企业并购定价方法范文

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中图分类号：F74文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1绪论

企业并购自上世纪90年代末期以来逐渐成为市场经济大环境中最为引人注目的经济行为。在我国，并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践，希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。并购的产生和快速发展对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞争实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为可以实现公司的扩张、调整所有权和控制权的转移、进而达到规模经济。

通观我国和世界各国各地区的企业并购案例，发现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。本论文拟通过对我国和世界各国各地区的企业并购定价案例进行研究。借鉴国外比较完善的定价方法，并对我国企业并购定价的缺陷提出合理建议。

2国内外相关研究文献综述

2.1国内相关研究文献综述

而随着市场经济体制的不断完善，我国的企业并购也逐渐向市场行为过渡，并购活动日趋频繁，并购竞争也更加激烈。随之，并购定价中的许多问题也就显现出来了，对此许多学者都进行了各个方面的研究，其中，比较有代表性的为以下几种：

（1）胡丽、李松、王友群（2005）认为传统的DCF方法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价，因而忽略了经营灵活性的价值。他们提出，企业总价值应当包括传统的DCF方法计算出来的不考虑进一步投资时的传统净现值，以及考虑进一步投资的实物期权价值；而且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱克-舒尔斯（B-S）公式计算得出，这样计算的结果才是完整的企业价值。

（2）吕卿楠和崔健在他们所写的《实物期权理论在企业并钩定价中的应用》提出，企业价值可以划分为现实资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业价值。通过引进期权理论对传统方法进行改进，可以得出并购特征和企业经营灵活性的并购企业的出价范围，为并购中时目标企业定价提供了一种思路和方法。

2.2国外相关研究文献综述

国外对并购的研究历史远长于我国，并购定价的方法体系比较完整，各种方法的适用条件与估值方法都比较成熟，对我国企业并购定价有重要借鉴意义。

收益现值法是西方国家定价的基本方法，维斯顿在他的著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为维斯顿模型。

威廉姆・西蒙提出兼并的加成定价法，他研究了从1975到1991年之间上市目标公司收购中溢价和公告前股价上涨之间的关系，从而证明竞标前公司股价上涨和公告之后股价的上涨通常没有相互关系。他们之间几乎没有替代关系，涨幅是对投标商的附加费用。这一发现对于估计内线交易的成本有重要意义。它也增加了关于公共资金市场中信息在私人的收购谈判中的作用。

2.3国内外相关研究存在的缺陷

尽管国内外关于并购定价的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，国际通用的企业价值评估方法有收益法、市场法、成本法和期权法（较少采用）。这些评估方法看起来很合理但我们观察到，绝大多数情况下实际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价值，说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。

由于潜在价值的存在，上述企业价值评估方法适用于非经营投资者，而不适用于经营投资者，这种缺陷首先会影响企业产权（尤其是国企产权）的合理定价和外部投资者的经营策略，进而会影响外资的功能，其在一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生，从而破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。而在这方面，还没有形成系统的理论研究成果。

3中外企业并购定价的比较分析

3.1中国国内企业并购国内企业的定价分析

（1）我们选取1998年以来中国上市公司之间的并购作为样本，对其交易单价和并购当天的股价进行成对样本检验，检验结果如表1～表3。

从表中可以看出，随着时间的推移，交易单价和股价之间的差异性在减少，尽管差异性还是比较大。

3.2国外企业并购国外企业的定价分析

同样，我们对所搜集到的国外上市公司并购的交易单价及其公司估价进行成对样本检验，检验结果如表7～表9。

3.3中外企业并购定价的比较分析

以上分析表明，我国企业并购定价与国外相比存在巨大差距，而造成这种差距的原因主要有以下几种：

（1）政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。

从我国开始出现企业并购行为以来，政府就在里面充当重要的角色。从最初的国有企业划拨，到后来的为了国家宏观调控强行“拉郎配”，直到现在还存在政府为了自身利益而主导的并购案例。政府在主导并购时，并不会像国外企业一样做充分的前期调查、价值评估，而仅仅依靠账面价值等，这就造成了我国企业并购定价非常不合理。

