私募股权的投资策略范文

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在IPO监管趋于严格情况下，随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE投资期限变长，并且投资周期受到诸多因素影响，主要包括PE投资策略、特征、入股期限、PE背景等。对于私募股权投资期限与IPO公司会计信息质量的研究也主要集中于以上几个方面。因此，本文主要围绕影响PE投资期限的上述因素介绍对IPO公司会计信息质量影响的最新研究进展。

二、私募股权投资与IPO公司会计信息质量的理论与现实基础

PE在企业首次公开发行（IPO）过程中发挥的作用有不同的看法，包括“认证假说”、“监督假说”和“躁动假说”等。PE作为财务投资专家，能够履行起监督和认证企业质量的作用，建立自己的长期声誉资本，这是发展自身核心竞争力的根本举措，从而影响企业的财务信息质量。然而近年来部分突击入股私募股权机构影响拟上市公司进行盈余管理包装上市的行为获得了眼前的既得利益；另一部分坚持长期价值投资的私募股权机构监督限制并减少被投资企业的盈余管理、鼓励诚实报告的行为得不到投资者的认可。当前我国不少PE/VC基金放弃了给予被投资企业以价值增值、进行长期价值投资的理念，纷纷转向 Pre-IPO投资，并在入股企业时以拥有各种能够加快企业上市的资源作为竞争手段。要解决上述问题除了从保护投资者权益的民事赔偿制度以及严格执行退市制等外，还需要从PE机构投资策略的影响进行考量。随着未来从IPO核准制到注册制的过渡，估值水平的下降，PE机构将更加关注项目本身的质地。因此只有市场的各个参与主体逐渐走向成熟，投融资市场的发展才能更加健康。

三、私募股权投资参与和IPO公司会计信息质量

Hochberg（2004）通过将有VC支持和无VC支持的IPO进行了配对比较，发现尽管前者也有正向的操控性应计利润，但盈余管理幅度显著较低。同样的发现如 Morsfieldand Tan （2006）、Agrawal andCooper（2010）及Lee and Masulis（2011）等，也有文献从反面论证了过度盈余管理导致VC声誉受损的关系，例如Luo（2006）发现企业在IPO当年的操控性应计利润与VC在其后所参与的其他IPO项目数成反比，即某一次的盈余管理造成了事后VC所投资企业上市的困难，这说明盈余管理确实给VC带来了成本。Tracy Yue Wang，Andrew Winton& Xiaoyun Yu（2010）研究发现，私募股权投资对公司的监管成本更低，当有私募股权投资或私募股权投资对行业有很高的专业知识时，在投资者信心较低时会计欺诈的可能性更低，而投资者信心较高时会计欺诈的可能性更高。

国外学者已对私募股权投资进行了广泛的研究，大多数的研究结果表明，私募股权投资机构通过深入调研、分析，能够发掘真正具有发展潜力的公司，加速中小企业上市；并在一定程度上，影响着被投资企业的公司治理。因为私募股权机构参股后，会积极参与到企业的经营管理，改善企业的治理结构，监督企业经营者的财务报告过程，从而提高被投资企业的会计信息质量，降低盈余管理程度，改善企业的经营业绩。但是，也有一些研究结果却表明，与没有私募股权投资参股的公司相比，私募股权投资对被投资企业IPO后盈余管理、市场表现等并无显著的影响。

