个人投资估值方法范文

导语：想要提升您的写作水平，创作出令人难忘的文章？我们精心为您整理的13篇个人投资估值方法范例，将为您的写作提供有力的支持和灵感！

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智能化估值客户端Value Go诞生

在这次的金交会上，笔者所在团队推出了一款估值机器人Value go。在笔者看来，Value Go是金融科技领域具有革命性的一款发动机。为什么这么说呢？试想，无论是个人投资者（股民）还是机构投资者，在投资一家公司的时候需要解决的痛点是什么？

有两个痛点：一个是这家公司好不好；另一个痛点是这家公司值多少钱。这和买衣服有点类似：这件衣服好不好看？这件衣服贵不贵？但和买衣服的区别在于：买衣服在试穿后就知道好看不好看，而买公司如何判断好与不好呢？此外，买衣服可以货比三家，而买公司该怎么判断贵不贵呢？　基于以上两个痛点，我们研发出了第一代Value Go估值机器人。这是一款智能化企业估值客户端，只需输入代码即可查询2000多家上市公司的优劣势和内在价值，帮助投资者利用价值投资的理念、方法和工具进行投资。我们将巴菲特的价值投资从理念变成了工具。即使是巴菲特，以后也不用每天挨家公司去翻报表和计算公司价值了。

Value Go估值机器人的价值

有了Value Go估值机器人，我们的工作效率在一夜之间提高了7000倍，成本降为1/1250。例如，现在分析师撰写一份报告约需要50个小时，撰写2500家公司的报告需要12.5万小时，而Value Go仅需18小时即可完成。如果请分析师撰写，以每小时支付500元（这个薪酬在金融领域是偏低的）计算，完成2500家公司的报告需要花费6250万元，而使用Value Go的成本仅为5万元。

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中图分类号：F830.31 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2015（9）-0069-03

中国资本市场是一个新兴资本市场，虽然起步晚却在快速发展着，非理性程度远远高于成熟资本市场，股市波动也较明显，企业资源配置效率低下的投资行为比比皆是，这些现象是否可以用投资者情绪来解释？从金融学角度看，这一研究不仅具有理论价值，也具有一定的现实意义。本文在总结归纳国内外相关学者的研究基础之上，结合中国资本市场的特征，研究投资者情绪对股票价格的影响，进一步探讨投资者情绪对企业投资行为的影响。

一、模型估值对股价的影响研究综述

（一）国外研究综述

国内外在模型估值对股价的研究文献中，主要从理论以及实证两方面进行分析综述。在模型理论研究领域，Ohson（1995）和Feltham and 0hlson（l995）的两篇划时代经典之作，开创了权益模型估值研究的新局面，他们所创立的包含线性信息动态过程的模型估值成为了理论研究者的建模基础。Ohlson（1995）认为企业价值等于当前净资产账面价值加上未来预期的现值。Feltharnnn和Ohlson（1996），基于现金流变化将公司活动分为现金投资与经营性现金净收入，同时还将无法预测均值为零的现金流变量计入在与估值有关的会计数据内，并以此构造了三维线性信息动态方程组下的模型估值。Gode（2004）对权益估值进行修订，该模型的较新颖的地方在于利率是随机的，伴随着市场的发展而变化，增强了模型的实用性。Juettner（2005）构建了新的线性信息动态方程组，运用股利无关论及股利贴现模型的假设导出了新的非线性模型估值;模型注重盈余变量的价值相关性，同时忽略了账面价值，使得估值运算更加简化。Yee（2007）基于消费观又推导了非线性信息下的权益模型估值，认为现金流资本化、盈余资本化以及权益风险溢价是决定股票价格的三要素;研究显示盈余对现金流的预测具有促进作用。

（二）国内研究综述

模型估值的理论研究主要侧重于对模型本身的研究，为后续实证研究提供了有力工具，推动了估值理论的发展。模型估值稳定性检验是对模型的实证研究，侧重于对模型估值的有效性检验。陆静、孟卫东（2002）以及廖刚等运用1998―2002上市公司的数据，研究了会计盈余现金流量与股票价格的相关性，发现每股收益能够较好地解释股票价格，但当市场上充斥了政策和消息因素影响时，公司业绩与股价往往脱节。张景奇（2006）参考Pan和sougiannis（1998）的研究方法，运用股利折现模型、现金流贴现模型对1997―2002年的股票在不同预测期间内的预测值进行计算，并和其对应的股票价格及内在价值进行混合回归分析发现，三个模型对我国股票价格几乎没有解释力。程小可（2008）等以基于线性信息动态过程视野，以向量形式对0hlson（1995）模型进行新的表述，导出了广义线性信息动态过程下的权益估值方法，并将模型拓展至基于P阶历史信息的情形。

纵观上述研究，有关权益估值的问题虽然已发展近百年，随着模型估值的诞生，权益估值的研究也达到鼎盛。但就已有文献实证研究结果来看，所有的模型并不是万能的，虽然理论研究者提出了各种各样的假设，但实证结果都不是非常完美，同时0h1son（1995）中的风险中性假定也与现实中的通货膨胀现象相背离。另外会计制度以及股票发行制度的差异、盈余预测精度问题等都会影响权益模型估值对于股价的解释效果。虽说这些问题在已有文献中已经备受关注，学者们也想尽办法改进模型以期望能更好解释股价，但是在运用已有资本市场数据对模型估值进行实证检验时仍然需要做出进一步的分析，这些问题都是进一步研究的方向。

二、投资者情绪对股价的影响研究综述

（一）国外研究综述

国外传统金融学认为市场中的交易者都是理性的，Friedman （1953）在此基础上提出，市场中可能偶尔或者存在少量的交易者是非理性的，但理易者会迅速识别出这些非理性的交易者带来的价格偏差，通过套利从中获取利益，市场利益就从非理易者的身上转移到了理易者，而非理性的交易者由于受损就会逐渐退出市场，市场中的交易者仍然只有理易者，股价也随之回归其真实价值并保持平稳。最早提出“噪声交易”概念的是Kyle（1985），指流动易，与现在的含义相比范围较窄。随后Black （1986）对噪声交易进行了全面的介绍和论述，认为在市场中存在相当大一部分的投资者，在信息不对称的情况下，将噪声当作真正的信息进行预测和投资，增加了投资风险并且使股票价格偏离真实价值。噪声交易虽受到学术界的重视，但研究成果一直零散而纷杂。Bhushan.Brown和Mello （1999）进一步拓展了 DSSW模型，认为即使理易者的交易时间不受限制，噪声交易者仍然有存在的必然性。

以DSSW模型为理论基础，国外学者开始从实证角度探索投资者情绪的度量方法以及股票价格是否受到投资者情绪的影响。Knneth、Fisher和Meir等（2000）以投资者实力为标准将市场中投资者分为三组，通过验证表明机构投资者和小型投资者的投资者情绪对股票指数存在显著的反向影响，而中间规模投资者的投资者情绪与股票指数虽然呈反向相关。Baker和Wutgler （2004）进行了全面的分析，将市场中的股票按照规模、上市时间、股票收益波动率、企业是否赢利、分红方式、增长速度和企业业绩七个方面进行划分，分别研究在各种情况下股票收益是否与投资者情绪相关。研究发现若投资者情绪较为乐观时，规模大、上市时间长、股票收益率波动小、企业赢利多、分红多、增长速度稳定以及企业业绩较好的股票，在下一期的股票价格将上升。Brown和Cliff （2005）提出新的资产定价模型，认为投资者智慧指数可以很好的反映出投资者对市场的主观态度，不仅证明投资者对市场的态度和看法会造成股票价格的波动。Zwergel和Klein （2007）将投资者分为个人投资者和机构投资者，研究发现两种投资者的长期预测能力都比短期好，并且机构投资者的预测能力要强于个人投资者。MaikSchmeling （2009）选择消费者信心指数代表投资者情绪，通过对比研究18个国家的情况发现，羊群效应更明显的国家中，投资者情绪对股价的影响更明显。

（二）国内研究综述

国内早期关于封闭式基金折价可以代表投资者情绪展开了激烈的讨论。在国外有的理论基础上，张俊喜等（2003）从封闭式基金的资产净值出发，证明国外盛行的噪声交易理论不能解释我国封闭式基金折价，而李燕妮、杨贵宾（2005）发现投资者情绪对我国封闭式基金折价有显著影响。陈其安等（2010）基于DSSW模型，分别阐述了只有理易者和存在噪声交易者的市场中资本定价的不同，并结合理论公式合理解释了 2005年到2008年之间中国股市的异常现象，提出中国股市的异象很大程度上是由噪声交易者带来的。李学峰、曹晨旭（2010）将市场中的投资者分为个人投资者和机构投资者两种，用每类客户的新增开户数分别代表该类投资者的情绪，研究表明两类投资者情绪之间以及二者与投资者收益同时存在显著的相关性。王一莺和刘善存（2011）选择了央视看盘指数、封闭式基金折价率和消费者信心指数分别作为投资者情绪的指标，通过OLS、向量自回归模型等方法的比较，验证了熊市投资者情绪对股价的影响大于牛市，并且我国资本市场中的这种影响远远大于美国资本市场。

