国际经济和金融范文

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篇1

改革开放三十年来，中国经济持续高速增长，国内生产总值的增长率一直保持在8%左右，是世界上经济增长最快的国家之一。然而，经济增长过程中高投入低效率的问题却不容忽视，经济增长的可持续性受到了越来越多的学者的关注。如何在保持经济快速增长的同时，进一步转变经济增长的方式，提高资源的配置和使用效率，已成为当前我国经济发展中重要的战略问题。另一方面，伴随着我国对外开放的进一步展开，特别是2005年我国汇率制度的改革以及资本交易管制的逐步放松，“流动性过剩”“资产价格大涨大落”等金融因素对我国宏观经济的冲击也更加明显。当前席卷全球的金融危机，则更是凸显了国际化背景下金融体系在国民经济中的重要地位。

在此背景下，本文旨在就以下几个问题进行回答：一是我国金融部门的发展是否影响了我国的经济增长和增长方式的转变？在我国的不同地区间，金融发展的增长效应是否存在着显著差异；二是开放背景下，金融发展对我国经济增长的影响是否有所不同，我国地区经济开放水平的不同是否能够解释金融发展效应的地区差异？所带来的启示是什么？对此，我们首先基于数据包络分析和永续存盘法对全要素生产率和资本深化对经济增长的贡献进行了测算，在此基础上，我们继而深入分析了金融发展对经济增长以及增长方式的影响，并对我国不同地区间，金融发展经济增长效应的差异进行了对比分析。最后，我们在开放的视角下，进一步分析了金融发展对我国经济增长以及增长方式的影响。

一、文献综述

有关金融发展与经济增长的研究可以追溯到Schumpeter（1912）。Schumpeter（1912）强调金融中介的资金动员职能，认为功能完善的银行能够通过发现和支持具有较大成功概率的创新项目而刺激创新，继而推动经济增长。此后经过Gurley和Shaw（1955）对Schumpeter思想的发展、Patrick（1966）对金融发展与经济增长因果关系的研究以及McKinnon（1973）和Shaw（1973）金融抑制理论的提出，金融发展理论渐成雏形。而在实证研究方面，结构主义代表人物Goldsmith（1969）则首先应用跨国数据，对金融发展与经济增长的关系进行了实证检验。

20世纪90年代以后，随着交易成本理论、信息不对称理论、内生增长理论的兴起以及计量工具的迅速发展，对金融发展与经济增长之间关系进行研究的文献大量涌现。在理论研究方面，新古典理论中完全信息和完全市场的假定被逐渐放松，内生增长理论框架下，金融发展对经济增长产生影响的渠道被加以细致分析。这其中包括Greenwood和Jovanovic（1990）对金融发展风险识别功能的研究，以及Bencivenga和Smith（1991）、Saint-Paul（1992）对金融发展配置资源，促进产品和服务交换职能的考察等等。而在实证研究方面，Levine（1997）在样本选取、控制变量选择、金融发展指标选择、分析方法等几个方面拓展了Goldsmith（1969）的研究，并为以后的实证研究奠定了一个基本的分析范式。伴随着金融发展与经济增长因果关系的进一步争论（Bell和Rousseau，2001；Calderon和Liu，2003；Christopoulos和Tsionas，2004），采用产业及企业层面的微观数据对于金融发展与经济增长的研究也大量出现。（Rajan和Zingales，1998；Wurgler，2000；Demirguc-Kunt和Maksimovic，1998等）。

虽然总体层面上对金融发展与经济增长关系进行研究的文献层出不穷，但在一个统一的框架下，对金融发展促进经济增长具体渠道的分析却仍然较少。Beck等（2000）使用1960～1995年77个国家的面板数据，采用截面回归和广义矩估计两种方法对金融发展对经济增长、资本积累、生产率进步和私人储蓄的关系进行了分析，得出了良好的银行部门有利于动员储蓄、提高资源配置效率，进而促进全要素生产率和经济的长期增长的结论。而Rioja和Valev（2004）则在Beck（2000）研究的基础上，区分发达国家和发展中国家，研究了不同发展阶段的国家，金融发展对经济增长影响效应的差异。Rioja和Valev（2004）认为，对于发达国家而言，金融发展对经济增长的影响主要是通过促进生产率提高实现的。而对于发展中国家，金融发展在资本积聚方面的作用则更为明显。