国内已有很多学者对私募股权投资进行的研究涵盖了私募股权投资对被投资企业的治理结构、盈余管理、公司业绩、股价表现等各个方面的影响，如高雷和张杰（2008）、刘媛媛、黄卓和何小锋（2011）等。该领域的研究。PE投资与盈余管理方面的研究主要包括陈祥有（2010）考察了深圳中小板市场上风险投资与所投资企业 IPO前盈余管理程度的关系，发现风险资本持股的企业上市前盈余管理程度更低。张子炜、李曜、徐莉（2012）研究发现，根据持股时间不同划分的长、短期私募股权资本对企业上市前盈余管理行为影响的方向和程度均不相同，长期持股的私募股权投资机构显著降低了企业的盈余管理程度；相反，上市前一年内突击入股的私募股权投资机构显著增加了企业的盈余管理程度。这种不同私募股权投资机构对企业创业板上市前盈余管理行为的差异化影响，在创业板的一级市场和二级市场上已被投资者给予区分。林伟等（2012）发现长期私募股权投资能够抑制正向盈余管理，发挥公司治理效应，这可能是由于入驻时间越长，私募越注重长期业绩回报，因此长期私募会抑制可能损坏公司IPO后长期业绩的行为；而短期私募股权投资抑制负向盈余管理，这可能是因为短期私募突击入股，更注重短期回报，为了促进上市，并且在短期内尽快抬高股价而希望做高公司利润。

综上所述，现有的国内外研究大多证明了私募股权投资对公司盈余管理的影响。特别是由于相关数据很难获得，国内的研究大多只能采用创业板、中小板等较为单一和有限的数据来源进行研究有助于充分发挥私募股权投资在抑制上市公司盈余管理、改善公司治理效力等方面的作用，也有助于中小企业正确看待和处理自身的融资需求和未来发展，帮助监管机构完善相关政策措施，促进资本市场健康有序地发展。

四、私募股权投资策略与IPO公司会计信息质量

私募股权投资策略主要包括专业化投资策略、分阶段投资策略和联合投资策略等。李严、庄新田、罗国锋和马世美（2012）发现选择特定阶段进行专业化投资对投资成功率具有积极影响。分阶段投资和联合投资与投资成功率呈负相关关系。胡志颖、周璐和刘亚莉（2012）以2009―2011年在创业板上市的IPO公司为样本，综合动态分析了风险投资和风险投资联合差异对IPO前锁定期结束当年的盈余管理的影响。研究发现风险投资的参与降低了IPO前的盈余管理，以实现在锁定期结束当年的盈余反转，从而获得更高的股份减持收益。风险投资联合的差异增加了IPO前的盈余程度，却同时降低了锁定期结束当年的盈余管理程度。

随着市场溢价预期的下调，以及PE市场扩容所带来的竞争加剧的趋势，使得PE在继续关注中后期成长及成熟的企业投资外，选择投资阶段向前移的策略，开始关注企业发展的初期和成长的早期等阶段的投资，这样能够使PE在投资策略多元化的选择下，平衡风险和收益，以期实现投资收益最大化。张斌、巴曙松（2013）基于Cumming（2006）的有效风险投资组合规模模型及其研究成果发现2010年以后中国PE业出现了投资阶段前移的趋势，并认为投资策略的选择是中国PE发展过程中因投资理念转变而驱动的一次战略转型，是中国PE走向成熟的一个标志。目前国内对于PE投资策略对于IPO公司会计信息质量的研究尚属空白。

五、私募股权投资背景与IPO公司会计信息质量

私募股权投资分为政府背景、外资和混合型背景以及民营背景私募股权投资，国内外的研究均发现政府背景的私募股权投资对IPO公司的影响表现特殊。之前的学者对政府背景私募股权投资的研究是基于综合不同证券市场的样本，而PE的参与对企业IPO的影响在不同证券市场有差别。此外，在投资拟上市公司的私募股权投资主体中，有一类投资机构背景较为特殊，即券商直司。对于拥有“保荐+直投”背景的券商直司在IPO初期出现了突击入股、低价入股的情况。成熟资本市场的研究表明，券商直投业务的开展不仅能够改善券商的收入结构，对于深度挖掘?场、加强实体经济与资本市场的联结程度也有诸多好处。然而，在我国券商直投业务从产生之日起，就因券商的双重角色而饱受争议。同时作为承销人及投资人的券商是否会利用信息优势损害投资人的利益受到各方关注。对于潜在利益冲突的担忧一直伴随着券商直投业务的发展。

