资产证券化的核心原理范文

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一、 资产证券化理论基础

（一）资产证券化内涵

资产证券化是20世纪70年代一项重要的金融创新，对金融市场和经济的发展产生了积极的影响。资产证券化目前还没有形成一个统一的定义，学者们从不同的角度给出了不同的定义，较典型的主要有：

第一种典型的定义，资产证券化是指以资产所产生的现金流为支撑，在资本市场上发行证券进行融资，对资产的收益和风险进行分离与重组的过程；另一种代表性观点总结出其基本特征：第一资产证券化发行的证券必须是由特定资产支撑的，支撑的含意是指由这些资产所担保或者证券代表了这些资产的部分利益；第二资产证券化必须涉及资产转移的设计以使支撑资产的证券与这些资产的持有者的风险隔离；第三种观点认为，资产证券化是通过创立当事人和构筑当事人之间的法律关系，使缺乏流动性的债权（金融债权性资产）转化为资本证券上的财产权得以流通的制度①。

资产证券化本质上是将流动性较弱的资产转化为流动性较强的资产，并实现资产的风险与收益的分离和重组。本文是从银行角度来考察资产证券化，文中资产证券化无特别说明，均指信贷资产证券化。

（二）资产证券化原理

资产证券化是以基础资产的未来现金流为支撑而发行证券的过程，因此，资产所产生的现金流分析就成为资产证券化的核心原理。

任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其它资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级；因此，资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理就成为资产证券化的三大基本原理。

（一） 核心原理

基础资产的现金流分析是资产证券化的核心原理，它是由现金流的基础作用决定的。基础资产可预见的现金流是资产证券化的基础，只有现金流是确定的，在以基础资产为支撑而发行的证券的价值才能被确定。基础资产的现金流分析主要涉及三个方面：资产的估价、资产的风险与收益和资产的现金流结构。

（二） 基本原理

资产证券化的三大基本原理分别是资产重组原理、风险隔离原理和信用增级原理。基本原理是对核心原理的深入，是对资产现金流的深入分析。

1、资产重组原理

资产重组是资产的原始权益人为实现证券的发行，对基础资产进行重新配置和重组以组成资产池。资产重组原理最重要的是对资产的选择，并不是所有的资产都适合进行证券化，资产需满足一定的条件才能进行证券化，其中最重要的一个条件就是资产能产生稳定的、可预见的现金流收入。

2、 风险隔离原理

经过资产重组形成资产池以后，必须将资产池与其他资产的风险相隔离。通常做法就是设立特殊目的机构即SPV，原始所有者将基础资产“真实出售”给SPV，真实出售即基础资产在出售后，原始所有者纵使破产，其已出售的资产不会被列入破产清算的范围。原始所有人的风险与证券化交易的风险无关，不会传染给证券持有者，从而实现了风险隔离。

3、 信用增级原理

由于资产证券的本息依赖于被证券化资产的未来现金流的实现，这对证券投资者来说存在一定得风险。因此，通过信用增级的方式，来提高证券的信用等级，以吸引更多的投资者。信用增级的方式有很多种，主要分为内部增级和外部增级。内部增级主要是利用基础资产所产生的现金流来实现自我担保；外部增级则是通过第三方机构提供担保。通常都采用两者相结合的方式来实现证券的信用增级。

二、资产证券化作用流动性风险运行机制

（一）化优化资产负债期限结构

1、降低中长期贷款比例

根据全国五家大型商业银行（工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行）提供的定期报告，近五年五家银行中长期贷款占贷款总额的比例在60%以上，且呈现上升趋势。中长期贷款比例的增加使得银行存贷款期限结构错配问题更加突出，银行将面临较为严重的潜在流动性风险。

通过对资产证券化原理分析可看出，将中长期贷款证券化是解决银行存贷期限错配的重要手段。银行选择要进行资产证券化的中长期贷款，将其真实出售给SPV，SPV再将这些贷款组合汇集成资产池，以资产池所产生的现金流为支撑在市场发行债券进行融资，最后用资产池所产生的现金流来偿付发行的债券。

至此，银行将中长期贷款剥离出资产负债表外，表内中期贷款比例也随之下降，存贷款期限结构错配现象得以缓解。

2、优化资产结构配置

在我国银行的资金来源大部分依赖存款，而存款中活期存款的比例又居高不下，以全国五家大型商业银行为例，活期存款占总存款比例在50%以上。活期存款比例过高使得银行资金来源的稳定性减弱，如果中长期贷款过度依靠活期存款这种不稳定资金来源，一旦活期存款被大量提取或转移至资本市场，银行将面临流动性危机。

因此，增加长期稳定的资金来源可以解决银行借短贷长的状况，用长期的资金来源支持中长期资金运用，使资产负债期限结构趋于合理。银行购买并持有资产支持证券，丰富了银行资产项目品种。当银行出现流动性不足时，可在资产支持证券二级市场出售资产支持证券以获取流动性。

（二）提高银行证券化资产的流动性

贷款是银行资金运用的主要方向，银行既是贷款的提高方，也是贷款的持有者和服务运作者，尤其是长期贷款，其期限一般都在5年以上，有的甚至长达20-30年如住房抵押贷款。因此，贷款的流动性风险以及利率风险、信用风险都将由银行自身独自承担。其次，贷款的资金来源主要是短期存款，这种短存长贷的资金结构，会使银行面临很大的流动性风险。

银行贷款证券化就是将银行的主要资产贷款，通过一定的结构安排和设计，将其转化成可在金融市场上出售和流通交易的证券，即将流动性差的贷款转换成流动性高的资产支持证券，极大的提高了银行资产的流动性。

三、结论及建议

结合我国银行业现状，对信贷资产证券化的发展有以下建议：

第一，扩大资产证券化规模。一方面是投资者拥有巨额金融资产找不到投资渠道，大部分只能以储蓄存款方式持有，另一方面是国内金融机构等迫切需要解决流动性问题、不良资产等问题。因此，资产证券化只要设计合理，具备较高收益性、流动性以及安全性，就会得到投资者的青睐。

第二，丰富投资者结构及扩大发起者范围。证券化是一项重要的金融创新手段，不但政策性银行和大型商业银行可以采用，中小商业银行也可以使用。从现阶段来看，大银行资金还算充裕，中小商业银行面临的资金约束更大，受到业务规模和融资渠道的局限，我国中小商业银行流动性不足的问题更为突出，因此中小商业银行对资产证券化的需求更明显。（作者单位：东华大学旭日工商管理学院）

参考文献

[1]戴晓凤，戴季梅.信贷资产证券化的成本动因[J].国际金融研究，2003（4）.

[2]傅斌.我国银行资产证券化的关键环节及制度条件[J].金融研究，2000（4）.

[3]何小峰，黄高.资产证券化：中国的模式[M].北京大学出版社，2002（4）.

[4]陈裘逸.资产证券化的定义和模式的检讨―以真实出售为中心[J].金融研究，2003.10

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中图分类号：F23文献标识码：A文章编号：1672-3198（2008）08-0225-02

1 资产证券化概述

资产证券化（Asset Securitization）是20世纪70年代以来国际金融领域最重要的金融创新之一，它起源于美国，最初应用于住房抵押贷款市场，之后迅速扩展到其他领域。许多市场经济比较发达的国家以及东南亚等新兴市场国家都采用了这项金融创新技术，并在实际运用中不断完善和发展。

1.1 资产证券化的本质及运作原理

资产证券化的运作原理有三个：第一，资产重组原理是指发起机构或特殊目的载体（Special Purpose Vehicle――SPV）为成功发行证券，采用一定的方式和手段，对纳入资产池中的资产进行重新配置与组合，从而实现资产收益的重新分割与重组，使之符合资产证券化对基础资产的要求。第二，风险隔离原理的核心内容是在资产证券化过程中，通过将基础资产的风险和其他资产风险的隔离来提高资本运营效率，从而给资产证券化参与各方带来收益。第三，信用增级原理是指在发行证券之前，由 SPV 运用一定的手段对将要发行的证券进行整体的信用增级，这样可以提高证券化产品的信用级别，更好地吸引投资者，并且还能降低融资成本。

1.2 资产证券化的流程

资产证券化的运作流程一般包括：证券化资产的剥离和重组；组建特殊目的载体；发起人与特殊目的载体签订交易合约，将资产组合中的标的资产出售给特殊目的载体；信用评级与信用增级；特殊目的载体在经过信用评级后，在资本市场上发行证券、筹集资金；特殊目的载体用发行证券取得的收入向发起人支付价款；实施资产管理，建立投资者应收积累金；特殊目的载体向证券投资者偿还债券。

2 资产证券化的会计确认处理

资产证券化不仅给金融业带来了巨大的变化，也给会计领域提出了问题。资产证券化的问题主要是发起人对证券化资产的终止确认问题。即发起人将资产转让给SPV，应确认为真实出售将其从发起人报表中移除（表外确认），还是确认为一项融资担保保留在发起人的资产负债表中（表内确认）。对于这一问题处理，在国际上经历了三种处理方法。

2.1 风险报酬分析法

风险报酬分析法具体做法是：当发起人实质上转让了与资产相关的几乎所有风险和报酬时，证券化交易被视为销售，证券化资产将被停止确认并移出资产负债表，通过证券化所募集的资金则作为转让资产的收入，同时还要确认相关损益；但若发起人仍保留转让资产实质上几乎所有的风险和收益时，证券化交易被视为担保融资，证券化资产仍继续在发起人资产负债表中确认为一项资产，通过证券化所募集资金被确认为发起人的负债。

风险报酬法强调只有当与某项金融资产相关的风险与报酬实质上发生转移时，出让方才终止确认该资产。但是随着资产证券化业务的日趋复杂，大多数情况下风险和报酬并非全部转移。风险报酬法带有明显的形式重于实质倾向，以法律形式作为会计确认基础具有较大的主观意向性，易于被人为操纵。

2.2 金融合成分析法

金融合成分析法的核心在于控制权决定资产的归属，而且承认金融资产和负债能分割成不同的组成部分。此法将已经确认过的金融资产的终止确认问题与金融资产的转让合约所产生的新的金融工具的确认问题区分开来。只要资产证券化交易发生后，发起人放弃了对所转让基础金融资产的控制权，资产证券化交易就可认为是销售交易，所转让的基础金融资产就应该终止确认；反之，资产证券化交易发生后，若发起人并没有放弃对基础金融资产的控制权，则可认为是融资活动，其所转让的基础金融资产就要继续保留在发起人的资产负债表中。

2.3 后续涉入法

后续涉入法以“没有后续涉入”作为销售确认标准，抛弃了现行基于“控制权转让”的终止确认标准。它要求只要转让方对被转让资产的全部或部分存在任何的后续涉入，不考虑其后续涉入的程度，与后续涉入有关的这部分资产不符合终止确认的条件，视为担保融资；不涉及后续涉入的那部分资产则应终止确认，视为销售。

与以往的概念不同，后续涉入法下的被转让资产被视为可以分割的单元，并对每个细分的单元考察其是否符合终止确认的条件 。因此，一项资产转让可能导致一部分资产被终止确认，另一部分资产则未被终止确认。 这一做法使资产的风险和报酬的转移与其控制权的转移达到统一，更加符合资产证券化业务的要求，更能反映其实质。

3 资产证券化会计处理对财务和税收的影响

3.1 财务影响

资产证券化会计处理可以分为表外处理和表内处理两类。这两种确认方法将带来不同的财务影响：表外处理将流动性较差的证券化资产从资产负债表中转出的同时确认损益，通常可以降低发起人的资产负债率，改善其资本结构，有利于发起人再融资，且有积极的财务影响；表内处理将证券化资产保留在资产负债表内，将获得的资金确认为借款，通常会提高发起人的资产负债率，不利于发起人再融资，具有消极的财务影响。

