企业并购定价方法范文

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中图分类号：F74文献标识码：Adoi：10.19311/ki.16723198.2016.14.014

1绪论

企业并购自上世纪90年代末期以来逐渐成为市场经济大环境中最为引人注目的经济行为。在我国，并购与重组受到了企业和政府热情的关注和积极的实践，希望并购成为实现扩张和摆脱困境的有效途径。并购的产生和快速发展对整个社会资源的优化配置、社会经济结构的调整、中国企业在国际市场中的竞争实力的增强产生极为深远的影响。通过企业并购行为可以实现公司的扩张、调整所有权和控制权的转移、进而达到规模经济。

通观我国和世界各国各地区的企业并购案例，发现我国和其他国家的企业并购在定价问题上存在着显著差异。本论文拟通过对我国和世界各国各地区的企业并购定价案例进行研究。借鉴国外比较完善的定价方法，并对我国企业并购定价的缺陷提出合理建议。

2国内外相关研究文献综述

2.1国内相关研究文献综述

而随着市场经济体制的不断完善，我国的企业并购也逐渐向市场行为过渡，并购活动日趋频繁，并购竞争也更加激烈。随之，并购定价中的许多问题也就显现出来了，对此许多学者都进行了各个方面的研究，其中，比较有代表性的为以下几种：

（1）胡丽、李松、王友群（2005）认为传统的DCF方法不能对企业管理者在经营投资中的延迟、扩大、转换、收缩以及放弃投资等这些灵活性进行定价，因而忽略了经营灵活性的价值。他们提出，企业总价值应当包括传统的DCF方法计算出来的不考虑进一步投资时的传统净现值，以及考虑进一步投资的实物期权价值；而且这一实物期权价值可以利用期权定价的布莱克-舒尔斯（B-S）公式计算得出，这样计算的结果才是完整的企业价值。

（2）吕卿楠和崔健在他们所写的《实物期权理论在企业并钩定价中的应用》提出，企业价值可以划分为现实资产价值和期权价值两部分。前者可以运用传统的企业价值评估方法进行评估，后者则对企业拥有的期权进行识别和评估，两者之和即为企业价值。通过引进期权理论对传统方法进行改进，可以得出并购特征和企业经营灵活性的并购企业的出价范围，为并购中时目标企业定价提供了一种思路和方法。

2.2国外相关研究文献综述

国外对并购的研究历史远长于我国，并购定价的方法体系比较完整，各种方法的适用条件与估值方法都比较成熟，对我国企业并购定价有重要借鉴意义。

收益现值法是西方国家定价的基本方法，维斯顿在他的著作中运用统计分析的方法分析了公司并购对生产集中的影响，提出了公司价值的四种模型，分别对零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长进行了建模研究，被称为维斯顿模型。

威廉姆・西蒙提出兼并的加成定价法，他研究了从1975到1991年之间上市目标公司收购中溢价和公告前股价上涨之间的关系，从而证明竞标前公司股价上涨和公告之后股价的上涨通常没有相互关系。他们之间几乎没有替代关系，涨幅是对投标商的附加费用。这一发现对于估计内线交易的成本有重要意义。它也增加了关于公共资金市场中信息在私人的收购谈判中的作用。

2.3国内外相关研究存在的缺陷

尽管国内外关于并购定价的研究很多，但仍然存在一些缺陷，目前，国际通用的企业价值评估方法有收益法、市场法、成本法和期权法（较少采用）。这些评估方法看起来很合理但我们观察到，绝大多数情况下实际交易价格都要高于按上述评估方法计算出来的价值，说明企业还有上述方法未计算在内的潜在价值。

由于潜在价值的存在，上述企业价值评估方法适用于非经营投资者，而不适用于经营投资者，这种缺陷首先会影响企业产权（尤其是国企产权）的合理定价和外部投资者的经营策略，进而会影响外资的功能，其在一定的政策环境下会导致恶意收购的大量发生，从而破坏良好的竞争秩序并危害当地的经济。而在这方面，还没有形成系统的理论研究成果。

3中外企业并购定价的比较分析

3.1中国国内企业并购国内企业的定价分析

（1）我们选取1998年以来中国上市公司之间的并购作为样本，对其交易单价和并购当天的股价进行成对样本检验，检验结果如表1～表3。

从表中可以看出，随着时间的推移，交易单价和股价之间的差异性在减少，尽管差异性还是比较大。

3.2国外企业并购国外企业的定价分析

同样，我们对所搜集到的国外上市公司并购的交易单价及其公司估价进行成对样本检验，检验结果如表7～表9。

3.3中外企业并购定价的比较分析

以上分析表明，我国企业并购定价与国外相比存在巨大差距，而造成这种差距的原因主要有以下几种：

（1）政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。

从我国开始出现企业并购行为以来，政府就在里面充当重要的角色。从最初的国有企业划拨，到后来的为了国家宏观调控强行“拉郎配”，直到现在还存在政府为了自身利益而主导的并购案例。政府在主导并购时，并不会像国外企业一样做充分的前期调查、价值评估，而仅仅依靠账面价值等，这就造成了我国企业并购定价非常不合理。

（2）评估方法使用不当。

从下面的表格中我们可以发现，我国企业并购价值评估主要采用重置成本法，大约占45%，而其他评估方法中，收益现值法出现了四次，占到了样本数的20%，在我国并购交易中使用面还不多。账面价值法和市场比较法使用较少。由于资料所限和样本数较少，反映的结果不一定全面准确，但也能说明问题的基本情况。其实，纵观我国二十余年来的评估实践中，无论是并购活动中企业整体价值评估还是一般单项资产评估，重置成本法（包括单项资产加总和重置成本法）一直作为主要方法使用，其他方法仅作为辅助方法使用。

而重置成本法有其自身难以克服的缺陷，它估测企业公平市场价值的角度和途径应该说是间接的，虽然在理想状态下，企业资产的重置费用与企业的市场价值是可以重合的。但一般情况下，企业资产的重置费用只是企业市场价值的一部分。

与我国不同的是，国外主要采用收益现值法，从形式上看，收益现值法似乎并不是一种估测企业公平市场价值的直接方法，但是收益现值法是从决定企业公平市场价值的基本要素―企业的预期收益的角度“将利求本”，企业今天的投资经营是建立在对未来的前景预测的基础上的，因此，收益现值法符合市场经济条件下的价值观念，也是评估企业价值的一种直接方法。因此，国外并购定价方面比我国合理得多。

表10我国企业并购价值评估方法调查

估价办法样本数百分比重置成本法945%账面价值法210%市场比较法15%收益现值法420%方法未知420%3.4对无形资产的评估重视不够

在企业并购过程中，许多企业往往只注重有形资产的评估，而忽视无形资产的评估，特别是忽视账外无形资产如商标权、专利权、进出口许可证或特种经营权等的评估。在我国企业并购发展初期，由于企业并购行为不规范，行政法规不完善，国有企业之间通常是按照账面价值进行划拨完成并购，无须进行资产评估或企业价值评估，对无形资产更视而不见，甚至产权已发生转移，但企业免费使用的国家土地却没有按国家有关规定办

4规范企业并购定价的政策建议

4.1避免行政干预，保证并购定价的客观性

我国企业并购存在很多问题，政府行政干预过多，政府行为取代企业行为。政府从自身利益出发，为达到一定政治、经济目的，往往采取行政手段强行将一些严重亏损企业甚至是资不抵债的企业“搭配”给优势企业，使原来的优势企业背上沉重负担，这既不利于企业的发展和企业之间的公平竞争，又不利于生产要素的自由流动和产权转让市场的发展。

因此我们应该明确政府的责任，完善信息披露制度，推动上市公司制度的并购活动规范化进行，避免过多的行政干预，留给市场更多的空间才能形成合理的定价体系。除此之外政府更应该提高监管水平，简化审批程序，提高审批效率，防止内部交易。

4.2重视企业价值，选择正确的定价方法

我国企业并购定价过分倚重被并企业财务报表而忽视事前调查。财务报表对被并企业财务报表固有缺陷认识不够：如它不能及时、充分、全面披露所有重大的信息，从而使得在并购定价时对一些重大事项未能予以考虑，影响了定价的准确性。我国企业并购定价主要依据净资产，而以净资产定价并不能准确地反映企业的市场价值。目前我国企业并购的评估方法选择受到限制，影响到评估结果的科学性、合理性。

国外在并购方法的选择上就相对科学的多，主要采用现金流贴现法、类比估值法以及衍生估值法，而每一种方法都有其使用条件。

4.3提高评估机构和人员水平

评估机构及人员的水平直接影响着并购定价的合理性，我国评估机构与国外相比存在着很大的距离。并且还存在评估机构或评估人员违规操作的现象。目标企业诱使评估机构或评估人员进行违规操作。企业并购的资产转让价格是在资产评估的前提下，经并购双方协商确定的。目标企业为了实现其特定的经济目的，利用信息不对称的客观优势，有意隐瞒某些重要信息并极力夸大某些长处，并以支付高额评估费用等手段诱使评估机构或评估人员，通过各种违规、违法的手段弄虚作假而人为造成评估价值的虚增或虚减，这势必有损于收购企业的利益，影响企业并购事业的发展。因此，提高评估机构及其人员的业务水平和职业道德有着非常重要的作用。

参考文献

[1]王琳.企业并购定价决策研究[D].沈阳：东北大学，2005.

[2]胡丽，李松，王友群.企业并购决策和目标企业定价研究[J].金融与经济，2005，（4）.

[3]郭世钊，蔡嗣.经矿业并购定价策略的研究[J].矿业研究与开发，2005，（10）.

[4]王斌，何毓海.股票市场驱动的公司并购定价研究[J].商场现代化，2007，（7）.

[5]黄晓楠，瞿宝忠，丁平.基于EVA的企业并购定价改进模型研究[J].会计研究，2007，（3）.

[6]吴应宇，胡婕，路云.基于产业周期理论的并购定价模型设计[J].东南大学学报，2007，（2）.

[7]陈高游.上市公司并购定价博弈模型[J].四川师范大学学报，2007，（3）.

[8]张学谦.现金并购定价分析[J].财会通讯，2006，（3）.

[9]刘芳，韩晶.企业并购定价诸方法之选择研究[J].现代财经，2006，（4）.

