资产证券化的结构范文

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[作者简介]邱成梅，四川大学经济学院博士研究生，四川成都610065；杨明皓，四川大学经济学院金融学专业博士研究生；高川，四川大学经济学院在读博士，四川成都610065

[中图分类号]F270：F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1004-4434（2013）04-0132-05

我国从2005年开始进行企业资产证券化试点，到2008年美国次贷危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额264.85亿元，占我国证券化产品发行总额的55.87%。2011年重启了企业资产证券化试点业务，并逐步在扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类。随着利率市场化和金融改革的发展，从长期来看，我国资产证券化的常规化将是必然趋势。资产证券化本质上是一种金融契约关系的创新，它通过一系列的契约安排来缔结各参与主体之间的权、责、利关系，实现金融资源配置。资产证券化的风险最终是来源于契约本身的不完全性以及缔约主体出于自利的违约行为。因此，本文从金融契约角度来分析企业资产证券化交易结构中的契约关系，缔约者的行为选择及其行为选择所带来的风险问题。

一、企业资产证券化的契约特征

金融契约是规定缔约者对标的资产的权利和义务的契约。金融契约对产权权利在空间和时间上进行分割和配置，形成不同的权利组合，进而产生了各种形式的金融契约，主要有：权益契约、债务契约、期权契约和衍生契约。不同的金融契约代表不同的现金流权和控制权，因此，不同的金融契约对投融资双方的激励作用也显著不同，于是就出现了多样化的金融产品和金融服务，以更好地匹配权利和收益，达到对缔约者的有效激励。

权益契约（如股权）的投资者具有事前投票权和剩余索取权；债务契约的投资者具有带上限的索取权并拥有进行干预的权利，因此，经营绩效恶化情形下债权人对管理者实施干预的激励比权益投资者更强；期权类契约为投资者提供了一种在自然状态下相机选择支付期限结构和控制权配置的权利，能够在事中对融资者的事前决策进行约束，减少事后再谈判可能导致的低效率问题（Hell-mann，2006）；衍生契约的标的资产不再是实际的资产而是金融契约，如远期契约、期货契约、期权契约、互换契约等，这类契约能对交易双方的风险偏好进行有效匹配。

在上述四类金融契约中，均只涉及融资者和投资者两个契约主体，双方达成投融资契约。例如，股东与企业、债权人与企业之间都是直接的投融资契约关系。而资产证券化融资是企业将拟证券化资产转移给一个特殊目的载体（SPV），由特殊目的载体以资产为基础发行证券为企业筹集资金，然后将资产池所产生的现金流分配给证券持有人。所以，资产支持证券的投资者与融资企业并不存在直接契约关系，而是多个金融机构分别达成不同的金融契约共同完成融资过程。有人把这种契约关系组合称为结构契约。因此，资产证券化融资又称为结构融资。具有以下基本特征：

一是资产证券化契约中投资者对企业没有直接的约束权利。在权益契约和债务契约中，投资者对资金的使用都会有不同程度的限制和事后监督，而资产证券化契约中，投资者对资金的使用完全没有任何约束，投资者是通过特殊目的载体（SPV）来投入资金和获取收益的，投资者对融资企业没有直接控制关系，这样就不会分薄企业的控制权。

二是资产证券化契约结构中形成了多重委托关系，信息不对称问题更加严重，增加了委托人事前信息搜集成本和事后监督成本。资产证券化的交易结构围绕特殊目的载体（SPV）构建，涉及的主体多，主体之间的契约关系比较复杂。券商与企业签订资产转让协议后要聘请专业机构对资产进行信用增级、信用评级，委托专业机构对资产进行托收、管理，这个过程中形成了多重委托关系。由于人的有限理性以及交易成本限制，双方不可能达成内容详尽、设计完美的契约条款，因此，委托人需从其它方面对人进行激励和监督。

三是资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系。资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系和相互依存度。使得其中任何一个缔约者出现问题都会传染给其他主体，成为危机的导火索。而且资产证券化契约增强了实体经济与资本市场的联动性，实体资产的收益状况会直接作用于资产证券化产品的价格，而资产证券化产品市场的发展也会影响企业的融资方式选择。

