏好状况,选择适合自己的投资策略和方法,风险承受能力强的投资者可以利用第二种和第三种方法获取更高的收益。风险承受能力弱的投资者可以利用股指期货进行套期保值,锁定股票现货市场上的收益。

(作者单位:1.河北大学图书馆;2.河北大学经济学院)

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1中小股民的投资发展状本文由收集整理况

1.1中小股民投资现状

根据中国证券投资者保护基金公司2011年调查数据显示，在所有投资者中，中低收入者占多数，81.16%月收入在6000元之下。其中，39.17%的投资者月均收入为1000-3000元，38.37%月收入为3000-6000元。月收入上万者炒股兴趣不高，其中月收入超过1万元的投资者占5.48%，月收入1-3万元者占比仅为1.07%。

调查显示，近6成投资者股票资产低于家庭资产的30%，其中股票资产配置占家庭资产10-30%的投资者占比最高，为38.22%；股票资产配置占资产组合70%以上的投资者占比最低，为5.35%。

调查显示，投资者投入股市的资金主要来自于家庭储蓄和工资收入，其中58.47%的投资者用家庭储蓄投资股票，36.33%的投资者用工资收入投资。而向私人借款、房屋抵押等银行贷款的比例仅为5.20%。

根据腾讯财经2011年中国股民生态调查报告显示：2011年股民在股市上的投资收益明显不如2010年。其中2011年投资亏损的股民占比超八成，达到了82.06%，盈利的股民仅12%，盈亏平衡的股民也只有5.94%，而2010年这三项数据分别是41.70%、40.21%、18.09%。

1.2中小股民的投资特点

中小股民的投资资金在资本所占的份额并不大，但他们却是市场中最为庞大的群体，在稳定金融市场方面起着重要的作用。中小股民的投资行为呈现出以下几个特点：

（1）投资专业性不强，投资方式呈现明显的“从众跟风”。在信息不对称的情况下，中小股民无法对自身投资的股票做出正确的判断，而是不断的从各种渠道获取所谓的“小道消息”，从而失去理性，也会给股市带来暴涨暴跌。

（2）在短期内买进卖出，属于投机。在股票市场上有投资，也有投机。投资主要是指对公司未来的发展潜力看好，根据公司的产品情况，财务状况等进行综合分析得出股票是否具有投资价值。而投资主要是以赚取买卖差价为目的，在短期内买进或卖出的经济行为。过渡的投机会导致价格的剧烈波动，损害一般投资者的利益，不利于市场的健康发展。

（3）贪婪与恐惧行为，一些操纵股价的机构正是利用了投资者的这种贪婪与恐惧的心里使这部门投资者蒙受损失。

2股指期货推出对中小股民的影响

2.1积极影响

（1）有利于稳定股票市场。由于我国股市还不够成熟，股价和大盘走势上下震荡剧烈，信息披露仍不够规范，各类信息对市场的冲击与影响颇大，推出股指期货后，投资者在现货市场上买进股票为防止股价下跌，可利用股指期货与股票现货市场的对冲机制，在股指期货上做空；相反，也可以卖掉股票后，防止踏空，买进股指期货，从而做到减少和控制市场风险的目的。股票市场的平稳运行，风险降低，从某种程度上来说，也是对中小股民自身利益的有效保护。

（2）有助于股票的价格发现。股指期货的交易对象云集了大量的投资者和投机者，以及具有广泛信息和经验丰富的期货交易经纪人，在这样一个市场里价格形成自然具有公信力。投资者在价格处于较低水平时买进期货使需求增加导致价格上涨，在价格处于较高水平时卖出期货使需求减少，这样又平抑了价格，是价格波动趋于平稳，从而形成合理的价格，并最终接近现货市场的价格，促使中小股民投资更加理性。

（3）股指期货的推出给中小股民提供了在牛市、熊市两种状况下均能盈利的机会，股指期货的推出，使得中小股民实现双向获利无论是牛市还是熊市，这将有利于激发他们的投资积极性，吸引更多的资金入场。

2.2消极影响

（1）资金门槛对较高，参与股指期货的资金门槛石50万，并不像股票那样性对门槛低，这样就无形中拒绝一部分投资者，从而活跃市场的的功能进一步打折。

（2）专业性要求更高，在投资上所花时间会更多。相对以前的市场运行特征会产生一些变化，其中之一就是行情产生涨跌更加急速，短时间内行情就可能发生逆转，如果没有充分的时间看盘的话，获利的可能性会进一步降低，所以对中小股民来讲会在上面花更多的时间和精力，综合考虑的因素会更多，对专业性不强的中小股民来讲将又是一个挑战。

3股指期货下中小股民对策分析

3.1进一步增加专业知识的学习，树立双向交易机制下的新理念

（1）新投资者尽量选择证券投资基金间接投资。基金具有稳定性好，专家理财等优点被国外的一些投资者所青睐，但从近年来中国的基金运行情况来看，业绩普遍不太乐观，投资者可以适当选择一下货币型基金。

（2）有一定经验的投资者可以选择价值投资，而不是短线投机。长期持有该股票，看重企业的未来成长价值，如医生物药类、环保类、快速消费的酒类等企业，会给长期持有的投资者带来了非常丰厚的回报。

3.2重点关注股指期货的成分股

股价指数成分股有较高的流动性及报酬率。前面说过，在中国台湾地区，所谓摩根成分股的报酬率就较其他类股为高。当成分股成为股指期货套期保值和套利策略的投资对象，必然会加大其流动性和报酬率。同时还需紧密关注一些流通股与发行总股本比值较低的成分股，机构投资者将通过其杠杆效应，影响股指期货价格。

3.3深度挖掘题材及阳光前景的股票

（1）深度挖掘题材。

股指期货让很多投资者不知所措，他们因缺少相应的对冲工具而陷入被动。如果细心的投资者发现，近几年的a股市场，很多涉矿类的公司出现了大牛股，股价翻番数倍，例如锂电的路翔股份，石墨稀概念的方大炭素，氟行业的三爱富。以上市公司包钢稀土为例，公司以开发世界上稀土储量最丰富的白云鄂博稀土资源为主要业务，拥有得天独厚的资源优势。得益于国际稀土价格的上涨，公司股票受到资金的追捧。由于稀土作为稀有资源，所以它的稀缺性就是一个没有挖掘的热点。这个公司的股票价格在十年期间涨幅高达1100%左右，可以说如果投资者中线持有，何惧做空风险。后来的石墨烯概念也出现了疯狂涨幅，磷化工概念题材的炒作等，因此投资者可以每年都研究元素周期表，挖掘未出现的炒作题材，一旦符合稀缺资源，国家扶植的都需要关注。

（2）抓住生物医药的阳光前景。

近几年我国对新兴产业的重视，生物制药市场出现了巨大的潜力，很多企业的骄人成果也博得世界的认可。作为当今世界经济发展的一个新的增长点，生物医药展现出越来越广阔的市场前景。据有关国际机构预测，到2020年，生物医药占全球药品的比重将超过1/3，生物质能源占世界能源消费的比重将达到5%左右，生物基材料将替代10%至20%的化学材料。更多的分析认为，继信息产业之后，生物产业将成为世界经济中又一个新的主导产业和重要推动力。这也正是生物产业备受青睐的关键所在。

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二、文献综述

沪深300股指期货自2010年4月16日推出以来，关于其对中国股票市场作用的评价与研究不断涌现，多数集中在其对市场波动性的影响上。张孝岩、沈中华（2011）①用2010年的高频数据，使用Chow检验、双向Granger因果关系检验、非线性GARCH模型，研究股指期货推出前后的市场波动性。研究结果表明,在短期中，股指期货总体上没有到期日效益；股指期货推出初期，加剧了现货市场的波动，但随着时间的推移现货市场波动不断减小，说明股指期货对市场波动能够起到平复作用。许红伟、吴冲锋（2012）②在研究2009至2011数据时，得到了完全不同的结论。他们认为，股指期货给现货市场带来的“转移效益”大于“增量效益”，现货市场的有效价差扩大了，市场的波动率也增加了，说明股指期货非但没能降低市场波动性，反而使单一交易日内的波动加剧。近期的研究也存在着结论相左的问题。夏日（2014）③使用2008至2012年的数据，运用EGARCH模型和VECM模型检验股指期货的市场稳定功能和价格发现功能。研究结果表明，沪深300股指期货推出以来，对现货市场起到了一定的稳定作用。同一时期，田凤平等（2014）④利用2010年4月至2011年8月的数据，使用AHAR-C-TCJ模型研究了沪深300股指期货波动率，结果表明沪深300股指期货波动率具有一定的可预测性，即市场波动更加规律，市场可能更加有效了。然而，顾京（2013）⑤研究了沪深300股指期货推出到2012年9月的数据，认为股指期货的价格发现功能一直弱于现货市场，现货市场信息传递效率不但没有提高，反而出现了下降，说明市场效率下降了。以上研究均大量使用数学模型与相关性检验，对沪深300股指期货推出以来的数据做出具体分析，所得结论不一而足，说明在股指期货对现货市场的作用上存在争议。沪深300股指期货这一重大交易机制的变革，是否改善中国股票市场的有效性，尚不得而知。如果转换一下视角，以行为金融视角研究股指期货对股票市场的作用，将有利于研究的全面性与完备性。一直以来行为金融都在以“反证法”对市场有效性提出质疑，即投资人可以根据某些操作策略获得超额收益。在众多操作策略中，反转投资策略是较为普遍的策略之一。这一策略，建议股票投资者购买过去某段时间表现较差的股票，并卖出相对应期间内表现较为出色的股票。反转投资策略起源于1985年，DeBondt和Thaler对美国股市反转现象的研究。他们的研究表明，美国股市里存在三到五年期反转投资策略获利现象，投资者可以通过买入差股票并卖出好股票获利，超额收益可达到每年大约8%，并由此提出过度反应假设。同一时期，Campbell等研究者发展了一个描述成交量与收益率之间关系的投资模型，该模型表明高成交量下期收益倾向于反转。Conrad等则以纳斯达克股票数据为样本，验证了基于股市成交量的短期（周）反转现象，并阐述了反转投资策略的赢利能力与交易的活跃程度成正相关的关系。国外对反转投资策略的研究还有很多，尚未形成一致的具有最终说服力的结论，但越来越多的研究证明，反转投资策略确实能带来超额收益。在针对中国股市反转投资策略的研究中，可分为以下几种观点：