通过归纳总结国内外学者的研究，可以看出他们的研究思路主要从两方面进行：一方面从理论的角度出发，基于如何解释市场的异常表现而围绕DSSW模型的适用性、假设条件的合理性进行讨论和扩展研究;另一方面从数据的角度出发，通过实证研究证明两者之间的关联，这部分学者的研究中心主要围绕度量指标的选取和构建、投资者情绪对市场股票收益和个别股票价格的作用途径和机理。虽然两方面都已经有大量的研究成果，但却都不够完善和成熟，未能形成如传统金融有效市场理论一般的理论体系。国内一部分学者侧重投资者情绪的度量指标的选取，但视野却主要集中在如何选出一个最优的变量，也有少部分人开始选择多个指标综合考虑，然而解释力并不是很满意。另外一部分学者着重用实证回归投资者情绪与股票收益率是否有显著的相关性，但关于为什么选择这种解释变量和其对市场的代表性并未做出有效的说明。关于DSSW模型的研究国内还比较少，因此，未来的研究可能将主要围绕理论和实证相结合，形成一套完整的适用于中国资本市场的有效理论，进一步提出可检验假设，并形成大量实证研究成果。

参考文献

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The Review on the Research on the Share Price，

the Investors’ Sentiment and the Valuation Model

PENG Shanshan

篇3

“股市已上涨30％以上，这时多数的鸡尾酒会参加者都会不理睬牙医。整个晚会都围着我转，不断有喜形于色的人拉我到一边，向我询问该买什么股票，就连那位牙医也向我提出了同类问题，参加酒会的人都在某种股票上投入了钱，他们都兴致勃勃地议论股市上已经出现的情况”。这样的情况，并没有在8月23日前后有所差别――您一定能够想到，沪综指在那一天冲过了5000点大关。

5000点是一道没有坎的门

事实上，在我接触的很多分析师看来，基于5000点之上的分析并没有多大意义，在那前后：多数股票的估值甚至是价格都没有发生变化，仍有七成个股的价格低于“5・30”时的高点，热门重仓中国联通反而在下调……所以你看，并不是全都是好消息。

但即便在泼冷水，很多业内的朋友和我却都认为4个月内再涨1000点也并非空中楼阁。从决定股市长期运行趋势的条件来看。中国经济增长的前景依然未改。包括境外投资者在内的众多机构依然有强烈的预期和参与渴望，企业包括上市公司的持续赢利能力的提高，奥运带来的预期和商机的持续作用，都将保证牛市的运行方向――这是超过八成的机构和研究人员的观点。

但同时，整体行情的“三高”使得大牛市每发展到一个阶段，就要面临宽幅震荡的时期，而A股市场占比较大的散户又加剧了波动的幅度。5・30之后，个股分化严重，更凸显了这一现象。就最近沪深两市大盘的走势看，最近热点频现，个股表现活跃。已公布的上市公司业绩中，有超过75％的上市公司净利实现了增长，业绩增长和新发基金建仓的需求在短期共同拉动了股指上扬，而且这个趋势仍在继续。5000点并不是任何人的目标，只是因势利导的结果，或者说，在普遍预期良好时的实况反映。没必要因为上了5000点而调仓，当然，前提是你已认清形势――股指拉升，但个股或者是个人投资者难赚钱的局面在愈演愈烈。

我们还有很多选择

短期内，我们面对的是这样的局面：受通胀率影响的资金入市需求、半年报上市公司赢利增长的业绩炒作、新发基金的建仓需要。在研究这三个方面的变化，将为接下来的操作提供借鉴。

受“个人可投资香港”试点和QDll开始运作的影响，9月初会面临部分资金流出的局面，但相对21万亿的总市值而言，影响虽有，但不会很大，但“A+H”股型股票的A股价格上涨空间不大，如海螺水泥、中石化等。资金面的有利因素是：受投资者热捧的缘故，新发基金必须要在3个月内建立仓位。据不完全统计显示，6月至8月三个月的新发基金规模超过300亿，因此基金一贯热衷的龙头股、金融股将维持稳定的升势。

受物价上涨影响，消费类股票受到炒作，目前来看这一行情仍有继续的空间。比如晨鸣纸业最近拉升就是受到涨价预期的影响。如果个股拥有综合业绩情况的支撑力，就有了投资价值，但是在营收上有所体现的，并不一定是企业赢利能力增强的表现，投资者应有所区别。而绩优上市公司往往会率先公布业绩，这一规律的结果是业绩浪规模和对市场的影响将回落，业绩超过预期的个股和绩优蓝筹在未来仍有机会，尤其是绩优龙头股容易受马太效应的影响，在资源和资金上领先于同行业，在通胀时期有更强的保值效果。

此外，行业周期对短期的股价有比较明显的影响。进入冬季，能源类企业会进入到景气周期，可以提前建仓，选择基本面良好并有强烈年报预期的上市公司。

上涨自然也带来风险

虽然5000点后市场依然拥有众多有利条件，投资者仍不能忽略风险的存在。华尔街有句老话，下跌产生机会，上涨酝酿风险。即便股市是多方力量的综合体现，学过几处物理学的人都知道力的作用的结果――抵消反方向力，因l比我们不能对可能产生反方向力的情况股视而不见。

估值过高，尽管这是一个泛滥的话题，却有着最实际的意义。沪深股市目前的行业估值，已经明显高过国际水平而且快要逼近历史最高点。尽管我们可以拿时易而事异的理由解释，但高估值带来的高溢价已经使部分股票远离了价值投资中枢，仅留有炒作空间，对个人投资者的危害极大。建议投资者不要全仓操作。至少保有25％的现金，并重点投资于蓝筹或者是二线蓝等，避免承受估值泡沫带来的风险。

而因为个股分化严重，很多前期大涨的品种都有技术性调整需求，因此逢高减仓、调整过后再重新买入有必要成为散户的操作常态。此外，解决分化的另一个办法是持有受追捧行业的股票，而不是把投资分散到各处，金融、能源、房地产仍是这一阶段的主题。

5000点后谨慎理财

在股市走牛的最近两个月，各地的楼市也恢复了上涨速度。究其部分原因，股市风险加大，资金寻求更安全的出口的可能性很大。事实上，对于个人投资者而言，投资基金同样是控制风险或者是分享收益的选择。

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QDII和QFII分别涉及内地市场资金出入，是内地金融市场双向开放的重要举措。但在资本账户仍受管制条件下，目前QDII和QFII所涉及的资金出入只限于机构投资者。如果把资金的出入放宽至个人投资者，则QDII和QFII就会分别升级为QDII2和QFII2。

从资金流出方面来看，人行所指的“合格境内个人投资者”（QDII2）实际上与2007年曾经提出的“港股直通车”相似，皆属于“合格境内个人投资者投资境外”的一种方式。由于市况今昔不同，当时内地个人投资者欲通过“港股直通车”投资境外的强烈意愿，目前已相对降低，加上内地当时曾推出的QDII基金大都铩羽而归，即使当局能尽快推行QDII2，内地散户投资境外的意愿也不会很快回升。

此外，人民币币值持续处于上升通道，也不利于内地资金投向境外。本币升值，会使海外投资的吸引力大为下降。资金出境投资，本币须兑成外汇；而投资期满，外币又须兑回本币，如果彼时本币升值，则带来汇兑损失，侵蚀投资回报。而且QDII2试点计划仍处在准备阶段，监管当局日前也表示，对允许出境的个人投资者需进行遴选，他们必须符合一定的资质。因此，综合来看，QDII2近期内推出的可能性并不大。

QFII短期扩容的几率又如何？据外汇局公布，截至去年底，QFII自推出以来已累计获批的额度达374亿美元。而合格境外机构投资者（RQFII）自推出以来已持续优化，经过三次获批，投资额度由最初的200亿元增至目前的2700亿元；投资形式由8∶2的债股比例演化至可全数发行A股交易所交易基金（ETF）；投资机构亦由原来只有中资基金或证券公司在港的分支机构，扩大至香港金融机构。

将QFII和RQFII从机构层面放开至个人层面，QFII和RQFII就升级至QFII2和RQFII2。将QFII和RQFII规模在现有基础上扩大10倍，也就意味着未来容许外资来华投资的QFII额度，加上通过政策放宽至境外个人投资者（QFII2）而扩大至3740亿美元。在RQFII方面，根据郭树清的说法，新增额度即RQFII2将不包括在现有2700亿元规模的RQFII之内，表明RQFII未来将以机构和个人双线并行。如果RQFII也扩大10倍，也就意味着通过扩大机构投资者规模，以及放宽至个人投资者领域，未来RQFII的规模可增至2.7万亿元人民币。

就市场意愿而言，相较于内地资金投资境外的热情相对下降，境外投资者进入内地股市的意愿却十分强烈。从市场容量来看，目前QFII和RQFII在内地市场仅占1.5%～1.6%，占比极低，即使流入资金规模扩大10倍，对内地市场的容量也不构成威胁。另外，内地监管当局对内地股市引进外资，改善内地投资者结构，提高市场气氛等，持正面和积极的看法。因此，相比QDII，QFII扩容的可行性更为乐观。

不过，相对于境外机构层面，QFII放宽至境外个人层面的开放进程都将较为缓慢，因为就监管层面看，个人投资者短线操作比重较大，恐存风险。因此，尽管QFII扩容的难度小于QDII，但QFII规模的扩大也不会一蹴而就。

“B转H”是B股改革的

一种成功模式

2012年12月19日，内地首只“B转H”——中集集团B股转H股正式挂牌港交所。“B转H”模式开通了内地居民持有H股的先例，为未来打通内地个人投资者买卖港股拉开了序幕，也为香港股市发展开启了新的途径。更重要的是，开启了B股改革的热潮。

B股市场设计之初以筹集外汇资本为使命，但该使命在2000年后基本完结。2001年中国加入世贸组织后，外汇盈余大量涌现，红筹股、H股在香港大量发行上市，以及内地企业成批赴海外融资，B股市场筹措外汇资金的功能渐渐丧失，交投清淡，流动性变差，融资能力丧失，逐渐被边缘化，其估值长期大幅低于A股市场。

