金融危机股票走势范文

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中图分类号 F831.5 [文献标识码]A ？眼文章编号？演1673-0461（2013）03-0077-05

在2008年美国金融危机期间和2010年欧债危机期间评级机构的评级意见发挥着重要的作用。以美国国际保险公司在危机期间的表现为例，2007年8月31日随着评级机构对该公司证券化衍生产品信用等级的降低，该公司持有的104亿美元的保证金不足以保证其所签订违约掉期对冲合约，要求该公司追加59亿美元的保证金。9月12日标准普尔公司宣布降低该公司信用等级，从观望转为负面，并宣布有可能降低该公司发行的债券的信用等级1-3级，导致该公司股票价格从8日的22.76美元降低到12日的12.14美元。在标准普尔公司降级压力下，该公司于13、14日周末两天的努力，于9月15日上午宣布已获得由高盛、摩根斯坦利和纽约储备银行共同组成的联合过桥贷款750亿美元。但该公司在资本市场上发行的22亿美元商业票据已失败告知，而当日需要支付的到期债务资金为52亿美元。当日下午，标准普尔宣布降低该公司长期债券信用等级3个点，穆迪和Fitch也宣布降低2个点。按照新的评级结果，要求该公司为其违约掉期合同再追加200亿美元保证金。16日一早，高盛和摩根斯坦利宣布不再向该公司提供过桥借款，评级机构再次降低其评级，股票价格跌至4.76美元。按照新的评级结果和股票价格，该公司在未来15天内应当再追加320亿美元的保证金。为了避免破产，该公司与纽约联邦储备银行、评级机构紧急磋商，于22日达成最终协议，获得美联储370亿美元的贷款（见美国国际保险公司2008年英文版年报Form10-K格式第1页～2页。）。这一事例说明，评级机构的评级意见对上市企业的股票波动会带来实质性影响。那么投资评级机构的评级意见对股票价格带来什么样的影响，他们之间存在一种什么样的关系，需要我们进行深入研究。

一、研究现状和本文的研究对象

Cowles在1933 年发表《股票市场预测者有预测能力吗？》一文对评级意见的有效性进行了研究。此后分别有Colker（1963）、Groth（1979）、Brav（2003）、Asquith，Mikhail 和Au（2004）、Bradshaw（2005）等人陆续对该问题进行了研究，他们分别从投资评级的调整、投资评级的等级、投资评级等级的变动和对股价的长短期影响效应等角度开展研究，得出在评级信息后数日或者数周内，相关股票的价格波动具有显著的超常收益。但也有研究得出了相反的结论，例如Bidwell（1977）对11家业内有代表性的证券经纪商1970年～1973年间分析师荐股信息研究后发现分析师推荐的股票在信息后在较长期间内并没有取得优于市场的收益，Diefenbach（1972）、Logue和Tuttle（1973）的研究也表明评级信息长期内总体上不能够带来优于市场的超额收益。Stickel（1995）的研究发现对于“买入”建议可以获得平均的超常收益率，但“卖出”建议在统计上并不明显。

我国学者陈永生（1999）经过对《证券市场周刊》每周推荐的股票进行统计研究得出，投资分析师所推荐的股票的收益在统计学意义上与深沪大盘指数收益没有区别，而后朱宝宪、王怡凯（2001），唐俊、宋逢明（2002），高峰、宋逢明（2003），黄静、董秀良（2005）、徐立平、刘建和（2008）、周晓尘（2009）等从长短期角度对推荐股票的研究表明投资评级在长期内并不能带来超额收益，短期内是否能够带来超额收益也存在一定的争议。而丁亮、孙慧（2001）则对2000 年1月5日至8月30日期间中国证券报“潜力股推荐”专栏所推荐的股票的研究发现，在股票投资日后两天内出现了平均为1.39 %的异常收益率，而三天后则出现了明显的负向异常收益率，此外王征、张峥和刘力（2006），徐谡、曾勇（2006），王宇熹、肖峻和陈伟忠（2006），黄小康（2008）等的研究结论也支持投资评级有效性的结论。

可以看出，对于投资评级意见是否有效的研究结论还存在着很大的差异，这其中固然有所采用数据样本差异、研究方法的差异的因素，也可能有经济周期、行业构成等差异的影响。

二、研究假设和研究方法

金融市场上的评级信息大致可以分为两类：一类是具体的评级信息，包含“强烈买入”、“买入”、“看涨”、“中性”、“看跌”、“卖出”、“强烈卖出”七个等级；一类是评级动作，一般有“升级”、“维持评级”和“降级”三种，在某一投资评级机构初次评级信息的情况下，投资评级动作成为“初评”，在实际的操作中由于在投资评级不变的情况下很少有机构重复信息，所以很少看到“维持评级”的评级信息动作。

按照评级信息的目的和意义，投资评级升级和较好的评级信息会给股票带来正向超额收益，降级评价意见或者低级别的评级信息则会给股票带来负向的超额收益。而股市的周期性对股票超额收益走势的影响相关性还不清楚，因此我们的研究期望弄清以下问题：

（1）利好的评级信息能否给股票带来超额收益，比如在评级信息“升级”或者为“买入”等利好情况下；利差的评级信息是给股市带来负向的超额收益，比如在评级信息“降级”，或者为“卖出”等利差情况下。

（2）股市的周期性对股票的影响如何？同样的评级信息在股市的下降阶段和上升阶段对股票走势的影响是否相同，比如投资评级“升级”在股市的上升阶段和下降阶段对股票的影响是否存在异同？

（3）不同评级意见对股票价格的影响是否有明显的差别，比如是否存在“升级”意见对股票的影响不明显而“降级”意见的对股票有非常明显的影响？

（4）评级意见的效应在时间上是否会有明显的规律性？比如是否存在“升级”意见在当天对股市的影响不明显但在以后某天内影响比较明显，降级意见在当天影响不明显但在5天内影响效果明显等。

如果判断评级建议或意见对股票价格和收益的影响？常用的方法是计算评级意见前后股票价格变动带来的超额收益率。超额收益率是指相对于市场或行业的整体收益情况，特定事件引起的特定股票的超过市场平均收益率的收益情况。超额收益率可以有两个指标来计算，分别是：单日超额收益率（AR）和累积超额收益率（CAR），具体计算如下 ：

AR（j，t）=R（j，t）-R（m，t）

CAR（j，t）=R（j，t，i）-R（m，t，i）

R（j，t）是股票j在第t天的收益率；

R（m，t）是整个市场在第t天的收益率；

AR（j，t）是j股票在第t天的超额收益率；

R（j，t，0）是j股票在第t天的以i日为基期的累积收益率；

R（m，t，0）是整个市场在第t天的以i日为的累积收益率；

CAR（j，t，0）是j股票在0-T时间段内的累积超额收益率。

超额收益率为正表明评级信息的给股票带来积极的正面影响，超额收益率为负表明评级信息的给股票带来的影响是负面的。

三、样本选择和数据采集

美国金融危机期间和欧洲债务危机期间股票价格波动和投资评级意见之间所表现出的关系非常明显，但为什么不同学者研究得出不同的结论？我们发现主要存在以下两个问题：一是绝大多数学者的研究重点在一个期间的众多股票上，不同股票的评级意见和股票价格的变动存在一定的期间相互抵消，导致在不同时期研究得出不同的结论；二是研究者所选择评级意见对股票价格的影响时间区间主要对3个月和6个月价格的影响，这个反映时间过长以至于不能揭示评级意见的影响，因为在这个较长的时间区间内存在着多次、不同方向评级意见的可能，存在着宏观、行业、市场形势发生较大变化的可能。这些因素都影响了对评级意见对股票价格影响的效果研究。

为了克服这两个方面的缺陷，本文研究将研究样本缩小，重点关注少数几只股票，重点研究这少数几只股票的评级意见和股票价格之间的关系。我们选择了四家有代表性的金融企业作为本论文的研究样本，它们是高盛（Goldman Sachs Group Inc）、美国银行（Bank of American Corporation）、商业合作银行（Comeria Incoporated）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）。之所以选择这四家企业基于以下三个方面的考虑：一是经历了一个股市涨跌周期，这四家企业均经受一个股市波动周期的洗礼；二是有代表性，美国的金融机构分为以传统金融服务业务为主的机构和以新兴金融创新服务业务为主的机构，我们各选择两家机构作为本。高盛和摩根斯坦利是全球最大的两家投资银行，代表金融服务新业务；美国银行和商业合作银行主要以传统的银行服务业务为主；三是投资者对评级机构的意见比较重视。这四家金融机构的规模庞大，一般投资者很难通过报表数据了解其实际运用状况，评级意见对投资决策有较大影响。

同时我们将评级影响的观察时间区间从3个月或6个月缩短到评级意见前后10天。如果在10天之内评级机构第二次了评级意见则我们作为一次新的评级意见处理。为了剔除股市整体波动对单个股票价格的影响，我们选择统计2008年～2009年一个比较完整的股市下降阶段和股市上升阶段的数据，分别收集和计算以下数据：①分别计算股票单日涨幅和标普单日涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；②以投资评级日为基础，分别计算（T+0，T+5）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；以T-6日为基期分别计算（T-5，T+0）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅。如果数据允许，同样的方法计算T+10超额涨幅；③根据超额涨幅计算出超额收益率。所采集和整理的数据见附表。

四、研究结论

1. 评级机构有选择性的评级信息

在研究样本的所有股票评级中，在股市的上升阶段评级信息的21次一般样本中，“升级”的10次，降级的仅2次；在股市下降阶段的28个样本中，“升级”信息9次，降级13次。表明投资机构总是倾向于有选择性地利好的评级信息，而对于不好的评级信息评级机构总是选择不发或者少发。这一方面可能是出于自身利益的考虑；另一方面也可能是评级机构总是倾向于选择有利好消息的企业进行关注，而对经营一般的企业则关注较少的原因。

2. 评级信息前可能存在信息提前外溢

在研究样本中，投资评级为“升级”样本的前5日平均累积超额收益率为1.27%，信息后5日累积超额收益率为0.51%；评级“降级”前股市5日平均超额收益率为1.56%，信息后5日累积超额收益率为-3.56%；评级“初评”前股市5日平均超额收益率为1.23%，评级信息后5日累积超额收益率为1.69%。投资评级为“买入”的前5日平均累积超额收益率为3.26%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.3%；投资评级为“看涨”的前5日平均累积超额收益率为0.76%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为1.23%；投资评级为持有的前5日平均累积超额收益率为1.37%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.18%。整体上看本例中在投资评级为利好的前提下，股票的超额收益在评级信息前往往会有较大幅度的正向超额收益，在评级信息后获得的超额收益率明显低于投资评级前获得的累积超额收益；而在较差的等级前，股票超额收益在投资评级前后也存在着较大幅度的波动。但是这种信息外泄行为引起的股票超额收益波动与股市的周期性密切相关。表明，评级信息前后存在着人为操纵的可能。

3. 评级对股票收益的影响非常明显

在股市整体处于上升期时，投资评级“升级”在当日能够给股市带来明显的正向超额收益，在评级信息前5日和后5日均能获得正向超额收益；上升阶段，投资评级“降级”当日平均获得-3.13%的明显负向超额收益率，投资评级前5日累积超额收益率为13.47%的超额收益率，投资评级后5日获得-3.50%的超额收益率；上升阶段，初评对评级信息的影响是较小的。在股市处于下降趋势中时，投资评级“升级”在当日给股市的影响是不确定的，而投资评级前5日和后5日累积超额收益率则为负值；在下降阶段，投资评级“降级”的前5日平均超额收益率为-2.06%，评级后5日的超额收益率为-3.57%。

4. 评级信息对不同的股票影响存在差异

同样的评级信息对于不同的股票带来的影响是不同的，对有的股票是正的超额收益，对有的股票带来的是负的超额收益，但是对于同一支股票的影响是基本稳定的；投资评级对股票超额收益的影响受阶段性的影响，同一支股票，在股市不同的阶段，同样的投资评级可能会带来完全相反的结果。例如投资评级“买入”对于高盛和美国银行的影响对于各自股票超额收益的影响是相对稳定的，但是在股市的上升阶段对两支股票超额收益的影响却是存在差异的。高盛在“买入”在评级信息前均获得明显的正向超额收益，而美国银行在投资评级前的超额收益情况则是随机的。

5. 评级信息的“后发优势”比较明显

在连续评级信息的情况下，股票的走势对于评级信息非常的敏感，连续的投资评级升级在股市上升阶段能够给股市带来超额的正向收益，并且这种正向收益在长期是能够持续的。但在股市的下降阶段连续升级的评级信息在信息后并不一定能够给股市带来超额的收益。连续的降级评级会使股票在评级信息前后走势发生巨大转折，一般来说在利差的信息后股票都会表现出超额的负向收益率。这也使得连续的降级评级信息表现出一定的“后发优势”，即后的评级信息比先的评级信息对股票走势的影响更具有决定性的作用。连续不变的评级信息对股票走势的影响是不确定的。在连续“持有”的情况下，投资评级前后股票超额收益的走势受到股市周期性影响较大；而在连续利好的“看跌”的评级信息下，从股票走势来看存在着信息提前外泄的可能性。

6. 利好评级信息存在短效性和利差评级信息存在长效性

升级、买入等利好的评级信息对于股市的影响时间是非常短暂的，仅仅是前后几天的事情，而降级、卖出l等投资评级的给股票所带来的影响持续时间则较长。但是值得注意的是在利好的评级信息后短期内股票一般很难获得较大正向超额收益甚至获得负向超额收益，但是随着时间推移，这种超额收益会逐渐转正。

