企业投资债券范文

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篇1

1.引言

银行贷款受货币政策影响大，当货币政策调整时，企业可得的银行贷款量受到直接明显的影响。如果企业只依靠银行贷款获得融资，则投资行为受到很大影响。虽然在不少方面债券优于银行贷款，但是由于我国债券起步比较晚，整个金融市场也不那么成熟，使得债券没有发挥它本有的效应。银行贷款和债券融资能否产生治理效应，提高企业投资效率呢？既然银行贷款和债券的成本、对企业的要求、对企业的公司治理效应等不同，那么对企业投资效率的影响也应该不同，但是实际是这样吗？如果是，是哪种融资方式更有效呢？

2.提出假设

银行贷款和债券作为负债融资来源，同样都受到股东――债权人的委托问题，还有内部管理者外部债权人之间就现有资产价值和投资项目的盈利能力存在信息不对称问题。但它们各自有很不同的特点。

首先，企业债券融资比银行贷款成本更低，对著名企业、盈利企业或大型企业尤其如此。因为一般这些企业规模大、盈利能力强并且多元化经营，所以这类企业的违约风险也较低。企业债券筹资成本成为企业债务融资方式选择的主要解释变量，大企业和发行规模较大的企业基于规模经济的考虑其银行贷款的比例较低，而小企业和发行规模较小的企业因为债券市场高昂的发行成本不得不寻求银行贷款。

其次，银行获取内部信息都是通过自身与企业的“关系”，以缓解信息不对称进而影响企业的经营和管理决策。而在企业债券市场，债权人与债务人之间是明晰的契约关系，具有公的资本市场，企业自身需要进行主动的信息披露，同时证监会、信用评级机构和广大投资者都可以给当事人提供详细且具有权威性的参考信息。

然后，银行贷款具有很大灵活性，企业与银行之间的关系是很模糊。贷款对企业是一种“软约束”；而企业债券存在众多的债权人，契约条款也相当明确。在企业因不能履行合同义务而违约时，债券投资者之间很难达成一致意见，债权人更容易向人民法院提出破产申请迫使企业更快进入清算程序，对企业形成一种硬约束。

除了后期治理作用外，企业在选择融资方式时已对各方面因素进行考虑，而且债券发行门槛高，对公司要求多。所以我们预期债券对提高公司绩效，且效果大于银行贷款；

基于上述理论分析，得出：相比于债券，银行贷款的投资效率低。

3.银行贷款与债券投资效率比较的研究设计

3.1数据选取及样本设计

本文所采用的财务数据主要来源于国泰安数据库，选取2000-2013年数据。为了保证结果的客观性与实效性，本文对样本进行了筛选。最后得到5618个观测值，为了削除异常值的影响，本文对所有连续变量上下1%分位数分别进行了缩尾处理。

投资-Q敏感度法：该模型运用投资支出对投资机会（TobinsQ）的敏感度衡量公司的投资效率，即敏感度越高，投资效率越高；敏感对越低，投资效率越低。Chenetal.（2011，JCF）是这种方法的代表性文献。

本文采用投资――Q敏感度法衡量投资效率的计量模型，核心变量为企业的负债融资来源，是长期银行贷款还是通过发行债券，以此来比较银行贷款和债券的投资效率。本文构建的模型为：

Invit=β0+β1TQi；t1+β2TQi；t1×Kind+β3Kind+β4CFOi；t1+β5Levi；t1+β6Sizei；t1+β7Agei；t1+Firmfixedeffects

因变量Inv是公司在一年里的投资支出，是用公司当年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金减去处置这些资产收到的现金，再除以期初总资产。TQ代表投资机会，是普通股市值、优先股市值、负债账面价值的和除以总资产的账面价值。

3.2变量定义

本文以上市公司数据为研究对象，提及的债券的发行主体为上市公司，所以均为企业债券或公司债券。本文要研究上期的不同的负债融资方式对当期投资支出的影响，Kind是用来识别企业上期负债来源为银行贷款还是债券，通过查看从2000年-2013年的债券发行情况，最低金额：0.03亿元，为中航重机股份有限公司2011年发行。对于样本区间的债券发行额小于1亿元的公司为3家，本文选取1亿元作为区分界线。如果上期期末的应付债券减去上期期初的应付债券>1亿元，并且上期长期借款期末初差额

我国银行贷款的融资规模远小于债券，本文选取5百万作为区分界线。如果上期期末的长期借款减去上期期初的长期借款>5百万，并且上期应付债券期末初差额

CFO为经营现金流量净额，一个公司越多的净经营现金流，则公司投资所需要资金的来源越多，是公司内源融资的重要组成部分。我们预期CFO对投资支出有正向作用。公司越高的资产负债率Levi则需要支付更多的利息，而且也更难融资，从而限制了投资。所以我们预期Levi与投资支出是负相关关系。因为规模Size越大的公司可能有更多的融资来源，从而投资也增多，所以规模Size与投资支出为正相关关系。另一个控制变量上市时间Age，公司上市时间越长，越有可能正处在成熟期或者衰退期，会减少投资，从而与投资支出为负相关关系。本文数据为面板数据，采用固定效应模型统计回归。

3.3相关性分析

为使统计结果不因各自变量间的高度相关性而影响统计分析结果，本文以Pearson简单相关系数及对每一个相关系数做显著性检验。得出各变量之间的相关关系。投资支出Inv与投资机会tq显著正相关；投资支出与kind显著正相关，即新增负债融资为银行贷款时，相比于债券融资，投资支出更多。投资支出inv与公司规模size显著负相关，这与假设不符。投资支出inv与资产负债率levi显著负相关。投资支出inv与经营净现金流量显著正相关，与上市时间显著负相关。

