资产证券化的交易结构范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇资产证券化的交易结构范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

篇1

上个世纪80年代，美国最早运用资产证券化技术来解决不良资产。由于资产证券化具有改善企业的流动性、提高银行资本充足率等优点，不良资产证券化在当时美国以及其他发达国家逐渐盛行。但是，由于人们对于不良资产证券化产品的盲目乐观，忽略了实践上的管理，致使不良资产证券化的风险超出了可控的范围。违约不期而至，最终导致了系统性的金融危机。我国在2008年以前也曾在建行、信达资产和东方资产管理公司进行过4次不良资产证券化试点。但在2008年金融危机来临之时，监管部门出于谨慎考虑，全面叫停了包括不良资产证券化的所有资产证券化业务。近一年来，由于我国银行业的不良贷款余额和不良贷款率的大幅攀升，重启不良资产证券化的呼声愈来愈高。2016年5月19日，我国金融监管层重新启动了不良资产证券化试点。中国银行和招商银行分别发行“中誉2016―1”和“和萃2016―1”两款不良资产证券化产品。目前，我国在不良资产证券化业务方面实践时间短、经验有所欠缺，我们还需要分析和攻克不良资产证券化在实践上的难点，多积累经验，为将来不良资产证券化的普及做好准备。

一、实行不良资产证券化的难点分析与解决办法

不良资产证券化作为解决不良资产的新方法，尽管在美国等发达地区已经有几十年的发展光景，其各项流程及产品市场都趋于成熟，但是对于中国来说，不良资产证券化还是一个新鲜的外来品，不论是在理论上还是在实践上都存在不足。我们应该谨慎的推行不良资产证券化技术，特别要关注以下几个难点问题：

（一）关于资产池的设计问题

不良资产证券化的资产池是由多个不良贷款汇集在一起形成的一个资产组合。不良资产证券化的本质是以资产池所产生的未来现金流作为支撑而发行新债券的一种证券化方式。所以在设计资产池时应该充分考虑资产池的未来现金流是否能够被预测。这对于不良资产证券化来说是个难题，因为不良资产的一个特性就是未来的现金流是不确定的，一方面，资产能否收回是不确定的，另一方面，资产能收回多少也是不确定的。如何解决这一关键问题？

首先，虽然对于单个不良资产而言未来的现金流是不确定的，但是，当资产以组合的形式出现时，资产组合的未来现金流却在大数定律的作用下呈现一定的规律性。这就要求资产池的资产达到一定的规模，且具有一定的地区分布。在“中誉2016―1”案例中，我们发现，此次不良资产证券化共有72笔贷款，涉及42个原始债务人。原始债务人分布广泛，涉及山东省9个地区，包括道路运输业、其他金融业、电器机械和器材制造业等20个行业，这种筛选入池资产的方法是合理的。

其次，我们分析了解到，银行的不良贷款分为3类，分别是次级、可疑、损失。另外，根据银行贷款是否有担保或抵押，可以将贷款分为有担保贷款和无担保贷款或者有抵押贷款和无抵押贷款。为了保证资产池的能够产生未来现金流且能够被预测，资产池的资产应该为次级贷款和可疑贷款，且应该是有保证贷款或有抵押贷款。从“中誉2016―1”案例中，我们可以看到，该项目的资产占比情况，次级贷款和可疑贷款分别占96.69%和3.31%。在贷款担保方式方面，保证+抵押的贷款占比80.95%，单单只有保证的占比7.14%，保证+抵押+质押的占比2.9%

所以，我们可以通过选择次级和可疑的贷款，且行业分布和地区分布广泛的贷款作为入池资产来解决不良资产未来现金流不能预测的问题。

（二）关于交易结构设计的问题

资产证券化具有较多的交易结构类型，但是由于不良资产具有特殊性，所以并不是所有的资产证券化交易结构类型都适合不良资产证券化。结合国内外经验，不良资产证券化采用的交易结构一般有三种类型，分别是：商用房产抵押贷款支持证券结构（Commercial Mortgage Backed Security，CMBS）、抵押贷款债务结构（Collateralized Debt Obligation，CDO）、清算信托结构（Liquidation Trust Structure，LTS）。三种交易结构类型又有不同的适用类型。当资产池由无担保无抵押的不良资产构成时，采用CMBS结构是合适的。而CDO适合于任何类型的不良贷款的证券化。LT结构则适合于采用变现清算方式来处理的不良的资产。在“资产池的设计问题”的讨论中，我们总结出入池资产是次级和可疑的且具有担保或者抵押的贷款，为此，我们应该考虑采用CDO的交易结构类型。事实上，“中誉2016―1”项目也是采用CDO的交易结构（如图1-1）。

图1-1

在实践中，采用CDO结构的最大难点在于如果保证未来现金流充裕，而未来现金流是否充裕关键要看资产池的回收率。所以，在实践过程中一定要安排特定的机构来保证资产池的回收率。“中誉2016―1”就做的很好，项目在结构设计时安排中国银行设立专门的“贷款服务机构”，其职责在于履行基础资产池日常管理和维护及处置回收、制定年度资产处置计划和资产处置方案、定期编制资产服务报告等工作，以保证未来现金流充裕。除此之外，保证未来现金流充裕的另一种做法，就是设立一个“流动性支持机构”，该机构的目的是当资产池产生的现金流不足以支付当期证券利息和相关费用时，需向该资产池注资，以保持其流动性维持正常水平。