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一、次贷危机的起源

次贷危机的起源是房地产的景气和资本家逐利的特性所造成的。美国经济的持续景气导致的资金充沛，造成了房地产的景气， 从2001年起，美国房价持续的高速上涨，导致房屋贷款收益率极高，坏账率底。使得更多的金融机构投入到这个行业中来，为了进一步挖掘房贷市场，各类机构对600万信用条件不佳的居民和新移民发放了极端首付甚至零首付的房屋贷款。由于该类贷款风险极高，于是贷款发放人联合投行发行了CDO (注：Collateralized Debt Obligation，也就是债务抵押债券)，CDO的利率达到12% 比世界范围低利率的贷款高了数倍（注：日本贷款利率只有1.5%左右） 由于房价的不断攀升，还贷不是问题，CDO就成了优质资产，银行又允许投行进行CDO 抵押，投行用CDO抵押获得的贷款继续进行CDO投资。形成了一个死循环。由于反复抵押后风险过高，银行又发行了一种担保CDS (注：Credit Default Swap，信用违约交换) 把违约风险的一部分转嫁到保险公司，至此，所有美国的金融机构全部参与到次贷经济链条中去了。当房价不断上涨的时候，所有金融机构都说获益的。但是这链条完全建立在房价上涨的基础上。繁荣中蕴藏着危机。2005年到今天，美联储的基准利率从3%左右上升到5.25%,贷款基准利率从4%上升到8.25%，借款人的支付压力越来越大，违约率也不断提高，房价上涨有所减缓。金融机构为了规避利率风险发放大量的浮动利率按揭贷款，终于在利率不断上升的今天酿成了按揭贷款的支付危机。自2006年后，房价出现拐点。房市规模明显下降，房屋自有率也从69%下降到64%。

我们可从美国房地产公司的股票走势看出美国房地产走势的变化。见图1。股票市场敏感的反映了房地产市场的衰弱的速度和势头 从图中可知美国房地产公司的股价在06年拐点出现后的快速下跌。

图1：在房地产走弱后美国房地产公司的股票走势。

图2：次贷模型

可用图2来显示次贷所可能引起的全面的金融危机的流程。

根据如前综述，次贷的整体模型流程可以由此图2来表示，房地产行业,金融行业和实体经济是联系在一起的。

美国房贷总数约44亿份，有14%有次级贷款债券，每份平均20万美金左右的抵押值，实际上达到了约为130万亿的市场规模，实际上由于这130万亿还产生了更多的金融衍生产品。关联的信贷规模无法计算。甚至影响到关联市场如个人信用卡信贷市场及其衍生金融产品。其中究竟能造成多少破坏无法计算，最终次贷演变成了全球性的经济问题。

二、次贷危机对企业造成的经济影响

1．次贷造成的汇率货币方面的影响

次贷危机最起源的核心，还是利用杠杆撬动的资金投入到没有意义的房地产建设上去，结果没有入住率，并不能产生社会财富，这一部分的财富化零消失掉了，并对以这些消失的财富，以此为抵押的财富也造成了冲击，最直接的结果就是美元贬值。美国由于货币贬值，为了应对大量外债，采取了扩大印刷美元数量的策略，从而形成新的循环。

美元指数从2006年的高点91跌至 08年时75。但近日由于欧元下跌美元再次走强。

图3：美元指数走势

由图3可见，短短一年多时间下降了25%，对经济的影响不可估量。

（1）降低风险

谨慎选择放账，远期L/C,等结汇时间比较长的贸易方案。缩小单笔成交金额和交货结汇时间。可行性：较高。虽然该方法可能在短期内得不到客户的理解。但是在当前形式下，结汇风险过高，对双方都可能带来的损失，如能和客户进行良好的沟通，可能实行双赢的局面。

（2）采取购买外汇杠杆对冲风险

可行性：低，采取做空等额外汇金额来规避风险实际上可能带来更大的损失，需要大量的专业金融知识和外汇知识。

（3）采取其他货币结汇

可行性：低，时至今日，全世界的金融市场被紧密的结合在了一起，在美元极端不稳定的情况下，其他货币随时会受到冲击带动影响。比如欧元在美元持续走低的情况下，欧元对美元曾一度持续走高时候，但是近日发现欧洲各行对美国金融衍生产品购买过多，实际上影响一样很深远，欧元和韩元近日贬值很快。而日元成了新崛起的稳定币种，处于上升通道。总而言之，其他货币结算制度和美元一样不稳定，如果采用其他货币结汇，同样需要丰富的汇率和外汇交易知识。这是一般外向型企业所不具备的。

就目前的形势下，企业除了采取比较缩短交易额和缩短交货金额等保守策略外，必须积极应对，努力的学习掌握各种金融对冲产品，以此来实现保值，以面对今后可能变化更加剧烈的汇率变化形式。

2．次贷造成的材料成本上的影响

由于国际市场上原料都是采用美元计价，所以当美元贬值，美元价值变低时，原材料的价格应该是上涨的（相对货币价值）。

由于由于次贷危机造成的国际资金紧缩，流动性变差，消费变小，对原材料需求变小。所以原材料的价格应该是下跌的。

两方面的动力对原材料期货市场形成了一个合力，使得期货市场变动剧烈，难以把握。但是从这一段时间的表现来观察，从长期来说，由于次贷危机已经影响到全球，而材料又是以未来需求预期来定价的，资金紧缩需求减少对材料价格的变化压力更大。所以原材料期货自去年微调了一段时间后，近日终于开始破位放量下跌。和以前的金属价格比较，目前的原材料价格是大幅下跌了（见图4）。

图4：07年至08年金属铜的国际走势

金属铜受供需影响和货币走势影响，大幅下跌。跌幅超过60%对生产型企业带来了很大的影响,对生产企业来说，生产成本是可以进一步下降，对贸易型企业，也可以降低采购成本。

但是目前是否是购买材料扩大生产的时机呢？答案是否定的。由于次贷对金融和实体经济的影响究竟有多大还无法估量，社会上大量资金都持观望态度，生产材料很有可能进一步下跌。

对于一个企业来说，购买生产材料维持生产是不可避免的，在这种情况下如何对材料成本进行控制呢？几种可行方案分析如下：

（1）增加回收次数，缩小采购规模来避免风险

可行性：高，虽然这样做不可避免的会增加一定的采购成本。但是可以有效而简单的规避风险。

（2）利用期货工具做空材料来形成对冲

可行性：较低，同样具有风险，并且风险系数比较高。需要具备一定的期货交易金融知识。

（3）高抛低吸吸收摊平采购成本

可行性：低，现货交易手续繁多，过程麻烦，交易成本太高，还会带比较高的仓储成本。

在当前的形式下保持竞争力，是对企业主的头脑和企业的应变的能力提出了新的要求。不但得对生产和采购的技术充分的了解。对期货金融也必须有一定的常识。

3．消费市场的影响

由于美国是世界第一大经济体，是我国对外贸易重要市场，次贷危机对美国的市场需求形成了一定的冲击。 美国甚至世界的需求市场会有一定的转变。

（1）物品由高端向低端转变

由于信贷出现问题，个人消费能力被削弱，开始对价格比较敏感。一般观念认为美国由于流通渠道成本过高。出口美国的市场对价格不是十分敏感。但是实际上有许多附加费用是根据产品价值来增加的如关税等。虽然创新是企业发展的源泉，但是在这殊时期下，企业应该适当减少研发费用，暂缓研发进度。关注如何更有效减少成本以读过难关。

（2）刚性需求没有改变

在这次冲击中，真正受到冲击最大的是房地产业，和金融业，但是对其他产业没有根本性的冲击。作为世界第一大经济体，美国还是在其他很多方面有竞争力和强大的生产力，经济基础仍然还在，所以并不需要盲目悲观，美国市场还是值得开发的。只是由于对未来的期望会对现在有放大效应，更多的人会暂时持币观望，信用贷款方面也会暂时性的紧缩，但是并不代表美国的消费能力大幅减少，很多高端消费的缩减只是暂时性的，而很多刚性需求的消费能力也是不会削弱的。

三 、次贷危机的未来展望

次贷危机归根是一次资本家逐利行为引发的社会财富投入到不产生效益的产业，继而引发金融动荡，造成来了更大规模的信用危机。但是这危机毕竟是会过去的，世界经济最终将会形成一个稳定的新金融秩序。

1. 货币秩序

现在美元基本上是国际货币，国际贸易计算的基本单位。但是这次贷风波让世界对美元资产信心严重不足，美国政府又为了对付外债采取了无限制印刷美元偿还贷款的极端策略，导致美元实际价值缩水。美国之所以能够成为国际货币，其根本原因是因为他的经济的长期稳定，美元货币的长期稳定导致的结果。现在次贷危机将严重冲击美元作为国际结算货币的地位。一些拉美国家已经率先指定不使用美元作为交易货币了，但是国际贸易当中不可避免的需要一些稳定国际货币。最终世界可能走向多级货币结算的方式。目前世界范围内有影响力有潜力成为未来国际结算货币。

（1） 欧元

欧洲作为第二大经济体，也拥有足够的资源和科技能力。近期虽然走势不稳定，但是作为欧洲统一货币，货币价值稳定，经济体实力强足够稳定货币。未来表现值得期待。

（2）纸币黄金

黄金作为历史以来一直的实物货币，是很强的稳定价值工具，有很多国家至今仍实行金本位，各国都保存大量的黄金作为抵抗金融风险的工具，而现在国际金融已经稳定的发展出了纸币黄金。完全可以和黄金等价使用。

（3）日元

近日自欧洲发现欧洲金融机构购买了大量的次贷衍生产品，造成了欧元的持续走低震荡，作为亚洲金融中心的日本所发行的日元在这种情况下开始持续走高，成为了相对最稳定的货币。日本作为较大的经济体，虽然经历了十年的经济低迷，但是日本的经济还是保持了相对的稳定。使得日元有一定价值作为结算货币

（4）人民币

作为发展最快的发展中国家，庞大的经济体，人口最多的国家，中国在世界金融中能起的作用越来越大，人民币已经在中国周边国家开始作为一种流通货币进行使用，多年来中国发展稳定，人民币价值稳定。

具有极高的保存价值。作为世界最大的加工基地加工工厂，人民币很可能作为新的亚洲货币起到稳定金融的作用。未来潜力极大。

2．对未来消费市场展望

我们有理由相信，由于世界各国政府对金融危机的调控手段增多，反应快速，对金融问题的理解清晰，这次金融风暴的影响会小于以往世界级的金融风暴，这次金融危机的影响是有限的，从长期来看，科学发展，积极创新还是发展企业的唯一途径。

四、结束语

由于世界经济空前的紧密的结合了在一起，对企业的发展和运行都是一个新的挑战和契机，只有不断学习来适应不断变化的全球金融形式，才能更好的为企业发展打下基础，这是新时代对企业管理者和业务骨干提出的新要求。

参考文献

[1]吉莲 邰蒂(Gillian Tett)、保罗J 戴维斯(Paul J Davies).《谁给次贷危机埋单?》，2007英国《金融时报》.

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关键词:机构投资者 新股破发 仿真swarm

我国股票市场自建立以来,股票一级市场一度被认为是不存在实际风险的安全投资地带。申购新股,俗称“打新”是各类股票投资者的一种重要投资方式。我国证券监管部门对新股首个交易日的涨跌幅一般不设限制,因此通常会看到新股在首个交易日大幅上涨,投资者一旦申购成功中签,就会在新股上市交易中获得非常高的收益,而与这种高额期望收益相对应的风险和成本却非常低。投资者申购新股的成本则主要反映在没有中签时申购资金的机会成本上,一般可以看作是申购资金冻结期间的利息。“打新”以几乎零风险和超低的成本有可能给投资者带来非常高的收益,因此,股票一级市场的“打新”投资一直受到各类投资者的青睐。然而,近期出现的新股上市接连破发打破了投资者公认的这种常规。

在股市中,当股价跌破发行价时即为破发。新股上市即遭破发是十分罕见的现象,即使在市场徘徊期也很罕见。当前我国股市现处于金融危机后的徘徊调整期,股票走势波动较大,投资实际收益较低,因此很多投资者包括机构都会拿出相当一部分资金参与新股申购,以降低投资风险并期望获得收益。短期内各个板块新股的接连破发使得我国股票一级市场的实际风险终于暴露在投资者面前。对于这种比较反常的现象,很多专家学者及资深证券评论员都提出了自身的见解,这些见解大都将新股破发现象归因于股票一级市场的高定价和高市盈率发行问题,但却忽略了二级市场投资者交易活动对新股走势的影响。本文意在结合我国股票市场实际情况,分析产生新股破发现象的成因,并着重探讨机构投资者投资行为对新股价格走势的影响,利用基于Agent的系统仿真方法,研究机构投资者新股投资行为的特征和影响机构行为特征的管制手段,为减少新股上市出现异常波动提出合理的对策建议。

新股破发现象原因浅析

近期出现的新股频遭破发现象,其内在根源来自我国新股的发行体制。2009年底至2010年3月这段时间里,新股发行非常频繁,基本上平均每周会有两次新股发行申购,每次都会有相同板块的约两至三只新股供投资者选择。从这些新上市股票的基本面指标可以看到,绝大多数新股的发行价和市盈率都很高,大都是采取高发行价、高市盈率的“双高”模式进行发行及上市交易。“双高”模式使得新股一级市场定价普遍偏高,这直接给股票在二级市场的上涨带来了压力,给新股破发埋下了内在隐患。由于出现新股的密集破发,中国证监会已经开始讨论新股发行体制的改革,将会进一步的完善询价和申购的约束机制,并逐渐走向市场化的价格机制,从根源上解决新股走势异常的现象。高发行价和高市盈率是一级市场留下的破发隐患,但股票作为一种特殊的商品,其价格必然会受到市场供求关系的影响,因此,新股在二级市场中由投资者需求引起的价格波动是不可忽视的。

股票价格受到诸多因素的影响,如上市公司的经营状况、股票市场的整体走势等等,但投资者的心理预期在影响股票价格的外部因素中处于核心地位,所有的影响股票价格的因素都会转化为投资者心理预期所形成的投资决策(吴玉桐,2007)。而投资决策在股票市场中的直观表现就是买或卖,也就是对股票需求的变动。由于股票发行数量和流通数量在较长时间内是固定不变的,即股票的供给是固定的,那么投资者对股票的投资需求越大,则股票的价格就会越高,即股票的价格与投资者对其需求是正向相关的。这样拥有资金优势,获得大量低成本新股筹码的机构投资者就比较容易影响新股价格走势。因此对于新股走势,必须要考虑机构投资者在二级市场的交易行为。机构投资者实力雄厚,当手中握有大量筹码的时候,有能力根据自己的意图控制股票的价格从中获利,特别是对新上市的股票。但对一只新股来说,参与申购的机构不止一家,新股的筹码一般是集中在几家机构手中。大多数情况下,这些持有筹码的机构都会拉升新股价格从中获利,这样就形成了类似寡头联合拉升新股价格的情形,使得在正常情况下,新股在短期内特别是首个交易日都会产生一个较大的涨幅。而新股接连遭遇破发的市场原因很大程度上归因于机构投资者投资行为的影响。