B股市场出路何在？去年以来，B股改革出现了新的转机，其中，B股中集的股改探索最具指导意义。去年7月16日，中集停牌；8月15日，中集A+B转A+H方案，计划将已发行B股转换上市地，以介绍方式在香港交易所上市及交易。B股原股东可选择行使现金期权，由公司安排的第三方提出收购其股份的要求，也可选择继续持有H股。12月19日，中集H股（2039）在香港交易所主板成功上市交易，开创了B转H的崭新模式，为B股的改革提供了一种成功经验和示范效应。

与此同时，监管机构也在营造有利环境，助推B转H的改革。2013年1月1日，中国证监会《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》正式实施，废除了原有一系列财务规定及对应的前置程序，为B转H提供了便利。而且，证监会表示目前正在研究制定相关政策，以规范B转H的行为。香港联交所管理层也表达了欢迎B转H在港上市交易的态度。如果内地、香港两地市场都有意推进，中集的B转H模式无疑会成为众多B股的选择，相信许多内地A+B上市公司会循这种途径解决B股遗留问题。

B股遗留问题的解决

需多元化方案

然而，并非所有内地B股公司都符合H股的上市标准。根据香港联交所上市要求，上市公司在财务测试、最低市值、公众持股量、流通比例等11个方面都需满足相关规定的基本要求。在财务测试、最低市值方面，上市公司必须维持不少于3个财政年度的营业记录；上市时市值不应低于2亿港元等。在公众投股量、持股人数、流通股比例方面，上市公司公众持股占公司发行股本的比例不得低于25%，或以市值计达5000万元，以高者为准；公众股东不少于300人；流通股占公司已发行股本的总额不低于15%。另外，企业的拥有权和控制权在至少最近一个财政年度大致维持不变等。

目前，深沪股市共有105只B股，其中85只为双元上市，即在A、B两个市场挂牌的A+B（其中深市有41只、沪市44只）。以香港联交所的上市条件衡量，估计只有约40只B股能满足上市门槛的要求。对于这些符合H股上市要求的公司，将B股转板到H股是明智的选择。

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基金的资产净值是由基金持有的股票市值、债券市值和货币现金三方相加得到的。由于有价证券的价格不断变动，基金净值估值的重点就在于对基金所持有的有价证券价值进行估值。2004年1月1日起施行的《证券投资基金信息披露编报规则第2号(基金净值表现的编制及披露)》第3条规定，基金应当按照《证券投资基金会计核算办法》的估值原则，以及基金契约和招募说明书载明的估值事项对资产进行估值。具体应符合以下要求：(1)封闭式基金和开放式基金应于每个交易日当天进行估值。(2)任何上市流通的有价证券须以估值日在证券交易所挂牌的市价估值(封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值)；估值日无交易的，以最近交易日的市价估值。配股和增发新股须以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值。首次公开发行的股票，按成本估值。证券交易所市场未实行净价交易的债券按估值日收盘价减去债券收盘价中所含的债券应收利息得到的净价进行估值，估值日没有交易的，按最近交易日债券收盘价计算得到的净价估值。如有确凿证据表明按上述方法进行估值不能客观反映有价证券的公允价值，基金管理公司应根据具体情况与基金托管人商定后，按最能反映公允价值的价格估值。(3)债券利息收入、存款利息收入、买入返售证券收入等固定收益的确认必须采用权责发生制原则。(4)股利收入的确认必须采用权责发生制原则。

笔者认为，依据以上关于基金资产净值估值的政策，按照市价对基金资产进行估值忽视了基金净值中未实现利得所隐藏的风险，并且在某些特殊情况下，估值日的市价并不能真实反映基金净值的实际价值，由此也造成了目前基金净值估值的困境。第一，估值日的市价往往是成交量一定时供求双方所能达到的均衡价格，而当基金大量持有某只股票，在实际清算时却会由于股票的大量供给使实际成交价格低于现时的市价。这一情况，与资产非流动性理论中批量折价假说对基金折价的解释原理一致，基金净值的估值准确与否直接影响到基金折价。第二，根据规则要求，封闭式基金按平均价估值，开放式基金按收盘价估值，同时《证券投资基金信息披露管理办法》又规定，封闭式基金至少每周公布一次基金净值，开放式基金则要求每个开放日公布。由于基金管理费用与基金净值直接联系，基金管理者就有人为操纵持仓股票价格的动机。就市价的选择来看，采用估值日均价优于采用收盘价，因为操纵收盘价比操纵均价容易。一般而言封闭式基金都选择每周公布，因此封闭式基金的净值是每周五的日均价的估值，这样的政策安排同样会促使基金经理在周五的交易中利用大量资金拉高重仓股价格，从而提高基金的周末净值排名；而另一方面，每日公布基金净值，会促使管理者过分关注短期投资收益，不利于市场长期投资观念的形成，使得市场波动越趋剧烈。第三，对于持有股票发生涨、跌停板，以其涨、跌停的价格估值会出现较大偏差。长期以来，我国证券市场上个人投资者占据了绝大比重，相关研究表明，个人投资者所占的比重越大，股票价格波动也越大；并且，我国证券市场是一个新兴的市场，制度的不健全与不完善使得市场内部存在较多不规范操作，风险因素较多。由此，我国证券市场上的股票价格涨、跌波动剧烈，某些股票会连续多个交易日出现涨、跌停板，并且大量的买人和卖出委托不能成交，在这种情况下该股票的停板价格已不能反映其真实价值。如果基金大量持有这类证券，按市场交易价格计算的这部分基金资产价值与实际可实现的投资收益就会出现较大差异。第四，持有流通受限的股票，其估值也存在一定问题。流通受限股票可以分为两大类，一类是由于重大消息或其他原因而暂停交易的证券，在暂停期间没有市场交易价格，依据政策规定应以最近交易日的市价估值。如果暂停交易时间较短，并且证券基本面和市场行情也无较大变化，这时用最近交易日价格进行估值可能不会出现较大偏差。但对于那些暂停交易时间较长，或暂停期间上市公司发生重大变化，或暂停期间市场走势出现大幅波动反转等的证券，最近交易日价格可能已与该证券实际价值相差甚远。比如当前的股权分置改革，G股停牌后复盘价格往往出现与理论预期相反的走势，如果基金持有这类股票，在暂停交易的这段期间，其净值的估值就会与实际存在较大的误差。另一类流通受限股票主要是指基金投资于非公开发行股票、公开发行股票网下配售部分在发行时明确一定期限锁定期的可交易证券。基金投资于面向特定对象发行的非公开发行股票，股票价格的公允性将很难确定。而对于有一定锁定期的证券，依据政策，配股和增发新股以估值日在证券交易所挂牌的同一股票的市价估值，而这一市价能否代表新股上市后的可实现价格；首次公开发行的股票，按成本估值，在经过一定锁定期后，市场的走势、上市公司基本面的变化，又能否保证股票成本价值的不变，这些都会影响到估值的准确性。

二、基金资产净值估值方法的改进与评判

以股票的交易市价作为股票价值的估值体现了一定的公允性，但由于股票和股票市场相对于其他标的物和交易市场具有其特殊性，这一估值方法在实务的应用中就存在一定不足，本文探讨的改进方法将站在保护中小投资者利益的角度，更着重于会计信息编制的稳健性原则。第一，对基金持有的股票，特别是持有的涨、跌停股票仅仅关注其价格是不够的，还应考虑价格背后的风险因素大小。这里风险因素的衡量指标采用市场(行业)平均市盈率(如果上市公司收益为负，可以采用平均市净率)，如果基金持有涨、跌停股票，其市盈率超过同期市场平均水平，则以市场平均市盈率调整其现有股价；而对持有的市盈率低于市场平均水平的股票，基于稳健原则应不作调整。第二，由于基金持股的批量折价问题，当基金持股数占该股总流通盘比重在一定界限之上时应以某一修正系数对其现价进行修正，使其修正估值低于现价估值。第三，对于封闭式基金每周公布基金净值，由于存在基金经理在周五人为操纵拉高重仓股股价的可能，用周五均价估值存在一定的不足。如果采用周均价，则可以较好地反映基金持有股票这一周的价值表现，但是周均价在会计信息相关性这一基本特征方面又不如日均价。基于以上的考虑，从稳健性的原则出发，可以采

用周均价与日均价孰低来估值。而对于开放式基金，由于其在开放日均面临着申购与赎回，因此必须每日公布净值，但为防止基金经理的短线炒作，采用日均价好于采用收盘价。第四，对停牌时间较长的股票，应该参考大盘指数的变化幅度，对最近交易日的价格进行即时调整。第五，利用股票估值模型对基金持有股票价格进行估值。目前股票估值模型理论发展较快，从传统的股利贴现模型，到金融工程中普遍应用的蒙特卡洛法、树图法、有限差分法等，可以利用以上模型对基金所持股票价值进行估值。

开放式基金的交易价格本身是由资产净值直接确定，但封闭式基金的交易价格则是在二级市场上形成的市场价格。这一市场价格是以封闭式基金的资产净值为价值基础，并受整个证券市场走势影响而形成的。因此，可以认为封闭式基金的交易价格与其单位资产净值、证券市场走势之间存在长期稳定的关系。依据计量经济学的理论，变量间若存在着长期稳定的关系，则可以对变量建立协整模型。因此，对以上提出的几种估值方法，哪一个估值更贴近资产价值，更贴近市场的判断，可以建立一个评判规则：如果在该方法下，某只基金的市场交易价格能与其单位资产净值、大盘波动存在一个协整模型，则可以选择其作为估值的方法。