（三）关于资产信用评级问题

不良资产证券化本身具有复杂的交易结构，一般投资者难以独立地对其进行风险评估，为了能够实时的对不良资产证券化产品进行信用评级，需要设立一个专门的评级机构来履行这个职责。在实践中，这是可以达到的。中国银行于1999年建立国内机构公司类客户信用评级体系，该体系能够准确的评价机构公司类客户的信用等级，该信用评级结果能够为资产池筛选合格的资产，是资产准入和退出的重要依据，也是管理资产池风险的重要参考因素。中国银行将PD（违约概率）由低到高划分为不同区间，分别对应AAA、AA、A、BBB+、BBB、BBB-、BB+、BB、BB-、B+、B-、CCC、CC、C、D等十五个信用等级。在该信用评级体系下，中国银行设立的信用评级机构可以对入池资产和不良资产证券化新产品进行评级。投资者可以通过该评级机构或者该机构指定的网站查询到不良资产证券化产品的信用评级变化情况，适时的调整自己的投资策略。当然，这里存在有一点瑕疵，即发起机构和信用评级机构具有关联关系，信用评级在一定程度上受到影响。但是，就目前而言，由于中国的信用评级行业发展较晚，目前还没有专门独立的信用评级机构，所以，由采用中国银行的信用评级体系是可以接受的。

（四）关于资产信用增级问题

不良资产池的信用评级很低，必须经过信用增级，发行信用评级高的新证券，才能得到市场的认可。信用增级的主要方式分为两种，分别是内部信用增级和外部信用增级。外部信用增级操作起来比较简单，最主要依赖于担保人的信用。而内部信用增级是资产证券化常采用的方法，其主要通过证券化的交易结构设计来完成。在案例中，由于中国银行本身资产雄厚，并不需要外界进行担保，所以这里主要是利用了内部信用增级方法。分别为：第一，设立超额利差账户。超额利差是回收现金流减去利息和费用后的余额。项目结束后，如果该账户还有余额，那么该余额将归发起人所有。为了尽可能多的获得超额利差，发起人努力发挥好自己的管理职能。设立超额利差账户的意义在于勉励机制，与此同时，也增强了项目的信用评级。第二，设立准备金账户和现金担保账户。“现金流支持机构”通过管理该账户保证资产池的现金流充裕。第三，优先/次级分层结构。新债券按照本金偿还的先后顺序分别设置优先级和次级等多个档次，在资产出现违约损失时，首先由次级承担，而优先级排在次级之后。该项目中，中国银行作为发起机构，将次级新债券作为权益资产，使得优先级证券获得次级证券22%的信用支持。第四，信用事件触发机制。当出现一些特殊情况，如资产池的违约率达到一定比例或者超额利差下降到一定水平以下时，信用触发机制就会生效。本次案例设置了“违约事件”和“流动性支持触发事件”等触发机制，为优先级证券提供了一定的信用支持和流动性支持。

二、总结与建议

本文以2016年5月19日中国银行发行的不良资产证券化项目“中誉2016―1”为案例，深入分析了资产证券化在实践上的几个重要问题，包括资产池设计问题、交易结构的设计问题，资产信用评级问题和信用增级问题。本文认为，要解决这些难题可依循下面的方法：首先，在资产池设计方面，应该选择次级和可疑级别的贷款，且贷款资产的行业分布和地区分布要广泛。其次，在交易结构设计方面，应该选择CDO交易结构类型。当然，我们不能生搬硬套该交易结构，而是要灵活变通，适当增加一些中介，如“贷款服务机构”、“流动性支持机构”等，以增加发行的成功率。再次，在信用评级方面，应该充分利用大机构的优势，利用自己的信用评级体系对资产进行评级。最后，在信用增级方面，可以采用设立超额利差账户、设立准备金账户和现金担保账户、采用优先/次级分层结构、设定信用事件触发机制等方法进行。我国的不良资产证券化业务时隔八年后再次重启，对我国银行业来说是一份机遇，也是一项挑战。为此，本文对我国不良资产证券化的未来发展做出以下几点建议：第一，建议国家尽快出台相关政策指引，建立健全不良资产证券化的相关配套设施机构。第二，建议国家设立有关监管机构，规范不良资产证券化的操作，防范风险。第三，大力培养这方面专业性业务人才。

参考文献

[1]中国银行.中誉2016年第一期不良资产证券支持证券发行说明书，2016.

[2]王歌.我国商业银行不良资产证券化问题研究[D].郑州大学，2012.

[3]邢辉荣.商业银行不良资产证券化对策建议[J].合作经济与科技，2009.

[4]董琦.商业银行不良资产证券的难点及风险研究[J].特区经济，2006.

篇2

中图分类号：F830．33 文献标识码：A

文章编号：1000-176X(2008)11-0060-06

对于中国国有商业银行而言，股份制改革和上市的完成意味着大规模剥离不良资产已经成为历史。然而资本充足率的压力和资本市场对银行拥有一个“干净”的资产负债表的要求，又促使银行必须寻找创新的方法和手段，继续有计划、有步骤地处置不良资产。不良资产证券化是一种已经被国际经验证明、可以面向市场持续大规模处置不良资产的技术和手段。商业银行通过有效地实施不良资产证券化，能够将其不良资产以“真实出售”的方式转移到资产负债表外，使其风险加权资产减少，从而在不增加资本的情况下提高资本充足率。与此同时，实施不良资产证券化还有助于中国国有商业银行提高自身的综合经营能力和积累市场化资本运作经验。

