金融危机股票走势范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的5篇金融危机股票走势范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

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中图分类号 F831.5 [文献标识码]A ？眼文章编号？演1673-0461（2013）03-0077-05

在2008年美国金融危机期间和2010年欧债危机期间评级机构的评级意见发挥着重要的作用。以美国国际保险公司在危机期间的表现为例，2007年8月31日随着评级机构对该公司证券化衍生产品信用等级的降低，该公司持有的104亿美元的保证金不足以保证其所签订违约掉期对冲合约，要求该公司追加59亿美元的保证金。9月12日标准普尔公司宣布降低该公司信用等级，从观望转为负面，并宣布有可能降低该公司发行的债券的信用等级1-3级，导致该公司股票价格从8日的22.76美元降低到12日的12.14美元。在标准普尔公司降级压力下，该公司于13、14日周末两天的努力，于9月15日上午宣布已获得由高盛、摩根斯坦利和纽约储备银行共同组成的联合过桥贷款750亿美元。但该公司在资本市场上发行的22亿美元商业票据已失败告知，而当日需要支付的到期债务资金为52亿美元。当日下午，标准普尔宣布降低该公司长期债券信用等级3个点，穆迪和Fitch也宣布降低2个点。按照新的评级结果，要求该公司为其违约掉期合同再追加200亿美元保证金。16日一早，高盛和摩根斯坦利宣布不再向该公司提供过桥借款，评级机构再次降低其评级，股票价格跌至4.76美元。按照新的评级结果和股票价格，该公司在未来15天内应当再追加320亿美元的保证金。为了避免破产，该公司与纽约联邦储备银行、评级机构紧急磋商，于22日达成最终协议，获得美联储370亿美元的贷款（见美国国际保险公司2008年英文版年报Form10-K格式第1页～2页。）。这一事例说明，评级机构的评级意见对上市企业的股票波动会带来实质性影响。那么投资评级机构的评级意见对股票价格带来什么样的影响，他们之间存在一种什么样的关系，需要我们进行深入研究。

一、研究现状和本文的研究对象

Cowles在1933 年发表《股票市场预测者有预测能力吗？》一文对评级意见的有效性进行了研究。此后分别有Colker（1963）、Groth（1979）、Brav（2003）、Asquith，Mikhail 和Au（2004）、Bradshaw（2005）等人陆续对该问题进行了研究，他们分别从投资评级的调整、投资评级的等级、投资评级等级的变动和对股价的长短期影响效应等角度开展研究，得出在评级信息后数日或者数周内，相关股票的价格波动具有显著的超常收益。但也有研究得出了相反的结论，例如Bidwell（1977）对11家业内有代表性的证券经纪商1970年～1973年间分析师荐股信息研究后发现分析师推荐的股票在信息后在较长期间内并没有取得优于市场的收益，Diefenbach（1972）、Logue和Tuttle（1973）的研究也表明评级信息长期内总体上不能够带来优于市场的超额收益。Stickel（1995）的研究发现对于“买入”建议可以获得平均的超常收益率，但“卖出”建议在统计上并不明显。

我国学者陈永生（1999）经过对《证券市场周刊》每周推荐的股票进行统计研究得出，投资分析师所推荐的股票的收益在统计学意义上与深沪大盘指数收益没有区别，而后朱宝宪、王怡凯（2001），唐俊、宋逢明（2002），高峰、宋逢明（2003），黄静、董秀良（2005）、徐立平、刘建和（2008）、周晓尘（2009）等从长短期角度对推荐股票的研究表明投资评级在长期内并不能带来超额收益，短期内是否能够带来超额收益也存在一定的争议。而丁亮、孙慧（2001）则对2000 年1月5日至8月30日期间中国证券报“潜力股推荐”专栏所推荐的股票的研究发现，在股票投资日后两天内出现了平均为1.39 %的异常收益率，而三天后则出现了明显的负向异常收益率，此外王征、张峥和刘力（2006），徐谡、曾勇（2006），王宇熹、肖峻和陈伟忠（2006），黄小康（2008）等的研究结论也支持投资评级有效性的结论。

可以看出，对于投资评级意见是否有效的研究结论还存在着很大的差异，这其中固然有所采用数据样本差异、研究方法的差异的因素，也可能有经济周期、行业构成等差异的影响。

二、研究假设和研究方法

金融市场上的评级信息大致可以分为两类：一类是具体的评级信息，包含“强烈买入”、“买入”、“看涨”、“中性”、“看跌”、“卖出”、“强烈卖出”七个等级；一类是评级动作，一般有“升级”、“维持评级”和“降级”三种，在某一投资评级机构初次评级信息的情况下，投资评级动作成为“初评”，在实际的操作中由于在投资评级不变的情况下很少有机构重复信息，所以很少看到“维持评级”的评级信息动作。

按照评级信息的目的和意义，投资评级升级和较好的评级信息会给股票带来正向超额收益，降级评价意见或者低级别的评级信息则会给股票带来负向的超额收益。而股市的周期性对股票超额收益走势的影响相关性还不清楚，因此我们的研究期望弄清以下问题：

（1）利好的评级信息能否给股票带来超额收益，比如在评级信息“升级”或者为“买入”等利好情况下；利差的评级信息是给股市带来负向的超额收益，比如在评级信息“降级”，或者为“卖出”等利差情况下。

（2）股市的周期性对股票的影响如何？同样的评级信息在股市的下降阶段和上升阶段对股票走势的影响是否相同，比如投资评级“升级”在股市的上升阶段和下降阶段对股票的影响是否存在异同？

（3）不同评级意见对股票价格的影响是否有明显的差别，比如是否存在“升级”意见对股票的影响不明显而“降级”意见的对股票有非常明显的影响？

（4）评级意见的效应在时间上是否会有明显的规律性？比如是否存在“升级”意见在当天对股市的影响不明显但在以后某天内影响比较明显，降级意见在当天影响不明显但在5天内影响效果明显等。

如果判断评级建议或意见对股票价格和收益的影响？常用的方法是计算评级意见前后股票价格变动带来的超额收益率。超额收益率是指相对于市场或行业的整体收益情况，特定事件引起的特定股票的超过市场平均收益率的收益情况。超额收益率可以有两个指标来计算，分别是：单日超额收益率（AR）和累积超额收益率（CAR），具体计算如下 ：