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引言

2008年的美国次贷危机逐渐演变为席卷全球的经济金融危机之后，众多企业纷纷陷入经营困境而难以自拔，甚至资不抵债最终导致破产。在这种背景之下，企业并购的壁垒大为降低， 并且大量优秀的企业由于财务危机而成为企业并购的廉价“猎物”，这为企业并购提供了更多的吸引力和条件。然而研究表明，企业并购失败的案例屡见不鲜，究其原因也是多种多样。并购的过程是一个复杂综合的过程，任何一部分没有做好都会导致并购的失败，例如：对目标公司的定价不准确、并购之后人力资本整合失败等。对目标公司的定价是一个庞大的项目，要求评估中介机构对目标公司所有资产进行正确的评估定价，而并购之后的人力资本整合更是一个复杂的过程，涉及到好几个不同的领域。针对这两种导致并购失败的原因要素，本文针对它们之间的结合点即人力资本的定价问题进行了分析探讨，首先对企业并购定价作出简要的分析，进而提出了本文的论述重点即在企业并购定价考虑因素中出现的人力资本这一要素，针对目前定价方法现状和出现的问题借用期权定价理论等构建新的用于企业破产并购中对其定价的模型。目的是引起人们对人力资本的足够重视，从而使在企业并购时对目标企业的定价更加准确合理，提高企业并购的成功率。

企业并购中人力资本定价存在的问题

目前，人力资本定价所采用的模型无一例外的将交易行为看作是一个时点概念，它们暗含的假设就是交易在决策上没有延时性，并且忽视了并购完成后经营柔性选择权的价值，在市场条件变化时也忽视企业拥有止损的权利。然而由于人力资本作用的发挥要依靠一定的社会环境条件，所以也存在人力资本的整合问题，整合成功与否是难以预测的，所以在并购中对人力资本这一要素的购买具有一定的风险性。

目前人力资本定价存在着以下问题：

主并公司承受高风险。由于并购涉及金额巨大且并购双方信息不对称，加上人力资本在未来融合成败的不确定性，因此并购人力资本活动存在着高风险，一旦并购失败，这种风险给主并公司将会造成很大的损失。

目标公司定价不准确。目前所采用的方法中对人力资本价值的估算，一般是在人力资本创造的利润获得以后，才对人力资本进行核算，而此时先前的目标企业与主并企业并购已经完成，因此对目标企业价值的估值忽略了人力资本创造的价值中属于目标企业创造的那部分，导致目标企业价值的不准确。

通过上述对人力资本定价现状以及出现的问题的分析，我们发现对人力资本的合理定价对于企业并购定价有着重要的作用，本文认为要使企业并购的成功率提高，必须对提出的人力资本进行合理的定价。但目前并购定价的方法对人力资本的评估并没有形成成熟的方法和模型，甚至没有形成对人力资本的重要性和必要性的认识。所以本文借用期权定价理论等模型来对人力资本进行评估定价。

企业并购中人力资本定价模型的构建

（一）模型构建的理论基础

1.期权定价理论。20世纪70年代以后发展起来的期权定价理论，提供了分析及测定不可逆投资项目中不确定性的方法。所谓期权，是赋予持有者在特定时间或特定时间以前，按照特定价格买进或卖出一项资产权利的一份契约。由于人力资本在并购之后要经历一段时间的整合，并且整合的结果难以预料，所以对人力资本的购买具有一定的风险性，也就意味着这项资产并不一定能够给企业带来预想的效益结果，如果在并购之后出现了人员不能适应新企业的公司文化环境等状况，就会给企业带来不小的损失，而期权思想正好可以降低这种风险带来的损失。

在实物期权理论下，企业并购中目标企业资产价值应由两部分组成，一部分是目标企业的现金流量折现值；另一部分是用期权模型计算的期权价值。用公式表示为：

V=PV+C （1）

其中，V表示目标企业的价值；PV表示并购中目标企业的现金流量折现值；C表示目标企业的期权价值。

2.人力资本整合理论。在企业并购失败的案例研究中发现，人力资本的整合是导致并购成败的重要因素。目标公司的人员只有真正的融入到新的企业中，才能够发挥自己的业务水平，但是由于各方面的因素的影响以及人力资本的特点，原目标企业中的人力资本并不都一定能够融入到新的企业当中。一旦适应不了新企业的环境，他们必将会选择离开，这也就意味着在他们身上体现的智力资本以及可能带来的新的价值的消失。

虽然期权定价方法能够降低人力资本流失带来的损失，但是如果人力资本流失之后给新的企业带来零利润，即所流失的人力资本掌握了当初并购时所预料的能带来未来利益的所有或者关键因素，那么这部分人力资本的流失将会是致命的，因为此时主并企业已经支付了并购的价值。为了防止这种现象的产生，所以，在传统的模型方法之上，笔者提出了试用期的概念。

（二）企业并购中人力资本定价模型的构建

结合人力资本的特点以及目前人力资本定价所出现的问题，本文所提出的类期权模型在传统的期权定价模型之上进行了改动，即在支付给目标公司期权价值与支付现金流量折现值的时间之间设立一个试用期，试用期之后根据是否购买人力资本这项资产来决定是否支付现金流量的折现值。模型公式为：

我们把人力资本的评估定价的价值分为两种情况：

1.选择购买目标公司的人力资本。

V=P+C+V1 （2）

2.选择放弃目标公司的人力资本。

V=P+C （3）

其中：V—目标公司人力资本的评估价值；P—是否购买人力资本的期权价值。该部分价值由实物期权理论方法计算，与普通期权定价模型不同之处在于时间比较短；C—融合阶段所花费的成本。该部分由并购主体企业支付，包括人力资本的成本及试用期所花费的项目成本等；V1—并购之后形成的价值中分配给目标企业的部分。该部分价值指试用期之后由于并购的人力资本在新的企业当中产生的价值按一定分配比例所分配给目标企业的价值。

通过模型可以看出，在企业并购对人力资本定价时，可以先支付期权价值，即选择是否购买此项人力资本的权力的价值，这部分价值可以运用期权定价模型计算得出。而在普通的期权模型中所涉及人力资本的资产评估价值即未来现金流量的折现值暂不支付。期权价值支付之后设定一个试用期，也可以称为融合期，这个期间也就是并购之后的人力资本整合时间，期限的长短由资产而定，由于人员适应新企业的文化等并不需要很长的时间，可以定为1-2年。试用期结束之后，企业根据在试用期期间此项资产所给企业带来的价值的大小，确定是否购买此项资产。如果此项资产所产生的价值大于或者符合企业所期望的目标，那么就选择购买，否则选择放弃，这样避免了立即投资带来的损失。如果选择购买此项资产之后，需要对此项资产在未来的企业经营活动中给企业带来的利益进行折现计算，并将价值支付给原企业股东或所有人。

运用此模型对人力资本进行定价后，对于试用期之后选择放弃购买的企业，所付出的代价就只是期权的价值和在融合阶段所花费的成本。对于试用期之后选择购买人力资本的企业来说，在购买后还需要支付目标企业的人力资本在未来经营活动中所作出贡献的比例部分。这种模型定价方式很好的解决了上文所提出的问题，由于试用期的存在，主并公司在试用期之后根据试用期之间所产生的现金流量判断是否购买此项资产，这样就避免了由于人力资本的融合不成功导致人力资本流失而给企业带来的损失。另外由于试用期之后如果选择购买此项资产，需要将并购之后形成的价值中目标公司的部分V1支付给目标公司，从而避免了对目标公司评估定价的不准确。

此外，企业并购支付买价在分期支付情况下，不但可以缓解企业融资的压力，还可以在目标企业一旦出现不确定性因素所造成的损失使并购双方难于承受的情况下，通过毁约以减少损失的程度，这也是一种避免人力资本流失之后带来致命损失的方法。

（三）模型参数的测算

模型中各个参数都可通过运用目前所应用的模型来计算得出。

1.期权价值P。可以由实物期权定价模型来测算出，运用B—S期权定价模型：

（4）

其中各个参数确定如下：标的资产的当前价值S—人力资本的当前价值可以用试用期预测的现金流量折现计量，其中预测的期限就是试用期的期限；期权的执行价格X—项目的投资成本X。期权执行价格等于项目将来可选择的投资额，采用连续时间形式换为现值；距期权到期日的时间T—距离失去投资机会的时间T，即试用期时间；标的资产价值的标准差σ—项目价值的不确定性σ，估计方法是估价未来现金流的标准差，未来现金流就是投资项目收益的体现；期权有效期内的无风险利率r—无风险利率r。此处由于时间的限制，选择短期国债利率；N（di）—标准正态分布变量的累积概率分布函数。

2.融合阶段成本C，这部分成本是为了取得并购后的主要经营收益所必须付出的代价。人力资本的成本中涉及到企业成本的，指的就是企业为了使用人力资本而花费的支出，包括宣传费用、培训费用、工资、奖金和对个人的各种福利支出、支付给个人的股票等。

3.并购之后形成的价值V0。所谓这部分价值，就是在企业并购之后，运用所“购买”的人力资本，给企业带来的价值。具体体现为并购后人力资本会给企业在未来的经营活动中带来利润，通常用现金流量来表示。理论上，如果这些价值能够按照并购双方对自身资源和能力在协同效应中贡献大小预期来进行分配， 这种分配无疑是最为公平和合理的。然而实际中，并购企业对目标企业内在价值及对协同效应的估计与目标企业进行的估计一般是不一样的，就需要最终通过谈判最终可以确定一个分配比例β来解决。并购之后分配给目标公司的比例价值为并购之后形成的价值与分配比例的乘积即：

V1=V0 ×β （5）

至于并购之后形成的价值可以通过现金流量折现模型来计算得出。将此模型运用于企业并购估价中，传统的方法结合新的形式来评价人力资本的市场价值应该是对人力资本合理市场价值的更为真实反映，在此基础上的并购交易能更有力的保护双方企业股东的权益。

结论

本文只是初步试探性地给出了一个定价模型。具体于模型中的理论基础只是给出了简要的介绍。整体上的理论体系和逻辑还很不成熟。

文中提出的定价模型还有不少值得继续研究的缺陷：比如只是针对人力资本这一具体的资产进行了研究，所以模型是否对于其他的资产评估有可用价值还值得商榷；在确定期权的价值时，因为采用的是实物期权定价模型，而对其时间进行了限制，得出的结果会比较大，其准确性还要继续进行研究；在计算并购之后形成的价值即人力资本对新企业所做出的贡献中，分配比率目前还没有确定的计算方法，只是靠并购双方在谈判的过程中进行确定，还需要更加科学准确确定过程， 由于笔者的能力有限，对其还需要在以后的研究中进行更深层次的探讨。

参考文献：

1.张交程.论我国企业并购的定价问题[J].四川经济管理学院学报，2008（3）

2.苏均媚.浅析管理层收购中的定价问题[J].消费导刊，2007

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[中图分类号] F270.5 [文献标识码] A [文章编号] 1006-5024(2007)02-0056-03

