国际资本流动与金融危机范文
发布时间：2023-10-05 10:23:25
导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇国际资本流动与金融危机范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！
篇1
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chain reaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。
国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
篇2
国际资本流动是指资本在国际范围内的不同国家或地区之间的流动，可以用国际收支平衡表的资本帐户反映，资本流动分资本流入和资本流出两种情况。国际资本流动可以采取很多形式，最常见的有国际直接投资、国际融资和国际负债三种。
进入20世纪70年代以后，资本的国际流动日益活跃，成为许多重大经济事件背后的关键影响因素，这同国际资本市场的发展和完善有着密切关系。这些情况其实也不外乎一种非常简单的需求与供给的平衡关系。从需求角度来看，一是发达国家的老龄人口增加推动了养老金规模的逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所；二是中产阶层人口增加，他们的经济实力强，对投资的需求旺盛，又理解而且愿意为获取更高投资收益而承担更高的风险，于是，其收入积蓄从传统的银行储蓄流向更高收益的股票市场，从而推动了共同基金的迅速发展；此外，世界各主要金融市场的管制从80年代中期以来逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。
国际资本市场的现状
资本市场的组成不外乎两个方面：市场的参与者和市场上的产品。20年前，商业银行构成了整个金融市场的主体部分，而今天，尽管银行类机构仍然是清算体系的使用者和主要管理者，但是从资产规模来看已经远远低于投资类机构，如养老金和共同基金等。
国际资本市场的参与者和产品两方面同20年前相比已经大大丰富，从组成模式来看当前的国际资本市场呈现出一种部分之间相互联系紧密的格局，也就是说网络化。在这种日益凸现的网络化趋势中，一个重要的现象引起人们的高度警惕，这就是一些传统的风险监测和管理手段受到严峻的挑战，特别是所谓的对银行8%最低资本充足比率的要求，现在看来并不“充分”，因为银行仅仅有8%的“垫底资本”并不足以抗御日益增加的资本市场风险和信用风险。后果就是：实际生产部门所面临的一些困境对银行领域的“波及效应”被网络大大放大了。另外一个因素：电子交易手段的成熟和不断更新带来了更复杂的资本流动形式和更大的市场波动性，大大提高了全球资本市场的资本流动速度。更多的资金以短期获利为目的，导致市场波动性不断增加。70年代因为石油危机导致全球发生债务危机时，如果人们对当时全球各个分割的市场之间的连锁反应(chainreaction)还有惊诧的话，那么，在21世纪，如果由于全球资本市场体系中的某一个市场发生问题而导致整个体系陷入危机，估计大家不会再惊诧了。因为全球经济和金融一体化已经是一个不争的事实，没有哪一个市场会在全球危机的状态下而再独善其身。
导致国际资本市场资本流动加快的另一方面原因还在于进入90年代以来开始的放松管制策略的流行。各国放松金融管制造成的直接效应就是交易成本降低，跨境资本流动大幅度增加，最直接的后果之一就是全球各地市场上的金融资产价格的剧烈波动。
对于中国而言，虽然仍然处于社会主义初级阶段，资本市场的开放程度很低而且市场规模很小，但已经能够非常明显地感觉到外部市场变化的波及效应。随着中国加入世界贸易组织和介入全球经济一体化程度的加深，资本流动壁垒和保护墙将逐步减少直到最终消失，这些波动的影响将变得更为直接和明显。所以国际资本流动可能引发的问题从现在起就应该引起我们的高度重视。
国际金融危机及其成因
国际资本流动和国际资本市场对推动全球经济发展，促进资本和技术在各个地区之间的合理配置做出了很大的贡献，但是随之而来的波动和因此而导致的国际金融危机的风险也日益增加。全球化、网络化和信息化的国际资本流动以全球金融市场的急剧动荡为主要特征，金融资产价格波幅之大，传播范围之广，为前所未见，这种剧烈的波动及其附带的扩散效应就是国际金融危机产生的根源。
国际金融危机一般有3种表现形式。货币危机指一国货币在外汇市场面临大规模的抛压，从而导致该种货币的急剧贬值，或者迫使货币当局花费大量的外汇储备和大幅度提高利率以维护现行汇率；外债危机是指一国不能履约偿还到期对外债务的本金和利息，包括私人部门的债务和政府债务；银行危机是指由于对银行体系丧失信心导致个人和公司大量从银行提取存款的挤兑现象。
国际金融危机离中国并不远。从历史上看，上个世纪末是金融危机多发时期：从最早的1992年欧洲金融危机到1994年的墨西哥金融危机，再到1997年的亚洲金融危机；最近的有2000年的南美金融危机。其中以1997年爆发的亚洲金融危机最具备国际金融危机的特点，当然破坏力也最具全球性质。
作为现代经济的血液传导输送系统，国际资本市场的安全性和效率非常令人关注。亚洲金融危机及其触发的全球范围的市场动荡不安给世界经济造成巨大的破坏，直到今天其影响仍在继续，这足以说明国际资本流动而引发的金融危机应该引起我们的高度关注。对它的成因以及对策的研究是关系到国家乃至世界经济稳定和发展的重大问题。
国际金融危机的成因如果简单的列举，可以归结为以下几点：经济过热导致生产过剩；贸易收支巨额逆差；外资的过度流入；缺乏弹性的汇率制度和不当的汇率水平；过早的金融开放。但是在实际中这些因素往往是综合起来起作用的。以亚洲金融危机为例子来具体分析就不难看出，是内部和外部的多种因素共同作用结果导致了金融危机的总爆发。具体的原因可以归结如下：
经济发展过热，结构不合理，资源效益不佳。东南亚国家的经济从70年代开始相继起飞，增长很快。但长年的高速增长也积累了严重的结构问题，这些国家都注重于推动经济的新一轮的增长，忽略了对结构问题的解决。
“地产泡沫”破裂后造成银行坏帐呆帐严重。东南亚各国在过去十几年的经济高速增长期间房地产价格暴涨，吸引银行向房地产大量投资，银行呆帐的增加大大影响了东南亚金融体系的稳定，在危机之前一些金融机构已经濒临破产。
从外部看，其它资本市场，如日本股市的复苏和美元的持续走强，都使得一部分原来流入东南亚的外资撤离，构成了对这些亚洲国家货币的强大压力。在这种形势下,巨额国际资本的高流动性和高投机性终于搅起了这场空前的金融动荡。国际金融危机具有广泛和巨大的影响。以亚洲金融危机为例子，它对各国都产生了程度不同的负面影响。由于在进行向市场经济转变的过程中中国政府的调控和管理得当，那次亚洲金融危机并没有对中国造成直接影响。但是不管如何，我国仍然感受到亚洲金融危机的种种间接影响。
我国防范未来金融危机的策略
六年后的今天亚洲金融危机的影响已经减弱了很多，但是其余波仍未完全消除，国际经济仍然在为成功摆脱衰退回归繁荣而努力。另一方面国际资本市场的波动性和不可预测性仍然存在，地区发展的不平衡性，不同国家金融、经济乃至政治上的缺陷都可能造成下一次金融危机的爆发。对于成功抵御了亚洲金融危机直接波及的中国而言，分析其产生原因我们可以从中得到不少有益的启示。同时如何抓住机遇调整结构制订策略，防范甚至提前化解下一次金融危机也是我国金融业今后发展的重要课题。
笔者认为，我国防范和化解未来金融危机的策略可以归结如下：
防范金融风险的最佳途径是优化本国经济结构，强化本国经济。各次金融危机的教训表明，发展中国家只有优化国内经济结构，才能真正改善长期国际收支的状况，确实保护自身不受国际资本流动无常变化的影响。
有计划有步骤的开放资本市场。对发展中国家来说，资本项目对外开放要慎之又慎。发展中国家追求经济快速发展，为了吸引外资流入，往往在条件不具备或者准备不充分的情况下，贸然实行资本项目的自由兑换。殊不知当允许国外资金自由流入本国时，同样也必须允许自由流出。当国际游资流入时，如果运用不当将使本国经济陷入困难，如果一有风吹草动，大量资金外流时本国将面临对外支付的困难。因此我国今后资本项目实行自由兑换应放慢步伐，慎之又慎，待条件比较充分时再实行资本项目自由兑换。
中国的开放必须是在保证国家经济安全的条件下的开放。国家经济安全是在世界经济越来越融合的情况下很多国家必须考虑的问题。国家经济安全是指大国、小国共同地融在一个大的市场经济环境中，它们的地位是不同的，抵御越来越一体化的世界经济风浪冲击的能力也是不一样的，这种保卫自己的能力就是一国的经济安全度。经济安全的保卫需要本国一整套的系统，既要开放，又要在金融的管制、进出口资金的管理方面使本国的企业、政府和银行人员的经营能力与发达国家拉平，有在管理、经营、投资各方面和发达国家同等素质的人才、系统、制度。
开放金融市场要做好准备和试点，应该采取谨慎的步骤和策略。即使在加入WTO的今天也要清楚认识到我国与发达国家处于不同的发展阶段，我国的情况不能与发达国家进行简单对比。发达国家在实现资本自由流动方面也经历了若干历程。发达国家的资本自由流动是与其经济发展水平、市场完善程度和金融监管水平相适应的。同时，也是金融创新和技术进步的产物。我国由于市场基础和市场规范还很不完善，金融监管水平也需要在开放中的动态博弈中逐步提高，对于资本自由流动这把双刃剑，在带来利益的同时也包藏着巨大风险，因此在目前我国不能像发达国家那样，让资本自由流动。但是资本全球化、资本自由流动是大势所趋，因此在目前我们就应该积极进行准备，有步骤地有计划地实现金融市场和金融制度的调整，为中国安全、成功的融入全球资本市场打下坚实的基础。
为了促进经济的进一步发展，中国融入全球化市场是历史的必然。如何在这个过程中既享受国际资本市场和资本自由流动带来的种种好处，又同时防范和化解由此产生的金融危机风险就成为中国的金融界乃至政府需要关注的重大问题，它给中国金融机构、中央银行和政府都提出了许多政策上的挑战。对此，只有未雨绸缪早作准备才是应对挑战的正确策略。通过制定正确的政策措施，笔者相信中国一定能够健康、顺利地实现经济的更大发展。
参考资料：
篇3
中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1006-3544（2006）04-0022-04
一､引言
伴随着金融全球化的进一步加深,国际资本流动逐渐取代国际贸易成为世界经济的中坚力量｡国际资本的自由流动为开放经济条件下各国经济的发展创造了便捷的融资环境,加快了资本在国际间的有效配置｡然而,任何事物都如同一枚硬币的两面,20世纪末几次大的金融危机均从不同程度反映出国际资本流动的不确定性及破坏性,为此,国际资本流动的金融安全问题日渐成为理论界研究的焦点｡从研究文献上看,马克思（1867）是这一研究问题的最初涉猎者｡马克思通过对黄金流动与金融危机的关系研究揭示出“资本流出对金融危机的爆发起到了一个加速器的作用”,为今后国际资本流动的金融安全研究奠定了基础｡关于国际资本流动金融安全的广泛研究兴起于20世纪末:Krugman（1979） ､Flood and Garber（1986）提出了国际收支危机模型,指出扩张性财政政策和货币政策将导致危机和资本逆转的必然性;M.Obstfeld(1994,1995)在国际收支危机模型的基础上,提出了货币危机预期模型,认为投资者基于对货币贬值的预期进而实施的投机行为是货币危机发生的原因之一,从而也是国际资本流动逆转的原因之一;Diamond and Dybvig(1983)表明金融市场上的羊群效应会加剧资本逆转的程度从而加深危机的破坏性;Radelet and Sachs (1998)从实证角度证实了Diamond and Dybvig的研究结论;Krugman(1998)､Dooley(2000)分别从理论和实证角度研究了新兴国家资本流动的逆转原因,并认定新兴国家严重的道德风险是国际资本流动突发逆转及金融危机爆发的罪魁祸首｡在国内,不少学者也对这一问题进行了大量研究:丁楠(2002)､邓小巧(2002)､王元龙(2003)等学者分别从国际资本流动与金融风险､金融危机的关系以及我国资本流动的构成角度进行了相关研究｡上述研究为当前国际资本流动的监管提供了必要的理论依据,推进了国际资本流动金融安全的研究进程｡与此同时,目前的研究也存在不足,尚需进一步完善:一方面,现有文献大多从金融危机或金融风险的角度进行分析,关于国际资本流动金融安全的直接研究较少;另一方面,关于我国国际资本流动金融安全的研究往往是从资本流动的构成角度进行逐一分析,且多为定性分析,缺乏整体的量化分析｡为此,笔者认为有必要建立一个国际资本流动的金融安全度测算体系,通过测算把握资本流动的安全状况,为国际资本流动的金融监管提供必要的现实依据｡本文依据经济安全研究中常用的概率分析法,运用目前国内外通用的资本流动预警指标对近十年来我国资本流动的金融安全程度进行整体测算,并在此基础上探讨我国资本流动的潜在安全问题｡