AR（j，t）=R（j，t）-R（m，t）

CAR（j，t）=R（j，t，i）-R（m，t，i）

R（j，t）是股票j在第t天的收益率；

R（m，t）是整个市场在第t天的收益率；

AR（j，t）是j股票在第t天的超额收益率；

R（j，t，0）是j股票在第t天的以i日为基期的累积收益率；

R（m，t，0）是整个市场在第t天的以i日为的累积收益率；

CAR（j，t，0）是j股票在0-T时间段内的累积超额收益率。

超额收益率为正表明评级信息的给股票带来积极的正面影响，超额收益率为负表明评级信息的给股票带来的影响是负面的。

三、样本选择和数据采集

美国金融危机期间和欧洲债务危机期间股票价格波动和投资评级意见之间所表现出的关系非常明显，但为什么不同学者研究得出不同的结论？我们发现主要存在以下两个问题：一是绝大多数学者的研究重点在一个期间的众多股票上，不同股票的评级意见和股票价格的变动存在一定的期间相互抵消，导致在不同时期研究得出不同的结论；二是研究者所选择评级意见对股票价格的影响时间区间主要对3个月和6个月价格的影响，这个反映时间过长以至于不能揭示评级意见的影响，因为在这个较长的时间区间内存在着多次、不同方向评级意见的可能，存在着宏观、行业、市场形势发生较大变化的可能。这些因素都影响了对评级意见对股票价格影响的效果研究。

为了克服这两个方面的缺陷，本文研究将研究样本缩小，重点关注少数几只股票，重点研究这少数几只股票的评级意见和股票价格之间的关系。我们选择了四家有代表性的金融企业作为本论文的研究样本，它们是高盛（Goldman Sachs Group Inc）、美国银行（Bank of American Corporation）、商业合作银行（Comeria Incoporated）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）。之所以选择这四家企业基于以下三个方面的考虑：一是经历了一个股市涨跌周期，这四家企业均经受一个股市波动周期的洗礼；二是有代表性，美国的金融机构分为以传统金融服务业务为主的机构和以新兴金融创新服务业务为主的机构，我们各选择两家机构作为本。高盛和摩根斯坦利是全球最大的两家投资银行，代表金融服务新业务；美国银行和商业合作银行主要以传统的银行服务业务为主；三是投资者对评级机构的意见比较重视。这四家金融机构的规模庞大，一般投资者很难通过报表数据了解其实际运用状况，评级意见对投资决策有较大影响。

同时我们将评级影响的观察时间区间从3个月或6个月缩短到评级意见前后10天。如果在10天之内评级机构第二次了评级意见则我们作为一次新的评级意见处理。为了剔除股市整体波动对单个股票价格的影响，我们选择统计2008年～2009年一个比较完整的股市下降阶段和股市上升阶段的数据，分别收集和计算以下数据：①分别计算股票单日涨幅和标普单日涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；②以投资评级日为基础，分别计算（T+0，T+5）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅；以T-6日为基期分别计算（T-5，T+0）区间内股票和标普每日超额涨幅，两者相减计算出单日股票超额涨幅。如果数据允许，同样的方法计算T+10超额涨幅；③根据超额涨幅计算出超额收益率。所采集和整理的数据见附表。

四、研究结论

1. 评级机构有选择性的评级信息

在研究样本的所有股票评级中，在股市的上升阶段评级信息的21次一般样本中，“升级”的10次，降级的仅2次；在股市下降阶段的28个样本中，“升级”信息9次，降级13次。表明投资机构总是倾向于有选择性地利好的评级信息，而对于不好的评级信息评级机构总是选择不发或者少发。这一方面可能是出于自身利益的考虑；另一方面也可能是评级机构总是倾向于选择有利好消息的企业进行关注，而对经营一般的企业则关注较少的原因。

2. 评级信息前可能存在信息提前外溢

在研究样本中，投资评级为“升级”样本的前5日平均累积超额收益率为1.27%，信息后5日累积超额收益率为0.51%；评级“降级”前股市5日平均超额收益率为1.56%，信息后5日累积超额收益率为-3.56%；评级“初评”前股市5日平均超额收益率为1.23%，评级信息后5日累积超额收益率为1.69%。投资评级为“买入”的前5日平均累积超额收益率为3.26%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.3%；投资评级为“看涨”的前5日平均累积超额收益率为0.76%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为1.23%；投资评级为持有的前5日平均累积超额收益率为1.37%，投资评级后5日内累积超额收益率平均为-0.18%。整体上看本例中在投资评级为利好的前提下，股票的超额收益在评级信息前往往会有较大幅度的正向超额收益，在评级信息后获得的超额收益率明显低于投资评级前获得的累积超额收益；而在较差的等级前，股票超额收益在投资评级前后也存在着较大幅度的波动。但是这种信息外泄行为引起的股票超额收益波动与股市的周期性密切相关。表明，评级信息前后存在着人为操纵的可能。

3. 评级对股票收益的影响非常明显

在股市整体处于上升期时，投资评级“升级”在当日能够给股市带来明显的正向超额收益，在评级信息前5日和后5日均能获得正向超额收益；上升阶段，投资评级“降级”当日平均获得-3.13%的明显负向超额收益率，投资评级前5日累积超额收益率为13.47%的超额收益率，投资评级后5日获得-3.50%的超额收益率；上升阶段，初评对评级信息的影响是较小的。在股市处于下降趋势中时，投资评级“升级”在当日给股市的影响是不确定的，而投资评级前5日和后5日累积超额收益率则为负值；在下降阶段，投资评级“降级”的前5日平均超额收益率为-2.06%，评级后5日的超额收益率为-3.57%。

4. 评级信息对不同的股票影响存在差异

同样的评级信息对于不同的股票带来的影响是不同的，对有的股票是正的超额收益，对有的股票带来的是负的超额收益，但是对于同一支股票的影响是基本稳定的；投资评级对股票超额收益的影响受阶段性的影响，同一支股票，在股市不同的阶段，同样的投资评级可能会带来完全相反的结果。例如投资评级“买入”对于高盛和美国银行的影响对于各自股票超额收益的影响是相对稳定的，但是在股市的上升阶段对两支股票超额收益的影响却是存在差异的。高盛在“买入”在评级信息前均获得明显的正向超额收益，而美国银行在投资评级前的超额收益情况则是随机的。

5. 评级信息的“后发优势”比较明显

在连续评级信息的情况下，股票的走势对于评级信息非常的敏感，连续的投资评级升级在股市上升阶段能够给股市带来超额的正向收益，并且这种正向收益在长期是能够持续的。但在股市的下降阶段连续升级的评级信息在信息后并不一定能够给股市带来超额的收益。连续的降级评级会使股票在评级信息前后走势发生巨大转折，一般来说在利差的信息后股票都会表现出超额的负向收益率。这也使得连续的降级评级信息表现出一定的“后发优势”，即后的评级信息比先的评级信息对股票走势的影响更具有决定性的作用。连续不变的评级信息对股票走势的影响是不确定的。在连续“持有”的情况下，投资评级前后股票超额收益的走势受到股市周期性影响较大；而在连续利好的“看跌”的评级信息下，从股票走势来看存在着信息提前外泄的可能性。