一、不良资产证券化的内涵及其技术要旨

资产证券化是把一组缺乏流动性的资产按照某种共同的特质集合成一个资产池，通过结构性重组，将其转变为对未来的现金流有稳定预期的资产组合，并在进行信用增级和资产评级后将其收益权转换为可以在金融市场上出售和流通的证券,从而实现融资的技术和过程[1]。资产证券化自20世纪70年代在美国产生以来，一直处于内涵不断深化、边界不断扩展的发展过程中，其载体和方式不断扩大化和复杂化，并日益渗透到经济领域的各个层面。其中，证券化在不良资产领域的应用和发展更加引人注意。因为该领域资产的风险和收益具有更大的不确定性，所以对资产证券化产品设计的技术要求即对资产证券化的交易结构选择和设计的要求也更高。

从本质上看，不良资产证券化是面向市场处置不良资产的行为，是不良资产处置的系统工程。它是对不良资产从收购、分析调查和评估定价，到产品的设计（即交易结构的选择），再到营销及事后交易治理的全部过程。其中交易结构的设计是不良资产证券化的最为核心的技术和交易成功的关键所在。在这里，对于不良资产证券化的交易结构而言，就是研究如何通过结构化的交易条款设计，在充分考虑不良金融资产特性的基础上，对其产生的现金流进行合理估值和整合，以让渡的部分收益及其选择权为交换条件，实现投资者的风险分担；在这里，不良资产证券化作为一种结构融资方式，其技术的核心就是通过有效的交易结构设计，吸引各利益参与方的共同参与，使得由它们各自的承诺所确立的各种合约（如转让合约、担保合约等）能够相互支持和相互牵制，犹如组成一台精密的机器，实现风险分担、各取所需之目的。

从各国的不良资产证券化实践来看，在证券化过程中现金流的管理和分配功能对证券化技术及其交易结构提出了具体的要求。最初，不良资产证券化采用商用房地产抵押贷款支持证券(CMBS)结构[2]。这种结构适用于有较为稳定现金流的资产，因此证券化的不良资产主要是住房或商业房产抵押贷款，与房地产有关的贷款、准履约资产、重组贷款和能产生现金流的抵债资产。后期债务担保证券结构(CDO)和清算信托结构(LT)等交易模式也被广泛采用。一般而言，债务担保证券结构(CDO)适用于无抵押贷款和债券的证券化，而清算信托结构(LT)则适合无现金流而需要变现处置的不良资产。当然，由于资产证券化的结构都是由具体的现金流技术、信用增强技术以及风险管理技术构成，这些技术手段如同基本组件，可根据需要相互组合、搭配使用。从这个意义上说，不良资产证券化技术的运用即交易结构的设计是一个动态过程，并没有惟一的模式；而不同交易结构之间在具体技术上的相互渗透，则有利于更好地解决证券现金流和不良资产现金流之间的不对称性。在具体的实践中，这些基本交易结构必须根据具体的资产类型、证券评级以及市场环境等因素进行相应的调整和修改，从而构造出符合投资者风险―收益需要的证券。

二、不良资产证券化技术实现流程：不良资产证券化的交易程序

不良资产证券化由于其特殊的标的决定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通过一定的程序实现其在证券化技术上的安排和设计。在中国，从华融资产管理公司的准资产证券化实践开始，其交易结构的实现一般采用信托分层的模式。在这里，不良资产的证券化的交易程序一般是由发起人将信贷资产转移给一个特殊目的实体（Special Purpose Vehicle，简称SPV），再由该特殊目的实体发行资产支持证券。根据目前中国的法律和政策情况，采用信托分层模式是目前国内不良资产的证券化较为可行的模式。为使信托满足证券化要求的分时、分层分配现金流的功能，一般而言，交易程序和交易关系设计的基本思路如图1所示。从这一程序中可以看到，该交易结构的核心是利用信托财产独立性的法律特征，由商业银行将不良资产设立他益信托，通过信托公司发行代表受益权份额的ABS指定信托财产的受益人，从而在法律上实现风险隔离和有限追索，并且符合国际会计准则关于资产终止确认的标准，提高信用等级，实现表外证券化。

图1 不良资产证券化交易关系程序图

三、不良资产证券化技术的基础：解构与重建证券化的资产池

以证券化产品为载体的不良资产处置技术，就是要通过解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约，满足不良资产投资者对风险和收益的需求，重建和提升资产的价值。而解构原有的失效的金融契约和建构新的金融契约首先体现为对不良资产现金流的分析和整合。在这里，资产池现金流分析是证券化评级分析的核心部分，分析的目的是评估资产池现金回收额及其时间分布。

1．不良资产的资产池构建

资产证券化表面上是以资产池中的资产为支撑，实际上是以该资产所产生的现金收益流为支撑；只有当基础资产产生的现金流是可预期的，由该资产支撑的证券的价值才能被确定；而评级机构也只有通过对现金流量的确定性分析才可能进行信用评级。正因为如此，有学者认为，资产证券化所“证券化”的不是资产本身，而是资产所产生的现金流；资产的价值就是它未来产生的现金流的现值[3]。

筛选可证券化的目标资产是不良资产证券化运作的第一步。美国金融家斯科特曾说过“人类的想象力有多宽，信托的业务范围就有多宽”[4]。从这句话我们可以知道，从理论上讲任何有价值的资产都可以进行证券化。当然，由于交易成本的限制，为获得较好的证券化收益，理想的证券化资产仍应满足一定的条件。