二､中国资本流动的金融安全度测算
(一)国际资本流动的金融安全度界定与数值划分
结合国内外相关研究成果,我们将国际资本流动运行的金融安全态势定义为以下四种:安全､基本安全､风险和危机｡安全状态是指国际资本流动中存在较低的金融风险;基本安全状态是指国际资本流动中存在金融风险,但在合理控制范围之内;风险状态是指国际资本流动中的金融风险日益累积､未得到化解;危机状态是指国际资本流动中的金融风险恶化以致金融危机的爆发｡后两种状态是广义上的国际资本流动金融不安全,其中风险状态是潜在金融不安全,危机状态为实际金融不安全｡此外,为了后文定量分析的需要｡我们赋予上述四种状态以A､B､C､D四种安全等级,并划分不同数值范围(数值越高表示安全度越好),具体如表1所示｡
(二)测算指标的选取与量化分析
墨西哥金融危机以后,国际货币基金组织专家莫里斯・戈尔茨曾提出七项经济预警指标,其中与国际资本流动相关的有:短期债务与外汇储备､经常项目差额占GDP之比和资本流入结构｡与此同时,斯坦福大学的刘遵义教授对金融危机预测也进行了很好的研究｡此外,姜洪､焦津强(1999),姜旭朝､孟艳(2000),闻岳春､严谷军(2000),冯文伟(2002),王元龙(2003)等学者也进行了相关研究｡借鉴上述学者的研究成果,并结合我国资本流动的开放情况,选择如下指标作为衡量现阶段我国资本流动金融安全度的主要依据｡
偿债率II｡传统意义上的偿债率是指当前外债还本付息额与当年出口收汇的比率,它是衡量外债规模和一国偿债能力大小的重要指标｡但是,这种偿债率仅考虑了经常项目对一国偿债能力的影响,与当前国际资本流动日益频繁的现实相差甚远,准确性并不很强｡因此,我们在此选择的是修正偿债率,其计算公式为:偿债率II=当年还本付息额/当年外汇储备｡由于外汇储备来源于经常项目顺差和资本项目顺差,在短期内可以提供偿债保证,用它作分母能够反映一国国际收支状况对还本付息的承受能力,其考察范围比单独考察出口一项更为全面｡一般认为,偿债率不超过30%-50%是安全的,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡
负债率｡它是指一国当年外债余额占当年GDP之比,表明一国经济发展对外债的依赖程度,是衡量一国负债能力和风险的主要指标｡国际上公认的最高限度为40%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡
外汇储备/外债余额｡外汇储备的主要作用之一是作为举债的保证和清偿的手段｡该指标是反映一国偿还能力的重要指标｡其国际警戒线区间为:30%-50%,以此为基本安全区间,上､下增减10%作为警戒线｡
外汇储备/短期外债｡这一指标是衡量一国快速偿债能力的重要指标｡一国外汇储备越多,越可增强债权人对债务国偿还债款的信心｡该指标的国际警戒线为不小于100%,以此为基本安全区间的上限,上､下增减100%作为警戒线｡此外,一般认为当外汇储备超过短期外债余额的5倍时,将会因大量的资源闲置而承受巨大的经济损失,因此当外汇储备/短期外债>500%时,我们将认为金融运行状态又回落为“风险”状态｡
短期外债/外债总额｡是用于衡量一国资本流入结构是否合理的指标,该指标的快速上升往往被认为是债务危机的征兆｡国际上公认的警戒值为25%,将此值作为“基本安全”状态的上限,上､下增减10%得出警戒线｡
经常项目差额/GDP｡该指标主要反映一国对外经济部门的竞争能力,如果逆差占GDP的比重持续过大,说明其创汇部门在竞争中处于劣势,外贸收支严重失衡｡持续巨额的经常项目逆差构成影响一国经济对外均衡的主要因素｡对于汇率相对固定的国家而言,为了达到新的均衡,其汇率可能会在某一因素的触发下突然间大幅贬值,引发金融危机｡国际上一般认为不超过5%是安全的,在此将其作为“基本安全”状态的上限,上､下增减1%作为警戒线｡
外汇储备/M2｡该指标是基于供求平衡原则下衡量外汇储备是否适度的一个指标｡由于目前国际上关于广义货币统计的口径不同,所以该指标没有一个统一的标准｡根据我国多年的经验,选择12%作为“基本安全” 状态的上限,上､下增减3%作为警戒线｡
(FDI+经常项目差额)/GDP｡资本流动的构成及一国资本市场的对外开放程度成为一国对外经济部门稳定与否的重要因素｡用外商直接投资来弥补经常项目的逆差还是用易于外逃的证券投资来弥补将会产生不同的后果｡外国直接投资的比例越高,接受投资国就越不会因为资本突然的外逃而遭受损失｡国际上公认的合理区间为-2.5%-5%,以此为基本安全区间,上､下增减1%作为警戒线｡
(三)数据处理
在进行具体的测算之前,我们还应把测算指标在各个年度的实际值转化为分数值,即进行指标值到分数值的映射处理｡具体方法如下:
(1)当指标值越大越安全时,采用如下公式计算:
Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
(2)当指标值越小越安全时,采用如下公式计算:
Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
（3）当指标某点最安全,离开该区间越远越不安全时,又分以下三种情况:
①指标处于“安全”状态时:
Si=100-2指标值-(警戒上限+警戒下限)/2×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
②指标越大越安全时:
Si=分数下限+(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
③指标越小越安全时：
Si=分数上限-(指标值-警戒下限)×(分数上限-分数下限)/(警戒上限-警戒下限)
(四)具体测算
我们以《中国统计年鉴》､《中国国际收支平衡表》为测算数据的主要来源,并选取1995-2004年作为基本测算年度｡首先,根据数据来源中的原始数据整理计算出我国资本流动金融安全度测算指标的实际值(见表3);其次,采用前述数据处理方法对此实际值进行分数映射,并运用公式(1)进行测算,求得资本流动的综合安全指数T;最后,根据求得的综合安全指数T对照表1进行安全状况评价,结果如表4所示｡
T=∑ Si/i (1)
其中,Si表示第i个指标的分数,i表示指标个数;T∈[0,100],i=1,2…8｡
由表4可以看出,在参加测算的10个基本年度里,我国资本流动有4年(1996､1997､1998､2001)显示为“安全”,6年(1995､1999､2000､2002､2003､2004)显示为“基本安全”｡因此,可以得出结论:我国资本流动的金融安全度是较好的｡然而,如果从综合安全指数T的走势及个别指标角度看,上述结论是不太全面的｡我国资本流动的金融安全还存在如下潜在问题:
1.综合安全指数走势不平稳,具体表现为“两起两落”｡我国资本流动综合安全指数的走势存在着一定波动性,具有明显的两起两落现象:1997年我国综合安全指数T达到最高值82.59分,随后一路下跌至2000年的75.29分｡2001年恢复到81.04分,但此后又呈现出下降趋势｡近两年来该指标一直位于76分以下｡国际资本流动的金融安全是一种动态发展的安全｡因此应注意维持安全态势的平稳运行｡
2.综合安全指数测算结果中存在覆盖效应,具体表现为:指标3对指标4形成了较强的覆盖效应｡从表4反映的测算结果看,指标3(外汇储备/外债余额)的分数值均为100分,而指标4(外汇储备/短期外债)的分数值在整个测算指标系里是较低的｡因此,在综合安全指数T的测算过程中,指标3难免会对指标4产生覆盖效应,即高分值的指标3缓和了低分值的指标4对综合指数T的稀释作用｡指标3和指标4均是反映一国偿债能力的指标,除了侧重点不同外,在指标取值方面还存在重大的差别｡指标3在取值方面并未规定储备过多的警戒值,为此我们将该指标分数值>100分的均以100分计算｡实际上外汇储备过多也是不适宜的,这会因资金的低效使用而造成经济损失｡与指标3不同的是,指标4规定了这一警戒值:认为外汇储备/短期外债>5为“风险” 状态｡如上所述,指标3因缺乏储备过多的警戒值而构成了对指标4的覆盖效应｡在此我们将指标3剔除,得到如表5所示的结果｡从中可以发现:剔除指标3后的综合安全指数较之先前平均降低了3分左右,资本流动金融安全度为“基本安全”｡
3.个别指标的转化存在突变现象｡观察表4可以发现,指标4和指标5在个别年度里呈现出突变现象｡这里的“突变”是指金融安全状态的转化不是渐进的而是跳越式的｡如从“安全”状态直接跳跃至“危机”状态,中间没有经过连续的过渡状态｡2001年指标4的分数值为90.80分,属于“安全”状态;而2002年该指标降为49.22分,直接落入“风险” 状态｡类似现象指标5在2000-2001年中也有发生｡金融安全状态的突变会使监管当局措手不及,容易造成监管失效｡这也从一定程度上反映出我国短期外债风险较大｡
三､结论与启示
综上所述,对我国近年来的国际资本流动金融安全度可以进行如下评价:一方面,国际资本流动的金融安全度比较好,状态界定为“基本安全”;另一方面,资本流动运行中也存在潜在的金融安全问题:综合安全指数走势不平稳且存在一定的覆盖效应,个别指标的转化存在突变现象,短期外债风险较大｡发展中国家在资本自由化的过程中往往侧重于资本的引入,我国亦是如此｡尽管资本的大量流入会为本国经济的发展提供更多的可用资金,但是如果资本流动监管缺位或不当,很容易使得资本引入国发生偿债困难甚至金融危机,20世纪末的墨西哥､泰国金融危机就是前车之鉴｡因此,我国在资本流动基本安全的状态下,应密切关注资本流动中金融风险的类型与程度,及时采取行之有效的措施予以化解,尤其是严格控制资本流入的期限结构,合理使用短期外债,确保资本流动中金融安全的可维持性｡
参考文献:
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中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-3890(2009)12-0073-04
资本账户开放是金融自由化和经济自由化的一部分。自20世纪80年代以来,大多数工业化国家都相继开放了本国的资本账户,对本国经济的增长起到了明显的推动作用。但此后发展中国家在纷纷效仿发达国家开放本国的资本账户时,效果却不尽相同。亚洲金融危机、墨西哥比索危机、巴西货币危机、阿根廷经济危机以及最近越南金融危机都伴随着危机之前危机发生国资本账户的大幅开放,因此很多人认为资本账户的开放是促成危机的一个因素,由此提出应谨慎开放资本账户,甚至提倡采取较严格的资本控制来避免危机的发生。因此,对资本账户开放可能发生的金融风险进行分析。
一、资本账户开放
资本账户开放也叫做资本账户自由化,是将过去封闭的资本账户制度变为开放的资本账户体制的政府决策和过程,这种决策和过程使原先资本不能自由进出国境而变成资本的自由进出。它是金融自由化和经济自由化的一部分,而自由化是一个过程,取决于内外均衡的实现特征。因此,资本账户自由化实际上就是内外均衡和资本账户管制放松之间的一个相互作用,相互影响的正反馈机制。一般说来,资本账户开放作为发展中国家的政策决策存在两个完全不同的观点。
第一种观点认为资本账户开放能够带来分配效率。有关资本账户开放所产生的分配效率可以从索洛(Solow,1956)开拓的新古典增长模型中得到预期。在新古典模型中,开放资本账户可以更有效地推动资源在国际间分配,并且产生了各种各样的有利的影响。资本账户开放使资源由资本相对丰富的但收益较低的发达国家流向资本相对缺乏但收益较高的发展中国家。资源向发展中国家的流动降低了他们的资金成本,推动了投资的暂时性增加,带动了经济增长,最终永久地提升了该国人民的生活水平(Fischer,1998,2003;Obstfeld,1998;Rogoff,1999;Summer,2000)。这种以获得分配效率预期收益为动机的经济政策,在过去的20年间被世界上许多发展中国家所采用,并形成了不同的模式。
第二种观点则相反,认为资本账户开放并不会产生分配效率预期。持这种观点的人认为,如果不考虑资本自由流动的障碍,资源分配效率的预期也只能在经济没有扭曲的情况下才能存在。由于发展中国家经济存在许多其他的扭曲,怀疑者认为新古典增长模型的理论预期与资本账户政策的真实性之间是完全不同的。Rodrik在其代表性文章《谁需要资本账户开放?》(Rodrik,1998)中指出,实证分析的结果并没有发现资本账户开放与投资和投资增长率之间存在关系。如果开放资本账户的收益存在,它也不会真实体现出来,但是,它的成本却是非常明显的,这种成本引发了新兴市场经济危机的周期性爆发。Eichengreen(2001)继续了Rodrik(1998)的调查研究后指出,开放对经济增长的影响是非常不明显的。Bhagwhati(1998)和Stiglitz(2000)也认为,资本自由化并不必然意味着经济效率的提高,它却可能导致投资热钱的流入,这些热钱与投资、产出及其他改善经济福利的实际变量无关,但提高了金融危机爆发的可能性。Edison等人(2002)发现资本账户自由化对经济增长的促进作用受到一国金融体系的成熟度、国民素质、经济基础和法制环境等因素影响。因此,他们认为资本账户开放与经济增长的关系取决于实际情况,表现为不确定性。