二、我国企业资产证券化的契约结构

我国的企业资产证券化实践采用了专项资产管理计划模式（以下简称专项计划）。专项计划的基本运作流程为：券商面向境内投资者（主要为机构投资者）推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照合同约定购买企业（也称原始权益人）能够产生可预期的稳定现金流的特定资产（基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人（见图1所示）。专项计划中担任特殊目的载体（SPV）的就是券商，券商构造了内容繁杂的契约来界定各方的权利义务关系，共同完成融资过程。主要包括融资企业与特殊目的载体（SPV）之间的资产买卖契约、投资者与SPV之间的投融资契约、SPV与信用增级机构之间的信用担保契约、SPV与服务机构之间的委托契约、SPV与信用评级机构之间的委托契约（如图2所示）。

（一）SPV与融资企业之间的资产买卖契约

SPV与融资企业之间的资产买卖契约是资产证券化交易结构中最核心也是最关键的契约关系，是资产证券化区别于其他融资方式的本质特征，融资企业将资产“真实出售”给SPV，由SPV持有和管理证券化资产，使证券化资产与企业其他资产分隔开来，以达到风险隔离的目的。即：（1）资产从融资企业的资产负债表上剔除，在计划存续期内，企业的其他债权人在企业出现信用恶化或破产时对已证券化资产没有追索权，其所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由SPV拥有，并支付给资产支持证券持有人；（2）当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至融资企业（即资产的卖方）。SPV从企业购买到资产后，以资产产生的未来现金流为基础设计和发行证券。

（二）SPV与信用增级机构之间的信用担保契约

企业资产证券化信用增级方法，除了内部的资产支持证券结构分层外，最重要的信用增级方式是由外部机构提供的外部信用增级。外部信用增级机构一般为金融机构或大型企业。我国企业资产证券化的外部信用增级由商业银行或原始权益人的大股东提供，对全部基础资产及其现金流进行全额担保。从信用增级机构担保的对象上来看，其担保方式分为两类：一种是担保SPV对受益凭证持有人的付款义务。就是如果可分配现金流在偿付完各项税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人的预期收益和到期本金，担保人就要承担担保责任。例如，远东租赁资产支持收益专项资产管理计划，由原始权益人的大股东为优先级受益凭证偿付提供不可撤销的连带责任担保。吴中BT项目回购款专项资产管理计划则是由中信银行对优先级受益凭证的预期支付金额及相关费用提供不可撤销的连带责任担保。另一种担保方式是担保原始权益人及时、足额地把基础资产的收益划入专项账户。例如，联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速收益专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益计划、南京城建污水处理收益专项计划等，都是由商业银行提供担保，担保人担保原始权益人及时、足额地把约定的金额划入专项账户。

如果资产池出现质量风险，首先承担风险的是担保机构，所以，担保机构有动力对资产池进行事前甄别和事后监督。但实践中，我国企业资产证券化的外部信用增级过度依赖商业银行，商业银行为了最大限度地规避自身风险，往往要求企业提供反担保，弱化了银行的监督激励。

（三）SPV与信用评级机构之间的委托契约

在信用增级之后，SPV需要委托专业的信用评级机构对资产池进行信用等级评定，并向投资者公布评级结果，目的是向投资者传递证券的风险和收益信息，顺利发行证券，降低发行成本。在证券存续期间，评级机构还需进行跟踪监督，定期做出监督报告。并对外公布。

从理论上讲，信用评级机构应该是独立于任何交易方的，它的作用是独立客观地提供专业的评估，使投资者根据自己的风险偏好和承受能力来选择适合自己的金融产品，从而降低金融市场交易成本。但实际上，信用评级机构与证券发行人之间存在着利益冲突。首先。发行人付费模式导致评级机构与发行人之间的“互贿”行为。即发行人支付巨额评级费以获得更高的评级，评级机构有意提高信用等级作为回报，并对于评级有关的咨询服务进行捆绑销售，发行人期待通过购买辅助而提高对他们的信用评级。其次，信用评级业寡头垄断的市场结构导致信誉机制失效。很长一段时间以来。信用评级业是按债券发行规模的一定比例收取评级费，而不是评级质量。美国的资产证券化市场就是这样，尽管获得评级的投资级债券并不赚钱，甚至损失惨重，但评级机构却财源滚滚。信用评级业及其信用评级过程更多地受利益驱动而不是声誉机制。