（2）评估方法使用不当。

从下面的表格中我们可以发现，我国企业并购价值评估主要采用重置成本法，大约占45%，而其他评估方法中，收益现值法出现了四次，占到了样本数的20%，在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法和市场比较法使用较少。由于资料所限和样本数较少，反映的结果不一定全面准确，但也能说明问题的基本情况。其实，纵观我国二十余年来的评估实践中，无论是并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估，重置成本法（包括单项资产加总和重置成本法）一直作为主要方法使用，其他方法仅作为辅助方法使用。

而重置成本法有其自身难以克服的缺陷，它估测企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的，虽然在理想状态下，企业资产的重置费用与企业的市场价值是可以重合的。但一般情况下，企业资产的重置费用只是企业市场价值的一部分。

与我国不同的是，国外主要采用收益现值法，从形式上看，收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市场价值的直接方法，但是收益现值法是从决定企业公平市场价值的基本要素―企业的预期收益的角度“将利求本”，企业今天的投资经营是建立在对未来的前景预测的基础上的，因此，收益现值法符合市场经济条件下的价值观念，也是评估企业价值的一种直接方法。因此，国外并购定价方面比我国合理得多。

表10我国企业并购价值评估方法调查

估价办法样本数百分比重置成本法945%账面价值法210%市场比较法15%收益现值法420%方法未知420%3.4对无形资产的评估重视不够

在企业并购过程中，许多企业往往只注重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估，特别是忽视账外无形资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等的评估。在我国企业并购发展初期，由于企业并购行为不规范，行政法规不完善，国有企业之间通常是按照账面价值进行划拨完成并购，无须进行资产评估或企业价值评估，对无形资产更视而不见，甚至产权已发生转移，但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办

4规范企业并购定价的政策建议

4.1避免行政干预，保证并购定价的客观性

我国企业并购存在很多问题，政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。政府从自身利益出发，为达到一定政治、经济目的，往往采取行政手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企业，使原来的优势企业背上沉重负担，这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争，又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。

因此我们应该明确政府的责任，完善信息披露制度，推动上市公司制度的并购活动规范化进行，避免过多的行政干预，留给市场更多的空间才能形成合理的定价体系。除此之外政府更应该提高监管水平，简化审批程序，提高审批效率，防止内部交易。

4.2重视企业价值，选择正确的定价方法

我国企业并购定价过分倚重被并企业财务报表而忽视事前调查。财务报表对被并企业财务报表固有缺陷认识不够：如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息，从而使得在并购定价时对一些重大事项未能予以考虑，影响了定价的准确性。我国企业并购定价主要依据净资产，而以净资产定价并不能准确地反映企业的市场价值。目前我国企业并购的评估方法选择受到限制，影响到评估结果的科学性、合理性。

国外在并购方法的选择上就相对科学的多，主要采用现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法，而每一种方法都有其使用条件。

4.3提高评估机构和人员水平

评估机构及人员的水平直接影响着并购定价的合理性，我国评估机构与国外相比存在着很大的距离。并且还存在评估机构或评估人员违规操作的现象。目标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业并购的资产转让价格是在资产评估的前提下，经并购双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目的，利用信息不对称的客观优势，有意隐瞒某些重要信息并极力夸大某些长处，并以支付高额评估费用等手段诱使评估机构或评估人员，通过各种违规、违法的手段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减，这势必有损于收购企业的利益，影响企业并购事业的发展。因此，提高评估机构及其人员的业务水平和职业道德有着非常重要的作用。

参考文献

[1]王琳.企业并购定价决策研究[D].沈阳：东北大学，2005.

[2]胡丽，李松，王友群.企业并购决策和目标企业定价研究[J].金融与经济，2005，（4）.

[3]郭世钊，蔡嗣.经矿业并购定价策略的研究[J].矿业研究与开发，2005，（10）.

[4]王斌，何毓海.股票市场驱动的公司并购定价研究[J].商场现代化，2007，（7）.

