资产证券化的模式范文
发布时间：2023-09-28 10:32:31
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篇1
信托模式资产证券化在美国、日本的运用
美国的信托模式资产证券化
美国在资产证券化实践中先行一步，经历了多种模式的探索，最终形成了以特定目的信托及特定目的公司为主的格局。
信托模式在美国资产证券化的运用已经非常的普遍，委托人先将基础资产设立信托，从而可以从信托公司取得受益权凭证，再销售给投资者，信托独具优势的模式设计可以保证破产风险隔离的实现。信托模式在美国先后出现了四种模式，授予人信托、所有者信托、主信托及发行信托模式。
美国发达的信托模式经历了从授予人信托到发行信托的逐渐演进，每一次的发展都是为了解决当时发展阶段面临的问题。美国的资产证券化模式的优势在于较为完美的实现了破产风险隔离，对真实出售的认定标准较为清晰。美国的特定目的信托模式排除了发起人对基础资产的干涉，保证了受托人可以独立对信托财产进行管理运作，同时不侵犯受益人的利益，也可以满足破产风险隔离的需要。
日本的信托模式资产证券化
大陆法系国家普遍不承认双重所有权的存在，因此信托财产的所有权根据法律规定只能属于委托人、受托人或受益人中的一方。因此怎样排除委托人对信托财产运作的干涉，保护受益人的权益成为大陆法系信托制度的核心价值所在。典型代表日本在制度移植的过程中进行了相应的改良，可以更好的契合日本的法律环境，并将这一模式运用到资产证券化实践中。
日本最初的资产证券化是以信托模式进行的，在《资产流动化法》推出之后，确立了特殊目的信托和特定目的公司制度，两者均是可以用于资产证券化。在日本，为了实现信托机构与受益人的平衡和保护受益人的目的，法律作出了相关规定：（1）确立了信托登记制度，使基础资产无法轻易转移给第三人;（2）《资产流动化法》规定SPT在资产证券化中处于导管地位，充当消极管理资产的角色;（3）特殊目的信托须受《信托业法》《银行法》等法律的高度监管;（4）赋予了投资人（受益人）诸多权利，如权利人会议召集权、有权决定决议执行人的报酬的费用等。 总体来说，日本较为完善的进行了信托制度的移植，根据资产证券化法规创设了特定目的信托制度，从制度设计上实现了破产风险隔离，同时注重保护受益人的利益，确保信托财产独立性。
信托模式在我国资产证券化中的应用
我国《信托法》出台已有14年之久，信托制度因具备实现风险隔离的特性，自2005年信贷资产证券化试点以来，逐渐成为信贷资产证券化的主要模式。
从实践中来看，我国资产证券化主要为分三种：信贷资产证券化、资产支持票据和证券公司资产管理计划。
我国信贷资产证券化基本采用信托模式，由于基本的法律、监管文件、各方当事人权利义务界定、结构设计等均较为成熟，基本上可以实现破产风险隔离。证券公司资产管理计划一直处于试点阶段，将委托人的范围扩大到了非金融企业，但是由于券商设立的资产管理计划无信托的法律地位，因此无法实质实现风险隔离。资产支持票据作为金融创新产品，其基础资产的类别相对广泛，结构化方式较为灵活，但在实践中仅仅是通过资金账户监管实现现金流隔离，无法达到真正的风险隔离，而由于引入信托会造成增加发行成本、增加发行时间等问题，因此资产支持票据未能引入信托模式。
我国信托制度缺陷对资产证券化的影响
由于我国的大陆法系和信托制度存在一些不相容的情况，因此制度缺陷会对我国特定目的信托在资产证券化的应用产生一定的影响。
信托财产所有权归属不明。根据我国《信托法》的表述，委托人发起设立信托时仅将信托财产委托给受让人，并未明确表述为“转让”，暂无相关法律对此进行明确解释，因此在资产证券化操作时，基础资产仍有可能与委托人存在一定的关联，在进行破产风险隔离时存在不确定性。在信贷资产证券化的实践中，由于委托人一般都是银行，普遍认为破产的可能性极低，无法实现破产风险隔离的问题尚未暴露。但随着信贷资产证券化的试点规模越来越大，委托人的范围也会不断的扩大、发行机构的信用等级也会不同，若真发生了破产，基础资产的归属可能会遇到法律纠纷。
信托登记制度不完善。根据《信托法》的规定，信托财产具有独立性，并由此设立信托登记制度，法律规定如果“有关法律、行政法规规定”应该进行登记而未登记的信托无效。但在实践中，有关部门并未出台相关的规定来完善信托登记制度的具体操作事项及操作流程。随着基础资产的扩大，例如高速公路收费权、应收账款等是否应该进行转移登记，登记主管部门是谁、如何操作等问题迟迟无法解决，会为资产证券化基础资产的转移及破产隔离造成一定的障碍。
完善我国资产证券化信托模式的建议
国外资产证券化经过了长时间的发展，有很多宝贵经验值得借鉴，结合我国信托模式资产证券化在实践中的应用，拟提出以下建议，希望对我国资产证券化的发展有所帮助。
明确信托财产所有权归属。在我国资产证券化的推动是由上而下的，目前仍然采用试点及规模控制的形式进行推动，法律法规的完善对我国资产证券化的发展尤为重要。在明确基础资产归属方面可以借鉴日本模式，颁布法律规定基础资产归属于特定目的信托，保证风险隔离的实现。可考虑出台专门针对特定目的机构的相关法律法规，对信托关系中的当事人权利义务用法律交易约束。
加快推出信托登记制度。由于我国信托关系中暂无完善的信托登记制度，也暂不存在法定登记机关，因此信托制度的应用范围就受到了一定的限制。目前相关部门已加紧推出信托登记制度，设立相关登记机关。在登记制度中需要明确登记事项具体的操作流程，明确登记程序、审批机构和效力等事项，同时需要确定办理信托登记的财产中种类。
加强监管放松管制。美国、日本的资产证券化模式均是经历了几十年的发展才逐渐成熟，不同于美国、日本自下而上的发展进程，我国在政府推动下的资产证券化发展在控制风险上是具有一定优越性的，同时也符合我国国情。
在信托模式下的资产证券化，可以在现有法律框架内实现破产隔离，产品的债项级别和委托人主体信用没有关系，因此优质的基础资产可以获得更好的评级，有助于扩大委托人的范围。未来建议相关部门加强监管的同时放松行政管制，提高市场化程度。
从2005年信贷资产证券化试点以来，一直使用的是审批制，同时对每一批试点的总规模进行限制。随着我国金融市场的不断发展，目前市场经验已经逐渐丰富，产品日趋成熟。但审批制下的资产证券化，产品的发行周期较长，导致发行效率低下，发行成本高，不利于资产证券化对于实体经济支撑作用的发挥。从市场环境看，债券市场多层次的监管体系已经日益完善，已经具备了逐步加强监管、放松管制的条件。
在未来监管层面可进一步明确资产证券化产品的发行标准，从行政方面简化发行流程，提高发行效率，同时进一步加强信息披露，引导市场投资者自主进行风险识别，逐步完善资产证券化市场化的运作机制。
篇2
[Abstract] It is the fact that the development of tourism resources has blocked the prosperity of tourism industry in China. This essay introduces the present company finance patterns, which concentrate on tourism resources development. It also analyzes the impetus to asset-backed securitization of tourism resources and proposes asset-backed securitization patterns of tourism resources according to Chinese situation.
[Key words] Asset-Backed Securitization Tourism Resources Operational Patterns
一、现有旅游资源开发投融资模式
(一) 政府投资
在我国，旅游资源开发的投资主体历来由各级政府担任，其投资方式也一直是财政直接投资。政府投资模式，其投资主体决定了运作模式的非市场化。这种投资模式存在两个方面的问题：一是政府项目多且财政资金有限，拿出大量的资金用于旅游资源开发建设有难度；二是政府投资模式按非市场化运作，开发的旅游资源大都按公益性、公共性的基础设施进行运营，既不符合旅游资源的经济属性，也加大了地方政府的财政负担。
(二) 上市融资
旅游上市公司多为饭店行业以及自然景区和主题公园的旅游企业，由于其受资产规模的限制，流通盘普遍偏小并且其筹集的资金对旅游资源开发改善帮助不大，因此通过上市筹集资金规模和利用效果有限。
(三) 外商投资
改革开发以来，旅游业一直是外商投资的重点行业之一，但是外商投资对集中在旅游饭店，近几年随着国家旅游度假区的建立，带动了中国旅游度假产品和专项旅游产品的建设，也吸收了大批的海外资金，但还是不能满足旅游资源开发建设上的资金缺口。
(四) 民营资本投资
民营资本始终是旅游业发展的主要推动力，但是民营资本首先关注的是住宿设施项目，随着各地接待能力的改善，社会资金开始流向景观建设项目。总体来说，外资投资和社会投资其投向领域有限。
二、我国旅游资源资产证券化融资的动因分析
旅游资源资产证券化融资是利用旅游资源未来门票收入和营业收入作为支撑和来源的证券化融资方式，是一种完全“自我滚动性”的融资模式。正是在这种金融创新思路下，许多通常意义下不能创造资金融通的存量资产，都被转化成了投资人的特定资产组合，不仅为投资人提供了丰富的投资品种，也为发起人提供了更多的资金来源渠道。
(一) 增加资产流动性
无论旅游资源经营企业是否拥有其他融资渠道，旅游资源资产证券化都是一种增加资产流动性的方式之一。一方面,通过资产组合的真实销售，发起人可以迅速回笼资金，获得资产流动性。另一方面，由于大额的、缺乏流动性的原始资产已被拆细为小额的、可在市场上流通的标准化证券，发起人持有的该资产组合所支持的证券的流动性也得到提高。这种融资方式使得相对缺乏流动性、个别的旅游资源资产转变为流动性高、可以在资本市场上交易的金融商品的手段。与此同时旅游资源经营企业能够补充流动资金，用来进行另外的投资。旅游资源的主要特点就是流动性较差，无论经营公司， 还是拥有旅游资源开发贷款的金融机构，都有增加资产流动性的要求。
(二) 降低融资门槛
传统融资方式一般都是以借款方的综合信用为担，而资产证券化则是一种收支导向型融资方式。按照现有股票和债券发行条件，许多旅游资源经营企业的资信条件和盈利能力是不够条件的。资产证券化对企业的资信条件和盈利条件比起股票融资和债券都要低，旅游资源经营企业可以满足证券化融资的相应条件。使得无法正常地从银行系统和资本市场上获得资金的企业，只要实施足够的信用增级措施并构架恰当的交易结构，就可以用其优质的旅游资源资产为支撑来发行证券。所以，通过证券化，一个非投资级公司有机会以投资级利率筹集资金，而且还有利于企业树立良好的信誉形象。这一点对我国的绝大多数旅游资源经营企业具有重要意义。通常企业拥有优质收费旅游资源资产，却苦于信用级别太低而难以进入高等级资本市场筹资。
