国内经济走势范文

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篇1

规模工业销售产值 2011 年后同比增速逐月下滑，工业生产进入紧缩通道。季节调整后的增速环比趋势在2011 年6 月之后下行态势明显，且有提示未来短期内加速下行的风险。至少，从季节调整后的环比趋势看，2012 年第一个季度之前，工业增长不会有加速增长的可能。季节调整后的温州市工业销售产值增速如图 1 所示。工业生产同比数据指标短期内快速回落表现的技术性原因是，对宏观经济政策转向的敏感反映。2010年 2 月工业增长开始进入两位数的加速增长通道，是超常规的外生性经济刺激政策所致，不是正常周期性增长效应的影响结果。

2011 年10 月规模以上工业增加值同比增长9.4%，结束了2009 年11 月以来24 个月的两位数以上增长小周期。而10 月单月下挫5.2 个百分点，其中，重工业同比增长9.8%，轻工业同比增长仅9.4%，较年初2 月增长37.2%，出现了27.8 个百分点的大幅回落，工业生产状况不容乐观①。另外，工业用电量变动也能够帮助研判工业部门运行趋势。2011 年1 —10 月温州工业用电量为182.55 亿kWh，同比增长7%，低于去年同期增速16.8% 近9.8 个百分点①。工业用电量数据的绝对值和增幅与工业产值变动基本匹配，验证了工业生产的下滑态势。虽然工业数据显示工业的紧缩调整仍然在持续进行中，但预计工业经济继续下行趋势最快将于2012 年4 月底之前结束。2011 年10 月温州工业实际用电量为17.2 亿kWh，单月环比小幅下滑1.1%，较8、9 月高达-10.7%、-16.3% 的环比剧烈下行势头已经出现缓和迹象①。其中夏季工业用电量剧烈下行是由短期政策性限电造成的。尽管环比增速未能转负为正，但自 8 月开始两位数环比滑落的趋向得到了遏制。温州市工业用电量增幅如图 2 所示。未来累计同比数据有望得到收敛，并出现方向性调转，2012 年温州全年用电增速将预期稳定在10% 左右的水平。其理由为：一是温州高能耗行业比例不高，拉低工业用电产量的力量有限[ 4 ]。意识到这种工业内部结构就容易理解2011 年8 月工业增速与工业用电量增长之间出现的明显非对应性差异，即工业增速仅下降了3 . 4 个百分点，而工业用电量同比增速却下降了9 . 7 个百分点；二是根据若干先行指标反映，工业用电需求将趋于平稳。一个重要的技术性因素是，累计同比数据将会因为去年同期高基数效应影响的弱化而得到改善。从地区间横向比较来看，2011 年1 —10 月温州规模以上工业销售产值累计增速较同期浙江省增速平均低 7 个百分点，工业生产加速度大大落后于同期省内平均水平，较2010 年同期增速下降4.14 个百分点②。

浙江省和温州市工业销售产值增速如图 3 所示。图2 温州市工业用电量增幅资料来源：温州统计月报（2011），温州市统计局。从工业经济增速来看，进入2011 年第二季度后明显“失速”，但季节调整后环比增长水平表现平稳，对应此前大力度宏观应急性扩张效应在 18 个月后的终结及工业生产回归对内生性动力的依赖，增长水平恢复常态。依据月季度数据反映，温州工业的减速调整要领先浙江省工业整体增长平均水平回落一个季度。对于密集于工业下游的温州工业企业来说，感知形势冷暖，观察到并确认市场需求低迷态势在时间上相对超前，但由于资本深化程度不深，压减存货和收缩产能以响应外部变化的时间却相对较短。2011 年第四季度工业产出水平所呈现的会是调整小周期的底部。随着物价指数回落后，2012 年规模以上工业企业的指标会更清晰地反映经济的周期性特征。相对规模以上工业企业波澜不惊的表现，更值得关注的应是深度调控之下的中小型工业企业，信贷资源紧张构成反向向下的拉力，因而不能排除部分工业企业因为财务指标恶化而产生系统性风险的可能。

二、内外需求不振，工业投资收缩明显

需求状况是企业决定生产规模时需要考虑的最重要因素，需求的变化会直接反映工业生产同比增速走势，以及决定固定资产投资的意愿。尤其是规模以上工业增加值增速的走势与需求状况相关性更为密切。2011 年11 月中国制造业采购经理指数（PMI）为49%，比上月下降1.4 个百分点，这是该指数自2009 年3 月以来首次降至临界点50% 以下，并低于历史同期均值2.9个百分点，表明制造业国内外市场需求趋缓。其中新订单指数为 47.8%①，为2009 年2 月以来新低，并首次跌落至临界点以下。这显示制造业新订单数量减少，说明经济特别是制造业的紧缩正在进行。

外需疲软，工业出口形势低迷。2011 年前10 个月，工业出货值累计增速始终落后于工业销售产值累计增速约3 ～4 个百分点。月季度工业出货值实际增速始终落后于整体工业销售产值的增长生产，而且缺口不断扩大。进入第三季度后工业出口增长的同比水平快速下降，1 0 月规模以上工业企业出货值创年内新低，同比增长仅有1.7%，增速较上月回落了4.3 个百分点，预示着工业出口增速面临负增长的巨大压力②。

2011 年11 月出口订单指数为45.6%，不仅在临界点50% 以下，而且较10 月大幅下降3 个百分点，订单需求确定持续回落①。这表明欧洲债务危机的蔓延以及欧美市场需求进入下行通道对出口的负面影响逐步显现。随着同步全球经济下行周期的制造业去库存调整加速，包括内外需求在内的下游需求继续放缓，在信贷偏紧的情况下，对外部市场依赖比较强，以非资源型、低附加值为特征的温州中小型工业企业处境会较为艰难。

PMI 出口订单不景气预示未来出口下滑，考虑到温州加工贸易出口总额仅为一般贸易出口总额的8%，出口规模对订单紧缩的反应更为直接，外需减少对于温州工业的压力在未来一到两个季度内会表现得更为明显。从行业情况看，2011 年1 —10 月温州主要行业累计出口的增速均出现回落，仅阀门制造行业增速略有1.65 个百分点的提高。从几大主要行业的工业出口增速来看，服装、鞋、通断保护电路装置和机电产品较 9 月均出现回落，因而9 月环比出现下降②。未来3 ～6 个月内工业产品出口总体表现应为一个出口产值增速连续小幅回落的过程。温州市工业出口增速如图 4 所示。宏观经济持续下滑预期不断升温，影响了厂商未来产能调整的方向和力度。2011 年 11 月构成制造业P M I 的 5 个分类指数全部回落，说明国内总需求增速处于回落态势，当下实体经济正在着陆，所带来的紧缩是全方面的。企业对未来不乐观经济预期，使整个制造业生产的各个环节都正在进行防御式收缩。温州工业企业对于疲弱收缩的信号更为敏感。依据规模以上工业固定资产投资数据显示，收缩正在由需求端向生产端传导，并且迭加了生产端当下温州金融环境恶化的制约因素，其速度与幅度都较需求端更快更深，生产供给端可能会有超调的风险。从2011 年6 月开始，工业投资环比增速已经连续 6 个月下滑，工业产能缩减态势确定无疑，不过从投资逐月环比收缩幅度的缩小情况看，向下节奏应趋于缓和。2011 年1 —10 月温州工业投资累计增速高开后剧烈缩减十分明显。尽管仅看单月的同比数据发现，工业投资完成的单月增速已经处在一个相对较高平台。

但从地方限额以上固定资产投资内部结构比较看，温州市限额以上工业及固定资产投资累计增速为 21.1%，远低于全社会固定资产投资的累计增速101.3%，如图5 所示。从2011 年 1 — 10 月温州市限额以上工业投资规模为258.63 亿元看，确定无法达到2011 全年工业3 6 0 亿的年初预定目标。需要说明的是，全社会限额以上投资数据的高位走势受温州区域性因素驱动，如2011 年是“十二五”开局之年，温州地方政府正在主推“大项目、大平台、大投入”的“百项千亿”工程，以及此前房地产投资的惯性等因素。影响工业投资的因素很多，从制造业企业看，资金紧缺仍是最大的问题，而且生产经营性融资困境正随着紧缩式货币政策的持续在制造业企业中蔓延。同时，工业投资减速也说明市场不确定性在放大，企业对未来市场预期悲观、信心不足。由于工业投资直接决定未来产能规模，如果工业投资延续下跌趋势的话，工业生产能力止跌企稳的压力会不断加大。

