投资回报及退出方式范文

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国内IPO成全球翘楚

清科研究中心近日的《2010年第二季度中国企业上市研究报告》显示：在清科研究中心关注的境外13个市场和境内3个市场上，2010年上半年全球IPO市场已从经济危机的阴霾中走出，步履虽然依旧蹒跚，但不乏亮点，前六个月共有332家企业上市，融资670.30亿美元，两项指标均超过去年整年数据。其中，中国企业多达212家，占比63.9％，中国企业上市融资总额达349.96亿美元，占全球融资总额的52.2％，平均每家企业融资1.65亿美元。

在市场的分布上，212家中国上市企业中有37家企业在海外市场挂牌融资33.96亿美元，上市数量同比增加21家，融资额同比增加40.6％；境内资本市场光彩夺目，吸引了创纪录的175家企业上市，融资额为316.00亿美元。

2010年上半年中国企业海外IPO上市地点保持集中。37家中国企业集中于香港主板、新加坡主板、NASDAQ和纽约证券交易所等上市，香港仍为中国企业海外上市的首选。具体来看，19家企业落户香港主板，合计融资24.09亿美元，分别占二季度中国企业海外上市总数的51.4％和融资总额的71.0％。NASDAQ、纽约证券交易和新加坡主板所作为中国企业习惯的上市地点，二季度也均有中国企业IPO成功首演。法兰克福证券交易所和韩国创业板中国企业上市数量相对较少，融资额也相对低调。

行业分布方面，上半年上市企业与季度趋势一致，行业分布非常分散，能源及矿产、建筑工程、生物技术、医疗健康、汽车和房地产分别占据融资额前五，14家上市企业吸引到19.30亿美元投资，占据总融资额的56.8％。能源及矿产行业的3家上市企业吸引的5.21亿美元投资，占据融资总额的1513％；建筑工程、生物技术／医疗健康、汽车和房地产分别有2家、5家、1家和3家上市企业，融资额度相对平均；其中生物技术／医疗健康行业贡献最多的上市企业，从一个侧面反映出资本的关注。而汽车行业虽然仅有中升集团一家企业上市，但融资金额为3.69亿美元，占总融资比例为10.9％，表现出色。

2010年上半年共有82家有创业投资和私募股权投资机构支持的中国企业在境内外市场上市，合计融资137.49亿美元。与处于低谷的2009年同期相比，二季度VC／PE支持的上市企业数量增加75家，融资额增加6.25倍‘即使与井喷的2009年下半年相比，也毫不逊色，上市公司增加12家融资金额也小幅增长，这些迹象表明创业投资和私募股权机构整体已经从经济危机的阴影中提前走出，退出相当活跃。

82家VC／PE支持的上市企业为其带来了12.40倍的平均投资回报，其中境内上市的企业为VC／PE带来的平均投资回报倍数为14.90倍，海外上市的企业为投资者带来的平均投资回报倍数为4.05倍。从具体的市场来看，深圳创业板平均投资回报为15,48倍，深圳中小企业板也达到14.89倍；海外市场中新加坡主板上市企业平均投资回报大幅领先为9.94倍，其余几个市场为投资机构带来的平均投资回报相对较低，均低于5倍。

PE新募资金大幅增长

清科研究中心近日的《2010年第二季度中国私募股权投资研究报告》数据显示，2010年上半年新募基金个数方面回升到了2007年的历史高点，共有32支可投资于中国大陆地区的私募股权投资基金完成募集，环比与同比分别上涨68.4％和190.9％。新增资本量方面增长更为强势，上半年共募集190.26亿美元，环比上涨84.6％，同比上涨616.9％，并超出去年全年募资总额，这主要受益于两支大额基金――黑石V1和上海金融产业投资基金完成募集。

2009年，人民币基金首次在基金数量以及金额方面超越外币基金，占据市场主导地位。这股募集热潮也延续到了2010年。截止至7月1日，共有26支新人民币基金完成募集，环比及同比涨幅分别达到73.3％和333.3％。

2010年上半年中国大陆私募股权投资市场共发生投资案例75起，投资总额22.17亿美元。案例数量方面较上年同期的43起上涨74.4％，投资活跃度大幅回升。投资金额方面较去年同期回落62.3％，一方面由于去年上半年有较大金额PIPE(投资上市公司)案例出现，另一方面也反映出投资者对于国内私募股权投资市场仍持谨慎保守态度，单笔交易投资规模尚未恢复。

2010年上半年生物技术、医疗健康领域共发生投资案例11起，居各行业案例数量排名首位，占所有投资案例总数的14.7％，当中所涉及二级行业主要集中在医药与医疗设备。今年互联网行业再次成为资本追逐焦点之一，共有9家企业获得2.27亿美元投资，案例数量及投资金额分别位列行业排名第二与第四位，二级行业分布在电子商务B2C、网络视频及电子支付。案例数量与金额均排在第三位的为食品饮料行业，上半年共发生投资交易6起，交易金额2.67亿美元，涉及二级行业集中在食品加工及酒制造等。