[作者简介] 王昌林，重庆工商大学管理学院副教授，管理学博士，研究方向为工业技术经济、人力资源管理。(重庆 400067)

一、引言

一般来说，企业成长的主要方式有两种:内部扩充(Internal Expansion)和外延发展(External Expansion)。企业并购属于后者。狭义的并购(M&A)主要包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)；广义的并购还包括合并(Consolidation)、混合(Amalgamation)、接管(Takeover)等。在全球范围内，并购已经成为企业合理化经营、扩大规模、增强实力、提高效率的重要手段。虽然企业并购能通过减少成本或重新配置企业资源来提高经济资源的利用效率，但并购并不一定能带来企业经济效益的提高。有资料显示:在过去的20多年，65%的并购是失败的，并购是具有一定的风险。已有的研究表明成功并购具有以下三个关键点:在策略上，寻求建立可持续性的竞争优势；在价格上，避免超额支付过高的溢价；在后期实施整合时，要有高层管理人员的投入，严格执行整合策略。合理的并购定价是避免掉入并购陷阱的关键因素。

在企业并购过程中，并购双方谈判的焦点无疑是目标企业价格的确定，目标企业估价主要取决于并购企业对其未来收益的大小和时间的预测。因此，并购价值评估可以具有较强的主观性，但并不是可以随意定价，而是有一定的科学方法和长期经验验证的原则可依据，这些方法包括:收益法(市盈率模型法)、贴现金流量法(拉巴波特模型)等。而在使用这些方法的过程中还存在两个问题:一是对目标企业实际情况信息的缺失，这可能是目标企业故意隐瞒或透露虚假信息；二是对未来收益的预测也存在与实际情况的偏差；另外，并购定价也与并购双方的谈判能力有关。因此，目标企业定价在一定程度上是一种主观判断，并购定价存在较大的变化空间，受到并购双方信息不对称程度以及并购双方的谈判能力等诸多因素的影响。

二、企业并购定价博弈分析

财务实务对并购交易中目标企业的价值评估方法有很多(如收益法、贴现金流量法等)，得到的目标企业价值具有一定客观性。在完全信息状态下，并购交易成功与否仅仅由双方对目标企业价值评估的高低来决定，如并购方对目标企业的价值评估高于被并购方的评估，则交易发生；而当并购方对目标企业的价值评估低于被并购方的评估时，则交易不会发生。在实际的并购交易中，并购定价具有较强的主观性，受到多种因素的影响，而其中关于目标企业实际情况和未来收益预测信息存在的不对称以及双方谈判能力的差异，是影响并购定价的两个主要因素。在这里主要分析和讨论以下问题:并购双方信息不对称以及谈判能力对并购交易及并购定价的影响作用。

四、结束语

已有的研究表明:合理的并购定价是成功并购、并避免陷入并购陷阱的关键点之一，而并购定价的确定是受到多种因素的影响。并购成交的可能性与双方的信息不对称程度成反比，而并购定价是由双方谈判能力来确定的。这一结论说明了在企业并购过程中，要避免并购定价陷阱，除了要完善企业现代经营管理机制外，还要建立完善的(资本市场)信息披露机制，这对于并购交易成功具有重要作用。

参考文献:

[1]Joel F.Houston，Christopher M. James. Where do merge gains come from？ Bank mergers from the perspective of insiders and outsiders[J]. Journal of Financial Economics， 2001，(60).

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随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求，以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。这一方面，使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升；另～方面，由于涉及大量的资本筹措和投放，使企业面临较大的财务风险，甚至引发财务危机，导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示，1998年我国企业并购交易记录为278起，到2007年则上升为4169起。虽然，众多企业管理者热衷于并购活动。但是，实证研究结果表明，大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标，多数企业并购后陷于各种困境，其中以财务困境居多。因此，对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。

一、企业并购财务风险的内涵

国内外关于企业并购财务风险的内涵存在多种界定。杜攀(2000)提出，企业并购财务风险是并购对资金需求而造成的筹资和资本结构风险。jeffrey c．hook(2oooj进一步指出，并购财务风险不仅包括企业偿债能力的下降，还包含对其经营融资能力的制约，风险程度的衡量要考虑为并购融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素。赵宪武(2002)认为，企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所弓}起的财务危机。其表现形式为企业偿债能力下降和股东收益的波动性增加。屠巧平(2002)指出，企业并购财务风险主要是由举债筹资方式引发的。王庆彤、关红字(2007)对这一问题进行了更为全面的阐述，指出企业并购财务风险是举债获得目标企业股权或资产致使企业自身出现的支付困难和资本结构失衡。可见，企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性，而风险的来源归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。

二、企业并购风险来源的剖析

根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类：定价风险、融资风险和支付风险，这三种风险相互联系、相互影响和相互制约。共同决定着并购财务风险的程度。

(一)并购定价风险的来源

企业并购过程中的定价包含两个基本步骤：一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断，通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下，价格谈判的主要依据为评估价值，其空间是以评估价值为下限的区域。因此，目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。

目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异，粉饰财务报表，进行财务欺诈。以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险来源于两个方面：一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法，中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真；二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等)，进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离过大，其后的谈判将建立在不公平的价格基础上，为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要来源于收购方与被收购方之间的信息不对称，同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影响。一般来说，处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值，而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略，从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。

(二)并购融资风险的来源

并购融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持，所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格，还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下，企业很难完全依靠白有资金来完成并购交易，而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。

实践中，收购方外部融资风险主要有三方面的考虑：一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证，这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善，可供选择的金融工具越多，融资渠道越通畅，企业并购资金保证就越充分和灵活；二是收购方债权融资方式引发的债务风险，表现为以债务杠杆为尺度的资金来源数量结构和期现结构之间的匹配关系，这是融资风险的最主要表现形式，并对企业资本结构决策产生直接影响；三是收购方的融资成本，包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。

(三)并购支付风险的来源

并购支付存在现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看，以上支付方式各有利弊：现金支付能快速取得目标企业的经营控制权，但会增加收购企业的资金压力和债务负担，容易引起资金流动性困难及破产风险；股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力，并可获得一定程度的税收价值．但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度；杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权，但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地，增加了并购后运营整合的难度；金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟。并给并购双方保留了一定的选择余地，但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。因此，每种支付方式都存在一定的风险，而风险的表现形式有所不同，收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程，应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式。如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色，其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等。具体表现在：改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化，容易增加成本控制的难度，加大并购后运营整合的风险。

三、企业并购风险管控的措施

(一)健全法律法规，减少政府干预

政府在我国现阶段的企业并购中具有双重身份，既是政策和法律的制定者，又是许多并购案例的具体操作者。政府一方面希望通过法律法规来规范企业的并购行为；另一方面又以直接干预的方式要求效益好的企业对效益差的企业实施兼并，以减轻部分国有企业和社会的负担。这种双重角色定位使得一些政府官员能够利用手中的权利进行“寻租”，从而使企业的并购决策偏离市场轨迹，产生“寻租成本”。

解决这一问题的根本途径在于政企职责分开，减少政府对企业并购活动的干预。同时健全和完善与并购相关的法律法规，如并购企业双方权利和义务的规范界定；并购过程中关联交易的管控；内资并购和外资并购的衔接以及反垄断法、跨国并购的审查等，用法律法规的硬约束代替政府行政审批的软约束。从而削弱并购“寻租成本”产生的基础，使并购交易成为市场和企业的自觉行为。

(二)完善资本市场，规范中介机构

发达的资本市场是企业并购活动得以实现的基础和保证，直接影响着目标企业的合理定价、并购资金的融通以及并购支付的合理安排。通常需要从以下三个方面对资本市场进行完善：一是组建功能完善的、专业化的和规范化的中介组织，包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等；二是建立完善的市场交易体系，包括功能健全市场交易场所、明确的交易主体和规范的交易行为；三是建立完善的市场机制，包括市场价格机制、信息传导机制、风险规避机制和交易保障机制等。

中介机构是企业并购交易的中问联络人。一方面，在不同阶段推动和促进企业的并购活动；另～方面，对并购交易的专业化和规范化起到监督作用。目前我国中介机构的整体业务能力尚弱，有些中介机构的职业道德和信誉受到质疑，部分评估和审计只是一种形式。中介机构的不规范必将导致并购交易的不公正，从而增加并购交易过程中的风险程度。因此，政府需要加强对中介机构的监管力度，严格审查中介机构的资格，并对其资信进行评价；建立中介机构资信信息服务平台，公开中介机构业务资信能力评价，接受社会监督；加强信息披露和管理。制约中介机构的作假行为，预防造假给并购交易带来的潜在风险。

(三)建立风险监控机制，提高决策质量

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从经济学意义上讲，并购可以促成有限资源的更为合理的流动，并获得规模经济效益;从实际意义上讲，通过并购可以实现快速业务扩张，或尽快进入某个具有吸引力的市场。实际上企业并购的动力就在于通过资本运作的方式，快速整合资源，分散风险，提高盈利水平以及进入新的领域，以期在未来得到更高的市场地位或更高收益的能力。

一、NPV法及其应用缺陷

目标企业的价值评估，是指买卖双方对标的(股权或资产)做出的价值判断，通过一定的方法评估标的企业总体价值，以此作为购并交易活动的价格基础。NPV法是企业并购目标企业价值评估中的一种最常用的方法，它几乎适用于所有具有能产生回报的企业。这种方法是建立在一个被广泛接受的经济理论的基础上的：将未来经济效益用反映相对风险的回报率折现，就可以计算出价值。但NPV法是存在缺陷的：一是企业并购投资决策的不可延缓性，即企业并购决策不能延迟而且只能选择马上并购或永不并购，同时项目在未来不会作任何调整；二是认为项目投资后产生的现金流是确定的，未考虑未来市场的不确定因素对项目现金流的影响；三是认为管理者的行为也是单一的，没考虑管理者的经营灵活性。

二、实物期权的含义及特征

期权是一种选择权，是一个合约，它赋予合约者在某一时期内，以事先约定的价格买进或者卖出的权利。而实物期权，是以期权概念定义的现实选择权，是指公司进行长期资本投资决策时拥有的，能根据决策时尚不确定的因素改变行为的权利，是与金融期权相对的概念，属于广义的期权范畴。期权具有三个特点：着眼于未来的高收益，投资者购买期权是为了能在未来对应资产价格发生有利变化时行使期权获利，有利变化的幅度越大，获利越多；损失有限，期权的购买者只有权利而没有义务，对应资产的价格在未来发生有利的变化则行使期权，对应资产的价格在未来发生不利的变化则放弃执行，投资者损失有限：不确定性，投资者购买期权能否获利由于环境的变化事先难以确定，但获利的概率可以通过对应资产价格的历史变动中分析得出。