三、去库存速度不一，企业效益承压缩减

2011 年初，受经济增长放缓和通胀预期影响，企业库存水平迅速上升。2011 年 6 月温州规模以上工业产成品库存累计同比增速 28.1% ，处于年内第二次高位，也是近年来的历史高位①。6 月之后，需求乏力显现，企业景气状况不佳，一季度末产成品库存曾经同样达到28.1% 的高位水平，而后经过2 个月下行后再次攀升，说明销售端承受了很大压力。一般产成品库存与工业同比增速基本上呈现反向关系，且有约 3 个月的领先，产成品的去库存化不力将拉低工业同比增速。温州规模以上工业企业进入2011 年7 月后已经开始主动缩减产成品库存，企业正在试图主动平衡生产与采购活动，调低生产增速，降低增补库存频率和规模，如图 6 所示。随着目前企业被动的产成品去库存化的深入，前端要素资源和原材料对生产回落会作出适应性反应，原材料库存跟进进入调整期。在此阶段，企业成本压力将有所缓解，但价格回落也必然会带来企业盈利水平的下滑。一方面，生产端需求表现较弱，企业生产意愿不强。工业产品的产销率到2011 年 10 月从未超过 9 7 . 4 % 以上的水平①，说明产销衔接不理想积压较多，产品端需求不旺，库存去化不快，价格有着较强的向下压力。而下游需求回落叠加劳动力及其它经营成本上升、信贷紧缩，PPI 将加速回落。另一方面，由于上游资源品价格回调存在时间上的粘滞，且调整幅度不同步，因而从传导路径来看，P P I 在上游资源与下游需求的夹击下，未来向上的空间有限。工业企业盈利增速将出现放缓。从2011 年第四季度开始，温州工业企业正在经历的库存调整已经主要不是企业被动的产成品库存调整，而是主动性的原材料去库存。通胀和资金状况会构成此后工业企业库存向下调整的主要决定因素。一般认为，在通胀下行阶段工业企业往往倾向于减少库存，当资金紧张时企业经常会快速去库存或者推迟库存补充。从价格角度来看，PPI 明显下降与原材料购进价格指数的高位水平呈现剪刀状分叉持续加重资金面紧张的企业的去库存压力，而原材料库存与工业同比增速有着较稳定的正相关，且同步性较好，如图7 所示。可见，两大库存去化现状均指向未来工业增速放缓的趋势。据此可以判断，未来企业去库存过程仍将延续。其主要原因是，从经验上说，原材料下降在 3～5 个月内是大概率事件。如大宗商品价格上升幅度已明显超过经济需求，将不支持大宗商品价格持续上升。企业在预期原材料价格下降情况下，会降低增加库存的需求，尤其在目前面临较严重资金压力情况下，将会减少补充库存的行为。另外，2011 年7 月CPI 达到高位后快速下行，企业原材料采购意愿也随之降低。工业企业面对的状况是，需求疲软而原材料成本高企。需求回落将直接带来企业产能利用率的下降，并且库存水平越高则对产品价格越不利，存在比较明显的拉低价格水平的向下力量。部分库存偏高，或资金压力较大的工业企业为了增加企业销量，可能通过降价促销的方式降低企业库存。收入增速减缓和成本高导致工业利润增速下滑。

2 0 1 1 年 1 — 9 月温州规模以上工业企业主营业务收入2 905.29 亿元，同比增长14.7%，较1 —8 月下降0 . 1 个百分点，为近7 个月以来最低点，较全国水平低 14.9 个百分点①。但近期主营业务成本未见同步下降，成本和费用粘滞下行及人力成本、财务费用将保持在高位运行，抑制了利润增长。随着工业企业去库存化现象的扩散，价格回落迹象显现。2011 年10 月工业品购进价格环比持平，出厂价格环比回落了0 . 1 个百分点，名义同比增速分别回落到6.8% 和2.1%①。企业生产与市场销售的不对应是压制产品价格的最主要因素，而原材料价格指数的相对坚挺暗示工业企业利润继续受到挤压，如图 8 所示。第四季度生产资料价格开始向下小幅调整，虽然从历史数据看，由于温州工业企业所在的中下游行业居多，价格变动从上游向中下游的传导都存在一定的时滞，但去库存阶段的价格竞争会迫使PPI 回落速度加快。企业效益增长同时隐忧显现。2011 年1 —9 月温州规模以上工业企业实现利润同比增长 5.4%，较上一年同期降低 0 . 3 个百分点。如果考虑到以现价计算的利润水平背后需要扣除的高位物价因素，净利润水平可以堪称“惨淡”，如图9 所示。规模以上工业企业实现主营业务收入增长逐月累计同比水平持续下降，从2011 年3 月的18.7% 递减至9 月末的14.7%，回落了4个百分点（见图 8 ）。工业企业利润和营业收入增速下降的同时，应收账款上升到不对称的高位水平。2011 年9 月末，温州规模以上工业企业主营业务收入为2 905.29 亿元，同比增长14.7%，而应收账款779.37 亿元，同比增长21.2%①。这不仅反映当前企业经营中库存上升过快，企业后续经营或面临较大的消化库存压力，更重要的是，应收账款占到主营业务收入的1 / 4 强，而且增幅远远高于主营业务收入的增幅，说明规模以上工业企业销售质量和盈利状况恶化。而利润总额中账面利润所占的比例过高会形成对企业运营资金的商业信用性实际占用。资金周转速度越慢，企业潜在坏账损失风险越高。尤其在当前货币政策紧缩环境中，企业流动资金营运效率的低下可能会引发财务风险的失控。事实上，局部行业已经出现此前所提示的“工业产品链条中的众多的中小型企业难以承受资金占押压力，回款账期拉长背后可能引发的是整个资金信用链的系统风险。”[ 1 ]预计短期产成品和回款资金占用仍将处在高位，2012年春节后这部分资金占用增速将有明显回落，利润增速二季度有望企稳。工业企业利润增速现处在半山腰，仍将下降，但跌至负增长的可能性较小。受融资环境趋紧、用工成本上升、利率汇率调整、能源原材料价格高位波动、要素供应紧张等多重因素冲击，一些企业成本上升较快，由于不少商品价格的快速调整，虽然2011 年9 月工业增加值增速维持平稳，但第四季度工业实体经济存在去库存压力，工业经济数据探底速度加快局面正在形成。

企业盈利增速最低点可能出现在 2 0 1 1 年最后一个月或2012 年第一季度。从结构因素看，价量将对利润走势出现不同的影响。其逻辑是产量增速下降确定，但不会完全失速，随着库存减少，价格经历短期下滑后会趋于稳定。总体观察，2012 年工业企业利润有望相对较快增长的行业集中在下游。从静态来看，虽然行业的成本转嫁能力依然呈现上游好于中游、中游好于下游，消费品好于投资品，必需品好于耐用品的格局[5]；从动态来看，中上游行业成本转嫁能力会有所弱化。究其主要原因是，受下游需求低迷的影响，大部分前期转嫁能力较强的中游行业，面临终端需求始终走弱，同时能源价格却跌幅有限两头承压的困境，而之前成本转移困难的下游行业的成本压力随着整体物价水平的下降会逐步得到缓解。从利润具体行业动态分配的情况看，考虑库存调整在产业链传导中节奏存在差异，前期生产率先放慢的下游投资品率先开始提速，如工业中的投资品行业中的专用设备、通信电子设备行业、计算机及其他电子设备制造业。消费品行业虽然也在承压去库存过程，但调整力度较浅且相对滞后，生产缩胀幅度不大，毕竟消费属于非周期性经济部类。饮料制造业、纺织服装鞋帽制造业及皮毛羽绒制品业则会企稳，或有所上升。大多数前期生产更为积极的行业，会出现较明显增速放缓，如交通运输设备制造业、仪器仪表、文化办公用机械制造业等周期性行业不景气状况开始显现。而基建类投资下滑或将拉低通用设备制造业、电气机械及器材制造业的利润水平。此外，因为采购活动的减少，制造业主要原材料库存回落，化学原料及化学制品制造业、金属制品业、非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学纤维及橡胶塑料制品业等行业主要原材料库存量回落显著，会有较为明显的收产收缩，利润增长下滑。