上半年中国大陆私募股权投资案例分布于18个省市，北京地区投资案例数量及金额均领先其他地区，共有24家企业获投近5.91亿美元。该地区最受私募股权投资机构青睐的当属互联网行业，共有7家企业获得投资，投资金额达2.16亿美元，所涉及子行业集中在电子商务B2C以及网络视频。

2010年上半年共有41支私募股权投资基金从投资项目退出，其中通过IPO实现退出的案例共有39笔，另外2笔为股权转让方式退出。退出企业的行业分布方面，上半年私募股权投资基金退出案例共涉及一级行业15个，主要集中在生物技术、医疗健康、机械制造、食品与饮料行业，合计占所有退出案例的48.8％，其他行业退出案例分布较平均。

从IPO市场的选择方面看，境外市场仍是私募股权投资基金退出地点的首选，其中香港主板依旧位居榜首，占所有退出案例25.6％。境内市场方面，2009年10月深圳创业板开闸，第四季度即有11家私募股权投资机构支持的企业在创业板上市。今年以来，创业板热潮有所减退，上半年共有4笔创业板退出案例，环比减少63.6％。反观深圳中小板，上半年共有7家私募股权投资机构退出案例，超过2006至2009年各年该板块PE退出案例数量。

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doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.12.095

[中图分类号]F832.48 [文献标识码]A [文章编号]1673-0194（2016）12-0-03

1 私募股权投资退出概述

1.1 私募股权投资退出的意义

私募股权基金（Private Equity，PE）活动的具体运作包括四个环节：第一，投资项目筛选；第二，权益性投资；第三，管理投资企业；第四，资本增值退出。私募股权投资基金投资企业的最终目标是出售投资企业，收回投资并获取利润，从而进入下一个投资周期。因此，作为最后一个环节，资本退出是私募股权基金活动中极其重要的一步，它直接关系到私募股权基金投资目标的实现，也关系到投资企业的后续持续发展。

1.2 私募股权投资的退出几种方式比较

1.2.1 IPO退出

IPO（Initial Public Offering）是首次公开发行，指未上市企业通过证券市场首次向公众发行股份以取得融资的行为，分为主板上市和二板上市。IPO退出的优点在于投资者可以获得较高的回报，而企业也能获得独立的决策权；不足之处是公开上市的门槛较高，周期也较长，并需要良好的资本市场条件才能够进行这一退出方式。

1.2.2 并购退出

并购退出，是指私募股权基金者通过另一家企业兼并或收购受资企业从而使私募股权基金退出，这种退出方式一般出现在同行业之间。相对于IPO而言，并购退出的优点是周期较短、成本较低、门槛也较低，并且能同时增加企业竞争力，不足之处是收益没有IPO高。

1.2.3 回购退出

回购是经过一段投资期限后，企业方或创始股东反向收购私募股权基金投资的股权，从而使私募股权投资退出的方式。股份回购对受资企业的经营状况有较高的要求，并且退出收益较低。优点在于：①受限制少，退出周期短；②产权关系明晰，操作简便易行；③能够保持受资企业的独立性。

1.2.4 清算退出

清算退出是指私募股权基金在目标公司濒临破产时被迫采取的一种退出方式，是最不理想的退出方式。在清算退出中，目标公司会对其所有资产进行清理和处置使私募股权投资实现退出。

1.3 并购退出的意义

虽然大多数研究观点认为IPO是私募股权投资最佳的退出策略，但是随着我国私募股权基金市场的日益庞大，拥有较高门槛且周期较长的IPO退出已经不能满足私募股权投资强烈的退出需求。因此，研究能够适应时代潮流的并购退出策略可以拓展我国目前的私募股权基金退出渠道，满足市场的需求。

同时，并购退出在成熟的欧美市场早就占有较大的比重，改革开放以来，我国资本市场也逐步走向成熟，加上国内并购市场的日趋活跃和国家对并购重组的政策支持，并购退出在我国私募股权基金退出策略中将占据越来越重要的位置。但目前国内大部分文献以研究IPO退出为主，对并购退出的研究不足，本文的实证研究能为私募股权投资脱离退出指明新的方向，具有一定的现实意义。

2 文献综述和模型假设

根据前人的研究，影响并购退出的因素主要有投资产业的类别、投资期限、市场条件和地区发展水平，本文将依据这几个因素进行文献回顾。

2.1 投资产业和并购退出的回报

Annamalai和Deshmukh（2011）对印度市场的实证研究表明投资产业类型的不同能显著影响私募股权基金对退出模式的选择。Cumming和Macintosh（2003）研究表明，如果私募股权基金投资的是具有严重信息不对称的企业，并且是高科技产业，这时候私募股权基金更倾向于选择并购退出市场。这是因为如果企业处在信息不对称的情况下，那么并购退出带来的收益会更高。