(三) 降低融资成本和风险
作为一种表外融资方式，证券化融资有利于改善旅游资源经营企业的各种财务比率，提高资本的运用效率。一般来说，利用证券化方式融资，其成本低于企业债券，高于国债。便于债务管理，因为这种模式在开始就已经确定了还债方式和还债来源，无须最后筹措还债资金，这无疑减轻了旅游资源经营企业的债务管理负担。由于通过资产证券化发行的证券具有比其它长期信用工具更高的信用等级，因而可以降低融资成本，不同于其他债务性融资，无须披露公司的整体资信和经营状况。旅游景点资源的客流量越大，可筹借的资金规模越大，可长期利用。
三、我国旅游资源资产证券化融资运作模式设计
旅游资源资产证券化是一种结构性融资，根据其所要实现的目标的不同，交易结构的设计也有所不同。但不论采取哪种模式，都会涉及到旅游资源资产的未来现金流分析、资产重组、风险隔离以及信用增级等一系列复杂的技术问题，而在具体实施这些过程中，又会牵涉到法律、会计、监管和税收等多方面的问题。因此，尽管资产证券化在国外具有多种可供选择的运作模式，但我国旅游资源开发融资中具体采取哪种模式，还是要根据我国现实的法律制度环境做出选择与设计。据此，笔者提供以下2种可供选择的模式。
模式一：在担保公司债模式下，旅游资源公司将旅游资源未来可预见的稳定的门票和营业收入设为担保，并将其作为首要的支付来源，向机构投资者以及私人投资者销售额定公司债券。我国《破产法》规定，“已作为担保物的财产不属于破产财产；担保物的价款超过其所担保的债务数额的，超过部分才属于破产财产”，“破产宣告前成立的有财产担保的债权，债权人享有就该担保物优先受偿的权利”。因此，在发行人破产时，投资者只要能就被证券化的旅游资源未来现金流享有担保物权，就可免受发行人破产的影响。根据我国《担保法》，权利可以设立质押，据此投资人所持有的证券就代表了对未来现金流享有的一种权利，而被证券化的旅游资源未来现金流作为担保物首先用来偿还投资者的本金，从而能够实现破产隔离。但在这种模式下，用于担保的资产仍然停留在融资方也即发起人的资产负债表上，与发起人的其余资产混在一起。因此，必须设计一种风险隔离机制，以达到与SPV所能实现的破产隔离体制类似的效果。为了实现这一目标，除了应对这种担保按照物权变动的公示原则进行质押登记外，还应该对被证券化的旅游资源资产的未来现金流收入指定专门的托管机构进行托管。那么在模式一中，我们选择使用信托机构对担保物进行托管，根据我国《信托法》，对财产的合法财产权利也可作为信托财产设立信托。担保权作为一种财产权利显然可以作为信托财产设立信托。因而类担保公司债信托模式在我国现行的法律环境下是可行的。这种债券通常具有巨额的准备金账户，并且常常由外汇担保和有限额外担保提供支持，提高了证券化资产的信用等级。此模式是一典型的表内模式，可以避免表外模式下的诸多法律难题，而且由于不用设立专门的证券化载体SPV，交易环节少，因而能够大大节省交易成本。
模式二: 政府SPV模式 在此模式下，建议由国家旅游局和财政部共同出资成立全国性的政府型特设机构(SPV)，以下将其称作旅游资源抵押证券公司。这种模式有《公司法》中有关国有独资公司的规定为依据，而且依照《公司法》，国有独资公司也有发行公司债券的资格，因而此种模式很有现实性和可操作性，基本上不存在法律障碍。将要实施资产证券化融资的旅游资源收费权出售给旅游资源抵押协会，获得销售收入，旅游资源抵押证券公司将购买的旅游资源收费权进行资产重组，形成资产池，对该资产池进行信用增级和信用评级，向投资者发行证券获得发行收入，资产池由某旅游资源管理机构代为经营管理(服务人)，服务人将收入中用于偿还证券本息的部分移交某金融机构管理，剩余部分移交旅游资源抵押证券公司，接受委托的金融机构对投资人支付本息。
此模式特点是 SPV是由政府设立的全国性机构，在所有信用中，政府的信用等级最高，政府主办可以消除投资者疑虑，起步时就得到投资者最大程度的接受。政府主办可以凭借政府权威，对抵押资产和审批程序进行标准化。由于发起人将用于旅游资源资产证券化的资产真实出售给旅游资源抵押证券公司，该资产实现了完全的破产隔离，是一种结构最完全的表外旅游资源资产证券化模式，即最规范的旅游资源资产证券化融资模式。能够得到证券市场的广泛认可，有利于推动资产证券化市场的发展。从长远角度考虑，这是一个较理想的方案。因此，由国家旅游局和财政部共同出资设立 SPV是一个比较现实可行的选择，其后可以通过发行公司债券以募集资金。其经营业务为专门购买旅游资源资产并发行资产支撑证券。另外，政府型的SPV也可以在几个大城市由旅游局联合发起设立。
四、待解决的问题
(一) 加强资产评估和信用评级制度
资产证券化涉及到资产定价问题，对旅游资源开发项目资产准确合理地进行评估对资产定价至关重要。另外，在债券发行之前还涉及到信用评级，如果信用评级较高投资者乐于接受，可以相应降低融资成本，反之则必须提高利率从而加大融资成本，所以信用评级的高低也是与双方利益直接相关的一个重要因素。如果高估了项目资产或债券评级偏高，则会使未来还本付息缺乏足够的保障，损害投资者利益。反之，则会加大融资成本有损原始权益人的利益，当进行跨国运作时还会导致利益外流。所以资产评估与信用评级时一定要把好关，力求做到公正、公平、合理。
(二) 法律法规的建立完善
我国旅游业并没有自己的旅游大法，而且对于行业的一些法规，也是存在很多的漏洞，这些都会阻碍资产证券化的实施，因此旅游法的建立，相关法规的修正和补充，加快对资产证券化制订相关的具体管理办法，为资产证券化各环节的畅通扫除障碍，使旅游资源资产证券化能在宽松环境中快速发展，并通过旅游资源的建设带动整个旅游经济的蓬勃发展。
参考文献：
[1] 俞飞雁. 实行资产证券化存在的问题及对策研究[J]. 浙江金融，2005（5）.
[2] 沈炳熙. 资产证券化:一种新型融资制度安排[J]. 中国金融，2006（2）.
篇3
近四十年以来世界资本市场上最具有活力的金融创新是资产证券化，它具有资产信用融资和直接融资的特色，这项金融工具给商业银行带来巨大的影响。
一、资产证券化的运作
资产证券化的操作方法是需要融资一方将资产的所有权转让给金融机构，比如住房按揭、汽车贷款、信用卡还款、应收账款、租赁应收款等，金融机构再以该项资产的未来收益作为保证，在金融市场上以发行债券的方式向投资者进行融资。银行信贷证券化在这些年的发展中，在金融业成为备受关注的创新收益法宝，因为它能够有效分散风险的同时增强其流动性，改善企业资产负债的结构比例，从而成为一项新的业务收入来源。作为一种结构性的融资方式，它被认为是低风险的。
保证资产证券化有效运作的重要前提条件就是在未来有预期稳定的收益。在未来整个资产的存续期内，可以产生能够预测到的稳定均匀的现金流量；资产的抵押物对于债务人来说效用很高，并具备较高的变现价值；具有标准化、高质量的合同条款，以及成熟应对争议的预防与处理方式；未来资产损失控制在可控范围之内，即债务拖欠率和违约记录率在安全警戒线之内；被组合进来的资产具备数量和种类多样化，以及规模小的特点。
二、资产证券化的信用风险现状
信用是资产证券化的基础，并贯穿于资产证券化的始终。我国的资产证券化的过程中主要体现在商业银行住房抵押贷款、公用基础设施建设、国有控股企业应收款等项目上。这些基础资产的项目是资产证券化过程中最基础的风险，资产证券化的一个重要的作用就是在于通过良好资产池的构建，达到规避风险和释放资本的目的，以便投资于具有更高收益的项目当中去。资产证券化实施当中的交易性违约风险也是基于基础资产的重新构建模式信用基础之上。所以商业银行对于优质的资产重构实行资产证券化的动力是基于流动性风险的存在，比如住房抵押贷款这种短存长贷模式的快速增长，急需达到商业银行的资本充足率标准。
资产证券化的多年发展使美国拥有世界上最具深度和广度的金融体系，使得美国经济在2001年以后经历了六年稳定的经济增长，以资产证券化为主导的金融创新促使经济快速向前发展。但自2007年以后，金融不稳定性出现，商业银行向本质上没有还款能力的借款人发放贷款，特别是在房价下挫时期，借款人的抵押物价值缩水，基本资产的信用基础急速下降，违约的概率大大增加，从而美国的次贷危机在2008年引爆了全球性的金融危机。2005年12月中国银监会正式启动了信贷资产证券化的试点，但在实际操作上缺乏有效的法律保障，没有一个明确的评级规范或守则，各评级报告多根据发起人和托管人提供的资料发表意见，信用模式出现缺失。
三、信用增级模式的构建与选择
信用增级模式的重新构建是中国资产证券化得以顺利发展的重要保证，信用增级成为资产证券化的核心技术之一。信用增级模式的合理选择有利于稳定金融市场，为发行者提供一种有效的资产负债管理方法，降低发行者的融资成本、拓展筹资机会，保护投资者利益。
（一）针对信用增级方式单一，建立政府为主导的内外结合的信用增级全新模式
信用风险的源头不是资产证券化本身，资产证券化的风险来源于基础资产本身的风险，通过资产证券化这种操作模式，将信用风险传递给资产证券化产品的投资人。由银行承担连带责任并保证担保的单一的信用增级方式违背了资产证券化风险分散的原则。在信用风险通过资产证券化这一杠杆效用的作用下，会集聚并扩散，甚至成为系统风险的催化剂。在实践中，内部信用增级的方式主要是在发行人在证券化的资产池设计时，进行风险隔离，隔离原始权益人本身的信用风险和该资产未来现金收入的风险；另一种方式就是划分优先/次级参与结构证券，偿付分先后进行。内部信用增级主要通过资产证券化产品结构的设计来完成，通过对不同信用级别、期限、地区和种类的资产进行分类和重组，构建有偿付先后顺序的不同级别证券，形成具有稳定现金流的资产池，保护投资者利益，其最大优点是成本较低。外部信用增级就是由保险公司、其他投资机构的投资评级来推动提升资产池的信用级别。当大量投资需求膨胀时，容易引起外部评级标准的下降，或存在对部分资产的错误评级。比如在2007年美国房地产市场价格泡沫破灭，房产价格下跌时，银行却没有减持证券化的资产，只是减少对实体的信贷供给，更甚至在接受政府施救时并没有对实体融资，反而增加证券化资产，回购价值别低估的证券。
为了促进资产证券化的健康发展，建议提供强有力的政府担保和指导，最有力的措施是从基础资产的信用出发，确定信用评级标准，特别实在处理存在问题的资产上，出台处理问题资产的细则和指导意见，保证实体经济的健康平稳发展。我国急需要建立政府为主导的内外结合的信用增级模式，这样更能适应目前资产证券化的发展。政府为主导也更易于加快相关资产证券化会计、税收制度的建设。
（二）建立资产证券化的信息披露中心，完善财务指标与信用评级紧密挂钩的评级系统
资产证券化的信息披露中心详细规定区别性的资本配置要求，注重资本配置的风险敏感度。在披露信息时既要防止事无巨细的披露，又要保证所有相关重要信息得到及时披露。所以要建立以政府为主导的评估模型，完善财务指标与评级级别的合理构建，从而营造资产证券化发展的公平竞争环境。
参考文献
[1]邓伟利.资产证券化：国际经验与中国实践[M].上海出版社，2003.