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1、对于资管新动态，比如信用卡信贷化，支付宝余额做成理财产品，这是从基础资产开始设计。比如过户融资、股票质押式回购，这是投资标的。量化套利，这是投资的手段。必须对这些了然于心，棚户区改造，能专项计划投资否？股票收益互换，收益凭证业务，满足新型的理财需求。另外，比如家族信托，甚至以后的公益信托，他们有什么特殊财富需求？想理清这些，要做到时刻关注业内变化，微博，网站，每周几大行业新产品，业内交流。

2、产品的落地能力，一个思路，和实际可行是两码事。4大金融行业的监管政策，法律法规，实际运作中的尽调，风险，包括营运系统是否支持，利润率，流动性，都需要考虑。比如资金池---资产池。如何错配，如何滚动发行，如何避免爆仓，如何考量信托资产池安全性。这就需要对实际的运作结构，合同里的深层问题，搞清楚。多看产品方案，多研究合同，多专研合同合规问题

（二）项目、资金的勾兑能力

1、寻找资金，需要和各大银行关系熟络，一个方法是项目合作过程中互相熟悉，介绍认识，私底下再交际交际。二个是专业知识上对他们的服务，那么需要懂一点投资，真正懂的理财，债券逆回购个人如何投资？哪些债券产品个人可以投资？（交易所市场），信托产品、银行理财产品，券商理财产品，炒股，个人投资二级市场债券，个人申购一级市场债券，购买国债，这些等等有什么各自的适合性。

2、寻找项目方，这个就需要跟公司的市场部、投行部、营业部，搞好合作关系了。做熟以后，和项目方成为朋友，也是一个好方法。做好这一个，归根结底要做好（一）、（三）

（三）营运、写作能力

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是相信“群众的眼光雪亮、力量无穷”，还是坚持价值投资理念?机构们的意见由此分为两派，看多、看空者均理由充分。不过相同的是，在市场的震荡中，机构投资者们均转而寻求更为安全的蓝筹股作为目标。

散户型市场的困惑

在基本面符合预期的背景下，资金再次成为了市场的主导。开户人数的惊人增加以及新入市资金结构的变化对市场的推动作用明显。从最新的开户数据来看，来自居民储蓄的资金并没有任何枯竭的迹象，中国股票市场正式进入全民投资时代，而全民投资市场的表现也令不少机构感到困惑。

一些基金公司投资人员在接受记者采访时表示，目前机构相对谨慎，而个人投资者投资热情极度高涨。基于不同的投资逻辑，个人投资者比例的提升开始使市场的有效性降低，对遵循价值投资思路的基金来说，投资的前瞻性难度加大。

以现在每天开户18万户为参考，假设每户投入资金为5万元，则每天流入市场的资金将达到90亿元，等于每天有一个新的基金入市。因此，不少机构认为，短期市场的波动更多地取决于个人投资者，除非机构投资者达成一致的预期才能与之抗衡。市场正进入一个令人困惑的发展阶段。

从资金面角度来看，不少机构投资者认为，A股继续冲高的可能性很高。中海基金在其最新的投资策略报告中认为，来自居民储蓄的资金还没有枯竭的迹象。与1999～2001年牛市相比，目前个人投资者直接持有的流通市值比例达到65％，而200 1年股市最高点时，这个数字是89％。尽管机构的力量今非昔比，但是两个比例的巨大差异，仍然暗示居民们还有能力继续买入股票。

不仅如此，央行披露的住户部门的金融资产构成显示，在上一轮牛市的2000年，证券类资产与居民存款的比例是1:3，而今这个比例是1:4.5。如果证券类资产达到居民存款的1/3，意味着居民们的证券资产将从目前的3.8万亿元进一步提高到5.7万亿元。资金很可能将继续流入市场，这一点对市场将是有力的支撑。

另一方面，随着A股市场严重的“散户化”，投资风格也发生了巨大的变化。基金经理们对于市场上的低价股、绩差股受到投资者热捧，多少感到有些无奈。一位基金经理向记者坦言，从控制风险的角度说，基金决不可能介入绩差股这类完全与价值投资背离的品种。然而这些股票疯狂的上涨方式，却令人感到多少有些看不懂。“群众的力量是强大的。”这位基金经理无奈地表示。

该基金经理认为，个人投资者不断积极入场，一方面不断推高市场，另一方面让低价股显著战胜高价股，这一状态可能将持续一段时间。“在一系列可能改变散户化特征的政策、事件中，我们认为，最有效的手段之一――股指期货近期可能不会出台。股指期货的出台可以促使市场调整，也能在一定程度上改变市场的投资风格。不过，因为管理层的谨慎，这一衍生品种也许会推迟出台。”

后市看法差距甚远

在股市估值整体偏高的情况下，基金经理们对市场积聚的系统性风险最为担忧。市场过于快速的上涨令多数机构投资者短期内如坐针毡。市场将继续上行还是加速调整，机构投资者的看法似乎差距甚远。

以操作灵活著称的私募基金无疑是最好的例子。记者近来询问了多家私募基金公司，部分私募基金积极看多后市，几乎从年初至今一直保持满仓。某私募基金经理向记者表示，后市在短暂调整后上涨到4500到5000点没有悬念。但也有人看空后市，至今仓位仍保留在20％到30％左右。甚至极个别案例已经全部清仓。从操作思路来说，这些基金均倾向于精选个股，挖掘安全边际较高的品种。

某私募基金经理向记者表示了对于政策风险的担忧：“市场从998点上涨至4000点仅用了两年时间，其间几乎没有经过充分的调整，获利盘聚集。而另一方面，多方还在继续扩大战果，这种上涨路径明显触动了监管层的神经，政策风险释放的可能性将随着市场的进一步上涨而越来越大。因此，市场短中期系统性风险的释放可能一触即发，这个驱动因素很可能是政策风险的释放。结合市场累积的获利盘其获利空间已经非常之大，市场可能在继续上涨一段时间后迎来一波中级调整。”

该人士认为，从市场的估值水平来看，这一轮中级调整总体下跌的空间将相对有限。他说：“我们不排除市场在快速下跌后持续涌出的获利盘打出的股指瞬间低点比大多数人预计的要低，但这轮中级调整无论是从市场未来继续健康发展的角度，抑或短中期出现绝佳投资买点的角度来说，机遇大于风险。”

在唱空派中，QFII无疑是当仁不让的主角。QFII份额近两个月以来也首次出现净赎回现象。在不久前举办的一个论坛上，里昂证券中国研究部主管刘炜表示，根据证交所的数字模型来进行保守估计的话，中国股市的散户比例起码已经达到了65％～70％，这个数字在全世界所有市场中是最高的。从过去十几年的经验来看，散户比例达到如此高的水平通常是市场见顶的一个非常明显的标志。

刘炜说：“最近赚钱的都是新开户的人，他们中有些人赚的甚至比一个懂A股的基金经理还多。而机构投资者显然预料得到市场即将见顶，我们可以看到所有的投资机构包括保险公司、共同基金、QFII、社保基金现在都在大量沽售，而不是买入。”

不过，来自国内金融机构的人士似乎并不倾向于这种看法。某位基金经理认为，上证综指接下来有望冲击4400点。“沪深300指数2007年的市盈率从目前的32倍提高到35倍。一季度盈利超预期增长，推动了分析师自下而上继续提高盈利预测。比如申万，对全部A股2007年净利润增速预期从原先的33％提高到40％，2008年净利润增速从原先的27％提高到35％。如果简单认为市场市盈率能够提高到2008年净利润增速，就表明市场市盈率仍然有望提升10％。”

不过该人士也认为，冲高后的调整压力可能加大。他“建议投资者关注类似股指期货时间表、加息预期、国家外汇投资管理公司成立、QDII等事件”。

对于刘炜提及的散户比例过高现象，也有基金经理认为，散户比例高历来都是中国股市的国情，其占比最低时也有50％之多，更不用说在近期新开户数猛增的情况下，其比例有所提高是自然的。

该人士表示：“判断股市目前是否已是中期顶部，更重要的应该是看其股价是否已被高估。就目前市场的动态市盈率而言，应该还在可接受的范围之内。目前只能说市场上已经很难找到被明显低估的股票了，虽然有些题材股的确已被高估，但市场整体的估值水平仍算合理。再加上资金面较为充裕的情况短期不会改变，就此判断股市已是中期顶部为时过早，仍需要进一步观察。”

回归蓝筹

在市场系统性风险增强的情况下，机构对蓝筹的偏爱相当明显。

中海基金认为，长期而言，代表中国股市最具有投资价值的蓝筹股的上涨才刚刚开始。股指期货的推出必将促使市场结构良性化，市场的两极分化在所难免。只有业绩才是公司的价值根本，回归基本面是一个必然的趋势。类似每个行业的龙头，万科、宝钢、招商银行等，长期持有是分享中国股市、中国经济发展最佳的方法。

上投摩根也认为，从策略上说，目前不得不考虑价格高估的风险，转而寻找更安全的相对低估的蓝筹概念股票以抵抗潜在的系统性风险。

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中图分类号:F540.34

文献标识码:A

一、价值投资的基本概念

(一)价值投资的概念

价值投资,简单来说就是以低于证券价值的价格买人,以高T-giE券价值的价格卖出。这里的价值指企业的内在价值,通过对股票内在价值的分析,并比较股票价格来决定股票买卖策略的一种投资理念。

