人民币国际走势范文

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二、人民币国际化的背景研究

（一）从国内层面来看，1.中国经济的发展需要人民币国际化。因为虽然中国即将成为全球最大的贸易国，但是中国绝大部分的国际贸易仍然是以其他货币尤其是美元结算的，这给中国参加国际贸易的厂商带来了汇率风险。2.人民币国际化也是合理控制和化解中国宏观经济运行风险的需要。中国作为一个非国际货币的发行国，事实上存在着国际收支的风险。

（二）从国际层面来看，人民币国际化也是全球经济再平衡及可持续发展的需要。国际经济金融界已经认识到，人民币国际化可以让国际经济和金融逐步多元化从而增加稳定性。

三、人民币国际化的潜在收益与风险

（一）潜在收益

1.提高资金配置效率。通过国内外两个融资渠道，一些国内机构将能够避开国内政策管制和体制束缚；另一方面，国内银行和企业也能利用海外投资机会、获得更高回报。2.减少汇率和流动性风险，提升企业定价能力。3.加快国内金融市场改革和发展。人民币国际化会增加对人民币资产的需求、推动国内金融市场加快改革。人民币国际化及其相伴的更大规模跨境资本流动也意味着加快推进利率和汇率改革势在必行。

（二）潜在成本

1.人民币持续升值可能伤及国内制造业部门。2.国内资金成本或上升。人们通常认为，进一步的资本账户开放会增加新兴经济体的海外融资，从而降低其资金成本、促进国内投资。3.经济和金融部门或受到冲击。人民币国际化过程中，资本流动的波动可能会增大，国内经济和金融市场更容易受到全球市场波动的影响，汇率波动更加剧烈，并且由于离岸活动更加频繁、离岸和在岸联系更加紧密，流动性条件也因此变得更加复杂。这些因素可能会使人民银行对货币信贷条件的管理变得更复杂，影响国内金融系统和经济的稳定。

四、人民币国际化进展

(一）促进人民币在跨境贸易及直接投资中的使用

1.发展跨境贸易人民币结算。2009年4月，中国启动了跨境贸易人民币结算试点，允许国内5个城市符合要求的外贸企业与其香港贸易伙伴进行跨境贸易人民币结算。2010年6月，试点范围进一步扩大20个省市区（占中国贸易总额的95%）。2013年3月，范围进一步扩大至全国所有从事经常项目结算的企业。

2.人民币结算业务发展迅速，但人民币贸易计价进展缓慢。2013年，人民币贸易结算总额达4.63万亿元，较2012年增长40%。2013年上半年，中国约11%的货物贸易以人民币结算。不过，大多数以人民币结算的贸易活动仍以其他主要货币计价，尤其是美元。

3.推进跨境人民币直接投资。从2011年1月开始，国内企业可以使用人民币进行对外直接投资。当年10月该政策范围进一步扩大至外商直接投资，并且简化了人民币结算流程。2012年，跨境直接投资人民币结算额达到5337亿元，比2012年增长88%，其中外商直接投资人民币结算规模大幅升至4481亿元。

（二）提供人民币流动性、放松证券投资管制

1.与其他央行签订人民币互换协议。自全球金融危机以来，人民银行已与22个国家和地区的央行或货币管理局签订了人民币互换协议，总额超过2万亿元人民币。

2.放松对证券投资的资本管制。提高在岸人民币金融资产的可得性对促进人民币的国际使用意义重大。近年来这个方面有不少进展，包括：扩大QFII额度，出台人民币QFII (RQFII)使离岸人民币能投资于中国大陆。截至2013年6月，QFII投资总资产达到约450亿美元，截至7月RQFII投资总额达到1220亿元人民币。

3.除了加快审批投资额度，外国投资者的投资选项也日益丰富，国内银行间债市逐步对外开放。2010年8月份，参与人民币清算及贸易结算的离岸银行以及一些外国央行获准可以投资于国内银行间市场。2013年3月，这一范围扩大至18家RQFII和部分QFII投资者（需获得人民银行批准）。2013年7月，人民银行将RQFII范围扩大至新加坡和伦敦。

4.发展人民币离岸中心及产品。中国政府一直鼓励并支持香港成为人民币离岸中心，新加坡、台湾及伦敦最近也加入了这个行列。目前香港仍然是最大的人民币离岸中心，流动性充足，占人民币贸易结算总额的80%，人民币产品种类也最多。

（三）外国央行持有更多的人民币资产

2006年12月，马来西亚正式宣布将人民币纳为主要储备货币，泰国、韩国及尼日利亚也先后跟进。2012年3月，日本也公布了购买中国国债的计划，日本成为首个将人民币作为储备货币的发达国家。2013年4月，澳大利亚宣布计划将不超过5%的外汇资产投资于中国国债。

五、人民币国际化的走向

（一) 汇率制度改革：渐进可控的市场化道路

人民币汇率形成机制改革的方向应当是浮动区间放开，而体现政府管理的汇市日常干预减少，但政府管理汇率的能力绝不会降低。中期来看，汇率中间价形成机制越透明，人民币汇率离市场化浮动就越近。另外，汇率浮动区间扩大降低了货币当局干预汇市的压力，为外汇管理制度改革提供了更大的操作空间。中国外汇管理的原则已由“宽进严出”向“双向均衡管理”转变，其间伴以逐步减少行政管制，逐步取消内资与外资企业之间、国有与民营企业之间、机构与个人之间的差别待遇。

（二）利率市场化

利率市场化的进程中，一方面，应当促进和鼓励银行间拆借市场、企业债市场以及国债市场的发展，建立完整的利率联动体系，实现中央银行通过公开市场操作影响市场利率这一机制的良好运转。另一方面，中央银行应该依照“先长期后短期，先大额后小额”的顺序，循序渐进地放弃对商业存贷款利率的直接干预，控制短期信贷的增长速度，减少短期冲击对经济的影响。

（三）资本账户开放：循序渐进的有限自由化

在汇制改革逐步推进的支撑下，中国的资本账户会随着人民币国际化的推进而逐步自由化。但是，资本账户开放也是一把双刃剑。国外大量的危机经验表明，在资本账户开放过程中，如不注重必要的管理和引导，容易出现短期资本逆转、过度借贷等种种问题，对本国金融体系稳定造成冲击，不少经济体因为各种冲击，经历了长期的资本账户自由化进程，中间不乏反复。

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申明:本网站内容仅用于学术交流，如有侵犯您的权益，请及时告知我们，本站将立即删除有关内容。 我们始终认为，不能百分百地使用有效市场假设，市场有时会呈现缺陷，被投机力量或短期情绪及羊群效应所支配，我们的浮动汇率体制仍是要有管理的。我们希望并努力实现汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”，这是相互作用的。――央行行长周小川

我们正在经历一场自1997年以来最为惊心动魄的货币走势。

2015年“811汇改”后，人民币持续走低。到2015年年末，市场主流分析师纷纷认定人民币将继续下跌，争论焦点集中在是否维持温和下探还是一次性贬值到位。离岸市场由于聚集了更多蜂拥而至的投机主体对汇率的反应更为敏感，导致离岸人民币与在岸人民币价差曾一度扩大到1600点。而此时，中国央行早已悄悄完成布局。春节前后央行的动作表明，在执行人民币国际化战略的同时，针对市场出现的投机力量，央行应对有力，基本实现了汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。

中国人民银行行长周小川近日在接受媒体采访时，谈及近期市场最关心的人民币汇率问题，他认为从基本面看人民币不具备持续贬值的基础，坦言最近投机力量瞄准中国，汇改推进会把握合适的时机和窗口。周小川表示，“不会让投机力量主导市场情绪”。 一国货币币值和汇率

货币执行5种职能：价值尺度、流通手段、支付手段、储藏手段和世界货币。其中价值尺度是指货币作为尺度来衡量和表现其他一切商品的价值，而世界货币，是指货币具有在世界市场充当一般等价物的职能。一国货币的购买力，往往才是衡量价值尺度功能的最佳工具，也就是币值。一般而言，如果一国经济持续繁荣而货币投放适度，则该国货币的币值将增加。

汇率，是一种货币兑换另一种货币的比率，是用来衡量其世界货币功能的工具。从理论上讲，将货币视为外汇市场上的一种交易商品，其价格应由供给和需求决定。而这种货币的价格，又由另外一种货币表达。也就是说，如果在市场上A货币兑换B货币的供给大于需求，则A货币相对B货币汇率下跌。反之，则A货币相对B货币汇率上涨。汇率是一个相对的比较价格。当我们考虑汇率的涨跌时，首先要比较这两种货币的供给量，其次还要考虑在外汇市场上这两种货币的兑换需求。

汇率作为世界货币功能的衡量工具，与币值有一定关系，但并不是绝对捆绑共同进退的，与一国的经济实力强弱相关系数更小。

汇率必须通过外汇市场形成。外汇市场是由外汇供给者、需求者以及买卖外汇的中介机构所组成的专门买卖外汇的交易系统，它的核心参与者是外汇银行。各家外汇银行作为外汇买卖方，不仅参与和客户组成的零售性外汇市场，而且还在银行间市场互相往来。外汇市场经过长时间的发展，现在实质是一个银行间的市场。也就是说，汇率是由各商业银行在外汇市场频繁买卖形成的。

汇率也是经常被各国央行强制干预的。由于一方面外汇市场主要是由若干大银行构成的银行同业市场，市场干预较有效;另一方面，任何政府都不能容忍对其均衡目标构成严重冲击的汇率水平和汇率安排长期存在，选择在外汇市场上释放或收缩基础货币调节，甚至通过银行直接交易等手段干预市场成为国际惯例。日本银行在东京市场、纽约联邦储备公开委员会在纽约市场都是经常出手并极富影响力的。可以说，在外汇市场上，没有侠盗罗宾逊，全是伺机保尔森。 美元的反复无常

美国在上世纪80年代中期，货币政策的目标在于维持国内物价的稳定，采取先发制人的政策，充分运用理性预期理论，关注市场动向，提前传递信息以改变市场预期，从而使市场的选择与国家利益相吻合，最终维持美国经济的平稳发展。在这段时期，美国完全根据本国经济供给和需求自主决定货币政策，并通过货币政策影响汇率走势。

进入90年代，美国经济进入长达9年的低通胀时期。1995年，美国提出了强势美元政策。时任美国财长的鲁宾认为，美元的走强或许会恶化美国经常项目赤字，但美元和美元汇率远远不止是经济问题，而是涉及到国际关系、地缘政治、军事实力等方方面面。他同时指出，强势美元政策与汇率每日波动状态没有关系，政府不应对外汇市场进行干预。

鲁宾没有说明的是，政府不对外汇市场进行干预的前提，是美国的经济正欣欣向荣，美元已在市场上建立了绝对霸主地位，取代黄金成为世界货币并从中获得巨大的利益。美国的货币政策，不以稳定汇率作为自己的政策目标，而其他国家由于美元的霸主地位，不得不被迫与稳定汇率结合在一起，承担美元汇率变动的风险。更重要的一点就是，美国可以不受限制的向全世界举债。

2006年之后，美国经济开始下滑。2008年金融危机爆发，美国债务的增长速度快得惊人。美国国债从2008年10.61万亿美元迅速上涨到2015年近20万亿美元，其中6.17万亿美元为外国债权人持有，中国以1.25万亿美元位列美国第一大债权国。美国政府早已将鲁宾不得干预外汇市场的声明置之脑后，不断使用口头干预的做法，四处攻击其他经济体干预市场、有意高估美元汇率，意图通过美元贬值刺激本国出口贸易。

2015年12月16日，美联储加息25个基点，这是美国十年来首次加息，美元指数强势反弹。随后，阿根廷比索暴跌41%，阿塞拜疆马纳特暴跌47.6%，巴西、俄罗斯、委内瑞拉、尼日利亚相继陷入挣扎的崩溃边缘，欧洲、日本股市接连暴跌，一个又一个国家陷入被美国剪羊毛的被动局面。 永远感觉没踏上正点的日元

谈到人民币国际化，日元是最好的借鉴。因为中国和日本有着太多相似之处：经济发展都采取了出口导向型的发展思路来推进自身工业化进程;贸易对手又都是以美国为主要市场，相应又先后都是美国最大的债权人;文化又都是典型的亚洲文化，具有天然的高储蓄习惯。所以，日本对于中国而言，有着无可取代的样板作用。而这个样板，偏偏每次都感觉没踏上正点。

