私募股权投资的方式范文

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1 引言

对赌协议，又称为估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是股权投资领域对企业价值进行评估时签订一系列金融性条款，目的在于避免对被投资企业现有价值争论不休，以实际运行绩效来调整企业估值、股权比例等，是一种衍生性的金融工具。在我国对赌协议中多约定盈利及上市对赌，未达盈利标准或上市目的，约定投资方可要求目标公司实际控制人以一定价格回购，以保证投资方获取一定的投资收益，而不承担投资风险。该条款是否会因兜底条款效力因是否构成名为联营、实为借贷而无效，以及是否会因目标公司陷于破产或重整而有破产法上实施的障碍，值得探讨。

2 对赌协议中投资方要求目标公司实际控制人回购股权的条款的效力

在对赌协议中，投资方要求目标公司实际控制人回购股权，存在两种截然不同的观点：

第一种观点认为，股权回购的兜底条款系名为联营、实为借贷，无效说。该说认为对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷的嫌疑。在有对赌第一案之称的海富投资案中，二审法院认为现金补偿反了投资领域风险共担的原则，使得投资方不论目标公司的经营业绩，均能取得约定收益不承担风险，系明为联营，实为借贷，违反了金融法规而无效。该案件中，虽然未直接涉及股权回购条款的效力进行评判，但根据判决逻辑，股权回购若具有兜底条款，保障投资方取得固定收益，不承担目标公司经营风险，系名为联营，实为借贷，违反了金融法规，应认定为无效。

第二种观点认为，对赌协议非联营合同，投资方支付的投资款非借款，具体理由如下：

第一，对赌协议与联营合同保底条款存在显著差异，不能定性为联营合同保底条款。所谓联营，是指企业之间、企业与事业单位等之间横向经济联合的一种法律形式。而公司法出台后，联营这种组织结构已不再存在。对赌协议与联营的法律概念完全不同，不应适用也不宜参照《最高人民法院关于关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》的规定。[1]况且投资者作为公司股东参与了公司经营，不符合联营司法解释中关于名为联营、实为借贷时联营方不参与经营的规定。

第二，投资方支付投资款非为借贷。无论在增资还是股权转让，均有实际投资股权行为和股权工商变更登记，对赌的目的在于追求股权增值为核心目标，非为借贷。[2]对赌协议中有固定利率的股权回购的约定确实是保底条款，但回购是对赌协议各方均不愿发生附生效条件的例外情况，并非必然发生。回购触发一般也不以公司亏损为条件，此时回购也不存在联营体亏损时仍要收回本金和利益的情况。[3]

第三，对赌协议的兜底条款，也不应依据联营合同司法解释确定无效。联营司法解释是1990年试行，99年C布合同法施行后，不能再根据联营司法解释直接认定联营合同无效，联营合同保底条款是否无效，应根据保底条款是否存在合同法第52条合同无效原因来确定。[4]

我们认为，就合同法的视角而言，若股权回购系双方当事人真实的意思表示，难认定无效。但是从公司法和金融法的视角，对赌协议中有关给予投资方固定收益的股权回购条款确有规避我国公司法同股同权之基本原则以及公司之间资金拆借的限制，有违法之嫌。但在合同法司法解释二明确合同法第52条第五项违反法律的强制性规定系指效力性强制条款后，争议焦点在于公司法同股同权以及公司之间不得进行资金拆借的限制系效力性强制还是管理性强制，有待司法予以明确，本文限于篇幅不再展开。

但是有必要提醒有权机关在出台有关政策时，充分考虑我国PE市场，以及中外资的比例。对赌协议随国外资本一起进入境内，对优质企业进行对赌投资，对赌成功形成双赢局面，对赌失败，内资企业在外资的苛刻的现金补偿以及股权回购条款下，轻则对外资巨额的现金补偿，重则丧失公司的控制权，甚至破产。在目标企业未达业绩，甚至亏损的情况下，外资企业仍然可能因为现金补偿条款以及股权回购条款获得丰厚的回报，这种利益失衡可能威胁我国的实体产业，甚至引发金融风险，故建议制定政策时适度保护目标公司及控制人。

3 对赌协议中融资方对投资方股权回购是否存在破产法上的障碍

在（2014）苏商初字第29号一案中，投资方主张融资方予以回购股权，融资方答辩称：目标公司已进入破产重整，股东的股份价值归零，且股份转让必须由股东会做出决议，而在企业破产重整期间，股东会不可能再行使权力，故即便增资补充协议有效，要求原股东那个回购的请求同样不能成立。破产法第77条第2款规定：“在重整期间，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权。”因投资人指派董事至目标公司任董事，故不得转让其持有的股份。

苏州中级人民法院未采纳被告的观点，认为实际控制人在业绩不到约定标准时或该公司未能按时公开发行股票上市时，即需对投资方进行补偿或回购投资方的股份，则在公司已经进入破产重整，股权价值严重贬损的情形下，实际控制人更应当满足投资方基于合同约定以及对目标公司发展趋势判断要求实际控制人回购其股份的主张。实际控制人以公司进入破产重整股份不得转让的主张无法律依据。投资方的法定代表人虽被选为被投资企业的集团董事，但本人并未持有公司股份，不是公司的出资人，故破产法第77条第2款规定不适用。退言之，即便按实际控制人的抗辩理由，结合法律的立法本意考量，其主张不能成立。因为实际控制人未举证证明邱某作为高级管理人员和投资人对被投资公司出现重整原因存在过错；另一方面，投资人主张转让股份所指向的对象是公司实际控制人，因此实际控制人会因为回购股权而增加重整工作的积极性和勤勉努力程度，重整程序不会因此受到不利影响。

苏州中院作出上述判决是基于以下立论：其一，董事本身不持有目标公司的股权，不是目标公司的出资人，因此指派该董事的股东不受破产法第77条第2款拘束。其二，破产法第77条第2款系限制对进入破产或重整有过错的高级管理，并不适用本案中投资人指派无过错的高管人员。其三，股权回购会使目标公司实际控制人尽勤勉义务，利于重整成功。在实务中，上述立论毫无事实和法律基础，甚至完全相反。

（一）破产法第77条第2款不拘束委派或提名高级管理人员的股东违背立法原意。

公司作为法律上的拟制，本身没有行为能力，其自身的意思必须通过作为自然人代表或才能实施，并获取利益。该自然人受公司指派，维护公司利益，为公司利益的代言人，与公司互为一体。破产法第77条第2款规定，债务人的董事、监事、高级管理人员不得向第三人转让其持有的债务人的股权，应当做扩张性解释，包括不得转让委派其股东持有的债务人的股权。否则极可能架空破产法第77条第2款。

（二）破产法第77条第2款并不在于对过错高级管理人的惩罚，而在于促使其重整期间尽勤勉义务，利于实现重整。

破产法第77条第2项并不能显示其有特意限制对公司破产或重整有过错的高级管理人员，亦无资料相佐证。难道对破产或重整有过错的高级管理人员继续留在公司任职有利于公司重整，还是对公司破产或重整无过错的高级管理人员留在公司更有利于公司重整呢，结论不言自明。究其立法本意，限制高级管理人员在重整期间转让公司股权，目的在于使其与公司成为利益共同体，尽勤勉义务，利于实现企业重整成功。

（三）股权回购固然会促使实际控制人尽勤勉义务，但并不利于目标公司重整成功。

目标公司实际控制人回购投资人的股权，使实际控制人持有公司的股权份额加大，确有更大的利益促使其尽勤勉义务，但能促使重整成功实有武断之嫌疑，甚至更加不利于重整。具体原因如下：

1、股权回购将恶化实际控制人的财务状况，降低其信用状况，不利于重整过程中的融资。无论是业绩对赌还是上市对赌失败，一般目标公司估价未达增资时的估价，现在要以增资时高价回购，即意味着目标公司的实际控制人要以不合理高价回购低价股权，甚至是无价值的股权，无疑会恶化实际控制人的财务状况，降低其信用，不利于目标公司的重整。

2，股权回购实际上会恶化目标公司财务及信用，会损害目标公司债权人的利益。融资方以高额的价格回购投资方不具有价值或低价值的股权，是表面上看，并不直接损害目标公司的债权人利益，但是间接会恶化目标公司财务和信用，并损害目标公司债权人利益。因为在金融实践中，无论目标公司对外融资还是目标公司股东会外融资，都会相互提供担保，成为事实上的利益共同体，就清偿而言，事实上发生了财务混同。若投资方要求目标公司实际控制人高价回购无价值的股权，直接恶化了目标公司控制人的财务状况，间接恶化了目标公司的财务状况，不仅影响重整的进行，而且会影响债权人的清偿率，最终损害目标公司债权人的利益。

3、股权回购会恶化目标公司的信用状况，不利于重整进行。在投资领域，当某个目标公司受某著名的风险投资机构的投资，意味目标公司的发展前景受到市场肯定，会引起其他小型投资者跟投，同时会对目标公司的信用产生增持作用，增强信用评级，降低其融资成本，使其他交易方愿意与目标公司交易并享有目标公司的债权。而一旦著名投资机构启动回购程序，无异于降低目标公司的信用评级，在目标公司进入重组阶段，无疑增加了重组的难度，增加了破产的可能性，降低了债权人的清偿机率，权利更加容易受损。而限制投资方对目标公司进行回购，可以促使其委派的高级人员对目标公司尽勤勉义务，也有利于其利用自身的人力、财力和市场以及专业优势，增加重整的可能性。

我们认为，在目标公司面临破产或重整时，原则上应该限制、甚至禁止委托、指派董事、监事等高级管理人员的投资方要求目标公司实际控制人回购股权，具体理由如下：

其一，前述，投资方要求目标公司实际控制人回购股权会恶化目标公司的财务和信用状况，不利于重整进行，并保护债权人的利益，因此原则上应当予以禁止。

其二，破产法第77条第2款的立法目的在于促使董事、监事等高级管理人员尽勤勉义务，促成重整，例外允许转让其股权应当以利于重整为考量因素。

破产法第77条第2款限制董事、监事和其他高级管理管理人员向第三人转让股权，可以促使其与目标公司成为利益共同体，调动其积极性，增加重整的成功的几率。该款做了但书条款作了例外性的规定，即“但是，经人民法院同意的除外”。人民法院应当以是否有利于重整程序作为是否同意的考量，若给第三人受让股权，且具有更强的经营能力和整合各方面的资源，利于目标公司的重整，则应予以认可。

其三，在公司进入破产或重整时，限制目标公司实际控制人回购投资方的股权，有利于投资方和公司实际控制人完善公司治理结构。风险投资行业，投资方相对于目标公司配备更多的法律或财务等方面的专业人才，若限制其在公司破产时转让股权，会督促其在投资后，指派高级管理人员对公司的运作进行监督，完善公司治理结构，控制公司经营风险。如果允许投资方要求目标公司实际控制人

回购股权，在无论公司经营如何，都能保证自己兜底获利的思维下，在投资前，其会忽略尽职调查，投资后也会降低其完善公司治理的动机，甚至完全对目标公司经营不管不问，增加目标公司投资经营风险。

4 结语

对赌协议中投资方与目标公司实际控制人具有固定收益的股权回购条款，在我现行法下，仍有效力争议，且在破产时有实行障碍。我国现存的对赌条款过分关注财务目标，将眼光局限于企业近期盈利，不利于企业长期发展，且过分导致短期目标牺牲长远利益最终损害投资双方利益局面的出现。我们认为，对赌协议多发于风险投资，高风险与高收益相关，特别是孵化高科技产业功不可没，但是兜底的投资协议将其投资风险转嫁到创业者身上，可能不利于科技和产业的发展，对赌协议应该回复到估值调整的本质来，也应如外国企业更多关注创新水平、专利的研发应用，市场份额等，不应鼓励兜底的保障其固定收益的股权回购条款。但也应当考虑到风险投资相较于一般股权投资有明显差异，其并不追求长期的股权投资，应当建立公平合理的股权回购价格，保障金融市场健康发展，最终有利双方互利共赢。

注释

[1]陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

[2]陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

[3]郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

[4]郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

参考文献

1. 华亿昕，《对赌协议之性质及效力分析――以合同法与公司法为视角》，《福州大学学报（哲学社会科学版）》，2015年第1期第91页。

2. 赵晓琳，《对赌协议欠缺法律支持 PE机构勿滥用》，上海证券报，2012年6月5日。

3.最高人民法院（2012）民提字第11号民事判决书。

4.陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

5.陈泽桐，赵宇，《我国PE对赌协议的类型化分析及其诉讼案例启示》，http：///uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf，最后访问时间2016年11月1日。

6. 郝风才，《公司投资中对赌协议的法律效力风险分析》，华律网，http：//，最后访问时间：2016年11月1日。

10.江苏省高级人民法院 （2014）苏商初字第29号判决书

11.陈巍虹，对赌协议法律效力研究，华侨大学2012年5月硕士学位论文第7。

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二、我国私募股权投资基金的现状 

在如今的经济全球化、经融市场自由化的形式之下，以及中国近几年经济的飞速发展下，私募股权投资基金在中国市场进行了大规模的投资、兼并与收购，已经使中国市场成为亚洲的活跃私募股权投资市场之一。据清科研究中心的数据： 