何谓内在价值?巴菲特在《Lessons For Corporate America》中指出,“内在价值是一个非常重要的概念,它为评估投资和公司的相对吸引力提供了唯一的逻辑手段。它是一家公司在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单,它是估计值而不是精确值,而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。

二、价值投资在我国的运用

(一)中国股票市场价值投资的环境分析

1.股权分置改革奠定了价值投资的市场基础。在2005年9月之前,中国股市的一大特色是股权割裂的多元结构体系。股权结构割裂为流通和非流通两部分以及A、B股之间的差异,这造成市场上对同一公司存在不同的价格评价机制,由此造成市场功能的错位和对公司价值评估的不确定性。2005年9月股权分置改革问题的解决,使大股东和流通股股东利益格局趋于一致,上市公司的大股东将更加关注二级市场的股票价格,从而积极改善公司的治理结构,加强公司的经营管理,提升公司的经营业绩。上市公司整体质量的提升,证券市场投资价值的得以体现,股票估值更加合理,增大了投资者对股市的信心,更多的个人投资者以及机构投资者以更大的热情参与到中国的证券市场,为价值投资奠定了市场基础,价值投资理念从相对投资价值理念走向绝对投资价值理念。

2.中国企业为价值投资创造了长期持有的合适标的。经过20多年的市场化经济改革,中国的国际竞争力得到了空前提升。落实到微观层面,在中国经济中产生了一批在全国、乃至全球都具有竞争力的行业龙头企业,这些企业既是各行业的代表,也是国民经济的支柱。证券市场中已经和正在出现注重公司治理结构,以股东价值最大化为目标的上市公司。这些积极的变化为价值投资创造了稳固的基石。

3.证券市场监管的不断加强。中国证监会成立至今,一直在探索实践,经过多年努力,我国证券市场监管正在不断深化。法律法规从无到有,从建立到实施,2006年国家对《证券法》、《公司法》进行了修订,对其它一些与中国现在股市不相适应的政策法规也都进行了调整和完善,为股票市场的改革开放和稳定发展创造了良好的法制环境。在这种趋势下,上市公司只有为投资者提供真实、完整的财务信息,这样才会被投资者选中。通过对上市公司财务报表的研究,探讨上市公司价值,应用价值投资理论将更可行、更容易操作,这也为我国价值投资策略奠定了比较坚实的公司面基础。

(二)主要价值投资评估模型

价值投资是以对证券的估值为前提和核心,以估值为基础进行的投资,评估模型主要有以下几种:

1.市盈率定价法。简单地讲,在持续经营成为可能的情况下,我们可以认为公司价值就是它所产生收益的一定倍数,这个倍数最为普通的确定方法是市盈率。由于市盈率(P/E)是市场公平交易价格与收益的比率,因此,在对可比公司股票的市盈率进行计算后,就可得到可比公司股票的公平交易价格,这个价格被认为是股票的价值。如果假定有可比公司所得市盈率为PE,目标企业的税后收益为E,则评估公司股票的价值v表述为:V=PE×E

2.经济附加价值评估法(Economic Value Added,简称EVA)。EVA方法一种基于会计学原理的公司价值评价方法,EVA表示公司经营活动带给股东的经济附加价值,它表示一个公司扣除资本成本(Cost of Capital,简称COC)后的资本收益(Return on Capital,简称ROc)。其计算公式可表述为:

EVA=税后净营业利润-经营资本的税后成本

由于EVA结果与常规的销售收入、会计利润或股票市值等指标排序结果大相径庭,因而产生了较大的反响。但是,EVA企业价值评价方法也受到了广泛的批评,一般看来,对于EVA评价方法有以下缺陷:适用范围非常有限;对通货膨胀的影响敏感;折旧方法会对评价结果产生较大的影响;资本成本是EVA评价方法中最为不稳定的变量,资本成本的变动常常引起EVA的不稳定;EVA无法衡量一家公司在行业创造财富中的相对地位,因而不能评价;EVA只是资本效率指标,无法说明诸如专利等无形资产的价值。以上分析表明,使用EvA方法评价企业或股票价值需要特别注其适用范围,并需要与其他评价结果综合考虑。

3.重置成本法(q比率定价法)。所谓重置成本法即q比率是指公司价值与其重置成本的比率,即:q=公司市场价值/重置成本

这种方法可避免由于会计准则以及在该准则指导下的会计调整对公司价值估计的严重影响,因此,利用该方法对公司价值评估被认为具有较高的可靠性和客观性。q值反映了评估公司附加的资本投资是否能够增加公司的市场价值,当q大于1时,增加的投资增加了公司价值,表明公司正处于增长期,值得投资,而当q小于1时,则是增加的投资却减少了公司的市场价值,表明公司处于“衰退”阶段,是不值得投资的。

在我国证券市场中,投资者可以选择一种主要估值方法和其它估值方法综合计算对上市公司进行评估,寻找价值低估的公司。投资者通过综合各种估值方法,进行加权计算,得出企业的价值,以价值为基础,进行价值投资,获取长期稳定的增值收益。在实际应用中,不同的估值方法适用于不同行业、不同财务状况的公司,投资者对于不同公司要具体问题具体分析,选择不同估值方法,从而对公司形成全面的认识,做出更理性的投资判断。

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与其去主观臆测市场突破向上还是存在最后一跌，不如去寻找确定性的投资机会。从估值等方面，不少蓝筹股已经具备长期的投资价值。在熊市中，由于市场情绪等原因，泥沙俱下，一些好公司已经相当廉价，从价值回归的角度，现在买入这些股票必然会获得可观的收益，前提是需要有耐心，等待时间的玫瑰。

经过不断的反思和总结，我逐渐认可价值投资的方法。伯克希尔・哈撒韦2015年股东大会实现了全网直播，全球投资者有幸聆听巴菲特的报告。面临全球金融市场的动荡，巴菲特及其团队仍取得了不错的成绩。伯克希尔・哈撒韦的账面价值在2015年末上升了6.4%，轻松超越了标普500在去年的总回报1.4%；2015年净利润是240亿美元，同比2014年的198亿美元上升了21%。在漫长的投资生涯中，巴菲特仅有2年投资收益为负。其投资方法肯定对所有投资者都有极大的学习价值。

价值投资的内涵十分简单，可以简单总结为寻找价格低于内在价值的股票，以一定的安全边际买入，持有到价值的回归。而对于公司内在价值的判断则是衡量投资水平的标尺。现金流贴现是一个不错的模型，但除了对银行、公用事业等具有稳定的经营性现金流量的行业操作性较强之外，不具有实践性。这也是价值投资难以深入进行的原因。

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可转换公司债券是一种被赋予了转换权的公司债券，可转债投资者可以选择有利时机，按照发行时规定的条件将债券转换为公司股票。可转债兼具债券与股权双重性质，当发行公司业绩向好、股价上涨时，投资者可以将可转债转股，以分享公司成长的收益；反之，投资者还可以保有最低的本金及利息。

发行可转债的动机主要有两个，一是由于可转债相当于附带了一份股票期权，股票期权的价值某种程度上冲减了债券融资的成本，所以可转债的成本低于直接借债；二是如果可转债能够在未来被转换成股票，可以使公司现在以未来较高的股价进行股权融资，也就是可转债被作为一种延迟的股权融资形式。

一、我国可转债市场简介

总体来看，我国可转债市场总体发行规模增长是十分迅速的，在2010年达到了775.8亿元的总体规模。同时，我国可转债市场年发行规模并没有呈现出逐年递增的趋势，而是在增长过程中出现了较大的波动起伏，经过研究发现，在近十年中，我国可转债市场年发行规模与我国股票市场的状况呈现出此消彼长的特征，也就是说当股票市场行情向好时，可转债的发行就开始下降，反之亦然。这里我们采用我国股票市场较为常用的股指（上证综指）来代表我国股票市场的状况，将其分别与可转债年发行规模进行对比：

在最近十多年所经历的股市波动中，这种现象表现得尤为明显，出现这种现象我分析主要有两方面的原因：

一是当股市低迷时，上市公司的估值普遍较低，如果直接通过增发、配股等方式进行股权融资，可能导致溢价较低、股权融资成本偏高，同时由于市场资金面较为紧张，也可能导致无法募集到足额的资本；

二是我国的资本市场还不太成熟，金融监管部门往往担负着维持金融市场稳定的责任，而在股市低迷时直接进行股权融资可能使得资本市场本已非常紧张的资金面更加雪上加霜，更加不利于股市的稳定。而当可转债被作为延迟的股权融资形式时，不会对当前的资本市场供求造成太大的影响，也更符合监管部门的诉求。

二、A转债简介

A转债的发行计划于2011年12月20日获得董事会通过，2012年2月8日获得股东大会通过，直到2013年11月14日才获得证监会批准，2013年11月22日发行，2013年12月9日上市交易。

根据《A转债募集说明书》，其主要条款摘录如下：

（一）发行规模：人民币260亿元；

（二）票面金额：人民币100元/张，共26，000万张，即2，600万手；

（三）票面利率：第一年为0.8%、第二年为1.0%、第三年为1.2%、第四年为1.8%、第五年2.2%、第六年2.6%；

（四）债券期限：本可转债存续期限为自发行之日起六年，即自2013年11月22日至2019年11月22日；

（五）转股期起止日期：自可转债发行结束之日满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止（即2014年5月23日至2019年11月22日止）。

