资产证券化的结构范文

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[作者简介]邱成梅，四川大学经济学院博士研究生，四川成都610065；杨明皓，四川大学经济学院金融学专业博士研究生；高川，四川大学经济学院在读博士，四川成都610065

[中图分类号]F270：F830.91 [文献标识码]A [文章编号]1004-4434（2013）04-0132-05

我国从2005年开始进行企业资产证券化试点，到2008年美国次贷危机爆发前共试点了9个项目，累计融资金额264.85亿元，占我国证券化产品发行总额的55.87%。2011年重启了企业资产证券化试点业务，并逐步在扩大基础资产的范围和资产证券化产品种类。随着利率市场化和金融改革的发展，从长期来看，我国资产证券化的常规化将是必然趋势。资产证券化本质上是一种金融契约关系的创新，它通过一系列的契约安排来缔结各参与主体之间的权、责、利关系，实现金融资源配置。资产证券化的风险最终是来源于契约本身的不完全性以及缔约主体出于自利的违约行为。因此，本文从金融契约角度来分析企业资产证券化交易结构中的契约关系，缔约者的行为选择及其行为选择所带来的风险问题。

一、企业资产证券化的契约特征

金融契约是规定缔约者对标的资产的权利和义务的契约。金融契约对产权权利在空间和时间上进行分割和配置，形成不同的权利组合，进而产生了各种形式的金融契约，主要有：权益契约、债务契约、期权契约和衍生契约。不同的金融契约代表不同的现金流权和控制权，因此，不同的金融契约对投融资双方的激励作用也显著不同，于是就出现了多样化的金融产品和金融服务，以更好地匹配权利和收益，达到对缔约者的有效激励。

权益契约（如股权）的投资者具有事前投票权和剩余索取权；债务契约的投资者具有带上限的索取权并拥有进行干预的权利，因此，经营绩效恶化情形下债权人对管理者实施干预的激励比权益投资者更强；期权类契约为投资者提供了一种在自然状态下相机选择支付期限结构和控制权配置的权利，能够在事中对融资者的事前决策进行约束，减少事后再谈判可能导致的低效率问题（Hell-mann，2006）；衍生契约的标的资产不再是实际的资产而是金融契约，如远期契约、期货契约、期权契约、互换契约等，这类契约能对交易双方的风险偏好进行有效匹配。

在上述四类金融契约中，均只涉及融资者和投资者两个契约主体，双方达成投融资契约。例如，股东与企业、债权人与企业之间都是直接的投融资契约关系。而资产证券化融资是企业将拟证券化资产转移给一个特殊目的载体（SPV），由特殊目的载体以资产为基础发行证券为企业筹集资金，然后将资产池所产生的现金流分配给证券持有人。所以，资产支持证券的投资者与融资企业并不存在直接契约关系，而是多个金融机构分别达成不同的金融契约共同完成融资过程。有人把这种契约关系组合称为结构契约。因此，资产证券化融资又称为结构融资。具有以下基本特征：

一是资产证券化契约中投资者对企业没有直接的约束权利。在权益契约和债务契约中，投资者对资金的使用都会有不同程度的限制和事后监督，而资产证券化契约中，投资者对资金的使用完全没有任何约束，投资者是通过特殊目的载体（SPV）来投入资金和获取收益的，投资者对融资企业没有直接控制关系，这样就不会分薄企业的控制权。

二是资产证券化契约结构中形成了多重委托关系，信息不对称问题更加严重，增加了委托人事前信息搜集成本和事后监督成本。资产证券化的交易结构围绕特殊目的载体（SPV）构建，涉及的主体多，主体之间的契约关系比较复杂。券商与企业签订资产转让协议后要聘请专业机构对资产进行信用增级、信用评级，委托专业机构对资产进行托收、管理，这个过程中形成了多重委托关系。由于人的有限理性以及交易成本限制，双方不可能达成内容详尽、设计完美的契约条款，因此，委托人需从其它方面对人进行激励和监督。

三是资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系。资产证券化契约增强了经济主体之间的相互联系和相互依存度。使得其中任何一个缔约者出现问题都会传染给其他主体，成为危机的导火索。而且资产证券化契约增强了实体经济与资本市场的联动性，实体资产的收益状况会直接作用于资产证券化产品的价格，而资产证券化产品市场的发展也会影响企业的融资方式选择。

二、我国企业资产证券化的契约结构

我国的企业资产证券化实践采用了专项资产管理计划模式（以下简称专项计划）。专项计划的基本运作流程为：券商面向境内投资者（主要为机构投资者）推广资产支持受益凭证，发起设立专项资产管理计划，用所募集的资金按照合同约定购买企业（也称原始权益人）能够产生可预期的稳定现金流的特定资产（基础资产），并将该资产的收益分配给受益凭证持有人（见图1所示）。专项计划中担任特殊目的载体（SPV）的就是券商，券商构造了内容繁杂的契约来界定各方的权利义务关系，共同完成融资过程。主要包括融资企业与特殊目的载体（SPV）之间的资产买卖契约、投资者与SPV之间的投融资契约、SPV与信用增级机构之间的信用担保契约、SPV与服务机构之间的委托契约、SPV与信用评级机构之间的委托契约（如图2所示）。

（一）SPV与融资企业之间的资产买卖契约

SPV与融资企业之间的资产买卖契约是资产证券化交易结构中最核心也是最关键的契约关系，是资产证券化区别于其他融资方式的本质特征，融资企业将资产“真实出售”给SPV，由SPV持有和管理证券化资产，使证券化资产与企业其他资产分隔开来，以达到风险隔离的目的。即：（1）资产从融资企业的资产负债表上剔除，在计划存续期内，企业的其他债权人在企业出现信用恶化或破产时对已证券化资产没有追索权，其所产生的现金流仍然按照证券化交易契约的规定由SPV拥有，并支付给资产支持证券持有人；（2）当资产池出现损失时，证券投资者的追索权也只限于资产本身，而不能追溯至融资企业（即资产的卖方）。SPV从企业购买到资产后，以资产产生的未来现金流为基础设计和发行证券。

（二）SPV与信用增级机构之间的信用担保契约

企业资产证券化信用增级方法，除了内部的资产支持证券结构分层外，最重要的信用增级方式是由外部机构提供的外部信用增级。外部信用增级机构一般为金融机构或大型企业。我国企业资产证券化的外部信用增级由商业银行或原始权益人的大股东提供，对全部基础资产及其现金流进行全额担保。从信用增级机构担保的对象上来看，其担保方式分为两类：一种是担保SPV对受益凭证持有人的付款义务。就是如果可分配现金流在偿付完各项税费后，不足以偿付优先级受益凭证持有人的预期收益和到期本金，担保人就要承担担保责任。例如，远东租赁资产支持收益专项资产管理计划，由原始权益人的大股东为优先级受益凭证偿付提供不可撤销的连带责任担保。吴中BT项目回购款专项资产管理计划则是由中信银行对优先级受益凭证的预期支付金额及相关费用提供不可撤销的连带责任担保。另一种担保方式是担保原始权益人及时、足额地把基础资产的收益划入专项账户。例如，联通CDMA网络租赁费收益计划、莞深高速收益专项资产管理计划、浦东建设BT项目资产支持收益计划、南京城建污水处理收益专项计划等，都是由商业银行提供担保，担保人担保原始权益人及时、足额地把约定的金额划入专项账户。

如果资产池出现质量风险，首先承担风险的是担保机构，所以，担保机构有动力对资产池进行事前甄别和事后监督。但实践中，我国企业资产证券化的外部信用增级过度依赖商业银行，商业银行为了最大限度地规避自身风险，往往要求企业提供反担保，弱化了银行的监督激励。

（三）SPV与信用评级机构之间的委托契约

在信用增级之后，SPV需要委托专业的信用评级机构对资产池进行信用等级评定，并向投资者公布评级结果，目的是向投资者传递证券的风险和收益信息，顺利发行证券，降低发行成本。在证券存续期间，评级机构还需进行跟踪监督，定期做出监督报告。并对外公布。

从理论上讲，信用评级机构应该是独立于任何交易方的，它的作用是独立客观地提供专业的评估，使投资者根据自己的风险偏好和承受能力来选择适合自己的金融产品，从而降低金融市场交易成本。但实际上，信用评级机构与证券发行人之间存在着利益冲突。首先。发行人付费模式导致评级机构与发行人之间的“互贿”行为。即发行人支付巨额评级费以获得更高的评级，评级机构有意提高信用等级作为回报，并对于评级有关的咨询服务进行捆绑销售，发行人期待通过购买辅助而提高对他们的信用评级。其次，信用评级业寡头垄断的市场结构导致信誉机制失效。很长一段时间以来。信用评级业是按债券发行规模的一定比例收取评级费，而不是评级质量。美国的资产证券化市场就是这样，尽管获得评级的投资级债券并不赚钱，甚至损失惨重，但评级机构却财源滚滚。信用评级业及其信用评级过程更多地受利益驱动而不是声誉机制。

改变信用评级的付费模式是不现实的也是不理想的。所以，解决信用评级机构与证券发行人之间的利益冲突，关键在于增强信用评级业的竞争，提高信用评级的透明度和设立问责机制，确保信用评级机构有持续的动力积累信誉资本。实践上，次贷危机后，很多国家都在这些方面进行探索和改进。美国2010年7月通过的美国金融监管法案（US Financial Regulation Reform Bill）要求美国证监会对信用评级行业进行研究整顿，设立新的准官方机构；允许投资者以“故意或草率”为由，控告信用评级公司的某些“渎职”行为：新金融监管改革法案条款对评级业赋有新的法律义务。我国也在第二轮资产证券化试点中，采用了双评级制度。规定新发行的信贷资产支持证券必须引入两家合格评级机构参与评级。

（四）SPV与托管机构之间的委托契约

SPV以专项计划名义在托管机构（一般为商业银行）开立银行账户作为专项计划专用账户，委托银行对专项计划账户进行管理。SPV将专项计划资产委托给银行，也就是让渡了资产的直接占有权和使用权。设立托管人的作用，一是因为SPV掌握着专项计划的全部运作信息，SPV与投资者之间存在信息不对称，为了规避SPV因风险不对称导致的道德风险，特设立托管人。二是使专项计划资产与SPV自有资产及其管理的其他资产严格分开。以达到使专项计划风险与SPV自身风险隔离的目的（即特殊目的账户隔离）。托管机构执行SPV的划款指令，负责办理专项计划账户的资金往来，并监督、查询专项计划的经营运作情况。

（五）SPV与服务机构之间的委托契约

因为资产出售者（即原始权益人）已经掌握基础资产的情况，并具备管理基础资产的专门技术、设备和人力。出于便利性和成本的考虑，SPV一般会指定原始权益人为服务机构，这样就在原始权益人和SPV之间形成了一种委托一契约。原始权益人作为人承担与资产池相对应的各类服务（如基础资产现金流的收取、对基础资产的管理和维护等），有义务在专项计划持续期间，维持正常生产经营活动，为基础资产产生预期现金流提供必要保障。

（六）SPV与投资者之间的投融资契约

投资者不是对企业直接投资，而是购买SPV发行的资产受益凭证，于是形成了投资者与SPV之间的投融资契约关系。SPV的诚信、管理水平以及管理业绩等都是影响投资者利益的重要因素。受益凭证持有人通过持有人大会对SPV进行监督和行为限制。根据证监会《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》规定，受益凭证持有人有权分享计划收益及剩余资产，通过持有人大会行使表决权。除了行为约束外，SPV的激励机制主要来自两个方面：收入激励和声誉激励。收入激励可以满足SPV的短期收入增长，声誉激励可以为SPV带来长远的收入。

三、我国企业资产证券化的契约风险及其防范

在资产证券化契约结构中，契约双方信息不对称是普遍存在的问题，资产证券化交易过程中的风险主要是契约主体的逆向选择风险和道德风险。

（一）逆向选择风险

逆向选择是指在签约前隐瞒信息的一种机会主义行为，通常是在信息不对称的状态下，接受合约的一方一般拥有“私人信息”并且利用另一方信息缺乏的特点而使对方不利，从而使交易的过程偏离信息缺乏者的愿望。

SPV与融资企业签约之前，会对基础资产进行估值确定出售价格，基础资产的出售价格取决于基础资产预期的未来现金流量及现金流结构。专项资产管理计划中，资产池中的基础资产往往来源于一个企业，企业对基础资产的信息掌握具有明显优势，企业为了获得较高的出售价，有动机隐藏对基础资产未来现金流不利的信息，从而导致资产池中的现金流低于预期水平，影响到以其为支持的证券的本息偿付。

在防范企业逆向选择风险的方法上，我国现行的做法是把风险引回融资企业，第一，由融资企业的大股东提供不可撤销的连带责任担保，或由商业银行提供连带责任担保，融资企业向商业银行提供反担保。也就是说，基础资产的现金流风险最终还是由融资企业来承担。这种做法确实能起到防范企业逆向选择行为的目的，但是却影响了基础资产的“真实销售”，企业只是把收益转移出去了，并没有把风险一并转移出去。这样也影响了企业资产证券化的积极性。第二，风险自留。风险自留的最优比例，应是风险自留的成本大于等于逆向选择产生的收益。我国目前规定的是，要求发起人（企业）持有的最低档次资产支持证券的比例不得低于总发行规模的5%。