二、资本账户开放下的金融风险
资本账户开放使得资本在一国和他国之间可以自由流动,这包括金融市场的自由交易和货币的自由兑换。从实际情况来看,资本账户开放为国际投机资本的流入和流出打开了方便之门,从而给发展中国家的金融带来了极高的风险。
根据利率平价原理,在资本完全流动的情况下,套利资本的流动会消除一切套利机会,用不同货币表示的同质金融资产在经过风险调整后应该具有相同的收益率。但是,在资本管制的情况下,国内金融资产与国外金融资产不能完全替代,两者的收益率将不一致,表明资本不完全流动。发展中国家由于较长时期实行资本管制,金融市场的竞争不完全、不充分,所以银行的利差较大,并且高于国家金融市场利率。此外,发展中国家对银行存在或明或暗的政府担保和补贴,促使发展中国家的银行在资本账户开放时向国际资本市场过度借贷。所以,发展中国家资本账户开放和其他金融改革增强了套利资本的套利机会,使得国际资本大量流入,而发展中国家的经济一出现问题,就会使流入的国际资本突然逆转,导致短期内国际套利资本流动性增强,这种较强的资本流动性对制度不健全且已经开放资本账户的国家来说就是一种资本流动风险,它影响了资本账户开放国家宏观经济的稳定。
Edwards和Khan(1985)在利率平价检验法的基础上,吸收了总量规模法和F-H相关系数的合理成分,提出了一套检验发展中国家资本流动的方法。Helmut和Yeches(1993)对模型进行了补充和发展。在这一模型中,国内和世界的资本供求状况都会影响国内的利率,国内名义的市场出清利率(i)是世界利率经汇率调整后的值(i*)和资本账户完全封闭的国内市场的出清利率(i′)的加权平均:
参数是反映一国资本流动程度的指标,当?兹=1时,国内市场利率完全是由世界市场利率决定,表明资本完全流动;当?兹=0时,国内市场利率完全由国内资本的供给和需求状况决定,表明资本完全不流动。而对发展中国家来说,它们是介于完全开放和完全封闭之间,即是资本账户不完全开放的国家,?兹值介于0和1之间。?兹值越接近1,则资本流动性越强,它可能具有的资本流动风险就越大。所以,只要估计了?兹值的大小,就可以定量地描述一国资本的流动程度,也可以判定其资本账户开放风险的高低。
国内外许多学者在上述理论模型的基础上结合Kalman滤波模型对东亚国家和中国表示资本流动性的?兹值进行了实证分析,从中我们可以看到资本账户开放过程中存在的金融风险,如表1所示。从表1中我们可以看出,在1982-2004年,印度尼西亚和马来西亚的资本流动性最高,泰国略低,韩国资本流动性较低。这一结果和各个国家的资本账户开放进程密不可分。印度尼西亚从1970年开始资本账户开放,1971年就对资本流动几乎放弃了全部的资本控制,而资本流入管制逐步放松。泰国资本账户在20世纪90年代早期开始开放资本账户,并且对资本流出采取一定的管制措施。韩国虽然在20世纪80年代开始进行金融改革,但是始终采取谨慎的措施开放对外资流动的管制,严格管制中长期外债,直到1994年为了加入经合组织,才加快了资本账户的开放进程。另外,我们从表1中还可以发现,印度尼西亚、马来西亚、韩国、泰国,也包括中国,资本流动性在2004年以前比1997年前有较大程度的降低,其中韩国降低最多。这表明1997年以后资本流动性有所下降,这个结果和1997年亚洲金融危机后,大多数亚洲国家放慢资本账户步伐,甚至进一步加强资本管制相吻合。Lijian Sun(2002)的分析也显示,1997年亚洲金融危机之前,泰国、韩国和印度尼西亚的资本流动性值达到了0.9左右,资本控制有效性只有0.1左右,以致金融危机的爆发。上述分析完全可以表明,伴随东亚新兴国家1997年以前资本账户开放的步伐加快,导致了资本流动
性增加,也使得资本控制的有效性降低,增强了金融风险,最终引发了金融危机。
三、资本账户开放下的金融危机
资本账户开放带来的金融风险加之发展中国家制度不健全等因素综合作用最终导致了金融危机的爆发,使之成为金融风险的集中体现和极端形式。发展中国家实行资本账户自由化带来大量私人资本的流入,导致国内信贷膨胀,市场违约风险,私人金融机构到期不能还款;大量私人资本的流入直接导致发展中国家的本币高估。如果本国汇率制度遭到投机资本的攻击,大量流入的私人资本又会大量出逃,从而引发金融市场恐慌,爆发货币危机。
对于亚洲金融危机,Radelet和Sachs(1998)认为“核心是在20世纪90年代被吸引到该地区的大量的资本流动”。世界银行(1997)和Calvo(1989)的有关研究讨论了由外资导致的金融危机。资本账户开放与外资的流入在导致金融中介信用扩张、资产泡沫化以及产生和放大商业周期中起了关键作用。外资流入潜在的不确定性与不可持续性,对发展中国家的金融体系、宏观经济政策提出了严峻的挑战。另外,由于新兴市场经济国家市场发育本身欠完善,银行体系薄弱,金融部门的脆弱和政策缺陷,加上政府在资金配置中,在国际资本自由流动的制度背景下,出现金融危机的可能性非常大。世界银行研究了1980年代以来27例发展中国家私人非直接投资大量流入与危机发生的相关性,认为大量私人非直接投资流入后,大部分国家出现了银行业危机、货币危机或孪生危机。
IMF调查回顾了35个经济体金融自由化的经验以及与经济危机的关联情况。该项调查显示,在24个发生了金融危机的经济体中,有13个在危机发生前的5年内完成了资本账户的自由化进程。该项调查也显示:对14次严重的金融危机进行考察,在其中9次金融危机中,私人的净资本流入在危机前的2年~4年或者在危机过程中大幅上升,超过了国内生产总值3%的关口。另外,这些资金流入在危机期间又发生了逆转,比危机前2年的平均水平下降了35个百分点还要多。另一份实证研究涵盖了自20世纪70年代初20个国家的金融自由化历程,该实证研究提供了有关外部危机、金融自由化以及金融部门一体化之间关系的相关结果。虽然在20世纪70年生了26次货币危机,但这一时期的银行危机却只有3次,这可以反映出当时趋紧的金融市场管理制度。然而,虽然所考察国家的货币危机发生频率在20世纪80年代和90年代只是稍有上升(每年由2.6次上升到3.1次),但银行危机发生的频率却呈现出4倍的增长速度。
四、中国资本账户开放的金融风险
由于资本账户开放而导致的金融危机给发展中国家带来了巨大的损失,也放缓了金融自由化的进程,这些都给中国的资本账户开放提供了警示,尤其2008年5月份开始的越南金融危机。越南这次金融危机与1997年亚洲金融危机及其相似,同样是经常账户持续逆差、低外汇储备、资本账户自由化和金融服务市场开放的综合症。据统计,2008年5月份越南的通货膨胀率已经高达25.2%,成为越南盾贬值的基础。目前12个月的远期外汇交易显示,市场认为越南盾兑美元1年内跌幅超过30%。经常账户逆差前5个月已经累计了144亿美元。越南股市从2003年10月到2007年3月,涨幅高达780%,全球首屈一指,房价也疯涨。但是从2007年10月到2008年6月初,大量资本外逃导致胡志明股票指数下跌了60%,房地产与股市如出一辙,胡志明市的房价已经跌了近一半。面对越南的金融危机,虽然中国与越南的情况还有所不同,但是我们应该以此为镜,关注我们自己的问题,未雨绸缪,堵塞可能的漏洞。
在中国资本账户开放的进程中,没有像越南过早的开放资本账户,而是伴随着改革开放的深入逐步进行的。虽然1997年亚洲金融危机以后的一段时间内又重新加强了资本管制,但总体来说是逐步开放的。这就使得在有些制度还没有健全的情况下,中国资本账户开放的金融风险会随着开放的进程的扩大而增加。雷达、赵勇(2008)利用利率平价扩展模型得出中国资本账户开放风险值,如图1所示。由图1我们可以看出,从1996年中国实现经常项目可兑换以后,面对国际资本大量流动以及中国加入WTO的承诺,资本账户逐渐开放,使得中国资本的流动性逐步增加。经历了1997年的资本管制重新加强,使资本流动性下降。1999年之后取值均在0.5以上,并且有逐年上升的趋势,2006年甚至高达0.8。这表明中国资本账户开放的进程加快,从而导致资本流动性增加,金融风险加大。
针对中国资本账户开放中存在的金融风险,从长期来看,应加强制度建设,以求如宏观经济稳定、金融机构具有竞争力、金融监管完善等资本账户开放的前提条件得到满足,为中国资本账户全面开放进行制度上的准备。从短期来看,面对资本流动性增强、大量热钱涌入、双顺差扩大、外汇储备大幅度增加的现实,在诸如QDII的机制下放松对境外证券投资的管制,从而减轻资本净流入对人民币汇率和货币供应的压力。
参考文献:
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一、世界范围内对于国际资本流动的金融稳定影响研究情况
国际资本流动的经济以及金融影响效应得到了学术界以及实践操作人士的广泛关注，马克思就曾经指出资本的国际间转移与金融危机的爆发间存在助力作用的观点，世界范围内的资本国际间流动效应研究认为国际资本在某个国家的过度流入会使得资本流入国的宏观经济运行出现动荡，若一国的开放金融体系造成其金融机构的超常借债与过度投资，则这种信用的扩张会很快地造成其金融市场的泡沫形成与扩大，脆弱的金融体系会被加速摧毁。此外，由于过度的投资，一国的金融资产也会造成价值与价格的严重偏离，一旦泡沫破裂，其金融市场的稳定性就会造成严重动荡的情况，威胁金融安全。
1997年爆发的东南亚金融危机证实了学术界关于投资者对于货币贬值预期而造成的资本投机行为会导致国际资本大规模流动的观点，短期外债巨额囤积形成的投资恐慌和“羊群效应”的存在使得这种资本的国际间流动被加速推进，在这种情况下，金融危机的爆发是不可避免的，其破坏性也大为增强。当然，这也在一定的角度印实了巨额、过量的短期资本流动相对于长期资本流动的巨大破坏与危机效应，其中，在众多的资本流动形式中，金融机构贷款的波动与危机效应最强，国际直接投资与证券投资的回流效应则弱于金融机构贷款。
对于我国这样的发展中国家来说，由于金融开放水平不高以及国家对于金融业的监管能力不足等情况的客观存在，国际直接投资的利用效率低下、国际证券投资的管理欠缺以及外国信贷的增加等方面都会对国家金融系统的稳定造成潜在冲击因素，因此，开展对国际资本流动的多样形式与其对金融系统的影响的理论及实践研究是十分必要的，这直接关系到国家的金融安全等核心利益。
二、国际资本流动对于金融稳定影响的传导路径
目前情况下，FDI、FII以及国际借贷是构成资本国际间长期流动的三种基本形式，而银行资本转移、投机性资本活动以及国际贸易收支等流动性较高的资本则构成了国际间的短期资本流动与转移。
1.在国际资本的长期流动中，国际借贷通常会造成资本流入国的资金过度充裕，若没有或欠缺相应的金融监管，则金融机构往往会肆意扩大信贷规模，此时便会产生银行的流动性风险，因为一旦投机性资本发生国际转移，这些国家便会顷刻间陷入流动性严重不足的漩涡，例如，在上世纪的东南亚金融危机中，印尼和南韩等国都把持了相对于其外汇储备数倍规模的外债，也正是过高的外债导致了金融危机的巨大破坏性，另一方面，债权国往往还会因为某个债务国的金融恶劣情况而对其他本运作良好的债务国推而广之，出于规避风险的动机而大量的抽逃资本，使得危机不断加深和循环。
2.在国际资本流动为FDI时，短期投资行为会被触发，FDI若得到合理利用，则资本流入国的国际收支情况能够得到有效改善，但是一旦FDI过量，短时间内大量资本的流入会使得银行等金融机构的负债约束降低，道德风险问题发生，而在过量的资金流入房市和股市后，经济泡沫也就开始形成。此外，当FDI流向实体产业经济后，生产过剩情况会紧接着发生，企业效益低下，而出口下降带来的外汇储备减少会使得国家失去危机发生时的偿债能力，长期内，FDI的撤出会使得流入国经济陷入资金危机。当然，FDI投资方的利润汇回本国行为也会给东道国造成冲击，本国金融机构与外国金融机构的激烈竞争直接加剧了金融系统的不稳定性。
3.在国际资本流动为FII时，资本流入国金融资产价格的波动同样对泡沫具有“吹大”作用，而且外资流入会对国内的资本有带动和示范作用，即国内资本同样挤压泡沫部门，双倍吹大泡沫，若一旦发生国内投资环境看跌以及投机资本预期金融资产价格贴水，则资本在金融市场的迅速撤出和对国内资本的带动效应往往会对一国的证券市场造成灾难性效应，这同样可以在已过去的东南亚金融危机中得到验证，有数据显示，在危机爆发前夕，仅仅泰国的证券资本流入额在五年间就由五亿美元激增到了四十多亿美元，而南韩更是创纪录的由负向流入额狂升至超过一百亿美元，这也是直接造成危机发生的助燃剂，此外，同FDI和国际借贷类似，FII也具有债权国“同化债务国”效应，导致危机的债务国间传播。
4.当国际资本流动为短期资本转移时，一国的货币供应量会被迅速逼升，国内利率下调，进而导致投资的增加，此时国内经济就有过热与通胀风险；而短期资本的迅速撤出造成货币供应量的下降也会使得实体经济受到威胁，国家中央银行难以实行独立的货币政策。而短期资本由于其自身的输出入灵活的特点以及借助电子转账和衍生金融工具的运用会使得大量游离资金短时间内迅速集中在和抽离出某个国家的金融证券市场，造成资本流入国的股市非正常大起大落，在墨西哥金融危机中，这种短期资本的迅速集中和离去造成的虚假繁荣和破坏效应就得到了充分的体现。