改变信用评级的付费模式是不现实的也是不理想的。所以，解决信用评级机构与证券发行人之间的利益冲突，关键在于增强信用评级业的竞争，提高信用评级的透明度和设立问责机制，确保信用评级机构有持续的动力积累信誉资本。实践上，次贷危机后，很多国家都在这些方面进行探索和改进。美国2010年7月通过的美国金融监管法案（US Financial Regulation Reform Bill）要求美国证监会对信用评级行业进行研究整顿，设立新的准官方机构；允许投资者以“故意或草率”为由，控告信用评级公司的某些“渎职”行为：新金融监管改革法案条款对评级业赋有新的法律义务。我国也在第二轮资产证券化试点中，采用了双评级制度。规定新发行的信贷资产支持证券必须引入两家合格评级机构参与评级。

（四）SPV与托管机构之间的委托契约

SPV以专项计划名义在托管机构（一般为商业银行）开立银行账户作为专项计划专用账户，委托银行对专项计划账户进行管理。SPV将专项计划资产委托给银行，也就是让渡了资产的直接占有权和使用权。设立托管人的作用，一是因为SPV掌握着专项计划的全部运作信息，SPV与投资者之间存在信息不对称，为了规避SPV因风险不对称导致的道德风险，特设立托管人。二是使专项计划资产与SPV自有资产及其管理的其他资产严格分开。以达到使专项计划风险与SPV自身风险隔离的目的（即特殊目的账户隔离）。托管机构执行SPV的划款指令，负责办理专项计划账户的资金往来，并监督、查询专项计划的经营运作情况。

（五）SPV与服务机构之间的委托契约

因为资产出售者（即原始权益人）已经掌握基础资产的情况，并具备管理基础资产的专门技术、设备和人力。出于便利性和成本的考虑，SPV一般会指定原始权益人为服务机构，这样就在原始权益人和SPV之间形成了一种委托一契约。原始权益人作为人承担与资产池相对应的各类服务（如基础资产现金流的收取、对基础资产的管理和维护等），有义务在专项计划持续期间，维持正常生产经营活动，为基础资产产生预期现金流提供必要保障。

（六）SPV与投资者之间的投融资契约

投资者不是对企业直接投资，而是购买SPV发行的资产受益凭证，于是形成了投资者与SPV之间的投融资契约关系。SPV的诚信、管理水平以及管理业绩等都是影响投资者利益的重要因素。受益凭证持有人通过持有人大会对SPV进行监督和行为限制。根据证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》规定，受益凭证持有人有权分享计划收益及剩余资产，通过持有人大会行使表决权。除了行为约束外，SPV的激励机制主要来自两个方面：收入激励和声誉激励。收入激励可以满足SPV的短期收入增长，声誉激励可以为SPV带来长远的收入。

三、我国企业资产证券化的契约风险及其防范

在资产证券化契约结构中，契约双方信息不对称是普遍存在的问题，资产证券化交易过程中的风险主要是契约主体的逆向选择风险和道德风险。

（一）逆向选择风险

逆向选择是指在签约前隐瞒信息的一种机会主义行为，通常是在信息不对称的状态下，接受合约的一方一般拥有“私人信息”并且利用另一方信息缺乏的特点而使对方不利，从而使交易的过程偏离信息缺乏者的愿望。

SPV与融资企业签约之前，会对基础资产进行估值确定出售价格，基础资产的出售价格取决于基础资产预期的未来现金流量及现金流结构。专项资产管理计划中，资产池中的基础资产往往来源于一个企业，企业对基础资产的信息掌握具有明显优势，企业为了获得较高的出售价，有动机隐藏对基础资产未来现金流不利的信息，从而导致资产池中的现金流低于预期水平，影响到以其为支持的证券的本息偿付。

在防范企业逆向选择风险的方法上，我国现行的做法是把风险引回融资企业，第一，由融资企业的大股东提供不可撤销的连带责任担保，或由商业银行提供连带责任担保，融资企业向商业银行提供反担保。也就是说，基础资产的现金流风险最终还是由融资企业来承担。这种做法确实能起到防范企业逆向选择行为的目的，但是却影响了基础资产的“真实销售”，企业只是把收益转移出去了，并没有把风险一并转移出去。这样也影响了企业资产证券化的积极性。第二，风险自留。风险自留的最优比例，应是风险自留的成本大于等于逆向选择产生的收益。我国目前规定的是，要求发起人（企业）持有的最低档次资产支持证券的比例不得低于总发行规模的5%。