治理逆向选择风险的关键还在于提高资产信息透明度。只要信息公开透明，就可以保证市场的安全性。资产证券化的信息披露就如同我们去超市选苹果是一个道理，如果袋子是黑的，即便里面全是好苹果，消费者可以也不敢买；但如果袋子是透明的。即便里面有个别苹果是烂的，但消费者一目了然，当他觉得划算的时候，自然也会买。因此，SPV、担保人、评级机构等各参与机构应加强对基础资产的评估和监督，政府监管部门也应重视对基础资产的监督和审查，通过法律法规规范证券化过程中的信息披露，降低逆向选择风险。

（二）道德风险

道德风险通常是指交易合同达成后，从事活动的一方在最大限度地增进自身利益时作出不利于另一方的行动。SPV与服务机构（原始权益人）的委托关系中，存在道德风险。

服务机构（一般为原始权益人）对基础资产的后续管理付出的努力越多，资产池中资产的质量就越高，SPV就越能按时获得足额的现金流。但同时原始权益人必然付出更高的成本，在收入一定的情况下，原始权益人没有足够的动力积极管理。也就是说，原始权益人付出的努力会小于资产证券化前。而且由于信息不对称，这些努力程度是很难观测和监督的。这就是原始权益人的道德风险。尤其是以污水处理收费、高速公路收费等收费收益权为基础资产的证券化中，基础资产的现金流产生于原始权益人的日常经营活动，原始权益人提供服务或产品与收费的收取几乎是同时发生，因此，资产池中的现金流量与原始权益人对资产的日常经营活动密切相关。在结构设计中，SPV需要对资产服务机构进行激励和约束，现行的做法是将资产的剩余索取权分配给服务机构，就是让服务机构作为投资者的角色购买次级收益凭证。次级受益凭证在优先级受益凭证的本金和预计收益全部支付后，享有剩余收益。让人享有剩余索取权可以有效地将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。

另外，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励，高流动性使得终极委托人可以通过收集和评估信息来买进被低估的产品，并卖掉被高估的产品，这种用脚投票的方式有利于降低人的道德风险。

四、结论

与传统的金融契约不同。企业资产证券化是由一个特殊目的载体为核心，通过与多个金融机构分别达成不同的金融契约来共同完成融资过程，我们把这种契约关系组合称为结构契约。资产证券化结构契约中形成了多重委托关系。信息不对称问题更加严重，而且这些契约之间环环相扣，经济主体之间的联系更加密切，其中任何一个环节出现问题都会影响资产证券化的成败，从而导致契约主体的逆向选择和道德风险问题也更加突出。因此，应该从契约主体的行为动机出发，将企业资产证券化的契约设计和经济制度设计联系起来，通过程序和规则的设计来解决激励问题。首先，规范证券化过程中的信息披露，提高信息透明度。其次，将资产剩余收益权分配给人，将委托人与人的利益有效联结在一起，激励更好的管理决策。最后，提高资产支持证券的流动性，可以增加终极委托人（资产支持证券持有人）对中间委托人和人进行监督的激励。

[参考文献]

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一、基于金融去杠杆视角的供给侧结构性改革基本架构

供给侧结构性改革对于金融行业有两层含义：一是金融行业或金融市场本身的供给侧结构性改革。二是产业部门为对象的供给侧结构性改革中，金融政策和金融产品的支持。

关于第一层含义，由于我国存在金融抑制、有金融深化的内在需求，部分融资需求尤其是中小企业无法得到有效满足，政府需要加大金融结构性改革，增加金融有效供给，降低企业融资成本。金融抑制是由于政府对融资渠道进行控制，例如配给制等各种管制，导致融资需求得不到满足，实体经济发展受限。实际上，我国存在一定程度的金融抑制，具体表现为实际利率过高、融资渠道集中。对于金融行业的供给侧结构性改革虽然自身不是五大任务的内容，但随着降成本、去杠杆的种种改革，融资渠道将更加丰富，金融层面自身的供给侧改革也水到渠成。

关于第二层含义，2016年2月16日，人民银行等八部委印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》，对这层含义做了详细解答。金融层面的支持可以体现在以下几个方面：一是银行融资方面，需要对资金周转出现暂时困难但仍具备清偿能力和市场竞争力的大中型企业，通过调整贷款期限、还款方式等措施，缓解企业债务压力；对于暂时困难、未来现金流有合理市场预期的工业企业，通过债务重组等方式降低杠杆率；进一步推进信贷资产证券化，支持银行通过盘活信贷存量加大对工业的支持力度。二是直接融资方面，支持符合“中国制造2025”和战略性新兴方向的制造业企业，在各层次资本市场进行股权融资。三是提升各类基金支持能力，加快组建新兴产业创业投资引导基金，积极运作国家中小企业发展基金和现金制造产业投资基金。

对于降杠杆中的金融支持，一是逐步实现打破刚性兑付和产能淘汰，以市场的手段完成企业部门的淘汰或重组，核销坏账或将负债转移到高效的企业中去；二是通过优化融资结构、发展直接融资以及盘活存量的各种金融安排来实现。不良资产证券化作为金融机构（尤其是银行）盘活存量的重要方式对供给侧结构性改革之降杠杆有较大作用。

二、不良资产证券化支持供给侧结构性改革的内在逻辑

（一）不良资产证券化的内涵

不良资产证券化就是发起人将这部分资产出售给SPV，由SPV 对所受让的不良资产进行一定的结构安排，分离和重组资产的收益并增强资产的信用，再转化成以该资产支持的可供自由流通的证券，销售给金融市场上的投资者的过程。

（二）不良资产证券化支持供给侧结构性改革的价值分析

1.运用资产证券化模式的背景：去杠杆过程中不良资产攀升。随着我国宏观经济进入“新常态”，经济由高速增长转为中高速增长，中国经济可能陷入痛苦的调结构、去杠杆化阶段，经济下行期去杠杆过程中，金融风险暴露不可避免，不良资产持续上升。

2.不良资产证券化化解金融风险的价值分析。第一，与信贷资产证券化相同，不良资产证券化能够提高银行资产端流动性，促进不良资产出表。而更重要的是，不良资产证券化还能减轻不良资产对于商业银行资本金及利润侵蚀，提高处置效率，改善银行整体资产质量。第二，通过将银行长期贷款打包出售，不良资产证券化能够帮助银行改善“短借长贷”的期限错配情况。通过盘活存量资产，加借贷周转效率，能够更好地为实体经济提供支撑。第三，与销售给AMC相比，不良资产证券化能够帮助银行享受处置收益，目前政策要求银行自持不得低于单只产品发行规模的5%份额，如若实现超额回收，则还能享受相应超额报酬，较高的预期收益率能够帮助银行在不良处置上获得高于预期的收入，一定程度上实现“变废为宝”。

3.不良资产证券化降杠杆的条件。第一，不良资产证券化不是直接化解债务，而是通过加速资产处置，为最终降低杠杆率提供有利条件，同时，银行通过存量盘活，在不增加信贷存量的情况下支持补短板。第二，如果证券化产品最终的销售方向是从银行到银行，则宏观降杠杆、盘活存量的目的大打折扣。这需要培育买方市场，通过标准化评级、扩大质押式回购范围以及推行市场化的发行方式，来增加证券化产品对其他投资者的吸引力。第三，有些基础资产不能真实出表，原始资产所有人必须为证券化产品提供担保，提高了企业的或有负债和资金成本，已经背离了去杠杆、降成本的初衷。恰恰是非信贷类的基础资产，其证券化对去杠杆有更大的作用，因此，需要从法律法规和会计规定的配套方面着手，方便更广泛的证券化创新。

三、不良资产证券化在不良资产经营中的运用方式剖析

（一）首轮不良资产证券化的国内实践（2005～2008年）

2005～2008年，我国共发行了4单不良资产证券化产品，具体如表1：

不良资产证券化与正常信贷资产证券化的根本区别在于现金流和基础资产价值的差别。不良资产证券化现金流的回收更具有不确定性，从而带来基础资产价值的不确定性。所以，与“正常资产”相比，不良资产证券化是以资产打折之后的价值作为“正常资产”价值，并依据该折后资产设计证券化产品。虽然对于投资者来说，在产品投资安全性方面不存在本质区别，但是对于产品设计及交易管理都提出了更高的要求，比如针对资产池未来可回收的现金流情况要做充分披露，通过样本构建、样本调查、样本估值和估值推广四个步骤，预测资产池未来可回收的现金流。此外，不良资产证券化产品有时增设资产服务顾问，作为外部机构监督贷款回收，以保证投资者利益。

（二）新一轮不良资产证券化试点开启（2016年）

2016年5月19日，中行及招行推出不良贷款证券化首期试点产品，16中誉1期及16和萃1期，规模分别为3.01亿及2.33亿，优先档利率分别为3.42%与3%，两档产品均实现超额认购，其中中誉1期次级档由信达资产管理公司认购，和萃

1期次级档由其他机构投资者认购。

中国银行16中誉1期基础资产主要为中国银行山东银行的不良类公司贷款，发行规模3.01亿，入池资产规模12.5亿，折扣率为24.01%。其中，贷款主要集中于山东地区，且前五大借款人占比超50%，集中度较高，然而抵押贷款余额占比达81%，为资金回收提供了充分保证。招商银行16和萃1期基础资产则创新性使用信用卡消费类不良贷款，发行规模2.33亿，入池资产规模21亿，涉及超6万笔借款，集中度较低，然而由于信用类贷款无抵押担保，基于审慎原则，折扣率定为11.09%。

此次产品是自2016年2月人民银行等八部委提出重启不良资产证券化试点后的首次尝试。虽然规模较为有限，但释放出积极信号，拓展商业银行不良处置方式，进一步减轻资本消耗压力，为商业银行资产质量提升注入一剂强心针。

四、实施不良资产证券化面临的瓶颈

目前，不良资产证券化的发展获得了一定的政策支持，并且作为化解金融风险的重要手段，不良资产证券化在助力供给侧结构性改革中扮演重要角色。然而，由于不良资产证券化存在一定的局限性，导致实施不良资产证券化面临瓶颈。

第一，资产证券化法律制度框架不完善，缺乏顶层设计。目前，资产证券化业务缺乏国家层面的统一法规，仍然以试点管理办法及一系列不同监管机构的通知为主要依据，不同的监管机构在具体细则理解上存在差异，限制了业务大规模发展。第二，资产证券化流程不够完善，合约设计较简单。美国和韩国的资产证券化不论在流程设计还是在合约制定等方面都比较完善。与此相比，我国四大AMC和商业银行缺乏资产证券化的经验积累，存在一定的流程设计不够完善和合约设计过于简单等问题。第三，中小银行难以具备不良资产证券化的资格和能力。目前，我国四大AMC基本以2～3折收购银行不良资产，银行亏损较严重。如果实行资产证券化，银行可以获得资产回收带来的后端利润分成，所以，银行作为不良资产证券化的发起人具有较强动力。但是，国内中小银行相对大型国有银行资产质量压力相对更大，资产证券化动机更强，但这些中小银行尚不具备不良资产证券化的资格和能力。第四，证券化产品投资者结构单一，不良证券化缺乏合适的投资者。目前，证券化产品多以银行互持为主，投资者结构单一。从不良资产证券化投资者来看，目前国内缺乏合意的投资者。规章制度不完善和信息严重不对称限制了一些机构投资者的进入。当前的情况是，银行之间普遍存在相互持有对方发行的资产证券化产品的现象，即违约风险并没有被有效分散，而是仍集中在银行体系内部，失去了不良资产证券化的意义。

五、总结与建议

高杠杆和过剩产能导致的增长陷阱，以及可能引发的债务和通缩的螺旋式下降，使得去杠杆成为供给侧结构性改革的核心内容。商业银行以资产证券化业务为抓手助力供给侧结构性改革，还应积极推动资产证券化市场配套制度的建设和优化，以做大资产证券化市场规模，为改革提供更大的“腾挪空间”。Wind数据显示，目前我国资产证券化市场余额已达4000亿元，但与93万亿元的信贷资产规模、44.8万亿的债券市场规模及美国等发达经济体的证券化市场规模相比，仍有巨大的发展潜力和成长空间。

（作者单位为中国信达资产管理股份有限公司海南省分公司）

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一、资产证券化的发展历史

资产证券化最早出现在60年代末美国的住宅抵押贷款市场。当时美国的储贷协会和储蓄银行承担了大部分住宅抵押贷款业务。在投资银行和共同基金的冲击下，这些机构的储蓄资金被大量提取，利差收入日益减少，经营状况恶化。针对上述情况，政府决定启动并搞活住宅抵押贷款二级市场，以缓解储蓄金融机构资产流动性不足的问题。1968年，美国政府国民抵押协会首次公开发行“过手证券”，开资产证券化之先河，此后资产证券化在全球迅猛发展。

通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

（1）资产证券化有利于推进我国住房按揭市场的发展。住房抵押贷款证券化是20世纪70年代以来国际金融领域中的一项重要创新，其运作方式已经十分成熟。在中国开展个人住房抵押贷款证券化业务，不仅能有效防范系统性金融风险，促进中国房地产市场持续健康发展，而且对于丰富中国的债券产品，推动中国资本市场发展也有重要意义。

（2）资产证券化有利于优化国企资本结构。我国的国有企业受间接融资方式的限制，其资本结构以大量负债为主，企业在银行的贷款占企业外源融资的比重很高。通过资产证券化融资，国有企业不会增加资产负债表上的负债，从而可以改善自身的资本结构。同时资产证券化还有利于国有企业盘活资产，提高资产周转率。通过信贷资产证券化，使作为国有企业的单一债权人的银行能够出售债权，从而缓解国有企业的过度负债问题，大大改善国有企业的资本结构。

（3）资产证券化有助于疏通货币政策传导渠道，提高货币政策传导效率。资产转化为债券后，可在银行间债券市场上市，这种债券就可能成为央行公开市场操作的工具。证券化资产的比重越高，规模越大，货币市场的流动性和交易性就越强，央行公开市场操作对商业银行流动性的影响就越显著，货币政策的传导效率就越高。

【参考文献】

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[2]尹龙：资产证券化：动力、约束与制度安排[J].金融研究，1999（5）.