本文基于Agent的系统仿真方法,在Swarm仿真平台上建立动态仿真模型,研究机构投资者对新股的投资行为特征,来探讨一般情况下机构投资者对新股走势的影响。

基于Swarm的仿真模型实验及实验结果分析

本文以王文举,刘硕(2008)的博弈仿真模型为基础,进行扩展使之适用于对机构投资者新股投资行为特征的研究。在本仿真模型当中,包括三类主体:机构投资者,本文的研究对象,仿真模型中设定两个,用以研究其对新股的操纵行为及管制。机构投资者有两个行为,“投资”行为和“结算”行为,前者是对新股的买卖决策,后者则是对投资行为收益的计算。股票市场,作为仿真模型中股票信息传递的平台。遗传算法学习分类系统(任韬等,2006),简称GALCS,是遗传算法的一个较为简单的实现形式,用来赋予机构投资者主体一定的自学习能力。

本仿真模型是完全信息模型,并只含有两类现实中存在的仿真主体,因此仿真主体之间的关系也相对简单,仿真主体之间的关系如图1所示。仿真模型在运行之前需要设定一系列初始参数,这里设定新股发行价为20;同时设定两个机构投资者都拿有10000手的新股,以表示机构投资者在新股上市交易之前就已经握有很大份额的新股筹码。设定监管部门对于股票合理的估价为Value=28。目前监管部门对投资者行为的管制措施主要采取罚款的手段,这里将监管部门对机构投资者投资行为的监管设定为浮动式的惩罚。运行仿真模型,考察一般情况下和监管部门对机构投资者进行较为灵活且严厉的监管模式时,机构对新股的投资行为特征,仿真实验结果如图2所示。

如图2左,在通常情况下,如果监管部门对机构投资者不采取比较灵活且严厉的监管手段加以管制,那么两机构投资者对于股票的投资数量(investQ1和investQ2)都会呈现直线上升趋势。机构投资者会不断增加对新股的投资需求从而拉升股票的价格,使新股在上市交易时产生一个比较大的涨幅。这也是通常看到的新股走势,同时也是股市一级市场投资能够获得较大收益的主要原因。与图2左进行对比,图2右显示了机构投资者在监管部门灵活严厉的监管下的投资行为特征。两个机构投资者不再一味地增加对新股的需求,对新股的投资产生了比较大的波动。由于机构投资者拥有众多新股筹码,其投资行为对新股走势具有较强的影响,因此可以判断,在这种情况下,新股的走势也不再具有较大涨幅而是出现较大的波动,在某些时段就会出现破发现象。

结论与对策

要想避免新股破发现象频繁出现,保证新股走势较为正常,就是要发挥机构投资者稳定器的作用,同时要进行新股发行体制改革,逐渐完善我国股票市场。合理发挥机构投资者稳定股价的作用。新股在二级市场的走势会受到持有大量筹码的几家机构投资者投资行为的较大影响,根据以往经验和前文的仿真实验,机构投资者一般会增加对新股的需求从而拉升新股股价。如果新股上市交易当天或短期内出现破发等异常现象,可以适当发挥机构投资者稳定股价的作用,通过改变机构投资者对于新股的投资行为,带动其他投资者对新股的预期,从而保证新股走势正常稳定。

适当改变监管模式,影响和控制机构投资者的投资行为。由前文的仿真实验推断,对机构投资者过于灵活且严厉的监管会极大影响机构投资者的新股投资行为,使机构对新股的投资行为与市场预期产生偏差,从而给新股的走势带来影响。因此,为保证新股的正常走势,应适当放宽对机构投资者的管制,以更充分地发挥机构在股票市场中的预期功能。监管模式的改变并不意味着机构投资者可以肆意行为,如果监管过于放松,机构投资者之间很有可能出现合谋拉升股价,使新股价格上涨过快的情形。监管部门应将对机构投资者的监管作为控制机构的手段,在不同阶段使用不同类型、不同力度的监管措施,来控制机构投资者的行为并发挥其功能,从而通过二级市场的交易活动来间接影响股票走势,保证市场的正常发展。在一定程度上增加机构投资者对新股的控制力。通过前文可以推断,通常情况下机构投资者都会对新股股价进行拉升,这是假设机构对新股具有足够影响力和控制力时产生的结论。从近期破发的新股名单中,可以发现大盘股居多,主要原因在于机构对大盘新股的控制力不足,或者说没有参与到这些大盘新股的投资当中,致使一部分以“双高”模式上市交易的大盘新股的一级市场风险在二级市场中体现出来,造成了短期内频繁出现的新股破发现象。

逐步推进新股发行制度改革,完善新股询价和申购约束机制。目前我国股票一级市场新股发行价格并不是采取市场化的询价机制,而是根据上市公司各项财务指标等数据资料计算得到的一个较为合理的股价。股票作为一种特殊的商品,影响其市场价格的重要因素之一就是供求关系,脱离通过市场供求关系询价的新股定价过程,本身就存在很大的缺陷,新股价格异动甚至破发的出现就不足为奇了。但是,我国股票市场发展的时间较短,运行机制、投资者素质等都有待完善和提高,过急过快的进行市场化改革势必对股票市场造成极大震荡,因此,新股发行体制改革应循序渐进,根据我国股票市场的发展特征逐步推进,保证新股以最为合理的价格发行并上市交易,以减少破发及其他新股异动出现的可能性。

参考文献:

1.王文举,刘硕.股票市场机构投资者共谋违规行为监管的博弈分析与动态仿真研究[J].21世纪数量经济学(第九卷),2008.12

2.胡华勇.股票市场操纵行为监管研究[M].法律出版社,2005

篇4

但当史寅虎把这种相对可靠性复制到A股时，他发现股票价格根本不按这套逻辑来：“有时你判断铜价格会上升，但对应到股市，与铜相关的上市公司的股价并不一定也跟着上涨。”

运气也没有眷顾史寅虎。2007年毕业后，他偶然进入一家证券公司营业部做了3个月客户经理，那时是大盘最高点，他也投入2万元开了户。不料形势很快逆转。2008年4月，他账户里的钱连一半都不剩。

到2008年下半年，在国际金融危机背景下，史寅虎看A股还坚挺了近3个月，指数反弹到2800点，他觉得这个点位比起6000点的位置应该是底部，便再次杀回股市，结果20万元本金变回了5万元。

他现在总结出来，不能用期货的理论和经验去投资A股。因为期货直接与产品价格挂钩，只要你能用心去收集信息、研究它的影响因素，它的走势是相对可预期的。但产品价格和A股上市的业绩、股价却没有直接的正相关。股票投资更复杂，和情绪预期、市场环境、机构操作有千丝万缕的关系。

他规划在5年内把所有金融产品都接触一遍，知己知彼，再落脚发展。前几年他做过券商的客户经理、期货操盘手、黄金分析师以及基金销售，现在是北京市特许产权交易所的部门副经理。股市仍是他没有完全把握的领域。

投资组合没效果？

史寅虎最近的一次组合投资买入了北陆药业和泰山石油，结果一赢一负，收支相抵。当时，为了平衡两只股票的仓位，他卖出了赚钱的北陆药业，于是“错过了其后期的更大涨幅”；而买入的泰山石油，史寅虎分析石油销售环节在石油产业链中利润率最高，应该是中国石油旗下十分挣钱的公司。该股起初有小收益，其后股价与业绩表现不一致，一跌再跌。持仓两只股票各50%的后果是，他小亏了500元钱。

这段经历让史寅虎觉得组合投资的方法并不能带来更好的效果。

李建：很难靠1只个股逆势走强

东兴证券首席投资顾问

眼下市场上，很难靠选择1只个股实现逆市走强的表现，因此不能因为曾经的收益就完全否定组合投资的思路，需要反思的恰恰是组合安排的合理性。

以史寅虎目前投入的2万元资金来看，他安排2只个股组合来分散风险是完全可取的，如果有更多的资金可以考虑4到5只股票。

具体分析，他选择的北陆药业与泰山石油在行业板块上相关性很弱，比较科学。但板块上还不够优化：北陆药业选对了医药板块，而石油板块却是目前不适宜投资的，两者组合自然削弱了投资效果。

孙宏廷：组合投资是为了分散风险

国金证券财富管理中心分析师CFA

组合配置对于长期投资的个人来说是十分必要的。从个股的行业看，史寅虎的这个组合倒还比较合理。北陆药业属于消费类，泰山石油属于周期类，两者的相关性不是很强，可以分散持股的行业风险。

建议投资者控制单个个股的持仓量。史寅虎这个组合最主要的问题是单个个股的持仓量占整个组合的比重太高。一般在资金量允许的情况下，单只个股占总仓位比例应控制在20%到30%以内，防止踩到地雷后对净值造成巨大的波动。

通过基本面分析可以发现2只股票走势差异的原因，这是史寅虎这个组合的另一个问题所在。

在经济形势不佳的环境下，消费类医药的业绩具有相对确定性。加上到2011年国家第一轮8500亿元医药体制改革资金投入完成、2012年继续推进新医改的利好刺激，市场上医药股有很好的表现。

北陆药业的主营产品是对比剂。它是大型医学影像设备CT和磁共振等的常用辅助材料，可用以增强扫描的作用，属于医药耗材品。

从前景上看，随着需要进行扫描诊断的患者数量逐年增加，我们预计扫描诊断设备的数量在3到5年内仍有快速增长，使用对比剂进行增强的比例也将不断提高，有助于公司业务增长。

2011年，北陆药业对比剂销售收入1.8亿元，目前基数还算小，预计未来3年会有较快的销售增速。

孙宏廷：中药业务有助力

国金证券财富管理中心分析师CFA

医药行业30%的中成药企业是国家重点扶持的对象。2011年，工信部扶持了29个药材品种的种植；2012年，扶持资金规模为1.35亿元，已公示了33个药材品种。

5月31日，国家中医药管理局了《中医药事业发展“十二五”规划》，根据该规划预测，这期间中药工业将保持年均12%以上速度的增长，预计到2015年总产值超过5590亿元。

因此，我们可以在盘面上看到，2012年5月份中药板块有很大的表现。受到此利好，北陆药业也出现一波大涨。北陆药业有一款国家药监局批准的用于治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂—九味镇心颗粒，目前被纳入医保基本药物。

同时，公司的主营产品对比剂将面临5年黄金发展期。我们预计，该产品的市场容量将从2011年的31亿元左右扩容到100亿元。北陆药业在对比剂上拥有齐全的产品线和丰富的在研品种，依托对比剂行业的黄金发展期，会实现业绩的高速增长。

李建：石油销售不赚钱

东兴证券首席投资顾问

篇5

历史规律：财政扩张依赖信贷，双顺差增加外汇占款

宏观经济账户显示，流动性宽松是中国财政扩张和内部经济不平衡型经济增长模式的现实出口。中国过去二十年虽存在阶段性流动性紧张，但整体呈现流动性宽松格局，最本质的原因是：政府主导的投资需要银行信贷予以支持，国内经济的不平衡需要顺差予以平衡，以上两点均引致央行被动货币投放。我们将在下文中分析宏观经济账户，以期得到一个简单的中国经济图谱。

在一个开放经济体系下，国民经济由居民、企业、政府和国外四个部门组成：

从支出角度来看，国民收入为：Y= C＋I＋G＋（X－M）

从收入角度来看，国民收入为：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府购买，X－M为经常账户差额（净出口），S为储蓄，T为政府净收入，N为本国居民对国外的转移净支付。

如果上述等式相等，则有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果将投资分为私人部门Ip和政府部门Ig，则上述恒等式变为：（S－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我国宏观经济发展的主要特征：（1）政府部门扩张并产生赤字，政府部门存在储蓄―投资缺口；（2）国际收支顺差，国外部门既是国内经济增长的推动力，亦造就了国内部门（私人部门和政府）的储蓄―投资盈余；（3）私人部门高储蓄率，冲销财政赤字后仍有盈余，存在储蓄―投资盈余，即(S－Ip)＞0。

上述经济特征的一个直接结果是，政府扩张需要银行信贷予以支持，国内经济不平衡需要顺差来平衡最终形成外汇储备，以上两种结果倒逼中央银行的货币投放增加（货币≈存款≈贷款＋外汇占款）（见图1）。

过去十年的经济数据（见图2、图3、图4和图5）映证了以下判断：（1）固定资产投资以政府项目为主导，银行对于政府的融资需求难有独立性，结果是投资对于GDP的贡献居高不下，财政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相关产业信贷规模偏高；（2）经常账户顺差、资本和金融账户顺差大幅度增长，外汇储备增长较快，导致新增外汇占款高位。最终的结果是货币有超发现象，实体经济流动性相对宽松，M2增速持续超过GDP与CPI之和，私人部门储蓄率持续高位。

2011年实体经济流动性回顾

从长期视角来看，以往较长时期流动性宽松的内在原因是财政扩张和国内经济不平衡的直接结果，央行独立性受到挑战。不过，2011年实体经济流动性呈现紧张格局，以我们的宏观经济账户流动性框架分析，主要源于以往年度宽松的流动性供给形成现实的通胀压力，央行独立性增加，货币政策显著收紧。

（1）对内，固定资产及房地产投资增速高位运行，但财政项目及房地产项目资金供给受限，实体经济资金供需关系失衡。2011年，固定资产投资完成额同比增速为23.8%，仅较2010年小幅下降了0.7%；房地产固定资产投资完成额累计同比增速为27.9%，仍然维持在较高水平，显示财政及房地产项目资金需求仍然较高，但地方融资平台贷款小幅度增长，房地产开发贷款仅新增3313亿元（同比增速仅10.5%）。

（2）对外，应对外部冲击的准备金工具多次调整深度冻结流动性。自2010年11月份开始，央行连续8个月上调法定准备金率9次，累计冻结资金量近3万亿元，相当于同期外汇占款的新增量。