治理逆向选择风险的关键还在于提高资产信息透明度。只要信息公开透明，就可以保证市场的安全性。资产证券化的信息披露就如同我们去超市选苹果是一个道理，如果袋子是黑的，即便里面全是好苹果，消费者可以也不敢买；但如果袋子是透明的。即便里面有个别苹果是烂的，但消费者一目了然，当他觉得划算的时候，自然也会买。因此，SPV、担保人、评级机构等各参与机构应加强对基础资产的评估和监督，政府监管部门也应重视对基础资产的监督和审查，通过法律法规规范证券化过程中的信息披露，降低逆向选择风险。

（二）道德风险

道德风险通常是指交易合同达成后，从事活动的一方在最大限度地增进自身利益时作出不利于另一方的行动。SPV与服务机构（原始权益人）的委托关系中，存在道德风险。

服务机构（一般为原始权益人）对基础资产的后续管理付出的努力越多，资产池中资产的质量就越高，SPV就越能按时获得足额的现金流。但同时原始权益人必然付出更高的成本，在收入一定的情况下，原始权益人没有足够的动力积极管理。也就是说，原始权益人付出的努力会小于资产证券化前。而且由于信息不对称，这些努力程度是很难观测和监督的。这就是原始权益人的道德风险。尤其是以污水处理收费、高速公路收费等收费收益权为基础资产的证券化中，基础资产的现金流产生于原始权益人的日常经营活动，原始权益人提供服务或产品与收费的收取几乎是同时发生，因此，资产池中的现金流量与原始权益人对资产的日常经营活动密切相关。在结构设计中，SPV需要对资产服务机构进行激励和约束，现行的做法是将资产的剩余索取权分配给服务机构，就是让服务机构作为投资者的角色购买次级收益凭证。次级受益凭证在优先级受益凭证的本金和预计收益全部支付后，享有剩余收益。让人享有剩余索取权可以有效地将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。

另外，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励，高流动性使得终极委托人可以通过收集和评估信息来买进被低估的产品，并卖掉被高估的产品，这种用脚投票的方式有利于降低人的道德风险。

四、结论

与传统的金融契约不同。企业资产证券化是由一个特殊目的载体为核心，通过与多个金融机构分别达成不同的金融契约来共同完成融资过程，我们把这种契约关系组合称为结构契约。资产证券化结构契约中形成了多重委托关系。信息不对称问题更加严重，而且这些契约之间环环相扣，经济主体之间的联系更加密切，其中任何一个环节出现问题都会影响资产证券化的成败，从而导致契约主体的逆向选择和道德风险问题也更加突出。因此，应该从契约主体的行为动机出发，将企业资产证券化的契约设计和经济制度设计联系起来，通过程序和规则的设计来解决激励问题。首先，规范证券化过程中的信息披露，提高信息透明度。其次，将资产剩余收益权分配给人，将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。最后，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励。

[参考文献]

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一、基于金融去杠杆视角的供给侧结构性改革基本架构

供给侧结构性改革对于金融行业有两层含义：一是金融行业或金融市场本身的供给侧结构性改革。二是产业部门为对象的供给侧结构性改革中，金融政策和金融产品的支持。

关于第一层含义，由于我国存在金融抑制、有金融深化的内在需求，部分融资需求尤其是中小企业无法得到有效满足，政府需要加大金融结构性改革，增加金融有效供给，降低企业融资成本。金融抑制是由于政府对融资渠道进行控制，例如配给制等各种管制，导致融资需求得不到满足，实体经济发展受限。实际上，我国存在一定程度的金融抑制，具体表现为实际利率过高、融资渠道集中。对于金融行业的供给侧结构性改革虽然自身不是五大任务的内容，但随着降成本、去杠杆的种种改革，融资渠道将更加丰富，金融层面自身的供给侧改革也水到渠成。

关于第二层含义，2016年2月16日，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，对这层含义做了详细解答。金融层面的支持可以体现在以下几个方面：一是银行融资方面，需要对资金周转出现暂时困难但仍具备清偿能力和市场竞争力的大中型企业，通过调整贷款期限、还款方式等措施，缓解企业债务压力；对于暂时困难、未来现金流有合理市场预期的工业企业，通过债务重组等方式降低杠杆率；进一步推进信贷资产证券化，支持银行通过盘活信贷存量加大对工业的支持力度。二是直接融资方面，支持符合“中国制造2025”和战略性新兴方向的制造业企业，在各层次资本市场进行股权融资。三是提升各类基金支持能力，加快组建新兴产业创业投资引导基金，积极运作国家中小企业发展基金和现金制造产业投资基金。