6. 利好评级信息存在短效性和利差评级信息存在长效性

升级、买入等利好的评级信息对于股市的影响时间是非常短暂的，仅仅是前后几天的事情，而降级、卖出l等投资评级的给股票所带来的影响持续时间则较长。但是值得注意的是在利好的评级信息后短期内股票一般很难获得较大正向超额收益甚至获得负向超额收益，但是随着时间推移，这种超额收益会逐渐转正。

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一、次贷危机的起源

次贷危机的起源是房地产的景气和资本家逐利的特性所造成的。美国经济的持续景气导致的资金充沛，造成了房地产的景气， 从2001年起，美国房价持续的高速上涨，导致房屋贷款收益率极高，坏账率底。使得更多的金融机构投入到这个行业中来，为了进一步挖掘房贷市场，各类机构对600万信用条件不佳的居民和新移民发放了极端首付甚至零首付的房屋贷款。由于该类贷款风险极高，于是贷款发放人联合投行发行了CDO (注：Collateralized Debt Obligation，也就是债务抵押债券)，CDO的利率达到12% 比世界范围低利率的贷款高了数倍（注：日本贷款利率只有1.5%左右） 由于房价的不断攀升，还贷不是问题，CDO就成了优质资产，银行又允许投行进行CDO 抵押，投行用CDO抵押获得的贷款继续进行CDO投资。形成了一个死循环。由于反复抵押后风险过高，银行又发行了一种担保CDS (注：Credit Default Swap，信用违约交换) 把违约风险的一部分转嫁到保险公司，至此，所有美国的金融机构全部参与到次贷经济链条中去了。当房价不断上涨的时候，所有金融机构都说获益的。但是这链条完全建立在房价上涨的基础上。繁荣中蕴藏着危机。2005年到今天，美联储的基准利率从3%左右上升到5.25%,贷款基准利率从4%上升到8.25%，借款人的支付压力越来越大，违约率也不断提高，房价上涨有所减缓。金融机构为了规避利率风险发放大量的浮动利率按揭贷款，终于在利率不断上升的今天酿成了按揭贷款的支付危机。自2006年后，房价出现拐点。房市规模明显下降，房屋自有率也从69%下降到64%。

我们可从美国房地产公司的股票走势看出美国房地产走势的变化。见图1。股票市场敏感的反映了房地产市场的衰弱的速度和势头 从图中可知美国房地产公司的股价在06年拐点出现后的快速下跌。

图1：在房地产走弱后美国房地产公司的股票走势。

图2：次贷模型

可用图2来显示次贷所可能引起的全面的金融危机的流程。

根据如前综述，次贷的整体模型流程可以由此图2来表示，房地产行业,金融行业和实体经济是联系在一起的。

美国房贷总数约44亿份，有14%有次级贷款债券，每份平均20万美金左右的抵押值，实际上达到了约为130万亿的市场规模，实际上由于这130万亿还产生了更多的金融衍生产品。关联的信贷规模无法计算。甚至影响到关联市场如个人信用卡信贷市场及其衍生金融产品。其中究竟能造成多少破坏无法计算，最终次贷演变成了全球性的经济问题。

二、次贷危机对企业造成的经济影响

1．次贷造成的汇率货币方面的影响

次贷危机最起源的核心，还是利用杠杆撬动的资金投入到没有意义的房地产建设上去，结果没有入住率，并不能产生社会财富，这一部分的财富化零消失掉了，并对以这些消失的财富，以此为抵押的财富也造成了冲击，最直接的结果就是美元贬值。美国由于货币贬值，为了应对大量外债，采取了扩大印刷美元数量的策略，从而形成新的循环。

美元指数从2006年的高点91跌至 08年时75。但近日由于欧元下跌美元再次走强。

图3：美元指数走势

由图3可见，短短一年多时间下降了25%，对经济的影响不可估量。

（1）降低风险

谨慎选择放账，远期L/C,等结汇时间比较长的贸易方案。缩小单笔成交金额和交货结汇时间。可行性：较高。虽然该方法可能在短期内得不到客户的理解。但是在当前形式下，结汇风险过高，对双方都可能带来的损失，如能和客户进行良好的沟通，可能实行双赢的局面。

（2）采取购买外汇杠杆对冲风险

可行性：低，采取做空等额外汇金额来规避风险实际上可能带来更大的损失，需要大量的专业金融知识和外汇知识。

（3）采取其他货币结汇

可行性：低，时至今日，全世界的金融市场被紧密的结合在了一起，在美元极端不稳定的情况下，其他货币随时会受到冲击带动影响。比如欧元在美元持续走低的情况下，欧元对美元曾一度持续走高时候，但是近日发现欧洲各行对美国金融衍生产品购买过多，实际上影响一样很深远，欧元和韩元近日贬值很快。而日元成了新崛起的稳定币种，处于上升通道。总而言之，其他货币结算制度和美元一样不稳定，如果采用其他货币结汇，同样需要丰富的汇率和外汇交易知识。这是一般外向型企业所不具备的。

就目前的形势下，企业除了采取比较缩短交易额和缩短交货金额等保守策略外，必须积极应对，努力的学习掌握各种金融对冲产品，以此来实现保值，以面对今后可能变化更加剧烈的汇率变化形式。

2．次贷造成的材料成本上的影响

由于国际市场上原料都是采用美元计价，所以当美元贬值，美元价值变低时，原材料的价格应该是上涨的（相对货币价值）。

由于由于次贷危机造成的国际资金紧缩，流动性变差，消费变小，对原材料需求变小。所以原材料的价格应该是下跌的。

两方面的动力对原材料期货市场形成了一个合力，使得期货市场变动剧烈，难以把握。但是从这一段时间的表现来观察，从长期来说，由于次贷危机已经影响到全球，而材料又是以未来需求预期来定价的，资金紧缩需求减少对材料价格的变化压力更大。所以原材料期货自去年微调了一段时间后，近日终于开始破位放量下跌。和以前的金属价格比较，目前的原材料价格是大幅下跌了（见图4）。

图4：07年至08年金属铜的国际走势

金属铜受供需影响和货币走势影响，大幅下跌。跌幅超过60%对生产型企业带来了很大的影响,对生产企业来说，生产成本是可以进一步下降，对贸易型企业，也可以降低采购成本。

但是目前是否是购买材料扩大生产的时机呢？答案是否定的。由于次贷对金融和实体经济的影响究竟有多大还无法估量，社会上大量资金都持观望态度，生产材料很有可能进一步下跌。

