企业投资债券范文
发布时间：2023-09-28 10:30:45
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篇1
1.引言
银行贷款受货币政策影响大，当货币政策调整时，企业可得的银行贷款量受到直接明显的影响。如果企业只依靠银行贷款获得融资，则投资行为受到很大影响。虽然在不少方面债券优于银行贷款，但是由于我国债券起步比较晚，整个金融市场也不那么成熟，使得债券没有发挥它本有的效应。银行贷款和债券融资能否产生治理效应，提高企业投资效率呢？既然银行贷款和债券的成本、对企业的要求、对企业的公司治理效应等不同，那么对企业投资效率的影响也应该不同，但是实际是这样吗？如果是，是哪种融资方式更有效呢？
2.提出假设
银行贷款和债券作为负债融资来源，同样都受到股东――债权人的委托问题，还有内部管理者外部债权人之间就现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称问题。但它们各自有很不同的特点。
首先，企业债券融资比银行贷款成本更低，对著名企业、盈利企业或大型企业尤其如此。因为一般这些企业规模大、盈利能力强并且多元化经营，所以这类企业的违约风险也较低。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的发行成本不得不寻求银行贷款。
其次，银行获取内部信息都是通过自身与企业的“关系”，以缓解信息不对称进而影响企业的经营和管理决策。而在企业债券市场，债权人与债务人之间是明晰的契约关系，具有公的资本市场，企业自身需要进行主动的信息披露，同时证监会、信用评级机构和广大投资者都可以给当事人提供详细且具有权威性的参考信息。
然后，银行贷款具有很大灵活性，企业与银行之间的关系是很模糊。贷款对企业是一种“软约束”；而企业债券存在众多的债权人，契约条款也相当明确。在企业因不能履行合同义务而违约时，债券投资者之间很难达成一致意见，债权人更容易向人民法院提出破产申请迫使企业更快进入清算程序，对企业形成一种硬约束。
除了后期治理作用外，企业在选择融资方式时已对各方面因素进行考虑，而且债券发行门槛高，对公司要求多。所以我们预期债券对提高公司绩效，且效果大于银行贷款；
基于上述理论分析，得出：相比于债券，银行贷款的投资效率低。
3.银行贷款与债券投资效率比较的研究设计
3.1数据选取及样本设计
本文所采用的财务数据主要来源于国泰安数据库，选取2000-2013年数据。为了保证结果的客观性与实效性，本文对样本进行了筛选。最后得到5618个观测值，为了削除异常值的影响，本文对所有连续变量上下1%分位数分别进行了缩尾处理。
投资-Q敏感度法：该模型运用投资支出对投资机会（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投资效率，即敏感度越高，投资效率越高；敏感对越低，投资效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是这种方法的代表性文献。
本文采用投资――Q敏感度法衡量投资效率的计量模型，核心变量为企业的负债融资来源，是长期银行贷款还是通过发行债券，以此来比较银行贷款和债券的投资效率。本文构建的模型为：
Invit=β0+β1TQi；t1+β2TQi；t1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t1+β5Levi；t1+β6Sizei；t1+β7Agei；t1+Firmfixedeffects
因变量Inv是公司在一年里的投资支出，是用公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置这些资产收到的现金，再除以期初总资产。TQ代表投资机会，是普通股市值、优先股市值、负债账面价值的和除以总资产的账面价值。
3.2变量定义
本文以上市公司数据为研究对象，提及的债券的发行主体为上市公司，所以均为企业债券或公司债券。本文要研究上期的不同的负债融资方式对当期投资支出的影响，Kind是用来识别企业上期负债来源为银行贷款还是债券，通过查看从2000年-2013年的债券发行情况，最低金额：0.03亿元，为中航重机股份有限公司2011年发行。对于样本区间的债券发行额小于1亿元的公司为3家，本文选取1亿元作为区分界线。如果上期期末的应付债券减去上期期初的应付债券>1亿元，并且上期长期借款期末初差额
我国银行贷款的融资规模远小于债券，本文选取5百万作为区分界线。如果上期期末的长期借款减去上期期初的长期借款>5百万，并且上期应付债券期末初差额
CFO为经营现金流量净额，一个公司越多的净经营现金流，则公司投资所需要资金的来源越多，是公司内源融资的重要组成部分。我们预期CFO对投资支出有正向作用。公司越高的资产负债率Levi则需要支付更多的利息，而且也更难融资，从而限制了投资。所以我们预期Levi与投资支出是负相关关系。因为规模Size越大的公司可能有更多的融资来源，从而投资也增多，所以规模Size与投资支出为正相关关系。另一个控制变量上市时间Age，公司上市时间越长，越有可能正处在成熟期或者衰退期，会减少投资，从而与投资支出为负相关关系。本文数据为面板数据，采用固定效应模型统计回归。
3.3相关性分析
为使统计结果不因各自变量间的高度相关性而影响统计分析结果，本文以Pearson简单相关系数及对每一个相关系数做显著性检验。得出各变量之间的相关关系。投资支出Inv与投资机会tq显著正相关；投资支出与kind显著正相关，即新增负债融资为银行贷款时，相比于债券融资，投资支出更多。投资支出inv与公司规模size显著负相关，这与假设不符。投资支出inv与资产负债率levi显著负相关。投资支出inv与经营净现金流量显著正相关，与上市时间显著负相关。
除2个相关系数不显著外，其他相关系数均在5%的显著性水平下，且大多是1%的显著性水平下。各变量之间相关系数均低于0.273，因而，各变量之间的相关性较低。
3.4回归结果及分析
本文以第t年的投资支出/年初总资产为因变量，设置代表融资方式的变量kind，若上期新增债务融资为债券时，令kind=0，为银行贷款时，令kind=1。通过tq和kind的交叉乘数来比较哪种融资方式的投资支出―Q敏感系数大。
回归结果显示，投资机会tq与融资方式kind的交叉系数为在1%水平上显著为负，与假设1相符。Kind=0，代表融资方式为债券，kind=1，代表融资方式为银行贷款；交叉系数为负，说明融资方式为银行贷款的上市公司投资支出―Q敏感性小于债券融资。即相比于相比于债券，银行贷款的投资效率低。
与kind的回归系数在1%水平上显著为正，说明融资方式为银行贷款投资支出比对应的投资机会较多，或者说当投资机会较低时，也不会减少投资。这样的过度投资倾向与银行贷款的”软约束”理论相符，银行贷款的契约设置为不完全契约，再谈判成本低。与规模在1%水平显著负相关，规模越大，企业的投资支出反而越少，这与预期相反。与经营现金流量净额在5%显著正相关，Inv与资产负债率在1%水平上显著负相关。Inv与上市时间在1%水平上显著负相关，这与上市时间越长公司可能处于成熟期或衰退期的理论相一致。
篇2
一、中国企业债券市场的发展
中国从上世纪八十年代中期开始发行企业债券,由于风险失控，企业债券的兑付曾出现不少问题。2000年以后，企业债券发行管理办法有所调整，改中央、地方两级审批为中央一级审批，对确需发债的企业，在确定发债企业、额度和募集资金用途的基础上，分批报国务院同意，由国家发改委会同人民银行、证监会批准发行。
一是选择优质企业发债，促进经济结构调整。把发行主体的偿债能力作为发债的首要条件，坚持“有担保但不单纯依靠担保”的原则，选择优质发债主体，并与贯彻国家产业政策和宏观调控结合起来，安排好发行节奏，保证企业债券顺利发行和市场秩序稳定。
二是防范和化解风险，增强投资者信心。坚持从发行到兑付的全过程管理，提前落实每一笔企业债券偿债预案，着力防范和化解风险。不仅逐步解决了1999年以前的遗留问题，2000年后发行的债券兑付情况也较好。2006年制定了《企业债券突发事件应急预案》。
三是按照市场化、规范化原则，推进企业债券制度创新。主要包括：强化和规范中介机构的作用，在继续发挥信用评级机构和财务审计机构作用的同时，引入法律认证程序；加强风险控制，按照《担保法》审查担保人的担保能力，落实担保责任；积极探索市场化发行方式，普遍采用实名制记帐式发行，还采用了“路演簿记建档”方式，实行了债券期限、利率、计息方式的多样化。
四是做好《企业债券管理条例》的修改工作。广泛征求各方面的意见，对《条例》中的一些重大修改内容反复论证，配合国务院法制办对《条例》进行了修改。
据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年已发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。
但是，我国企业债券市场无论从规模还是制度建设方面都还比较滞后。产生这一问题的原因，除了管理理念和管理方式的问题外，信用体系不完善、破产还债机制不健全、法律法规建设滞后、中介机构信誉较低、机构投资者面临的投资限制较多等，是重要的制度性原因。
首先，市场化退出机制不健全。所谓市场化退出机制，是指债券不能按期兑付时，按照市场化的运行方式解决偿债资金来源，风险和损失由谁承担的机制。由于我国缺乏受法律保护的破产还债机制，企业债券兑付困难时，主要靠政府买单，隐含着较大的道德风险和社会风险。在这样的制度背景下，发展信用债券的空间受到制约。担保还债机制虽然向市场化迈进了一小步，但是本质上只是风险的转移。近年来，商业银行担保规模越来越大，使商业银行或有负债规模越来越大，如果不进行改革，企业债券的发行空间将受到制约。
其次，信用体系不完善，发债企业偿债意识不强。企业发行债券应当具备“借债还钱，好借好还，常借不难”的理念。但由于相当部分发债企业自我约束机制缺乏，重发债、轻还债的短期行为仍然存在。一些企业领导热衷于债券融资和上项目，不重视偿还债务，把偿债问题留给后任领导，甚至依赖政府，把偿债问题当作向政府部门要政策、要资金的筹码。
第三，投资者的投资理念和风险意识有待改善。我国企业债券的投资主体主要是机构投资者，机构投资者应具有更专业的风险判断能力和投资决策能力。但我国机构投资者的投资理念相对保守，只愿意购买经商业银行担保的企业债券。这在一定程度上阻碍了以信用为基础的企业债券的发行。
第四，中介机构的作用没有充分发挥。我们虽然已经在发行过程中引入了包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等，让他们承担各自不同的功能。但中介机构的素质与企业债券发行管理的市场化要求相比，还有一定的差距，存在承销商全面协调力不够、评级结果权威性差、财务审计不严、法律意见书过于简单、中介机构不正当竞争等问题。需要更好的制度规定来促进其成长。
第五，发行管理制度还不够完善。出于控制风险和符合产业政策及结构调整目标的考虑，主管部门在审批程序上做了比较严格的规定，导致审批环节过多、程序比较耗时、手续比较复杂、发行节奏不够合理和产品结构比较单一等问题。在制度上进行更合理的市场化改革，是促进企业债券市场发展的必要选择。
面对上述问题，如何更好更快地推动我国企业债券市场的发展，业内存在一些不同的看法和建议，但关键是要在发展过程中把握好规模扩张、风险控制和制度建设的关系。
（一）积极稳妥地推进企业债券发行管理的市场化
有观点认为，应完全放开企业债券的发行，改为注册制，不再要求担保，完全依靠信用评级、信息披露和机构投资者的专业技能和风险识别能力，扩大企业债券发行规模，风险由投资者自行承担。这是成熟市场经济国家的发行机制，也是我们理想中的模式。但是应该看到，我们与发达国家在企业债券市场规模上的差距，本质上是整体制度和宏观管理框架差异的结果。我国宏观调控的内涵包含了结构调整、产业政策、固定资产投资管理等不同于西方市场经济国家的内容。特别是在当前人民币汇率和利率还没有完全市场化、流动性过剩持续加剧的背景下，完全按市场化的模式管理企业债券的发行，单纯追求发债规模差距的缩小，结果可能是灾难性的。在市场约束机制、企业治理结构、信用体系、财务制度、法律体系和投资者的风险识别能力等方面都存在较大差距的情况下，完全放开企业债券的发行，可能会出现两种结果：要么企业债券发不出去，要么走入“一放就乱，一收就死”的怪圈。这样的局面应该避免。
在我国目前的发展阶段，一个健康的企业债券市场至少应表现在五个方面：一是与宏观调控目标相适应的合理规模；二是绝大多数能够到期偿还；三是少数问题产生的风险能够解决；四是投资者能够得到合理回报；五是融资用途的合理性。也就是我们既要考虑发债主体的融资需求，也要考虑债券投资者的合理回报，还要结合国家宏观调控和结构调整的需要。否则，企业债券市场是难以实现可持续发展的。
（二）加强企业债券市场的基本制度和环境建设
无论是企业债券发行规模的扩大，还是发行管理的市场化改革，都受制于制度建设。因此，加快制度建设，是促进企业债券市场健康有序发展的基础和前提。
首先，按照发行管理的市场化改革方向，简化核准程序。目前企业债券发行管理制度的主要依据是《企业债券管理条例》，现行《条例》的部分条款已不适应市场发展的需要，如关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的规定已成为制约企业债券利率市场化的障碍；企业债券发行审批程序分为下达规模和审批发行两个环节的规定也影响发行审批程序的简化。在修订后的《企业债券管理条例》难以出台的情况下，有必要按照市场化改革的方向，进一步简化审批程序，完善发行约束条件，在强化中介机构作用，加强对发行体信息披露监管的基础上，逐步实现发行核准机制的市场化。