[5]黄晓楠，瞿宝忠，丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究，2007，（3）.

[6]吴应宇，胡婕，路云.基于产业周期理论的并购定价模型设计[J].东南大学学报，2007，（2）.

[7]陈高游.上市公司并购定价博弈模型[J].四川师范大学学报，2007，（3）.

[8]张学谦.现金并购定价分析[J].财会通讯，2006，（3）.

[9]刘芳，韩晶.企业并购定价诸方法之选择研究[J].现代财经，2006，（4）.

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引言

2008年的美国次贷危机逐渐演变为席卷全球的经济金融危机之后，众多企业纷纷陷入经营困境而难以自拔，甚至资不抵债最终导致破产。在这种背景之下，企业并购的壁垒大为降低， 并且大量优秀的企业由于财务危机而成为企业并购的廉价“猎物”，这为企业并购提供了更多的吸引力和条件。然而研究表明，企业并购失败的案例屡见不鲜，究其原因也是多种多样。并购的过程是一个复杂综合的过程，任何一部分没有做好都会导致并购的失败，例如：对目标公司的定价不准确、并购之后人力资本整合失败等。对目标公司的定价是一个庞大的项目，要求评估中介机构对目标公司所有资产进行正确的评估定价，而并购之后的人力资本整合更是一个复杂的过程，涉及到好几个不同的领域。针对这两种导致并购失败的原因要素，本文针对它们之间的结合点即人力资本的定价问题进行了分析探讨，首先对企业并购定价作出简要的分析，进而提出了本文的论述重点即在企业并购定价考虑因素中出现的人力资本这一要素，针对目前定价方法现状和出现的问题借用期权定价理论等构建新的用于企业破产并购中对其定价的模型。目的是引起人们对人力资本的足够重视，从而使在企业并购时对目标企业的定价更加准确合理，提高企业并购的成功率。

企业并购中人力资本定价存在的问题

目前，人力资本定价所采用的模型无一例外的将交易行为看作是一个时点概念，它们暗含的假设就是交易在决策上没有延时性，并且忽视了并购完成后经营柔性选择权的价值，在市场条件变化时也忽视企业拥有止损的权利。然而由于人力资本作用的发挥要依靠一定的社会环境条件，所以也存在人力资本的整合问题，整合成功与否是难以预测的，所以在并购中对人力资本这一要素的购买具有一定的风险性。

目前人力资本定价存在着以下问题：

主并公司承受高风险。由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，加上人力资本在未来融合成败的不确定性，因此并购人力资本活动存在着高风险，一旦并购失败，这种风险给主并公司将会造成很大的损失。

目标公司定价不准确。目前所采用的方法中对人力资本价值的估算，一般是在人力资本创造的利润获得以后，才对人力资本进行核算，而此时先前的目标企业与主并企业并购已经完成，因此对目标企业价值的估值忽略了人力资本创造的价值中属于目标企业创造的那部分，导致目标企业价值的不准确。

通过上述对人力资本定价现状以及出现的问题的分析，我们发现对人力资本的合理定价对于企业并购定价有着重要的作用，本文认为要使企业并购的成功率提高，必须对提出的人力资本进行合理的定价。但目前并购定价的方法对人力资本的评估并没有形成成熟的方法和模型，甚至没有形成对人力资本的重要性和必要性的认识。所以本文借用期权定价理论等模型来对人力资本进行评估定价。

企业并购中人力资本定价模型的构建

（一）模型构建的理论基础

1.期权定价理论。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论，提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法。所谓期权，是赋予持有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产权利的一份契约。由于人力资本在并购之后要经历一段时间的整合，并且整合的结果难以预料，所以对人力资本的购买具有一定的风险性，也就意味着这项资产并不一定能够给企业带来预想的效益结果，如果在并购之后出现了人员不能适应新企业的公司文化环境等状况，就会给企业带来不小的损失，而期权思想正好可以降低这种风险带来的损失。