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一、背景
说起租赁资产证券化就不能不说资产证券化。资产证券化起源于20世纪60年代末的美国住宅抵押贷款市场，目前已成为欧美资本市场最为重要的融资工具之一。相比而言，我国的资产证券化起步晚且现在仍处于初始阶段，但是其降低融资成本、分散投资风险等优点随着我国金融市场的发展已渐渐深入人心。资产证券化的实施有效推动与促进了我国金融市场资本化发展的进程。资产证券化是在资本市场上进行直接融资的一种方式与手段，其产品的还款来源并不依赖于融资主体或融资租赁公司的信用指数与偿还能力，而取决于用于融资的相关资产在未来能够实现的现金流，也就是把用于融资的相关资产作为根基，对资产证券化产品起到还账支撑作用。不难的出结论，资产证券化的实质是出售未来可实现的现金流入以实现融资。
二、租赁资产证券化概念与原理精析
（一）租赁资产证券化概念理解
租赁资产证券化是资产证券化的细分产物，它是融资租赁公司对一连串承租期、功能或者使用途径类似并可以形成具有较强稳定性与规模效应的现金流的租赁资产，多数情况下是指通过出租债权、对相关资产进行一定的结构化安排，实现对资产中的风险与权益要素进行分离、重组，再转换成为在现行市场上可以出售并流通的证券，以实现融资或变现的过程。
融资租赁公司通过向租赁债权证券化公司出售流动性差的租赁性债权以获取资金流入。随后，租赁债权证券化公司抵押租赁债权，将租赁债权发行于市场中，然后中介机构将租赁债权销售给投资者，从投资者手中获取租赁证券化资金。就其本质而言，租赁资产证券化就是融资租赁公司在预期可实现的现金流的帮助下发行证券实现融资的过程，其核心内容是隔离风险、组合资产、配置资源和分散现金流。
（二）租赁资产证券化的操作原理
1、风险隔离原理
在资产证券化市场中，风险隔离是至关重要的。融资租赁资产的风险隔离是租赁资产证券化的第一个环节，也是基础环节。
风险隔离原理中的风险主要是指破产风险。租赁资产证券化主要保护相关资产的证券投资者，要求全部的租赁资产证券化相关产品只能用来偿还投资者，或者优先用来偿还投资者。这就要求租赁债权证券化公司必须获得该租赁资产证券化相关产品的所有权，使这些资产从租赁公司的资产负债表中移出，然后将租赁债权证券化公司设计成为一个隔离破产的实体。不但租赁债权证券化公司自身必须进行破产隔离，而且要防止租赁债权证券化公司因为与租赁公司有某种关联而被当作是租赁公司的分支机构，从而因为租赁公司破产导致租赁债权证券化公司也被宣告破产。为了隔离破产风险，资产证券化需要避免法律对资产支持证券化的限制，这可以通过两步来实现：首先，租赁公司将资产转移给实体租赁债权证券化公司，使租赁债权证券化公司获得租赁资产的所有权，需要特别注意的是，这种租赁资产的转移必需满足一定的条件，使它不会被认为是一种担保性资金筹集。这个条件就是租赁资产转让需要符合“真实销售”，换句话说，就是实现了真实销售的租赁资产所有权转让，才是租赁资产证券化上的租赁资产转让。而债权资产的转让必须符合真实出售的法律规定。这样做的好处在于，租赁资产证券化相关产品移出了租赁公司的资产负债表，一旦租赁公司破产，该租赁资产不会被认为是租赁公司的资产而成为破产财产。其次，为租赁债权证券化公司选择一种适当的组合形式，一方面，使租赁债权证券化公司不会被认为是租赁公司的分支机构，防止因为租赁公司的破产而导致租赁债权证券化公司的破产，另一方面，使租赁债权证券化公司把资产证券化活动作为唯一的经营活动，从而最大限度的降低其他债务存在的可能性，并使资产支撑证券的投资者对租赁资产证券化相关产品优先拥有清偿权。
实现风险隔离原理需要注意两个核心部分：第一，租赁资产证券化相关产品转移如何合理操作，才能真正在租赁公司与租赁资产证券化相关产品间实现风险隔离。第二，如何按照法律要求及市场的实际情况筹建租赁债权证券化公司，以实现租赁债权证券化公司承担风险隔离载体的作用，进一步保证租赁资产证券化相关产品与租赁公司风险之间及与租赁债权证券化公司自身风险之间的风险的有效隔离。
2、组合资产原理
租赁资产证券化的实施主要依靠组合资产原理。该原理集合了相同性质的租赁资产形成资产链，丰富了租赁资产的类型，同时有效地降低了单个租赁资产造成的风险系数，实现了整体效益。该原理不仅在租赁资产证券化的实施过程中的分离与重新组合债权、债务起着重大作用，而且也对债权、债务中的存在的风险进行了有效隔离。
3、资源配置原理
资源配置原理通俗而言就是对各类资源进行优化与合理组合，使其在租赁资产证券化的实施过程中形成有效的推动力。该原理将资源进行有效配置，为资产的使用提供合理途径，实现资金利用效率与资源配置效率的有效提高。租赁公司可以合理利用该原理对租赁资产实现真实出售、大力提高资产流动性、有效改善自身资产构成、实现对资产与负债更加合理的内部控制与管理。
三、我融资租赁资产证券化现有模式分析
按照我国现行法律来说，融资租赁公司有资格成为资产证券化的发起机构，我国现行市场对资产证券化并未设立准入障碍。《融资租赁管理办法》规定，融资租赁公司应当是中国人民银行批准的以经营性融资租赁为主营业务的非银行金融融资机构。然而根据相关规定，资产证券化业务只能由融资机构推行，因此融资租赁公司是具有发行融资租赁资产证券化业务的资格的。
融资租赁资产证券化业务的主要当事人有发起人、发行人、投资者、承租人、信用增级机构、资产管理人等。而在我国的现行制度下，租赁债权证券化公司是融资租赁资产证券化的发行人，它只能由政府授权的商业银行或非银行金融机构批准设立。
对于融资租赁资产证券化模式来说，增级机构的存在有着重要意义。然而我国没有专业的信用增级机构，通常情况下依靠保险公司或者对外提供信用增级担保。但是由于我国信用保险业起步较晚、发展迟缓，这些信用担保常常会被限制，同样，金融机构的对外担保也会受限。因此，我国租赁资产证券化通常对内部实施增级或者是对现金流进行信用担保增级。
四、对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议
综合以上分析，本文提出如下对我国租赁公司融资租赁资产证券化的模式创新的建议：1.租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平；2.政法应对会计准则与法律法规予以完善；3.建立相关中介机构。
（一）租赁公司内部经营理念转换以强化经营管理水平
租赁公司需要改变固有经营理念，转变思想，对公司内部管理制度实行现代化变革。公司管理层应当学习国内外先进企业的管理机制和经营理念、企业文化，将其先进的管理、经营等机制与自身有利模式相结合，推陈出新，努力构建现代化企业制度，使债权、债务关系清晰明确，使管理部门与行政部门职责分离，有效加强内部控制与管理。同时，租赁公司应充分认识到自己作为责任主体应当行使的权利与承担的义务，努力提升自身作为责任主体的相关能力，积累学习经验、强化学习能力以不断提升管理能力。租赁公司也应积极完善与突出财务管理战略，财务部门行使更多的权利并承担相应的责任，优化财务组织，规范财务制度，获得较大的现金流，提高市场占有率。租赁公司还应从长远的发展角度看待问题，积极引进先进人才，注重加强会计从业人员的法律意识、职业道德素养以及业务能力，督促会计人员进行继续教育，提高财务工作的质量与透明度，满足社会、政法和投资者对会计信息的了解与使用要求。
（二）政法应对会计准则与法律法规予以完善
首先，政府应当明确租赁债权证券化公司的权利与责任，赋予其发行债券的能力，但同时也要限制其可经营业务的范围，并使其具有相对独立性，并隔离租赁债权证券化公司的破产风险。其次，放宽债权的转让规定，允许债权人在合同规定范围内在不通知债务人的情况下将债权进行转让；允许债权在现有市场中自由流通；合理收取债权转让过程中发生的手续费。然后，对融资租赁资产证券化的发展给予政策与经济方面的大力支持，特别是在债权流转过程中所应缴纳的税费给予减免，比如降低其营业税、租赁债权证券化公司实体层所得税印花税以及增值税的税率，防止部分税费重复征收，使资产证券化产品的交易成本降低，吸引更多的投资者购买，提高资产证券化产品的市场份额与盈利空间，促进资产证券化的发展。政府还应当完善相关法律，促使我国信用增级机构的完善发展，并对隔离破产风险的相关法规予以修订，有效解决在现有市场中日益发展的租赁资产证券化与发展缓慢的信用增级机构之间产生的矛盾。政府也应结合我国国情制定符合资产真实销售的标准，并规定相应的会计分录编写原则；并对现有会计准则进行修订，使其与实际情况相结合，更好地适应租赁资产证券化的发展需求。
（三）相关中介机构的建立
1、完善融资租赁企业的信用担保体系
为了有效解决我国目前信用增级的发展情况难以满足租赁公司资产证券化的需求，相关机构应当告知投资者资产证券化产品可能带来的收益与风险，提高其信用等级，使各方投入资本得以充分的利用。为了促使信用得以增级，我国应当加速租赁公司信用担保体系的发展，为实现这一目标，不仅需要政府加大投资力度，还需要相关机构积极呼吁、吸引民间投资者对融资租赁资产证券化产品进行投资，借以加快担保体系商业化发展的脚步。其次，我国政府应当强化对租赁企业等机构的信用担保力度，政府应当与社会相关自律组织通力合作以提升行业自律能力。国家及地方政府不得以任何形式任命、指派具体担保业务的承担方。
2、完善对记账行业的要求，以提升行业形象
租赁公司资产证券化的一系列工作中的会计事务处理应当严禁个人记账行为的发生，同时政府也应大力监督记账机构的建设与业务情况，制定与完善记账机构的执业规范、对相关从业人员的职业道德操守提出具体要求，以使相关市场规范、合法、健康、持续地发展。以此同时，记账机构也应进行有效的内部控制，记账的工作人员必须遵守财经法规与职业道德，维护行业形象，爱岗敬业、强化服务能力，提高行业形象。
五、融资租赁资产证券化未来发展建议
笔者从法律政策制度和融资租赁行业自律两方面对中国融资租赁行业体制建设及业务发展提出几点建议：推进证券公司专项资产管理计划审批市场化。建议证监会对此类产品简化审批程序，并逐步改进为备案制。在实现备案制之前，建议证监会简化审批程序，提高审批效率，增加审批数量，这有利于租赁资产证券化市场的增长和活跃；促进融资租赁资产证券化产品的投资者多元化。建议设立更加灵活的交易机制，增强流动性，吸引更多合格投资者参与。建议保监会允许保险公司投资融资租赁资产证券化产品及其他形式的融资租赁资产；加强资产证券化的信息披露。建议制定更加完善的披露标准、建立标准化的披露模板、增加信息披露的可获取性；尤其是要加强基础资产的信息披露；加快建立资产证券化的法规体系。建议随着资产证券化的发展，相关部门加强沟通交流，总结经验，逐步建立较为系统的法规，促进资产证券市场规范有序地发展。
【参考文献】
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中图分类号:F0