1.中长期内反转投资策略可以获得超额收益。刘博、皮天雷（2007）⑥使用1994年到2005年中国A股的全样本数据，验证了沪深A股市场的惯性和反转投资策略。其研究结果表明，在中国A股市场基本不存在惯性现象，但存在显著的反转现象。反转策略中赢者组合和输者组合在实证期间内的均值，表现出高度一致的反转现象，股市投资者表现出过度反应的特征。杨炘等（2004）⑦使用1992年至2001年沪深两市的全部A股为样本，研究股市惯性和反转现象。研究结果表明，中国A股市场不存在显著惯性特征，而反转特征显著存在。在其研究中，过去1到12个月的赢家或者输家，在将来的表现中没有表现出显著差异，惯性投资策略的“追涨杀跌”并不能带来盈利；而过去30到42个月输家组合的月平均收益率达到3.8%~4.4%，明显高于过去赢家收益率的2.1%，也高于同时段无风险收益率（利率）3.54%，高于当期市场组合收益率1.89%。这种投资在未来36个月累计收益率达到136.7%，而且没有显著的高风险。陆叶舟（2012）⑧选取1999年至2008年的A股市场非金融股票数据建立了一维排序模型，分别持有1年、2年和3年，分别统计了价值股组合与绩优股组合的持有期收益率。研究结果表明，在A股市场运用反转投资策略能够获取超额收益。

2.短期内反转投资策略可以获得超额收益。华伟荣、金德怀等（2003）⑨指出，我国证券市场并非一个有效市场。中长期投资采取惯性投资策略，同时短期运用反转投资策略投资，会取得超过大盘的收益率。其实证检验结果证明，我国证券市场在1至6周内主要存在反应过度现象，而6至24周内主要呈现反应不足现象。同一时期，汤国栋运用缩短形成期与持有期和引入交易频率两个新的因素，研究了超短期（3个交易日）内存在的股价反转特征。认为我国股市可能存在中短期的反转，并认为随时间的推移，反转效应将逐渐减弱。秦筱婧（2008）⑩以2000年至2008年我国沪深两市726家2000年前上市的股票为样本，利用其日交易数据进行了实证检验。实证结果表明中国股市不但存在中期惯性效应而且还存在一个短期的反转、超短期的惯性效应。

3.长、短期内反转投资策略都可以获得超额收益。贺京同、郑为夷（2013）輯訛輥以沪深两市2001年1月至2012年12月A股股票月度价格及收益率为样本，对我国A股中的惯性投资策略和反转投资策略进行了分析。结果表明，买入输家组合并卖出赢家组合的反转投资策略在短期、长期均可获得超额收益，而买入赢家组合卖出输家组合的惯性投资策略所获的超额收益并不明显。因此，反转投资策略超额收益是一种稳健存在的“异象”，而且传统金融学的风险补偿理论无法对其来源进行解释。

4.反转投资策略不能获得超额收益。王春峰、郝鹏、房振明等（2009）輰訛輥在其文章中，实证分析中国证券市场条件下反转效应是否存在，以及投资者是否可以利用反转效应获利。通过股票流动性对收益率序列相关性模式影响的分析，他们发现A股市场中、短期反转特征都是非常显著的，最强的反转效应和潜在最大的反转策略能够获利的同时，伴随着高换手率和高非流动性。如果考虑反转投资策略的交易成本，在实证中表现出的微量赢利就不足以补偿频繁交易产生的成本了。由此可见，由于证券市场摩擦的存在，投资者在A股市场条件下通过反转投资策略并不能获得超额利润。

5.反转投资策略的收益性不稳定。程兵、梁衡义、肖宇谷等（2004）輱訛輥采用沪深两市1995年前上市的股票作为样本，研究发现我国股市中存在明显的惯性现象和反转盈利，而且两种效应的强弱与大盘走势息息相关。当股票市场为牛市时，惯性效应明显强于反转效应。而当股票市场为熊市时则相反。梁学玲（2008）輲訛輥运用Jegadeesh和Titman（2001）的研究方法，分别检验了716家沪市A股，研究交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素与惯性效应和反转效应之间的关系。实证结果显示，交易量、市值规模、市盈率、BE/PE值、价格这五个因素对市场反转效应和惯性效应存在着不同程度的影响。

总体而言，国内现有文献中，有关惯性策略的研究结论是非常不一致的。而关于反转投资策略的结论，研究者普遍认为运用反转投资策略在我国证券市场上能战胜市场平均收益率。这就意味着存在稳定获取超额收益的投资策略，不符合Fama有关有效市场的假说，说明市场不一定是有效的。本研究将使用最近三年的数据对反转投资策略进行验证，并与其它研究者的数据对比，以期了解市场有效性的演化，以及股指期货对市场有效性的影响。

三、实证检验

本文基于沪深300股指期货推出后，2011年至2013年中国股市行情下滑但波动较稳定期间，运用沪深300成分股作为样本，并考虑反转投资策略所承担的风险贝塔系数，意在实证分析运用反转投资策略给投资者带来超额利润的可能性和所承担风险。并与股指期货推出前的类似策略相比较，考察重大交易机制转变对市场效率的影响。本文定义t1为排序期(即投资组合构建期)，t1（t）为第t次排序期间；t2为持有期，t2(t)为第t次持有期间。以下为反转投资策略的步骤：1.从某一时点t开始，如第一次选t1,第二次选t2……第s次选ts时间点，然后计算各股票t1(t)时间的收益率为基准进行从低到高排序。2.选取上述按收益率升序排序的股票分成十个等份构成组合，将沪深300成分股股票分成10组，每组30只股票。构成的组合依次为Gl，G2，……，G10。第一个组合G1是t1(t)时段里表现最差的组合，称其为lose（r输家）；第十个组合G10是t1(t)时段时间里表现最好的组合，称其为winne（r赢家）。3.运用SPSS统计分析软件计算G1、G10组合在t2(t)持有期的平均收益R30（R30为G1、G10组合中30只股票在t2(t)持有期的平均收益率）。4.在时刻ts+Δs按抽样计划重复上面的过程，Δs为时间滑动长度，本文所用的是非重叠随机抽样方法。5.计算各个持有期相对应的沪深300成分股的平均收益Rm（t），在本文中称为市场平均收益率。通过沪深300成分股2011年1月1日到2013年12月31日的周收益率数据和月收益率数据，用非重叠随机抽样方法结合不同的排序期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）和不同的持有期（短期1、2、4周和中长期1、2、3、6个月）各组合的对应收益率。检验在反转投资策略下，是否能战胜市场平均收益和实现正数值的超额收益。并且检验各组合的显著性和风险贝塔系数，综合衡量组合的有效性。通过SPSS统计分析软件处理，得到如下表格中数据：1.LOSER组合的反转投资策略实证数据。2.WINNER组合反转投资策略实证数据。

四、实证结果分析

（一）实证数据分析

由上述实证数据表我们可以看出：

1.运用反转投资策略在1、2、4周实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，loser组合基本都能战胜市场平均收益率或与市场平均收益率持平，而没有比市场平均收益率较差的情况。从这点来看，反转投资策略在短期内的收益情况是具有优势的。在loser组合中，运用反转投资策略在1、2、3、6月实证中，不同的排序期和对应不同的持有期的投资组合中，55%以上的组合都能战胜市场平均收益，在不能战胜市场平均收益的组合中，与市场平均的收益率并不是很大的差距。从这个结果来看，中长期（月份）运用反转投资策略也是具有优势的。由此看出，loser组合从原来表现最差的股票到在不同持有期中的表现能战胜市场或跟市场变现相当，可以看出loser组合的反转现象。

2.在winner组合中，短期（周）以排序期和持有期分别取1、2、4周时，基本都能战胜市场收益率，中长期（月）以排序期和持有期分别取1、2、3、6月时，50%组合能战胜市场收益率。但看具体的数据可见，在战胜市场的组合中，只有20%组合明显战胜市场（组合收益率比市场平均收益率高于0.01），而80%的组合和市场平均收益表现相当。也就是说在winner组合，仅有14%组合还能表现惯性现象，继续战胜市场。而86%组合的表现与市场平均收益表现相当或比市场表现差。也就是说，winner组合从原来表现最好的股票到在小同持有期中的表现跟市场平均水平相当或史差、山此可见，winner组合表现出反转现象、综上所述，反转投资策略在市场上的投资中基本上能表现出优于市场平均收益率，说明市场行情大体上表现出反转现象。排序期为4周，持有期分别为1周,2周的时候，wnmer组介能获取止数收益率并且战胜市场，表现出惯性现象。上述现象都小支持有效市场假说，说明中国股票市场尚小满足有效市场条件，即使是沪深300成分股票，也叫以通过反转投资策略获得超额利润。