目前，中国许多银行积存的不良资产大多质量低下，合同违约率相对较高，对其未来现金流量的预测难度也比较大。当然，这并不能否定对其进行证券化的必要性和可行性，但在具体的证券化运作中则应采取相应措施。在实践中，在证券化项目的筹备阶段，往往需要制定资产分类的标准和程序，把能够在未来产生稳定现金流量、符合证券化要求的资产按照一定的标准挑选出来。例如，可以对不良资产的原始债务人作一次清理，通过调查、核实企业的财务状况和经营状况，将债务企业进行必要的分类：第一类是既无还款能力又无发展前途，事实上已处于破产状态的企业；第二类是发展前景良好，有能力于近期还本付息的企业；第三类是有较好发展前景，但因债务负担过重影响财务状况的企业。显然，第一类企业的负债属于己经注定无法收回的“呆账”，惟一的途径是破产清算，尽可能挽回损失；对第二类企业可以给予必要的支持和监督，力求实现资产价值的最大化；第三类企业的债务才应该是资产池的主体部分。在选择确定目标资产时，确定一个证券化的基准日，对资产的现值进行合理估算，同时根据历史数据和债务人的具体情况，将各类资产合理的搭配组合，并对其未来产生的现金流和归还期限做出预测，据此确定资产处理底价，然后按照账面价值的一定折扣汇集组合形成资产池。

在证券化的过程中，对资产未来现金流的威胁主要来自债务人的违约风险。就某一个具体的债权债务而言，债务人迟延履行、不能履行甚至拒绝履行的可能都是存在的，所以，债权资产的现金流很难确定。但是，如果债权债务的数量达到一定规模并形成一个集合，由于大数法则的作用，债权集合所产生的现金流总会呈现出一定的规律性。因此，尽管预测单独一笔债权的现金流量是不现实的，人们却可以基于历史数据对整个债权集合的现金流平均数有一个可信的估计，这正是资产证券化的理论基础。为了尽可能减少风险，加大未来现金流的可预期性，资产池中的资产数量与原始债务人的数量应该足够多，债务人在地区上的分布应该比较广泛；同时，单个债务人的债务在资产池中占据的份额不能过大，以使来自债务人的违约风险分散化，避免个别债务人的违约行为给证券偿付造成严重影响。

此外，由于不良资产不同于银行的优质信贷资产，故在资产池的构建上也有一定的特殊性。在优质信贷资产证券化，其资产池的组成均为优质贷款合同；而在不良资产证券化，资产池的组成大多是本身就已经存在违约记录的贷款合同。尽管这些合同是经过筛选的，但其潜在的违约风险仍然比较大，因而对不良资产现金流的预测不能依赖于贷款合同中约定的还款时间表，而应仔细考察原始债务人的信用意识和偿债能力，特别是要考察合同项下抵押物处置变现可能获得的现金流。尤其是在当前信用环境不佳的情况下，与其寄望于贷款合同得到自觉履行，不如假定原始债务人可能违约进而对抵押物的处置变现事先做好安排。具体操作时可以有两种选择：一种是在资产池中直接装入实物资产，如日本和意大利的做法；另一种是装入部分优质资产组合，如高质量的银行信贷资产、国债、股票等，与不良资产搭配组建资产池。

2．对资产池进行现金流的分析和评估

一般而言，对于批量的不良资产评估，商业银行由于成本因素的考虑，无法采用逐笔分析，往往采取分类现金流分析法：首先对资产池中每笔资产特征的准确界定，对资产池资产进行科学分类；然后根据不同类资产处置的特点（现金流产生方式）以及该类资产处置收现的历史经验或统计，确定相应的现金流分析方法；最后将各类资产在各种证券化信用等级下对应的现金流分别加总得到资产池在各种证券化信用等级下的现金流。也就是，对于从个体到对整个资产池的估值，一般按照“小样本估值――大样本估值――资产分类――资产包估值”的逻辑顺序进行，见图2所示。

图2 入池的资产预计回收现金估值分析流程图

在这里，不良资产回收估值是对回收金额和回收时间的预测。因此，不仅要对借款人/保证人所处的地区、行业、贷款性质、借款人/保证人有效资产状况、借款人/保证人的经营状况、抵押物种类、抵押物状况、抵押物变现难易程度、贷款诉讼状况等重要因素进行分析。而且还要结合地区历史处置情况、地区经济、行业发展、司法环境以及从其他渠道获得的个别借款人的其他投资、债权债务情况等信息，对上述估值进行修正。在这里必须指出的是，不良资产证券化是一个技术密集型的金融产品，在对不良资产进行定价时，必须要考虑组合资产池中不同不良资产个案的损失频率和损失程度。如果缺少对产生不良贷款企业的全面、准确的基础资料，就不能准确预测不良资产产生的现金流，不良资产的定价就会产生偏差。