三、国际资本流动对我国金融稳定性的影响
目前情况下，国际上公认的资本流入指标（短期外债／外债总额）的合理比例为低于25％，而目前我国的这一比例已经远远超过这一比例，虽然我国的巨额外汇储备使得这一比例的偏离暂时不会造成支付危机，但是结合我国的对外资本流入及流出规模来看，资本流动的安全性也不容乐观，一旦短期资本大量流出，国际收支危机难以避免。
1.国际直接投资利用率低下影响我国的金融稳定。由于目前FDI构成了我国资本流入的主体，在其具体的落实工作中，直接责任方往往忽视整体协同效应，表现为地方责任政府相互争夺利益，造成外资的无形损耗；另一方面，FDI资金大多形成了储备资产，实际利用率非常低，且有效投入方向大部分都集中向了房地产领域，带来的跟风效应也直接造成了国内房地产价格的持续上涨。
2.央行货币政策的独立性受到外资流入的挑战。为保持人民币的币值稳定，央行需要投放大量基础货币来吸收流入的外币，并协同采取冲销政策来缓解通胀压力，这样我国的货币政策独立操作空间就受到挤压，而随着更多的外资银行和QFII进入我国，由于政策约束的放松使得它们的地位上升，进而加大央行调控金融系统的复杂性。
3.资本流出造成的金融监管挑战。由于我国金融控制手段的缺乏和不成熟，在2008年金融危机中我国银行业对外投资的损失非常大，而我国银行业由于其特殊的国家担保关系，这些损失实际上最终是由国家买单的，因此，若银行业集中爆发亏损，疏松的金融监管难辞其咎，在目前世界金融市场持续低迷、经济增速陷于停滞以及资本市场剧烈波动的大背景下，在我国房地产市场不确定因素增多的情况下，金融资本监管中的任何一个因素的破坏性触发都会对我国的金融稳定造成深远而难以估计的影响。
四、稳定我国金融安全的国际资本流动建议
1.金融业改革深化，通过金融深化以及金融制度的创新稳步推进衍生金融市场的发展和规范，提高居民储蓄转化为投资的比例，适度缩小FDI比例，降低经济增长对于出口的依赖，推进商业银行改革，建立金融机构自我约束机制，规范风险准备。
2.制定有效的金融危机应对方案，重新梳理现有外汇管理政策，央行采取多样措施对汇率进行干预，适度提高国内利率，防止资本外流过度造成的人民币汇率下跌，可以适度采取行政手段对来自外部的恶意做空等行为进行反制，使我国抵御外来资本冲击的能力增强。
3.构建金融安全监控体系，及时预防和反制可能出现的危机，健全对外商的投资资格审定机制，防止恶意做空基金的进入，对外资银行实行监管评级，防止境内金融机构与外资银行进行的非法交易行为，对个人结售汇进行现场监管指标考核。
4.积极提升我国在世界金融领域里的话语权与对金融规则的制定权，发挥地区性大国在维护金融稳定和保护本币币值稳定方面的作用。提倡IMF进行组织改革，促进以“巴塞尔协议”为中心的发展中国家与发达国家的金融合作，落实对跨国金融机构的经营业务规范，维护世界金融体系的安全与稳定。
参考文献：
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2008年9月以来，始自美国其影响蔓延至全球的系统性金融危机，对包括中国在内的全球各主要经济体都构成明显影响，直至2010年初，次贷危机造成的金融动荡已经逐步衰减，欧美国家广泛采取的经济刺激计划和货币政策的定量宽松操作，使得金融体系的流动性明显好转，尽管有毒资产的处理和去杠杆化过程还没有全部完成，但全球市场的流动性基本恢复，全球资本流动已经逐步恢复（钟伟，2009）。从中国跨境资本的流动情况看，后危机时代中国跨境资本的流动呈现出与危机发生前和发生时均不相同的特征，需要对这些新特征及其影响作出分析，并找寻适当的对策。
一、后金融危机时代中国跨境资本流动的总量及结构特征
2010年以来，中国跨境资本的流动在总量和结构两个方面与危机发生前和危机刚刚发生时相对比，都呈现出新的特征，主要表现在以下五个方面。
1、我国国际收支交易规模较危机爆发前相对下降。从经常项目顺差与GDP之比看，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，经常项目顺差占同期GDP的4.9%，同比下降1.3个百分点。2008年和2009年全年经常项目顺差占GDP比重分别为9.6%和6.1%。从国际收支交易总规模与GDP之比看，2008 年我国国际收支交易总规模为4.5 万亿美元，与同期GDP 之比为105％，较2007年下降23 %。2009年我国国际收支交易总规模为4.0万亿美元，与同期GDP之比为82％，较上年下降23个百分点。
2、经常项目和资本金融项目“双顺差”格局延续。根据国家外汇管理局公布的初步数据，2010年上半年，我国国际收支经常项目顺差1242亿美元，同比下降7.7%；资本和金融项目顺差539亿美元（含净误差与遗漏）。2009年上半年资本和金融项目实现顺差610亿美元，净误差与遗漏项下为逆差95亿美元。从全年情况看，经常项目顺差额2008年较2007年增长14.6%，2009年同比则下降30.3%。资本项目顺差额，2008年较2007年下降74.1%，2009年同比则增长662.1%。
3、经常项目收支失衡状况有所改善。根据商务部网站公布的数据，2010年上半年，全国进出口总值为13548.8亿美元，同比增长43.1%，其中：出口7050.9亿美元，增长35.2%；进口6497.9亿美元，增长52.7%。按照国际收支口径统计的货物贸易顺差则为897亿美元，同比下降8%，经常项目失衡的状况有所改善。
4、资本净流入在逐步增加。商务部公布的数据显示，2010年上半年我国实际使用外资金额累计514.3亿美元，同比增长19.6％。6月份我国实际使用外资125.1亿美元，同比增长39.6％。自2009年8月起，我国吸收外资已经连续11个月保持增长，开始步入全面恢复阶段。国际收支平衡表中外国来华直接投资数据显示了同样的结果。从国际收支平衡表看，根据国家外汇管理局的分析，资本净流入的增加主要来源于以下四个方面：一是直接投资顺差明显增加。2010年第一季度，直接投资顺差155亿美元，同比上升70%，其中外国在华直接投资237亿美元，我国在外直接投资为逆差82亿美元。二是商业银行境内外外汇资产摆布发生变动。2010年第一季度商业银行从境外净调回外汇153亿美元，主要用于发放国内外汇贷款，而上年同期是净调出外汇10亿美元。三是2010年第一季度登记外债净增长130多亿美元，上年同期则是净减少79亿美元。四是贸易信贷从上年同期的净流出转为净流入。另外，2010年第一季度，净误差与遗漏项占货物贸易进出口总值比重低于国际通认的5％的警戒线。
从以上对于2010年上半年跨境资本流动整体特征的分析来看，同危机发生前和危机发生时相比，中国跨境资本流动的总规模有所下降，经常项目失衡的状况随着进出口结构的变化有所改善，资本项下资金的净流入有持续增加，整体的“双顺差”格局未发生根本性变化。
二、后金融危机时代中国跨境资本流动的经济影响
金融危机对全球金融市场的影响正逐渐消褪，对实体经济带来的损害还远未恢复。虽然“双顺差”格局未发生根本变化，但跨境资本流动的规模和结构已经发生了变化，全球和中国的实体经济已经变化。在后危机时代，跨境资本的净流入一方面有利于我国经济的恢复和就业增加；另一方面，后危机时代，在人民币升值预期重新强化的背景下，以套利为目的的短期资本的快速流入和流出，特别是掩藏在真实交易项下的短期资本的流动，对于中国应对国际金融危机的影响，促进经济发展方式转变和结构调整具有负面影响。归纳起来，资本流动失衡的影响有以下四个方面。
1、流入资本的产业分布结构与后危机时代中国转变经济发展方式和结构调整的目标不相协调。2010年1-3月，我国制造业实际使用外资111亿美元，同比下降10.3%；服务业实际使用外资106亿美元，同比增长25.4%。从比重来看，制造业实际使用外资金额占同期全国总量的比重由2009年的56.9%下降至47.3%，而服务业由38.7%提高至45.2%。从上述数据看，我国在后危机时代迫切需要进行技术创新和升级改造的制造业实际获得的外资金额比重较2009年有明显下降，而项目盈利快、资金流向可以在短时间内发生逆转的服务业投资却有明显的上升。由此，会导致中国产业升级进程遭受负面影响，长期看有可能削弱中国产品的出口竞争力，给经常项下外汇收支造成压力。
2、加大了中国应对金融危机过程中通货膨胀上行的压力，削弱了产业政策的宏观调控效果。在中国应对国际金融危机的过程中，通货膨胀上行压力始终是一大困扰，在外部实体经济尚未明确复苏，在中国经济缺乏新的技术进步产业集群时，流入资本，流入的外资结汇后以外汇占款形式投放基础货币，加剧了国内流动性过剩局面。短期投机资本则往往投向非贸易部门，导致资产泡沫的扩张，体现为非贸易品价格的上升（如股票、房地产等）和外汇储备的增加，造成部分行业政府宏观调控效果不尽如人意，扭曲了资源配置。
3、降低了我国货币政策的独立性和灵活性。在后危机时代，货币政策的适度灵活性对保持经济的稳定具有特别重要意义。在资本大量流入的情况下，为保持汇率的相对稳定，中央银行必须进行对冲操作，货币政策的独立性和灵活性受很大影响。第一，境外资本持续流入和外汇占款的增加将削弱货币政策的独立性，影响货币政策调控效果。第二，短期资本大量流入将对基础货币的投放产生不利影响。短期资本结汇所需人民币资金主要来源于中央银行投放的基础货币，当短期资本大量结汇时，必然会增加基础货币的投放，从而导致外汇占款增加。削弱货币政策有效性，使得金融调控能力减弱。第三，根据国际经济学冲销政策下的国际收支调节理论，货币量变化是储备变化、央行持有国债及发行票据量变化之和。在资本持续净流入的状态下，外汇储备和基础货币投放的增加，将使货币政策保持币值稳定的目标受到直接影响。实行对冲操作，又因央行票据发行的成本约束而难以长久。提高利率，则可能引发短期套利资本的更多流入。而外部失衡终将使内部经济均衡受到冲击，使得货币当局面临更复杂的局面，增加各种政策的实施成本。
4、外部短期资本的流入将会在银行体系中累积金融风险。短期资本从具体形态来看，包括现金、活期存款、短期债务、各类证券市场工具以及衍生金融产品等。短期资本，特别是披着经常项目和长期资本“面纱”流入的短期资本，直接或间接地进入和退出银行体系，将使银行资金规模在短时间内急剧膨胀或收缩，从而极大地影响货币供应量的稳定，破坏资金平衡，加剧中国国际收支的结构性失衡，危害金融稳定。
总体来看，外部资本的持续流入与中国应对国际金融危机冲击的短期政策目标存在一定程度的矛盾，与中国经济长期发展的目标不完全一致，有可能对中国金融安全和经济发展构成负面影响，对此必须要采取适当措施加以应对。
三、后金融危机时代中国跨境资本流动的对策分析
要想从根本上解决中国跨境资本流动的规模与结构问题，必须从内部失衡的调整入手，解决好国内需求相对不足、经济结构不尽合理等问题，进而协调好内部失衡与外部失衡的关系，才能从根本上解决跨境资本流动的不合理问题。从后金融危机时代这样一个独特的背景看，特别是从金融的角度，需要作出的调整主要包括以下四个方面。
1、短期内坚持资本流动的双向调控，防止资本流动大幅失衡
从短期看，应加强对资本流入的引导，严格核定银行和非银行金融机构的短期外债指标，控制外资银行和外商投资企业外债规模，尤其是控制短期借款的规模与比例十分重要。取消对外商投资企业的超国民待遇，变主体优惠为行业优惠。同时，建立畅通有序的资金流出渠道，鼓励和支持具有比较优势、有资金实力及较强经营管理能力的各类所有制企业对外投资，逐步取消对外直接投资的限制，同时运用产业政策引导对外投资。当前的重点是进一步提高企业外汇收入支配自，便利经常项目和资本项目下的用汇。还可采取积极的利益捆绑战略，以应对突变因素而导致的国家信用风险。
2、继续完善人民币汇率机制，有效化解人民币升值压力
目前来看，人民币升值的预期不断强化，使得资本流入倾向更加明显，继而导致人民币升值压力更大。继续完善人民币汇率形成机制的关键不在于汇率水平的简单调整，机制的完善才是人民币汇率制度的基础或核心。完善汇率机制的内容应当包括完善汇率的决定基础、矫正汇率形成的机制扭曲、健全和完善外汇市场，增加汇率的灵活性及改进汇率调节机制等。完善汇率机制的实质是提高汇率形成的市场化程度。因此，必须继续深化人民币汇率形成机制的改革。同时应健全跨境资本流动监测预警和危机管理机制，维护国家经济安全。
3、坚持长期内有步骤、有选择地推进资本项目可兑换
允许更多符合条件的境外金融机构和商业机构在境内发行人民币债券，并放松其兑换外汇汇出限制。继续完善合格境外机构投资者制度，除对投资事关国家经济安全的特殊行业的股票及持股比例等进行必要限制外，逐步放松对投资额度、投资期限、资金汇出入、投资比例等限制。适当放宽企业和个人购汇进行外汇理财的限制，进一步规范非居民投资房地产的外汇管理等。
参考文献：
[1]钟伟.必须密切关注全球资本流动的新趋势.经济研究参考，2009(54):16-17.