(二)历史数据分析

为比较沪深300股指期货推出前后的数据，我们选择了张宇州印叶究数据作为比较。张宇在其论文中选定沪深上市A股股票，数据期间为1993年1月至2007年12月，在股指期货推出之前。采用与本文相类似的实证方法，两者的数据具有叫比性。以下为两次实证的数据对比：比较沪深300股指期货推出前后超额收益率的绝对值，在短期（周）反转投资策略的超额收益率中，股指期货推出前的数值大都大于推出后的数值，除了排序期为4持有期为1和2的赢家组合。这一现象说明，股指期货的提出改善了中国股票市场的交易机制，使通过某种投资策略获取的超额收益下降，市场的波动性有所减小，提高了市场的有效性。与短期(周)反转投资策略相比，中长期(月)反转投资策略的超额收益率，在沪深300股指期货推出前后，并末呈现单向变动的趋势，说明中长期市场超额收益的变化小稳定。这恰好说明，短期(周)反转策略超额收益的下降是山于股指期货，这交易和制的改变所导致的，而非股票市场自然“进化”的结果。同时也说明，股指期货对短期投资策略的影响比较确定，使超额收益率变动出现收敛趋势，对于中长期投资策略影响并不大。

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(二)问题的提出。对冲基金对于许多投资者而言并不陌生，索罗斯的量子基金曾在20世纪90年动了几次大规模货币狙击战，使其成为国际金融界的焦点。其实，对冲基金的本质是对冲风险，它可以起到规避和化解证券投资风险的作用，只是经过几十年的演变，对冲基金逐渐失去其初始的风险对冲的内涵，演变成一种新的投资模式，即基于最新的投资理论和各种金融市场操作技巧、充分利用各种金融衍生工具的杠杆效应、承担高风险、追求高收益的投资模式。作为金融市场的重要参与者，对冲基金在构造投资策略时往往考虑使用杠杆以及卖空。因此，研究对冲基金的投资策略，对我国投资者合理利用股指期货和融资融券所提供的杠杆及卖空机会有重要的示范作用。

二、对冲基金与非参数投资技术

(一)卖空机制对于对冲基金的意义。因为它们不受买且持有投资策略的限制，许多对冲基金都试图使用卖空、套期保值、套利、杠杆作用、合成头寸或衍生工具等投资技巧来获得收益。上述几种投资技巧几乎都包括了一个重要步骤，那就是卖空。单纯的卖空策略是指出售借来的证券，然后在以后的某个日子以更低的价格把这些证券回购回来。这种策略执行起来相当复杂，它不仅要求识别价值高估证券的能力，还要求以有效的成本借入价格高估的股票和对从最初出售中所得到的现金进行有效投资的能力。但是当市场处于上升通道时，监管者对内生于这种策略的卖空和杠杆作用的限制大大增加这种独立的投资技巧要想成功的困难。因此，卖空往往被结合在对冲基金的各种投资策略中，为其投资方法的多样化做出了很大贡献。

(二)对冲基金的投资技术。前面已经提到，对冲基金采取的投资技术主要分为三类：技术分析、基本面分析和定量或统计分析。技术分析模型一般可归为两类。一类模型寻求某个证券或一组证券的确定趋势，这类模型在趋势结束或趋势逆转的时候常常出现错误。另一类模型则是针对趋势逆转做出预期。与技术分析寻找股价波动的规律不同，基本面分析通过分析一系列的公司数据、证券数据、宏观经济数据以及其他一系列的数据来寻求投资机会。很多投资策略都依靠统计指标来确定投资信息数据之间的关系，如被广泛使用的回归模型，广义自回归条件异方差模型(多因素的短期预测，尤其是波动率)，甚至包括对风险的定义(标准方差，风险价值)等等。虽然这些技术并不都是假定数据是正态分布的，但是很多都是以此为基础的。非参数投资策略在决定投资关系的内在过程时，不需做任何假设，包括不假设价格和收益率的分布形态。相反的，非参数投资策略依据一系列的方法来确认应该买入或卖出的证券。一般来讲，非参数投资策略是这样生成的。先从几个因素人手。对备选的投资项目进行评级，然后选出应该买卖的证券。具体来说，假定用市盈率来进行证券评级，根据所得的结果，将所有证券分为3到5个集合，并选出最优组(市盈率最低)和最差组(市盈率最高)。然后加入第二个评级标准，假定该指标是股息率，根据股息率的评级结果在前面的组内再分成3到5个子集。这样市盈率最低组中的一些最优证券(股息率最高的)和市盈率最高组中的一些最差证券(股息率最低的)就将被确定下来，接下来就可以买人最优股票，卖空最差股票。决策过程中的评级标准既可以是基本面分析数据，也可以是技术分析数据。这些数据可以是非连续的，也可以是非数字的。当然，这样的操作步骤能否作为一个交易策略还需要实际数据的检验。采取非参数投资策略有很多理由。首先，经实践证明，很多非参数投资策略能够获得非常好的收益回报。其次，以该方法进行投资所得到的收益和传统投资组合收益的相关性不大。最后，非参数方法的独特性及直观性使它很容易被投资者和市场接受。

三、非参数投资技术及策略

(一)基于技术指标的投资策略设计。笔者选择的技术

指标源于均值回归(meanreversion)原理。均值回归理论认为，股票收益率远非不可预测的，从长期来看，它们应该呈负自相关，即股票价格应该呈回归均值的特征。均值回归从理论上应具有必然性。因为股票价格不能总是上涨或下跌，一种趋势其持续的时间多长都不能永远持续下去。在一个趋势内，股票价格呈持续上升或下降，被称之为均值回避(meanaversion)。当出现相反趋势时就呈均值回归。到目前为止，均值回归理论仍不能解决的或者说不能预测的是回归的时间间隔，即回归的周期呈“随机漫步”。不同的股票市场，回归的周期会不一样，就是对同一个股票市场而言，每次回归的周期也不一样。如果能够发现均值回归的时间周期或者回归时间周期的分布范围，股票收益的可预测性就会很强。为了说明在较短的时间窗口内，股票的收益率也呈现均值回复特性，我们设计如下指标：Indexl=close(t一1)／dose(t一6)其中，close(t一1)为股票A在交易日t一1的收盘价，close(t一6)为股票A在交易日t一6的收盘价。若Indexl大于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日上涨；若Indexl小于1，说明相对于交易日t一6，股票A的价格在最近5个交易日下跌；若Indexl恰好等于l，则说明股票A的价格在最近5个交易日变化不大。根据均值回归原理，价格上涨的股票接下来会发生下跌，反之，价格下跌的股票接下来将会上涨。笔者选取2005年2月24日到2009年12月31日，沪深300成分股每个交易日的收盘价作为原始数据。

具体操作步骤如下：(1)利用每支成分股的收盘价计算其相应的Indexl；(2)把Indexl作为评级指标，按照其数值大小从大到小进行排序，经过该步骤，300支股票分别被赋予相应的序号1．2．3…300，Indexl最大的股票序号为1，Indexl最小的股票序号为300；(3)由于我们预测Indexl大的股票要跌，反之则要涨。那么序号为1到150的股票将被卖空，序号为151到300的股票将被买人。将每个股票的序号减去它们的平均数150．5，得到一149．5，一148．5，…148．5，149．5，则正负指标之和为零，且其绝对值的和为22500，将指标进行归一化，分别除以22500，即得到分配到每支股票上的权重，分别为一0．0066444，一0．0066000，一0．00655556，•一0．00655556，0．0066000，0．0066444。假设可供投资的资金量为M，那么分配到每支股票的资金为M乘以上述权重。(4)每天根据该策略都得到一个回报，一年就将得到一个序列。在不考虑交易费用的情况下，我们得到以下结果(见表1)。从结果中我们可以看到，利用均值回归策略投资沪深300成分股所得到的年平均收益率为47．83％。并且该策略选择做多与做空的资金量相等，即现金中性。在这里，我们可以近似的将其视为市场中性。理论上讲，市场中性要求投资组合的贝塔值为零，即完全不受市场波动的影响，而许多市场中性策略依托于通过复杂的计算，衍生品结构的设计，对未来波动性的预测，试图让投资收益完全摆脱市场。但事实上，未来的波动性很难被预测，因此市场中性只能无限接近于理论值。同时，从本文的均值回归策略的结果来看，即使在2007年到2008年的熊市当中，该策略依然获得可观的回报。对均值回归策略获得收益的一种解释是，采取该策略的投资者为市场提供了流动性。当某股票在一段时间内上涨时，有的投资者欲跟进，采取均值回归策略的投资者便将该股卖出；当某股在一段时间内下跌时，有的投资者欲卖出，采取均值回归策略的投资者便将该股买入。