对于一个企业来说，购买生产材料维持生产是不可避免的，在这种情况下如何对材料成本进行控制呢？几种可行方案分析如下：

（1）增加回收次数，缩小采购规模来避免风险

可行性：高，虽然这样做不可避免的会增加一定的采购成本。但是可以有效而简单的规避风险。

（2）利用期货工具做空材料来形成对冲

可行性：较低，同样具有风险，并且风险系数比较高。需要具备一定的期货交易金融知识。

（3）高抛低吸吸收摊平采购成本

可行性：低，现货交易手续繁多，过程麻烦，交易成本太高，还会带比较高的仓储成本。

在当前的形式下保持竞争力，是对企业主的头脑和企业的应变的能力提出了新的要求。不但得对生产和采购的技术充分的了解。对期货金融也必须有一定的常识。

3．消费市场的影响

由于美国是世界第一大经济体，是我国对外贸易重要市场，次贷危机对美国的市场需求形成了一定的冲击。 美国甚至世界的需求市场会有一定的转变。

（1）物品由高端向低端转变

由于信贷出现问题，个人消费能力被削弱，开始对价格比较敏感。一般观念认为美国由于流通渠道成本过高。出口美国的市场对价格不是十分敏感。但是实际上有许多附加费用是根据产品价值来增加的如关税等。虽然创新是企业发展的源泉，但是在这殊时期下，企业应该适当减少研发费用，暂缓研发进度。关注如何更有效减少成本以读过难关。

（2）刚性需求没有改变

在这次冲击中，真正受到冲击最大的是房地产业，和金融业，但是对其他产业没有根本性的冲击。作为世界第一大经济体，美国还是在其他很多方面有竞争力和强大的生产力，经济基础仍然还在，所以并不需要盲目悲观，美国市场还是值得开发的。只是由于对未来的期望会对现在有放大效应，更多的人会暂时持币观望，信用贷款方面也会暂时性的紧缩，但是并不代表美国的消费能力大幅减少，很多高端消费的缩减只是暂时性的，而很多刚性需求的消费能力也是不会削弱的。

三 、次贷危机的未来展望

次贷危机归根是一次资本家逐利行为引发的社会财富投入到不产生效益的产业，继而引发金融动荡，造成来了更大规模的信用危机。但是这危机毕竟是会过去的，世界经济最终将会形成一个稳定的新金融秩序。

1. 货币秩序

现在美元基本上是国际货币，国际贸易计算的基本单位。但是这次贷风波让世界对美元资产信心严重不足，美国政府又为了对付外债采取了无限制印刷美元偿还贷款的极端策略，导致美元实际价值缩水。美国之所以能够成为国际货币，其根本原因是因为他的经济的长期稳定，美元货币的长期稳定导致的结果。现在次贷危机将严重冲击美元作为国际结算货币的地位。一些拉美国家已经率先指定不使用美元作为交易货币了，但是国际贸易当中不可避免的需要一些稳定国际货币。最终世界可能走向多级货币结算的方式。目前世界范围内有影响力有潜力成为未来国际结算货币。

（1） 欧元

欧洲作为第二大经济体，也拥有足够的资源和科技能力。近期虽然走势不稳定，但是作为欧洲统一货币，货币价值稳定，经济体实力强足够稳定货币。未来表现值得期待。

（2）纸币黄金

黄金作为历史以来一直的实物货币，是很强的稳定价值工具，有很多国家至今仍实行金本位，各国都保存大量的黄金作为抵抗金融风险的工具，而现在国际金融已经稳定的发展出了纸币黄金。完全可以和黄金等价使用。

（3）日元

近日自欧洲发现欧洲金融机构购买了大量的次贷衍生产品，造成了欧元的持续走低震荡，作为亚洲金融中心的日本所发行的日元在这种情况下开始持续走高，成为了相对最稳定的货币。日本作为较大的经济体，虽然经历了十年的经济低迷，但是日本的经济还是保持了相对的稳定。使得日元有一定价值作为结算货币

（4）人民币

作为发展最快的发展中国家，庞大的经济体，人口最多的国家，中国在世界金融中能起的作用越来越大，人民币已经在中国周边国家开始作为一种流通货币进行使用，多年来中国发展稳定，人民币价值稳定。

具有极高的保存价值。作为世界最大的加工基地加工工厂，人民币很可能作为新的亚洲货币起到稳定金融的作用。未来潜力极大。

2．对未来消费市场展望

我们有理由相信，由于世界各国政府对金融危机的调控手段增多，反应快速，对金融问题的理解清晰，这次金融风暴的影响会小于以往世界级的金融风暴，这次金融危机的影响是有限的，从长期来看，科学发展，积极创新还是发展企业的唯一途径。

四、结束语

由于世界经济空前的紧密的结合了在一起，对企业的发展和运行都是一个新的挑战和契机，只有不断学习来适应不断变化的全球金融形式，才能更好的为企业发展打下基础，这是新时代对企业管理者和业务骨干提出的新要求。

参考文献

[1]吉莲 邰蒂(Gillian Tett)、保罗J 戴维斯(Paul J Davies).《谁给次贷危机埋单?》，2007英国《金融时报》.

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关键词:机构投资者 新股破发 仿真swarm

我国股票市场自建立以来,股票一级市场一度被认为是不存在实际风险的安全投资地带。申购新股,俗称“打新”是各类股票投资者的一种重要投资方式。我国证券监管部门对新股首个交易日的涨跌幅一般不设限制,因此通常会看到新股在首个交易日大幅上涨,投资者一旦申购成功中签,就会在新股上市交易中获得非常高的收益,而与这种高额期望收益相对应的风险和成本却非常低。投资者申购新股的成本则主要反映在没有中签时申购资金的机会成本上,一般可以看作是申购资金冻结期间的利息。“打新”以几乎零风险和超低的成本有可能给投资者带来非常高的收益,因此,股票一级市场的“打新”投资一直受到各类投资者的青睐。然而,近期出现的新股上市接连破发打破了投资者公认的这种常规。

在股市中,当股价跌破发行价时即为破发。新股上市即遭破发是十分罕见的现象,即使在市场徘徊期也很罕见。当前我国股市现处于金融危机后的徘徊调整期,股票走势波动较大,投资实际收益较低,因此很多投资者包括机构都会拿出相当一部分资金参与新股申购,以降低投资风险并期望获得收益。短期内各个板块新股的接连破发使得我国股票一级市场的实际风险终于暴露在投资者面前。对于这种比较反常的现象,很多专家学者及资深证券评论员都提出了自身的见解,这些见解大都将新股破发现象归因于股票一级市场的高定价和高市盈率发行问题,但却忽略了二级市场投资者交易活动对新股走势的影响。本文意在结合我国股票市场实际情况,分析产生新股破发现象的成因,并着重探讨机构投资者投资行为对新股价格走势的影响,利用基于Agent的系统仿真方法,研究机构投资者新股投资行为的特征和影响机构行为特征的管制手段,为减少新股上市出现异常波动提出合理的对策建议。