[3]梁钧：资产证券化的收益和成本[J].上海金融，2000（3）.

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上个世纪80年代，美国最早运用资产证券化技术来解决不良资产。由于资产证券化具有改善企业的流动性、提高银行资本充足率等优点，不良资产证券化在当时美国以及其他发达国家逐渐盛行。但是，由于人们对于不良资产证券化产品的盲目乐观，忽略了实践上的管理，致使不良资产证券化的风险超出了可控的范围。违约不期而至，最终导致了系统性的金融危机。我国在2008年以前也曾在建行、信达资产和东方资产管理公司进行过4次不良资产证券化试点。但在2008年金融危机来临之时，监管部门出于谨慎考虑，全面叫停了包括不良资产证券化的所有资产证券化业务。近一年来，由于我国银行业的不良贷款余额和不良贷款率的大幅攀升，重启不良资产证券化的呼声愈来愈高。2016年5月19日，我国金融监管层重新启动了不良资产证券化试点。中国银行和招商银行分别发行“中誉2016―1”和“和萃2016―1”两款不良资产证券化产品。目前，我国在不良资产证券化业务方面实践时间短、经验有所欠缺，我们还需要分析和攻克不良资产证券化在实践上的难点，多积累经验，为将来不良资产证券化的普及做好准备。

一、实行不良资产证券化的难点分析与解决办法

不良资产证券化作为解决不良资产的新方法，尽管在美国等发达地区已经有几十年的发展光景，其各项流程及产品市场都趋于成熟，但是对于中国来说，不良资产证券化还是一个新鲜的外来品，不论是在理论上还是在实践上都存在不足。我们应该谨慎的推行不良资产证券化技术，特别要关注以下几个难点问题：

（一）关于资产池的设计问题

不良资产证券化的资产池是由多个不良贷款汇集在一起形成的一个资产组合。不良资产证券化的本质是以资产池所产生的未来现金流作为支撑而发行新债券的一种证券化方式。所以在设计资产池时应该充分考虑资产池的未来现金流是否能够被预测。这对于不良资产证券化来说是个难题，因为不良资产的一个特性就是未来的现金流是不确定的，一方面，资产能否收回是不确定的，另一方面，资产能收回多少也是不确定的。如何解决这一关键问题？

首先，虽然对于单个不良资产而言未来的现金流是不确定的，但是，当资产以组合的形式出现时，资产组合的未来现金流却在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定的规模，且具有一定的地区分布。在“中誉2016―1”案例中，我们发现，此次不良资产证券化共有72笔贷款，涉及42个原始债务人。原始债务人分布广泛，涉及山东省9个地区，包括道路运输业、其他金融业、电器机械和器材制造业等20个行业，这种筛选入池资产的方法是合理的。

其次，我们分析了解到，银行的不良贷款分为3类，分别是次级、可疑、损失。另外，根据银行贷款是否有担保或抵押，可以将贷款分为有担保贷款和无担保贷款或者有抵押贷款和无抵押贷款。为了保证资产池的能够产生未来现金流且能够被预测，资产池的资产应该为次级贷款和可疑贷款，且应该是有保证贷款或有抵押贷款。从“中誉2016―1”案例中，我们可以看到，该项目的资产占比情况，次级贷款和可疑贷款分别占96.69%和3.31%。在贷款担保方式方面，保证+抵押的贷款占比80.95%，单单只有保证的占比7.14%，保证+抵押+质押的占比2.9%

所以，我们可以通过选择次级和可疑的贷款，且行业分布和地区分布广泛的贷款作为入池资产来解决不良资产未来现金流不能预测的问题。

（二）关于交易结构设计的问题

资产证券化具有较多的交易结构类型，但是由于不良资产具有特殊性，所以并不是所有的资产证券化交易结构类型都适合不良资产证券化。结合国内外经验，不良资产证券化采用的交易结构一般有三种类型，分别是：商用房产抵押贷款支持证券结构（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押贷款债务结构（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托结构（Liquidation Trust Structure，LTS）。三种交易结构类型又有不同的适用类型。当资产池由无担保无抵押的不良资产构成时，采用CMBS结构是合适的。而CDO适合于任何类型的不良贷款的证券化。LT结构则适合于采用变现清算方式来处理的不良的资产。在“资产池的设计问题”的讨论中，我们总结出入池资产是次级和可疑的且具有担保或者抵押的贷款，为此，我们应该考虑采用CDO的交易结构类型。事实上，“中誉2016―1”项目也是采用CDO的交易结构（如图1-1）。

图1-1

在实践中，采用CDO结构的最大难点在于如果保证未来现金流充裕，而未来现金流是否充裕关键要看资产池的回收率。所以，在实践过程中一定要安排特定的机构来保证资产池的回收率。“中誉2016―1”就做的很好，项目在结构设计时安排中国银行设立专门的“贷款服务机构”，其职责在于履行基础资产池日常管理和维护及处置回收、制定年度资产处置计划和资产处置方案、定期编制资产服务报告等工作，以保证未来现金流充裕。除此之外，保证未来现金流充裕的另一种做法，就是设立一个“流动性支持机构”，该机构的目的是当资产池产生的现金流不足以支付当期证券利息和相关费用时，需向该资产池注资，以保持其流动性维持正常水平。

（三）关于资产信用评级问题

不良资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估，为了能够实时的对不良资产证券化产品进行信用评级，需要设立一个专门的评级机构来履行这个职责。在实践中，这是可以达到的。中国银行于1999年建立国内机构公司类客户信用评级体系，该体系能够准确的评价机构公司类客户的信用等级，该信用评级结果能够为资产池筛选合格的资产，是资产准入和退出的重要依据，也是管理资产池风险的重要参考因素。中国银行将PD（违约概率）由低到高划分为不同区间，分别对应AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五个信用等级。在该信用评级体系下，中国银行设立的信用评级机构可以对入池资产和不良资产证券化新产品进行评级。投资者可以通过该评级机构或者该机构指定的网站查询到不良资产证券化产品的信用评级变化情况，适时的调整自己的投资策略。当然，这里存在有一点瑕疵，即发起机构和信用评级机构具有关联关系，信用评级在一定程度上受到影响。但是，就目前而言，由于中国的信用评级行业发展较晚，目前还没有专门独立的信用评级机构，所以，由采用中国银行的信用评级体系是可以接受的。

（四）关于资产信用增级问题

不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。在案例中，由于中国银行本身资产雄厚，并不需要外界进行担保，所以这里主要是利用了内部信用增级方法。分别为：第一，设立超额利差账户。超额利差是回收现金流减去利息和费用后的余额。项目结束后，如果该账户还有余额，那么该余额将归发起人所有。为了尽可能多的获得超额利差，发起人努力发挥好自己的管理职能。设立超额利差账户的意义在于勉励机制，与此同时，也增强了项目的信用评级。第二，设立准备金账户和现金担保账户。“现金流支持机构”通过管理该账户保证资产池的现金流充裕。第三，优先/次级分层结构。新债券按照本金偿还的先后顺序分别设置优先级和次级等多个档次，在资产出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级排在次级之后。该项目中，中国银行作为发起机构，将次级新债券作为权益资产，使得优先级证券获得次级证券22%的信用支持。第四，信用事件触发机制。当出现一些特殊情况，如资产池的违约率达到一定比例或者超额利差下降到一定水平以下时，信用触发机制就会生效。本次案例设置了“违约事件”和“流动性支持触发事件”等触发机制，为优先级证券提供了一定的信用支持和流动性支持。

二、总结与建议

本文以2016年5月19日中国银行发行的不良资产证券化项目“中誉2016―1”为案例，深入分析了资产证券化在实践上的几个重要问题，包括资产池设计问题、交易结构的设计问题，资产信用评级问题和信用增级问题。本文认为，要解决这些难题可依循下面的方法：首先，在资产池设计方面，应该选择次级和可疑级别的贷款，且贷款资产的行业分布和地区分布要广泛。其次，在交易结构设计方面，应该选择CDO交易结构类型。当然，我们不能生搬硬套该交易结构，而是要灵活变通，适当增加一些中介，如“贷款服务机构”、“流动性支持机构”等，以增加发行的成功率。再次，在信用评级方面，应该充分利用大机构的优势，利用自己的信用评级体系对资产进行评级。最后，在信用增级方面，可以采用设立超额利差账户、设立准备金账户和现金担保账户、采用优先/次级分层结构、设定信用事件触发机制等方法进行。我国的不良资产证券化业务时隔八年后再次重启，对我国银行业来说是一份机遇，也是一项挑战。为此，本文对我国不良资产证券化的未来发展做出以下几点建议：第一，建议国家尽快出台相关政策指引，建立健全不良资产证券化的相关配套设施机构。第二，建议国家设立有关监管机构，规范不良资产证券化的操作，防范风险。第三，大力培养这方面专业性业务人才。

参考文献

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一、资产证券化定义、发展及特点

资产证券化是指将缺乏即期流动性，但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该资产（或资产组合）的未来现金流在金融市场上发行可以流通的有价证券的结构性融资活动。

美国是资产证券化业务最早起源的地方，资产证券化业务距此已经有40多年的历史。中国的资产证券化最早出现于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后来随着美国次贷危机的爆发而停滞。当前中国正处于金融改革的创新时期，未来资产证券化发展将加速。

目前中国的资产证券化工具主要分两大类。

（一）信贷资产证券化

由中国人民银行、中国银行业监督管理委员会主管，在银行间市场发行，基础资产为银行业金融机构的信贷资产。截至2012年底，中国已累计信贷资产证券化产品22支，筹资总额达775.60亿元。

（二）企业资产证券化

由中国证券监督管理委员会主管，在交易所市场发行，基础资产为企业所拥有的收益权及债权资产。截至目前，中国已累计发行企业资产证券化产品13支，筹资总额达325.05亿元。

资产证券化作为一种创新的结构性融资模式，其融资方式也具有灵活、创新的特点，具体的融资特点为：

一是融资的方式具有结构性的特点。首先，资产证券化业务需要对拟资产证券化的资产（以下称“基础资产”）进行一定的分解，按照基础资产的资产结构和回报利息率的特点，对基础资产进行一定的拆拼和组合，再根据重新搭配好的资产进行定价，确认新的风险和收益；其次，国有银行及商业银行的中介功能也可以在资产证券化业务中得到分解和组合，从而将单一的贷款回收风险转化成为多家中机构共担风险和获取回报的活动。

二是融资的方式具有收入导向性的特点。资产证券化业务中，基础资产的收益高低是决定资产证券化业务融资规模的先决条件，其次，当资产证券化业务面向投资和发行时，投资和也会对基础资产的稳健性、预期现金流量的规模及资产的优良性进行考察，从而决定是否购买。

三是融资方式具有低成本的特点。资产证券业务的融资利率一般低于其他债券类融资业务。首先，资产证券化业务的基础资产必须经过专业评级机构的评级，并适当的采用担保方式进行增级，增强了债券的发行条件；其次，通过设定优先级及劣后级分级的产品结构方式可以降低投资者的投资风险，有效降低资金成本；所以，资产证券化业务很少折价发行，且债券发行支付的佣金费用较发行其他债券类产品低。

二、中国信贷资产证券化市场发展

（一）中国的信贷资产证券化发展阶段

1998年起，金融管理部门和金融机构就开始讨论在中国开展资产证券化业务的必要性和可能性。

2001年《信托法》颁布实施，为通过设立特定目的信托（SPV）的方式开展资产证券化提供了法律空间。

2005年3月21日，中国建设银行和国家开发银行获得第一批批试点资格，标志着中国资产证券化业务的大幕徐徐拉开。12月15日，国家开发银行信贷资产支持证券和建设银行的个人住房抵押贷款支持证券正式发行，标志着中国信贷资产证券化试点的正式开始。

2007年4月，国务院扩大信贷资产证券化试点，中国工商银行、中国农业银行、中国银行等六家银行进入试点范围；9月以后，浦发银行、工商银行、兴业银行等先后发行资产证券化产品，标志第二批资产证券化试点的正式启动。

2008年，次贷危机引起的金融危机出现，各金融管理部门态度谨慎。

2009年至2011年底，信贷资产证券化业务发展暂缓，期间未有新的信贷资产证券化业务产品面市。

2012年5月17日，中国人民银行，中国银行业监督管理委员会，财政部下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，暂缓了四年的信贷资产证券化正式重启，总规模500亿元，2012年9月7日，国开行发行重启后首单产品。

（二）项目发行情况

截至2012年底，信贷资产证券化发行规模合计约872亿元，其中2005年至2008年发行规模约668亿元，2012年重启后发行规模约205亿元。

三、中国企业资产证券化市场发展

（一）中国企业资产证券化市场发展阶段回顾

1.2005年8月至2006年8月，第一批试点。2005年8月，“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”设立，第一单专项计划业务正式诞生。截至2006年8月末，专项计划模式的企业资产证券化共推出9单，募集资金总额达到260多亿元。