其次，要大力发展企业债券交易市场。一个有效率的交易市场体系，可以使投资者在发债企业兑付风险加大时，及时出售债券减少损失，并经过多级传递，使价格损失可以分散承担。我国企业债券主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，在进一步发展、连通银行间债券市场和证券交易所债券市场的基础上，应逐步开设柜台交易，形成多层次的债券市场体系，为投资者提供更多变现和分散风险的通道。
第三，要建立允许债权人申请发债企业破产还债的机制。在债券存续期内，当发债企业出现经营问题、债券可能产生兑付风险时，允许债权人向法院提出要求发债企业破产的申请，保护债权人的权益。建立允许债权人申请发债企业破产的机制，有利于促使发债企业改善经营管理，做到按期兑付。《破产法》的修订出台，已经为这一机制的实施奠定了法律基础。
（三）积极稳妥地创新企业债券品种、优化结构
在目前的制度条件下，创新企业债券新品种，满足不同融资主体的个性化要求，也是推动企业债券市场发展的重要内容。一是要继续发行担保债券，不断完善担保还债机制。二是推进抵押债券的发展，以流动性好的资产为抵押发行抵押债券，当发行人不能按时兑付债券，通过变现抵押资产落实偿债资金。三是扩大信用债券，选择更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，逐步把企业债券市场推向成熟。四是积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为我国城市化进程中的城市基础设施建设提供有效的融资渠道。五是发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。六是研究探索非公开发行企业债券，为特定机构投资者和特定发债主体提供直接的撮合机会，进一步降低发债成本。七是有选择地允许部分在国内有较大直接投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流入，减轻国际收支压力。
二、产业投资基金的发展现状和展望
从概念来看，我国目前的产业投资基金实质上就是私募股权基金，与目前正广泛发展的创业投资基金有相似之处。国际上私募股权基金在近三十年发展规模不断扩大，其收益率增长也明显高于资本市场的其他投资工具，对全球性产业重组、企业增值管理等产生着重要影响。近几年，一些海外产业投资基金开始参与国内重要行业和企业的股权投资，正在产生重要影响。
我国上世纪八十年代中期以来就陆续出现了产业投资基金和创业投资基金的发展。从目前情况看，创业投资基金的发展在有关部门的共同努力下，去年十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，其他相关政策也在酝酿之中。政策和制度环境正在逐渐完善，发展的速度在不断加快。大型产业投资基金的发展仍处在试点阶段，到目前为止国务院只批准了中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金，以及天津渤海产业投资基金的试点。天津渤海产业投资基金批准的规模为200亿元，通过有关方面就基金管理的具体方案所进行的艰苦组织和谈判，已于近期即挂牌营业。
产业投资基金和创业投资基金等私募股权投资基金的发展，对提高直接融资的比重、改善公司治理结构，促进自主创新和技术成果产业化、促进产业结构和企业组织结构的调整等，都具有十分重要的意义，毫无疑问应该大力发展。但产业投资基金和创业投资基金的发展同样需要相关制度和条件的配套。比如，我国的社会信用环境还不完善，信用秩序还比较混乱，专业性的组合投资机构和高素质投资队伍还比较欠缺，多层次的资本市场特别是产权（股权）交易市场还不够有效。这些因素都在不同程度上制约着私募股权基金的发展速度。
随着公司法、证券法、合伙企业法、信托法等一系列法律的颁布实施，私募股权基金设立发展的法律环境已经基本建立，私人资本和机构投资者的资金规模也日益强大，产生了越来越大的通过私募股权基金获得更好收益的市场需求。一些地方政府和投资机构也正在考虑通过设立产业投资基金的模式，推动特定产业和区域的发展，推动企业的兼并和重组。在发展过程中，如何控制风险，仍然是管理层考虑的主要问题。一般认为，私募股权投资基金不同于证券投资基金，其运作产生的风险不会外溢到社会公众，因此应该在管理上更加市场化，推动发展的思路应该更加解放，管理监管的办法应该更加简单。这一判断在私有制为主的市场经济国家是没有问题的。但我国的复杂性在于，参与发起大型产业投资基金的发起人大多是国有机构投资者，如保险公司、社保基金等，每个基金的发起几乎都具有政府背景，这些机构的经营风险显然也具有社会外溢性。这使得我们不得不在采取谨慎试点，在积累经验和完善制度的基础上逐步推进。
随着已批准设立的几家产业投资基金的有效运作和经验积累，管理层将不断加强制度建设，争取在尽可能短的时间内完善产业投资股权基金发展的制度和政策环境，并加快推动多层次资本市场的建设，为各类产业投资基金提供高效的推出通道，从而最终推动我国产业投资基金、创业投资基金等私募股权直接投资基金的发展。
篇3
中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02
前言
为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。
一、基本定义
（一）地方政府投融资平台
指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。
（二）企业债券
企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。
二、投融资平台通过企业债券融资的优点
（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险
在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。
（二）降低筹资成本，保证资金供应
各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。
（三）强化监督约束，防控项目风险
由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。
（四）项目优势明显，缩短审核过程
根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。
三、地方投融资平台债券融资的弊端
（一）风险最终由政府兜底
政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。
（二）受当地政府财务状况影响较大
根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。
四、推进投融资平台债券融资应注意的问题
（一）完善法律法规，加强发债监管
国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。
（二）统筹综合财力，应对潜在风险
严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。
（三）加强风险评估
在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。
结束语
随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。
参考文献：
[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.
[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.
[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.
篇4
引言
我国船舶制造产业已经占据世界超过三分之一市场，2019年1~9月，我国船舶制造企业新接订单量占据全世界总市场的46.7%，手持订单量为44.4%，即使是占比最低的造船完工量，也高达37.3%（数据来自中国船舶工业行业协会2019年1~9月船舶工业经济运行情况运行分析）。由此可见，我国已经在国际船舶制造市场份额中占据了举足轻重的地位。随着国际市场竞争的日益激烈，需要船舶制造企业进一步加快自身发展，才能立足于世界造船市场。由于船舶制造企业资金需求大，难以靠自身满足，绝大多数时候都采用向商业银行贷款的方式来解决资金问题，融资模式相对单一。近年来，也通过船舶产业投资基金等新型融资渠道解决了一部分资金用于船舶制造，但仍然远远不够。而保险债权投资计划由于依托于规模庞大的保险资金，在支持船舶制造方面具有独到优势。
1船舶制造业特点
1.1生产过程不具备规模效应
船舶制造采用定制化生产的方式。船舶制造企业同客户签订合同后，再进行生产，而且各艘船舶的共同性较低，所以船舶制造只能通过大型单件或者小批量的方式来组织生产，难以通过组织规模生产来有效降低成本[1]。
1.2生产建设过程复杂、周期长
船舶制造生产过程大致分为：原材料准备、钢材预处理、构件冷热加工、部件装配焊接（小合拢）、分段装配焊接（中合拢）、船台（坞）装配焊接（即船体总装，大合拢）、对船体进行密闭性试验、船舶下水、码头安装（设备和系统的安装）、系泊试验、进坞倾斜试验和航行试验。而且在每个过程之间，还存在一定的时间。完成上述步骤后才能最终交付。可见，船舶制造工艺复杂、环节较多、整体耗时长。
1.3资金需求种类多、总量大
船舶制造企业的资金需求不止要满足船舶制造本身，还涉及船舶制造基础设施的建设、船舶制造技术的研发等一系列投入，因此有大量的资金缺口需求。船舶制造企业是按照建设进度进行资金回款的，但船舶制造用时长决定了资金回笼速度慢，从而进一步导致了长期占用资金额度，流动性缓慢，推升了船舶制造企业对建造资金的需求。
2船舶制造业对资金的需求与现存问题
2.1船舶制造企业的资金来源
一直以来，从商业银行贷款是船舶制造企业获得资金的主要渠道。虽然也有部分船舶制造企业通过登陆证券资本市场进行股本融资、发行债券进行债务融资等方式筹措资金，但融资总金额不多，占比不大。除此以外，近年来在国际上早已大行其道的船舶产业投资基金也进入了大家的视角，作为一种创新的融资渠道，得到了国家的大力扶植。我国首支船舶产业投资基金早在2009年已投入运营,可以说，在拓宽船舶制造企业融资渠道方面，我国早就迈出了和国际化接轨的第一步。
2.2船舶制造业现有融资渠道的不足
虽然我国船舶制造企业的资金来源渠道在进一步丰富，但依旧相对狭窄，对商业银行贷款的依赖性较大[2]。近年来，由于外部环境的变化，国际造船市场一直在低位徘徊，船舶制造市场竞争进一步加剧，造成新船价格普遍不高，船舶制造企业流动资金愈发紧张，寻求融资的意愿更为迫切。而商业银行在当前的经济环境下，“惜贷、断贷、抽贷”的意愿却越来越强，从而再次推高了银行借贷成本。2019年以来，为引导资金脱虚向实、提振实体经济发展，央行启动了LPR贷款市场报价利率改革，从而渐进式推动实体经济的融资成本下降。2019年8月20日首次公布的一年期LPR下降了6个基点，监管部门此举旨在引导金融机构增加对实体经济的中长期融资。截至2019年11月20日，一年期LPR已经由8月前的4.31%降至4.15%，五年期LPR也从最初的4.85%微调至4.8%。这一政策的持续推进，有助于降低实体企业的信贷融资成本，有望在一定程度上缓解企业的间接融资问题，利好实体经济，尤其是制造业。但融资贵、融资难，尤其是筹措长期资金用于生产运营依旧是横亘在船舶制造企业面前的一道难题。
3保险债权投资计划在支持船舶制造业方面的优势
3.1保险债权投资计划的含义及特点
保险债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，根据有关规定发起设立，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。根据银保监会公布的数据，截至2019年9月末，保险债权投资计划1.24万亿元[3]。保险债权投资计划属于除银行存款、债券、股票、基金等之外的另类投资。与在公开市场的传统投资相比，另类投资的流动性更低，因此一般可以获得更高的投资收益，是目前保险资金克服传统投资压力的重点投资方向，因此受到保险机构的青睐。
3.2保险资金与船舶制造业资金需求的适配
船舶制造企业的资金需求体现为规模大、占用周期长、融资渠道少。而保险资金相比其他融资渠道，具备三大优势：1）来源稳定。保险资金来源于财产保险、人身险等保费收入。尤其是人寿保险等期限比较长的保险，期缴的保单每年都会有持续的资金流入。2）期限长。保费来源中占比最大的是人寿保险，而人寿保险一般具有保险期限长，因而这部分资金比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施等项目。3）规模大。据银保监会数据显示，截至2019年9月，本年度保费收入为3.4万亿元，保险资金运用余额为17.8万亿元[4]。由此可见，保险资金恰好同船舶制造企业的资金需求特征相匹配。