四、工业经济驱动及方向：实业行为与政策预调、微调

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一、我国的进出口贸易状况

1.我国出口贸易的增长方式现状

我国采用出口导向型战略，出口数量多，贸易顺差大，从1990年起我国进出口贸易基本连年顺差。由于受欧美经济复苏的节奏较慢以及贸易保护主义抬头的影响，2010年3月份我国进出口贸易首次出现逆差，其中出口1121.1亿美元，进口1193.5亿美元，贸易逆差为72.4亿美元。

2.我国进出口商品结构

从出口来看，据商务部统计，从20世纪80年代开始，我国出口产品结构已经从初级产品为主转变为工业制成品为主。至2006年，工业制成品占出口比重已经上升到了93.6%，达到一个相当高的水平。我国出口的增长主要是由工业制成品出口增长来拉动。货物贸易占据主流，机械加工制造及服装等轻工业出口，处于顺差优势，在金融危机之后，国际需求整体疲软，我国加工贸易面临加强结构调整和转型升级。

从进口来看，中国依赖进口的产品有两大类：一类是石油、铁矿石、铜精粉这三种最重的工业原料对外依存度相当之高；一类是大豆、食用油这两大类农业产品对外依存度非常高，尽管中国这五大资源性产品产量位居世界前五前，却仍需大量进口。且随着我国转变经济发展方式步伐的不断加快，对重要资源能源，基础原材料以及大宗消费品、高科技产品的进口需求仍将延续快速增长势头。目前我国正在调整优化进口贸易结构，促进我国进出口贸易健康发展。

二、当前国际经济形势下我国进出口贸易的调整措施

1.降低国内企业对外贸的依存度，积极扩大内需

我国商品出口的一个显著特点是对国外市场过度依赖。如对美国的家具出口占到我国家具出口总额的60%。引起了美国相关部门的警惕，因而对中国的出口便开始以各种方式进行限制。企业在发展外向型经济的同时，应更加注重国内市场的开拓，注重内需的发展，以减少国民经济增长对外贸的依赖，弱化世界经济起伏动荡对中国经济的不利影响，从而使得中国经济更加健康的发展。

2.优化出口产品结构，推进贸易创新，形成自主知识产权

长期以来，我国外贸出口在很大程度上依赖生产的低成本，缺少技术创新，深受以美国为首的贸易保护主义措施的影响和危害。改变传统的对外贸易发展方式，提高质量、档次，推进质量追溯体系建设，加强新技术的研制，改善我国出口商品结构，增加高技术产品的出口。制订国际品牌发展战略，培育自有出口品牌，提高商品附加值，推进名牌展会建设，发展自主知识产权。提升中国出口产品的科技含量和创新性是当务之急，关系到中国对外贸易的持续发展。

3.稳定人民币对美元汇率，减弱人民币升值预期，消除汇率传导因素

美国次贷危机加速了美元贬值，使得人民币升值速度有所加快，令中国出口企业处于前所未有的困境。我国外贸出口企业应着力增强其汇率风险意识，增加结算币种，并学会运用更多的汇率避险工具来规避和管理风险，增强消化汇率升值而带来成本风险的能力。

4.大力促进服务贸易发展，注重服务质量

服务业生产效率是一国经济活力的重要因素，发达的服务业为货物贸易的快速发展创造条件和提供了保证。要顺应国际服务贸易快速发展的新趋势，推进服务贸易，大力发展来华旅游、技术转让、金融保险、国际运输、教育培训等领域的国际服务贸易。提高服务，以质取胜，树立产品和服务双重质量的思想，即从重视有形产品质量过渡到既重视有形产品质量，又重视附加在有形产品上的服务、维修、送货等无形产品的质量上，即服务的质量上。

5.保持进口与出口平衡发展，重视科技发展，改善部分产品依赖进口的现状

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中国经济论文简析国内外经济形势与我国经济政策走向

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无论是进行实业投资还是证券投资抑或是期贷投资，获利的根本原因都在于投资者所进行的投资是否符合市场大势，是否踏准了节拍，也就是我们经常说的“顺势而为”。说到股票投资，大家容易理解，只有在牛市的时候，投资者才能获利，若投资的股票的大方向是个跌势，那只能是赚小钱亏大钱，总体上不可能盈利。股指期货在我国还没有推出，常常被炒作得神秘化，实际上股指期贷反映了沪深300指数未来价格走势。就股指期货走势而言，现货股票市场的走向直接影响股指期贷的价格，尤其是股指期货标的指数中的大盘股的股价变化往往会对股票指数的涨跌产生重大影响。

如果投资者对当前沪深300指数价格走势有预测能力的话，就能够同样对股指期贷的价格走势有预测能力。因为从期贷市场经济学的原理来看，现货、期贷价格走势是趋同的、一致的，那些将股指期货价格走势神秘化的种种理论，都是出于对股票价格走势的不了解和对期货运行规律的不了解而妄想的主观猜测。

股指走势影响因素各不同

关于股指的走势，有种种理论假说和种种预测方法，都有各自的道理。近一段时间，我读了安德烈・科斯托拉尼先生所著《证券心理学》一书，对他的股指走势判断的经济依据非常赞同。对股指长期、中期和短期走势的影响因素是有所不同的。

短期走势决定于资金和心理

安德烈・科斯托拉尼认为，股指的短期走势是由资金和心理这两个重要因素所决定的。资金是指可以随时投入股市的流动资金。如果债券发行单位(指政府或公司)所定的债券利率很高，或者银行、金融单位将存款利率定得很高，那么，愿意购买股票的人当然就会比较少。简单地说，资金这一项变量完全取决于长期利率的高低。

相比资金变量，心理因素却复杂得多。假设股票发行公司调低盈余及股息，或者政府宣布提高证券交易税等等，虽然这些做法不利于股市行情上涨，但如果此时投资者对未来行情走势乐观，就会对这些负面消息有较高的抗压性，因为他们会认为这些不利因素对股市的影响只是暂时的。因此，尽管有时有重大的负面消息，但不会对股市造成负面影响。

我国即将上市的股指期贷是以沪深300指数为标的的，在指数中往往会有几只股票起到领头羊的作用，这些股票一般占指数权重比较大，或者它们所代表的是一个占指数权重很大的行业，这些个股的涨跌会引领他们所代表的那个板块同涨同跌，从而对指数产生一定程度的冲击。

同时，成分股的分红派息也对股指价格有一定影响。根据沪深300指数的编制原则，当成分股进行分红派息等活动时，指数并不进行人为调整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是权重较大的股票，比如中石油、中石化和中国银行等，集中分红派息时会对股指有很大的影响。

利率是中期走势之因

决定股指价格中期走势的除心理因素外，还有利率。利率或者资金流动率会决定资本市场的资金供求状况。利率对于证券信用交易有决定性的影响。可是，利率对股票市场的影响要过一段时间后才会显现，这就是股市的中期走势。

一般来说，利率上升，可能会将一部分资金吸引到银行储蓄中，降低了股票市场的资金供给量，对股价继续上行造成一定的影响。同时，由于利率上升，企业经营成本增加，利润减少，也相应地使股票价格有所下跌。反之，利率降低，可能会将更多的资金投向股市，从而刺激股票价格的上涨。又由于利率降低，企业经营成本降低，利润有所增加，也相应地促使股票价格上涨。