实践中，资产证券化的目的在于将流动性差的资产转变为现金收入，且多数公司关心财务报表的负债水平，希望保持适度的财务杠杆比率。而金融机构为提高资本充足率，也希望减少风险资产的总额，因此发起人都倾向于将证券化作为销售处理。

3.2 税收影响

资产证券化过程中要涉及的税种较多，包括所得税、营业税、印花税等。如果将资产证券化作为一项“真实销售”作表外处理，发起人将确认相关的损益。我国税法规定发起人对确认的收益应缴纳企业所得税，确认的损失可冲抵应纳税所得。发起人向SPV转移资产作为销售资产处理应征营业税，并按购销合同税率征收印花税。因资产证券化业务往往涉及金额巨大，对其征收营业税将带来沉重的税收负担，在一定程度上抵消了证券化融资的成本优势。另外，如果将资产证券化作为“担保融资”来进行表内处理，发起人不确认损益，从而不需要缴纳所得税。另外，发起人向SPV转移资产属于转移质押资产，可以不用缴纳营业税，但应按借款合同税率缴纳印花税。

参考文献

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二、住房抵押贷款证券化原理与运作机制

（一）资产证券化的定义

现在国内使用较普遍的定义是：资产证券化是将金融机构或其他企业持有的缺乏流动性，但能够产生可预见的、稳定的现金流的资产，通过一定的结构安排，对其风险与收益进行重组，以原始资产为担保，创设可以在金融市场上销售和流通的金融产品(证券)。证券化的实质是融资者将被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

（二）资产证券化的流程

资产证券化这一操作程序包括如下步骤：（1）发起人确定证券化资产，组建资产池；（2）设立特设信托机构(SPV)；（3）资产的真实销售；（4）进行信用增级；（5）资产证券化的信用评级；（6）发售证券；（7）向发起人支付资产价款；（8）管理资产池；（9）清偿证券。

（三）资产证券化的原理

资产证券化的原理包括一个核心原理和三个基本原理。核心原理是现金流分析原理，三大基本原理是资产重组原理、破产隔离机制和信用增级原理，是资产证券化核心原理的深入。

1.现金流分析原理

资产证券化的核心原理是现金流分析原理。资产证券化是以可预期的现金流为支持发行证券进行融资的过程，可预期的现金流是资产证券化的先决条件。

2.资产重组原理

资产重组是资产的所有者或支配者为实现发行证券的目标，根据资产重组原理，运用一定的方式与手段，对其资产进行重新配置与组合的行为。

3.破产隔离机制

破产隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易中基础资产的风险隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对己出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。

4.信用增级原理

信用增级是使发行的支持证券能够避免与基础担保品相联系的损失或其他风险的过程。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。

三、住房抵押贷款证券化对我国金融机构影响的辩证分析

（一）研究背景

我国资产证券化的起步较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，我国资产证券化经历了一场从无到有，并快速发展和不断突破的过程。短短的10年时间，中国的商业性房贷额增长了百倍（详见图1，图2），已经从1998年的400多亿元，飙升到2007年6月末的4.3万亿元。

（二）我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的意义

1.扩大商业银行住房抵押贷款资金来源目前我国各类政策性住房资金的金额不过1600亿元(其中800亿元为住房公积金存款，主要用于个人住房抵押贷款)，根本无法满足住房开发与建设的需求，同样也无法满足居民的住房消费需求，巨大的资金缺口把住房抵押贷款证券化推上了日程。

2.增加信贷资金的流动性使商业银行资产负债管理更灵活、增加信贷资金的流动性是资产证券化产生的初衷。由于银行吸收的存款大多期限较短，而住房抵押贷款的期限相对较长，这就造成资产与负债在期限上的不匹配，一旦银行发生大量的现金需求而长期贷款不能快速变现，银行就会陷入流动性困境。因此依靠将住房抵押贷款证券化来提高银行资产的流动性是行之有效的。

3.提高商业银行的资本利用率根据巴塞尔资本协议，金融机构需在资产风险等级加权平均的基础上确定资本充足率，建立风险资本储备金。住房抵押贷款是一种期限长、流动性差的信贷业务，监管部门对该业务规定的风险权重也较高。住房抵押贷款证券化能够使银行有效降低资产结构中高风险资产的比率，以较少的资本获取较大的利润。

4.丰富金融市场投资品种目前中国的利率水平较低，大量的资金要寻找投资渠道。但是中国金融市场上的投资品种还比较少，主要有国债、公司债券、股票和基金等，而住房抵押贷款证券化可以为金融市场提供风险低、收益稳定的较长期的证券。

5.住房抵押贷款证券化的分散风险作用

（1）房产抵押贷款证券化有利于分散利率风险。房产抵押贷款期限通常都不短，一般是10~20年，甚至是30年，利率波动的可能性比较大，利率波动对住房抵押收益的影响也会很显著。目前房产抵押贷款银行实行的是单一品种的浮动利率贷款，商业银行随时可以根据央行的利率变动而相应上浮或下调利率，购房者为此也承担了较大的风险。一旦央行出于紧缩经济的考虑而提高利率，购房人借贷的意愿必然陡降。银行对房产抵押贷款的呆账率激增。解决这一问题最有效的方法就是通过房地产资产证券化，这样一来，银行将贷款一次性出售获得收益，利率风险则随同贷款一起转移了出去。

（2）流动性风险可以通过房产抵押贷款证券化进行分散。银行多为长期贷款，但是居民储蓄是构成可贷资金的绝大部分来源，而居民储蓄中又以活期存款为主，这种揽存的短期性与放贷的长期性不匹配，就是所谓的“短存长贷”矛盾。从长期来看，它很容易导致银行陷入资金周转不畅的困境，出现流动性不足的危险。通过房产抵押贷款证券化，银行将贷款出售迅速回笼资金，就可有效化解这种风险。

（3）降低信用风险要诉诸房产抵押贷款证券化。银行在发放贷款时，面临着借款人违约或未按时履约的可能性从而给银行带来损失。房产抵押贷款的对象是广大的个人消费者，他们对经济波动的承受能力非常弱，一旦经济发生不利变动，停供和坏账就会接踵而至。

（4）降低提前偿还风险仍需要房产抵押贷款证券化。借款人由于收入的变动或是预期利率的变化而提前偿付贷款，不可预期的现金流入就会增加进银行。增加的现金流入会提高资产负债管理的难度。通过房产抵押贷款证券化，使表外融资成为了可能，故可以化解风险，提高资本利用率。

（三）我国金融机构实施住房抵押贷款证券化的难点

一是主观意愿不强。分散风险是抵押贷款证券化很重要的一个作用。从目前情况看，房产抵押贷款总体上来说是一种比较优质的贷款，违约率极低(约为0.5%)，因此，大多数银行基于利润的考虑，并不情愿将这类贷款出售来进行证券化处理。因而房产抵押贷款证券化对当前中国的商业银行而言，不是很迫切，这也增加了我国推行房产抵押贷款证券化的难度。

二是信用评估中介的发展滞后。根据国外经验，只有由国家出面，建立全国统一的担保机构对证券化资产标的进行担保或保险，再通过权威评估机构的认证，MBS的信用等级才能得以保障。

三是存在提前还款风险，指借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款的余额，而导致现金流量的不稳定和再投资的风险。一般地，抵押贷款的发放人都允许借款人可以随时偿还全部或部分抵押贷款，这相当于给予了借款人一个“提前支付期权”。

四是利率风险，指由于利率的变化而使发放抵押贷款的机构或者证券持有者所遭受损失的风险。它是房产抵押贷款证券化交易中，最难以规避与管理的一种基本风险。五是信用风险，指在金融交易活动中，交易一方的违约给另一方造成损失的可能性。

四、防范我国金融创新风险的措施

（一）完善对基础产品和客户的持续管理

加强对衍生和原生产品联动关系的研究无论是原始还是包装过的金融产品，最根本的是要加强和完善对原始产品和客户的持续管理。有效的金融创新需要风险严格可控的基础金融产品的支持。具有衍生特征金融产品的价值依赖于原生资产价值的变化，但金融创新令许多衍生品价值与真实资产价值的联动关系被削弱。我国目前正在进行资产证券化的试点工作，在推进过程中有必要对衍生与原生产品的联动关系加以研究，防止“假设”因市场环境变化而累积市场风险。

（二）采取多种形式，加强金融监管

在次贷危机中，美国金融体系中的多个环节都存在着监管缺失，因此加强监管非常必要。首先，注重规制导向监管与原则监管相结合。次贷危机反映出美国规制性监管模式的滞后性和不灵活性，汲取美国的经验教训，我们必须坚持以规制性监管为基础。其次，实现规制监管与原则监管的有机结合，针对不同监管事项、不同监管领域实施不同的监管原则。最后，加强金融监管的国际合作。

（三）建立金融创新体系

健全创新机制金融创新是一个涉及到多方面因素和环节的系统工程，根据我国目前的情况，要重点做好以下几方面工作：首先，各类金融机构要设立专门的金融创新组织机构，负责组织、领导、指导、管理和协调内部各部门、各分支机构的创新活动以及与社会有关部门的沟通与联系，对潜在的风险状况提出有预见性的方法和控制对策。其次，认真搞好创新的规划工作。在充分把握和跟踪国内外金融创新发展趋势的基础上，根据自身的条件和许可，明确创新目标，规划创新程序，确定创新重点。最后，建立创新评价机制和奖惩机制。

（四）健全和完善内部控制制度，及时修补和完善存在的制度漏洞

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一、背景

说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。

二、租赁资产证券化概念与原理精析

（一）租赁资产证券化概念理解

租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。

融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。

（二）租赁资产证券化的操作原理

1、风险隔离原理

在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。

风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。

实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。

2、组合资产原理

租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。

3、资源配置原理

资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。

三、我融资租赁资产证券化现有模式分析

按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。

融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。

对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。

四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议

综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。

（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平

租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。

（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善

首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。

（三）相关中介机构的建立

1、完善融资租赁企业的信用担保体系

为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。

2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象

租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。

五、融资租赁资产证券化未来发展建议

笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。

【参考文献】

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“资产证券化”一词最早出现于美国，由银行家Lewis Ranieri提出。学术界对资产证券化有多种定义，但是归根结底，资产证券化从本质上来讲就是一种融资方式，即通过一系列金融操作，将缺乏流动性但是在未来能产生稳定现金流的资产转化为证券类产品，从而提高资产的流动性。证券化的基础资产有多种，本文主要讨论商业银行以信贷资产为基础资产的证券化。

一、银行资产证券化国内外概况

（一）国外概况

美国是最早出现资产证券化的国家，于20世纪60年代出现雏形产品。80年代，政府充当起担保人的角色，使这类证券的风险大大降低，由此资产证券化产品被广泛接受。目前，美国已成为该业务发展最快的国家。

欧洲于20世纪80年代开始引入资产证券化，其在借鉴美国经验的基础上推陈出新：其一是中小企业贷款证券化业务（SMESee），扩宽了中小企业的融资渠道；其二是整体业务证券化（WBS），主要针对正在运营的资产；其三是担保债券（CB），即以高质量的资产为基础资产发行证券。

在亚洲，日本于20世纪90年代初率先引入资产证券化，推出了对住房抵押贷款进行证券化的产品。亚洲资产证券化业务飞速发展始于1998年金融危机之时，因为金融危机使企业和银行通过发行股票或借贷进行融资的难度明显提高，因此资产证券化作为一种成本更低的融资方式开始兴起，并迅速发展起来。