3.3保险债权投资计划支持高端制造业的政策支持
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农业龙头企业贷款难，成为发展农业产业化亟待破解的一大难题。但近些年，农业龙头企业融资出现了一些新的工具和渠道，特别是2007年以后农业龙头企业应用信托进行融资的产品日益增多，农业龙头企业充分利用信托融资这一合法渠道来吸引风险偏好者的资金进行融资，享受简便、迅速的融资渠道，同时农业龙头企业也在逐步应用中小企业集合债券进行融资，对在市场条件下出现的这些现象我们应加以比较研究。
一、农业龙头企业面临的融资困境和原因
近年来，我国龙头企业高速发展，实现销售收入超过4万亿，净利润超过2500亿，各类龙头企业超过9万家，各类农业产业化组织超过22万个，带动农户1亿户，户均增收1900元，龙头企业的高速壮大对资本需巨大。[1]但由于农业龙头企业产业的特性和我国目前金融制度，导致当前农业产业化龙头企业贷款难的问题非常突出，融资问题已经成为制约龙头企业发展的一大“瓶颈”。据全国农业产业商会的抽样调查，其会员企业实际获得的贷款不到企业贷款需求的8%。参加该商会的都是国家重点支持的大型龙头企业，大型企业尚且如此，其它中小龙头企业可想而知。
农业龙头企业融资难，主要表现在企业自身的弱质性和外部融资环境的不利性两个方面。从企业自身看主要有：（一）农业生产周期较长，产出受自然条件影响较大，同时农产品供求弹性小，农业部门面临较大的市场风险，加大了农业资本回报的不确定性。[2]（二）龙头企业主要以加工、营销农副产品为主，固定资产投资不多，没有可靠的信用担保，而金融机构信贷抵押主要看固定资产。（三）流动资金需求季节性强。农产品生产大多有很强的季节性，这决定了龙头企业只能季节性收购、常年加工销售，企业收购资金需求量大，占压资金多，需要大量流动资金。金融机构受抵押担保、贷款期限等规定的制约，很难满足其贷款需求。（四）银行开户的地域局限。龙头企业多是从产地发展起来的，企业往往在产地开户，而跨区域经营，许多企业反映开户银行的信贷服务能力与企业跨区经营的信贷服务需求不对称，造成龙头企业的信贷服务需求难满足。
外部融资环境的不利性在于：我国农村金融机构不健全，机制不完善，信贷资金分配向国有大中型企业过度倾斜，农业龙头企业的信贷资金总量供给不足、贷款条件过高等方面的因素，都严重制约了对龙头企业的金融服务能力和质量。
农业龙头企业是现代农业中有较高科技水平经营实体，对农业产业的深加工和产业化具有重要的带动作用，也是解决“三农”问题的重要措施之一，但目前农业龙头企业金融的供给和需求的矛盾突出，无论是总量上还是结构上都难以满足。因此，注重发现和探索一些适合农业龙头企业融资新的金融工具和制度，具有重要意义。
二、通过对比，研究信托融资的制度优势
（一）信托融资。信托由于特殊的制度设计和独有的金融功能，可以直接投资于实业领域的金融机构，可以连接资本市场、货币市场和实业市场，在具体运用信托资金时，则可以采取贷款、股权投资、证券投资、出租、出售、同业拆放等方式，是目前中国金融体系中唯一具有混业经营特征的金融机构，其综合性和灵活性的特点对农业龙头企业融资的实际问题有一定的适应性。
（二）中小企业集合债券融资。中小企业集合债券是在由于受到信用、规模等约束，单个中小企业难以获得较高的信用评级、不能通过在债券市场直接发行债券进行融资的情况下，运用信用增级的原理，使若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度、统一组织、集合发行的一种企业债券。中小企业集合债券是由担保机构担保，银行或者证券公司作为承销商，信用评定机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等机构共同参与的创新债券，融资成本低于向银行贷款，可以解决一些中小企业融资难的问题。
表1 信托在农业企业融资的方面同其他融资方式的比较表
项目 信托产品 银行融资 中小企业集合债券（中期票据）
监管部门 银监会 银监会 中国银行问市场交易商协会
发行主体 信托公司（可以是企业集合体也可以是单个企业） 单一企业 企业集合体
信用要求 一般 对单个企业要求很高 对单个企业要求较高
发行方式 无具体限制，市场化程
度高 审批制，市场化程
度高 报备制，市场化程度第
金额来源 广泛：银行、基金等机构投资者和非机构投资者 存款等，较为广泛 银行间市场
金额使用 没有 有限制 有限制
融资规模 较为灵活 受银行限制，通常规模较小，对龙头企业一般100-1000万。 单只票据规模不超过10亿，一般在5亿以上元，单个发行企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%
融资成本 市场化，利率一般比银行利率较高 受人行基准利率限定，通常上浮。 市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款
融资期限 通常不到2年 对中小企业多为1年以内的短期借款 3-5年
风险控制手段 多种方式应用，较为灵活 担保和抵押 需要AA或AA级以上机构为集合债券提供统一担保，以提高集合债券的信用等级，促进成功发行。集合债券发行人需向统一担保人提供必要的反担保。
运行方式 由信托公司发行，推出信托产品公告即可。 遵照银行相关规定 政府有关部门为债券发行的牵头人，负责集合债券的组织申报与发行协调工作，债券发行额由当地政府确定，以国家发改委最终审批结果为准。
评级要求 不需要评级 银行系统评级 需要外部评级
投资者态度 有一定认购热情。 银行缺乏对农业融资的积极性 缺乏认购热情
融资效率 手续简单，效率很高 一般 手续繁琐，效率较低
融资难度 容易 较难 难
融资瓶颈 融资成本较高 缺乏有效地担保或抵押 担保增信和风险评估较难
(三)同中小企业集合债、传统信贷融资对比，信托的融资优势。如表1所示：信托在现代农业融投资的特点主要体现在：（1）集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并存在不确定性；信托融资较为快捷，一个融资项目从立项到资金到位一般不超过1个月，农业龙头企业对资金时限要求较高，在需求时间上具有“短、频、快”特点，信托可以在短时间内满足需求；（2）银行贷款手续和要求有固定规定，通常不能根据实际情况有效变通；信托融资门槛低、手续较为简单、要求可以灵活变通。（3）信托融资的成本较高，一般而言中小企业集合债券融资成本较低，而银行次之，信托融资则最高，但正是因为信托融资利率较高，所以投资者有一定认购热情，产品发行较快，融资速度最快。（4）信托同其他金融机构特性差异明显，和其他金融机构之间可以实现一加一大于二的协同效应，在金融机构之间可以起到纵横联合的纽带作用，可以连接社会资金和其他农业金融机构，促进功能互补，促进为农业龙头企业融资的现代农业金融市场优化。[3、4]
三、通过对比，实证研究农业龙头企业信托融资的特点
（1）产品发行现状的分析和比较
自2008年以来，四年共有农业龙头企业融资的信托产品32个，总投入资金约37亿，产品发行逐渐增多，总金额也逐年递增，授信企业数量32家，单个企业平均授信金额在1.2亿左右。农业龙头企业中小企业集合债券产品发行了4个产品，总金额20亿，授信企业36家，单个企业平均授信金额0.56亿，产品发行数量较少，不太稳定，资金金额逐年下降（见图1、图2）。
商业银行的涉农信贷产品一般以12个月左右期限为主。农业中小企业集合债期限主要有三年和五年两种，平均为42个月，存在资金供给与企业资金需求在时间上发生错位，企业急需资金时可能不能及时供给，不需要资金时依然定期定量供给，但在期限内发债企业要支付利息。信托产品的期限平均为21个月，是根据农业龙头企业的需求设定的，期限比较灵活，比较适合农业龙头企业融资。
②利率分析
表3 农业龙头企业利率分析表
时间（年） 2008 2009 2010 2011 平均
信托预期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52
中小企集合债券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右
农业龙头企业信贷资金的使用中，央行规定农信社贷款利率可以在基准利率0.9～2.3倍范围内浮动，在实际执行过程中，据中国人民银行课题组调查，农村信用社贷款利率在基准利率的基础上浮1.1-1.5倍的贷款占全部贷款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基准利率5.59%计算，上浮1.5的话，信贷资金的利息率则是8.38%。
中小企业集合债融资成本略低于同期银行贷款利率，根据统计的农业龙头企业中小企业债券利率平均为5.2%，加上中小企业集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，加上信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等，成本约低于8%。学者郝治军统计的3只5年中小企业集合债融资成本约在8.04%。[5]
根据发行产品统计，信托产品的预期收益率平均为8.52%，融资成本略高于信贷资金和中小企业集合债，但在目前我国农业贷款难数、数额小和期限短的情况下，经营效益好的龙头企业可以借助信托进行融资。
③资金运用方式分析（见图3）
中小企业集合债券是单纯的债务融资，资金应用方式是较为单一的债务方式。信托公司所拥有的多样化的资产管理和处置手段、多样化的融资组合，在资金运用方式中比较灵活，不仅有单纯的贷款，还有以权益方式对企业固定资产收益和优质产品收益进行投资的股权投资，以贷款和权益投资结合的结构性融资。通过信托产品灵活的设计，可以为龙头企业项目提供“量体裁衣”式的信托产品，有利于现代农业融资主体优化负债结构。
图3 农业龙头企业信托资金应用产品数量分析图
（3）风险控制方式比较
表4 农业龙头企业信托风险控制方式产品数量分析表
风险控制 资产抵押 动产质押+设定抵押物市场价格，追加保证金的制度。 结构设计（基金） 担保
信用担保+反担保 担保+质押或抵押
产品数量 8 3 3 11 7
商业银行在涉农贷款中风险控制的模式是单一的贷款抵押和贷款担保，较为固定，缺乏灵活多变性。中小企业集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保，由于其主要投资者是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低，需要政府牵头，协调大型企业为其提供担保，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，发行需要多方协调，手续较为复杂。
农业产业化初期巨大的生产风险和市场风险是农业龙头企业融资困难的最重要原因，而信托独有的风险分散分担的制度，可以有效化解这些风险。①信托被定位于私募，私募是一种投资者对自己的投资行为负责的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的风险承担机制，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力，获取相应的收益，承担相应的风险。②信托的风险控制方式较为灵活，除了资产抵押、动产质押、担保保证的风险控制手段之外，还有结构设计，即设立优先受益和普通受益的结构，实现与风险相对应的利益分配，国家资金和信托公司自营资金冲锋在前，认购普通受益方，享有信托利润最后索取权，承担相对较高的风险，社会投资者认购优先受益权，享有信托利益的优先索取权，承担相对较低的风险，这样采用结构性的设计，将信托产品购买者和信托公司自有资金捆绑到一起以增强信用。③信托财产的破产隔离特点使信托财产既独立于委托人未设立信托的其他财产，也独立于受托人和受益人的固有财产，这使得信托当事人在破产时，其债权人不能对信托财产行使追索权，可以实现农业投入资本的风险隔离、破产隔离，防止风险的传染扩大。
四、探讨农业龙头企业信托融资的发展前景
（1）资金规模、期限、投向和资金使用成本适合农业产业开发
对单个涉农信托产品的特性分析，可知农业龙头企业信托产品融资金额为1.2亿左右，期限根据实际设定，平均为22个月，风险控制和资金应用方式灵活，但融资成本高于银行信贷和中小企业债券融资，在营业效益较好的大中型企业可利用信托进行快捷融资。
（2）应注重借助信托这一纽带，联合多家金融机构开发现代农业
根据对涉农信托产品风险控制方式的分析，可知信用担保，特别是国家大型担保公司的担保是涉农信托产品主要应用的风险控制方式。所以应注重国家信用提供，多机构联合开发涉农信托产品，信托公司+小额贷款公司+国家大型担保公司+农业产业机构的联合运作模式值得推广应用。
（3）信托是为现代农业产业化的新融资渠道，应加强扶持和引导
目前信托实力依然不大，让信托承担起解决现代农业融资难问题的重要角色，需要政府加快建立信托财产登记制度，优化信托税制，加快构建信托产品的流通市场和体制等，加大对农业信托的扶持力度。由于农业信托融资成本较高，建议由政府主导对农业信托融资主体提供1%-2%的贴息支持，将有效降低融资成本，促进农业龙头企业更为广泛的应用信托渠道融资。
参考文献
[1]赵明元,向刚.农业产业化龙头企业融资创新的案例分析[J].银行家,2011(06):1-2.