新股破发现象原因浅析

近期出现的新股频遭破发现象,其内在根源来自我国新股的发行体制。2009年底至2010年3月这段时间里,新股发行非常频繁,基本上平均每周会有两次新股发行申购,每次都会有相同板块的约两至三只新股供投资者选择。从这些新上市股票的基本面指标可以看到,绝大多数新股的发行价和市盈率都很高,大都是采取高发行价、高市盈率的“双高”模式进行发行及上市交易。“双高”模式使得新股一级市场定价普遍偏高,这直接给股票在二级市场的上涨带来了压力,给新股破发埋下了内在隐患。由于出现新股的密集破发,中国证监会已经开始讨论新股发行体制的改革,将会进一步的完善询价和申购的约束机制,并逐渐走向市场化的价格机制,从根源上解决新股走势异常的现象。高发行价和高市盈率是一级市场留下的破发隐患,但股票作为一种特殊的商品,其价格必然会受到市场供求关系的影响,因此,新股在二级市场中由投资者需求引起的价格波动是不可忽视的。

股票价格受到诸多因素的影响,如上市公司的经营状况、股票市场的整体走势等等,但投资者的心理预期在影响股票价格的外部因素中处于核心地位,所有的影响股票价格的因素都会转化为投资者心理预期所形成的投资决策(吴玉桐,2007)。而投资决策在股票市场中的直观表现就是买或卖,也就是对股票需求的变动。由于股票发行数量和流通数量在较长时间内是固定不变的,即股票的供给是固定的,那么投资者对股票的投资需求越大,则股票的价格就会越高,即股票的价格与投资者对其需求是正向相关的。这样拥有资金优势,获得大量低成本新股筹码的机构投资者就比较容易影响新股价格走势。因此对于新股走势,必须要考虑机构投资者在二级市场的交易行为。机构投资者实力雄厚,当手中握有大量筹码的时候,有能力根据自己的意图控制股票的价格从中获利,特别是对新上市的股票。但对一只新股来说,参与申购的机构不止一家,新股的筹码一般是集中在几家机构手中。大多数情况下,这些持有筹码的机构都会拉升新股价格从中获利,这样就形成了类似寡头联合拉升新股价格的情形,使得在正常情况下,新股在短期内特别是首个交易日都会产生一个较大的涨幅。而新股接连遭遇破发的市场原因很大程度上归因于机构投资者投资行为的影响。

本文基于Agent的系统仿真方法,在Swarm仿真平台上建立动态仿真模型,研究机构投资者对新股的投资行为特征,来探讨一般情况下机构投资者对新股走势的影响。

基于Swarm的仿真模型实验及实验结果分析

本文以王文举,刘硕(2008)的博弈仿真模型为基础,进行扩展使之适用于对机构投资者新股投资行为特征的研究。在本仿真模型当中,包括三类主体:机构投资者,本文的研究对象,仿真模型中设定两个,用以研究其对新股的操纵行为及管制。机构投资者有两个行为,“投资”行为和“结算”行为,前者是对新股的买卖决策,后者则是对投资行为收益的计算。股票市场,作为仿真模型中股票信息传递的平台。遗传算法学习分类系统(任韬等,2006),简称GALCS,是遗传算法的一个较为简单的实现形式,用来赋予机构投资者主体一定的自学习能力。

本仿真模型是完全信息模型,并只含有两类现实中存在的仿真主体,因此仿真主体之间的关系也相对简单,仿真主体之间的关系如图1所示。仿真模型在运行之前需要设定一系列初始参数,这里设定新股发行价为20;同时设定两个机构投资者都拿有10000手的新股,以表示机构投资者在新股上市交易之前就已经握有很大份额的新股筹码。设定监管部门对于股票合理的估价为Value=28。目前监管部门对投资者行为的管制措施主要采取罚款的手段,这里将监管部门对机构投资者投资行为的监管设定为浮动式的惩罚。运行仿真模型,考察一般情况下和监管部门对机构投资者进行较为灵活且严厉的监管模式时,机构对新股的投资行为特征,仿真实验结果如图2所示。

如图2左,在通常情况下,如果监管部门对机构投资者不采取比较灵活且严厉的监管手段加以管制,那么两机构投资者对于股票的投资数量(investQ1和investQ2)都会呈现直线上升趋势。机构投资者会不断增加对新股的投资需求从而拉升股票的价格,使新股在上市交易时产生一个比较大的涨幅。这也是通常看到的新股走势,同时也是股市一级市场投资能够获得较大收益的主要原因。与图2左进行对比,图2右显示了机构投资者在监管部门灵活严厉的监管下的投资行为特征。两个机构投资者不再一味地增加对新股的需求,对新股的投资产生了比较大的波动。由于机构投资者拥有众多新股筹码,其投资行为对新股走势具有较强的影响,因此可以判断,在这种情况下,新股的走势也不再具有较大涨幅而是出现较大的波动,在某些时段就会出现破发现象。

结论与对策

要想避免新股破发现象频繁出现,保证新股走势较为正常,就是要发挥机构投资者稳定器的作用,同时要进行新股发行体制改革,逐渐完善我国股票市场。合理发挥机构投资者稳定股价的作用。新股在二级市场的走势会受到持有大量筹码的几家机构投资者投资行为的较大影响,根据以往经验和前文的仿真实验,机构投资者一般会增加对新股的需求从而拉升新股股价。如果新股上市交易当天或短期内出现破发等异常现象,可以适当发挥机构投资者稳定股价的作用,通过改变机构投资者对于新股的投资行为,带动其他投资者对新股的预期,从而保证新股走势正常稳定。

适当改变监管模式,影响和控制机构投资者的投资行为。由前文的仿真实验推断,对机构投资者过于灵活且严厉的监管会极大影响机构投资者的新股投资行为,使机构对新股的投资行为与市场预期产生偏差,从而给新股的走势带来影响。因此,为保证新股的正常走势,应适当放宽对机构投资者的管制,以更充分地发挥机构在股票市场中的预期功能。监管模式的改变并不意味着机构投资者可以肆意行为,如果监管过于放松,机构投资者之间很有可能出现合谋拉升股价,使新股价格上涨过快的情形。监管部门应将对机构投资者的监管作为控制机构的手段,在不同阶段使用不同类型、不同力度的监管措施,来控制机构投资者的行为并发挥其功能,从而通过二级市场的交易活动来间接影响股票走势,保证市场的正常发展。在一定程度上增加机构投资者对新股的控制力。通过前文可以推断,通常情况下机构投资者都会对新股股价进行拉升,这是假设机构对新股具有足够影响力和控制力时产生的结论。从近期破发的新股名单中,可以发现大盘股居多,主要原因在于机构对大盘新股的控制力不足,或者说没有参与到这些大盘新股的投资当中,致使一部分以“双高”模式上市交易的大盘新股的一级市场风险在二级市场中体现出来,造成了短期内频繁出现的新股破发现象。