（3）政策紧缩引发经济下行、资产价格下降预期，叠加人民币汇率波动，部分季度资金呈现流出势头，加剧国内流动性紧张格局。2011年四季度，资本和金融账户出现4000亿元的逆差，外汇占款余额下降了1531亿元，资金流出迹象明显。回顾历史，外汇占款余额出现下降的另一时间点是2008年四季度，当时国内经济受金融危机影响而出现明显下滑。

总体而言，2011年央行货币政策调控的主动性显著增强，为应对通货膨胀的从紧措施显著收缩实体流动性，资金供需关系不平衡的直接结果是利率水平的高位运行。

2012年实体经济流动性展望

中长期来看，货币增长的内生动力减弱：（1）经济转型加速财政转型，扩张型财政模式或将收敛，货币投放的内生动力有所下降。（2）外向型经济转型加快，经济内外不平衡模式待调整；同时经济增速放缓及汇率波动减弱外部资金流入，外部流动性对货币增长的贡献降低。

2012年，央行操作思路从2011年的“外部深度冻结、内部适当限制”向“外部动态调整、内部保持平衡”转变，预计实体经济流动性格局将较2011年有所改善：（1）信贷供给及社会融资总量增加，投资增速回落融资需求下降，资金供需关系缓和；（2）法定准备金率可能继续下降，货币条件向好，央行动态操作。

综上可以判断，2012年实体经济资金供需平稳，政策紧平衡下流动性有所改善，实际利率水平趋势性下移。

资金市场流动性预判

预计2012年实体经济流动性状况将有所改善，下文中我们将主要分析资金市场流动性格局变化。对于传导货币政策的最主要载体，银行体系流动性状况既受货币政策影响，又能作用于资金市场，影响资金市场供需变化。

货币政策影响资金市场量价趋势

本文中的资金市场主要是银行资金业务相关的同业拆借市场和债券市场。商业银行资金业务指其除贷款外的资金运用，常常含有流动性管理的职能，资金市场流动性状况可以通过金融机构拆借资金的难易程度，或者是银行资金来源和运用的匹配程度来衡量；由于资金市场已基本实现利率市场化，资金市场利率水平可以作为衡量资金市场流动性的关键变量。

拆借市场。最初的拆借市场是金融机构之间、日常经营中进行临时性“资金头寸”调剂的市场，随着货币市场交易深度和广度的增加，银行体系流动性宽松的环境促进了拆借和回购业务交易量的大幅增加，已经发展成为各金融机构特别是商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用资金、减少资金闲置的市场，是商业银行协调流动性与盈利性的有效市场。2011年，银行间质押式和买断式回购日均交易量约4000亿元，同业拆借日均交易量约1500亿元。

债券市场。截至2011年末，根据Wind统计，我国人民币债券市场各类型债券余额共21.3万亿元，其中最主要的交易市场为银行间债券市场，总存量余额为20.7万亿元，占比97%，交易金额占全部交易额的65%。目前占比最高的前三项债券类型分别为国债（30.1%），金融债（33.6%）和央行票据（9.1%）。2011年，债券现券日均交易量约2500亿元。基于篇幅原因，本文中不对债券市场量价关系做深入分析。

货币政策是资金市场量价走势的关键因素（见图6）。银行资金业务从属于传统信贷业务，使存贷款业务的亲周期性向资金业务传导：在货币政策宽松期，市场整体的低利率水平造成资金业务收益率下降，利于债券投资和同业业务规模上升；而在货币政策紧缩期，准备金与公开市场操作压缩了资金业务规模，收益率呈现上升趋势，资金业务同样服从银行信贷的量价规律。

银行流动性管理操作影响资金供需变化。从现实情况来看，银行是资金市场的最主要参与方，银行的资产配置策略及流动性管理操作影响资金实际运动态势；尤其是大型银行，不仅是货币市场上的资金融出方，同时也持有了全市场60%的债券投资规模（如果考虑理财产品对应的表外规模，实际银行持有债券的投资规模超过70%），成为影响资金运动的关键主体。

综上所述，资金市场包含拆借市场和债券市场等，央行货币政策松紧决定资金市场量价趋势，而银行为实现流动性管理目标而进行的资产配置操作实际影响资金供需变化。

2011年资金市场流动性格局严峻

在政策操作趋紧、存款增长承压以及银行表外化加强背景下，2011年资金市场呈现流动性紧张格局，资金市场利率水平维持高位。

货币政策全面收紧，银行资金腾挪空间受限。2011年货币政策的核心目标是控通胀，并且央行有意引导资金市场利率上行来间接影响银行放贷行为，叠加多次法定准备金率调整的影响，银行可腾挪资金量显著下降，银行体系超储率降至历史最低位（1%左右）。2011年，数量型收紧的直接结果是资金市场利率高企，7天Shibor水平较长时期维持在3.5%～4%之间，部分时点甚至超过6%。

存款增长乏力，贷存比限制及期限匹配压力下，银行同业拆入需求显著增加。2011年，受趋紧政策、贷款管理办法及表外化趋势影响，银行负债端压力增加：2011年新增存款量9.6万亿元，较2010年12万亿元的规模少增2.4万亿元，银行新增贷存比跃升至78%，而新增存款缴纳的法定准备金水平高达21.5%（19.5%）。银行流动性管理压力增加，倒逼银行追加同业拆入规模，2011年上市银行负债中同业拆入资金的贡献度环比提升9%～20.3%。

超预期政策冲击加剧资金紧张状况：2011年9月份，央行扩大了法定准备金缴款基数，商业银行需要在后续6个月内上缴超过9000亿元资金规模，对第四季度资金市场供需关系形成现实冲击。

2012年资金市场流动性将趋于改善

预计2012年资金市场流动性状况将由于货币条件的放松而出现改善；同时，央行加强预期管理（比如提前透露暂停央票发行和开展逆回购操作等），商业银行亦更加精细化进行资产负债匹配，资金利率有望出现回落。

货币条件稳中有松，利于资金市场回暖、资金利率下行。由于法定准备金率可能数次下调，通胀数据回落背景下央行亦有意引导资金利率回落，货币条件逐步改善，资金市场量价关系转好。

存款承压和贷存比约束，成为银行流动性管理的现实压力。银行2012年业务发展的制约因素在于存款增长乏力：（1）储蓄存款保持平稳增长，但理财产品发行仍分流表内资金；（2）对公存款则由于经济走弱、企业盈利下降而出现增速放缓格局，全社会存款增势并不乐观。银行体系内，贷存比约束强的银行流动性管理压力较大，推测仍将在部分关键时点加强资金拆借，资金利率在趋势性改善中波动性犹存。

资本市场流动性初探

股票市场流动性的定义属性并不清晰，不同于实体经济和资金市场（后两者均存在量价指标来衡量相关市场流动性），股票市场流动性往往通过间接观测得到：（1）股指变化，隐含股票市场边际资金供需改善情况；（2）资金流入规模，直接的观测指标是证券公司客户保证金规模；（3）股票资产的变现能力或资金活跃程度，可通过相关技术指标来衡量。由于篇幅所限，本文不对此部分内容展开详细论述。

股票市场的流动性可以做多重解释，通常而言，股市流动性宽松往往意味着股票价格（股指）的上涨，股票市场吸引力增加，资金流入规模增加，股票市场资金供需改善，股票资产亦更易变现。

影响股票市场流动性的因素如下：（1）实体经济及流动性状况；（2）政策预期；（3）股票市场资金供需状况；（4）投资者风险偏好变化，进而影响资金在不同投资市场间的分布。

信贷“风向标”作用存在

资本市场与资金市场存在联系，但两个市场流动性的涵义差异较大。拆借市场通过金融机构间的资金拆借行为联通了货币市场与资本市场，即证券公司、保险公司等非银行金融机构可以通过货币市场进行资金拆借；但是，我们判断货币市场流动性仅可能传导到资本市场参与者的债券投资行为，而非股票投资行为，归因于股票市场的本质是对于公司所有权的投资而非债权投资，因此资本市场从货币市场拆借的资金在股票市场上往往用于“打新股”等无风险投资，资金市场流动性变化对于股票市场资金供需没有直接的传导链条，但可以通过影响投资者预期、进而影响投资者操作行为来实现影响。

宏观经济及政策变化与股价水平高度相关。我们叠加过去十年股票指数同经济数据以及货币供应数据分析发现：（1）宏观经济状况与股票走势的相关性强，股市仍然发挥着“晴雨表”功能；（2）货币供应增速变化与股指走势一致，尤其是M1增速的指示性更强（见图7）。投资者通常基于对经济及股价预期采取不同的操作策略，实际的股价表现与经济走势及货币走势基本趋同，预期的自我实现特征在股票市场上尤其显著。

信贷对于股市的指导意义自2009年以后显著增强，原因在于：（1）信贷指标简单直接，既是数量型政策的主要调控手段，亦反映了实体企业资金供需情况，可调、可观、可测；（2）在经济走势、政策方向未趋势性改变时期，股市投资者往往采取短期交易型操作策略，流动性预期对于短期操作存在指导意义。

中长期来看，预计信贷增速将趋势性下移；叠加多重因素影响，股票市场操作策略或有所转变。我们判断，由于我国增长中枢的下移、央行独立性的增强以及控通胀的目标长期存在，未来十年的平均信贷增速可能由过去十年的平均值18%回落至15%以内，宽松流动性格局将开始收敛。从中长期来看，股票市场走势的最终决定要素仍然是经济增长和企业盈利。

股市资金供需实质改善受制于“重融资轻投资”特征

我们判断，2012年股票市场融资需求仍然较高，资金供给情况不容乐观，资金供需关系仍然紧张，主要在于：（1）资金供给方变化，可以通过间接的证券公司客户保证金情况来衡量，2011年12月末，预计证券公司客户保证金规模降至7000亿元左右，达到了2007年以来的最低水平，隐含股票市场对于投资者的吸引力显著下降；（2）资金需求方变化，可以通过融资规模来观测。据Wind统计，2009～2011年股票融资规模分别为5128亿元、9860亿元和7017亿元，预计2012年融资规模将保持高位格局，股票市场资金需求依旧旺盛。中国股市“重融资轻投资”的特征可能成为中长期资金供需改善的关键。

2012年政策趋松，投资者风险偏好上升，股市吸引力增强

展望2012年，由于宏观经济可能见底回升，货币政策亦稳中有松，政策预期开始改善，投资者风险偏好上升。在投资时钟框架下，目前优选的投资品种是债券，股市吸引力正在增加（见表1）。

总结

根据对实体经济流动性、资金市场流动性、以及股票市场流动性的影响要素及观测变量的探讨，可以得到以下结论：

第一，中长期来看，由于经济模式的转型，支撑货币增长的内生动力在减弱，货币及信贷增速增长中枢将趋势性下移。

第二，2012年，货币条件有所松动，实体经济的资金供需关系改善，实体经济流动性格局好于上年，实际利率水平回落。

篇6

上市公司股权分置改革已经实施了六年有余，对于改革中涉及到的“大小非”现象，以及股票的解禁、减持对股票市场价格的影响的观察和热议也已经持续良久。本文对此展开研究。

一、宏观指标观测：股票解禁峰值已过、逐年趋稳、2011年A股市场接近全流通

上市公司股权分置改革至今，上证综指上证指数从2005年的不到1000点一度冲高到2007年10月的6000点，2008年9月又跌破2000点，2009年以后股指虽然开始反弹，但仍徘徊在3000点附近，未来趋稳。

此外，自2006年10月1日至2010年12月31日，A股市场累计上市流通股票高达13770.48亿股，其中解禁股数量达5362.04亿股，占比38.94%。年度总解禁股票数量从2006年的101.7亿股飙升到2010年的436.8亿股，2009年股达到1896亿股，其中10月份单月达到607亿股。2010年以后由于解禁主要来自首发股东限售股和定向增发机构配售股票，解禁数量有所回落。

到2011年，A股市场将有1705.09亿股股票解禁，A股市场接近全流通。

二、股票解禁对宏观市场影响的实例验证

1.预期的影响

目前我国股票市场上解禁的股票来源有三：一是首发原股东限售股份，二是股权分置限售股份，三是定向增发机构配售股份。其中股权分置限售股占比近五成。由于限售股买入价相对其市值普遍较低，因此在限售股解禁初期，股票有很大套利空间。依照套利原理大部分限售股持有者会在解禁后迅速抛售。如果市场上没有足够的流动资金应对新增的流通股，将出现供过于求的状况，导致股票价格的下跌。

2.股票解禁与股价相关度测算

(1)数据的选取

由于宏观调控及经济环境因素会对实证结果产生系统性干扰，鉴于2007、2008年股市大涨大跌，本文选取2009、2010年作为观测区间。以上证综指和中国证券登记结算有限责任公司月度股票解禁数量、减持数量为样本数据。

(2)数据的处理与分析

2009年全年解禁股票1896亿股，减持股票126亿股，十月解禁数达到607亿股。解禁、减持股票数量与收盘价走势相似，市场反应略滞后。股票解禁数在5月达到相对高点，收盘价于7月开始下跌；解禁数在7月明显回落，收盘价9月回落。10月的607亿股的庞大解禁数量使得11月收盘价上涨出现明显放缓。直观上看，股票解禁会对股价产生影响，股东选择谨慎持有，五周左右陆续变现，引发股价下跌。然而数学推导表明解禁数量与股价相关性不明显，相关系数仅为0.50，当月解禁数与当月持有数相关系数为-0.35。说明图形上的相关趋势并不具有一定的代表性，难以作为一般标准进行测度。

2010年全年解禁股票437亿股，减持股票67亿股，尤其八月解禁数量最高，为60亿股。2010年整体解禁股数量明显回落，走势趋稳。解禁数量和收盘价关联性减弱， 2、8月解禁的明显的回落和激增使得当月的收盘价出现上升以及增速放缓。数学推导显示解禁数量和股价的相关系数仅为0.61，当月解禁数与当月持有数相关系数为0.25。难以作为一般标准对未来趋势做出预测。

三、小结：“大小非”在总体市场中的相关度低于预期

通过对整体市场中股价和股票减持数量、解禁数量的相关性分析，发现股票的解禁对其价格的影响有一定程度关联，但相关性难以作为确定和可信赖的测度指标。有鉴于此，以下对原因做进一步解释。