[2]马常菊.金融支持农业产业化的探讨[J].农村经济与科技,2007(08):1-2.
[3]陈赤.中国信托创新研究―基于信托功能视角的分析[M].成都:西南财经大学,2008:14.
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一、企业债券的概念
1.企业债券的概念
企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（ 一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’ 既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988 年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’ 重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3. 缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。 [ hi138/Com]
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2） 扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自主权，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300 个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3） 发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观） 。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本； 二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4） 积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易， 的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期， 到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5. 培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的； 机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步） 如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2） 完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作： 一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制。[]
参考文献
篇7
一、企业债券的概念
1.企业债券的概念
企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3.缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2）扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3）发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观）。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本；二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4）积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易,的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期，到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5.培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的；机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步）如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2）完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
（3）建立对债券持有人的利益保护机制。投资购买债券是一种投资行为。投资有收益也有风险，争取收益规避风险，是投资者的共同愿望。因此，有必要在企业债券市场上建立起对债券持有人利益的法律保护机制，保障投资者债权的实现，使投资者保持对企业债券市场的信心。从我国企业债券市场的实际情况看，建立对债券持有人利益的法律保护机制，需要做好以下两方面工作：一是增强债券条款的约束力。这要求债券票面上不仅要规定兑付债券本金和利息的条款，而且在债券上或有关法律文件中，应当有两项主要的契约条款，即同等优先清偿权条款和限制抵押条款。二是建立企业受托人制度。在西方国家这一制度是为了解决人数众多的特券人难以集中行使权利的问题而设立的，即由发债公司与信托公司签订协议，如前者不能到期兑付，则持券人将权力委托给信托公司，让其统一行使抵押权以使投资者获得本金。我国今后在企业债券发行中要逐渐引入并完善这一制度。
（4）建立企业的偿债基金。发债企业为了保证到期还本付息具有足够资金，耍建立偿债基金制度，可以从每次销售收入中提取一定比例，也可以从银行存款中定期划出一定金额，转存到偿债基金专户中去，这样日积月累，到期还本付息的资金就有保证。
（5）加强企业债券市场的信息披露工作，完善公众监督机制。企业债券兑付困难，企业债券信誉不佳，原因之一，是资金末按发债章程规定合理使用。从外部看，就是信息披露工作没有做好。因此，要规范企业债卷市场的信息披露工作，完善公众监督机制。
参考文献：
［1］周正庆,证券知识读本［M］,北京：中国金融出版社，1986
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企业债券是企业为筹集资金，依照法定程序发行，约定在一定期限内还本付息的债券。企业债券代表着发债企业和投资者之间的一种债权债务关系，债券持有人是企业的债权人，不是所有者，无权参与或干涉企业经营管理。企业债券和股票一样，同属有价证券，可以自由转让。
在外国，因其发债主体只限于股份有限公司，企业债券和公司证券两个名称可以在同一个意义上使用，两者有时可以混称，但按国际通行叫法应称为公司证券。在我国，企业债券的概念、范围较宽。按《企业债券管理条理》规定，发债企业泛指具有法人资格的各类性质的企业，包括股份制公司，应此，公司证券在我国也称企业债券。
2.企业债券的基本要素
企业债券是一种筹资手段和投资工具。作为体现债权债务凭证，其基本要素主要由以下几个方面组成+
一是发债主体。在我国，企业债券的发行主体是指在我国境内具有法人资格的企业。企业按法定程序发行债券，取得一定时期资金的使用权及由此带来的利益，同时又承担着举债的风险和义务，须按期还本付息。除被批准的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券。
二是投资人，即债券持有人。其享有按
规定取得利息和到期收回本金的权利，但不参与企业的经营管理，对企业的经营状况不承担责任。
三是利率。企业债券利率的高低直接关系到发债企业筹资数量、筹资成本和投资者的债券利益。企业债券的利率受投资者对收益率的接受程度、发债企业的承受能力和社会信誉、市场利率的变化趋势和债券期限的长短等因素的影响。
四是期限。从债券发行日起到偿还本息日止的这段时间为债券的期限。企业通常根据资金需求的期限、未来市场利率走势、流通市场发达程度、债券市场上其他债券的期限情况、投资者的偏好等来确定发行债券的期限结构。
二、简析我国企业债券市场目前存在的问题
从我国企业债券十多年发展历程来看，我国企业债券市场为国家经济建设筹集了大量资金，为培育资本市场、促进国企改革、金融体制改革和投融资体制改革作出了积极的贡献。但是与世界资本市场的发展现状相比（发行债券是西方企业的主要筹资渠道，而股标筹资占较小部分），与我国的股票、国债市场相比，我国的企业债券市场相对滞后，无论在发行规模还是在二级市场的成熟程度上都存在很大差距，企业债券在整个证券市场中的地位和作用还没有得到充分的发挥。与其它金融产品相比，企业债券市场的发展真是举步维艰。原因何在要回答这个问题必须对我国企业债券的供求关系和市场条件作一经济分析。
（一）企业债券发行需求约束
1.证券市场的战略误导，企业债券市场末被纳入证券市场总体发展规划
我国企业债券市场欠发达的深层次制度根源，是政府驱动型证券市场发展模式的误导。政府驱动模式导致我国证券市场发展目标的二元化’既要承担优化配置资金的任务，又要肩负对企业实行股份制改造，推进经济改革的使命，只有满足上述二者要求的市场形式才能得到政府扶持和鼓励。当二元目标发生冲突难以两全时，实际操作中往往是牺牲资金配置效率，以保证经济改革顺利进行。这一战略模式使得企业债券市场变成政府发展证券市场实践中最不受重视的部分。我国企业债券市场的发展受到约束的另一具重要原因在于企业自身存在许多缺陷，主要表现在如企业产权制度不合理、企业的资本结构不合理、企业自身缺乏信誉等。
2.缺乏企业债券定价的人民币基准利率
基准利率是指资金市场上公认的具有普遍参考价值的利率，是形成其它金融产品的市场价格的基础。也就是说，要实现利率的市场化和自由化，金融市场上必须有一个被市场参与者普遍认可的基准利率，其它相关金融产品的价格根据该利率的水平来制定。从国际金融市场的一般规律来看，有资格成为这一利率的只能是那些结构合理、信誉高、流通性好的金融产品的利率，而在市场上最具备这一特点的利率就是国债的收益率。因为，国债的发行主体是国家，其信誉高，投资国债的风险最低。国债的发行量大，流通性好，变现能力。国债发行时间固定，品种期限结构合理，市场参与者随时可以得到从3个月期到10年期以上的国债收益率。正是因为国债收益率具有这些特点，金融市场的参与者一般都用此利率作为市场利率的一个基准。在过去很长一段时间里，由于我国国债市场不发达，在整个金融市场上就没有一个基准利率。这在客观上就给企业债券的定价带来了困难，在这种情况下确定的企业债券利率很难对投资者产生吸引力。
3.缺乏科学的企业债券定价体系