文献标识码:A
资产证券化成功的关键在于构建有效的风险隔离机制――即特殊目的的载体(Special Prupose Veicle,即SPV),防范和化解资产证券化的潜在风险,实现基础资产现金流传输和重组变换。结合我国现行的法律法规来看,纵观世界各国现在的实际情况来看,有限合伙型SPV也很少被采用了。因此,本文探讨的SPV组织模式仅针对信托型、公司型两种。
一、选择SPV组织模式的考量因素
在选择SPV的组织模式时,考虑的主要的因素包括以下三个方面:
第一、SPV组织模式的独立性与风险隔离的效果。为了保证证券化资产本身的质量或内在价值,使其不受发起人破产的影响,SPV应该在法律上和经济利益上都应该独立于发起人。其次,SPV还应该独立于投资者,如果SPV与投资者串通,发起人的利益便受到损害;最后,SPV应独立于信用评级者、信用增级者。
第二、法律关于SPV的规定及监管。如采用SPC模式,法律规定的发债条件要求则不能过于严格,否则将导致资产证券化成本过高;对SPC的法定资本金也不能要求过高,因为SPC应该是一个空壳实体,其运行只涉及资产证券化的操作,不涉及其它业务,不需要多少资金。
第三、各国税法对于资产证券化的相关规定。税收决定了证券化融资成本的高低和融资结构是否有效,相关主体都会关注相关的税收政策对于自身权益的影响,并进行相应的博弈。从西方国家资产证券化的实践看,选择何种形式的SPV,某种程度上是基于避税的考虑。
二、我国SPV组织模式的比较研究
(一)SPV的独立性与风险隔离效果
根据《信托法》证券化的基础资产设立了信托,与发起人、SPT的其他财产是相区别的,这就隔离了证券化资产与相关主体的破产的风险。而采取SPC模式虽然隔离了发起人破产的风险,但是SPC的破产风险仍无法隔离。一旦PC破产,证券化的资产会被纳入破产财产。当然,SPC可以通过章程或设立独立董事等方式,降低自身破产的风险;也可以借鉴我国台湾地区的做法,由法律进行规制。
(二)法律关于SPV及相关行为的规定
2005年的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、《信贷资产证券化试点管理办法》,都将资产证券化的开展形式规定为信托型。但是,以上的规定都只是针对信贷资产,而且被限定在银行间债券市场上发行和交易,不仅可以证券化的资产范围窄,而且受益权证的流动性缺乏。《信托公司集合资金信托计划管理办法》对单个信托计划的自然人人数不得超过50人进行了限制,对“合格投资者”进行了严格的规定。这样的规定显然不利于资产证券化的募集。
我国法律法规未明确规定SPV可以采取SPC模式,但却有实践的先例。1996年珠海以车辆登记费和过路费为基础资产支撑的资产证券化中,就采取了SPC模式。新《公司法》对注册资本、对外投资限制的修改降低了SPC开展资产证券化的交易成本。但是《证券法》发行公司债券时净资产的规定,对于作为空壳的SPC来说,其设立成本仍然过高。
(三)资产证券化中SPV的税务负担
从我国现有的税收规定来看,2006年财政部、国家税务总局发出了《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》,明确了我国银行业开展信贷资产证券化业务试点中有关税收的有关优惠政策。但以上的规定的适用范围仅限于SPT。对SPC而言,作为公司法人要缴纳企业所得税,作为证券持有人也要缴纳所得税,似乎存在双重征税的难题。但如果使SPV的融资成本与其经营收益相等。被征税的所得则为零。另一种避免双重纳税的方法就是在资产证券化的过程中采用双重结构,先由发起人向一个SPC转移资产,做到“真实销售”,达到风险隔离的目的,然后再由该SPC把资产转移给一个SPT,由后者发行证券筹资。此外,一个常用的办法是在税金避难地设立SPC。
三、结论
根据以上的分析,笔者认为从我国目前来看,SPT作为主管部门试点的模式,在一定时期内将处于优势地位。但是从长远的角度来看,SPC特别是具有国有背景的企业(如资产管理公司)更具有发展潜力。因为,SPC可以扩大资产池的规模,摊薄证券化交易费用;可以对资产产生的现金流进行任意分割组合,发行不同档次或支付来源的多种类型的证券。只要SPC能在政策层面得到支持,在税收上取得优惠政策(如作为国家专门处理国有商业银行不良资产的管理公司,就拥有国家免征营业税、印花税的优惠政策),通过完善公司治理结构,凭借其在发行债券上的制度优势,能受到更多的投资者的青睐。甚至,可以借鉴美国在发展资产证券化的进程中,设立类似于联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)这种具有政府背景的SPC。待条件成熟的时候,再将部分SPC以上市方式予以私营化。
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一、引言
张家界旅游业发展迅速，面对日益增多的旅游人数，景区的基础设施和服务机构亟待完善和发展，因此景区对资金的需求也越来越强烈。为了解决景区开发资金缺乏问题，本文试图通过科学论证与组织优化相结合的方式，对张家界景区开发融资模式进行探索，构建以景区未来门票收入为支持的资产证券化融资模式，实现张家界旅游景区取得突破性发展，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。与此同时，本课题着眼于张家界旅游景区的长久健康发展，试图通过引入旅游收入资产证券化的观点，让旅游景区解决其资产或业务在产生稳定现金流的情况下存在的流动性不足问题，实现开创新型融资建设模式，创新旅游景区的经营理念的目的。对张家界旅游景区门票收入实现资产证券化的根本目的在于将张家界景区缺乏流动性的资产提前变现，改变其单一的融资模式，解决张家界旅游景区的资产流动性风险，实现投资者和管理者的双赢。
二、张家界旅游景区资产证券化方案
（一）资产证券化定义
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券化的一种融资方式。传统的证券发行以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。资产证券化作为一项金融技术，最早起源于美国的住宅抵押贷款类证券。
（二）张家界财务分析
财务分析是企业经营、管理的重要组成部分，通过对企业报表和其他相关资料的分析，对企业的财务状况和经营成果进行剖析，可以反映出企业在经营中的利得损失，为经营决策提供参考依据，对张家界景区的资产证券化具有深远的参考借鉴价值。
1.经营活动现金流量分析。经营活动现金流量代表的是企业投资活动和筹资活动以外的所有的交易和事项产生的现金流量。其数据结果相对于净利润而言，更能直观的反映出企业真实的经营成果。通过对张家界旅游集团股份有限公司现金流量的分析，可以判断出张家界旅游景区的现金流量持续状况。
表1 张家界经营现金流量 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
由张家界经营活动现金流量净额显示结果可知，近几年公司经营有序，现金流入稳定，具有较好的现金流模式。
2.资产负债分析。资产负债表是根据“资产=负债+所有者权益”的原则所编制而成的。反映的是企业在某一特定日期的全部资产、负债和所有者权益情况的会计报表，是企业经营活动的静态体现。对于张家界旅游景区负债情况进行深度分析，可以作为衡量该地未来发展活力和趋势性的重要参考。
表2 张家界负债总额 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
最近四年，张家界负债规模呈现出增长规模，主要是因为景区业务扩张，开发旅游项目所致。负债项目虽然持续增加，但是偿债能力较强，未来收入有望增加。
3.EPS分析。每股盈余（EPS）=盈余/总股本，EPS的数值反应的是公司获利能力的最后结果。EPS的数值越高，表明每单位资本额的获利能力高，代表企业或者公司可以运用较少的的资源创造出较高的获利。
表3 张家界每股收益 （单位：元）
数据来源：上市公司年报。
根据张家界上市公司的EPS结果显示，张家界景区近四年经营状况良好，每股收益稳定，公司经营未出现大幅度波动。说明公司的运营状况良好，获利能力稳定。
（三）基础资产及产品设计
1.基础资产构成。张家界的营业收入构成，主要包括景区门票，酒店住宿，环保车服务，广告，房屋租赁等。其中旅行社服务，环保车服务和门票收入服务所占比例均大于10%，是景区现金流收入的主要来源。
2.未来现金流分析。现金流量预测是基于企业现金流量历史数据，对未来时间段内企业资金的流出与流入进行预测。其预测结果可以较为合理的分析企业现金收支情况，反应出企业协调现金收支与经营、投资、融资活动的关系，保持现金收支平衡和偿债能力。
表4 张家界景区旅游2013年～2015年经营现金流量（单位：元）
通过对景区经营活动现金流量分析，我们假设张家界景区的经营活动每年以5%的速度来增长。运用现金流公式，进而可预测出2016～2018年经营活动净现金流。
表5 张家界未来三年经营活动现金流预测（单位：元）
从分析结果来看，我们预测的张家界景区的现金流量呈现出增长的趋势，这表明该地的经营状况良好，发展潜力较大，经营状况处于上升期。
利用静态现金流折现法进行基础资产价值评估的公式如下：
其中：P-Present Value现值，CF――Cash Flow现金流，y- 预期收益率，通过运用MATLAB编程，假设Y值为8%，可算出p值为：
3.产品等级划分。根据基础资产特点，结合张家界模式下的融资方式，将本次发行产品设定为A，B，C三个等级，其中A级优于B级，B级优先于C级。不同等级风险不同，收益不同，可满足不同投资者。其中A级产品为期1年，到期支付本息。B级产品为期24个月，C级产品为36个月，每12个月支付利息。按照每年基础资产池的利润比重，A，B，C三种产品分别发行比重分别为30%，35%，35%。对应发行金额为3000万，3500万，3500万。
表6 各级产品发行金额及比重（单位：万元）
（四）产品收益率的确定
产品收益率的确定，基于我国国情的特点，首先收益率必须优于银行定期利息，投资者的机会成本价值才能得以体现，其次，债券发行方在偿还本息之后必须处于盈利状态。基于国债的收益率三年期4%，五年期4.42%以及企业融资利息高于国债的特点，各级产品收益率如下：
表7 各级产收益率
（五）模型检验下的项目效应估计
基于旅游业的8%的行业折现率，可计算出设计产品到期应支付的本息为11731.4万元。
=（6.4043e+004）-11731.4>0
上式计算结果表明，此款产品的带来的额外效益大于此次募集资金的本息合计。从长远结果看，此款产品可给张家界旅游带来稳定的现金流和收益.