三、企业并购的期权特性

并购具有以下特征：并购收益的不确定性。并购收益具有很大的不确定性，协同效应的大小、市场前景的好坏等都会对并购收益产生较大的影响。收益的不确定性越大。用收益的期望值替代收益产生的误差就越大：并购的可延迟性。并购的机会不一定马上消失，并购方拥有购买被并购方的机会时，可以在一定时期内保留这一机会，等到市场相对明朗之后再作决策，降低并购风险；并购过程中的可转变性。在并购中，可以采用债转股、分期购买、分期报价、可转换债券等方式灵活地进行并购，并购方可以在被并购方形势不佳的情况下中止并购，减少损失。并购的这些性质说明并购具有类似于期权的性质。并购机会的发生相当于买方期权，并购发生相当于执行期权。传统用于并购价值评估的方法(如NPV法)，忽视了并购方拥有的并购中隐含的期权价值，从而进一步低估了并购的价值，进而可能错过了有利的并购机会。

四、企业并购中实物期权价值的确定

在并购决策中，应用实物期权理论，目标企业价值应视为是用传统方法计算的净现值与一个期权价值之和，即：目标企业价值=NPV+期权价值此时的判断准则为：目标企业价值>0，项目可行，但不一定马上并购。在公司并购决策中，投资的机会往往取决于项目的未来发展状况，未来发展虽存在风险，但风险也伴随着机会。风险越大，期权就越有价值。因为如果项目顺向发展，行使期权，进行并购，就会增加公司盈利的可能性；如果项目逆向发展，期权不会被行使，限制了公司的亏损。

实物期权的定价模式种类较多，主要估值方法有两种：一是以考克斯、罗斯、罗宾斯坦等1979年提出的二叉树定价模型；二是费雪·布莱克和梅隆·舒尔斯创立的布莱克一舒尔斯模型。其中二又树模型是一个重要的概率模型定价理论，它同B—S模型在很多方面相似，运用这两个模型对期权定价的结果基本上一致。从逻辑原理来看，二又树定价模型可以说是B—S模型的逻辑基础，虽然B—S模型是被较早提出。但B—S模型过于抽象，且其中包括Pindyck所提出的项目未来受益的不确定性服从几何布朗运动的假设，导致模型复杂求解困难，成为实物期权推广中的最大障碍。而二叉树定价模型直观易懂，其优点有：适用范围广；应用方便，仍保留NPV法分析的外观形式；易于理解，易列出不确定性和或有决策的各种结果。为提高模型的可操作性，假设不同阶段收益服从二叉树过程且相互独立。这里笔者主要介绍二叉树定价模型。

二叉树定价模型估值有一个假设：风险中性假设。风险中性假设假定管理者对不确定性保持风险中性的态度，其核心环节是构造出风险中性概率。期权定价属于无套利均衡分析。因此比较适合于风险中性假设。

风险中性假设的核心环节是构造出风险中性概率P和(1一P)，设V0为被并购企业的当前的现金流入价值，v+是并购后成功经营的期望现金流入价值，v_是并购后失败经营的期望现金流入价值，c是并购的期权价值，c+是并购成功时的期权价值，c_是并购失败时的期权价值，r表示无风险利率。然后由公式c=[pc+(1一p)c_]／(1+r)得出期权的当前价值。其中风险中性概率为：P=[(1+r)v0-v]／(V+-V_)和(1-p)，显然P和(1一p)并不是真实的概率。由于期权定价属于无套利均衡分析。参与者的风险偏好不影响定价结果，所以可用风险中性概率替代真实概率。

五、扩张期权的实例分析

某公司拟扩大公司的经营范围，进入一个新的行业，准备兼并某一企业，预计需要投入1=300万元的并购成本，并购后每年可以产生税后现金流量100万元，项目可以再持续经营4年，经市场部门调研，该项目最大的不确定性来源于未来的市场竞争状况，估计产品未来现金流量波动率为45％。根据项目的风险性质，公司期望投资回报率为15％，4年期国债利率为5％。问公司是否对该项目进行投资。先计算该项目的NPV值=一300+10(P／A，15％，4)=一15．5万元

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中图分类号:C93

文献标识码:A

文章编号:1672-3198(2010)17-0216-01

近年来,国内外企业并购逐日增多,据统计2009年一季度共有企业境内并购案例38起,并购金额26.81亿美元,环比降幅达到87.0%。从2008年全球金融危机开始,许多企业面临着重大风险。在后金融危机时代,通过并购可以维护大小企业股东和债权人的利益,甚至可以避免破产,并购后如果经营恰当,可以达到双赢,有利于收购方拓展市场,实现技术上的互补,从而更具有生命力。

1 企业并购相关概念

1.1 企业并购

在现代企业制度下,企业之间的兼并与收购行为指一家企业通过取得其他企业的部分或全部产权,从而实现对企业控制的一种行为。而企业兼并,通常又有广义和狭义之分。狭义的兼并指企业通过产权交易获得其他企业的产权,使这些企业丧失法人资格,并获得它们的控制权的经济行为,相当于公司法中规定的吸收合并。广义的兼并是指在市场机制的作用下,企业通过产权交易获得其他企业产权并企图获得其控制权的行为。广义的兼并除了包括吸收合并外还包括新设合并和其他产权交易形式。而收购则是指对企业的资产和股份的购买行为。收购和广义兼并的内涵非常接近,因此经常把兼并和收购合称为并购。并购实际上包括了在市场机制的作用下,企业为了获得其他企业的控制权而进行的所有产权交易活动。

1.2 企业并购的财务风险

企业并购的财务风险,是指在一定时期内,为并购融资或因兼并背负债务,而使企业发生财务危机的可能性。由此可看出,由融资决策引起的偿债风险是企业并购财务风险的最核心部分,但融资决策并不是引起财务风险的唯一原因,因为在企业并购活动中,与财务结果有关的决策行为还包括定价决策和支付决策等。另外从公司理财角度看,企业并购的财务风险还应该包括“由于并购而涉及的各项财务活动引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性”。即企业并购的财务风险应该是指由于并购定价、融资、支付等各项财务决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机。

2 企业在并购中存在的财务风险

2.1 定价风险

定价风险是指并购方对目标企业并购价值预期与并购价值实现严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机,是由于并购定价决策所引起的企业财务状况恶化或财务成果损失的不确定性。企业并购定价时,要考虑各种成本,而成本有直接的、间接的,有短期的、长期的等等。由于信息的不对称,确定并购价格的主要依据是目标企业的年度报表和财务报告。目标企业为了提高自身企业的价值,有可能对提供的报表进行粉饰,并不充分、完整、准确地提供企业信息,这显然会使并购方不能合理预估目标企业的资产价值和获利能力,往往导致估价过高,从而使得出价过高。另外,即使信息真实,评估实践本身也存在着结果是否客观、准确等问题。定价风险即使能够使并购后的企业运作良好,也无法使收购方获得一个理想的回报。

并购定价不是一蹴而就的,往往由两个阶段构成:首先是评估目标企业价值;其次是以评估为基础进行谈判。定价风险有价值性、综合性和动态性的特征。很多企业的并购未取得预期的效果,原因是许多企业对协同效应的预期过高,支付了过高的并购价格,而陷入协同效应的陷阱。据调查显示,并购失败的三类原因依次为战略不明、价格太高和整合不成功,从中可以看出价格决策在并购决策中占有重要的地位,并购定价风险会带来很大的并购实现价值的波动。

2.2 支付风险

企业并购需要大量的资金,所以并购会对企业资金规模和资本结构产生重大影响。占用大量的流动性资源,就降低了企业对外部环境变化的快速反应和调节能力,进而增加了企业的经营风险。如果财务安排不当,大量的现金流出使研究开发资金紧缺,不利于企业的生产经营和长远发展,损害了投资者的利益。

2.3 融资风险

融资方式包括权益与债务融资的外部融资及可降低风险又能产生新的财务风险的内部融资。并购对资金的需要决定了企业必须综合考虑各种融资渠道。如果采用内部融资,则会占用大量流动资金,从而又产生流动性风险;若企业采取股权融资方式来实现并购交易,则需因较长时间的整合而带来的整合成本。且在并购交易完成后的一段时期内,企业原股东权益会被稀释,企业资产收益水平下降,从而影响了企业正常的运营与业绩。如何利用企业内部和外部的筹资渠道,在短期内筹集到所需资金,是企业并购活动能否成功的关键。

3 企业并购财务风险防范措施

3.1 改善信息不对称,合理定价目标企业价值

(1)并购前做好调查,不断收集各方面的信息,改善信息不对称状况,客观公正地对目标企业价值做出评估。特别关注或有事项、期后事项以及非财务事项对企业并购估值的影响。

(2)合理使用财务报表信息,预防财务陷阱。并购方在接收目标方信息时,不能盲信、盲从,要进行观察、跟踪和鉴别,在经过独立思考和判断后,再对定价策略和方案做出相应的调整。

(3)持股比例的合理选择。并购的目的是取得目标企业的控制权,能够对其经营和财务政策拥有决定权,所以并购方可以取得控制权为限购买目标企业股权,而让目标企业原股东仍持有部分股权,以有效地分散并购定价风险。

(4)在谈判中引入信号博弈机制与目标方进行讨价还价。一般来说,目标方比较清楚自己企业的真实价值,而不会让谈判价格低于真实价值,评估价值成为目标方讨价还价的底线;另一方面,并购,方以“评估价值 + 协同效应”为参照确定了一个预期价值并以此作为价格谈判的上限,价格谈判的空间由此被框定在评估价值与预期价值之间。但在信号定价博弈条件下,由于处于信息劣势地位的并购方会根据处于信息优势地位的目标方所发出的报价信号不断调整定价策略和方法,使得价格谈判的底线逐步接近真实价值,价格谈判的空间也随之定格在真实价值与预期价值之间。信号定价博弈推动了价格谈判底线的下移,对控制定价风险有明显的改进作用。

3.2 谨慎确定目标企业

并购的首要环节是选择目标企业,在选择过程中应该严格按程序进行。为了减少并购可能产生的风险与损失,并购方在选择并购目标企业时,更需要对目标企业的外部环境和内部情况进行审慎的调查与评估,从中发现对企业有利和不利的情况。尤其是对一些可能限制并购进行的政府行为、政策法规等潜在的风险进行评估。从外部环境看,影响企业经营的主要因素有政治、经济、法律、技术、社会等因素;从内部情况看,要重点观察目标企业的综合竞争力、市场前景、盈利能力等。在并购之前,应通过以上严格的调查分析,选择最适合企业合并的企业,制定一套可行的并购策略。

3.3 拓展融资渠道

并购最常用的筹资方式为自有资金、发行股票、配股和发行新股。还可以通过发行债券、贷款等负债型融资手段。特别是最近几年来兴起的杠杆收购,充分利用了银行贷款等融资手段,一般公司用于收购的自有资金只占收购总价的10%-15%,所以应该寻求其他融资手段与之相配合。企业可以根据自身的发展能力和资本结构,选择恰当的融资手段。企业在制定融资决策时,应积极开拓不同的融资渠道。并购企业可以结合自身能获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动、目标企业的税收筹措情况,对并购支付方式进行结构设计,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的各种组合,以满足收购双方的需要来取长补短。

总之,企业在并购时,应从目标企业选择、并购价格制定、并购融资、并购后经营等方面控制财务风险。特别是后金融危机时代,企业并购时,更应为财务风险做好完善的防范措施。

参考文献

[1]沙亮.企业并购财务风险及其控制[J].金融经济,2008,(16):170.