除2个相关系数不显著外，其他相关系数均在5%的显著性水平下，且大多是1%的显著性水平下。各变量之间相关系数均低于0.273，因而，各变量之间的相关性较低。

3.4回归结果及分析

本文以第t年的投资支出/年初总资产为因变量，设置代表融资方式的变量kind，若上期新增债务融资为债券时，令kind=0，为银行贷款时，令kind=1。通过tq和kind的交叉乘数来比较哪种融资方式的投资支出―Q敏感系数大。

回归结果显示，投资机会tq与融资方式kind的交叉系数为在1%水平上显著为负，与假设1相符。Kind=0，代表融资方式为债券，kind=1，代表融资方式为银行贷款；交叉系数为负，说明融资方式为银行贷款的上市公司投资支出―Q敏感性小于债券融资。即相比于相比于债券，银行贷款的投资效率低。

与kind的回归系数在1%水平上显著为正，说明融资方式为银行贷款投资支出比对应的投资机会较多，或者说当投资机会较低时，也不会减少投资。这样的过度投资倾向与银行贷款的”软约束”理论相符，银行贷款的契约设置为不完全契约，再谈判成本低。与规模在1%水平显著负相关，规模越大，企业的投资支出反而越少，这与预期相反。与经营现金流量净额在5%显著正相关，Inv与资产负债率在1%水平上显著负相关。Inv与上市时间在1%水平上显著负相关，这与上市时间越长公司可能处于成熟期或衰退期的理论相一致。

篇2

一、中国企业债券市场的发展

中国从上世纪八十年代中期开始发行企业债券,由于风险失控，企业债券的兑付曾出现不少问题。2000年以后，企业债券发行管理办法有所调整，改中央、地方两级审批为中央一级审批，对确需发债的企业，在确定发债企业、额度和募集资金用途的基础上，分批报国务院同意，由国家发改委会同人民银行、证监会批准发行。

一是选择优质企业发债，促进经济结构调整。把发行主体的偿债能力作为发债的首要条件，坚持“有担保但不单纯依靠担保”的原则，选择优质发债主体，并与贯彻国家产业政策和宏观调控结合起来，安排好发行节奏，保证企业债券顺利发行和市场秩序稳定。

二是防范和化解风险，增强投资者信心。坚持从发行到兑付的全过程管理，提前落实每一笔企业债券偿债预案，着力防范和化解风险。不仅逐步解决了1999年以前的遗留问题，2000年后发行的债券兑付情况也较好。2006年制定了《企业债券突发事件应急预案》。

三是按照市场化、规范化原则，推进企业债券制度创新。主要包括：强化和规范中介机构的作用，在继续发挥信用评级机构和财务审计机构作用的同时，引入法律认证程序；加强风险控制，按照《担保法》审查担保人的担保能力，落实担保责任；积极探索市场化发行方式，普遍采用实名制记帐式发行，还采用了“路演簿记建档”方式，实行了债券期限、利率、计息方式的多样化。

四是做好《企业债券管理条例》的修改工作。广泛征求各方面的意见，对《条例》中的一些重大修改内容反复论证，配合国务院法制办对《条例》进行了修改。

据不完全统计，1987年至2005年，我国累计发行企业（公司）债券3288.77亿元。2006年已发行1015亿元。近年来发行规模逐年扩大，增长速度大大高于间接融资，呈现了非常好的发展势头。

但是，我国企业债券市场无论从规模还是制度建设方面都还比较滞后。产生这一问题的原因，除了管理理念和管理方式的问题外，信用体系不完善、破产还债机制不健全、法律法规建设滞后、中介机构信誉较低、机构投资者面临的投资限制较多等，是重要的制度性原因。

首先，市场化退出机制不健全。所谓市场化退出机制，是指债券不能按期兑付时，按照市场化的运行方式解决偿债资金来源，风险和损失由谁承担的机制。由于我国缺乏受法律保护的破产还债机制，企业债券兑付困难时，主要靠政府买单，隐含着较大的道德风险和社会风险。在这样的制度背景下，发展信用债券的空间受到制约。担保还债机制虽然向市场化迈进了一小步，但是本质上只是风险的转移。近年来，商业银行担保规模越来越大，使商业银行或有负债规模越来越大，如果不进行改革，企业债券的发行空间将受到制约。

其次，信用体系不完善，发债企业偿债意识不强。企业发行债券应当具备“借债还钱，好借好还，常借不难”的理念。但由于相当部分发债企业自我约束机制缺乏，重发债、轻还债的短期行为仍然存在。一些企业领导热衷于债券融资和上项目，不重视偿还债务，把偿债问题留给后任领导，甚至依赖政府，把偿债问题当作向政府部门要政策、要资金的筹码。

第三，投资者的投资理念和风险意识有待改善。我国企业债券的投资主体主要是机构投资者，机构投资者应具有更专业的风险判断能力和投资决策能力。但我国机构投资者的投资理念相对保守，只愿意购买经商业银行担保的企业债券。这在一定程度上阻碍了以信用为基础的企业债券的发行。

第四，中介机构的作用没有充分发挥。我们虽然已经在发行过程中引入了包括承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所等，让他们承担各自不同的功能。但中介机构的素质与企业债券发行管理的市场化要求相比，还有一定的差距，存在承销商全面协调力不够、评级结果权威性差、财务审计不严、法律意见书过于简单、中介机构不正当竞争等问题。需要更好的制度规定来促进其成长。

第五，发行管理制度还不够完善。出于控制风险和符合产业政策及结构调整目标的考虑，主管部门在审批程序上做了比较严格的规定，导致审批环节过多、程序比较耗时、手续比较复杂、发行节奏不够合理和产品结构比较单一等问题。在制度上进行更合理的市场化改革，是促进企业债券市场发展的必要选择。