在实物期权理论下，企业并购中目标企业资产价值应由两部分组成，一部分是目标企业的现金流量折现值；另一部分是用期权模型计算的期权价值。用公式表示为：

V=PV+C （1）

其中，V表示目标企业的价值；PV表示并购中目标企业的现金流量折现值；C表示目标企业的期权价值。

2.人力资本整合理论。在企业并购失败的案例研究中发现，人力资本的整合是导致并购成败的重要因素。目标公司的人员只有真正的融入到新的企业中，才能够发挥自己的业务水平，但是由于各方面的因素的影响以及人力资本的特点，原目标企业中的人力资本并不都一定能够融入到新的企业当中。一旦适应不了新企业的环境，他们必将会选择离开，这也就意味着在他们身上体现的智力资本以及可能带来的新的价值的消失。

虽然期权定价方法能够降低人力资本流失带来的损失，但是如果人力资本流失之后给新的企业带来零利润，即所流失的人力资本掌握了当初并购时所预料的能带来未来利益的所有或者关键因素，那么这部分人力资本的流失将会是致命的，因为此时主并企业已经支付了并购的价值。为了防止这种现象的产生，所以，在传统的模型方法之上，笔者提出了试用期的概念。

（二）企业并购中人力资本定价模型的构建

结合人力资本的特点以及目前人力资本定价所出现的问题，本文所提出的类期权模型在传统的期权定价模型之上进行了改动，即在支付给目标公司期权价值与支付现金流量折现值的时间之间设立一个试用期，试用期之后根据是否购买人力资本这项资产来决定是否支付现金流量的折现值。模型公式为：

我们把人力资本的评估定价的价值分为两种情况：

1.选择购买目标公司的人力资本。

V=P+C+V1 （2）

2.选择放弃目标公司的人力资本。

V=P+C （3）

其中：V—目标公司人力资本的评估价值；P—是否购买人力资本的期权价值。该部分价值由实物期权理论方法计算，与普通期权定价模型不同之处在于时间比较短；C—融合阶段所花费的成本。该部分由并购主体企业支付，包括人力资本的成本及试用期所花费的项目成本等；V1—并购之后形成的价值中分配给目标企业的部分。该部分价值指试用期之后由于并购的人力资本在新的企业当中产生的价值按一定分配比例所分配给目标企业的价值。

通过模型可以看出，在企业并购对人力资本定价时，可以先支付期权价值，即选择是否购买此项人力资本的权力的价值，这部分价值可以运用期权定价模型计算得出。而在普通的期权模型中所涉及人力资本的资产评估价值即未来现金流量的折现值暂不支付。期权价值支付之后设定一个试用期，也可以称为融合期，这个期间也就是并购之后的人力资本整合时间，期限的长短由资产而定，由于人员适应新企业的文化等并不需要很长的时间，可以定为1-2年。试用期结束之后，企业根据在试用期期间此项资产所给企业带来的价值的大小，确定是否购买此项资产。如果此项资产所产生的价值大于或者符合企业所期望的目标，那么就选择购买，否则选择放弃，这样避免了立即投资带来的损失。如果选择购买此项资产之后，需要对此项资产在未来的企业经营活动中给企业带来的利益进行折现计算，并将价值支付给原企业股东或所有人。

运用此模型对人力资本进行定价后，对于试用期之后选择放弃购买的企业，所付出的代价就只是期权的价值和在融合阶段所花费的成本。对于试用期之后选择购买人力资本的企业来说，在购买后还需要支付目标企业的人力资本在未来经营活动中所作出贡献的比例部分。这种模型定价方式很好的解决了上文所提出的问题，由于试用期的存在，主并公司在试用期之后根据试用期之间所产生的现金流量判断是否购买此项资产，这样就避免了由于人力资本的融合不成功导致人力资本流失而给企业带来的损失。另外由于试用期之后如果选择购买此项资产，需要将并购之后形成的价值中目标公司的部分V1支付给目标公司，从而避免了对目标公司评估定价的不准确。

此外，企业并购支付买价在分期支付情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购双方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度，这也是一种避免人力资本流失之后带来致命损失的方法。