（二）国内概况

我国资产证券化起步较晚，直到20世纪90年代才开始出现小范围的资产证券化业务，最早的一项是海南省三亚市以土地作为基础资产发行的证券。此后，我国又开展了一些资产证券化业务，但是规模都较小。

2005年，建设银行和国家开发银行获准发行了我国首单信贷资产证券化产品与住房抵押证券化产品并取得成功，从此我国正式走上资产证券化的道路。此后，我国资产证券化的规模不断扩大，种类逐渐增加，逐步发展为三种主要的资产证券化模式――信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据。但是2008年金融危机让我们看到了资产证券化的风险，出于对国家金融安全的考虑，我国暂停了这一业务，直到2012年才重新恢复。

二、资产证券化的过程――以商业银行信贷资产为例

（一）资产证券化的原理

资产重组原理。资产证券化的基础就是待证券化的资产，该资产的规模和性质会直接影响后续的证券化进程，因此，待证券化的资产并不能直接从银行或者企业的资产中剥离出来就进行证券化，而需要兼顾证券化后的风险率、收益率、信用增级等问题，进行重新整合，以实现各方平衡下的效用最大化。

风险隔离原理。资产证券化的核心就是风险隔离原理，即将发起人、机构和投资人隔离开，以使各方的利益相对独立，因而更加稳定。实现风险隔离的重要操作就是基础资产的真实出售，即将发起人不再享有对基础资产的所有者权益，在其破产清算时，其债务人也无权对已证券化的这部分资产进行追索，这样就将发起人的经营风险与投资人的投资风险相隔离，避免了风险的传递。

信用增级原理。信用增级是指为了提高证券化产品的信用等级而对其进行额外的保护，以降低风险，促进产品的销售。信用增级分为内部和外部两种方式：内部信用增级主要是依靠资产自身来提高资产的稳定性，一般通过资产重组或者改变现金流结构等方式；外部信用增级主要通过第三方担保，以降低资产的风险性。

（二）银行资产证券化的过程――以中银2012年第一期信贷资产证券化为例

图1 中银2012年第一期信贷资产的交易结构

我们现在以上图为例介绍银行资产证券化的过程。

作为发起机构的中国银行将待证券化的信贷资产交给受托人中诚信托，中诚信托以此为基础资产发行资产支持证券，本期支持证券分为优先A档支持证券和优先B档支持证券。

承销团对优先级资产支持证券进行销售，联合主承销商中信证券和中银国际对次级档资产支持证券定向发行。同时，中国银行持有一部分本期次级档资产支持证券至到期日。

中国银行作为贷款服务机构对信贷资产产生的现金流进行回收和管理，然后转交给中国民生银行股份有限公司（受中诚信托的委托）保管该现金流，民生银行再根据合同将现金交给清算所作为证券的本息。

银行间市场清算所股份有限公司受中诚信托委托，对该证券进行登记托管，并负责将证券本息支付给证券购买者。

承销团将证券的认购资金交给联合主承销商，联合主承销商再将认购资金交给中诚信托，中诚信托在扣除发行费用后将净额支付给中国银行作为信托对价。至此，整个资金链完备，资金流动得以实现。

三、资产证券化的影响及我国应采取的措施

（一）资产证券化的影响

积极影响。对于商业银行来说，资产证券化促进了其信贷资产的流动性；同时，信用增级使得银行放贷承担的违约风险分散到了更多资产证券化参与人身上。对于投资者来说，资产证券化产品丰富了投资品的可选种类，有利于改善其投资结构。

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中图分类号：F84

文献标识码：A

文章编号：1006-0278（2013）04-060-01

一、资产证券化基本原理

（一）资产重组原理

资产证券化融资所需要的资产是特定的，是从原始权益人的全部资产中“剥离”出来的部分特定资产。该基础资产的范围可能不仅限于一家企业的资产，而可以将许多不同地域、不同企业的资产组合为一个证券化资产池。

（二）风险隔离原理

风险隔离原理的核心内容是在资产证券化中，如何通过基础资产的风险和其他资产（主要是基础资产原始所有人的其他资产）风险的隔离，提高资本运营的效率，从而给资产证券化各参与方带来收益。风险隔离主要以“真实销售”方式实现。风险隔离机制是资产证券化交易所特有的技术，它使基础资产原始所有人的其他资产风险、破产风险等与证券化交易隔离开来，风险也不会“传染”给资产支持证券持有者，资产的卖方对已出售资产没有追索权，在卖方与证券发行人和投资者之间构筑一道坚实的“防火墙”。

（三）信用增级原理

为了吸引更多的投资者并降低发行成本，利用“信用增级原理”来提高资产支持证券的信用等级是资产证券化的一个重要特征。信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。

信用增级的手段有很多种，主要可以分为外部信用增级和内部信用增级。

二、我国实施资产证券化历程

1992年，三亚市丹州小区将800亩土地作为发行标的物，以地产销售和存款利息收入作为投资者收益来源而发行的2亿元地产投资券，拉开了我国资产证券化的序幕。真正意义上，得到国家政府部门批准，并且能够进行上市交易的证券化产品，从2005年12月才真正开始。

2005年，国务院批准国家开发银行和建设银行进行第一批银行信贷资产支持证券化的试点，开发银行资产池包括（项目资产池中的资产涉及电力、城建、电信、铁路、公路、高科技行业、制造业、化工业、煤炭和石油天然气等12个行业，跨越19个地区，共有36名债务人、62笔贷款，债权总金额为52.8689亿元。这些资产均为一、二类资产，其中，一类资产占总量的88.6%，二类资产占总量的11.4%。）同年12月15日，其产品“开元”ABS和“建元”MBS同时发行（分别发行41.77亿元、30.17亿元），并正式进入银行间债券市场。2008年，美国爆发金融危机，使得我国刚刚起步的资产证券化工作不得不停止下来。2012年随着国内外金融形势的好转和国内金融业法律法规的完善，2012年5月17日，央行、银监会和财政部了《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，正式重启信贷资产证券化。此次仅首期信贷资产证券化的额度就达500亿元，且国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款等均被纳入基础资产池。

三、资产证券化风险

（一）资产风险

资产风险主要体现在资产本身，不论是否进行资产证券化，这类风险都将存在。这类风险主要与资产质量有关，即与资产未来产生现金流的确定性、稳定性及现金流数量有关，比如高速公路遇到塌方、泥石流等造成重大损坏，直接影响到公路收费，该类资产产生的现金流就可能出现缺口，导致证券化资产产生风险。

（二）证券化风险

证券化风险，这类风险主要是在证券化过程中产生的，与资产质量无关。因为在资产证券化过程中，存在资产池建立、信用增级、发行评价等诸多环节，可能存在导金融服务机构和其他中介评级机构存在着道德和执业能力风险，因为经不住利益的诱惑，放弃职业道德，与原始权益人一道弄虚作假，欺骗投资者。

（三）流动性风险

银行间债市与证券市场天然相隔。造成与银行信贷资产证券化产品并不在统一的市场上交易的局面。

四、风险防范

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资产证券化是最近30年来国际金融领域中最重要的金融创新之一，其在基本理论、运作原理、融资模式、结构设计等各方面都有区别于其他传统融资方式的重大创新，在如此众多的创新之中，其独特的风险隔离运作原理和结构设计是资产证券化的灵魂所在。

一、风险隔离——资产证券化的核心原理

（一）资产证券化的运作原理

资产证券化是指将流动性较差但能够产生可预期的稳定现金流的资产（包括权益），通过一定的结构安排，对资产中的风险与收益要素进行分离与重组，进而转换成为在金融市场上可以出售的流通证券的过程。证券化运作的第一步就是进行资产组合，支持证券化的资产要满足几个条件：资产组合属于同一种类；具有一定的价值；能够产生可预见的现金流，能够容易增强流动性；第二步是将资产组合出售或转移给特殊目的机构（SPV），SPV通过发行以资产组合为后备的证券为购买或受托该资产进行融资。设立SPV的目的在于让发起人实现表外融资，割断发起人与投资者法律上的关联。在这一阶段，评级机构和其他服务机构通常会为发起人提供咨询，分析资产的信用质量和设计交易的结构。[1]在上述对资产的信用和流动性进行强化的过程中，通常有内部增信和外部增信两种。SPV受让的资产本身可能并不能完全满足证券化的要求，资产债务人的违约行为会直接影响向SPV所发行证券本金和收益的支付，资产本身存在流动性的风险。为了隔离证券化资产债务人的违约风险和流动性风险，确保资产化证券的本金和收益的偿付，保护投资者得利益，进行信用增级和评级是必要的。

（二）SPV的组织形态——资产证券化的风险隔离机制

资产证券化是建立在特殊目的机构（即SPV)之上的。如果基础资产不转移给SPV，那么就不能实现资产的分离和重组，资产支持证券的信用基础就不能止于基础资产的现金流范围之内，而要像企业发行股票、债券一样，以资金需求方的整体信用状况为基础，就要面临发起人破产风险的威胁，资产支持证券也就不能脱离融资者自身的信用等级而获得更高的信用评级。基础资产不转移出去，资产负债依然保留在发起人的资产负债表中，就不能实现资产结构的优化。没有SPV的中介隔离作用，投资者也不能获得稳定、安全的投资回报。因此，SPV是一个风险隔离的载体，SPV正是应风险隔离的需要而产生。

常见的SPV组织形态有公司形式和信托形式。

公司形式的最大特点是可以把一个或一组发起人的基础资产加以证券化，而不管这些资产是否彼此相关联，并且这些证券化交易可以依次进行，也可以同时进行。因此，公司型SPV可以大大地扩大资产池的规模，从而摊薄证券化交易较高的初始发行费用。特殊目的公司一般是一个“空壳公司”，只拥有名义上的资产和权益，实际管理和控制均委托他人进行，自身没有固定的场所和人员，其经营权也仅仅限于证券化业务。实际上特殊目的公司的实质在于破产隔离设计上的需要，其通过严格自律来使自身成为“不破产实体”，实现破产风险隔离。

但采取特殊目的公司形式在我国现行法律环境下会遇到诸多不适应：首先，公司设立的法律不适应。我国公司法规定：公司设立必须受发起人人数和资本最低限额的限制，同时还必须有固定的经营场所和必要的经营条件。维持公司的运营，需要大量的行政、业务人员，造成了公司形式SPV的手续繁琐和证券化成本增加。其次，税法上的法律不适应。公司是税法上纳税主体，必须按照税法规定单独缴纳税款，增加了成本。再次，证券发行主体资格的法律不适应。我国对资本市场监管比较严格，发行主体公开发行证券必须符合法律规定的条件和程序，并经过有关部门的审核。

信托形式相对于公司形式来说比较自由，从国外的经验来看，设立一项信托的成本远远低于设立一家公司，在我国法律法规中信托没有发行受益权证的资格限制，受益人数也没有什么限制，信托一旦成立，信托资产就能够稳定的存在于受托人即SPV也可以满足税收、会计等处理的需要。