经过第二次世界大战后30年的持续高速发展，日本的经济地位显著提升，日本政府乘机提出日元国际化战略。为实现该战略，日本建立了由政府、大银行、大企业构成的集中融资体制，确立了银行主导型金融制度。然而，1980年～1990年期间，日本企业国际化质量不高，海外投资纷纷失误，尤其在北美和欧洲的投资表现欠佳。1997年，东亚爆发大规模金融危机。日本选择放弃国际责任，放任日元大幅贬值，使得日元遭遇重大信任危机。这种做法被视为日元国际化进程上最关键的战略性失误，直接导致日元败走麦城，日本本国经济陷入失去的20年。

2016年1月19日，日本央行在激进的计划中宣布执行负利率政策，立刻被金融市场视为直接失败，凸显日本在全球市场疲软的情况下缺乏刺激经济增长的能力。

在某种程度上，日本央行实施负利率的时机不对，因对中国经济放缓、美国升息以及油价下跌的疑虑已经导致全球市场陷入混乱之中。此外，日本央行行长黑田东彦断言其政策已经达到预期效果，外界的反应似乎在其对立面。日本央行宣布负利率以来的11天内，日经225指数下跌8.5%。同时，日元兑美元攀升6.5%。部分市场参与人士表示，市场将持续大幅波动，日元贬值的预期完全失败。 应尽力维持人民币汇率稳定

债券大王格罗斯一再表示：美联储和其他依赖统计模型的中央银行正在变得“越来越糊涂”，他们认为央行的货币政策着力点应当在政策利率，短期过高的利率水平会降低经济增速/通胀水平，而低利率（乃至负利率）则会起到相反的作用。

格罗斯认为，低利率并不能刺激经济发展。因为过去几十年实行零利率的日本没有达到预期的效果，实行负利率的欧洲也没有得到预想中的发展。全球低利率未能推动经济增速的提高，各国相继开展的量化宽松竞赛只能使得现金退出金融体系。而汇率，仅是反映两种货币兑换价格的比率。从现在的情况来看，各国央行选择的并不是经济实力的竞争，而是比较哪个国家没有更加糟糕。

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随着人民币国际化进程的快速推进和离岸人民币市场的迅速崛起，离岸人民币债券凭借相对低廉的融资成本优势成为中国内地企业的融资新宠，并成为离岸人民币市场最重要的产品之一。

2007年7月，国家开发银行在香港发行第一只“点心债1”，由此拉开了离岸人民币债券发行的序幕。目前香港拥有全球最大的离岸人民币资金池及最大、最成熟的离岸人民币债券市场。根据香港金融管理局的统计数据，截至2013年8月份，香港人民币存款总额为7095亿元人民币，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为3042亿元人民币。截至2013年9月，香港人民币债券未偿余额为3677亿元人民币。近年来离岸人民币债券市场的发展有什么特点？影响债券发行的因素有哪些？如何利用这一市场开展融资？本文以香港离岸人民币债券市场为例，对此进行了研究2。

离岸人民币债券市场发展特点

（一）发行规模快速增长

近年来，离岸人民币债券发行规模呈快速增长的态势。2012年香港点心债发行额为1482.2亿元人民币，约为2007年的9倍（见图1）。

离岸人民币债券市场的快速发展可从供需两方面进行分析。从需求端来看，随着人民币国际化的提速，快速增长的人民币跨境贸易结算量使得香港的人民币存款大规模上升。而点心债的发行为大规模的离岸人民币提供了一个回报相对较高且较为稳健的投资渠道。截至2012年底，香港人民币存款余额高达6030亿元，约为2007年底的18倍。计量分析结果表明，香港人民币存款余额与点心债发行额之间具有显著的协整关系，并且香港人民币存款余额的快速增长是推动点心债发行规模大幅上升的格兰杰原因（实证分析过程略）。从供给端来看，由于香港、伦敦和新加坡等城市是全球金融中心，拥有规范和发达的债券市场，并且融资成本较低，内地企业在离岸人民币市场发债可以降低融资成本、获取国际资本运作经验及扩大企业的品牌知名度，因此这种融资方式逐渐受到内地企业的青睐。

图1 2007至2012年香港人民币存款余额与点心债发行额（单位：亿元人民币）

数据来源：香港金管局、Wind资讯、汤森路透IFR

（二）期限结构呈现多元化

从总体来看，香港点心债以中短期为主，占比高达约90%（见图2（a））。从时间趋势上来看，近年来香港点心债的期限结构逐渐呈现多元化，长期限品种已初现端倪，初步建立起较为完整的收益率曲线（见图2），香港离岸人民币债券市场正逐步发展成为筹集长期资金的平台。2013年6月，财政部在香港发行了规模为5亿元人民币、期限为30年、票息率为3.95%的国债，是迄今为止期限最长的点心债，为香港人民币债券市场基准收益率曲线的完善发挥了重要的参考作用。

图2 香港点心债期限结构总体分布（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

图3 香港不同期限结构点心债只数（截至2013年10月29日）

资料来源：Wind资讯

（三）融资成本明显低于境内市场但收益率呈上升趋势

较境内市场而言，离岸人民币债券市场一般来说具有相对低廉的融资成本优势。以3年期债券为例，2010-2012年香港点心债的平均发行利率分别为3.23%、4.18%和4.49%，而境内同时期中期票据的平均发行利率分别为3.93%、5.92%和5.67%。但近年来，离岸人民币债券的收益率却呈现出逐渐上升的态势（见图4）。其原因主要在于以下三点：一是近年来香港人民币存款余额增速趋缓，而点心债发行需求仍呈较快增长态势。2012年，香港人民币存款余额同比增速为2.5%，而点心债发行规模同比增速却高达19.3%。点心债市场发展初期的那种人民币资金供给远大于融资需求的局面不复存在，点心债的市场供求关系逐渐趋于平衡。二是人民币汇率逐渐接近均衡区间，人民币单向升值的预期开始减弱，汇率波动性明显加剧，投资者会要求更高的收益率来作为对人民币贬值风险的补偿。三是投资者开始关注不同评级发行商的信用风险，会要求更高的信用风险溢价，发行商的评级差异已逐渐成为影响点心债收益率的主要因素之一。将2012-2013年发行的3年期香港点心债作为样本，无信用评级的点心债平均收益率为5%，而有信用评级（绝大多数为AAA级）的点心债平均收益率为3.97%，这表明信用评级越高，发行人的融资成本越低。进一步的Mann-Whitney U检验证实了上述结论具有统计显著性（原假设为收益率与信用评级无关，而接受原假设的概率仅为0.02）。

图4 2010-2013年香港3年期点心债平均收益率

资料来源：Wind资讯

（四）合成债券渐受交易双方青睐

香港的点心债有两种形式：一种是以人民币计价和结算的债券，另一种是以人民币计价但以美元结算的合成债券。以人民币计价和结算的债券一直以来都是香港人民币债券市场的主体品种，其发行量占比在90%以上。合成债券是到2010年底才出现的新品种，首单合成债券由在香港上市的内地房企瑞安房地产发行，发行规模为30亿元人民币，期限为3年，票息率为6.88%。

近年来，人民币升值预期大大刺激了投资者对以人民币计价但以美元结算的合成债券的需求，此种合成债券也逐渐受到内地融资企业的青睐。对投资者而言，在未来人民币升值情境下将可能获得汇率收益与票息收益相给合的合成收益。对内地融资企业而言，发行合成债券不仅可以获得低于纯美元债券的融资成本，还能避免发行美元债券时所需达到的较为严格的信息披露要求。另外，更为关键的是，在境外市场筹集的人民币资金回流比较缓慢，要履行相关审批程序，融资企业需先到央行备案，然后通过央行的“一事一议”方式审批后，再向外汇管理局申请资金回流。而由合成债券筹集的美元资金回流会相对快捷，只需走正常的外汇管理流程，无需央行进行审批备案。

（五）长期投资者兴趣渐浓

虽然点心债的投资者仍以银行和基金公司等短期投资者为主，但是随着人民币国际化进程的不断深入，人民币的国际货币职能正在逐步发挥，一些国家的央行和财富基金等财力雄厚的长期投资者对人民币相关资产的投资兴趣日益浓厚，开始认购点心债作为外汇储备。

影响点心债发行的重要因素

（一）推进人民币国际化的政策驱动

从市场形成的动力来看，与伦敦的欧洲美元市场这种自然渐成的离岸金融市场不同，香港人民币离岸市场是一种典型的政府推动型离岸金融市场，从发展伊始就体现出浓厚的政策驱动特征。离岸人民币市场是人民币迈向国际化的基石，但如果人民币国际化的速度过快，离岸人民币规模过快增长，人民币回流把关不严，将会严重影响国内货币政策的独立性、有效性，威胁货币市场的稳定。因此，政府将审慎有序推进人民币国际化进程，协调推进人民币离岸与在岸市场的均衡发展，在人民币国际化的政策取向上将更加注重稳健性，密切监测国际和国内宏观经济金融形势发展的最新动向和国际资本流动的变化，把握好政策的力度和节奏，更加注重政策的针对性、灵活性与前瞻性。

点心债一直被视为人民币国际化的风向标，内地企业在离岸人民币市场发行点心债必须紧密跟踪未来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策走向（见表1）。

表1 近年来人民币国际化及离岸人民币债券市场发展的相关政策

政策

时间 政策部门 政策文件名称 政策主要内容

2007年6月 央行

发改委 《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》 规定了境内政策性银行和商业银行赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，标志着香港离岸人民币债券市场正式启动。

2010年2月 香港

金管局 《香港人民币业务的监管原则及操作安排的诠释》 宣布放宽在港发行人民币债券的限制，允许香港本地及海外企业在港发行人民币债券，标志着香港人民币债券的发行主体不再局限于金融机构。

2012年5月 发改委 《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》 规定了境内非银行机构赴港发行人民币债券的条件、申请材料及审批程序，进一步扩大了离岸人民币债券的发行主体与规模。

2012年5月 香港

金管局 《人民币未平仓净额的规定》 规定认可机构可在咨询金管局后，以自行设定的内部人民币未平仓净额上限取代现行的20%上限，同时，将最低豁免权调高至1亿元人民币。

2013年3月 发改委 《境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券申请报告示范大纲》 规范境内非银行机构赴港发行人民币债券申请报告的编制，对发行人的财务情况、债券发行的可行性、债券发行方案、发债资金用途、偿债保障措施、发行预期等做出细化规定。

2013年7月 央行 《关于简化跨境人民币业务流程和完善有关政策的通知》 对境内非金融机构从境外汇入的发债募集资金所使用的专用人民币存款账户的开立、存款利率、资金使用以及人民币跨境收付等做出明确规定。

（二）人民币升值预期

从经济理论来看，人民币汇率并不直接影响债券市场，而是通过经济基本面、资金面等中间变量的传导作用来实现对债券市场的间接影响。下面，笔者通过美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数3之间的关系来分析人民币汇率升值预期对于债券市场的影响。

从历史数据来看，人民币汇率与债券市场整体走势的相关关系不能一概而论，两者之间此消彼涨或同涨同跌在不同的历史阶段都曾出现过。笔者将2011年至2013年9月划分为2011年1月至2012年6月、2012年7月至2013年9月两个时间段，人民币汇率与香港离岸人民币债券市场整体走势的关系在前后两个时间段表现各异（见图4）。在2011年1月至2012年6月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现负相关关系，而在2012年7月至2013年9月期间，人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势呈现正相关关系。Chow变点检验进一步证实了上述结论（见表2）。