三、结论与建议
长期以来，学术界对旅游业融资存在很大的争议。本项目以张家界旅游区为例，为中国旅游景区提供了全新的融资模式，具有一定的应用价值和可操作性，并以此提高了旅游区资产的流动性，降低了融资成本。本文对资产证券化过程中可能会出现的风险做了详尽全面的估计，并有针对性地提出防范措施，运用数学金融相结合设计出合理模型并定价，为资产证券化融资模式在旅游区的第一次运作做了尽可能详尽的准备。本文对张家界景区开发融资模式进行探索，构建景区未来门票收入支持的资产证券化融资模式，帮助张家界旅游景区取得突破性发展，促进张家界旅游景区门票收入资产证券化模式的设计，达到优化景区服务建设，促进旅游产业升级的效果。但由于景区收入的随机性较大，产品定价存在缺陷，未考虑突况下的项目结果，这也是以后的研究方向。
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［中图分类号］F832［文献标识码］A［文章编号］1009-5349（2011）04－0147－01
一、我国商业银行不良资产证券化模式的演变发展
我国早期并没有完整的资产证券化，资产所有权和资产收益权不是相分离的。为了达到完整的资产证券化，我国经历了一个长期的发展过程。在金融市场法律环境不完善的情况下运用了信托模式，虽不是完全的不良资产证券化，但仍然符合它的基本流程。随着市场的不断发展，我国商业银行融资也从间接融资发展成直接融资。但我国要想完全实现商业银行不良资产的证券化还需要走一段很长的路程。
二、以信托模式构建SPV是我国现阶段资产证券化模式的现实选择
（一）商业银行不良资产证券化的主要模式介绍
1.真实出售模式。在真实出售模式下，证券资产从原始权益人资产负债表中转移到spv的资产负债表中，具体操作中会涉及很多相关法律、税收和会计处理等问题。其最大益处是当不良资产的发起人破产后，不良资产可以不被化作破产清算资产，这样就保证了不良资产证券化的实施。实现了证券化资产与原始权益人之间的破产隔离。
2.参与模式。在参与模式下，基础资产并没有完全从原始权益人资产负债表中转移到spv的资产负债表中，只有基础资产信用风险和相应的预期现金流转移到spv，这些相应的预期现金流可被spv以证券的形式向投资者发放。在此过程中，资产仍归发起人所有，通常在证券化发行款被偿还后，如果基础资产仍有剩余价值，那么该剩余价值仍归发起人所有。在此过程中，发起人以自身所有财产作为担保。一旦破产，投资者以债权人身份享有对其他财产的追索权参与破产清算。参与模式并非真正的资产证券化。
（二）我国商业银行不良资产证券化的具体模式选择
根据我国商业银行不良资产证券化的发展情况，结合国外发展经验。信托模式是最适合我国的选择。此种信托模式属于参与模式的其中一种，即由信用机构来担当这个模式的核心spv。发起人发起贷款等基础资产，组建资产池。之后转移给信托机构，再通过担保机构和信用评级机构进行信用增级和信用评级。最终把不良资产证券化产品卖给投资者。此时，基础资产并没有转移到spv的资产负债表中。发起人只转移了相应的信用风险和预期现金流于spv中。因此，我国采用的不良资产证券化的信托模式并没有完全隔离风险，只是通过信托资产的独立性部分隔离了风险。由于我国的外部法律环境不完善，暂时无法采取高成本的“真实出售”模式，只有通过在操作细节上的不断改进和外部环境的不断完善才能最终转为“真实出售”模式。
三、我国商业银行不良资产证券化模式选择的依据
（一）选择出的模式要符合下列原则
1.可操作性原则
上文已经对资产证券化模式的理论进行了分析，但在证券化的过程中怎样更好地发挥此种模式的作用就要发挥其可操作性，即简捷、方便、节省时间。满足资产证券化各方面的要求，并使发起人和投资人都得到最大效益。
2.普适性与针对性原则
不良资产证券化的模式选择要适合各种不同的商业银行进行资产证券化操作，包括一些资产管理公司。这样可以使我国现阶段不太发达的金融市场上有一个较为统一的标准。但是对于银行的不良资产有着与一般资产证券化不同的自身特点。例如，银行不良资产是在一定时点上的不良资产，随着时间变化可能转化为优质资产。银行对不良资产判断标准是相对的，每家银行有其自身的标准。这些特点都是在不良资产证券化模式选择时需要考虑的有针对性的证券化服务。
（二）实施“真实出售”的外部条件不具备
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一、引言
资产证券化作为一种融资手段的创新，是市场经济发展的必然选择，自美国1968年第一次发行转移证券开始迄今已经有将近四十年的历史，资产证券化取得了巨大的发展。据有关数据统计，截至2004年底美国的资产证券化规模就已达到7万亿美元左右，资产证券化产品已成为美国固定收益证券市场所占份额最大的品种，截至2005年第二季度约占美国固定收益证券市场总规模的30%，资产证券化产品成为美国固定收益证券市场最主要的增长动力。在欧洲，英国的证券化水平代表了最高水平，欧洲最初的证券化交易发生在1985年，美洲银行英国金融有限公司在伦敦金融市场安排发行了总额为5000万美元的住宅抵押贷款支持证券，英国于1987年第一次由英国抵押公司发行了住宅抵押贷款支持证券。而在整个20世纪90年代，全球资产证券化市场增长率年均增幅在30%以上，在主要发达国家，资产证券化甚至跃居主流融资技术之一，即便是起步较晚的亚洲，其发展势头也相当迅猛。目前日本、韩国和中国香港等地资产证券化发展迅速。
相对而言，我国的资产证券化起步比较晚，但在监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下，也开始试点。1992年海南“地产投资券”项目的启动标志着我国证券化尝试的开始。1996-2002年，珠海高速、中远集团和中集集团先后进行了离岸证券化的尝试。2003年，中信信托投资公司接受了中国华融资产管理公司不良资产信托项目，进行了资产证券化的探索。2004年4月，中诚信托投资公司作为受托人，以信托模式对中国工商银行宁波分行的不良资产进行了资产证券化探索。2004年1月31日，国务院了《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》，明确提出要“积极探索并开发资产证券化品种”。2005年2月，国家开发银行、中国建设银行的试点方案最终获得批准。2005年年底，国家开发银行41.7727亿元的信贷资产支持证券和中国建设银行30.19亿元的个人住宅抵押贷款支持证券在银行间市场顺利发行，是我国首批政策规范下的资产支持证券，标志着信贷资产证券化试点工作取得了阶段性成果。此外，2005年也有两期中国证监会批准的券商集合理财专项管理计划产品面世。截至2006年12月，我国证券化产品累计发行规模达471.51亿元。
因此，了解资产证券化的基本原理，借鉴资产证券化的核心技术，探讨北部湾开发中资产证券化融资的可行性，对北部湾经济的发展具有十分重要的意义。
本文在介绍了资产证券化基本运作流程的基础上，对北部湾现有的条件、环境、资源等进行具体的分析，并对在国内已经成功实施的资产证券化项目，如中远集团航运收入资产证券化、国家开发银行发行“开元”证券、珠海高速公路未来收益资产证券化等进行比较分析，借此探讨资产证券化模式在北部湾开发中的可行性问题。
二、资产证券化的定义及其分类
1、资产证券化的定义
资产证券化，是一种以资产为信用的、结构性的融资方式，具体来说就是指通过结构性重组，将缺乏流动性但具有未来现金流收入的信贷资产构成的资产池转变为可以在金融市场上出售和流通的证券。其最终目的是发行证券、筹集资金，它代表了特定资产组合，即证券背后有具体的资产作为支撑，证券的收益来自特定的基础资产。广义的资产证券化，包括债务证券化和资产证券化。
2、资产证券化的分类
根据产生现金流的资产证券化类型不同，常常把资产证券化划分为资产支持证券和住房抵押贷款证券。MBS与ABS之间最大的区别在于：前者的基础资产是住房抵押贷款，后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他资产。与MBS相比，ABS的种类更加繁多，具体可以细分为以下几个品种：汽车消费贷款、学生贷款证券化；信用卡应收款证券化；贸易应收款证券化；设备租赁费证券化；基础设施收费证券化；保费收入证券化；中小企业贷款支撑证券化等等。从资产质量看，分为不良贷款证券化和优良贷款证券化；从贷款种类看，可分为住房抵押贷款证券化、以水电气、路桥等收费收入为支持的基础设施贷款证券化、汽车消费贷款证券化等等；从贷款的形成阶段看，可分为存量贷款证券化和增量贷款证券化；从贷款的会计核算方式看，可分为表内贷款证券化和表外贷款证券化等等。
三、资产证券化融资模式的优势
资产证券化融资作为一种先进的金融工具，具有提高资产的流动性和信用等级，缓解原始权益人的流动性风险压力，拓宽低成本的融资渠道，促进资本市场的发展，有效地转移和规避风险的作用，其创新优势有如下方面。
1、表外融资
资产证券化融资方式相对于传统证券化的融资方式，是一种不计入企业资产负债表的表外融资科目。其独特的表外融资方法，使资产负债表中的资产经组合后成为市场化投资产品。在负债不变的情况下改善信贷资产结构，利用结构融资技巧提高了资产的质量，使公司的资产成为高质资产。
2、资产证券化有效地解决了企业信用不足与企业资金需求的矛盾
目前，在企业资信水平日趋下降、企业资金流动性差、经营成本不断提高的情况下，已严重制约了中国企业的良性循环和发展，影响了国家刺激内需以拉动国民经济增长及宏观经济决策的有效实施。
3、资产证券化融资效率高
资产证券化使企业具有明显的融资优势、规模优势、成本优势、风险转移优势、股东权益优势。资产证券化应用范围广，凡有可预见收入支撑和持续现金流量的，经过适当的结构重组均可进行证券化融资。例如，当企业通过资产证券化能够发行信用等级高于其自身信用等级的债券时，就比直接发行公司债券更容易筹集到低成本的资金，降低资金的绝对成本。
4、资产证券化是分散风险的有效手段
资产证券化融资模式实现了投资者与企业的双赢。一是分散经营风险，提高企业投融资效率，并由此推进资本市场的规范化发展。二是资产证券化融资，由于获得高评级的证券，发生违约破产的比例很低，可以使投资者放心，投资者可以获得高于普通储蓄的投资回报率，同时省去了分析证券风险收益的成本，使投资的安全性大为提高。
四、北部湾（广西）开发中资产证券化融资模式的可行性
根据发展经济学的观点，资本形成是经济发展的核心问题，在区域经济发展的过程中，尽管技术、劳动力、资源、资本等全部生产要素在经济发展中的作用越来越重要，但是资本是劳动力和技术因素发展和推广的重要条件，是促进区域经济增长与发展的“助推器”。因此，要加快北部湾（广西）地区经济的发展，就离不开大量的资金支持，而仅仅依靠政府财政的投入并不能满足经济发展的需求，因此本文探讨在北部湾开发中引入资产证券化的融资模式的可行性，以此来拓宽资金的来源渠道。下面本文将从资产证券化的基本操作流程出发，分析北部湾（广西）地区资产证券化融资模式的可行性。
五、证券化的基本操作流程（见图1）
1、构建可证券化的资产组合
交易发起人在分析自身融资需求的基础上，通过发起程序确定用于证券化的资产并将其组合成资产池。资产池应有下列特征：资产可以产生稳定的、可以预测的现金流收入；原始权益人持有该资产已有一段时间，且信用表现记录良好；资产应具有标准化合约文件，即资产具有很高的同质性；资产抵押物的变现价值较高；债务人的地域和人口统计分布广泛；资产的历史记录良好；资产池中的资产应达到一定规模，从而实现证券化交易的规模经济。
目前，北部湾（广西）经济区的重点项目建设有：北海银滩、中石油钦州炼油、沿海港口的基础设施建设（如钦州港10万吨级航道扩建工程，防城港20万吨级泊位及配套15万吨级航道工程）以及高速公路等基础设施的建设等，根据资产池的特征，这些项目资产都可以组成证券化的资产池。如，对高速公路建设而言，通过资产证券化将高速公路未来资产提前套现，将有利于大幅度改善现行财务指标，如降低资产负债率、提高自有资金的充足率等，从而使高速公路获得更大的融资空间。
2、将资产池出售给SPV
所谓的SPV是特殊目的载体（special purpose vehicle）的英文缩写，它是一个中介机构，可由发起人或第三方设立，接受发起人转让的资产池，直接发行资产支持证券，或者把资产进一步转让给信托机构，由后者发行资产支持证券。通过SPV可将发起人的资产和发起人的破产风险相隔离，从而可以以资产为信用而非企业信用进行权益出售或债权融资。
组成资产池之后，需将其出售给SPV，一般有三种售卖形式：第一，债务更新，即先行终止发起人与资产债务人之间的原合约，再由SPV与债务人之间按原合约还款条件订立一份新合约来替换原来的债务合约，从而把发起人与资产债务人之间的债权债务关系转换为SPV与债务人之间债权债务关系。债务更新一般用于债权组合涉及少数债务人的情况。第二，转让，亦称让与，是指通过一定的法律手续把待转让资产项下的债权转让给SPV，发起人与资产债务人的原合同无须更改、终止。在通常情况下，资产权利的转移要以书面的形式通知资产债务人，否则，资产债务人会享有终止债务支付的权利。转让是一种手续简单的转移方式，也是证券化过程中最常用的资产出售方式。第三，从属参与，在这种方式下，SPV与资产债务人之间无合同关系，发起人与资产债务人之间的原债务合约继续保持有效。资产也不必从发起人转移给SPV，而是由SPV先行发行资产证券，取得投资者贷款，再转贷给发起人，转贷金额等同于资产组合金额。投资者向SPV的贷款以及SPV向发起人的贷款都附有追索权。SPV偿还贷款的资金来源于资产组合产生的收入。
无论采取何种方式，资产的出售均要能确保为“真实销售”，即出售后的资产在发起人破产时不作为法定财产参与清算，资产池不列入清算范围，从而达到破产隔离的目的。破产隔离使得资产池的质量与发起人自身的信用水平分离开来，投资者就不会再受到发起人的信用风险影响。