四、不良资产证券化技术的核心：设计结构化证券产品实现价值重组

从本质上看，资产证券化是一种具有期权定价性质的融资方式[5]。资产证券定价通常包含两部分：一是根据证券信用评级、标的资产自身价值确定的普通差额；二是期权调节差额[6]。由于资产证券具有提前偿还的特性，所导致的再投资风险要求投资者应获得一定的收益差额来补偿，这并不取决于金融机构的资产状况和评价等级而依赖于可预期的现金流。因此，不良资产证券化交易结构设计的核心问题是根据不良资产现金流的特点构建与其相匹配的交易结构，为投资者的投资选择提供可能。所以，不良资产证券化并不是要把坏资产变成好资产，而是如同通过切割，把一篮子坏苹果中好的一部分切出来卖给外部投资者；部分可能会坏的留在发起人或其他的信用增强者手中；明显已坏掉的部分则丢弃掉。其实，这种风险收益分配安排跟融资结构选择没有本质差别。具体地说，一般的上市公司的融资结构分为债权和股权，公司的资产首先要付给债权投资者。如果付完债权人后公司还有剩余资产，股东们才能分得剩余收益，否则就要承担损失。而上面的A级债券投资者就像公司的债权人，B级债券投资者其实质就是股东。从金融技术上讲，道理就这么简单：既然人们能接受公司将未来收益分拆成债权和股权，就一定能接受将不良资产分拆并重新组合成新的证券产品。

1．不良资产证券化交易结构设计的出发点

从上面对不良资产现金流的分析和评估得知，不良资产证券化和正常资产证券化的最根本差别就在于现金流和基础资产价值的差别：一是不良资产现金流以逾期回收额和变现收入为主，回收难度大、回收方式多样；二是回收额和回收时间不确定，取决于不良资产的构成、处置方案、市场环境以及借款人资信等因素；三是现金流集中在最终清算或回收后，在金额、时间以及速度分布上不均匀，致使在不良资产处置过程中出现相对于预期回收值的阶段性亏损或盈余；四是最终回收额通常小于不良资产未偿还总值，但可能高于预期回收额，因此存在必须对最终盈余资金进行分配的问题。

针对以上特点，一方面如何保证证券本息得到支付，另一方面如何处理、平衡阶段性多余现金流或现金流不足以及提高证券现金流的稳定性，是在设计不良资产证券化的交易结构过程中所必须考虑的因素。针对第一个问题，根据标准普尔的观点，不良资产证券化不适合采用按比例在各级证券之间分配的方法，而必须采取按优先序列支付的结构[7]。在这种收益分层的结构易的结构设计中，不同的投资者购买不同层次的收益权。购买次级证券方式投资者们在承担了更大风险的同时也为该证券提供了相当的“信用增强”。在实践中，这种广泛采用的分层交易结构独立于信用评级体系，为证券提供了有效的信用增级。针对第二个问题，按照损失依次注销低级证券的做法不适应不良资产证券化在阶段性损失后又出现盈余的现象。为满足平稳支付证券本息的要求，不良资产证券化必须采取信用增强和流动性增强安排、现金流缓冲和分配技术，达到资产现金流与证券现金流的相互匹配。这种根据不良资产特性进行的适应易安排，不但是对金融工程理论的经典应用，也是在不良资产处置过程中进行的金融创新。

2．建立不良资产现金流与证券化现金流的相互匹配机制

在对不良资产的现金流进行有效评估的基础上，要研究如何进行现金分配顺序的设计（Waterfall，Priority of payment），从而解决资产支持证券的现金流问题。从国内外的实践来看，主要的现金流问题有两种：一种是延期支付危机，回现意外推迟；第二种是早偿风险，有钱就提前还掉了[8]。结构化产品既不希望延期，也不希望早偿。在这里，对于证券化，证券偿付所需资金完全来源于基础资产产生的现金流，但资产证券化过程中从来都不是对基础资产提出单向现金流要求，而同时必须通过有效的交易结构安排解决支付问题。

现金流重组技术的应用和交易结构的创新，正是为了解决现金流入与流出结构的不匹配问题。随着金融工程技术的发展和证券市场的创新，资产证券化对基础资产的信用质量和现金流要求不断放松，使得理论上和技术上可以针对任何资产构造相应的交易结构，建立动态的现金流入与流出的匹配机制，从而完成证券化。在不良资产证券化过程中，实现基础资产现金流与证券支付现金流的相互匹配机制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取结构分层和倾斜式现金流分配技术，控制对特定证券的支付现金流，保证优先级证券投资者获得稳定、预期的现金流。比如采取设立“现金储备”等缓冲账户的现金流缓冲技术，控制、平衡现金出入速度。通过吸收、储存多余现金流，补充现金流短缺，起到现金流蓄水池的作用，平衡现金流入在时间上的不均匀，保证稳定的现金流出安排得以实行。（2）可以在现金流短缺时提供内、外部信用支持和流动性支持。在这里，内部信用支持包括：利用超额抵押资产产生现金流为基础资产现金流提供补充，增加组合现金流的稳定性；设立现金储备账户来应付基础资产现金流暂时不足的情况。而外部流动性支持主要是指，由服务机构或发起银行提供流动性融资、由发起银行或第三方直接担保。

基于这些实施上的考量，不良资产证券化交易结构及损失分配顺序如图3。

图3 不良资产证券化交易结构及损失分配顺序图

在这种分配的安排中，剩余利息是第一顺位现金流缓冲，首先吸纳当期资产池内其它资产的损失，再吸收前期资产池的损失。而利息账户则是第二顺位现金流缓冲，其作用是用前期累积的多余现金流弥补未来可能出现的流动性缺口或亏损。第三顺位的缓冲是现金储备账户(cash reserve account)，往往以独立的信托账户形式存在，由发起人在证券化开始存入。当前两个手段未能弥补的本息、服务费等缺口时，其差额由现金储备账户弥补。必须指出的是，该账户在所有证券本息都得到支付后才能得到偿付。而发起人的权益即股权部分，是吸收上述三个缓冲措施之后的损失，并先于上述账户得到补偿。一般而言，股权起到了资产升值和贬值缓冲器的作用，使优先级债券收益的确定性增强；而发起人也能获得不良资产升值的剩余索取权。接下来的收偿顺位就是次级证券的收益部分，它先于高级证券承受损失，后于高级证券得到偿付。如果阶段性处置损失超出预期，次级证券价值下降或退出流通，后期出现盈余，则支付高等级证券后，次级证券可重新进入流通。最后则是优先级证券，它最先得到支付、最后承受损失。如果损失触发某一提前摊销的警戒线，根据这种“瀑布式”的支付结构安排，所有现金流都将被用来支付高级证券的本息。