面对上述问题，如何更好更快地推动我国企业债券市场的发展，业内存在一些不同的看法和建议，但关键是要在发展过程中把握好规模扩张、风险控制和制度建设的关系。

（一）积极稳妥地推进企业债券发行管理的市场化

有观点认为，应完全放开企业债券的发行，改为注册制，不再要求担保，完全依靠信用评级、信息披露和机构投资者的专业技能和风险识别能力，扩大企业债券发行规模，风险由投资者自行承担。这是成熟市场经济国家的发行机制，也是我们理想中的模式。但是应该看到，我们与发达国家在企业债券市场规模上的差距，本质上是整体制度和宏观管理框架差异的结果。我国宏观调控的内涵包含了结构调整、产业政策、固定资产投资管理等不同于西方市场经济国家的内容。特别是在当前人民币汇率和利率还没有完全市场化、流动性过剩持续加剧的背景下，完全按市场化的模式管理企业债券的发行，单纯追求发债规模差距的缩小，结果可能是灾难性的。在市场约束机制、企业治理结构、信用体系、财务制度、法律体系和投资者的风险识别能力等方面都存在较大差距的情况下，完全放开企业债券的发行，可能会出现两种结果：要么企业债券发不出去，要么走入“一放就乱，一收就死”的怪圈。这样的局面应该避免。

在我国目前的发展阶段，一个健康的企业债券市场至少应表现在五个方面：一是与宏观调控目标相适应的合理规模；二是绝大多数能够到期偿还；三是少数问题产生的风险能够解决；四是投资者能够得到合理回报；五是融资用途的合理性。也就是我们既要考虑发债主体的融资需求，也要考虑债券投资者的合理回报，还要结合国家宏观调控和结构调整的需要。否则，企业债券市场是难以实现可持续发展的。

（二）加强企业债券市场的基本制度和环境建设

无论是企业债券发行规模的扩大，还是发行管理的市场化改革，都受制于制度建设。因此，加快制度建设，是促进企业债券市场健康有序发展的基础和前提。

首先，按照发行管理的市场化改革方向，简化核准程序。目前企业债券发行管理制度的主要依据是《企业债券管理条例》，现行《条例》的部分条款已不适应市场发展的需要，如关于“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的规定已成为制约企业债券利率市场化的障碍；企业债券发行审批程序分为下达规模和审批发行两个环节的规定也影响发行审批程序的简化。在修订后的《企业债券管理条例》难以出台的情况下，有必要按照市场化改革的方向，进一步简化审批程序，完善发行约束条件，在强化中介机构作用，加强对发行体信息披露监管的基础上，逐步实现发行核准机制的市场化。

其次，要大力发展企业债券交易市场。一个有效率的交易市场体系，可以使投资者在发债企业兑付风险加大时，及时出售债券减少损失，并经过多级传递，使价格损失可以分散承担。我国企业债券主要在银行间债券市场和证券交易所债券市场交易，在进一步发展、连通银行间债券市场和证券交易所债券市场的基础上，应逐步开设柜台交易，形成多层次的债券市场体系，为投资者提供更多变现和分散风险的通道。

第三，要建立允许债权人申请发债企业破产还债的机制。在债券存续期内，当发债企业出现经营问题、债券可能产生兑付风险时，允许债权人向法院提出要求发债企业破产的申请，保护债权人的权益。建立允许债权人申请发债企业破产的机制，有利于促使发债企业改善经营管理，做到按期兑付。《破产法》的修订出台，已经为这一机制的实施奠定了法律基础。

（三）积极稳妥地创新企业债券品种、优化结构

在目前的制度条件下，创新企业债券新品种，满足不同融资主体的个性化要求，也是推动企业债券市场发展的重要内容。一是要继续发行担保债券，不断完善担保还债机制。二是推进抵押债券的发展，以流动性好的资产为抵押发行抵押债券，当发行人不能按时兑付债券，通过变现抵押资产落实偿债资金。三是扩大信用债券，选择更多的优质企业在信用评级的基础上发行无担保信用债券，提高信用债券的比例，逐步把企业债券市场推向成熟。四是积极发展企业债券性质的市政项目债或收益类项目债，为我国城市化进程中的城市基础设施建设提供有效的融资渠道。五是发展中小企业集合式债券，通过分摊方式降低规模较小企业的债券发行成本，为中小企业的直接融资提供通道。六是研究探索非公开发行企业债券，为特定机构投资者和特定发债主体提供直接的撮合机会，进一步降低发债成本。七是有选择地允许部分在国内有较大直接投资规模的境外企业在境内发行人民币债券，以减少外币流入，减轻国际收支压力。

二、产业投资基金的发展现状和展望

从概念来看，我国目前的产业投资基金实质上就是私募股权基金，与目前正广泛发展的创业投资基金有相似之处。国际上私募股权基金在近三十年发展规模不断扩大，其收益率增长也明显高于资本市场的其他投资工具，对全球性产业重组、企业增值管理等产生着重要影响。近几年，一些海外产业投资基金开始参与国内重要行业和企业的股权投资，正在产生重要影响。

我国上世纪八十年代中期以来就陆续出现了产业投资基金和创业投资基金的发展。从目前情况看，创业投资基金的发展在有关部门的共同努力下，去年十部委联合出台了《创业投资企业管理暂行办法》，其他相关政策也在酝酿之中。政策和制度环境正在逐渐完善，发展的速度在不断加快。大型产业投资基金的发展仍处在试点阶段，到目前为止国务院只批准了中瑞产业投资基金、中比直接股权投资基金，以及天津渤海产业投资基金的试点。天津渤海产业投资基金批准的规模为200亿元，通过有关方面就基金管理的具体方案所进行的艰苦组织和谈判，已于近期即挂牌营业。