因此，下文将着重从信托法理的角度分析信托型资产证券化的风险隔离机制。

二、基于信托财产独立性角度的分析

（一）信托财产的独立性

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资产证券化的运作原理

资产证券化从其产生至今只有短短40年的，且其运作模式、适用范围仍处于不断发展之中，因此人们对资产证券化的认识并没有达成统一。理论界和实务界基于不同的角度对资产证券化作出了各不相同的定义，但典型的资产证券化可定义为股权或债权凭证的出售，该股权或债权凭证代表了一种独立的、有收人流的财产或财产组合中的所有权利益或其所提供的担保，这种交易被架构为减少或重新分配在拥有或出借这些基本财产时的风险，以及确保这些财产更加市场化，从而比仅仅拥有这些基本财产的所有权利益或贷款有更多的流动性。可以认为，资产证券化的核心思想是通过某种手段增加资产的流动性来满足筹资者的需要，也就是说其作用只是增加筹资者资产的变现能力，而不能增加筹资者的资产总量。但是从公司经营活动来看，现金流占据着越来越重要的地位，无论是为了保持公司的延续还是为了拓展公司的经营活动，提升公司的竞争力，都更加依赖于公司可以及时支配的现金而不是公司资产的总量，因而增加资产的流动性就成为公司所追求的一种重要财富。这是与商业竞争的高强度与快节奏相适应的，也是资产证券化的合理性之所在。这一核心思想表明资产证券化的目标是将公司未来的资产或现在掌握的不可变现的资产转变为现金。该目标的实现有赖于出资者的配合，即资产证券化至少需要两方主体，一方以变现能力比较差的资产为条件换取对方变现能力很强的资产，在现阶段主要是换取现金。在这种转变之中以现金为出资条件的交易主体需要承担一定的风险，即筹资者提供的资产在到期日的变现价值难以满足现金出资者的预期要求，资产证券化的交易设计方案在于克服或弱化这种不确定性风险，以吸引出资者的资金。

从担保法角度看，提供担保，增加筹资者信用的手段有增加还款的资产或以物权来保护债权，前者如第三人提供保证担保后者如抵押、质押和留置。但是由于资产证券化的交易对象是广大投资者而不是特定的银行等金融机构，基于搭便车等心理因素和成本效益因素，出资者很难对筹资者的经营活动和资产情况进行监督，以抵押权等物权来保护债权的仍不能避免筹资者破产后对出资者利益的威胁，因此传统的担保手段已经不能满足资产证券化的需要。金融创新就在变革担保手段的方向上得以展开。有学者指出资产证券化是建立在投资组合原理、风险隔离原理和信用提高原理三大金融学原理之上。实际上这三大措施都是为了克服现金与变现能力差的资产在交换过程中出现的风险，增强出资者对筹资者还款的信心。根据投资组合理论，对有风险的证券用某种方式进行组合，在不降低其预期收益率的情况下，可以使证券组合的风险低于单独持有任何一种证券的风险。在资产证券化中，通过将资产性质、债务人类别等资产风险的因素不同的资产组成一个整体，使各资产的风险互相抵消，从整体上提高证券化资产收益的稳定性，这是第一层次的信用提高。第二项措施是筹资者通过将部分资产转移给第三人即特殊目的实体（SPV），然后由该特殊目的实体以该部分资产为基础向外筹资，投资者将现金交给该特殊目的实体并以该特殊目的实体的资产作为自己收回投资的资产保证，也就是说筹资者与投资者并不直接发生投融资法律关系，以此避免筹资者破产对投资者利益的影响，此即风险隔离效果。由于特殊目的实体一般不从事具体经营活动，其拥有的资产又是经过组合使资产风险相互抵减后的资产，破产风险远小于筹资者本身，因此风险隔离可以使投资者获得更彻底的保护。第三层次的措施就是通过专门的担保手段来提高投资者的信心。常用的手段有第三人提供的保证担保或超额抵押（即特殊目的实体将从筹资者折价后再作为还款基础向投资者筹资，实际上是以更多的资产为投资者的投资提供还款保证）。一般来说，为了在投资评级中获得更理想的级别，筹资者有足够的动力来完善这三层信用提高措施。由于在资本市场中，投资的收益与投资者需要承担的风险成正相关关系，而在资产证券化中投资者能够获得比一般的担保贷款更为充分和全面的保护，投资者承担的投资风险大为减少，所以通过资产证券化筹资也只需要付出比较低的筹资成本，这正是资产证券化为人所称道的最重要的原因。

资产证券化对债权人利益的影响

在上述三个层次的措施中，除了第三人提供的保证担保外，其他措施都是直接由筹资者提供或与筹资者的资产有关，人们本能地会追问：难道通过复杂的结构设计就能“凭空”降低融资成本？资产证券化的优越性是否建立在第三人利益受损的基础上？资产证券化是否具有侵害他人利益的潜在危险？其中最需要关注的是筹资者的债权人包括潜在的债权人的利益是否因此而受损。在没有担保的情况下，债务人的全部资产就构成债权人债权受偿的财产基础，因此我们需要关注的问题是，筹资者可用来偿债的资产是否因资产证券化而减损？

在现有法律制度下，债务人可用于清偿债务的资产只能通过两种方式发生减损——资产总额的减少或在资产上设立担保物权。在资产证券化中，筹资者需要将有关资产的所有权转让给特殊目的实体，但该资产的使用或管理和服务通常仍由筹资者进行，第三人并不知道筹资者实际上并不享有有关资产的所有权。资产转移的隐秘性为筹资者侵害债权人利益提供了可能。根据Lopucki教授的观点，债务人通过资产证券化，可以把公司有价值的资产的所有权转移给特殊目的实体，由于采取了破产隔离的结构设计，两者都享有独立的法律人格，各自独立对外承担责任，法院难以否认持有资产的特殊目的实体的合法存在，筹资者的债权人只能就筹资者自身的资产受偿。同时债务人可以将转让收益分配给其股东，由于股东数量众多且分散，加之破产法对法院追溯债务人破产前行为有严格的期限限制，法院实际上难以向股东追回该种分配，因此资产证券化本身可能会成为债务人抗拒执行（Judgment Proof）的一种手段，。特别是对那些可能产生大规模侵权责任的公司尤其如此。从保护债权人的角度看，此时的问题是法院是否应该否认该资产转让行为的效力，即拒绝承认破产隔离的效果，使筹资者的债权人直接追及所转让的资产。

Lopucki教授的这一观点激起了支持资产证券化的学者们的强烈反对。 White教授在实证分析了1981~1995年美国最小的200家公司和最大的200家公司以及化学、药品和环保等容易产生大规模侵权责任的行业的公司资产负债资料后认为，公司的资产负债没有恶化的趋势；并且认为，在无意之中，合同债权人为自己争取利益的行为也会自动保护非自愿债权人的利益。但遗憾的是White教授的实证分析主要并非针对资产证券化的影响而展开，因而其观点对资产证券化与平等保护债权人的问题缺乏直接适用性。

另一个强烈反对Lopucki教授观点的人是Schwarcz教授，他认为资产证券化不仅不会减损筹资者可用于清偿债务的资产，相反会为无担保债权人创造净收益。首先，资产证券化能够为筹资者提供新的现金，无担保债权人不会因此受损，除非筹资者以一种减损其价值的方式投资或使用这些金钱。其次，即使有时会有过度投资发生，也只有在筹资者破产的情况下无担保债权人才会因此受损，并且损失的数额应大于筹资者降低了利息费用负担带来的补偿时才是资产证券化增加的净损害，同时资产证券化为需要流动资产但不能够借贷的公司提供了流动性，因此有利于债权人受偿。在很多情况下缺乏流动性可能是商业破产的最主要原因。第三，经验证据和缺少限制资产证券化交易的反担保契约的事实表明无担保债权人自己认为资产证券化提供了净价值。

笔者认为Schwarcz教授的观点只是一种静态的观点，而没有考虑到商业活动的复杂性。在筹资者转让证券化资产的时点上，该种转让与其他的资产转让或销售行为并无不同，甚至还使筹资者的资产更具流动性，提高了其偿付即期债务的能力。但从动态的角度看，筹资者将转让所得进行股利分配或以其他方式从公司抽出，经过法定时期后，这种分配或转移资金的行为将受到承认，债权人很难请求法院向股东或其他利益获得者追偿。但由于资产证券化中的资产转让所涉数额巨大，并且转让具有隐蔽性，第三人难以发现资产的真实所有权状况，而仍然认为该资产由筹资者所有，在筹资者无力清偿债务时则可能导致债权人期望落空，债权得不到保障。也许有人会认为这个只会出现在以实物资产证券化融资的情况下，而现在资产证券化的对象都是已经出现的可以产生稳定现金流的债权资产，如应收账款、住房抵押贷款、汽车贷款等，但资产证券化的结构性融资特性并未将其对象限定于债权资产，只要克服必要的交易费用或提供必要的制度保障，实物资产完全有可能成为下一个证券化融资的主要对象一。实际上，尽管债权资产的状况本来就不为第三人所知悉，以债权资产进行证券化融资时，并不存在所谓的导致第三人预期落空的问题，但由于证券化融资需要转让的资产都数额庞大，这些债权资产无疑都是筹资者的主要资产或极其重要的优质资产，如银行的商业贷款、电信公司的电话费收入、运输公司的运费收入等等，在资产证券化进一步的进程中，甚至出现了以未来可能产生的债权资产进行证券化融资的范例，并可能成为新的潮流。筹资者的债权人或潜在债权人不可避免地会期望该笔优质资产能够保障自己的债权得到满足，但是当债权人向法院主张权利时却发现这些资产的所有权已经属于他人，债权人获得的生效判决很可能无法执行。需要注意的是，由于筹资者的债权资产状况属于发起人的商业秘密，合同法告知义务很难涵盖债权资产的状况，在发起人拒绝披露该信息时，交易对方并不能根据告知义务和欺诈可撤消规则获得保护；由于信息不对称，合同债权人也无法通过谈判进行自我保护，对其他非自愿债权人而言，则更是缺乏救济手段。此外，Schwarcz教授还忽略了一个重要的事实，即在资产证券化中，筹资者转让的资产价值一般都要超过所筹集到的资金，并与特殊目的实体约定，在清偿完投资者的投资后特殊目的实体再将剩余的财产返还给筹资者，或者筹资者以自身未转移的资产为投资者提供额外保证。也就是说即使在静态的角度看来，资产证券化也可能会导致筹资者可用于清偿债权的资产总额发生减少。在筹资者濒临破产的情况下，资产证券化实际上使筹资者将本来可以用以清偿其他债权人的资产用来对投资者提供还款保证，有悖破产法的公平受偿原则。

初步结论

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一、 资产证券化融资理论的介绍

1．资产证券化融资的基本概念

国内外专家学者对于资产证券化融资的定义都是基于两点：一是证券化 资产必须能够从原始持有 人的总资产池 中剥离出来，通过一些 运作安排实现证券化资产的风险和收益的独立性：二是证 券化资产必须能够产生未来可预测的收益。本文认 为资产证券化融资是指具有某种未来可预见 的资产或者资产组合汇集起来．通过结构性重组实现 与 原权益人的风险隔离，再辅 以独特的信用增 级和信用评级，发行 基于资产价值和未来收益 的资产支持证券进行融资从信用关 系的角度分析，资产证 券化通常包括一级证券化融资和二级证券化融资；本文所指房地产行业的资产证 券化融资属于“二级证券化”的范畴。

2．资产证券化融资的运作模式

资产证券化融资 的运作模式核心在于证券化资产的真实转移 、风险隔离和信用增级 的操作；这个证券化的过程需要一个严谨而有效的交易结构来保证融 资的成功，其交易结构主要包括了以下几个运行主体：融资发起机构 、特殊 目的载体、资产管理机构、资产托管机构、信用评级机构 、信用增级机构 、证券承销机构等。

3．资产证券化融资的核心内容

一个完整的资产证券化融资运作过程，其核心内容主要包括：风险隔离、信用评级、信用增级三个部分。风险隔离是资产证券化融资成功运作的关键，它是通过证券化的“真实转移”来实现的。信用级别是专业信用评级机构通 过一整套简 单的符号。信用增级是指在资产证券化融资中被用来保护投资者利益的技术。