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一、私募股权投资基金 

私募股权投资基金,即pe基金,是指通过非公开的渠道募集资金,对非上市公司进行股权投资,以期日后通过上市、并购等方式,出售所持有的股权并获利的实体或行为。私募股权投资基金对未上市的企业提供了新的融资渠道,可以降低企业融资成本、提高融资效率。正因为如此,在欧美发达国家,私募股权投资基金是资本市场的重要组成部分。 

二、我国私募股权投资的发展现状及投资市场分析 

(一)发展现状 

1.国际金融危机的影响 

2008年美国次贷危机深化并演变为全球性的金融危机,促使全球股市大跌,全球经济下滑。受其影响,2009年中国私募股权投资市场整体呈下降趋势。今年新募私募股权投资基金的数量和金额均较2008年同期有所减少。 

2.私募股权投资传统行业比重加大 

受全球金融危机影响,我国部分私募股权投资机构已倾向采取更加保守和谨慎的投资策略,多投向那些收益较稳定,抗风险能力较强的传统行业。从今年第一季度统计数据来看,无论是投资金额还是投资数量占比都较2008年同期有大幅增加,体现投资机构为应对当前复杂而严峻的市场变化而对投资策略做出相应改变。 

3.私募股权投资策略趋向多样化 

2007年以来,我国私募股权投资市场最明显的趋势之一就是投资策略趋向多样化。过桥资金和对已上市公司的投资案例数明显增多。同时,来自夹层资本和重振资本的投资更是从无到有,表明中国私募股权投资市场的投资策略已开始呈现多元化的格局和趋势[1]。 

4.相关法律法规逐渐完善 

私募股权发展的政策环境逐渐成熟。在政策基本面上,2008年12月,国务院办公厅制定的《关于当前金融促进经济发展的若干意见》明确提出,要适时推出创业板、拓宽企业融资渠道和民间投资领域,落实和完善促进创投企业发展的税收优惠政策。当前,创业板市场大幕已经拉开,这更引发了本土私募基金的投资热情。 

(二)私募股权投资市场的分析 

受全球金融危机的影响,中国市场私募股权投资出现下滑态势,2009年第一季度中国私募股权投资市场延续了去年走势,投资规模与投资金额均大幅下降。机构投资策略趋于保守,多选择具有较强防御能力的,抗周期性强的传统行业进行投资。目前的经济环境带给私募股权机构的是危机与机会并存的局面。一方面,机构不得不面对金融危机带来的投资组合贬值以及高负债,需要通过停止投资新项目、加速出售现有资产等现金筹措手段来渡过难关。另一方面,由于资金链紧张,广大待投资企业估值下降至较低水平,金融危机的冲击同样筛选出不少优质企业,投资价值依然保持较高水平[2]。 

根据china venture数据统计,2009年第一季度中国私募股权投资市场12起案例分布在7个行业。其中,制造业依然为主要投资行业,投资案例数量5起;农林牧渔业次之,有2起投资案例。在投资金额方面,农林牧渔、制造业、金融业投资金额较高,均超过1亿美元。从以上数据来看,私募股权投资总量较2008年下滑明显,且投资于传统行业的比重加大。

三、私募股权投资基金发展战略研究 

(一)根据行业发展确定投资项目 

需要指出的是,由于私募股权的投资特点,其投资往往倾向于风险较低的项目,且偏好于后期投资。且在当前全球金融危机是影响下,行业进行不同调整,私募股权投资者要寻找有价值的项目,所以行业调研就变得具有十分意义。从不断的经济数据来看,我国的经济正在复苏。可见,这正是私募股权投资的绝佳机会。同时,考虑到由于我国经济政策对行业调整的影响,不同行业都在这场金融危机中进行着不同程度的产业调整。因此,在投资前对不同行业的分析研究及预测就显得必不可少。 