对于降杠杆中的金融支持，一是逐步实现打破刚性兑付和产能淘汰，以市场的手段完成企业部门的淘汰或重组，核销坏账或将负债转移到高效的企业中去；二是通过优化融资结构、发展直接融资以及盘活存量的各种金融安排来实现。不良资产证券化作为金融机构（尤其是银行）盘活存量的重要方式对供给侧结构性改革之降杠杆有较大作用。

二、不良资产证券化支持供给侧结构性改革的内在逻辑

（一）不良资产证券化的内涵

不良资产证券化就是发起人将这部分资产出售给SPV，由SPV 对所受让的不良资产进行一定的结构安排，分离和重组资产的收益并增强资产的信用，再转化成以该资产支持的可供自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者的过程。

（二）不良资产证券化支持供给侧结构性改革的价值分析

1.运用资产证券化模式的背景：去杠杆过程中不良资产攀升。随着我国宏观经济进入“新常态”，经济由高速增长转为中高速增长，中国经济可能陷入痛苦的调结构、去杠杆化阶段，经济下行期去杠杆过程中，金融风险暴露不可避免，不良资产持续上升。

2.不良资产证券化化解金融风险的价值分析。第一，与信贷资产证券化相同，不良资产证券化能够提高银行资产端流动性，促进不良资产出表。而更重要的是，不良资产证券化还能减轻不良资产对于商业银行资本金及利润侵蚀，提高处置效率，改善银行整体资产质量。第二，通过将银行长期贷款打包出售，不良资产证券化能够帮助银行改善“短借长贷”的期限错配情况。通过盘活存量资产，加借贷周转效率，能够更好地为实体经济提供支撑。第三，与销售给AMC相比，不良资产证券化能够帮助银行享受处置收益，目前政策要求银行自持不得低于单只产品发行规模的5%份额，如若实现超额回收，则还能享受相应超额报酬，较高的预期收益率能够帮助银行在不良处置上获得高于预期的收入，一定程度上实现“变废为宝”。

3.不良资产证券化降杠杆的条件。第一，不良资产证券化不是直接化解债务，而是通过加速资产处置，为最终降低杠杆率提供有利条件，同时，银行通过存量盘活，在不增加信贷存量的情况下支持补短板。第二，如果证券化产品最终的销售方向是从银行到银行，则宏观降杠杆、盘活存量的目的大打折扣。这需要培育买方市场，通过标准化评级、扩大质押式回购范围以及推行市场化的发行方式，来增加证券化产品对其他投资者的吸引力。第三，有些基础资产不能真实出表，原始资产所有人必须为证券化产品提供担保，提高了企业的或有负债和资金成本，已经背离了去杠杆、降成本的初衷。恰恰是非信贷类的基础资产，其证券化对去杠杆有更大的作用，因此，需要从法律法规和会计规定的配套方面着手，方便更广泛的证券化创新。

三、不良资产证券化在不良资产经营中的运用方式剖析

（一）首轮不良资产证券化的国内实践（2005～2008年）

2005～2008年，我国共发行了4单不良资产证券化产品，具体如表1：

不良资产证券化与正常信贷资产证券化的根本区别在于现金流和基础资产价值的差别。不良资产证券化现金流的回收更具有不确定性，从而带来基础资产价值的不确定性。所以，与“正常资产”相比，不良资产证券化是以资产打折之后的价值作为“正常资产”价值，并依据该折后资产设计证券化产品。虽然对于投资者来说，在产品投资安全性方面不存在本质区别，但是对于产品设计及交易管理都提出了更高的要求，比如针对资产池未来可回收的现金流情况要做充分披露，通过样本构建、样本调查、样本估值和估值推广四个步骤，预测资产池未来可回收的现金流。此外，不良资产证券化产品有时增设资产服务顾问，作为外部机构监督贷款回收，以保证投资者利益。

（二）新一轮不良资产证券化试点开启（2016年）

2016年5月19日，中行及招行推出不良贷款证券化首期试点产品，16中誉1期及16和萃1期，规模分别为3.01亿及2.33亿，优先档利率分别为3.42%与3%，两档产品均实现超额认购，其中中誉1期次级档由信达资产管理公司认购，和萃