由于缺乏市场公认的基准利率，因此，在为企业债券定价时，只能采取行政方法来确定。如政府有关部门规定，企业债券的票息不能高于同期银行存款的40％.实践证明这种定价方法极不合理，因为，这种定价方法没有考虑信用的价值。根据这个规定，无论企业信誉好坏，偿还能力强弱，以及投资者承担风险的大小，只要发行债券的期限相同，债券品种的价格就一样，这在客观上就给企业债券的价格信号造成了混乱。而且，实际上，我国发行的许多企业债券利率比同期国债收益率还低，这就限制了投资者购买企业债券的积极性。
（二）企业债券投资需求的约束
1.二级市场发育不成熟，企业债券流动性差
我国企业债券市场的一级市场虽然发展缓慢，但毕竟在前进。而目前我国企业债券的二级市场几乎处于停滞状态，表现在上市品种少、规模小、交易量不大。企业债券二级市场发展缓慢的直接后果是企业债券的变现能力差，投资者一旦需要资金，手中的债券却卖不出去，企业债券等于银行定期存款，甚至还不如定期存款（定期存款可提前支取，而企业债券不能），债券的优越性不能体现出来，影响投资者的信心。企业债券二级市场滞后必然会反过来影响一级市场的发行，从而制约了企业债券市场的总体发展。
2.企业债券的品种、期限单一，缺乏金融创新自1988年我国发行企业债券以来，企业债券的发行品种基本上一个模式’重点建设债券或中央企业债券或地方企业债券、期限2－3年、到期一次还本付息、统一利率等，几年一贯制，缺乏灵活与金融创新，对投资者吸引力不大，即使有投资者，其面对的企业信用风险和利率风险很大，企业债券市场只能是死气沉沉，冷冷清清。
3.缺乏权威的评级机构，企业债券信用评级不规范
在我国，发行企业债券的企业对其发行债券情况的信息披露极少，投资者对企业债券的风险性，流动性，安全性和收益性缺乏充分了解。这样，中介机构特别是信用评级机构科学而客观的信用等级评定，就成为债券市场上融资者与投资者沟通的桥梁。目前我国虽然也出现了许多中介机构，如会计师事务所、资产评估事务所、信用评级机构，每次发行的企业债券也都有信用评级，但由于缺乏客观的标准，甚至许多中介机构给钱就盖章，缺乏职业道德。结果，许多被中介机构评为AA级的企业债券，仍出现了到期不还的现象。投资者就不得不对中介机构的客观、中立和公正表示疑虑，从而使中介机构失去了投资者的信任。
三、我国企业债券市场的发展思路
我国企业债券市场状况与发展极不适应，这一问题己越来越受到政府的重视和市场的关注，也为越来越多的理论和实际工作者所认识到。随着我国经济体制的顺利推进，我国的企业债券市场必然获得长足的发展。但企业债券市场的发展将是一个长期的过程，在这一过程中，需要大力创造条件，加强对企业债券的运作管理，努力培育和推动我国企业债券市场的全面发展。
1.转变证券市场的发展战略，扩大企业债券的发行额度，提高资金的配置效率
（1）理顺股票、国债和企业债券三者的关系，明确企业债券的主体地位。就静态而言，股票、国债与企业债券三个市场所吸纳的资金量的确表现为此消彼长相互替代。然而从动态和结构看，三者则呈现出相互补充相互促进的关系。近期我国债券的发行，特别是上市公司的融资债券以及非上市公司的可转换债券发行，有助于减轻股市扩容的压力。因此，在证券市场发展指导思想上，不应当简单化地把企业债券同股票、国债对立起来。
（2）扩大企业债券的发行额度，满足一些经营优良的大企业的发展需求。目前我国已具备了对企业债券的巨大需求，但由于大力发行企业债券的系列配套条件还需要在发展中逐渐完善，我国可以采取逐渐扩大规模的办法，最后取消债券发行的额度控制。在企业债券发行额度的结构控制上，我国一方面应当继续保持一些国有重点企业的发债需求，另一方面可以安排一部分额度给予一些经营业绩优良、却又资金短缺的民营企业。
2.明晰企业产权，严格发债主体，提高企业信誉
要构建真正意义上的企业债券市场，最根本的是要对企业产权进行改革。从根本上说，产权改革的目的是为了创造出真正的所有者或理性的市场主体。企业一旦改造成为真正能自主经营、自负盈亏、自我约束、自求发展的法人实体或法律地位独立、行为自主、责任自负的市场主体，也就自然成为企业债券市场上的主体，必然拥有真正的筹资自，企业债券的发行必然是企业自主选择的结果。企业产权明晰，拥有独立的财产，企业根据市场的供求，基于自身的盈利能力和偿债能力，逐步发展企业债券的规模，成为真正的合格的发行主体，接受市场和投资者的合理约束和监督，在真正市场风险和回报的环境中运作，并确保债券的到期偿还。同时，要建立企业债券市场的准入机制，不具备发行条件的企业，坚决不能进入企业债券市场。这样明晰企业产权，严格发债主体，就可以过滤掉一大批不合格的企业进入债券市场，这对于提高企业信誉，重建企业债券形象，树立投资者信心和规范举债企业的行为将起到很好的作用。
3.对企业债券的发行市场进行配套改革
（1）建立人民币债券市场的基准利率，使发行利率市场化。利率是企业债券发行流通的核心问题之一，在一定程度上对债券市场供求关系起着决定作用。因此，发展企业债券市场要求建立我国的人民币基准利率，理顺资金市场价格，实现利率市场化。市场经济的发展经验证明，在众多的金融产品中，能担负起人民币基准利率重任的只能是国债产品。因此，我们要大力发展国债市场，尽快实现国债发行利率的市场化，丰富国债期限结构，增强国债利率的基础参考作用，使企业债券发行利率的制定不再比照银行储蓄存款利率，而是以同期限国债的收益率为基准利率，并在此基础上实现包括债券收益率在内的利率市场化。
（2）建立科学的企业债券定价体系。高风险、高回报是市场经济的一个重要法则。根据这个法则，投资者要想获得高的投资额，就要承担高的风险。企业要想以较低的成本融入资金，就得有较高的信誉。因为不同信誉级别的企业融入资金所支付的成本是不一样的。如果说AA级企业的融资成本为同期国债收率（基准利率）上加30个基本点，CCC级企业斥应该加上200～300个基本点。正因为不同信用级别的筹资者的成本不一样，这在客观上迫使企业改变经营机制提高自身信誉和信用级别，并在投资者群体中树立良好形象。
（3）发行方式创新，发行规模化，降低发行成本。由于我国企业债券流通性差，企业信用级别低或者券商自身销售渠道不畅等原因，历年来我国企业债券的销售状况不佳（这两年略有改观）。要解决这一问题，就必须进行发行方式的创新。一是采取利率招标的方式，使企业能选择发行成本较低而发行效率最高的券商，直接降低企业筹资成本；二是发行规模化，管理层应适当加大中央债券的额度，鼓励增加单个发行体的发行量，企业债券上网发行，扩大无纸化债券的比重。
（4）积极推行企业债券的新品种。品种单一，投资者选择余地小，这也是我国债券市场、尤其是交易市场发展缓慢的重要结症之一。因此，应研究开发，适时推出一些新品种，如上市公司或准备上市的公司可发行可转换债券；外向型公司可适当发行外币债券；此外，还可推出贴现债券、浮动利率债券、可赎回债券和收益债券等，以适应市场的需要。
4.积极培育企业债券的流通市场，提高企业债券的流动性
我国的企业债券长期以来一直处于“只发行，无交易,的状态，尤其是地方企业债券。由于企业债券交易呆滞，流通性差，加大了投资者对其的风险预期，到期兑现要求增加，使债券的滚动发行更加困难。因此，发展企业债券市场的当务之急，是解决企业债券的流通问题。
（1）发展企业债券的二级市场。二级市场是债券市场的生命线，如果一个市场只有一级市场而无二级市场，那么这个市场就不可能壮大，因此，要建立一个活跃、高效的企业债券二级市场，为一级市场创造一个良好的环境。配合利率市场化改革，增加企业债券的上市品种，逐步放开企业债券转让流通价格，使债券在持有期间能合理流动和直接变现，从而推动债券发行市场的健康发展。
（2）建立企业债券的场外交易市场。从一些市场经济发达国家的经验看，企业债券二级市场由场内交易市场和场上交易券商柜台交易市场并列构成，其中多数国家以场外市场为主。针对我国目前场外交易市场相对薄弱，应重点考虑发展场外市场。
（3）建立统一的债券登记、保管和清算中心。从各国发展经验看，金融市场越来越依赖于以先进的电子计算机技术和现代通讯手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。我国要发展证券市场，就应建立全国统一的债券保管和清算中心，只有这样，才可能使我国的债券市场上一个台阶。
5.培育企业债券的机构投资者队伍机构投资者具有专业知识，能够对投资工具的好坏作出自己的判断，不易出现跟风行为，这对于市场的平稳发展是必不可少的；机构投资者可以自己的风险嗜好进行资产组合，抗御市场风险的能力较强；机构投资者有一套内部和外部制约机制，投资行为比较规范；机构投资者的发展和壮大有利于二级市场的繁荣。因此，要使我国证券市场走向规范和成熟，就必须大力发展机构投资者队伍，确切地说，就是要大力发展各式各样的投资基金，（目前我国投资基金己开始起步）如证券投资基金、国债基金、股票基金、企业债券基金、混合型基金、保险基金等，以满足各个阶层、各种风险嗜好的投资者的需要。同时，机构投资者队伍发展起来后，由于在市场上进行操作的是以专业人士为主，因此，证券市场的发展就会更加平稳和规范。
6.建立企业债券的法律法规体系，加强政府监督建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，加强监管是促进我国企业债券市场健康发展的重要举措。我国管理层应当在相关证券法规的基础上，进一步完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券市场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国的企业债券市场建立一个有力监管体系也是当务之急的。
（1）完善企业债券的信用评级制度，树立中介机构信誉。企业债券的信用等级标志着债券本身的信任程度和企业的偿债能力。把企业债券的信用等级公开披露出来，有利于投资者识别和判断。债券评级由专门的中介机构评级公司进行。要建立一个被广大投资者信任的评价机构，就必须建立一套严格的对中介机构进行监督和管理的法规，使信用评级机构对自己的评定结果负责。同时，政府有关部门应借鉴国际上通行的信用评级办法制定一个债券市场信用评级国家标准，这样可防止信用等级极差的企业债券进入市场，为广大投资者提供一个选择投资产品的参考。
（2）完善企业债券的担保制度。强化企业债券担保制度，开展资产抵押、不可撤销或负连带责任等多种担保形式，担保不落实或虚假担保的一律不予批准发行债券，这是对防范企业债券违约的一项重要制度。担保制度健全的关键在于对企业违约时处理抵押物的技术操作问题。西方国家的财团抵押方式值得借鉴。这一方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原料甚至机器设备等）为抵押标的，比较有利于操作。
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不同种类的债券收益大小不同，投资者应根据自己的实际情况选择。例如国债是以政府的税收作担保的，具有充分安全的偿付保证，一般认为是没有风险的投资；而企业债券则存在着能否按时偿付本息的风险，作为对这种风险的报酬，企业债券的收益性必然要比政府债券高。当然，实际收益情况还要考虑税收成本。