总而言之，通过上面对不良资产证券化技术要领的分析，可以认为，对于商业银行而言，与其它不良资产处置方式相比，通过对交易结构的有效设计，不良资产证券化具有比较明显的优势。一方面，不良资产证券化有助于同时批量处置大规模不良资产，使处置时间缩短而回收现金时间提前，并通过交易结构设计有效转移风险，调整资产负债结构，降低财务成本，在整体上提高资本回报率。另一方面，在供给刚性、需求由少数投资者垄断的不良资产市场中避免出现卖断交易的一次性定价困难、商业银行损失加大的问题，由发起的商业银行保留资产升值的剩余索取权，缓解快速处置压力与回收价值之间的矛盾，促进贷款二级市场的发展和不良资产价格发现机制的形成。也正是从这样的意义上，这种既能降低银行处置成本、改善资产负债表，又能为投资者提供多样化的投资品种的金融实践，必将会获得愈来愈多的商业银行的青睐。

参考文献：

［1］

涂永红， 刘柏荣．银行信贷资产证券化［M］．北京：中国金融出版社，2000．25-80．

［2］ 刘大远．银行信贷资产证券化研究［J］．统计与决策，2006，(24)：117-119．

［3］ 黄嵩．论广义资产证券化的理论体系［J］．学习与探索，2003，(03)： 74-78．

［4］ 谢闻麒．透视信托业发展系列［N］．中国证券报，2007-11-28．

［5］ 田增瑞．资产证券化与产权交易品种创新研究［J］．求索，2007，(06)：18-21．

［6］ 赵胜来， 陈俊芳． 资产证券化的风险及定价研究［J］．价格理论与实践，2005，(06)：56-57．

［7］ 彭惠．不良资产证券化的交易结构分析［J］．金融研究，2004，(04)：28-41．

［8］ 王少波．资产证券化信用评级：国外模型方法及其借鉴［J］．当代经济科学，2007，(06)：43-50．

Securitization of State-owned Commercial Banks’

Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2

(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;

2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)

篇3

首先，补充第23号准则中有关“金融合成法”思路的描述性条款，将“金融合成法”的概念列示在第23号准则第九条中有关于“控制”的条款前，突出判断“控制”和金融合约可拆分是金融资产确认的重要判断依据。其次，在第23号准则第十条后增加企业己放弃对金融资产“控制”的判断依据的相关条款，具体可参考美国会计准则相关规定。再次，可修改第23号准则第七条和第八条，弱化“风险报酬转移观”在该准则中的基础性地位，将判断标准由“企业已经将几乎所有的金融资产所有权上的风险和报酬转移”调整为“企业己失去对金融资产的控制”，并结合上述已修改过的控制概念和控制判断的依据进行综合判断。

二、根据发起机构、基础资产和交易结构种类相应制定专项细则

其一，在《企业会计准则第23号》应用指南中区分发起机构和基础资产类型。具体而言，即将财政部、国家税务总局编写的《信贷资产证券化试点会计处理规定》及之后的多部委联合的各公告、连同中国证监会的《证券公司及基金子公司资产证券化业务信息披露指引》等文件中对信贷资产证券化和企业资产证券化的会计处理要求编写进入《企业会计准则第23号》或其应用指南中，并重点按照发起机构和对应基础资产的范围分类进行编写。

其二，编写不同交易结构下的资产证券化会计处理指引。可在《企业会计准则第33号》中，对SPV合并的问题，进行专门的补充，或选择在应用指南中进行详细说明。但因我国《企业会计准则第33号》于2014年7月已修订，短期内修订准则会造成实践中的不稳定性，笔者建议也可由财政部会同国家税务总局《资产证券化业务不同交易结构下会计处理指引》的部门规章，针对实务中常见的优先级、次级结构比例、担保条款、赎回条款的设置应遵循的会计处理原则进行规范。

三、考虑设计指导性的数量模型指引会计判断

在我国现行会计准则中，确定发起机构是否已“几乎全部”转移基础资产所有权上的风险与报酬是判定基础资产“出表”的核心、。在当今存在大量假设和方法选择的随意性，对风险敞口的计量是采用方差、VPR或其他可以计量风险的指标进行计量，在实务中尚没有明确的规定。考虑到我国目前资产证券化业务发行速度不断加快，作为第三方机构的会计师事务所对于这一问题的判断需要尽快形成一致，我国会计准则制定机构应会同资产证券化业务开展比较多的四大会计师事务所、国内大型会计师事务所对上述问题进行一致性规范。

诚然，考虑到数理模型的局限性，任何一个指标或数理模型都难以涵盖资产证券化业务的全部多样性，过于强调某一模型还可能造成发起机构在产品设计上故意调整自持比例等指标，以达到“恰好”满足判断标准的要求。笔者认为，在当前，我国资产证券化实践还缺乏具体标准的情况下，不妨设置较为复杂的数量模型以提高发起机构进行监管套利的成本，在标准制定完全之后，监管机构再进一步制定相关实质性判断原则，对交易实质进行更为严格的关注。