图4 2010至2013年美元对人民币汇率与中银香港人民币离岸债券指数走势

资料来源：中国人民银行，中国银行（香港）

表2 人民币升值预期与香港离岸人民币债券市场整体走势之间的关系

回归系数估计

2011年1月至

2012年6月 2012年7月至

2013年9月

截距 4.527363

（0.8588） 259.6762

（0.0000***）

美元对人民币

汇率 14.84547

（0.0016***） -24.98636

（0.0002***）

Chow变点

F检验P值 0.0000***

注：括号中的数字是t检验P值，***表示0.01的显著性水平

（三）点心债的供需状况

下面笔者从国内货币政策、美国货币政策、中国宏观经济走势、离岸人民币金融产品发展等几个方面来分析点心债的供需状况。

1.国内货币政策

2013年6月，国内银行业遭遇了前所未有的“钱荒”，银行间市场隔夜及七天质押式回购利率一度创出历史新高。对于流动性紧张的状况，央行强调要优化金融资源配置，盘活存量，用好增量。这一状况对离岸人民币债券市场产生了很大影响。一方面，国内银行通过其境外子公司将人民币转回国内以应对“钱荒”，这必然导致离岸人民币市场的流动性大大降低。另一方面，为了应对市场流动性紧张的局面，香港的银行采取了大幅提高存款利率的措施（如图6所示）。于是，为了规避债券市场的波动，保持充足的现金流并获得较高收益，许多投资者选择将现金存入人民币账户。在上述两个因素的综合作用下，香港点心债市场遭遇了历史上最长的“冰点期”。自6月18日起，香港点心债有史以来第一次连续四周在一级市场上出现零交易，同时在二级市场上出现抛售潮，价格走势陡峭，平均收益率从4.35%大幅上扬至5.71%。

图6 “钱荒”期间香港渣打银行特惠存款年利率（%）

资料来源：香港渣打银行

国务院总理曾在不同场合多次强调，货币政策要保持定力，即使货币市场出现短期波动，中国也沉着应对，既不放松也不收紧银根。要通过调结构、促改革推动经济转型升级。因此，笔者认为这意味着国内货币政策将在未来很长的一段时间内继续保持稳健中性的取向。

2.美国货币政策

在当前仍以美元为主导的国际货币体系下，美国货币政策的任何变化都会对全球货币市场带来巨大影响。汇率市场化改革的深入推进使得人民币汇率呈现出明显的双向波动特征，而美国量化宽松政策的退出节奏则是影响人民币汇率波动的一个关键变量。2013年1—5月，人民币中间价累计升值幅度达到1.67%，已超过2012年全年的升值幅度。但是，随着美联储退出QE预期的升温，人民币的升值速度有所放缓。6月24日，受美联储退出QE影响，人民币对美元汇率中间价连续5个交易日下跌。受9月18日美联储宣布推迟退出QE的刺激，前期对人民币贬值的预期有所弱化，人民币对美元汇率中间价于9月23日首次突破6.15，创下了自2005年汇改以来的新高。如果美联储退出QE政策兑现，美元势必将步入阶段性升值轨道，如果一旦中国潜在增长率下滑，资本将回流美国，人民币对美元汇率将面临重大调整，从而对离岸人民币债券市场产生负面冲击。

3.中国宏观经济走势

随着离岸人民币债券市场的发展，点心债收益与风险之间的联系将更加紧密。下面以中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数之间的关系（见图7）为例，分析中国宏观经济走势对香港人民币离岸债券市场的影响。进一步的计量检验结果表明，中国GDP季度同比增速是中银香港人民币离岸债券指数的格兰杰原因，这说明中国宏观经济整体走势是预判香港离岸人民币债券市场整体走势的领先指标（实证分析过程略）。如果国内宏观经济走弱，企业盈利能力下降，则可能会导致点心债的收益率上升。

图7 中国GDP季度同比增速与中银香港人民币离岸债券指数的关系

数据来源： Wind资讯，中国银行（香港）

4.离岸人民币金融产品的发展

自香港离岸人民币市场建立以来，人民币金融产品种类逐渐丰富，以人民币计价的股票、保险、基金、REITs、ETF、黄金期货等金融产品陆续推出并日趋成熟，在一定程度上降低了人民币债券对投资者的吸引力。另外，人民币回流渠道拓宽，对RQFII的限制进一步放宽，RQFII2试点在未来可能启动，在一定程度上将会削弱香港人民币市场的流动性。在香港人民币资金池总量保持不变的条件下，上述两方面的因素势必会给人民币债券市场带来负面冲击。

利用离岸人民币债券市场开展融资的建议

（一）加强关键因素分析，选择适当的发行时间窗口

发行人应紧密跟踪人民币国际化的政策走向、离岸人民币市场的总体发展状况、国内和国际货币政策、国内宏观经济走势、国际债券市场走势、人民币汇率走势等各种影响离岸人民币债券发行的关键宏观因素，运用定性分析与定量分析相结合的方法，对离岸人民币流动性及离岸人民币债券的供需状况进行准确判断，选择适当的发行时间窗口。

（二）努力提升信用等级

随着点心债市场信用保护机制的逐步健全，发行利率与信用评级的联系日益紧密，信用评级越高，发行人的融资成本越低。因此，发行人应努力提升信用等级，从而最大程度地降低融资成本。

（三）积极开展离岸人民币债券发行创新

在香港点心债市场，固息债一统天下，极少有浮息债、含权债等创新品种。发行人可借鉴国家开发银行的成功经验，增强创新意识与创新能力，开展债务融资创新，在离岸人民币债券市场发行浮息债、含权债、中长期债等创新品种，有效对冲利率风险、降低融资成本。国家开发银行被公认是积极开展长效债务融资创新的先锋，截至2013年11月底已累计在香港发行债券235亿元，是国内金融机构中发债规模最大的融资主体。2013年11月7日，国家开发银行在香港成功发行45亿元人民币债券，其中19亿元为首次在港发行的浮息债，利率为离岸人民币拆借利率HIBOR加20个基点，期限为2年。另外，还有9亿元15年期的固息债，利率为4.5%。此次发债吸引了多国央行和财富基金的认购，投标倍数为1.22。由于投资者认购踊跃，浮息债的初始询价为3个月HIBOR加25个基点，最终定价降低了5个基点。

（四）积极关注上海自贸区离岸人民币债券市场建设，抢占先机

发行人应积极关注上海自贸区的建设发展，抓抢先机，做好在新的离岸人民币市场开展长效债务融资的准备。人民币离岸市场是上海自贸区建设发展的重点之一，将使未来人民币离岸市场的总体规模呈现几何式增长的态势。经济学家预测，随着上海自贸区的建设发展，未来离岸人民币市场的规模可能会由现在的2万亿元左右迅速增长至10万亿元。上海自贸区离岸人民币市场的建设将带动债券市场的快速发展。

注：

1.因离岸人民币市场相对于整个人民币债券市场而言其规模较小，在离岸人民币市场发行的以人民币为面值计价的债券俗称为“点心债”。

2.本文得到上海市科学技术委员会博士后科研资助计划重点项目（13R21420400）的资助。

3.中银香港人民币离岸债券指数于2010年12月31日推出，旨在反映香港离岸人民币债券市场的整体走势，样本涵盖了136只平均期限为3年、票息率为4.35%的点心债，其中，中国政府债占比为23%，内地企业债占比为27%，香港企业债占比为14%，海外企业债占比为23%。

作者单位：上海国际集团有限公司博士后科研工作站

参考文献：

[1] 王杏平，王大贤.离岸人民币债券市场发展影响因素分析及政策建议.债券，2013（8）.

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人民币缓慢升值对股市的影响

从2005年7月人民币汇改以来,人民币兑美元汇率连续跌破1:8、1:7大关,从2008年下半年开始至今,人民币汇率开始走平,维持1:6.8的水平。而这段时期内,中国股市也经历了大起大落,经笔者研究,两者之间存在紧密联系:

首先,我们可以看到从2005年6月份开始,股市开始走进波澜壮阔的牛市行情。当然,正如市场所认为的一样,这边牛市行情要归功于2005年进行的股权分置改革,我们不否认股改是推动本次行情的核心动力,但在这个过程中,更多的人忽略了汇改的作用,人民币汇率先是跌破1:8关口,继而逼近7.6的水平,人民币大幅升值无疑对股市走牛作出了自己的贡献。汇改和股改几乎出现在同一时点,也意味着两者之间存在着一定联系,如果细分,此轮人民币升值略早于股市启动,也反映出人民币升值对股市行情启动有一定前兆预示。

其次,一直到2007年10月份之前,人民币升值与股市走势都呈现出正相关关系,两者互为影响的成分更多。但当股市疯狂到极致的时候,也就是在10月16日出现顶部之后,市场急转直下,一路狂泻。而这个时候人民币升值的步伐不但没有停止,反而在股市见顶之后,出现了加速升值,直到次年的4月份。4月份之后,人民币升值的步伐才有所减弱,直至走平。那么,我们也可以看出在股市走熊的过程中,股市的反应明显早于人民币汇率的反应,股市行情对人民币汇率有一定拐点指引。

最后,让我们一起看看人民币汇率温和升值时股市的表现。从2008年下半年开始一直到目前,人民币汇率变动不大,基本维持在6.8的水平,处在温和升值的过程。与前期大起大落走势相比,这个时期的股市无疑呈现出温和上涨走势。从时间段上看,人民币汇率走平的拐点出现在2008年7月份,而股市企稳回升出现在2008年10月份,再次说明在牛市行情到来前,人民币汇率的表现对股市行情有一定的先行特征。

整体上看,股市的表现和人民币汇率的表现互为牵引。在牛市行情中,人民币汇率的反应要早于股市的反应;而在熊市行情中,恰好相反,股市的反应要早于人民币汇率的反应。另外,人民币升值对股市短期内还是具有利好效应的,投机性资本的流入会在一定程度上推动股市行情,但这里面有一个人民币兑美元临界值的问题,临界值究竟是1:5还是1:6,并不好确定,有一点是肯定的,就是如果人民币持续升值,将会发生一系列连锁反应,对实体经济的影响势必会传导到资本市场上来,那个时候就会给股市带来负面影响。

缓慢小幅升值,将会强化国际市场对人民币长期将陆续稳步升值的预期,他们会通过外汇市场、股票市场等资本市场进入中国内地,推高中国内地的资产价格。而境外资金的流入再加上国内民间资本的共同作用,无疑对股价带来长期性的利多。从目前中国沪深300的走势来看,在形态上形成了一种收敛三角形,价格存在向上突破的迹象。从过往人民币升值后的证券走势来看,进一步加大了其向上突破的可能。

人民币缓慢升值对期货市场的影响

人民币升值对期货市场的影响主要体现在几个重要的进出口品种上面。其中大豆、橡胶、铜以及钢铁影响最大。

人民币升值利于进口、不利于出口,短期会对国内期货市场价格形成压力。大豆、铜、橡胶等品种的进口依存度较高,人民币升值后对这些品种的利空影响较大。但根据历史数据统计,2005年7月21日,央行实行更富弹性的汇率机制,第二天人民币对美元升值2%,但对期货市场走势的影响并不明确,各品种涨跌不一,大豆下跌2.45%,铜上涨0.39%,橡胶上涨1.76%。

但是中长期来看,人民币升值在一定程度上造成期货市场外强内弱的局面,国内进口的增加,扩大了国际商品的需求,有利于国际商品价格的上涨,而国际商品价格的上涨又会拉动国内相关商品价格的上涨。2005年7月人民币升值后,橡胶内外盘比价短期走势虽然不明显,但在之后两年的时间里,日本橡胶与上海橡胶比价是持续走低的,由95下跌到67,下跌幅度超过30%;大豆在之后两年半的时间里基本保持外强内弱格局,比价由2005年7月的3.8下滑到2008年2月份的2.41,下降幅度达到36%;金属铜也保持了近两年多的外强内弱走势。但人民币汇率对商品价格的影响不是根本的,最终商品价格还是由供求关系决定。

人民币升值有利于降低钢铁行业的采购成本,进而降低国内的钢铁价格。目前钢铁行业中有40%的铁矿石依赖进口,而以铁矿石为主的原料占到钢材成本的40～50%。但是对于钢材的出口不利,人民币升值将导致中国的钢铁出口价格增加,进口钢铁价格降低,由于中国目前主要出口的是低附加值的钢坯、长材、热卷等钢铁产品,而从国外输入的大都市高附加值的冷板、镀锌等产品。人民币升值后会使得国外钢铁产品价格偏低,市场竞争力更强,占有率也更高,对国内出口的钢铁会产生挤兑作用,由此会恶化国内钢铁的供大于求的状况,导致国内钢铁价格的下跌。