2013年上半年中国私募股权投资市场共新募集完成70支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金，募资金额共计62.02亿美元，数量与金额继续2012年以来的下降趋势；从新募基金的币种和类型来看，人民币基金与成长基金仍旧占据市场主流，房地产基金募集踊跃；从投资情况来看，2013年上半年中国私募股权投资市场投资活跃程度创两年来新低，共发生私募股权投资案例180起，其中披露金额的147起案例共计投资80.37亿美元，能源及矿产行业、互联网行业频现大宗交易，中西部地区持续获得投资者青睐；由于境内IPO仍未开闸，IPO退出仅在境外市场发生6笔，上半年退出市场以并购退出方式为主，共发生全部退出案例35笔，其中并购退出占14笔。 

三、我国私募股权投资基金的退出机制的现状 

我国私募股权投资始于20世纪80年代，随着投资渠道的不断创新，资本主义市场的不断发展，我国通过不断的学习国外的先进技术，20世纪90年代起，我国出台了一系列的与私募股权投资相关的法律法规。 

IPO作为最理想的退出机制，是我国大部分私募投资者的第一选择，但是上市后的退出必须要有雄厚的财力或者发达的发展市场作为发展的基础，最重要的是一定要有可以面向中小型的高科技企业市场。股权转让、管理层的收购、兼并与收购等在我国都有迅速的发展，这对于改善企业的产权制度、完善和建立合理的公司发展机制有着重要作用。而目前我国私募股权投资通过兼并与收购方式退出的也占有很大一部分。再者，随着《企业法》的出炉，进一步完善了破产清算制度，使得私募股权投资通过清算退出也可以很好的得到运用。 

四、私募股权投资基金退出方式对比 

近些年，私募股权投资基金在国内迅速发展，目前，私募股权投资基金的退出机制主要为以下几种形式： 

（一）IPO方式。 

通过IPO方式退出能使企业获得较其他方式更为可观的收益，一般可达投资金额的几倍甚至几十倍。尤其是在股票市场整体估值水平较高的情况下，目标企业公开上市的股票价格相应较高，基金公司通过在二级市场上转让所持股份，可以获得超过预期水平的高收益。2007年11月6日，阿里巴巴在香港联交所挂牌上市，融资额高达15亿美元，其投资者软银、高盛约获得超过34倍的收益率。但该方式也具有一定的局限性，一是上市门槛高，二是IPO所需时间长，三是面临风险大。 

（二）股权转让退出方式 

股权转让是指私募股权投资基金将其所持有的企业股权出售给任何其他人，包括所投资企业的控股股东或该企业管理层。选择股权转让方式的企业一般达不到上市的要求，无法公开出售其股份。股权转让包括股权回购和兼并与收购两种方式。股权回购通常是一种比较保守的退出方式，回购对象通常包括控股股东和企业管理层。股权回购方式在上世纪90年代美国私募股权投资基金的退出方式中占比约为20%，是一种重要的退出方式。兼并与收购退出方式通常包括两种类型，一种是股权收购，另一种是资产收购，资产收购通常不需要承担企业的债权债务，但它可能会存在税收负担过重的情况，而股权收购程序相对简单，但需要承担并购企业的债权债务。兼并与收购将在我国私募股权投资的退出方式中占据越来越重要的位置。 

（三）内部收购方式 

这包括管理层收购（MBO）、员工收购、企业收购三种不同的形式。内部收购方式是一种不太理想的退出方式，一般情况下私募股权投资协议中会设置回购条款，这其实是私募股权投资基金为日后变现股权预留的退出渠道，当被投企业发展达不到预期目标时，为确保已投入资本的安全性而设置的退出方式。内部收购退出方式的手续相对比较简单，成本也比较低，但存在一定的法律障碍。 

（四）清算退出方式 

破产清算是私募股权投资基金投资失败后的一种退出方式，它是投资者迫不得已采取的一种退出方式。由于早期我国立法不健全，私募股权投资以该方式退出困难重重。2006年8月27日，我国出台了《中华人民共和国企业破产法》，并于2007年6月1日正式施行，该法案使选择破产清算方式退出的私募股权投资有法可依。随着该法的不断完善，破产清算制度将进一步规范化、合理化，将会更有利于私募股权投资的适时撤资。

五、我国私募股权投资基金退出机制存在的问题 

我国私募股权投资基金退出机制存在退出路径过于单一、相关配套法律制度不健全、缺乏有效的咨询服务机构和合格的私募股权投资基金人才队伍等问题。 

首先，退出路径相对单一。由于通过IPO方式退出能够取得相对较高的收益率，国内私募股权投资基金历来都将IPO作为首选退出方式。对IPO的过分依赖会增加私募股权投资基金与宏观经济情况的过度联动，进而会增加退出风险。随着国内经济的发展，其他退出方式的数量也在增加，但是这并未从根本上动摇IPO方式退出的主导地位。这除了与IPO方式退出高收益率有关，另一个重要原因是我国产权交易机制不够完善，从而导致规范交易平台的缺乏和信息的严重不对称，这就大幅度降低了通过并购和重组方式退出的可能性。股份回购模式在我国私募股权投资基金市场上相对较少，这是因为股份回购对被投资公司的现金流有较高要求，并且被投资公司的高层管理人员对公司自身非常了解，不存在信息不对称问题，这导致股权回购的溢价水平相对较低。破产清算模式出现较少是因为私募股权投资基金在我国发展的时间还相对较短，中国经济的高速发展降低了私募股权投资基金通过破产退出的系统风险，除此之外，与破产清算相关的法律法规的不健全和破产清算过长的周期也导致私募股权投资基金会在企业真正破产之前退出。 

其次，我国现行私募股权投资基金方面的法律不够健全。我国还没有成型的《创业投资法》，2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》也不够完备，它只是针对某些创司制定了相关的规则，而未能对创业投资行为进行法律规范。 

最后，我国私募股权投资基金行业人才队伍建设相对滞后。私募股权投资基金的退出涉及公司战略、资本经营、投融资等诸多专业知识，私募股权投资基金运作过程中对专业知识有很高的要求，这就要求该行业的人才不仅需要具有足够的专业素养，还必须有丰富的实践经验。目前我国国内这种高素质的专业人才还处于稀缺状态，这与我国私募股权投资基金发展时间短和该行业门槛比较高有重要关系。当前我国国内私募股权投资基金行业的人才大多是从其他行业转过来的，这些人才在专业知识、实践经验方面相对缺乏，并且难以站在更高的角度把握全局，运筹帷幄。该行业的另一部分人才是从国外引进的，这些人才往往不能按照中国国情因地制宜地运作和退出私募股权投资基金。后续人才不能跟上的另外一个重要原因在于我国国内学者对私募股权投资基金的研究特别是对其退出机制的研究还处于初级阶段，国内缺乏既有实战经验，又能够潜心设计实施方案和政策的业内专家。这导致从事私募股权投资基金教学的人员多是现学现教，知识缺乏系统性、专业性和实用性。 

六、完善我国私募股权投资基金退出机制的政策建议 

针对不同私募股权投资基金退出方式的优势和劣势、我国私募股权投资基金退出方式的现状以及退出存在的问题，笔者认为我国应该从多层次资本市场建设、完善法律法规体系、促进私募股权投资基金中介机构的大力发展和培养行业专业人才四个方面来规范和完善我国私募股权投资基金退出机制。 

（一）建立多层次的资本市场体系，实现不同市场之间要素的双向流动 

多层次资本市场建设的根本目的是为了适应不同发展阶段的企业融资需求和私募股权投资基金退出需要。首先是要完善IPO市场，鼓励企业上市特别是通过创业板上市。要逐步完善创业板制度建设，为私募股权投资基金的退出创造相对宽松的条件。创业板应该强化自身定位，主要针对高科技和高成长性企业，上市审核时也应该更多地从拟上市公司的成长性角度进行考量。监管机构需要加强创业板信息披露力度，实现投资银行等中介机构信息的阳光化和规范化，增强对保荐机构和保荐人的监管力度，促进投资银行承销能力和服务水平的提高，从而为私募股权投资基金的退出提供更为规范的平台。其次，促进不同层次市场之间的升降流通，也即经过新三板市场“培育”过的企业在达到一定的标准之后，可以进入创业板和主板等，而在主板和创业板表现过差的上市公司可将其退到新三板市场甚至进行退市，这种优胜劣汰机制有利于促进上市公司内部结构治理和降低市场风险。因此，加强我国多层次资本市场建设，实现“升降有序”，是完善我国私募股权投资基金退出机制的核心所在。 

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一、私募股权投资基金概念和运作

我国理论界、实务界对私募股权投资基金概念没有统一的界定，一定程度上导致私募股权投资基金行业的不规范发展。有鉴于此，笔者首先阐释私募股权投资基金的概念和基本运作流程，供政策制定者参考。

现今我们将私募股权投资基金定义为：以非公开的方式募集私人股权资本，以盈利为目的，以财务投资为策略，以未上市公司的股权（包括上市公司非公开募集的股权）为投资对象，由专家专门负责股权投资管理，在限定时间选择适当时机退出的私募股权投资机构。

从美国的私募股权市场分析，私募股权投资基金管理公司主要从养老基金、捐赠基金、基金会、保险公司、投资银行等机构投资者募集资金。私募股权投资基金的运作包括三个环节：募集、投资、清算。私募股权投资基金投资主要分为四个阶段：寻找并评估项目；投资决策；投资管理；退出。私募股权投资基金预先设定存续期，到期延期或清算。

二、中国私募股权投资基金的发展历程及其评价

从私募股权投资基金的投资偏好分类，广义的私募股权投资基金可分为创业风险投资基金和非创业风险投资基金（狭义的私募股权投资基金）。前者主要为创新经济提供资本支持，后者主要为产业整合、企业并购重组提供资本支持。

伴随着中国科技体制和财政体制的改革，中国的创业风险投资基金，在1985年出现雏形，标志事件为1985年9月国务院正式批准了中国第一家风险投资机构——中国新技术创业投资公司，国家科委持股40%，财政部持股60%，以支持高科技创业为主。后经过波折，现在进入了政府引导的理性发展阶段。一定意义上讲中国私募股权投资基金前二十年的发展历史实际是中国创业投资基金的发展史，因为在2005年前，提的更多的是创业风险投资和私募基金的概念，2005年伴随着中国资本市场股权分置改革，进入全流通时代，且有私募股权投资背景的企业海外上市，财富效应发散，中国的非创业风险投资基金，即狭义的股权投资基金这一概念才变得甚嚣尘上。中国政府和各界开始重视私募股权投资基金的发展，2007年6月6日，中国国际企业融资洽谈会在天津举行，这是第一次以私募股权投资基金为主题的国际级展会。要想发展创新型国家，争取产业重组主导权达到提高国际竞争力就必须重点发展私募股权投资基金。中国人民银行货币委员会委员夏斌认为私募股权投资基金是中国资本市场的短板，要大力引导和支持私募股权投资基金市场的发展。随着《公司法》的修订，《合伙企业法》和《信托公司集合资金计划管理办法》的出台，私募股权投资基金的运作的法律环境逐步完善，各种组织形式的私募股权投资基金相继出现。

三、中国私募股权投资基金定位

我国的私募全股权投资基金受过去不完善的市场经济体制影响，对其认知和定位存在偏差，导致其发展缓慢。社会主义市场经济体制之下，笔者认为，应将私募股权投资基金定位于私募股权资本市场中的核心金融机构。此定位是由其金融功能所决定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融资功能，银行和证券市场融资门槛高，中小创新企业、并购重组企业很难从前述机构融资，私募股权投资基金填补市场空缺，可为其提供综合融资服务。

2.理财功能，为投资者提供个性化的投资产品。

3.资源配置功能。

4.为多层次市场提供多种可交易的标的。

四、中国私募股权投资基金内部治理机制

私募股权投资基金的运作过程中在私募股权资本所有人与基金管理人及基金管理人与目标公司企业家双层关系。主要存在道德和逆向选择两大风险。对此两大风险进行控制是私募股权投资基金发展的关键。

笔者按照私募股权投资基金的运作流程将其内部治理分为三个阶段，融资阶段、投资阶段、退出阶段内部治理。主要方式如下：融资阶段治理主要方式：采取有限合伙制；实现基金资金来源多元化；银行托管募集的资金；建立配套的机制，如分享合约激励，分阶段注资机制等。投资阶段治理主要方式：以期权激励目标企业管理者；以可转换优先股作为主要投资工具；分阶段注资加以监督；实行动态的控制权配置。退出阶段治理主要方式：在投资之前，提前设定好退出方式。但是退出方式一定程度依赖于中国多层次资本市场的建立和完善。

五、中国私募股权投资基金的外部环境建设

私募股权投资基金的健康发展，除了需要建立科学有效的内部治理机制，还需要不断完善外部支持环境——政府的支持、法律的完善、科技的进步、经济的稳定快速增长、国民收入的持续增加、多层次金融市场的构建、合格机构投资者的培育、金融工具的丰富、基金管理人才、诚信文化的建设及中介体系的发达等。我国在外部环境构建方面己具备一定的基础，但存在以下问题：

1.法律法规障碍。我国私募股权投资基金发展的法律法规已具备了较好的基础，但尚不完善。如公司法缺更细的实施细则、缺乏个人破产法、执法不严。

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私募股权投资（Private Equity，PE）基金是世界金融家族中的新成员，在世界投资领域，尤其是并购舞台上扮演者举足轻重的角色。私募股权投资在欧美国家已有二三十年的发展历史，今天已经渗透到社会经济生活各个角落。但是，它在国内还是初创阶段。

私募股权投资迅速崛起，是伴随着美国经济的高速发展。1984年，美国私募股权投资的规模只有67亿美元。经过二十二年的发展，2006年，美国私募股权投资的规模已经高达4500亿美元，在22年的时间里增长了66倍。2006年，美国私募股权投资当年筹集到的资金总额已经达到了1620亿美元，首次超过了美国纽约证券交易所通过股票发行募集的资金总额（1400亿美元）220亿美元，成为继商业银行、证券市场之后的第三条投融资通道。