4．资产证券化的价值分析

(1)从 融资者的角度 ，其价值实 现主要体现在 以下几 个方面 ：增 强资产流动性 ，降低融 资成本 ；分离信 用风险 ，拓宽融资渠 道 ；改善负债结构 ，提高资本效率 ：增加 企业收入 ，提高管理水平。

f2)从投资者的角度 ．是价值 实现主要体现在 以下 方面 ：获得较 高的投资收益以及 较大的流动性 ：具有较低的投资风险 ：突破投资 限制，拓宽投资渠道 。

二、房地产资产证券化在我国发展 的可行性分析

我国改革开放 2O多年来 ．房地产 的迅速 崛起 与证券 市场的快速发展与繁荣 ，使得房地产资产证券化成 为可能 。

（一)实施房地产证券化 的宏观环境 日趋成熟

1．宏观经济需要房地产有效投 资和有效需求进行拉动。房地产作为国民经济新 的积极增长点 ，发展资产证券化 的融 资模式 有利于促进房地产市场和房地产业的发展：我们 在上海 、深圳 、北京等发达城市进行资产证券化领域 的初步尝试 ，并取得 了一定成效 。

2．土地产权 和房地产权 改革为房地产资产证券化提供 了前提条件 。产权明晰是房地产证券化的必备条件 ；土地使 用制度改革为房地产权益 的分 割提供 了条件 ，为推广房地 产资产证券化做 l『积极的准备 。

3．快速发展的房地产市场和金融市场是经济基础 。从整个 国家的宏观经济基础看 ，我 国的金融体制改革不断深化 ，经济运行状况 良好 ，发展势头强劲。

4．国家 针对房地产 金融领域 的违规操作 现象 ，自 2001年以来连续 出台了一系列促进金融市场健康发展的房地产金融政策 ，繁荣 的房地产市场 和规范发展的金融 市场 为房地产资产证券化 提供了经济基础。

(二)初步具 备实施房地产证券化的微 观基础

1．房地产市场存在 巨大 的资金 缺口。只有推行房地产证券化 ，在金融市场上直接 向社会大众融资 ，才能较好的解决房地产开发资金短缺的矛盾；庞大 的住房消费 市场的资金来源也不可能单纯依靠国家财政或者银行存款 ，住房 消费的直接融 资势 在必行 ．推行 房地 产证券化成为一种必然

2．住房抵 押贷款证券化业务基本成熟。我 国随着住房 货币供给体制逐步取代住房福利供给体制以来 ，住房抵押贷款不断上升 已初步形 成规模

3．庞大的房地产证券化投资需求群体

4．日趋规范的资本 和证券市场 。以买卖发行各种债券和股票的资本市场在我国 已形成基本框架 ，资本市场 的发展不仅 为房地 产证券化提供 了市场规模 ，也因资本市场证券 品种丰 富而使房 地产融 资形 式有 多样化的选择 。

(三)政府的推动作用

证券化 是一种市场行 为．但 也离不开政府 的有力支持 ，特别是在制度 的改革和金融政策的推进方 面上 。 综上所 述 ，房地产资产证券 化在我 国虽不 具备大规模推进 的条件，却也有一些有利因素。因此，有选择地渐进发展是非常必要的。

三、房地产资产证券化融资模式的分析

(一)国外房地产资产证券化融资平台的基本模式

在 国外 ，已逐渐形成 了两种房地产资产 证券化的融资模 式 ；分别是以股份制项 目公 司为平 台的公 司型模 式和以第三方信托 机构为平台的信托型模式 。不 同平台开展 的资产 证券化融资有不 同的核心运作，不同平 台也会有不 同的优势。房地产企业设立股份制项 目公司是为了使后者成为项 目资产的载体并充 当特殊 目的机构开 展资产证券化融资 ，是国外房地产 资产证券化融 资普 遍采用融资平 台 ，适用于大型或者特大 型的长期房地产项 目融资。从制度功能上 讲，信托具有 的财产隔离机制 能够很方便实现资产证券化融资要求的风险隔离 ，因此它在国外房地产资产证券化融资实践中使用得很普遍 。

(二 )对我国实行房地产资产证券化的难点分析

1．体制的制约

我国现行的房地产投资与金融体制正在进行重大改革 ．专业银行商业化 、利率市场化、项 目业 主负责制等举措都是改革 的重大步骤 ，但这些 目标的真正实现还要经历一个相 当长 的过程。这也在一定程度 上制约 了我国房地产证 券化进程 。

2．资本市场的制约

（1)现 阶段 ．国证券市场虽然发展迅速 ．但仍属 于初级 阶段 ，市场容量和市场规模十分有限 ：

(2)目前 我国证券市场很不规范 ，难以识别证券的优劣 ；

f3)房地产证券流通市场要承受证券市场和房地产市场的双重风险 ：

f4)我国现阶段还没有真正权威性的评级机构 ；

(5)缺乏专 门的政府担保机构和保险公司和推行房地产证券化所需 的专 门人才 ：

3．房地产法律及其监督的滞后性

我 国现行《证券化》的相关条款中 ，缺乏对资产证券化在房地产融资业务应用的规定，这势必会增加住房贷款证券化的推荐难度。同时，建立风险隔离机制的相关法律有《破产法》和《信托法》，但因为在国内出现的时间还不长 ．实施过程 中难免存在种种困难 。

4．信用制约

现阶段．我 国尚无完整 意义上的个人信用制 度 ，银行很难对借款人的资信状况做出准确判 断，对信贷业务 的前 的贷前调查 和对 贷款风险的评价显的困难重重。

5．房地产 金融市场一级市场欠发达

我 国长期实行 的福利 住房制度使房地产金融市场一直没有 获得真正 的发展 ．尤其是 国有 四大银行在金融市场的垄断地位 ，决定 了我国房地产金融市场 以非 专业性房地产金融机构的商业银行为 主体。

四、国外房地产资产证券化融资模式对我国的启示

（一）国外房地产资产证券化 的融资模式对我国房地产证券化的启不

1．创造 良好的房地产 汪券化的制度环境

继续深化房地产制 度 、金融制度和企业制度改革 ，规 范资本市场特别是证券交易市 场的运作 ，加快制定和健全相关法律 法规 ，为我 国房地产证券化创造一个 良好的外部环境 ．实现房地产权的独立化 、法律化 和人格化

2．建立房地产金融体系特剐是抵押贷款及其担保 体系 ，培育多元化的投资主体

建赢专 门的政 府担 保机构 ；积极开展各种信托业 务 ；成立由国家控 股或政 府担保 的抵押 证券公 司，收购各商业银行 的抵 押贷 款 ，并 以此 为基础 发行抵 押贷款 证券。

3．创造适宜的房地产资产证券化需要 的环境

加快商 业银行 的转 制步伐 ；组建全 国性的住房银行 ；完善一级市场 的风险控制机制：规范发展我国的资产评估业和资信评级业 。

4．构建房地产信托投资资金

借鉴美国模式 ，由金融机构组织发起 ，具体资产 管理 由专业的投资顾问操作。

（二）我国房地产资产证券化融资模式的选择

不同的房地产证券化模式 ，其运行方式也各不相 同。尤其在制度框架不同的国家或地 区。这种不同会更加明显 。在我 国还是半空 白的情况下运作 ．可以尝试从 以下几个方面来探索房地产资产证券化的道路 ：

1．确定证券化资产 ，组成资产池。原始权益人在分析 自身融资需求的基础上，确定需要证券化的资产，然后进行清理、估算和考核，最后将这些资产分类汇集形成一个资产池。基础 的资产的选择直接关系到以后证券化 的成功与否。

2．资产转移 ：这是证券 化过程中非常重 要的一个环节 ，在典型的资产证券化模式 中，会通过一个 专门的中介机构 ，也称特殊 目的机构(SPV)，通过对原始资产的“真实转移”，实现基础资产和原始权益人之间风险隔离和破产隔离。

3．信用增级和信用评级 ；为了吸引投 资者 ，改善发行条件 ，必须对资产支持证券进行信用增级 ，以提高所发行的证券的信用级别。

4．发行证券及支付价款 ；专门机构将经过评级的证券交给具有承销资格的证券商去承销，可以采取公募或私募的方式来进行。一旦发行成功 ，专门机构就将从证券承销商那里获得的发行 收人按事 先约定的价格支付给原始 的权益人。

5．资产的管理与证券的清偿；资产池的管理必须由专业的服务商来进行 ，这个服务商可以外请，也可以由原始权益人来担 任 ，因为原始权益人已经比较熟悉基础资产的情况 ，一般也具备管理基础资产 的专门技术和充足人力 。至此 ，整个 资产证券化过程告结束。

【参考文献】

[1]邓伟利．资产证券化：国际经验与中国实践 [M]．上海 ：上海人 民出版社，2003．

[2]威廉姆 ·布鲁格曼．房地产融资与投资 [M]．大连 ：东北财经大学 出版社2000．

[3]斯 蒂文 ·L-西瓦兹．结构金 融—— 资产证券化原理指南 [M]北京 ：清华大学出版社．2004．

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关键词：合同能源管理；融资；未来收益权；证券化

中图分类号：F206　文献标识码：A　doi：10．39690．issn．1672-3309(s)．2011．04．05　文章编号：1672―3309(2011)04―53―02

北京环境交易所与中国节能协会节能服务产业委员会于2010年5月18日在北京召开了新闻会，宣布全球首创的“中国合同能源管理投融资交易平台”将于2010年6月5日正式上线运行。该交易平台旨在有效消除我国节能服务公司所面临的融资难、信息难障碍，促进节能服务公司开展合同能源管理项目，推动节能服务产业及合同能源管理模式在我国的发展。

一、平台的搭建与运行

北京环境交易所是经北京市人民政府批准设立的特许经营实体，由北京产权交易所有限公司、中海油新能源投资有限责任公司、中国国电集团公司、中国光大投资管理公司等机构发起成立。北京环境交易所是集各类环境权益交易服务为一体的专业化市场平台，具有先进的交易系统和广泛的会员网络。

中国节能协会节能服务产业委员会(EMCA)是经民政部批准成立的非盈利社会团体组织，截至2010年底共有会员单位560家。EMCA的宗旨是在中国示范和推广合同能源管理机制，支持和引导中国节能服务产业的发展，促进中国的节能工作实现由政府到市场的转换。

北京环境交易所和EMCA在对中国节能服务产业及合同能源管理融资市场进行深入调研后发现，当前中国合同能源管理融资面临着巨大的困难，现有金融市场及金融工具无法满足合同能源管理项目对投融资的需求，金融创新势在必行。经过双方研究确定，建立以节能服务项目的未来收益权为转让标的的合同能源管理投融资交易市场。在这个创新的市场中，交易的技术风险及信用风险由第三方专业机构进行评估与披露，资金结算在共管账户中进行，通过外来收益权部分转让实现了风险共担，通过设定收益优先索取权降低受让人的风险，这些举措大大提高了投融资双方对合同能源管理投融资交易市场的认可程度。

在合同能源管理投融资交易市场的理论基础逐渐明晰后，北京环境交易所开始着手制定具有可操作性的市场规则，并开始搭建市场运行平台。同时，北京环境交易所开始建立信息化的合同能源管理投融资交易平台。此信息化平台的作用是汇聚众多节能服务企业、金融机构、用能单位及第三方专业机构，形成规模化、专业化的节能服务市场，促成合同能源管理项目及相关投融资活动的开展。在此平台中提供了一套完整的项目评估体系，投资人可依据第三方专业机构出具的评审意见对项目进行评判和定价，从收益能力参差不齐的项目中进行准确选择。此平台在项目源和资金源上为节能服务企业提供了有力支持，使项目信息、投资人信息得以充分交换，实现了节能服务行业与金融行业的对接，也为用能企业的节能改造提供了广阔的选择空间。