北部湾（广西）开发中资产证券化过程的一个关键是确定发起人和组建特设信托机构（SPV）。而我国对发起人的设定为：银监会颁布的《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》中，资产证券化的范围限于由金融机构持有的信贷资产、符合条件的机构仅包括商业银行、政策性银行、信托投资公司、金融公司、城信社、农信社以及管理活动受银监会监督的其他金融机构等，并未涵盖商务部监管下的租赁公司、公共事业公司及非银行政府机构。央行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》中，出现了资金保管机构这一专门保管资金的角色，其职能是从传统资产证券化的受托人职能中剥离出来的，也是作为我国特殊环境下的特设产物。因此，在目前的信贷资产证券化法规框架下，只有银行业金融机构有资格作为资产证券化的发起人。政策性银行、商业银行、资产管理公司等在内的银行业金融机构是信贷资产证券化的主角。
目前，北部湾（广西）经济区正在积极筹建专门的区域性金融机构，根据经济发展的需要，加快审批沿海地区城市商业银行的建立。同时为推进地区经济的开放开发，在国家发展战略指导下，正抓紧组建北部湾发展银行，发展多种形式的地方金融机构，使其能满足中小企业的资金需求和发展需要。因此，在北部湾（广西）开发中如果引入资产证券化融资模式，其发起人的确定也将不会是其进行改融资模式的障碍。
3、信用增级和信用评级
SPV获得了资产组合的产权凭证后，需要引入其他信用，以便分担和降低风险。通过信用增级，能够极大地提升资产的信用水平，从而吸收更多的投资者，并相应降低融资成本，同时满足发行人在会计、监管和融资目标方面的需求。
信用增级的方式主要有三种：第一种方式为真实隔离或破产隔离，通过剔除掉原始权益的信用风险对投资收益的影响，提高了资产支撑证券的信用等级；第二种方式是划分优先证券和次级证券，即通过把资产支撑证券分为两类，使对优先证券支付本息先于次级证券，付清优先证券本息之后再对次级证券还本，这样就降低了优先证券的信用风险，提高了它的信用等级；第三种方式是金融担保，即特设机构向信用级别很高的专业金融担保公司办理金融担保，由担保公司向投资者保证特设机构将按期履行还本付息的义务，如特设机构发生违约，由金融担保公司代为支付证券的到期本息。
资产证券化的评级为投资者提供证券选择的依据，因而构成资产证券化的又一重要环节。评级由专门评级机构应资产证券发起人或投资银行的请求进行，评级考虑因素不包括由利率变动等因素导致的市场风险，而主要考虑资产的信用风险。被评级的资产必须与发起人信用风险相分离。由于出售的资产都经过了信用增级，一般地，资产支持证券的信用级别会高于发起人的信用级别。资产证券的评级较好地保证了证券的安全度，这是资产证券化比较有吸引力的一个重要因素。
在借鉴海南房地产资产证券化项目和珠海高速、中远集团和中集集团先后进行的离岸证券化等的基础上，北部湾（广西）地区资产证券化在信用评级和信用增级上，可通过由实力强大的、信用等级高的银行提供流动性支持或支付保证。
4、证券的销售和向发起人支付
在信用提高和评级结果向投资者公布之后，由承销商负责向投资者销售资产支持证券，销售的方式可采用包销或代销。特设信托机构（SPV）从承销商处获取证券发行收入后，按约定的购买价格，把发行收入的大部分支付给发起人。至此，发起人的筹资目的已经达到。如中远集团的资产证券化项目，由其投资银行设立的信托机构在美国资本市场发行资产支持证券之后，将发行资产支持证券的收入，通过某商业银行CACSO账户转入到中远集团某子公司账户上。因此，在北部湾（广西）经济区的资产证券化项目，也可以通过其设立的某一信托机构在市场上发行资产支持证券，然后将收入转入其账户上。
5、挂牌上市交易及到期支付
资产支持证券发行完毕到证券交易所申请挂牌上市后，即实现了金融机构的信贷资产流动性的目的。但资产证券化的工作并没有全部完成。发起人要指定一个资产池管理公司或亲自对资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收款全部存入托管行的收款专户（如2005年国家开发银行就是由本行为发起人，中诚信托有限责任公司为ABS证券发行人，商业银行（中国银行）作为资金保管人）。托管行按约定建立积累金，交给特设信托机构（SPV），由其对积累金进行资产管理，以便到期时对投资者还本付息。待资产支持证券到期后，还要向聘用的各类机构支付专业服务费。由资产池产生的收入在还本付息、支付各项服务费之后，若有剩余，按协议规定在发起人和特设信托机构之间进行分配。至此，整个资产证券化过程即告结束。
目前，虽然北部湾（广西）经济区上市公司数量并不多，规模也不算大，但随着中越“两廊一圈”的构建、中国―东盟“一轴两翼”区域合作新格局的提出，北部湾（广西）经济区的发展面临着许多有利条件和良好机遇，随着地方商业银行的规范设立，外资银行的逐渐进入，从而提高了北部湾（广西）经济区资产证券化的支持力度。
总之，目前北部湾（广西）经济区机遇叠加，在充分把握这些机遇基础上，把外部条件和内在动力有机地结合起来，通过资产证券化，拓宽资金来源渠道，有效地解决资金短缺问题，从而加快自身经济的发展。
【参考文献】
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[2] 谢永江：资产证券化特定目的机构研究[M].中国法制出版社，2007.
篇9
二、存在的问题
1.收费权转让的合规性
在上述交易结构中，基础资产由两部分组成：第一部分为特许经营收费收入；第二部分为特许经营涉及的相关财政补贴收入所对应的债权。
（1）特许经营收费收入转让的合规性
特许经营收费收入系特许经营权人根据其所提供的特许经营服务而与用户之间产生的现金流入。该部分现金流入紧密依赖于特许经营权。这就在操作上产生如下问题：（a）转让特许经营收入时是否需要同时转让特许经营权；（b）如特许经营权同时转让，专项计划是否能够成为特许经营权的持有主体；（c）如特许经营权未同时转让，收费收入单独转让是否可以满足资产证券化真实出售及破产隔离的需求。特许经营权同时转让时的合规性。关于特许经营权能否转让，《市政公用事业特许经营管理办法》第十八条规定，获得特许经营权的企业在特许经营期间擅自转让、出租特许经营权的，主管部门应当依法终止特许经营协议，取消其特?S经营权，并可以实施临时接管。同时，在各地出台的市政公用事业特许经营办法中大多规定特许经营者不得以转让、出租、质押等方式处置特许经营权。但是在《基础设施和公用事业特许经营法》征求意见稿中，明确规定特许经营者在事先征得实施机关的同意后，可将权利和义务转移至项目公司的，并签订书面协议。尽管这一规定尚未实施，但是依然可以从该等法规中窥见未来特许经营权转让的可行性。至于专项计划作为 SPV能否成为特许经营权的持有主体，目前法律法规尚未有明确规定。因此，允许专项计划持有特许经营权将有利于进一步实现真实出售和破产隔离等资产证券化必备要素，为在 PPP项目中进行资产证券化操作带来便利。特许经营权未同时转让时的合规性。如特许经营权未同时转让的，意味着特许经营权仍属于原始权益人，而依托于特许经营权产生的收费收入已转让给专项计划。
这类似于一般所有权未转让而收益权转让的资产证券化项目，同样会产生收益权项目中的真实出售及破产隔离问题。如当原始权益人破产时，从目前来看，特许经营权所产生的收费收入应当纳入破产财产的范围。这对于在该项目下资产支持证券的持有人来说将面临兑付危机。
（2）财政补贴收入所对应的债权转让的合规性
对于相关财政补贴收入所对应的债权部分转让性质上属于债权转让。《合同法》第八十条规定，债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。债权人转让权利的通知不得撤销，但经受让人同意的除外。因此，在该部分基础资产转让时，原始权益人应当按照前述规定对债务人政府履行相应的通知义务。但是，鉴于该部分债权的债务人为政府，该部分债权系依据特许经营服务产生并针对特定的特许服务提供者，是否能够脱离特许经营权作单独转让目前未有明确规定。
2、配套措施缺失如何解决
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目前，我国国有企业的困境在很大程度上在于存量资产的僵化，资产证券化最大的功能就在于提高资产的流动性，使缺乏流动性的资产组合起来变现和出售，并且应收账款、闲置资产等都可以作为证券化的对象，从而实现国有资产保值增值。
一、资产证券化及其优势
（一）资产证券化的涵义
资产证券化是指把缺乏流动性，但具有未来现金流的应收账款等资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场上出售和流通的证券，据以融通资金的过程。
（二）国有资产证券化的优势
国有资产，是国家作为产权主体的资产，是国家对国有企业的各种形式的投资以及投资收益形成的，或者依法认定取得的国家所有者权益，具体包括资本金、资本公积金、盈余公积金和未分配利润等。任何一个国家，经济基础和经济利益的地位与作用都是至关重要的，拥有和控制一部分形成经济基础和进行经济活动的社会财富，就成为一个国家社会秩序正常运行的物质保障，是国家意志得以正常体现、未来利益或者预期利益得以实现的物质基础。国有资产资产证券化给不同的参与者带来了不同程度上的好处：
对发起人即原债权人（或原始权益人）而言，资产证券化为其提供了一种高档次的新型融资工具，在提升资产负债管理能力的同时增强了资产的流动性，提供了资金来源多样化的渠道，使之能够以较低融资成本筹措资金，并获得较高的收益。
对投资者而言，资产证券化可以提供大量不同期限、不同流动性、不同风险收益率的金融产品组合，不但可供投资者选择不同期限的资产组合，使理财渠道更为丰富，而且使得投资者能充分利用这些产品，以增加其分散风险，追求高收益率的能力。
对债务人（即借款人）而言，资产证券化是解决资金来源不足的最好办法。资产证券化之后，商业银行可以将其债权出售，换取现金，以提高自身的资本充足率，增强自身的借款能力，并且能够利用资产证券化的过程开发新的贷款方式，使借款人可依其个人财务状况做出最有利的选择，达到获取充裕而低利率贷款的目的。
对投资银行而言，资产证券化为其提供了一个庞大的商业机会和金融创新机会，使其在资产证券化的设计、评价，承销及二级市场的交易过程中，获取可观而稳定的服务收入。
对金融管理当局而言，资产证券化可以很容易地将资产变现，使金融机构在面临挤兑或经营不善时，可以维持需要的流动性；由于资产证券化过程的参与者均与发行的证券有着直接或间接的利害关系，因此，由这些市场机制所产生的自发性监督力量，必然能提升金融机构的债权品质，对金融管理起到了很大的帮助作用；资产证券化还可以变换基层金融机构的角色，使其放弃原来资产持有者与管理者的角色，转而成为金融中介与资产证券化的服务者，并可由此产生稳定而低风险的收益。
二、国有资产保值增值的证券化运作模式选择
（一）国有银行不良资产证券化
银行业不良贷款证券化的主要途径是通过资产管理公司发挥自己的专业优势，运用资产证券化工具处理部分不良贷款。理论界对其具体操作有几个思路，但还相对不成熟，处在探索阶段。
银行将不良贷款组合以一定折扣出售给特设交易机构，特设交易机构通过证券机构向投资者发行证券。这是资产证券化的一般思路，但是在我国现实情况下，由于特设交易机构只可能是资产管理公司自身，这样便无法实现原始权益人和特设交易机构之间的破产隔离。
将资产证券化扩展到股权证券化，把目前实施的“债转股”中转化的股权进行资产证券化。债转股把原来的银企之间的债权债务关系转变为与资产管理公司之间的持股与被持股的关系，企业原来对银行的还本付息转变为对资产管理公司的按股分红。对资产管理公司而言，债转股的资产证券化中，股权如何出售和变现是关键。而在现实情况中，股权的退出还存在着一定的问题。
尽管现阶段不良贷款证券化还存在诸多问题，但可以通过提高资产质量、改善制度条件和刺激市场需求等手段逐步解决，银行的不良贷款证券化仍将是我国国有资产证券化的主要发展方向之一。
（二）国有企业基础设施资产证券化
从我国目前的实际情况上看，国有企业的基础资产适合于证券化。我国属于发展中国家，国有企业正处于迅猛的发展上升阶段，基础设施建设量相当大，特别是在振兴东北老工业基地和开发西部的进程中，基础设施的建设又将迎来一个新的高峰。目前，我国国有企业的基础设施建设的资金大多由企业自有资金和银行信贷来筹资，但仍难以满足基础设施建设的资金需求。基础设施建设的特点是建设周期长、资产投资量大、回收期长、风险较低、回报稳定等等，这些特点完全符合资产证券化的发行条件。而另一方面，虽然我国实行积极的财政政策，企业可以通过发行一些债券融集基础设施建设的资金，但从某种程度上讲，这些债券的发行面仍然狭窄，并没有带动更多的投资者的投资热情。所以，用资产证券化来融资，有利于缓解基础设施项目资金短缺的矛盾，弥补资金上的缺陷，充分发挥资产证券化的融资功能，改善国有企业的融资渠道。资产证券化操作简单化，又降低了融资成本，同时，又不会改变股东结构，有效的保持了所有者权益。所以说，基础资产证券化能有效的解决国有企业发展过程中基本建设资金短缺的问题。
从另外一个角度，国有企业还可以在基础设施建设的过程中也可开展诸如资产未来经营收益证券化、资产租赁收益证券化等多种形式的融资行为，目前上述两种证券化产品在我国已有开展，实施顺利。国有资产租赁、基础设施未来经营收益证券化的有益尝试，可以作为今后国有企业基础设施资产证券化的良好借鉴。
（三）国有企业应收账款资产证券化
我国国有企业拥有一大批质量良好或是通过重组后质量可以提高的应收账款，但由于这些应收账款的存在，使企业背上了沉重的还贷包袱，增加了企业的财务费用和经营风险，同时由于大量应收账款的存在，导致企业信誉下降，以致于更难获得必要的资金。另外，我国居民的资金供给能力始终很强，大量的闲置资金滞留于银行，这些资金中的相当一部分迫切希望寻求较高回报且安全可靠的投资方式。有选择地实施应收账款资产证券化，并逐步推行这种模式的资产证券化，既可以加速企业资金的循环和周转，又可以为投资者提供一个理想的投资工具。