2005年，我国的经济总量就挤进了全球第4名的位置，2010年已经成为继美国之后的全球第二大经济体。这一经济地位，要求我国尽快发展私募股权投资，为我国的产业整合开辟新的融资通道。随着中国经济的快速稳健增长，大量国外的私募股权投资迅速涌入中国市场，此举必将推动中国优秀企业快速增长，并加剧中国股权投资市场的竞争。回眸中国，私募股权投资也已经并正在影响中国的经济发展和金融格局。越来越多的事实表明，随着中国经济的快速发展，PE（私募股权投资）在中国开始进入了一个全新的发展机遇。

二、私募股权理论综述

1.私募股权投资。私募股权投资，即Private Equity，简称PE，是指投资于非上市股权，或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式。所谓私募股权投资，是指对未上市企业的股权投资。企业获得私募股权融通的资金，可以用于开发新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购或增强企业的负债能力等。广义的私募股权投资包括对企业首次公开发行（Initial Public offering,IPO）之前各阶段的股权投资，包括风险投资（Venture Capital，VC）、杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）和上市前融资（PreIPO），甚至上市公司进行的非公开定向发行（Private Investment on Public Equity，PIPE）等。狭义的私募股权投资通常指上市前融资，即向发展已经比较成熟、准备在未来几年内进行IPO的企业的股权投资，靠被投资企业未来的IPO来获取利润。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化（退市），放手改造后再重新上市获取利润。

2.私募股权投资的资金来源。专门从事于私募股权投资其资金来源既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募股权投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。近年来，出于对流动性、透明度和募集资金的考虑，上市的私募股权投资基金的数量有所增多，比如2007年6月22日在纽交所上市的黑石集团就是一个例子。私募股权投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票，PE的这个性质客观上决定了它具有较长的投资回报周期。

3.私募股权投资的主要组织形式。私募股权投资的主要组织形式是有限合伙制（Limited Partnership，LP），其中私人股权投资公司作为普通合伙人，基金整体作为有限合伙存在。基金主要从有限合伙人处募集款项，并由普通合伙人做出全部投资决策。

三 私募股权在国内的主要退出渠道

1.首次公开发行退出（IPO）。首次股票公开发行（IPO）的实质是推动所投资的企业从一个私人持股公司变为一个公众持股公司，从而实现股权可流通，以便能够通过公开市场出售所持有股份，以实现资本增值。无论对于被投资企业来说，还是对于私募股权基金的投资方来说，直接上市都是实现双方利益最大化的最好途径。对于私募股权基金的投资方来说，股票市场所提供的高估价可以让其在投资几年后便拿到非常的收益获利退出，给基金的投资人以丰厚回报，进而保持极高的基金内部收益率以筹集新的基金，投资新的项目，进一步发展壮大。就目前国内的私募股权市场而言，私募股权投资通过IPO退出的比例在近三年大幅提高，特别是在2010年股票发行市场的繁荣时期，这些被投资企业蜂拥上市，私募股权投资基金凭借国内股票发行市场的高发行价格，获取了超额的投资利润。

2.股权转让退出。股权转让退出方式是指向第三方或者被投资公司股东、管理层、职工以协议价向其转让。这种退出方式的优点在于投资者可以在任何时候将拥有的股权变现，和IPO相比，该种退出方式操作简单、费用低廉，适合各种规模的企业，IPO虽然是私募股权投资的黄金退出方式，但是股票市场的容量毕竟有限，而由于私募股权投资支持的企业数量巨大，因此在实践中股权转让也是一种主要的退出方式。特别是在资本市场低迷且私募股权基金急于退出或者发现更好的投资机会时往往会选择股权转让的方式。

股权转让作为退出的主要方式可以分为股权回购、向第三方出售两种。

（1）股权回购。股权回购是指企业以一定的程序和价格，将私募股权基金所持有的股份购回进而实现退出投资的方式。通过这种退出方式，私募股权可以拿到现金和可流通证券，而不仅仅是一种期权，可以迅速地从企业中撤出；而且股权回购只涉及企业与投资方两方面的当事人，产权关系明晰，操作简便易行；并且可以将外部股权全部内部化，使企业保持充分的独立性，并拥有充足的资本。根据回购的主体不同，股权回购可以分为管理层融资收购（Management Buyout,MBO）、员工融资回购（Employee BuyoutEBO）和企业股权回购。MBO是指企业的管理层购回私募股权基金的股份。在西方，管理层通常会采取杠杆式收购的方法（Leveraged Buyout）,其收购的资金来源于银行贷款或者发行的债券，收购后利用目标企业的盈利来支付贷款或债券的利息。

EBO是指企业的员工集体购回私募股权基金所持有的股份。员工可在购回前建立一个员工持股基金，以员工持股基金的名言来购买企业的股权，资金来源可以是员工的薪水，也可以是企业的利润或者专用信托基金。

（2）股权转让。股权转让是指私募股权基金所持有的公司股权向投资企业之外的第三方进行出售。进而获利退出的过程。在美国和欧洲的私募股权基金中，通过把企业出售给第三方实现退出的项目数量是通过上市实现退出的3倍。

这种退出方式有二种形式：一是把企业出售给另一公司，二是把企业出售给另外的投资者。出售给另一个公司是指把整个企业出售给另一个公司，当售出的股份具有企业控制权的时候称之为并购。

私募股权基金还可以将企业股份出售给另外的投资者，可能是其它的私募股权基金。因为私募股权基金在投资对象上有所限制，比如专注于第一轮投资的私募股权基金可能等不到企业上市，于是大多可能在企业后续融资过程中逐渐退出，将所持有的股权转让给后续的投资者。有时候，有些新的投资者愿意向私募股权基金支付比较有诱惑力的价格购买他们在企业持有的股本。这种交易之所以能够发生，使因为企业家希望签订一份新的合作协议，而新的投资者也愿意通过购买私募股权基金的股本成为企业家的合作者。通常这个新的投资者是大公司或其他私募股权基金，因为找到愿意购买私募股权基金手中持有的股票并真正想长期持有这些股票的被动投资者是很困难的。大公司之所以愿意购买私募股权基金在中小企业持有的股票，是想将来进一步购买整个企业或对企业进行控股。由于大公司在市场销售及产品开发方面拥有丰富的经验，与私募股权基金相比，它可能成为中小企业更好的合作者。一些私募股权基金之所以可能购买另一私募股权基金持有的中小企业的股票，是因为不同私募股权基金的投资阶段偏好不同，有些私募股权基金把投资重点放在中小企业发展的早期阶段，而那些私募股权基金则专门对企业的后期阶段进行投资。这样，那些从事早期阶段投资的私募股权基金就可以在企业业务发展到一定阶段后，将其所持有的股权出售给那些进行后期阶段投资的私募股权基金。

（3）清算退出。清算退出是指被投资企业因破产依据破产法有关规定对其进行清算并按投资额承担相应债务后回收剩余投资成本退出的方式，具体程序为清算债权债务、分配剩余财产并注销企业；也可以是企业的存续期已到，股东各方经过协商，决定结束企业的运营。虽然清算是穷极投资方式而选择的退出方式，但是由于运作不成功而进入清算程序的比例在国外并不低。如美国风险投资类私募股权基金投资的企业有32%会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当。我国的风险投资类私募股权基金以清算方式退出企业为数很少，2002年到2004年当中总共才有2个进入清算程序。

四、私募股权退出方式借鉴

1.国外私募股权投资退出方式比较。国外私募股权投资市场比国内发展早了将近一个世纪，在经过不断摸索改进后，各个国家形成了自己独特的私募股权投资退出机制。目前私募股权投资市场上，美国、欧洲和亚洲已形成三足鼎立之势，美国作为私募股权投资的始创国，地位不可动摇，欧洲市场则因欧盟传统的经济优势而拥有自己的特色，反观亚洲市场PE的发展和退出都以国外为导师，处于起步阶段。下面就以美国为例，了解一下美国的私募股权投资基金的退出方式。

（1）美国私募股权投资基金退出现状。美国是全球私募股权投资基金的发源地。从19 世纪末20 世纪初的萌芽阶段，到20 世纪80 年代开始至今的高飞猛进阶段，私募股权投资成为美国资本市场上举重若轻的角色。在私募股权投资基金退出方式上，也主要以前文提到的三种退出方式为主，但是，在将近100年的发展历程中，美国形成了具有特色和优势的制度。

第一，多层次资本市场建立完善。在证券资本市场建设上，美国的多层次资本市场建立的非常完善，称之为世界上最大最完善的证券资本市场也不为过。目前，美国的证券市场主要分为三个部分：第一部分是全国性的证券交易市场，纽约-泛欧证券交易所集团是全球最大的交易所，主要包括纽约证券交易所、美国证券交易所、巴黎证券交易所、阿姆斯特丹证券所、布鲁塞尔证券交易所、里斯本证券交易所，以及EURONEXTLIFT衍生品交易所，主要业务是为大型成熟企业提供上市交易服务。第二部分是场外交易市场。包括我们熟知的纳斯达克，纳斯达克（Nasdaq）是全美证券商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）英文缩写也叫做全国证券交易商协会自动报价系统市场。第三部分是地方性证券交易市场，包括各种区域性证券交易所如费城证券交易所(PHSE)等，主要服务于地方中小企业，为地方经济发展提供直接融资。

第二，针对PE 退出方式详细的法律法规。关于限制性股票出售方面也有详细的规定。企业进行IP O后，私募股权投资基金并不能立刻实现一次性完全退出，因为政策规定新股上市后原持有股东在规定时间内不能随意出让所持股份。私募股权投资机构所持有的股票都属于限制性股票。美国证券交易委员会144 规则对限制性股票出售做出以下规定：除非股票持有人死亡，否则自股票持有之日起一年内不得出售，在购买后的第一至第二年内，可以在限制条件下出售，在出售时必须通知美证交会，出售必须经过做市商等。这些严格的规定在保护企业其他投资者利益的同时，也限制了私募股权投资者资金不能在第一时间内收回，时间成本会导致私募股权投资者的资金机会成本增加。

第三，宽松的监管制度。美国对私募股权投资的监管比较宽松，并没有制定专门的法律法规或制定专门的监管机构对其进行监管和规范。所以对PE 的监管特点可概括为“以豁免条款约束下的行业自律为主、辅之以对投资者人数、资格的限定。”

2.国外私募退出现状的启示。从统计数据和历史发展看，私募股权基金退出渠道的畅通给西方各国带来了很多金融与经济效应。而在各国具体不同的私募股权投资退出制度之下，包含着一些相似的特点。主要有完善的法律法规以及多层次资本市场体系，市场中大量中介机构的存在等。

（1）都拥有完善的相关法律法规。各国的发展经验告诉我们，推动PE 基金健康有序发展的最关键因素在于，结合各国实践制定和完善相关法律法规。美国、欧洲和日本，关于私募股权投资基金在退出方面的法律制定的都很明确。企业IPO、股份回购、并购以及破产清算方面都有明确而详细的规定。正是在这种制度保证下，私募股权投资机构才能顺利的选择适宜的退出方式完成资本循环。

（2）都已建立完善的多层次资本市场体系。发达的证券市场和多层次的资本市场有利支撑了美欧各国私募股权投资市场的活跃。从美国的纳斯达克（NASDAQ）到英国的AIM 市场，按照组织形式、交易规则以及交易条件等的不同，建立的多层次资本市场体系，实施分层递进的市场股份交易准入制度，形成主板市场、创业板市场等分层递进且相互对接的上市退出体系，让私募股权投资基金在退出时选择更多，而在理论上最优的退出方式IPO退出方式上资本市场障碍变的最小。

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郭静：私募股权投资是一种含义较为广泛的投资方式，指用于购买企业非上市股权的投资，包括杠杆收购、风险投资、成长基金等多种投资形式。私募股权投资采取的基本运作方式是，先低价买入企业的控股权，经过几年的运营和重组使其升值，再通过将企业出售或上市来获利。迄今，全球已有数千家私募股权投资公司，KKR公司、凯雷投资集团、得州太平洋集团和黑石集团是其中的佼佼者。

《卓越理财》：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在哪些投资优势？您认为哪些因素促使一些投资者在4000点时撤出股市转投PE？

郭静：相对于证券投资市场而言，私募股权投资存在以下投资优势：1.面向少数特定的投资者，其投资目标可能更具有针对性，可根据客户的特殊需求提供度身定做的投资服务产品；2.所需的各种手续和文件较少，受到的限制也较少，一般法规要求不如公募基金严格详细，因而，更具有灵活性；3.在信息披露方面，私募股权投资基金不必像公募基金那样定期披露详细的投资组合，一般只需半年或一年内私下公布投资组合及收益即可，政府对其监管远比公募基金宽松，因而它的投资更具有隐蔽性。近段时间做私募股权投资的资金越来越多，而很多资金都是从二级市场转移过来的。尽管目前行情不错，但是私募股权投资的收益比二级市场的收益更高，只要做成一笔，就能收获原始投资的好几倍。因此，在证券市场达到4000点，很多投资者从二级市场投资获利完成原始积累后，纷纷开始转向。

《卓越理财》：投资者如果想参与私募股权投资，需要具备哪些条件？

郭静：个人投资者如果想参与私募股权投资，须至少具备以下条件：1.需拥有大量资金：根据中国的实际情况，至少要有1000万的资本才可以参与投资。2.能够承担较高的风险：据不完全统计，私募股权投资每投资10个项目，只有2-3个是成功的，其余不是退出就是不挣钱。私募股权投资奉行在高风险中寻找高收益，可以说，PE具有先天的“高风险性”。3.资金投资期限需保证：一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。