逐步推进新股发行制度改革,完善新股询价和申购约束机制。目前我国股票一级市场新股发行价格并不是采取市场化的询价机制,而是根据上市公司各项财务指标等数据资料计算得到的一个较为合理的股价。股票作为一种特殊的商品,影响其市场价格的重要因素之一就是供求关系,脱离通过市场供求关系询价的新股定价过程,本身就存在很大的缺陷,新股价格异动甚至破发的出现就不足为奇了。但是,我国股票市场发展的时间较短,运行机制、投资者素质等都有待完善和提高,过急过快的进行市场化改革势必对股票市场造成极大震荡,因此,新股发行体制改革应循序渐进,根据我国股票市场的发展特征逐步推进,保证新股以最为合理的价格发行并上市交易,以减少破发及其他新股异动出现的可能性。

参考文献:

1.王文举,刘硕.股票市场机构投资者共谋违规行为监管的博弈分析与动态仿真研究[J].21世纪数量经济学(第九卷),2008.12

2.胡华勇.股票市场操纵行为监管研究[M].法律出版社,2005

篇4

但当史寅虎把这种相对可靠性复制到A股时，他发现股票价格根本不按这套逻辑来：“有时你判断铜价格会上升，但对应到股市，与铜相关的上市公司的股价并不一定也跟着上涨。”

运气也没有眷顾史寅虎。2007年毕业后，他偶然进入一家证券公司营业部做了3个月客户经理，那时是大盘最高点，他也投入2万元开了户。不料形势很快逆转。2008年4月，他账户里的钱连一半都不剩。

到2008年下半年，在国际金融危机背景下，史寅虎看A股还坚挺了近3个月，指数反弹到2800点，他觉得这个点位比起6000点的位置应该是底部，便再次杀回股市，结果20万元本金变回了5万元。

他现在总结出来，不能用期货的理论和经验去投资A股。因为期货直接与产品价格挂钩，只要你能用心去收集信息、研究它的影响因素，它的走势是相对可预期的。但产品价格和A股上市的业绩、股价却没有直接的正相关。股票投资更复杂，和情绪预期、市场环境、机构操作有千丝万缕的关系。

他规划在5年内把所有金融产品都接触一遍，知己知彼，再落脚发展。前几年他做过券商的客户经理、期货操盘手、黄金分析师以及基金销售，现在是北京市特许产权交易所的部门副经理。股市仍是他没有完全把握的领域。

投资组合没效果？

史寅虎最近的一次组合投资买入了北陆药业和泰山石油，结果一赢一负，收支相抵。当时，为了平衡两只股票的仓位，他卖出了赚钱的北陆药业，于是“错过了其后期的更大涨幅”；而买入的泰山石油，史寅虎分析石油销售环节在石油产业链中利润率最高，应该是中国石油旗下十分挣钱的公司。该股起初有小收益，其后股价与业绩表现不一致，一跌再跌。持仓两只股票各50%的后果是，他小亏了500元钱。

这段经历让史寅虎觉得组合投资的方法并不能带来更好的效果。

李建：很难靠1只个股逆势走强

东兴证券首席投资顾问

眼下市场上，很难靠选择1只个股实现逆市走强的表现，因此不能因为曾经的收益就完全否定组合投资的思路，需要反思的恰恰是组合安排的合理性。

以史寅虎目前投入的2万元资金来看，他安排2只个股组合来分散风险是完全可取的，如果有更多的资金可以考虑4到5只股票。

具体分析，他选择的北陆药业与泰山石油在行业板块上相关性很弱，比较科学。但板块上还不够优化：北陆药业选对了医药板块，而石油板块却是目前不适宜投资的，两者组合自然削弱了投资效果。

孙宏廷：组合投资是为了分散风险

国金证券财富管理中心分析师CFA

组合配置对于长期投资的个人来说是十分必要的。从个股的行业看，史寅虎的这个组合倒还比较合理。北陆药业属于消费类，泰山石油属于周期类，两者的相关性不是很强，可以分散持股的行业风险。

建议投资者控制单个个股的持仓量。史寅虎这个组合最主要的问题是单个个股的持仓量占整个组合的比重太高。一般在资金量允许的情况下，单只个股占总仓位比例应控制在20%到30%以内，防止踩到地雷后对净值造成巨大的波动。

通过基本面分析可以发现2只股票走势差异的原因，这是史寅虎这个组合的另一个问题所在。

在经济形势不佳的环境下，消费类医药的业绩具有相对确定性。加上到2011年国家第一轮8500亿元医药体制改革资金投入完成、2012年继续推进新医改的利好刺激，市场上医药股有很好的表现。

北陆药业的主营产品是对比剂。它是大型医学影像设备CT和磁共振等的常用辅助材料，可用以增强扫描的作用，属于医药耗材品。

从前景上看，随着需要进行扫描诊断的患者数量逐年增加，我们预计扫描诊断设备的数量在3到5年内仍有快速增长，使用对比剂进行增强的比例也将不断提高，有助于公司业务增长。

2011年，北陆药业对比剂销售收入1.8亿元，目前基数还算小，预计未来3年会有较快的销售增速。

孙宏廷：中药业务有助力

国金证券财富管理中心分析师CFA

医药行业30%的中成药企业是国家重点扶持的对象。2011年，工信部扶持了29个药材品种的种植；2012年，扶持资金规模为1.35亿元，已公示了33个药材品种。

5月31日，国家中医药管理局了《中医药事业发展“十二五”规划》，根据该规划预测，这期间中药工业将保持年均12%以上速度的增长，预计到2015年总产值超过5590亿元。

因此，我们可以在盘面上看到，2012年5月份中药板块有很大的表现。受到此利好，北陆药业也出现一波大涨。北陆药业有一款国家药监局批准的用于治疗广泛性焦虑症的纯中药制剂—九味镇心颗粒，目前被纳入医保基本药物。

同时，公司的主营产品对比剂将面临5年黄金发展期。我们预计，该产品的市场容量将从2011年的31亿元左右扩容到100亿元。北陆药业在对比剂上拥有齐全的产品线和丰富的在研品种，依托对比剂行业的黄金发展期，会实现业绩的高速增长。

李建：石油销售不赚钱

东兴证券首席投资顾问

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历史规律：财政扩张依赖信贷，双顺差增加外汇占款

宏观经济账户显示，流动性宽松是中国财政扩张和内部经济不平衡型经济增长模式的现实出口。中国过去二十年虽存在阶段性流动性紧张，但整体呈现流动性宽松格局，最本质的原因是：政府主导的投资需要银行信贷予以支持，国内经济的不平衡需要顺差予以平衡，以上两点均引致央行被动货币投放。我们将在下文中分析宏观经济账户，以期得到一个简单的中国经济图谱。

在一个开放经济体系下，国民经济由居民、企业、政府和国外四个部门组成：

从支出角度来看，国民收入为：Y= C＋I＋G＋（X－M）

从收入角度来看，国民收入为：Y= C＋S＋T＋N

其中，Y为国民收入，C为消费，I为投资，G为政府购买，X－M为经常账户差额（净出口），S为储蓄，T为政府净收入，N为本国居民对国外的转移净支付。

如果上述等式相等，则有衡等式 S＋（T－G）－I = X－M－N，如果将投资分为私人部门Ip和政府部门Ig，则上述恒等式变为：（S－Ip）＋ (T－G－Ig) =X－M－N。