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随着经济发展，企业规模不断壮大，企业并购在社会经济活动中越来越多。从企业发展的角度来说通过企业并购可以实现企业快速发展，但同时也给企业带来了投资风险。保障企业并购案顺利进行对支持民族企业做大做强有重要意义，做好企业并购中的财务风险评估是关键。

一、企业并购中财务风险评估的方法

企业并购中的财务风险评估方法的确定对风险评估准确性至关重要。传统的评估处理方法有：德尔菲法、故障树法、流程图分析法。传统的风险评估对现代企业并购的财务风险评估方法有重要启发。

（一）德尔菲法风险评估法又称专家意见法

该方法是最早的风险评估方法，最早起源于20世纪40年代的美国。该方法通过对各方面预测的问题和提供的资料，提供给个各个专家予以解决。在通过收集、整理起到对风险的预测。该方法是最早的风险评估方法，只能是一种定性的评估，有一定的参考作用。

（二）故障树风险评估方法是一种非常常见的风险评估方法

该方法的思路清晰，因此被广泛应用到各个行业的风险评估。所谓故障树法风险评估就是将影响的因素利用树状图形分解，进而逐步找到影响因素的原因。故障树风险评估又称因果分析法，树图画的越细则更接近影响企业并购财务风险的真实原因。

（三）流程图分析法

流程图分析法主要从经营活动的流程和环节逐项分析，发现潜在风险，找出导致风险发生的原因，实现对风险的有效评估。流程图法在各行也的风险评估中曾也被广泛应用，根据各个流程环节间的逻辑联系制成作业流程图，是一种动态的风险识别和评估方法。

对比德尔菲法、故障树法、流程图分析法，传统的风险评估法都不能适应现代社会的风险评估需求。企业并购是一项投入较大的投资活动，作为投资者必须对企业并购中的财务风险评估做科学定性和定量的分析。因此，企业并购中的财务风险评估综合了三种评估分析法，建立了企业并购中的财务风险评估方法。其内容为：风险因素识别、风险因素评估系统建立、风险评估。

二、企业并购中的财务风险因素识别

企业并购面临的风险主要来自投资方面，针对企业并购中的财务风险因素，科学识别是做好财务风险评估的关键。结合企业并购的过程，将企业并购中的财务风险因素分为：定价评估风险、融资风险、整合阶段财务风险。

（一）定价评估风险

企业并购的重要环节是并购定价，定价成功与否直接关系到并购是否成功。影响定价环节的因素有：投资者的风险偏好、目标企业财务报表风险、未来收益预测风险、风险贴现系数风险。投资者的风险偏好对企业市值有一定影响，而目标企业的财务报表是否准确对并购企业做出正确判断有重要参考价值，企业未来收益预测本事就存在一定风险对并购企业的投资收益有一定的风险，风险贴现系数是否合理与定价有直接关系。

（二）融资风险

实现企业并购顺利开展必须要有足够的资金支持。影响融资的风险因素有：资本结构、融资成本、财务杠杆比率、筹资能力、辅助比率。融资资金能否及时到位关乎到企业并购能够顺利进行。因此，并购企业的资本结构，融资成本的多少，财务杠杆的协调作用，合并企业的筹资能力等等都影响了并购资金能否及时到位，是影响融资的重要因素。

（三）整合阶段财务风险

企业并购后的过渡阶段需要依靠科学有效的整合才能实现企业顺利过渡。整合阶段的财务风险因素有：并购企业财务组织机制风险、并购企业理财风险、企业文化整合影响财务风险。其中并购企业的理财风险包括：盈利能力、资本运营状况、发展潜力。影响盈利能力的风险因素有：销售净利率、盈余现金保障率、成本费用利润率。影响资本运营状况的风险因素有：存货周转率、应收账款周转率。影响发展潜力的风险因素有：资本平均增长率、销售平均增长率、技术投入比率。

三、企业并购中的财务风险因素评估系统建立及评估

企业并购中的财务风险因素评估是建立在一套完善的风险评估系统上的。以某企业的并购案为例，并购中的财务风险因素评估系统及其应用如下：

（一）风险因素确定为：

一级风险因素为：A=[A1 A2 A3]， A1为定价评估风险，A2为融资风险，A3为整合阶段财务风险。

二级风险因素为A1=[T11 T12 T13 T14]，T11投资者的风险偏好， T12 目标企业财务报表风险，T13未来收益预测风险，T1险贴现系数风险

A2=[T21 T22 T23 T24 T25]，T21 资本结构，T22融资成本，T23财务杠杆比率，T24 筹资能力，T25辅助比率。

A3=[T31 T32 T33]，T31并购企业财务组织机制风险，T32并购企业理财风险，T33企业文化整合影响财务风险。

三级风险因素为T32=[I1 I2 I3]，I1盈利能力，I2资本运营状况，I3发展潜力。

I1=[I11 I12 I13]，I11销售净利率，I12 盈余现金保障率，I13成本费用利润率

I2=[I21 I22]，I21存货周转率，I22 应收账款周转率

I3=[I31 I32 I33]，I31 资本平均增长率，I32 销售平均增长率，I33技术投入比率。

（二）风险因素风险计算

风险因素识别实现对企业并购中的财务风险多因素多指标的测评，并且将各个因素间的因果关系在该系统里实现了统一。通过数学处理实现了对风险各因素做加权数学的科学计算，在将个风险因素综合计算总风险权值。

各因素计算公式为：R1=r1X1+r2X2+....+rnXn 其中r为系统的测评指数，X为各因素统计学权重值。

综合风险因素计算公式为：R=λ1R1+λ2R2+...+λnRn 其中λ为综合系统测评指数，R为各因素风险值。

（三）风险因素计算实证

以某企业合并案为例。通过收集到的数据整理如下表：

通过数学统计学计算，得出各个因素的风险权重值，其结果如下：

A=[0.17 0.282 0.195]

其中T1=[ 0.233 0.15 0.2 0.077 ]

T2=[ 0.233 0.27 0.183 0.63 0.142 ]

T3=[ 0.213 0.219 0.073]

I=[ 0.22 0.197 0.237 ]

I1 =[0.2 0.233 0.233 ]

I2 =[0.183 0.2 ]

I3 =[ 0.4 0.217 0.233]

计算企业并购中的财务风险综合评估R=0.17×0.4+0.282×0.3+0.195×0.3=0.212

企业并购中一级风险因素评估测量为[0.17，0.282，0.195]。

（四）风险评估

根据该企业并购案中的财务风险评估计算，得出该并购案的财务风险系数达到0.212，也就是说该并购中财务发生风险的可能性在21%左右，是比较高风险的风险系数了。分析该并购案财务风险发生的可能原因主要来自融资风险，其次为整合阶段财务风险，最后是定价评估风险。影响融资风险的因素主要来自于并购企业的融资能力，在整合阶段财务风险则主要来企业财务组织机制和并购企业理财风险。其中并购企业的理财风险主要来自并购企业的盈利能力和发展潜力。该风险评估的提醒并购企业在并购过程中要特别注意和关注这些风险因素的关键点，深入市场调研掌握真实数据，慎重把控采取有效的风险控制措施，相信能减少不少的风险发生概率。

参考文献：

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关键词： 融资风险；支付风险；定价风险

随着产业结构的大规模升级，以企业并购为手段的行为已在我国迅速发展。尽管管理者偏好于并购行为，但大部分企业于并购后陷入各种困境，大多数表现为财务困境。所以，对其过程中产生的财务风险课题的探讨是十分具有理论和现实意义。

一、企业并购财务风险的来源

企业的并购活动包括许多环节，这些环节都可能形成财务风险。并购过程中产生的财务风险主要源自三个方面：

（一）融资风险

融资风险是指企业能否按时足额地筹集到所需资金，保证企业活动的正常运行。企业通常采取的融资渠道有银行贷款、债券、股票等，这些融资渠道都会产生融资风险。以银行贷款融资的方式可以弥补资金的不足，但是我国企业的平均负债率较高，再向银行融资的能力有限；发行债券，此种方式需要严格的审查，存在相关的规模和指标限制，并且通过发债获得的资金对其用途有特殊的规定；以股票融资的问题是收购方是否具有股票发行资格，不符合发行资格的企业无法通过发行股票方式实现融资。与并购活动相关的融资风险具体包括：资金是否可以保证需要，融资方式是否适应并购动机、现金支付，是否会影响企业正常的生产经营、杠杆收购的债务风险等。

（二）支付风险

大多数企业在并购活动中，通常会采用现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等方式支付。若并购公司使用现金支付工具，首先会使其现金压力很大，容易造成资金断流；其次，从目标企业的角度看，无法推迟资本利得的确认和转移实现的资本增益，最终无法享受到税收方面的利益。股票支付在一定程度上减轻了并购企业的资金支出压力，但会造成股权稀释，最终降低了对目标企业的控制影响；杠杆支付通过举借债务解决并购企业的资金来源问题，期望获得杠杆利益，但是高息风险债券的成本较高，并购后目标企业的现金流量也具有未来不确定性，杠杆收购必须要实现很高的回报率，才能刺激并购企业使用；金融衍生工具支付只是在时间点上将资金的压力向后延迟，暂时给予并购企业及目标企业一定的选择余地，但这会给并购方在未定权益方面增加资金管理的难度。