四、“大小非”与股价相关性不高原因分析

1.国有资本占比巨大，趋利性弱

通过对A股市场2008年1月至2010年12月间所有2068支股票限售股变动情况的数据统计可以看出，三年间股票解禁数量排名前十的公司分别为工商银行、中国银行、中国石油、中国石化、中信银行、交通银行、中国人寿、中国神华、中国中铁、上港集团、宝钢股份、中国联通、大秦铁路、招商银行和中国太保，其总市值高达62483亿元，占A股所有上市公司总市值的25%，三年间解禁股票总数量达7895亿股，占总解禁股数量的48%。这些公司几乎全部为国有控股企业，其中的归属于国家资本名下的大量股票不会因为解禁后股票的流通价格高于原始价格而被减持。由于国有企业中大量持有者放弃减持股票，市场上真正增加的流通股本并没有解禁的那么多，于是乎减持数量也没有表现出立即的攀升，整体表现解禁对股票价格的影响并不强烈。

为了考察此番推测的可靠性，选取在2009年和2010年中解禁数量占市场全部解禁股比重较大的工商银行为观测样本。工商银行于2009年10月27日解禁了236,012,348,064股限售股，占其流通股本的94.04%，占总股本的70.66%。而其当日及后两日股票随即出现小幅下挫，于2009年10月29日价位到达4.98。相较于其庞大的解禁数量，此番下挫幅度仅为0.8%，实在算不上明显，究其原因，与财政部和中央汇金各自35.3%的占股比例不无关系。

2.机构投资者对公司业绩预判能力强，可能选择长期持有

由于市场信息不对称，机构投资者与个人投资者在面对股票解禁的时候可能采取不同的投资策略。王晋斌、刘元春认为在不完全市场上投资者意见分歧越大，资产价格将在一个更高的价格上出清；如果投资者意见分歧较小，资产价格将在一个较低的价格出清。 刘力昌、朱忠贤在肯定投资者意见分歧与股价形成与波动的必然逻辑关系的同时，进一步认为相比如股价出清的高低，投资者意见分歧更适合与说明股价的振幅。

个人投资者与机构投资者的意见分歧导致了股票价格与供需关系的偏离。比如工商银行的股份中机构持有者占比90%以上，而财政部持有35.33%的股份，中央汇金持有35.42%的股份；上港集团的股份中机构投资者占比90%以上，其中上海市国有资产监督管理委员会持有44.23%的股份。国有背景的股票在解禁后放弃流通，会导致二级市场上股票供应小于预期，股价下跌幅度小于预期。

为了验证上述猜测，选取上港集团作为观测对象，上港集团于2009年10月27日解禁了12,998,288,086股原限售股，占其流通股本的61.92%。但是在这次解禁以后股价没有下跌反而出现小幅上涨。据上港集团2009年第三季度公布的财务数据显示，上港集团每股收益、净利润、营业净利润占营业总收入的比例均已经出现连续四个季度增长，其他各主要财务指标出现连续两个季度以上的增长，说明上港集团已基本从金融危机中恢复过来，具有一定升值和投资空间。2009年第四季度超过二十家机构增持上港集团股票，以上海同盛投资(集团)有限公司为例，增持3,528,106,766股，使其所持股份占流通A股比例由0.05%升至16.81%。

3.个人投资者投资行为难以预判导致不同公司解禁后股价表现不同

持有上市公司股份总数百分之五以下的原非流通股股东，可以无需公告的限制而套现，相关数据难以具体考证。所以限售股持股比例偏低、股东分散、有较多无话语权“小非”的上市公司会对解禁减持的相关事件作出相对更敏感的反应。刘建华认为股票解禁打断了价格与红利之间的关联，使得投资者难以用后向推导的方式确定资产的内在价值，只能以前向的推导方式确定资产的内在价值。 定价方法的调整程度差异导致投资者行为差异更加明显，比如持股比较分散的张江高科、金杯、海通证券、长安汽车、中国太保等。

这些公司的股票走势一定程度上跟“小非”对市场的预判有关系，而由于其股东数量巨大，股东分散，因此小户对市场的的预判难以把握。单一小户股东的简单抛售对整体股价影响不大，但众多散户对股票的买进卖出可能会累积一定的作用力对整体股价产生影响。

4.时间间隔选取不佳，削弱了影响幅度

由于股票的解禁日期具体到日，而本报告中选取的数据时间单位基本均为月，因此可能会由于时间间隔的选取过长而弱化了解禁日当日股票对整体市场的短期影响。

为了考察此番猜测，本文选取海通证券（751005）作为研究对象，海通证券于2010年11月8日解禁了3,461,958,510股限售股，占其流通股本的42.08%。

海通证券在2010年11月1日即出现了小幅下挫，其后随着解禁日的临近下浮趋势愈发明显，一度跌破十元，较年初的十六元左右的价位跌幅近五成，而较一个月前的十三元也跌幅近三成。

由此可见，解禁对个股短期内的价格下降压力还是存在的。

五、小结

由于股份改革实施以来主要针对的是原国家企业转化为国有控股企业的股份改革，解禁股份中国有资本占比巨大，达到50%以上，在解禁过程中，国有资本抛售股票的动力并不大。

部分所持公司股份超过5%的机构投资者可能会选择长期投资以及大量持有以介入公司管理层的方式扩大其自身利益，使得股票解禁这一看似利好的消息对于这部分所谓的“大非”来讲，减持动力并不十分明显。

散户居多的公司对于解禁后的减持压力相对明显，其股票价格变化也相对敏感，在对股价进行趋势预测时，此番因素仍需多加留意，比如北京银行、海通证券、金杯等。

此外，解禁对股价短期内的压力不容忽视。由于解禁日期的可预判性，在解禁日前持有该公司流通股票的短期投资者在解禁日前后有较大的抛售动力，而持有该次解禁中涉及的原非流通股的股东在解禁日后也有潜在的抛售动力，因此股票价格在解禁日前后下跌可能性依旧存在。

总之，在判断解禁对股票价格的影响时，我们要综合考虑解禁数量、公司股权结构、公司运营状况、盈利能力以及解禁日期，从而对未来的股票价格变动趋势做出合理预测。

六、未来股票解禁及市场股价的分析预测

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一、专业橱柜公司

在商丘市场上，很多用户对xx做橱柜都表示怀疑，认为xx就是专业做家电其他的都不行。我们第一步要做的工作就是给用户释疑，数字化生产基地展示图、中国首批橱柜名牌证书、橱柜专业委员会会长证书、首批“十环”认证证书、国家住宅产业化基地证书等等，这些都是最能证明xx是中国最专业的集橱柜设计、加工、制造、经销商之一。

二、专业设计师

从厨房开始，旁征博引以诚恳客观的角度介绍一下整体厨房的设计，给客户一种很专业的感觉，以取得用户的信任。先从厨房里的施工步骤说起，贴瓷砖之前应该先改造厨房水电布局。水电改造应该有专业橱柜公司设计好整体橱柜后，再按照设计方案改造水电路，以达到最理想的水电布局。因为厨房里的电器比较多，有油烟机、消毒柜、电磁炉、电饭煲、微波炉、豆浆机、电饼铛、电热水壶等等电器，除此之外还有垃圾处理器、净水机、燃气热水器很多东西。以前厨房里都是用插线盘接出来，那样不但不美观，而且还留下了很多的安全隐患。

整体厨房是从实用—美观—舒适的角度出发，把橱柜与电器有序的结合，再配合人体工程学进行合理的开发和设计，从而能够为您量身定做一套舒适—实用—美观的整体厨房。

打消用户的疑虑之后，紧接着再把xx的十大竞比点给用户讲解一番。讲解的时候最好有可以对比的实际物品，比如找一些其他厂家的PVC踢脚板、柜体截面板、水盆铝箔样本等。

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二、专业设计师：从厨房开始，旁征博引以诚恳客观的角度介绍一下整体厨房的设计，给客户一种很专业的感觉，以取得用户的信任。先从厨房里的施工步骤说起，贴瓷砖之前应该先改造厨房水电布局。水电改造应该有专业橱柜公司设计好整体橱柜后，再按照设计方案改造水电路，以达到最理想的水电布局。因为厨房里的电器比较多，有油烟机、消毒柜、电磁炉、电饭煲、微波炉、豆浆机、电饼铛、电热水壶等等电器，除此之外还有垃圾处理器、净水机、燃气热水器很多东西。以前厨房里都是用插线盘接出来，那样不但不美观，而且还留下了很多的安全隐患。

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船舶业产能过剩

2007年底,由于全球运力紧张和造船公司产能局限,新造船订单一直排到了2010年。为了更快获得船舶并投入运营,新造船价格一路走高,促使众多的国有资本和民营资本进入这个行业,“大干快上”成为当时船舶业的真实写照。中国远洋高层曾感叹道,“当时连大连港附近的渔民,都开始凑集资金造干散货船了”。

船舶行业的景气来得快去得更快,由于金融危机蔓延,船舶行业遭遇重创,2009年业内人士突然发现,“市场上没有什么新的订单了”。统计数据显示,自2008年底始,全球月度新增船舶订单都低于百万载重吨,2009年5月份更是出现了“零成交”的纪录。

中国船舶(600150)的股票走势,清晰地反映出造船市场的景气度变化。2007年10月11日,中国船舶报收300元,但进入2008年后一路下滑,目前股价仅78元左右。

在船舶行业景气度高涨的时候,各路资本纷纷进入造船领域。2007年底,高盛投资2.5亿美元入股江苏熔盛重工集团。同时,高盛还入股了浙江造船企业集团,持有20%股份。由于船舶行业景气度急剧下滑,这些船舶公司境内外上市的计划,均没有得到实现。

国金证券船舶行业分析师张昊表示,造船行业一旦不好的时候就量价齐跌。造船业是周期滞后性的,订船的高峰期是经济非常好的时候,而交船是在3年之后。现在可以非常确定的是,这个行业供给过剩了,未来3到4年需要消耗过剩的产能。

张昊对未来表示乐观,认为全球的造船正向中国加速转移,中国造船技术也在不断提高。他认为,中国船舶业的历史机遇在于两方面,一是制造中心转移,2015年中国造船业将会是第一大国;二是中国船舶业产业集中度提高。

船舶业进入“独特机遇期”

随着经济企稳回升趋势日渐明朗,我国船舶行业出现成交解冻、主流船型订单释放的新特点。中国船舶工业经济研究中心主任曹友生认为,危机时期是有竞争力的企业改变格局的“独特机遇期”,中国船企应“外抓订单、苦练内功”,化危为机。

近年来,中船集团、中船重工集团两大造船集团,地方造船企业和民营造船企业,成为我国造船市场的三支“劲旅”。业内专家认为,国内造船市场的竞争强度甚至高于国际市场,多元竞争应避免“懦夫博弈”。

国内造船行业格局发生了重大变化,从以往的中船集团、中船重工集团和地方造船企业掌控市场,到2008年,地方造船企业三大指标已全面超过两大造船集团。如今,民营造船企业也表现出强劲的发展势头。不过,由于兴起时间不长,公众对民营船厂的印象尚停留在“挖几名工程师+找几张图纸”的阶段,其实民营造船企业中的部分“领军者”已经突破了粗放经营阶段。

得益于2003至2008年航运市场的火爆,各路民营资本相继涌入造船业。2008年,以熔盛重工、新世纪造船、扬子江造船、太平洋重工等四大民营船厂为支撑的江苏造船业,多项经济指标名列全国第一,显示民营船厂作为国内造船业的一支重要力量已经成形。

中国船舶工业协会会长张广钦说:“船舶工业的国家队有很强的竞争力,然而,做大做强造船业单靠国家队还不够。地方和民营造船企业在多元化经营方面有优势,在设计和经营方面与国外企业结合得更紧密,我们要重视民营和地方造船企业的竞争力。”

目前,国内造船市场的竞争甚至比国际市场还激烈。后危机时代,我国造船行业的多极化趋势将会继续,尽管央企的领军地位不会改变,但地方和民营造船企业的实力不容小觑。

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中图分类号：F822.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217(2012)02-0014-07

一、引 言

如何准确地测度通货膨胀一直以来都是经济学家和统计学家关心的问题，也是当前国际统计学界和经济学界研究的热点问题之一。金融危机前全球经济周期模式的变化，更多的表现为银行信贷与资产价格周期性变动引起的“繁荣-萧条”（Boom-Bust）周期，而通货膨胀具有滞后的表现。在全球虚拟经济交易量远大于实体经济交易规模的背景下，资产价格在宏观经济运行中的作用越来越重要。通货膨胀的度量中是否需要引入股票、房地产等资产价格以及如何引入资产价格已经成为通胀预测、评估以及防范对策研究中讨论的焦点问题。

传统的通货膨胀度量指标都没有考虑到资产价格的影响，忽视了资产价格及其对通货膨胀预期影响，使得这些传统指标难以反映居民实际购买力的跨国特征及其变化。目前，许多学者都考虑把房地产价格、股票价格纳入CPI核算中，但大多都是从两者价格与CPI的关系方面来进行理论和实证研究，并未深入探索如何将资产的价格纳入通货膨胀中。鉴于此，本文将在已有研究的基础上，利用支出比重法和动态因子法建立纳入资产价格的通货膨胀指数，比较分析纳入资产价格的通货膨胀与当前公布的通胀指标之间的异同，并分析不同方法下纳入资产价格的通货膨胀水平的特点。

二、文献综述

各国学者对于是否应该将资产价格纳入通胀指数进行了相关研究。Alchian和Klein在1973年的研究指出，追求效用最大化的理性人关注的是一生的生活成本，并在此基础上提出了跨期生活成本指数（Intertemporal Cost of Living Index，ICOLI）［1］。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了动态均衡价格指数（Dynamic Equilibrium Price Index，DEPI）［2］。除了理论研究，在资产价格与通货膨胀的关系上，国外学者进行了大量实证研究。Filardo（2000）的研究表明，房地产价格与未来的通货膨胀显著正相关，而股票价格与通货膨胀的相关关系则非常较弱［3］。Goodhart（2000，2001）、Kontnonikas and Montagnoli（2002）的研究也表明，通货膨胀与股价以及汇率与滞后的产出间的联系较弱，但与房地产价格联系较紧密［4-6］。