中国合同能源投融资交易平台已于2010年6月5日正式上线。在平台上线运行初期，为了充分发挥其示范效应，让更多的投资者和节能服务企业认识到平台对合同能源管理项目投融资的促进作用，北京市环境交易所采取了首推优质项目的策略。北京市环境交易所面向社会公开征集合同能源管理项目，并通过专家团队依据项目的技术及经济可行性进行细致的筛选，最终确定了6个首批挂牌交易的合同能源管理项目，包括：ACC水系统节电项目、襄樊市路灯节电项目、旭日广场供暖节能项目，雍景四季供暖节能项目，炼钢转炉煤气自动化回收项目，天钢全厂动力供应系统节能改造项目，总合同标的约1.3亿元。

二、平台的理论基础

(一)资产证券化

中国合同能源管理投融资交易平台的实质是资产证券化。在一个合同能源管理项目期间，节能服务公司为用能单位提供咨询、实施、运维等一整套能源服务，并与用能单位分享项目带来的节能效益。节能服务公司有权分享的节能效益可看作其资产的一种存在形式，因此可以通过资产证券化手段为自身融资服务。

资产证券化是将特定的基础资产作为信用基础，对基础资产所对应的可预见的未来现金流进行分割、重组和信用增级，在金融市场上发行证券以实现融资的一种制度安排。在资产证券化过程中，某一基础资产从原有的价值形态转化为证券资产形态，并以证券资产的方式运营。从资产的价值形态转换角度看，资产证券化可分为四类：实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化及现金资产证券化。其中前三类体现了金融市场中的融资需求，而现金资产证券化则反映了市场中的投资需求。

资产证券化实际上是基础资产所对应的未来现金流的证券化，其核心原理是基础资产的现金流分析。基础资产的现金流分析主要包括两方面内容：资产估价和资产风险收益分析。

资产证券化的资产估价方法有三类：现金流贴现估价法、相对估价法和期权估价法。

1、现金流贴现估价法认为，一项资产可能产生的现金流决定了其价值，因此资产的估值应通过现金流分析解决，即一项资产的价值约等于其未来现金流的现值之和。一般来说，信贷资产证券化及稳健型证券资产的证券化适合采用现金流贴现估价法，因为此类资产的未来现金流相对易于测算。

2、相对估价法，指根据特定变量衡量同类可比资产的价值，并以此对评估资产的估价进行修正与调整，最后确定其价值。可用于比较的变量通常为赢利、现金流、账面价值等关键财务指标。与现金流贴现估价法相比，相对估价法更倚重于市场对同类资产的评价。实体资产证券化运用相对估价法较多。

3、期权估价法，是20世纪70年代后在期权估价理论的基础上发展起来的一种资产估值方法，在证券资产证券化中，通常使用期权估价法对各类金融衍生品资产进行估价。

资产风险收益分析以风险补偿为出发点，首先计算基础资产的收益率，从资产估价的角度看，此收益率即为基础资产未来现金流的贴现率。因此资产的风险收益分析主要应用于资产估价方法中的现金流贴现估价法，用于确定被证券化资产未来现金流的贴现率。如在使用现金流贴现估价法进行资产估价时没有采用资产风险收益分析进行风险补偿，很可能造成定价偏差。资产风险收益分析在相对估价法和期权估价法中也可发挥部分参考作用。

除了现金流分析这一核心原理外，资产证券化理论中还包括资产重组原理、风险隔离原理、信用增级原理等内容。

(二)未来收益权的证券化

中国合同能源管理投融资交易平台的特殊性在于，其证券化的基础资产是一种未来收益权。节能服务公司因提供服务有权与用能单位分享节能效益，即节能服务公司因提供服务而获得了未来收益权，此未来收益权即作为交易平台的交易标的。因此中国合同能源管理投融资交易平台的实质是资产证券化的一种新形式――未来

收益权的证券化。

未来收益权的证券化是20世纪末出现的新型资产证券化方式。未来收益权证券化的基础资产是未来预期收益，而传统证券化的基础资产一般为信用资产或信用契约。

信用资产与未来收益权最大的区别在于，前者依据的是契约规定性，而后者则依据统计规定性。信用资产同时具有量上的确定性和统计上的规定性。量上的确定性指信用资产代表着一种契约关系，例如应收账款、按揭贷款等，均体现了客观存在的债权债务关系。统计上的规定性指信用资产未来收益预期稳定，具有统计意义上的规律性。未来收益权体现了对尚未实现的收益的未来权利，此时并无契约存在，而仅有统计上的规定性。其次，信用资产与未来收益权的风险侧重点有所不同。信用资产的主要风险是债务人的信用风险，债务人的信用问题会增加债权债务关系的不确定性。而未来收益权的风险主要来自原始权益人的稳定性变化及外部环境变化，具体到合同能源管理投融资交易平台中，交易的项目均为尚未执行或执行中的项目，项目的未来收益因技术风险、实施风险等原因存在不确定性，也因节能服务企业及用能单位的运行情况而存在不确定性。

三、平台的完善与发展

中国合同能源管理投融资交易平台经过一段时间的运行，较好地发挥了节能服务企业与投资者之间的桥梁作用，实现了促进合同能源管理及节能服务产业发展的目标。但平台仍处于初创的探索阶段，存在进一步完善的空间。

首先，目前交易过程中尚未引入担保机制。未来可引入第三方担保机构，一方面实现交易资产的信用增级，另一方面可降低投资人的风险。

其次，随着平台交易量的增长，可将交易的合同能源管理项目打包为标准化产品，并引入评级机制、退出机制，使平台上交易的资产更具流动性，从而吸引更多的投资者参与到节能服务产业的投资中来。

通过上述改进，可使中国合同能源管理投融资交易平台发展为汇聚信息服务、项目管理、项目增信、融资、投资等功能于一体的合同能源管理投融资服务平台，为促进中国合同能源管理事业的发展发挥更大的作用。

参考文献：

[1]高峦、刘忠燕．资产证券化研究[M]．天津大学出版社，2009．

[2]黄嵩．论广义资产证券化的理论体系[J]．学习与探索，2003，(03)．

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[6]熊焰．创建合同能源管理投融资交易平台[J]．建设科技，2010，(16)．

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中小企业是我国经济发展和社会稳定的重要支柱。但由于中小企业所固有的特性，中小企业无论是从银行贷款还是通过资本市场发行股票或债券融资的可能性都比较小，由此产生的融资“瓶颈”成为制约中小企业发展壮大的首要因素。资产证券化彻底改变了传统的金融中介方式，在资本市场上构筑了更为有效的融资渠道，作为一种新的融资方式，资产证券化是资本市场上与债券融资、股权融资并列的第三种主流融资方式，在化解我国中小企业融资难题方面也能够发挥重要的作用。

一、资产证券化融资的基本原理

1970 年，美国政府国民抵押协会GNMA担保发行了以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券（MBS），并取得了巨大的成功。此后，证券化的资产从抵押贷款扩展到其他资产上面出现了资产支持证券（ABS）。资产证券化是指“将企业(卖方)不流通的存量资产或可预见的未来收入构造转变成为资本市场可销售和流通的金融产品的过程”。简单地讲，资产证券化是以企业某项资产或资产池的可预见现金流为支持而发行证券，在资本市场进行融资的一个过程。通过特殊目的机构（SPV）具体负责资产池的运作，寻找承销商和投资者，实现资金的筹集，同时监

督资产运作和现金流的产生，直至最终清偿融资债务。

二、中小企业资产证券化融资的优势

中小企业向银行贷款一般会面临诸多的限制条件和严格的贷款审查程序，能否实现融资往往取决于中小企业资信等级的高低以及是否存在有效的抵押担保；通过资本市场实现债权融资和股权融资对中小企业的整体实力则提出了更高的要求，且仅只适合于我国极少数的中小企业；民间借贷虽然对中小企业信用要求相对较低，融资方式灵活，但融资成本较高。

与传统的融资方式相比，资产证券化融资存在诸多的优势：资产证券化本息的清偿不是以企业的全部法定财产为界，而是以证券化的资产为限，企业融资风险较低；向银行贷款和发行债券时资产负债会同时增加，负债率也会提高，而资产证券化属于表外融资，资产负债率不会发生变化，保证了企业的再融资能力；资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，资产证券化的核心是资产信用，通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产池对投资者履行支付义务的能力上，从而有可能使这部分特定的债务获得比企业高的信用等级，使信用提高，从而大大降低企业的融资成本。

在我国，一些公司进行了这方面的尝试，如中国远洋运输总公司和中国国际海运集装箱股份有限公司先后于1997年和2000年将其部分海外应收账款成功进行证券化融资，取得了良好的融资效果和经济效益。2005年3月，中国人民银行宣布信贷资产证券化试点工作正式启动，标志着国内资本市场对这一金融工具的认可。资产证券化必将有助于最终建立一个完善的多层次的融资体制，缓解中小企业的资金困难。

三、中小企业资产证券化融资的实施程序

1、发起人确定资产证券化目标，组成资产池

发起人根据自身发展需要，确定资产证券化目标，即确定所需融资规模，然后对现有的资产进行清理、估算和考核，根据证券化的具体目标选择一定数量的资产，将这些资产从资产负债表中剥离出来，形成一个资产池，作为资产证券化的基础资产。

适合于证券化的资产应具备以下特征：能在未来产生可预测的、稳定的现金流；持续一定时期的低违约率、低损失率的历史记录；本息的偿还分摊于整个资产的存续期间；该资产的债务人有广泛的地域和人口统计分布；该资产有较高的变现价值或对债务人的效用很高；原所有者已持有该资产一段时间，有良好的信用记录；该资产具有标准化、高质量的合同条款。

对中小企业来说，应收账款、无形资产和具体投资项目等可以成为证券化的资产，满足融资需求。相当一部分中小企业是作为大型企业的配套企业存在的，它们与大型企业的业务往来产生了相当规模的应收账款。这些应收账款有大型企业的信誉作保障，坏账率比较低，具有证券化价值；中小高科技企业可通过对无形资产进行证券化，一方面无形资产经过结构性重组和信用增级等技术处理后，总体风险能够得到有效控制，所发行的证券风险较低；另一方面，投资者通过投资无形资产支持证券，能够分享科技进步带来的收益。因此，以无形资产为支持发行证券，对投资者有较大的吸引力；对处于成长期的中小企业而言，其前期项目已经投入营运，并且能够产生稳定的预期现金流，中小企业运用资产证券化，以项目产生的预期现金流为支持，面向资本市场发行资产支持证券，可以获得企业急需的资金，从而摆脱其融资“瓶颈”。

2、成立特别目标公司SPV，发起人向其出售资产池

资产池确定后，需要创立一个特别目标公司（SPV）。SPV可以是一个投资公司、投资信托或其它类型的实体公司，是处于发起人和投资者之间的机构，有时由发起人直接设立。在组建SPV时必须做到：债务限制、设立独立董事、保持分立性、满足禁止性要求。在资产证券化融资的基本结构要素中，SPV扮演着非常重要的角色，是整个证券化融资能否成功运作的基本条件和关键因素。

SPV的主要职能之一是有效地形成“破产风险隔离”，将项目资产及其未来产生的现金流与发起人分开，融资风险仅与项目资产的未来现金收入有关，而与发起人自身产生的风险无关，以确保一旦发起人破产，投资人对证券化的资产有法律效力的强制行使权，从而达到保护投资人的目的。