与利率相对应的是，投资者可以关注通货膨胀率水平。当通货膨胀上升时，央行通常会调高利率，紧缩银根，对股市上涨有抑制作用。反之，若通货紧缩时，央行会降低利率释放出资金，降低企业贷款成本，促进消费和投资，使股市表现较佳。

另一个与利率联动的、有必要关注的因素是汇率。一般来说，一个国家的贷币升值，股价就会上涨；一旦其货币贬值，股价也随之下跌。2006年以来的大牛市的一个原因就是人民币升值加快。

经济增长决定长期趋势

股指价格走势的长期趋势是由经济增长所决定的。在这点上，安德烈・科斯托拉尼将经济增长和股市的关系进行了一个有意义的比喻。

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二是国内经济走势。目前,国内经济整体运行态势是健康的,但仍然存在一些不确定性因素。

三是非常规政策的正常化。2010年的政策可以概况为两个方面,一是非常规政策的变化,主要是宽松的货币和财政政策,如低利率、高流动性,但在经济走出低谷和复苏预期稳定之后,这些非常规手段可能会选择退出。

四是应对通货膨胀的政策。

当前,中国经济就面临这样的问题,如房地产价格涨势迅猛,已经呈现泡沫态势,物价水平有走高的趋势,那么发行票据、提高存款准备金率乃至加息都是常规手段;但对于市场化手段失灵的市场,如房地产,政府通过行政措施、通过降低杠杆比例来抑制房价的上涨,就是非常规手段,也是短期见效快的措施。由此带来的结果是价格的波动性会增加,增加了投资上的预期不稳定性。

综合以上因素,可以判断2010年的投资是很困难的,经济走势和政策变化使得预期变得不稳定,降低了市场的趋势性。然而,同时又可看到,虽然市场的趋势性减弱,但市场增加了波动性,意味着人们可以通过适当的资产配置或者挖掘确定性的产业来把握今年的主要投资方向。

先看不同周期下的合理投资工具。

在经济通缩周期,经济增长下滑,通胀在需求回落的带动下大幅下跌,降息周期开始,债券市场收益率进入下行通道,利率风险大大减缓,在该周期内增加固定收益类资产的配置比例是提高投资收益的重点,如2008年就应该增加对债券类资产的配置。

在经济复苏周期背景下,经济增长触底回升,降息周期结束,需求逐步恢复,企业盈利状况得以改善和逐步增长,这是增加股票资产配置的较好阶段,如2009年就是这样的时期。

在经济过热周期,经济由复苏向过热的阶段转移,在行业上体现为下游需求对中游的拉动,并最终带动上游的繁荣,宏观经济产出缺口逐渐达到顶点,此时上游原材料价格高涨的同时,也伴随着通胀与资产价格的膨胀,在该周期内需要保持较高的股票资产配置比例,但应该警惕正在蔓延的泡沫化倾向将带来的泡沫风险,如2007年后期就是股市牛市最后的“剩”宴。

具体到当前的投资,一方面,从经济周期看,中国经济已经走出底部进入新的增长周期,那么,资产价格上涨是基本规律,通货膨胀是合理预期,股市受到企业盈利增长的基本支持。

基于这种判断,就需要参与到投资性资产的投资中,否则就会在资产上涨形成的再分配格局下无法享受收益。

二是充分重视阶段性的风险因素和未来存在很大的不确定性。

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价格走势表现三方面特点：一是持续攀升，涨幅创3年来新高。2007年，生产资料价格继续保持上升趋势，价格总水平与上年相比，2005年上升2.9%，2006年上升3.5%，2007年上升4.5%。二是升速呈加快趋势。从各月环比（与上月相比）看，前7个月基本保持平稳，平均升幅在0.35%以内；8月份后升势加快，平均升幅超过1.3%，11月和12月分别达到2.0%和1.7%，同比价格（与上年同月相比）更是达到7.7%和10%。三是总水平连创历史新高。从2007年各月定比（与2000年12 月相比）走势看，一季度各月涨幅基本保持在20.2―20.5%，4月份达到21.5%，5月份上升到23.6%，达到新的历史高位、6月、7月和8月升幅在21.0―22.3%之间波动，9月份后连创历史最高水平，9月、10月和11月升幅分别达到23.7%、24.6%和27.0%，到12月份更是创出29.2%的历史新高。

影响2007年国内生产资料价格高位攀升加速上扬的主要因素，一是经济的持续快速发展促使市场保持旺盛的需求。二是国家有关节能减排、淘汰落后、关停并转等产业调控政策，以及对“两高一资”产业及产品出口政策的调整与实施，使部分产品市场供过于求的趋势得到有效控制。三是国际市场石油、钢铁等基础原材料价格多呈现高位坚挺振荡上扬的行情。四是自11月1日起调整了汽油、柴油和航空煤油价格，每吨各提高500元，使成品油平均价格11月和12月同比分别上升11.6%和14.2%，拉动11月和12月生产资料价格总水平分别上升1.5和1.86个点。五是钢铁原料及钢材产品价格在11月出现升幅明显提高的趋势，12月线材、螺纹钢甚至出现暴涨的行情。六是基础能源及原材料产品市场价格均呈现不同程度上升。

2007年生产资料价格持续上涨升幅加快是与我国经济发展和供需形势以及国际国内大环境相一致的。但升势明显加快，尤其是钢铁产品价格急剧大幅飙升，需引起特别关注和重视。

（二）

2008年，促进生产资料价格进一步上升的因素依然存在。一是中国经济保持稳步快速增长的态势不会改变，因此市场需求仍将保持上升趋势；二是从紧的货币调控政策，以及继续实行的产业调控政策及控制“两高一资”产品出口调控政策都将有效地控制资源过快增长，以保障市场供需的大体平稳；三是国际行情仍将继续在高位振荡，石油等能源产品价格甚至可能进一步攀升；四是成本支撑价格上升的作用将进一步扩大。

当然，市场也存在价格下降及不确定因素。如世界经济增速可能减缓，尤其是高油价有可能抑制需求，影响经济的发展；国内经济在从紧的货币政策作用下，过快的经济增长速度将会减缓，下半年可能出现固定资产投资及房地产投资增速回落，投资品需求相应减少的情况。同时，还不能忽视后奥运时期与我国经济发展周期是否会出现弥合效应。

预计2008年中国生产资料价格总体水平将继续保持上升趋势，与上年相比涨幅在3―4%；受对比基数以及经济变化周期和国内经济发展情况等因素影响，全年价格走势将呈现前高后低的变化特点，甚至不排除出现拐点的可能。对此，也需要重视和密切关注。

对重要生产资料市场价格走势的分析与预测:

钢材2008年，成本支撑将成为钢材价格高位波动的主导因素。国内市场需求将保持稳步增长，平均增速大约在16―17%；在生产成本上涨、淘汰落后产能力度加大等作用下，供大于求的情况一般不会发生；另外，受成本制约，以及加征钢材低附加值产品出口关税等因素影响，都将继续推升钢材价格。据此预计，2008年钢材价格仍继续保持上升趋势，全年平均价格涨幅约在5%左右。

有色金属从2008年市场走势上看，铜及铜材、铝及铝材等重点品种市场需求仍将保持上升趋势，生产的增长及进出口的调剂基本能够维持市场供需的平衡。估计2008年主要有色金属将基本维持供需大体平衡，价格高位振荡的走势。

化工原料2008年，市场供需发展将由快转稳，多数产品价格呈现高位波动有所上扬的态势，全年化工产品平均价格升幅将小于2007年水平。

篇7

由于上市公司的季度业绩同比继续下滑，这次反弹除了蓝筹股低估值、题材股严重超跌外，并没有季度业绩出现拐点的支撑，很多行业一季度净利润将出现下滑，反弹何时止步只能“边走边看”。

值得关注的是，31个省份今年的增速目标均已公布，其中30个省份均持平或下降。从国际上看，欧债危机远未解决，外贸出口势必受到影响；国内形势较为复杂，房地产调控之后一直低迷，高铁等投资领域出现缩水。我们预计，未来中国经济增长将逐渐淡化单纯的GDP增长目标，在中国经济增长主动放缓的过程中，必将考验上市公司的盈利能力，预计2012年上市公司净利润增长将进一步放缓。

