期货投资的方法范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇期货投资的方法范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

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由于股指期货是以股票指数为标的物的期货，所以他包括了两个方面的特性：一是股票特性，二是期货特性。

从股票特征上看，两者的区别体现在影响股指现货与商品现货的因素不一样。这就决定了两种期货的研究方法有很大的差异。一般为了分析商品期货的走势，投资者需要对影响商品现货走势的供求状况进行深入的调查。但是这种方法对股指期货研究将不再适用，因为股指的走势预测要比商品的价格走势难以预测得多，投资者最好是将股指期货作为一种股票价格的保障手段加以运用。另外，股指期货本身就是为了防止股票市场价格波动的金融工具，股票市场是一个具有相当风险的金融市场，股票投资人面临着两类风险。第一类是由于受到特定因素影响的特定股票的市场价格波动，给该股票持有者带来的风险，称为非系统性风险；另一类是在作用于整个市场的因素的影响下，市场上所有股票一起涨跌所带来的市场价格风险，称为系统风险。对于非系统风险，投资者用增加持有股票种数，构造投资组合的方法来消除；而对于后一种风险，投资者单靠购买一种或几种股票期货合约很难规避，因为一种或几种股票的组合不可能代表整个市场的走势，而一个人无法买卖所有股票的期货合约，所以不能回避系统风险。但股票价格指数基本上代表了全市场股票价格变动的趋势和幅度，如果把股票价格指数改造成一种可买卖的商品，便可以利用这种商品的期货合约对全市场进行保值。因此，股指期货的最根本的作用就是防止所有股票集体下跌的风险，而不是获得更高的收益。

从期货特性上讲，股指期货同商品期货的主要区别在于到期日结算方法的不同。商品期货合约持有到期时可以进行实物交割，一方给付货款，另一方交付货物，也可以进行现金交割，即支付期货与现货的价差。但考虑到股指“现货”――股票指数不可交易的特殊性，世界各国推出的股指期货均是采用现金交割的方式。一般的做法是以最后交易日收盘前一段时间指数现货价格的加权作为未平仓指数期货合约的结算价格。如果投资商品期货，我们支付现金还可能获得实物资产，但投资股指期货，则不会获得实物资产，反而可能要支付一定的成本。

所以股指期货投资者一般要具有股票和期货双方面的知识，如果投资者还有以下几方面特征，则可以考虑投资股指期货：

1、不善选股的股票投资者。部分投资者对于大盘的涨跌判断准确，但是选股却总是把握不好，这样的投资者不在少数，他们如果投资股指期货的战绩应该会优于投资单只股票。

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作者黄圣根通过自己真实的交易经历和感受，帮助大家诠释了期货市场的真是本质，经历了期货市场又胜到衰，从低谷回到健康发展之路，作为见证者和亲历者，从客观层面帮我们还原了中国期货市场的本来面目，同时也为参与期货市场提供了正确的方向。

《期货投资的艺术》书中提到了牛皮市的突破，也就是我们常说的盘整突破，以往这是个看起来很主观的交易策略，但是作者通过量化的方式帮助我们诠释了这一在技术分析领域运用最为广泛的交易策略，特别是在我的交易头脑中使这一策略获得了新生，解决了我对主观交易策略多年来存在的困惑。

时间是要付出很多精力和成本的，精力包括时间和体力，而对于期货投资，成本就意味着大量的金钱的投入。这就引入了止损的问题，初涉市场的人多半会理解为简单的亏损离场，而作者让大家更明晰了止损的真谛，止损是个体系，有时候是以退为进，正如《潜伏》里的一句经典台词有一种胜利叫“撤退”。止损的目的是保存实力，通过有效的保护自己的资金，等待机会的出现，应该跟兵法不谋而合吧。期货市场即战场。“兵者，国之大事，死生之地，存亡之道，不可不察也。”所以期货投资也是生死存亡事，止损是期货生存之王道。

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中图分类号：F830 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2014）22-0099-04

股指期货属金融期货类别，金融期货合约的标的物包括：股票、国债、利率、汇率等金融产品及其相关指数产品；因此，股指期货是以股票价格指数作为标的物的金融期货。

一、中国股指期货的运营现状

中国股指期货的诞生时间为2010年4月16日，在这一天，中国金融期货交易所退出了首个股指期货，即沪深300股指期货合约，造成了中国资本市场的一次重大变革。

通过了解沪深300股指期货过程中可以反映中国股指期货运行现状，股民账户规模并不大，投资者主要是散户，约占市场的95%；而机构投资者主要来自于券商自营部门的套期保值，其总体占市场的份额还比较低，全国加起来约12.6万户。就市场的整体运行状况而言，运行总体平稳且合约到期交割都比较顺利；通过合约和价格之间的相关性可以表明股指期货的基础为现货市场。

股指期货市场的交易方面，市场整体交易是积极和稳定增长的。现在平均每天的交易量稳定在30万手左右，股指期货刚上市不久，股指期货的成交持仓比曾经高达20多倍，随着时间的推移，现在成交持仓比下降到6～10倍的状况；因为参与市场的投资者主要来自于原来的股票市场和商品期货市场的短线交易者，所以沪深300股指期货市场的厚度不够。但交易持仓比的下降，在一定程度上也表明，参与沪深300股指期货的投资者更为理性。随着越来越多的机构投资者的参与，为规避系统性风险而进行套期保值的投资者越来越多，成交持仓比还会稳步下降，中国期货市场将会越来越成熟。

二、中国股指期货的交易风险

沪深300股指期货正式上市已经四年多，通过其市场经营状况及运行现状，可以发现一些交易风险问题。

（一）相关法规不配套、市场及金融体制不完善

目前，中国的监管机构对期货市场的了解和研究不深，其制定的相关决策缺乏原则性和一致性，对期货市场的干预变数较大。并且股指期货在其合约或内容方面还存在着预期风险，这是由于相关法律制度与其不符或相关规则制定的不及时从而造成了当市场产生波动时必须采用临时措施来应对和处理，严重的甚至会造成合同不能履行、经济利益不能获得的结果。除了制定相关制度，资金市场对期货市场的支持也是尤为重要的，其可以确保期货交易资金融通和流动的安全性，有利于完善市场和金融体制。

（二）流动性问题

流动性风险包含两个方面，一个是市场流动性风险，是由于市场交易数量不足以及投资者因为不能获得市场价格而不能及时平仓中国股指期货目前的市场表现真的不活跃，致使股指期货的规避风险、价格发现以及资产配置功能很难发挥。由于期货市场的功能需要流动性来实现，由于流动性偏弱则其功能作用不会充分发挥。另一个是资金流动性风险，是指市场资金流动性不足致使投资者对其合同义务无法履行。中国股指期货市场上目前该流动性风险的产生是大部分由于期货投机者操纵市场，人为造成的。

（三）内部道德风险

期货交易的价格波动引起的盈亏变化比其他交易要明显，这是因为期货交易本身涉及的金额数目庞大。这种特性会致使公司内部员工面对诱惑时会丢掉自身的警惕，谨慎以及职业道德，做出不当的决议决策，甚至会做出违法的交易行为。最终不仅使公司蒙受巨大的损失，还对期货市场造成较大的动荡。因此，期货从业人员要有强烈的责任感和良好的职业道德。

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本科层次期货专业的专业能力主要体现为两方面的能力：其一是分析能力，表现为通过一定的方法对期货品种进行走势分析预测，主要是通过基本面的供需分析或者是技术分析，当然还包含一些非主流的分析方法，分析能力的集中体现是分析的逻辑性和事后验证的有效性;其二就是操盘能力，其直接体现就是通过交易期货品种进行获利的能力。要想提升本科层次期货专业的操盘能力，必须先对操盘能力的具体体现做出界定。

一、期货操盘能力的界定

期货操盘能力的准确界定对制定本科层次期货专业的培养计划是至关重要的。依据期货操盘的交易目的不同，期货操盘能力可以区分为以下三种能力。

（一）期货套期保值操盘能力

套期保值（Hedge或Hedging），是指企业为规避外汇风险、利率风险、商品价格风险、股票价格风险、信用风险等，指定一项或一项以上套期工具，使套期工具的公允价值或现金流量变动，预期抵消被套期项目全部或部分公允价值或现金流量变动风险的一种交易活动。

期货套期保值操盘能力正是服务于企业这种想降低或规避相关商品价格波动的能力。这种能力需要操盘手对期现商品的质量差别、商品交割细节、外汇变化规律等方面有较深的理解。

（二）期货套利操盘能力

期货套利是指利用相关市场或者相关合约之间的价差变化，在相关市场或者相关合约上进行交易方向相反的交易，以期在价差发生有利变化而获利的交易行为。如果发生利用期货市场与现货市场之间的价差进行的套利行为，那么就称为期现套利。如果发生利用期货市场上不同合约之间的价差进行的套利行为，那么就称为价差交易。

期货套利操盘能力需要操盘手随时关注相关商品的价格变化和深刻理解商品合约的季节变化规律。

（三）期货投机操盘能力

期货的投机是指除上面两种交易目的之外的以开平价差为追逐目的的交易行为。

期货投机操盘力需要操盘手对期货价格的内在推动力，价格变化的随机性、跳跃性、周期性等方面要有充分的认识。

期货操盘的三种能力要求各有不同，但也有共同的一些基础，比如都需要熟悉期货交易品种、期货交易制度、期货交易软件、常见期货交易方法。期货专业本科层次的操盘能力更注重这些操盘基础能力方面的培养。而加强本科层次期货专业操盘能力的培养可以通过构建科学的课程体系和大幅提高实践环节来进行。

二、提升本科层次期货专业操盘能力的课程设置

提升本科层次期货专业操盘能力的课程设置可以从精选专业基础课、专业主干课和专业选修课来达到。

（一）专业基础课

（1）西方经济学。西方经济学是期货专业最为重要的专业基础课，微观经济学的供需分析框架是商品基本分析的理论支撑;宏观分析中有关利率、GDP、财政政策、货币政策等方面的知识也是期货实际操盘中经常要用的知识。

（2）计量分析。期货操盘能力的提升离不开数据处理，而高效处理数据依赖统计计量方面的课程，所以统计学、计量经济学就是数据分析方面的基础课程。

（二）专业主干课

（1）证券投资学。证券投资学是投资类专业最基础的课程，该课程主要介绍了证券投资的基本概念、投资市场、投资品种、分析方法、证券监管等方面的内容。这门课程向期货专业学生介绍了投资市场的基本的东西和概念，方便学生们进行后续更专业的学习。

（2）期货市场学。期货市场学在证券投资学的基础上开始进入到专业环节，期货市场学主要介绍了期货市场的历史及发展，期货交易制度、期货市场、期货交易品种、期货分析方法等方面。这门课程让期货专业学生开始进入专业学习。