（三）定价风险

对目标企业的定价通常包含两个步骤：一是目标企业的价值评估。为了使目标企业的价值更为客观，通常会聘请相关机构；二是以评估的价值为基础，进行谈判。定价风险是指对目标企业的价值评估过高，即并购方对目标企业的资产价格、获利能力等相关指标估计过高，导致所出的价格超过了自身能承受的范围，最终使并购方无法获得预期的回报。价值评估的方法有净资产法、市盈率法、现金流量法等，这些方法在估值时对贴现率选择和未来现金流量的估计存在很强的主观性偏差，不可避免的对并购产生风险。

二、企业并购财务风险的防范

从我国形势看，中国企业的并购行为愈来愈频繁，只有了解到并购过程中的风险，多些理性，少些盲动，才能避免陷入财务困境。以下就是企业并购财务风险防范的一些措施：

（一）融资渠道须多样化

企业可以通过内部融资和外部融资，外部融资可分为权益融资和债务融资。内部融资会减少占用企业的流动资金，降低偿债风险，并购企业可以通过建立流动性资产组合进行风险管理。对于外部融资，比如权益融资中的股票融资，发行股票必将导致股权分散、股价下跌，并购企业应充分考虑股东特别是大股东对股权分散和股价下跌是否可以接受，以及并购公司股票在市场上的当前价格。债务融资有发行债券、银行贷款等，各种方式都有自己的特点，都可以税前抵税，但无论如何，并购企业必须考虑各种融资渠道。若企业进行并购只是暂时的，这时企业可以选择资本成本相对较低的短期借款作为融资手段，但还本付息的压力较重，企业若决策不当，就会陷入财务风险。

（二）支付方式须多样化

企业并购的支付方式有现金支付、股票支付和混合支付。在企业的并购行为中，大多数是以现金支付为主的方式进行，虽然比较简单，但这样会造成企业面临较高的流动性风险，以至于并购目标的难以进行。企业应采用多渠道的方式融资，通常我们须遵守以下两种原则：其中一个是资本成本最小化；另外一个则是权益资本和债务资本保持恰当比例。

（三）完善企业价值定价体系

为降低并购中的财务风险，我们要建立科学合理的定价模型，对企业的价值进行合理估价。并购企业可聘请相关机构，比如投资银行，对目标企业的未来现金流量做出科学预测，以确定合理的支付价格。我们可以从两方面来做，一方面是建立财务报表分析方面的分析，了解目标企业的财务状况，来分析其发展趋势，这样可以判断目标企业的数据的真实可靠性；另一方面采用恰当价值的评估方法，建立股价模型，并根据具体情况对建立好的股价模型进行修正。在此基础上并购方进行横向和纵向的分析研究。另外，可采用不同的价值评估方法对同一目标企业进行评估，常用的估价方法有：贴现现金流量法、账面价值法、市盈率法等。因此，并购公司根据并购动机、并购后目标公司的继续存在与否及掌握的信息是否充分等相关因素来选择对目标公司股价的估价方法，评估企业价值。

结束语

企业通过并购行为可使生产要素等资源得到优化组合，使社会资源得到更加科学合理的配置，但企业进行并购不是万能的，市场中时时刻刻伴随着不确定的因素，这也需要在企业并购的整个过程中，企业要对风险进行科学防范，降低风险带来的损失，通过优势企业与目标企业的整合，努力使其达到最佳整合状态，这样，并购企业就能享受并购后的成果了。（作者单位：江西财经大学）

参考文献

[1] 黄凌灵.关于企业并购财务风险问题的探讨[J]北京.风险与内控，2010

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中图分类号:F275.2文献标志码:A文章编号:1673-291X(2009)27-0088-02

一、企业并购的财务风险概述

企业并购的风险可以根据其来源分为产业风险、市场风险、信息风险、法律风险、政策风险、人事风险、文化风险和财务风险等,并体现在企业的财务之中。由于各种风险的结果都会反映在财务信息上,因此财务风险是一种综合性风险,是企业并购风险的最终表现形式。

一般来说,企业财务风险指由于负债和融资变化而给企业财务状况带来的不确定性。企业并购的财务风险是各种并购风险在价值量上的综合反映,是一个由定价、融资和支付等财务决策行为引起的企业财务状况恶化或损失的不确定性,是并购价值预期与价值实现的严重负偏离而导致的企业财务困境和财务危机[1]。

二、并购各阶段的财务风险及原因分析

1.信息不对称和评估方法不当导致目标企业定价过高。在计划决策阶段,最为重要的是对目标企业的价值评估,由于并购双方信息明显不对称,会导致并购企业在估值和定价谈判中处于不利局面。目标企业的定价是整个并购过程的核心,是并购成功与否的基础。目标企业的定价风险同目标企业的性质、并购双方的态度、并购信息的获取和定价方法的使用都有很大的关系,但归根结底还是取决于信息不对称程度的大小。由于并购双方信息不对称,很可能会使并购企业遭遇财务陷阱,引发财务与法律的纠纷、影响并购融资的安排和并购整合的进程。另外,通常的企业价值评估方法包括折现现金流法、账面价值法、清算价值法、市盈率法、EVA法和重置成本法等等,各种方法都存在很多主观因素和缺陷。由于信息不对称和价值评估方法的选取不当,会使得目标企业价值被明显高估,并购企业不得不付出巨大的成本。2008年7月,招商证券以63.2亿元(约每股130元)收购博时基金管理有限公司48%的股权,大约付出了10倍溢价。由于对博时基金的估值不合理,让招商证券背上了巨额的债务包袱。

2.融资和支付风险。在交易执行阶段,企业在决定融资手段和支付方式时,可能会面临融资风险和支付风险。融资风险主要是指企业在并购过程中由于所采取的融资策略不同而产生的与并购保证和资本结构有关的资金来源风险[2]。企业融资方式有内部融资、债券融资、信贷融资、股权融资四种,如何合理利用内、外部的资金渠道按时足额的筹集到资金,是关系到企业并购能否成功的关键所在。

支付风险主要是指企业并购时资金支付能力不足及与股权稀释有关的资金使用风险,它与融资风险、债务风险有密切联系[1]。通常的支付方式包括现金支付、股票支付、混合支付等,现金支付是企业并购中普遍采用的一种支付方式,同时也是对于企业资金筹措压力最大的方式。每种支付方式都有其特有的风险程度,对企业的现金流量及未来企业的融资能力的影响不尽相同,如果企业不能根据自身经营状况和财务状况选择好融资方式和支付方式,就会给企业带来很大的财务风险。现金支付很容易导致并购企业的现金余额不足,而股票支付则可能会使得股权被稀释,并购企业的收益下降。TOM公司多次收购均以现金加股票、发行新股的方式进行,而其新股的价格远远高于收购当时的股票价格,之后大批股票超过禁售期,维持股价必须通过收购,而“现金+股票”的收购方式使其股票面临不断增大的抛售压力,2003年公司陷入收购怪圈,风险越积越大。

3.流动性风险和偿债风险。流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重而缺乏短期融资,导致出现支付困难的可能性[3],偿债风险则是流动性风险的进一步体现。如果并购后企业债务负担过重而无法保证稳定的现金净流量和合理的债务期限结构,没有后续的资金支持,便会发生连锁反应,导致企业资产面临流动性不足、无力偿还债务,甚至破产。企业并购结束之后,并购双方的人力、资本、财务、文化等各个方面都需要一个融合的过程。由于相关企业的经营理念、财务机构设置、财务运作方式等因素的影响,在整合过程不可避免地会出现摩擦,并购后的实际结果和预期收益可能会有很大差距,甚至产生背离而使整个企业集团的经营业绩都受到拖累。2005年明基收购西门子的全球手机业务后一年巨额亏损8亿欧元,这与之前TCL收购阿尔卡特手机业务之后的遭遇如出一辙,都是由于并购之后整合不利而陷入困境。

三、企业并购中财务风险的防范

1.事前做好目标企业价值评估和自身能力分析。在做出并购决策前,并购企业需要对市场环境、政策法规、目标企业的状况和自身能力有一个全面的认识,获取充分的信息。并购企业可以聘请投资银行根据企业的发展战略进行全面策划,认真做好尽职调查,捕捉目标企业并对目标企业的产业环境、财务状况和经营能力进行全面分析[5],避免财务和法律陷阱,综合运用估价方法使得评估结果更接近真实价值。只有对目标企业进行合理定价,才能保证自己在谈判过程当中不会因出价过高而导致资金压力过大。同时,并购企业应该对自己的战略目标、业务范围、资金实力、人员配置和整合管理能力有清晰的认识,做好充分的准备,真正做到知己知彼。2004年中信证券收购广发证券虽说是因为广发的“反收购”而最终失败,但关键还是败在中信自身准备不足之上。而2008年招商证券收购博时基金成为笑柄,则是并购企业对目标企业估值不合理的具体体现。

2.合理选择融资手段和支付方式。并购资金的筹措方式及数量大小与并购方的支付方式有关,而并购支付方式又是由于并购企业的融资能力所决定的。并购融资结构中的自有资本、债务资本和股权资本要保持适当的比例,但选择融资方式时也要考虑择优顺序。在企业并购中,由于并购企业与目标企业的资本结构不同,会造成企业并购所需的长期资金与短期资金、自有资金与债务资金投入比率的种种差异[6],因此并购企业必须综合考虑自身获得的流动性资源、股价的不确定性、股权结构的变动以及目标企业的税收筹措状况,合理选择并购的融资手段和支付方式,将支付方式安排成现金、债务与股权方式的混合支付方式[5],以满足并购双方的不同需求,保证并购活动的顺利进行。另外,并购企业还可以选择分期付款的方式来缓解资金压力,加强营运资金的管理,降低流动性风险,为企业提供良好的资金保障。大型并购案例中的交易标的数额巨大,企业往往需要选择综合融资手段与支付方式。TOM公司因其多次使用的“股票+现金”收购方式使自己在2003年陷入了收购怪圈,风险累积而陷入被动局面。而2005年eBay收购Skype的41亿美元交易则选择了分期付款的方式,成功完成收购,其中前期先付13亿美元现金和13亿美元股票,后期再根据Skype公司的业绩支付15亿美元的报酬。