2.2006年9月至2009年5月，试点总结与研讨。2006年9月以后，中国证券监督管理委员会暂停专项计划新项目的申报审批，进入总结阶段；2009年3月，中国证券监督管理委员会组建专门的研究团队研究和制定相关制度和管理办法。

3.2009年5月至2012年，第二批试点。2009年5月，中国证券监督管理委员会《关于通报证券公司企业资产证券化业务试点情况的函》，标志着企业资产证券化试点重新启动。2011年8月5日，远东二期专项资产管理计划完成发行，成为第二批试点中的第一单项目，总规模12.79亿元。

4.2013年3月至今，试点转规模化。2013年3月15日，中国证券监督管理委员会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，对资产证券化业务中基础资产的资产类型、交易业务的结构、交易业务的方式等方面进行了重新设计和定义，进一步延伸了资产证券化业务的范畴。

（二）已发行项目主要情况

1.项目发行规模。自2005年8月至今，共有13个企业资产证券化项目顺利发行，累计融资超过300亿元，其中7个专项计划在深交所协议交易平台挂牌转让。

2.项目发行特点。行业分布方面，截至2011年末资产证券化产品的基础资产范围包括高速公路收费、网络租赁、设备租赁、电力销售、BT项目、污水处理和股权转让等相关的各种挂应收账款或未来现金流（收益权），共涉及电信、交通、租赁、电力、市政设施等5个行业。其中，电信行业发行额占企业资产证券化产品总发行额的71%，电力、市政设施、租赁以及交通行业占比分别为10%、10%、7%和2%。

在期限结构、交易方面，现有的专项资产管理计划项目存续期由60天到64个月不等。

四、未来中国资产证券化的发展及相关建议

最近十年，中国的实体经济和虚拟金融获得了前所未有的发展，这已经为进行大规模的资产证券化业务打下了良好的市场基础。从大的角度观察，中国的市场经济日趋完善，资本市场基本建立，资本的流动达到了较高水平；从小的角度看，中国的大中小企业及银行已经建立了现代企业制度和法人治理结构，具备进行资产证券化的初始条件。另一方面，自从中国加入世贸组织以来，国内的金融市场不断进行改革开放，国内资本市场已与国际资本市场实现了对接，这也为中国的资产证券业务开辟了广阔的空间。

但是，中国的资产证券化业务起步晚，发展缓慢，各项业务的发展仍处于试点阶段，资产证券胡业务的发展还面临着国内政策的各项约束，未来的资产证券业务的道路仍然很长。为了保证未来资本证券化业务的蓬勃发展，政策制定者及资产证券化业务的参与者仍需要做好以下几个方面的工作：

（一）持续推进资产证券化业务，不断把资产证券化业务做大做强

当下的中国仍处在城镇化的过渡阶段，政府仍在加大基础建设的投资力度，而基础建设需要大量的长期资本金的投入，项目建设周期长，资金周转缓慢，如果单一依靠政府税收投入难以保障和满足；通过将基础建设的资产的未来收益打包进行资产证券化业务，可以有效的缓解政府融资难的问题，降低银行的坏账风险，提高资金的周转利用率。

（二）适当放松对资产证券化业务的监管

根据国际资本市场上的案例，若一国的政府对资本市场的监管较少，则一国的资产证券化市场发展良好，例如资产证券化业务全球排名第一美国。反之，若一国对资本市场监管较严，则会阻碍资产证券化市场的发展，例如日本。在资产证券化的初期日本层实行严厉的监管政策，严重阻碍了资产证券化业务的发展。

中国的金融监管制度一直较为严格，在过去，严格的金融监管制度降低了中国金融危机爆发的风险，所以中国一直未有大型的金融危机爆发。但现在，在中国资本市场已与国际资本市场接轨的情况下，严格金融监管制度反而限制了中国资本市场，尤其是资产证券化业务的发展。因此，中国需要进行适当的金融改革，放松对资产证券业业务的监管，从而为资本市场的发展提供广阔的空间。

（三）不断优化资本市场的同时，进一步丰富资产证券化产品种类

在国际市场上，任何与其具有稳定现金流的基础资产都可以进行资产证券化，而在国内，由于资产证券化业务处于试点阶段，资产证券化种类的品种仅仅集中于基建资产及应收类账款等，没有充分发掘出更好的投资品种。政府及资产证券化业务的中介机构应大力拓展资产证券化业务的产品种类，实现资产证券业务的多样性。

参考文献

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一、引言

资产证券化是指发起机构将能产生预期现金流的特定基础资产或资产组合（以下简称“基础资产”），出售给特定的发行人（俗称SPV），或者将该基础资产信托给特定的受托

人，以其所产生的现金流作为偿付支持，通过结构化的安排进行信用增级，该基础资产经证券化包装后，向投资者发行而形成的一种金融工具或权利凭证，并为投资者提供公开流通的场所，如银行间债券市场、证券交易所等。资产证券化作为金融创新的产物，最早起源于20世纪70年代的美国，通过40多年的长足发展，在美国、欧洲等资本市场成熟国家得到广泛青睐，对提高资产流动性、分散信用风险、推动金融市场发展起到了积极作用。

为应对经济增速放缓的经济新常态和金融新挑战，我国金融领域的“利率市场化、资产证券化、人民币国际化”改革三部曲正在紧锣密鼓推进当中。其中的资产证券化肩负着金融存量改革的要务，将成为未来金融业和企业融资的主要方式之一，对于推动存量金融资产的证券化，推动实体经济发展，维护金融体系稳定起着关键的作用。它既是解决经济结构性矛盾，增强内生增长动力的需要，也是缓解流动性严重不足的需要，更是解决社会融资结构严重失衡，协调金融市场发展的需要，同时也是防范系统性金融风险的需要。

二、国内资产证券化发展历程

我国的资产证券化发展起步较晚，从诞生到现在主要经历了以下几个阶段：第一，1996年～2004年为萌芽阶段，发行规模较小，主要是房地产、出口应收款以及不良资产证券化的尝试。如1992年的“三亚地产投资券”、2000年以中集集团应收账款为基础资产的商业票据、2003年以华融资产管理公司不良债权为基础资产的财产信托。第二，2005年～2008年为试点发展阶段，资产证券化发行数量和规模较快速增长，人民银行、银监会等十部委分别在2005年3月、2007年9月组成信贷资产证券化试点工作协调小组。发行的产品除了银行间市场发行的信贷资产支持证券（开元2005、建元2005），还有企业资产证券化项目也逐步拉开帷幕，基础资产包括高速公路收费收益权、BT合同回购债权等多种类型财产权利。第三，2009年～2011年为停滞阶段，受美国金融危机影响，出于宏观审慎和控制风险的考虑，中国监管当局停止了对资产证券化产品的审批发行。第四，2012年至今为重启和支持发展阶段，人民银行、证监会、国务院等监管当局明确提出要逐步推进资产证券化、常规化发展。随着监管当局的政策放松，中国资产证券化重整旗鼓，被视为盘活存量资产、加速资金周转以及调整中国经济结构的重要金融创新工具。

三、国内资产证券化发展现状

我国目前市场的资产证券化产品主要有三种类型，分别为银监会主管的信贷资产证券化产品、证监会主管的企业资产证券化产品和交易商协会主管的资产支持票据，由于监管机构的不同，这三类产品在市场中也被简称为银监会主管ABS、证监会主管ABS和ABN。在三种产品中，资产支持票据由于并未设立特殊目的载体，因此不属于严格意义上的资产证券化，从产品归类上，更接近于特定资产受益权增信的中期票据。

（一）信贷资产证券化产品

信贷资产证券化是指银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动。主要包括以下几个环节：（1）基础资产：各类信贷资产。（2）信用增级：分为内部增级（优先级、次级分层结构、超额利息收入、信用触发机制）、外部增级（保险、外部担保）以及风险自留。（3）信贷资产出表：发起机构将信贷资产所有权上几乎所有（通常指95%或者以上的情形）的风险和报酬转移时，应当将信贷资产从发起机构的账上和资产负债表内转出;考虑到5%风险自留需计提62.5%风险准备金。（4）交易场所：在全国银行间债券市场上发行和交易。经过多年发展，信贷资产证券化产品的发行规模日益扩大，基础资产的范围领域也不断拓宽，目前已经涵盖了包括个人住房抵押贷款、个人信用卡贷款、个人汽车抵押贷款、中小企业贷款、一般企业贷款和不良贷款等多类型、多层次的基础信贷资产。从规模上来看，信贷资产证券产品在我国资产证券化产品中占比最大。

（二）企业资产证券化产品

企业资产证券化产品是指以特定基础资产或资产组合所产生的现金流为偿付支持，通过结构化方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动，证券公司通过设立特殊目的载体（SPV）开展资产证券化业务。（1）基础资产包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利和商业物业等不动产财产等。（2）资产出表：以专项资产管理计划作为SPV，可以出表也可以不出表，权益类不出表。（3）增级：相对于信贷资产证券化，更需要外部信用增级。（4）交易场所：交易所、证券业协会机构间报价与转让系统、柜台交易市场及中国证监会认可的其他交易场所。国内首单证券公司企业证券化业务开始于2005年8月中金公司推出“联通收益计划”专项计划。2007到2010年暂停四年后，2011年8月，远东租赁2期专项资金管理计划发行，标志着证券公司企业资产证券化业务的重启。从规模上来看，企业资产证券化产品在我国资产证券化产品中排名第二。

（三）资产支持票据

资产支持票据是由银行间市场交易商协会负责审批和监管，非金融机构以基础资产所产生的现金流为还款支持，在银行间市场发行的一种债务融资工具，简称ABN。ABN的基础资产与证券公司企业贷款资产证券化相似，同时两者又均与信贷资产证券化的基础资产存在较大差异。严格意义上讲，资产支持票据并不属于标准资产证券化产品，资产支持票据的基础资产没有与发行人完全隔离，即业内所谓的“真实出售”，在基础资产现金流不足的情况下，融资方应以自身的经营的收入作为还款来源，资产池和企业本身并没有实现真正意义的隔离。资产支持票据在我国发展起步较晚，第一批非金融企业资产支持票据于2012年8月7日在我国注册通过，这标志着我国资产支持票据业务的正式开闸。从规模上来看，资产支持票据产品在我国资产证券化产品中占比最小，产品本身尚未引起市场参与者的广泛热情。

综上，当前我国资产证券化的三种模式比较结果如下：

四、国内资产证券化发展前瞻

一是从国际经验来看，1980～2010年，美国资产证券化产品存量规模由1108亿美元增加到10万亿美元，其占同期信贷资产余额的比重也由5%上升至62%。2012年我国资产证券化存量规模占债券规模的比例仅为0.12%，与国外成熟市场有着巨大差距，因此我国资产证券化业务发展空间很大。若不考虑信贷资产存量的增长，信贷资产证券化产品占比规模达到1%，以目前约70万亿元的贷款余额计算，资产证券化产品的规模可达7000亿元;若达到10%时，资产证券化产品的规模可达7万亿元。

二是从我国三类资产证券化发展模式来看，信贷资产证券化基于庞大的基础信贷资产，只要政府放开额度，未来的发展前景最为广阔。从官方态度来看，符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款等多元化信贷资产作为基础资产的信贷资产证券化，将成为未来几年发展的重点。从已发行的企业资产证券化产品来看，其基础资产都是企业的应收账款和未来收益权，未来有望扩展到信贷资产、信托受益权、商业物业等。由于宽广的潜在市场、券商灵活的市场化机制以及证监会高效的审批，企业资产证券化市场会迎来快速发展的黄金期，成为证券公司主要的创新业务之一。而资产支持票据的发行主体多为地方城司或与政府签订BT项目的承包人，通过发行资产支持票据融资，既不会占用企业债融资审批通道，也不会受到融资额度的限制。只要进一步完善相关的法律制度，其发展前景也较为广阔。

三是从专业证券机构预测来看，到2020年信贷资产证券化存量规模有望达到6.56～13.12万亿元，占贷款余额的6.08～12.15%，约占资产证券化产品的82%。证券公司资产证券化存量有望达到1.44～2.88万亿元，约占资产证券化产品的18%，有非常广阔的发展前景。

四是从今年资产证券化产品发行的速度来看，2014年可谓是我国资产证券化业务扩张“元年”，资产证券化产品发行明显加速。截至2014年7月18日，包括信贷资产证券化、券商专项资产管理计划和资产支持票据在内的资产证券化产品共发行118只，总额达到1118亿元，发行额超过上年的4倍，已经接近2005至2012年发行的总额。

五、总结

近年来，资产证券化业务日益受到监管层的重视，被视为是“优化金融资源配置、用好增量、盘活存量”的重要手段，对促进经济结构调整、支持实体经济发展具有重要的作用。对资产证券化的市场参与者而言，资产证券化是一种全新的融资手段、一种高级的资产管理方式、一种风险管理的新型工具。2014年资产证券化业务在我国的爆炸式的增长并非偶然，市场各参与主体均已经开始意识到市场趋势的转变，根据政策指引进行相应的战略调整，资产证券化在中国市场中有望迎来全新的快速发展时期。