（三）模型参数的测算

模型中各个参数都可通过运用目前所应用的模型来计算得出。

1.期权价值P。可以由实物期权定价模型来测算出，运用B—S期权定价模型：

（4）

其中各个参数确定如下：标的资产的当前价值S—人力资本的当前价值可以用试用期预测的现金流量折现计量，其中预测的期限就是试用期的期限；期权的执行价格X—项目的投资成本X。期权执行价格等于项目将来可选择的投资额，采用连续时间形式换为现值；距期权到期日的时间T—距离失去投资机会的时间T，即试用期时间；标的资产价值的标准差σ—项目价值的不确定性σ，估计方法是估价未来现金流的标准差，未来现金流就是投资项目收益的体现；期权有效期内的无风险利率r—无风险利率r。此处由于时间的限制，选择短期国债利率；N（di）—标准正态分布变量的累积概率分布函数。

2.融合阶段成本C，这部分成本是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。人力资本的成本中涉及到企业成本的，指的就是企业为了使用人力资本而花费的支出，包括宣传费用、培训费用、工资、奖金和对个人的各种福利支出、支付给个人的股票等。

3.并购之后形成的价值V0。所谓这部分价值，就是在企业并购之后，运用所“购买”的人力资本，给企业带来的价值。具体体现为并购后人力资本会给企业在未来的经营活动中带来利润，通常用现金流量来表示。理论上，如果这些价值能够按照并购双方对自身资源和能力在协同效应中贡献大小预期来进行分配， 这种分配无疑是最为公平和合理的。然而实际中，并购企业对目标企业内在价值及对协同效应的估计与目标企业进行的估计一般是不一样的，就需要最终通过谈判最终可以确定一个分配比例β来解决。并购之后分配给目标公司的比例价值为并购之后形成的价值与分配比例的乘积即：

V1=V0 ×β （5）

至于并购之后形成的价值可以通过现金流量折现模型来计算得出。将此模型运用于企业并购估价中，传统的方法结合新的形式来评价人力资本的市场价值应该是对人力资本合理市场价值的更为真实反映，在此基础上的并购交易能更有力的保护双方企业股东的权益。

结论

本文只是初步试探性地给出了一个定价模型。具体于模型中的理论基础只是给出了简要的介绍。整体上的理论体系和逻辑还很不成熟。

文中提出的定价模型还有不少值得继续研究的缺陷：比如只是针对人力资本这一具体的资产进行了研究，所以模型是否对于其他的资产评估有可用价值还值得商榷；在确定期权的价值时，因为采用的是实物期权定价模型，而对其时间进行了限制，得出的结果会比较大，其准确性还要继续进行研究；在计算并购之后形成的价值即人力资本对新企业所做出的贡献中，分配比率目前还没有确定的计算方法，只是靠并购双方在谈判的过程中进行确定，还需要更加科学准确确定过程， 由于笔者的能力有限，对其还需要在以后的研究中进行更深层次的探讨。

参考文献：

1.张交程.论我国企业并购的定价问题[J].四川经济管理学院学报，2008（3）

2.苏均媚.浅析管理层收购中的定价问题[J].消费导刊，2007

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[中图分类号] F270.5 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0056-03

[作者简介] 王昌林，重庆工商大学管理学院副教授，管理学博士，研究方向为工业技术经济、人力资源管理。(重庆 400067)

一、引言

一般来说，企业成长的主要方式有两种:内部扩充(Internal Expansion)和外延发展(External Expansion)。企业并购属于后者。狭义的并购(M&A)主要包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)；广义的并购还包括合并(Consolidation)、混合(Amalgamation)、接管(Takeover)等。在全球范围内，并购已经成为企业合理化经营、扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。虽然企业并购能通过减少成本或重新配置企业资源来提高经济资源的利用效率，但并购并不一定能带来企业经济效益的提高。有资料显示:在过去的20多年，65%的并购是失败的，并购是具有一定的风险。已有的研究表明成功并购具有以下三个关键点:在策略上，寻求建立可持续性的竞争优势；在价格上，避免超额支付过高的溢价；在后期实施整合时，要有高层管理人员的投入，严格执行整合策略。合理的并购定价是避免掉入并购陷阱的关键因素。