（六）转股价格：初始转股价格为人民币41.33元/股。

同时，A公司管理层在与机构投资者沟通的电话会议中表示了，A公司通过可转债融资的主要目的在于促成转债转股，也就是将可转债作为延迟的股权融资方式，以补充长期资本，这是由于：1.公司由于收购深发展等原因，目前资金状况相对紧张；2.即使存在发行次级债的可能性，但是次级债必然有还本付息的压力；3.在A股与H股进行增发面临很多问题，如政策限制、程序复杂等。

三、A公司通过可转债补充长期资本的原因

（一）监管提出更高要求

A公司是一家综合金融集团，就保险业务来说，2016年1月29日，中国保监会了《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，将正式实施中国风险导向的偿付能力体系，简称“偿二代”，意味着我国保险行业将真正开始以风险为导向的监管制度。

就银行业务来说，2012年6月7日，中国银监会了《商业银行资本管理办法（试行）》，从2013年1月1日正式实施。新的办法扩大了风险覆盖范围，提高了监管资本的风险敏感性，对资本计量更加审慎。2014年A公司下属银行资本充足率较2013年有小幅度上升，但是资本充足率及一级资本充足率仅仅略高于监管要求。

（二）提升长期偿债能力

A公司的资产负债率最近几年一直呈上升趋势，直到2014年底由于H股增发及可转债转股才有所降低，这是由于A公司自A股上市以来，进行大规模的扩张，集团总资产基本上都能够保持每年两位数的增幅，尤其在2011年，由于收购的深发展并表的原因，集团的总资产规模几乎翻了一番。

在A公司整体偿债能力普遍下降的情况下，集团希望通过可转债来进行延迟股权融资也就不足为奇了，因为可转债在存续期内利息相较于普通债务融资来说较低，未来如果有较大的可能性转股，这部分资本将永远留在企业之内，对减轻企业债务压力有着不小的作用。

（三）降低资本成本

对于债务资本成本来说，公司主要的普通债务的利率普遍在5%以上，要远远高于可转债的票面利率，所以可转债在转股之前给公司带来的还本付息的压力要远小于公司的普通债务。

对于股权资本成本来说，我们先来计算A公司股票实际的股息收益率，以下是A公司从2007年至2014年每股股息的数据：

A转债的初始转股价为每股41.33元，如果我们假设公司在2013年底直接以41.33元每股的价格直接进行股权融资，我们可以计算得到2014年投资者的股息收益率仅为1.81%（0.75÷41.33），并且2014年公司的每股姑息是历年来最多的；如果我们将各年分红的平均数作为未来每年稳定的分红期望，那么我们得到投资者的股息收益率仅为1.26%。

四、估值及发行时机选择

A公司的市盈率自2009年开始不断地下跌，也就意味着A公司要从资本市场进行股权融资所能够获得的溢价越来越小、股权融资成本也越来越高，这种情况直到2014年底才随着股市的回暖有所改善。

A转债的发行计划在2012年2月8日就获得股东大会的批准，此时公司的估值已经有很大幅度的下降，并且仍然处于下降的过程之中。我们知道，可转债的转股价是依赖于当前公司的股价的，如果转股价与当前股价差距过大，那么投资者所能够获得的潜在收益也较低，这样可转债对投资者也就缺乏吸引力，甚至影响发行结果。然而，A转债之后的发行过程却没这么顺利，直到2013年11月14日，A转债才获得了证监会的批准，而此时，A公司的市盈率及市净率水平几乎到了最低点，也就是说此时A公司在我国资本市场上的估值几乎达到了最低。

五、A转债价值分析及发行结果

A转债的转股期限为发行结束满6个月至可转债到期日（2014-5-23至2019-11-22），在转股期内随时可以转股，所以其所附期权实际上是美式期权，然而美式期权价值的计算过于复杂，所以这里我们采用比较常见的欧式期权价值计算方法――布莱克-斯科尔斯期权定价模型对A转债的期权价值进行衡量。其中，股票初始价格选取可转债发行日前一交易日的收盘价格，期权的行权价格即可转债的转股价，到期日我们选取可转债的最长期限，股票的波动率我们选择2013年度全年股票日收益率的标准差，无风险利率选择2014年债券市场无风险利率，具体指标如下表所示：

最后通过带入布莱克-斯科尔斯期权定价公司计算得出的结果为每份期权的价值为9.39元，由于初始转股价定为41.33元/股，那么每份100元面值可转债最多可转换为2.42股，也就是说每份可转债包含着的期权价值为22.72元。A转债的初始转股价41.33仅比发行日前一交易日A公司股票收盘价40.01高出3.30%，而股票又是波动率较高的金融资产，所以未来通过A转债获得股价上升收益的可能性及潜在收益都是极高的。

实际来看，A转债的投资者最终也获益颇丰，从2013年底以100元的面值购买的A转债，在1年左右的时间内转债的交易价格接近翻倍，达到了184.76元，最终无论是卖出转债还是将转债转股后再抛出，理论上最高的收益率可以接近85%（（184.76-100）÷100），而如此高的收益率仅仅在1年左右的时间内实现的，这也从侧面印证了我们之前通过布莱克-斯科尔斯期权定价模型所计算的可转债期权的价值。

我们再来看看A转债实际的发行情况，此次A转债采用3种方式发行，包括向原A股股东按照每股5.432元面值可转债的比例优先配售、网上向一般社会公众投资者发售及网下向机构投资者配售。最终的发行结果如下表所示：

实际上从最终发售的结果来看，可转债主要被原A股股东及网下机构投资者所认购。其中，原A股股东认购数量占比最高，这是由于他们能够具有转债的优先认购权，那么具体有多少A公司原A股股东购买了A转债？

我们将原A股股东购买的可转债总面值（14663291×10×100）与原A股股东最多可认购的可转债面值（4786409636×5.432）相比，得到原A股股东认购可转债的比例为56.40%，然而从之前的分析我们可以发现，A转债无论从理论价值还是实际表现来看，都是非常具有投资价值的资产，而从网上网下投资者不到3.5%的中签率也可以看出A转债实际上也是受到市场的热烈追捧。

A转债之所以不太被原股东关注的原因我认为主要为以下几点：

一是部分投资者不具有相应的投资知识、经验及精力，他们很有可能不了解可转债的投资价值，不清楚可转债认购的流程，甚至还可能不知道可转债的发行；

二是机构投资者或者专业的个人投资者不太看好A公司未来的股价表现，不认可A转债未来能够获得的转股收益，选择放弃优先购买权。在公司排名前10的股东当中，仅有深圳市投资控股有限公司（6.08%）等少数股东选择申购可转债，它们选择申购的原因还可能包括担忧可转债转股之后股权被稀释，并不一定是看好A转债的投资收益；

三是市场资金面较为紧张，而A转债的发行规模又十分巨大，所以导致原股东的认购热情不高。

网下机构投资者由于资金的优势获得了43.30%的可转债份额，对比网上社会公众投资者0.30%的份额几乎是压倒性的优势。这种情况不仅仅出现在可转债的发行过程中，包括IPO、增发等融资过程中都普遍出现过机构投资者占绝对优势的情况，这是由于机构投资者普遍具有知识、经验及资金的优势，他们在投资过程中规模经济及协同效应更加明显。在如今我国投资机会相对较少的情况下，给个人投资者和机构投资者设置同样的游戏规则，只能够导致强者恒强的马太效应，个人投资者所能够得到的投资机会越来越少，资产保值增值能力越来越差，最终导致社会不公平的发生。

五、A转债存在问题及建议

（一）A公司发行转债的时机选择不当

此次A公司发行可转债的时机并不是太理想，主要是因为A公司发行可转债时公司估值处于低点，导致可转债转股价偏低，而A公司促成转债转股意愿又十分强烈，转债转股后A公司无法获得较高的股权融资溢价。

当然时机选择的问题部分也是由于我国特殊的发行审批制度所导致的，因为在A公司提出可转债融资计划时，A公司的股价还处于下行过程中，公司估值还相对理想，可转债转股价也能够维持在较高水平；而当A转债两年后最终获得审批时，公司的估值已经处于低位，也直接导致了转股价随之下跌。

当然主要问题还是在于A公司无止境的扩张所产生的对资金的极度需求，在估值较低时融资其实也是无奈之举，因为资金的需求是持续的，与资本市场的状况无关。

（二）转股价过低，伤害了未购买可转债的部分股东

他们很多都是以高于现价或转股价的价格购买的普通股，在资本市场低迷时，市场价或转股价很可能低于股票的内在价值，此时以较低的转股价发行可转债进行延迟的股权融资，实际上摊薄了原股权的实际价值，损害了原股东的利益。

对于A公司通过可转债融资所存在的问题，与我国资本市场的环境是分不开的，当然也有其自身的原因，所以我建议：

1.注重资金使用效率。A公司在发展壮大过程中充分使用了各种融资手段，然而快速发展也带来了很多问题，如金融危机前投资荷兰富通银行失败等。盲足的投资和扩张无疑浪费了大量的资金，如果能够更加有效地使用所募集资金，使之运用到更有把握的领域，增加资本回报率，就不至于在资本寒冬来临时贱卖公司股票，进一步加剧股东的不信任及股价的下跌。

篇11

合理的课程设置是培养合格金融投资者的基础，除了英语、高等数学、计算机技术应用、统计学等公共基础课外，要获得扎实的金融投资理论功底还需要学习货币金融学、微观经济学、宏观经济学、国际金融、金融市场学、会计学等专业基础课，理财学、保险学、公司金融、投资学、财务管理、期货期权、投资银行学、投资基金管理、投资行为学等专业课。近年来，金融市场朝着网络化、虚拟化的方向发展，金融衍生产品推出的步伐加快，需要具备信息处理、数据分析、产品定价能力的人才，金融专业的教学内容相应向计算机网络工程、数据分析、金融数学、算法交易等课程延伸。