私募股权投资机构可以基于行业现状及中国经济发展规律,参照国外经济发展历史,融入中国的现实国情来分析判断,对相关行业的预测其可能的发展未来,并对行业和国家政策主题进行从行业到企业的逐步分析从而确定有价值的投资对策,并通过业务伙伴来获得投资对象的相关资料对投资项目进行筛选。 

同时,私募股权投资基金有着不同的行业团队,借助于其专业的投资经验和知识,可以对投资行业有充分的了解。在宏观经济研究的基础上,首先对目标行业的发展和相关特性进行研究,进而确定行业内部的市场占有份额较大的企业作为其投资对象,在此分析过程中应对产业结构,产业组织以及产业的经济技术特点进行分析来确定投资目标的有效价值。在投资产业选择上应注重长短期综合考虑,既考虑到当前的利益,又要重视该产业未来发展的潜力,以及抵抗经济波动的能力强弱,综合分析,谨慎投资。 

(二)上市公司私有化投资 

随着金融危机影响的不断扩大,全球金融市场持续低迷,这对全世界的金融市场无疑是一次信心的考验。我国的a股市场也受到一定的波及。由于我国经济刺激政策执行力度不断加强,经济刺激已经开始显现效果,从公布的数据来看,我国的股票市场已显现复苏迹象。 

我国私募股权投资基金不允许投资证券类资产。目前,在我国上市的公司无疑是该行业中的重要力量,其企业长期价值很高。随着我国经济困境的摆脱,在相关行业复苏时这些公司应当是行业复苏的“龙头”,显然这种投资的安全性较高,同时也会由于经济的复苏而收不菲。所以对私募股权投资基金来说,上市公司私有化是一种很有利的投资战略[3]。 

首先,私募股权投资基金找到由于金融衰退而显示超值投资的上市公司,其投资的途径是要约收购或吸收合并方式收购上市公司,进行退市私有化。其次,私募股权投资基金利用其掌握的资源优势和先进的管理方式,通过资源整合,战略调整,组织重组等手段帮助私有化的上市公司改善管理,提高企业价值和市场竞争力。最后,采用适合的方式,上市或出售以完成整个投资活动退出并获得投资收益。 

私募股权投资本身是一个新兴事物,它的发展需要经历一段时间的摸索,作为私募股权的投资者,要有足够的耐心和足够的理性,来共同促进其健康发展。尽管国内外经济金融形势还比较严峻,但是中国的经济较世界来说仍保持较高水平增长,基本消除股市泡沫,并随着中国经济结构的调整和资本市场的发展逐步成熟,有越来越多的机构将参与中国的私募股权投资活动,促进pe的长期发展,中国私募股权投资市场将更显活跃。 

参考文献 

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研究显示，2008年第三季度针对亚洲市场（包括中国大陆地区）的私募股权基金募集仍然活跃，在环比和同比方面均有不同幅度增长。三季度共有13只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到187.53亿美元，相对于2008年第二季度，三季度募资金额增长了56%；同比去年三季度增幅达94%。其中本土私募股权基金增幅较大。随着多层次资本市场的设立和运营，将来会有更多投资亚洲（包括中国大陆）地区的私募股权基金成立。

在三季度新募私募股权基金的类别分布中，成长基金仍然保持主力位置。房地产基金占比持续提升，募资金额由2008年第二季度的8.1%提升到了三季度的21.1%，这种变化充分显示了尽管中国房地产行业进入调整期，但该行业的巨额利润空间以及良好的发展前景依然对私募股权基金具有较强的吸引力，目前主要受关注的热点是中国重点城市的高端物业。