1期次级档由其他机构投资者认购。

中国银行16中誉1期基础资产主要为中国银行山东银行的不良类公司贷款，发行规模3.01亿，入池资产规模12.5亿，折扣率为24.01%。其中，贷款主要集中于山东地区，且前五大借款人占比超50%，集中度较高，然而抵押贷款余额占比达81%，为资金回收提供了充分保证。招商银行16和萃1期基础资产则创新性使用信用卡消费类不良贷款，发行规模2.33亿，入池资产规模21亿，涉及超6万笔借款，集中度较低，然而由于信用类贷款无抵押担保，基于审慎原则，折扣率定为11.09%。

此次产品是自2016年2月人民银行等八部委提出重启不良资产证券化试点后的首次尝试。虽然规模较为有限，但释放出积极信号，拓展商业银行不良处置方式，进一步减轻资本消耗压力，为商业银行资产质量提升注入一剂强心针。

四、实施不良资产证券化面临的瓶颈

目前，不良资产证券化的发展获得了一定的政策支持，并且作为化解金融风险的重要手段，不良资产证券化在助力供给侧结构性改革中扮演重要角色。然而，由于不良资产证券化存在一定的局限性，导致实施不良资产证券化面临瓶颈。

第一，资产证券化法律制度框架不完善，缺乏顶层设计。目前，资产证券化业务缺乏国家层面的统一法规，仍然以试点管理办法及一系列不同监管机构的通知为主要依据，不同的监管机构在具体细则理解上存在差异，限制了业务大规模发展。第二，资产证券化流程不够完善，合约设计较简单。美国和韩国的资产证券化不论在流程设计还是在合约制定等方面都比较完善。与此相比，我国四大AMC和商业银行缺乏资产证券化的经验积累，存在一定的流程设计不够完善和合约设计过于简单等问题。第三，中小银行难以具备不良资产证券化的资格和能力。目前，我国四大AMC基本以2～3折收购银行不良资产，银行亏损较严重。如果实行资产证券化，银行可以获得资产回收带来的后端利润分成，所以，银行作为不良资产证券化的发起人具有较强动力。但是，国内中小银行相对大型国有银行资产质量压力相对更大，资产证券化动机更强，但这些中小银行尚不具备不良资产证券化的资格和能力。第四，证券化产品投资者结构单一，不良证券化缺乏合适的投资者。目前，证券化产品多以银行互持为主，投资者结构单一。从不良资产证券化投资者来看，目前国内缺乏合意的投资者。规章制度不完善和信息严重不对称限制了一些机构投资者的进入。当前的情况是，银行之间普遍存在相互持有对方发行的资产证券化产品的现象，即违约风险并没有被有效分散，而是仍集中在银行体系内部，失去了不良资产证券化的意义。

五、总结与建议

高杠杆和过剩产能导致的增长陷阱，以及可能引发的债务和通缩的螺旋式下降，使得去杠杆成为供给侧结构性改革的核心内容。商业银行以资产证券化业务为抓手助力供给侧结构性改革，还应积极推动资产证券化市场配套制度的建设和优化，以做大资产证券化市场规模，为改革提供更大的“腾挪空间”。Wind数据显示，目前我国资产证券化市场余额已达4000亿元，但与93万亿元的信贷资产规模、44.8万亿的债券市场规模及美国等发达经济体的证券化市场规模相比，仍有巨大的发展潜力和成长空间。

（作者单位为中国信达资产管理股份有限公司海南省分公司）

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

[1]张超英：资产证券化[M].北京：经济科学出版社，1998.

[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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上个世纪80年代，美国最早运用资产证券化技术来解决不良资产。由于资产证券化具有改善企业的流动性、提高银行资本充足率等优点，不良资产证券化在当时美国以及其他发达国家逐渐盛行。但是，由于人们对于不良资产证券化产品的盲目乐观，忽略了实践上的管理，致使不良资产证券化的风险超出了可控的范围。违约不期而至，最终导致了系统性的金融危机。我国在2008年以前也曾在建行、信达资产和东方资产管理公司进行过4次不良资产证券化试点。但在2008年金融危机来临之时，监管部门出于谨慎考虑，全面叫停了包括不良资产证券化的所有资产证券化业务。近一年来，由于我国银行业的不良贷款余额和不良贷款率的大幅攀升，重启不良资产证券化的呼声愈来愈高。2016年5月19日，我国金融监管层重新启动了不良资产证券化试点。中国银行和招商银行分别发行“中誉2016―1”和“和萃2016―1”两款不良资产证券化产品。目前，我国在不良资产证券化业务方面实践时间短、经验有所欠缺，我们还需要分析和攻克不良资产证券化在实践上的难点，多积累经验，为将来不良资产证券化的普及做好准备。