产业投资基金和创业投资基金等私募股权投资基金的发展，对提高直接融资的比重、改善公司治理结构，促进自主创新和技术成果产业化、促进产业结构和企业组织结构的调整等，都具有十分重要的意义，毫无疑问应该大力发展。但产业投资基金和创业投资基金的发展同样需要相关制度和条件的配套。比如，我国的社会信用环境还不完善，信用秩序还比较混乱，专业性的组合投资机构和高素质投资队伍还比较欠缺，多层次的资本市场特别是产权（股权）交易市场还不够有效。这些因素都在不同程度上制约着私募股权基金的发展速度。

随着公司法、证券法、合伙企业法、信托法等一系列法律的颁布实施，私募股权基金设立发展的法律环境已经基本建立，私人资本和机构投资者的资金规模也日益强大，产生了越来越大的通过私募股权基金获得更好收益的市场需求。一些地方政府和投资机构也正在考虑通过设立产业投资基金的模式，推动特定产业和区域的发展，推动企业的兼并和重组。在发展过程中，如何控制风险，仍然是管理层考虑的主要问题。一般认为，私募股权投资基金不同于证券投资基金，其运作产生的风险不会外溢到社会公众，因此应该在管理上更加市场化，推动发展的思路应该更加解放，管理监管的办法应该更加简单。这一判断在私有制为主的市场经济国家是没有问题的。但我国的复杂性在于，参与发起大型产业投资基金的发起人大多是国有机构投资者，如保险公司、社保基金等，每个基金的发起几乎都具有政府背景，这些机构的经营风险显然也具有社会外溢性。这使得我们不得不在采取谨慎试点，在积累经验和完善制度的基础上逐步推进。

随着已批准设立的几家产业投资基金的有效运作和经验积累，管理层将不断加强制度建设，争取在尽可能短的时间内完善产业投资股权基金发展的制度和政策环境，并加快推动多层次资本市场的建设，为各类产业投资基金提供高效的推出通道，从而最终推动我国产业投资基金、创业投资基金等私募股权直接投资基金的发展。

篇3

中图分类号：F123 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）29-0118-02

前言

为促进地方经济发展，各级地方政府通过成立政府投融资平台公司，变相举债，以完成政府基础设施建设和公益供给，解决政府投融资缺口的做法，近年来在经济、政治体制改革中较为普遍。2008年末中央政府推出“4万亿”经济刺激计划后，国内各级地方政府的资金缺口显著扩大，资金需求更加迫切，导致地方政府投融资平台发展迅速[1]。根据银监会的统计，截至2011年9月末，全国共有地方政府投融资平台10 468家，平台贷款余额为9.1万亿元。如此规模庞大的贷款，加剧了银行体系的信贷风险。为此，地方政府迫切需要拓宽投融资平台的融资渠道，以分散和化解集中于银行体系的信贷风险。企业债券作为资本市场重要的组成部分，可以改善投融资平台债务结构、提高资源配置效率、有效防范和降低金融风险。政府投融资平台发行企业债券融资，不仅可以拓宽资金来源，支持地方经济发展，分散集中于银行体系的信贷风险，而且能够通过引入外部监督的力量，进一步降低平台的风险，提高资金使用效率。

一、基本定义

（一）地方政府投融资平台

指地方政府为了筹集用于城市基础设施建设的资金，所组建的城市建设投资公司（通常简称城司）、城建开发公司、城建资产经营公司等各种不同类型的公司，这些公司通过地方政府所划拨的土地等资产组建一个资产和现金流大致可以达到融资标准的公司，必要时再辅之以财政补贴等作为还款承诺，重点将融入的资金投入市政建设、公用事业等项目之中。

（二）企业债券

企业债券诞生于中国，是中国存在的一种特殊法律规定的债券形式。按照中国国务院1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》规定，“企业债券是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。企业债券与股票同为资本市场的重要组成部分，其发行主体往往是中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业。

二、投融资平台通过企业债券融资的优点

（一）拓宽融资渠道，降低信贷风险

在我国资本市场尚不成熟和地方政府发债受到限制的当前，地方政府投融资平台主要依靠银行信贷间接融资，直接融资渠道较少或根本没有。这样的融资状况和负债结构使得信贷风险高度集中于银行体系，单一的银行信贷融资渠道使得地方财政和银行体系均面临较高的风险，而因为地方银行发展与政府关系密切，“内部人控制”致了大量的政府信用贷款，而且2008年以来的经济刺激政策导致的银行流动性过剩和放贷冲动进一步放大了银行呆账坏账比例。从2010年以来国家对地方投融资平台进行的“解包还原”工作，也正是为了降低信贷风险。

（二）降低筹资成本，保证资金供应

各地方政府投融资平台普遍存在投资项目多、战线长，项目资金缺口大，借新还旧等各方面的问题。企业债券在成本和稳定上具有明显优势：其一，作为投融资平台资金主要来源的银行贷款虽然有筹资速度较快，操作简便的优点，但融资成本较高，期限较短，不能满足中长期资金需求。而企业债券利率相对银行融资利率要低20%左右，期限往往在5年以上，对抵押物及担保的要求较低，能较好的调整平台公司负债结构，保证资金供应。其二，随着在建项目的深入和新项目的启动，对资金需求与日俱增，而地方政府往往难有足够资本注入平台公司以修饰平台公司的财务报表，银行借款又逼近资产负债表临界点，故银行借款不能保证资金稳定供应；其三、企业债券利息在税前支付，进一步降低了筹资成本。

（三）强化监督约束，防控项目风险

由于企业债券是面向市场直接筹资，项目情况和资金投向具有较高的透明性，有利于形成外部监督约束机制。一方面是来自国家部委的监督约束：企业债券的发行必须通过国家发改委的审批，发改委要对申请者的发行材料进行详细调查和审批，从而将大量的虚假信息排斥于债券市场之外。另一方面是来自中介机构的监督约束。债券市场的中介服务机构包括承销团、担保人、律师事务所、资产评估机构、资信评估机构、会计审计机构、托管机构等。这些中介机构是连接证券发行主体和投资者之间的桥梁和纽带，在提供中介服务的同时，为降低违规发债或发债失败带来的责任风险，它们也对发行主体形成监督和制约。