在企业并购过程中，并购双方谈判的焦点无疑是目标企业价格的确定，目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预测。因此，并购价值评估可以具有较强的主观性，但并不是可以随意定价，而是有一定的科学方法和长期经验验证的原则可依据，这些方法包括:收益法(市盈率模型法)、贴现金流量法(拉巴波特模型)等。而在使用这些方法的过程中还存在两个问题:一是对目标企业实际情况信息的缺失，这可能是目标企业故意隐瞒或透露虚假信息；二是对未来收益的预测也存在与实际情况的偏差；另外，并购定价也与并购双方的谈判能力有关。因此，目标企业定价在一定程度上是一种主观判断，并购定价存在较大的变化空间，受到并购双方信息不对称程度以及并购双方的谈判能力等诸多因素的影响。

二、企业并购定价博弈分析

财务实务对并购交易中目标企业的价值评估方法有很多(如收益法、贴现金流量法等)，得到的目标企业价值具有一定客观性。在完全信息状态下，并购交易成功与否仅仅由双方对目标企业价值评估的高低来决定，如并购方对目标企业的价值评估高于被并购方的评估，则交易发生；而当并购方对目标企业的价值评估低于被并购方的评估时，则交易不会发生。在实际的并购交易中，并购定价具有较强的主观性，受到多种因素的影响，而其中关于目标企业实际情况和未来收益预测信息存在的不对称以及双方谈判能力的差异，是影响并购定价的两个主要因素。在这里主要分析和讨论以下问题:并购双方信息不对称以及谈判能力对并购交易及并购定价的影响作用。

四、结束语

已有的研究表明:合理的并购定价是成功并购、并避免陷入并购陷阱的关键点之一，而并购定价的确定是受到多种因素的影响。并购成交的可能性与双方的信息不对称程度成反比，而并购定价是由双方谈判能力来确定的。这一结论说明了在企业并购过程中，要避免并购定价陷阱，除了要完善企业现代经营管理机制外，还要建立完善的(资本市场)信息披露机制，这对于并购交易成功具有重要作用。

参考文献:

[1]Joel F.Houston，Christopher M. James. Where do merge gains come from？ Bank mergers from the perspective of insiders and outsiders[J]. Journal of Financial Economics， 2001，(60).

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随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求，以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。这一方面，使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升；另～方面，由于涉及大量的资本筹措和投放，使企业面临较大的财务风险，甚至引发财务危机，导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示，1998年我国企业并购交易记录为278起，到2007年则上升为4169起。虽然，众多企业管理者热衷于并购活动。但是，实证研究结果表明，大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标，多数企业并购后陷于各种困境，其中以财务困境居多。因此，对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。

一、企业并购财务风险的内涵

国内外关于企业并购财务风险的内涵存在多种界定。杜攀(2000)提出，企业并购财务风险是并购对资金需求而造成的筹资和资本结构风险。jeffrey c．hook(2oooj进一步指出，并购财务风险不仅包括企业偿债能力的下降，还包含对其经营融资能力的制约，风险程度的衡量要考虑为并购融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素。赵宪武(2002)认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所弓}起的财务危机。其表现形式为企业偿债能力下降和股东收益的波动性增加。屠巧平(2002)指出，企业并购财务风险主要是由举债筹资方式引发的。王庆彤、关红字(2007)对这一问题进行了更为全面的阐述，指出企业并购财务风险是举债获得目标企业股权或资产致使企业自身出现的支付困难和资本结构失衡。可见，企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性，而风险的来源归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。

二、企业并购风险来源的剖析

根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类：定价风险、融资风险和支付风险，这三种风险相互联系、相互影响和相互制约。共同决定着并购财务风险的程度。