国内学者魏永芬、王志强（2002）运用协整方法、Granger因果及误差修正模型进行实证分析，发现我国股票价格不但没有财富效应，且替代效应较强［7］。丁攀、罗洋（2009）基于协整和误差修正模型及Grange因果检验进行实证分析，结果表明房价对通货膨胀的影响大于股价，且房价上涨显著推高通货膨胀水平［8］。

同时，学者对如何将资产价格纳入通货膨胀指数也进行了一系列研究。Shibuya（1992）将跨期生活成本指数具体应用，提出了DEPI［2］，并应用于日本。DEPI对资产价格所赋的权重在实质上是资产价格的支出权重① 。但Shiratsuka（1999）指出，尽管DEPI作为未来通货膨胀变化的信息变量上具有一定作用，但是编制DEPI中出现的权重合理性等问题制约了其作为货币政策目标的有效性［9］。Bryan，Cecchetti & Sullivan（2002）以现代计量经济方法为主，提出了动态因子（Dynamic Factor Index，DFI）［10］，并利用动态因子法和美国月度价格数据编制了DFI，结果表明房价在通货膨胀趋势的测度中有重要作用，同时DFI与CPI产生了偏离，即DFI高于CPI，但长期所产生的偏离小于短期的偏离。

国内学者汪恒（2007）尝试使用我国的数据构建以房地产价格进行修正的新通货膨胀指数，经过实证分析，修正后的价格指数将对通货膨胀发展趋势有较好的解释度和预测度［11］。曾辉（2010）利用动态因子法和动态均衡价格指数法构建了我国月度广义价格指数并进行了实证检验，结果表明广义价格指数一般高于CPI，但具有较低的波动性，广义价格指数可能更能反映长期通胀压力，且该指数更具可预测性［12］。

三、纳入资产价格修正消费价格指数的方法

（一）支出比重法

按支出比重原则计算修正后的消费价格指数，是指根据人均购房支出及人均购买股票支出来确定房地产和股票的支出权重，从而按此权重将其纳入目前使用的消费价格指数［13］。其中：

人均购买房地产支出 = 全年房地产投资总额/人口总数

人均购买股票支出 = 全年股票筹资总额/人口总数

房地产价格所占权重 = 人均购买房地产支出/居民人均可支配收入

股票价格所占权重 = 人均购买股票支出/居民人均可支配收入

CPI所占权重 = 1-房地产价格所占权重-股票价格所占权重

（二）动态因子法

动态因子指数构建法是由Bryan & Cecchetti (1973)提出，主要用来解决如何将资产价格纳入通货膨胀测度中的相关问题。按照他们的思路，单一商品、服务和资产的价格的通货膨胀看成由共同部分πt和特质部分xit组成，同时将一个通货膨胀指标视为所有个别通货膨胀测度按照一定权重的总加权。则整个经济体的通货膨胀指标可表示为共同部分和个别通货膨胀总加权部分的总和。

Bryan & Cecchetti将πt称之为动态因子指数（DFI），DFI是消除了通货膨胀统计中的除外商品偏离来源价格②的共同趋势估计值［14］。而x则是个别商品的相对价格变动程度，πt和x两者间没有自相关，x的期望为零，这样测算的价格指数Pt就等于共同通货膨胀趋势。但x会影响πt的测度，所以,决定资产价格在测度通货膨胀时应计入的权重，应取决于其对测度通货膨胀共同价格增长趋势πt所提供的信息含量，确定资产价格的权重便是一种“信号提取”的问题。

在动态因子法的实践过程中，Bryan & Cecchetti利用了两种方法来确定资产价格的权重。一种是通过计算共同成分与每一序列中的单位冲击的响应来提取，即利用统计方法来确定影响通货膨胀因素的权重；另一种是利用了Wynne（2000）提出的方差加权价格指数法［15］,其中:

wi=1σ2i∑Ni=11σ2i（1）

对所有价格序列，σ2i是商品i的价格变动比例的方差。这种方差加权法的权重安排是判断特定序列重要性的一个很好的指示器，能在构建价格指数时将商品价格变动中的相对价格变动提出，进而合成总体的价格指数。

根据动态因子法，方差加权的原理便是：如果某个价格经常性地发生剧烈波动，那么，该单个价格就更多地受个别因素影响，其包含的一般趋势成分就越小，相对价格变动成分就越大，其在价格指数中的权重就越小。

在接下来的定量分析中，我们将用方差法来构建我国的DFI指数。

四、同时纳入住房价格和股票价格的消费价格指数

我国房地产真正发展的历史不长，建国初期一直实行福利分房制度，直到1998年我国房地产才开始起步发展。而房地产价格指数也是自1998年开始编制。所以，本文在计算住房价格修正后的消费价格指数时，所选用的是1998~2010年我国房屋销售价格月度指数、同时期的居民消费价格月度同比指数以及上证综指。

（一）按支出比重原则计算修正后的消费价格指数

根据1998~2010年的人均可支配收入与人均购买房地产、股票支出数据③计算所得的房地产支出和股票支出所占权重见表1。

根据以上的年度权重，计算各年纳入资产价格的消费价格指数月度指数④。结果如图1。

从图1可看出，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI指数在1998~2003年与传统的CPI指数的趋势基本保持一致，这是因为在这段时期内，人们对住房和股票的支出较少，房地产和股票价格的权重较低，对CPI的影响较弱。但从2004年开始，两指数的走势发生了较大偏差：（1）2004~2008年这段时期内，纳入资产价格的CPI上涨速度明显高于传统的CPI。尤其是在2007年，两者的差距达到了0.1。造成这种现象的因素可能是从2003年开始，我国房地产价格进入了快速上涨阶段，居民对房地产的支出上升，以致于在2007年我国房价达到了一个很高的水平，拉高了纳入资产价格的CPI；同时，在这段时间内，我国资本市场发展迅速，股市在2006~2007年进入了一个牛市阶段，这也对资产价格的影响加重。（2）从2008年下半年开始，纳入资产价格的CPI走势低于传统的CPI，原因可能是受全球金融危机的影响，我国房地产市场及股票市场都受到了一定的冲击，造成资产价格对修正后的CPI的影响减弱。而在逐渐走出危机的2009下半年，修正后的CPI的反弹速度高于传统的CPI，因此又开始超越它。

从整体上看，在采用支出比重法下，纳入资产价格的CPI要高于传统的CPI。这说明未纳入资产价格的CPI可能在一定程度上低估了实际经济中的通货膨胀水平。

（二）按动态因子法计算修正后的消费价格指数

下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综合指数来构建中国的月度DFI指数，选取了1998年3月~2010年12月的同比数据。

表2为动态因子法下各指标的均值、方差计算结果以及据此计算的各自权重。CPI的权重为69.42%，房地产的权重为30.46%，股票权重仅为0.12%。从权重结果可以看出，在动态因子指数法下，房地产价格的权重相当大，不能忽略其对实体经济的影响，而股票价格的权重非常小，说明其对共同的通货膨胀趋势影响较弱。再比较CPI及DFI的均值，可以发现DFI的均值略高于CPI的均值，而且其方差也大于CPI的方差。这说明动态因子法所测的通货膨胀水平要略高于CPI测度的通货膨胀水平。此外，由于受到了资产价格波动的影响，DFI指标的波动也稍高于CPI的波动。

根据上述权重计算所得的DFI指数与传统CPI指数的对比图如图2所示。

从图形整体看来，虽然两指数的趋势相差无异，但是经资产价格调整后的DFI指数要高于CPI。 具体来说，1998~2001年这段时间内，两个指数水平差别不大；而从2004年开始，DFI指标远高于CPI，这一趋势一直持续到2008年上半年，两指数才又开始趋向一致。而在2010年，DFI指数又远超于CPI，且两者之差大于以往的时间段。

图2 DFI指数与传统CPI指数对比图

资料来源：wind数据库。

（三）两种方法计算结果的比较分析

支出比重法与动态因子法的结果存在相同性。首先，两种方法的结果都说明纳入资产价格的CPI高于传统的CPI。这也与国内外许多学者所研究的结果相一致。其次，两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的。这说明在实际经济的影响下，不同方法下纳入资产价格的消费价格指数的表现都具有一致性。 最后，两种方法下股票价格的权重都不是特别高。

两种方法又存在较大不同之处。首先，支出法下房地产价格和股票价格的权重是动态的，反映着人们的实际经济行为；而动态因子法下用方差加权计算出的资产价格权重在短期内变化不大，更注重反映一段时间内商品价格的共同趋势。其次，虽然两种方法计算的指数趋势从整体上看是吻合的，但在支出比重法下，两个比较指数的差异大于在DFI指数下的差异，这种差异不仅体现在绝对值，也体现在指数的上涨速度。这也说明了支出比重法下，纳入资产价格的CPI的波动大于动态因子法下的相应指数波动。

五、分别纳入住房价格和股票价格的消费价格指数

（一）支出比重法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数

支出比重法下，房地产价格、股票价格和传统CPI的权重如表3所示。房地产价格的权重是逐年上升的，说明在假设可支配收入一定的情况下，居民对房地产的支出比重是呈上升趋势的，而股票价格的权重呈波动状，说明居民对股票支出的波动是较大的。由此权重计算的分别纳入房地产价格或股票价格的CPI指数及传统CPI指数的对比如图3所示。图3表明，仅纳入房地产价格的CPI水平要略高于传统的CPI水平，但两者走势相似。这说明了按照支出比重法所确定的权重将房地产价格纳入消费价格指数时，相应计算所得的指数在略高的水平上与传统的CPI保持了增减趋势上的一致性，也表明适当权重的房地产价格与居民消费之间的联系比较密切，这为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。

而仅纳入股票价格的CPI波动很大，将其与同时纳入两种资产价格的CPI比较，可发现基本是股票价格在主导着纳入资产价格的CPI的增减走势。这说明股票价格的剧烈波动会影响到纳入资产价格的CPI测度，使其不能与传统的CPI保持较强的一致性。因此，在支出比重法下，对于股票价格是否纳入通货膨胀及纳入权重的处理，我们应该谨慎对待。

（二）动态因子法下仅纳入住房价格或股票价格的消费价格指数

下面使用CPI、房屋销售价格指数和上证综指的同比数据，来构建仅纳入住房价格或股票价格的月度DFI指数。

如表4所示，仅纳入住房价格时，传统的CPI及住房价格指数的权重并没有发生很大变化。仅纳入股票价格时，因股票价格指数的方差较大，所以所占的权重很低，传统CPI仍占有相当大的权重。

据此权重计算出的指数数值如图4所示。

仅纳入房地产价格的DFI走势与同时纳入两种资产的DFI走势相差无几，这说明在动态因子法下，房地产价格相对于股票价格来说，主导了DFI的水平和走势。而且根据动态因子法计算得到的DFI水平虽然高于传统的CPI。但是，其波动趋势与传统的CPI指数保持着较好的一致性。

房地产的主导性使得仅纳入股票价格的DFI与传统CPI几乎相差无几，除了在2006~2007年DFI略高于CPI以外，其余年份两者的走势、增减变动都相同。这是因为按照动态因子法确定的股票价格的权重较低，其包含的价格的共同成分较少，对消费价格指数的影响也较小，这便体现出了动态因子法中提取共同趋势的思想。

图4 仅纳入房地产价格或股票价格的

DFI和传统CPI对比图

资料来源：wind数据库。

（三）两种方法计算结果的比较分析

支出比重法及动态因子法的结果都表明，仅纳入房地产价格的消费价格指数与传统的CPI在趋势上保持着一致性，这说明房地产价格在相应权重下与CPI有着密切的关系，为研究房地产价格纳入消费价格指数提供了现实依据。同时，仅纳入房地产价格的消费价格指数水平高于CPI，表示房地产价格的纳入拉高了传统的CPI水平。

两种方法的计算结果也存在着明显差异。支出比重法下，股票价格的影响体现在：较高的权重使得股票走势及股票价格的走势及波动幅度主导着通货膨胀指数的走势和波动，而房地产价格的影响主要体现在拉高通货膨胀指数上；动态因子法下，股票价格虽然波幅较大，但由于权重较低，所以对DFI的影响很小，仅将其价格变化中的共同趋势反映在了DFI中，但房地产价格的高权重带来的影响不仅体现在使得通货膨胀指数的整体上升，同时也主导着其增减变动趋势和波动幅度。

六、纳入大宗商品价格的通货膨胀指数

关于大宗商品是否要纳入及怎样纳入通货膨胀测度的争议很多，因为在传统CPI的构成及股票价格中，包括了一些大宗商品的价格信息。但大宗商品价格的上升会很大程度影响经济体的通货膨胀，仅仅依靠现行CPI中所包含的类似食品价格的信息，可能还不足以反映实际的大宗商品价格变化情况。

（一）数据说明

在用方差加权法计算纳入大宗商品价格的DFI时，我们采用的价格指数是中国大宗商品价格指数。中国大宗商品价格指数（China Commodity Price Index，CCPI）是依托中国流通产业网的大宗商品现货价格周度数据库，以2006年6月为基期利用加权平均法计算的定基指数。CCPI涵盖了能源、钢铁、矿产品、有色金属、橡胶、农产品、牲畜、油料油脂、食糖等9大类别26种商品。图5为2007~2010年我国消费价格指数和中国大宗商品价格指数的对比图。图5显示，CCPI和CPI在这段时间的趋势是相同的，即在2007~2008年呈下降趋势，在2008~2009年保持稳定，而从2009年底开始上升趋势。可见，大宗商品价格指数和消费价格指数之间存在着一定的一致性和联系性。

（二）纳入大宗商品的DFI

按照动态因子法的思想，如果要将大宗商品价格纳入通货膨胀测度，就要计算出其价格变化中有多少是属于共同趋势的。

表6为纳入大宗商品价格指数的指标情况，其中权重I代表样本时间段内纳入大宗商品价格指数的各成分所占权重，权重Ⅱ代表同一时间内不纳入大宗商品的各成分所占权重。指标显示，纳入大宗商品价格的DFI均值略高于不纳入大宗商品的DFI，且前者的波动也要大于后者。但不管是否纳入大宗商品价格，DFI的指标值均高于CPI。