（二）“理性投资”导向下的教学内容侧重点

要培养合格投资者，教师在课堂教学过程中除了客观地传授专业理论知识外，还需具备对不同的观点和纷繁复杂的经济金融现象的思辨能力，并在课堂中展开讨论，让真理在辩论过程中得以呈现，使学生掌握理性思考的方法。为培养学生理性思考能力，教师应立足于以下两个导向和两个侧重点，把握分析金融投资领域中各种问题的方法：1.投资导向正确理解“投资”的概念对形成正确的投资理念至关重要。投资是一种通过认真的分析研究，有望保本并获得预期收益的行为。在投资过程中，经济主体为了获得未来的预期收益，需预先垫付一定数量的货币或实物以经营某项事业。从该定义可知，首先，“投资”需要投入一定价值量的资产，可以是货币形式或是实物形式；其次，从投入到产出需要一定的时间，这就涉及资金的时间价值问题；再次，既然投资有时间跨度，那么就意味着投资者要承担一定的投资风险如通胀风险、信用风险等，其要求的投资回报除弥补资金的时间价值外还应能补偿投资者所承担的风险；最后，投资要求保本并取得回报，即获得更多的未来现金流。一般情况下，比较投资与投机的不同，可以从资金投入者所期望的变现时间进行区分。2.理财导向理财是指个人及经济组织在某一时间范围内为实现特定的目标对现金流状况进行规划和管理的行为。由此可见，理财并不是急功近利地将投资的目光局限于短期回报。对个人投资者而言，理财是对不同人生阶段的现金流状况进行合理安排，而对一些经济组织，如养老基金而言，则是要在相当长的时期内，实现资金进出的合理配置和风险控制。20世纪90年代以后，随着我国金融市场的发展，理财规划师的职业应运而生，许多金融专业的学生将选择社会保障、基金管理、投资规划、保险服务等与理财相关的职业。因此，金融投资的教学内容需要从维护家庭稳定、社会保障、国家安全的角度谈投资问题，树立学生正确的理财意识，恪守“信托责任”的要义，为社会的每个家庭和个人未来的财务安全提供保障性的金融服务。3.投资风险的回避随着财产性收入占国民收入的比例增加，金融服务在经济领域的影响力日益加强，金融产品价格的波动轻则导致社会财富重新分配，重则引发巨额财富转移和消失，进而影响国家经济社会的稳定。特别是金融受杠杆化潮流驱动的今天，银行家们为了获得高额的收益，不惜创设高风险的金融衍生产品，以高额的回报为诱饵，向不知情的投资人推销，为未来风险的爆发埋下隐患。当高杠杆的金融衍生产品与资本的无国界流动相结合，金融风险得以如同瘟疫一般扩散和蔓延，一旦风险集中爆发，将裹挟实体经济迅速地步入衰退。在金融市场上，高收益与高风险如影随形、相伴而生，因此，金融投资的教学应从分散转移风险、化解危机的角度研究金融产品的投资价值，不应一味地以利益为导向，不顾社会的道德与责任，对金融产品的赚钱效应顶礼膜拜。4.引导对金融创新的理性认知金融创新的动力源自寻求新的利润增长点和规避金融管制。金融创新是金融市场发展的趋势，一方面，它满足了社会对金融服务多样化的需求，推动着金融业的改革和发展，但另一方面，金融创新产品又具有杠杆率高、交易链条长的特点，普通投资者在被其潜在的高收益所诱惑的同时，很难对其复杂的风险构成进行有效分析。如果缺乏“理性投资”理念的引导，忽视风险控制，盲目追逐高回报，在利益的驱动下，金融创新很可能演变成为一些金融机构向普罗大众圈钱的手段。由MBS、CDO减值到CDS违约导致的美国信贷市场风险失控，进而引发金融风险火烧连营的次贷危机，说明了对金融创新理性认知的重要性。由此，在教学当中，教师应主动加强教学、科研与实践的结合，让学生开阔视野，关注金融创新活动的发展与变化，引导学生理性、客观地研究在我国效率较低的金融体系下进行金融创新的适度性。

（三）教学内容中需加强“理性投资”理念的培养

培养选择恰当方法进行投资的理念（1）合理地分散投资的理念金融投资理论表明，分散投资可以降低乃至回避非系统性风险，即“要把鸡蛋放在几个结实的篮子中”。在实际投资过程中，通过分散投资降低风险要根据个人的风险偏好及所拥有资金量有针对性地进行。例如，如果个人投资者资金量是5万元～10万元，投资于3只左右的股票较为合适；如果资金是100万元以上，股票的种类应该是10只以上。而且投资的股票不能都同属于一个行业，否则达不到分散投资的效果。规模较大的基金更是投资于几十上百种不同的证券，并且法律还会对其单一投资对象的持有量进行限制，以控制风险。合理的分散投资有助于降低投资风险并获得稳定的投资回报，一旦发生风险也不至于“全军覆没”。（2）投资于合理价位的理念掌握基本的估值方法，了解不同行业的估值特点。如在股票市场中，20倍市盈率，3倍市净率的标准在很多行业里可作为衡量投资价值的简易标准，但在某些行业并不适用，如钢铁行业等。因此投资技巧需要根据行业不同、公司规模大小及业绩成长能力等具体情况有针对性地使用。投资者根据价值投资分析方法选定投资对象之后，可在合理估值范围内将资金投入。但此时，如果市场出现价格进一步低于价值的情况，即便账面上出现亏损也要勇于把握买进的机会。本杰明•格雷厄姆说过：“投资者在困难的时候要看到光明，应该欢迎熊市，因为它会把股价拉回到低位”。如果投资过程中运气较好，买进股票很快出现上涨，不应太过乐观追涨再买，此时应细心观察，暂时停止买进行为，及时收集信息，对上涨的驱动因素进行分析，发现形势有变，所买进股票不再具有投资价值时，则应立即卖出。理性投资就是本着“宁可错过也不要做错”的原则，在不同行业中寻找还没出现上涨，估值合理的股票进行投资。学会控制投资当中的浮躁情绪我国的证券市场虽然投机氛围浓重，但实际上是一个开放的市场，亏损抛售、认赔出局不是必须的，有价值的投资对象在价格被低估的时候仍然可以长期持有等待其价值回归。本杰明•格雷厄姆认为：“高智商或高学历，并不足以使投资者变得聪明，在投资过程中要形成一种合适的心智与情绪，避免陷入市场的非理性狂热”。因此，教师需要通过指导学生对金融产品投资价值分析方法的学习与投资效果的追踪，让学生更多地站在企业经营者的角度关注金融工具的实际价值，在价值分析基础上进行投资决策，认识到无论是市场犯错还是自己失误，都没有必要过于百感交集，市场缺乏的永远不是机会而是耐心，从而增强学生在投机盛行的市场中克服浮躁情绪的能力，培养理性投资的心性。

二“、理性投资”导向下的教学实践改革

学习任何知识都不能仅凭课本阅读、死记硬背，必须亲身体验和实践，特别是对“金融投资学”的学习。因此，有必要进行校内外相结合的教学改革，通过校内实训——校外实习——专家讲坛——学术研究这几个环节增强对“理性投资”理念重要性的认知，进一步提高学生在这一理念指导下的实践能力。

（一）利用金融综合实验室培养“理性投资”的实战能力

金融市场变幻莫测，一次投资失误很可能酿成无法挽回的损失，金融从业者的理性投资的经验不应留待从业生涯中磨练与积累。随着软件开发水平的提高和仿真技术手段的应用，学校可以充分利用网络、数据和教学应用软件，对尚未步入职场的学生进行“理性投资”实践能力的培养。通过在实践教学环节中结合《国际金融》、《证券投资》、《期货与期权》、《金融工程》、《银行经营管理》等课程所涉及的理论知识，充分利用金融综合实验室所提供的软、硬件教学资源环境，开展证券期货交易模拟、外汇交易模拟、银行经营实务模拟等实训活动，让学生对不同金融产品的市场行情、交易情况以及价格变化规律有一个总体认识，系统演练组合投资、风险管理的理论与方法，提升其在金融投资领域的实战能力。

（二）通过社会实践提高对“理性投资”的认知水平

实习是学生将所学专业知识与技能跟实际应用相结合的过程，同时也是塑造和提高学生对“理性投资”理念认知水平的必经阶段。校企联合设立实习基地，可以给学生创造更多的实践机会，促进他们参与到实际部门的投资项目评估与投资组合管理过程当中，通过总结成功经验与失败教训来验证“理性投资”方法的可靠性。另外，学校可以配合银行、保险、证券、期货等实习基地的建设，请金融部门的负责人和专业人士向学生介绍相关的企业文化、部门机构设置、管理理念、职业操守，让学生了解金融投资管理对专业能力与素质的要求，为将来步入职场做好充分的准备。

（三）聘请金融从业专家讲授“理性投资”的重要性

在教学过程中，教师不能仅局限于高校“象牙塔”式的教学，还应加强与经济金融管理部门和金融业务机构的沟通与联络，聘请经验丰富的金融专业人士，如商业银行、投资银行、基金公司的经理、财务总监、行长等到校开辟专家讲坛，通过他们丰富的从业经历和生动的案例，向学生传达理性投资与风险管理在实际工作中的重要性，让学生及时了解金融创新发展的最新进程和金融监管存在的纰漏，从战略的高度和实际操作层面了解金融风险管理的难点与对策，从而加强对“理性投资”理念重要性的认识。