央行货币政策报告中提出，今年M2增速将为14%，略高于去年12月的13.6%，这表明今年货币政策条件将比去年略有宽松，但却明显低于过去央行每年初预计的16%的增速。自2000年以来，央行一般都将M2增速的指导目标定为16%，这背后的重要原因是：当前我国M2增速的合理中枢已经开始下降，央行需要审时度势地下调合理货币增速，否则就很容易增大未来经济通胀和资产泡沫膨胀的风险。

从M2构成来看，由于今年我国外汇占款对于M2的增量将进一步减少。今年1月IMF预计2011年全球经济增长率为3.8%，2012年全球经济活动将继续减弱，增长率将降至3.3%，这将进一步降低我国出口增速，而进口则受国内政策更多的激励有望保持比出口更快的增速，这意味着2012年我国贸易顺差将进一步缩减；随着2012年我国贸易盈余水平的下降以及国内经济活动的降温，今年人民币升值水平也有望降低，汇率波动的弹性增大，这都会减弱热钱流入国内市场动力。因此，今年M2更多的新增量将来自于新增贷款。

篇8

内外经济环境均不支持牛市出现

从环境来看，2011年欧洲市场残留下来的问题在2012年并未得到实质性解决。即便是最近出台了1200亿欧元拯救西班牙的计划，但这是治标不治本的办法。还有更多的债务国等待着救援，比如意大利，而且情况可能更糟糕。另外，市场一直期盼美联储推出QE3，但是尚未得到肯定正面的回应。总体来看，在下半年中，市场对国内市场可能更多的是负面的影响。

国内经济本身也存在着一定的问题，拉动经济的三驾马车：消费、出口、投资，在今年以来一直呈现放缓增长的趋势。虽然政府一直强调要刺激消费，但是从经济数据来看，消费增长态势非常疲软。出口一方面受到周边国家廉价劳动力竞争的影响，另一面欧洲经济的不景气也很难支持出口出现大幅增长。唯一的指望就剩下投资，虽然有消息称政府将出台类似2009年的大规模投资计划，但这种方式毕竟不可长期持续，难以让经济基本面出现真正的好转。

在内外堪忧的市场环境下，下半年很难出现投资者一直期盼的牛市。虽然今年上半年市场曾经出现过一波不错的上涨，但是这更多的是因为久跌之后技术上需要反弹，并且货币政策也从上年紧缩的状态逐步开始放松，从而使得投资者情绪出现反弹，但是市场真正的主导因素经济基本面并没有出现预期的好转。

降准降息环境有助债市

自2011年11月本轮降准以来，央行已经先后4次降准、1次降息，这一方面说明政府对通胀的顾虑已经基本消除，而另一方面也可从中窥见政府对经济增长的担忧。相对宽松的货币环境在下半年还将持续，这对债券市场来说是好消息。

具体来看，降息对利率产品的影响将更为显著，比如国债，但是利差空间相对较小。信用债方面虽然收益更高，但是需要考虑到经济衰退给企业带来的信用风险，可关注一些基金经理债券投资经验丰富并且长期业绩稳健的债券基金。另外，高收益的垃圾债在今年6月已经推出了首批，这无疑将会是市场的热点。这些债券具备收益高、期限短等特点，通常来讲，对首批推出私募债的企业，监管层的审核也会比较严格，投资者可以留意公募基金的相关参与事宜和进展。

目前股市已经具备一定投资价值，但是短期的波动风险仍不可忽视。相对来说，债券在下半年的风险较小，收益确定性更强，债券基金是可供稳健投资者选择的极佳品种。

关注债基及风格谨慎的股基

由于下半年国内经济处于触底阶段，经济尚未找到引擎，再加上政府换届和经济不佳的影响，权益类资产市场的不确定性较强。虽然市场已经走到估值的底部，但是由于前景不明朗，走势上可能更多以震荡为主。在这种情形下，宏观层面很难找到基本面特别好的行业，这也意味着股票型基金中风格谨慎、善于精选个股的基金跑赢同类的可能性更大。由于股票型基金受到仓位的限制，在面对系统性下跌时无法将仓位降得很低，故而那些注重精选个股的基金在下跌中的优势会比较明显。可关注擅长做自下而上投资的基金经理管理的基金，例如嘉实优质企业等。另外，非常看重择时因素的投资者可以考虑一些在仓位方面把握的比较好的混合型基金，例如大摩资源优选混合等。

对于今年上半年走势强劲、跟踪大盘基础指数的指数基金而言，由于降息后权重板块银行板块受到打压，加上市场总体的不确定性，风险也可能随之加大，尽量以资产配置和定投的方式进行分散投资。在品种选择方面，可以考虑费用低的ETF或是业绩稳定的指数增强型基金。

一方面是经济触底，一方面是降准降息的环境，这些因素对债券基金来说都是利好，对于稳健的投资者来说，下半年仍旧是配置债券基金的好时机。今年以来债券型基金已经取得了相当不错的收益，截至6月13日，晨星中国债券型基金指数上涨4.1%，这主要是由于市场经历了2次降准、1次降息的刺激，下半年债券市场的收益情况还要具体看CPI走势和经济数据，如果CPI继续处于下降通道，而经济短期没有见底的信号，下半年再次降准降息的可能性就会加大，从而使得债券市场利率继续走低，债券价格上扬。一些高配信用债的普通债券型基金在上半年的收益要高于高配利率产品的同类基金，在降准降息预期不变的情形下，下半年投资者可继续关注这类基金，尤其是一些基金经理经验丰富、长期业绩优良、费率又较低的普通债券基金，如中银增利债券。对于偏好激进债券型基金的投资者来说，也可以关注如易方达增强回报等长期业绩优良的基金。此外，值得注意的是，由于债券型基金在其投资过程中可以使用杠杆，故而在预期收益相对确定的情形下，一些杠杆高的债券型基金收益要相对更高，而封闭式债券基金由于有存续期的限制，资金相对稳定，更利于债券基金进行杠杆投资，可给予封闭式债券基金一定程度的关注。

QDII基金投资风险或将增大

不论是近期的希腊、西班牙，还是明天的意大利，欧债危机给市场带来的阴霾短期仍旧很难真正消散，这对于今年4月以前红极一时的QDII基金来说，显然不是好消息。

虽然从资产配置的角度来说，配置一定的QDII基金可以从一定程度上分散国内市场的系统性风险，不过在市场危机连连的情形下，投资者需要防范新的风险。整体来看，美国的经济情况要好于其他国家，对于偏好QDII基金的投资者来说，尽量选择以美国市场为投资对象的QDII风险可能更小，而以美国基础指数如标普500、纳斯达克指数等为投资对象的QDII不论在持股分散度还是基本面方面都有一定优势。另外从资金流向来看，市场资金的避险情绪仍比较强，资金更多流入了债券市场，投资者可以对一些投资债券市场的QDII基金给予一定关注。

篇9

调查结果显示，2015年以来，投资者信心指数虽有小幅波动，但始终处于高位，投资者信心指数自去年6月份起已连续11个月处于乐观区间。子指数方面，国内经济基本面、国内经济政策指数较上月分别下降了6.3和5.3，国际经济金融环境指数下降4.3;大盘乐观和大盘抗跌指数分别下降8.7和4.4，大盘反弹指数微升0.1，与上月基本持平，买入指数环比降幅较大，较上月下降10.1;股票估值指数本月微降0.1，值得注意的是，股票估值指数已连续三个月小幅下降，在大盘强势震荡向上过程中，投资者对于股票估值水平越发谨慎。

投资者对国内经济基本面的信心保持乐观，对国内经济政策有利于股市的信心依然较强报告显示，4月份国内经济基本面指数(DEFI)达到70.4，较3月份下降6.3。其中，有47.3%的投资者认为国内经济基本面对未来三个月的股市会产生有利影响，9.9%的投资者认为可能会产生不利影响，54.8%的投资者认为国内经济政策对未来三个月的股市会产生有利影响，29.1%的投资者认为影响不大。