三、国有资产保值增值证券化运作的策略
（一）政府的政策和制度性支持
从资产证券化在美国的发展历程可以发现，政府在其中起到了非常重要的作用。主要表现在政府为资产证券化提供政策和制度保障，包括制定符合国情的贷款政策、保险政策、资产证券化政策等。政府可以通过成立专门的机构来促进证券化业务的发展，如美国成立的联邦国民抵押协会、退伍军人管理局、政府全国抵押协会，这些机构以国家信用为后盾，通过向抵押贷款和证券发行提供保险计划，保障了抵押贷款发起人和证券投资者的根本利益，极大地促进了抵押市场和证券化市场的发展与繁荣。
在我国，我们同样可以以政府为引导，推动资产证券化战略。积极借鉴国际先进经验，结合我国实际情况，制定资产证券化的指导性原则，在稳步推进过程中，做好试点工作，在中央大型企业中选取几家进行资产证券化的试点，以试点为突破口，寻找问题，积累经验，为大规模引入奠定基础。
（二）证券化的税务减免
资产证券化过程涉及的税务费用相当庞大，这些税务费用都会直接影响资产证券化的成本。在国外，一般为发行资产支持证券这一特定目的而成立的特设交易机构以及资产支持证券购买人都能享受到一定的税收优惠，以减轻证券化的成本。
我国税收制度并不完善，因此对证券化的制约相对较少。在现行的税收体系中，可能影响到证券化过程的税种有印花税、营业税和所得税。这些税的设立将提高证券化过程的成本，这方面可以采取国外一些国家的通行办法，免除证券发行、交易过程中的印花税，降低或免除利息收入中应交纳的营业税等，应用技术手段加以解决。
（三）建立中央优先权益登记系统
在资产证券化过程中，资产转让或出售都会涉及在标的资产上已有的优先权益问题，所以需要明确的法律制度来保护及确认优先权益及其先后次序。
各国资产证券化的经验显示，建立中央优先权益登记系统是保证优先权益登记和监管的一个重要实施手段。在没有中央优先权益登记系统的情况下，标的资产（如应收账款）在转让中，受让方没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。同样，除非转让人披露，以后转让中的受让人也无法知道第一次转让的情况。
因此，有效的中央优先权益登记系统应该具有两大基本功能。第一，确认被转让资产上已有的优先权益；第二，实施有关法律，监管资产上的优先权益。法律经济学分析中心对法律比较健全的国家进行了分析对比，发现法律比较健全的国家在资产证券化实践中普遍采用了中央优先权益登记系统，以保证优先权益的确立，在发生资产转让交易时能及时通知债务人。而我国现有法律制度下，在优先权益的登记方面并没有相应的机制。资产证券化过程涉及众多债务人，建立中央优先权益登记系统是中国推进资产证券化实践的一个重要实施步骤。
（四）建立发达的金融体系
资产证券化需要有一个发达的金融体系。美国作为开展资产证券化最早的国家，主要是因为它是世界上最重要的金融和商业服务中心，由于长久以来在国内和国际上提供金融服务所积累的丰富经验，加上创新能力和高水平的专门知识和技术，美国在世界各地建有巩固的商业联系。美国的国际金融市场如：银行、保险、证券、基金管理、衍生金融工具等的发展，也有赖于相关领域众多具有高度专业技能的人员如：律师、会计师、审计师、证券专家及其他专业顾问的支持。它不仅有中央银行（美联储），而且还有商业银行、投资银行、数量众多的外国银行、种类齐全的专业金融公司和各类大财团，这些机构都为美国的资产证券化提供了可靠的载体和循环空间。如投资银行，除提供传统的银行服务外，它还在多个方面扮演着重要角色。例如提供财务咨询和协助、为新公司筹集资金、为证券化进行设计、协助公司间的兼并与收购等。在此类银行中，很多都以经纪人或报价人的身份积极投入到证券化业务或进行证券交易。它们已经成为美国资产证券化业务的主力军。
借鉴美国的成功经验，我国同样也有必要积极推进金融市场体系的建设。这需要国家充分发挥宏观指导作用，加强金融市场中介组织的建设，严格市场准入和从业标准，提高市场信息的及时性、准确性、完整性，增强资产证券化市场的透明度和效率，同时，还应加快国有企业信用体系建设，强化信用的市场化约束，形成具有调控力度的信用机制，在大力发展金融交易市场的基础上，推进债券市场和证券市场的发展和完善，为资产证券市场交易的成功进行奠定基础。
参考文献：
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基金项目：郑州大学研究生科学研究基金项目“房地产证券化模式下的公共租赁住房融资设计”（批准号：11R01507）。
摘要：公共租赁房是为解决中低收入住房困难家庭一个产品。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。
关键词：公共租赁住房；房地产证券化
前言
在现行的住房保障体系之外，存在着一种被称之为“夹心层”的人群。这些中低收入住房困难家庭，包括已通过经济适用房、限价房资格审核，尚在轮候的家庭以及其他住房困难家庭，还有刚毕业的大学生和外来务工人员。公共租赁住房是针对此类“夹心层”人群推出的一种保障性住房品种。截止目前，郑州市共开工建设公租房27023套，已建成并交付使用14878套，另外，郑州市经开区还通过租赁方式筹集了2269套。公共租赁住房在实践中面临的一个关键问题就是资金的制约。本文就是在资产证券化的模式下，设计和构建一个以公共租赁住房投融资平台为核心的融资模式。
一、公共租赁住房融资模式
我国各地的公共租赁房建设和管理模式各不相同，目前实践中的公共租赁住房融资模式主要有以下几种：
（一）以财政划款为主的融资方式
公共租赁住房由于投入资金量大、回收期长、利润空间小的局限性使得对社会和企业的吸引力不如商业性住房项目，所以各个地方的公共租赁住房项目的资金基本来源于中央政府和地方性政府的财政拨款。但是这种融资模式不利于公共租赁住房项目长期的稳定运营。
（二）政府专门机构的融资模式
这种模式的主要特征是建立政府专门机构，负责公共租赁住房项目的资金筹集，资金不仅仅来源于财政资金，更多的是利用地方政府对此项目的优惠政策和信用保障，通过各种形式吸收社会资金和企业的参与。例如北京市组建了公共租赁住房发展中心，专门负责公共租赁住房的投融资工作，并且积极引导社会资金（包括农村集体经济）参与公共租赁住房的建设。这属于市场化的融资渠道，为解决资金瓶颈提供了新的探索。
（三）投融资平台融资模式
投融资平台的融资模式是我国基础设施的建设中是常见的形式。这种模式通过组建公共租赁住房的投融资平台，采取多样的融资方式，广开筹资渠道。投融资平台的优势不仅在于发挥市场化机制的作用，吸引金融机构参与到公共租赁住房的建设中来，而且使公共租赁住房项目的建设和运营更有效率、更加规范。
房地产证券化的一般机制
房地产证券化是房地产行业市场化融资的一种创新，是将房地产投资直接转化成有价证券的一种形式，实质上是不同房地产投资者获得房地产投资收益的一种实现形式。美国所实行的房地产证券化模式对我国房地产证券化的道路有很好的借鉴和知道意义。1968年美国国民抵押协会首次发行抵押贷款支持证券（Mortgage―Backed Securities，MBS），标志着资产证券化的问世，随后的四十多年间，MBS发展迅猛。同时，房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，REITS）也高速发展。房地产证券化主要以这两种形式存在和发展。
（一）房地产抵押贷款
房地产抵押贷款市场可以分为一级抵押贷款市场和二级市场。一级市场是发放房屋抵押贷款的市场，二级市场是买卖积压贷款和交易抵押贷款支持证券的市场。二级市场是实现抵押贷款[
]证券化和交易的市场，其参与者包括特殊机构、投资者、信用增级和评级机构、承销证券的投资银行、会计师事务所、律师事务所等一系列的中介机构。一级市场和二级市场相互依存、相互制约。
例如银行参与的住房抵押贷款。由于住房抵押贷款短存长贷的特点，当抵押贷款金额达到银行资产总额的一定比例（一般经验值20%）时，银行的流动性风险凸显，可能发生挤兑的风险。这时候通过二级市场为一级市场解决流动性风险问题。二级市场发展完善，则能利用资本市场为一级市场提供源源不断的流动性。
（二）房地产信托投资基金
房地产投资信托基金（REITS）是房地产权益证券化的主要形式，它集合各类投资者的资金，建立专门的房地产投资基金，进行房地产的投资和运营，并且共同分享投资收益。REITS具有极大的红利收益和稳定的收入流，既为房地产市场提供了足够的资金，又为投资者提供了新的投资机会。20世纪90年代以来，REITS发展迅猛，数量和市场价值增长迅速。
基于房地产证券化的公共租赁住房融资设计
本文在REITS模式的基础上，结合我国公共租赁住房现状，提出对公共租赁住房融资模式的设计。
设立形式
以发展公共租赁住房为目的的REITS，由于是社会保障住房的一部分，适合以公募形式为主，发型规模和期限可根据标的公租房的具体运营安排来确定。发行的房地产信托投资基金条件成熟后，可上市交易，投资者收益主要来源于公租房租金。
REITS的运行程序
首先，设立专门机构负责公共租赁住房项目的规划和推行以及审核租户资格。专门机构一是要负责委托承销机构在资本市场发行凭证以筹集公共租赁住房建设资金；二是要委托开发商在管理的土地上建设公租房或者收购适合条件的住房；三要负责将建成的公租房委托给物业公司管理，定期收回租金并回报给收益凭证持有人。
监督
对租户资格认定和监督，国家已经制定了明确的规则。更重要是对REITs的募集和募集资金的运营监督：筹集到的资金交由专业的资金托管人管理（一般是商业银行），同时托管人还可对REITs基金运营进行全程的会计监督，包括公租房建造和回收租金等。
（四）展望
公共租赁住房是我国保障性住房体系的主要内容，通过改革投融资体系，积极调动各市场主体参与公租房建设投资，为公共租赁住房找到长期、稳定的资金来源是当务之急。
通过REITS模式设立房地产投资信托基金，这是一条风险较低、收益较稳定且承担社会责任的有益投资途径。我们要认识到公共租赁住房融资模式的设计与构建是一个系统工程，需要对每一个构成要素、运行过程的每个细节进行全面细致的考虑。
参考文献：
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篇12
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池,以资产池所产生的现金流作为偿付基础,通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段,在资本市场上发行资产支持证券,从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国,1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券——抵押贷款债券,开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势,自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国,资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债,成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用,具有重要的意义。
我国国内的资产证券化开始于2005年,并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》,运作模式采用了信托结构,证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款,我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个(具体情况参见表1);另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化,其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》,运作模式采用了证券公司专项资产管理计划,证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权,我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个(具体情况参见表2)。近来,在中国人民银行的主导下,正在探索资产证券化的第三条路径——非信贷资产证券化,运作模式也采用了信托结构,证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等,我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个,即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司,计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面:
(一)浙江省直接融资的比例偏低,资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底,浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元,贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效,但是相对于如此巨大的间接融资规模,浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小,仅占各种融资总规模的5%左右。此外,浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具,同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此,可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