2、安全性原则
投资债券相对于其它投资工具要安全得多，但这仅仅是相对的，其安全性问题依然存在，因为经济环境有变、经营状况有变、债券发行人的资信等级也不是一成不变。因此，投资债券还应考虑不同债券投资的安全性。例如，就政府债券和企业债券而言，政府债券的安全性是绝对高的，企业债券则有时面临违约的风险，尤其企业经营不善甚至倒闭时，偿还全部本息的可能性不大，企业债券的安全性不如政府债券。对抵押债券和无抵押债券来说，有抵押品作偿债的最后担保，其安全性就相对要高一些。
3、流动性原则
债券的流动性强意味着能够以较快的速度将债券兑换成货币，同时债券价值在兑换成货币后不因过高的费用而受损，否则，意味着债券的流动性差。影响债券流动性的主要因素是债券的期限，期限越长，流动性越弱，期限越短，流动性越强。另外，不同类型债券的流动性也不同。如国债、金融债，在发行后就可以上市转让，故流动性强，企业债券的流动性则相对较差。目前，我国的企业债发行后再到交易所申请上市，债券是否上市的流动性差别很大，上市前后债券的流动性差别很大，上市后债券的流动性还受到该债券发行主体资信情况的影响。
而在债券投资的具体操作中，投资者应考虑影响债券收益的各种因素，在债券种类、债券期限、债券收益率（不同券种）和投资组合方面作出适合自己的选择。
根据投资目的的不同，个人投资者的债券投资方法可分为以下三种：
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（一）政府对企业债券的管制。企业债券自从出现了1994年～1996年频繁发生的到期不能兑付问题后，国家为了防止金融危机的发生，通过严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳健运行，企业债券被视为“准国债”。目前，有关企业债券的法律法规主要有《企业债券管理条例》和《中华人民共和国公司法》，其中对于企业债券的发行主体、发行规模、发行利率、审批程序等进行了严格的规定。政府实行企业债券的发行规模额度审批制度，企业能否发债，发多少债在很大程度上取决于政府的决定。政府的计划代替了市场供求机制，政府的额度分配取代了优胜劣汰的市场选择机制。利率管制，《企业债券管理条例》的规定，企业债券利率不得高于同期银行定期存款利率的40％。40％的上浮无法区分不同的企业，在目前资本市场预期收益较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40％的上限，结果投资者无法按照债券利率的不同来判别企业质量的好坏，造成优质企业债券成本偏高。
（二）现行股权体制下上市公司融资偏好的扭曲。我国上市公司股权结构中，占67％的国家股、法人股主体代表不到位，企业产权结构不合理导致企业内部治理结构存在严重的“内部人控制”。“内部人控制”首先导致公司行为更多地体现人的意志，而不是所有者的意志。股票融资从形式上是一种无风险的永久性融资，考虑到企业债券还本付息的硬约束，人的理性选择必然是“重股轻债”。由于同样存在“内部人控制”倾向，为追求“内部人”利益，国有银行可以对偿还不了贷款的企业继续贷款，通过该企业归还旧的贷款和利息等方式实现银行的账面盈利。因此，企业向银行申请贷款的预算约束远远小于发行企业债券直接面对广大债权人的硬约束，这大大降低了企业债券融资的积极性。
（三）投资者的风险偏好。从个人投资者来说，人们的投资决策主要有两种：要么投资，即选择具有较小风险的银行储蓄或国债；要么投机，即选择具有较大风险的股票。而企业债券则介于这两者之间，常常不是个人投资者的首选。从机构投资者来说，企业债券不像股票那样具有较大的炒作空间，再加上政府对投资企业债券的限制，如《企业债券管理条例》第19条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。中国保监会颁布的《保险公司投资企业债券管理暂行办法》也对保险公司投资企业债券进行了明确限制：可投资“经监管部门认可的信用评级机构评级在AA级以上的企业债券”，企业债券投资比例不得超过保险公司总资产的20％，单个债券购买额度不得超过该债券发行额的10％和保险公司资产的2％。而在国外，商业银行和保险公司是投资企业债券的重要机构投资者。所以我国企业债券市场缺少足够机构投资者的参与。
（四）债券发行操作不合理。目前我国主要是通过承销团营业网点柜台发售实名记账式企业债券，这种发行方式成本高昂。根据经验数据计算，一次规模为10亿元、发行网点20家的企业债券发行所需要的发行费用在50万元以上。如果再加上其他间接费用，实名记账式债券的发行销售成本将更高。企业债券二级市场的不活跃，企业债券品种少、期限结构不合理等，也影响了企业债券一级市场的发行。
（五）信用评级不健全。我国现有评级机制很不健全，评级标准不客观，信用评级的市场价值没有体现。1997年政府最后一次认可9家公司具有信用评级从业资格。对于每年规模最多不超过300亿元人民币且政策性很强的企业债券市场，这个数量的机构显然过多。为了生存，一些不规范的评级行为也混杂其中，这又对信用评级行业长远的发展造成一些负面影响。近两年在我国的企业债券市场，多是AAA级债券。为确保企业债券发行成功，AAA级企业债券的发行者也选择国家规定的利率上限，这就给达不到AAA级的债券发行造成很大的压力，企业债券发行者或选择放弃或对信用评级机构施加压力，由此加重了我国企业债券市场高信用等级的现象。
二、发展我国企业债券市场对策
根据上述的我国债券市场发展的障碍，理论界普遍提出以下对策：
（一）改革企业债券发行体制，废除审批制度，逐步推进利率市场化。发行规模应由指令性计划控制改为指导性计划控制，应淡化或者逐步取消计划规模管理。发行公司债券是发行人的自益，发行多少、何时发行、发行什么种类的公司债券等等，应由发行人自主抉择，不应采取行政手段予以控制。利率市场化则是债券市场最终实现市场化的前提。
（二）逐步完善现代企业制度，培育公司债券的供给市场。加快以产权制度为主要内容的企业改制，逐步完善现代企业制度，从根本上建立起独立自主、自负盈亏的经营机制、风险约束机制。建立和健全企业破产清偿制度，塑造公司债券运行机制的微观基础。在现代企业制度尚未真正建立的情况下，可根据公司债券发行量及企业税后利润为准提取一定的抵付债券准备金，增强企业的债务偿付能力。
（三）放开设立各种投资基金的限制，大力培育公司债券市场机构投资者。应允许基金公司、社会保障基金投资信用度较高、风险较小而投资回报相对较高的公司债券；还可以考虑设立公司债券市场基金，专门支持公司债券市场的发展，为公司债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对公司债券的购买限制。
（四）改革企业债券流通体制，活跃交易市场。增加企业债券品种，促进企业债券交易方式创新。根据国际发达市场的经验，包括企业债券在内的债券发行与交易，95％以上都是在场外市场完成的。让企业债券发行人和投资人根据需要自主选择市场发行债券及进行交易，是稳步发展企业债券市场的最好选择。
（五）强化企业债券市场监管体系，规范发债企业行为。（1）建立企业债券兑付风险预警机制，及时了解发债企业的负债状况、资金运转效率、偿债能力、企业所筹资金用途等方面的信息，化解企业信用风险。（2）实施强制性信息披露制度，要求发债企业定期公布中报、年报。同时加大企业违规造假处罚力度。（3）强化社会中介机构作用，加大其市场参与责任。社会中介机构尽其微观层面上的风险揭示义务，使全过程监管具有连续性、预警性。健全企业信用制度，提高公司债券的可投资性。重塑企业信用，要以建立现代企业制度为目标。努力完善发债企业的治理结构，建立科学的激励机制和约束制度，提高发债企业的资信水平。
三、大力发展企业债券的时机成熟了吗
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我国企业债券市场从20世纪80年代中期开始起步。尽管取得了重要的进展，但和海外成熟市场相比，企业债券市场在规模、流动性和参与主体上还存在着较大的差距。而且企业债券尚未成为企业重要的融资渠道。当前，在欧美发达国家，企业债券融资额通常是股票融资额的3至5倍。而2000年以来，我国企业债券平均筹资额不足股票筹资额的1/5.2001年末，美国公司债券余额占当年GDP的36%，我国这一比例则不足1%.因此，大力推进企业债券市场的发展，是当前我国证券市场面临的一个十分紧迫的任务。
一、我国企业债券市场的发展历程
1.萌芽阶段（1984-1986）。从1984年开始，一些企业出现了自发向或内部集资等类似企业债券方式的融资活动。据粗略估计，到1986年底，大致发行了100亿元此类债券。此期间，国家对其尚没有进行规范管理，也没有相应的法规。
2.快速发展阶段（1987-1992）。1987年3月27日，国务院颁布实施了《企业债券管理暂行条例》，当年开始编制了初步的企业债券发行计划为75亿元。从1989年到1992年，下达企业债券发行计划分别为：75亿元、20亿元、250亿元和350亿元；并安排了7个券种：国家投资债券、国家投资公司债券、中央企业债券、地方企业债券、地方投资公司债券、住宅建设债券、内部债券。
3.整顿阶段（1993-1995）。1993年8月2日，国务院修订颁布了《企业债券管理条例》。1993年年初，国家下达的企业债券发行计划为490亿元，当年开始经济治理整顿工作，企业债券发行计划改为新增银行贷款解决（债转贷），实际发行了20亿元企业债券。从1994年开始，企业债券品种归纳为中央企业债券和地方企业债券两个品种，当年发行规模仅45亿元。1995年安排发行计划150亿元，实际下达130亿元。
4.规范发展阶段（1996至今）。1996年、1997年、1998年分别安排企业债券发行规模250亿元、300亿元、380亿元，重点安排了一批国家重点建设项目，如铁道、电力、石化、石油、三峡工程等。1999年没有安排新的企业债券发行计划。2000年年初，经批准安排了长江三峡工程开发总公司等7个发债主体（均为国有大型企业）的企业债券发行计划共89亿元。2001年上半年，广东移动通信有限责任公司发行50亿元企业债券。2001年发行企业债券仅5家共144亿元。2002年全国共发行了企业债券12只，总额325亿元，全部为固定利率债券。
二、我国企业债券市场发展滞后的表现
1.企业债券融资规模过小。目前，在美国资本市场中，债券市场的规模是股票市场的两倍以上。企业外部融资的大致比例如下，银行贷款占10%，债权融资占15%，股权融资占3%.在证券发行总额中，公司债券约占25%，股票发行约占7%.西方发达国家企业的资金来源一般先是依靠自身积累，其次是发债，最后才是发行股票。而我国，正好相反，比如，2003年上半年，企业债权发行65亿元，为银行同期新增贷款的0.34%；贷款、企业债、股票融资的比重为89.5：0.3：1.6.
2.企业债券在债券市场中的比重过低。企业债券在整个债券市场中所占的规模一直都很低。以2001年债券发行的结构为例，国债融资为1500亿元，企业债券融资为144亿元，不到国债融资总额的10%.