总结

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中图分类号：F832.63

文献标识码：A

文章编号：1005-0892(2007)03-0026-06

2006年是我国实施人民币汇率形成机制改革后的第一年，尽管人民币汇率面临着国内外多重的政治、经济等方面的压力，但人民币汇率改革依然以稳健的步伐推进。人民币汇率的未来走势已成为国内外广泛关注的热点问题。本文通过对2006年人民币汇率走势的回顾，旨在分析影响汇率变化的因素及其对我国经济的影响，力图把握2007年人民币汇率政策趋势，并对人民币汇率的未来走势作出基本判断。

一、2006年人民币汇率走势及其主要影响因素

回顾2006年，人民币汇率的特征可概括为：汇率弹性明显增强、双向波幅扩大、总体呈小幅升值态势；而从影响人民币汇率短期变动的因素来看，美元走势已成为最直接的因素。

(一)2006年人民币汇率走势

随着人民币汇率形成机制逐步完善和金融市场建设不断加强，2006年人民币汇率弹性明显增强，初步形成了市场供求关系导向的汇率机制，人民币汇率运行机制更趋市场化。

1. 人民币名义汇率呈波动性升值态势

人民币汇率屡创汇改以来新高，名义汇率波动性升值。2006年5月15日，中国人民银行的人民币兑美元汇率中间价为7.9982元，{1}首次“破八”。此后人民币汇率保持在小额波动中的稳步上涨，人民币对美元汇率中间价屡创新高。仅在2006年11月内，人民币汇率中间价相继突破了7.88、7.87、7.86、7.85和7.84五个整数关口，当月累计升值近400个基点。2006年12月28日，人民币汇率更是创出1美元兑7.8149元的新高；与2005年12月30日1美元兑换人民币8.0702元相比，已上升2553个基点，升值幅度高达3.17%。人民币对美元的加速升值，导致人民币对港币也加速升值。在2006年底，港币现钞兑换人民币也首次跌破1比1，人民币进入“港元区间”。

2. 人民币汇率双向运行态势显现

人民币汇率持续上升之后会出现一定幅度的回调，双向运行态势显现。2006年3月6日开始，人民币汇率出现6个交易日的连跌，人民币汇率呈现双向浮动特征；8月中旬和9月下旬，人民币汇率经历了较大回调；11月17日，连续第五个交易日下跌，美元兑人民币汇率中间价已经达到了7.8745。人民币汇率共下跌78个基点，成为自3月份以来的最大单周跌幅。汇率下滑的主要原因是前期的升幅过大，累积的大量回调压力得到集中释放，这也是人民币汇率运行机制更趋市场化的体现。

人民币在短期内连续走高又蓄势下跌，无论朝哪个方向，累计的涨跌幅度都相当可观，这也显示了人民币汇率不仅日间的波动在日趋活跃，而且阶段性的波动区间也在放大，弹性不断增强。与人民币对美元汇率相比较，人民币对日元和欧元汇率的波动幅度相对较大。

3. 人民币汇率仍属于基本稳定的态势

与国际金融市场主要货币间汇率的波动相比，人民币对美元的升值速度和波动幅度仍属小幅渐进。例如欧元兑美元，2006年1月初为1欧元兑1.1980美元，到11月29日为1欧元兑1.3146美元，升值18%，其中仅11月份就升值了2.9%。美元兑日元汇率，2006年初和11月末基本相同，但5月16日的年内最低点110.07与10月13日的年内最高点119.81，则相差达8.6%。英镑兑美元，2006年1月3日为1英镑兑1.7404美元，11月29日升值为1英镑兑1.9492美元，涨幅为12%。由此可见，人民币汇率仍属于基本稳定的态势。

(二)影响人民币汇率走势的因素

1. 正确看待人民币汇率升值

人民币汇率之所以出现缓慢升值的态势，从深层原因来看，与我国经济总量地位的提升和持续增长的预期密切相关。从宏观经济因素看，近几年来我国经济一直保持快速稳定的增长，2004年和2005年的GDP增长率分别达到了10.1%和9.9%，2006年GDP增长率维持在10%以上。从长期来看，一国汇率水平与该国经济实力呈正相关的关系。因此，判断人民币的长期汇率走势，来自于对我国经济长期走势的分析，这是决定未来人民币汇率走势最为关键的因素。从现阶段我国经济增长走势来看，未来我国有望进入一个相对稳定的经济增长周期，特别是新一轮宏观调控已经发挥了作用。在可以预见的未来，如果没有重大干扰因素，我国经济将会呈现稳定增长态势，这也就意味着人民币汇率的长期发展趋势是升值的。但由于经济发展周期性规律的作用，汇率会有回归走势即螺旋式盘旋上升的表现。

需要注意的是，看待人民币汇率的变化需要把握视角的转变，由过去“钉”住“美元汇率”转向关注“一篮子货币汇率”。人民币汇率机制改革后，人民币汇率已从固定汇率变为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。而且在国际外汇市场汇率波动日益加剧以及贸易多元化的大背景下，观察人民币汇率的变化不仅要有“一篮子货币汇率”的视角，更应该注重从“美元汇率”转向“有效汇率”。根据国际金融的一般理论，货币升值或汇率上浮会产生“奖入限出”的效应，即鼓励进口、限制出口。2006年下半年以来，我国的情况恰恰相反，进口价格涨幅显著超过出口价格涨幅，而这种情况通常是在货币贬值的情况下才会发生。显而易见，如果从真实有效汇率(REER)来看，人民币汇率不是在升值，而是在贬值。

在人民币兑美元的几次快速升值过程中，人民币兑欧元、英镑、日元出现了大幅贬值，这就使得人民币升值的效果大打折扣。汇改时确定的人民币汇率机制是参考一篮子货币进行调节，因而关注人民币汇率应该从对美元的单边汇率转向有效汇率。虽然据不同的有效汇率计算方法计算出的有效汇率结果不尽相同，但可以肯定的是，在人民币兑美元升值幅度远小于兑欧元、日元等非美主要货币的贬值幅度时，从有效汇率的角度来看，人民币还是处于贬值状态。在目前人民币汇率中间价确定方式以及美元走弱的情况下，人民币要实现有效汇率升值，对美元的升值幅度可能还要大一些。我们不要将目光仅仅局限于人民币兑美元的涨跌上，而应多视角透视汇率的变动，这样才能正确理解人民币汇率的波动。

2. 美元走势成为影响人民币汇率短期变动的直接因素

由于人民币汇率由参考“一篮子货币汇率”决定，因此它对美元的汇率，在很大程度上要受到美元在国际汇市总体表现的影响。回顾2006年人民币汇率走势的几次大幅波动不难发现，美元在国际汇市的起伏几乎成了决定人民币汇率短期走势的主要因素。人民币汇率在2006年8月中旬的短期急速走低，其外部因素正是美元当时对其他国际货币整体走强。10月份以来，每当国际汇市上美元跌到一个新的低点，人民币汇率就跟随创出新高；而一旦美元反弹，人民币汇率就会出现回调。特别是进入11月份以来，美元和人民币之间反向联动更为明显，每次美元指数创出阶段性新低，人民币汇率几乎都会报以汇改以来的新高。

在美国经济数据表现不佳的影响下，美元遭受沉重打击，美元兑各主要货币大幅下挫。2006年以来，美元相对于其他主要货币总体走弱，美元兑欧元汇率、美元兑英镑汇率都跌至近两年的最低水平。11月底，美国调低了2006年经济增长及通货膨胀预期值，而美联储会议纪要也显示出多数成员预期经济增长将放缓；此外，美国公布的劳工市场失业救济人数远高于市场预期。这些因素加重了市场对美国经济前景的悲观情绪，推动了市场对美联储可能降息的预期，因而导致美元进一步疲软，人民币汇率进一步升值。

二、人民币汇率变动对我国经济的影响

从总体上来看，人民币汇率变动对我国经济运行的影响是正面的。2006年，人民币汇率的波动和升值并没有超出金融体系和企业的承受能力范围；经济增长不仅没有减慢，而且保持了强劲的势头。人民币汇率改革的实践已表明，除了局部行业受到预料中的影响之外，总体上我国的宏观经济运行保持在相当稳健的水平上，经济增长、物价和外贸形势都相当良好，如2006年GDP增长达到10.6%，外贸顺差达到了1770亿美元。我国的企业和金融机构对于汇率浮动表现出良好的适应能力，能够把汇率机制改革的影响加以消化，这就为下一阶段继续推进汇率改革奠定了良好的基础。

(一)人民币汇率变动对企业的影响

人民币兑美元自2005年7月汇改后一直保持着升值趋势，但同时，2006年以来贸易顺差却屡次创出历史新高，也就是说人民币升值并未降低贸易顺差的增长，这说明我国企业适应人民币汇率升值的能力在增强。另一个有力的证据是，自2005年汇改以来，固定资产投资规模仍然居高不下，而这些投资中的大部分是以出口导向型为主的。企业之所以扩大投资，说明企业还是有利可图的。这反过来也证明人民币渐进小幅升值对出口的冲击是有限的。究其原因，主要有以下两点。一是出口企业实际盈利能力比预期高，升值强化并提高了国内企业的生产效率和竞争能力。从汇改后一年来的情况看，人民币升值对出口企业的影响，更多地体现为国内企业之间的竞争加剧以及企业效率的提高。这种竞争的加剧，则体现为出口产品的价格降幅超过人民币升值的幅度。当然也有一种可能，即部分企业以前隐藏了利润。二是企业在汇改进程中增加了抗风险的能力，已经开始逐渐适应汇率改革的方向，并逐渐学会运用多种汇率避险工具来应对汇率风险。多样化的汇率避险手段包括提高产品档次、技术含量和附加值、提高生产效率、降低中间消耗、提高品牌影响力和运用金融工具规避汇率风险等，其中企业使用金融衍生产品、改用非美元货币结算和投资外汇理财产品的比例均有所上升。另一方面，汇率形成机制改革后，远期结售汇业务范围和交易主体进一步扩大，企业使用远期结售汇的便利度明显提高。而银行间人民币远期市场和掉期市场的逐渐活跃，也从一个侧面说明企业对新型汇率避险工具的适应能力和汇率风险管理意识都有所增强(巴曙松，2006)。[1]

从国内上市公司的案例分析中也可以看出，人民币汇率改革对企业而言是利大于弊的。以2006年4月底披露年报的上市公司为样本，可以看出，自人民币汇率体制改革和大半年的适度升值以来，企业的汇兑损失不仅没有放大，反而实现了较大的汇兑净收益。总体而言，受益企业的平均受益金额，是受损企业平均受损金额的8.3倍。同时，汇率改革对特定区域的影响，取决于企业应对汇率风险的管理能力，且大企业云集的地区(例如上海、北京等地)，比中小企业遍地开花的地区要做得好很多。

(二)人民币汇率波动对金融机构的影响

金融机构对于汇率浮动的承受能力也逐渐增强。2005年7月人民币汇率形成机制改革时，人民币汇率一次性上调了2%；一年之后，人民币升值3%以上，其间市场交易日间和日内波动幅度加大，金融体系运行正常。这与汇改之后的一系列配套政策有很大关系。汇率形成机制改革以来，中国人民银行颁布了一系列的政策法规，逐步放宽银行现汇、现钞买卖价差限制，引导挂牌汇率由对称性向非对称性发展，外汇定价从“一视同仁”到差别定价发展。“一日多价”的实施进一步强化了银行汇率风险意识，并促使商业银行从人民币汇率产品的定价机制、平盘方法、操作流程、风险管理、IT系统以及市场营销等多个方面全面加强汇率风险管理体系的建设。而各类金融衍生业务的陆续推出，对商业银行在提高金融衍生品的定价能力和风险管理水平方面提出了更高的要求。另外，商业银行也意识到其中存在的巨大商机，通过加快业务创新争取在新的竞争格局中抢占先发优势，并巩固自身的生存适应能力。在积极引导客户增强对人民币汇率机制认识的基础上，针对不同的客户需求，为客户提供相应的避险、保值、高附加值的产品和服务，适时推出新的外汇理财产品，有效规避和控制汇率风险；与此同时，积极开发风险管理、风险对冲及投资产品，综合运用利率、汇率等价值互动的机理，分别对进出口企业采取不同的定价政策。