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中图分类号：F831．6
文献标识码：A
文章编号：1006－3544（2006）03－0011－03
一、金融安全的内涵
关于金融安全的定义，理论界不尽相同。李扬（2000）认为，金融安全是把金融控制在爆发金融危机临界点之下的一种合理状态。梁勇（1999）认为，从国际关系学角度看，“国家安全”是对国家核心价值的维护，而金融安全从本质上就是对金融核心价值的维护，既包括维护价值的实际能力，也包括维护公众对这种核心价值的信心。对金融核心价值的内涵可从三个层次理解：首先，金融核心价值是金融本身的“核心价值”，也就是金融本身的稳定和金融发展的安全，主要表现为金融财富的安全、金融制度和金融体系的稳定、金融运行的稳定；其次，金融核心价值是受金融因素影响的国家核心价值，这等于把金融的正常运行与发展看成是对国家安全的有力支撑；最后，应将金融核心价值看成是金融的安全，即在国际经济金融格局中，一个国家控制本国金融体系、驾驭金融运行的能力。因此，金融安全就是对上述三个层次的金融核心价值及相应的国民信心的维护。
从全球角度来看，金融安全对发展中国家尤为重要。英国著名学者苏珊・斯特兰奇认为，政治经济中使用的权力有两种，一种是结构性权力，另一种是联系性权力。所谓结构性权力，就是决定办事方法和制定游戏规则的权力，或者说是构造国与国之间、国家与人民之间、公司与国家之间、企业与企业之间等各种关系构架的权力；所谓联系性权力，即依靠某种权威使别人做他本来不愿意做的事情的权力。苏珊认为，在国际政治经济关系中，结构性权力主要有四种：对安全控制的结构性权力、对生产控制的结构性权力、对金融体系控制（或信贷创造与分配控制）的结构性权力、对知识创造控制的结构性权力。这四种权力相互依赖，相互促进。可见，就金融领域而言，谁掌握了金融结构性权力，谁的金融安全度就越高，在国际金融关系中获得的利益就越大。
二、资本项目开放与金融安全的关系
（一）资本项目开放对金融安全的影响
1．资本项目开放与金融危机
资本项目可兑换对金融安全的影响集中体现在它对金融危机的影响上。金融危机与资本项目可兑换是相关的，即资本项目开放的同时，金融危机发生的可能性会增加。资本项目开放对金融危机有一定的催化作用。
（1）国际资本流动规模与金融危机有一定的联系。 一般而言，资本的大量流入将导致一国的实际汇率升值。在固定汇率下，为维持汇率稳定，中央银行必然会对流入的外国资本进行干预，在外汇市场上以本币购买外币，这种干预将引起本币货币供应量的增加和通货膨胀，并最终导致实际汇率的升值；在浮动汇率下，资本的流入将同时引起名义汇率和实际汇率的升值。由于金融市场的调整往往比商品市场的调整更为迅速，易造成汇率超调。资本流入的，通常意味着金融危机发生的可能性增加。
（2）资本流动的负面影响主要在于资本流动方向的突然改变，即资本流动逆转。一般认为，资本流动逆转是触发宏观经济不稳定和货币危机的直接因素。一旦资本流动逆转，整体国际收支将转变为赤字，并因此导致外汇储备下降，这不仅将导致国际清偿能力的危机，而且带来国内银行业危机。在表1中列出了每次爆发严重金融危机之前若干年各国的私人资本净流入占GDP的比率。在列出的9个国家所发生的l4次金融危机中，危机当年本国的资本流入占GDP的比率较危机爆发前平均下降了35％。在马来西亚，1985年的资本流入比率下降了75％。表1最后一列是危机爆发当年各国短期债务对出口收入的比率，这一比率超过50％的有6次，超过30％的则有11次。造成资本流动逆转的因素是多方面的，但最主要的原因在于一国经济前景不确定性增大。政府财政状况的急剧恶化、金融部门的脆弱性程度的提高以及某些不利于国际投资者的政策法规的出台等等，都可能加大经济前景的不确定性。可见，资本项目开放本身并不是资本流动逆转的直接原因，但由于资本项目开放过程中往往存在着明显的资本过度流入倾向，而这又很可能是导致开放条件下宏观经济过热的最重要因素。而宏观经济过热引起的基本经济面的急剧恶化却是最终促发货币危机的主要原因。因此，资本项目开放与资本流动逆转无疑有着某种间接的联系。另一方面，在资本逆转的过程中，一个开放的资本项目也为国际投资者提供了更加便捷的通道。
（3）资本项目开放会加大金融市场的不稳定性。主要表现在：资本输出国的金融市场会受到工业国家金融市场波动的溢出影响；新兴国家之间的关联影响和交叉感染影响增强；在资本项目开放环境下，机构投资者取代银行成为国际资本流动的主体，由于其行为特征表现出很强的“羊群效应”，因此在危机时常表现为危机传染的“多米诺骨牌”效应。
（4）国际资本流动结构失衡可能引发债务危机。国际资本流动结构主要是指期限结构、长短结构，也可以指诸如直接投资、证券投资、国际银行贷款以及官方资本等方面的结构。一般而言，长期资本流入较多，短期资本流入较少，则国际资本输入国的经济较为稳定；官方资本、直接投资流入较多，证券投资、国际贷款流入较少，则输入国的经济较为稳定。费雪的债务―通货紧缩模型表明，债务膨胀会削弱经济金融的稳定性，并产生交互式的紧缩通货循环。资本项目开放后，债务结构中外债的比重不断上升，这使引发债务危机甚至金融危机的可能性增加。钟伟（2000）认为，对小型开放经济而言，经济发展既得益于国际资本又受制于国际资本。钟伟将两缺口模型动态化后，认为为了保持外资推动型经济增长，如果不重视国内投资―储蓄机制的健全，经济发展将会导致受资国偿债压力不断增大，而且，还会由于国际收支状况恶化而导致外资内流的逆转，出现资本外逃和货币替代，进而引发债务危机。
（5）由银行体系的不稳定引发危机。资本的大量流入，在缺乏足够严格的金融监管下，资本流入国的银行突然面对大量“热钱”流入导致的流动性增加，将出现过度贷款的倾向，助长了不稳健银行的经营道德风险，降低了国内银行客户的平均质量，进而导致银行资产负债结构脆弱化。
2．资本项目开放与泡沫经济
对于任何一个国家而言，开放资本项目的一个重要目的是希望借此吸引国外资本，促进本国经济发展。然而，资本项目开放后，资本流动有可能出现结构性扭曲，即与实体经济增长密切相关的资本流动的重要性降低，对实体经济发展贡献不显著的短期金融资本逐步取代直接投资，成为资本流动的最主要内容。这种结构性扭曲意味着资本项目开放对实体经济的贡献不断下降，经济中的泡沫成分不断增加，因而增加了整个经济的脆弱性。
一般来说，资本项目开放可能引发以下几种泡沫：
（1）货币市场泡沫。若资本流入国实行浮动汇率制，本币必然升值而被高估，本币汇率中有泡沫的成分。货币市场泡沫必然削弱进出口贸易部门的竞争力，使出口部门和进口竞争部门衰退，经常项目出现赤字，贸易收支恶化。即使资本流入国实行固定汇率制度，但因为保持了名义汇率的稳定，资本流入所引起的通货膨胀也会使实际汇率升值。
（2）股市和房地产泡沫。若资本流入国实行固定汇率制，同时央行又不采取冲销政策，则国内货币大量增加，充裕的资金必然会流向股市和楼市，形成泡沫。大量资金的流入必然导致供给弹性较小的金融资产价格陡然上涨，搅起泡沫或在已有泡沫上“火上加油”。即使实行浮动汇率制度，如果内部利率水平高于世界利率，大量外资的流入也会在股市和房地产市场上掀起巨大的泡沫。
（3）外债泡沫。流入发展中国家和地区的国际资本中绝大多数是对外借款即外债。根据伯格（Andrew Berg）和萨克斯（Jeffrey Sachs）考察，拉美国家所借的“石油美元”主要用于弥补财政赤字，投资于公共事业和增加社会福利，并没有转化为可赚取外汇的生产能力，显然外债中存在相当的泡沫。一旦国际市场利率上升，这些国家的政府就可能成为“蓬齐借款者”，外债泡沫趋于膨胀，这种泡沫的破灭是拉美20世纪80年代爆发债务危机的重要原因。
3．资本项目开放与金融控制力
（1）开放国宏观金融政策的自主性和政府控制力下降。按照“蒙代尔―弗莱明模型”，固定汇率制度下开放资本项目意味着放弃货币政策的自，浮动汇率下开放资本项目意味着放弃财政政策的自。克鲁格曼的“不可能三角”也表明，货币政策独立性、资本流动和汇率稳定政策三者不可能同时实现。目前，我国名义上实施有管理的浮动汇率制度，但“管制有余而浮动不足”。随着中国金融进一步开放，资本市场将逐步开放，本外币资产的替代程度将逐步提高。在固定汇率下，资本的大量流出流入将影响我国的外汇储备，而外汇储备的增减已成为影响我国基础货币投放和收缩的重要渠道。由于央行对冲货币政策的效果还取决于公开市场业务的规模、财政赤字承受能力、资本管制程度和微观经济主体的资产调整等多种因素，所以资本的大量流出流入将削弱我国货币政策的有效性，一定程度上，导致政府对金融的最终控制能力下降。金融控制能力的下降意味着政府应付突发性、系统性危机的能力下降，容易造成局面失控。
（2）在经济全球化下，各国经济存在结构性相互依存关系，各国宏观经济政策相互影响，一国政策会对其他国家产生溢出效应，同时国外的宏观经济政策也会通过各种渠道波及到国内，影响到国内宏观经济政策的效果。这种政策影响主要通过贸易渠道和资本流动渠道进行，最终削弱一国宏观经济政策的自主性。
（二）金融安全是开放资本项目的前提条件
加入WTO后，中国的商品市场、技术市场、劳动力市场、信息市场、企业家市场、金融市场等呈现出一种国际化的趋势，市场和市场竞争变得无国界了，但是，具体的市场制度、主体企业（包括厂商、金融机构等）、消费者、就业等是有国界的。魏尚进和武屹（2000）的实证研究发现贸易和金融一体化产生的影响有所不同。他们使用了79个发展中国家的数据证明，贸易一体化对发展中国家的益处大于金融一体化。这种对比具有重要的政策意义：从贸易开放中受益需要的先决条件似乎相对较小，而从金融一体化中受益却要求具备若干条件，如健康的宏观经济条件、相当的国力水平、充足的外汇储备、有效的金融运作体系、健全的公司治理结构及金融监管体系等。
中国作为一个发展中国家，在经济社会的许多方面仍落后于发达国家。中国必须从经济发展、国计民安、安全等角度来权衡市场开放、产业准入等诸多问题，也必须从这些角度出发来考虑资本项目开放的时间。如果一味简单地追求资本项目早日开放，其结果势必造成国民财富的严重流失和经济运行秩序的混乱，这不仅不利于经济安全和金融安全，而且将严重影响政治安全。总之，何时、如何开放资本项目，应充分考虑中国经济的内在要求，应从有利于中国经济金融安全、经济的稳步发展这一基本点出发，并以此为基本原则。
三、维持我国金融安全的政策建议
资本市场开放有利于外资的流入、加速国内经济发展。但是，如果这种开放与国内经济实力、金融监管的手段和监管水平不相适应，则易受到国际游资和外部金融危机的冲击。因此，在开放资本项目前，必须建立金融安全政策（包括宏观经济、金融政策以及外汇政策和相关法律制度）。对于发展中国家来说，国家层次上的金融安全政策是开放资本项目的重要前提，也是防范金融危机的根本保障。只有在金融安全基础上的开放才是真正的、有效的开放。
1．保持经济健康稳定增长，增强整体竞争力。只有经济金融环境稳定，才能减少不确定性，减少国际资本投机的可能性。人们对一国经济金融是否有信心，最重要的标志是：汇率水平是否合理和能否保持汇率稳定、利率水平是否合理、债务清偿能力是否充足、经济能否持续增长以及投资环境等等。只有保持良好的宏观经济环境，才能使国内各种资产和要素的收益高于国外，才能增加各类投资者的信心和安全感，减少投机性资本对经济的冲击。开放资本项目的充分条件是国内政策的稳健和国际间的有效协作，其核心是强大的国内经济竞争力和体制竞争力。我国应通过结构性改革维持经济持续增长，增强经济的竞争力。推进经济增长方式由粗放外延型转向注重效率的集约内涵型；推动产业结构的升级，坚持走新型工业化道路；依靠科技进步，围绕提高自主创新能力推动制度创新和结构性调整。
2．保持必要的资本管制措施。资本管制是在经济发展过程中的一种次优选择。它对稳定宏观经济的核心作用在于维持货币政策的独立性。独立的货币政策不仅意味着政府保持着调节总需求、稳定宏观经济运行的能力，同时，也意味着政府在缓冲外部经济冲击、保持健康的国际收支状况方面保留着政策空间。应灵活地运用资本管制措施，保证货币政策的独立性，进而帮助稳定对宏观经济稳定的信心，以对付外来冲击。同时，实施资本管制能给资本外逃增加一个额外的逃避成本，减少资本外逃的数量，减少宏观经济中潜藏的危机根源，避免一些不必要的金融市场剧烈波动。关于管制的具体形式，可以考虑对短期资本征税，如采用托宾税或准备金等方式，对资本流动的方向或规模进行调整。
3．完善金融审慎监管制度，建立健全金融市场运作的法律法规。国际经验表明，管理与资本流动相关风险的更为可行的方式，不是直接控制资本流动本身，而是通过实施稳健的监管政策，增强金融体系的风险管理能力，降低经济运行中可能受到的资本流动相关风险冲击的可能性。应增加更有效的监管以确保竞争和行为的谨慎，强化以银行为关键主体的金融监管和风险监管。主要包括：（1）加强资金投向特别是外资使用方向的监管，防止信贷膨胀刺激进口消费和泡沫经济；（2）加强银行不良资产管理，推进银行资本充足率管理；（3）加强对非银行金融机构尤其是银行附属金融公司的管理；（4）加强对本国银行外汇业务操作的监管。另外，由于近年来，国际资本流动越来越多地采取证券投资的方式，因而发展中国家资本项目开放的一项重要内容就是证券市场的开放。所以，健全证券投资的基础设施，加强证券市场监管也十分必要。
4．保持充足的国际储备。充足的国际储备不仅有利于减少资本项目开放带来的负作用，而且还能缓解国际收支的周期性影响带来的冲击，维系国际投资者对国内经济政策和汇率政策的信心。同时，应加强和完善对外汇储备的管理，对外汇储备结构进行经常性的调整，提高外汇储备的使用效益。
5．建立金融危机的预警体系和金融安全网。金融不稳定因素转化为金融危机前是有一定征兆的，建立危机预警体系能够把握主动，降低治理成本。设计一套完整的预警体系，应该根据国际警戒线和我国自身的实际情况，所选择的各项指标应具有代表性、可测性和有效性。金融安全网一般包括最后贷款人和存款保险机制，它对于处理危机、减少损害具有一定的积极作用。表2是国际货币基金组织设计的金融危机预警指标体系。
6．扩大区域货币合作，推进国际政策协调和监管合作。参与区域货币政策合作的重要意义在于：一是通过建立区域性的监管体系，加强区域间的信息共享和联合监管，以便能够在较早阶段发现危机的迹象，降低危机的危害程度。二是通过建立区域最后贷款人机制，扩大贷款基金规模，可以对专门从事投机的金融巨鳄产生威慑效应，对为数众多的中小投机力量，也可以起到稳定作用，有效地防范流动性危机，为资本项目开放后的金融稳定创造一个良好的外部环境。
参考文献：
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篇8
一、引言