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港股的投资价值分析

港股在如下方面的投资价值值得关注。

港股市盈率远低于A股

根据和讯财经统计，港交所2000年以来平均市盈率在12～19倍波动，2007年以来也不超过20倍，不算高估；较A股目前约60倍的平均市盈率，存在显著的估值优势。

H股对A股存在大幅折价

根据和讯财经统计，实行A+H两地上市的公司的H股价格对A股的折价平均在50％以上，而根据“同股同权同价”机理，两者的价差将逐步缩小，这使H股相对A股存在较大的套利空间。

汇率风险可对冲

据澎博资讯统计，港元是2006以来亚洲货币中少有的对美元几乎没有升值的货币之一，因此中短期内人民币对港币可能出现升值。

但正如国务院发展研究中心研究员巴曙松所说，直投港股是否因此面临较大的汇率风险，要视具体公司具体分析。投资像汇丰这样的外资资产，确实会面临汇兑损失。而如果投资以人民币相关资产为主、主要收入来源于内地的公司，如H股、红筹股公司，就能享受到人民币升值的溢价；其用港币计算的盈利和股价也就包含了相应的溢价，这一溢价可以有效对冲人民币升值的汇兑损失。

举例说明

假设人民币兑港币汇率为1时。设某公司的每股收益为1港币，则在市盈率为15倍的情况下，该股票价格为15港币，兑换为人民币均15元；

当人民币兑港币汇率为1.5时，由于该公司的主要业务收入为人民币收入，则该公司的每股收益转换为港币时也随人民币汇率上升而增长，为1元人民币×1.5=1.5港币。

在市盈率同样为15倍的情况下，该公司股票价格为1.5港币×15＝22.5港币，兑换成人民币：22.5/1.5=15元人民币，与升值前一样。

直投港股的风险分析

短期：次级债风波未平

尽管港股中的红筹股和H股与A股存在一定联动性，但在港股上市的境外企业则与美国及全球经济和金融紧密相连，受其直接影响。而构成港股的这两类企业，又通过港股投资者相似的投资理念和行为连结。这使港股与全球股市的关联性，远胜相对封闭的A股。次级债阴影下港股狂泻千点，而A股昂扬向上，便是明证。目前次级债危机对美国及全球经济和金融的影响，尚具有很大不确定性。短期内投资于没有涨跌幅限制的港股市场，存在一定的暴露风险。

长期：操作方法有别A股

很多私募基金在2001年A股步入大熊市后转战H股，刚刚摸到H股的投资法门，在2006年A股步入大牛市时又转战A股时却感到有点不适应A股。主要原因在于作为成熟市场的H股主要靠基本面分析和价值投资制胜，而A股仍未摆脱政策市和消息市的束缚。对机构投资者来说投资理念的转换和适应都如此困难，习惯了在A股驰骋的境内投资者需要更长的时间来适应H股的生存法则。

H/A差价未必是获利保证

A股对H股存在的显著溢价，被认为是港股具有巨大投资价值的重要原因。但巴曙松博士提醒套利者，同一上市公司在不同市场的差价，是由多种影响因素造成的，通过套利行为不一定能加以消除。

投资理念的差异

在估值理念上，内地投资者可以接受的市盈率中枢可能是30倍，而在香港或美国市场上，投资者心理上能接受的市盈率中枢可能是15～20倍，这就可能使H/A差价长期存在。

在操作理念上，境内中小投资者2007年1～5月获益丰厚，买股票时可能有这种思路：这个股票可能要被重组，那我先占个座次，买1万股放着。而香港的投资者是不见兔子不撒鹰，一定要等到正式公告后，见到有真实的资产注入进去，才会把这个因素考虑到股价上。

股本的差异

国务院发展研究中心的一项研究表明，对于两地上市的同一公司，在发行股数多的市场价格相对要低一点，而在发行股数少的市场价格就要相对高一点。如招商银行两地价格比较接近，除其本身优秀、海外投资者看好外，其海外流通量相对少也有关系。

股本大的公司两地估值差异可能相对较小，小市值公司则差异较大。海外的基金往往设立一个最低的市值要求，市值低的一律不投，因为进出不方便，而A股基金在这方面的要求并不严格。

投资者关注角度的差异

以中石化为例，不少海外投资者认为油价上涨会加剧其炼油业务亏损，所以不看好。而境内投资者看到的不仅仅是一个加工企业，还看到其在石油资源、加工能力、分销渠道上的垄断优势，因此给予的估值可能就相对高些。

正由于以上多重因素的影响，H/A差价并不一定会因为境内投资者的套利而必然消失，境内投资者在直投港股获取差价时，有必要具体公司具体分析。

港股直投建议

直投港股三思后行

长期以来机构和个人通过地下渠道投资港股非常普遍，考虑借助此次试点直投港股的多为尚不具备海外投资动力或能力的投资者。鉴于港股和海外投资的复杂性和风险性，之前没有H股投资经验的投资者宜三思而后行，必要时可借助投资港股的QDII间接分享港股收益，而没有A股投资经验的投资者更要谨慎。

注意H股非A股

如果决定直投港股，务必要首先熟悉港股游戏规则。巴曙松认为，港股与A股的最大不同，在于它是一个高度开放的市场，运作规则、估值方式均与国际接轨。例如A股投资者习惯于将某个上市公司在国内作比较，而港股投资者则会将其在同行业做全世界范围的比较。

港股的交易品种特别是衍生品，远较A股丰富，其股票定价不仅取决于估值，也受期货的结算日、权证的到期日等多种因素影响，对投资者的知识储备也要求更高。

香港的证券公司牌照不像境内那样有严格管制，有2个经纪人就可以开张，而且购买的证券和资金都在他的账户上，就可能出现证券公司倒卖客户证券、卷逃资金的情况。

H股与A股的其他区别详见下表。

首选红筹股

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机会大于风险 市场探底回升可期

今年上半年GDP增速7.8%，低于投资者预期。同时6月份CPI重返“2时代”，PPI同比下降2.1%，制造业PMI同比下降0.2%。经济增速下滑，成为困扰投资者的焦点问题。

对此，周大鹏分析，诸多迹象表明，经济将要探底回升。首先是以房地产和汽车销售为代表的先导行业的复苏趋势明确，随着这两个先导性行业的复苏，一些相关消费也将企稳。其次，以铁路投资为例的基建投资开始启动。“我们预计下半年进入低通胀时期，这给货币政策带来了宽松的基础。宽松的货币政策环境下，市场流动性有望持续改善。”

同时周大鹏指出，我国经济增长正从传统的投资、出口导向型经济模式向消费和产业升级为主导的经济增长模式转型，需要较长时间。而在这段时间里，以蓝筹为代表的上市公司总体的成长潜力更大，投资蓝筹股是分享国民经济成长的主要途径。而且近期各监管机构在多个场合表态蓝筹股具有投资价值，政策面较为宽松。因此，目前蓝筹股具有很好的投资价值。

“全部A股在过去5年多的平均估值水平为23倍，最低估值水平为12.6倍，而目前平均估值水平为13.5倍，已经接近了市场底部。总的来说，机会大于风险。”考虑到目前A股的估值水平，当下正是布局指数型基金的较好时机。

等权重编制 金牌蓝筹升级

目前正在发行的上证50等权重ETF及联接基金汇聚了国内质地优良的50家优质蓝筹，具有较强的盈利能力和较好的可持续发展能力，是中国经济增长的“中流砥柱”。

值得关注的是，上证50等权重指数虽然与上证50的成份股完全相同，但在编制方法上却并不相同。上证50指数按照市值大小赋予每个成份股相应的权重，而上证50等权重指数赋予每个样本股相同的权重。同时该指数还引入了权重自动平衡的机制：即每半年调整一次成份股，使各成份股的权重恢复相等。调整期间，前期上涨较多的股票会被主动卖出一部分，下跌较多的股票会被主动买入一部分。周大鹏解释，这种等权重的方式顺应了经济转型的发展趋势，是对上证50指数的升级，同时这种高抛低吸的操作方式，也比较适合当前的市场。

数据显示，从过去5年多的情况来看，多数年份上证50等权重指数跑赢了上证50指数。放眼国外，等权重指数已经有近10年的历史，其中代表性的等权重指数为标准普尔500等权重指数，2005年至今，该指数累计收益率为31%，而标准普尔500指数的累计收益率仅为13%。可以看出，等权重的赋权方式在国外同样有效。

综合看来，统计显示，上证50等权重指数成份股均为金融、能源、有色、地产、工程机械等行业龙头企业，具有很好的市场代表性，用2%左右的股票数量，即可覆盖全部A股市场37%的市值。同时该指数在流动性、分红率方面，表现也十分突出。而且，该指数目前平均估值水平比较低，仅10倍左右，而上证180指数、沪深300指数成份股的平均估值水平15倍左右，全部A股的平均估值水平为30倍左右。

ETF及联接双剑同发 长持短投皆宜

自2009年推出旗下首只指数基金沪深300，至2010年初建立量化投资部，银华目前已积累了丰富的量化类产品管理经验。现已拥有银华深100、银华等权90、银华内地资源三只分级指数基金，截至7月18日，这三只基金的总规模达到了252亿份，场内份额总交易量达到了1天11个亿。周大鹏介绍，和分级基金一样，目前正在发行的上证50等权重ETF，在客户需求方面，也存在波段交易需求和套利需求。同时银华在分级基金的管理运作上积累的经验，有助于其向投资者提供一个好的产品。