（三）专业选修课

专业选修课在专业基础课的基础上针对不同的能力要求开设不同的课程来对期货专业的更为细致的地方进行学习。

1.期货技术分析。期货技术分析是期货投机交易的主要分析方法，更是指导中短期的主要方法。

2.期货商品的供需分析。这从商品供求两个方面对主要的期货品种做出具体的分析，让学生能够掌握主要期货品种的供需分析要点。

3.期货软件的使用。期货软件的使用包括行情和交易软件的使用，能够对常用期货软件进行熟练使用。

三、提升本科层次期货专业操盘能力的实践环节

实践环节的科学安排可以很好的提升本科层次期货专业操盘能力，可以通过如下环节来进行：

（一）安排学生多参与由期货公司或交易所组织的行情分析会或者新期货品种的推介会

安排学生多听一下由期货公司或交易所组织的行情分析会或者新期货品种的推介会可以尽早让学生观摩到期货行情的分析逻辑和大致框架，能够提高学生的行情分析能力。期货交易所如果要上新品种一般会联合期货公司到各主要城市进行推广，这对学生来说可以深入细致的了解某个新品种。

（二）多请期货届的分析或交易熟手到学校做讲座

期货方向的系列讲座能够请期货届的熟手来零距离和学生做讲座和互动能够极大的带动学生的学习专业的积极性，较快的了解期货实务界所需要的期货素质，这样就能做到学以致用。

（三）多举办期货的模拟交易大赛

学校可以和期货公司联合举办期货模拟交易大赛，模拟交易大赛一是可以丰富期货专业的社团活动，二是可以提升学生的专业兴趣，三是可以方便期货公司选拔人才，是一个一举多得的事情。

（四）多鼓励学生参加期货知识竞赛

为了发展期货行情选拔优秀期货人才，期货交易所和期货协会会不定期的组织一些期货知识竞赛，参赛人员多为大学生或期货从业人员，通过这些活动的参与也可以在学校吸引部分学生的眼球和对期货专业进行宣传。

（五）利用寒暑假鼓励学生去期货公司或者期货私募公司实习

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根据MaxIssacman的定义，指数化投资是通过持有基准指数所包含的全部或具有代表性的证券来复制指数，从而获得某一特定市场基准收益率的投资策略。1971年，威弗银行建立了一个以纽约综合股票指数为基础的等权重投资组合，拉开了指数化投资的序幕。1986年，纽约期货交易所(NFE)上市了商品研究局(CRB)指数期货合约，成为商品市场第一个指数化投资产品。

一　商品市场指数化投资的方式

根据投资者跟踪指数的方式不同，指数化投资的方法可以分为三种，分别是复制法、基金法和衍生工具法。基于上述方法，商品市场指数化投资的主要方式有互换、商品指数基金、商品指数期货及期权、商品指数EFTs等。

(一)商品指数互换

互换可以被视为一系列远期合约的组合。商品指数互换是指互换当事人约定在未来某一时期内相互交换以商品指数为标的现金流量的协议。由于互换协议的独特性，两个特定当事人达成互换协议很困难，通常需要互换交易商作为中介。互换交易商主要由银行和其他大型金融机构组成，它们是连通OTC市场和期货市场的桥梁。

(二)商品指数基金

商品指数基金是以市场中某一商品指数为基准，通过复制的方法建立一篮子商品组合跟踪指数变化的投资基金。商品指数基金采用“买入并持有”的投资策略，即按照期货合约的名义价值购买期货合约。商品指数基金参与市场采用的是“全部抵押方式”，即先将全部资金投资于短期国债以获取固定收益，再以短期国债作为抵押参与期货交易。商品指数基金不采用卖空策略，也不使用资金杠杆。

(三)商品指数期货和期权

商品指数期货是指在期货交易所上市交易的以商品指数为标的期货品种。商品指数期货相当于构造了一个商品投资组合。因此，商品指数期货是进行指数化投资的场内衍生工具。

商品指数期货实行保证金交易，可以进行卖空操作，采用现金结算。根据指数构成商品种类和数量不同，商品指数可以分为综合性商品指数、分类商品指数、单一商品指数。

(四)商品指数ETF

交易所交易基金(ETF)是近几年才在西方发达国家证券市场上迅速崛起的一种指数化投资工具。商品指数ETF，即上市型商品指数基金，是一种能够通过证券交易所的平台进行日内交易的商品指数基金。

与商品指数基金相比，商品指数ETF具有下列特点：在全国性市场交易上市，便于投资者申购和赎回；投资组合更加稳定，严格复制跟踪指数，投资收益完全透明；费用更加低廉；投资门槛更低。

二　商品市场指数化投资对市场的影响

(一)对市场价格的影响

一般来说，利多消息会推动期货价格上涨，不过随着价格的上涨，预期收益率会下降，做多热情会下降，期货价格将会面临一个向下的修正。由于指数化投资的目标是复制和跟踪指数，不管在何种市场条件下，指数化投资都要准确反映指数的变化，就可能导致成份期货价格的高估。对于按市值加权的指数，若某期货价格很高，在指数中的权重就越大；相反，如果某期货价格很低，在指数中的权重就越小。

(二)对市场流动性的影响

商品指数基金采用被动式投资，集中式交易，交易并不活跃。如果指数基金比例不大，对市场影响有限。如果市场现有资金总量不变，但大量资金转为商品指数投资，则会对市场流动性产生较大的负面影响。

(三)对市场定价效率的影响

市场定价效率来自于市场所搜集的信息，正是由于大量分析师不断寻找重要信息，并将这些信息应用到投资实践中，才会达到相对合理的价格。而商品指数基金由于其投资策略，并不存在寻找信息的动力，不会为市场带来更多的信息。

(四)对市场结构的影响

在20世纪90年代中期以前，期货市场参与者主要分为两类，即套期保值者和投机者，前者从事与现货相关的生产、经营等活动，通过期货市场进行套期保值操作，转移价格风险；后者承接套期保值者头寸并承担价格风险，获取风险收益。

三　结论与启示

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期货投资组合（或基金）评估是对投资管理人（或基金经理）投资能力的衡量，其主要目的是将具有超凡投资能力的优秀投资管理人鉴别出来。

此外，投资者需要根据投资组合的投资表现，了解其投资组合在多大程度上实现了他的投资目标，监测投资管理人的投资策略，为进一步的投资选择提供决策依据；投资顾问需要依据投资组合的表现向投资者提供有效的投资建议；投资管理公司从保护投资者利益出发进行投资风险和绩效的监控。

二、业绩评估的困难性

首先，投资技巧与投资运气的区分。交易帐户的表现是投资管理人技巧与运气的综合反映，很难完全区分。要尽量区分这一点就要选择合适的考察期限。本文建议以周为基本统计单位，以三个月为一个评估期限。

其次，比较基准的选择.。中国市场没有农产品指数、也没有有色金属指数（就是有，一个交易帐户既投资大豆又投资铜，也不好比较），再说期货市场存在做空机制，因而比较基准很难统一。从评估实际看，大多数投资管理人倾向于某一稳定的投资风格，而不同投资风格的投资管理人可能受市场周期性因素的而在不同阶段表现出不同的群体特征。本文建议将期货投资管理人分为两类：以投资套利为主单边持仓保证金不超过总资金三分之一的稳健型；以纯投机为主的激进型。

第三、投资目标、投资限制、操作策略、资产配置、风险水平上的不同，使得不同交易帐户之间的业绩不可比。比如，由于投资目标不同，投资管理人所受的投资范围、操作策略等的限制也就不同。

第四、投资管理人操作风格的稳定性。如果出现投资管理人在考察期限内改变操作风格，将会引起收益率的较大波动，而这种波动与通常意义上的市场风险概念并不完全一致。

此外。衡量角度的不同、投资组合的分散程度、被评估帐户是否跟投资者其它帐户关联等也会影响业绩的评估。

三、关于投资风险。投资理论认为，投资收益是由投资风险驱动的，相同的投资业绩可能承担的风险并不同，因此，需要在风险调整的基础上对交易帐户的业绩加以衡量。由于期货投资是资本市场中的一个特殊组成部分，其保证金交易的杠杆原理使得其风险和收益的波动程度大大高于其它投资品种，相应的期货交易帐户的风险管理也有其独有的特性，大家所熟知的证券投资是一个全额保证金的交易方式，投资者需用自有资金购买股票、债券等，不能采用透支的方式交易，这样收益率的波动将明显小于保证金交易下的期货投资。反过来说，如何保证期货交易帐户的总体风险得到有效控制是一件很重要的事情。国内期货交易所的活跃品种保证金比例多为5%，即便投资者通过期货公司交易增收3个百分点，保证金的比例也仅为8%，大大低于股票投资和债券投资的资金要求比例。以目前国内期货品种涨跌停板±3%，当日单边波动可能造成保证金的理论盈亏为±37.5%（3%÷8%）。相对与股票投资的10%而言可谓放大了3倍有余，所以在对期货交易帐户管理时，建立一套完善的风险管理体系，确保期货投资的安全是很有必要的。期货经纪公司普遍采用保证金占用金额与客户权益之比的来反映交易帐户的风险情况，殊不知遇上套利或参与交割的帐户，这个指标就会失真。本文建议改为净持仓（或对反向头寸按照一定的比例进行折算）来反映，另外采用投资收益率的标准差来衡量风险也是一个不错的方法。

四、关于平均收益率。

现行的平均收益率计算公式有两种：一种是算术平均收益率；另一种是几何平均收益率。几何平均收益率，可以准确地衡量交易帐户的实际收益情况；算术平均收益率一般可以用作对平均收益率的无偏估计，因此，它更多地用在对将来收益率的估计上。五、三大经典风险调整收益衡量

由于期货投资与证券投资有类似之处，在进行期货交易帐户评估时可以参照证券投资基金评估的方式。在国外对交易帐户业绩的评价工作始于20世纪60年代。按照基准收益率将评价指标分为两类：一类基于CAPM模型，将市场指数作为基准收益率简称为CAPM基准；另一类基于APT模型，以多因素模型决定的期望收益作为基准收益率即APT基准；其中基于CAPM的夏普业绩指数法、特雷诺业绩指数法、詹森业绩指数法较为广泛。

1、夏普业绩指数法。夏普业绩指数是基于资本资产定价模型基础上的，考察了风险回报与总风险的关系，公式如下：S=（Rp―Rf）/σp

其中：S表示夏普业绩指数，Rp表示某只基金的考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的平均无风险利率，σp表示投资收益率的标准差，它是总风险。

夏普业绩指数越大，基金的表现就越好；反之，基金的表现越差。

2、特雷诺业绩指数法。特雷诺认为足够分散化的组合没有非系统性风险，仅有与市场变动差异的系统性风险。因此，他采用基金投资收益率的βp系数作为衡量风险的指标。

T=（Rp―Rf）/βp

其中：T表示特雷诺业绩指数，Rp表示某只基金的投资考察期内的平均收益率，Rf表示考察期内的平均无风险利率，βp表示某只基金的系统风险。

特雷诺业绩指数的含义就是每单位系统风险资产获得的超额报酬（超过无风险利率Rf）。特雷诺业绩指数越大，基金的表现就越好；反之，基金的表现越差。

3、詹森业绩指数法。1968年美国学家詹森系统地提出如何根据CAPM模型所决定的期望收益作为基准收益率评价共同基金业绩的方法，计算公式如下：

J=Rp―{Rf+βp（Rm―Rf）}

其中：J表示超额收益，被简称为詹森业绩指数；Rm表示评价期内市场的平均回报率；Rm-Rf表示评价期内市场风险的补偿。当J值为正时，表明被评价基金与市场相比较有优越表现；当J值为负时，表明被评价基金的表现与市场相比较整体表现差。根据J值的大小，我们也可以对不同基金进行业绩排序。