3、完善证券化结构，进行内部评级

SPV确定后，在包装组合资产、设计证券结构之前，必须首先完善资产证券化结构，与相关的参与者签订一系列法律文件，明确证券化过程中各相关当事人的权利义务。SPV还要进行资产支持证券的组织结构设计，聘请信用评级机构对资产组合的信用风险及资产证券化结构进行内部评级。评级机构在了解SPV基本情况和资产组合的信用状况后，提出初步的评估级别，如果该级别与SPV预期的级别出现差距，评级人员会提出证券化结构安排或信用增级的具体建议。

4、信用增级

资产证券化产品属于信用敏感（credit-sensitive）的固定收益产品，信用增强是资产证券化市场的必备条件和催化剂，其目的是提高资产证券化的资信等级，从而提高定价和上市能力。资产证券化的核心是资产信用。通过资信评估，可以把特定债务信用（债项评级）从整体信用（主体评级）中有效剥离出来，评级可以直接集中在具体资产或资产组合对投资者履行支付义务的能力上，从而使债务取得较该资产原始拥有者更高的信用等级，使信用提高。

SPV可以采取内部信用增级和外部信用增级两种方式。内部信用增级通过发行优先级债券和次级债券的方式实现，外部信用增级可通过信用担保机构或其他金融机构实现。信用增级提升了融入资金方或受托人的资信质量，从一定程度上割断了发起人或受托人的资信对投资者利益的影响，起到了风险隔离和屏蔽的防火墙作用。

5、信用评级

在完成信用增级后，由评级机构进行正式的发行评级，并向投资者公布最终的评级结果。信用等级越高，表明证券的风险越低，从而能够降低发行成本。

6、SPV获取证券发行收入，向发起人支付购买价格

SPV出售证券，获取证券发行收入后，按资产买卖合同规定的价格，向原始权益人支付价款，完成融资过程。

7、实施资产和资金管理

SPV指定发起人或者资产管理公司负责管理资产的现金收入，并将其存入托管行。托管行按约定建立积累金，转交SPV进行资产管理，准备到期还本付息。

8、清偿本息

SPV委托托管银行按时足额向投资者支付本息。本息清偿完毕，各种合同终止，全过程结束。

四、中小企业资产证券化融资顺利实现的关键问题

1、资产支持证券必须具备较高的信用级别

尽管中小企业的信用条件有所改善，但提高资产支持证券的信用等级更多地还需要通过增强外部信用得以实现。以政府为主导组建中小企业信用担保机构，通过信用担保机构的介入，不仅可以对资产证券化辅以严格的风险测定与评估，对拟进入资产池资产的风险类型、期限结构进行结构性分解和匹配，以达到特定效果，满足特殊要求，更重要的是能够提高证券产品的信用级别，更好地满足投资者和发起人的要求。

2、组建具有政府背景的SPV

作为一项金融创新业务，SPV对整个证券化融资能否成功运作非常关键。组建有政府背景的机构充当SPV，可以顺利实现资产证券化的各个环节：能广泛挖掘各中小企业用于证券化融资的资产，实现资产充分组合，使风险得到充分对冲，同时有利于资产支持证券信用等级的提高；在政府部门的支持下，顺利实现资产支持证券在市场上的发行与交易；以政府部门出资为主，吸收金融机构、大型企业甚至自然人的资金，建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资发行的资产支持证券，活跃资产支持证券市场。同时，国家也应制定有关的税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多机构和个人投资专项基金。

3、信用体系的建立与完善

资产证券化需要有良好的信用基础。在发起人的资产出售环节，需要正确核定资产的价值；在SPV的信用增级环节，需要一些担保、购买从属权利等手段；在证券发行前，需要信用评级机构对资产支持证券进行评级；在证券发行时，需要必要的信息披露。这些环节的成功实施，都依赖于良好信用基础的建立，而当前我国的信用状况难以满足这些需要。

4、相关法律法规的完善

目前，资产证券化的运作还存在一些法律障碍。如SPV的组建受到《公司法》和《商业银行法》的制约；在会计处理和税收上存在一些法律障碍；而对于“破产隔离”和“真实出售”，法律界定还是一片空白；债权转让也受到我国《合同法》的制约等等。因此，应结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有关联的法律法规进行修改、补充和完善，使资产证券化运行在法制的轨道上。

【参考文献】

[1] 雷星晖、任国栋：基于资产证券化原理的中小企业融资研究[J].管理科学，2005（3）.

[2] 王保林：我国资产证券化存在的问题及其对策[J].中国学术杂志，2004（3）.

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所谓资产证券化是指将缺乏即期流动性但具有可预期的、稳定的未来现金收入流的资产进行组合和信用增级，并依托该现金流在金融市场上发行可以流通买卖的有价证券的融资活动。简单地说，就是将资产未来预期收益以证券的形式预售以实现资金融通的过程。作为一种以资产信用为基础，以可预期的稳定现金流为担保的结构性融资工具，它是直接融资范畴之下金融证券化的高级形式。资产证券化最初发端于20世纪70年代美国政府在住房抵押贷款二级市场发行的以住房抵押贷款为担保的抵押担保证券。经过多年的发展，资产证券化已成为规模超过联邦政府债券市场的固定收益债券市场，成为美国资本市场最重要的融资工具。在金融产业全球化发展的背景之下，资产证券化凭借着其在运作理念和技术设计等方面的诸多优势，不仅仅席卷北美和欧洲等发达资本市场，而且也已经为亚洲和拉丁美洲等新兴市场经济国家的金融市场所接受。资产证券化的覆盖范围之广以及影响程度之深已经使得其成为备受瞩目的新型融资工具。基于这一原因，笔者在这里就我国资产证券化发展中的突出问题及其完善发表一点个人管见，请各位学界同仁批评指正。

一、我国资产证券化的发展现状与主要特点

我国于20世纪90年代初引进资产证券化的理念和运作模式，并在金融监管当局的稳步推进以及以国有商业银行和国家政策性银行等相关金融机构的积极参与之下，以国有商业银行改制为政策背景，着眼于发展全方位、多层次的国内资本市场，大力发展资产证券化相关业务、产品和项目。从1992年海南省推行的第一个准资产证券化项目“地产投资券”开始，截至2006年底，我国现有资产证券化项目已达到近500亿元的总体规模。综合国内当前资产证券化市场以及相关制度发展现状，大致有以下几个突出特征：

第一，在国家政策层面，资产证券化因其在技术方面先天性的比较优势以及在国内外资本市场中表现出来的卓越特性，使其已经获得了金融监管当局的广泛认可和坚定支持。一方面，我国当前开展的资产证券化业务对银行改善信贷期限结构，在宏观上提高金融系统的稳定性大有裨益，因而对我国金融改革具有重要战略意义，同时从微观角度也有助于促进银行转变盈利模式和提高资本充足率，从而积极提升银行业的核心竞争力。另一方面，资产证券化发展程度是衡量社会主义市场经济体系成熟度的指标之一，而且其在作为为企业发展提供高效、便捷的直接融资途径的同时，也成为一般投资者进行资本市场投资的重要工具，有助于深化我国多层次的资本市场发展。诚如中国证券监督管理委员会主席尚福林新近指出，资产证券化凭借其独有的特性，将成为实施国家发展战略的重要融资平台。通过采取政策性政府信用增级措施，资产证券化可以在相对发达的地区和相对落后的地区之间建立起一座金桥，以帮助相对落后地区实现市场化乃至全球化的直接融资。

第二，在市场业务、产品和项目发展层面，资产证券化在发展数量和内部结构两方面都取得很大进步。首先，在市场规模上，我国资产证券化产品累计发行规模已达到471.51亿元，较2005年上涨175.2％。其次，在产品种类上，已经形成信贷资产支持证券、专项管理项目计划、不良资产证券化产品、准ABS信托产品和跨国资产证券化产品并举的五大类型模式，其中专项管理项目计划和信贷资产支持证券合计占到了全部份额的八成以上。再次，在证券发行种类上，实现了多只产品同时滚动发行，充分利用了不同资产在期限收益方面的差别特性，真正实现了结构性融资工具对期限利益和流动性两者的综合调控作用。

第三，在资产证券化专项立法层面，综合性的规范性法律文件与具体的单行性规范性文件陆续出台，金融监管法制与市场实践并行。作为市场经济核心的金融产业彰显了鲜明的法制色彩，关系国计民生的各项金融融资活动都应该在法制的轨道内稳步运行。资产证券化自身复杂的运作流程体现了诸多民事财产法固有的财产交易规则以及国家对金融监管领域的刚性规则。鉴于我国固有法制的个别不足和缺失，金融监管机关陆续颁布了相关规范性法律文件，例如2005年4月20日中国人民银行会同银监会共同颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，2005年6月13日颁布的《资产支持证券信息披露规则》以及财政部为配合证券化过程中相关会计要求而于2005年5月16日颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》等。原宥于现有法制特点，我国效仿大陆法系成文法国家针对证券化采取了专项立法模式。值得注意的是，随着证券化程度的不断提高，相关的立法层级和法律规范体制也发生了重大变化。2007年4月，由中国人民银行牵头负责起草的《资产证券化法(建议稿)》开始广泛征集各方意见。该部法律以特别法形式对资产证券化的内在基本要素以及其运作模式和流程进行了专门规定，并对诸如拟证券化资产范围、真实出售以及资产转移登记等个别重点问题进行了详细规定。未来该部法律将成为我国将资产证券化推向深入的法律基础和规范保证，还将成为对资产证券化各流程业务行为进行政府监管的依据。

第四，在政府监管层面，形成了以中国人民银行为主，政府其他各相关职能部门共同配合的多元监管体制。在现有监管模式下，央行负责对资产证券化的宏观政策研究、系统性金融风险的研究与控制、金融创新产品的监管等问题；银监会负责对证券化涉及的与银行相关的业务规范、风险控制以及信贷资产管理等问题；证监会负责资产支持证券等相关证券发行、交易和流通的问题；而财政部和国家税务总局则负责证券化过程中资产处置和流转过程中的相关会计和税收规则的制定、执行和监督等问题。一般而言，这种多机关配合共管的监管模式根源于我国现行金融监管体制，符合现行法律法规对开展证券化试点工作的基本要求，对调整和规范资产证券化各方参与主体的合法权利，调控并化解金融风险起到了积极的作用。

二、现阶段推行资产证券化的几个突出问题及其完善

在分析认清我国资产证券化发展现状的同时，对比外国在资产证券化立法与实务方面的既有经验，可以发现我们在对资产证券化的一些基本理论和实践流程的操作与监管等方面还存在一些亟待重新认识和切实改进的问题。

(一)关于拟证券化资产的法律属性及适用范围。从抽象角度明晰拟证券化资产的法律属性，进而适当

列举出一系列可进行证券化操作的资产种类，对于我们深刻理解资产证券化的内在原理以及拓展现实产品都具有积极的作用。在现行的规范证券化操作的规范性法律文件当中，对拟证券化资产的法律属性并未有明确的界定，同时现有的证券化产品种类中也一般仅仅针对信贷资产、专项管理项目、不良资产等五类资产，而人民银行颁布的《试点管理办法》也仅仅适用于银行类信贷资产。国内有学者认为，资产证券化的基础资产或者资产集合在法学本质上是属于债权的基本范畴，因此拟证券化资产在法律属性上应视为债权。一般而言，资产证券化的基础资产多为银行信贷和应收款项的债权，但是随着可证券化资产的实际范围的不断扩大，一些具有物权属性的财产性权益也已经被纳入资产证券化的业务范围之中，例如一些公共基础设施的特许使用费(不动产用益物权)和个别动产的实际使用权和物质收益等。资产证券化的基本原理，只要具有稳定的、可预期的财产性表征的用益物权能够被进行证券化的处理，那么它就可以成为证券化的基础资产。除此之外，随着以知识产权为基础资产的证券化项目的广泛流行，拟证券化的基础资产的范围已经远远超出了传统债权的固有范围。所以，只要是具有财产性稳定预期收益的权利，经过证券化的表征之后都可以成为资产证券化的基础资产。