一、实行不良资产证券化的难点分析与解决办法

不良资产证券化作为解决不良资产的新方法，尽管在美国等发达地区已经有几十年的发展光景，其各项流程及产品市场都趋于成熟，但是对于中国来说，不良资产证券化还是一个新鲜的外来品，不论是在理论上还是在实践上都存在不足。我们应该谨慎的推行不良资产证券化技术，特别要关注以下几个难点问题：

（一）关于资产池的设计问题

不良资产证券化的资产池是由多个不良贷款汇集在一起形成的一个资产组合。不良资产证券化的本质是以资产池所产生的未来现金流作为支撑而发行新债券的一种证券化方式。所以在设计资产池时应该充分考虑资产池的未来现金流是否能够被预测。这对于不良资产证券化来说是个难题，因为不良资产的一个特性就是未来的现金流是不确定的，一方面，资产能否收回是不确定的，另一方面，资产能收回多少也是不确定的。如何解决这一关键问题？

首先，虽然对于单个不良资产而言未来的现金流是不确定的，但是，当资产以组合的形式出现时，资产组合的未来现金流却在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定的规模，且具有一定的地区分布。在“中誉2016―1”案例中，我们发现，此次不良资产证券化共有72笔贷款，涉及42个原始债务人。原始债务人分布广泛，涉及山东省9个地区，包括道路运输业、其他金融业、电器机械和器材制造业等20个行业，这种筛选入池资产的方法是合理的。

其次，我们分析了解到，银行的不良贷款分为3类，分别是次级、可疑、损失。另外，根据银行贷款是否有担保或抵押，可以将贷款分为有担保贷款和无担保贷款或者有抵押贷款和无抵押贷款。为了保证资产池的能够产生未来现金流且能够被预测，资产池的资产应该为次级贷款和可疑贷款，且应该是有保证贷款或有抵押贷款。从“中誉2016―1”案例中，我们可以看到，该项目的资产占比情况，次级贷款和可疑贷款分别占96.69%和3.31%。在贷款担保方式方面，保证+抵押的贷款占比80.95%，单单只有保证的占比7.14%，保证+抵押+质押的占比2.9%

所以，我们可以通过选择次级和可疑的贷款，且行业分布和地区分布广泛的贷款作为入池资产来解决不良资产未来现金流不能预测的问题。

（二）关于交易结构设计的问题

资产证券化具有较多的交易结构类型，但是由于不良资产具有特殊性，所以并不是所有的资产证券化交易结构类型都适合不良资产证券化。结合国内外经验，不良资产证券化采用的交易结构一般有三种类型，分别是：商用房产抵押贷款支持证券结构（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押贷款债务结构（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托结构（Liquidation Trust Structure，LTS）。三种交易结构类型又有不同的适用类型。当资产池由无担保无抵押的不良资产构成时，采用CMBS结构是合适的。而CDO适合于任何类型的不良贷款的证券化。LT结构则适合于采用变现清算方式来处理的不良的资产。在“资产池的设计问题”的讨论中，我们总结出入池资产是次级和可疑的且具有担保或者抵押的贷款，为此，我们应该考虑采用CDO的交易结构类型。事实上，“中誉2016―1”项目也是采用CDO的交易结构（如图1-1）。

图1-1

在实践中，采用CDO结构的最大难点在于如果保证未来现金流充裕，而未来现金流是否充裕关键要看资产池的回收率。所以，在实践过程中一定要安排特定的机构来保证资产池的回收率。“中誉2016―1”就做的很好，项目在结构设计时安排中国银行设立专门的“贷款服务机构”，其职责在于履行基础资产池日常管理和维护及处置回收、制定年度资产处置计划和资产处置方案、定期编制资产服务报告等工作，以保证未来现金流充裕。除此之外，保证未来现金流充裕的另一种做法，就是设立一个“流动性支持机构”，该机构的目的是当资产池产生的现金流不足以支付当期证券利息和相关费用时，需向该资产池注资，以保持其流动性维持正常水平。