从图6的价格走势可以发现以下特点：首先，除了2008年以外，CPI水平明显低于纳入资产价格的DFI，这也是前述部分反复出现的现象；其次，纳入和不纳入大宗商品价格的DFI在大部分时间都是比较接近的，但纳入大宗商品价格的DFI在2007年8月~2008年8月、2009年12月以后均高于不纳入大宗商品价格的DFI，大宗商品的纳入使得DFI的波动和增幅变大了。

图6 CPI及DFI在两种情况下的对比图

资料来源：Wind数据库和中国流通产业网。

七、结 论

以上利用支出比重法和动态因子法建立了纳入资产价格的通货膨胀指数，通过比较分析纳入资产价格的通货膨胀指数与当前通货膨胀指数之间的异同，以及修正的通货膨胀指数的特点，得到以下结论：

1.目前通胀水平被低估。

纳入资产价格前后的通货膨胀指数的趋势基本一致，但纳入资产价格的通胀指数高于目前官方公布的通胀指数，这表明未纳入资产价格的通胀指数没有准确反映实际经济中的通货膨胀水平，当前通胀水平被低估。虽然从长期看来，这种低估程度较小，但在2004~2008年以及2009年下半年以后的这两段时间内，这种低估程度较大。

2.应将房地产价格波动纳入当前通胀指数。

房地产价格对消费价格指数的影响较大，其包含了较多有关通货膨胀的信息。研究结果表明，修正的通胀指数中房地产价格所占的权重较大，并且仅加入房地产价格的消费价格指数与目前消费价格指数具有高度的一致性。所以，将一定权重的房地产价格纳入通货膨胀测度是有必要的。

而股票价格所包含的通货膨胀的信息较少，并且股价的波动性很大，将其纳入通货膨胀测度可能会造成通胀指数的不稳定，所以，对股票价格的处理需要格外谨慎，即使纳入测算，其权重也应该非常小。

3.可以将大宗商品价格指数纳入当前通货膨胀指数。

由于大宗商品价格的波动较大，所以，大宗商品价格指数的加入使得通货膨胀指数的波动和均值略有上升，但是权重不高，所以大部分时期，加入大宗商品价格的通货膨胀指数与目前的通货膨胀指数重合。但是从权重分布可看出，大宗商品价格中所反映的价格变化信息多于股价，可能成为预测通货膨胀的指标，理论上可以考虑将其纳入测度中。但是各国的大宗商品价格涉及国际大宗商品的价格，其监控有所不便，不妨与股价中的大宗商品价格结合考虑。

4.动态因子法是构建纳入资产价格的通货膨胀测度的较好方法。

构建纳入资产价格的通货膨胀测度的两种方法各有优劣，支出比重法保持了资产价格权重的动态性，但是其计算权重的方法比较简单。虽然相比住房价格，其赋予的股价权重较低，但却引起了纳入股价后的通货膨胀指数波动巨大，这明显是不合理的。而动态因子法虽然确定的权重是静态的，但这种静态仅仅是暂时的，可以在一定时期后进行调整。而且动态因子法的计算原理和结果更合理，因为动态因子法降低了一些自身价格波动较大的资产对通货膨胀的影响，仅将价格中包含的共同变化趋势纳入测算之中，这比较符合通货膨胀的定义。

注释:

①DEPI方法从代表个人的跨期效用最大化出发，推导出当期消费和未来消费的权重，将其分别作为商品和服务价格（GNP平减指数）的权重以及资产价格的权重。

② Bryan & Cecchetti认为在消费者追求跨期效用最大化下，如果未将未来消费商品的代变量――资产价格纳入，那么，现有通货膨胀指标对通货膨胀的测度将产生除外商品偏离，即不能反映所有商品在内的真实通货膨胀水平。

③由于篇幅限制，该数据未列入正文，如需查看，请联系作者：Luozhongzhon@fudan.省略。

④由于居民可支配收入、人口等数据是年度统计，所以所得比重是年度性的，在计算纳入资产价格的月度指数时，同年的月份都使用相同的权重。

⑤计算过程中，房屋销售价格指数、居民消费价格指数都是在原指数上调整后的变化指数（原指数/100），上证指数为调整之后的同比指数。

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Research on Inflation Rate Considering Asset Prices

LUO Zhong-zhou,QU Xiao-can

篇11

正面积极作用

有利于促进资本集中和社会资源的优化配置，充分体现和发挥市场经济配置资源的基础性作用。正是由于虚拟资本的高度流动性，尤其在现代金融市场高度发达的环境背景下，虚拟经济能够为实体经济提供资金支持和方便快捷的交易支付。虚拟资本的流动引导社会资本由效益较低的企业、行业和地区流向效益较高的企业、行业和地区，进而带动社会资源按照效益最大化的原则进行持续的重组和再分配。从宏观上看，虚拟经济优化了经济结构和促进了经济增长。

在推动经济增长的同时，有助于扩大内需和增加就业机会。虚拟经济通过其财富效应刺激消费需求和投资需求，拉动实体经济增长。例如，股市上涨造成的财富效应能够有效地扩大消费需求和投资需求，企业在扩大生产经营规模的同时，对劳动力的需求也相应增加，从而带动就业增加。此外，虚拟经济的扩张，需要大量的金融等专业人才补给，促进了以劳动密集型为特征的服务业的发展。服务业的振兴将进一步刺激内需，吸纳一大批城市新增劳动力和农村剩余劳动力就业。

有助于实体经济分散和重新配置风险，降低交易成本。股票市场、债券市场、金融衍生品市场和风险投资市场是虚拟资本为风险配置发展起来的风险配置载体。它可以为大量的投资者分散风险，也可以提供具有各种不同风险等级的虚拟资本，把它们分配给对风险持不同偏好和不同感受程度的投资者。①

有助于解决实体经济信息不明晰的问题，提高资本运营能力。虚拟经济在运行过程中可以通过信息披露和金融创新，来处理由于信息不对称所产生的问题。企业经营状况的好坏，投资业绩的优劣，可以通过资产价格的信息功能来判断。虚拟资本的高速流动，加快了货币周转、转移和结算的速度，同时也提高了实体经济部门内部的资本运营能力。②

有助于深化国企改革，推动企业制度创新。对国有大中型企业实行规范的公司制改革，建立现代企业制度，规范公司法人治理结构是国企改革的重要内容。资本市场支持着现代股份公司的创建和日常运转。此外，虚拟经济的发展还是企业制度创新的重要源泉。股份制是现代企业制度的一种主要形式，它的建立和完善离不开股权的分割、设置和交易，而这些都是现代虚拟经济运行的重要范畴。

反面消极作用

过度投机危害实体经济。在金融活动中，投机和投资都直接表现为金融工具的买卖行为。投机活动是一种必然的市场行为，随处可见，然而一旦过度投机，势必会对实体经济产生巨大的负面作用。一、扭曲资源配置，挤占实体经济的资金供给。二、导致国民收入再分配不合理，拉大贫富差距。三、过度投机必然会滋生经济泡沫。虚拟经济运行的过程中，由于其自身的相对独立性，脱离实体经济独立发展，自行扩张，一旦其规模和发展速度大大超过实体经济，就会使经济泡沫的成分不断增加。

扭曲消费行为，恶化国际收支状况。当人们看到所持有的虚拟资产价格高涨，预期未来收入将大大增加，就会增加现期消费，若消费过度增加容易导致进口大幅增加，加之企业借贷成本居高不下，劳动力成本加大，会削弱本国产品在国际市场的竞争力。进口大量增加的同时出口会受到抑制，这将导致该国经常项目的贸易失衡，使国际收支状况恶化。③

虚拟经济过度发展可能会影响实体经济的运行秩序。虚拟资本发行过量、流通频繁，加上杠杆的放大作用导致银行信贷呆账坏账激增，使银行的金融资产的账面价值大大高于其实际价值而产生金融泡沫，进而会扭曲正常的信用关系，有可能引发债务危机。

由于自身的不稳定性和高流动性，虚拟经济在世界范围内的蔓延会严重威胁世界经济安全，阻碍各国的经济增长。随着全球经济一体化和金融全球化趋势的不断加强，由于一些国家的经济结构存在不合理因素，像对冲基金这种虚拟资产规模的不断扩张可将外部的金融风险和危机传导到一个国家的内部，引发该国的金融危机，并将危机传播至其他国家。④

反作用的机制分析

投资效应。一、托宾q值的变动。美国经济学家詹姆斯·托宾在1969年提出了所谓的q值的概念，这个值是企业的市场价值（Market Value）与其重置成本（Replacement Cost）之比，它反映了股票价格与投资之间的关系。一般来说，企业市场价值与其重置成本是不相等的，因此q值一般不等于1。那么q值的变动是如何影响实体经济活动的呢？当股价上涨使得企业的市场价值高于其重置成本时，也就是q值升高至大于1时，此时增加资本的成本将小于资本收益贴现的市场价值，即企业购置新厂房和设备等固定资产的资本就会低于企业的市场价值，企业进行投资有利可图，于是扩大投资，产出增加，经济繁荣起来。当股价下跌导致企业的市场价值低于其重置成本时，也就是说q值下降至小于1时，企业增加资本的成本会大于资本收益贴现的市场价值，也就是说企业投资者认为继续投资会无利可图，甚至会亏损，于是就不会购买新的投资品，投资不振，以致产出下降。通过以上分析可以看出，虚拟经济可以通过股价的变动来改变企业的q值，进而影响企业的投资行为，最终作用于实体经济。二、资产负债表效应，即通过资产负债表的结构影响信贷水平。它指的是金融资产价格的变动会影响到企业和银行的资产负债表的结构，从而对投资产生影响。若金融资产的票面价值大幅上涨会使得企业和银行的资产负债表好转，如企业权益增加、负债比例降低等，企业方面的净资产上升，增强了本企业的还款能力和信用度；银行方面的不良资产状况得到好转，银行也就会相应地放松对债务人的信贷约束，放贷意愿增强，企业筹资更加容易，筹资成本也大大降低。因此，金融资产价格上升最终导致银行放款增多，企业筹资增加，投资更加活跃，进而推动实体经济的增长。⑤

虚拟经济对消费的作用。财富效应，也被称为消费效应，指有价证券等资产价格的波动，导致资产持有者财富的变化，进而导致其消费的变化。最早提出此概念的是美国经济学家庇古（Pigou），他指出货币余额的变动会使消费者的支出引起变动，财富是消费最重要的决定因素之一。然而，对于财富效应应该重新思考和认识。股市上涨时，人们似乎更多地关注自己账面财富的增加，因为账面财富的增加意味着可能会获得更多的货币收入。此时投资者可能会出现两种行为：其一，大部分投资者将虚拟资本的变现所得用于增加现期消费。而通常情况下，人们不会去考虑其账面财富的增加是否会有与之相对应的实体经济部门产品的增加。若流向实体经济领域的货币过多，而实体经济本身的规模又没有及时得到相应的扩张，这就可能有产生通货膨胀的压力。其二，由于投机心理的驱使，投资人将增加的账面财富再投入到虚拟经济领域，如再购买股票、债券等，也不会给实体经济的增长带来任何作用。因此，财富效应究竟有多大作用或其产生的条件问题，需要进行进一步的实证研究。

股权变动效应。股权变动效应的作用途径是投票机制。人们在股票市场上“用脚投票”，投资者认为某公司的股票有上涨的潜力，预期能够获益，便买进并持有该股票，反之就卖出。通过这种方式，投资者的买卖交易行为就会对实体经济产生影响，这是因为投资者的行为反映了社会公众对该公司的经营业绩的评价，公司的生产经营状况和发展潜力较多地体现在其发行的股票走势上，进而反馈到该公司的经营活动中。另外，由于大股东掌握着公司的重大经营决策权，他们通过用“手”投票来实现其权利，加之大股东自身条件的差异（如财富状况、投资经验、持股份额，风险偏好等方面）从而使得大股东在投资经营决策时有所不同，结果由于股份的变动而导致股东的变换，就必然会影响公司的经营方向、经营规模等经营策略。通过股权的这种变动效应，可以看出虚拟经济对实体经济资源的配置作用。（作者单位：河南安阳师范学院）

注释

①马艳：“虚拟经济新增长路径初探”，《学术月刊》，2004年第8期。

②赖文燕：“虚拟经济与实体经济发展中存在的问题和对策”，《金融与经济》，2009年第2期。

篇12

中图分类号：F830.9；F270 文献标识码：A 文章编号：1008-4096（2016）05-0073-07

一、问题的提出

投资风险历来是企业管理者和投资者所关注的重点，中小企业在我国目前各领域都占据着举足轻重的地位。然而中小企业发展现状不容乐观，加之2008年金融危机的影响并未完全消除，全球经济仍然处在复苏之中，中小企业在这样的宏观环境中更是举步维艰。通过观察2015年证券市场走势，我们发现，在上证指数总体下跌的情况下，中小板市场却出现了很多逆势上涨的股票。与主板市场的企业相比，它们对市场中变化的反应也更为敏感和强烈。因此，对中小企业投资风险的研究显得十分必要。

关于投资风险，王关义和李维安等认为，投资风险就是资本市场中获得收益并遭受损失的可能性，其具体反映在股价波动和收益的变化上。而股权集中度和投资者信念作为影响投资风险的两大因素，对中小企业投资风险产生了重要的影响。

现有文献对股权集中度与投资风险之间关系的考察主要是基于大股东在公司中所持有的份额来考虑的。股权集中度是股权结构的一个重要研究方面。对比美国和日本公司股权结构，赵秋君认为，我国上市公司国家持股比例过高，其主要表现为典型的“一股独大”式结构，黄曼行认为，我国股票发行种类过多，但是机制不完善，股权多元化（多股制衡）的局面尚未形成。通过影响上市公司盈余管理，粉饰财务报表。林钟高和储姣娇认为，股权集中度通过内部控制进行传导，造成企业盈余信息质量下降。从而引起股价波动。基于壕沟防御效应、利益协同效应。李汉军和刘小元认为，“一股独大”降低了企业的经营绩效。樊向前和孙风莲认为，股权集中度与上市公司业绩呈倒U型关系，其形成了金字塔股权结构，侵占中小股东的利益。基于股权结构悖论，邓路和王化成认为，控股股东持股比例与上市公司经营绩效呈现显著负相关关系。大股东增持后公司绩效未升反降.持有公司股票的投资者收益也未有显著增加。武晓玲和翟明磊认为，通过影响各方的切身利益，减少了大股东的利益侵占行为，中小股东的利益才能得到更好的保护。因此，张银杰认为，应适度降低第一大股东持股比例，完善信息披露制度，优化股权结构，加强监管措施，妥善解决国家股的流通问题，引入机构投资者，加强职工参与。李传宪和王茜璐认为，我国股权分置改革优化了股权结构，上市公司大股东获取利益的隧道效应减弱。