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一、引言

适时开展股指期货交易具有重要的意义：为投资者开辟了新的投资渠道，进一步推动投资理念的转变；创造性地培育机构投资者，改变投资者结构；回避股市系统风险，促进股价的合理波动，充分发挥经济晴雨表的作用；深化资本市场改革，完善资本市场体系与功能，等等。但是，股指期货也有其风险，保证金机制所产生的杠杆效应、每日结算制度带来的资金压力以及期货高于现货市场的敏感性，都给投资者造成了看得见的风险与压力，它为投资者“以小博大”提供可能的同时，投资风险也被同步放大。

2007年10月底，中国证监会主席尚福林指出，中国股指期货在制度和技术上的准备已基本完成，推出的时机正日趋成熟。一段时间以来，只闻楼梯响，不见人下来。股指期货吊足了各路投资者的胃口，他们历兵秣马对股指期货充满了期待，期待在将来的股指期货交易中一显身手赚得个盆满钵满。在股指期货何时推出仍然悬而未决的时候，正是继续做好投资者风险控制教育的有利时机。

二、股指期货风险何在

股指期货作为金融衍生品的一种，风险规模大、涉及面广，具有放大性、复杂性、可预防性等特征，股指期货使价值投资理念得到弘扬，市场稳定性提高，但是，投资者投资方向一旦出现错误，风险会成倍放大。对于股票投资而言，三四个跌停也许并不会使持有者陷入绝境，但对于股指期货，10％的升跌就会将保证金全部蚀光，满仓操作更有“暴仓”的危险。概括起来，股指期货风险成因主要有以下几个方面：

1.基础资产价格波动。期货市场的投资机会是买卖期货合约的获利机会，市场机会的把握是投资成功的关键，但是机会是市场预期、分析、判断的产物，存在着不确定性。股指期货作为指数的衍生品与股票市场有着天然的密切联系，相互影响、连锁反应，股票指数的涨跌决定股指期货的赢亏，股指期货发挥着指引股指现货的价格发现功能，也可能使股票市场波动增大。

2.杠杆效应。股指期货将以沪深300指数为交易标的，假设股指期货的保证金为合约价值的10%，投资者投资500万元的股指期货，只需50万元的保证金。如果看对了方向，当指数上涨5%时，他的盈利为25万元；同理，如果判断失误，其亏损也会放大10倍，它在放大盈利的同时也放大了亏损，这种以小博大的高杠杆效应是股指期货市场高风险的主要原因。而且这种亏损和股票的浮动盈亏不同，是真金白银的实际进出，一旦被强行平仓，投资者不可能像股票那样通过长期持有获得“解套”。

3.高流动性。股指期货设立的初衷是为了规避现货市场的系统风险，但是，作为一种风险管理工具，它有着不同于现货交易规则的高流动性，具体表现在，一是参与机构众多；二是T＋0的交易制度和保证金制度，投资者可以用少量资金在当日多次交易数倍于面额的合约，再加上期货交易实行每日无负债结算，一旦方向做反，稍大的价格波动就可能招致强行平仓，一次亏损就会将以前的盈利和本金消耗殆尽；三是作为期货产品的时间概念与股票不同，一般持有5天以上即算长期，持有期的缩短必然使交易更加频繁。

4.市场风险。股指期货业务中市场风险来源于它的不确定性，因为任何分析都只是预测，存在着与市场价格偏移的可能性。期货交易是一一对应的零和规则，即市场存在多少买方合约就存在多少卖方合约，如果市场中持有合约的买方赚了钱，那么持有合约的卖方肯定就赔了钱，反之亦然。投资者在每一次交易中，不是充当买方就是充当卖方，交易结果除了赚钱就是赔钱，概莫能外。也就是说，期货交易买卖双方必有一方赚钱，一方赔钱，这是机会和风险并存的客观原因。

5.机制不健全带来的风险。如果股指期货市场管理法规和机制设计不健全，可能产生流动性、结算、交割等风险，在股指期货市场发展初期，可能使股指期货与现货市场间套利有效性下降，导致股指期货功能难以正常发挥。小而言之，有的机构不具有期货资格，投资者与其签订经纪合同就不受法律保护；某些投机者利用自身的实力、地位等优势进行市场操纵等违法、违规活动，使一些中小投资者蒙受损失；投资者在一些经纪公司或者公司签署合同时，由于不熟悉股指期货各个环节的流程，不熟悉相关法规，对于那些欺诈性条款不能识别而导致风险。

三、加强风险控制教育

股指期货的投资理念、风险控制、交易标的、风险特征和运行规律等方面有着自己的特点，大力开展投资者教育和股指期货知识宣传、普及，有利于帮助投资者尽早熟悉市场、增强风险意识、提高投资决策水平；有利于投资者树立科学的投资观念，理性参与市场。

1.明确游戏规划。股指期货投资者教育工作效果的好坏，将直接关系到股指期货产品能否顺利推出、平稳运行、功能发挥、长远发展，投资者风险控制教育以及股指期货知识的普及是一项系统工程，需要监管部门、媒体和各相关机构的共同努力。中国金融期货交易所制定了“一规则三细则五办法"，明确了股指期货的风险管理制度和实施办法，这是股指期货的基本原则及操作指南，首要的任务是要宣传、普及这些规则、细则、办法。除了可以利用电视、报纸和网络等大众媒体加以普及，也可采取成立培训讲师团、编印各种基础知识读本等形式，开展多层次、全方位的宣传教育，避免期货经营机构和投资者在对市场缺乏基本判断，对市场风险缺乏基本了解的情况下盲目参与。2.突出风险教育。投资者在依据预测提供的入市机会进行交易时存在交易风险，期货交易机会和风险并存是客观存在的。但是，一些投资者在入市之前不能正视期货交易的风险，热衷于期货交易“以小博大"的市场机制，这需要在投资理念和舆论宣传等方面积极加以引导，帮助他们认识金融期货的特点，客观评估各自的风险承受能力，从而做出科学理性的投资决策。

3.培养理性投资群体。把握机会是获取收益的前提，控制风险是获取收益的保证，投资收益实际上是把握投资机会和控制投资风险的报酬，面对机会和风险，不同投资者会做出截然不同的选择。有些投资者缺乏期货交易的常识和风险控制意识，喜欢听信传言跟风而动；有些投资者缺乏自信，在“一慢，二看，三通过"中失去了市场投资机会；有些投资者见涨就买，见跌就卖，一旦出错，就立即砍单，习惯过度交易，热衷于短线交易和满仓交易，没有止损概念，这些非理性投资群体将是期货市场的失败者。风险控制教育的目标是要培养一批理性投资者，他们对风险投资和资产管理有清晰的认识，面对市场机会和市场风险头脑清醒，习惯于从风险的角度来考察和选择市场机会，每一次交易都能经过缜密的分析、事后又善于总结经验教训，他们也会在某次交易中失手，但是，他们往往能够笑到最后，成为股

4.注意教育的针对性与实效性。风险控制教育既要宣传投资机遇，更要告知市场风险；既要普及证券期货基础知识，又要培训风险控制能力；既要明确金融期货的重要作用和发展前景，又要正确面对可能遇到的困难和挫折。以风险防范为重点，深入剖析股指期货的风险特征，使投资者获得启发和教益。初期可将工作重点放在基础知识、法规政策、交易流程、风险特征等基础知识的普及上，随着投资者对股指期货市场的逐渐熟悉，可以将培训工作逐渐过渡到交易策略、风险管理和市场研究分析等领域。股指期货对内地投资者来说是一个新生事物，但是国外的期货市场大量的风险投资案例给我们提供了丰富的素材，从中选取典型案例教育投资者，是一种事半功倍的方法。

加强风险控制教育，不仅能够普及股指期货知识和相关政策、法规，提高全社会对期货市场的认识，更重要的是，风险控制教育能够使投资者、期货从业人员树立正确的投资理念，倡导理性参与的意识，为股指期货的成功推出和平稳运行创造条件，为期货市场的长远发展奠定基础。

四、提高风险自我控制能力

股指期货在交易规则、方式、投资策略等方面与股票、债券、基金存在很大的差异，与投资商品期货也不尽相同。对广大的证券投资者来说，一定要深入地学习、系统地了解相关的知识，以改变业已形成的投资习惯和心理。尤其是在股指期货推出的初期，中小投资者最好能抱着尝试和学习的态度，在资金运用、风险控制和危机处理等方面加强自我约束。机会总是青睐有所准备的人，只有做好充足准备的投资者，才能成为股指期货市场的实际得益者。

1.实力上的判断。每一笔期货交易既是一次赚钱的机会，也是一次冒险。投资者应该根据自己的资金实力、风险承受能力，了解股指期货的风险究竟有多大，自己是否有这个能力，量力而行，才能享受到股指期货交易的乐趣。善于独立分析，善于总结经验教训，不人云亦云，不盲目跟风，在交易中又能够控制好自己的情绪，才能亏得起赢得起。

2.知识上的准备。参与股指期货交易，必须做好知识上的准备，要有效地把投入资金比例、开仓头寸、止损幅度设置好，如果在知识面和操作技巧没有预先的学习和贮备的情况下贸然参与股指期货，将承受更多更大的风险。深入了解股指期货的基本知识、风险控制的基本方法，熟练掌握期货交易规则、期货交易软件的使用以及期货市场的基本制度，将游戏规则了然于胸后再坦然进入这个机遇与风险并存的市场，将成为期货投资赢亏的关键。

3.心理上的准备。期货合约是一个完全被放大了的市场，对广大投资者来说也是一个心理上的考验。在指数大起大落，资金大进大出的股指期货市场，一些投资者出现贪婪、恐惧、急躁等情绪在所难免，具备一定的心理素质，清醒地认识到自己的风险承受能力，在自己的心理承受能力的范围内从事股指期货，才可能够在操作中游刃有余，避免出现心理上的崩盘。

4.控制风险的方法。由于每日结算制度的短期资金压力，投资者既要把握股指期货合约到期日向现货价格回归的特点，又要注意合约到期时的交割问题；既要抛弃股票市场满仓交易的操作习惯，控制好保证金的占用比率，防止强行平仓风险，又要根据交易计划加仓或止损，切忌心存侥幸心理硬扛或在贪婪心理驱使下按倒金字塔方式加仓。控制风险的方法很多，理论上的积累固然重要，也需要投资者在今后的操作实务中善于归纳、总结。

发展股指期货是完善和深化我国证券市场的必然选择，通过风险控制教育，让投资者掌握股指期货的运行规律，了解股指期货的风险特点，这样才能使投资者理性参与股指期货交易，确保股指期货的平稳运行。