《卓越理财》：投资者可通过哪些方式参与到私募股权投资中，分享巨额回报？在这一过程中，投资者需要注意哪些风险因素？

郭静：我国现有法律框架下的私募股权基金主要有三种形式：一是通过信托计划形成的契约型私人股权投资基金；二是国家发改委特批的公司型产业基金，比如天津的渤海产业基金；三是各类以投资公司名义出现的、与私募股权基金运作方式相同的投资机构，而这种私募股权基金却处于监管法律缺失的状态。个人投资者一般须以购买私募信托的方式参与股权投资，第二种、第三种的方式以机构投资者为主，一般个人投资者很难参与。

参与过程中，投资者需要注意以下三个风险因素：

1.私募股权投资基金主体资格非法或存在瑕疵。严格意义上讲，目前的法律制度下集合委托理财业务属特许经营行业的业务范围，应当由金融机构依法律、规章的规定以及主管机关的审批，依其经营范围各自办理不同的理财业务。在此法律规则下，其他个人、机构若从事受托理财业务的则存在法律瑕疵。即民间私募股权投资基金其主体本身并不是合法的金融机构，或不是完全合法的受托集合理财机构，其业务主体资格存在瑕疵。一旦出现纠纷，投资人甚至基金公司、基金经理的利益存在较大风险。

2.私募股权投资基金与投资者投资协议非法或存在瑕疵。民间私募股权投资基金与投资者之间签订的管理合同或其他类似投资协议，往往存在不受法律保护的约定。如不少私募基金为了吸引客户，对客户有私下承诺，如保证本金安全、保证收益率等，这一行为不排除被司法机关界定为无效，定性为变相的高息揽存、甚至涉嫌非法吸收公众存款罪等。

3.私募股权投资基金或基金经理侵害投资者权益的风险。由于私募股权投资基金相关法律法规尚未建立健全，且信息披露要求远不及公募基金严格。这就不排除部分不良私募基金或基金经理暗箱操作、过度交易、对倒操作等侵权、违约或者违背善良管理人义务的行为。这将严重侵害投资人利益。

《卓越理财》：就中国本土市场的情况而言，私募股权投资还需要突破哪些制约其发展的“瓶颈”？

郭静：我国的私募股权基金尚存在操作细则的空白，发挥其作用还需破解相关制约。

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1.私募股权投资基金的主要类型

私募股权投资基金主要分为四个类型，见图1：

2.私募股权投资的各种阶段

私募股权投资基金通常根据被投企业的发展程度分为种子期启动期发展期扩张期和获利期等5个阶段，私募股权投资类企业通常根据被投企业所处的发展阶段不同而相应地采取不同的投资策略，并通过分阶段投资组合的方式来控制投资风险，见图2：

二、重庆市私募股权投资业现状

重庆市私募股权投资业自2010年起开始逐渐成长，截止2011年8月，在重庆市注册并完成备案的私募股权投资基金及管理企业达90家，较2010年的23家增长近4倍。基金目标募集规模为内资349.3亿元人民币，较2010年的200亿人民币新增149.23亿元，增长1.7倍；外资66亿美元。注册资本超过100亿，达到内资111.9亿元人民币，外资15.3亿美元。可以说，当前重庆市私募股权投资基金发展雏形已基本形成。然而，由于重庆市私募股权投资业起步较晚，相对于国内其它该行业发达省市，重庆市私募股权投资业还有很大的发展空间，据重庆市政府相关统计数据，2010年，重庆市私募股权投资业地区投资总额不足50亿元人民币，远低于当前私募股权投资市场地区投资金额位于国内前10名省市，详见图3。

图3 2010年中国私募股权投资市场地区投资金额TOP10

资料来源：ChinaVenture

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私募股权投资(Private Equity)，简称PE，是指通过定向募集获得资金，对非上市企业进行的股权投资，并通过上市、股权转让、被投资企业回购股权或者管理层回购等方式作为退出机制，出售所持有的股权获利的一种投资方式。近年来，中国PE得到了迅速发展，为被投资企业提供了高收益的投资渠道，推动了价值增值，得到了越来越多投资者的认可。

一、私募股权投资的形式和特点

（一）私募股权投资的形式

当下最常见的组织形式为有限合伙制。一般情况下，基金管理公司作为普通合伙人（General Partner），简称GP，投入少量资金，掌握管理和投资等各项决策权，承担无限责任；基金各方投资者作为有限合伙人（Limited Partner），简称LP，不参与管理，承担有限责任。

（二）PE投资于企业的特点

1.股权投资收益丰厚。与债权投资获得投入资本若干百分点的孳息收益不同，股权投资以出资比例获取公司收益的分红，一旦被投资公司成功上市，股权投资基金的获利可能是几倍或几十倍。

2.股权投资伴随高风险。股权投资通常需要经历若干年的投资周期，若投资于发展期或成长期的企业，则可能遇到风险，被投资企业也可能以破产形式收场，私募股权基金也将血本无归。

3.股权投资推动价值增值。PE投资在向目标企业注入资本的同时，也注入了先进的管理经验和各种增值服务。PE投资利用市场价格的变化获取价差，他们会利用持有的股权作为媒介，更深入地参与到企业的经营管理当中，帮助提升企业经营管理能力，拓展企业采购或销售渠道，融通企业与地方政府的关系，协调企业与行业内其他企业的关系。

二、我国私募股权投资现状

据不完全统计，我国目前从事私募股权投资领域涉及国民经济的诸多方面，有将近五千家的机构。目前我国已进入私募股权投资的高速发展期，随着2012年全球经济继续面临探低风险，中国经济正进入增速与通胀相继放缓的探底周期。境内外资本市场持续低迷，中国的行业将步入深度调整期，私募股权投资策略、竞争格局都将面临改变。

（一）我国私募股权投资的优势

1.人民币基金投资优势明显

清科研究中心《2011年中国创业投资暨私募股权投资行业趋势调研》显示， 受访机构多认为2011年中国私募股权投资市场中的募资活动将持续火爆，并且多数机构表示年内将启动新基金募集工作的机构，其中计划募集人民币基金的机构比例远远超越计划募集外币基金的机构和无募集计划的机构。报告预计，2011年人民币PE基金将加大比重占据市场主导地位，募资、投资均将保持较高的活跃度，交易规模将逐步扩大。

2.外资PE机构加快设立人民币基金步伐

2011年上半年由本土PE机构募集完成的基金共有42支，募资金额61.07亿美元；外资PE机构募集基金12支，募集金额83.10亿美元；合资PE机构募集基金1支，基金规模1.24亿美元。与此同时，2011年上半年有51支新设立基金启动了募集工作，其中披露目标规模的38支基金共计划募集339.72亿美元，其中，包括摩根士丹利、高盛等知名外资PE机构均加入了人民币基金战局，纷纷以与地方政府合作方式设立人民币基金，以巩固自身在中国私募股权市场的竞争地位。

3.投资活跃度节奏快，但募集金额较去年有所下降

2011年上半年中国私募股权投资市场维持了较快的投资节奏，共计完成投资交易188起，同比上升18.3%，环比微降7.8%；交易金额方面，披露金额的168起交易共计投资95.88亿美元，同比及环比分别上涨77.1%和93.0%，并且达到去年全年投资总额的92.4%。由于去年同期有超大规模外币PE基金募集到位，今年募集的金额呈现同比下滑30.1%，但环比增长113.0%。总体来看，本土PE机构募资节奏较快，但规模增长乏力，一定程度上局限了其投资策略的运用。

4.资本市场退出机制渠道增多

2011年上半年，共有63支私募股权投资基金从被投企业中实现退出，涉及企业47家，退出案例数量同比上涨46.5%，环比骤跌49.2%，究其原因主要是去年中国企业赴美上市风潮骤起，下半年退出案例数量冲高。2011年上半年，IPO依然是私募股权投资基金的主要退出方式，共有退出案例61笔，涉及上市企业45家，另外，并购及股权转让方式退出各有1笔。退出市场来看，2011年上半年的61笔IPO退出分布于5个境内外证券市场，其中境内市场已经成为私募股权投资机构主要退出渠道。

（二）我国私募股权投资面临的问题

1.PE机构“洗牌”加速，行业集中度有待提高

自2011年下半年开始，境内外资本市场持续低迷，PE基金退出渠道收窄、投资收益下滑，PE行业出现明显“降温”。进入2012年，全球宏观经济走势致使资本市场大幅回暖几率不大。相应之下，于2009年前后“全民PE”热潮中成立的大量PE基金正陆续进入退出期，整个PE行业将面临巨大的退出及回报压力。 因此，中国PE行业将不可避免地出现大规模“洗牌”，未达到预期收益的PE机构将在市场竞争中处于不利地位，募资、投资均面临挑战，甚至遭遇市场淘汰。而专业水平高、已提前完成募资的成熟机构则将更好地应对行业调整，从容度过“寒冬”，中国PE行业集中度将因此进一步提高。

2.机构退出压力渐增，赴美IPO或将重启

自2011年8月土豆网上市后，中国企业赴美上市窗口关闭至今。2012年，美国经济继续缓慢恢复，投资者也正将重新审视中国企业的投资价值——奇虎360、分众传媒被做空失败，间接反映出投资者对中概股信心的恢复。而窗口期关闭期间积聚的大量融资需求，也将适时得以释放，比如迅雷、盛大文学、凡客诚品、拉手网等。对于PE投资机构而言，由于基金面临退出压力，其也会积极推动企业上市，PE背景企业将成为2012年赴美IPO重启的主导。不过，鉴于2010年至2011年上半年上市企业目前多数尚处于破发状态，未来IPO企业估值水平将普遍低于上一轮上市潮，其给投资者带来的回报水平也将随之下降。

3.中小企业融资难问题突出

我国中小企业数量众多且企业自身存在诸多缺陷，在直接融资和间接融资方面都存在一定的困难。据中国人民银行的数据显示，2010年中小企业贷款增加额度在全国新增信贷中只占5％左右。2010年底，我国央行不断收紧商业银行信贷政策，以控制市场流动性和预防通货膨胀，使得中小企业获取银行贷款的难度增加，融资变得更加艰难严峻。

三、我国私募股权投资的发展建议

私募股权投资对于促进我国经济发展、提升我国经济的全球影响力，将起到非常重要的推动作用。但是在当前我国融资环境有待优化、行业集中度有待提高以及中小企业融资困难的情况下，发展私募股权投资具有重要的现实意义。

(一)加快私募股权投资立法

我国目前还没有建立健全的法律法规对私募股权投资进行专门监管，界定路线、监管思路以及监管方向尚不明确，使得私募股权投资市场运作中存在一些不规范的操作。因此，应加快私募股权投资行业的立法。这需要参照资本市场发达国家的经验，同时也要结合我国国情，从法律上明确私募股权资本的地位和作用，保护投融资双方利益，确立私募股权投资基金整套机制，建立第三方托管制度，用法律手段来正确规范我国私募股权资本市场发起、运作、退出的完整体制。

(二)根据国家产业政策导向确定私募股权投资项目。

私募股权投资的最大特点就是会随着经济热点不断变动。因此，私募股权投资要以国家产业政策为导向，寻找有价值的投资项目。在私募股权投资前，先做好行业调研，合理评估企业价值，结合对未来形势的准确的判断，以具有巨大成长潜力和抵抗经济波动能力强的企业作为投资对象，为投资的成功打下良好的基础。

(三)关注产权市场在私募股权投资中的作用。

目前，我国产权市场信息透明、程序规范、监管严格，可以帮助私募股权投资基金与中小企业实现对接，有助于缓解中小企业的融资难问题。因此，私募股权投资应充分利用产权市场健全的市场交易规则，以产权市场非上市企业并购重组和股权转让作为平台，吸引更多的资金投资股权基金，这样既降低了私募股权投资的搜索成本，又可以推动资本流动和私募股权投资行业的发展。

（四）PE机构可拓展业务类型，转型资产管理公司

2011年，私募股权投资的产品与投资策略明显呈现出多元化趋势，其中以参与定向增发、私有化等二级市场交易尤甚。在市场竞争压力下，越来越多PE机构涉足二级市场，如鼎晖、中信产业基金均设立证券投资部门，天堂硅谷、凯石投资也分别成立了多支定向增发PE基金。因此，更多的PE机构可基于现有的品牌优势与客户群体，设立与证券投资相关的团队甚至基金，以拓展资产管理业务、丰富盈利模式。而本土PE机构也可以在中长期转型为资产管理公司，覆盖资本市场的各个环节。长远来看，其业务将延伸至房地产、金融衍生品等另类资产及传统资产类别的各个领域。

总之，我国私募股权投资正保持着良好的发展势头，投资规模和投资数量飞速增长，已有越来越多的机构参与到我国的私募股权投资活动中来。私募股权投资应强化监管和行业自律，发挥其在稳定经济金融秩序、促进产业结构调整等方面的重要作用，抓住机遇，注重长期投资战略，确保我国私募股权投资市场的稳定向前发展，实现资本市场和实体经济的共同繁荣。

参考文献：

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[5]彭龙，魏施寒.经济危机下的中国私募股权投资[J].会计师，2009.10