以上等式揭示了我国宏观经济发展的主要特征：（1）政府部门扩张并产生赤字，政府部门存在储蓄―投资缺口；（2）国际收支顺差，国外部门既是国内经济增长的推动力，亦造就了国内部门（私人部门和政府）的储蓄―投资盈余；（3）私人部门高储蓄率，冲销财政赤字后仍有盈余，存在储蓄―投资盈余，即(S－Ip)＞0。

上述经济特征的一个直接结果是，政府扩张需要银行信贷予以支持，国内经济不平衡需要顺差来平衡最终形成外汇储备，以上两种结果倒逼中央银行的货币投放增加（货币≈存款≈贷款＋外汇占款）（见图1）。

过去十年的经济数据（见图2、图3、图4和图5）映证了以下判断：（1）固定资产投资以政府项目为主导，银行对于政府的融资需求难有独立性，结果是投资对于GDP的贡献居高不下，财政收入占GDP的比重逐年提升，政府及其相关产业信贷规模偏高；（2）经常账户顺差、资本和金融账户顺差大幅度增长，外汇储备增长较快，导致新增外汇占款高位。最终的结果是货币有超发现象，实体经济流动性相对宽松，M2增速持续超过GDP与CPI之和，私人部门储蓄率持续高位。

2011年实体经济流动性回顾

从长期视角来看，以往较长时期流动性宽松的内在原因是财政扩张和国内经济不平衡的直接结果，央行独立性受到挑战。不过，2011年实体经济流动性呈现紧张格局，以我们的宏观经济账户流动性框架分析，主要源于以往年度宽松的流动性供给形成现实的通胀压力，央行独立性增加，货币政策显著收紧。

（1）对内，固定资产及房地产投资增速高位运行，但财政项目及房地产项目资金供给受限，实体经济资金供需关系失衡。2011年，固定资产投资完成额同比增速为23.8%，仅较2010年小幅下降了0.7%；房地产固定资产投资完成额累计同比增速为27.9%，仍然维持在较高水平，显示财政及房地产项目资金需求仍然较高，但地方融资平台贷款小幅度增长，房地产开发贷款仅新增3313亿元（同比增速仅10.5%）。

（2）对外，应对外部冲击的准备金工具多次调整深度冻结流动性。自2010年11月份开始，央行连续8个月上调法定准备金率9次，累计冻结资金量近3万亿元，相当于同期外汇占款的新增量。

（3）政策紧缩引发经济下行、资产价格下降预期，叠加人民币汇率波动，部分季度资金呈现流出势头，加剧国内流动性紧张格局。2011年四季度，资本和金融账户出现4000亿元的逆差，外汇占款余额下降了1531亿元，资金流出迹象明显。回顾历史，外汇占款余额出现下降的另一时间点是2008年四季度，当时国内经济受金融危机影响而出现明显下滑。

总体而言，2011年央行货币政策调控的主动性显著增强，为应对通货膨胀的从紧措施显著收缩实体流动性，资金供需关系不平衡的直接结果是利率水平的高位运行。

2012年实体经济流动性展望

中长期来看，货币增长的内生动力减弱：（1）经济转型加速财政转型，扩张型财政模式或将收敛，货币投放的内生动力有所下降。（2）外向型经济转型加快，经济内外不平衡模式待调整；同时经济增速放缓及汇率波动减弱外部资金流入，外部流动性对货币增长的贡献降低。

2012年，央行操作思路从2011年的“外部深度冻结、内部适当限制”向“外部动态调整、内部保持平衡”转变，预计实体经济流动性格局将较2011年有所改善：（1）信贷供给及社会融资总量增加，投资增速回落融资需求下降，资金供需关系缓和；（2）法定准备金率可能继续下降，货币条件向好，央行动态操作。

综上可以判断，2012年实体经济资金供需平稳，政策紧平衡下流动性有所改善，实际利率水平趋势性下移。

资金市场流动性预判

预计2012年实体经济流动性状况将有所改善，下文中我们将主要分析资金市场流动性格局变化。对于传导货币政策的最主要载体，银行体系流动性状况既受货币政策影响，又能作用于资金市场，影响资金市场供需变化。

货币政策影响资金市场量价趋势

本文中的资金市场主要是银行资金业务相关的同业拆借市场和债券市场。商业银行资金业务指其除贷款外的资金运用，常常含有流动性管理的职能，资金市场流动性状况可以通过金融机构拆借资金的难易程度，或者是银行资金来源和运用的匹配程度来衡量；由于资金市场已基本实现利率市场化，资金市场利率水平可以作为衡量资金市场流动性的关键变量。

拆借市场。最初的拆借市场是金融机构之间、日常经营中进行临时性“资金头寸”调剂的市场，随着货币市场交易深度和广度的增加，银行体系流动性宽松的环境促进了拆借和回购业务交易量的大幅增加，已经发展成为各金融机构特别是商业银行弥补资金流动性不足和充分有效运用资金、减少资金闲置的市场，是商业银行协调流动性与盈利性的有效市场。2011年，银行间质押式和买断式回购日均交易量约4000亿元，同业拆借日均交易量约1500亿元。

债券市场。截至2011年末，根据Wind统计，我国人民币债券市场各类型债券余额共21.3万亿元，其中最主要的交易市场为银行间债券市场，总存量余额为20.7万亿元，占比97%，交易金额占全部交易额的65%。目前占比最高的前三项债券类型分别为国债（30.1%），金融债（33.6%）和央行票据（9.1%）。2011年，债券现券日均交易量约2500亿元。基于篇幅原因，本文中不对债券市场量价关系做深入分析。

货币政策是资金市场量价走势的关键因素（见图6）。银行资金业务从属于传统信贷业务，使存贷款业务的亲周期性向资金业务传导：在货币政策宽松期，市场整体的低利率水平造成资金业务收益率下降，利于债券投资和同业业务规模上升；而在货币政策紧缩期，准备金与公开市场操作压缩了资金业务规模，收益率呈现上升趋势，资金业务同样服从银行信贷的量价规律。

银行流动性管理操作影响资金供需变化。从现实情况来看，银行是资金市场的最主要参与方，银行的资产配置策略及流动性管理操作影响资金实际运动态势；尤其是大型银行，不仅是货币市场上的资金融出方，同时也持有了全市场60%的债券投资规模（如果考虑理财产品对应的表外规模，实际银行持有债券的投资规模超过70%），成为影响资金运动的关键主体。