参考文献：

1.姜昌武.应对股指期货时代的市场风险.中国证券报，2006.6.29

篇8

中图分类号:F830.9 文献标识码:A 文章编号:1007-4392(2010)01-0008-03

一、引言

股指期货是一种基于股票指数的金融衍生产品,投资者既能够通过其对现货资产进行风险对冲,降低资本市场的系统性风险;又能够将其作为一种具有杠杆倍数的投机套利工具,丰富资产组合的结合,以期获得良好的收益。套期保值不仅是期货市场的主要功能,也是其存在和发展的原因。从国外成熟市场的经验来看,在股指期货的众多功能中,套期保值仍是多数投资者进行交易的主要目的,尤其是对大型的机构投资者来说,运用股指期货对现货资产进行套期保值已经成为风险管理中的重要手段。我国股指期货推出后,运用股指期货对投资进行套期保值将会得到广泛的应用。然而,在制定套期保值交易策略时,核心问题是确定最优套期保值比率,使投资者的资产头寸在面对基差波动风险的情况下能够获得最大化的收益或者最小化的损失。

本文试图在分析最优套期保值比率的基础上,以即将推出的沪深300股指期货为分析对象,运用协整等建模方法,研究沪深300股指期货和现货的相关性,并利用相关模型估计最小风险套期保值比率,同时对套期保值有效性进行分析,为投资者未来利用沪深300股指期货进行套期保值提供理论与实践的指导。

二、研究方法

本文的实证研究主要基于最小方差模型展开。对于基于方差最小的风险最小化套期保值比率主要有以下常用方法:

(一)最小二乘法回归模型(OLS法)

传统回归模型对套期保值比率的市计主要通过最小二乘法(OLS法)进行,Witt和Martinl在1987年概括了几个估计套期保值比率的常用公式,其中之一是代表传统方法进行套期保值比率的估计。有如下的回归方程:

rs,t=α+Hrf,t+εt(1)

其中,rs,t为t时刻现货头寸回报;rf,t为t时刻期货头寸回报,s为现货价格,f为期货价格。α为回归函数的截距项,t为白噪声。于是可通过简单的线性回归,斜率系数H就是所要估计的最优套期保值比率OHR。

(二)向量自回归模型(VAR)

最小二乘法估计会受到残差项的自相关性的影响,而向量自回归模型(VAR)能够克服这一缺点。在VAR模型中,期货价格和现货价格存在以下关系:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+εst(2)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+εft(3)

其中,εst和εft为误差项。在这一模型中要寻找最佳的滞后值m和n,使残差项的自相关消除。可以得到OHR为:

H=(4)

上述最小化风险套期保值比率也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+εst(5)

(三)误差修正模型(ECM)

现货与期货价格大部分时候是协整的,它们之间具有一种长期均衡关系。相应地,市场价格会对长期均衡关系的偏离做出反应。Ghosh根据协整理论,建立了估计最小风险套期保值比率的误差修正模型。这一模型同时考虑了现货价格和期货价格的非平稳性、长期均衡关系以及短期动态关系。当存在协整关系时,我们考虑采用误差修正模型来进行模型:

rs,t=αs+βsi rs,t-i+γsi rf,t-i+ks Zt-1+εst(6)

rf,t=αf+βfi rs,t-i+γfi rf,t-i+kf Zt-1+εft(7)

其中Zt为误差和正项,一般采用Zt=st-αft。实证发现,Zt可用Zt=st-ft来近似。从而得出OHR为:

H=(8)

上述OHR也可以通过下面的回归模型给出,即:

rs,t=α+Hrf,t+γsi rs,t-i+θsi rf,t-i+ωZt-1+εst(9)

(四)广义自回归条件异方差模型(GARCH)

Engle(1982)提出了自回归条件异方差模型(ARCH),而Bollerslev(1986)发展成为广义自回归条件异方模型(GARCH)。他们认为这种变化很可能是由于金融市场的波动性易受谣言、政局变动、货币政策与财政政策变化等影响,因此有理由相信误差项的条件方差不是某个自变量的函数,而是随时间变化且依赖于过去误差的大小。GARCH(1,1)模型中的套期保值比率可以通过下面的回归方程得出:

rs,t=c+Hrf,t+εst(10)

σ=ω+αε+βσ(11)

(五)套期保值效果的衡量指标

本文采用的套期保值比率的计算方法是在方差最小化的框架下进行的,在套期保值效果的检验中,主要比较进行套期保值组合回报的方差比未进行套期保值组合的方差降低的比例,得出套期保值有效性E:

E=(12)

式中,ru,t和rh,t分别是未进行套期保值和运用股指期货进行套期保值的投资组合回报。

三、基于沪深300股指期货的实证分析

1.样本数据的说明。

沪深300指数期货合约于2006年10月30日开始在中国金融期货交易所进行仿真交易,一般推出当月、次月和随后两个季月的合约。和股票不同,每个期货合约都有到期日,因此期货价格是不连续的时候序列。为了克服期货价格的不连续性,本文把每一天离到期日最近的合约品种的收盘价格连接起来,用这个新的价格数据序列进行回归分析。我们选取了2006年10月30日到2009年9月30日期间沪深300指数现货和期货收盘价作为分析对象,其中排除周末和节假日,共716组数据。

图1是2006年10月30日到2009年9月30日沪深300指数现货和期货的走势图。从图中可以看出,沪深300指数现货和期货除2007年第四季度至2008年1月的波动期外,走势基本一致,显示出了较好的相关性,符合套期保值策略的基本要求。此波动期期货指数出现大幅偏离,平均偏离437点,最大差距达到了1307点。这其中的主要原因是:一方面,在连续月份期货价格数据的连接点,也就是每一个当月月份到期时,期货价格会出现较大的波动,也就是会出现所谓的“到期日效应”,而且在远期合约的转换过程中也会存在价格的迁跃现象;另一方面,沪深300指数在2007年第四季度内因为有较多大盘股相继上市,且波动幅度较大,也对期货指数造成了较大的波动。图2是沪深300指数现货和期货的基差走势图,能够直观地表示出期、现货指数波动的情况。从2007年第4季度至08年1月开始,两者表现出较大的基差风险。

2.数据的平稳性检验和协整检验。

(1)单位根检验(ADF检验):由于非平稳时间序列会造成“伪回归”现象,所以在对沪深300指数期货收盘价与现货收盘价之间的协整关系进行检验之前,首先对期货收盘价和现货收盘价序列的平稳性进行检验。表1列出了对沪深300期、现货指数及相应一阶差分序列的ADF检验结果。

从表1可以看出,沪深300指数期、现货序列的ADF统计量都大于1%的临界值,说明在1%的置信度水平下不能拒绝原假设,指数序列是非平稳的。再对其相应的一阶差分进行检验,其ADF统计量小于1%的临界值,说明现货指数和期货指数的一阶差分均是一阶平稳过程。

(2)协整检验。由于现货和期货指数一阶差分满足一阶平稳过程,可以用协整检验来测试现货指数和期货指数两个变量之间是否存在长期均衡的关系。因为只涉及期货价格和现货价格两个变量,本文采用Granger两步法进行协整检验,其主要思路是:首先对现货指数和期货指数进行回归分析,然后检验回归方程的残差序列是否平稳。如果残差序列能够通过平稳检验,则说明现货指数和期货指数存在长期均衡关系,并且期货价格是现货价格的无偏估计量。我们对残差序列的平稳性检验如表2所示,结果显示残示差序列是平稳的,可以认为现货指数和期货指数是协整的。

3.最优套期保值比率的估计结果与比较。

我们就716个样本数据利用EVIEWS软件对上文所述的四种不同估计模型的进行回归结果如下:

从表3看,四种模型的拟合优度较好,调整后的R2都在0.98以上,其中VAR模型估计出的R2最高,达到0.997517,而GARCH的R2最低,为0.988444,不同估计方法得出的最优套期保值比率都在1以下,但保持在0.5以上,最小的VAR模型估计结果0.549073,最大的为GARCH模型估计结果0.948516,显示出目前现货指数和期货反映数的整体走势还是具有较高相关的,套期保值策略面临的基差风险还是比较大的。

4.不同模型的套期保值绩效比较。

我们在风险最小的模型框架内,将按照不同估计方法计算所得的套期保值比率代入到所在样本区间进行检验后,得到以下效果指标。从表4中的结果来看,总体上各模型的套期保值效果较好,E均在0.98以上。其中,运用VAR和ECM模型估计的最优套保比率的效果最好,E达到0.997539,GARCH模型的效果相对较差,但差距并不很大。所以笔者认为,就目前沪深300股指期货的运行情况来看,基于风险最小化套期保值策略计算出的最优套保比率效果比较明显,能够有效达到规避系统性风险的目的。

四、结论与建议

(一)实证分析的结论

(上接第10页)研究结果表明,现阶段沪深300指数现货和期货的走势相关性较强,为套期保值策略的实施提供了良好的基础。就最优套期保值比率的确定来看,四种不同估计模型存在较大差异,稳定在0.54-0.95之间。也就是说,目前沪深300股指期货的基差风险还是比较大,整个市场的系统性风险程度也比较高。在不同模型的套保绩效方面,四种估计方法的绩效衡量指标相差不大,而VAR和ECM模型分别考虑了自相关性和协整性,显示出了相对于其他两种方法更为有效的结果。

(二)股指期货套期保值的策略建议

目前,沪深300股指期货作为我国即将推出的第一个股指期货合约品种,还处在仿真模拟阶段,因此实际操作的建议还只是一种理性探讨。就套期保值策略的投资者来看,股指期货推出后还是以机构投资者为主。比如跟踪上证50、上证180和沪深300等指数的ETF和LOF基金。这些投资机构的标的资产与沪深300指数的相关性较好,运用沪深300股指期货的套期保值效果也会比较理想。而对于一些采取积极配置和具有偏向性的投资者来说,套期保值策略的重点在于考察自由资产组合和股指期货的相关性。这些投资者的资产组合和标的指数可能存在偏差,在确定投资策略和计算最优套保比率时,要进行个性化的调整。

参考文献:

[1]梁翰晖,张维等.《套期保值计算模型在中国市场的有效性》[J].《天津大学学报》,2006年6月第39卷。

[2]高辉,赵进文.《沪深300股指套期保值及投资组合实证研究》[J].《管理科学》,2007。

[3]王春发,李达.《沪深300股沪指期货套期保值实证研究》[J].《金融发展研究》,2008第7期。

[4]梁斌,陈敏等.《我国股指期保值比率研究》[J].《数理统讦与管理》,2009年1月第28卷第1期。

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本文受国家自然科学基金项目资助（61375066）

一、引言

时间序列分析的理论基础是上世纪40年代由Norbort Viener和Andei Kolmogonor给出。1968年，美国统计学家Box和英国的Jenkins提出时间序列的模型识别、参数估计和诊断检验的建模方法，并于1970年出版专著《时间序列分析―预测与控制》，使时间序列分析广泛应用。1976年， Box和Jenkins提出自回归求和滑动平均模型――ARIMA（Autoregressive Intergrated Moving Average），针对具有明显趋势项的非平稳事件序列。由于金融市场的数据是不稳定的随机序列，其分布未必是正态分布，而是具有非线性、自相关性、异方差性。1982年，Engle针对时变方差性，提出了自回归异方差模型――ARCH（Autoregressive Conditional Heteroskedastic）。1986年，Bollerslev 将ARCH模型延伸至一般ARCH模型――GARCH（Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedastic）。在近20年，许多学者在ARCH模型基础上，针对不同的问题提出不同模型扩展，形成ARCH模型族。例如：1986年，Engle和Bollerslev提出了积分GARCH模型――IGAR。1987年，Engle， Lilien和Robins提出了ARCH-M模型。1991年，Nelaon提出指数GARCH模型――EGARCH。1992年，Higgins和Bera提出了非线性ARCH模型――NARCH。1994年，Zakoian提出了门限GARCH模型――TGARCH。1994年Baillie，Bollerslev和Mikkelson提出了非整数次积分GARCH模型――FIGARCH。以ARCH模型族为代表的时间序列分析方法直接引自于经济金融问题，它认为随机序列的方差是时变的，传统ARMA模型一般假定方差是常数。因而，时间序列分析方法在金融市场，尤其是股票指数、汇率、利率、期货等证券风险大小的度量、风险收益的计算与市场效率的检验中得到了广泛的应用。

本文主要讨论时间序列分析方法对金融市场中的C1207玉米期货的价格波动的分析并对其未来的走势作出相应预测。本文将聚类分析与ARIMA模型结合，首先对期货合约的价格做聚类分析，然后对各个类的价格均值做ARIMA模型拟合，进而预测出下个阶段的期货价格的总体水平，进而帮助投资者提早的对自己的投资选择进行分配，确定足够的保证金金额以满足期货合约可能的追加保证金要求。

二、研究对象

期货市场是金融市场的重要组成部分，与国民经济发展密切相关。作为和股票市场和外汇市场并存的三大金融交易体系之一，期货与现货相对。期货是现在进行买卖，但是在将来进行交收或交割标的资产，这个标的资产可以是某种商品（例如黄金、原油、农产品），也可以是金融工具，还可以是金融指标。交收期货的日子可以是一星期之后，一个月之后，三个月之后，甚至一年之后。买卖期货的合同或者协议叫做期货合约，期货合约属于一种场内合约，买卖期货的场所叫做期货市场。

期货市场主要的交易种类有：利率期货、外汇期货、股票价格指数期货、农产品期货、金属期货、能源期货，它为现货商提供了保值和购货的场所，又提供了回避价格风险的作用，并且还能投资者提供了一个投资获利的渠道。建立合理的模型分析和预测期货价格波动走势对投资者做出正确的投资决策有着重要的意义。此外期货市场的波动还是整个宏观经济状况的重要体现，因此保证合理的期货交易价格对于政府在宏观经济调控中做出正确的决策，进而保证期货交易市场乃至整个金融市场的健康发展都有着重要的作用。

本文研究的对象是C1207玉米的期货价格。作为农产品期货的重要组成部分，玉米期货具有很好的预测价值和较好的可预测性。此处研究的玉米期货指的是在2012年7月15日交割的玉米期货，该期货合约于2011年7月15日开始交易，因此分析的数据是C1207玉米期货自2011年7月15日到2012年5月15日的价格波动数据，见表1。研究的目的是希望能够对其价格的波动趋势做出预测。数据来源于中信证券商品期货数据库，使用分析软件为SAS软件9.2版本和SPSS软件17.0版本。

三、数据分析及结论

实证研究表明，期货价格波动具有内在的规律性，我们通过对历史价格时间序列数据可以建立价格波动模型，进行短期预测，可以帮助投资者套期保值和规避风险，但在应用的过程中，要坚持使用多种方法验证，此处使用ARIMA模型和GARCH模型两种方法做短期预测。并结合聚类分析做阶段预测。

（一）使用ARIMA模型和GARCH模型做短期预测

我们对每天的交易平均值（最高价与最低价的平均值）做时序图，可得出C1207玉米期货的价格有着明显的季节波动趋势，这是典型的非平稳时间序列。为了将数据平稳化，我们可以采用差分的方法。通过尝试找到BIC信息量最小的模型，即为最优模型。

ARIMA建模分析后，模型为：（1）

其中 表示t时刻的玉米期货的价格。

序列的拟合与预测：由于我们的目标是进行短期预测，所以设定预测步长为5，即预测未来一周（5个工作日）的C1207玉米期货价格的走势。

所得的拟合预测效果图如图1所示，可见通过ARIMA模型对C1207玉米期货的价格进行的建模分析，其中蓝色的离散值为真实数据，黑色的曲线为拟合预测值，两条红色的曲线分别为95%置信度下的最大预测值和最小预测值。由最终的拟合和预测效果图来看，拟合效果很好。

GARCH建模分析后，模型为：（2）

拟合效果图如图2所示，红色部分为拟合图形，蓝色数据为真实市场数据。由预测图形可知，期货价格未来5天将会上涨，因此根据拟合结果投资者可以考虑提前购入期货合约。

（二）结合聚类分析和ARIMA模型做阶段价格水平预测

本节将会在对期货价格的时间序列分析中加入聚类分析，使得我们可以对下个时间段期货合约的大致价格走势有着较为明确的了解。加入聚类分析将期货价格做有序样品聚类之后，再对每个类中的期货价格做ARIMA模型预测，可以很好的预测出下个阶段的期货价格水平，给期货投资者在投资选择和保证金准备方面提供了很好的帮助。

由于期货市场具有独特的盯市和保证金性质，因此期货合约的多头（即买方）需要根据每天的具体合约价格决定是否需要追加保证金。因此，确定一个阶段的期货合约价格的大概走势对于期货合约的双方合理分配在其它金融工具中投资以保证有足够的流动资金维持保证金的追加支付有着重要的作用。

聚类分析常见方法有：系统聚类法、模糊聚类法、K-均值法、有序样品的分类（ n个样品按照时间或空间的顺序排成次序，聚成的类必须是次序相邻的样品才能在一起。）、分解法、加入法。由于本文所研究的是期货市场的合约价格走势，因此研究的数据与时间的顺序密切相关。所以采用可操作的有序样品聚类法。

1、对期货合约价格数据做聚类分析

我们对期货合约的价格做聚类分析，然后求出每类数据的价格均值及标准差。由于期货价格是一个有序样品，我们先对价格做系统聚类，然后再根据价格的时间顺序重新排列，得到新的分类――即进行了可操作的有序样品聚类。

通过比较我们发现，将原期货价格数据分为10类时的效果最好。因此我们采用10分类，得到的分类结果加入时间顺序之后，我们得到如表2所示的新的分类结果。

对新分类的结果进行整理，我们可以得到新分类的均值和标准差，如下表3所示：

接下来我们将对每个新类的价格均值数据做ARIMA模型拟合和预测。

2、ARIMA模型预测

ARIMA模型的实质就是差分运算和ARMA模型的组合。非平稳时间序列只要通过恰当阶数的差分实现差分平稳之后就可以使用ARIMA模型拟合了。ARIMA模型的建模遵循如图3流程：

首先判断序列的平稳性，我们对表3中新类的均值做时序图，可见新的分类的价格均值仍然有着明显的季节波动趋势，这是典型的非平稳时间序列。为了将数据平稳化，我们可以采用差分的方法。

对序列进行差分平稳化处理，进行差分运算。由差分序列的自相关图，发现自相关系数很快衰减到零，并且之后在零附近小范围波动，因此可以认为一阶差分后的序列具备的平稳性。对平稳的一阶差分序列进行白噪声检验，在95%的置信度下，统计量太大，因此该差分序列不能被视为白噪声序列，即差分后还蕴含着不容忽视的相关性信息可够提取。

对平稳非白噪声差分序列拟合ARMA模型， 一阶差分后序列的自相关系数图显示该序列的自相关系数具有一定的拖尾性，但不太明显。由一阶差分序列的偏自相关图可知其偏自相关系数的截尾性不是很明显。因此我们考虑使用SAS软件做相对最优模型识别。找到BIC信息量最小的模型，即为最优模型。

在自相关延迟阶数小于5且移动平均阶数小于5的所有ARMA模型中，BIC信息量最小的模型是ARMA（1，0）模型，即AR（1）模型。确定了拟合模型的阶数之后，进而估计模型中的未知参数的值、 ARIMA模拟的变量平均值和自回归因子。

可得模型为：（3）

将上式中心化得： （4）

其中 表示t时刻的玉米期货的价格。

序列的拟合与预测，设定预测步长为5，即预测未来五个阶段价格水平的期货价格的聚类均值的走势。所得的拟合和预测效果图如下图4所示：

其中蓝色的离散值为真实数据，黑色的曲线为拟合预测值，两条红色的曲线分别为95%置信度下的最大预测值和最小预测值。

预测结果的含义是在接下来的一段时间（具体时间长短不知），根据前面的聚类标准可以将期货的价格聚类为5类，且每一类价格的平均值为2418.0875、2420.2230、2421.5457、2422.6772、2423.7635.

这样预测的意义是可以让投资者提前预知期货合约的价格在接下来会保持在什么样的价格水平。由于期货合约的保证金特性，期货投资人如果能够预知期货合约接下来的大致价格水平，就可以根据价格水平提前预留一定的资金以确保保证金的支付。因此该预测在期货投资领域有着重要的实际意义。

以上是通过ARIMA模型对阶段价格进行的建模分析，由最终的拟合和预测效果图来看，拟合效果很好。

四、结束语

ARIMA模型和GARCH模型有很好的短期预测效果，期货价格预测的时间序列模型分析方法具有非常好的拟合效果，比一般的线性回归方法要好。将期货价格做有序样品聚类分析之后再对每个类做ARIMA模型，期货阶段价格水平体现为未来每个类的价格均值，可以很好的拟合和预测未来的期货阶段价格水平，使得期货投资人可以根据价格水平提前预留一定的资金以确保保证金的支付。该预测在期货投资领域有着重要的实际意义。

时间序列分析方法尤其在金融市场上对金融市场收益、市场风险及市场销量的研究有着重要的作用。由于金融市场的证券价格会随着时间变化而发生波动，因此时间序列分析的研究方法在结合之前的市场数据及时间序列模型的基础上，使用统计软件对数据进行分析处理，不仅可以对经典模型做出更符合实际使用的优化，还可以对未来金融市场做出较为科学准确的预测。