H1：投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于投资于其他产业的私募股权基金。

2.2 投资期限与并购退出的回报

Ni和Sun（2008）在研究中发现，投资时间越短，投资回报率将越高。Compers和Lerner（1996）的研究指出大部分私募股权基金只有一次投资和退出的机会。因此，在项目投资期限较短的情况下，私募股权基金会要求更高的收益率以确保资本的利用程度。然而，Fleming（2004）的实证研究发现收益和投资期限在澳大利亚的投资市场中不存在显著关系。

H2：投资期限和并购退出的回报是负相关的。

2.3 股票市场的条件和并购退出的回报

市场条件是影响私募股权退出的重要因素之一。Dheeraj（2011）研究表明，市场条件对于私募股权基金选择何种退出方式具有显著性影响。除此之外，Cumming（2005）研究表明股票市场和并购市场之间有强烈的关联，私募股权基金在决定并购退出之前会考虑当下股市的状况。IPO作为一种高回报的退出方式，深受私募股权基金的青睐。在股市处在较为乐观的情况下，IPO将会获得更高的回报，这时候并购退出的回报率要足够高才能吸引私募股权基金选择这种退出方式。因此，股市环境的好坏将直接影响私募股权基金对并购退出的必要收益率。

H3：市场条件和并购退出的回报是正相关的。

2.4 地区发展水平和并购退出的回报

Kaplan和Stromberg（2004）对23个国家的金融市场分别作了实证研究，结果表明较发达地区的私募股权基金退出市场时拥有更高的回报率。Qian和Zhang（2007）研究表明上海和深圳作为中国发展程度较高的城市，这两个地区的私募股权基金退出市场获得的回报明显高于其他地区，而正是因为发达地区良好的投资环境和政策优势使私募股权基金更倾向于选择来自发达地区的企业进行退出。并购市场和证券市场有紧密的联系，一般来说，地区的发达程度越高，资本市场就越活跃，并购退出所能带来的回报率就越高。

H4：地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高。

3 研究设计

本文主要基于CV数据库对于私募股权投资项目层次的收益进行研究分析。

3.1 研究样本

CVSource数据库中含有私募股权基金通过在境内外中国企业上市或并购等方式退出案例的数据库，其中包括了退出企业的名称、退出的回报倍数、行业类别和地区信息。需要指出的是，这里的退出回报倍数是账面收益，并非实际收益，账面收益根据所投项目兼并公司的报价统计得出。账面收益指的是假设私募股权投资基金在所投的企业上市首日发行售出全部股份进行退出从而获得的收益。一般来说，内部收益率是发达国家进行评估私募股权基金绩效最常用的依据，但是我国仍然采用投资倍数来评估，这种投资倍数的统计方法参考自Stowell （2010）的研究。

这里的TRturn指的是全部投资收益，也就是基金退出时的价值；Invt指的是初始投资的数额，也就是基金进入时的价值。

3.2 样本描述

本文将选取2003年至2015年我国所有私募股权基金并购退出的案例，其中有些案例缺乏退出的回报倍数、行业类别和地区等完整信息，将其剔除后共有289个样本数据用于本文的研究。下面对数据进行简要的描述性分析。

3.2.1 变量的定义

如表1所示，本文进行研究的变量有回报率、投资时间、产业类别、所属地区、IPO的发行量和私募股权基金的类别。其中，行业类别、所属地区和私募股权基金的类别属于类别变量，用“1”和“0”来进行区分；回报率、投资时间和IPO发行量属于数字变量。要指出的是，为了减少样本差异所带来的不良影响，本文在做实证研究时将PE类型当成一个控制变量，其他的都是解释变量。

3.2.2 数据的描述性分析

3.2.2.1 回报率

如表2所示，并购退出所带来的投资回报倍数为3.706 7倍。需要指出的是，本文所采用的数据并没有剔除并购退出失败的案例。因此，在实际情况中，并购退出所带来的投资回报倍数可能会高于这个数值。为证实数据的可信度，本文查阅了Zero2IPO的行业报告，数据显示在过去的10年间私募股权基金并购退出的投资回报倍数都非常接近，因此本数据不影响本文的研究。

3.2.2.2 投资的时间

在本文选取的289个案例中，最长投资时间大约为12年，最短投资时间不足一个月，平均投资时间约为2.93年。Cumming和Macintosh研究发现：在美国，选择并购退出的私募股权基金的平均投资时间为5.16年；在加拿大，平均投资时间为6.94年。从这个数据可以看出，我国私募基金并购退出的投资时间明显短于美国和加拿大。根据Qian和Zhang的研究，这可能是由于我国大部分的私募股权基金都缺乏投资经验导致。

3.2.2.3 IPO的发行量

根据上海和深圳证券交易所的数据显示，2003年至2015年之间，IPO的平均年度发行量大约为196。2009年，中国创业板首次上市，IPO的发行量在2010年达到了457的峰值。然而IPO的发行在2012年被要求暂停，IPO的数量急剧下滑至169，因此本文研究样本中IPO的数据呈现出较大的标准差。