(三)人民币汇率波动对股票市场的影响

对股市而言，本币升值预期主要会带来四方面的益处：吸引国际资本流入，获得以本币计值资产升值的收益；在实行外汇管制情况下，本币升值会出现将外币资产转换为本币资产的趋势，改善股市资金供求关系；为了抑制更多投机资金进入国内，央行将有意维持一定幅度的本外币利差，倾向于保持低利率，为股市发展提供较为宽松的金融坏境；国际流动资本具有较强的投机性，将主要投资于容易变现、流动性高的证券市场。历史经验表明，一国本币升值往往导致以本币计价的资产升值，特别是以股市为代表的虚拟资产，其升值幅度将远远超过本币升值的幅度。汇改之后，不少投资者对人民币升值趋势及其对证券市场的深远影响仍然认识不足，对能从人民币升值中受益的板块也存在较大的认识局限。由于人民币升值预期是支持我国股市长期向好的重要因素，并将成为今后几年市场反复经营的投资主题之一，因此，投资者应乐观看待今后的股市行情，重点关注那些能从人民币升值中受益的行业板块。当然，下一步将不再停留于人民币升值的概念炒作上，而将逐步转向从人民币升值中受益的行业和上市公司业绩的挖掘上。

毫无疑问，随着人民币汇率形成机制改革效应的进一步释放，新的汇率制度在优化我国经济结构、促进产业升级、推动对外贸易结构的调整、实现经济可持续发展等方面的积极作用将会进一步显现。

三、人民币汇率政策趋势与汇率走势

由于汇率走势与汇率形成机制相辅相成，完善汇率机制才能形成合理均衡的汇率水平(王元龙，2005)。[2]而汇率形成机制的完善又取决于未来的汇率政策取向，因此，有必要结合人民币未来汇率政策趋势来分析预测2007年人民币汇率的走势。

(一)人民币汇率政策趋势预测

2007年人民币汇率政策的主要任务应当是在稳定汇率的前提下，从政策上弱化和消除人民币升值的预期，主要表现在以下四个方面。

1. 货币政策将突出汇率政策

针对当前我国经济运行状况，央行提出，将协调运用多种货币政策工具，加强流动性控制，合理控制货币信贷增长，维护总量平衡。将发展外向型经济与扩大内需战略有效地协调起来，其关键是促进国际收支趋向平衡，这是当前我国经济战略转型和政策选择的着力点，也是改善当前宏观调控的有效途径(中国人民银行货币政策分析小组，2006)。[3]央行在2006年8月第二次加息之后，我国的利率政策操作已经告一段落，货币政策调控的重心开始向汇率政策转移。可以预计，人民币汇率政策将成为现阶段我国货币政策的重心。但需指出的是，汇率政策成为货币政策重心，其内涵是多方面的，如扩大人民币汇率波动幅度、增强人民币弹性、完善外汇市场运行体制、加快外汇市场产品创新、调整外汇管理政策等等，而不可将目光仅仅盯在汇率本身以及简单地理解为人民币要加快升值上。

2. 采取多层次的政策组合

我国“双顺差”的失衡经济结构以及国际收支的不平衡，是由深层次制度因素和结构因素造成的。促进我国国际收支趋向平衡和实现汇率均衡，要求合适的政策组合。这种政策组合至少包括三个层次：一是实际汇率调整和名义汇率调整相结合；二是汇率政策和外贸、外资、投资、产业等宏观政策调整相结合；三是结构调整与制度变革相结合。毫无疑问，单项政策的调整或单纯依靠汇率升值难以从根本上解决我国国际收支不平衡问题，而应从围绕以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠政策、扩大进口和市场开放等结构性政策以及汇率浮动等方面共同入手，多管齐下进行调整。

3. 适时调整汇率水平

汇率政策的核心是汇率水平的调整或汇率变动。汇率作为一揽子政策的组成部分，之所以能够在调节我国国际收支不平衡中发挥一定的作用，关键在于适时地采取合适的调整方式来调整汇率水平，即通过汇率水平的调整来适当发挥汇率政策在实现总量平衡、结构调整及经济发展战略转型中的独特作用。

所谓采取合适的调整方式来调整汇率水平，就是指在名义汇率与实际汇率不一致的情况下，央行根据货币政策和汇率政策的要求，以适应我国经济稳定发展的需要为出发点，调整名义汇率或调整实际汇率，或调整名义汇率和实际汇率相结合。从我国当前的情况来看，如前所述，汇率政策的操作将采取实际汇率调整和名义汇率调整相结合的方式。

第一，调整名义汇率。主要措施是进一步扩大人民币兑美元汇率波动区间，例如从当前日均波幅的0.3%，逐渐放宽到日均1%的范围。人民币汇率波幅范围的扩大，将会增加投机资金的风险，使投机的动力减少，从而减少人民币升值的压力。需要强调的是，人民币名义汇率水平的调整应该是小幅的、渐进的。从汇率制度改革一年来的情况看，人民币名义汇率升值了3.3%，而中美之间的利率差额为3.1%，这种状况使得投机人民币升值的热钱流入并没有获得预期的收益。正如美国斯坦福大学罗纳德・麦金农教授(Ronald I. McKinnon)所指出：中国央行将严格控制人民币兑美元汇率，将这一汇率的日变动幅度限制在非常微小的水平，而人民币兑美元就以这一幅度持续波动着。但人民币汇率的具体变动时间可以无章可循，以免给投机者享受免费午餐的机会。他认为，重要的是要维持人民币的温和升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相一致。要避免重蹈日本的覆辙，中国央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，并据此制定其以汇率为基础的货币政策。人民币兑美元汇率应在严格控制的前提下逐步升值(罗纳德・麦金农，2006)。[4]维持货币稳定是央行货币政策的首要任务，并以此维持经济增长的稳定性。在这个前提下，人民币汇率调整将会是一个渐进的过程，决不会是一蹴而就的事情。

第二，调整实际汇率。主要措施是通过外贸、外资、投资、产业等宏观政策的调整，引起实际汇率的变动，如调整外资优惠政策、转变外贸增长方式、调整出口退税等税收政策、调整收入分配政策等都可达到调整实际汇率的效果，实现汇率均衡。具体而言，一是将我国外资政策的重点从提供税收优惠政策转向完善投资软环境，为外资提供正常经营所需要的条件，以遏制投资主体的短期投机行为与假外资等套税行为；同时减弱优惠政策的竞争，加快统一内外资企业税收制度，实现外资企业和内资企业的公平竞争。二是逐步取消出口退税政策，并开征资源型和资源密集型产品的出口税收。三是提高法定的最低工资标准，以利于提高低收入阶层的收入，刺激国内消费，促使企业从低价竞争策略转向技术创新、产品创新的差异化竞争战略。即通过实际汇率升值的方式实现汇率的均衡(潘英丽，2006)。[5]

4. 发展和完善外汇市场体系

发展和完善外汇市场、逐步放开外汇交易已成为大势所趋。由于我国采用了更为灵活的管理浮动汇率制，汇率波动幅度将逐渐增大，汇率风险问题会显得更为突出，迫切需要开办银行间、银行与其它交易主体间的远期交易、调期交易、货币互换、外币期货、期权等金融风险管理业务，增加外汇交易工具，以满足企业对冲外汇风险的要求。要将以银行为主的银行间外汇交易市场扩展到银行、企业和个人均大量参与的完善的外汇交易市场，并适当放松资本管制，稳步推进资本项目可兑换。目前，各类企业按实需原则均可开立外汇结算账户，并且企业可保留的外汇额度相当大，这为企业规避汇率风险提供了一条途径，但同时也增加了企业持有外汇头寸的风险。因此，要进一步建立和完善外汇经纪商制度，让更多的企业能够通过外汇经纪商来规避汇率风险，并进一步使手中的外汇保值增值。同时，要继续深化外汇管理改革，改进经常项目外汇账户管理，进一步满足企业和个人的外汇需求；要着力促进外汇市场发展，完善外汇市场风险计量和风险分担机制，促进市场结构和交易方式复合化发展，增强金融机构自主定价能力和风险控制能力，鼓励金融机构在控制风险的前提下积极进行金融创新，为企业、居民提供更加丰富的避险产品，拓宽市场投资渠道。

汇率制度改革与汇率衍生品市场的发展是相互联系、相辅相成的。汇率制度改革对发展汇率衍生品市场提出了现实的需求，汇率制度改革是我国金融体制改革的一项重要内容。由于长期实行固定汇率制度，我国的金融机构和企业风险管理意识严重不足，汇率形成机制改革对这些企业和金融机构提出了巨大的挑战。要解决这一问题，除了对这些金融机构和企业进行风险防范意识的教育和宣传外，还要向这些机构提供管理风险的手段和工具，使金融机构、企业能够利用这些工具来管理风险，提高对汇率风险的承受能力。另一方面，汇率衍生产品市场的发展对于推动汇率制度改革也具有非常重要的作用。广大金融机构和企业风险管理的工具和手段丰富了，风险管理的本领增强了，我们才可能考虑进一步深化汇率制度改革以及加快改革的步伐，这一点在进行汇率制度改革过程中是十分重要的。

随着人民币汇率形成机制改革的稳步推进，包括汇率衍生品在内的我国金融衍生品市场将酝酿重大突破。我国将在借鉴国际经验和防范风险的基础上，配合汇率制度改革的进程，循序渐进地推出更多的金融衍生产品，为企业和金融机构提供风险管理工具，并大力推动交易托管集散等基础设施建设，为衍生产品市场的发展搭建一个良好的平台。

(二)2007年人民币汇率走势的预测

1. 人民币汇率将继续维持双向波动、小幅升值趋势

可以预计，2007年人民币汇率不会一次性大幅升值。尽管人民币的升值速度有加快的趋势，但这只是受到市场因素影响的短期状况，人民币不可能非理性升值，更不会一次性大幅升值。在我国金融体系还不是很健全、经济结构还不够合理的情况下，过早实现汇率比较大的灵活性，将可能对社会经济生活产生巨大的损害。因此，对于人民币汇率要灵活到什么程度，应该有一个充分探讨并统一认识的过程。我国企业长期以来处于利率、汇率都相对稳定的环境下发展，因此需要给企业一个适应利率、汇率变化的时间。

2007年，在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下，特别是在我国金融改革进入了关键时期，国内经济、金融的不确定因素较多，我国金融机构和企业对浮动汇率尚需有个适应过程；而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下，大幅度轻率调整人民币汇率，风险过大，不利于国内经济金融的稳定。因此，在人民币汇率调整方面，仍会继续保持“主动性、可控性和渐进性”的原则，人民币汇率未来走势将会在双向波动中实现人民币的小幅升值。

2. 人民币汇率浮动区间将会在适宜时间放宽

人民币汇率弹性还有较大空间，波幅有望放宽。在较小的浮动空间和较强的升值预期下，汇率走势可能会形成单边上升的局势；而在一个较大的浮动空间内，汇率存在双向走势。即在较短时间里，可能是人民币升值幅度加大；但在更长时间里，则是人民币汇率涨跌空间进一步扩大。这将给投机资金带来一定压力和风险，使其投机进出的风险成本增大，从而可望抑制其强烈预期下的投机操作。随着人民币汇率变动不确定性增加，投机人民币升值的境外热钱就有可能减少，从而使外汇储备增长势头有所减缓。

2006年下半年以来，人民币汇率弹性逐步增强，波动幅度明显放宽，单日波幅多次逼近3%这一限制区间，因此放宽汇率波幅的时机已经成熟。选择此时放宽人民币对美元汇率的波幅，有助于打破人民币单边升值预期，释放人民币的升值压力。但通过行政性升值措施不仅会打破各种市场的均衡，不利于汇率、利率的市场化进程，也会破坏市场的均衡。央行8月18日宣布上调存贷款基准利率，8月21日开市后，无论是货币市场还是债券市场，基本上没有受到加息带来的冲击。这就是说，市场发展日趋成熟为扩大人民币升值波动幅度提供了基础。合适的汇率浮动区间是有管理的浮动汇率制度的基础，因此，人民币汇率的浮动区间应根据我国经济金融发展和企业的实际情况，有步骤分阶段地加以扩大，最终将人民币汇率从现行僵化的状态中解脱出来，增加人民币汇率的弹性。

关于时机的选择，我们认为，在进一步推进金融体系改革和外汇市场改革的基础上，在基本吸纳和消化已经采取和准备采取的一系列市场化改革因素后，当产生了新的市场供求因素的刺激与推动，才会出现适当的时机。然而，推出的仍是遵循有管理目标的适度的浮动区间；但也不排除在汇率改革措施因各方面原因仍不能释放和消化市场等因素带来的升值压力时，提前适度扩大人民币汇率的浮动区间。货币政策制定者应根据市场发育状态和经济金融形势，结合国内企业进行结构调整的适应能力，适时调整汇率浮动区间。可以预测，人民币大幅升值的可能性不存在，但逐步扩大人民币汇率浮动幅度应该是发展趋势。

基于以上分析，结合对汇率政策趋势的预测，可以得出基本判断：2007年人民币汇率浮动空间将会进一步放宽，人民币汇率在双向波动中小幅升值。

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注释：

{1}本文所引用的汇率数据均来自中国人民银行官方网站(pbc.省略)公布的人民币汇率中间价。

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参考文献：

[1]巴曙松. 人民币汇率改革：进展与趋势[J]. 中国货币市场，2006，(7).