参考文献：

[1]赵国顺.基于时间序列分析的股票价格趋势研究.[D].厦门：厦门大学，2009年

[2]潘红宇.时间序列分析[M].北京：对外经济贸易大学出版社，2006，134-176

篇10

一、期货投资基金具有高收益、高风险。和任何投资基金一样，期货投资基金也具有高收益、高风险的特性，

因此，如何加强期货投资基金防范风险的能力是一个不容忽视的问题。

增强期货投资基金的抗风险能力，需要政府和期货投资基金的共同努力。首先，作为在期货市场风险管理体系中最具有权威性的政府管理机构要负责一个公平、公正、公开和合理运行的期货市场，为期货投资基金提供一个完美的用武之地。政府通过制定期货交易的法律、法规、章程和条例，来规范期货市场的组织机构及其运行机制，运用经济手段对期货市场价格进行调控而避免期货交易价格剧烈波动的风险。其次，作为一种典型的事前风险控制方式，制定投资限制也是必不可少的。对市场发展相对滞后的我国来说，对期货投资基金这种高风险的投资基金制定比较严格的投资限制条款便是情理之中的事了。一般投资限制的规定主要包括对投资范围、投资规模和投资方法的限制，我国也有相关法规对此说明。最后，期货投资基金也需要注重自身的资金管理和内部控制，注重培养和引进期货专业人才，加强期货投资基金的技术实力。期货投资基金的组织结构可效仿国内证券基金管理公司，建立有效的内部控制体制。另外，期货投资基金的最大优势在于“专家理财”，基金管理人员能否对期货基金产品进行合理

的设计，特别是在期货风险控制方面能否把握准确，是决定经营水平的关键。所以，我们需要培养和引进高层次、

高水平的期货投资方面的专业人才。

二、选择我国需要的期货投资基金优先重点发展。我国目前需要两种类型的基金：一种基金是为了争夺全球重要原材料的价格话语权，改善我国企业在国际市场的保值能力，它以参与国际期货市场为主；一种是为了向国内投资者提供丰富的理财工具，促进中国期货市场的快速发展，它以参与国内期货市场为主。如果期货基金仅仅是为了促进中国期货市场的发展或作为一个投资工具出现的话，它还不是我国所急需的。优先推出的期货基金，既要满足普通投资者的投资需求，更应当能为我国经济建设保驾护航，这才是我国所急需的期货基金。目前，我国急需发展以参与国际期货市场为主的期货基金。发展这种基金，可以改善我国目前高门槛的国际市场保值条件，可以以此对我国急需的重要原材料进行有组织、有计划的保值，争夺对我国有利的价格形成权，改变落后的国际市场保值现状。同时，适应我国目前“外汇管制”制度的需要，为现有外汇保值提供重要渠道。发展这种基金，既解决了我国面临的重要经济问题，也满足了国内投资者的理财需求。所以，从维护国家战略利益对基金定位的要求出发，我们应充分利用国家的采购优势、信息优势、和资金优势发展以参与国际期货市场为主的期货基金，定位为买入保值、投资型基金。买入保值、投资型期货基金是指以专业投资机构为主体，专业性地在国际国内重要原材料期货市场寻找买入保值及投资机会的商业性保值基金。它以我国不断增长的原材料需求作为投资基础，以买入保值、买入投资交易为主要交易手段；它的任务就是采用各种方法在国际商品期货市场寻找合适的买入机会，来保障我国企业的原材料需求，防范价格上涨风险，降低企业的国际采购成本，调整企业的需求时机；同时，通过调整买入方式、选择离场时机来规避自身风险。它的投资定位具有保障国家、企业整体利益的功能。

篇11

中图分类号:F83 文献标识码:A

目前,有关股指期货的各种技术准备工作已基本就绪。股指期货推出后,将改变以前只有股价上涨才能获利的盈利模式。具体而言,股指期货的投资策略和方法主要有三种:首先,持有股票现货多头的投资者可以通过卖出股指期货实现套期保值的目的;其次,如果投资者对股指的预测充满信心,且有较强的风险承受能力和严格的止损计划,则可以增加风险暴露的头寸,利用股指期货的杠杆效应使利润最大化;最后,投资者可将资产在国债期货和股指期货之间进行分配,以增加投资的收益。本文结合实例说明上述三种策略和方法的具体应用。

一、利用股指期货进行套期保值

如果您目前持有一个获利颇丰的股票现货头寸,但股票指数已经上升到很高的点位,您认为未来3个月可能出现一轮下跌。您持有160万元的沪深300成分股和40万元的货币市场工具。您希望降低股票的配置比例,增加货币市场工具头寸。但您不想清算自己的沪深300成分股组合,因为目前股票现货市场上只有一个巩固形态,并没有出现一个明显的下跌趋势。您可以通过出售沪深300股指期货来降低股票的配置比例。假设此时股票现货市场上沪深300指数是3,400点,期货市场上的交易价格是3,500点,您卖出一份3个月后到期的股指期货合约,一份股指期货合约的价值为3500×300=105万元。

随后股票市场出现了下跌,合约到期时沪深300现货点数是3060点。您在股票市场上的收益率为-10%((3060-3400)/3400),货币市场头寸的收益率为2%。下面我们分别计算消极管理即不进行套期保值、持有期货空头头寸和在现货市场上重新配置资产等三种不同资产组合3个月后的价值(不考虑股票、期货和货币市场交易的手续费)。

(1)没有进行套期保值的组合价值:

股票资产组合:160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:144+40.8=184.8万元

(2)卖出股指期货进行套期保值后资产组合的价值:

股票资产组合;160×(1-10%)=144万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货空头:300×(3500-3060)=132000元=13.2万元

总计:144+40.8+13.2=198万元

(3)在股票市场和现货市场进行资产再分配后的组合价值:

股票:55×(1-10%)=49.5万元

货币市场:145×1.02=147.9万元

总计:49.5+147.9=197.4万元

如果不进行期货交易,组合价值为184.8万元,您的收益为-7.6%((184.8-200)/200)。但通过卖出股指期货,将部分损失转移出去,您可以保护原来股票组合中的105万元不受市场下跌的影响。当然,如果您对股票现货市场下跌信心更足的话,您可以通过出售更多的期货合约来完全对冲组合中股票价格下跌的风险。这样就把160万元的股票头寸完全转换成了货币市场的投资,您应该使用多大的保护头寸取决于您对市场的判断和风险承受能力。不过,如果对股票市场走势判断错误,股票市场上的盈利将被股指期货的亏损所抵消。

二、利用股指期货增加风险暴露

当市场在一轮次级回调中创出了低点,但该低点仍然受到重要支撑线的支撑,您的技术分析结论是牛市将会继续。沪深300指数目前是3,400点,但看起来可能将向3,740点进发,因此您想增加股票多头头寸。您的资产组合和前面描述的一样:在沪深300和货币市场工具之间为80/20的比例。您认为应当抓住这个机会,狠狠地赚一把。因此,在没有减持您的货币市场头寸的前提下,您购买了一份3个月后到期的沪深300期货合约,合约的执行价格是3,500点,该合约使您能够按照沪深300指数3,500点的价格购买105万元的股票。您所持有的资产组合中来自货币市场的收益率仍然为2%。

结果,您关于市场方向的判断完全正确,在股指期货合约到期时,沪深300现货指数上升到3,740点,即上涨了10%。下面我们分别计算消极管理、持有期货头寸和在现货市场上重新配置资产三种不同组合到期后的价值。

(1)消极管理资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

总计:176+40.8=216.8万元

(2)购买股指期货后资产组合的价值:

股票:160×1.10=176万元

货币市场:40×1.02=40.8万元

一手股指期货多头:300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

总计:176+40.8+7.2=224万元

(3)在股票现货市场和货币市场上重新配置后的资产组合价值:

股票:(160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.02=-66.3万元

总计:291.5+(-66.3)=225.2万元

通过购买沪深300股指期货,您不仅可以将40万元的货币市场头寸资本化,还相当于将另外借入的65万元现金资本化。如果您没有买入股指期货,那么在股指期货合约到期日组合总价值为216.8万元,但您买入期货后,总价值将增加到224万元,增加的绝对额为7.2万元,即多增加3.32%((224-216.8)/216.8)的收益。当然,在上述分析中,我们忽略了买进股指期货需要初始保证金和维持保证金的现实。根据沪深300股指期货的交易规则,保证金比例为10%,买入一手股指期货的初始保证金至少为10.5万元。我们假设投资者有额外的资金用以支付股指期货的保证金。此外,还假设自投资者买入股指期货时起,沪深300指数呈单边上扬态势,投资者不需要追加保证金,不计保证金账户盈利所产生的利息。上述假设使我们能够忽略期货保证金对投资组合价值的影响。

由于沪深300股指期货一手的价值为105万元,在卖掉货币市场上的40万元后,还需要借入65万元才能买入价值105万元沪深300标的股票,而在(3)中,借款成本我们仍然假设与货币市场的收益率相同,这显然与实际情况不相符,一般情况下,借款成本应该高于货币市场收益率即高于2%,我们假设借款成本为5%,并计算在现货市场上重新配置资产后组合的价值。

(4)借款利率为5%时,在现货市场上重新配置后资产组合的价值:

股票: (160+105)×1.10=291.5万元

货币市场:-(160+105-200)×1.05=-68.25万元

总计:291.5+(-68.25)=223.25万元

可以看出,当借款成本高于货币市场收益率时,在不改变股票和货币市场头寸的前提下,通过持有股指期货多头使组合总价值达到224万元,高于在现货市场上重新配置资产组合的价值223.25万元。这样,通过持有股指期货多头,既不必卖出股票现货,又提高了投资的收益。

三、将资金在国债期货和股指期货之间进行分配

在股票和国债之间进行资产配置的一种有效方法就是买入国债期货和沪深300股指期货的价差期货。例如,在对股市中长期趋势进行分析后,您认为股市中的一轮次级调整已经结束,即将重拾升势,因此您想增加股票头寸并减少国债头寸,假设初始时共有资金200万元,并在股票和债券中各投入100万元,您可以通过出售国债期货并购买沪深300股指期货来实现对组合中股票和国债的重新分配,即购入100万元的股票,卖出100万元的国债。为了分析方便,我们假设市场上已经开设了某种国债3个月到期的期货品种。假定该国债现货价格为96.80,期货价格为95.90元,每份国债期货必须包含面值为10万元的国债。沪深300指数9月到期的现货价格为3,400点,期货价格为3,500点,不考虑持有成本。

需要出售国债期货的数量为:1000000/95.90×1000≈10,购买股指期货数量为1000000/3500×300≈1,在这里,期货合约的份数都被近似为最接近的整数。

结果,当期货到期时,沪深300股指期货的价格为3,740点,股票现货的收益率为10%,而债券市场的价格为94.86元,相应的收益率为-2%((94.86-96.80)/96.80)。下面,我们分别计算消极管理、持有两种期货头寸和在现货市场上重新配置资产的三种不同组合3个月后的价值。

(1)消极管理的组合价值:

股票:100万×1.10=110万元

债券市场:100万×(1-2%)=98万元

总计:110+98=208万元

(2)持有股指期货多头和债券期货空头后组合的价值:

股票:100×1.10=110万元

债券市场:100×(1-2%)=98万元

一手股指期货多头:1×300×(3740-3500)=72000元=7.2万元

十手债券期货空头的价值:10×1000×(95.90-94.86)=1.040万元

总计:110+98+7.2+1.040=216.24万元

(3)股票市场和国债市场重新配置后资产组合的价值:

股票:200×1.10=220万元

债券:0万元

总计:220万元

由于一手沪深300股指期货合约价值为100多万元,利用这样一个简单的策略您迅速地改变了资产配置,增加了100多万元的股票头寸,减少了100万元的债券头寸。由于预测正确,您采用的市场策略使组合价值从208万元增加到216.24万元,净增加额为8.24万元。在第(3)种情况中,为了多购买100万元的股票,我们只好出售全部债券,将资金全部配置在股票上,总收益为220万元。虽然收益很高,但这是一种极端的资产组合配置,投资者承受了巨大的风险,并且这样做会有税收后果和相应的交易麻烦。用期货来实现您的目标能够避免上述麻烦,却获得相似的收益。

上述股指期货的三种投资策略和方法是有本质区别的。第一种利用股指期货套期保值的本质是锁定收益,通过卖出股指期货防范股票市场下跌的风险。第二种和第三种投资策略的本质是投机,即预测股价将上涨,通过股指期货变相增加在股票市场上的头寸而获利,但如果预测不准也将面临较大的风险。投资者应根据自己的风险偏好状况,选择适合自己的投资策略和方法,风险承受能力强的投资者可以利用第二种和第三种方法获取更高的收益。风险承受能力弱的投资者可以利用股指期货进行套期保值,锁定股票现货市场上的收益。

(作者单位:1.河北大学图书馆;2.河北大学经济学院)

篇12

一、问题的提出

棉花期货在郑商所成功上市十余年的实践证明，棉花期货在支持我国棉花产业发展，维护我国棉花安全，促进大宗农产品种植结构调整，保障“订单农业”发展，促进农民增收，为中国在国际上争取棉花话语权等方面已经开始发挥积极的作用。但是，在我国棉花期货市场上聚集着众多的中小散户，由于受自身投资经验、期货知识水平的限制，他们在判断和决策过程中经常存在多种认知偏差。目前，国内外学者有关投资者认知偏差的研究主要集中于股票、债券市场。对于投资者预期模式的表述，多数学者则是借鉴Solt和Statman（1988）提出的投资者情绪指标（BSI），即：看涨情绪指标=看涨投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）；看跌情绪指标=看跌投资者比例/（看涨投资者比例+看跌投资者比例）。然而，在期货市场上，由于套期保值者和期货做空机制的存在，期货投资者中看涨看跌者的比例难以确定，因此，投资者情绪指标（BSI）这种方法并不太适合研究期货市场中投资者认知偏差。姜丕臻（2005）对中国期货机构投资者锚定启发式偏差进行了实证研究。我国学者吕东辉（2006）通过对大连商品交易所大豆合约价格变动率与交易量变化率的相关分析，利用启发式认知偏差检验和框定认知偏差检验实证分析了我国大豆期货投资者是否具有认知偏差。他的学生黄雨雪（2007）运用同样的方法实证分析了我国玉米期货投资者是否具有认知偏差。周耀辉（2010）则对我国小麦期货市场投资者启发式认知偏差进行了实证研究。根据现在掌握的资料来看，目前对我国棉花期货投资者是否具有认知偏差的研究还相对匮乏。本文将在借鉴上述理论和研究方法的基础上，结合我国棉花期货市场运行特点，通过对我国棉花期货投资者是否具有启发式认知偏差和框定认知偏差的检验，实证研究我国棉花期货投资者是否具有认知偏差。

二、样本选择

在我国棉花期货市场上，棉花期货成交量（COC）变动率是能够反映棉花期货投资者情绪和预期模式的最佳指标之一。棉花期货成交量是指在一定的交易时期内该期货合约在郑州商品交易所内已经成交的合约数量，是对棉花期货市场迫切性或者强度的估价，其大小反映了棉花期货投资者入市的积极程度，也反映了棉花期货投资者对后市的乐观态度。一般而言，棉花期货成交量越大反映出投资者对棉花期货市场的强烈程度越大，棉花期货市场面临的压力就越高。目前，我国棉花期货市场基本的交易单位是（一张）合约，成交量采用买入量和卖出量两者之和计算。

针对郑州商品交易所棉花期货合约具有较高的流动性以及众多的中小散户的特征，选择棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。然而，对棉花期货投资者进行认知偏差分析，就必须形成一个连续的棉花期货合约。目前，文华财经资讯有限公司编制的棉花期货合约价格指数不仅保证了棉花期货价格时间序列的连续性，还使不同棉花期货合约价格的重要性在价格指数中通过权重的形式得到体现。因此，采用棉花期货合约价格指数代表棉花期货价格。为防止棉花期货上市初期，棉花期货合约交易量较小、不稳定的情况出现，样本区间为2007年1月4日至2011年7月30日每个期货交易日的收盘价和成交量，以此作为基础数据，共1107组，采取Eviews5.0进行统计分析。

三、实证分析

1.启发式认知偏差检验

启发式认知偏差主要是指投资者在判断与决策过程中因走思维捷径而导致的判断偏差。对我国棉花期货投资者进行的启发式认知偏差检验，主要是分析棉花期货投资者的预期模式与棉花历史收益率之间是否具有稳定的关系。一般而言，如果两者之间表现出稳定的相关性，则说明棉花期货投资者不能及时地基于市场信息对预期进行调整，带有启发式认知偏差。此时，需要引入两个变量，一个反映棉花期货投资者的情绪与预期模式，用棉花期货成交量变动率（COC）表示，另一个反映外界信息变化，用棉花期货合约价格变动率（COJ）来衡量棉花期货投资者的历史收益率。本文以如下模型来考虑棉花期货投资者情绪与棉花期货市场历史收益率之间的关系：

其中，方程式（1）的COCt-i为被解释变量，表示棉花期货成交量的变动率，是衡量棉花期货投资者情绪的指标，COJt-i为解释变量，表示棉花期货价格的变动率，是衡量棉花期货投资者收益的指标；方程式（2）的LVt-i表示为棉花期货成交量，成交量日变动率的计算为：当日成交量与上一交易日的成交量之差除以上一交易日的成交量，周、月成交量变动率的算法亦是如此；方程式（3）的Rt-i表示棉花期货收盘价，其价格变动率日、周、月的算法与成交量变动率的算法一致。t表示为棉花期货的预测时期，i表示为棉花期货历史价格的观测时间。通常情况下，通过改变历史价格的观测时间i来检验棉花期货历史信息对棉花期货投资者市场预测影响的时间效力。

基于方程式（1），将历史价格观测的时间i表示为一日、一周和一月，分别对棉花期货成交量变动率与棉花期货价格变动率进行回归分析，得到表1-1、表1-2。

从下表中可以看出，日解释变量（COJt）的系数未通过T检验，说明棉花期货投资者能够根据市场信息对原有预期进行不断调整，投资者的预期模式与历史收益率在短期是一种随机关系；周、月解释变量（COJt）的系数均通过T检验，说明投资者的预期模式与历史收益率长期存在稳定的相关关系，并未表现出跟随市场信息进行调整的特征，带有启发式认知偏差。然而，由于周棉花历史收益率的系数为负值，说明该变动会引起棉花期货交易量的反方向变动。换句话说，周棉花历史收益率越高，棉花期货投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出悲观的估计。随着时间的推移，月棉花历史收益率的系数变为正值，说明月棉花历史收益率越高，投资者越容易基于过去的优良表现对后市做出乐观的估计。因此，对于棉花期货投资者而言，短期内更倾向于市场信息作为预测的依据，而在长期更倾向于历史收益率作为预测的依据。

2.框定认知偏差检验

框定认知偏差是指由于投资者的偏好或者行为依赖于问题或结果的描述方式导致的认识与判断的偏差。考虑到框定认知偏差中对信息背景不同的强调，在模型（1）中加入一个反映不同信息背景的变量以便检验投资者是否具有框定认知偏差。棉花期货价格变动率（即历史收益率）的标准差St很好地反映了棉花期货价格波动的剧烈程度。一般而言，如果棉花期货投资者存在框定认知依赖，那么棉花期货价格的剧烈波动会影响到棉花期货投资者的原有预期。反之，棉花期货价格变动率的标准差的系数应该为0。因此，建立回归方程如下：

为了更好地反映棉花期货投资者在不同信息背景下的投资模式的差异，将每个观测时间段内的样本数据划分为两组：一组为历史收益率为正数（期货价格上涨）；一组为历史收益率为负数（期货价格下跌），然后基于方程式（4），分别对样本区间内每一周、两周和每一月的数据进行回归分析，得到表1-3。其中，周、月价格变动率与交易量变动率的算法如上，而价格变动率的标准差则是对应时期内每日价格变动率的标准差。

根据上述判断棉花期货投资者是否存在框定认知偏差的理论可以看出表1-3中历史收益率（价格变动率）的标准差的回归系数都显著地不为0，初步判断我国棉花期货投资者存在框定认知偏差。具体来说，一周内无论棉花历史收益率为正数或者负数，该标准差的回归系数均为正数，说明在短期内（一周），当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动助长了棉花期货投资者的看涨情绪；而当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动进一步助长了棉花期货投资者的看跌情绪。同时，从一周内St的回归系数可以看出此时棉花期货投资者受框定依赖对看涨情绪的影响要大于对看跌情绪的影响（0.768473%>0.129759%），表现为棉花期货投资者的预期模式是持续型的。然而，从长期来看，情况则恰恰相反（除了月内历史收益率为负值的情况外），二周内和一月内的棉花历史收益率的标准差的回归系数均小于0，说明在长期内，当棉花收益率为正数，市场处于上涨行情时，棉花期货价格的波动抑制了棉花期货投资者看涨的情绪；当棉花收益率为负数，市场处于下跌行情时，棉花期货价格的波动缓和了棉花期货投资者的悲观情绪，表现为棉花期货投资者的预期模式是反转型的。而且，从St回归系数的大小中可以看出，棉花期货价格的波动在长期内比在短期内对投资者情绪影响要大得多，这在一定程度上说明在长期内棉花期货投资者更容易产生框定认知偏差。

四、主要结论与对策建议

1.主要结论

本文通过对我国棉花期货投资者认知偏差的实证研究，得出以下几点主要结论：

（1）通过启发式锚定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者能够在短期（一日）根据市场信息对预期模式与历史收益率进行调整，两者之间是一种随机关系；而在长期（一周或一月）我国棉花期货投资者的预期模式与历史收益率存在稳定的相关关系，投资者更倾向于历史收益率作为预测的依据，具有启发式认知偏差。

（2）通过框定认知偏差检验，得出我国棉花期货投资者在短期（一周）的预期模式是连续的，收益率的剧烈变动加剧了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用；而在长期（一周或一月）棉花期货投资者的预期模式是反转型的，收益率的剧烈变动减弱了行情上涨和下跌对棉花期货投资者看涨和看跌情绪的增长作用。

综合起来，我国棉花期货投资者具有认知偏差。

2.对策建议

为更好地提高棉花期货投资者在交易过程中的理性认知，提出以下建议供参考：

（1）加强棉花期货市场机制建设。机制的缺失不仅会引起投资者运用不正当的手段获取利益，还会使投资者的投资成本和风险大大增加。建议郑商所提供适时的信息供给机制和行为阻滞机制，以避免过激行为进一步激化棉花期货市场，形成恶性循环。

（2）培养棉花期货投资者投资理念。行为金融学理论的研究成果表明：投资者是普通人，不是“理性人”，在判断和决策中出现认知偏差是常态。建议投资者加强对金融、法律等专业知识的学习，运用正确的投资理念尽量减少认知偏差对棉花期货市场的影响。

（3）优化棉花期货市场投资主体结构。国外发达的期货市场已经证明，机构投资者是相对理性的投资者。建议针对我国棉花期货市场投资者多为中小散户的特点，积极培育理性的市场投资主体，鼓励中小散户参与棉花期货经济合作组织，适度发展棉花期货基金业务。

参考文献：

[1]姜丕臻.对中国期货机构投资者锚定启发式偏差的实证研究[J].运筹与管理，2005（4）：110-114.