在新私募股权基金募资总额大幅增加的同时，其募集币种结构也发生较大变化。其中人民币私募股权基金占比大幅提升，无论在募资总额还是基金规模方面都呈现爆发式增长。三季度人民币基金由二季度的2只增加到6只，新募集金额高达129.63亿美元，占比总募资额由二季度的6.7%猛增至69.1%；募集规模方面，平均每只人民币基金募资额为21.6亿美元，环比二季度的4.01亿美元上升了438.65%。美元基金募资金额占比则由二季度的93.3%下降到三季度的30.9%。这种结构的变化一方面是由于三季度社保基金获准自由投资股权投资基金，另一方面第三批产业基金获得相关部门批准并进入募资程序，同时也有一些券商获准可以设立直接投资基金，从而增加了本土人民币基金的资本供应。

成长资本位居首位

从私募股权投资策略来分析，三季度成长资本投资策略依然占据主流地位。投资额为18.03亿美元，在总投资额中的占比由二季度的49.7%上升到68.1%；从案例数量上看，成长资本策略共发生24笔投资案例，占比高达88.9%，远远高于其他投资策略分布。成长资本策略的平均投资额也由二季度的0.49亿美元上升到三季度的0.9亿美元。

三季度仅有一笔投资采取房地产投资策略，金额高达7.77亿美元，单笔规模居各类投资策略首位。此外PIPE和过桥资本策略总投资情况比二季度均有下降。其中PIPE投资额由二季度的5.48亿下降到三季度的0.18亿美元，过桥资本投资额则由二季度的5.67亿下降到0.5亿美元。

这种投资策略结构的变化反映了在资本市场表现不佳、退出渠道不完善的情况下，PE投资更趋于谨慎理性。

PE退出持续低迷

受美国金融动荡和国内资本市场低迷现状影响，PE退出持续表现低落，三季度IPO仍然是PE的主要退出方式。三季度总退出案例数由第二季度的5笔，回升到8笔，和2008年一季度持平。总退出案例数相较于2007年第三季度的25笔减少了68%。

这8笔投资退出案例全部采用IPO的形式。中国整个退出市场从2008年初开始步入低谷，目前继续低迷，这与2008年以来国内外资本环境持续恶化有着直接关系。由于退出渠道有待完善，国内PE退出可能将面临更长一段时间的低潮期。三季度无并购退出（财务投资者将股份转让给产业投资者）和股权转让（财务投资者将股份转让给财务投资者）的案例出现。

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清科研究中心的调查结果显示，2008年第二季度针对亚洲市场(包括中国大陆地区)的私募股权基金募集非常活跃。本季度共有10只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金完成募集，资金额达到120.22亿美元，比去年同期大幅增长，增幅达107.6％；但相对于2008年第一季度，二季度募资金额减少了39.9％。未来持续新增的私募股权基金涌入中国市场，在带动中国优秀企业的快速增长的同时，也将加剧中国私募股权投资市场的竞争。

在募资总额大幅增加的同时，新募集私募股权基金的策略类别也变化较大。其中，房地产基金占比提升，其新募基金金额占比由2008年第一季度的2.5％提升到第二季度的8.1％；成长基金募资金额占比则由一季度的46.5％增长到本季度的57.8％。这种结构的变化不仅反映了受到次贷危机严重影响的私募股权基金对中国房地产行业的信心，也反映了投资者持续关注中国总体经济高速增长带来广泛的行业投资机会。

私募股权

投资总额保持平稳

2008年第二季度，在中国大陆共有37家企业得到私募股权基金的投资，投资额为25.59亿美元，与第一季度相比基本持平；相比2007年32.04亿美元的季度平均投资额略有下降。整体来看，二季度私募股权基金投资总额保持稳定。

从被投资方的行业分布看，二季度传统行业继续领跑，投资金额占PE在中国投资总金额的比例由第一季度的52.9％增加到63.3％，基本与2007年的65％持平，反映传统行业仍是我国现阶段PE投资的主要领域。

值得注意的是，其他高科技行业PE投资占比有大幅增长，其投资金额占比由一季度的3.6％急剧增加到本季度的21.4％，其中新能源领域的投资有较大的增长，反映出在环保要求的提高和高油价压力下，新能源领域的投资价值日益突显。