分析人士表示， 4月份改革政策红利继续释放，在流动性维持相对宽裕的背景下，融资余额、证券客户结算资金及新增开户数持续增长，反映出新一轮大规模增量资金积极入市。虽然A股市场未来有望进一步攀升，但也不能忽视一季度宏观经济和企业盈利数据偏弱对于市场未来走势的影响，市场阶段性调整的可能性进一步增大，投资者应保持谨慎。

篇10

澳元作为外汇市场上典型的商品货币，受煤炭、铁矿石、铜、铝等矿业产品的国际贸易影响较大。据统计，2008年以来，澳大利亚经济增长了14.3%，其中矿业贡献高达3.2个百分点。中国作为澳大利亚最大的出口市场，其工业产出变化，很大程度上影响到澳元走势。2013年中国经济增长趋弱、增速放缓，且受全球需求萎缩影响，几乎所有大宗商品都陆续接近熊市，这使得过份倚重中国经济和具有商品货币特征的澳元成为资本市场“弃儿”。

疲软的澳大利亚经济，促使长期保持稳定利率的澳大利亚联储，开始跟随全球降息的狂潮。2013年澳大利亚央行两次降息达50基点，目前2.5%的官方基准利率为1959年以来的历史最低水平。这也直接导致了澳元的进一步贬值。澳大利亚央行的降息行动，成了投资者引颈期盼的焦点。未来降息预期将取决于澳大利亚国内经济状况是否有所改善，出口是否强劲，及大宗商品走势。

在2月4日的澳大利亚联储会议中，澳央行宣布继续维持2.5%的官方基准利率。决议声明澳元下跌的势头会有助于经济平衡，肯定了货币政策的有效性，暗示近期宽松周期暂告一段落，同时目前的利率水平将维持一段时间。在央行干预弱化，并在立场转向中立后，澳元觅得了回调修正空间。

细心的投资者可能已经发现，近期澳元和黄金走势存在周期性质的正相关，澳元几乎复制了黄金的头肩顶反转形态。尤其在中国农历新年前后，二者双始了一波小幅度的反弹。目前澳元兑美元反弹至0.9附近，澳元的商品属性显露无遗；可见作为澳元的先行指标，国际金价走势很可能再次成为澳元走势风向标。虽然澳元和黄金仍处于明显的空头下跌趋势之中，但二者均有形成双底走势的机会，未来并不是没有上扬的可能性。

篇11

值得注意的是，此次出台的规划将按期淘汰落后冶炼产能作为重点目标。明确提出了在今年将淘汰30万吨铜冶炼、60万吨铅冶炼、40万吨锌冶炼的目标，同时还将在2010年前淘汰80万吨电解铝产能。对此，市场分析人士纷纷表示，此次行业规划在注重有色金属长远发展的同时，也兼顾了解决目前“产能过剩”的难题。有分析人士乐观表示，仅这点来看这可能是推动目前有色金属价格上升的直接动力。

但综合考虑国内经济形势以及行业供需等因素，中信证券有色金属行业分析9币李追阳认为，由于规划期是09―11年，所以投资者不要希望有色行业振兴规划会给行业带来立竿见影的效果。他同时表示，由于国内经济复苏迹象明湿，加之有色已迎来消费旺季，所以在第二季度行业有望全面扭亏。

4月份金属价格环比大幅上涨

4月份，国内外金属价格继续反弹走势，除黄金价格小幅回落之外，其他金属价格环比均出现较大幅度的上涨。其中：国内铜价涨幅最大，月均价环比上涨25，7％，镍、锌及铝均价坏比分别上涨20，9％、13，3％和8，6‰即将步入消费淡季的压力下，铅价涨幅只有2，1％。

对于四月金属价格的上涨，李追阳分析这主要是由于国家减产及收储计划共同作用的结果。以电解铜为例，1―3月国内电解铜产量在保持了稳定增长的同时，而年初以来铜价上涨幅度接近50％。可见除减产因素外，国内收储行动对于金属价格的回升也起到推波助澜的作用。中国国储局通过国际市场收储铜，对于LME铜价起到极强的提振作用。李追阳认为，市场把本轮铜价的上涨归因于“中国需求”这是有一定道理的，因为人们似乎很难再找到能够解释铜价上涨的其他积极因素。

经济复苏预期是有色价格的重要支撑

09年以来，在美国、欧洲、日本等西方国家经济数据仍然不佳的背景下，金属消费均出现了两位数的下滑；然而，中国经济刺激计划和信贷暴增的刺激下，市场对中国金属消费的预期重新乐观，加上中国年初以来金属进口需求大幅上升，“中国因素”重新成为市场最大的亮点。

从影响金属消费最直接的因素一制造业来看，中国制造业年后开始逐步复苏，工业生产增长率显著回升，1―2月份同比增长达到11％，3月份虽小幅回落，但相对08年底仍有较大的回升。从趋势上看，制造业的领先指标一采购经理人指数则是连续5个月回升，3月份则进入50以上的扩张区域，这预示着未来几个月中国制造业仍将处于复苏通道中。

同期，以美国为代表的发达国际经济虽不及中国经济反弹难么强劲，但是也看到了一些见底的迹象。从领先指标来看，制造业采购经理人指数连续3个月回升，房地产市场虽没有显著回升，从开工、销售数据来看，美国房地产市场也出现了见底的迹象。

总之，根据李追阳分析，从国内外近期的数据来看，经济触底的迹象越来越来明显，特别是中国将逐步复苏通道的预期有望逐步增强。

从需求上看，李追阳认为未来金属消费需求正在回升。09年以来，中国金属消费需求的回升是价格反弹的关键因素之一。从国家统计局公布的是数据来看，1－3月份大多数金属的终端产品产量均同比出现较大增长。从铜材、铝材来看，3月份产量迅速’恢复，同比增长分别达到21，4％和15，6％。从金属终端消费主要的ll类商品来看，大部分产量增速在加快，或者减速在放缓，只有发电设备、电动机等还不太理想。另外，3月份有色金属下游消费开始进入传统的消费旺季。从过去5年的铜材、铝材的生产数据来看，3―6月份体现出显著的“旺季”特征，这也给二季度的金属市场增添了活力。

除需求正在好转外，李追阳认为美元贬值预期也是金属价格的有力支撑。金属除了商品属性之外，其价格走势还会受到很多因素的影响，其中美元、原油是非常重要的两大因素。

全球主要的大宗商品交易均以美元标价，其变化直接影响商品的价格，之前的报告中我们多次分析了美元与商品价格之间关系，这里就不再累赘。自08年下半年以来，在经济衰退忧虑中，全球资金流向相对安全的美元资产，驱动了美元的快速升值；随着经济见底、经济复苏预期的强化，风险偏好的重新上升，无疑会给美元带来新的压力，加上美国“量化宽松”的政策下，增加了市场对美元的不信任度，美元可能会重新阶段性的弱势，形成对金属价格的支撑。

另一个主要的因素就是原油价格走势。自3月初以来，原油价格步入反弹通道，若原油价格继续回升，将对基本金属及黄金价格形成很大的影响。一方面，原油作为大宗商品市场的风向标，其走势对其他商品的心理影响很大另一方面，原油作为最重要的能源，其价格变化无疑会改变投资者对高耗能商品成本变化的预期，从而驱动价格的变化，最为显著的就是长期铝价与原油价格走势具有非常强的一致性。

总体上，影响金属市场的积极因素在增加，特别是消费环比大幅改善，价格已经触底反弹。但是，经济已经见底，或者出现复苏的迹象，特别是西方国家金属消费同比下降幅度仍在10％左右，而中国今年金属消费增长速度预期在10％以内，全球金属消费需求整体会出现小幅的下滑。

当然，他同时也表示，08年金融危机以来，各国纷纷采取了大量的“非常规”经济刺激计划，货币发行量暴增，一旦市场流动性释放、或者美元出现快速贬值走势，不排除金属价格出现阶段性脱离供需的大幅波动，从而带来矿业股的交易性投资机会。