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作为高科技产业的主力军，高科技中小企业已经成为繁荣经济、扩大就业、调整产业结构、推动创新发展的重要力量。与传统企业不同，高科技中小企业具有高投入、高风险、高收益、高成长和技术更新快、运营周期短等特点，所从事的研究开发、生产经营等活动对资金的依赖程度极高。不过由于高科技中小企业本身规模较小、经营风险高、业绩不稳定，难以上市筹资；同时由于缺乏可作抵押的固定资产，也很难从银行取得所需贷款，因此近年来高科技中小企业一直受到融资问题的困扰。为了解决这一问题，高科技中小企业必须寻求更加合理的融资方式。

随着我国资本市场的不断发展，私募股权投资受到了越来越多的关注。对于高科技中小企业而言，私募股权投资可成为一种新的具有很大优势的融资方式。首先，私募股权投资关注企业的成长性，高科技中小企业一般都有着较高的成长性，这使得二者具有很好的契合性。其次，私募股权投资在提供货币资本的同时，还可为企业提供管理、技术和市场等方面的支持，改善公司治理结构，提升企业价值。再次，私募股权投资是连接企业与资本市场的桥梁，在私募股权投资的退出过程中，高科技中小企业可以与主板、中小企业板、创业板、产权交易市场等不同层次金融资本市场发生有机联系，这使得高科技中小企业可获得更为广阔的发展空间。

二、国内外研究现状

国内外对这一问题的研究可以追溯到20世纪80年代。当时，欧洲学者第一次对欧洲大陆发展私募股权投资的迫切性和可行性进行了理论总结。90年代以后，各国学者对私募股权投资进行了大量研究，私募股权投资的理论体系正在逐渐形成。关于私募股权投资与高科技中小企业的关系，Martin Kenney（2000）研究了硅谷历史及硅谷私募股权投资发展的历史，认为硅谷地区创业文化和创业经济形成的前提条件是因为硅谷存在大量电子技术、半导体技术、信息技术和这些技术的创新，以及硅谷私募股权投资的发展与大量私募股权投资家和创业企业家的存在。Allen N. Berger和Gregory F. Udell（1998）运用相关经济学原理分析了私募股权投资对于中小企业融资的作用，即私募股权投资可以通过融资中介对信息不公开的中小企业起到有效的监督作用，同时不稀释中小企业的股权结构。然而，我国学者在高科技中小企业引入私募股权投资这一问题上，研究不多。尽管已有部分学者提出了类似观点，但未就这一问题进行深入的理论研究。余学斌、甘红莲和龚娟娟（2007）分析了我国中小高科技企业的融资特点及现状，同时指出，风险投资对中小高科技企业支持力度不足，应将风险投资与国家创新目标结合起来。张金伟和姚薇（2008）指出私募股权投资（PE）的发展不仅有利于中小企业及民营企业的发展，还有利于高科技企业的创立和高科技的产业化。陈家洪（2009）也提出了风险投资与私募股权投资对于高科技企业具有举足轻重的作用。向群（2010）的实证研究发现，私募股权投资有助于提升公司价值和公司绩效，其行为可带来公司融资结构的优化。

总之，私募股权投资作为一种新的直接融资方式，可有效解决高科技中小企业融资难的问题，同时高科技中小企业引入私募股权投资可以改善公司治理结构，提升企业价值。但是我国的私募股权投资还处于发展初期，相关的法律法规不够完善、有利的政策坏境仍未形成、资本市场不够健全，这些都成为了高科技中小企业引入私募股权投资所面临的问题和障碍。

三、促进高科技中小企业引入私募股权投资的措施

为了有效地解决高科技中小企业引入私募股权投资所面临的问题，本文通过分析我国私募股权投资及高科技中小企业融资的现状及发展趋势，提出了如下相关政策建议：

（一）制定并完善相关法律法规，规范私募股权市场

2006年3月1日起施行的《创业投资企业管理暂行办法》体现了“支持创业”的投资取向。2007年6月1日，我国《合伙企业法》的正式施行为私募股权基金的设立提供了组织上的选择和保证。2008年10月18日国务院办公厅［2008］116号文件转发的《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》进一步规范了创业投资引导基金的设立、运作以及监管等问题。另外，《公司法》《证券法》等法律的修订，也为推动我国私募股权市场的发展提供了日趋完善的法律环境。

但是，在现有的法律规范下，私募股权投资基金仍是依照其组织形式（如公司制、有限台伙制、信托制）援引各自法律而设立，并没有统一的管理规范。此外，新修订的《公司法》《证券法》《合伙企业法》等只是确定了有关私募股权投资的原则性规范，仍然缺乏私募股权投资的基础性规范。因此，在我国私募股权投资迅速发展的情形下，制定并完善相关法律法规势在必行。建议我国尽快制定《私募股权投资基金管理法》或者《产业投资基金管理法》，为私募股权投资基金的统一管理提供法律依据。同时进一步修改完善相关法律法规，尤其是要明确关于私募股权投资的基础性规范。

（二）出台相关政策，鼓励高科技中小企业使用私募股权投资

目前，我国出台的有关政策包括：《创业投资企业管理暂行办法》、《外商投资创业投资企业管理规定》、《商务部关于外商投资创业投资企业、创业投资管理企业审批事项的通知》、《关于创业投资引导基金规范设立与运作指导意见的通知》等。这些政策法规的出台为我国私募股权投资的发展提供了有力的政策环境。但是，笔者认为国家应该在财政政策、税收政策、金融政策等方面继续加大扶持力度。例如，制定税收优惠政策给予获得私募股权投资的企业一定程度的税收优惠，对私募股权投资基金的投资实行必要的税费减免，以及对高科技中小企业的发展提供政府补贴等，这一系列优惠措施的施行都可鼓励与引导私募股权资本流向最需要资本支持的高科技中小企业，促进高科技产业的发展。

（三）开拓私募股权投资资金渠道，实现私募股权投资资金来源的多元化

2008年4月，经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部正式明确了全国社保基金开展股权基金投资的相关政策，规定全国社保基金可以投资经发改委批准的产业基金和在发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过社保总资产的10%。2010年9月，中国保监会下发了《保险资金投资股权暂行办法》，明确提出“保险公司可以出资人名义直接投资并持有企业股权，也可以投资股权投资管理机构发起设立的股权投资基金等相关金融产品的方式间接投资企业股权”。这部细则的出台，使得保险资金成为继社保基金后私募股权市场上的又一支“生力军”。

但是，与发达国家相比，我国现有的私募股权投资资本金额仍然较少，无法满足众多高科技中小企业发展的要求。因此必须继续拓展私募股权投资资金渠道，实现私募股权投资资金来源的多元化。

1.继续放宽养老基金、保险公司、银行、证券公司等机构投资者投资私募股权基金的限制。在国外，养老基金、保险公司、银行、证券公司作为合格的机构投资人占私募股权基金的较大比例，而目前在我国，只有社保基金和保险公司允许一部分资金进入私募股权投资领域，对银行、证券公司等机构投资者投资私募股权基金的限制尚未放开。如果根据我国国情，借鉴国外经验，适当放宽对这些机构投资企业股权或私募股权基金的限制，则能增加我国私募股权投资的资金总量。

2.努力吸引民间资本。民间资本是中国资本市场和私募股权市场的巨大潜力所在，积极鼓励民间资本参与对高科技中小企业的私募股权投资，既可为民间大量的资金提供新的投资渠道，也可扩大我国私募股权投资的资金来源。

3.充分利用政府资金。政府的资金力量雄厚，可以拿出其中一部分资金参与和引导私募股权投资基金的创立和发展。事实上，近年来各级政府都在这方面作出了努力，建立了多支产业引导基金。例如：2009年9月25日北京股权投资发展管理有限公司成立，2010年7月23日旗下的北京股权投资发展基金也正式成立。北京股权投资发展基金作为一支基金的基金（Funds-of-funds），将投资北京地区的基金和企业股权。

4.积极吸引外商进入私募股权投资领域，特别是投资具有发展潜力而又急需资金的高科技中小企业，这样不仅可以引进大量的国外私募股权投资资本，而且还可带来国外先进的风险投资管理经验。

当一个包含民间资本、金融机构、政府资金和国际资本的多元化、多层次的私募股权投资网络建立起来时，私募股权投资便具有了丰富的资金来源。

（四）建立积极有效的退出机制，促进私募股权投资对高科技中小企业的融资

资金的循环流动对于私募股权资本尤为重要，退出机制的畅通与否不仅关系到私募股权投资的成功与否，同时也关系到高科技中小企业是否能够吸引私募股权投资的参与。在国外，经过多年发展形成的包括企业上市（IPO）、柜台交易、产权交易、并购市场、资产证券化和内部市场等的多层次无缝链接的资本市场，为私募股权投资的发展提供了发达健全的退出渠道，创造了良好的市场环境。而在我国，目前私募股权投资的退出方式单一，大多以企业上市为主，但对于那些刚刚步入扩张期或者成熟期的高科技中小企业而言，主板市场门槛太高，多层次的资本市场发育不完善，导致私募股权投资难以退出并制约了私募股权市场的长远发展。因此，应当借鉴国外较为成熟的多层次资本市场的经验，并结合我国国情，根据不同的组织形式、交易产品和交易规则，建立多层次的资本市场体系，形成多元化的退出机制，以此吸引更多的投资者参与私募股权投资，使更多数量、更大规模的私募股权投资投入到高科技中小企业，促进科技成果的转化。

（五）加强高科技中小企业自身管理，为引入私募股权投资创造条件

高科技中小企业要引入私募股权投资，企业本身也需要作出努力。私募股权投资关注的焦点是企业产品的市场潜力和投资回报。高科技中小企业要想成功吸引私募股权投资，就应该树立长期经营的战略思想，规范公司治理结构，明确产品的市场定位，建立清晰的财务体系，努力改善生产经营，使企业具备获得私募股权投资资本的条件。同时，高科技中小企业的管理者应积极学习私募股权投资的相关知识，了解私募股权投资的运作方式等，适时抓住机遇，寻求合作机会，以获得私募股权投资的支持，从而发展壮大自己。

综上所述，通过包括政府在内的全社会的努力，我国私募股权投资定会取得飞速发展，而高科技中小企业利用私募股权投资进行融资的环境和机制也会逐步得到完善。

【参考文献】

［1］ Martin Kenney. Understanding Silicon Va11ey: The Anatomy of an Entrepreneurial Region［M］. Stanford: Stanford University Press,2000.

［2］ Allen N. Berger, Gregory F. Udell. The Economics of Small Business Finance: The Roles of Private Equity and Debt Markets in the Financial Growth Cycle［J］.Journal of Banking and Finance, 1998（22）：17-20.

［3］ 余学斌，甘红莲，龚娟娟.中小高科技企业融资现状及其融资体系的构建［J］.辽宁科技参考，2007（1）：33-35.

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我国对私募股权投资的法律规范还在不断完善之中，现在与私募股权投资相关的法律有四十余项。虽然有关私募股权的法律很多，但是对私募股权发行和豁免制度的法律还不够完善。2005年修订的《证券法》并未将私募股权投资等私募形态基金纳入规范范围，而现行《证券投资基金法》也没有明确规定私募股权基金的条件。清算或破产缺乏具体的配套法规，我国《企业破产法》主要适用于全民所有制企业而对于其他类型企业不适应但是按《民事诉讼法》有关规定来实施破产缺乏具体的配套法规操作起来复杂且时间较长成本较高因此总体上来说我国并没有完善的法律保障私募股权投资者破产清算退出的权益。现阶段我国以及我区私募股权立法偏重于基金的募集与管理，而在基金的投资与退出方面的偏少。并且新《企业法》对企业回购股份限制较多，使通过回购方式来退出私募股权投资难度加大。而且现有法规缺少对私募股权投资资金监管模式的探讨。

(二)企业缺少正规的私募股权

融资渠道和退出渠道我区的私募股权投资还处于初生阶段，没有统一的私募股权交流渠道，没有专属的行业协会，大多投资靠本地区企业个人间的交流来达成，少部分融资通过私募股权基金来实现。大多投资的形式不正规，产权不明确。我区的私募股权基金也是近几年刚刚起步，在引导民间资金和我区金融机构资金投资方面还有待加强。我区私募股权投资没有有效的退出机制。理论上来说大多数私募股权投资通过企业上市来退出，但是我区的中小企业上市前景并不明朗，我国资本市场的法律法规很不健全，主板市场对上市企业的要求很高，我区中小企业要达到这个要求需要积累很长时间的资本，期间的风险也非常大。

(三)中小企业资产规模小，投资风险高

我区中小企业数量众多但是大部分企业规模较小，我区新兴高科技企业的质量也不高。企业规模小，资金基础薄弱，风险承受能力差。有些中小企业虽然连续3到4年盈利，但是只要有一年投资失误就有可能使企业破产，使投资者血本无归。高风险使中小企业很难找到投资者，除非是通过私人朋友间的相互购买。另外一个被投资者所青睐的投资热点高新技术企业，在我区尚处于发展阶段，企业数量很少，给投资者的选择空间更少。近年来在我国发达地区私募股权市场十分火爆的网络电子商务企业在我区也基本没有。所以就现阶段我区实际情况而言高新技术企业还不会成为私募股权投资者们的首要投资目标。