自Fama提出有效市场假说（Efficient Markets Hypothesis，EMH）、Sharpe等提出资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）及理性人假设（hypothesis of rational man）以来，在对风险的研究过程中，绝大多数都立足于新古典经济学的理性人假设和有效市场假说。它们是建立在同质信念的范式和理性的代表，均质信仰极端的假设。在实际中，Tobin认为，市场并不是完全有效的。随着噪声交易理论的进一步提出，越来越证实存在非均衡市场价格明显偏离基本价值。马健等认为，放松传统金融理论中的同质预期假设，证券价格的混沌行为是由投资者的异质预期引起的，异质信念程度的增强能够加剧市场上的收益波动。Hong和Stein分析了信息观察者和动量交易者的非完全理对股价的影响。Brock和Hommes提出了异质信念的资产定价理论，以异质信念资产定价为基础，异质信念的定价理论被用于多种证券产品的研究中，异质信念下的两阶段定价模型、股票定价模型、公司股权债权融资模型等各种相关的定价模型也由此产生。异质信念能够影响股价波动，股价波动也会反作用于异质信念，在我国股市限制卖空的制度背景下，邓路和王化成发现投资者异质信念程度越大，市场（个股）发生暴跌的可能性越大。异质信念对股价的负向作用更加显著。刘祥东等以扣除完全市场因子、行业因子和流动性需求后的换手率指标和收益波动率指标，实证检验异质信念对股票收益率有较好的解释力。

以上已有文献分析。证实了股权集中度和投资者异质信念是影响投资风险的两大重要因素。但是，本文认为，现有文献通过这两个因素对投资风险的研究大多是分别进行的，鲜有对三者之间的关系加以研究。并且多数研究均建立在市场有效、投资者信念同质的情况下，但事实上，市场并非完全有效。现有文献关于三者之间关系的研究中主要有三个方面：第一，信息不对称性的影响；第二，股权集中度对投资者保护；第三，不同股权集中度下投资者的政策选择。因此，我们在此研究基础上提出，投资者异质信念这一变量不仅作为直接影响投资风险的因素之一，同时可能作为股权集中度影响投资风险的中介变量。在股权集中度对投资风险的影响过程中发挥着传导效用。

二、理论分析与研究假设

（一）股权集中度与投资风险

股权集中度反映了股权的集中和分散程度，可分为高度集中、高度分散以及相对控股三种形式。Johnson等认为，大股东可能利用其控制权谋取私人利益，并将资源从公司向控制性股东转移。基于以上相关研究成果，Claessen等对东南亚9国的经验研究，再次证明了激励效应和壕沟防御效应。降低股权集中度意味着企业引进了更多的战略投资者，这将导致利益趋同效应大于利益侵占效应，并带来企业绩效的提高。因此，我们提出以下假设：

H1：股权集中度与投资风险之间呈现正相关关系，即股权集中度越高，投资风险越高，反之亦然。

（二）股权集中度与投资者异质信念

Burkart等认为，股权集中度不仅通过影响控制权和表决权，还会通过影响管理层的行为作用于投资者信念。Farber相关研究表明，适度降低股权集中度有利于降低外部投资者之间，内部人与外部投资者之间的信息不对称程度，从而有利于降低广大外部投资者之间信念异质程度。因此，我们提出以下假设：

H2：股权集中度与投资者异质信念呈现负相关关系，即股权集中度越高，投资者异质信念程度越小，反之亦然。

（三）投资者异质信念与投资风险

基于Fama的有效市场假说、理性人假设及相关理论的观点，市场是有效的，信息在市场中是自由流动的，投资者的判断也是理性的。也就是说，基于理论假设，市场中的投资者信念是同质的。但是在现实中，市场并非完全有效，投资者受到信息不对称及偏好的影响。进而投资者

同时。为避免投资风险与股权集中度、系统性风险之间反向因果关系导致的内生性问题，股权集中度的相关变量（own10）和系统性风险（beta）两个变量做了滞后一期处理。

（三）研究样本与数据来源

本文以2010年1月1日至2014年12月31日公布的中小板市场上市公司作为样本。主要基于两大原因：一方面，近年来中小企业相关政策陆续出台。国家对中小企业的扶持政策进一步加大：另一方面，选取2010年1月1日至2014年12月31日中小板市场上市公司的数据。确保了样本数据的时效性和充分性。

根据CSMAR数据库中创业板的有关文件。结合公司披露的相关信息和公告以及国家颁布的相关政策和措施，对这些数据进行手工搜集和统计。然后进行分类，分别按照分类计入该类别，并对这些数据进行筛选，删除偏离较大的异常值。其他股价和收益相关数据主要来自CSMAR数据库。财务指标和市场股价等数据来源于RESSET金融数据库等。并剔除数据缺失等原因未评价的上市公司、金融、保险业上市公司及其他变量数据缺失的上市公司.最终选用四年的2996个数据作为本文的样本。

四、实证检验与结果分析

（一）变量的描述性统计

对样本进行描述性统计，结果如表1所示。由表1可以看出，选取样本公司的各项数据中，中小板市场上市公司年度换手率（hand）的差异较大，最大值为1419.396，最小值为0.125，这说明中小板市场中不同上市公司之间换手率存在较大差距，即存在较为普遍和广泛的异质性。股票收益率（turn）相比其他变量来说，数据较为平稳，最大值为0.080，最小值为0.014，这说明不同投资者之间信念差异较大，并最终作用于股票收益率，即对证券资本市场的投资风险产生影响。因此，在研究投资风险的过程中，投资者异质信念是不可忽视的重要因素之一。除此之外，我们可以看出，样本的年度收益波动率（sigma）的标准差最小，这说明同一股票走势相对平稳，未出现较大的波动。

（二）回归结果分析

1.关于H1、H2、H3的验证

通过上述分析及对样本数据的回归检验。由表2列出的回归结果可以看出。股权集中度（own10）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，即股权集中度越高，投资风险越大，假设H1得以验证；换手率（hand）与股权集中度（own10）呈现显著负相关关系，即公司的股权集中度越高，投资者异质信念越小，相反，则投资者异质信念越大。假设H2得以验证：根据H3的回归结果，我们可以看出，投资者异质信念（hand）与股票投资风险（sigma）呈现显著负相关关系，并且在其他控制变量中，公司规模（size）与股票投资风险（sigma）、投资者信念异质程度（hand）均呈现显著负相关关系，公司资产负债比（lev）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，股票的系统性风险（beta）与股票投资风险（sigma）呈现显著正相关关系，公司上市年限（lyear）与投资者信念异质程度（hand）呈现显著相关关系。此外，虚拟变量中，行业（ind）、公司性质（state）对股票投资风险（sigma）和投资者异质信念（hand）的影响不呈现显著相关关系。

2.关于H4的验证

通过对样本数据的回归检验，由表3列出的回归结果可以看出，模型（1）中前十大股东持股比例（own10）和股票收益率（turn）、系统风险（beta）及时间（years）呈现显著相关关系。这说明股权集中度对投资风险有一定的影响.是影响股价和收益波动的因素之一。模型（2）中前十大股东持股比例（own10）和资产负债率（lev）及股票收益率（turn）呈现显著相关关系。此外，公司规模（size）、上市年限（lyear）及行业（ind）、时间（years）、系统风险（beta）也呈现显著相关关系，这说明投资者异质信念不仅受到股权集中度的影响，还受到市场、自身性质及其他因素影响。模型（4）中收益波动率（sigma）与换手率（hand）呈现显著相关关系，这说明hand起完全传导作用。公司规模（size）、股票收益率（turn）等也会对公司股票收益波动率（sigma）产生一定的影响，实证结果证明了H4。

五、稳健性检验

通过对表2和表3的回归结果观察发现，股权集中度、投资者异质信念和股票投资风险三者之间的实证分析结果与相关性假设是一致的，这表明实证结果并非数据挖掘或回归模型有意选择的结果。回归分析之前，我们还检验了自变量的共线性，结果表明VIF值均小于3，即模型中的变量间不存在多重共线性问题。

此外，我们还进行了下述补充检验：（1）改变因变量sigma计算公式中的参数，使用第一大股东持股比例（ownl）替代前十大股东持股比例（own10）作为股权集中度的替代变量对投资风险进行重新验证，估计结果未发生实质性改变。（2）改变投资者信念的衡量指标，我们将投资者信念指标用标准化后的连续变量来替代虚拟变量，重新进行回归检验，检验发现本文的主要结论并没有改变。（3）控制其他因素。实证检验结果表明，本文的主要结论依然成立。限于篇幅，本文仅列示部分稳健性检验结果（如表4所示）。

六、结论与建议

篇13

最近关于时尚业界的热点八卦是《Vogue》美国版主编安娜・温托尔和其法国版主编卡琳・洛菲德的权力嬗递。我想，这可以称为一次年度重量级“魔鬼终结者”事件。

时尚女魔头的影响力远远超出时尚界，在职场中，她是每个职场女性闻之生畏的“恶婆婆”，也是每个女主管希望成为的偶像。

据闻前一任时尚女魔头搁浅的原因，是她和美国版《vogue》的母公司康泰纳仕出版集团在发展计划上的不可调和矛盾。金色短发恶魔安娜・温托尔统治时尚圈的时代正在结束，而气质硬朗的眼熏妆恶魔卡琳・洛菲德即将带给我们不一样的信息：关于何为时尚，关于如何在职场自处。

“黑色的时代已经过去了”，“我讨厌表”，“我更喜欢把手揣兜里，让那些指望骗钱的家伙见鬼去吧”……好吧!我可以确认这绝对是最不讨人喜欢的时尚界权威人士，她不待见的，不代表时尚不需要出售，她真的是一个“魔鬼终结者”，还是“职场新恶魔法则”的另类奠基人?

对谁叫板

我的一位女朋友最近对她的新上司叫板了。跟马尔蒂尼对AC米兰队新主帅莱昂纳多的公然对抗如此异曲同工两名叫阵者均有丰厚资历，并且对整个团队有着举足轻重的影响，甚至结果，他们豪情万丈的举动获得了巨大的反响，但是也都在最后放弃了自己奋斗到最后一刻的战场。

对一个资深专业人士而言，我这位朋友的抗争，轰轰烈烈之程度并不逊色于老马的挂靴求去，只是为她惋惜的人数不可能有AC米兰队的球迷那样数量巨大、群情激愤而已。叫板，是职业人生中一派邪气功夫：它能量巨大，爆发时的程度和影响也都难以控制，最终结果甚至可能两败俱伤、玉石俱焚。

所以，即使到了万不得已的时候。每个职场人也都应该永远避免“叫板”发生的可能性。毕竟，不是每个人都像老马一样，在绿茵场外还拥有自己的服装品牌。

敬业标准

对美女或者俊男，人们往往关心其感情生活多于职业素养和思想内涵。当美人有了点年纪，人们盼她成家，还会对不够英俊、不够富有的对象给予诚恳的抨击。在她成家之后，普罗大众便自然而然认为公婆和丈夫是美人的买单者。李嘉欣明显不认同，最近她公然拒绝马上怀孕生子。

倘若只是一个徒有美丽的明星，偶尔耍耍大牌、使使小性儿，观众可能会笑着接受――尽管买单者就是上帝，但的风情也值得欣赏。但是当这个美丽的女人成为所谓的“阔太”、“富豪家眷”，她要负责的对象就由广大人民群众变成了公婆和丈夫。

一名合格阔太的检验标准，始终会落在“相夫教子”四个字上。李美人暂缓生子的宣言其实并不算任性，甚至堪称不依附夫家的楷模。只是这套恰好不符合大家关于“嫁入豪门的美女”的想象，更与兢兢业业又为丈夫诞下一女的徐子淇相映成趣――可以想见，在生下儿子之前，徐美人应该还会继续努力，深居简出，除了生子的消息之外减少曝光，以扮演好自己“贤良淑德、大家主妇”的角色。

李美人应该继续闯荡娱乐圈的任性，还是实现人们关于“豪门名媛”的幻想，实在是一种关于敬业标准的艰难选择。

注意力经济

娱乐圈是一个神奇的地方，很多看似高深晦涩的理论都能够轻易找到浅显确切的事例。经济学家们说，有一种新的经济模式，叫做注意力经济，俗称眼球经济。简而言之也就是说，也许我不能付你钱，我可以付给你眼球――这句话的通俗版本是我从精神上支持你。

以前还有些不识货的人认为，“从精神上支持”是不值钱的，但现在这种经济模式的环境中，“从精神上支持”是值“注意力”的，也是值钱的。

林青霞淡出多年，但她的美丝毫无损，有识之士和好事之人都琢磨着：“如何将这种美丽转化为生产力，并将其价值最大化呢?”于是，传言张艺谋、吴宇森、李安都诚恳邀请了，结果自然都没能成功。《东邪西毒》导演重剪版上映了，金融危机了，老家伙们纷纷复出了，王家卫也带着“林青霞+赵本山+梁朝伟”的雷人组合亮相了。

能说这种亮相急功近利，太过草率吗?当然不是王菲不出手则已，一出手就捞到2000万人民币的代言费。林姐姐显然更高一筹：谁都知道王家卫拍片慢，也许她的演技和美丽仍然没有机会被挑剔。

入定是一种境界

说到聂卫平，那可是大名鼎鼎。1980年代开始的中日围棋擂台赛中，“聂棋圣”最为人羡慕的便是“泰山崩于前而不改色”的淡定。能够在强大压力下我行我素，不为外力所动，那是“心理素质好”的最直接体现。在如今七上八下的股票走势和沸沸扬扬的流感情报夹攻之下，没什么大事都虚火直升的职场人们多羡慕这份淡定的境界啊!

聂棋圣20年前的对战境界我们可能无缘得见，近期他录制《艺术人生》节目过程中与周公亲切会面的照片却在网上传得铺天盖地。