3.做好整合运营管理,充分发挥并购的协同效应。企业并购之后整合工作做的不好,可能无法使企业集团产生预期的经营协同效应、财务协同效应、管理协同效应和无形资产协同效应,难以实现规模经济和经验互补,甚至产生规模不经济。德鲁克曾经说过:“公司收购不仅仅是一种财务活动,只有收购后对公司进行整合发展,在业务上取得成功,才是一个成功的收购。”并购企业应当充分重视并购之后的整合管理,增强企业的核心竞争力,保证企业现金流量的稳定性。只有目标企业的资源与自有资源有效的整合在一起,才能真正实现协同效应。对于那些流动性不好、变现能力差和收益低下的资产和业务,应该及时剥离;对于复杂冗余的机构以及占岗不干活的人员,应该及时裁减。而对于原有的优势产业和核心人才,应该充分保留。2004年联想集团以12.5亿美元收购IBM公司PC业务,曾被视为中国企业跨国并购的成功典范,但由于双方在运营管理、品牌效应、企业文化方面存在巨大差异,并购之初预期的协同效应并未产生,最终导致了目前的亏损。

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随着我国资本市场的逐渐完善和产业结构升级的内在需求,以企业并购为手段的资源优化配置行为在我国发展迅速。这一方面,使主并购企业的资本效率、资源控制力及管理水平快速提升;另一方面,由于涉及大量的资本筹措和投放,使企业面临较大的财务风险,甚至引发财务危机,导致企业破产。根据国泰安并购重组数据显示,1998年我国企业并购交易记录为278起,到2007年则上升为4 169起。虽然,众多企业管理者热衷于并购活动,但是,实证研究结果表明,大多数并购活动并没有达到预期价值创造目标,多数企业并购后陷于各种困境,其中以财务困境居多。因此,对企业并购过程中的财务风险问题进行分析和探讨具有较强的理论和现实意义。

一、企业并购财务风险的内涵

国内外关于企业并购财务风险的内涵存在多种界定。杜攀(2000)提出,企业并购财务风险是并购对资金需求而造成的筹资和资本结构风险。Jeffrey. C. Hook(2000)进一步指出,并购财务风险不仅包括企业偿债能力的下降,还包含对其经营融资能力的制约,风险程度的衡量要考虑为并购融资的负债数额和将要由购买方承担的目标企业的债务数额等因素。赵宪武(2002)认为,企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机,其表现形式为企业偿债能力下降和股东收益的波动性增加。屠巧平(2002)指出,企业并购财务风险主要是由举债筹资方式引发的。王庆彤、关红宇(2007)对这一问题进行了更为全面的阐述,指出企业并购财务风险是举债获得目标企业股权或资产致使企业自身出现的支付困难和资本结构失衡。可见,企业并购财务风险的核心在于偿债风险和股东收益的不确定性,而风险的来源归因于并购活动中与财务结果有关的决策行为。

二、企业并购风险来源的剖析

根据财务决策的类型可将并购财务风险分为三类:定价风险、融资风险和支付风险,这三种风险相互联系、相互影响和相互制约,共同决定着并购财务风险的程度。

(一)并购定价风险的来源

企业并购过程中的定价包含两个基本步骤:一是目标企业的价值评估。为了提供相对客观的价值判断,通常情况下聘请中介机构进行。二是在评估价值基础上的价格谈判。正常情况下,价格谈判的主要依据为评估价值,其空间是以评估价值为下限的区域。因此,目标企业的价值评估是定价风险的核心和关键。

目标企业价值评估风险包括目标企业财务信息风险和评估技术方法风险。财务信息风险在于目标企业可能利用会计政策及会计方法上的差异,粉饰财务报表,进行财务欺诈,以达到高估企业价值的目的。评估技术和方法风险来源于两个方面:一是企业价值评估存在现金流折现、市盈率、账面价值、及清算价值等多种可选方法,中介机构可能在个人利益驱动下选择不恰当的评估方法和技术路径导致评估结果失真;二是资本市场的完善程度会直接影响价值评估过程中关键技术参数的选取(如贝塔系数和风险贴现率等),进而使评估价值与企业真实价值产生偏离。一旦两者偏离过大,其后的谈判将建立在不公平的价格基础上,为并购融资、并购后的运营整合及并购后财富效应的实现埋下隐患。价格谈判风险主要来源于收购方与被收购方之间的信息不对称,同时还受谈判技巧、并购双方经济实力、买卖动机强度及外部市场环境等因素的影响。一般来说,处于信息优势的被收购方会尽量使评估价值高于企业的真实价值,而处于信息劣势的收购方会根据被收购方发出的报价信号不断调整自己的还价策略,从而使谈判价格尽量与真实价格逼近。

(二)并购融资风险的来源

并购融资风险主要是指并购资金需求的保证和并购融资引起的资本结构变化。企业并购通常需要巨额的资金支持,所需资金不仅包括并购定价决定的购买价格,还包括资本成本、税收成本、宣传费用、中介费用和后期运营整合成本等。通常情况下,企业很难完全依靠自有资金来完成并购交易,而需要借助外部融资渠道对并购交易进行资金支持。

实践中,收购方外部融资风险主要有三方面的考虑:一是现有的融资环境和融资工具能否为企业提供及时的、足额的并购资金保证,这与资本市场的完善程度、金融工具的种类及其流动性相关。资本市场越完善,可供选择的金融工具越多,融资渠道越通畅,企业并购资金保证就越充分和灵活;二是收购方债权融资方式引发的债务风险,表现为以债务杠杆为尺度的资金来源数量结构和期现结构之间的匹配关系,这是融资风险的最主要表现形式,并对企业资本结构决策产生直接影响;三是收购方的融资成本,包括市场机制约束下的显性成本(如利息成本)和破产成本、节税价值等隐性成本。

(三)并购支付风险的来源

并购支付存在现金支付、股票支付、杠杆支付和金融衍生工具支付等常用方式。从收购方的角度看,以上支付方式各有利弊:现金支付能快速取得目标企业的经营控制权,但会增加收购企业的资金压力和债务负担,容易引起资金流动性困难及破产风险;股票支付在较大程度上减轻了收购企业的资金压力,并可获得一定程度的税收价值,但会导致股权稀释从而降低对目标企业的控制力度;杠杆支付能以较少的资本取得较大资产的控制权,但却将并购后的目标企业置于高杠杆、高负债的风险境地,增加了并购后运营整合的难度;金融衍生工具支付从时间上将资金压力向后延迟,并给并购双方保留了一定的选择余地,但未定权益的不确定性在一定程度上增加了收购方资金管理的难度。因此,每种支付方式都存在一定的风险,而风险的表现形式有所不同,收购方支付方式的选择实质上是一个规避风险的过程,应根据企业自身的支付能力、风险承受能力和外部资本市场环境等因素加以判断。

我国企业并购过程中还存在一些特殊的支付方式,如承担债务式支付、无偿划转式支付、分期付款式支付和债转股式支付等。这些支付方式具有较为浓厚的转轨经济特色,其特点为实际支付成本量化难度大、成本多元化、成本延迟和成本膨胀等,具体表现在:改制重组及运营整合需注入大量资金、运营成本及管理费用过高、目标企业员工的安置成本、资产剥离费用、或有负债及文化融合成本等。由于这些支付方式的成本难以量化,容易增加成本控制的难度,加大并购后运营整合的风险。

三、企业并购风险管控的措施

(一)健全法律法规,减少政府干预

政府在我国现阶段的企业并购中具有双重身份,既是政策和法律的制定者,又是许多并购案例的具体操作者。政府一方面希望通过法律法规来规范企业的并购行为;另一方面又以直接干预的方式要求效益好的企业对效益差的企业实施兼并,以减轻部分国有企业和社会的负担。这种双重角色定位使得一些政府官员能够利用手中的权利进行“寻租”,从而使企业的并购决策偏离市场轨迹,产生“寻租成本”。

解决这一问题的根本途径在于政企职责分开,减少政府对企业并购活动的干预。同时健全和完善与并购相关的法律法规,如并购企业双方权利和义务的规范界定;并购过程中关联交易的管控;内资并购和外资并购的衔接以及反垄断法、跨国并购的审查等,用法律法规的硬约束代替政府行政审批的软约束,从而削弱并购“寻租成本”产生的基础,使并购交易成为市场和企业的自觉行为。

(二)完善资本市场,规范中介机构

发达的资本市场是企业并购活动得以实现的基础和保证,直接影响着目标企业的合理定价、并购资金的融通以及并购支付的合理安排。通常需要从以下三个方面对资本市场进行完善:一是组建功能完善的、专业化的和规范化的中介组织,包括投资银行、会计师事务所、律师事务所和资产评估事务所等;二是建立完善的市场交易体系,包括功能健全市场交易场所、明确的交易主体和规范的交易行为;三是建立完善的市场机制,包括市场价格机制、信息传导机制、风险规避机制和交易保障机制等。

中介机构是企业并购交易的中间联络人。一方面,在不同阶段推动和促进企业的并购活动;另一方面,对并购交易的专业化和规范化起到监督作用。目前我国中介机构的整体业务能力尚弱,有些中介机构的职业道德和信誉受到质疑,部分评估和审计只是一种形式。中介机构的不规范必将导致并购交易的不公正,从而增加并购交易过程中的风险程度。因此,政府需要加强对中介机构的监管力度,严格审查中介机构的资格,并对其资信进行评价;建立中介机构资信信息服务平台,公开中介机构业务资信能力评价,接受社会监督;加强信息披露和管理,制约中介机构的作假行为,预防造假给并购交易带来的潜在风险。

(三)建立风险监控机制,提高决策质量

在定价风险防范方面,要对目标企业进行审慎性调查,强化价值判断,具体包括对目标企业的资产进行分类,对其具有使用价值的资产进行可用性程度鉴定;对目标企业的产权关系进行界定和核实,以保证获取目标企业资产的可靠性;对目标企业的无形资产价值的真实性进行分析;对目标企业的债权关系进行确定等。在定价谈判上,建立以信号博弈为手段的价格谈判机制,从而降低谈判过程中的信息不对称风险,使谈判定价尽可能与真实价值接近。

在融资风险防范方面,严格制订并购资金需求预算,据此对并购融资的期限和数量作出合理安排,确保企业并购资金的有效供给。根据资产负债的期限结构动态调整企业资产负债的匹配关系,对企业的流动性风险和偿债风险进行实时监控和有效管理。另外,可建立融资信号博弈决策机制,以达到股权成本与债权成本的均衡,从而确定最优资本结构,实现成本最小化。

在并购支付风险防范方面,应尽量采用灵活的混合支付方式,减少并购过程中的现金支出,以防现金支付过多出现流动性不足等情况。并购企业可结合自身流动性资产获取、股权稀释、股价波动、股权结构变动及目标企业税收筹措等情况,设计多层次并购支付结构,或采取分期付款方式以缓解并购资金紧张局面。

【参考文献】

[1] 杜攀.企业并购风险的研究[J].中国建材,2000(2).