[2]王元龙. 论人民币汇率形成机制的完善[J]. 经济理论与经济管理，2005，(3).

[3]中国人民银行货币政策分析小组. 2006年第二季度中国货币政策执行报告[N]. 金融时报，2006-08-09(中国人民银行网站http：//pbc.省略).

[4]罗纳德・麦金农. 人民币汇率法则(The Yuan and the Greenback)(N). The Wall Street Journal，2006，(8)：29.

[5]潘英丽. 放弃非理性的人民币升值预期[N]. 国际金融报，2006-08-24.

责任编校：魏琳

The Review and Expectation of RMB Exchange Rate

Wang Yuan-long

篇6

人民币略有贬值

根据国际清算银行的统计数据显示，今年以来人民币的实际有效汇率呈现贬值走势。在美国量化宽松货币政策的影响下，欧元、日元、澳元等国际主要货币自2010年以来呈现剧烈的波动，但总体对美元表现为升值的态势。与此同时，人民币兑美元也持续升值。不过，人民币兑欧元、日元、澳元等国际主要货币则表现为略有贬值。按照国际清算银行的加权平均测算，截至2011年8月份，人民币实际有效汇率较年初贬值O.93％，较去年同期贬值1.38％。从这个数据可以看出，人民币兑美元的升值并不意味着人民币的整体升值，事实上，今年以来人民币略有贬值。

结算货币只是中间货币

尽管美元是国际贸易结算的主要货币，但如果不考虑结算期间汇率波动可能产生的损失，那么美元只是中间(或中介)货币，人民币兑美元汇率的变动并不对进口国进口产品价格产生实质影响，能够对进口国进口产品价格产生实质影响的仍旧是进口国(或地区)货币与人民币的汇率关系。例如：1月初(1月初100美元=663元人民币，100欧元=681元人民币)，一条裤子出口价格13.26元人民币，合2美元，如果该裤子出口到欧盟，进入欧盟市场的价格约为1.5欧元；到6月初(100美元=648元人民币，100欧元=934元人民币)，由于人民币兑美元的升值，该产品出口价格13.26元人民币，合2.05美元，进入欧盟的市场价格1.42欧元；从该案例可以看出，人民币兑美元的升值导致了美元标价的调高，但对进入欧盟市场并没有产生实质影响，相反，进入欧盟市场的价格还因人民币兑欧元的贬值反而有所下调，有利于促进对欧盟的出口。可见，美元只是中间(或中介)货币，作为结算货币只是影响了美元市场的最终产品价格。

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一直以来，中资大行持续结汇令人民币即期汇率持稳，可以通过持续大额结汇的方式来调控人民币兑美元的即期汇率，所以透过人民币兑美元即期价格的走势来判断央行对于市场的指导性意见。

从去年12月到今年1月，银行自身结售汇数据处于顺差，与代客结售汇数据逆差形成鲜明对比。民间大肆“藏汇于民”坐等美元强劲升值之际，中资商业银行在抛售美元、烘托人民币，以保持人民币美元即期汇率的稳定。

在两会上，央行行长周小川先生对人民币汇率波动非常淡定，指出“随着中国经济开放程度越来越高，人民币汇率波动是正常现象”，但央妈不可能坐视人民币汇率在波动区间上限每天大幅贬值。光大证券宏观组崔嵘与徐高的研报指出，2015年以来，亚洲国家中菲律宾比索、泰铢和印度卢比汇率相对坚挺，而人民币汇率在本轮新兴货币贬值潮中并没有显着跑赢亚洲其他币种，这意味着除了美元升值因素，人民币汇率的贬值预期也源于国内基本面因素的变化。

美联储如果年中加息，强势美元血刃其他货币，离岸价差扩大将引发套利资金持续大额购汇，加上经济缓慢增长导致资本大额外流，使得国际市场人民币贬值压力剧增。人民币汇率在可承受的范围内波动，如果贬值引发对中国经济的巨大质疑，则会得不偿失。商业银行结汇应对国际资本冲击，在美元与其他货币之间走钢丝，是无奈之举，也是明智之举。

篇8

一、汇率变化过程阶段划分

数据选取是以2005年8月到2012年5月的汇率数据为基础，运用eviews6.0作图，得到美元对人民币的汇率的历史走势。

通过作图可以看到，整个过程以2008年7月和2010年6月为界限呈现了三个阶段。第一阶段为为我国开始推行“一揽子”货币政策，旨在进一步保持人民币汇率的稳定性。第二阶段由于金融危机的影响，面对美元的不断贬值和人民币升值反向发展的趋势，严重影响我国外汇储备，国家重新使用“盯住”美元政策。第三阶段迫于西方各国催促人民币升值的压力，再度改革使用一揽子货币政策。

二、欧元对人民币汇率历史走势研究

由于美元兑人民币的汇率在不同阶段表现出不一样的特征，考虑到一国汇率政策对全球各国影响，尤其对于重要贸易伙伴国的影响，所以借此分析2005年8月至2012年5月此三阶段中人民币兑国际其他货币的汇率变化，进而研究整个变化过程中我国汇率政策的特征。考虑到欧盟是我国目前的最大贸易伙伴，在此选取欧元（EUR）作为研究对象。从欧元汇率走势可以看出，2005至2008年欧元不断升值，人民币不断贬值；但2008至2010年，汇率变化呈现出较大的波动起伏，但此阶段美元对人民币汇率不变；2010年至2012年至今，汇率振幅较第二阶段较小，但是波动依然较大。计算欧元对人民币汇率的收益率，通过描述性统计研究各个阶段的波动性，结果如表1所示。

从表中可以看出：

①对于均值和中值，第一阶段>第三阶段>第二阶段，且二、三阶段的值均为负数，由此可以说明：第一阶段人民币相对欧元而言不断贬值，而二、三阶段人民币相对欧元不断升值，且第二阶段的升值幅度大于第三阶段。

②对于方差，第二阶段>第三阶段>第一阶段，说明第二阶段汇率波动最大，第三阶段其次，而第一阶段的波动最小。

③从偏度指标来看，第三阶段汇率分布右偏，第一和第二阶段汇率分布左偏，其中第一和第二阶段的不对称性较明显，尤其第二阶段不对称性最大。

④从峰度来看，第二和第三阶段峰度均>3，表示第二、三阶段汇率呈现出高峰厚尾的特征。这点与第二点相对应，表示出此阶段的波动性较大。

三、USD/RMB和EUR/RMB的走势对比分析

由上表分析，第一阶段和其他两个阶段相比，美元波动较大，欧元最小，总体来说人民币对二者的波动较为温和。人民币对欧元贬值、人民币对美元升值，一升一贬的双向波动对平衡我国出口贸易具有一定的作用。第二阶段受到金融危机影响，美元不断贬值，考虑到当时美国是我国的最大贸易国，所以采用盯住美元的外汇政策后，人民币对美元是波动最小的。但却造成对欧元的波动是最大的，这样的汇率政策无非饮鸩止渴，在经济衰弱的形势下，更造成了我国贸易环境的复杂和恶化。第三阶段综合欧元和美元两方面，人民币汇率波动是在三阶段中最大的。采用有管理的浮动汇率制度，是在国际政治压力下的被迫调整与升值，无法及时主动应对国际形势的变化，使得国内经济疲软的现象无法得到缓解。

四、总结

从文章中可以看到，自从汇改以来，呈现出的效果好坏不一，但是人民币总是处于一个被动升值的局面，而且相对于主要贸易伙伴国而言，汇率的波动性很大。一国的汇率政策，需要考虑到国际国内各方面的因素，不能管中窥豹只注重一点，那么这样会得不偿失。因此，在我国下面的汇改中应该增强我国汇率自主调控的机制，加强汇率变化的弹性，主动应对贸易伙伴大国的经济变化，只有这样才能既保证我国人民币币值的稳定，更加会稳定我国对内对外经济的稳定发展。

参考文献

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在国内市场除沪金和沪银外其他产品都走出了一波小牛市，其中以沪铅尤为明显。作为国内的投资者最关注莫过于美元兑人民币的走势，很多投资者对人民币担心，认为黄金、美元才可靠。

下面来分析一下美元兑人民币走势，看人民币到底何去何从。

11月23日，美元兑人民币（离岸）创出新高，已经达到6.9以上的高点（在岸美元兑人民币走势与此相似，只是具体数值不同），有人认为这是现实经济状况和资产状况的货币写照，有人则认为这是美联储加息预期强烈造成的短期市场骚动，到底是属于哪种状况我们需要通过对比加以认证。

众所周知，美元指数是用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度的指标。所以美元的升值并非对人民币这一单一货币，而是有整体效应。

那么现在是不是可以得出结论：美元的走强是由于加息预期强烈引起的？话不能说太早，我们再来看看美元兑其他货币的走势再说，比如澳元。

澳元兑美元这些年来大幅下跌，也就是说美元兑澳元在持续升值，可见商品货币的日子也很难过。

为了进一步细化到近期的情形，我们再来看一下澳元兑美元今年的走势情况。

今年澳元并没有走出单边行情，而是走出了盘整行情，但是聚焦的最近一个月内澳元兑美元的走势可以看出，市场确实走出了一波美元大幅升值的单边行情。

篇10

一、2005-2008年人民币汇率走势分析

2005年7月21日我国对人民币汇率制度进行了改革(以下简称“汇改”),实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率不再以单一美元形式,而是采用富有弹性的人民币汇率机制。在其后几年内,我国确立和坚持人民币汇率制度改革的市场化方向,同时国际社会对人民币升值的压力和金融危机导致的各国货币的贬值,在客观上均对人民币汇率的形成产生了一定的影响。在这种内部改革和和外部冲击的双重作用下,人民币汇率对各主要存储货币发生了不同程度的波动。

(一)人民币兑美元的汇率波动趋势。

“汇改”以来,人民币兑美元汇率改变了维持了近十年的稳定状态,逐渐波动起来。如图1所示,但是这种波动基本上呈单向升值的态势,从升值幅度来看,2005年7月至2006年5月,人民币汇率兑美元的汇率水平处在较为平衡的升值阶段,但一直维持在81以上。但从2006年6月中旬之后,人民币兑美元汇率突破81关口,而2006年7月至2008年,人民币兑美元的汇率表现为明显的加速升值态势。截至2008年4月,人民币对美元中间价为7.002,2008年前4个月累计升值4%。受金融危机的影响,人民币汇率呈现有升有贬的双向特征,波动幅度不断增大。2008年12月1日中国银行间外汇市场人民币/美元汇率下跌0.73%,创最大单日跌幅。从每年变动来看,2005年下半年人民币实现对美元升值2.24%,2006年升值3.34%,2007年升值6.46%,2008年升值6.43%,至2009年月10月1日人民币兑美元累计升值了17.5%,从以上现象来分析,人民币会有持续性的升值压力。

(二)货币篮子中主要币种走势比较

“汇改”以来,人民币对主要贸易货币的汇率表现出迥异的走势,由表1中可以看出,在汇改以来三年半的时间内,人民币对美元和港元大幅升值累计升值幅度分别达到17.36%和15.83%,而对欧元和日元汇率波动总体来看则相对比较稳定,累计波动幅度分别只有-3.55%和3.55%。人民币对欧元汇率在2006年和2007年两个年份中对美元升值的背景下,出现了明显的双向波动特征,而其中又以对日元汇率的双向波动特征为最严重。而就人民币对港元汇率来讲,由于港元实行紧盯美元的联系汇率制度,所以对港元汇率走势和美元大体相当。