在行为金融学中，也有学者将这种现象解释为股价对信息的过度反应。当有关某股票的好消息公布时，该股可能会受到投资者的追捧，导致该股股价上涨幅度超过均衡价格，随后股价便会回落；反之亦然。为了证实该策略的普遍性，笔者利用2005年2月24日到2009年12月31日上证和深证所有正常上市的A股数据对其进行验证。在不考虑交易费用的情况下，得到结果如表2。所有正常上市的A股所得到的年平均收益率为66．35％，高于仅投资于沪深300成分股的策略。可能的解释是，市值较小的股票均值回归的现象越明显。这种解释是符合逻辑的，因为小股票受关注的程度相对于大股票而言较小，其定价的有效性不如大股票，所以将小股票纳入投资组合中将获得更高的收益。当然，评价一个投资策略不能完全凭借其收益的大小，还应考虑采取该策略所承担的风险。我们用夏普比率(SharpRatio)来对非参数投资策略进行评价。SharpRatio=Mean(Return)／Std(Return)从表1和表2的比较中可以看出，仅投资于沪深300成分股的策略所产生的夏普比率为0．1998，小于投资于所有正常上市A股的策略所产生的夏普比率0．3312。综合收益率与夏普比率的比较，我们很容易看到在不考虑交易费用的前提下，采取均值回归策略投资于所有正常上市的A股将产生持续稳定的高回报。

(二)基于基本面指标的投资策略设计。除了运用技术指标作为评级因素以外，笔者也尝试运用基本面指标作为评级因素。对于具体的个股而言，影响其股价高低的主要因素在于企业本身的内在素质，包括财务状况、经营情况、管理水平、技术能力、市场大小、行业特点、发展潜力等一系列因素。由于我们可以直接从财务报表中了解企业基本的财务状况，并且财务指标较易量化，所以笔者选取净利润增长率这一指标作为评级因素来构造投资策略。在不考虑交易费用的前提下，分别采用2005年到2009年A股每季度的净利润增长率对沪深300成分股以及所有正常上市股票进行验证。得到的结果如表3、表4。从所得的结果可以看出，与投资于所有正常上市A股的策略相比，投资于沪深300成分股的净利润增长率策略表现较好。可能的解释是，大盘蓝筹股的股价变动与其经营业绩的相关性较大，而对于中小股票而言，经营业绩对其股价变动的影响不如像大股票那般明显。值得我们关注的是，在两个投资组合中，净利润增长率策略在2005年到2007年这个期间都表现得很好，而从2007年底次贷危机爆发开始，该策略所产生的回报大幅度的下降。可见，基于基本面指标的投资策略在一定程度上受到经济波动的影响。而基于技术分析数据的投资策略所产生的收益与市场波动的相关性较小。

四、结语

通过中国股市过去五年的历史数据的检验，利用股票技术分析指标或者基本面分析指标作为评级因素的非参数投资策略有良好的表现。非参数投资策略有很多优点。

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产品多元,业绩离散

可以想见,股指期货出台后,私募将因之而进行投资策略的创新和新产品的开发。私募基金可通过股指期货进行风险管理、流动性管理、现金管理、资产战术配置等,同时还可开发出多/空仓股票、管理期货、股票市场中性等与国际接轨的对冲基金产品。由于这些投资策略的的引入及新产品类别的开发,私募业绩的离散度将进一步增加。此前,私募一般只能通过仓位的高低体现基金经理对市场多空的态度,以此管理系统性风险,而股指期货的出现,使管理人无论多空均有机会赚钱,并可放大方向,资产管理能力的强弱将体现得更明显,加上各类新产品的推出,业绩的离散度将会进一步扩大。

初期尝试谨慎为佳

股指期货给管理人和投资者都带来了丰富的想象空间,包括重阳李旭利、武当田荣华在内的多位著名私募基金经理也公开表示了对股指期货推出的兴奋。但在具体操作上,谨慎的行动更值得赞许。智德的伍军拥有期货市场的投资经验,也认可多空策略的意义,甚至在2007年已经尝试通过买入权证赚了一些钱,但仍表示“不会做第一个吃螃蟹的人”。

初期以谨慎为宜的原因是多方面的。

目前产品虽然留有投资股指期货的口子,但当时买产品的投资人未必愿意改变现有产品的风险收益特征预期,如加入股指期货,可能部分投资人并不愿意,会给现有持有人造成困扰。比较好的形式是发行新产品来尝试股指期货投资。

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Abstract：This article researches the influence of Chinese property from view of newly arisen and classic economics，inquiring the influence of the stock index futures to the structure of the Chinese capital market. Seeing from this theory，the carrying out of the fund industry scale economy path is the professional division of labor level that passes a continuous exaltation fund industry. This profession division of labor is divided into horizontal，lengthways 2 kinds extend. The fund manages the investment ability of company to be resolved for the ability that acquires aggressive income Alpha and acquires the ability of income Beta in the market two parts. Because of the stock index futures，it is possible for investment management of fund to follow horizontal，lengthways extend. This forms the separation of Alpha and Beta，and promotes a deepening of Beta product， Alpha product development.

Key Words：newly arisen and classic economics，scale economy，stock index futures

中图分类号：F830 文献标识码：A文章编号：1674-2265（2011）03-0003-05

2010年4月16日，中金所第一批股指期货合约正式上线交易，标志着中国的金融衍生产品进入新的发展阶段。股指期货开通以来，恰逢股市下跌，指数单边下跌。股指期货与市场下跌趋势的形成，引起市场的关注与讨论。股指期货对国内资本市场影响如何，对正在日益壮大发展的中国资产管理行业影响如何，已成为中国业内讨论的焦点。

在中国股指期货推出即将一周年之际，本文基于新兴古典经济学的视角，探讨股指期货对中国资产管理行业及资本市场的结构性影响。

一、基金管理行业规模经济的新兴古典经济学视角

2007年，随着基金规模的迅速扩大，基金业规模经济的问题被提出。在基金业最发达的美国，业内流传着“规模的诅咒”，一个10 亿美元的基金如果有股票的买入数量限制，其选择余地可以有1850 只股票。但是当基金规模到200 亿，其可选择余地降低到180 只股票。规模增长20倍，股票投资范围缩小10倍。小资金可以更灵活地选择股票，但是当资金到一定规模后，可选择的股票范围越来越少，限制了投资能力和业绩。

关于基金业规模经济的问题，有研究发现，虽然基金平均成本随基金资产规模的增大而逐渐减少，但当资产规模超过一定阀值后，下降的趋势就不再明显，根据美国基金市场的实证结果，单只基金资产规模超过100亿美元后，平均运营费用开始不再下降。对于基金业而言，考虑到多种绩效因素，基金规模与成本收益之间的关系要更为复杂，并不是规模收益递增、不变、递减三个阶段所能简单概括的。

规模经济是一个很模糊的概念。传统经济学认为，当企业产量随着企业规模扩大而提高的比例超过了各生产要素投入提高的比例时，就存在规模经济。关于生产效率的提高只是笼统地解释为规模扩大可以使用更先进的设备和技术，并没有进行严格的数学证明。杨小凯运用角点解的超边际分析法，解决了长期困扰经济学理论界的“将分工思想予以数学表达”这一难题，并开创和发展了新兴古典分工理论。根据他的理论，规模经济是当年马歇尔试图运用数学化模型解释古典经济学中关于专业化分工好处的理论时，受制于当时数学方法的落后而放弃但为了便于阐述而引入的概念，但是这一概念掩盖了规模扩大背后的由于专业分工加强而促进了生产力提高的实质。

在杨小凯的专业化分工经济框架中，个人专业化水平决定社会的分工水平和生产效率，图1反映了随着个人专业化水平提高，对社会生产、市场交易的促进过程。

在a图中，每个人自给所有的商品，从而没有市场交易，经济被分割成四个单元，每个商品有四个生产者，由于个人将有限的时间都用来生产所有产品，每个产品的专业化程度低，整个社会的生产水平也比较低。

在b图中，每个人生产的商品数量从四种降到三种，因此相对于a图，每个人的专业化和生产力水平己经提高，两种商品的市场就从分工中出现，而交易次数和交易成本提高，但单位商品生产者人数减少，生产集中度提高。由于分工中出现两个不同的职业，经济结构的多样化程度随着个人专业化水平的提高而提高。

在c图中，每个人完全专业于生产一种商品。个人把所有时间集中在一个产品的生产上，通过熟能生巧掌握更多的经验使该种产品的劳动生产率以及专业化程度提高，并且在自由的市场下，各种商品进行商业交换。分工使整个社会的生产力提高，同时，市场一体化程度、市场数目、经济结构的多样化程度也相应提高。

而工业化的过程正是由生产体系中个人或部门的专业化水平增加，迂回生产链的链条数增加、每个链条的产品种类数增加、生产力和人均真实收入增加、市场网络扩张以及企业制度随交易条件改进而出现并发展的。迂回生产方式作为工业部门中分工的最大特点，其发展使得产业链纵向和横向间的分工加深，产品生产链条上由企业专业化运作进而形成分工的价值网络，在这一交互式网络下，不同的经济角色潜入网络的不同节点，每一种活动都被专业提供商共同合作来创作价值。这一过程的外在表现为生产力提高的程度高于生产要素投入的提高程度，即实现了规模经济，由上述分析可见，规模经济的实现，并不是依赖于生产要素投入的低水平增加，而是产业链纵向和横向间的分工加深和细化。