（四）项目优势明显，缩短审核过程

根据国务院及国家发改委文件，企业债券筹资投向为保障房建设等民生工程的，国家部委有优先审批核准的政策，而政府投融资平台往往承担了地方政府大量保障房建设任务，相应项目十分有利于债券在国家部委审核，缩短了发债时间，从而降低机会成本。

三、地方投融资平台债券融资的弊端

（一）风险最终由政府兜底

政府投融资平台作为发行债券和项目实施的主要载体，同时也是地方基础建设的主力军，势必要从地方建设需求出发募得大量资金。而发债金额为净资本40%的条件使得很多平台公司通过游说当地政府将大量无效资产或不产生效益的资产注入投融资平台，作为资产或资本降低负债率、提高资金本额度。但出现信贷风险时无法用项目本身产生的效益来归还债券利息，最后还是只能用当地本级政府未来的财政收入来归还。这种融资失败的财产责任最终只能由作为国有企业所有者的国家来承担。

（二）受当地政府财务状况影响较大

根据《国家发展改革委办公厅关于进一步规范地方政府投融资平台公司发行债券行为有关问题的通知》（发改办财金[2010]2881号）文件要求，如果经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，要求该类投融资平台公司所在地政府负债水平不超过100%，否则其发行企业债券的申请将不予受理；另外，地方政府的资信状况也影响债券的销售。

四、推进投融资平台债券融资应注意的问题

（一）完善法律法规，加强发债监管

国家部委、地方政府应完善各项规章，对发债主体资格、审查制度、资产评估、资信评级、偿债机制等予以严格规定；建立平台债券融资监管机构，专门负责辖区内的投融资机构的债券监管，并加强信息披露制度的建设与实施力度，这样不仅有利于规范政府平台公司的投融资行为，也能有效防范地方政府债务风险，保护债券投资者的利益。

（二）统筹综合财力，应对潜在风险

严格规定并细化债券资金的使用范围，加强对资金使用的全方位监督。地方政府应当将平台发债成本纳入地方财政预算管理，明确并细化债券资金的使用方向，对企业债券资金支持的项目要建立严格的监控机制，确保资金按时准确拨付，对项目的质量和进度进行严密监控，并建立严格的项目管理责任制和完善的竣工验收程序，以保证项目的顺利实施和良好收益。

（三）加强风险评估

在进行债券融资准备时，除了要看项目本身的经济效益和平台自身的经营状况外，还要考虑当地政府财政状况，要全面评估项目风险、平台风险和地方财政风险，并建立科学的风险评估方法。国家部委、审核机构应重点跟踪地方政府的负债状况和偿债能力，来把握融资平台的债券还款能力。

结束语

随着我国金融市场的不断完善，中介机构的不断成熟，发行企业债券对于地方政府投融资平台的有利条件会日益体现。各地政府投融资平台尽早掌握这一融资手段，形成融资—开发—收益—增值—再融资的良性循环，对于平台自身发展显得尤为重要。随着企业债券市场的不断发展，这一资本市场的重要角色也定会在区域经济发展、经济体制改革、国民经济转型等重要舞台上戏份十足。

参考文献：

[1] 张志暹 董丽 陈宇峰.关于地方政府投融资平台资产证券化的思考[J].吉林金融研究，2011，（3）.

[2] 周沅帆.地方政府投融资平台的风险研究——基于重庆市的分析[J].中国经贸导刊，2012，（3）.

[3] 何伟喜.简述企业债券在资本市场中的作用[J].大众商务，2010，（112）.

篇4

引言

我国船舶制造产业已经占据世界超过三分之一市场，2019年1~9月，我国船舶制造企业新接订单量占据全世界总市场的46.7%，手持订单量为44.4%，即使是占比最低的造船完工量，也高达37.3%（数据来自中国船舶工业行业协会2019年1~9月船舶工业经济运行情况运行分析）。由此可见，我国已经在国际船舶制造市场份额中占据了举足轻重的地位。随着国际市场竞争的日益激烈，需要船舶制造企业进一步加快自身发展，才能立足于世界造船市场。由于船舶制造企业资金需求大，难以靠自身满足，绝大多数时候都采用向商业银行贷款的方式来解决资金问题，融资模式相对单一。近年来，也通过船舶产业投资基金等新型融资渠道解决了一部分资金用于船舶制造，但仍然远远不够。而保险债权投资计划由于依托于规模庞大的保险资金，在支持船舶制造方面具有独到优势。

1船舶制造业特点

1.1生产过程不具备规模效应

船舶制造采用定制化生产的方式。船舶制造企业同客户签订合同后，再进行生产，而且各艘船舶的共同性较低，所以船舶制造只能通过大型单件或者小批量的方式来组织生产，难以通过组织规模生产来有效降低成本[1]。

1.2生产建设过程复杂、周期长

船舶制造生产过程大致分为：原材料准备、钢材预处理、构件冷热加工、部件装配焊接（小合拢）、分段装配焊接（中合拢）、船台（坞）装配焊接（即船体总装，大合拢）、对船体进行密闭性试验、船舶下水、码头安装（设备和系统的安装）、系泊试验、进坞倾斜试验和航行试验。而且在每个过程之间，还存在一定的时间。完成上述步骤后才能最终交付。可见，船舶制造工艺复杂、环节较多、整体耗时长。

1.3资金需求种类多、总量大

船舶制造企业的资金需求不止要满足船舶制造本身，还涉及船舶制造基础设施的建设、船舶制造技术的研发等一系列投入，因此有大量的资金缺口需求。船舶制造企业是按照建设进度进行资金回款的，但船舶制造用时长决定了资金回笼速度慢，从而进一步导致了长期占用资金额度，流动性缓慢，推升了船舶制造企业对建造资金的需求。