(一)并购定价风险的来源

企业并购过程中的定价包含两个基本步骤：一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断，通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下，价格谈判的主要依据为评估价值，其空间是以评估价值为下限的区域。因此，目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。

目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异，粉饰财务报表，进行财务欺诈。以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险来源于两个方面：一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法，中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真；二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等)，进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离过大，其后的谈判将建立在不公平的价格基础上，为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要来源于收购方与被收购方之间的信息不对称，同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影响。一般来说，处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值，而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略，从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。

(二)并购融资风险的来源

并购融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持，所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格，还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下，企业很难完全依靠白有资金来完成并购交易，而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。

实践中，收购方外部融资风险主要有三方面的考虑：一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证，这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善，可供选择的金融工具越多，融资渠道越通畅，企业并购资金保证就越充分和灵活；二是收购方债权融资方式引发的债务风险，表现为以债务杠杆为尺度的资金来源数量结构和期现结构之间的匹配关系，这是融资风险的最主要表现形式，并对企业资本结构决策产生直接影响；三是收购方的融资成本，包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。

(三)并购支付风险的来源

并购支付存在现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看，以上支付方式各有利弊：现金支付能快速取得目标企业的经营控制权，但会增加收购企业的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难及破产风险；股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力，并可获得一定程度的税收价值．但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度；杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度；金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟。并给并购双方保留了一定的选择余地，但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。因此，每种支付方式都存在一定的风险，而风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程，应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式。如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色，其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等。具体表现在：改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化，容易增加成本控制的难度，加大并购后运营整合的风险。

三、企业并购风险管控的措施

(一)健全法律法规，减少政府干预

政府在我国现阶段的企业并购中具有双重身份，既是政策和法律的制定者，又是许多并购案例的具体操作者。政府一方面希望通过法律法规来规范企业的并购行为；另一方面又以直接干预的方式要求效益好的企业对效益差的企业实施兼并，以减轻部分国有企业和社会的负担。这种双重角色定位使得一些政府官员能够利用手中的权利进行“寻租”，从而使企业的并购决策偏离市场轨迹，产生“寻租成本”。

解决这一问题的根本途径在于政企职责分开，减少政府对企业并购活动的干预。同时健全和完善与并购相关的法律法规，如并购企业双方权利和义务的规范界定；并购过程中关联交易的管控；内资并购和外资并购的衔接以及反垄断法、跨国并购的审查等，用法律法规的硬约束代替政府行政审批的软约束。从而削弱并购“寻租成本”产生的基础，使并购交易成为市场和企业的自觉行为。

(二)完善资本市场，规范中介机构

发达的资本市场是企业并购活动得以实现的基础和保证，直接影响着目标企业的合理定价、并购资金的融通以及并购支付的合理安排。通常需要从以下三个方面对资本市场进行完善：一是组建功能完善的、专业化的和规范化的中介组织，包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等；二是建立完善的市场交易体系，包括功能健全市场交易场所、明确的交易主体和规范的交易行为；三是建立完善的市场机制，包括市场价格机制、信息传导机制、风险规避机制和交易保障机制等。

中介机构是企业并购交易的中问联络人。一方面，在不同阶段推动和促进企业的并购活动；另～方面，对并购交易的专业化和规范化起到监督作用。目前我国中介机构的整体业务能力尚弱，有些中介机构的职业道德和信誉受到质疑，部分评估和审计只是一种形式。中介机构的不规范必将导致并购交易的不公正，从而增加并购交易过程中的风险程度。因此，政府需要加强对中介机构的监管力度，严格审查中介机构的资格，并对其资信进行评价；建立中介机构资信信息服务平台，公开中介机构业务资信能力评价，接受社会监督；加强信息披露和管理。制约中介机构的作假行为，预防造假给并购交易带来的潜在风险。

(三)建立风险监控机制，提高决策质量

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从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其应用缺陷

目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。

二、实物期权的含义及特征

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

三、企业并购的期权特性

并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

四、企业并购中实物期权价值的确定

在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。

实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。

二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。

风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。

五、扩张期权的实例分析

某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元