运用专业化分工理论对基金产业进行分析，基金业的最终产品是面向投资者提供的专业化理财服务，其生产过程可以分为产品开发、投资管理和市场营销三个主要环节，而每个环节内部存在多个迂回生产环节，基金业专业化分工水平的提高表现为，在上述三个环节内部细分的迂回生产环节不断增加，既有横向扩展，也有纵向深化，推动基金业生产能力不断提高。只有在基金业分工水平不断提高的前提下，资金规模的扩张才能得到充分利用，进而实现规模经济。

从理论上来看，基金业规模经济的实现途径并不是增加资金规模，而是通过不断地提高基金业的专业分工水平、增强基金业的生产力实现的，这一结论把原本模糊和笼统的增加资金规模的策略变得更加具体和细化，有助于基金管理公司明确未来的发展方向。

二、中国基金投资管理环节的专业细化之路

中国的基金管理行业在2007年实现规模迅速增长之后，已经不能单纯追求规模至上的发展战略，而逐步转变为以分工细化为手段的生产力增强战略。中国基金业的专业化分工水平逐渐发展，产品开发、投资管理和市场营销三个环节的专业化分工水平进一部提高。尤其是随着股指期货金融衍生工具的出现，投资管理环节的专业细化得以迅速发展与实现。

投资管理能力是基金管理公司的安身立命之本，各家基金在产品和业绩排名方面的竞争实质是投资管理能力的竞争，中国基金管理行业投资管理能力还停留在初级阶段，主要采用资产组合的分散化投资，在不同类型资产上进行配置，但是这远远不能满足投资者的风险收益需求，现有的分散化投资组合在面临整体市场下跌的系统性风险时的无能为力，充分体现了投资能力存在的缺陷。而在发达基金市场中，公募基金的投资管理能力开始进行横向扩张，从传统的股票和债券市场延伸到金融衍生工具市场、实业投资等领域，借助于这些投资产品来实现基金管理公司投资能力的增强，投资策略中开始重视对对冲（hedge）工具的积极应用，以此来提高对系统性风险的规避能力，同时通过投资另类投资产品，还可以获得更高的收益水平。对于国内基金管理公司来说，可及时把握住国内股指期货推出的契机，提高自身在利用股指期货进行主动性风险对冲的时机把握、投资组合构建以及风险管理能力，尽快在这一细分投资领域形成专业化优势。

此外，对投资能力的纵向分解也是提高专业化的一种途径。投资专业化的高级阶段是实现对投资能力纵向的分解，即将基金的收益分解为Alpha和Beta两部分，换句话说，基金管理公司的投资能力将被分解为获得积极收益Alpha的能力和获得市场收益Beta的能力两部分。得益于金融衍生工具的应用，目前国外的一些大型养老基金和资产管理公司正在经历一个投资策略的再构造过程，其投资思路和资产配置方法与传统的投资方法相比已经发生了很大的变化，其中的核心就是Alpha和Beta的分离，投资策略的演变也推动了投资部门的变化，从一个整体划分为三个部分：（1）Beta团队，其投资目标是以最低成本获得市场收益，主要通过程序化交易、ETF基金和股指期货等投资工具低成本获得市场收益。（2）Alpha团队，其作为基金管理公司投资能力的核心部分，集中了最主要的投资研究力量，其投资目标是通过基金经理优秀的研究能力和卓越的投资技能获得超额收益，并运用股指期货、互换合约、期权等金融衍生工具将Alpha分离。（3）组合团队，根据投资者的需求，实现Alpha和Beta的有效组合。

借鉴海外基金业投资管理领域最前沿的变化，可以为中国基金业投资管理专业化分工的提高指引方向。

三、股指期货对投资专业细化的具体实现

公募基金投资管理能力的扩张有横向扩张、纵向扩张两种，而这两种投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具。如果说以前在国内这些只是停留在设想阶段，随着股指期货的推出，实现投资管理能力的横向、纵向扩张具备了现实可能性，未来国内公募基金的投资管理沿横向、纵向扩张成为可能。

（一）股指期货促进现有Beta产品的深化发展

股指期货出现后，促进指数类产品深入发展，尤其对ETF类产品有很大的促进，主要体现在增加了ETF类产品的流动性，成交规模大幅增加。同时，因为股指期货的传导作用，也改变、增加了ETF产品的特性。

ETF基金在股指期货上市之后，整体规模有明显的增加。这部分规模增加主要是与期现套利有关系。比如，深证100ETF产品，股指期货出现后，每天的交易量约为8到10个亿左右，比原来年初股指期货还没有上市的交易量放大了50%以上。ETF成交规模的增加与原来的预期有很大不同。股指期货上市前不少学者估计，股指期货上市之后对ETF有替代作用，而实际的情况跟大家预期的相反，它更进一步地增加了指数类工具的运用，并起到了良好的互相带动作用。

从实务操作看，目前70%、80%以上的资金用ETF来实现现货组合。对于一些中小规模的资金，如几百万或者一两千万的资金去构造现货组合，精确度会受到影响，用ETF来实现比较便利。对于几百万或者一两千万的资金如果要分散到300个股票上面，或者用几十个股票来模拟，存在的偏差会相对大。另一方面，ETF本身交易费用会更低，与买卖股票所面临的费用不一样。主要在于其印花税比购买一篮子股票的费用要低一些。速度也是另一个比较重要的影响因素，如果用ETF构造现货组合，特别是中小规模的资金，可能在几十秒之内就能够完成。而且ETF的交易量跟它的流动性实际上不完全对等。因为ETF有套利机制，只要资金给出略微的溢价或者折价，它瞬间会产生很多流动性。ETF这种构造的特性，对于期现套利的资金构造现货组合非常有帮助。

此外，股指期货出现后，直接改变了ETF产品的一些特性。比如ETF产品交易量方面的变化，这种活跃不单单是来自于期现套利的一些资金，而且还来自于ETF本身高频交易的一些交易量。因为股指期货推出之后，ETF的套利模式，还有原来的高频交易模式运用的投资策略比原来丰富很多。例如，原来ETF高频交易通过观察指数短期的趋势，把握几分钟或者十几分钟以内的趋势，只能是做单边向上的短期趋势。但是有了股指期货之后，通过持有一篮子匹配的ETF，并用股指期货对冲，然后在判断指数阶段性下跌的时候也能够做向下的高频交易，为原来高频交易策略的进一步完善提供了实时的工具。

期货的一些交易属性慢慢地传导到ETF上面，ETF相应的变化又传导到一篮子股票上，通过这种形式实现了特性的转移。通过这种传导，现货市场上的股票，或者指数股票的波动也一定程度上受到了影响。需要注意的是，在每次市场反应过度或者反应不足的时候，比以前更快有一些资金来校正反应不足或反应过度的问题。这不仅是股指期货对于ETF产品的影响，也通过对ETF等指数类产品改变了现货市场的波动。由于这种传导机制带来更多对未来的预期，通过这种传导机制实现了现货市场上有效性的提高。

（二）股指期货促进Alpha产品的深化发展

股指期货的推出，也会促进Alpha产品的深化发展。一方面，股指期货将改变现有保本产品的投资策略，使得保本产品迅速发展；另一方面，Alpha产品将深化发展，更多的以绝对收益为目标的金融产品将出现，使金融产品更加丰富，金融产品的“族谱”得以建立，金融产品体系更加完善。

1. 改变现有保本产品的投资策略，促进保本产品深入发展。随着股指期货的开设，公募基金保本产品得到迅速发展。2011年将是保本基金的扩容年。截至2010年12月31日，市场上只有5只保本基金在运作，另有2只尚在募集期，保本基金资产规模达到228亿元。而证监会网站数据显示，截至当日，共有10家基金公司上报保本基金产品。如果以三个月的审批期来计算，一季度末，市场上的保本基金数量有望增至17只。

保本基金产品的迅速发展，与2010年10月26日的《关于保本基金的指导意见》有较大关系，而《关于保本基金的指导意见》内容的关键在于：松绑了保本基金的资产配置限制，允许保本基金投资股指期货，同时，在净资产、担保规模等方面放宽了对担保公司的限制。意见出台后，已出现保本基金的大发展，基金公司纷纷推出自己的保本基金。未来五年国内保本基金的市场会很广大，5年内资产规模可能会达到千亿。

股指期货对于保本产品的重要性在于，它可以在很大程度上改变保本产品的投资策略，实现保本产品的差异化发展。

保本基金前些年发展缓慢、发行频率低的主要原因，是其大多采用单一的CPPI投资策略，缺乏其他形式的投资策略相补充。保本基金的运作关键就在于保本垫的积累，采用单一CPPI投资策略的保本基金，积累保本垫需要完全依靠债券、货币市场工具等固定收益类资产投资来进行，周期较长且较固定，制约短期权益类投资机会。单一CPPI投资策略具有典型的靠天吃饭的不确定性，比如保本基金前期积累保本垫期间正好遇上牛市，而后期可投资股票时又遇上熊市，将严重影响保本基金的收益预期。

股指期货参与保本基金将可能改变CPPI投资策略的不确定性。其操作方法为：利用股指期货的套期保值功能，对股票投资组合进行风险管理，对冲系统性风险；通过股指期货这一工具锁定Beta风险，追求Alpha收益，在股市下跌时依然有回报，从而在一定程度改变靠天吃饭的不确定性，丰富保本垫的形成和积累方式。