参考文献

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通俗地讲，资产证券化是指将一组流动性较差的资产（包括贷款或其他债务工具）进行一系列的组合，使其能产生稳定而可预期的现金流收益，再配以相应的信用增级，将其预期现金流的收益权转变为可在金融市场上流动、信用等级较高的债券型证券的技术和过程。具体来说，资产证券化就是发起人把持有的流动性较差的资产，分类整理为一批批资产组合转移给特殊目的载体，再由特殊目的载体以该资产作为担保，发行资产支持证券并收回购买资金的一个技术和过程。

二、资产证券化的收益分析

作为一项金融创新，资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展，其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者，即发起人、投资人和投资银行的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1、发起人方面

资产证券化可以降低融资成本，增加资产流动性，提高资本充足率和资本使用效率，改善金融机构资产负债结构，并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理，使得发起人能够更充分地利用现有条件，实现规模经济。

在传统的融资方式中，融资者获取资金的成本的高低取决于其本身的信用评级。与之相比，资产证券化可以降低发起人的融资成本。证券化的基础资产具有稳定的、可预期的现金流，历史信用记录良好，真实出售隔离了原始权益人的破产风险，再通过信用增级等手段，证券的信用级别大大提高，这样融资成本就相应地降低了。此外，资产证券化的信息披露要求相对较低，只需对进行证券化的资产信息进行披露，融资成本进一步降低。

2、投资人方面

资产证券化在市场中为投资者提供了一个高质量的投资选择机会。由于组成资产池的资产是优质资产，并且有完善的信用增级，多数能获得AA以上的评级，这使得这样发行的证券的风险通常很小，而收益却相对较高，在二级市场上也有很高的流动性。所以，资产支持证券越来越受到投资者，尤其是像养老基金、保险公司和货币市场基金这些投资品种受到限制的机构的欢迎。

资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种，而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券，甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券，以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3、投资银行方面

资产证券化为投资银行开辟了新的业务，为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商，投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动，持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

三、我国开展资产证券化的重要意义

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看，银行资产证券化可以提高金融市场的效率，降低金融风险，促进经济发展，还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看，开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性，优化资产负债匹配结构，分散抵押贷款风险，有利于降低按揭贷款利率，减轻购房人的还款利息负担，也便于简化不动产转让手续，扩大不动产交易市场。

1、资产证券化对我国资本市场的推动作用

（1）资产证券化有利于分流储蓄资金，壮大资本市场规模。2005年1月，我国全部金融机构存款余额为25.84万亿元。与此相对应，证监会公布的资料显示，在2005年4月7日股市暴跌之前，沪深两市股票市价总值为52080亿元，股票市场只起到了部分分流资金的作用。数万亿信贷资产的证券化及其在二级市场的放大效应，将是分流储蓄的重要手段。

（2）资产证券化能提供新的金融市场产品，丰富资本市场结构。资产证券化将流动性较差的资产转变为信用风险较低、收益较稳定的可流通证券，丰富了证券市场中的证券品种，特别是丰富了固定收益证券的品种，为投资者提供了新的储蓄替代型投资工具。这无疑会丰富市场的金融工具结构，对优化我国的金融市场结构能起到重要的促进作用。

（3）资产证券化降低融资成本，丰富了融资方式。资产证券化为筹资主体提供了一种融资成本相对较低的新型筹资工具，可以使筹资主体利用银行信用以外的证券信用筹集资金。

（4）资产证券化为投资者提供了新的投资选择。资产证券化产品具有风险低、标准化和流动性高的特点，其市场前景广阔。资产证券化还可以为投资者提供多样化的投资品种，可以通过对现金流的分割组合而设计出一系列证券投资组合，以满足投资者不同的投资偏好。

（5）资产证券化能促进贸易市场和资本市场的协调发展。资产证券化通过巧妙的结构设计和独特的运作方式，犹如一道桥梁，在多个层面上将货币市场和资本市场有机联系起来。资产证券化一方面为银行信贷风险“减压”，另一方面，在为资本市场增添交易品种的同时，也为市场输送源源不断的资金“血液”，进而促进资本市场和银行体系的协调发展。

2、资产证券化对商业银行的意义

（1）资产证券化有利于商业银行的资本管理，提高资本充足率。资本充足率是资本净额除以总的风险资产之后得出的，即：资本充足率＝（资本－扣除项）／（风险加权资产＋12.5倍的市场风险与操作风险所需资本）。其中，风险加权资产是由银行的各项资产乘以它们各自的风险权重而得。根据银监会对银行资产的风险权重的规定，住房贷款的风险权重为50%，而证券化之后回收的现金的风险权重为0，这样计算出来的分母变小，资本充足率自然会提高。银行可以将信贷资产进行证券化而非持有到期，主动灵活地调险资产规模，以最小的成本增强资产流动性，提高资本充足率。

（2）资产证券化有助于商业银行优化资产负债结构，提高资产流动性。资产证券化为资产负债管理提供了有效的手段，通过证券化的真实出售和破产隔离功能，商业银行可以将不具有流动性的中长期贷款剥离于资产负债表之外，及时获取高流动性的现金资产，从而有效缓解流动性风险压力。

（3）资产证券化有利于化解不良资产，降低不良贷款率。通过资产证券化将不良资产成批量、快速地转换为可转让的资本市场产品，重新盘活部分资产的流动性，将银行资产潜在的风险转移、分散，是化解不良资产的有效途径。

（4）资产证券化有利于商业银行增强赢利能力，改善收入结构。资产证券化的推出将为给商业银行扩大收益、调整收入结构提供机会。在资产证券化过程中，原贷款银行在出售基础资产的同时可以获得手续费、管理费等收入，还可以为其他银行资产证券化提供担保及发行服务赚取收益。

（5）资产证券化有助于国内银行适应金融对外开放，提高整体竞争力。实施资产证券化，可以使国内银行通过具体的证券化实践来发展机构，积累经验，培养人才，缩小同发达国家金融机构在资产证券化业务方面的差距。这样，国内银行就会在证券化业务方面占据一定的市场份额，从而提高同外资金融机构竞争的能力，不至于在外资金融机构进入后处于被动状态。

3、资产证券化对其他方面的意义

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一、资产证券化概念和基本交易结构

早在1977年，美国的投资银行家维斯·S·瑞尼尔（LewisS.Rainer）就已使用了“资产证券化”这个用语。但是至今，各种定义解释仍未统一。美国杜克大学西瓦兹（Shwartz）教授定义为：“在证券化中，企业部分的分解自己，把不具有流动性的资产从企业整体风险中隔离出来，随后以该资产为信用基础在资本市场上融资，融资成本比起企业的直接债务融资或股权融资来的要低”。这一概念非常旗帜鲜明地提出了资产证券化实现的两个目标，一是降低融资成本，二是分离那些“不具有流动性”的资产所带来的风险。

资产证券化的交易结构较为复杂，但是基本结构不变。如图1所示，在典型的资产证券化交易中，发起人通过创设金融资产，然后选择资产汇集成资产池，并通过两种方式转让这一资产池：一是发起人向信托受托人转让该资产池，换取基础资产所有权权益的转递凭证;二是发起人向商业信托受托人或特殊目的载体（SPV）转让资产池，后者发行以该资产池为担保的债务工具，并用所募集资金向发起人支付转让资产的价格。

二、我国资产证券化的现状和问题

1.发展历程

我国资产证券化起步较晚，最早可以追溯到1992年三亚市丹洲小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券。

而对于我国的金融机构而言，资产证券化真正开始于2005年12月两项试点交易的成功发行。这两项交易分别是中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)。经过中国人民银行和中国银行业监督管理委员会（银监会）等数家政府机构的多年努力，上述两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能。之后，国内各家银行纷纷试水资产证券化。2008年，建行发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。

非金融机构方面，中国联通作为发起人于2005年8月完成了首个企业资产管理计划交易。担任计划管理人的证券公司通过设立专项资产管理计划发行了不同系列的资产支持受益凭证。这是我国企业资产证券化的标志性事件，之后一年中，另外8个专项资产管理计划陆续诞生，“基础资产”的范围扩大到与高速公路收费、设备租赁、电力销售、基础设施建设和股权转让等相关的各种应收账款或未来现金流（对应收益权）。

我国的信用风险与流动资本高度集中在银行业，据统计，约90%的融资来自于银行。企业从国内资本市场直接融资的渠道并未完全畅通（例如发行企业债或股票），况且企业直接融资的金额与银行贷款的规模相比还是远远不够。帮助降低信用风险在银行界的高度集中和减少社会流动性过多的问题，使得资产证券化成为重新分配风险和资本的必要手段之一。

2.我国资产证券化的现状及问题

目前我国的资产证券化分为企业资产证券化（也叫专项资产证券化）和信贷资产证券化（即狭义的资产证券化）。主要呈现如下特点：

（1）资产证券化兵分两路，银行间债市与证券市场天然相隔。受分业监管体制的限制，资产证券化被割裂为两块，一是银行信贷资产证券化，二是企业资产证券化。两种资产证券化产品各自由不同的监管部门审批，在不同的交易场所上市流通，适用不同的监管规则。

证监会将企业资产证券化完全消化在证券行业内部来运行和管理，银行信贷的资产证券化只能在银行间市场发行和交易，造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。面对的投资者结构单一，数量有限，证监会对企业的会计和法律界定不够明确。而银监会对证券化产品审批手续复杂，节奏缓慢。

(2)流动性整体过剩，银行缺乏实施动力。关于资产证券化，国内目前有很多关于增加了流动性的讨论，大概是指，将未来现金流转换为近期的流动性。事实是，由于投资途径有限而导致的高储蓄率，使国内银行的流动性过于充足。且存额与银行贷款总额之间的差距仍在扩大。资产证券化在这一方面的优势对银行业整体来说，没有很大的吸引力。当然，不能一概而论。

对于四大国有银行和交通银行等大行来说，有的是刚刚为上市进行过资本注入，有的存款本身过剩，但是对于很多规模相对较小的股份制商业银行，他们的需求很迫切。一家快速成长的银行必须不断有资金寻求新的市场，像民生、浦发和兴业这样的银行需要提高信贷资产的流动性以支持更多的新客户开发，追求新的利润。我们看到，2007年9月11日浦发银行推出“浦发2007年第一期信贷资产证券化信托”产品，其他几家也已准备开展资产证券化业务。

(3)利差盈利长期主导，不舍放弃既得利益。对于占融资比例绝对多数的信贷资产，目前国内银行的盈利模式主要就是利息差，目前存贷利息差近400个基点，比世界平均水平高一倍以上，资产证券化卖掉之后，200点没了。中国贷款是23.6万亿元，200个基点相当于4720亿元收入，银行当然不大乐意。商业银行不实行资产证券化，也能获得较高的收益。即便是把现金拿回来，也很难找到比贷款更好的收益率项目。用交通银行副行长钱文辉的话说，“我们目前对资产证券化肯定不感兴趣。”资产证券化的开展对很多银行来说，首先是一种金融创新的尝试。

(4)交易体系构成缺陷，证券化定价存在问题。资产证券化面对一个资产池，其中的基础资产尽管被要求是同质的，即在收益率的期限、结构和风险上比较接近，同时，资产的数目要足够大才符合风险分散的原则。事实上，国开行发行的2005和2006开元信贷资产支持的证券中，基础资产的构成是多元的，涉及电力、通信、基建、运输和传媒等各个行业。这样一来，在定价的时候就问题多多。

与一般的企业债、国债、金融债等固定收益类产品按季付息、本金最后结算的方式不同，资产支持类证券采用的是本息按季结算的方式，由此导致同样面值的债券随着时间推移，所代表的债权数额将逐步递减。由于资产池中的客户可能出现提前还款的情况，导致每季支付给所有者的本息并不是固定不变的。如果一笔回购横跨两个结算周期，就会出现对于债券的定价难题。

另外，市场定价要遵循基本的市场规则，由于目前的制度框架下，投资者比较少，对于资产支持的证券发起人来说，面临价格大打折扣的威胁。今年以来不断上扬的利率环境给资产支持证券的发行造成了较大的压力。比如浦发银行，就在首次资产证券化业务中只落得保本而归。从前面几期资产支持的发行情况来看，银行机构相互持有对方资产支持证券的情况比较突出。风险转移不可实现，原有资产的风险仍然留存于银行业内部。

(5)一级市场投资受限，二级市场尚未成形，资产支持证券流动性差。相较于理论上调整资产负债结构、增加资产流动性等对于证券化的诱人表述，信贷证券化试点的尴尬不断，先是国开行，后是浦发，关键是投资者太有限，而各家的资产证券化纷至沓来，势必抬高收益率水平，导致银行亏损。对于即将展开试水的工行、中信、兴业、民生、招行等来说，浦发的尴尬可能继续上演。

从二级市场的情况来看，资产支持证券的交投十分清淡，少有机构通过交易进行转让，大多数机构投资者选择持有到期。如图3图4所示，到2006年信贷资产支持的证券只有6次交易发生，交易额仅为总发行额的2%，企业专项资产支持证券虽明显优于信贷资产支持的证券，但仍显示资产支持证券二级市场流动性的不足。一方面出券方很难在市场上找到交易的对手，另一方面资产支持证券本身尚不具备回购功能。因此，目前的流动性是无从谈起。