(三)人民币汇率未来基本走势分析

在“汇改”的过程中,人民币汇率基本上是在不断升值的。几年来,人民币对各主要储备货币也实现了较大的增值。随着我国对外贸易的持续发展和中国金融实力的提升,人民币将有升值的趋势。从长期来看,人民币继续升值的趋势不会改变,人民币汇率会在渐进的、双向波动、小幅升值过程中继续保持基本稳定。在人民币升值预期压力明显大于实体经济内在升值需求的情况下,国内经济金融变数较多,中国金融机构和企业对浮动汇率需要逐步适应,而且在汇率调整对改善国际经济不平衡影响有限的情况下,大幅度轻率调整人民币汇率风险过大,不利于中国国内经济金融的稳定。因此我国在人民币汇率调整方面仍会保持主动性、可控行和渐进性的基本原则。人民币汇率将有渐进、小幅的上升,但仍会保持基本的稳定。另外中央银行也能够将人民币汇率保持在小幅度升值,但仍是小幅双向波动中的基本稳定。

二、人民币升值对经济的影响

(一)人民币升值的不利影响

1、人民币升值对企业出口的影响。人民币升值意味着1美元换得人民币的数量将变少,那么对于出口商而言,同样出口1美元的商品换回人民币的数量就会因汇率变动而减少,从而使出口商的利润受到一定程度的影响。2007年5月至今,美元对人民币的贬值超过了10%,也就意味着,仅美元对人民币的贬值就使我国出口企业成本提高了10%,导致了一些企业出口利润率降低,因此导致出产品口量下降甚至停止产品出口。在人民币对美元汇率持续走高背景下,国内出口企业带来的压力更多的显现出来,这表现在当人民币对某一货币明显升值时,中国与该货币发行国/区的出口增速就明显下降,而进口增速明显上升,这主要发生在美国和香港。另外,生产型企业和外贸型企业出口产品利润率差别巨大,生产型企业出口产品利润率除汇率突然升值的短期影响外,基本能够保持5%以上,其生存环境较好。外贸型企业出口产品的收益率一直处于低水平,汇率突然升值则处于亏损状态。2008年我国的出口增速急剧滑落,至2008年11月份出现了2000年以来的首次负增长,出口同比下降2.2%,进口也同比下降17.9%。如果再加上人民币汇率的频繁波动,所有这些都是对我国未来的出口形势造成不利影响。

2、人民币升值对资本流动的影响。2007年以来,人民币大幅升值,引起国际热钱流入我国,造成外汇占款增加,这样由人民币升值预期推动的流动性过剩逐渐显现。另外,受国际环境影响,人民币升值较快,境外市场对人民币升值的预期较高,一些国外机构为赚取人民币升值带来的高额利润和规避外汇监控,利用贸易名义和国内企业签订相关合同,以预付款的名义从国外汇入资金,经过投机经营获得利差后,以不能履行合同义务或错汇为借口,再将资金抽出,造成资本流动的非正常因素增加。

3、人民币升值对银行业的影响。人民币升值以后,我国资本市场中将会有大量热钱涌进,因此,人民币的升值对金融市场中银行业势必会造成一定的冲击。首先,人民币升值对银行的自身财务状况有影响。人民币升值以后,银行持有的境外资产特别是美元资产,其价值在下降,会产生一定的汇率损益。其次,人民币升值对进出口行业有影响。人民币升值后,银行做出口业务客户的收益将会产生影响,从而间接地影响到银行的业务。最后,人民币升值对银行资产负债的影响。从存款方面看,外币持有者的存款额度会大幅度缩减,进而导致银行的存款量的下降;从贷款方面看,贷款者更接受外汇贷款,产生银行外汇存款下降和外汇贷款上升的矛盾,这样外汇资金的来源就会受影响。

(二)人民币升值的有利影响

1、从当今全球生产结构来看,我国在劳动密集型产品占世界生产量的主体,可以说在短期内世界市场无法大范围的取代我国在劳动密集型产品的出口。因此可以假设:即使我国商品选择集体提高商品价格,国外消费者在没有其他选择的情况下只能继续购买我国的商品。我国商品在一定程度上带有吉芬商品的性质,国外消费者在我国商品涨价后的反应可能是增加而不是减少我国商品的消费。因此,人民币升值并不必然带来我国出口企业的竞争力下降和利润减少。有可能出现的情况是国外消费者在使用我国商品的同时,还需支付更高的价格,在这种利益分配中,使中国在一定程度上受益。

2、即使假设上述的作用效应不明显,人民币升值确实减少了出口,导致个别企业的破产,但如果从一个国家整体上进行分析可能并不能算作不利影响,当前中国经济面临严峻的工业和服务业发展不平衡问题,经济资源有待在这两个部门之间调整配置。通过货币升值手段,可以最有效率地把制造业中那些技术含量与附加值低、管理不善的低效率企业挤出制造业,这完全符合我国经济产业调整的方向,进一步释放中国经济增长的未来潜力。同时,货币升值会引起行业内更加激烈的竞争,激励企业通过技术管理创新增强竞争力,提高一些企业的竞争力,培养我国的自主国际品牌。如日、德等国家的许多国际品牌是在货币升值过程成长的。

3、货币升值而减少了出口生产,这将会影响这些产业部门的就业情况。但是,从某种意义上讲,出口部门就业的减少并不等同于我国整体就业的减少。因为,货币升值有助于提高服务业产品的相对价格,在更有利的价格吸引下,服务业对于就业需求也会扩大。20世纪90年代末期以来我国新增就业机会几乎全部来自于服务业,服务业在吸呐就业方面的能力远远超过制造业。从长远来看,人民币升值对服务业促进作用会释放出更大的就业空间,最终实现就业率的提升。

三、总结

人民币汇率的调整有助于促进国际收支平衡,控制某些经济领域投资过热的问题。更重要的是,中国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。中国参考而不是钉住一篮子货币确定人民币汇率,这种币种多元化的分散组合增强了汇率的弹性,符合我国当今的国情,是经济全球化和外贸多元化条件下的一种汇率制度上的重大创新。

适当放缓人民币对美元的升值,尽量保证人民币值稳定。在国际经济、金融环境存在着较大不确定性以及我国外资、外贸形势压力严峻的背景下,应利用强制结售汇取消的契机,进一步调整汇率制度,增强人民币汇率的灵活性,完善人民币汇率调节机制,维持人民币升值预期,消除金融危机对我国出口的汇率传导机制。

参考文献:

1、陈雨露.国际金融[M].中国人民大学出版社,2008.

2、高海红.全球视角下的人民币汇率:政策选择与风险防范[M].中国财政经济出版社,2008.

3、沈晓晖.发展中国家汇率制度选择――基于国际货币体系不对称性的视角[M].中国金融出版社,2008.

4、黄志刚,刘惠好.人民币汇率形成机制的特点及现实走势分析:2005-2008[J].海南金融,2009(4).

篇11

关键词 汇率形成机制 人民币汇率 走势 影响因素

一、我国现行汇率形成机制概述

（一）我国现行汇率形成机制的内容和特征

2005年7月21日，中国人民银行的第16号公告，宣布正式推出新的人民币汇率形成机制，即实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的有管理的浮动汇率制度。这标志着人民币汇率从此放弃延续多年的单一盯住美元的模式，并且正式开启了人民币汇率市场化进程。

1．人民币汇率形成：更鲜明的市场导向性

中国经济体制改革的目标是要建立社会主义市场经济，汇率体制作为经济体制中的一个子系统，必须与整体系统相适应。因此，管理层实施了诸如扩大银行间即期外汇市场的交易主体、增加外汇交易模式、丰富交易品种、提高交易主体的自主定价权等一揽子举措。可以看到，2005年7月人民币汇率形成机制改革中的突出亮点是更大幅度地引入了市场的力量，市场化导向更加鲜明。汇价形成过程中市场供求的基础性作用，较之以前也得到了更进一步的夯实。

2．参考一篮子货币：更多的灵活性和局部可变性

人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率不再盯住单一美元，而是按照我国对外经济发展的实际情况，选择若干种主要货币，分别赋予相应的权重，组成一个货币篮子。“参考”而不是“盯住”，体现出新的汇率形成机制具有更多的灵活性和局部可变性，例如篮子币种的权衡取舍、相应权重的大小、浮动区间的调整等等。

3．有管理的浮动：与市场化导向的一致性

目前全球经济并不平衡，不稳定因素依然存在，国际资本流动性较强，同时人民币尚未实现完全可兑换，金融体系发育也还不成熟，人民币汇率尚不具备自由浮动的条件。在这样的情况下，对汇率形成机制改革推进的节奏施加适当的控制，是非常必要的。中央银行在特定的阶段，对汇率的浮动区间施加适当的限制，或者运用货币政策等经济手段在外汇市场上吞吐外汇，调节供求，以稳定汇率，这其实也是在践行汇率改革中“可控性”和“渐进性”的基本原则。

（二）改革后人民币兑美元汇率的走势回顾

作为世界上最大的发展中国家，中国自改革开放以来就一直保持着经济的高速增长，这使得人民币的国际地位上升，从而形成了人民币对美元升值的经济基础。自2005年7月21日汇改开始，人民币不再盯住单一美元，而是形成更富弹性的人民币汇率机制。当日，人民币对美元汇率中间价为8.11，之后人民币开始小幅波动。到汇改一周年时，人民币累计升值仅1.48%。随着国内贸易顺差大幅增加推动外汇储备屡创新高的背景下，人民币开始在2007年和2008年期间加快升值速度，同期人民币已分别累计升值6.73%和15.82%。在2008年4月11日，人民币对美元汇率中间价首次破7。进入2009年，人民币汇率一改升值势头，总体保持稳定。2009年7月22日，人民币对美元汇率中间价报6.8309。与汇改当日的汇率中间价相比，人民币对美元累计升值15.77%，对欧元升值3.7%，对日元升值0.79%，对港币升值17.15%。

二、人民币汇率现实走势及成因分析

（一）相关汇率理论分析

1．长期汇率决定的理论――购买力评价理论

购买力平价理论（PPP）最初是由英国经济学家桑顿在1802年提出，其后成为李嘉图的古典经济理论的一个组成部分，并成为当今汇率理论中最具影响力的理论之一。该理论认为，任何两种货币之间的汇率会调整到能反映这两国之间价格水平的变动，两国货币之所以能够互相兑换是因为它们各自在其国内具有购买力，因而，两国货币的兑换率（汇率）应该等于这两国货币的国内购买力大小之比。

2．中短期汇率决定的理论――利率平价理论

英国经济学家凯恩斯（John Keynes）于1923年首先提出的利率平价说（Theory of Interest Rate Parity），解释了利率水平的差异直接影响短期资本在国际问的流动，从而引起汇率的变化。根据利率平价理论，一国利率的上升，会使该国的金融资产对本国和外国的投资者来说更具有吸引力，从而导致资本内流，汇率升值；反之，汇率下跌。

（二）人民币汇率走势综合因素分析

1．经济增长对人民币汇率的影响

经济增长状况始终是决定一国货币价值的根本因素，其原因在于，如果一国经济增长率较高，外国投资者必然踊跃前往该国投资，从而引起该国国际收支资本项目的收入增加，该国货币需求旺盛，币值自然相应上升。

从我国经济发展历程看，1994年一2005年7月间，人民币一直盯住美元，人民币兑美元汇率在8.44―8.27的区间窄幅波动，人民币累计升幅只有1.92％，远低于人民币汇率改革后17.46%的升值幅度。而这一期间，我国经济增速保持在平均10%左右的增长水平，是同期美国经济增速的3倍；我国的劳动生产率增长速度大幅超过美国；我国的通货膨胀率和美国基本一致；人民币实际购买力快速提高。因此，虽然汇率制度改革以来，人民币升值速度加快，但这很大程度上是对过去10年“过度低估”的一种修正，未来仍存在一定的升值潜力。