在当今金融全球化的大背景下，国际资本流动既是机遇，也是挑战，尤其是就新兴市场国家而言。一方面，过去的20年间，国际资本的大量流入弥补了新兴市场国家的储蓄缺口、资本不足，缓解资本供需矛盾，加快资本积累从而促进经济发展；但另一方面，也会导致新兴市场国家宏观经济过热，其对于国际资本的依赖也会使其陷入被动地位，增加了一国经济面对外部危机冲击的脆弱性，而此后发生的国际资本流动突然中断甚至外逃，都会导致新兴市场国家的资产价格泡沫破灭，进而爆发货币危机、债务危机甚至经济危机，如1994年的墨西哥金融危机，1997年的东南亚金融危机以及2001年的阿根廷金融危机等，而这些危机均以大规模的资本流入为前兆，随后出现国际资本流入的突然性大规模减少。
中国作为世界最大的新兴市场经济体，也难免受到国际资本市场波动的冲击。据国家外汇管理局公布的数据，2012年我国资本与金融账户逆差318亿美元，是自1998年以来该项目出现的首次逆差，国际收支持续双顺差格局正在逐渐消失，资本与金融资产的波动性显著超过了经常账户的波动性，进而演变为经常账户持续小幅顺差，和资本与金融账户时而顺差时而逆差的格局，资本与金融账户已经超过经常账户，成为中国外汇储备增长的主要来源。
由此可见，虽然中国目前尚未发生外国资本突然性大量流出的经济金融危机，但其国际收支格局稳定性的下降、外汇储备增长缓慢甚至可能出现的下降趋势以及其他新兴市场国家在面对国际资本市场波动时的前车之鉴，都在警示着中国，这个最大的国际资本净流入地，加强对本国及世界范围内资本流动异动的前瞻性监测，预防未来由于发达国家宏观经济政策转向、债务问题恶化或地缘政治冲突激化等不确定因素的影响所导致的资本流动的波动性加剧，甚至是突然性的资本集中流出。而要真正做到防患于未然，我们势必要对我国国际资本流动突然中断（sudden stop）进行明确的界定，并对其影响因素进行系统化的分析与论证。
二、文献综述
2012年，Forbes & Warnock将国际资本流动划分为四个阶段：剧增（surge）、停止（stop）、外逃（flight）和紧缩（retrenchment）。20世纪90年代，由于国际资本流动逆转性金融危机频发，Calvo（1998）最早提出国际资本流动突然中断（sudden stop，以下简称突然中断）这一概念，将其界定为一国国际资本净流入的突然大幅减少。此后，国内外学术界不断深入对突然中断的研究，而对其具体的界定主要以净资本流量的降幅为依据，有种方式：一是标准差方式，Calvo（1998），Cavallo & Frankel（2008）等将其定义为一国资本净流入的下降幅度在一年内达到该国资本流动样本均值的两个标准差以上；二是百分比方式，Edwards（2005）认为突然中断是指资本流入净值的减少量超过GDP的5%，且在突然中断的前两年该国吸收了超过本地区3/4的资本内流；而Guidotti，Sturzenegger & Villa（2004）则选择综合这两种方式来界定突然中断。
对于突然中断影响因素的研究，大致可以总结为三个方面：一是宏观经济因素，如经济增长、经常账户、财政赤字和通货膨胀等。Lensink et al（2000）认为弱增长和不合理的宏观经济政策框架促使资本外逃；Calvo等（2004）认为突然中断与资产负债表效应紧密相关，外部失衡以及债务美元化为突然中断创造条件；Froot，Stein（1991）则认为东道国的货币贬值会增加外商直接投资（FDI）的流入；二是金融因素，如金融自由化、金融全球化及金融脆弱性等。Caballero（2004）认为突然中断源于不当的金融自由化速度、金融基础设施不完善以及金融脆弱性；Martin & Rey（2002）认为金融全球化增加了新兴市场国家面对突然中断冲击时的脆弱性；三是国际因素，如全球流动性、全球风险、世界利率水平和全球风险传染效应（contagion effect）等。Edwards（2009）认为全球流动性下降、世界实际利率水平提高会增加新兴市场国家发生突然中断的概率；Forbes & Warnock（2012）认为全球风险、全球增长和传染性是引发突然中断的主要原因。
三、中国国际资本流动的趋势分析及突然中断的界定
受全球范围内金融危机的影响，中国作为世界最大的新兴市场经济体，也难免受到国际资本市场波动的冲击。据中国家外汇管理局所公布的数据来看，2008年，受美国次贷危机的传染效应与预期效应影响，全球避险情绪上涨，国际资本出现大规模撤离现象；随后，自2009年至2011年上半年，由于我国经济仍保持平稳较快增长，与世界经济特别是美国、欧盟、日本等主要经济体的普遍低迷形成鲜明对比，在国际资本盈利要求的驱动下，我国的国际资本流入呈现出持续增长中伴随着短期波动的趋势；而从2011年下半年起，受欧债危机、美日量化宽松政策的推行以及人民币的升值预期影响，我国国际资本流动出现大幅波动，并于2012年出现自1998年亚洲金融危机以来的首次资本与金融项目逆差，达318亿美元。随着我国资本与金融账户逆差的频繁出现，如图表所示，我国国际收支持续双顺差格局正在逐渐消失，进而演变为经常账户持续小幅顺差，而资本与金融账户波动性较大，时而顺差时而逆差的格局。
20世纪90年代，Calvo（1998）将突然中断界定为一国国际资本净流入的突然大幅减少，将一国资本净流入的下降幅度在一年内达到该国资本流动样本均值的两个标准差以上作为突然中断的界定标准。由图表可以看出2008年美国次贷危机以来，我国出现了多次国际资本净流入的突然性大幅减少，呈现阶段性逆转的特点，而2014年上半年更是出现了前所未有的急剧下降，就图表中的季度数据而言，以2014年第四季度为例，其与2013年同期相比，降幅高达122%，且比样本均值低2.5个标准差，已充分满足Calvo所提出的突然中断界定标准，说明我国国际资本流动的突然中断已不再是趋势，而是已成现实。根据Calvo提出的界定标准，在中国2006年第一季度至2015年第三季度的总计39个样本数据中，共发生5次突然中断，分别在2011年第四季度、2012年第二季度、2014年第四季度、2015年第一和第三季度。
四、中国国际资本流动突然中断的影响因素分析
作为一种受多种解释因子影响的特殊经济金融危机形势，“突然中断”在中国出现的驱动因素不能仅从单一的角度分析。本文在世界范围内有关“突然中断”研究成果的基础上选取国内和国际两大类指标共计14个影响因素。
（一）国内经济因素指标
1.经济增速。GDP的高增长能给投资者带来高回报，吸引大量国际资本流入国内，其带来的国内市场繁荣，在一定程度上可降低突然中断的发生概率。而经济增速、实际利率、资产价格等实体经济变量在推动国际资本流入新兴市场的同时，一旦出现实体经济持续恶化，如GDP增速放缓甚至下降，国际资本就会大量撤出，进而加速突然中断的爆发。（Frankel & Rose，1996）
2.通货膨胀率。通胀率的提高，易催生资产价格泡沫，同时也意味着实际购买力下降，从而使国际投资者对币值稳定的信心大幅降低，引发国际资本的外流，增加一国的经济风险。
3.国内信贷增速。国内信贷过度扩张则会加大投机性冲击的压力，而信贷收缩则会使投资增长缓慢，甚至出现不良贷款，这些都会增加一国的经济波动风险。
4.人民币升值预期。汇率的变动会直接影响到投资者对投资收益的预期，进而直接影响到一国资本的流动。当人们预期一国货币有贬值趋势时，为规避风险，他们将抽离资本，从而导致突然中断发生。无论是国际收支表的金融账户逆差，还是银行跨境收付逆差以及银行代客结售汇，均与人民币升值预期明显减弱甚至逆转有关。人民币汇率变动，既是中国面临的短期资本流动的重要驱动因素，也会显著影响企业、居民与银行的外汇资产配置行为。（张明，2015）
5.股票市场价格指数。汇率制度改革后，我国股市和汇市存在显著的双向波动溢出效应，股票价格指数一方面受到国际资本流动的长期影响，一方面又在短期内与国际资本流动存在交互影响。
6.经常账户占比。由于实体经济与金融经济之间的联系日趋紧密，经常账户失衡往往是引起资本流动的重要因素。作为一国国际收支长期趋势的指示器，经常账户余额是判定一国国际收支是否健康合理的重要指标。因此，经常账户与国际资本流动的变化密切相关，其余额长期为负值或小幅为正值会导致投资者预期汇率贬值，从而为了规避风险而抽离资本引起资本的大量外流，发生突然中断。
7.资本与金融账户占比。资本与金融账户差额是一国国际资本流动最直接的体现，反映了一国的经济金融和国际收支状况。而资本与金融账户的逆差意味着国际资本的大规模流出，如中国居民的货币与存款外流加剧，非居民的货币、存款与贷款大幅撤出，成为突然中断发生的导火索。
8.外债占比与短期外债占比。一般认为，一国外债规模越大，尤其是短期外债所占比重越大，则其承担的偿债责任与风险就会越大，发生突然中断的可能性也会越高。
9.国际储备规模。国际储备的规模扩大，有利于一国抵御资本流动异动冲击的能力提升，从而降低发生突然中断可能性。而外汇储备作为国际储备的主体，是一国对外借款时的信用保证，其大幅减少会降低国际投资者对偿付能力和币值稳定的信心，出现国际资本大幅撤出，引发突然中断。
10.政府消费支出。过量的政府支出是宏观经济政策不合理的表现，易遭受资本流动异动风险。Calvo（2003）的理论模型表明财政负担过重会加大突然中断爆发的可能。
（二）全球经济环境因素指标
1.国际利率水平。国际利率的变动会对国际投资者的决策产生重要影响，一国利率与国际利率间的利差增加会吸引海内外投资者对该国进行投资以获取收益，使大量资本流入该国市场，反之则会降低该国对外资的吸引力，引起大量资本的撤离。
2.国际经济增长。主要指发达经济体的经济增长，其良好态势会促进本国和外国投资者开展国际投资，使世界范围内的资本流动更为活跃，更易吸引国际资本流入，而如果国际经济出现萧条，恐慌情绪和避险心理将会使国际投资者撤回资本，引发资本外流。
3.全球金融市场波动。通常以美国标准普尔500指数的VIX指数来表示，即芝加哥期权交易所用以衡量标准普尔500指数期权的隐含波动率的波动率指数。VIX表达了期权投资者对未来股票市场波动性的预期，当指数越高时，显示投资者预期未来股价指数的波动性越剧烈；当VIX指数越低时，代表投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。由于该指数可反应投资者对未来股价波动的预期，并且可以观察期权参与者的心理表现，也被称为“投资者情绪指标”。因此可以推断随着指数的攀升，国际投资将会逐步缩减，国际资本流入减少，大大增加发生突然中断的可能。
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从2009年开始，我们可以看到，美国、加拿大、日本和欧洲的发达国家的直接投资金额合计由2007年的11320亿美元下降到2008年的6497亿美元，下降了42.6%，而证券组合及其他投资的合计数则由2007年时的60689亿美元下降到541亿美元，下降了99.1%，说明在全球金融资产价格下降的影响下，外国投资者对于市场失去信心，不愿对外投资；同时，可以看到，自从2005年以来的金融资产的资本入远远高于直接投资的数量，金融性资本流动已是国际资本流动的主角，成为国际资本流动中最大的不稳定的因素。
同样的情况也表现在资本流入上，外国直接投资金额合计数从2007年的14606亿美元下降到了2008年的11990亿美元，证券组合投资和其他投资的合计数从50502亿美元下降到-13438亿美元，下降了近127%。
二、资本倒流，发达国家依旧是主体
1996年,发达国家吸收国际直接投资占世界比重65%,发达国家对外直接投资流量占比85%。2002年,全球资本市场85%以上的资本流动和全球直接投资约80%的资金集中在发达国家。而此次危机中，美国、加拿大、日本、欧洲等发达国家的资本流动总额的净值仍在上升，从2004年4018亿美元到2006年8294亿美元，08年，这一净值又上升到8084亿美元。
这是因为许多发展中国家现将公司上市转移到了国际金融中心以寻求更多国际资本,出现了资本从发展中国家净流向发达国家的“倒流”。不仅如此,发达国家为防止高新技术外流,获得高额利润而实行企业全球战略调整,随着生产设备自动化程度提高,亚洲国家劳动力优势减弱,海外投资项目回流。可以预见,随着欧美加息和资本市场回报提高,大量国际资本流向发达国家的势头将会越来越强。这就是为什么在危机下，发达国家的资本流动总量的净值不降反升。
三、机构投资者短期受到巨大影响
缘于美元的走弱，2009年第二季度，美元计价资产迅速增长；加上各国经济逐渐好转，PMI等经济先行指标显示“最坏的时刻已经过去。”在下表中，全球共同基金资产净销售量在2008年第一季度达到最高值382万亿美元，而仅仅在三个月后就锐减到2万亿美元，减少了99.49%。而在08年第二季度，共同基金的净销售量下降213万亿美元，有211万亿美元被赎回。全球共同基金的资产也从08年第一季度开始下降，一路下降到18.92万亿美元，与上年同期相比下降27.64%，直到2009年第二季度才有所回升。
四、商品市场现投机机会
金融危机的出现使得资本纷纷从金融市场转向了商品市场以规避风险，将商品，尤其是大宗商品的价格炒高。
由图中可以看到，从2007年美国发生次贷危机以来，资金纷纷从衍生品市场，证券市场进入商品市场进行替资，规避风险。美国原油价格一路上涨，价格最高时超过每加仑3美元，在2008年10底，在全球性的金融危机爆发之后，因为美元贬值，大宗商品价格理论上应当上升，但是，因为金融市场在2008年10月见底之后，资金重又开始从商品市场进入证券市场，导致了原油价格有一个明显的剧烈下跌。
五、短期跨国并购下降，跨国公司海外投资放慢
2007年，全球并购发生转折，全球跨国并购达到最高1.64万亿美元，占全球FDI总量90％。全球辛迪加银团贷款发行额在2008年下降明显，减少近40%，主要原因就是危机对于市场信心的打击和信贷市场的萎缩。这在发展中国家中尤其为明显，在2008年第四季度的辛迪加贷款发行额下降了67.16%。
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中图分类号：F831.7 文献标识码：A
文章编号：1004-4914（2015）06-027-03
一、引言及文献综述
从宏观层面看，长期稳定的国际资本流入能够有效地促进一国经济的稳定和增长，各新兴市场利用外资流入来发展本国经济的例子不在少数；而短期的国际资本如果在一国频繁地大出大入则极有可能会造成对本国金融市场的动荡，从而对宏观经济环境产生严重冲击，殃及各东南亚国家的金融危机造成的影响至今犹在。从微观层面分析，一国对外资本流动的稳定与否能够通过国内金融市场的传递，影响国内企业的预期以及居民的储蓄和消费决策，进而影响到整个经济体。因此，我们引入国际资本流动易变性这一概念，来反映短时间内国际资本流动规模的变化或者流动方向上发生逆转的可能。