3.2.2.4 地区、产业类别和私募股权基金类别

根据本文的样本数据，并购退出的所有私募股权基金公司中，处在发达城市的占42.9%，处在不发达城市的占57.1%。同时，通过并购退出的高新技术产业占52.2%，比重明显大于其他产业。此外，在选择并购退出的所有私募股权基金中，国内企业占本文样本的57.8%。

3.3 实证分析和结果解释

3.3.1 实证分析

本文分别以账面回报倍数为因变量，逐步对投资期限、IPO的发行量、地区、行业类别与私募股权基金类别进行回归分析。考虑到退出收益和投资期限以及IPO的发行量之间可能存在非线性、多幂次相关关系，回归中采用了对数化处理。回归结果如表3所示。

5个回归模型F值都在1%的水平下显著，这说明本方程的数据拟合程度高并且5个回归模型都能较好地预测并购退出的收益，但可决系数R2的值都比较低，模型还有改善的空间。在5个回归模型中，除了IPO的发行量，其他4个因素包括投资期限、地区、行业类别和私募股权基金的类型在1%的水平下显著，说明4个因素对并购退出收益具有显著的影响。

3.3.2 结果解释

实证结果表明，本文的假设H1和H4成立，投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，同时，投资地区发展程度越高，私募股权基金并购退出的回报就越高；假设H2和H3不成立，投资期限和并购退出的回报成正相关的关系，投资期限越高，并购退出的回报就越高；市场条件和退出回报之间没有明显的相关关系。

3.3.2.1 投资期限越长，私募股权基金并购退出的回报就越高

本文的实证结果与Zheng的研究相一致，但大部分关于私募股权基金退出回报的研究结果都表明投资期限与退出回报之间没有显著相关性或呈现负相关的关系。出现这种情况的原因可能是在不同的退出方式下，投资期限和退出回报呈现不一样相关性。在并购退出的情况下，投资期限越长，退出回报就越高。因为大部分的高科技企业都需要一个较长的期限将技术优势转化为利润优势，这就导致投资于高科技产业的私募股权基金都需要更长的投资期限来寻找最佳的退出时机以获得最大的退出回报。

3.3.2.2 地区的发展水平越高，私募股权基金并购退出的回报就越高

本文实证研究表明，北京、上海、深圳作为我国发展程度较高的城市，这些地区的私募股权基金并购退出时的回报会更高，这与Kaplan和Stromber、Qian和Zhang以及Ni和Sun的研究结论相一致。在发展水平较高地区，投资环境比较乐观，并且政策比较完善，客观环境的好坏会直接影响到私募股权并购退出的回报。

3.3.2.3 投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出时所获得回报更高

高科技产业作为当今时代的新兴产业深受私募股权基金的青睐。近年来，高科技产业的投资市场表现活跃。本文实证研究的结果表明投资于高科技产业的私募股权基金选择并购退出所带来的回报高于其他产业，这跟Das和Jagannathan的实证研究结果相契合，但跟Ni和Sun的研究结果不一致。出现不一致的原因可能是Ni和Sun进行实证研究时所采用的样本不充足且数据较久远，仅搜集了66个处在1997年至2005年的样本数据。而从2009年开始，我国私募股权基金投资发展到了一个新阶段，而投资的风向也随着时代的发展发生了改变。

3.3.2.4 国外的私募股权基金比国内的所获的退出回报将更高

本文在做实证研究时将私募股权基金的类别当成控制变量来解释因变量并购退出的回报，私募股权基金被分为“国外的”和“国内的”两种类型。对我国而言，国外的私募股权基金相比较国内的拥有更丰富的经验，更雄厚的资本以及更专业的投资者，因此，在并购退出市场时，国外的私募股权基金获得的回报可能更高，而这一结论与Cumming的研究结果一致，经验越丰富的私募股权基金获得的退出回报越高。

3.3.2.5 股票市场的条件和并购退出回报没有显著相关性

本文将IPO的发行量用于表示股票市场的条件，实证结果表明IPO的发行量和并购退出回报之间没有显著相关性，即股票市场的条件与并购退出回报没有显著相关性。然而，根据Cumming的研究，股票市场和并购市场之间存在一定的联系，但这并不代表并购退出所带来的回报一定会受股市的影响。

主要参考文献

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[2]DJ Cumming，JG Macintosh. A Cross-country Comparison of Full and Partial Venture Capital Exits[J].Journal of Banking & Finance，2003（3）.

[3]TR Annamalai，A Deshmukh. Venture Capital and Private Equity in India： An Analysis of Investments and Exits[J].Journal of Indian Business Research，2009（1）.

[4]D Stowell.An Introduction to Investment Banks， Hedge Funds， and Private Equity[M]. Cambridge，MA：Academic Press，2010.

[5]倪正东，孙力强.中国创业投资退出回报及其影响因素研究[J].中国软科学，2008（8）.

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[11]蹇非易.影响我国私募股权投资IPO退出的因素分析[J].陕西农业科学，2012（1）.