2船舶制造业对资金的需求与现存问题

2.1船舶制造企业的资金来源

一直以来，从商业银行贷款是船舶制造企业获得资金的主要渠道。虽然也有部分船舶制造企业通过登陆证券资本市场进行股本融资、发行债券进行债务融资等方式筹措资金，但融资总金额不多，占比不大。除此以外，近年来在国际上早已大行其道的船舶产业投资基金也进入了大家的视角，作为一种创新的融资渠道，得到了国家的大力扶植。我国首支船舶产业投资基金早在2009年已投入运营,可以说，在拓宽船舶制造企业融资渠道方面，我国早就迈出了和国际化接轨的第一步。

2.2船舶制造业现有融资渠道的不足

虽然我国船舶制造企业的资金来源渠道在进一步丰富，但依旧相对狭窄，对商业银行贷款的依赖性较大[2]。近年来，由于外部环境的变化，国际造船市场一直在低位徘徊，船舶制造市场竞争进一步加剧，造成新船价格普遍不高，船舶制造企业流动资金愈发紧张，寻求融资的意愿更为迫切。而商业银行在当前的经济环境下，“惜贷、断贷、抽贷”的意愿却越来越强，从而再次推高了银行借贷成本。2019年以来，为引导资金脱虚向实、提振实体经济发展，央行启动了LPR贷款市场报价利率改革，从而渐进式推动实体经济的融资成本下降。2019年8月20日首次公布的一年期LPR下降了6个基点，监管部门此举旨在引导金融机构增加对实体经济的中长期融资。截至2019年11月20日，一年期LPR已经由8月前的4.31%降至4.15%，五年期LPR也从最初的4.85%微调至4.8%。这一政策的持续推进，有助于降低实体企业的信贷融资成本，有望在一定程度上缓解企业的间接融资问题，利好实体经济，尤其是制造业。但融资贵、融资难，尤其是筹措长期资金用于生产运营依旧是横亘在船舶制造企业面前的一道难题。

3保险债权投资计划在支持船舶制造业方面的优势

3.1保险债权投资计划的含义及特点

保险债权投资计划，是指保险资产管理公司等专业管理机构作为受托人，根据有关规定发起设立，面向委托人发行受益凭证，募集资金以债权方式投资基础设施项目，按照约定支付预期收益并兑付本金的金融产品。根据银保监会公布的数据，截至2019年9月末，保险债权投资计划1.24万亿元[3]。保险债权投资计划属于除银行存款、债券、股票、基金等之外的另类投资。与在公开市场的传统投资相比，另类投资的流动性更低，因此一般可以获得更高的投资收益，是目前保险资金克服传统投资压力的重点投资方向，因此受到保险机构的青睐。

3.2保险资金与船舶制造业资金需求的适配

船舶制造企业的资金需求体现为规模大、占用周期长、融资渠道少。而保险资金相比其他融资渠道，具备三大优势：1）来源稳定。保险资金来源于财产保险、人身险等保费收入。尤其是人寿保险等期限比较长的保险，期缴的保单每年都会有持续的资金流入。2）期限长。保费来源中占比最大的是人寿保险，而人寿保险一般具有保险期限长，因而这部分资金比较适用于投资长期储蓄、国债、基础设施等项目。3）规模大。据银保监会数据显示，截至2019年9月，本年度保费收入为3.4万亿元，保险资金运用余额为17.8万亿元[4]。由此可见，保险资金恰好同船舶制造企业的资金需求特征相匹配。

3.3保险债权投资计划支持高端制造业的政策支持

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农业龙头企业贷款难，成为发展农业产业化亟待破解的一大难题。但近些年，农业龙头企业融资出现了一些新的工具和渠道，特别是2007年以后农业龙头企业应用信托进行融资的产品日益增多，农业龙头企业充分利用信托融资这一合法渠道来吸引风险偏好者的资金进行融资，享受简便、迅速的融资渠道，同时农业龙头企业也在逐步应用中小企业集合债券进行融资，对在市场条件下出现的这些现象我们应加以比较研究。

一、农业龙头企业面临的融资困境和原因

近年来，我国龙头企业高速发展，实现销售收入超过4万亿，净利润超过2500亿，各类龙头企业超过9万家，各类农业产业化组织超过22万个，带动农户1亿户，户均增收1900元，龙头企业的高速壮大对资本需巨大。[1]但由于农业龙头企业产业的特性和我国目前金融制度，导致当前农业产业化龙头企业贷款难的问题非常突出，融资问题已经成为制约龙头企业发展的一大“瓶颈”。据全国农业产业商会的抽样调查，其会员企业实际获得的贷款不到企业贷款需求的8%。参加该商会的都是国家重点支持的大型龙头企业，大型企业尚且如此，其它中小龙头企业可想而知。

农业龙头企业融资难，主要表现在企业自身的弱质性和外部融资环境的不利性两个方面。从企业自身看主要有：（一）农业生产周期较长，产出受自然条件影响较大，同时农产品供求弹性小，农业部门面临较大的市场风险，加大了农业资本回报的不确定性。[2]（二）龙头企业主要以加工、营销农副产品为主，固定资产投资不多，没有可靠的信用担保，而金融机构信贷抵押主要看固定资产。（三）流动资金需求季节性强。农产品生产大多有很强的季节性，这决定了龙头企业只能季节性收购、常年加工销售，企业收购资金需求量大，占压资金多，需要大量流动资金。金融机构受抵押担保、贷款期限等规定的制约，很难满足其贷款需求。（四）银行开户的地域局限。龙头企业多是从产地发展起来的，企业往往在产地开户，而跨区域经营，许多企业反映开户银行的信贷服务能力与企业跨区经营的信贷服务需求不对称，造成龙头企业的信贷服务需求难满足。