2．国际收支状况对人民币汇率的影响

国际收支是一国对外经济活动中各种收支的总和。在浮动汇率制下，市场供求决定汇率的变动，因此，国际收支逆差将引起本币贬值和外币升值，即外汇汇率上升。反之，国际收支顺差则引起外汇汇率下降。从1985年代以来美国、英国、日本和中国经常项目变化看，美国和英国经常项目始终保持逆差，其占GDP比重逐步加大，分别从-1.7%和-0.08%，放大至-5.3%和-1.97%；日本经常项目始终保持顺差，其占GDP比重变化较为稳定，基本保持在2%一3.5%的水平；中国经常项目差额从8O年代的逆差转为9O年代以来的顺差，其占GDP比重持续扩大，从-8.86%持续增加至10%左右，对我国保持较快的增长水平做出了巨大贡献。

从1985年-2008年间资本项目变化看，美国和英国的资本项目基本保持顺差，美国资本项目顺差占GDP比重从1.45%升至4%一5%的水平；英国资本项目顺差占GDP比重较为稳定，基本围绕2%左右的水平波动；日本资本项目基本保持逆差，占GDP比重主要在-2%到-3%之间波动；中国资本项目差额占GDP比重基本保持在0左右的水平。未来一段时期，伴随欧美日经济渐趋复苏，这一格局会略有改变，欧美资本项目顺差可能降低，日本仍将较为稳定，中国资本项目顺差趋于提升，将推动人民币升值。

3．外汇储备情况对人民币汇率的影响

外汇储备是一国拥有的对外清偿能力，也是一国央行干预外汇市场和维持汇率稳定能力的标志，对外汇投资者信心具有十分重要的影响。外汇储备水平高，潜在外汇供给足，投资者对本币的投资信心和持有信心更大，有利于本币保持稳定。我国改革开放以来，伴随经济持续较快增长，对外贸易规模迅速扩大，外汇储备大幅增加，人民币的抗风险能力得到极大提升，人民币“硬通货”的地位与日俱增（如图1所示）。

三、人民币汇率走势对我国经济的影响及对策

（一）人民币升值对我国经济的影响

1．人民币汇率升值对我国经济的正面影响

人民币汇率升值的有利影响主要为：一是刺激进口增加，人民币汇率升值，国外消费品和生产资料的价格比以前便宜，有利于降低进口成本。二是人民币汇率升值，可使已在华投资的外资企业的利润增加，从而增强其信心，促使进一步追加投资。一国货币能够升值，一般说明该国经济状况良好。因为在正常情况下，只有经济健康稳定地增长，货币才有可能升值。这种由经济状况良好带来的币值的稳中有升，对外资的吸引力是极大的。人民币汇率升值将吸引大量外资进入中国的资本市场，间接投资的比重将进一步增加。三是有利于减轻外债还本付息压力，人民币汇率的上升，未偿还外债还本付息所需本币的数量相应减少，从而在一定程度上减轻了外债负担。

2．人民币升值对我国经济的负面影响

（1）抑制出口增长

人民币升值的经济效应就相当于全面提高了出口商品的价格，其后果是抑制了出口，这显然是不利于经济发展的。人民币汇率升值后，出口企业成本相应提高，在国际市场价格保持不变的情况下，出口利润的下降将严重影响出口企业的积极性；如果出口企业提高价格，则会削弱出口产品的国际竞争力，人民币汇率升值将对我国大量劳动密集型出口产品的国际市场价格竞争力造成伤害。

（2）影响金融市场的稳定

资本市场上活跃的多为国际游资，规模大、流动快、趋利性强，是造成金融市场动荡的潜在因素。大量短期资本通过各种渠道，流入资本市场的逐利行为，易引发货币和金融危机，将对我国经济持续健康发展造成不利影响。

（3）影响货币政策的有效性

由于人民币汇率面临升值压力，为保持人民币汇率的基本稳定，迫使中央银行在外汇市场上大量买进外汇，从而使以外汇占款的形式投放的基础货币相应增加。

（二）人民币升值的对策建议分析

1．缓解人民币汇率升值的压力

当前中国经济增长的对外贸易依存度很高，从对外贸易人手减轻人民币升值压力较为不易。不过，在中国对美顺差最大，来自于美国的压力也最大，因此，可以通过调整对外贸易地域结构来减轻我国对美国市场的依赖。针对资本流入所带来的压力，在继续鼓励外资流人的同时，我国企业可以考虑以对外直接投资方式进入他国市场。

2．在全球化背景下权衡人民币升值问题，适时调整汇率水平与汇率制度

在人民币未来的升值过程中，避免出现类似日本“广场协议”那样的大幅度汇率调整极为重要。为此，要让汇率始终能够反映经济基本面。要在全球化的背景下，对人民币汇率适时做出调整，使汇率水平既能真实反映中国的经济状况，又能避免未来人民币快速升值所带来的负面影响。

3．综合处理汇率升值影响物价水平所产生的问题

基于人民币未来巨大的升值压力，必须对其可能对物价水平的影响引起足够重视。要实事求是、具体深入地分析他国汇率波动的历史教训，在我国越来越多地参与各种国际交往的情况下，汇率变动牵一发而动全身，因此必须予以高度重视。

4．其他减轻人民币升值负面影响的对策

适时调整贸易战略，减少经济增长对外需的依赖程度。出口企业要努力增加出口产品的附加值，逐步改变原来低劳动力成本、低价格进入国际市场的做法。针对出现人民币升值对物价水平下调的压力以及对总需求的负面影响，可以通过西部大开发等措施，扩大内需来解决。要深入研究未来世界主要货币的变动趋势，根据进口规模，适时调整中国的外汇储备币种结构和总量规模。针对人民币升值对房地产市场的影响，可大力发展多元化的金融市场，增加投融资渠道。

参考文献：

[1]顾标,周纪恩.真实汇率与真实利率差异――基于人民币真实汇率的实证研究.经济学(季刊).2007(10).

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中图分类号：F832.6 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2014）09-0010-01

汇率是一个经济开放国家重要经济变量之一，其对经济的发展有着广泛而深远的影响。在人民币国际化大背景下，汇率的影响因素更趋于复杂、多样，汇率走势分析也更具有现实意义。因此，笔者欲在探讨人民币汇率变动影响因素的基础上，就2014年下半年的走势作简要分析。

一、人民币汇率变动的主要影响因素

（一）国内经济增长放缓，外需平稳影响

依据国家统计局公布的数据显示，2013年我国进出口增长基本稳定，全年进出口总值扣除汇率影响同比增长7.7%；其中贸易顺差为2342.59亿美元，同比增长17.53%，是五年来新高。全年对于我国主要的贸易伙伴国家而言，我国对美国的双边贸易值达到了4721.2亿美元，同比增长7.6%。对东盟的双边贸易总值达到了3992.4亿美元，同比增长10.9%。从具体的结售汇数据看，2013年全年的资金流入压力呈增加态势，特别是人民币的升值进一步强化了企业结汇意愿。人民币升值，首先受到人们预期的影响，更多的贸易盈余给人民币带来了升值压力；其次，我国的高利率也进一步吸引了国外大量热钱的流入，国外套利资本进一步推动了人民币升值。

（二）美国经济回升，QE削减预期成现实

自2012年美联储实施第三轮量化宽松货币政策以来，对全球经济回暖起到了一定的刺激作用，但在2013年美国经济受制于财政悬崖影响，GDP的增速受到牵制。自次贷危机发生以来，美国等发达国家长期实行量化宽松政策，也导致大量的国际套利资本流入我国，对人民币汇率产生了重要升值影响。随着美国经济的复苏，特别是2013年决定逐步退出量化宽松政策的宣布，再一次引发全球金融市场动荡。大量的国际短期资本开始从我国流出而流回美国，导致我国人民币汇率大幅波动，出现人民币大幅对外贬值。

（三）欧债危机缓解，经济逐步实现复苏

2013年，欧元汇率始终呈小幅震荡整理态势，最终在去年的二季度季末表现出了对人民币小幅度升值后持续的震荡上升，并在去年年末表现出强势升值态势。伴随欧元区经济的缓慢复苏，欧元区经济景气指数开始大幅度的攀升，国际投资者对于欧元、欧盟解体的担忧越来越小，欧元再次进入到升值通道。除欧洲大陆外，英国经济去年一年的表现也令人瞩目，提升了人们经济复苏的信心。总之，欧元区、英国等经济体经济的复苏，极大的提震了人们的信心，加速了我国国外资本的回流，引发人民币汇率波动，导致人民币贬值。

（四）日本安倍经济政策刺激的持续影响

鉴于美联储、欧洲央行等国际重要经济机构无限度刺激措施的出台，日本央行也在2012年实施了极度的量化宽松政策。自此，外汇市场开始普遍的看空日元，导致日元大幅贬值，但日元贬值在一定程度上有效刺激了日本的出口，有效提高了日本国内企业的效益，进一步推动了国内的投资与消费，拉动日本经济复苏上升。日元的贬值刺激了国内贸易的发展，也对其贸易竞争国产生诸多的不利影响，造成国际出口市场上的恶性竞争，也导致我国出口的急剧下降，我国出口的下降增加了人们的经济下滑预期，资本进一步逃离，引发人民币汇率震荡。

（五）我国经济增长乏力，引发金融市场波动

在金融危机发生后，世界的新兴经济体成为全球经济增长的新动力，为世界经济复苏做出了重要重贡献；受到对新兴市场经济看好及对发达经济体较低利率考量的影响，大量资金涌入到新兴经济体以寻求更高收益。但从2013年开始，新兴国家经济增长受挫，特别是我国，新兴市场经济形势发生急速逆转，越来越多的人担心新兴经济体经济增长放缓，大规模资金从新兴经济体资本市场流出，我国亦如此，也因此开始出现汇率波动，人民币发生贬值。

二、2014年下半年人民币汇率走势分析

综合前述影响因素的分析，笔者认为2014年下半年人民币对美元的汇率和有效汇率将基本保持稳定，适时可能会出现小幅回落。

（一）人民币对美元汇率小幅贬值，波动次数有所增加

自美国年初开始缩减QE规模，美元出现了强势恢复态势，我国现行汇率机制下，人民币基本上以美元为主要参考，对美元汇率会出现小幅的贬值，但幅度不会太大，只是小幅的波动。2014年伴随我国改革的全面有效推进，资本项目管制将进一步放开，加之人民币国际化进程的推进和汇率机制的逐步完善，人民币对美元的弹性可能会进一步增强，单位时间内的汇率波动次数将有所增加。

（二）人民币有效汇率指数在高位震荡，但会小幅回落

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市场普遍认为，离岸与在岸人民币兑美元汇率出现“倒挂”不很常见。这样的市况可能与SDR密切相关。原因是，如果人民币在此时出现大幅且持续的贬值，不利于人民币加入SDR，或为反对者提供攻击的口实。所以，此时人民币汇率走势倍显敏感，而且这也是人民币定价主导权的争夺。

但无论如何，就目前情况而言，不管央行意愿如何，在多次降准降息的前提下，要长时间维系人民币升值或至少是不贬值，一定是需要代价的。所以，现在大致的情况是“打一巴掌揉三揉”，某一天大幅拉高人民币汇率，随后扶着它慢慢回落。10月30日，人民币大幅升值之后，11月2日人民币在岸市场价则下跌204个基点，跌去了前日涨幅的近半，收盘价6.3379;随后的11月3日，人民币兑美元中间价报6.3310，也较上一个交易日贬值156点。

对于上述问题笔者有几点看法：第一，维系人民币汇率稳定，防止大起大落应当是央行的“日常责任”，市场定价永远是相对的，不是人民币汇率市场化了，央行就可以不管。更重要的是，在外汇市场上，央行逆势而为的手段不应当只是为了SDR，而更应当多考虑国内企业和市场的承受能力。第二，要多采取监管和规则手段，让中国外汇市场有别于国际外汇市场，更重要的是，要让中国外汇市场更加符合“为实体经济服务”的精神实质。第三，无论如何要把人民币定价权牢牢把握在自己手上，尽管汇率问题是争夺与妥协的结果，但筹码我们始终要有。

实际上我们应当看到，央行正在付诸努力。首先，“逆势操作”的事情至少做市商在干，但是不是仅仅针对加入SDR短期行为，目前还待观察;其次，央行正在试图通过一些监管和规则强化，防范恶意市场行为。再比如，最近一系列外汇市场监管条例的出台，包括公安部门高调介入对外汇市场违法犯罪行为的打击，这都是非常重要的手段。