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    (一)风险投资担保的内涵。

    风险投资担保是指投资担保人将风险资本投资于初始成立、极具前景或科技前瞻性的新兴企业或项目;在承担很大风险的基础上,为融资人提供股权投资或间接债权式投资的增值服务;培育企业快速成长,数年后再通过上市、兼并或其他股权转让方式退出投资,取得高额投资担保回报的一种融资服务方式。其中,风险资本是一种过渡式权益资本,其含义是:向创业企业进行股权投资,以期所投资创业企业发育成熟或相对成熟后,通过股权转让再获得资本增值收益。风险投资担保是由资本、技术、管理、专业人才、反担保措施和市场机会等要素组成的系统活动综合;一般要对应结合项目的种子期、创业期、成长期、成熟期等四个过程来设计或考量。

    (二)风险投资担保的构成要素。

    一般而言,风险投资担保主要由风险资本、风险投资担保人、投资对象、投资期限、投资目的和投资方式等六要素构成。风险资本是指由专业投资人提供给快速成长且具有很大升值潜力的新兴企业或项目的一种资本。风险资本通过投资拥有股权、提供借贷资本(以股权质押)、提供信用担保贷款授信(以股权质押作为反担保措施)或既投资拥有股权又提供借贷资本(或提供信用担保贷款授信)等方式投入风险企业或项目对象。风险投资担保人一般由风险投资公司(或风险资本家及个人、产业附属投资公司、财务公司等)和担保公司等机构组成。风险投资对象主要涉及高新技术产业和新兴服务、文化等领域。就投资期限而言,风险资本从投入企业起到撤出投资为止,所间隔的时间长短被称为风险投资期限。投资期限依据投资规模、产品科技含量、社会化认同程度、产品替代度等多重因素决定,它是投资项目的管理、技术与运作合成。投资目的是通过投资担保使其达到规模经济,并适时提供其增信和增值服务,进而把企业做大做强;然后通过公开上市、兼并收购或股权转让等方式退出,获得超额投资回报。从投资的性质来判断,风险投资的方式有三种:一是直接投资即股权式风险投资;二是提供借贷资本或者予以贷款授信担保,这就为担保公司介入风险投资业务提供了一个契机或平台;三是提供一部分借贷资本或者贷款授信担保,同时又投入一部分风险资本拥有被投资企业的股权。不不论采取哪种投资方式,风险投资人一般都附带提供增信和增值服务。

    二、风险资本的形成以及风险投资运作的过程与退出

    (一)风险资本的形成。

    我国的风险资本一般是由境外风险投资者、国内各类企业或担保机构投资者以及内陆个人投资者三种类别组成。境外风险投资者是目前我国主要的风险资本来源。风险资本进入企业后,通过其投资使之达到规模经济,并适时提供各项增值服务;然后通过境内外公开上市或其他方式退出,获得超额投资回报。国内各类企业或担保机构投资者是风险投资的主要参与者,企业介入风险投资主要是出于发展战略目标的考虑,并为企业寻找到新的利润增长点,甚至是二次创业机遇;而担保公司、财务公司、信托投资公司等投资者主要基于先投资、后退出的高额股权资本或增信禀赋回报的动机。内陆个人投资者主要是具有风险投资经验的投资人、创业企业家,或曾得到过风险投资支持进而回馈经济社会的投资者,他们以私募基金、先期股权投资或优先股等形式,参与到风险投资的具体业务中。

    (二)风险投资担保的运作过程。

    风险投资担保的运作过程主要包括寻求投资项目、项目的筛选、项目评价、投资谈判、投资生效后的监管五个阶段。首先,寻找投资项目是一个双向的过程,企业可以主动向风险投资机构或个人风险投资机构提交项目投资申请,再由风险投资机构进行评审遴选。其次,受资金运用与风险约束的多重因素的制约,风险投资公司或个人风险投资机构需要对申请的投资项目进行最初的甄别和筛选。第三,对通过筛选的项目进行更详细的评估与论证。第四,当项目经过评价论证后且判断结果可行时,风险资本家或潜在的风险投资企业就会在投资数量、投资形式和价格等方面进行商议;确定投资项目的一些具体条款或约束性条件。这一过程在国外被称之为“协议创建”,内容包括协约的数量、保护性契约和投资失利等具体约定。最后,达成各种协议后,风险资本投资担保人作为“股东”、保证人或合作方需要对接受风险投资的企业进行监管。

    (三)风险投资担保的退出。

    风险投资或担保人对企业或项目进行风险投资的目的并不是对接受风险投资企业的占有或控制,而是为了获取高额的资本投资回报。风险投资或担保人会在适当的时机变现退出,其退出时机一般可以等到企业上市发行股票或经营运作成功后。但为了分散风险或快速回笼资金,可以分阶段、分部分退出;即按风险投资的不同实施阶段或时期,将股票(或股权)分部分转出。何时退出取决于投资回报的适时收益率指标因素和未来增值放大预期,也是风险投资或担保人的择时判断极值域点。