中西部地区表现抢眼

在2008年第二季度私募股权基金投资的地域分布中，江西摘得桂冠，有2个案例，获4.26亿美元投资。湖北、湖南各有1个案例，分别获3.50亿美元和0.83亿美元投资，河南，山西各有两个案例，分别获0.54亿美元和0.60亿美元投资，其他中西部地区如内蒙古，新疆、四川、广西等也有不俗表现。

值得注意的是，在传统私募股权集中的长三角、珠三角和环渤海地区，其PE投资内部分布不均衡的趋势有所改变。

北京在一季度投资总额达到13.29亿美元的高峰后有所回落，但仍以3.95亿美元总投资额占据第三。广东(不包括深圳)PE投资额由一季度占比1％大幅增长到本季度的15.6％。上海第二季度获私募股权基金投资额较一季度略有增加，由一季度1亿美元增长到1.3亿美元，占比也由一季度3.7％增长到二季度的5.1％。此外，江苏和浙江的投资额本季度也有很大增长。总的来看，三大经济增长引擎区域PE投资分布趋于均衡，内部差距有缩小趋势。

成长资本占比下降，PIPE和过桥资本占比上升

从投资策略分析，二季度成长资本投资策略依然占据主流地位，但占比下降：其投资金额由一季度的20.89亿美元，占比78％，下降到二季度投资金额12.71亿美元，占比49.7％；成长资本策略的平均投资额也由2008年第一季度的0.77亿美元下降到本季度的0.49亿美元。

采取过桥资本投资策略的PE投资由一季度的1.47亿美元增长到二季度的5.67亿美元，占比也由一季度的5.5％增加到二季度的22.1％。PIPE投资策略的情况类似，其投资额由一季度的1.77亿美元增长到二季度的5.48亿美元，占比也由一季度的6.6％增加到二季度的21.4％。这种投资策略结构的变化反映了在资本市场表现不佳、退出风险加大的情况下，PE投资有阶段后移的趋势。

PE退出仍旧低迷

二季度PE退出总案例数由第一季度的8笔下降到5笔，减少了37.5％，PE退出继续低迷。

在二季度5笔投资退出案例中，全部为通过企业IPO退出。整个退出市场从2008年第一季度步入低谷，第二季度继续低迷，这与2008年第二季度国际资本市场环境继续恶化，国内股市大跌以及监管层出台新的限制规范有直接关系。预计随着股市行业回暖，退出案例尤其是IPO和上市后减持退出案例会有所增加。调研范围内没有并购退出(财务投资者将股份转让给产业投资者)和股权转让(财务投资者将股份转让给财务投资者)的案例。

综合2008年第一、二季度私募股权基金投资退出情况，退出渠道有待完善仍是我国PE市场发展中面临的主要问题。

预测2008全年

中国和亚洲私募股权市场的良好发展正吸引全球资本纷纷涌入。2008年第二季度，10只可投资于中国大陆地区的亚洲私募股权基金募集的资金总额达120.22亿美元，虽然相对第一季度有所回落，但仍维持较高水平。结合2006年、2007年和2008年第一季度的募资和投资的历史数据分析，清科研究中心继续维持其在第一季度的判断：在2008年，专门针对亚洲市场(包括中国大陆地区)投资的私募股权基金管理的可投资的资金可望超过500亿美元。如果没有太大的市场波动，预计2008年全年中国大陆的私募股权基金投资额将保持在100亿美元以上。

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一、单阶段投资模型

三、引入股权比例的分阶段投资模型

以上是将实物期权引入私募股权投资的一般思路。但它忽略了重要的一点，在t2时刻再投入I2时，企业已经明显出具规模，同样的资金I2在0时刻比t2时刻所能获得的股权要多。所以若PE一次性投入I的话，上市可能获得的现金流一定比分阶段投入I所能获得的现金流要多。考虑到这一因素，我们重新设定模型，将PE所能获得的股权引入进来。