[2]吕东辉，郭鸿鹏，黄羽雪.我国玉米期货市场定价偏差的实证研究[J].农业技术经济，2006（6）：49-53.

[3]黄羽雪.玉米期货市场定价偏差研究[D].长春：吉林大学，2007：37-44.

[4]刘智星.基于行为金融理论的期货价格波动非对称性研究[D].长沙：中南大学，2004：37-45.

篇13

1、引言

国际原油价格的波动给国内期货市场带来较大的冲击影响,从而给国民经济的健康稳健运行带来一定的风险。如何规避原油价格波动风险, 确保国内期货市场的健康运行显得极为迫切。目前国内外学术界对我国期货市场量价关系方面的研究并不多,而期货市场期货价格与交易量和持仓量之间的关系能够反映出期货市场的某些运行特征,因此对于期货产品量价关系的研究具有一定的理论意义和现实意义。

国内外已学者对主要期货商品量价关系的研究主要有：Granger等利用周数据,采用谱分析方法对美国证券交易综合价格指数和纽约证券交易所的累计交易量之间的关系进行了实证研究,发现价格指数与交易量之间没有必然的联系；Bigman等指出对商品价格波动与交易量、持仓量之间关系的研究有助于了解市场的结构,以及市场价格如何对信息做出反映。我国期货市场作为一个新兴市场,对其理论研究相对来说比较缺乏，华仁海等运用模型对我国期货市场中期货价格收益、交易量、波动性之间的关系进行了动态分析；华仁海、仲伟俊还对我国期货市场期货价格波动与成交量和空盘量动态关系进行了实证研究；沈杰利用相关分析、GARCH(1,1)模型对上海期货交易所期铝的量价之间的相关关系进行了实证分析,证明铝期货的量价之间呈正相关关系。

本文将在上述研究的基础上,搜集近三年时间大连期货交易所橡胶期货的价格、交易量、持仓量数据,通过使用时间序列的单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验等一系列的检验方法。研究橡胶期货价格、交易量、持仓量之间的动态关系,从而揭示我国期货市场的一些内在运行规律。

2、实证方法介绍

2.1数据的平稳性检验

如果两个非平稳时间序列即使不相关也能得到显著的相关系数，那么就会出现伪回归现象。因此首先要对序列进行平稳性检验，通常采用ADF检验方法，对时间序列Xt建立如下模型：

Xt=α+βt+γXt-1+■θiXt-i+εt

其中，α为常数，t为趋势项，p为最优滞后阶数，εt为随机误差项。ADF检验有3种形式：有截距项并且有时间趋势项（α≠0，β≠0）、有截距项（α≠0，β=0）、没有截距项和时间趋势项（α=0，β=0）。对于给出的临界值，若ADF检验值小于临界值，则该时间序列平稳，反之，对时间序列进行差分，直至该序列平稳。

2.2协整分析

协整概念的提出对于建立经济计量模型, 以及检验这些变量之间的长期均衡关系非常重要,它揭示了一种长期稳定的均衡关系。其经济意义在于：如果两个变量协整，虽然它们具有各自的长期波动规律，但它们之间存在着一个长期稳定的比例关系。

常用的检验方法是E-G两步法和Johansen的多变量协整检验法。协整检验最经典的方法是Engel-Granger两步法, 但它通常只能检验两个变量之间的协整关系, 对于多个变量的检测则不太方便。Johansen和Uselius提出了一种在向量自回归(VAR)系统下用极大似然估计来检验协整关系的方法, 通常称为Johansen检验, 它能检验多个变量,同时求出它们之间的若干种协整关系。

2.3格兰杰（Granger）因果关系检验

Granger因果关系检验是检验一个变量的滞后变量是否可以引入到其他变量方程中。如果加入自变量的滞后项有助于预测因变量,或者说因变量滞后变量的回归系数具有统计显著性,则认为该自变量对因变量具有格兰杰因果关系。

两变量的回归模型：

Yt=■αiXt-i+■=βiYt-i+μt（1）

Xt=■λiYt-i+■=δiYt-i+νt（2）

Granger因果关系检验是通过受约束的F检验完成的。如假设X不是Y的格兰杰原因，即假设（1）式中X滞后项前的参数整体为零，分别做包含与不包含X滞后项的回归，记前者的残差平方和为RSSU，后者的残差平方和为RSSR。

计算统计量：

F=■～F（m，n-k）

式中n为样本容量，m为X的滞后项的个数，k为包含可能存在的常数项及其他变量在内的无约束回归模型的带估计的参数。

在给定的显著性水平α下，如果有F＞Fα，则拒绝原假设，认为X是引起Y的格兰杰原因。

3、橡胶期货市场价关系的实证分析

3.1数据来源及处理

每个交易日所产生的价格数据包括开盘价、最高价、最低价和收盘价,已有实证研究表明,收盘价数据能够最好地描述市场的交易行为和特征,因此本文选择每日的收盘价数据作为期货价格数据的基础,选取大连期货交易所橡胶期货合约每日收盘价、交易量与持仓量数据,时间跨度是从2008年5月5日至2011年7月22日，共785个原始数据，数据来源于交易开拓者软件。

3.2实证分析

3.2.1序列的平稳性检验

许多的时间序列分析方法也要求时间序列是平稳的,因此需要对相对变动序列的平稳性进行检验。本文运用ADF单位根检验法对序列LNP、LNV和LNO（对原始序列取对数）的平稳性进行检验，操作运用Eviews6.0软件，检验结果如表所示：

根据ADF检验的评判规则,若ADF检验值小于显著性水平为5%时的临界值,就可以认为该时间序列不存在单位根,即时间时序是平稳的。从由表1的检验结果中发现,LNV和LNO序列的ADF检验统计量均小于显著性水平5%时的临界值，即LNV和LNO序列平稳，而LNP序列的ADF检验统计量-0.403568大于显著性水平5%时的临界值-2.865012，不存在单位根，所以LNP序列不平稳。对序列进行一阶差分，检验结果见表2。

从三个序列一阶差分后的ADF检验结果来看，DLNP、DLNV和DLNO的ADF检验统计量均小于显著性水平5%时的临界值,即认为橡胶期货收盘价、成交量和持仓量的一阶差分序列都不存在单位根,是平稳的时间序列。

3.2.2协整检验

由于本文采用三个变量，所以使用Johansen检验法。对三个序列进行协整检验,结果如表3所示。

注：“*”表明在5%的显著性水平下拒绝原假设。

在表中, 第一行检验是否不存在协整关系,也就是说,原假设是“三个变量之间不存在长期均衡关系”。这个假设在5%的显著性水平下已被拒绝,说明LNP、LNV和LNO之间是存在着长期稳定的协整关系的。

3.2.3格兰杰因果关系检验

经检验橡胶期货收盘价、成交量和持仓量的一阶差分序列都不存在单位根,是平稳的时间序列。然后运用Eviews6.0对LNP、LNV和LNO进行Granger因果关系检验，结果见下表：

由表中的概率值可知,原假设LNP变化不是LNO变化的格兰杰原因成立的概率为0.0488, 在5%显著性水平下可以拒绝原假设，即认为LNP变化是LNO变化的格兰杰原因。由此类推,也可认为LNO变化是LNV变化的格兰杰原因,LNV变化是LNP变化的格兰杰原因。

4、结论和建议

（一）本文可以得出以下几点结论：

① 大连期货交易所橡胶期货合约的成交量、持仓量和其收盘价的相对变动序列之间存在动态的协整关系，也就是具有长期稳定的均衡关系；

② 通过格兰杰因果关系检验，得出橡胶期货的收盘价变化是持仓量变化的格兰杰原因，持仓量变化是成交量变化的格兰杰原因,成交量变化又是收盘价变化的格兰杰原因。

（二）对我国橡胶期货期货市场发展的一些建议

① 培育和发展橡胶期货市场的投资主体,扩大市场交易规模。

由于期货合约收盘价会受到成交量、持仓量因素的影响, 因此应该采取措施扩大市场的交易规模，避免少数人操纵市场, 减少过度投机和市场非正常的剧烈波动，促进我国期货市场的正常发展。

②培养机构投资者和投资基金,为橡胶期货市场引入理性投资力量。

国际成熟市场的经验表明,机构投资者和基金是最为理性的市场参与者,橡胶期货市场以及整个中国期货市场应该和股票市场一样, 大力发展机构投资者,建立期货基金,同时允许保险、证券等金融机构进人，这样会给期货市场带来规范和理性的投资理念。

③ 加强对橡胶期货市场的风险控制和管理。

通过多层次的风险控制和管理,可以有效地降低市场风险,保证期货市场安全、稳健、快速地发展。中国期货业协会应根据橡胶期货市场的波动性机理,制定更有效的金融政策与风险控制措施；交易所应根据市场的波动情况,适时调整修改期货交易制度,包括调整保证金水平、持仓限额、涨跌幅限制和风险准备金比例等；期货经纪公司同样也可据此评估客户的风险、收取合理的保证金、调整客户的持仓限额等。

④ 加强对橡胶期货市场的引导。

普通投资者由于知识的局限性,期货中介机构作为专业性分析机构,有义务宣传健康、理性的投资理念。期货市场监管部门应加强对期货中介机构的监督与管理,要求期货中介机构根据市场情况,对期货品种做出客观、公正的投资价值分析,从而引导投资者树立正确的投资理念。

（三）有待进一步研究的地方

由于我国期货市场还很不成熟,结构特征变化较快,而且受政策影响明显,使得有关期市波动性的考察结论不仅受使用统计方法的影响,还取决于所用样本。由于时间的有限以及笔者理论水平的限制,在样本选取方面,如果使用样本范围更长或日内高频数据进行验证,或者对其他期货品种本文所得到的结论是否成立,还有待进一步的验证。

参考文献：

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[3]华仁海,仲伟俊.我国期货市场期货价格收益、交易量、波动性关系的动态分析[J].统计研究,2003,（7）

[4]沈杰. 对上海期货交易所金属铝量价关系的实证分析[J].时代金融,2008,（4）

[5]张世英,樊智. 协整理论与波动模型：金融时间序列分析及应用[M]. 清华大学出版社,2005