3.品种少，结构单一。我国企业债券主要包括重点建设债券、中央企业债券和地方企业债券等；企业债券的期限以3～5年为主；票面利率大多以银行存款利率上浮40%的固定利率为主；支付方式往往采用到期一次还本付息；债券的衍生品种很少。
4.企业债券在交易市场的换手率过低。在二级市场，沪深两市共有10多只企业债券，总市值近180亿元，每天的交易量只有几十万元。即使在2001年债券市场行情较好的情况下，企业债券的换手率为0.23，而交易所国债市场的换手率为2.1，A股市场（上海交易所）的换手率为1.92，可见，投资者对企业债券投资需求远不如市场中的其他交易品种。
5.发行周期偏长。企业发行债券要经过两个程序，即项目额度审批和发行审批。国家计委负责项目审批和额度审批，人民银行决定债券利率，这个程序完成之后，券商、信托投资公司、评级公司等中介机构正式介入，并形成完整的发行计划资料，再经过地方计委层层上报，最终等待国家计委再次审批，最后由中国监会负责债券的上市。这至少需要1至2年的时间。
三、我国企业债券市场滞后的原因
1.严格的审批制度。目前，我国企业债券的发行主要依照1993年出台的《企业债券管理条例》，发行前多头审批，发行额度严格控制。同时，《企业债券管理条例》还规定，企业债券发行利率按照不超过同期储蓄存款利率的40%为上限，由人民银行审批；而个人投资企业债券还需交纳20%的利息所得税。从具体管理的操作来看，严格的审批制度在我国市场经济发展初期及资本市场发育不良的背景下，确实发挥了很重要的作用，制止了乱集资的现象，维护了正常的秩序，保持了社会稳定，促进了国民经济健康发展。但是，这种非市场化的债券发行机制在一定程度上阻碍了我国企业债券市场的快速发展。而且，按照“不得高于银行同期利率40%”的规定，企业债券的收益与股票市场的收益差异巨大，无法给投资者带来较高回报，也减弱了投资者的投资热情，给企业发行债券带来了一定的困难。
2.沉寂的交易市场。不发达的交易市场，不仅使企业债券市场难以获得投资者的目光，市场资金供应受到限制，而且了企业债券的发行。造成交易市场沉寂的原因主要是：（1）管理层对债券利率的限制，使得企业债券收益率对投资者没有吸引力。（2）我国证券市场的投资者结构制约了债券交易。我国债券持有者结构呈现个人和机构共分天下的格局，两者在交易数量和交易方式上都存在很大的差异，这样两者之间的交易很难顺利进行。而发达国家债券交易以场外市场为主，债券投资者以机构为主体，商业银行、共同基金、社会保障基金、保险公司等机构投资者是债券的主要持有者，机构投资者一般占债券投资额的60%～70%.（3）我国债券市场波动幅度较小，也降低了债券投资者的交易需求。债券价格的波动主要来源于市场利率和企业信用级别的变化，由于我国利率市场化程度不高，利率的波动不频繁，而目前发行的企业债券往往是国有大型企业，其信用级别难以发生变化，所以债券的价格波动很小。相比而言，我国股票市场波动幅度较大，以获得价差为目的的投资者都愿意参与股票市场。（4）企业债券的交易价格偏离其内在价值，降低了投资者对债券的投资需求。我国债券市场规模较小，交易价格容易受到“庄家”的影响，交易价格可能偏离其内在价值，投资者难以根据债券的内在价值来进行投资决策，客观上降低了对债券的投资需求。
3.不规范的信用评级行为。债券信用评级是专业化的信用评级机构对企业发行债券如约还本付息能力和可信程度的综合评价。债券的信用评级有利于降低信息成本，控制市场风险，对投资者、筹资者、中介机构和监管部门都有重要意义。但是我国信用评级由于存在着许多，并没有发挥它应有的作用：（1）债券评级缺乏一定的公正性。虽然有关部门对评估机构进行了整顿，一批评级机构也与有关管理部门脱钩，拥有独立财产，但并不对评估结果承担无限责任，这就导致一些评级机构为了达到盈利目的，满足企业一些不合理的要求，出具虚假评级。而在成熟市场，评级机构完全靠出售自己的评价结果生存。一旦它们作出虚假评级，必须用自己的所有财产（包括个人财产）为投资者的财产损失承担无限责任。（2）评级结果与发债企业的效益不直接挂钩。只要企业达到发债级别，不管其评级结果怎样，一律按照统一的债券利率发行，评级实际成为了一种资格审查，利率不仅不能反映企业的信誉高低，而且信誉高的企业也不能获得相对低成本的债券资金。（3）与成熟市场相比，我国的信用评级机构，不仅受到的约束比国外评级机构少，而且，在评估技术和经验上也存在一定的差距，从而导致所评出的信用级别的价值不如国际上知名的评级机构（如标准普尔公司、穆迪投资服务公司）评估的权威性。这些都在一定程度上制约了企业债券市场的。
4.企业自身的问题。一是企业债券融资的愿望不强烈。企业在权衡债券融资和股权融资时，更偏好后者。在我国缺乏强有力的股权约束的环境下，股权资金被视为无须还本付息的廉价资金，而债权资金将面临还本付息的压力，加上在我国证券市场上股权融资可以获得的资金规模远远高于债权融资，因此，企业更愿意选择股权融资。在权衡债券融资和贷款融资时，也偏好后者。企业向银行申请贷款，无论是在借款还是在还款条件上，其预算约束都远远小于发行企业债券直面广大债权人的硬约束，因此，贷款还本付息的压力比债券的小，当然选择贷款。二是发债企业缺乏信用。发债企业由于缺乏独立的产权，不能真正承担履行责任契约的责任和义务。据粗略统计，前几年全国企业债券不能及时偿还的约占余额的11%，企业债券兑付中的违约行为严重了企业债券的信誉，降低了投资者的投资热情。
四、我国企业债券市场快速发展的对策
1.放宽限制。一是放宽企业发行债券的条件。不论企业的所有制形式及行业，只要具备条件（规模在中型以上，即年销售收入及总资产均超过5000万元；有良好的偿还能力，原则上资产负债率不超过50%；企业财务制度完备，报表真实，信息披露充分，三年内无不良信用纪录），均可申请发行债券。二是放宽利率管制。取消企业债券利率不得高于同期限存款利率40%的限制，逐步实现企业债券利率市场化，降低发行人的融资成本，充分体现企业债券这种融资方式的优越性。三是放松额度管制。在强化债券评级和风险控制的同时，放松或取消对企业发债额度与净资产比例的限制，赋予企业根据市场情况自主选择融资渠道的灵活性。四是放松用途限制。目前，企业债券资金的用途还基本上是弥补项目建设资金的不足，企业经营所需的流动资金还基本上靠银行贷款解决。应逐渐允许企业根据生产经营资金流量，发行不同用途和期限的企业债券，满足企业不同层次的需求，同时，也丰富了债券市场的品种。
2.建立市场配套设施，活跃交易市场。一是合理设置企业债券品种。适时进行债券市场品种创新，债券创新包括债券期限、票面利率、支付方式、债券衍生等方面，企业债券可以考虑发行中长期债券，考虑发行浮动利率债券，设计不同的支付方式，将期权与债券组合形成衍生品种，用以满足投资者的多样化的需求。二是有关部门应为企业债券交易提供便利条件，在有条件的地区开设柜台交易市场，运用通讯技术和机技术，为建立新的交易体系提供支持。三是放开设立各种投资基金的限制，大力培育债券市场的机构投资者，进行做市商制度的试点。应允许基金公司、保障基金去投资信用度较高、风险较小而回报相对较高的企业债券，还可考虑设立企业债券市场基金，专门支持企业债券市场的发展，为企业债券市场引入更多的资金。同时，可以考虑逐步放开外资对企业债券的购买限制。
3.引入国外信用评级机构，强化对企业债券的评级。国外知名的信用评级机构的引入，可以填补国内信用评级机构的不足，保证企业债券的成功发行；同时，国内信用评级机构可以在不断的竞争中，提高自身的专业能力和市场信誉，最终建立公允的信用评级体系。在信用评级责任方面，监管部门可以借鉴美国的做法，将评级的公允性完全交给信用评级机构，而监管部门只需对信用评级机构进行监管，由市场来决定他们的生存和发展。
4.加强企业债券市场风险的监控。一是建立系统严格的企业信息披露制度和兑付风险预警制度。定期发债企业的项目进展情况、资产负债状况、偿债资金的筹资渠道及对本息兑付产生较大影响的事件等信息，以便投资者作出相应的决策，防范潜在风险的发生。二是建立企业债券受托人制度。受托人代表债券持有人的利益，接受发债企业的资产抵押，并根据发债企业的经营状况，随时对其进行跟踪，债券到期时，如果出现兑付困难，受托人可以变卖抵押资产或向担保人追索，以便向投资者支付本息。三是建立有效的偿债保障制度。有效的偿债保障制度可以在企业债券兑付风险发生后，最大限度地保障投资者的利益，保证企业债券市场的健康快速发展。
参考：
1.雷军华。债券市场的主要障碍与改进措施。国际金融时报，2003（6）
2.杨庆育。我国企业债券融资及发展。金融时报，2003（4）
3.黄河。企业债的命脉，中国证券期货，2003（1）
4.杨守海。发达国家公司债券的启示。证券时报，2003（3）
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目前,我国债券市场已走过了20多年的发展历程。2001年银行间债券市场交易额达41000亿元,市场成员上升到700家。从纵向比较来看,债券市场规模不断增加,市场交易规则日趋完善,债券托管体系和交易体系等基础建设不断加快,市场化程度显着提高。
纵观国外成熟的资本市场体系,债券市场与股票市场是并驾齐驱的。2001年,美国的股票市值占GDP的168%,债券相当于143%;另据统计,全球债券相当于GDP的95%。而我国2001年末债券总值仅相当于 GDP的29%。美国发行了3.1万亿美元的政府债券,公司债券达3.4万亿美元,资产证券化债券是2.7万亿美元,公司债券总和大大超过了政府发行的债券,且当年发行的公司债券是同期股票金额的16倍,占主要地位的是公司债券。而在我国,2001年发行国债约4884亿元人民币,公司债券总发行量却不足400亿元人民币。因此,不论是从资本市场上债市与股市的关系看,还是从企业的资本结构看,债券市场尤其是公司债券在我国资本市场发展过程中都具有很大的发展空间。但是,由于市场约束和制度方面的原因,我国债券市场尤其是公司债券无论是在规模、品种,还是在市场的发育程度方面,都与发达国家存在着巨大的差距,即使同我国迅速发展的股票市场相比,债券市场也显得较为低迷,一直是我国资本市场的一条“短腿”。
二、影响我国债券市场发展的原因
(一)制度性因素是导致债券市场发展滞后的首要原因
一方面债券发行制度不尽合理。金融债券、企业债券的发行实行多部门审批制,既增加了发行成本,又助长了政府审批中的寻租行为;在债券品种方面,重国债轻企业债券;债券发行还存在随意性、品种的单调性、对外的封闭性等问题。另外债券交易制度不合理。由于债券发行主体存在信誉级别、类别、发行和流通范围等方面的不同,债券所需的托管服务和交易方式(询价或电脑撮合)必然不同,目前分层次的债券托管体系和立体式的债券交易服务网络亟待加强和完善。此外,缺乏便捷有效的债券市场结算服务系统也制约了债券市场的发展。
(二)企业债券信誉不佳,直接导致企业债券发展严重滞后
对于急需扩大融资渠道的众多企业来说,企业债券无疑是个有力工具,但是由于1992年前后一些地方滥发企业债券,出现一些企业债券到期不能兑付的现象,严重损害了企业债券的信誉。90年代中期,中国的百姓在购买由银行代售的一些企业债券后,由于这些企业本身无到期偿还债务的能力,产生了不少社会问题。另外,我国真正具有发行中、长期企业债券资格的公司还太少,如果完全放开企业债券市场,风险会更大。基于以上认识,1992年后企业债券市场受到严格控制。
(三)市场交易主体和交易工具单一
目前,银行间债券市场的交易主体主要是金融机构,非金融机构现在还难以进入这个市场,商业银行仍作为我国债券市场的主要投资人,债券市场的覆盖面受到限制。债券市场的交易工具单一,不能满足多层次投资者的不同需求,券种单一(主要是国债和政策性金融债),期限也单一(主要是长期债,很少有短期债)。