外部融资环境的不利性在于：我国农村金融机构不健全，机制不完善，信贷资金分配向国有大中型企业过度倾斜，农业龙头企业的信贷资金总量供给不足、贷款条件过高等方面的因素，都严重制约了对龙头企业的金融服务能力和质量。

农业龙头企业是现代农业中有较高科技水平经营实体，对农业产业的深加工和产业化具有重要的带动作用，也是解决“三农”问题的重要措施之一，但目前农业龙头企业金融的供给和需求的矛盾突出，无论是总量上还是结构上都难以满足。因此，注重发现和探索一些适合农业龙头企业融资新的金融工具和制度，具有重要意义。

二、通过对比，研究信托融资的制度优势

（一）信托融资。信托由于特殊的制度设计和独有的金融功能，可以直接投资于实业领域的金融机构，可以连接资本市场、货币市场和实业市场，在具体运用信托资金时，则可以采取贷款、股权投资、证券投资、出租、出售、同业拆放等方式，是目前中国金融体系中唯一具有混业经营特征的金融机构，其综合性和灵活性的特点对农业龙头企业融资的实际问题有一定的适应性。

（二）中小企业集合债券融资。中小企业集合债券是在由于受到信用、规模等约束，单个中小企业难以获得较高的信用评级、不能通过在债券市场直接发行债券进行融资的情况下，运用信用增级的原理，使若干个中小企业各自作为债券发行主体，确定债券发行额度，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度、统一组织、集合发行的一种企业债券。中小企业集合债券是由担保机构担保，银行或者证券公司作为承销商，信用评定机构、会计师事务所、律师事务所、财务顾问等机构共同参与的创新债券，融资成本低于向银行贷款，可以解决一些中小企业融资难的问题。

表1 信托在农业企业融资的方面同其他融资方式的比较表

项目 信托产品 银行融资 中小企业集合债券（中期票据）

监管部门 银监会 银监会 中国银行问市场交易商协会

发行主体 信托公司（可以是企业集合体也可以是单个企业） 单一企业 企业集合体

信用要求 一般 对单个企业要求很高 对单个企业要求较高

发行方式 无具体限制，市场化程

度高 审批制，市场化程

度高 报备制，市场化程度第

金额来源 广泛：银行、基金等机构投资者和非机构投资者 存款等，较为广泛 银行间市场

金额使用 没有 有限制 有限制

融资规模 较为灵活 受银行限制，通常规模较小，对龙头企业一般100-1000万。 单只票据规模不超过10亿，一般在5亿以上元，单个发行企业不超过2亿元且不超过其净资产的40%

融资成本 市场化，利率一般比银行利率较高 受人行基准利率限定，通常上浮。 市场化，受企业信用等级影响，但低于银行贷款

融资期限 通常不到2年 对中小企业多为1年以内的短期借款 3-5年

风险控制手段 多种方式应用，较为灵活 担保和抵押 需要AA或AA级以上机构为集合债券提供统一担保，以提高集合债券的信用等级，促进成功发行。集合债券发行人需向统一担保人提供必要的反担保。

运行方式 由信托公司发行，推出信托产品公告即可。 遵照银行相关规定 政府有关部门为债券发行的牵头人，负责集合债券的组织申报与发行协调工作，债券发行额由当地政府确定，以国家发改委最终审批结果为准。

评级要求 不需要评级 银行系统评级 需要外部评级

投资者态度 有一定认购热情。 银行缺乏对农业融资的积极性 缺乏认购热情

融资效率 手续简单，效率很高 一般 手续繁琐，效率较低

融资难度 容易 较难 难

融资瓶颈 融资成本较高 缺乏有效地担保或抵押 担保增信和风险评估较难

(三)同中小企业集合债、传统信贷融资对比，信托的融资优势。如表1所示：信托在现代农业融投资的特点主要体现在：（1）集合债涉及企业数量较多，需经过发改委审批，同时报人总行、证监会等备案，手续与程序复杂，使得中小企业发行准备时间过长，并存在不确定性；信托融资较为快捷，一个融资项目从立项到资金到位一般不超过1个月，农业龙头企业对资金时限要求较高，在需求时间上具有“短、频、快”特点，信托可以在短时间内满足需求；（2）银行贷款手续和要求有固定规定，通常不能根据实际情况有效变通；信托融资门槛低、手续较为简单、要求可以灵活变通。（3）信托融资的成本较高，一般而言中小企业集合债券融资成本较低，而银行次之，信托融资则最高，但正是因为信托融资利率较高，所以投资者有一定认购热情，产品发行较快，融资速度最快。（4）信托同其他金融机构特性差异明显，和其他金融机构之间可以实现一加一大于二的协同效应，在金融机构之间可以起到纵横联合的纽带作用，可以连接社会资金和其他农业金融机构，促进功能互补，促进为农业龙头企业融资的现代农业金融市场优化。[3、4]

三、通过对比，实证研究农业龙头企业信托融资的特点

（1）产品发行现状的分析和比较

自2008年以来，四年共有农业龙头企业融资的信托产品32个，总投入资金约37亿，产品发行逐渐增多，总金额也逐年递增，授信企业数量32家，单个企业平均授信金额在1.2亿左右。农业龙头企业中小企业集合债券产品发行了4个产品，总金额20亿，授信企业36家，单个企业平均授信金额0.56亿，产品发行数量较少，不太稳定，资金金额逐年下降（见图1、图2）。

商业银行的涉农信贷产品一般以12个月左右期限为主。农业中小企业集合债期限主要有三年和五年两种，平均为42个月，存在资金供给与企业资金需求在时间上发生错位，企业急需资金时可能不能及时供给，不需要资金时依然定期定量供给，但在期限内发债企业要支付利息。信托产品的期限平均为21个月，是根据农业龙头企业的需求设定的，期限比较灵活，比较适合农业龙头企业融资。