二、解决内蒙古中小企业私募股权融资问题的对策

(一)加强政府职能建设

1.加快私募股权方面的法制建设

尽快出台相应法律因为私募股权投资的私下募集以及私下投资的特点，所以没有证券法律在私募发行豁免条件的支持是不行的，并且私募股权投资具有一般投资的特性。因此，未来应考虑通过修改《证券法》和《证券投资基金法》，明确私募股权投资的法律性质并将其作为确立私募股权投资的法律地位和监管机制的法律基础。应在《证券法》等法律中确立私募股权投资的豁免条款，并以此为基础，确立以豁免监管为原则的私募股权监管模式。破产对于很多中小型企业是在所难免的，修改《企业破产法》明确私募股权投资者资金的退出办法，减少资金退出流程的繁琐性。使投资者可以尽快回收资金，减少企业破产对私募股权投资者的损害。企业回购股权在我区中小企业上市困难的情况下也是资金退出的一项重要手段。我国而现行《企业法》对企业回购股权的限制很严，如果投资者想通过回购方式退出十分困难。所以，希望可以修改《企业法》，放宽企业收购自身股权的条件。现在不只是在我区，全国的很多地方私募股权投资方式都在向主流投资方式发展，修改《企业法》才能适应经济金融业的发展变化。

2.针对日益发展的私募集资方式

尽快成立相应政府管理部门成立私募股权投资的主管部门，该主管部门作为我区私募股权投资的管理部门，负责牵头落实自治区政府鼓励股权投资类企业发展政策等各项工作，并会同自治区发展改革委、财政厅等建立共同决策制度，对各项私募投资进行审查并提出备案管理意见，协同开展针对我区私募股权投资的各项政策实施及风险防范工作。成立自治区私募股权投资投资基金行业协会，以加强股权投资类企业的自律管理，畅通与政府部门的双向沟通渠道，开展各类相关业务的合作交流，充分发挥连接企业与政府部门的纽带作用，组织股权投资管理人才的专业培训，开展各类合作交流，推动股权投资类企业规范、健康发展。

3.政府出台相关政策

鼓励投资者鼓励发展股权投资及股权投资管理公司。对在我区设立的股权投资及股权投资管理公司，缴纳房产税、城镇土地使用税、水利建设专项资金确有困难的，经主管部门确认并报经地税部门批准，可给予减免。对从区外、境外新引入成立的大型股权投资及股权投资管理公司，报经地税部门批准，可给予五年内免征房产税、土地使用税、水利建设专项资金。对在区内注册资金1000万元以上、管理基金规模超过10亿元且对当地经济带动作用大的股权投资管理公司，除享受上述政策外，经批准可享受金融机构总部相关政策，所在地政府可以给予一次性奖励。政府还可以在某些经济较发达盟市开展私募股权基金管理试点，给予地区性政策支持。

(二)企业进一步完善自身管理

1.中小企业完善自身股权管理

完善股权结构将经营权与所有权相分离是使中小企业获得私募股权投资的一个重要手段。如果经营权与所有权不相分离，投资者就无法有效地投资企业，因为如果投资者对一个企业进行了大规模的投资，就会希望企业盈利，从而收回投资，所以投资者就会对所投资企业提出种种改善经营提高收益的改革建议，或者提供其他各方面的信息支持，再或者直接干预企业生产。这样一来就与很多中小企业经营权与所有权相重合的情况发生了矛盾，如果企业不放权将很难吸收到大规模高规格的投资。明确企业自身的产权也是很多中小企业需要解决的重要问题。企业产权不明确对中小企业的后续发展是很不利的，解决了企业所有权的问题，明确了这个企业谁做主才能制定符合企业利益的引资计划，吸引私募股权投资者的注意。

2.增强自身盈利能力，扩大资产规模增强

自身盈利能力是中小企业能否获得投资的关键。只有能赚钱，盈利大，资产规模庞大的企业才能吸引到充足的资本。所以一个企业的盈利能力的强与弱，决定了一个企业的融资规模。为了使企业尽快成长，需要政府提供一个优良的环境，给中小企业制定税收政策支持，对从事新兴产业绿色产业和再生能源产业的中小企业进行针对性的补助，为旅游业的产业化经营制定大规划。给企业提供一个沟通良好的网络信息平台，为企业提供商机。还需要经营者有敏锐的目光把握机遇，在现阶段我国经济增长规模下滑的情况下找准盈利项目，发展新兴产业聚集核心竞争力明确企业经营方向。

(三)加快私募股权基金建设

1.筹划建立政策性母基金

我区政府应该筹划建立一支私募股权基金的政策性母基金。由我区私募股权管理部门牵头成立，联合我区其他私募股权基金，吸引东部地区和国外资金，扩大引导资金规模，带动本区私募股权基金发展。母基金对于引进大型优秀项目，引导民间资本进行投资，分散民间投融资风险，拓宽项目投融资渠道有重要意义。由政府出面成立的私募股权投资母基金也有助于使我区活跃的民间信贷从非正规的地下交易向正规的方向引导，有利于集中民间富裕资金进行正规投资。并且现阶段我区经济正在从资源型向新兴能源综合利用型转变，很多新兴高技术中小企业需要资本的注入，由政府筹划建立的母基金可以很好的引导资金流向，促进中小企业发展，扶植有上市潜力的企业。

2.吸引或培养更多私募股权方面

专业人士私募股权投资基金的发展离不开基金管理人，缺少合格的基金管理人是我区发展私募股权基金的重大障碍。在我区私募股权基金的发展初期，可率先支持在国内外已有良好市场声誉的股权投资管理机构在我区设立股权投资管理企业，并发起成立股权投资企业，实现区外私募股权投资管理企业与区内私募股权投资企业合伙。对于引进基金管理专业人才而支付的一次性住房补贴、安家费等费用，经批准可据实在计算企业所得税前扣除;对做出突出贡献的高级人才或企业，可由自治区政府另行给予适当资助或补贴。

3.增加内蒙古本地区资金

在私募股权投资中所占的比例我区民间资本充裕，如若政府可以有效引导绝对会成为我区私募股权基金中的主力。在我区私募股权基金发展初期，由于本地区经验有限，不可能不与其他地区或者发达国家的投资者合作。但是其他地区的资本，尤其是外国资本注入我区企业获得这些新兴企业的控制权是对我区经济长远发展不利的，而且我区现在需要资金的中小企业大都是从事能源综合利用或旅游景区开发的企业，这些企业都是将来我区经济的主力军，如若被外资所控制将会对我区经济发展极为不利。所以控制外资对关键行业的注入，发挥本地区资本的作用十分有必要。

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中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2014）02-0009-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.02.02

在国内外投资行业中，辛迪加投资（Syndicate Investment）现象大量存在，而且有很长的历史，最早可以追溯到美国宾夕法尼亚铁路的证券发行，这种投资模式现在越来越形式多样[1]。据EVCA（2002）统计，2001年欧洲联合风险投资约占全年投资额的30%，美国辛迪加投资的比例达到90%以上[2]。2005年，麦格理银行与一个机构投资者组成的辛迪加组织收购中国境内9家大型商业零售中心，麦格理以支付5500万美元、提供3800万美元优先债的代价获取了这9家大型商业零售中心24%的股权[3]。近年来，私募股权辛迪加投资在国际上格外引人关注，但我国学者目前对于私募股权辛迪加投资的研究却较少。谢科范、彭华涛、谢冰（2004）认为可以通过联合投资的协同管理来降低各投资方实际承担的风险[4]。张新立、孙康（2006）认为联合投资具有提高增值服务能力、共同承担风险、改进投资决策、信息资源共享、增加社交与投资范围等功能[5]。曹国华、廖哲灵（2007）认为联合投资可以减少风险投资家与企业家之间的问题，约束企业家的行为[6]。曾蔚、游达明（2011）联合风险投资机构所投入的“财务资本”和“智力资本”真正为企业带来增值[7]。刘颖华（2011）认为联合投资是扶持私募产业发展的理想方式之一[8]。左志刚（2012）认为投资辛迪加作为创业风险资本的一种有效联盟方式，在推动创投行业发展进而服务科技创新方面具有重要意义[9]。董建卫、党兴华、梁丽莎（2012）认为主风险投资机构在作为主投资机构方面的声誉对联合投资辛迪加规模有显著的正向影响[10]。综上所述，国内缺乏对中国情境下私募股权辛迪加投资的研究。鉴于此，笔者拟对中国情境下对私募股权辛迪加投资功能进行理论研究，并提出私募股权辛迪加投资的策略，以期促进私募股权辛迪加投资在我国的发展。

一、私募股权辛迪加投资的内涵

私募股权辛迪加投资是一种企业间的联盟，在这个联盟中两家或两家以上私募股权投资机构合作投资于目标企业并共享投资收益。在辛迪加投资模式中，充当“领投人”角色的私募股权投资机构邀请其他私募股权投资机构担任“跟投人”角色而形成辛迪加。最典型的辛迪加投资案例是创立于2005年9月的知名互联网公司奇虎360，该公司曾先后获得过鼎晖创投、红杉资本、高原资本、红点投资、Matrix、IDG资本等风险投资商总额高达数千万美元的辛迪加投资[11]。

目前，全球私募股权投资行业广泛采用辛迪加投资模式，它与商业银行的辛迪加贷款（Syndicated Loan）比较相近，主要区别在于：辛迪加贷款机构不直接介入中小企业的日常管理，只是普通的借贷行为；而私募股权辛迪加投资策略的内容更为丰富多样，通常参与到中小企业的管理当中，是一种股权投资行为[12]。

二、私募股权辛迪加投资的功能定位

（一）共享资源

私募股权投资家之间因投资辛迪加而建立关系，其获取和分享信息、项目流、专业知识和资本等资源的能力进一步增强。一是可以优化私募股权投资项目的选择。由多个私募股权投资机构对投资项目的调查与评估，可以较客观地反应投资项目的前景及价值，选出更有潜力的投资项目。二是使私募股权投资机构保持足够的项目流。由于行业差别，单个私募股权投资机构靠自身的专业知识辨难以区分在其行业以外有发展潜力的投资项目。单个私募股权投资机构通过与一些在地理与行业上有较大差别的私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大选择项目的区域，拓宽投资领域和资范围。三是扩大私募股权投资机构获得优秀项目的渠道。目前，私募股权投资机构获取项目信息的渠道有股东推荐、政府部门推荐、朋友介绍、项目业主的主动联系、银行介绍、项目中介机构推荐、网上信息、公司网站的项目数据库、媒体宣传等。各私募股权投资机构组成辛迪加投资，可以扩大单个私募股权投资机构的社会资本关系网络，进而扩大项目信息渠道。

（二）分散风险

私募股权辛迪加投资的风险一般分为系统性风险与非系统性风险两类。系统性风险是外在力量对整个私募股权辛迪加投资市场系统作用的结果，所以只能通过对宏观经济大环境进行研判，适时投资或适时退出加以防范。非系统性风险是由私募股权辛迪加投资内部因素引起的风险，包括创业者的技能、中小企业的成长技术和利润等。对于特定的私募股权投资项目，单个私募股权投资机构可能不愿意独自承担投资项目的全部风险。因此客观上要求采用辛迪加投资策略来分散风险。一是私募股投融资市场中信息不对称问题比较突出，投资期限较长、风险大，通过联合投资，私募股权辛迪加投资可以参与更多项目投资，从而达到分散投资风险的目的。二是单个私募股权投资机构虽然可以通过严格的项目筛选来排除私募股权投资风险，通过全方位的监控管理私募股权投资风险，但单个私募股权投资机构的专业能力和经验毕竟有限，它不能鉴别投资项目的所有风险，有时可能会出现重大的投资失误。通过私募股权投资机构之间的辛迪加投资分享各家私募股权投资机构的投资经验，可以弥补单个私募股权投资机构经验的不足。三是私募股权投资机构常常联合一些有实力的同行进行辛迪加投资，形成多元化的私募股权投资主体。四是辛迪加投资可以减少由于私募股权投资市场上资本流动性差引起的风险。辛迪加投资的资金在中小企业滞留的时间一般为3-7年，而中小企业的风险在私募股权辛迪加投资对中小企业投资后才会完全显现出来，若中小企业的风险大于私募股权辛迪加投资预期的风险，私募股权投资机构就很难通过多样化项目组合来降低投资风险。在这种情况下，私募股权投资机构可以寻求投资伙伴进行辛迪加投资，以降低私募股权投资风险。

（三）提升声誉

声誉在私募股权辛迪加中扮演着重要的角色，良好的声誉能够提升私募股权投资家获得资源的能力，也能够降低获取其他私募股权投资家信任的成本。当与其他更为有经验和声望的私募股权投资家联合时，私募股权投资家可获得巨大的证明声誉收益，其声誉及运作资源的能力将获得提高。私募股权投资家在构建新的辛迪加时通常会根据声誉而选择其他私募股权投资家的参与。只有那些具有良好声誉的私募股权投资家才能在早期阶段参与辛迪加。具有良好声誉的私募股权投资家利用自己较大的讨价还价权力降低其投资对象的估值，同时将利用自己的声誉来提升其投资对象在未来轮次中的估值[13]。因此，无论是“领投人”，还是“跟投人”，都愿意和具有良好声誉的私募股权投资机构组成辛迪加投资。在私募股权投资行业里，私募股权投资基金的期限是有限的，对于新设立的私募股权投资基金，如果能与声誉良好的私募股权投资机构组成辛迪加，则容易获取成熟的投资技术和更多的社会资源。私募股权投资机构只有不断地筹集新的基金，才能在私募股权投资行业立于不败之地[14]。