(四)债券流动性较低
我国债券二级市场由银行间市场和交易所市场组成。由于缺乏统一的托管、清算、结算系统,两个市场处于分割状态,突出表现在两个市场的国债不能自由转托管。由于交易所吸纳国债的能力有限,银行间市场流动性又差,这在很大程度上限制了我国国债市场的进一步发展,既不利于降低国债筹资的成本和风险,也不利于货币市场和资本市场的协调发展。
(五)信用评级中介机构发展滞后,债券市场缺乏诚信
缺乏公正的信用评级中介机构是制约债券市场未来发展的又一主要问题,而且这一问题随着债券投资人范围的扩大已日益突出。目前,国内具备债券评级资格并真正具有市场竞争力的机构只有9家,权威的资信评级机构很少。而国外着名评级机构由于不熟悉我国国情、缺乏中国企业数据库等原因,尚未涉足国内评级市场。再加上我国信用制度不够完善,企业对资信评级的潜在意愿不强,以及评级机构评出的资信等级本身缺乏公信,难以为市场所接受。
(六)市场纪律不严肃,影响了债券市场的发展
分析债券市场发展的教训,市场纪律不严肃,是造成债券市场投机盛行、出现系统风险、作假欺诈、拖欠债券兑付等现象的重要原因。
三、发展债券市场的建议
(一)以制度创新推动债券市场的发展
第一,在发行制度方面,尝试市场化改革,依据宏观经济指标及其变动来决定债券发行的规模、节奏和种类。建议企业债券发行由审批制向核准制过渡,改变企业债券发行量和利率水平由政府决定的状况,以便使各发行主体的信用差别得到显示,提高企业债券应有的供给弹性和价格需求弹性。第二,在会计准则方面,建立与国际接轨的会计准则,判别优质债券和垃圾债券,提高投资者的信心。第三,在债券评级上,我国评级机构尚不够成熟,因此引进境外着名债券评级机构,为投资者选择投资工具提供基本的评价基准。第四,在规避风险方面,严肃财经纪律,形成对公司发行债券的硬约束,降低违约风险。第五,在投资主体培育上,大力培育那些资金运用原则与债券相适应的保险公司、社会保障基金和住房基金等机构投资者,同时实行债券市场的做市商制度,选择那些信誉较好、实力较强的国债或其他债券一级自营商作为做市商。
(二)加大公司债券的发展力度是解决我国资本市场结构失衡的重要前提
无论是从完善资本市场结构,促进储蓄向投资转化的角度看,还是从推动企业转制上看,保持我国经济持续、快速发展,都应当高度关注企业债券市场的发展。1.企业债券的发展有助于我国资本市场结构的完善和深化。首先,企业债券可以发挥衔接且制衡国债与股票交易价格的功能。其次,相当多的金融产品创新依赖于企业债券市场的发展,比如资产证券化问题等。再次,企业债券促进利率市场化进程。最后,企业债券利率也是制约市场利率波动的一个重要因素。2.企业债券是促进储蓄向投资转化的重要途径。在过去的20多年里,国内储蓄年增长率为10.4%,而实际投资平均增长率仅为9.3%,这说明国内储蓄未能充分转化为实际投资,经济增长中存在严重的投资压抑。在国内储蓄中,增长最快的部分是居民储蓄存款。追求安全前提下的收益最大化是居民金融资产投资的第一选择。全国城镇储户最新问卷调查显示,居民储蓄意愿仍持续提高。与其通过降息迫使储蓄型投资者进入股票市场,不如提供与银行储蓄相当的安全投资工具,A级以上的高等级企业债券可以促进储蓄向投资转化。3.企业债券有利于促进企业经营机制的转换,提高企业融资效率。相对于银行贷款和发行股票,企业要面临还本付息的预算硬约束,发行债券对企业经营者的约束力更强。企业以发行债券的方式面向社会筹资,通过社会监督机制,降低经营成本,提高经济效益,提高企业的自我约束能力,有利于促使企业转换机制和提高融资效率。
从当前的市场环境看,政府对企业债券的支持力度不断加大,企业债券市场面临良好的发展机遇。经过多次连续降息之后整体利率水平已处于建国以来最低水平,债券融资成本较低;上市公司经过连续的增资扩股,平均资产负债率已经下降至50%以下。只要能在监管体制、利率形成机制、市场流通、投资主体等方面继续进行较大改革,从供给与需求两方面疏通市场,企业债券是应当大有所为的。
(三)调整债券品种结构,为投资者提供更多的投资品种,调整企业的融资结构
采取股权融资和债权融资相结合,在继续发展股权融资的同时,加大债权融资的力度。调整国债、企业债券、建设债券等债券品种的结构。在期限方面,鼓励业绩稳定的蓝筹公司发行中长期债券,募集公司发展所需要的中长期资金,提高融资效率。着手进行推出交易所衍生债券产品的准备工作。可以先进行可转换债券和可交换债券的创新试点,待条件成熟再推出国债期货和其他债券期货品种,最后推出债券期权,重点包括中长期债券期权和中长期债券期货期权品种,以不断完善交易所衍生债券的品种和期限结构,为市场投资者创造优良的风险规避机制和更多的投资品种选择。
(四)创造良好的债券市场发展环境
1.降低债券市场的交易成本。目前,我国债券市场规模较小,适当降低市场交易成本,尚不足以对国家税收、交易所和券商的利润实现产生大的负面效应,反而有利于提高投资者和债券发行人对债券市场的预期。(1)对债券投资者给予税收优惠。目前我国投资者购买国债所获得的利息收入不纳税,但购买企业债所获利息收入应纳税。因此,尽管企业债券的利率比国债高,但是有可能使投资者按更高的税率纳税,税后收益反而可能下降。建议在现行标准下,适当降低或减免投资企业债券税收。(2)降低企业债券和国债的交易税。针对我国债券市场相对低迷的现状,为激活债券市场,建议降低企业债券和国债的交易税。根据市场的变化调整交易税是很多国家和地区债券市场通用的手法。以中国台湾地区为例,为刺激债券市场交易,“行政院”于2001年2月中旬做出了降低公司债交易税千分之一的决定。
2.扩大债券市场的交易主体。通过银行间债券市场与交易所市场的交叉,实现两个市场的联通。所谓债券市场的统一,最主要的是交易主体的统一,这是最基础的。根据这样一个指导思想,最近央行实行了金融机构在银行间债券市场的准入备案制,同时正在部署商业银行债券柜台交易。
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在西方，企业债券市场一直是资本市场的重要组成部分，债券是企业直接融资的重要渠道之按我国目前企业债券发行的规定来说，“门槛”并不高。如：企业规模达到国家规定的要求（如股份有限公司的净资产不低于3000万元，有限责任公司的净资产不低于6000万元）；企业财务会计制度符合国家规定；发债企业具有偿债能力；企业发行企业债券的总面额不得大于该企业的自有资产净值；企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；所筹资金用途符合国家产业政策等等。但我国企业债券的发行规模仍然很低，1999年底，我国通过债券融资总额也仅为3000亿元左右，对企业融资所起的作用很有限。这其中的原因主要在于：
l、对企业债券的认识上存在偏差。我国政府和企业尚未能把企业债券当作资本市场的重要组成部分，只是当作项目资金不足的补充。政府在利率、利息税等方面的限制使企业债券收益低，回收周期长，与国债、股票相比在各方面都有劣势。在企业改革及金融体制改革不到位的情况下，银企之间虚拟的债权债务关系使得银行不能摆脱对企业的软约束。而企业债券面对的是社会投资者，到期不能还本付息将面临破产清偿的诉讼，企业债券的约束力要远大于银行债权的约束力；按《公司法》的要求，发行股票也只承担有限责任。所以，我国企业更愿意选择贷款和发行股票的融资方式。
2、企业债券管理的市场化程度低。我国现行的《企业债券管理条例》是在1993年8月颁布实施的，其核心主要是发行计划规模管理、募集资金投向纳入固定资产投资计划、具体发行采取审批制，即国家发展计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内的各项指标。这种管理方式已不适应当前的经济环境。在市场经济条件下，企业发行债券筹资完全是一种市场行为。企业根据自身发展确定所需要的资金量，然后选择所偏爱的方式筹资。而我国的计划额度管理发行体制，即企业向国家发展计划委员会申请企业债券的发行额度，经计委核准发行后，再向中国人民银行报送债券发行的选择申请材料。这种“配额制”使很多符合条件的企业（尤其是非公有制企业）没有机会发行债券。同时，企业债券的定价采用行政定价方式，缺乏灵活性。由于企业债券所参照的储蓄存款利率尚未实现市场化，这使企业债券有了较大的政策风险。我国企业债券的品种也十分有限，目前发行的多是期限在3年以下、到期一次还本付息的债券，而且利率单一。
3、企业债券偿付风险大。由于认识上的偏差使一些自身管理存在缺陷、财务管理不善、资金运作效率不高、效益达不到要求的企业发行债券，以至干到期不能偿还。有资料显示，我国企业债券到期不能偿还的约占需兑付余额的11％。一些企业只能用“挖肉补疮”的办法从其它渠道拆借资金偿还到期债券，这不但加剧了金融市场的风险，也给企业债券市场未来的发展埋下了隐患。2000年，新《企业债券上市规则》虽提高了企业债券的上市标准，实行上市推荐人制度，强化了债券发行人的信息披露，有利于提高上市债券的质量，但这也只能把住上市关，未能把住发行关。
4、企业债券的信用评级制度不记全。信用评级是投资者非常关注的信息，它反映了社会对企业的信任程度，西方国家都有很完善的信用评级制度。我国的信用评级制度尚不完善，全国没有统一的评估体系和评估标准，评级机构对投资者也只有道义上的责任。企业债券在发行中采用自愿评级的办法，实践中真正去评级的企业也多是想尽各种办法评出高等级，而且评级机构的跟踪调查也很少，不能反映企业实际经营中的变化。这样既使债券的信誉受到影响，也不利于投资者进行选择以及政府部门的有效管理。
促进企业债券市场发展的几点建议
1、企业要充分认识到企业债券的直要意义。企业债券并非只是项目资金缺口的补充措施，直接融资也并不单纯是指争取上市额度发行股票，企业要把债券真正作为除信贷、股票、外资之外的企业筹集资金的重要渠道。虽然利用股票融资在企业效益不佳时也不存在还本付息的压力，但这种低风险也意味着在企业盈利时新增资产也永远属于股东，而企业债券在偿还本息之后新增资产即归企业所有。如果有更多的绩优企业发行债券，改变企业债券的形象，帮助广大投资者树立正确的投资意识和风险意识，从而也就能引导居民的金融资产由间接投资转向直接投资。
2、政府改变发行方式、实行市场化运作，激发企业发行债券的潜在需求。完善企业债券发行的审批制度，逐步向核准制过渡。政府应该取消企业债券发行的“配额”控制，严格审核企业的债券发行申请，监督发行企业是否公布真实的财务及经营状况，保证公平竞争秩序等。核准制能够保证企业债券质量与信誉的提高，避免无举债能力的企业发行债券，也能让投资者在掌握了更多发债企业信息的情况下作出理性的投资行为，规避不正常的风险。
企业债券市场要寻求发展，就要对现行的管理体制进行改革，改变现行的信贷资金供给体制，给市场化的融资渠道以发展空间。首先要有计划地扩大发行规模，实行灵活的发行方式，如实行由发行审核委员会统一审批发行，然后由承销商在营业部内柜台发售，也可采用商业银行柜台分销的办法以便于各层次投资者的买卖。此外要鼓励开发债券新品种，视企业经济效益和信用等级的不同，采取多种利率类型，以及多样化的还本付息方式，为投资者创造更多的选择机会。在企业债券定价方面，在改革现行利率体制、人民币基准利率形成之前，可参照国际证券市场惯例，在同期国债收益率的基础上，增加几个基本点，基本点的大小取决于发行债券企业的信用等级。同时，要考虑债券承销与发行价格挂钩，形成竞争性的企业债券发行市场。