20世纪90年代，墨西哥金融危机、东南亚金融危机、俄罗斯金融危机以及巴西的金融危机等接连爆发，针对国际资本流动易变性的研究开始逐渐受到人们更多的关注。资本收益的不确定性和风险溢价提高等因素会在短期内使得国际资本的流向突然发生改变，出于避险的目的往往在特定时刻从发展中国家回流到发达国家（Lucas，1990）。Claessens etal.（1995）比较了20世纪70到80年代的长期和短期资本流动，发现在易变性上两者没有明显差异。Sarno&Taylor（1999）对1988年至1997年间不同形式的资本流动进行了实际测算，得出证券资本易变性最高的结论。IMF（1999）测算了20世纪80年代至90年代净资本流入的变异系数，认为在易变性上长期和短期资本没有差别。Levchenko & Mauro（2007）测算了1970年至2003年各新兴市场经济体，证实FDI是最稳定的资本形式，证券资本中的股票资本易变性比较有限，债券资本会在逆转后迅速反弹，而其它资本大规模逆转且反弹相对迟缓。Broto（2008）对资本流入的易变性进行了测算和比较，发现不同类型的资本易变性存在明显差异。
国内近些年来也开始出现对于资本易变性的研究，李泽广（2003）构建了资本易变性的测度指标，并分析了我国资本易变性的宏观经济效应。王维（2007）对资本流动组成部分的易变性分别进行测算，并论述了资本流动易变性与宏观经济变量的关系。张文熙（2007）实证分析了非FDI资本流动易变性的影响因素。谢寿琼（2009）分析了我国国际资本易变性产生的原因及其对我国金融市场稳定性产生的影响。韩剑（2012）对资本流入的易变性及其决定因素进行实证检验。
我们对2001-2013年间我国FDI和非FDI资本以及非FDI的各组成部分分别进行易变性实际测算，并根据不同类型的资本的易变性，进一步论证我国资本账户开放的顺序，同时强调在逐步开放的过程中对短期投机资本的跨境异常流动进行动态监测和完善预警机制的必要性。
二、我国不同形式资本的易变性
根据国际收支平衡表，非FDI为储备变动额（ΔFER）扣减贸易项差额和FDI后的余额。具体来看，非FDI包括了以下几部分：经常账户中的收益和经常转移项的差额、资本和金融账户中的一国在外直接投资、资本和金融账户中的证券投资项差额、资本和金融账户中的其他类投资、净误差与遗漏项。采用公式CV =STDEV（各类型资本净流入/GDP），CV（Capital Volatility）代表资本易变性，即不同形式资本的易变性为其净流入值与当年GDP比值的标准差，测算值越小，该类型资本流入越稳定。
（一）非FDI资本相对于FDI资本表现出更为明显的易变性
从图1可以看出，除了2009年由于金融危机以及2012年欧元危机等国际市场不稳定因素使我国FDI的数据稍有所回落之外，其他年份流入我国的FDI基本呈现较为稳定地增长，而非FDI则有起有落，近两年流出的数据还有猛增的趋势。如果不考虑统计中的其他因素，可得出结论：相对FDI较为稳定的增长而言，非FDI呈现更为明显的易变性。
按照上述测算公式及2001-2013年的相关数据：CVFDI= STDEV（FDI/GDP）=0.006885，CVNFDI=STDEV（NFDI/GDP）=0.020034，非FDI的易变性测算值远远大于FDI，这也从数据上进一步证明，相对于FDI来说，非FDI流入极不稳定。
（二）非FDI各组成部分的易变性有明显差异
根据表3中相关数据与GDP历年数据，可得出我国非FDI资本中各组成部分与GDP分别的比值（表4）。
依前述公式CV=STDEV（各类型资本净流入/GDP），按照表4中的数据计算出非FDI各组成部分的易变性测算值，结果显示如下：
1.经常项目下的非贸易项易变性近年来有所增加。经常项目下的非贸易项数据中，政府间转移支付相对稳定，而居民和非居民之间的转移收支变动主要是源于其主体的避险和套利动机，尤其是其中的投资收益部分。因此，国内外金融市场状况以及投资者心理预期对这一项有较明显的影响。2008年开始的金融危机引发国内外金融市场的动荡以及投资者心理预期不稳定，这一数据显现下滑趋势（如图3所示）。此外，当前我国对资本项目仍实行管制，很多不能直接进出我国的国际游资则想尽办法借道，例如以个人外汇、职工报酬和赡家款、捐赠等名义出入，不少短期资本就是通过这种渠道进入我国的股市和楼市，当市场上出现不稳定因素时它们又迅速抽身避险，这一部分就体现在经常项目下的经常转移。
2.我国的对外直接投资相对较为稳定地增长。资本和金融账户中的一国在外直接投资数据，即该国对外进行的FDI投资。这部分资金流动主要是股本的形式，因此国内外的企业投资环境是主要影响因素。如图4所示，2001年，我国对外直接投资差额为-69亿美元（即对外投资净额为69亿美元），2013年这一数据达到-732亿美元（即对外投资净额为732亿美元），虽然中间的年份出现过上下波动，但从图4中2001-2013年的整体趋势看，对外直接投资相对稳定增长。同时，随着我国资本“走出去”战略的进一步实施，以及我国作为投资母国地位的逐年上升，这一项数据应该还会延续稳定增长的大趋势。当然，这部分资本中也不排除通过虚假注资进行资金转移的可能。
3.证券投资易变性较强。资本和金融账户中的证券投资项差额涵盖了货币市场工具、短期、中长期债券和股本证券等几大类，其中短期债券和证券类项目与短期资本流动关系密切。投资者对中长期类证券的投资一般是为了获取利息和红利收入，因此经济增长率和利率水平是影响其变动的最主要因素；而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关，具有较强的投机性，而其套利往往是投机者基于对一国汇率变化、国内外短期利率变化以及资产价格变化等因素所作出的心理预期。图5显示，我国近年来证券投资项差额在2006年前后出现了明显的大进大出现象。
4.其他投资易变性近年来大大增加。资本和金融账户中的其他类投资，主要由外汇存贷款和贸易信贷组成。一般来说，一国贸易信贷和外汇存贷款的变化主要是基于国内经济增长的基本面，如果这项数据中有异常资金的流动，则这部分资金应该属于投机性资本流动。因此，外汇贷款和贸易信贷若出现了非正常变动，则可能是由于国内外利差、汇率变动以及国内资产价格波动等套利因素所引起的。我国自2000年以来经济稳步增长，连续多年维持较高的经济增长率，但如图6所示，其他投资项数据从2006年以来不稳定的现象越来越明显，这就表名其中隐藏了不少的投机性资本流动并且频繁出入。
5.误差与遗漏项近年来易变性增强。国际收支平衡表中的净误差与遗漏项，反映的是官方控制之外难以解释的外汇储备变动，这也一定程度上反映了官方控制之外的资本流动规模，也因此有部分学者用这一数据来考察热钱流动的规模。图7显示，近年来我国的误差与遗漏项波动有所增加，在多个年份出现拐点，这说明存在着大量无法解释的资本出入而且有波动增强的趋势。如2008年到2010年间及2011-2012年间的数据下滑现象，这可能与金融危机及欧元危机后资本迅速回撤发达国家有很大关系。
三、从易变性来看资本账户的开放顺序
从前面2001-2013年间我国FDI和非FDI资本以及非FDI各组成部分的易变性测算结果来看，各类型资本流动的易变性有较大的差异。这也为我们推进资本账户开放的顺序进一步提供了实证依据。
首先，放松有真实交易背景的直接投资管制，同时，积极鼓励企业走出去。从前文进行的易变性测算结果来看，我国多年来FDI呈相对稳定增长的趋势，FDI的易变性远小于非FDI，同时，我国对外直接投资的数据在非FDI各组成部分中易变性也最小。因此，对于有真实交易背景的直接投资，可适当放松管制，并积极鼓励有条件的企业适时走出去。
其次，放松有真实贸易背景的商业信贷管制。如前所述，资本与金融账户中的其他投资，从其组成来看本应具有一定的稳定性，但近年国内经济稳步增长的事实却与其他投资易变性最强的测算结果不相吻合，这说明有大量投机性资本流动暗含其中。因此，需要对这部分进行严格甄别，如果是有真实贸易背景的商业信贷，要逐步放松管制，同时，加强对其他投资中疑似投机性资本流动的管制。
最后，审慎开放股票及债券交易。影响一国中长期证券投资变动的主要因素是其经济增长率和利率水平，而短期类证券投资的变化则与持有者的套利动机有关，因此投机性相对较强。就债券和股票两者相比较的话，债券的影响力更大，因此，短期债券应该最后放开。
同时，在资本账户逐步开放的过程中进行短期跨境资本动态监控，合理引导官方控制之外的资本流动。如前文分析，经常项目下的非贸易项易变性近年来有所增加，这和国际游资暗藏其中有很大关系；误差与遗漏项的易变性近年来也在增加，即有大量无法解释的资本出入且波动性在逐渐增强。因此，在推动资本账户开放的进程中，要进一步加强和完善短期跨境资本的动态监控，完善预警机制，同时合理有效地引导市场预期，从而引导官方控制之外的资本流动。
参考文献：
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[12] 辛佳临.我国资本流动易变性测算及影响因素分析.财会通讯，2011（8）
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1关于跨境短期资本流动的动因解释
1.1朴素的“利益驱动说”
短期资本的跨境流动现象早在重商主义时期就已经出现。在早期的金本位和金汇兑本位货币体系下，汇率波动非常有限，因此学者们对短期资本流动的成因解释，大多放在对利率问题的关注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell(1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率变动对国际资本流动的影响。但是随着金本位制度的瓦解，在二战爆发前的十余年中，资本主义世界的货币金融陷入混乱之中，各国以邻为壑的货币战和竞争性贬值带来了频繁的、大幅的汇率波动。在两次世界大战的间隔时期，大规模的游资流动成为了国际经济生活中引人注目的事件。针对这一阶段的现实情况，Keynes(1923)最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了比较系统性的阐述，Ohlin(1928)也认为，影响短期国际资本流动的因素不仅有银行利息率，汇率也是一个重要因素。
二战结束后，以固定汇率制度为突出特点的布雷顿森林体系得以在世界范围内建立起来。在此背景之下，利率对于国际资本流动的影响作用再次被放到最为突出的位置，继而形成了对资本跨境流动进行解释的“流量理论”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)为代表。他们认为在影响国际资金流动的众多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一国一次性提高利率，将带来持续的资金流入，利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡，具有决定性作用。应该看到，“流量理论”在解释资本跨境流动现象时，仅仅关注了投资活动中收益驱动的情况，而忽视了对现实存在着的相关约束因素的考虑，这无疑是有其片面性的。
1.2“利益驱动”+“约束因素”二元论
从上世纪50年代开始，由HarryM.Markowitz所倡导的资产组合理论经过多次发展，在60年代后被Branson(1968)用于国际资金流动分析，形成了所谓“存量理论”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，原因在于投资者以降低投资风险、增加投资收益为行动的出发点。Bran-son(1968)在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入马克威茨－托宾模型中，得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险R和财富存量W的函数，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在该模型下，投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。所以根据存量理论的解释，主要地是风险以及资产总量等存量因素在决定着国际资金的流动，而风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动易于出现不稳定状况，在短期内形成对经济的冲击。
从20世纪80年代后期开始，随着金融自由化和经济全球化浪潮的推进，国际短期资本流动也开始呈现证券化、衍生化和全球化趋势，既有理论对新型跨境资本流动局面解释上的局限性也愈益明显。对此，Kim(1999)提出了一个交易成本模型，主张应该把交易成本也放进资本跨境流动现象的解释因素队列之中，该模型的表达式为：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示国内外投资收益的总和，I*表示国外投资额，而dYt／dI*则表示国外投资的边际收益率，所以正是国内外交易成本C和C*、以及国内外实际利率水平r和r*的不同组合对比状况，决定了国外投资的边际收益率dYt／dI*的大小，进而也决定了资本跨境流动的规模和具体状态。
所以总结而言，“利益驱动”+“约束因素”二元论最大的发展就在于：将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中，也就是说，短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果，这对于前述朴素的“利益驱动说”，无疑是一个重要的补充和完善。
1.3“制度环境说”
在看到跨境短期资本流动在亚洲金融危机中巨大的破坏性冲击作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分别建立了在新兴市场国家引发金融危机的道德风险模型，他们反思认为，正是由于这些国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题，国内机构可以享受政府提供的免费保险，能够非常便利地从国际市场借入资金，从而引发短期资本大规模的涌入。而根据IMF(1998)的研究，上个世纪90年代以来，跨境短期资本大规模地流出和流入新兴市场国家并形成风潮，主要原因在于一些发展中国家资本项目自由化的时机和节奏把握不好、对发展中国家信用评级过高以及90年代中期发达国家名义利率普遍下降等。此外，世界范围内机构投资者规模膨胀迅速、机构投资者中间普遍存在的道德风险以及羊群效应也是重要的推动因素。Ro-drik和Velasco(1999)在分析短期资本在总的资本流动中结构比例问题时，将其与一国国内企业的自和经济市场化程度联系在一起，认为一般而言，国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。2跨境短期资本流动的影响效应