2008年的1月11日，中国保监会向各保险公司和保险资产管理公司下发《关于保险机构投资信贷资产支持证券的通知（征求意见稿）》。《意见稿》要求，保险公司投资的信贷资产支持证券，只能是由银行业金融机构发起的资产证券化产品，且暂限AA级或相当于AA级以上的优先级证券，投资额度则限于上年度末总资产的2％。虽然，开始允许保险公司投资于信贷资产支持证券，但有限的额度和有限的产品供给使保险机构普遍反应平淡。

(6)基础资产供需矛盾，市场运作出现瓶颈。按照基本理论，拟证券化的基础资产一般应为未来带来稳定预期收益的正常资产，目的是用市场化的方法调控流动性风险。但在实际情况中，发起人更倾向于证券化产品结构中以不良资产为基础资产。如果资产自身偿付能力存在问题，将不仅影响资产证券化的效果，还很可能大大增加其自身运营成本，甚至影响产品证券的如期全额支付。

当然，市场的认可和证券化的步伐都是渐进的，经过，继2005和2006两次发行住房抵押贷款支持证券后，2008年建行又发行了国内首只不良资产支持证券——建元2008-1重整资产证券化。越来越多的证券化产品，面对有限的投资人，对收益率和期限的要求都会越来越苛刻，发行证券难度增大。

(7)资产证券化发起主体垄断，资产证券化优势无存。理论上的合格发起人与实际差异很大，只有规模与资产质量处于领先地位的机构和企业才会在第一轮或第二轮的申请中进入被考虑的范围，而资本市场中迫切需要通过资产证券化解决流动性和资本需求的不是这些大型的机构或企业，那些急需资金流动性补偿的企业和机构仍然无法获得实际的好处，资金的流转仍然是在银行系统内部或少数的几个贷款本就容易的大企业。

3.对我国资产证券化的展望和建议

总体上，目前资产证券化在我国创新和学习多于其功能和实效。但存在的问题在实践中仍有可能累积风险、创造投机、限制创新，针对以上问题，提出如下的三点建议：

(1)对资产证券化进行专门立法，确立统一的发行、上市、交易规则，建立资产证券化专门统一的法律体系；适应混业经营的新格局，加强监管机构之间的协调，形成发展资产证券化良好的外部环境。由于中国金融市场现行的分业经营、分业监管的体制，资产证券化被割裂为两块。而我们所发行的资产证券化产品，无论是信贷资产证券化产品还是企业的资产证券化产品，都是利用信托的基本原理，在同一种机制下应该对资产证券化监管统一规则。比如说，会计处理、税收优惠政策以及交易规则和交易市场的统一问题，其所反映的深层次的问题是在混业金融新格局下的监管协调问题。

(2)扩大投资人范围，增强资产支持证券的流动性。我国现有的金融结构中，交易手段缺乏，投资品种单一，造就了高储蓄银行高风险股市，大量的资金和投资者只拥有少数的投资品种，势必导致金融结构进一步恶化，风险在银行的大量积聚。资产证券化是上个世纪最伟大金融创新之一，如果没有广泛的投资者，即便是各家银行都开展资产证券化业务，各家企业都开辟资产证券化专项，风险不但不能分散和化解，反倒会因为个别大型资本占有者相互持股而累积加剧。没有良好的流动性和充分的一级二级交易市场和交易流程，资产价格不能正确估计和实现，随着利率市场化的进程，以及储蓄机构的变化，利差空间逐步缩小，不合理的交易会带来更多的经营风险。

(3)美国次级贷危机在目，我国在体制和流程都不够不完备的时候,目前流动性整体过剩,理应减少不必要的不良资产和利率敏感性风险扩散的可能，渐进化的实施各种级别和类别的资产证券化过程。

（4）相对于大型国有股占主导的银行企业，更多的融资需求是一些规模较小的，但成长性较好的银行和企业。证监会和银监会在审批核准时，应以风险收益权衡考虑，公平合理的开展资产证券化业务，整合优质资产，构建合理规模的银行信贷和企业专向资金证券化业务，切实地解决融资难的问题，改善金融结构，降低融资成本。

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中图分类号：F831

文献标志码：A

文章编号：1673-291X(2009)33-0060-02

资产证券化就是把缺乏流动性、但有预期未来稳定现金流的资产汇集起来，形成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者，而金融资产的所有权可以转让，也可以不转让。

一、中国实行资产证券化的必要性分析

1　加速中国金融改革，使金融市场更加完备。中国金融改革目前已经到了攻坚阶段，整个金融体制改革已经涉及到了关键的内核，也遇到了更大的阻滞。在此阶段，由于证券化的制度创新牵扯到广泛的主体与市场结构，因此更多地被看做是解决当前金融改革问题的重要催化剂之一。通过证券化引入了更适合投资者风险偏好的新金融资产，提高了投资者得到多样化收益的可能。因为可以通过自己的判断来获得证券化了的贷款收益率，在认为其被低估时可以买人。可见，资产证券化不仅能使金融机构和企业降低融资成本，从而更好地进行风险管理和控制，而且也为解决金融市场的很多难题提供了快速有效的手段。

2　改善商业银行的经营状况。通过资产证券化，银行将一些缺乏流动性的资产转化为可以交易流通的证券，使得商业银行在不改变负债的情况下，有效改善商业银行的资产负债结构。同时，将部分贷款资产转移到资产负债表外进行证券化，既可以减少风险资产额，又可以盘活不良贷款。这样，银行一方面能够提高资本充足率，另一方面还可以盘活不良资产，大大改善商业银行的经营状况。

3　有利于盘活国有企业存量资产。通过资产证券化的实施，可以将证券化的债权债务相互转让、抵减，清理三角债务；可以盘活企业的存量资产，实现企业当前现金收入；通过表外融资改善资产负债结构。

4　有利于推进资本市场的发展。中国通过积极实行资产证券化，首先，能够分流中国庞大的储蓄资金，壮大中国现有资本市场的规模；其次，通过资产证券化可以为资本市场提供新的证券投资品种，为投资者提供新的储蓄替代型投资工具，促进多层次资本市场的形成；再次，资产证券化可以搭建起货币市场与资本市场沟通的桥梁。

二、中国资产证券化存在的问题

1　由于中国分业经营、分业监管的金融体制制约中国的资产证券化。(1)关于资产证券化产品的多样性问题。在中国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；--是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。信托与证券分业经营、分业监管体制给中国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。(2)关于流通平台不统一的问题。中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

2　会计方面的瓶颈问题。中国关于资产证券化的会计制度还不完善，传统的会计制度对之还不能完全适应，迫切需要新的会计制度加以规范，否则会直接影响资产证券化的合法性，成为证券化的桎梏。

3　税收方面的瓶颈问题。信贷资产证券化运作规模庞大，交易环节繁多，减少作为其成本主要支出的税收支出是关系证券化操作能否顺利进行的关键。中国税务总局相关人士亦指出，中国的信贷资产证券化产品的税收处理问题应结合证券化本身的特点和中国税制现状，制定和完善证券化税收政策应当坚持税收中性、税负合理、促进证券化发展与反避税统一、与金融税制改革和资产证券化发展方向一致的基本原则。

4　有效需求不足制约中国资产证券化。资产证券化作为一种融资方式，需要稳定的资金来源或资金供给，也就是需要比较稳定的对于资产证券的需求，即证券投资者。而在中国。由于各种政策的限制，目前投资者主要是个人及极少数机构投资者，存在着有效需求不足的问题。

5　中国资产证券化中介服务存在问题。信贷资产证券化’涉及多方参与主体，各个提供中介服务的主体的专业化水平的高低和信誉程度影响着证券化产品被投资者认同的程度。《试点办法》规定资产支持证券须进行强制评级(私募发行可以豁免)，但是国内信用评级机构普遍规模不大，彼此间的评级标准不一，其权威性存在较大质疑，投资者难以依此作为投资依据。《试点办法》规定了多种信用增级方式，但中国的信用增级机构还很不成熟，离专业的金融担保还有很大一段差距。

6　人才短缺问题约束中国的资产证券化。由于资产证券化是一项技术性强、专业化程度高、程序复杂的融资工具，它涉及到经济、法律等各个方面，因此，需要大量掌握资产证券化方面知识的复合型人才。但目前中国这方面人才比较少，在某种程度上约束资产证券化的进行。

三、解决中国资产证券化存在问题的对策

1　建立适应资产证券化的税收会计制度。资产证券化成功的关键是能否解决资产证券过程涉及会计、税收问题。因为税收与会计制度的确立，是关系到各参与者收益与责任确认的问题。税收方面，制定合理的税收政策，可以降低资产证券化的成本，提高投资者的积极性。会计方面，目前中国尚未出台针对资产证券化交易的会计准则，而传统的会计方法已难以适应资产证券化的复杂操作。

2　扩大市场需求。市场需求是资产证券化成功实施并发挥应有作用的最终动力，而市场需求既取决于供给的有效性，又取决于投资者的类型及其特点。要保证中国顺利引进资产证券化的金融创新形式，其供给重点不应放在银行不良资产上，而应放在银行基础设施、期限较长的消费信贷资产上。另外，还有银行与信托投资公司持有的基础设施开发贷款，国有大中型企业的符合证券化质量要求的资产。

3　完善相关法律法规体系。要推行资产证券化需要提供一系列的法律、法规及政策保障。首先，修订《公司法》和《企业债券管理条例》，使SPV可以成为债券发行主体，允许SPV以发行债券的收入来向发起人购买基础资产，从而使得资产转移能够实现，真正达到破产隔离的效果。其次，修订《合同法》以及《民法通则》，将合同权利转让由统一主义改为通知主义，降低资产证券化资产转移的交易成本。

4　规范发展信用评估体系。对于目前国内现有的一些金融中介机构，政府应该出台相应的规章制度，以便能够规范这些中介结构的运作。同时，可以考虑设立一家专业从事证券化信用评级服务的机构，参与资产证券化业务服务。以此来建立一个独立、客观、公正和透明的信誉评级体系。

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华尔街流传这样一句名言：“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化。”资产证券化在国外早已不是新鲜的东西，而在国内则起步较晚，规模也相对有限，但未来将无处不在，我国中小企业可以抓住资产证券化的契机，将产业结构升级过程中形成的巨额闲置资产盘活，以其中具有稳定现金流的资产作担保，解决长期困绕其发展的融资难问题。资产证券化是将企业自己拥有的缺乏流动性的，但是能够产生稳定的、可以预见在未来有现金流量的资产，通过资产结构组合和资产信用分离的方式，以部分优质资产作为担保，由专门的特设机构发行证券，将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。对于资产证券化的实质，有人认为是“为发放贷款的金融机构提供的一种融资制度安排”。有人则将其视为一种“应收账款处理”技术。资产证券化通过特殊的交易机构把资产产生的未来现金流作为偿付证券的资金来源，即资产证券化的本质是用将来的现金流换取现在的现金流，因此其主要核心原理是“证券化资产的现金流分析”。

1.中小企业资产证券化融资的运作框架

资产证券化是一种结构化融资方式，通过严谨、有效的交易结构来保证融资的成功，其基本交易结构由发起人、SPV和投资者三类主体构成。其基本的资产证券化融资的运作框架。

首先，组成资产的发起人（又称原始权益人）。原始权益人根据自身融资需求，对自身拥有的能够产生未来现金收入的资产进行清理，估算和考核，确定需要证券化的资产，最后把这些资产汇集，组成一个资产集合。其次，组建特殊信托机构（SPV）。SPV也称发行人，它是进行资产证券化业务的主体，它不仅不能进行其它业务，而且必须远离破产风险。同时，它还应是一个独立的法人实体，并具有独立的决策权。再次，进行信用增级。在资产证券化过程中，SPV可以通过多种途径完善资产证券化的交易结构。信用增级是指为了确保SPV按时支付投资者本息而采用的各种有效手段，是资产证券交易结构成功的关键。

进行信用增级后，特设机构再次聘请信用评级机构进行发行评级。发行评级由专门评级机构根据资产证券发起人或投资银行的请求来进行，其中被评级的资产是与发起人的信用风险相分离的。获得证券发行收入后，特设机构把大部分发行收入按照合同规定支付资产的购买价款。与此同时，信用提高和评级结果向投资者公布后，投资银行负责以包销或代销的方式向投资者销售资产支持证券。最后，服务商和信托人实施资产和资金管理以及还本付息。特设机构聘请服务人对证券化资产进行管理，负责收取并记录由该资产产生的现金收入，再将款项存入托管人的收款账户，托管人按期对投资者还本付息。

2.中小企业通过资产证券化方式进行融资的比较优势

一般情况下，中小企业向银行贷款的限制条件较为严格，而资产证券化作为一种全新的融资方式，与传统的融资方式（股票、债券和银行贷款等）相比有更好的优势。

2.1 融资成本低

通过成熟的交易结构和信用增级技术，资产证券化方式改善了资产支持证券的发行条件，且能以高于或等于证券面值的价格进行出售，并且支付给投资者的利息也低于债券融资。与直接向证券市场发行债券或股票的融资方式相比，资产证券化融资方式有信用增级的担保，证券化资产的信用要求比股票和债券的要求低，减少了差价、酬金等中间费用。与获得传统的银行贷款相比，资产证券化融资通过破产隔离以及信用增级处理方式，让融资风险得到较好的控制，不需要额外风险补偿费用。

2.2 融资效率高

传统融资方式中，投资者与中小企业之间存在的信息不对称导致融资效率的下降。与传统的直接融资方式不同，资产证券化融资将资金、技术与管理三者紧密结合在一起，建立起一套以绩效为标准的激励机制，在机制上更好的解决了信息不对称问题。资产证券化使投资者不受原始权益人破产的牵连，并且省去了分析研究该证券风险收益的成本。因此资产证券化融资结合了直接融资和间接融资的优点，各中介机构和专业分工更为细化，从而提高了效率。