股指期货参与保本基金本身也是形成保本基金差异化发展的重要方式。在股指期货出现之前，保本基金实现差异化主要表现在其产品期限的不同。而股指期货出现后，其实现差异化的手段是形成投资结构的差异。未来会有众多产品使用股指期货工具，尽管初期使用比例会相对比较低，正常情况下，使用资金可能会占基金总资产的1%-2%左右。但随着时间的增长，对衍生品工具运用的广度和深度会逐渐增加。

2. 绝对收益类产品的可能发展。Alpha和Beta分开后，其实是形成市场中性的产品，其本质就是提取Alpha。基金产品收益由Alpha收益和Beta收益两份组成，如果利用股指期货对冲掉Beta市场风险，就可以把Alpha提取出来，从而整个基金、整个投资组合的表现可能和市场的涨跌相关性非常低，形成一个市场中性的产品。

Alpha基金这种产品做出来后，对资产管理者会提出更高的要求，即投资者是不是有稳定的获取Alpha的能力。如果Alpha不稳定，提取出负的Alpha，对投资者来说就是负的收益贡献。Alpha基金的出现，可能使基金公司的团队出现Alpha团队，集中基金公司最主要的投资研究力量，以期获得超额收益。

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不同于公募基金，私募基金以绝对收益为追求目标。尽管2011年实现正收益的阳光私募仅为一成左右，但是一些在投资策略上采取创新的阳光私募，收益率排名相对靠前，整体表现受市场影响相对较小，有的甚至依靠对冲工具在下行市场中渐入佳境。

彭炜表示，在西方市场，对冲基金相对比较活跃，通过运用长短仓、宏观对冲、中性策略以及量化投资等策略而获得稳健表现。“从发展上看，国内的阳光私募绝大部分都在往这个方向走，从绝对收益角度来说，也只有这样才能在这个市场上生存下去，更好地替投资者服务。”

据不完全统计，2011年约有50余家私募基金运用了股指期货、融券等对冲工具。朱雀投资旗下的“朱雀丁远指数中性”可算是一个例子。尽管该产品推出的时间还未满一年，表现还需进一步观察，但推出后八个月来的表现，远跑赢大盘，也跑赢了同公司同期发行的其它产品，以期指作为管理工具的投资策略，功不可没。

彭炜表示，目前中国的基金行业不论私募还是公募，产品同质化现象严重，投资手段单一，“靠天吃饭”成为弊端。从海外对冲基金的发展看，竞争的是绝对收益而不是相对排名，对投资者要有一个好的回报，就必须引进一些可规避系统性风险的工具。中国的基金行业也会分化，逐渐转变成一个优胜劣汰的市场。类似“朱雀丁远指数中性”这样的创新产品在2012年将会更多的出现。

不过，阳光私募投资策略的创新之路并非一马平川，仍任重而道远。仓位的限制是一方面。2011年7月份，《信托公司参与股指期货交易指引》出台，但其对信托产品参与股指期货的仓位却有严格的限制，卖出期指合约总额不得超过其权益类证券总市值的20％，买入期指合约价值不得超过总资产的10％，阳光私募只能完成部分对冲。

仓位比例受限，对市场流动性也会有影响。如果流动性不够，市场容量有限，资金量较大的机构投资者参与市场后很难找对手盘，只能是选择性、渐进性进入。

人才、研发、IT等软件建设尚需提高。要成为真正的对冲基金，后台运作需要非常完备的数量化研究体系，涉及到模型构建、全市场个股监控、头寸计算等一系列严谨科学的流程，而目前基金公司在这些技术性环节包括人才储备等方面的准备并不充分。

早介入早受益

对于投资者来说，参与私募基金的投资者基本上都是百万级资产以上的高端客户群，虽然投资经验相对比较丰富，但对于创新型的私募，还是观望者远多于尝试者。

中国股市发展20年，传统的多头策略已经深入人心，很多投资者的要求就是熊市中少亏点，牛市中多涨点。突然有了对冲这个新式武器后，投资者接受起来也需要一定的时间，在推荐产品的过程中，私募基金也会花很大的精力来让投资者了解基金的运作原理、如何对冲风险等细节。

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据悉，青骓投资管理有限公司（后称“青骓投资”）继2012年4月通过华宝信托，发行了信托获批股指期货交易业务资格以来国内第一只阳光私募发行的股票量化全对冲产品之后，再次成立国内首只引入国债期货作为对冲工具的债券对冲管理型产品“青骓1号债券对冲专项资产管理计划”。该产品系青骓投资联手国泰君安期货及某基金公司子公司推出的一款专项资产管理计划，资金已募集完毕并到位，于2013年8月14日正式宣告成立。

值得关注的是，该产品涉及到三方平台，由多个管理人联合操作。基金公司子公司作为资产管理人，青骓投资公司作为投顾主要负责产品的投资策略，国泰君安期货资管部门作为基金专户资产受托人完成国债期货端的交易。

分析人士指出，基金方作为特殊法人单位在期货公司开立资管账户，并引入外部投资顾问参与、主导产品的设计和投资运作，这一合作模式在期货资管领域尚属首例，有望开创机构投资者合作参与期货资管业务的热潮。对于特殊法人单位参与期货资管业务的模式也是全新的尝试。

引入量化对冲策略

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股指期货，也称期指、股价指数期货、股指期货的双方进行交易的是在某个特定的未来日期的股票指数价格水平，进行约定标的指数的买卖。

一、股指期货对资产管理的促进作用

所谓资金管理，就是指资产的资金配置问题，主要涉及资金账户的总体风险测算、投资组合的搭配、投资的收益风险比以及设置保护性止损指令等多个方面。股指期货对资产管理的促进作用表现在：

（一）改善投资组合

投资股指期货作为一项资产加入到由传统股票和债券构成的投资组合中去，起到显著的降低投资组合的收益波动风险，同时增加投资组合回报，起到了活跃我国资产管理的作用。

（二）规避股市风险

由于期货特殊的保证金交易制度、杠杆效应，使得风险成倍放大，因而普遍认为股指期货风险比股票和债券高。但是这种风险对于投资组合基金完全不同。期货投资同股票投资不相关，在股市遭遇风险大跌时，期货拥有者却不受影响甚至表现更好，因此使拥有期货头寸的组合式投资成为大资金规避股市风险的绝好投资工具。

（三）通过投资避险

股指期货推出后，大盘调整时指数型基金可通过卖出股指期货锁定收益率进行避险，提高指数型基金收益率。

（四）利用做空盈利

股指期货具备做空机制，使期货投资者在价格波动的任何方向进行交易，即使是在经济不景气、股票和债券市场萎靡时，通过做空股指期货同样带来收益，这是投资股指期货和投资股票间的本质区别。

（五）利用股指期货投机

期货投机是指在期货市场上以获取价差收益为目的的期货交易行为。由于杠杆效应，期货价格波动频繁，给交易者提供了更大的收益和风险。利用股指期货投机，通常以投机者自愿承担的价格波动风险为前提，风险的大小与投机者收益的多少有着直接的内在联系。

二、股指期货在资产管理中的运用

股指期货在资产管理中的运用主要是基金、保险公司等资产管理机构运用股指期货大致可以分为三大类：设计投资产品、实现Alpha和Beta分离以及现金证券化。

（一）设计投资产品

1.利用股指期货设计保本基金

股指期货对保本基金设计的主要作用体现在：用套期保值锁定风险；利用杠杆效应提升收益。在套期保值锁定风险方面，欧式保护性卖权策略与欧式信托性买权策略是基于期权的组合保险策略，它是在构建股票组合的同时，买入和股票组合相对应的看跌期权。而当市场上缺乏与所持股票组合相对应的期权时，流行的替代策略则是，通过卖出相应的股指期货对现货投资组合进行保值，从而锁定风险实现保本。

2.利用股指期货合成指数基金

指数基金可以选择全部复制成份股、抽样复制成份股或是购买指数期货和投资国债的方法合成指数基金。利用股指期货合成指数基金的方法是，购买与组合价值相当的股指期货合约，同时将其他资金投资在国债上，如果期货合约价格与理论价格一致，则股指期货和国债组合的多头头寸产生的收益与假设持有指数所有成份股的收益是相等的。利用股指期货与国债合成指数基金策略的优势是跟踪误差小。导致指数基金出现跟踪误差的原因包括：指数成份股调整和红利不确定的发放时间，导致想要进行再投资的现金无法准时到位。而运用股指期货来构建指数基金，则没有涉及这些问题，从而降低了投资的风险。而且股指期货的交易成本非常低，操作更灵活，当预期市场上涨时，可以比较迅速地建立期货多头头寸，当预期市场将要下跌时可以迅速反向操作。

（二）实现Alpha和Beta分离

实现Alpha和Beta分离主要包括利用股指期货实施Alpha策略和可转移Alpha策略。

假设市场收益就是股指的收益率，我们可以做空股指期货来对冲市场风险，同时做多股指现货并做空股指期货，如此将Alpha分离出来就是Alpha策略。

可转移Alpha策略是在维持组合整体系统风险不变的前提下，使投资者将Beta和Alpha分开，通过低成本获取Beta的同时，独立地寻找和管理Alpha。可转移Alpha策略的理念是将Alpha与Beta分离并将其应用到其他投资组合上，做到资产配置与寻觅Alpha两者可分离，如此投资者就不必显著改变资产配置，即可进行风险预算并提升Alpha。