（四）拓宽社会资本网络

私募股权辛迪加投资有助于形成一个社会资本网络。辛迪加投资网络是以信任为基础的，邀请别的私募股权投资机构进行辛迪加投资是为了能被别的私募股权投资机构邀请参与有利可图的项目。本质上，私募股权辛迪加投资网络是一个以互利为目标的社会网络[15]。辛迪加投资网络有助扩大投资的空间范围，有助于投资信息传播，有助于私募股权投资机构借助辛迪加网络为被投资项目或企业提供更多增值服务，从而实现私募股权投资的多样化。一些私募股权投资家在相关实业和投资界中有着广泛的关系网，一方面能够帮助中小企业改善其与政府相关部门的关系，获取政府政策对中小企业的扶持；另一方面，私募股权投资家拥有相关行业的从业经验，在其接触的投资项目中，往往处于一个行业的上下游，他们知道谁可能是潜在的战略合作者。

（五）提高增值服务水平

私募股权辛迪加投资对中小企业投资的不仅是资金，而且还要提供一系列的增值服务，主要包括提高投资项目获得下一轮融资的可能性，提供管理经验，拓宽市场渠道，扩大中介服务机构的选择集合，增加可供选择的战略合作伙伴等。这些增值服务可以使辛迪加投资的中小企业增值。辛迪加投资是多个投资主体参与的投资，可实现中小企业的股权多元化，既有利于中小企业形成合理的法人治理结构，又可增加辛迪加投资对中小企业的影响力，减少风险。因此，私募股权投资机构寻找行业策略伙伴组成辛迪加投资于中小企业，也是私募股权投资机构的一项基本投资策略[16]。2001年2月，同洲电子吸收了深圳市高新技术产业投资服务有限公司（简称“高新投”）、深圳市深港产学研风险投资有限公司（简称“深港产学研”）、深圳市创新投资集团有限公司（简称“创新投”）以及深圳市达晨风险投资有限公司（简称“达晨创投”）等四家公司的辛迪加投资2000万元，占公司股份25%（高新投2%，深港产学研5%，创新投8%，达晨创投10%），并随后改制为深圳市同洲电子股份有限公司。辛迪加资本进入后，为同洲电子带来了更多的资金和各种增值服务。2006年6月27日，同洲电子（股票代码为002052）在深交所成功挂牌上市，是我国专业从事数字视讯行业的首家上市公司。同时也成为中国辛迪加投资的成功典范[17]。

三、私募股权辛迪加投资的策略

私募股权投资市场是以高度信息不对称和高风险为典型特征的。因此，在私募股权投资市场中，“逆向选择”、“道德风险”、“饰窗效应、“搭遍车”等种种问题广泛存在，而采取分阶段投资和组合投资可以在很大范围内预防上述问题的发生。

（一）分阶段投资

由于在辛迪加投资与中小企业之间存在信息不对称，可能导致中小企业违背辛迪加投资的意愿，因此，辛迪加投资一般并不会将资金一次性全部投向中小企业，而是在中小企业发展的不同阶段进行分阶段投资，并保留在任何一个阶段撤回投资和进行清算退出的权利。辛迪加投资获取中小企业内外部信息越多，信息需求的满足程度越高，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少；反之，辛迪加投资获取中小企业内外部信息越少，信息需求的满足程度越低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越多。此外，中小企业的资产结构也会影响辛迪加投资的分段投资，当中小企业的无形资产比重很高时，与监督成本较高，辛迪加投资的分段投资的次数也就越多；反之，当中小企业的无形资产比重较低，与监督成本较低，辛迪加投资分阶段投入的次数就越少。

私募股权辛迪加投资分阶段性投资的另一个原因是在中小企业生命周期的不同阶段，应该采取不同的投资方式来分散与规避投资风险。现阶段，我国私募股权投资机构可以采用的投资工具主要包括优先股、普通股、可转换证券等以及这些工具的组合。考虑到在中小企业生命周期的不同阶段，私募股权辛迪加投资和中小企业之间信息不对称条件的变化，在信息不对称程度较高的阶段，如在中小企业成长期和扩张期，宜采用优先股作为投资工具进行投资；而在信息不对称程度较低的阶段，例如在中小企业的成熟期，则可采用购买企业债券、普通股等方式进行投资[18]。

从私募股权辛迪加投资机构的角度来看。分阶段投资是私募股权辛迪加投资对中小企业进行监控的有效手段。第一，私募股权辛迪加投资的每一次投入都会以相应的对中小企业的信息采集为前提，而这种信息的采集就意味着对中小企业实施了监控。如果私募股权辛迪加投资的时间间隔越短，投资的次数越多，就表明中小企业被私募股权辛迪加投资的监控越频繁，这样，可以保证私募股权辛迪加投资及时从劣质的中小企业退出，减少投资决策不当所造成的投资风险。第二，私募股权辛迪加投资的分阶段注入能最大限度地降低投资风险。分阶段投资使私募股权辛迪加投资始终有权决定是否继续对中小企业进行投资，如果中小企业要想继续得到私募股权辛迪加投资的资本注入，必须提高企业的经营业绩，规范企业的经营管理。第三，在分阶段投资的过程中，私募股权投资家的人力资本是分阶段付出的，私募股权辛迪加投资利用这种机制能够有效避免事后谈判地位的下降。

从私募股权辛迪加投资的中小企业角度来看，对于具有良好发展前景的中小企业来说，分阶段投资同样是有好处的。随着时间的推移，中小企业的发展前景会越来越清晰，具有良好发展前景与市场潜力的中小企业外源融资的难度会慢慢降低，即中小企业的谈判地位会因为企业的良好发展前景而不断提高。在信息不对称的情况下，事后意外情况的发生会增加契约履行过程中中小企业与私募股权辛迪加投资的交易费用，而且不确定性越大，交易费用就会越高。因此，从契约理论的角度来看，分阶段投资是一种有效的契约安排，在一定程度上降低由于契约的不完全性所造成的交易费用。在每一轮的投资中，中小企业和私募股权辛迪加投资都会根据中小企业的发展情况，中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位会发生变化，因此要对中小企业和私募股权辛迪加投资的谈判地位重新认识，签订新一轮的投资契约。这样，中小企业和私募股权辛迪加投资各方履约的不适应成本就会降低[19]。

（二）组合投资

组合投资是指私募股权辛迪加投资将投资资金按照一定比例以组合投资的形式在不同的项目上进行投资。高风险、高成长性与高预期回报相伴随是私募股权辛迪加投资的重要特征。组合投资无论在国内还是国外，都成为私募股权辛迪加投资降低风险的投资方式，主要形式包括项目组合、地区组合、时机组合与管理组合等。

1.项目组合的辛迪加投资[20]

项目组合是指辛迪加投资同时投资于不同产业类型、不同风险系数的多个项目或中小企业，“不把所有鸡蛋放入一个篮子”，以分散和降低总体投资风险。项目组合的对象选择妥当与否直接关系到辛迪加投资的成败与兴衰。一般而言，辛迪加投资在运作期间内会投资于多个左右的项目或企业。在确定项目组合时，通常采用定性与定量相结合的分析方法对项目或企业进行投资风险与收益评估。

2.区域分布的辛迪加投资

私募股权投资辛迪加网络近似于一个互联星型的网络结构，即区域内高质量的私募股权投资家位于网络中心，其有选择地向区域内、外的其他私募股权投资家发出邀请，其他私募股权投资家接受其邀请，从而辛迪加投资地区组合开始形成[21]。辛迪加投资的按如下三个原则进行区域投资。第一，社会经济政策环境优势原则。不同地区的经济发展水平越来越成为辛迪加投资选择投资项目地理位置时关注的重要因素。目前，北京、上海、天津、深圳等地是我国的私募股权辛迪加投资优先选择的地区。第二，就近原则。在投资项目地理位置选择上，私募股权辛迪加投资要与中小企业保持经常接触，辛迪加投资往往希望选择离自己所在地比较近的项目或企业。第三，自然资源优势原则。在投资项目的地区选择上，自然资源的禀赋也是辛迪加投资在选择投资项目时要考虑的因素。例如，当前我国私募股权投资机构如果能够抓住国家深入实施西部大开发战略的时机，有效地利用西部地区的自然资源，加大对西部地区的投资[22]。

3.时机组合的辛迪加投资

私募股权辛迪加投资根据投资收益与风险的预测，在中小企业生命周期的每个阶段分配资金，在合适的时机对中小企业进行投资，以实现风险和收益的平衡，这就是所谓的时机组合。在中小企业的成长每个阶段，私募股权辛迪加投资可能获得的收益与所承担的风险是不相同的。在中小企业的发展的后期，私募股权辛迪加投资风险较小，但潜在的投资收益也越小；在中小企业的发展早期，私募股权辛迪加投资风越大，但潜在的投资收益也越大。此外，不同的私募股权投资机构有不同的风险偏好。因此，在哪个阶段进入中小企业是私募股权辛迪加投资所要慎重考虑的一个问题。

4.管理组合的辛迪加投资

由于信息不对称，私募股权对不同的项目与企业有不同的管理侧重点，其管理行为在各项目与企业上作合理的调整与分配，以形成一种科学合理的行为组合。在投资后不仅“领投人”，“跟投人”也会对投资项目与企业实施管理参与和监督，以实现更高收益与分摊风险。私募投资家进行的这类联合投资方式及其后续的相关活动即私募股权投资辛迪加运作管理。对投资项目与企业的管理行为直接决定着私募股权辛迪加投资的风险与收益。由于私募股权辛迪加投资要同时投资多个项目或多个中小企业，出于对管理成本、收益与风险的考虑，私募股权辛迪加投资必须合理安排其管理行为。■

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篇11

中图分类号：F830.59文献标识码：A

Abstract Over the past few years, China's development of private equity funds is very fast.But in China some private equity funds' cash flow chain management is terribly poor. Therefore, International practice of limited partnership or of limited liability company system by international laws of China's private equity funds is necessary to prevent the break of the cash flow chain.

Key WordsInformation Technology；Limited Partnership；Private Equity Fund； International Practice

一、私募股权投资基金理论与研究基础

Private equity--PE是指通过非公开的形式，面向少数机构投资者募集资金而设立的、以非上市企业股权为主要的投资对象的投资基金。它是由private equity firm(私人直接投资公司)管理的，以策略投资者(strategic investor)的角色积极参与投资标的企业的经营与改造。它投资未上市的新兴企业，期待靠投资标的企业的首次公开招股(IPO 就是initial public offerings首次公开发行股票)大赚一笔，或私募股权投资基金就是以那些陷入经营困境的上市公司为目标，取得这类上市公司的主导权，然后通常会将之私有化(下市)，放手改造，优化管理，再重新上市大赚一笔，然后退出的投资基金。

私募股权投资基金起源于美国，简称私募基金或私募股权基金。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资基金公司。迄今，全球已有数千家私募股权投资基金公司，KKR公司、凯雷投资集团和黑石集团都是其中的佼佼者。中国国内的一些学者吴敬琏、吴强、石勇进和张瑞彬等开始运用现代经济管理理论，对PE的投资运作机理、契约关系和制度环境进行了研究，对于PE投资的作用和政策研究在近几年形成了热潮[1]，但大都不涉及与私募股权投资基金股权投资国际化出路相关的问题。对国外股权投资基金的研究侧重于微观层面和“技术“层面，也出现了一些尚不能完全令人信服的倾向，例如夸赞PE管理者具有超人的鉴别能力是违反实证研究的，而且过分强调了PE支持高科技产业化的“历史责任“[1]。其实，这是中国股权投资基金管理和研究没有实现国际化，中国股权投基金资管理的理论和实践与国际接轨还有一段距离。

二、中国私募股权投资基金处于合法与非法的真空

中国加快发展私募股权投资基金的条件已经初步具备。2006年到2008年是中国私募股权投资基金黄金扩张时期。2006年以来，《公司法》、《合伙企业法》、《创业投资企业管理暂行办法》等一系列法律的修订和管理办法的出台，为发展私募股权投资基金建立了一定的法律环境，为股权投资发展提供了旺盛的市场需求和融资的法律基础。据统计，截至2006年底，中外私募股权投资基金共对129家中国及相关企业进行了投资，参与投资的私募投资机构数达到75家，投资总额达到129.73亿美元。但现有融资工具和金融服务仍然无法满足企业的需求，储蓄向投资转化的效率仍然不高，中国私募股权投资基金在立法方面滞后了。中国对于有限合伙型私募股权投资基金缺乏法律规范，没有与外国接轨。目前中国的私募股权投资基金的政策法规还不完善，退出机制尚不健全，市场准入有待明确，监管体系不够成熟等，导致了私募股权投资基金还不适应产业创新的需要，在整个金融结构中所占比例过低，发展的深度和广度方面与发达国家相比还有相当大的差距。

严格来说，中国私募股权投资基金在法律上没有正式的地位。中国私募股权投资基金还没有相应法律法规的具体规定。这些私募股权投资基金都以各种形式存在于地下，管理主体往往介于合法与不合法之间。他们只能以各类改头换面的形式存在，即以各种委托的方式操作着巨额资金[2]。私募股权投资基金要成为中国资本市场上重要的机构投资者，还有很长的路要走。

三、中国私募股权投资基金存在的问题与对策

过去几年中，中国私募股权投资基金在迅速发展，却没有遵守有限合伙制的国际惯例。例如，私募股权投资基金行业自律不够，遵守法律法规不够；私募股权投资基金的风险防范做得不够；在美国金融危机背景下，私募股权投资基金公司的资金链管理出现了一些问题。

要在借鉴国外私募股权投资基金发展经验的基础上，按照市场化的方向，制定或完善私募股权投资基金的相关法律法规，减少不必要的融资压抑和金融垄断，以与国际化接轨的金融法律法规，规范中国私募股权投资基金的有效运行。