行业有望扭亏　但估值略高

篇12

从国内粮食品种2014年的市场行情走势来看，小麦、玉米及稻谷政策库存数量高企，供需格局趋于宽松，因终端需求疲软导致市场推动力明显减弱，各粮食品种对政策的依赖度增强，市场走势受到较大抑制。

小麦：供需由“紧”入“松”，临储主导走势。

由于制粉需求增速放缓以及饲用小麦需求维持低位，加之2014年度主产区小麦增产增质，国内小麦市场供需格局由“紧”入“松”；面粉加工业产能过剩所引发的行业整合，导致面粉加工企业生存环境较为艰难，加工利润空间微薄，对麦价上涨的空间承受能力明显下降。

国家统计局公布的生产数据显示，2014年全国冬小麦产量11989.9万吨，比2013年增产404.5万吨，增长3.5%；主产区小麦千粒重普遍增加，小麦品质提高。

国内小麦市场“政策市”氛围浓厚，主产区托市收购及玉米小麦比价关系变化成为麦市2014年阶段性行情的推动因素。国家临储小麦对2014年国内小麦市场行情走势影响较大，截至当年12月底，国家临储小麦（含2014年临储小麦）剩余库存量为2480万―2580万吨，主要分布为江苏526.4万吨，安徽724.8万吨，河南1072万吨，湖北189万吨。 由于国内优普小麦市场价格未达到合理价差，导致种粮农户近年来重产量轻质量。受国内消费结构升级影响，国内普通粉需求增长缓慢，专用粉需求增长明显，优质小麦的供需格局较为紧张，这也使得2014年国内优质小麦与普通小麦市场行情走势分化。截至2014年12月底，国内主产区面粉加工企业普通小麦主流收购价格为2450―2600元/吨，较年初下跌20―80元/吨；北方麦区优质小麦主流收购价格为2800―2900元/吨，较年初上涨80―180元/吨。

2014年国内外小麦价差处于高位，进口小麦性价比优势较为明显，但受国内小麦进口配额制保护，进口小麦数量较上年明显减少，其对国内麦市的冲击有所减缓。

稻谷：政策支撑价格，“稻强米弱”持续。

国家统计局公布的数据显示，2014年国内稻谷总产量为1.72亿吨，比上年增加281.5万吨；从品种结构上看，中晚稻产量增加，受生长期天气因素影响，粳稻与中晚籼稻增产比率有所不同；早稻产量为3401万吨，比上年减产12.5万吨。

2014年国内稻谷市场整体供给充足，终端需求较为疲软，大米内外“高价差”以及“高进口”的常态化也加大了国内稻米市场的供给量，对国内稻米市场形成较大的冲击。

海关最新数据显示，2014年1―11月国内大米进口量为223.6万吨，同比增加19.94万吨，增幅9.79%；1―11月大米出口量为34.5万吨，同比减少11.06万吨，减幅24.26%。

在进口大米价格低廉和国内稻谷收购价持续上提的双重压制下，国内大米加工企业利润进一步受到挤压，国内部分粮食主产区（以南方为甚）的大米加工企业面临倒闭的困境，“稻强米弱”格局持续。截至2014年12月底，江西南昌地区中等普通质量早籼稻收购价格为2560元/吨，较年初下跌80元/吨；安徽芜湖中等普通质量晚籼稻收购价格为2760元/吨，上涨60元/吨；黑龙江建三江中等普通质量粳稻收购价格为3100元/吨，上涨100元/吨。

玉米：阶段行情明显，需求疲软制约。

国家统计局的数据显示，因部分玉米产区出现干旱，2014年我国玉米产量为2.1567亿吨，比上年的2.18亿吨减少1%；美国农业部12月供需报告显示，中国2014/2015年度玉米产量预估为2.155亿吨。在国内经济增速放缓以及下游消费需求疲软等因素影响下，玉米市场行情上涨缺乏动力，国家临储玉米收购成为其阶段性行情走势的主要影响因素。

国储大量收购使得流通市场玉米数量大幅减少，这也推动玉米市场行情自5月份呈现明显的上涨态势；受小麦大量饲用替代玉米以及主产区新季玉米大量上市影响，国内玉米现货市场价格9月份自高位出现大幅下跌；2014年11月25日国家临时存储玉米收购政策出台，价格与上年持平，执行主体开始收缩，中粮、中纺的收购限量下调。

海关公布的数据显示，2014年1―11月国内玉米进口量为199.21万吨，同比下降18.48%；出口1.81万吨。2014年1―11月国内进口三种玉米替代品1521万吨，其中高粱、DDGS和大麦分别为519万吨、539万吨和463万吨。

发改委确定2015年玉米进口关税配额数量720万吨，非国营贸易比例40%。截至2014年12月底，北方大连港东北产中等质量玉米平舱价格为2310―2320元/吨，较2014年初上涨10元/吨；广东港东北产中等质量玉米成交价格为2410―2420元/吨，较年初上涨40―60元/吨。

2015政策定调市场化供需格局成主导

2015年是全面深化改革的关键之年，也是新常态下的“第二年”。展望2015年国内粮食市场甚至以后更长时间，我们需要站在更高的高度，从新的角度来重新认识国内粮食市场。笔者认为，未来一段时间两大主线将主导国内粮食市场购销格局并影响行情走势。

首先是国内粮食政策市场化定调，这将使得“政策市”氛围浓厚的国内粮食市场价格形成机制趋于市场化，引发国内粮食购销格局革命性变革；其次是粮食产业链两端发生革命性的变革，上游生产端因土地流转进程加快推动粮食生产集中化、规模化，下游因行业整合使得加工业区域规模化、集聚化。

篇13

 

关键词：核心驱动变量 经济增长 通货膨胀

影响过去十年债市走势最为核心的驱动变量——通货膨胀

从经济学的角度来看，影响债市走势的关键因素无非有三大方面：一是长期方面，看债市供给层面；二是中长及中期方面，看需求层面，即经济基本面；三是短期方面，看货币政策实施及资金面供需层面。其中，经济基本面是最核心的影响因素，不管是供给层面，还是货币层面，最终都是围绕经济基本面演变的。而且经济基本面对债券市场的影响也更直接、更明显，尤其是在“经济增长+通胀”核心驱动因素对债市走势的影响分析中，百试不爽。

 

从某种意义上说，经济基本面是影响债券市场的最根本、最关键的因子（如图1所示）。债市走势基本与经济基本面保持着一一对应的影响关系，虽有经济基本面与债市相脱离的情形发生，但这一点可以解释为政策面的滞后效应所致，或者说政府行为与市场预期出现了偏差，从而对经济形势产生了负面影响，但这种影响是短期的，不会改变债市的整体运行轨迹。

 

从市场的运行周期来看，可以大致分为三个阶段。第一，2002-2004年，经济基本面即经济增长与通胀共同主导阶段，乘着加入wto的春风，我国经济增长迅速，而且世界经济也在互联网等it技术因素的推动下，进入高速增长期，社会需求不断得到夯实，进而带动通胀中枢大幅上移，致使债市收益率中枢显著上移；第二，2004-2005年，背离阶段，此时通胀下行，经济下移，但收益率继续上移，这与政策的滞后效应有关（经济体自身会对抑制经济过热的紧缩政策产生部分“免疫”效应），背离持续的时间和空间相对较小；第三，通胀主导阶段，自2005年以来，债市走势与通胀走势吻合程度最高，就算在2008年全球金融危机全面爆发的特殊时期，这种“如影随形”的关系也得到了市场的印证。

 

沿着上述思路继续向下探讨，纵观十年来的债券市场走势，不难发现，相比经济增长，通胀对债券市场的影响更为明显，这也很好地解释了当前市场基本都凭借对通胀的走势来判断债市行情的现象。从图1至图3中可以发现，相比基本面变化，债市行情较基本面变化平均滞后3-6个月。但随着时间的推移，债市对经济基本面的反应越来越敏感，尤其是2011年以来，债市的滞后周期平均已在1-2个月之间。而从目前的市场行情来看，债市基本与经济形势保持同步，甚至可以提前反应出经济基本面的部分特点。笔者认为，随着利率市场化的进一步深化，市场预期的有效性大大加强，这种市场预期的偏差效应正在逐步削弱。