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一、引言

市政交通基础设施是在市场失灵的领域由政府来提供和管理的一种公共产品或服务。市政交通基础设施投资的纯公共产品性质决定了项目本身无法通过收费来进行市场化运作。此外,由于城市交通基础设施具有投资规模大、建设周期较长、项目本身的回报率不高、资本流动性差等特点,因此主要依靠政府财政直接或政府融资投资建设。近年来,城市化带动了强大的交通基础设施投资需求,成为未来推动城市经济发展的巨大动力。长沙市在市政交通基础设施建设方面取得了巨大的成就。长沙市二环工程作为长沙市总体规划的道路网路骨架,对疏通市区交通、分离过境车辆、解决城区交通拥挤堵塞将起到至关重要的作用。长沙二环线建设项目于1994年年初动工建设,至2006年年底竣工,历时12年,总投资达70多个亿,全长48.9公里,设跨江跨河大桥7座,互通式立交桥30座,高架桥6座,桥梁总面积86万平方米。环线全路段覆盖有给排水、电力、电信、煤气等管网,其建设过程不仅是城市道路而且是各种城市管网的建设过程,同时也是城市扩张的过程。现有的融资方式已经难以满足市政交通基础设施的资金需求量。如何利用多种现代化的融资渠道为项目建设进行融资,一直以来都是关乎项目成败的关键性问题。资产证券化作为一种创新型金融工具在市政交通基础设施建设中将发挥有效的融资作用。

二、ABS:市政交通基础设施资产融资的新途径

(一)资产证券化(ABS)的含义及条件

ABS(Asset―Backed Securities) ) )是以项目所属的全部或部分资产为基础,以该项目资产所能带来的稳定的预期收益为保证,经过信用评级和增级,在资本市场上发行证券来募集资金的一种项目融资方式。通过资产证券化融资,将流动性差但能够产生可预见的、稳定的现金净流量的资产, 通过一定法律和融资结构安排,对资产中的风险和收益要素进行分离和重组,将其转变成可以在金融市场上出售的证券据以融通资金的过程。这种融资方式是由原始权益人将其特定资产产生的、未来一定时期内稳定的可预期收入转让给特殊目的机构(SPV),由SPV将这部分可预期的收入证券化后, 在国际或国内资本市场上进行融资。由于资产证券化的方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险, 使其清偿债券本息的资金仅与项目资产的未来现金收入有关,加之由证券市场发行的债券由众多的投资者购买,从而分散了投资风险。资产证券化应具备资产、制度和市场三方面基本条件。资产条件包括基础资产必须能够产生稳定可测的现金流,具有低违约率、低损失率的历史纪录,本息的偿还能够合理分摊在一定的时间区间,具有一定同质性和分散性,具有广泛的地区分布等。制度条件主要是指资产证券化的过程是通过一系列交易过程实现的,交易过程是在现行的法律和规定的基础上进行的。市场条件主要是指现阶段的市场必须具备能够履行职能的相关主体,如投资者、信用增级机构、评级机构、资产证券化产品有可以发行和交易的市场等。资产证券化实质是对证券化资产的风险与收益要素在发起人、发行人、信用担保机构、投资者等主体之间进行分离与重组,保证证券化资产能产生预期稳定的现金流,并按时支付给投资者。资产证券化这种融资方式对基础设施项目来说具有许多超越传统融资方式的优越性。

(二)资产证券化的操作流程

资产证券化融资的首要任务是根据资产重组原理构建资产池。原始权益人(发起人)根据自身融资需求和现有金融资产情况,选择在未来可产生可预见的稳定现金流、具有一定的同质性的资产作为基础资产,汇集组成资产池。其次,根据项目融资的需要设立SPV。原始权益人把基础资产真实出售给SPV,资产从资产负债表“资产”栏目中剥离,从而实现受托资产与发起机构破产风险的隔离,这是资产证券化融资的核心所在。原始权益人与新成立的SPV签订销售合同或协议,将资产池中的部分资产出售给SPV。根据合同或协议的规定,如果原始权益人发生破产清算,被证券化的资产将不作为清算对象,从而用破产隔离的办法实现证券化资产的“真实出售”。此外,为增加基础资产的信用度,SPV必须对整个资产证券化交易进行信用增级,以提高所发行证券的信用级别。完成上述步骤后,特别目的机构聘请信用评级机构对将要发行的证券进行正式的发行评级,然后由证券承销商负责向机构投资者发行证券,并将募集的资金用于项目建设或购买被证券化的金融资产。

三、市政交通基础设施资产证券化的基本模式

(一)政府分期回购的资产证券化模式

政府分期回购是指由政府为某项基础设施提供建设特许权,获得建设特许权的投资方通过合同方式组建政府性项目开发建设公司,组织整个项目的融资与建设。在工程达到预定可使用状态并验收后,将所建项目移交政府。项目开发建设公司不能取得项目的经营权,一般通过政府分期回购的方式收回投资成本并获取合理利润。政府分期回购资产证券化模式操作的核心是利用合同回购款的分期支付方式来创造未来稳定的现金流,并将这部分现金流作为基础资产,形成证券化的“资产池”。项目开发建设公司将其与政府签订的回购合同中的分期债权真实出售给SPV,从而获得资金的快速回笼。而 SPV 将获得的债权作为基础资产发行债券,募集的资金用于收回购买投资方债权的成本,并在以后的债券存续期内,委托服务人或者管理人将政府每期回购的现金流支付给债券投资者,作为对债券投资者本息的偿付。采用该模式可以缓解财政的即期支付压力。同时,项目公司将其对政府的债权打包出售给SPV后,有利于将未来的回购资金转化为即期的建设资金,也为其开展多个投资项目准备必要的建设资金。

(二)政府分期采购的资产证券化模式

政府分期采购是指政府通过招标的方式将城市基础设施项目发包给非政府性的投资公司,并与投资公司签订分期政府采购合同。根据合同规定,政府承诺在一段时期内利用财政收入作为合同期内应付款的担保,采取分期付款的形式将市政基础设施项目的建设款项拨付给非政府性的投资公司,投资公司因此获取合同期限内对政府未来的分期流入的长期应收账款债权。政府分期采购资产证券化模式操作的核心是利用对政府采购资金在时间上的合理配置,产生出可预期的未来现金流,构建“资产池”,从而达到对市政基础设施资产证券化融资的目的。其操作流程是投资公司将这些应收账款出售给SPV(或专项资产管理计划),获得必要的建设资金。在得到这些应收账款的债权后,SPV就对“资产池”进行相应的资产组合、信用增级、风险控制等一系列证券化操作,最后在资本市场上出售不同风险和收益率的市政资产支持证券,从而达到证券化融资的目的。在合同期内,SPV将长期应收账款的债权委托给服务人或受托管理人,由服务人或受托管理人接受政府的分期采购资金,并将收到的应收账款作为已发行证券的本息偿付,满足证券投资者的预期收益。政府分期采购资产证券化模式的运用,在一定程度上减轻财政的即期支付压力,使得政府可以在短期内将有限的财政资金运用于多个城市基础设施的建设。同时,项目投资公司在建设初期就获得了必要的建设资金,有利于市政交通基础设施项目的如期完成。

四、长沙市二环线资产证券化融资的构想

(一)长沙市二环线资产证券化效应分析

近年来,长沙市政建设坚持以经营城市为手段,以市场融资为方向,探索多元化融资方式,创新城市经营机制,逐步走出了一条“政府引导、财政支持、社会参与、市场运作”的多层次、多元化、多渠道的投融资渠道,为新长沙的建设提供了资金保障。在此背景下,长沙市二环线资产证券化融资应运而生。它将环线公司对政府的应收款债权资产打包,合理引入政府信用,在资本市场上发行以政府采购价款为支持的资产支持证券的过程。其核心在于引入政府信用,实现资金与资产的平衡,不增加政府的额外财政负担,又不对项目开发建设公司的资产规模产生影响,充分引入机构投资者包括民间资本进入基础设施建设领域。一方面,机构投资者凭借其对本地政府信用水平及地方经济状况的最直接的了解,从而对资产证券化项目投资价值作出准确判断,获取投资收益。市政交通基础设施资产证券化不但可以为市政交通基础设施筹集必需的建设资金,而且可以减轻政府财政的即期支付压力和商业银行的信贷压力。同时,还在一定程度上吸引了大量的社会资本进入城市基础设施建设领域,间接降低城市基础设施的融资成本,进而加快城市化进程。此外,政府采购应收款由于有政府信用做保障,现金流稳定,受市场影响小,体现了基础设施资产的特征;由这一资产支持证券可在资本市场发行与交易,增强了资产支持证券的流动性,盘活了二环线建设项目的存量资产,为新建项目融通了低成本的建设资金。现阶段,长沙市市政建设正处于加速扩张阶段,未来将具有很强的成长性,资产证券化的融资成本与市政建设所能带来的财政增量相比微乎其微。长沙市未来的市政建设存在着巨大的资金缺口,尽快开辟资产证券化等新融资渠道,对长沙市的经济增长和长远发展具有很强的现实意义。

(二)政府分期回购模式在二环线资产证券化的运用

由于长沙市二环线项目属于公共产品的投资,不能像三环线项目通过收费回收投资。该项目的融资与建设主体为长沙市政府授权的环线建设开发有限公司。由于环线公司属于国有独资公司,且二环线主体项目已于2006年年底竣工,其资产证券化适宜采用政府分期回购模式。环线公司拟将作为二环线项目的原始权益人(发起人),长沙市政府在取得长沙市人大对于项目采购资金支出的核准的基础上,与发起人签署政府采购合同采购已完工的二环线约定项目,市政府在未来若干年之内分年度支付购买二环线项目的财政采购资金,形成稳定的现金流。随后,发起人将政府采购应收款“真实出售”给由证券公司设立并管理的专项资产管理计划(相当于SPV)。将政府采购应收款作为基础资产,形成长沙市二环项目专项管理计划,以该基础资产为支持发行受益凭证募集资金,对拟发行的受益凭证进行信用评级、信用增级、流通性支持、凭证承销上市等工作。受益凭证的信用初始评级和跟踪评级都需要聘请信用评级机构,而信用增级则需要银行、保险公司等第三方提供担保,凭证的承销发行则需要证券公司的参与。依据政府采购合同,由长沙市政府提供的政府采购资金则证券公司委托商业银行等托管机构设立专户保管,独立于计划管理人的资产,并由该托管机构监管该账户资产的使用。凭证持有人在一级市场认购凭证后,可以进入二级市场进行交易,由专门的登记结算机构负责办理受益凭证的登记结算业务并发放投资收益。证券公司以该专项管理计划募集的资金来购买政府采购应收款。具体操作流程图如下图1:

长沙市二环线项目建设是湖南省的重点工程,为了促使二环线资产证券化工作的顺利推进,应构建优秀的资产证券化融资团队,作好部分工程资产在环线指挥部与环线公司之间的无偿划转工作,保持与律师事务所、证券公司、资产评估公司、会计师事务所等中介机构的有效沟通。二环线资产证券化将有效引入地方政府信用,发挥财政资金的杠杆作用,盘活存量非经营性基础设施资产,促使民间资本进入基础设施投资领域,开创湖南省市政基础设施项目融资的新模式。

【参考文献】

[1] 夏江敬.基建项目资产证券化风险与控制[J].研究理论与实践,2007(6).