2.3 融资风险低

在传统的贷款业务中，贷款的发放和持有都是由银行承担，中小企业风险过于集中且不能进行有效的分散。而在资产证券化中，集中在银行的风险分散给了众多投资者，不仅解决了中小企业风险过于集中的问题，而且有利于中小企业融资体系的稳定。企业资产证券化融资过程中，证券化资产与发起人的整体风险是相隔离的，这降低了系统风险。并且，通过从内部或外部对所发行证券进行担保，进一步降低了投资风险。同时，资产证券化还存在股东财富增加效应，使发起人的自由现金流入增加。从而资产证券化就为发起人发行证券设立了风险的上限和下限，大大降低了融资失败风险。

2.4 融资限制条件少

传统的融资方式是凭借中小企业综合信用水平来融资的，中小企业向银行贷款一般会有很多限制条款、严格的贷款审查程序和标准，而股权债券融资方式对中小企业的整体实力则提出了更高的要求。资产证券化可以改善中小企业不利的融资条件。在资产证券化中，中小企业的资信水平与资产本身偿付能力是相分离的，单独证券化的这部分资产通过信用增级作为融资担保，决定中小企业融资成功与否的不再是中小企业的信用水平和信息状况。因此，资产证券化能够有效回避中小企业因缺乏有效抵押担保、资信评级低而得不到融资的问题。

3.中小企业实施资产证券化的现实障碍及建议对策

资产证券化作为一种市场化的融资工具，在许多国家已经有了成功运作的经验。通过资产证券化解决中小企业融资问题是一种必然趋势，但中小企业资产证券化融资的开展困难重重，需要政府的大力支持和促进。

3.1 制度障碍及对策

资产证券化的交易结构的设计需要法律的支持和规范，证券化的成本和效率受到法律制度的影响，相关资产与合同的履行及证券化当事人的权利需要法律的保障。

3.1.1 法律制度方面

2013年2月26日，中国证监会公布了《证券公司资产证券化业务管理规定（征求意见稿）》，并向社会公开征求意见。此次《规定》通过列举的方式列明可以证券化的基础资产具体形态，允许包括企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业票据、债券、股票等有价证券，商业物业等不动产财产等均可作为可证券化的基础资产，为实务操作提供了明确指引。

但我国相关的证券化基本法律框架在细节上仍不完善，存在一定的问题，这主要体现在组建特设载体（SPV）方面和债权转让方面。一方面，我国《公司法》和《商业银行法》的相关规定都阻碍了以发行资产证券为单一业务的特殊机构的成立。另一方面，根据我国合同法中关于债权转让的相关规定给资产证券化带来了很大的工作量。因此需要尽快制定资产证券化融资的交易载体（SPV）的市场准入制度，对破产隔离、真实出售等问题的法律界定，信用增级和信用评级中的法律规定等。同时，在债权转让方面需要国家相关法律的支持和保障。

3.1.2 会计和税收制度方面

资产证券化的会计处理原则直接决定资产证券化能否真实出售，我国的会计准则对此尚未做出明确规定，使它的发展具有不确定性。同时，资产证券化的融资成本和可行性是由税收待遇直接决定的。资产证券化交易环节涉及诸多税种，但资产证券化本身就是由一系列的合同组成的，合同标的总额巨大，这将大大增加融资成本，降低其可操作性。能否妥善解决其所涉及的会计、税收问题是资产证券化能否成功的关键。具体来说，可制定关于被证券化的资产和相关债务从资产负债表中分离如何进行表外处理等操作规范；完善证券资产的定价、发行的会计处理与核算等问题的会计准则，加强会计披露等。

3.2 市场供求障碍及对策

目前融资困难日益成为中小企业快速、健康发展的“瓶颈”，资产证券化这一融资创新方式不失为一个好的解决方法，但我国资产证券化在市场供求方面还存在一定障碍。

3.2.1 市场供给方面

资产证券化的供给主要看两个方面，一是有无大量的适合证券化的资产，目前国内适合证券的资产并不多。二是适合某项证券化资产的所有者没有足够的动力或积极性进行证券化。目前，我国住房抵押贷款属于银行的优质资产，如未形成流动性压力，银行则不愿意出售而愿意长期持有或进行表内融资。我国需扩大和规范一级市场，使证券化的基础资产从规模、质量和风险控制方面都达到证券化的要求。中小企业可以设计不同种类的资产证券化品种，为风险承受能力、投资意愿、资金实力不同的投资者提供相应的投资选择。

3.2.2 市场需求方面

资产证券化的需求方主要是支撑该证券的投资者。从发达国家的情况来看，资产证券的投资者主要是机构投资者，包括保险公司、养老基金、外国投资者、商业银行等。反观国内，虽然目前我国中小企业资产证券化的潜在投资群体已经形成，但是制度上限制了机构投资者的资格，约束了机构投资者对该类证券的投资。因此需大力培育机构投资者，借助机构投资者的实力和专业知识，一方面克服资产证券化融资中的中小企业与投资者之间的非对称信息，降低投资者的投资风险；另一方面从外部强化对资产证券化融资的中小企业的管理，促使其提高经营管理水平。同时，通过对政策、法规的调整，逐步向养老基金、保险基金等机构投资者开放资产证券化市场，使机构投资者逐渐成为该市场的主体。

3.3 市场运行障碍及对策

从资产证券化市场运行角度看，其各个参与要素在我国发展的并不成熟，包括缺乏权威的中介机构；缺乏全国性的银行交易网络；缺乏专业化的人才等等。因此应该组建有政府背景的中介机构，规范以担保评级为主的中介机构，降低投资者的投资风险。此外，需完善金融基础环境，建立个人信用征信制度，加强抵押贷款一级市场上的风险防范，完善全国性的金融交易网络，进一步完善和发展资本市场。更为关键的是，通过对现有相关机构如银行、投资公司、信用评估机构等的从业人员进行培训并加强相关人才和技术的交流与引进，尽快培养一批高素质的专业人才队伍。

3.4 做好企业证券化资产选择

中小企业进行资产证券化融资的资产一般要具备一定的条件，具体包括：（1）能够在未来产生可预见的、稳定的现金流；（2）对现金流的损失风险要有持续一段时期较低比例的拖欠率和违约记录以预测未来损失，用以确定资产支持证券的发行价。（3）本息的偿还比较均匀地分摊于整个资产的生命期间；（4）资产的初始债务人在地理分布上要广泛均匀，人口结构分散化；（5）有相关的担保品并且担保品具有较高的变现价值；（6）原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有着良好的信用记录；（7）资产具有高质量、标准化的合同条款，也应该能剥离于发起人的其它资产。

资产证券化融资要比传统的债权股权融资方式具有独特的优势，但是，资产证券化融资不是在任何时候都是企业融资的最佳选择，这三种融资方式之间不是互相对立的，而是一种互补关系。在本文的分析中可以看出，资产证券化融资在中小企业的运用还不成熟，有着许多外界和自身的障碍，需要政府部门给予有力的扶持和推动，促进中小企业实施资产证券化融资的进程。

参考文献：

[1]陈冰.资产证券化法律问题研究[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2011，06：109-114.

[2]胡威.资产证券化的运行机理及其经济效应[J].浙江金融，2012，01：62-66+72.

[3]陈涛.我国商业银行不良资产证券化的法律障碍及对策[J].金融理论与实践，2012，07：74-79.

[4]彭文峰.我国资产证券化存在的问题及对策[J].湖南商学院学报，2011，01：81-84.

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一、资产证券化的原理分析

作为一项金融创新,资产证券化之所以能被广泛接受并取得迅猛发展,其根本原因在于它能给证券化的参与各方带来收益。下面从各相关参与者,即发起人、投资人、投资银行、监管部门的角度来对资产证券化的收益进行分析。

1.发起人的收益。资产证券化可以降低融资成本,增加资产流动性,提高资本充足率和资本使用效率,改善金融机构资产负债结构,并提供多样化的资金来源和更好的资产负债管理,使得发起人能够更充分地利用现有条件,实现规模经济。其具体收益包括以下方面:通过“真实出售”,把资产移至表外,改善资产负债状况,满足监管机构的要求。发起人可以利用该市场获得流动性,从而增强自身的资产负债管理能力。通过“破产隔离”,把资产信用与发起人的整体信用隔离开,降低融资成本的同时达到融资渠道多样化的目的。发起人在出售资产后往往充当服务人角色,因此在相当长的时期内将有稳定的服务费现金流流入。

2.投资人的收益。资产证券化产品类型多样,具有不同的风险和收益搭配,能够满足投资人的多样化需求,便于投资人分散风险,提高投资收益。资产证券化为投资者提供了多样化的投资品种。现代证券化交易中的证券一般不是单一品种,而是通过对现金流的分割和组合而设计出的具有不同档级的证券,甚至可以把不同种类的证券组合在一起形成合成证券,以更好地满足不同投资者对期限、风险和利率的不同偏好。

3.投资银行的收益。投资银行不但可以担任证券承销机构的角色,也可以参与甚至主导资产证券化交易结构的设计和执行、产品的设计和二级市场的交易等活动,这些业务为投资银行带来可观收益。资产证券化为投资银行开辟了新的业务,为其带来了巨大的商机。作为证券化的过程中的融资顾问和承销商,投资银行参与了产品的设计、评价、承销以及二级市场交易等活动,持续稳定的资产证券化为其带来了可观而稳定的服务费收入。

4.金融监管机构的收益。资产证券化能够促使金融市场健康发展,它提高了金融机构资产的流动性,降低金融机构流动性危机风险。资产证券化产品丰富了金融产品种类,促进了资本市场的深化和整个金融体系的完善。它可以提高金融、法律、财会和信用评估制度的完善程度,提高相关机构和人才的专业化水平,有利于市场监督的形成等等。

二、资产证券化模式

1.应收账款证券化

目前我国企业均有一定的应收账款。《物权法》扩大了动产担保物的范围,允许应收账款质押,明确了应收账款的登记机构为人民银行信贷征信系统,在动产担保制度方面取得了重大突破,有利于动产担保价值发挥,促进企业尤其是中小企业融资。企业可以根据自身的财务特点和财务安排的具体要求,对应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,增加资产流动性。

2.不良资产证券化

资产证券化是针对流动性差的资产证券化的,不是所有的不良资产都可以证券化。通过资产证券化只可以盘活流动性差的资产,而不是盘活劣质的资产。这就要求资产管理公司认真筛选,按资产的不同特征对其进行分类,把能够进行资产证券化的资产挑选出来,对不同风险档次的不良资产应区别处置。从投融资双方来看,资产证券化过程实质卜是对被证券化资产的特性进行重新分割和组合的过程,也是金融工具由初级向高级进行深加上的过程。

3.消费信贷的证券化

我国的消费信贷市场目前正处于高速发展的成长期。个人征信系统的商业性开通,提供了个人信用信息的通道,使得基于个人信用能力的信用卡、短期消费信贷、汽车抵押贷款有了信贷发放的依据,同样具有证券化资产应具有的可预测的、稳定的现金流,比较良好的信用记录,高质量标准化的合同。这些都为个人消费信贷业务证券化的发展提供了历史机遇。

4.保险风险的证券化

我国是世界上自然灾害种类多、发生频率高、损失严重的国家之一。实行保险风险证券化,通过资本市场转移保险风险,增加有效的风险转移方式,通过保险风险证券化进一步增强承保能力,促进巨灾风险防范体系的建立,使保险公司的经营变得相对稳定,推动保险业的发展。

三、资产证券化在我国的发展前景

资产证券化对中国的发展具有诸多现实意义。从宏观方面看,银行资产证券化可以提高金融市场的效率,降低金融风险,促进经济发展,还具有促进扩大消费、发展住宅产业的功效。从微观方面看,开展住房按揭等贷款的证券化可以增强商业银行的流动性,优化资产负债匹配结构,也便于简化不动产转让手续,扩大不动产交易市场。从长远看,中国资产证券化的未来有着广阔的发展空间。

经过快速稳定健康的发展,我国的资产证券化市场已经取得了丰硕的成果,加快了我国银行、证券、信托等金融市场的融合,增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融市场的产品种类,促进了国内金融市场的创新。随着我国资产证券化市场的进一步发展,资产证券化市场将成为投资者的又一个有利的投资渠道,对于减少金融市场的压力,降低整个金融市场的系统性风险,稳定我国的金融市场,促进中国经济的发展具有重要的支持作用。中国的资产证券化市场正处于增长的前夜,无论是可证券化基础资产的供给还是对资产支持证券的市场需求都具备了大发展的条件,随着相关的法律法规和监管制度的逐步完善,会计制度与国际标准的逐步接轨,以及信用评级等相关中介机构的逐步成熟,可以预见,资产证券化将在我国将迎来一个快速增长的时期。

参考文献:

[1]何小锋.资产证券化:中国的模式[M].北京大学出版社,2002.