综上所述，资金市场包含拆借市场和债券市场等，央行货币政策松紧决定资金市场量价趋势，而银行为实现流动性管理目标而进行的资产配置操作实际影响资金供需变化。

2011年资金市场流动性格局严峻

在政策操作趋紧、存款增长承压以及银行表外化加强背景下，2011年资金市场呈现流动性紧张格局，资金市场利率水平维持高位。

货币政策全面收紧，银行资金腾挪空间受限。2011年货币政策的核心目标是控通胀，并且央行有意引导资金市场利率上行来间接影响银行放贷行为，叠加多次法定准备金率调整的影响，银行可腾挪资金量显著下降，银行体系超储率降至历史最低位（1%左右）。2011年，数量型收紧的直接结果是资金市场利率高企，7天Shibor水平较长时期维持在3.5%～4%之间，部分时点甚至超过6%。

存款增长乏力，贷存比限制及期限匹配压力下，银行同业拆入需求显著增加。2011年，受趋紧政策、贷款管理办法及表外化趋势影响，银行负债端压力增加：2011年新增存款量9.6万亿元，较2010年12万亿元的规模少增2.4万亿元，银行新增贷存比跃升至78%，而新增存款缴纳的法定准备金水平高达21.5%（19.5%）。银行流动性管理压力增加，倒逼银行追加同业拆入规模，2011年上市银行负债中同业拆入资金的贡献度环比提升9%～20.3%。

超预期政策冲击加剧资金紧张状况：2011年9月份，央行扩大了法定准备金缴款基数，商业银行需要在后续6个月内上缴超过9000亿元资金规模，对第四季度资金市场供需关系形成现实冲击。

2012年资金市场流动性将趋于改善

预计2012年资金市场流动性状况将由于货币条件的放松而出现改善；同时，央行加强预期管理（比如提前透露暂停央票发行和开展逆回购操作等），商业银行亦更加精细化进行资产负债匹配，资金利率有望出现回落。

货币条件稳中有松，利于资金市场回暖、资金利率下行。由于法定准备金率可能数次下调，通胀数据回落背景下央行亦有意引导资金利率回落，货币条件逐步改善，资金市场量价关系转好。

存款承压和贷存比约束，成为银行流动性管理的现实压力。银行2012年业务发展的制约因素在于存款增长乏力：（1）储蓄存款保持平稳增长，但理财产品发行仍分流表内资金；（2）对公存款则由于经济走弱、企业盈利下降而出现增速放缓格局，全社会存款增势并不乐观。银行体系内，贷存比约束强的银行流动性管理压力较大，推测仍将在部分关键时点加强资金拆借，资金利率在趋势性改善中波动性犹存。

资本市场流动性初探

股票市场流动性的定义属性并不清晰，不同于实体经济和资金市场（后两者均存在量价指标来衡量相关市场流动性），股票市场流动性往往通过间接观测得到：（1）股指变化，隐含股票市场边际资金供需改善情况；（2）资金流入规模，直接的观测指标是证券公司客户保证金规模；（3）股票资产的变现能力或资金活跃程度，可通过相关技术指标来衡量。由于篇幅所限，本文不对此部分内容展开详细论述。

股票市场的流动性可以做多重解释，通常而言，股市流动性宽松往往意味着股票价格（股指）的上涨，股票市场吸引力增加，资金流入规模增加，股票市场资金供需改善，股票资产亦更易变现。

影响股票市场流动性的因素如下：（1）实体经济及流动性状况；（2）政策预期；（3）股票市场资金供需状况；（4）投资者风险偏好变化，进而影响资金在不同投资市场间的分布。

信贷“风向标”作用存在

资本市场与资金市场存在联系，但两个市场流动性的涵义差异较大。拆借市场通过金融机构间的资金拆借行为联通了货币市场与资本市场，即证券公司、保险公司等非银行金融机构可以通过货币市场进行资金拆借；但是，我们判断货币市场流动性仅可能传导到资本市场参与者的债券投资行为，而非股票投资行为，归因于股票市场的本质是对于公司所有权的投资而非债权投资，因此资本市场从货币市场拆借的资金在股票市场上往往用于“打新股”等无风险投资，资金市场流动性变化对于股票市场资金供需没有直接的传导链条，但可以通过影响投资者预期、进而影响投资者操作行为来实现影响。

宏观经济及政策变化与股价水平高度相关。我们叠加过去十年股票指数同经济数据以及货币供应数据分析发现：（1）宏观经济状况与股票走势的相关性强，股市仍然发挥着“晴雨表”功能；（2）货币供应增速变化与股指走势一致，尤其是M1增速的指示性更强（见图7）。投资者通常基于对经济及股价预期采取不同的操作策略，实际的股价表现与经济走势及货币走势基本趋同，预期的自我实现特征在股票市场上尤其显著。

信贷对于股市的指导意义自2009年以后显著增强，原因在于：（1）信贷指标简单直接，既是数量型政策的主要调控手段，亦反映了实体企业资金供需情况，可调、可观、可测；（2）在经济走势、政策方向未趋势性改变时期，股市投资者往往采取短期交易型操作策略，流动性预期对于短期操作存在指导意义。

中长期来看，预计信贷增速将趋势性下移；叠加多重因素影响，股票市场操作策略或有所转变。我们判断，由于我国增长中枢的下移、央行独立性的增强以及控通胀的目标长期存在，未来十年的平均信贷增速可能由过去十年的平均值18%回落至15%以内，宽松流动性格局将开始收敛。从中长期来看，股票市场走势的最终决定要素仍然是经济增长和企业盈利。

股市资金供需实质改善受制于“重融资轻投资”特征

我们判断，2012年股票市场融资需求仍然较高，资金供给情况不容乐观，资金供需关系仍然紧张，主要在于：（1）资金供给方变化，可以通过间接的证券公司客户保证金情况来衡量，2011年12月末，预计证券公司客户保证金规模降至7000亿元左右，达到了2007年以来的最低水平，隐含股票市场对于投资者的吸引力显著下降；（2）资金需求方变化，可以通过融资规模来观测。据Wind统计，2009～2011年股票融资规模分别为5128亿元、9860亿元和7017亿元，预计2012年融资规模将保持高位格局，股票市场资金需求依旧旺盛。中国股市“重融资轻投资”的特征可能成为中长期资金供需改善的关键。

2012年政策趋松，投资者风险偏好上升，股市吸引力增强

展望2012年，由于宏观经济可能见底回升，货币政策亦稳中有松，政策预期开始改善，投资者风险偏好上升。在投资时钟框架下，目前优选的投资品种是债券，股市吸引力正在增加（见表1）。

总结

根据对实体经济流动性、资金市场流动性、以及股票市场流动性的影响要素及观测变量的探讨，可以得到以下结论：

第一，中长期来看，由于经济模式的转型，支撑货币增长的内生动力在减弱，货币及信贷增速增长中枢将趋势性下移。

第二，2012年，货币条件有所松动，实体经济的资金供需关系改善，实体经济流动性格局好于上年，实际利率水平回落。