尽管可转移Alpha策略给投资管理的实践带来了新的要求和挑战，但这种策略与传统的组合管理策略相比还是具有以下优势：具有更广泛的投资领域。投资者不必拘泥于从其原始目标资产类别中寻求Alpha，可在更广阔领域中得到Alpha，比如特定类别的对冲基金、私人股权投资、房地产以及部分传统投资策略；具有更适度的风险敞口。通常情况下，有效程度最低的市场往往能提供最好的超额收益来源，但这会给投资者带来很高的系统风险。可转移Alpha策略使得投资者能对冲掉不需要的市场风险敞口，使整体组合风险更为适度；具有更大的灵活性。投资者可以使资产组合的风险特征与其风险目标更匹配，以此来降低组合总风险。比如，削减权益资产上的敞口，同时增加固定收益产品和其他结构性产品的头寸，从而使资产与负债更合理匹配，在维持甚至提高组合潜在收益的前提下降低整个组合的波动性；可以增强组合的有效性。可转移Alpha策略可以分离获取Alpha的投资管理人与他们所管理的资产类别。产生Alpha的各种策略之间通常相关系数较低，将这些策略结合起来，可构成非常有效且风险控制良好的组合；具有更低的风险。通过将Alpha与Beta分离，可以对这两部分分配数量不同的风险进行预算。例如，Alpha部位的头寸可大可小，而这与产生Alpha的资产的数量无关。在Alpha累积起来后，对Alpha部分初始的小额分配也随之增大，而该部位风险较低，从而使整体组合风险低于传统投资风；具有更低的费用。在可转移Alpha策略中，投资者通常仅对带来正Alpha的基金经理支付较高的费用，而对跟踪Beta敞口的基金经理人只需支付较低的费用。

（三）实现现金证券化

开放式基金随时面临投资者的申购和赎回，这就造成了大量的资金流动，而基金投资者申购赎回现金流量的不确定性构成了基金的流动性风险。当基金面临新的现金流入流出时，基金经理需要决定基金中现金和证券持仓比例的变化，以满足流动性的要求。

运用衍生品管理基金现金流的机制被称为“现金证券化”，基金运用这一机制可以迅速地以低成本在现金与证券之间进行转换。国际市场的研究表明，将所有使用衍生品的基金作为一类的话，就难以准确衡量衍生品使用对基金业绩的影响；而如果将衍生品使用者分为现金证券化者和非现金证券化者，则这种差异就会非常明显。研究结论表明，现金证券化者可以获得更好的业绩。不进行现金证券化的基金，当面临基金规模5%10%的现金冲击时，平均业绩将下降25个基点；当面临大于基金规模10%的现金冲击时，平均业绩将下降60个基点；当面临基金规模1%的现金冲击时，源自交易成本和现金时滞成本的业绩损耗分别约为1.5个基点和1.2个基点，而使用了衍生品进行现金证券化的基金则不会因为现金冲击而影响业绩。

资产管理机构在运用股指期货时，在熟悉上述投资策略方法与技术的同时，还必须精通中国金融期货交易所颁布的各项有关交易、结算、风险管理等规则、细则与办法，同时还必须熟知证监会等监管机构制定的相关法规制度，例如《证券投资基金投资股指期货指引》等，只有这样才能游刃有余地善加利用股指期货进行金融创新。

三、股指期货引发资产管理的格局转变

随着系列出现股指期货的金融衍生产品和工具，股指期货的投资能力和管理能力是基金公司的立命之本，各个基金公司的竞争其实就是投资能力和管理能力之间的竞争，中国基金管理多是采用资产组合的分散化投资，不同类型的资产上进行不同的配置，但这样的投资组合在遇上市场下跌风险控制力弱，这是我国投资能力的缺陷。

（一）资产管理机构上的格局转变

股指期货的推出使资产管理的格局扩张可以横向和纵向两种方向用力，原来资产的投资管理能力的扩张都需要借助金融衍生工具，股指期货未的推出实现了资产投资管理的横向、纵向的现实性。目前国内资产管理业呈现多样化发展趋势，基金公司、券商集合理财、私募基金、银行各有局面。中国的基金和资产管理行业已经不再像初始发展追求规模至上，现在我国相对成熟的股指期货和资产管理双双转变为细化、增强生产力和竞争力的发展战略。

（二）资产管理工具上的格局转变

我国目前各类股票市场投资机构基本都依靠以研究为基础的投资方法，即研究员分析宏观、行业、个股，确定投资策略的思路。国内很少应用在国外已广泛应用的数量化，个别公司的个别产品基金在股指期货上市之后，整体规模明显加大。这部分加大的规模跟股指期货套利有相应关系。股指期货推出后，改变了资产管理工具上的格特性。股指期货交易量的变化和活跃来自于资金管理，这种变化和活跃为原来的资产管理工具上的格局转变提供实时和适时的工具。

四、结语

对于股指期货来说，加大了投资者的资金风险，而良好的资金管理不仅能大大降低投资者因保证金不足而遭遇仓位被强平的可能性，而且还能大大提高资金的安全系数，从而为资金获取风险收益赢得更多的时间和更大的空间。因此运用股指期货进行资金管理显得尤为重要。

参考文献

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在股市风雨飘摇、商品市场起起落落的今天，如果香港有一只零售对冲基金摆到你面前，你有兴趣一探究竟吗?

分散投资通吃多空

Man Investment近日在香港推出了管理期货基金AHL Guaranteed Fu-tures3。这是该公司第三次推出的保本系列(首次在2006年)，也是目前香港市场唯一获证监会认可可作公开投资、并具有保本特色的管理期货基金。

所谓管理期货基金，正是对冲基金的一种，其投资策略是，将资金分散投资于世界不同的期货市场，包括货币、能源、债券、利息、股指、金属及农产品等。

作为投资期货期权的基金，该基金投资于不同国家、行业及市场，覆盖36个主要交易所、140多个金融市场的股票指数、债券、货币、利率、商品等。由于投资范围广泛，其采用的投资模式AHLDiversified Program比较独特，完全依靠电脑程序，可以24小时不间断地买卖衍生工具。如果程序预测市场上扬，就会发出买入信号，如果程序预测市况下调，就会发出卖出信号。如此，可以排除人的主观的推断，客观地做出投资决定，缺点是不够灵活。

作为保本基金，一般会将某个比例的投资金额投放于风险相对较低的定息产品(如债券)之上，以保证在到期时能归还投资本金。该基金七成资金投资于定息产品，另三成资金投资于货币(24％)、债券(20％)、能源(19％)、股票(15％)，以及利率、金属及农产品等，通过杠杆获得100％的市场参与效果。

要想保本，必须持有该基金至2014年12月31日到期日，投资期六年半(6月30日结束认购)。该基金可选择用美元或澳大利亚元作为投资货币，最低认购额为5000美元或5000澳元。到期时，澳元组最少可取回本金的105％；美元组则可取回90％本金，同时设有利润锁定机制，只要组合在任何年度内取得超过10％回报，便可取回105％本金。

与其他基金不同，该基金不收认购费，投资者可以将投资金额全部用作投资，不过，该基金的管理费高达每年3％。另外还要收取业绩表现费，为净值增长的20％。该基金还设有赎回费，如果在前两年赎回，要收取资产净值的4％作赎回费，第三年和第四年分别为3％和1％，第四年之后就不收取了，鼓励投资者长线投资。从2008年9月1日起，每月首个交易日可以赎回。

灵活多元的投资策略

你也许觉得，这只基金除了投资范围极广以外，似乎与其他基金没什么不同。其实，对冲基金与传统基金最大的不同在于能否卖空。

对冲基金可以卖空，即使在大市下跌的时候也可以通过在市场做空获利，而传统基金一般不能卖空，在熊市时只能尽量减少跌幅，输得少便是赚了。

对冲基金是以绝对回报为目标，不像传统基金，业绩与基准指数作比较，跑赢指数获得相对回报便可以了，对冲基金不论在跌市还是涨市，都要争取正回报。

为了达到目标，对冲基金要靠基金经理的投资技巧，准确把握市场的起伏。运作时可使用灵活、多元化的投资策略，包括对冲、卖空、杠杆借贷、套利等，不像传统基金，大多只是按投资方向构建投资组合，买人并长期持有。

每只对冲基金可以采用一种或多种投资策略。根据所投资的金融工具或市场，以及所采用的投资策略，对冲基金一般可分为以下几种类型：

长短仓：买人价格上升机会较高、卖出价格下跌机会较大的品种。可以持净长仓(即长仓占多数)，也可以净短仓(即短仓占多数)。

管理期货：在多个高流动性的金融和商品市场进行期货、期权等衍生工具的交易。AHL Guaranteed Futures3便是此类。

事件主导：购买或卖空价格将因预期会发生的企业事件而波动的公司证券，比如买人预计会被收购的公司的股份并卖空收购方的股份，或投资于陷入财务困难、正在重组及濒临破产的公司的证券。

相对价值：投资于同类或相关证券，赚取其间的价差，比如从可转债与正股的差价中获利，或从相关联的债券(例如不同到期日的政府债券)中套利，或在便宜的市场买入，在贵的市场抛出某只股票。