 

但如果将考虑问题的角度拉到更精细的周期层面，债市也在寻找收益率与基本面之间的平衡。以2012年的行情为例，债券市场呈现出先抑后扬再抑的态势，分阶段来看，第一阶段是通胀高于预期，收益率中枢上扬；第二阶段是经济增长低于预期，通胀低于预期，政策面配合，收益率中枢下移；第三阶段是经济增长超预期主导行情。由此，债市收益率中枢的波动主要是在修正预期偏差，是对预期透支、未兑现的一种再消化。

 

沿着上述探讨逻辑，在承认上述猜测的前提下，反观近十年债市走势，为什么是通胀而非经济增长是影响债市更为直接的因素？是否可以考虑，扰动通胀的因素太多，通胀预期偏差过大，而2002年以来，经济增长一直保持着8%-10%的高速增长，预期偏差幅度不大，尤其是政策面对经济增长的保障较为可靠（基建+房地产对经济增长推动更为有效与简单），而对通胀的控制力度较弱，政策面滞后效应的负面冲击还很强，致使通胀对债市收益率的影响更为凸显。

 

换一个角度，从“债市收益率”概念反映的经济学意义来看，这种影响似乎更加容易被理解。经济增长与通胀对债市收益率的影响，可形象地体现在对收益率中枢运行区间上限与下限的影响上。从过去十年的经济增长率来看，经济保持高增长的黄金态势（基本维持在9%以上），市场对经济增长预期偏差影响的边际效应不显著，而通胀波动范围较大，其对债市收益率中枢运行区间下限的影响显著是不言而喻的。通常，债市收益率中枢对上限的敏感性相对较弱，而对下限的敏感性更强，因此通胀对债市收益率的影响也就更为显著。

 

债市核心驱动变量由通胀向经济增长转移

以当下作为界点，将过去十年与未来十年的经济基本面特点作一比较，或者说将过去的预期修正与未来的预期偏差作对比：过去十年，相比黄金态势的经济高速增长，通胀预期的不断修正是扰动债市的最核心因素；而未来十年，结构转型引发的经济潜在增长率中枢下行似乎更难预测，其产生的预期偏差应该更为显著，而结构转型期，政府继续优化资源配置，央行货币政策不断完善，通胀压力不大，超预期风险或将愈来愈小。

 

按照中央经济工作会议的精神，产业升级与结构转型被推到了更高的政策层面，以“城镇化”为主题的经济改革正在重塑国内经济增长模式，而且收入分配深化改革、城镇化推进、培育内需新增长点等有关国计民生的问题再次被推到幕前，“没有水分”的概念范畴要求国内经济消除不利的泡沫因素，甚至不惜牺牲经济增长速度。

 

（一）经济增长下移有超预期的风险

在国内财政扩张的刺激下，2013年经济增长反弹基本没有悬念，这其中有基建投资增长、房地产市场回暖以及外贸增长等方面的因素推动，更有“城镇化”的概念推动，但在国内经济缺乏内生增长性的背景下，经济就算恢复高增长，还是产能拉动产能的过程，长此以往，势必形成资产泡沫，甚至发生经济危机。所以，中央提出“没有水分”的经济增长，笔者相信政府作为，城镇化只是作为缓释经济下滑风险的重要工具与载体，而不是再以gdp为纲的经济发展理念，按照经济学的产出理论，未来的经济发展模式一定是以经济增长下移来换取产业升级与结构转型，为经济体的健康发展夯实基础。

如果上述猜测正确，那么财政扩张一定是有序的，不会像以往那样全面铺开，始终要淘汰一些高耗能的产业，要削除风险愈来愈大的资产泡沫。考虑到政策面在增长与转型的平衡选择上，会有一些时点风险，经济增长下移的超预期概率较大，也许2013年经济增长会有8%以上的速度，但2014、2015年经济增长的下移幅度可能将大大出乎市场的预料。如果再保守一点来看，一旦政府投资政策拉动经济增长的边际有效性出现回落，那么今年四季度，甚至下半年，可能重新燃起市场对经济下滑的预期。同时考虑到资产泡沫的风险敞口问题，政府已经不会再有像以往那种大规模投资的冲动，而且还有收紧的可能性，所以，可预见的未来，经济增长下移幅度超预期要比上移超预期的概率更大。

 

此外，随着利率市场化的不断深化，央行稳健货币政策的主题不

会改变，虽然央行逆回购政策以及sol政策的逐步落实，有意压低市场利率，但像以往那样短周期内大幅度降息、降准的政策不会再出台了。因此，央行政策出台只是在完善利率制度（利率双轨制向银行间市场利率单轨靠拢），市场只能期待中性偏宽松的市场利率状态，不要过度期盼央行政策的大幅放松，或者市场利率的大幅下降，中性偏宽松应是最理想的调控状态，这也对经济增长的单边上移形成较大压力。

 

（二）通胀涨幅可控，超预期概率偏小

在经济潜在增长率中枢下移的前提下，通胀并不具备大幅抬升的条件，而且政府一直在强调要加大供给，改善物流，因此笔者认为，只要不出现极端的天气情况，或者其他不可抗力的因素，物价不会出现明显上涨。同时，央行数据显示，一年多以来，货币供给m1始终在个位数徘徊，说明企业财务账面现金流量不足，生产端经济属性异常不活跃，也从侧面说明社会需求风险很大，这与国家统计局公布的宏观经济运行数据显示的情况基本一致。所以，供给端在增强，需求端在减弱，通胀涨幅基本可控，超预期概率愈来愈小（一年多以来，通胀基本在预期之内，而且低于预期次数明显偏多）。

 

值得注意的是，最大的风险在于输入性通胀压力。近期外围出现量化比拼的货币环境，欧、美、日三大经济体不断放大货币供给，容易引发风险偏好升温，特别是对新兴市场国家会造成不可预期的通胀压力（变相承担世界经济衰退成本），如我国外汇占款已经出现了明显回升。但这种不可预期甚至不可控的输入性通胀对我国造成的冲击应该不具备可持续性，除了政策层面会有防范的举措外，美国、日本此轮的救助方案依然有其局限性，不如前几次的量化宽松政策冲击那么大，整体对国内通胀的负面影响也属可控范围之内。

 

整体来看，经济增长中枢下移超预期的可能性更大，就算用投资可以“砸出”一定的gdp增长，但也不具备可持续性。如果政策按照“健康城镇化”的概念模式推进的话，2013年经济增长将在8%附近（如果抛除政府投资以及其他形式推动的“有水分”的经济增长，国内经济的潜在增长率中枢不会高于7%），而2014、2015年经济增长势必要沿着下移的趋势运行，结构转型力度大一些，超预期下移的幅度就会大一些。而且从政府态度来看，中央表现出可以容忍经济增长出现一定幅度的下移，如2012、2013年经济增长的政策目标均为7.5%，以后的政策目标或将下移至7.0%甚至以下，而这是市场在过去十年间没有经历过的，市场难免会出现或多或少的预期偏差，就像前期对通胀产生的预期偏差一样（主要对社会需求、经济结构缺乏深度认知）。而且这种新的预期偏差刚刚开始，有增大的趋势（市场由于惯性思维，往往不愿意接受新的经济周期与运行轨迹，需要相当时间的磨合期），需要市场不断反复修正与完善。

 

根据上述解释，中长周期层面，产业升级与结构转型成为周期性主题，需求面累积风险持续放大，政策边际效应持续下降，经济潜在增长率中枢下移不可避免，而通胀因素弱化显现，由此可推断，影响债市的最核心因素正在向经济增长层面过渡，也就是说，由通胀主导的债市行情将让位于以经济增长为核心驱动因素的行情。

 

未来债市机会大于风险，加大配置仍是主题

立足当下，“潮头再立”或许能更恰当地形容当前的债市态势，配置盘应顺势而为，果断建仓、加仓。