(二)国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中,固定收益产品占据着举足轻重的地位,如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中,资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别,如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额,也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来,已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验,可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
(三)国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来,我国的资产证券化在实践上获得了突破,信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱,先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目,积累了很好的经验,取得了很大的成绩,有利于浙江省资产证券化的大力推进。
(四)现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有:中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台,为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前,我国已经试点的资产证券化的模式有两种:一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化,具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化,具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下,浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省,各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好,其资产证券化的需求不是很迫切;各大型企业的资产状况和经营状况良好,贷款需求可以得到较好地满足,其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好,但是存在很多不确定因素,各家商业银行大多不愿意提供贷款,中小企业“贷款难”的问题普遍存在,因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时,很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中,遇到了国家的严厉控制,且不能发行市政债,而在一定时期内,各市县级地方政府的财政收入基本稳定,这样一来,各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述,笔者认为,浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言,中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化(信托模式),也可以采用中小企业集合资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式),但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化(证券公司专项资产管理计划模式)。
具体来说,中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目,因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义,其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化,而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化,因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。
而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势,但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴,同时因为中小企业存在很多的不确定性,难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求,因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持,但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目,因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之,笔者认为,浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”(中小企业和市县级地方政府)和“两种模式”(中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化)同时推进。
在以上分析的基础上,笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1:
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2:
篇13
文章编号：1003－4625（2009）02－0045－03中图分类号：F830.91文献标识码：A
一、国内外资产证券化的现状
资产证券化是将一组缺乏流动性但其未来现金流可以预测的资产组成资产池，以资产池所产生的现金流作为偿付基础，通过风险隔离、现金流重组和信用增级等手段，在资本市场上发行资产支持证券，从而将组合资产预期现金流的收益权转换成可以出售和流通的、信用等级较高的债券或受益凭证的结构性融资技术和过程。
资产证券化起源于美国，1968年美国政府国民抵押协会发行了世界上第一只资产支持证券――抵押贷款债券，开创了资产证券化的先河。资产证券化因为其自身的独特优势，自产生以来获得了迅猛地发展。目前在美国，资产支持证券的规模已经超过了国债和企业债，成为美国债券市场中规模最大的一个品种。资产证券化在美国的债券市场乃至资本市场中发挥着特殊的作用，具有重要的意义。
表1信贷资产证券化试点情况单位：亿元
我国国内的资产证券化开始于2005年，并且一开始就遵循着两条截然不同的路径分别发展。一条路径是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，其主要依据为《信贷资产证券化试点管理办法》，运作模式采用了信托结构，证券化资产主要来源于商业银行和政策性银行的存量贷款，我国目前已经完成的信贷资产证券化项目有4个（具体情况参见表1）；另一条路径是中国证监会主导的企业资产证券化，其主要依据为《证券公司客户资产管理业务试行办法》，运作模式采用了证券公司专项资产管理计划，证券化资产主要来源于各类企业的收益权或债权，我国目前已经完成的企业资产证券化项目有9个（具体情况参见表2）。近来，在中国人民银行的主导下，正在探索资产证券化的第三条路径――非信贷资产证券化，运作模式也采用了信托结构，证券化资产主要来源于各类企业利益、应收账款、道路收费和公共设施的使用费等等，我国目前正在进行的非信贷资产证券化项目有1个，即重庆市政资产支持证券。该项目的发起人是重庆市轨道交通总公司和重庆市城市建设投资公司，计划募集资金50亿元。
二、浙江省资产证券化的现实条件
浙江省资产证券化的现实条件包括以下几个方面：
（一）浙江省直接融资的比例偏低，资产证券化的发展潜力巨大
截至2007年底，浙江省金融机构本外币各项存款规模高达2.90万亿元，贷款规模高达2.49万亿元。虽然浙江省的企业上市工作卓有成效，但是相对于如此巨大的间接融资规模，浙江省的直接融资规模仍然显得十分弱小，仅占各种融资总规模的5%左右。此外，浙江省游离在监管范围之外的民间资金规模估计在1万亿元左右。而资产证券化可以为浙江省的各类企业提供一种新的直接融资工具，同时为浙江省的城乡居民提供一种新的投资渠道。因此，可以预见资产证券化在浙江省的发展潜力巨大。
表2企业资产证券化试点情况单位：亿元
（二）国外已经有相当成熟的资产证券化经验可以借鉴
在国际资本市场中，固定收益产品占据着举足轻重的地位，如美国的固定收益产品余额已经超过了股票市场余额。而在固定收益产品中，资产证券化产品已经成为存量最大的产品类别，如美国截至2005年末资产证券化产品余额已经超过国债余额，也超过了企业债余额。德国自2000年推出证券化贷款计划以来，已经给超过5万个中小企业提供了170多亿欧元的贷款。国外在资产证券化领域已经积累了相当成熟的经验，可以为浙江省的资产证券化提供借鉴。
（三）国内资产证券化的实践和探索正在稳步推进
2005年以来，我国的资产证券化在实践上获得了突破，信贷资产证券化和企业资产证券化两种模式齐头并进、并驾齐驱，先后完成了2个信贷资产证券化项目和9个企业资产证券化项目，积累了很好的经验，取得了很大的成绩，有利于浙江省资产证券化的大力推进。
（四）现有的法律法规和政策框架为资产证券化提供了制度保障
目前我国涉及资产证券化的法律法规和政策主要有：中国人民银行和中国银监会的《信贷资产证券化试点管理办法》、中国银监会的《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》、中国证监会的《证券公司客户资产管理业务试行办法》、《关于证券公司开展资产证券化业务试点有关问题的通知》和《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》、国家财政部的《信贷资产证券化试点会计处理规定》、财政部和国家税务总局的《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》等等。相关法律法规和政策的陆续出台，为浙江省开展资产证券化提供了很好的制度保障。
三、浙江省资产证券化的突破口选择
目前，我国已经试点的资产证券化的模式有两种：一种是中国人民银行和中国银监会主导的信贷资产证券化，具体采用的是信托模式。另一种是中国证监会主导的企业资产证券化，具体采用的是证券公司专项资产管理计划模式。在我国现有的法律法规框架下，浙江省可以选择的资产证券化模式有且只有以上这两种。
在浙江省，各家商业银行的资产状况和盈利状况都很好，其资产证券化的需求不是很迫切；各大型企业的资产状况和经营状况良好，贷款需求可以得到较好地满足，其资产证券化的需求不是很强烈。而各中小企业虽然发展状况良好，但是存在很多不确定因素，各家商业银行大多不愿意提供贷款，中小企业“贷款难”的问题普遍存在，因此中小企业对资产证券化的需求很迫切、很强烈。与此同时，很多市县级地方政府在大力推进城市基础设施建设的过程中，遇到了国家的严厉控制，且不能发行市政债，而在一定时期内，各市县级地方政府的财政收入基本稳定，这样一来，各市县级地方政府对资产证券化的需求也很迫切、很强烈。
综上所述，笔者认为，浙江省资产证券化的突破口应该选在中小企业和市县级地方政府这两个领域。就具体模式而言，中小企业可以采用中小企业信贷资产证券化（信托模式），也可以采用中小企业集合资产证券化（证券公司专项资产管理计划模式），但短期内采用中小企业信贷资产证券化的可行性更强一些。市县级地方政府可以采用市县级地方政府资产证券化（证券公司专项资产管理计划模式）。
具体来说，中小企业信贷资产证券化的试点可以借鉴国外已经相当成熟的中小企业信贷资产证券化项目和我国已经进行过的2个信贷资产证券化项目，因此其可行性很高。但在我国仍然很有推广的意义，其特色在于其他已经进行过的信贷资产证券化项目都是四大国有商业银行的某些特定信贷资产的证券化，而其他商业银行尚未在中小企业信贷资产领域进行过证券化，因此中小企业信贷资产证券化的试点很有希望获得中国人民银行和中国银监会的认可和支持。而中小企业集合资产证券化的试点虽然可以发挥浙江省产业集聚的特色和优势，但是国内外没有相关的资产证券化项目可以借鉴，同时因为中小企业存在很多的不确定性，难以较好地满足中国证监会提出的“基础资产应当能够产生相对稳定的现金流”的要求，因此中小企业集合资产证券化的试点很难在短期内获得中国证监会的认可和支持，但可以在我国的资产证券化发展到一定程度之后再继续探索和推进。至于市县级地方政府资产证券化的试点可以借鉴国内外比较成熟的市政资产证券化项目，因此市县级地方政府资产证券化的试点很有希望获得中国证监会的认可和支持。
简而言之，笔者认为，浙江省的资产证券化应该坚持“两个突破口”（中小企业和市县级地方政府）和“两种模式”（中小企业信贷资产证券化和市县级地方政府资产证券化）同时推进。
在以上分析的基础上，笔者提出的中小企业信贷资产证券化试点如图1：
笔者提出的市县级地方政府资产证券化试点如图2：