股票市场中性：通过同时买入价格偏低的股票和卖出价格偏高的股票，以保持市场中性，将整体市场的波动所带来的风险减至最低。

环球宏观：采取自上而下的方式分析全球各个经济体系，然后根据对经济及政治大事或主要趋势的看法作出投资。量子基金和老虎基金皆属此类。

除此以外，还有一种对冲基金的基金，是专门投资于其他对冲基金的基金，即投资组合是一篮子对冲基金。对冲基金的基金又可分为把资产投资于不同类型对冲基金的分散型和把全部资产投资于同类型对冲基金的专门型。汇丰环球策略对冲基金和Man Hedge DiversifiedLtd都属于对冲基金的基金。

对冲基金普遍被认为通过高风险投资策略，以获取高回报。不过，业内人士称，这只是多种对冲基金投资策略中的一种，大部分对冲基金的投资目标是，在不同的市场环境下，都能争取到回报或保本金不失，而不是追逐惊人的回报。对投资者来说，因为对冲基金与市场的相关性很低，所以有分散风险的作用。在牛市时，对冲基金的表现比不上股票，但在熊市时可以发挥规避下跌风险的作用。

认可基金要求严格

在香港，已获证监会认可的零售对冲基金的数目有12只，更多的对冲基金则在私人银行对特定的投资者销售。

由于对冲基金采用另类投资策略并承受特殊的风险，证监会因而就基金经理的资格、管理资产的数额、基金公司的风险管理情况及内部监控系统、资料披露等范畴订立了具体的规定，并就证监会认可对冲基金订定了所采取的其他结构性措施。

为便于投资者了解“神秘”的对冲基金，证监会要求其充分披露资料。在基金销售文件中，除了详细阐述基金的投资目标、投资策略和限制、管理模式、风险因素、各项应缴费用、运作和买卖程序等，还必须解释有关计划的性质、所投资的市场、采用的投资工具、有关投资策略的风险回报特点、在什么情况下会取得最佳表现、何种情况下会不利于基金的表现、风险监控机制等。对冲基金的基金也必须清楚解释所采用的分散投资策略。在销售文件封面、申购表格和广告的醒目处必须登载凸显该基金的风险的重要警告声明。

除了与传统基金一样中报及年报告外，对冲基金还须发季报。对冲基金必须在这三种报告中，披露在不同类型资产上的投资比例，在年度及中报中，更要提供前五大持仓的资料。季报还要有基金经理的评论，包括业绩表现回顾、市场展望等资料，以便投资者监察基金的表现。

证监会对不同种类的对冲基金设有不同的最低认购额限制：单一对冲基金为5万美元，对冲基金的基金为1万美元，保本对冲基金没有限制。

与传统基金一样，对冲基金的收费，包括首次认购费、管理费、托管费、行政费等，部分基金还会收赎回费。对冲基金与传统基金在收费方面的一大区别是，是多数对冲基金都会征收“业绩表现费”，为基金回报额的一定百分比，大多高达20％。证监会规定业绩表现费只能按照“新高价”的方式收取，即以每个基金单位的资产净值计算，必须持续超越其先前的最高价，回报取得绝对增长，才可收取。业绩表现费最多只能每年收一次。

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为了观察Long Straddle策略的效果，可以通过做多沪深300股指期货来合成看涨期权的多头，同时做空沪深300股指期货来合成看跌期权的多头，最后可以通过动态交易净头寸来实现Long Straddle策略。假设组合的初始资金规模为1000万元。期权合约的期限为121个交易日（每张合约差不多半年左右），每121天滚动设立一张期权合约，同时原来合约到期。期权合约设立时的执行价格就是当天收盘时沪深300指数的值，也就是说期权合约平价设立。波动率是过去243个交易日（约等于一年的交易日数）的日收益率的年化标准差。股指期货的买卖成本为0.1%，远高于一般股指期货交易佣金的0.006%，主要是考虑了冲击成本。对于杠杆倍数，设置在资金规模的三倍。由于股指期货采用的是当日无负债结算的模式，每日收盘后的资金规模即为组合的实际净资产。最后，假设Long Straddle策略始于2005年1月的第一个交易日。

由于股指期货始于2010年4月16日，对于这之前的股指期货合约用沪深300指数代替。每日临近收盘的时候进行股指期货的开仓和平仓交易，交易价格近似认为是收盘价。4月16日之后，具体的交易使用当月合约。股指期货换月在每个月第一天出现下月合约成交量超过当月合约成交量1.1倍时进行。一般来说，换月的时候都是在当月合约到期之前的几个交易日。对于4月16日之前，交易的合约用沪深300指数代替，但是也设立合约换月日。一般来说，股指期货合约都会在当月合约到期日的前几天出现下月合约成交量超过当月合约的情形， 4月16日之前的交易，换月日定在每月的第三个星期四（合约到期日为第三个星期五）。另外， 4月16日设为一个合约换月日。对于交易来说，除非合约平仓卖出或者买入，持仓合约以当日的结算价进行结算。而对于平仓合约，以当日的收盘价进行计算。对于4月16日之前的交易，不再区分结算价和收盘价。

对于沪深300股指期货，每日可以计算出合成期权多头的 和空头的 ，具体的当日持仓是以这两者之间的差值来决定，交易的合约张数按照四舍五入取整。按照期权定价理论来看，合成期权需要的是现货资产，在操作中以股指期货合约近似作为现货资产。由于使用的股指期货合约是当月合约或者活跃的下月合约，并且计算 时使用的是沪深300现货指数，使用股指期货所产生的误差相对来说较小。

合成Long Straddle投资策略

如从2005年1月第一个交易日开始交易，截止至2012年8月8日，不考虑分红，合成Long Straddle投资策略最后净值达到69左右，年化收益率为74%左右。同期，如果投资沪深300指数，净值为2.43，年化收益为12.4%。从该策略的净值走势来看，波动相对较大，净值最高的时候曾经达到160左右，出现在2010年的下半年。在2010年下半年，该策略净值出现一个快速的冲高回落，主要还会因为下半年沪深300指数的快速冲高回落。在2010年之后，Long Straddle策略表现一般，主要还是因为市场没有出现较长的单边走势行情，基本上还是在一定的范围内震荡为主。

在这样的模式下，由于杠杆倍数是三倍，随着策略的资金规模的扩大，每天合约开、平仓和持仓的数量会有比较大幅度的提高。据统计，最大单日开平仓股指期货合约数达到了4500张合约左右，对于目前的市场流动性来说消化4500张股指期货合约有些难度。但是，如果不考虑流动性问题，或者以加权平均单位净值方式计算净值，从2005年到目前，Long Straddle策略有望获取74%左右的年化收益，远远超过市场的上涨幅度。

如果投资组合在净值达到一定水平进行现金分红，那么对于投资者来说可以锁定一部分的利润。尤其对于一些高收益、高风险的投资策略来说，现金分红的模式往往可以在高收益的时间段提前锁定利润。对于Long Straddle策略来说，初步设定净值超过1.5即进行现金分红，分红后净值回到1，也就是基金规模回到初始规模。如果考虑分红，从2005年1月至今，Long Straddle策略的净值达到6.60，年化收益率为28.2%，远远超越沪深300指数。分析其净值收益的构成，可以发现90%以上都是来自于现金分红。在加入现金分红之后，该策略的净值曲线的波动率有很大幅度的下降。

篇13

积极推出股指期货，也有争夺股指期货定价权的动因。继新加坡推出以我国A股指数为标的的期货后，我国香港地区也推出了类似的期货，海外市场近年来也越来越热衷于推出新兴市场的股指期货。随着内地市场的开放，大量投资者有可能通过海外市场进行对冲和套利，这可能使本土期货定价权丧失，可以说这是一个很现实的压力。如果上市公司的股票现货交易在一个市场，套利和对冲在另一个市场，总体上会加大一个国家对外窗口风险，这是决策者不得不考虑的问题之一。本土资本市场的定价权需要现货和期货配合，从整个市场发展角度看，股指期货的推出可望增强市场深度。

这种市场深化对于增强金融体系的弹性和灵活性有十分积极的意义。近期前美联储主席格林斯潘在著作《动荡的年代》中提到，美国经济之所以保持良好的弹性和对风险的抵抗消化能力，就是因为美国监管机构等近年来不断鼓励美国金融机构的多样化、金融产品的多样化和金融渠道的多样化。这样，当一个冲击到来的时候，吸收冲击的工具和渠道多样化，使得美国经济金融体系富有弹性和韧性。从增强中国经济的抗风险能力看，股指期货对市场深化具有积极的意义。

推动市场创新

笔者认为许多目前大家期待的市场正面效应可能还存在不少的不确定性，但是可以肯定的一点，就是必然会促进市场创新，首先是金融产品创新。过去几年在股市低迷时期股票型基金很难卖，所以当时很多基金公司尝试推出保本基金。如果有了股指期货，才可能有真正意义上的多种策略保本基金。另外，在近期的市场波动中，指数基金表现良好，而从国际市场经验看，在股指期货推出之后，可以尝试开发合成指数基金。

股指期货还可以带来投资策略创新。目前基金占据了流通市值的支配地位，但是在投资策略过于单一和趋同条件下，反而可能蕴涵着重大风险，这个风险在几次大跌中都有所显现。