（一）遵守国际惯例以法律法规的完善促进私募股权投资基金的规范化

按照国际化要求，有限合伙制私募股权投资基金由有限合伙人（LP-Limited Partners）和普通合伙人（GP-General Partners）组成，其集合资金的方式包括基金制和承诺制两种。基金制由投资者在加入时缴纳其全部出资；承诺制不需在加入时交纳全部出资，投资者只需要承诺一定的份额，在找到合适的投资项目时，再交纳出资即可。[3]所以，中国私募股权投资基金要加快立法，争取与外国先进国家的相关法规接轨。

1．明确界定各种私募股权投资基金的目的性和组织法规

从法律上确保国家利益和社会公共利益的实现。禁止新加入的PE，为了拉客户，给企业报价过高，不懂行业自律，破坏了商业氛围。减少和禁止在私募股权投资基金实践中出现的各种给企业胡乱报价的现象。在投资主体多元化的市场经济条件下，要树立正确的收益观和科学的利润观，严格限制私募股权投资基金的财务报表管理，坚决杜绝弄虚作假的现象。

2．尽快制定《私募股权投资基金管理法》

从改革和完善私募股权投资基金制度入手，完善设立私募股权投资基金的激励制度。大部分在美国设立的私募股权投资基金出于税收方面的考虑采取有限合伙制和有限责任公司制，确保私募股权投资基金没有多个层次的税收负担或双重征税，[3]采用私募股权投资融资的新型资本促进中国高科技中小企业快速发展和中国高科技产业化。

3．建立公开、公正的私募股权投资基金程序进行投融资管理并积极促进高利润的中小型高科技企业做大规模

以严格合理的程序和法律的形式，明确私募股权投资基金主体的各项权能，逐步建立与完善私募股权投资基金管理制度，确保投资者在私募股权投资基金过程中的知情权、参与权和对相关企业选择的发言权，力争协助和发现管理良好的各类优质企业到股票市场发行上市股票融资，把私募股权投资基金变为股票上市的大型公众公司。

（二）强化私募股权投资基金的融资风险防范

新加入的私募股权投资基金PE的金融公司，忽略了风险，投资失败率增高。私募股权投资基金资金的融资风险防范是私募股权投资基金生存和发展的关键。一个健康发展的私募股权投资基金产业的发展不但要充分利用好已经募集的资金，而且还应从外部科学、有效地吸引更多的私募股权投资基金资金。不要为了增加利润，增加了股权投资的风险，在负债结构中，中国本土私募股权投资基金投资范围应该更广，严禁保底承诺下组建的私募股权投资基金，避免成为地方债的替代品[4]。为了私募股权投资基金的健康发展，降低和防范对相关企业的融资风险就尤显重要。

（三）加强私募股权投资基金与私募投资的资金链管理

美国金融危机，导致中国私募投资在资金链出现了问题。要预防集资诈骗，拓宽私募股权投资基金的定向募集资金的渠道[5],用法律界定养老基金、捐赠基金、银行控股公司、个人投资者、投资银行和商业银行等，都可以投资于私募股权投资基金[6]，因而加强私募股权投资基金的资金链管理，是指使得现金--资产--现金增值的循环不断延续，维系私募股权投资基金正常生产经营运转所需要的基本循环资金链条不断裂，是私募股权投资基金经营的良性循环的过程。私募股权投资基金要维持运转，就必须保持这个循环不断良性地运转。

（四）私募股权投资基金管理运作人才的国际化

积极探讨国际化人才培养模式，加强校企合作，培养适合社会需求的国际化双语人才。鼓励私募股权投资基金的所有人或其代表进入管理层参与国内国际企业管理，引进高级管理人才，积极普及“培养双语国际化人才”的理念，私募股权投资基金不断促进着中国国际化人才培养事业的发展。

（五）采取有力的信息化管理手段和科技创新措施

加快私募股权投资信息化建设，建议采取有力的信息化管理手段和科技创新措施，促进其运行信息化，采取规范化的法律制度，通过推动私募股权投资管理信息化科技创新与技术进步，引领金融科技化和信息化潮流，促进私募股权投资的信息化科技创新，提高私募股权投资服务水平和效率。

四、结论

2009年开始，最近三年里中国的PE私募股权投资基金行业可能会重新洗牌，中国私募股权投资基金法律按照国际惯例采用有限合作形式很有必要。无论如何，中国PE在未来数年内依然是全球范围内的投资圣地。随着中国经济市场化程度的提高，社会主义市场经济体制的不断完善，我们相信，私募股权投资基金在中国一定会有大的发展空间，一定会为中国公民的经济发展作出重要贡献。

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篇12

一、私募股权投资概念和特点

1. 私募股权投资概念

私募股权投资（private equity，PE）是指以非公开发行的方式向特定对象募集资金，通过基金管理运作，对非上市公司进行的股权投资。简单的说就是PE投资者寻找具有巨大发展潜力的未上市公司，为其注入资金同时获得公司的相应股份，通过专业化的管理推动企业发展、上市，以便获得巨大的收益。

2.私募股权投资的特点

（1）在资金募集上，主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。

（2）参与公司经营管理，并不以控股为目的。私募股权投资基金一般为高科技、高成长性的中小企业注入资金，参与公司的经营管理和战略决策，以其专业化的管理和服务弥补高新企业在管理方面的不足，控制企业的发展方向，以免偏离正常发展的轨道。

（3）私募股权投资是一种高风险与高收益并存的权益投资。

（4）私募股权投资期限较长，流动性较差。从一个企业通过私募进行融资到首次公开发行股票，一般需要经过3-5年的时间，国内的私募股权基金一般追求短期高额的投资收益，一般将投资的周期定在3-5年，

二、 私募股权投资的现状分析

2013年国内经济增速持续放缓、资本流动性加速下滑，投资热潮逐渐衰退，中国私募股权投资行业面临着资本盛宴后进入"寒冬"的巨变。本文主要从以下三方面对于2013年我国私募股权投资行业现状进行分析：

1.筹资方面

根据ChinaVentureSource投中数据终端统计显示2013年经披露开始募集成立的基金有199只，总计目标规模为461.35亿美元，与2012年新成立226支基金，目标规模为475.55亿美元相比，基金数量和计划募资规模都有一定的下降。从基金币种上看，2013年募集完成的基金中，人民币基金依然占据着市场的主流，人民币基金共有228支，完成规模147.22亿美元，美元基金仅有15支，完成规模108.71亿美元。

从我国私募股权投资市场募资情况来看，2013年我国私募股权投资市场继续着2012年的下滑趋势，在募资上面临着巨大的挑战。回顾2013年资本募集市场上遇冷主要有以下几方面原因：一、2013年仍处于2008年金融危机后的经济衰退期，境外投资者对中国的投资市场前景并不看好，不断从中国资本市场上撤离。二、由于2012年11月华夏银行上海嘉定支行员工违规销售的理财产品无法到期支付，2013年初银监局决定严禁银行销售股权投资类产品，而我国VC/PE机构的散户LP（有限合伙人）主要投资渠道是通过银行来进行，银行会的决定很大程度的影响了私募股投资市场的活跃度。

2. 投资方面

2013年国内市场共披露VC及PE案例共972个，同比增加68个；投资金额为24792.01亿美元同比减少1876.10亿美元。从地区上看，北京、上海、广东三地私募股权投资保持着较高的活跃度，中东部地区湖北、湖南、江苏、浙江等地表现均较为活跃。2013年私募股权投资最大的亮点是房地产，2012年国五条出来以后，全年的房价一直处于在较低的水平，部分中小开发商承受着资金链断裂的风险。在差别化住房信贷、限购措施和税收政策的压制下，投机性购房已经得到有效的压制，居住性住房需求者也一直保持着观望的态度。然而被压抑的购买力在2013年集中爆发，2013年房价水平上涨明显，伴随着房地产热度的提升，许多VC/PE机构选择房地产项目进行投资，房地产基金投资活跃度有了较大的提升。

3.退出方面

2013年，中国私募股权投资市场共发生退出案例228笔，由于境内IPO经历了历史上最长的空窗期，在主退出渠道阻塞的情况下，退出市场呈现多元化态势。其中并购退出成为最主要的退出方式，发生案例62笔，占全部案例数的27.2%。全年IPO退出案例41笔，全部发生在境外，香港主板实现退出34笔，成为IPO主战场，其中有18笔发生在12月。从退出行业分布分析，房地产行业获得64笔退出，遥遥领先于其他行业，这主要源于房地产基金存续期较短。

三、私募股权投资的发展趋势预测

1.合格机构投资者的比重将不断增加

伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。LP将会向着专业化，机构化的方向发展。合格机构投资者的比重将不断增加伴随着政策逐步放开，全国社保、保险公司、基金公司、券商资管等大型机构LP将更大比例地加入到股权投资中。

2.商业银行对私募股权投资基金LP服务更加完善

商业银行针对于股权基金LP正逐步推出各项金融服务，根据股权基金投资者具体需求，为LP提供专业周到的配套咨询顾问服务，包括对基金管理机构进行评估、信息披露咨询、股权基金权益抵质押等融资咨询、股权基金权益转让咨询等服务。

3.着重发展私募股权投资二级市场中介机构

专业的中介服务是私募股权二级市场快速发展的先决条件，也是提高我国私募股权市场竞争力的重要手段。中国发展私募二级市场，应该大力培育一批在市场状况、交易模式、估值建模、交易流程方面拥有丰富知识和经验的中介机构担任金融或法律顾问。

4.建设专门的私募股权二级市场交易平台

专门的二级市场交易平台能够提高份额交易的便利性和流动性，从而推动整个市场的发展，因此，尽快建立推出覆盖全国的私募股权交易平台，是加快中国私募股权二级市场的重要手段。国内私募股权二级市场的设立将为私募股权份额流通提供公开、有效的平台，进一步丰富私募股权投资人的份额退出渠道，并满足其流动性需求，促进我国私募股权二级份额交易的良性发展。

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篇13

一、私募股权基金投资基本概况

（1）私募股权基金概念。私募股权基金一般是指从事私人股权（非上市公司股权）投资的基金，是通过发行基金受益券募集资金，交由专家组成的投资管理机构运作，基金资产分散投资于不同的未上市企业股权，并提供增值服务，按投资约定分享投资收益的金融工具。私募也是相对公募来讲的，是融资的两种方式，当前我们国家的基金都是通过公开募集的，叫公募基金。如果一家基金不通过公开发行，而是在私下里对特定对象募集，那就叫私募基金。（2）私募股权基金特点。私募股权基金投资是20世纪以来全球金融领域最成功的创新成就之一。随着在全球的迅速崛起和壮大，私募股权基金已经成为除了证券发行和银行借贷外的第三大融资市场，发挥着越来越重要的影响。其主要有私募资金渠道广阔、投资方式灵活、风险大回报丰厚以及参与管理但不控制企业等特点。（3）私募股权基金组织形式。目前私募股权基金组织形式主要有三种：公司型私募股权基金、有限合伙制私募股权基金、信托型私募股权基金。

表1 三种组织形式比较

二、私募股权基金投资的重要性

私募股权投资对于中国金融市场乃至整体经济发展都具有重要作用，第一，私募股权投资有利于中小企业融资，快速推进中小企业的整体成长，优化国家整体产业结构。第二，私募股权投资有利于产业资源的整合，提高资源利用率，整合传统产业发展。第三，私募股权投资利用多元的投资组合来实现分散金融风险提升企业内涵，形成多层次的投资渠道。第四，私募股权投资为资本市场提供优质的企业资源，提升企业的素质和持续发展力，有助于促进资本市场的良性循环。

三、加强私募股权基金投资管理的对策

（1）加强对私募股权投资行业的全面认识。对私募股权投资行业的整体评估，包括行业产业机构、竞争结构、产品结构、行业规模、增长率、生命周期等，要想对私募股权投资行业有较全面的了解，必须全面的认识这些内容。私募股权基金在进行投资时，应深入分析以上因素，合理的分配有限的资源。（2）充分了解被投资企业的资源能力。为了能够较好的选择私募股的投资对象，必须要分析被投企业的资源能力。一般情况下，企业的资源能力包括财力、技术、市场、人力、物力、环境和特殊资源等方面。成本管理、资本运营、供应、生产、技术能力等构成了企业的能力。另外，私募投资在选择投资对象时，还要注意考察被投资企业核心团队的管理能力的分析与研究，要深入考察管理团队的基本组成、知识结构和社会经验、创业的经历及其拥有的社会资源等内容。（3）积极参与企业的管理。作为机构投资者，私募股权投资企业投资后要积极参与企业的管理，要充分利用其专业知识和经验来加强对公司的监管，从而取得一定的成绩。另一方面，为了有效的对企业实施管理，私募股权投资企业对于被投资企业要建立一定的约束、监管机制，从而强迫性的促使被投资企业的管理层加强对公司管理，使公司利益最大化，从而使公司有效的发展。最后，还可以考虑有丰富经验的外聘专家来加强对管理人员的培训。（4）重视采用分阶段投资策略。分阶段投资策略具体包括：做好各阶段资金需求情况的尽职调查工作、掌握各阶段资金需求量和使用用途等信息，最后合理的分阶段投入资金。为了使付出努力的投资者能够获得更高的期望收益，分阶段投资策略比一次性投资策略更加有效。分阶段投资策略的适用对象包括有形资产比例较低、资产专业性较强的企业投资。这些企业可以通过增加投资轮数、缩短投资间隔的方式加强对被投资企业的监控。

私募股权基金通过对企业的投资，为企业提供了新的融资渠道，不仅降低了企业的融资成本，还提高了融资效率提升了企业的整体形象。文章对私募股权基金投资管理进行了研究，为推进我国多层次资本市场奠定了基础。

参 考 文 献