    三、风险投资中担保公司的介入与运行方式

    担保公司如何在风险投资业务中有所作为,这是担保理论和实务工作者面临的一项新课题。《融资性担保公司管理暂行办法》第十九条明确规定:融资性担保公司经监管部门批准,可以兼营以自有资金进行投资的业务;该办法第二十九条明确规定:融资性担保公司以自有资金进行投资,限于国债、金融债券及大型企业债务融资工具等信用等级较高的固定收益类金融产品,以及不存在利益冲突且总额不高于净资产20%的其他投资。上述规定为担保公司介入风险投资业务提供了法规依据。由上可见,风险资本可以通过直接投资、提供信用担保贷款授信和混合投资等方式,介入并间接控制接受风险投资的企业或项目。这样,就为担保公司介入风险投资业务提供了技术支撑和可操作性规范。

    (一)直接风险投资方式。

    对一些有实力的担保机构而言,他们一方面可以承担扶持中小、微型创新型企业成长的社会职能,另一方面,该类公司自身风险控制和经营管理的优势明显,对新兴产业或项目的判断、评价、管理和控制完全有能力驾驭。同时,担保机构的业务品种具有不断创新和谋求超额收益的外在迫切要求,担保公司也必须在一定范围内置身于风险投资业务之中。一般而言,直接风险投资应选择在项目或产品处于种子期、成长期时介入为宜。

    (二)通过提供担保授信而间接控制介入方式。

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[中图分类号]F832.51 [文献标识码]A [文章编号]1005-6432（2014）16-0040-02

1 国外私募股权基金的发展历程

理论界普遍认可的最早的具有私募股权基金性质的公司是1946年成立的美国研究与发展公司（ARDC）。该公司创立的目的在于向本身缺乏商业信用、难以取得银行贷款的中小科技型企业提供融资服务，通过帮助被投资企业成长，获取资产增值收益。从1946年至今，国外私募股权基金的发展可以划分为4个阶段：

第一阶段，1946年至20世纪70年代末。以ARDC公司的创立为标志，在美国逐渐出现了一批以投资于中小科技型企业为主营业务的投资管理机构。这一时期私募股权基金的资金来源主要是一些小型的私人资产投资，投资规模普遍较小，社会影响力较低。

第二阶段，从20世纪80年代初到90年代初。私募股权基金在社会上的认知程度不断提高，到20世纪70年代末，美国私募股权基金已形成了较为成熟的市场。受益于资本收益税的减免、对养老基金限制的放松以及稳定的股票市场，这一时期的私募股权基金实现了快速发展。在规范化的私募股权投资市场中运作的资金从47亿美元上升到1750亿美元。1983―1994年，美国共有1106家接受过私募股权投资的企业上市。机构投资者代替小型私人投资成为主要的资金来源；投资方向也不再局限于中小科技型企业，而是几乎渗透到了所有产业；在投资形式上，杠杆收购成为重要的方式之一，并在第一次全球性并购浪潮中发挥了重要作用。单项投资规模越来越大，1989年KKR集团以311亿美元收购RJR烟草公司，创下了私募股权基金单项投资纪录，直到2007年才被黑石集团以390亿美元收购EOP公司所打破。

第三阶段，从20世纪90年代初到21世纪初。这一时期，私募股权基金在制度化方面取得长足进展，私募股权基金的运作管理模式越加规范化。经过市场竞争，诸如黑石等公司已经发展成为具有超强募资、投资能力的大型私募股权投资机构。这一时期在投资方向上的重要特点是对信息产业的投资，对以互联网为代表的现代信息产业发展作出了巨大贡献。伴随着20世纪初互联网泡沫的破灭，私募股权基金行业进入了新一轮调整期。

第四阶段，从21世纪初到2008年金融危机。由于全球化资本市场逐渐形成、新兴经济体持续保持高增长，国际私募股权基金迎来了又一次发展高峰。大型的私募股权投资机构已经几乎可以参与全球各个地区、各类产业、各种形式的投资。私募股权基金成为与银行、股票市场并立的投融资方式。并购基金、夹层基金、不良资产基金等各种新兴投资方式得到广泛应用。2008年的金融危机对全球私募股权基金行业造成了重大冲击，一批竞争力不强的基金管理公司被市场淘汰，而生存下来的基金管理公司则在风险管控、运作模式、业务范围等方面进行了优化调整，进一步强化了自身的市场竞争力。

2 我国私募股权基金的发展现状

1985年9月，中国第一家具有私募股权基金性质的公司――新技术创业投资公司经国务院批准成立，开启了中国私募股权基金的发展探索之路。1998―2000年，随着中国资本市场快速发展，以互联网的兴起为契机，私募股权基金行业迎来了第一次发展高峰。到2000年年末，以风险投资为主体的各类投资机构所管理的资产已达405亿元[ZW（]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.[ZW）]。2005―2008年，深交所中小板成立，股票市场进入牛市通道，《合伙企业法》、《科技型中小企业创业投资引导基金管理办法》等相关政策法规出台，为私募股权基金创造了良好的发展环境，推动了私募股权基金行业进一步快速发展。2008年年末，美国次贷危机引发了全球性金融危机，重创了全球资本市场，我国私募股权基金行业也受到了巨大冲击。危机过后，随着国内经济逐渐企稳回升，私募股权基金行业重新步入增长的轨道（见图1）。