Kaminsky＆Reinhart(1998)对短期资本流动和金融危机之间的联系进行了严肃的讨论，他们提出，尽管过去有很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家，然而更多的事实却表明，恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去20多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。
而Dasgupta和Ratha(2000)研究则发现，短期资本流动对经济的冲击是顺周期的(pro-cyclical)，短期资本流动并非有助于熨平经济周期，而经常是在经济繁荣时使其更加繁荣，制造大量泡沫，在经济崩溃时使其加速崩溃，雪上加霜。所以，那些认为资本项目自由化有助于平滑消费和投资的观点是很值得商榷的。
3跨境短期资本流动问题的应对策略
面对跨境短期资本流动的冲击，在如何合理应对以确保流入国货币政策的自主性方面，相关的研究文献非常丰富。针对跨境短期资本逆转性流出，即所谓“热钱”外逃的问题，米德(2001)在1953年就提出有三种对策可供选择：第一，实行外汇管制以阻止资本外逃；第二，使用外汇储备来抑制投机；第三，让货币的价格机制发挥调节作用。在这里，所谓价格机制的调节是指允许资本外流，由此造成的该国汇率下降将会产生贸易盈余，从而抵消资本外流的影响。一旦人们预期该国汇率已过分低估，资本便会流入。
托宾则从增加汇率投机成本的角度，提出应该按照外汇交易的次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，以减少跨境短期资本流动对国内货币政策独立性的威胁，降低发生投机性冲击的可能性，同时还可以使投资者更加重视长期的投资而不是短期的投机。这就是著名的“托宾税”(托宾，1980；Eichengreen、TobinandWypbsz，1995)。然而针对以托宾税为代表的对短期资本流动征税的管制政策的可操作性和有效性，部分学者提出了质疑，如D，MathiesonandL.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P.GaberandTaylor(1995)，其中代表性的观点是：第一，很难区分金融市场上正常的交易和噪声交易以有效地对后者征税，而且即便征税的话，税率也应该以富有弹性为更佳；第二，仅对即期交易征税而忽略远期、互换、期货、期权等其他形式的外汇交易，无法有效抑制外汇投机；第三，对外汇交易征税可能会使得外汇市场和其他金融市场失去流动性；第四，税收形成的利益分配上很难做到公平合理。另外，以D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组(1996)的结论却认为，如果资本流入是暂时的，则这类对短期资本流动征税的政策是有效的。但是，若资本流入持续的时间较长，或者这类限制性政策实施时间越长，那么这类政策不但无效，而且对国内金融体系也将起越来越大的破坏作用。
在20世纪90年代初期，为应对投机冲击，智利政府对跨境短期资本流动实施了要求其交纳无息储备的管制措施，QuirkandEvans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)对此进行了研究。结论认为，这种管制措施只能暂时地使国内资本收益率和国际资本收益率分离，但投资者总会找到新的办法摆脱这种限制，管制最终还是无效的。而McKinnon(1993)则认为，对于资本管制的有效性问题并不能简单地一概否定；只有在宏观经济平衡和审慎的银行监管与调控在内的所有其他因素都是安全的情况下，资本项目管制才能完全放开。
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中图分类号：F830.99 文献标识码：A 文章编号：1672-3198(2009)02-0162-02
1 关于跨境短期资本流动的动因解释
1.1 朴素的“利益驱动说”
短期资本的跨境流动现象早在重商主义时期就已经出现。在早期的金本位和金汇兑本位货币体系下，汇率波动非常有限，因此学者们对短期资本流动的成因解释，大多放在对利率问题的关注上。例如Bagehot(1880)、Wicksell (1905)和Marshall(1983)均先后分析了利率变动对国际资本流动的影响。但是随着金本位制度的瓦解，在二战爆发前的十余年中，资本主义世界的货币金融陷入混乱之中，各国以邻为壑的货币战和竞争性贬值带来了频繁的、大幅的汇率波动。在两次世界大战的间隔时期，大规模的游资流动成为了国际经济生活中引人注目的事件。针对这一阶段的现实情况，Keynes(1923)最早对资本流动与汇率、利率三者之间的互动关系进行了比较系统性的阐述，Ohlin(1928)也认为，影响短期国际资本流动的因素不仅有银行利息率，汇率也是一个重要因素。
二战结束后，以固定汇率制度为突出特点的布雷顿森林体系得以在世界范围内建立起来。在此背景之下，利率对于国际资本流动的影响作用再次被放到最为突出的位置，继而形成了对资本跨境流动进行解释的“流量理论”，其中以Meade(1951)、Mundell(1960)和Fleming(1962)为代表。他们认为在影响国际资金流动的众多因素中，利率水平高低是最主要的因素，一国一次性提高利率，将带来持续的资金流入，利率水平的调整对于引导资本跨境流动、调节国际收支平衡，具有决定性作用。应该看到，“流量理论”在解释资本跨境流动现象时，仅仅关注了投资活动中收益驱动的情况，而忽视了对现实存在着的相关约束因素的考虑，这无疑是有其片面性的。
1.2 “利益驱动”+“约束因素”二元论
从上世纪50年代开始，由Harry M.Markowitz所倡导的资产组合理论经过多次发展，在60年代后被Branson(1968)用于国际资金流动分析，形成了所谓“存量理论”。Markowitz(1952)和Tobin(1952)系统地研究了投资者在预期收益与风险之间进行权衡、并理性地进行存量资产组合配置的行为，认为之所以形成资本跨境流动，原因在于投资者以降低投资风险、增加投资收益为行动的出发点。Bran- son(1968)在资产组合理论基础上分析国际资本流动，他认为短期资本流动由进出口、利率和汇率决定，而长期资本流动由国内收入、利率和国外利率决定，然后把这些因素引入马克威茨－托宾模型中，得出国外资产F占给定财富W的比率是国内利率i、国外利率i*、风险R和财富存量W的函数，亦即：F／W＝f(i,i*,R,W)。在该模型下，投资者根据收益与风险的权衡来配置国内国外各类资产的比例。所以根据存量理论的解释，主要地是风险以及资产总量等存量因素在决定着国际资金的流动，而风险因素尤其是汇率风险的存在，使得资金流动易于出现不稳定状况，在短期内形成对经济的冲击。
从20世纪80年代后期开始，随着金融自由化和经济全球化浪潮的推进，国际短期资本流动也开始呈现证券化、衍生化和全球化趋势，既有理论对新型跨境资本流动局面解释上的局限性也愈益明显。对此，Kim(1999)提出了一个交易成本模型，主张应该把交易成本也放进资本跨境流动现象的解释因素队列之中，该模型的表达式为：dYt／dI*一r(1－c)+r*(1－c*)，其中，Yt表示国内外投资收益的总和，I*表示国外投资额，而dYt／dI*则表示国外投资的边际收益率，所以正是国内外交易成本C和C*、以及国内外实际利率水平r和r*的不同组合对比状况，决定了国外投资的边际收益率dYt／dI*的大小，进而也决定了资本跨境流动的规模和具体状态。
所以总结而言，“利益驱动”+“约束因素”二元论最大的发展就在于：将风险以及成本约束因素引入到了资本跨境流动问题的研究之中，也就是说，短期资本的跨境流动应该是驱动因素和摩擦制约因素两方面共同作用的后果，这对于前述朴素的“利益驱动说”，无疑是一个重要的补充和完善。
1.3 “制度环境说”
在看到跨境短期资本流动在亚洲金融危机中巨大的破坏性冲击作用之后，Krugman(1998)和Dooley(2000)分别建立了在新兴市场国家引发金融危机的道德风险模型，他们反思认为，正是由于这些国家政府监管部门和资本使用方的道德风险问题，国内机构可以享受政府提供的免费保险，能够非常便利地从国际市场借入资金，从而引发短期资本大规模的涌入。而根据IMF(1998)的研究，上个世纪90年代以来，跨境短期资本大规模地流出和流入新兴市场国家并形成风潮，主要原因在于一些发展中国家资本项目自由化的时机和节奏把握不好、对发展中国家信用评级过高以及90年代中期发达国家名义利率普遍下降等。此外，世界范围内机构投资者规模膨胀迅速、机构投资者中间普遍存在的道德风险以及羊群效应也是重要的推动因素。Ro- drik和Velasco(1999)在分析短期资本在总的资本流动中结构比例问题时，将其与一国国内企业的自和经济市场化程度联系在一起，认为一般而言，国内企业自越大的国家，短期资本流动比例越高，市场化程度越高的国家，短期资本流动的比例也越高。
2 跨境短期资本流动的影响效应
Kaminsky＆Reinhart(1998)对短期资本流动和金融危机之间的联系进行了严肃的讨论，他们提出，尽管过去有很多事实证明金融危机常常发生于宏观经济基础比较薄弱的国家，然而更多的事实却表明，恰恰是那些非宏观经济基本面的随机因素，如短期国际资本流动的随机扰动，是引起金融危机爆发的更一般性原因；Ahluwalia(2000)也认为，从过去20多年的经验看，资本流入的突然消失或者反转常常带来严重的金融危机甚至经济危机。
而Dasgupta和Ratha(2000)研究则发现，短期资本流动对经济的冲击是顺周期的(pro-cyclical)，短期资本流动并非有助于熨平经济周期，而经常是在经济繁荣时使其更加繁荣，制造大量泡沫，在经济崩溃时使其加速崩溃，雪上加霜。所以，那些认为资本项目自由化有助于平滑消费和
投资的观点是很值得商榷的。
3 跨境短期资本流动问题的应对策略
面对跨境短期资本流动的冲击，在如何合理应对以确保流入国货币政策的自主性方面，相关的研究文献非常丰富。针对跨境短期资本逆转性流出，即所谓“热钱”外逃的问题，米德(2001)在1953年就提出有三种对策可供选择：第一，实行外汇管制以阻止资本外逃；第二，使用外汇储备来抑制投机；第三，让货币的价格机制发挥调节作用。在这里，所谓价格机制的调节是指允许资本外流，由此造成的该国汇率下降将会产生贸易盈余，从而抵消资本外流的影响。一旦人们预期该国汇率已过分低估，资本便会流入。
托宾则从增加汇率投机成本的角度，提出应该按照外汇交易的次数，对即期外汇交易征收各国认可的统一税，以减少跨境短期资本流动对国内货币政策独立性的威胁，降低发生投机性冲击的可能性，同时还可以使投资者更加重视长期的投资而不是短期的投机。这就是著名的“托宾税”(托宾，1980；Eichengreen、Tobin and Wypbsz，1995)。然而针对以托宾税为代表的对短期资本流动征税的管制政策的可操作性和有效性，部分学者提出了质疑，如D，Mathieson and L.Rojas－Suares(1993)、P.B.Spahn(1995)，以及P. Gaber and Taylor(1995)，其中代表性的观点是：第一，很难区分金融市场上正常的交易和噪声交易以有效地对后者征税，而且即便征税的话，税率也应该以富有弹性为更佳；第二，仅对即期交易征税而忽略远期、互换、期货、期权等其他形式的外汇交易，无法有效抑制外汇投机；第三，对外汇交易征税可能会使得外汇市场和其他金融市场失去流动性；第四，税收形成的利益分配上很难做到公平合理。另外，以 D.Folkerts-Landau为首的国际货币基金组织研究小组(1996)的结论却认为，如果资本流入是暂时的，则这类对短期资本流动征税的政策是有效的。但是，若资本流入持续的时间较长，或者这类限制性政策实施时间越长，那么这类政策不但无效，而且对国内金融体系也将起越来越大的破坏作用。
在20世纪90年代初期，为应对投机冲击，智利政府对跨境短期资本流动实施了要求其交纳无息储备的管制措施，Quirk and Evans(1995)、Dooley(1996)和Edwards(1998)对此进行了研究。结论认为，这种管制措施只能暂时地使国内资本收益率和国际资本收益率分离，但投资者总会找到新的办法摆脱这种限制，管制最终还是无效的。而McKinnon(1993)则认为，对于资本管制的有效性问题并不能简单地一概否定；只有在宏观经济平衡和审慎的银行监管与调控在内的所有其他因素都是安全的情况下，资本项目管制才能完全放开。
篇13
布雷顿森林体系解体后，随着全球浮动汇率体系的建立以及各国金融自由化政策的实施，资本的大规模跨境流动成为全球金融体系的最重要特征。资本流动的顺周期性极大增加了各国，特别是新兴经济体宏观经济风险管理的复杂性，并对货币汇率体系和金融稳定产生现实的影响。因此，各国如何应对国际跨境资本流动，采取何种政策工具有效实施资本流动管制，已经成为当下最迫切的战略性议题，而这其中曾被认为是“非常规”手段的“托宾税”，很可能成为未来“常规的资本管制手段”。
根据国际金融协会(IIF)估计，自2008年的国际金融危机至今，跨境资本向新兴市场国家的流入已积累了巨大规模。2010年，新兴市场国家面临的资本流入达8700多亿美元，国际金融协会预测，今年从发达国家流向新兴经济体的资金将有9600亿美元，明年则将超过1万亿美元。新兴经济体正在遭受的资本流入压力是史无前例的。
新一轮跨境资本流入大潮，不仅将全面推动新兴经济体的通货膨胀，导致货币被动升值，引发资产价格泡沫的风险，还将加剧内部平衡与外部平衡的矛盾，以及经济政策目标之间的冲突，影响各经济体国内宏观经济政策的传递途径和政策效果。在海量的资本一次又一次严重冲击实体经济运行的的大环境下，托宾税终于进入了各国政策制定者的视野。
形势比人强，就连一向力挺资本流动自由化的国际货币基金组织也改弦更张，去年初发表了名为《资本流入：管制的作用》的政策报告，罕见地承认短期资本流动不稳定性的负面影响，并认可在一些情况下有必要对资本流入施加管制措施。今年3月21日，IMF执行委员会在题为“国际资本流动监控政策框架”的讨论与相关补充中确认，将首次正式制定国际资本流动管制的限制性框架。
近日，饱受金融市场动荡之苦并负债累累的欧盟终于加入了倡导征收“托宾税”的阵营，明言对金融交易或金融活动征收“托宾税”将是欧盟委员会实现预算独立的首选。就如去年美国总统奥巴马提议对资产超过500亿美元的银行股本和受保险存款以外的负债征收0.15%的银行税一样，欧美立场的改变，似乎也不仅仅是出于挽救财政的考虑，实施“金融危机责任税”，向投机资本问责将不可避免。