②利率分析

表3 农业龙头企业利率分析表

时间（年） 2008 2009 2010 2011 平均

信托预期收益率（%） 7 8.22 8.75 8.52

中小企集合债券利率（%） 5.1左右 0 5.4 5.2左右

农业龙头企业信贷资金的使用中，央行规定农信社贷款利率可以在基准利率0.9～2.3倍范围内浮动，在实际执行过程中，据中国人民银行课题组调查，农村信用社贷款利率在基准利率的基础上浮1.1-1.5倍的贷款占全部贷款的3%，上浮1.5-2倍的占96.7%。如果按2010年的一至三年的基准利率5.59%计算，上浮1.5的话，信贷资金的利息率则是8.38%。

中小企业集合债融资成本略低于同期银行贷款利率，根据统计的农业龙头企业中小企业债券利率平均为5.2%，加上中小企业集合债采用三级信用支持体系，目前均引入担保机构承担第二级担保，在融资成本构成项中，需要另外支付担保费用，每年约为2%，加上信用评级费、公告费、承销费、利息、担保费及托管上市费用等，成本约低于8%。学者郝治军统计的3只5年中小企业集合债融资成本约在8.04%。[5]

根据发行产品统计，信托产品的预期收益率平均为8.52%，融资成本略高于信贷资金和中小企业集合债，但在目前我国农业贷款难数、数额小和期限短的情况下，经营效益好的龙头企业可以借助信托进行融资。

③资金运用方式分析（见图3）

中小企业集合债券是单纯的债务融资，资金应用方式是较为单一的债务方式。信托公司所拥有的多样化的资产管理和处置手段、多样化的融资组合，在资金运用方式中比较灵活，不仅有单纯的贷款，还有以权益方式对企业固定资产收益和优质产品收益进行投资的股权投资，以贷款和权益投资结合的结构性融资。通过信托产品灵活的设计，可以为龙头企业项目提供“量体裁衣”式的信托产品，有利于现代农业融资主体优化负债结构。

图3 农业龙头企业信托资金应用产品数量分析图

（3）风险控制方式比较

表4 农业龙头企业信托风险控制方式产品数量分析表

风险控制 资产抵押 动产质押+设定抵押物市场价格，追加保证金的制度。 结构设计（基金） 担保

信用担保+反担保 担保+质押或抵押

产品数量 8 3 3 11 7

商业银行在涉农贷款中风险控制的模式是单一的贷款抵押和贷款担保，较为固定，缺乏灵活多变性。中小企业集合债都依赖于大型银行或资信良好的企业为其提供全额无条件不可撤销连带责任担保，由于其主要投资者是保险公司、商业银行等金融机构，这些机构投资者对债券的信用评级要求至少在AA级以上，仅凭中小企业本身是难以达到这一标准的，其直接发债可能性较低，需要政府牵头，协调大型企业为其提供担保，目前已成功发行的中小企业集合债都过度依赖银行信用与政府信用，发行需要多方协调，手续较为复杂。

农业产业化初期巨大的生产风险和市场风险是农业龙头企业融资困难的最重要原因，而信托独有的风险分散分担的制度，可以有效化解这些风险。①信托被定位于私募，私募是一种投资者对自己的投资行为负责的金融工具和制度安排，信托利用其形成不同的风险承担机制，使各投资主体可以依据自身的利益取向、风险偏好和承受能力，获取相应的收益，承担相应的风险。②信托的风险控制方式较为灵活，除了资产抵押、动产质押、担保保证的风险控制手段之外，还有结构设计，即设立优先受益和普通受益的结构，实现与风险相对应的利益分配，国家资金和信托公司自营资金冲锋在前，认购普通受益方，享有信托利润最后索取权，承担相对较高的风险，社会投资者认购优先受益权，享有信托利益的优先索取权，承担相对较低的风险，这样采用结构性的设计，将信托产品购买者和信托公司自有资金捆绑到一起以增强信用。③信托财产的破产隔离特点使信托财产既独立于委托人未设立信托的其他财产，也独立于受托人和受益人的固有财产，这使得信托当事人在破产时，其债权人不能对信托财产行使追索权，可以实现农业投入资本的风险隔离、破产隔离，防止风险的传染扩大。

四、探讨农业龙头企业信托融资的发展前景

（1）资金规模、期限、投向和资金使用成本适合农业产业开发

对单个涉农信托产品的特性分析，可知农业龙头企业信托产品融资金额为1.2亿左右，期限根据实际设定，平均为22个月，风险控制和资金应用方式灵活，但融资成本高于银行信贷和中小企业债券融资，在营业效益较好的大中型企业可利用信托进行快捷融资。

（2）应注重借助信托这一纽带，联合多家金融机构开发现代农业

根据对涉农信托产品风险控制方式的分析，可知信用担保，特别是国家大型担保公司的担保是涉农信托产品主要应用的风险控制方式。所以应注重国家信用提供，多机构联合开发涉农信托产品，信托公司+小额贷款公司+国家大型担保公司+农业产业机构的联合运作模式值得推广应用。

（3）信托是为现代农业产业化的新融资渠道，应加强扶持和引导

目前信托实力依然不大，让信托承担起解决现代农业融资难问题的重要角色，需要政府加快建立信托财产登记制度，优化信托税制，加快构建信托产品的流通市场和体制等，加大对农业信托的扶持力度。由于农业信托融资成本较高，建议由政府主导对农业信托融资主体提供1%-2%的贴息支持，将有效降低融资成本，促进农业龙头企业更为广泛的应用信托渠道融资。

参考文献

[1]赵明元,向刚.农业产业化龙头企业融资创新的案例分析[J].银行家,2011(06):1-2.

[2]马常菊.金融支持农业产业化的探讨[J].农村经济与科技,2007(08):1-2.

[3]陈赤.中国信托创新研究―基于信托功能视角的分析[M].成都:西南财经大学,2008:14.