如图2所示，中国私募股权基金年度募资金额与股票市场走势基本吻合，时间上略有滞后。其原因在于，中国私募股权基金的退出渠道主要是IPO。以2012年为例，全年共有177笔私募股权基金退出案例，其中以IPO方式退出的案例共有124笔，占全部退出案例的70.06%。①因此，股票市场的走势直接影响投资人对于投资回报的预期，进而影响到整个私募股权基金行业的募集资金能力。

3 我国私募股权基金呈现的最新特点

伴随着中国资本市场的发展，特别是自2012年以来，国家针对证券市场进一步从严管理的一系列政策出台，使得私募股权基金在募集资金来源、投资方向和退出渠道等方面呈现出一些新的特点：

从募集资金来源看，早期的资金来源主要是外资，比如软银集团投资阿里巴巴、红杉资本投资如家快捷酒店、凯雷集团投资分众传媒等。近年来，国内私募股权基金发展迅速，涌现出诸如中信资本、弘毅投资、九鼎投资等一批具有较强实力的基金管理公司，政府引导基金、国有控股基金、国内民间投资者已成为主要的募集资金来源。2012年，披露金额的344只人民币基金共募集资金181.35亿美元，占全部募集金额的71.64%；而同期外币基金的募集金额为71.78亿美元，占全部募集金额28.36%。2013年上半年，披露金额的59只人民币基金募集资金44.72亿美元，占全部金额的72.11%，而同期外币基金的募集金额为17.3亿美元，占全部金额的27.89%。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

从投资方向看，早期的私募基金主要投放于互联网等新兴产业项目。近年来的投资方向已经几乎覆盖了全部产业。2012年，投资金额排在前5位的行业是：互联网、房地产、能源矿产、金融和生物医疗。2013年上半年，投资金额排在前5位的行业则是能源矿产、房地产、互联网、食品饮料和生物医疗。

从退出渠道看，早期的私募基金行业由于市场竞争相对较小，有较多的项目以IPO的方式实现了退出，并可以取得高额的收益回报。近两年来，由于私募基金行业竞争加大，且IPO限制增多，退出方式也更加多样。2012年，在全部177笔退出案例中IPO仍占124笔，同时出现了股权并购重组、管理层收购、股东回购等多种退出方式。而到2013年上半年，在全部35笔退出案例中，IPO仅占6笔且均为境外上市，而并购退出占有14笔，成为主要退出方式。不仅IPO所占的比重减少，投资回报率也出现下滑。2011年，在深圳中小板和创业板IPO的投资回报率分别为5.7倍和5.8倍；而到2012年，两项数据分别降为3.53倍和4.31倍。2013年上半年，6笔IPO退出案例均为境外上市，投资回报率仅为1.64倍。[ZW（]数据来源：清科研究中心。[ZW）]

4 我国私募股权基金的发展趋势展望

通过前文对中国及国外私募股权基金行业发展的回顾，可以总结出一些对私募股权基金行业发展具有重要影响作用的约束条件。一是国家政策。比如美国私募股权基金在20世纪80年代的快速发展，很大程度上得益于对养老基金等社会资金投资于私募股权基金的政策限制放松。中国在近些年以来，随着《合伙企业法》等政策法规出台，为私募股权基金行业发展提供了制度保障。二是资本市场。私募股权基金的投资收益最终要体现在资产增值上，因此一个稳定的、走势良好的资本市场对于该行业发展具有直接影响。如前文所述，中国近些年的私募股权基金募资金额同国内A股市场走势基本吻合。三是宏观经济状况。同大多数行业一样，私募股权基金行业同样受到宏观经济周期影响。在经济高速发展期，市场资金充裕，被投资企业的发展环境好，私募股权基金更加容易取得良好的投资回报，整个行业自然能实现快速发展。而在经济下行周期，市场资金紧缺，被投资企业的平均利润率下滑，私募股权基金要取得良好回报的难度和投资风险大大增加。四是新兴产业或新兴市场的发展。以互联网为代表的信息产业和以中国为代表的新兴市场曾分别为私募股权基金行业创造过两次发展高峰期。今后私募股权基金的发展依然需要寻找到新的系统性投资机会。五是行业自身的创新能力。随着宏观经济形势、产业结构、技术方法的调整，私募股权基金需要不断创新运作模式，以适应外部环境的变化。基于对私募股权基金行业发展条件的分析，可以预期我国私募股权基金行业在未来将呈现以下发展趋势：

（1）随着国家有关政策法规进一步完善、多层次资本市场逐步建立健全、宏观经济继续保持平稳较快增长，私募股权基金行业在整体上会保持持续发展态势。

（2）由于国家对股票市场监管不断加强，特别是通过实施持股锁定期附条件延长、减持价格限制、股价稳定机制等措施，对一级、二级市场股票价格差加强管理，对于通过IPO实现项目高回报大大增加了难度，更多的项目回报率会趋于理性，行业整体的平均利润率趋向下滑。