篇4

中国资本市场对资产证券化的讨论正如火如荼，从实践角度而言，中国政府和企业也组建了一些资产证券化的课题和实施项目组。但目前国内资产证券化的试点范围还相当窄，仅有少数企业通过国外资本市场实施了应收账款证券化，在国内资本市场还未见有大规模的资产证券化试点案例。值得注意的是，目前以银行和四大资产管理公司为首的金融企业正在紧锣密鼓地推进资产证券化。

住房抵押贷款证券化

美国等国家资产证券化发展进程一般从住房抵押贷款证券化开始试点，然后将此项技术推广到其它可证券化资产，且住房抵押贷款资产易于评估，未来现金流稳定，是资产证券化的首选对象，因此可判断银行住房抵押贷款证券化将成为国内资产证券化的突破口。中国人民银行行长戴相龙在《中国发展高层论坛》和《财富》全球论坛上曾表示，为适应居民住房贷款的迅速扩大，即将进行银行住房贷款证券化的试点，人民银行正在对此进行研究。可以预计住房抵押贷款证券化将成为资产证券化首选项目，从银行实力角度考虑，建行和工行最可能首拔头筹。

截至2000年末，国内各家商业银行发放的个人住房抵押贷款余额为3212亿元，比年初增加1952亿元，同比多增1047亿元，占当年全部多增贷款的42%。中国建设银行和中国工商银行的房地产抵押贷款余额均达1000亿元以上，其中工行达1000多亿元，而建行则因较早开办住房抵押贷款业务，目前其房地产抵押贷款余额逾1700多亿元。2001年随着房地产市场的景气周期到来，预计2001年和2002年银行住房抵押贷款余额将有长足增长。

住房贷款证券化的启动是国内金融创新的一大突破，国家必然会选择资信良好的公司作为先行者，从而维护资产证券化的市场形象，有关部门最初为开办此业务的银行开具了几个条件：必须连续3年整体盈利；注册资金在10亿以上；房地产抵押贷款余额达1000亿元，而目前符合此条件的仅有建行和工行。近期，建行和工行已相继向相关部门申请批准他们率先办理住房抵押贷款证券化业务，也在媒体上宣称将于近期推出住房贷款证券化，发行规模达200亿。因此，可以预测建行和工行将成为住房贷款证券化的先行者，其它商业银行将紧跟其后。

不良资产证券化

在国际资本市场上，美国曾成功地运用资产证券化方法处置了银行不良资产。我国四大资产管理公司现阶段正通过国际路演、国际招标及拍卖等市场营销手段出售不良资产，但处置不良资产由于其实施的难度必须开辟多种渠道，积极引用金融工程等创新方法，目前他们也在积极推进不良资产证券化。但必须清醒地认识到，我国资产管理公司的资产质量较差，而资产证券化在试点阶段，将主要发行一些优质资产，因此可以预测四大资产管理公司必须等待银行住房抵押贷款证券化，培育一批成熟的资产证券化机构投资者后，才可能实施不良资产证券化试点。四大资产管理公司目前还有一部分具有未来现金流的资产，例如不动产等等。从操作层面考虑，可将一篮子资产通过捆绑、组合、信用提升等手段，达到资产证券化的信用等级，发行信用等级很高的证券。结构设计可采用的资产证券化的优先/附属交易结构。交易结构流程图如下：

交易结构设计可使得优先/附属证券的支付现金流优先级不同，优先证券比附属证券优先支付资产支持证券的本金和利息，从而提高优先证券的信用等级，将优先证券持有者的投资风险转移给了附属证券持有者。四大资产管理公司发行优先证券和附属证券的同时，在发行公告中申明，资产管理公司将自己购买所有的附属证券，或者购买部分附属证券，并设定资产管理公司购买的附属证券将最后偿还资产支持证券的本金和利息。通过此种交易结构可使不良资产通过交易结构设计，提升其信用等级，从而使得通过资产证券化方法在资本市场筹资的可能性大大加强。

篇5

资产证券化是指将一组缺乏流动性但预计可以产生稳定现金流的资产进行风险和现金流的结构性重组，并实施一定的信用增级，从而将其预计现金流转换为可出售、可流通的证券产品的过程。

我国自20世纪90年代初就开始了对资产证券化的初步探索。早期的标志性事件有1992年三亚地产的投资券，1996-1998年珠海大道、中集集团和中远集团的离岸证券化，2003年华融资产管理公司和2004年工商银行宁波市分行的不良债权证券化等。2004年，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》提出“积极探索并开发资产证券化品种”，国内资产证券化业务由此拉开序幕。

我国资产证券化三种模式简介

目前，资产证券化在我国已经发展演变出三大模式，分别是人民银行和银监会主管的信贷资产证券化（简称信贷ABS）、证监会主管的企业资产证券化（简称企业ABS）和交易商协会主管的资产支持票据（简称ABN）。三种模式在发起人、基础资产、特殊目的载体（SPV）、交易场所等方面都有显著差异（见表1），形成一定程度上的市场隔离。