[2] 赵宪武.企业并购财务风险及其控制[J].山西财政税务专科学校学报,2002(6).

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一、企业并购中财务风险的种类

1　定价风险

定价风险主要是指目标企业的价值评估风险，即对目标企业的价值评估不够准确的可能性。企业并购的工作之一就是要对目标企业进行价值评估，目标企业价值评估的准确与否直接关系到企业并购的成败。定价风险产生的根本原因是并购双方的信息不对称，若目标企业信息披露不充分或不准确，则势必会使并购企业很难准确掌握目标企业的经营状况和财务状况，从而使并购企业难以判断目标企业的资产价值和盈利状况，给目标企业的价值评估带来困难，这就产生了并购企业的定价风险。

2　融资风险

企业不能及时、足额的筹集到资金从而影响并购活动的顺利进行就是企业并购的融资风险。合理的融资结构应该遵循资本成本最小化、债务资本和股权资本比例适当、短期债务资本和长期债务资本合理搭配的基本原则，但在企业并购中，融资结构的不合理常常会导致融资风险。如在以债务资本为主的融资结构中，当企业并购后的实际效果达不到预期时，就会产生按期支付利息和到期偿还本金的风险；而且如果企业以自有资金进行并购，而后重新融资又出现困难时，就会产生财务风险。

3　杠杆收购的偿债风险

并购方在实施企业并购时，如果其主体资金来源是对外负债，即并购是在银行贷款或金融市场借贷的支持下完成的，就将其称为杠杆收购。杠杆收购的偿债风险主要包括：其一，整合后目标企业是否有很高的回报率。杠杆收购必须实现很高的回报率才会使并购方获益，假设并购后目标企业回报率很低，则会使并购方蒙受损失。其二，目标企业的买价支付方式。一次性支付会导致并购方资金紧张，继而影响企业正常的生产经营活动；分期支付则会很好的避免这种现象的发生。

4　流动性风险

流动性风险是指企业并购后由于债务负担过重，短期融资能力弱而导致出现支付困难的可能性。企业并购所需的资金可以通过自有资金来完成，也可以通过举借债务的方式来完成。企业通过举借债务的方式进行并购，则必然会加大企业的财务风险，使得并购后企业的负债比率会有大幅度上升，从而使企业资产的安全性得不到有力保障。

二、企业并购中财务风险的规避策略

1　改善信息不对称状况，采用合适的目标企业价值评估方法

并购企业在并购前应对被并购企业展开详尽的审查和评价，收集详细且准确的信息资料，尤其是应取得详尽真实的财务会计报表，以便对被并购企业的未来收益能力做出准确的预期，同时在整个并购过程中都应该重视尽职调查，其主要目的是防范并购风险，调查与证实重大信息。除此之外，并购企业应采用合适的价值评估方法对被并购企业进行价值评估。采用不同的价值评估方法对同一被并购企业进行价值评估可能会得到不同的结果，继而难以判断被并购企业的价值。因此，并购企业可根据并购动机、掌握信息资料的充分与否等因素来选定合适的价值评估方法。企业价值的评估方法有贴现现金流量法、市盈率法、账面价值法和清算价值法等，并购企业也可以综合运用以上方法对被并购企业的价值进行评估。

2　拓宽融资渠道，保证融资结构合理化

首先，并购企业应合理确定资金支付方式、资金支付时间以及资金筹措数量，以期降低融资风险。并购企业可以安排成现金、债务与股权方式相结合的资金支付方式，既满足并购双方的资金需要又能减小融资风险。其次，并购企业应积极开拓不同的融资渠道，以保证融资结构的合理化。政府部门应积极研究丰富融资渠道，如完善资本市场和设立并购基金等，保证企业融资渠道的多样化。企业也应该遵循合理融资的基本原则，在保证资本成本最小化的前提下，致力于使债务资本和股权资本、短期债务资本和长期债务资本保持适当比例，同时并购企业应重点对债务资金的组成和还款期限结构进行分析，将企业未来的现金流入和偿还债务等现金流出按期限进行组合，找出企业未来资金流动性的弱点，然后调整长期债务和短期债务的期限、数额，以达到合理的融资结构。

3　增强目标企业未来现金流量的稳定性

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企业并购决策过程是一项极度复杂的系统工程，具有不可逆的性质和不确定性，由此可以在一定程度上反映出并购的期权特性。其中并购最优时机的确定又是一个十分关键的过程，其影响着企业的并购成效，同时导致企业的并购存在期权性质和博弈性质。

在企业的并购时机选择中，传统的分析方式可以对企业的资金情况进行分析，企业需要根据实际情况及时的制定相应的决策，如净现值法则和乔根森法则等。但是在企业市场的发展中，其环境的变化相对较快，而企业的资金动向具有不确定性，无法有效的实现并购的期权价值。因此，企业在发展的过程中，需要根据实际情况，选择合理的并购时机，以便可以最大程度的提升企业的经济效益。针对这种情况，企业需要对期权特点进行综合考虑，在对并购时机决策的制定中，相比于传统的分析方式，期权分析方法更加具有准确性和动态性的特点。进而可以为决策者较好的提供数据支持。

期权同时称之为选择权，在其使用的过程中，可以运用约定价格来购买资产的使用权利。自20世纪以来，国外学者将金融期权理论引入到投资领域，逐渐形成了实物期权研究体系，并将其应用于实物资产，如土地、技术等。简单地说，期权会在一定程度上给予投资者相应的出售或者投资权利。

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一、企业并购财务风险的主要影响因素

(一)战略规划风险影响因素

在企业进行并购战略规划时，并购外部环境对其影响比较大。战略规划阶段主要是收集信息进行战略决策，因此企业所面临的法律风险、监管机构和所处产业环境对企业做出并购战略决策和信息收集的质量产生影响的比较重大。这三个风险因素构成了企业战略规划风险的主要影响因素。

（1）监管机构风险。如果监管机构不力，则对于目标企业所披露的财务报表的信息的可依赖性降低，使得并购过程中的财务风险加大。

（2）产业环境风险。在制定战略规划时，要考察目标企业所处的行业环境。考虑行业的发展前景，同时考虑与企业的预期目标是否相背离。如果所处的行业环境不理想且与企业预期的目标不符则面临的风险就比较大，对并购财务风险的影响相对深远。

(二)企业并购定价风险影响因素

企业并购定价过程中，产生的风险主要受目标企业价值评估风险、评估方法选择风险以及并购定价谈判过程中产生的风险这三个方面的影响。

(1)目标企业价值评估风险。对于目标企业进行价值评估时，受到客观因素和主观因素的影响。客观因素由于信息不对称使得评估过程中可能产生错误，从而对定价产生影响。同时我国评估行业发展的比较短，评估体系的不健全，缺乏一系列有效的评估指标体系，相关的规定可操作性不强。从而导致对目标企业估价存在偏差，从而对定价造成影响，进而影响企业并购的财务风险。由于评估主要依赖评估人员，所以评估人员的能力和道德直接影响对评估的质量。由于评估企业所处的客观环境是不断变化的，则评估人员可能因为不断变化的情况而判断失误产生风险。与此同时，评估人员会容易丧失应有的独立性和公正性原则，违反了评估法规和准则的要求，从而增大了目标企业价值评估的风险。

(2)评估方法选择风险。我国目前对于企业价值评估主要采用成本加和法，评估方法单一，无法应对日益复杂的环境变化，缺少对企业价值的定量分析揭示而产生风险。同时，由于技术手段的落后而无法有效降低成本、提高效益，也产生价值评估风险。

(3)定价谈判风险。谈判双方在谈判过程中，由于并购双方的信息不对称，并购方处于劣势，又由于谈判的过程中存在很多的不确定性因素，使得谈判过程充满着风险，从而对企业并购定价风险产生影响。

二、降低企业并购财务风险的建议

(一)加强并购战略规划风险防范

(1)对企业进行并购前筹划。在战略规划阶段，我们先对企业的资金和组织进行并购前筹划。对企业的资金进行筹划，可以为以后确定融资额的大小做好预测，同时对资金进行筹划可以选择适合企业的扩张规模，从而可以进行合理的并购，避免因不当扩张而给企业带来风险。并购前进行组织筹划，可以有利于选择与自己企业发展战略相符合的目标企业，有利于并购后企业达到协同效应，从而能够减少了并购整合阶段所面临的风险。

(2)对环境变化进行评估。外部环境是企业生存发展的土壤，它既为企业活动提供必要的条件，同时也对企业活动起着制约的作用。外部环境的变化，可能给企业的生存和发展提供新的机会，同时也可能对企业生存造成某种不利的威胁。在并购规划阶段，企业经营者应该及时洞察环境的变化，一方面积极地利用外部环境变化中提供的有利机会，另一方面有效地避开、化解环境变化可能带来的风险，从而可以减少并购过程中外部环境对并购财务风险造成的影响。

(3)对企业自身经营状况进行评估。任何一家企业的经营活动都应建立在对自身状况充分认识的基础之上，对并购进行战略性规划也是如此。企业可以借助于波士顿矩阵分析法来衡量各项经营业务发展方向、资源分配及组合状况。只有清楚自身的优势和劣势，才能在进一步并购扩张中扬长避短、取长补短，才能在选择行业并购时，有的放矢不盲目跟风。从而有效地识别并购过程中的风险，有效的防范并购风险。

(二)进行并购调研，详尽了解目标公司

在并购双方信息不对称情况下，尽职调查对于防范并购中的财务风险至关重要，应该作为并购签约前甚至决策前的必经程序。尽职调查是现代金融界在做投资和投行业务时所经常采用的一个重要方法。尽职调查主要包括调查研究目标企业的战略、财务、税务、人力资本、知识产权资本等。选择潜在的目标公司之前，

必须收集整理目标公司的相关信息资料。由于目前一般采用价值要素评价体系来评估目标公司，故应对目标公司的价值要素体系进行调查，单纯的财务调查是远远不够的。但公司价值要素体系的范围相当广泛，一般要组成并购团队来实施。该团队不仅要有公司内部人员，而且外聘专业顾问将必不可少，如律师、会计师、评估师、财务顾问、投资银行家等。同时应该对目标企业的产业环境信息进行详尽的收集和分析；深入研究分析目标企业的财务状况信息和经营能力信息；并尽可能多的了解目标企业高层领导的信息。在对目标企业进行全面调查和研究的基础上，方能确定出合理可靠的企业并购策略，为最大限度地降低并购风险打下扎实的基础。

参考文献：