（3）2012年下半年以来，国家对于建立多层次资本市场的改革力度不断加强，特别是新三板扩容步伐越来越快。未来以新三板、区域股权交易市场、券商柜台交易、PE二级市场为代表的多层次资本市场将为私募股权基金提供更加多元化的退出渠道，反过来也会推动衍生出更加多样化的投资方式。

（4）基金管理公司将出现分层趋势。一方面，随着市场竞争和发展，会形成一批具有强大募资、投资能力的大型基金管理公司。另一方面，也会涌现出更多的在投资区域、投资方向或运作模式上具有特色的中小型基金管理公司。而既没有规模优势，又缺乏专业特点的基金管理公司，将面临更大的市场竞争压力。

参考文献：

[1]欧阳瑞.中国私人股权投资基金治理结构探讨[J].科技广场，2007（2）.

[2]王燕辉.私人股权基金[M].北京：经济管理出版社，2009.

[3]蒋悦炜.私募股权基金与中国中小企业公司治理研究.全国优秀博士论文数据库，2012.

[4]金中夏，张宣传.中国私募股权基金的特征与发展趋势[J].中国金融，2012（13）.

篇5

我国早期投资比重仅占两成左右

中国早期投资一直并不活跃，2006年以后，随着TMT领域投资的降温，国家相关文件对海外上市退出的限制，本来就薄弱的早期投资更是变得雪上加霜，更多的投资机构选择扩大基金规模，进入中后期的激烈争夺。早期投资对VC/PE机构的投资和管理要求更高，正是因为存在着“壁垒”造成了早期项目的天使投资和创业投资成为投资领域中的薄弱环节，但事实上，如果没有这些早期项目作为基础，势必会影响到中后期项目的供应。

随着中小板、创业板的蓬勃发展，尤其是创业板的造富神话，很多企业待价而沽。高估值成为创投机构头痛的问题。在投资过程中，一个项目遭多家创投哄抢，需要融资的企业反成甲方而采取竞标方式选择创投机构的尴尬不断重演。

在金融危机持续影响下，IPO市场和收购环境不景气，VC/PE遇冷为早期投资带来了机会。一方面，一些企业有了融资需求，企业估值的持续下降，给早期投资带来了很大的吸引力；另一方面，经济衰退迫使很多优质企业开始寻求新的投资，其中寻找早期阶段的项目成为一个新的投资渠道。

2006年到2012年8月，各类机构共投资1,598起早期项目，占投资总量的18.4%，投资总额共计99.43亿美元，占投资总量的5.6%。

这其中主要是VC机构进行的投资，仅有少量PE参与早期项目投资。2010年以来，早期投资案例数及投资金额所占比重呈现显著上升走势，其中在市场处于顶峰的2011年，早期投资数量也出现了跨越式增长，当年共有535起投资投向早期企业，投资总金额达到36.94亿美元。早期投资在VC/PE投资中的占比也在逐步提高，2006年早期投资金额占比仅2.3%，到今年前8个月，早期投资的比重已提高到10.5%。

我们关注到互联网领域投资在早期投资行业分布上占到三分之一，共有491起互联网早期投资，投资总额达21.85亿美元。另外有近三分之一的早期投资分布在电信及增值业务、IT、清洁技术、生物技术/医疗健康、电子及光电设备行业。

投资时间与IPO退出回报成正比

事实上，VC/PE投资企业持有周期越长，企业IPO账面回报倍数越具有明显优势。2009年到2012年8月，VC/PE支持的企业共有1,325笔通过IPO方式退出。根据清科研究中心数据统计，有1,235笔已知其具体投资时间，其中48笔退出为“临门一脚”，在公司上市前投资入股，该类投资的平均投资回报为2.56倍（已考虑社保转持）。

大多数在投资后1到3年即上市，共967笔，该类投资的平均投资回报为5.89倍。180笔退出时间在投资后的4~7年，平均投资回报为30.55倍。另外有40笔为投资后8年及以上IPO，该类企业投资的平均回报为31.79倍。

相对于国外，我国早期投资比重还是较小，促进创新创业企业发展作用有待进一步发挥。目前我国早期投资市场存在以下问题：一是早期投资者心态需更加成熟。创业投资作为一种商业性投资方式，自然需要追求收益和规避风险。因此，一般创投通常主要投资于扩张期和成熟期前的过渡期等处于创业过程中的中后期企业。由于处于种子期和初创期的企业很难获得创业投资的支持，所以企业在创业过程中通常面临人们通常所说的“死亡谷”。目前我国早期投资仅占总投资比重的18.4%，金额上仅占投资总额的5.6%，与欧美早期投资比重占到近一半的市场情况对比来看，我国早期投资比重偏小。

同时，目前在我国进行早期投资的主要力量是外资基金，一个重要的原因是外资基金的有限合伙人心态较成熟，能够忍受8~12年的回报周期，而国内投资者大多只能接受4~6年的回报周期。