（三）关于资产信用评级问题

不良资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估，为了能够实时的对不良资产证券化产品进行信用评级，需要设立一个专门的评级机构来履行这个职责。在实践中，这是可以达到的。中国银行于1999年建立国内机构公司类客户信用评级体系，该体系能够准确的评价机构公司类客户的信用等级，该信用评级结果能够为资产池筛选合格的资产，是资产准入和退出的重要依据，也是管理资产池风险的重要参考因素。中国银行将PD（违约概率）由低到高划分为不同区间，分别对应AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五个信用等级。在该信用评级体系下，中国银行设立的信用评级机构可以对入池资产和不良资产证券化新产品进行评级。投资者可以通过该评级机构或者该机构指定的网站查询到不良资产证券化产品的信用评级变化情况，适时的调整自己的投资策略。当然，这里存在有一点瑕疵，即发起机构和信用评级机构具有关联关系，信用评级在一定程度上受到影响。但是，就目前而言，由于中国的信用评级行业发展较晚，目前还没有专门独立的信用评级机构，所以，由采用中国银行的信用评级体系是可以接受的。

（四）关于资产信用增级问题

不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。在案例中，由于中国银行本身资产雄厚，并不需要外界进行担保，所以这里主要是利用了内部信用增级方法。分别为：第一，设立超额利差账户。超额利差是回收现金流减去利息和费用后的余额。项目结束后，如果该账户还有余额，那么该余额将归发起人所有。为了尽可能多的获得超额利差，发起人努力发挥好自己的管理职能。设立超额利差账户的意义在于勉励机制，与此同时，也增强了项目的信用评级。第二，设立准备金账户和现金担保账户。“现金流支持机构”通过管理该账户保证资产池的现金流充裕。第三，优先/次级分层结构。新债券按照本金偿还的先后顺序分别设置优先级和次级等多个档次，在资产出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级排在次级之后。该项目中，中国银行作为发起机构，将次级新债券作为权益资产，使得优先级证券获得次级证券22%的信用支持。第四，信用事件触发机制。当出现一些特殊情况，如资产池的违约率达到一定比例或者超额利差下降到一定水平以下时，信用触发机制就会生效。本次案例设置了“违约事件”和“流动性支持触发事件”等触发机制，为优先级证券提供了一定的信用支持和流动性支持。

二、总结与建议

本文以2016年5月19日中国银行发行的不良资产证券化项目“中誉2016―1”为案例，深入分析了资产证券化在实践上的几个重要问题，包括资产池设计问题、交易结构的设计问题，资产信用评级问题和信用增级问题。本文认为，要解决这些难题可依循下面的方法：首先，在资产池设计方面，应该选择次级和可疑级别的贷款，且贷款资产的行业分布和地区分布要广泛。其次，在交易结构设计方面，应该选择CDO交易结构类型。当然，我们不能生搬硬套该交易结构，而是要灵活变通，适当增加一些中介，如“贷款服务机构”、“流动性支持机构”等，以增加发行的成功率。再次，在信用评级方面，应该充分利用大机构的优势，利用自己的信用评级体系对资产进行评级。最后，在信用增级方面，可以采用设立超额利差账户、设立准备金账户和现金担保账户、采用优先/次级分层结构、设定信用事件触发机制等方法进行。我国的不良资产证券化业务时隔八年后再次重启，对我国银行业来说是一份机遇，也是一项挑战。为此，本文对我国不良资产证券化的未来发展做出以下几点建议：第一，建议国家尽快出台相关政策指引，建立健全不良资产证券化的相关配套设施机构。第二，建议国家设立有关监管机构，规范不良资产证券化的操作，防范风险。第三，大力培养这方面专业性业务人才。

参考文献

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[4]董琦.商业银行不良资产证券的难点及风险研究[J].特区经济，2006.

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一、资产证券化定义、发展及特点

资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。

目前中国的资产证券化工具主要分两大类。

（一）信贷资产证券化

由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。

（二）企业资产证券化

由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。

资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：

一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。

二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。

三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。

二、中国信贷资产证券化市场发展

（一）中国的信贷资产证券化发展阶段

1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。

2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。

2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。

2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。

2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。

2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。

2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。

（二）项目发行情况

截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。

三、中国企业资产证券化市场发展

（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾

1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。

2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。

3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。

4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。

（二）已发行项目主要情况

1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。

2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。

在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。

四、未来中国资产证券化的发展及相关建议

最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。

但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：

（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强

当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。

（二）适当放松对资产证券化业务的监管

根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。

中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。

（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类

在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。

参考文献