根据本文统计，截至2013年8月6日，三种模式中信贷ABS已累计发行了23期，发行规模达896.4亿元，基础资产涵盖个人住房抵押贷款、个人汽车抵押贷款、个人信用卡贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款等；企业ABS已累计发行了14期，规模为346.5亿元，基础资产涵盖市政工程、租赁资产、水电气资产、路桥收费和公共基础设施等；ABN的发展起步较晚，共发行9期，总发行规模为82亿元。

三种模式证券化要素对比

为了加深对以上三种证券化模式的认识，下文将分别从基础资产资质、交易结构、信用增级措施、现金流分配顺序和信息披露措施五个维度进行全方位解析。

（一）基础资产资质

从已发行产品来看，信贷ABS的基础资产主要包括个人住房抵押贷款、汽车抵押贷款、一般企业贷款、中小企业贷款和不良贷款。毫无疑问，不同基础资产的现金流差别极大。已发行的79只信贷资产支持证券中，有8只是住房抵押贷款支持证券（RMBS），平均存续期限为31.5年；而3只中小企业贷款支持证券（CLO）的平均存续期限仅为2.9年。

不同于信贷ABS，企业ABS的基础资产可以分为债权和收益权。债权是已有之债，如市政工程投资建设―移交（BT）项目政府回购款、设备租赁（金融租赁）款等，现金流预测较为容易。而收益权包括水电气资产收费、路桥收费和公共基础设施收益等，完全依赖未来的经营现金流，现金流不确定且可预测性差。

ABN的基础资产和企业ABS的基础资产差别不大，相对信贷ABS来说，存续期限明显缩短（见表2）。

（二）交易结构

资产证券化的核心要素包括真实出售和破产隔离。对于资产支持证券的投资者来说，真实出售和破产隔离的好处在于从此不必关心发起人的偿债能力，只需关注基础资产带来的现金流能否覆盖本金和票息。要实现真实出售，必须在SPV法律地位、基础资产转让、会计处理等方面有切实有效的措施来保证，否则便无法实现破产隔离。

笔者对比了以上三种资产证券化模式的交易结构，结论如下：

信贷ABS以特殊目的信托发行资产支持证券，实现了真实出售和破产隔离。

企业ABS以专项资产管理计划为SPV，由于专项计划无信托法律地位，实际上无法实现破产隔离。一旦原始权益人出现破产风险，专项资产有可能无法对抗善意第三方。因此，一般来说，专项计划都有商业银行或者关联企业担保。

ABN并未要求设立SPV，仅通过资金监管账户实现现金流的隔离，因此不能实现真实出售和风险隔离。

（三）信用增级措施

信用增级和信用评级是资产证券化产品能够公开发行的最重要的步骤。从已发行产品来看，绝大多数信贷ABS都采取了4种内部信用增级措施，即优先级/次级的分档设计、超额利息收入、储备账户和触发机制安排。少数产品采取了外部信用增级措施，如由发起机构（银行）提供流动性支持等。企业ABS由于存在破产隔离风险，除了内部信用增级，更为普遍地采用了第三方担保、差额支付安排、流动性贷款等外部信用增级措施。ABN和企业ABS一样，同样依赖外部信用增级措施，如第三方信用支持、资产抵质押和外部现金储备（见表3）。

表3 国内三种资产证券化模式下信用增级措施对比

ABS模式 信用增级措施

信贷ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计，而且要求发行人持有5%的次级证券；（2）超额利息收入；（3）设置储备账户；（4）触发机制（包括加速清偿条款和信用条款）安排等。绝大多数已发行产品均采用了所有四种内部信用增级措施

外部信用增级措施包括：银行提供流动性支持等。

企业ABS 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级分档设计，而且一般来说发起人全额持有次级、不可转让；（2）现金覆盖倍数

外部信用增级措施包括：（1）商业银行或者关联企业等提供信用担保；（2）差额支付安排；（3）流动性贷款等

ABN 内部信用增级措施包括：（1）优先级/次级的分档设计；（2）基础资产超额抵押；（3）触发机制安排等

外部信用增级措施包括：（1）第三方信用支持；（2）资产抵质押；（3）外部现金储备等

资料来源：根据公开资料整理

（四）现金流支付顺序

现金流支付顺序是分档设计的本质要求。从实际操作来看，信贷ABS的现金流支付最为规范：信托账户下一般分成收益账、本金账、税收账和储备账；违约事件发生前，利息现金流进入收益账，本金现金流计入本金账，支付顺序为优先级A、优先级B；违约事件发生后，贷款本息合并，支付顺序为优先级A利息、优先级A本金、优先级B利息、优先级B本金、次级本金。

企业ABS和ABN并没有设置多账户，两者的现金流支付顺序略有区别：前者将支付给优先级的收益、本金支付完毕后，剩余金额全部分配给次级受益凭证持有人；后者则将余额留存给发起人。

（五）信息披露

资产支持证券的信息披露是在次贷危机中颇受指责的一环。虽然国内三种证券化模式均会披露基础资产、交易结构、信用增级、现金流分配、投资风险揭示、投资者利益保护措施等内容，但是在信息披露方式、频率、透明度上有显著差别。

所有已发行的信贷ABS在银行间市场上市，通过中国货币网、中国债券信息网披露相关发行、评级及跟踪评级、定价、本息兑付等信息，信息披露最及时有效；企业ABS方面，证券公司专项计划受益凭证可以通过交易所大宗交易平台转让上市，通过券商网站和交易所相关公告，信息披露较少；截至目前，已发行的ABN均选择非公开定向发行，没有通过公开渠道进行信息披露。

对我国资产证券化业务发展前景的展望