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一、银行资产证券化的运作机理

商业银行在竞争过程中，资产证券化可以说是一套较为创新的竞争运作机制。关于银行资产证券化的运作，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。具体运作机理为以下几点。

1、明确资产证券化的目标

常规的做法是：银行选购资产后，在银行设置资产池，银行以发起者和原始权益者的名义，对资产证券化的融资需求展开全方位分析，进而以分类、估算、考核等手段，选择风险比较小、现金流量比较稳定的银行资产，确定待证券化的资产数量。在所有权方面，归于发起者和原始权益者所有。

2、特殊目的载体的构建

银行资产证券化的实现，涉及到贷款组合的概念。用于证券化的资产，往往是银行本身的特定资产，SPV合法承接银行的过户资产，便于将银行发起者破产风险的负面影响，降至可承受状态。银行以“破产隔离”的方式，为原始权益者的其他债券主体，提供发行者破产时合法的追索权利，侧面要求构建特殊目的载体时，要在法律的范围内，提出严格的经营行为限制条件，譬如债务限制、重组兼并限制、独立董事维护等。

3、证券化结构的完善

在确定SPV之后，需要逐步完善资产证券化的结构，适时要涉及相关的法律文件，我们需要以此作为约束、规范、强调相关权益者权利、义务等的依据。就目前国内实施资产证券化的银行情况来看，除了出售贷款组合的银行，还有第三者的贷款服务合同，当这些贷款第三者，与银行签订承销协议之后，银行必须在设计证券结构的基础上，根据银行资产池的现金流特征，以及结合投资者的偏好和信用等级等，对信贷资产进行包装，使得证券化的结构趋向于完善。

4、本息偿付和剩余现金的分配

银行基础资产证券化之后，现金流中包含了投资者的偿付本息。在为投资者偿付本息时，银行将部分规划好的现金流，委托指定的机构，以月度、季度、半年度等方式，直接为投资者偿付本息。具体的偿付时间，以资产证券化的具体情况而定，至于扣除本息后资产池的其他现金流，还需要支付相关的服务费，如果还有剩余，则由银行、SPV按照协议合理分配，适时方可结束银行资产证券化的运作流程。

二、银行资产证券化的品种选择

在以上银行资产证券化运作流程中，品种的选择，是保资产证券化结构合理化的基础条件，为满足资产证券化的法律期望要求，同时吸引更多的投资者，我们可将银行资产证券化的品种，划分为基本产品和衍生产品。

1、基本产品

基本产品有三种：第一种是过手证券，当证券出售后，其金融资产池的所有权，会直接转移至投资者，被证券化之后，金融资产等，会被移出资产负债表中，并由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，一般以月度支付本息，至于偿付期限，处于不固定状态;第二种是资产支持债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，现金流量中，也未必存在偿付本息的份额，可能需要通过其他渠道偿还，但不需要承担提前偿付产生的再投资风险，以季度和半年度的时间支付本息，具有超额担保的特点;第三种是转付债券，由发行者承担债务契约，同时发行者享有所有权，被证券化的资产，保留在资产负债表内，由资产池中产生的现金流，作为偿还来源，同时需要承担提前偿付而出现的再投资风险，以季度、半年度偿付本息，拥有前面两种基本产品的特点。

2、衍生产品

衍生产品同样分为三类：第一类是担保抵押债券，以偿还时间作为债券组合的划分，并按照组合情况，确定偿还本金的方式，另外担保抵押债券的期限、利率、风险和偿还模式等，都要兼顾投资者的风险承受情况，一般以投资者的风险控制为核心，在归类投资者的基础上，选择不同筹资成本的产品，能够吸引不同类型的投资者;第二类是浮动利率债券，包括利息的偿还额度和还款时间，都会随着利率的改变而有所调整，这种类型的衍生产品，一般以中央银行的利率指数为基准，在每个月度调整一次，同时衍生出“反向浮动债券”，以保证在利率变动后，依然能够保证套期保值的作用;第三类是剥离抵押证券，用两种利率不同的证券进行组合，两类证券的持有者，享有抵押贷款产生的本息，譬如一级抵押贷款组合，可剥离为溢价证券和折价证券，两种的息票利率分别为14%和6%。

三、银行资产证券化的运作条件

除了银行资产证券化品种的选择，运作条件的明确，同样是保证银行资产证券化运作机制顺利进行的关键。银行资产证券化必然会面临不同大小的交易结构风险，譬如违约风险、损失事件等，为此笔者建议按照以下的条件，实施银行资产证券化的运作。

1、银行现金流的稳定性，必须可预见

银行资产证券化，风险大小很大部分取决于现金流的稳定性。现金流的循环程度，以及所能产生的本息稳定性程度，都要在证券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判断证券化风险的大小，同时能够使得现金偿还更为科学合理。从借款人的视角，银行资产的证券化，相当于用其偿付给银行的贷款现金流，作为投资者本息偿付的来源，后者收益的高低，取决于现金流量的循环能力，因此银行现金流的稳定，必须具有绝对的可预见能力。

2、保证资产所有权的完整性

这一点在银行资产证券化运作机理中，已有初步提及，在此值得重申强调的时，当银行以真实出手的方式，将资产的所有权进行转让，银行应该按照既定的资产证券化目标，对资产池的组成情况进行检查，提前做好破产清算准备工作，将资产池与破产结算内容进行隔离，这样才能够保证资产所有权的完整性，使得投资者的权益得到绝对保护。

3、明确法律规范条件和税收待遇

被证券化的银行资产，为确保交易结构的严谨性，笔者认为应该进一步明确法律的规范条件，为参与者提出更为权威的承诺，这一点与银行证券化的顺利运作息息相关。至于税收待遇的商榷，要考虑SPV的经营行为，同时对发行条件进行改善，在保证有效控制融资成本和创造有利发行条件的基础上，提出优惠的税收待遇。

4、质量和信用等级具备可评估性

银行资产证券化，在明确正式实施之前，风险和收益可以说是参半。我们将银行资产进行捆绑组合，并组成了资产池，其质量和信用水平，与证券化的资产收益息息相关，只有具备可评估性，透过相关的数理统计数据，预测资产的坏账风险和离散程度，方可让证券化的资产更为贴近市场，并具备比较高的成功概率。

5、提高担保业的专业化水平

参考其他发达国家的资本市场，担保业是资产运行风险的重要基础保障，我国银行实施资产证券化，同样需要借助担保业的专业化力量，让信贷资产的流动能力、变现能力更强。为此，我们需要进一步提高担保业的专业化水平，以便在现金流出现问题后，能够行之有效地承担本息支付业务，助力银行资产证券化成功运行。

四、银行资产证券化的运作思路

银行资产证券化的运作，所需遵循的原则，有“循序渐进”、“经验借鉴”、“扶持参与”等。银行资产证券化运作，并非一朝一夕就能促成，而需要在试点的基础上，结合市场的需求和承受状态等，再尝试性扩大规模，在此期间，必然需要借助国外先进的经验，并由政府出面扶持参与，提供银行资产证券化的良好运行环境。至于运作的方法，首先尝试将银行的不良资产证券化，在盘活不良资产之后，针对银行的盈利能力状况，通过资本市场，招募有合作契机的投资者，中建信用关系，促使银行资产负债管理水平的提高。其次是将银行的住房抵押贷款证券化，在发放个人住房抵押贷款之后，考虑到住房抵押贷款具有期限长、流动性差等特点，但未来有现金的流入，对此可尝试将住房抵押贷款进行汇总组合，形成贷款群组，再以现金的方式购入，这样就能够从市场上获得足够的资金，以弥补住房抵押贷款流动性差的缺憾。再次是工商企业贷款的证券化，目前银行所占的工商企业贷款中，占了银行全部贷款中的70%，当经济结构出现调整后，贷款的结构性也需要随着调整，此时如果将贷款证券化，就能够解决贷款规模化和期限长的问题，让银行在创造贷款来源的同时，提高资产的流动性和效益水平。

五、结语

综上所述，银行资产证券化，是商业银行在竞争过程中一套较为创新的竞争运作机制，银行以细致的分工、缜密的计划，由发起者、服务者、发行者、投资银行、投资者、资信评级单位、信用增级单位等，作为资产证券化的投资者，以银行贷款为基础上，进行深化的合作联系，借助统计、预测、保证等运作手段，最终形成统一的运行机体。文章通过研究，基本明确了银行资产证券化运作的思路，其中包括资产证券化运作的机理、品种选择、运作条件明确和运作思路提出，但考虑到金融市场运行条件的复杂性和多变性，笔者建议除了在金融实践中，灵活参考以上的银行资产证券化运作方法，还需要不断归纳和总结出其他的运作经验，作为本文研究补充和完善的内容。

【参考文献】

[1] 陈凌白：我国上市商业银行信贷资产证券化微观效应实证研究[J].南方金融，2014（6）.

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一、资产证券化的概况

（一）资产证券化的含义

实际上，关于资产证券化的界定学术界还没有形成统一的观点，文章从微观角度上去审视资产证券化。狭义上来讲，资产证券化是指发起人将未来可能产生的现金资产，销售给特定的人群，特定人群以资产或者资产组合产生的现金流为基础，向投资者提供质优流通的证券结构性融资服务。

（二）资产证券化的特点

其一，独特的资产支持性。相对于传统直接融资方式，资产证券化的主要特点在于资产支持性，具体体现在可以将基础资产获得的收益化为投资者的收益，也就是说在此过程中的资产未来现金流不仅仅可以实现信用证券发行方式的优化，还可以做好结构调整和安排，这些都是资产支持性的基本要求。其二，优越的结构性。资产证券化主要体现在内部结构安排和发起人可以借助spv实现融资，这是一种间接的方式，不属于简单的线性融资结构，而在对于风险和收益进行综合考虑之后进行的安排。其三，资产证券化的表外融资性，这对于商业银行资产结构的调整，资本需求压力的缓解都有着积极的意义。

（三）资产证券化的作用

资产证券化的作用主要体现在以下几个方面：其一，有利于资产流动性的提高；其二，有利于规避融资过程中信息不对称的问题，实现资本管理质量的不断提高；其三，有利于资产结构的优化升级，最大限度的实现对于资产风险的控制和管理；其四，有利于实现商业银行资本利用率的不断提高，从而实现其盈利能力的增强。

二、中国资产证券化税收问题

对于我国资产证券化的实际情况进项调查和研究，我们发现存在大量的问题和缺陷，具体表现为以下几个方面：其一，资产证券化没有融入税法体系，缺乏相应的法律法规，在这样的情况下很容易早餐重复征税的情况，这对于发起人，SPV或者投资者说都是不利的。具体来讲，对于发起人来讲，资产销售的收益应该上缴所得税，而资产销售过程中造成的损失却没有办法去确认；对于SPV来讲，其发行证券收入，权益赔付环节受到债务人支付的先进等动作的执行，都需要支付所得税。对于投资者来讲，同样要对于证券收益缴纳所得税。其二，SPV组织形式不合理，以信托形式开展，缺乏健全的税制作保证，两者之间的衔接出现了错位，很容易造成各方面的利益矛盾。具体来讲，在实际证券资本化的流程来看，受益人是收益者，他应该为自己的收益缴纳税收，此时不需要发行人，SPV和投资者共同去进行所得税的缴纳，。其三，资产证券化操作过程中涉及到的印花税，将对于二级市场的发展造成负面影响，客观上限制了资本流动性的发展。相对于发达国家来讲，或者停止征收印花税，或者以低税率的方式去征收，这样的做法是有深刻原因的。

三、如何采取有效的措施去解决税收问题

（一）建立健全资产证券化的立法体系

首先，在遵照我国目前法系类型的基础上，严格依照立法程序，针对于资产证券化进行立法工作，实现法律空白的填补，将资产证券化纳入到我国法律体系中去，从而为各项资产证券化税收工作的开展打下坚实的法制基础；其次，设立专门的汇总立法部门，结合国内外资产证券化的优缺点，以及我国资产证券化的发展水平，实现法律资源的夯实，以做好对于资产证券化税收法制的调整和改善；最后，正视我国资本市场不发达的现实，不断提高中介服务质量，实现投资者投资观念的提高，理清资产证券化过程中权利和责任，实现全面的资产证券化知识教育和宣传。

（二）积极给予SPV免税载体资格

从理论上来讲，证券化的主要优势在于证券化操作载体SPV的出现，在此基础上形成的特殊法律结构，应该在证券化专项立法中有所规定。具体来讲，我们需要做好以下几方面的工作：其一，积极采用信托结构去实现资产破产的隔离，在此基础上有信托投资公司担当资产受托人的角色，以信托资产为基础，实现证券化过程的完成。其二，以公司形式SPV构建的方式去发行资产担保证券，以便完成证券化流程。其三，需要注意的是上述两种方式都应该属于免税载体，这不仅仅能够最大限度的规避重复征税的问题，还将成为资产证券化健康发展的基础和前提，信托税制也在这样的环境下不断完善。

（三）实现证券化税收负担的缓解

通过大量的调查发现，很多其他国家都停止了证券化税收，或者以低税率的方式来进行，这样做是考虑到证券化可持续发展的。对于我国来讲，虽然资产证券化还处于探索阶段，但是税收负担过重，往往将不利于其健康持续的发展，对此我们应该保持支持鼓励的态度，给予其充分的税收优惠，以保证资产证券化的不断发展。

四、结束语

综上所述，中国资产证券化税收方面还存在很多的问题，对此我们应该正视，积极采取有效的措施去进行调整和改善，为实现资产证券化的健康，持续，合理，科学的发展打下基础。我相信，随着我国市场经济的不断发展，资产证券化的趋势不断明显，其在我国国民经济发展过程中的作用将越来越重要。

参考文献：