伴随着我国经济和金融中介的快速发展，对我国金融发展与经济增长之间关系的研究也大量涌现。这其中包括曹尔阶（1992）、尚明、吴晓灵和罗兰波（1992）对信用扩张与中国经济增长和稳定性的研究；卢峰和姚洋（2004）、张军（2005）对金融发展与经济增长相关性的研究等。从现有研究来看，虽然在整体层面上对金融发展与经济增长的关系进行研究的文献较为丰富，但在一个统一的框架下，进一步对金融发展促进经济增长的渠道，以及我国金融发展地区效应差异进行比较研究的文献仍然相对较少。同时，随着我国对外开放的逐步展开和国际经济一体化程度的提高，生产企业的融资渠道与融资方式必然会与封闭条件下的情形有所差异。因此，在开放背景下，重新审视金融发展与经济增长之间的关系也有其必要性和现实意义。

二、方法和数据

（一）经济增长源泉的分解

由表1可以看出，大部分控制变量的符号均能在经济学意义上加以解释，说明我们控制变量的选取是合适的。重点考察金融发展对各经济增长变量的影响，我们发现：

我国各地区金融发展对经济增长的促进作用在统计上均显著为正，说明金融发展在总体上有利的推动了我国地区经济的发展。比较不同地区间金融发展变量系数的大小，发现不同地区间金融发展对经济增长的促进作用差异较大，中部地区最为明显，其次是东部地区，金融发展对西部地区经济发展的促进作用最小。

具体分析金融发展促进经济增长的作用渠道，发现金融发展水平的提高不但促进了各地区间全要素生产率的进步，还对人均资本的形成起到了重要的推动作用。只不过，在不同地区间，金融发展对全要素生产率和资本形成的相对贡献有所差异而已。在东部地区，金融发展主要是通过推动全要素生产率的提高来推动经济增长，而在中西部地区，金融发展在推动经济增长的过程中，资本深化的特征较为明显。

从上面的分析可以看出，在不同经济发展水平的不同地区间，金融发展影响地区经济增长的渠道和方式都有所差异。这其中的原因很多。在此，我们不求面面俱到，而是从开放的视角下，对我国不同地区间，金融发展效应存在差异的原因加以解释。使用的模型见式（5）。

从表2可以看出，当在回归方程中加入开放变量的交叉项，将视角由封闭转向开放时，金融发展对经济增长以及增长方式的影响又有所差异。注意到在以人均产出和人均资本形成为被解释变量的方程中，金融发展变量的符号显著为正，而经济开放变量与金融发展变量交叉项的符号显著为负，这说明虽然金融发展水平的提高对经济增长和资本形成都起到了一定的促进作用，但这种促进作用随着经济开放水平的提高却有所降低。而在以全要素生产率为被解释变量的方程中，金融发展变量及其交叉项的符号都显著为正，则说明随着对外经济开放水平的提高，金融发展对全要素生产率提高的贡献在逐渐增大。开放经济条件下，金融发展影响经济增长的这一特征是与当前我国的发展水平及制度安排相对应的。这一点，在金融开放时，更容易理解。随着各个地区实际利用外资的增多，地区经济发展中，生产活动面临的融资约束有所降低，对地区金融发展水平的依赖也就相应减少，反映在金融发展对经济增长的影响上，便是资本形成效应和经济增长效应的减弱。而另一方面，由于外商直接投资往往蕴含着较为先进的技术和管理经验，贸易部门相对于非贸易部门也往往具有较高的生产效率，因此在贸易开放水平较高的地区，银行部门会有更大的机会将贷款投放给那些制度完善、生产率较高的生产企业，金融发展对生产率提高的促进作用也就更加明显。

四、结论

综上，对于我国金融发展与经济增长之间的关系，我们可以得出以下结论。

第一，整体上看，金融发展水平的提高显著推动了我国的经济增长，但金融发展对我国地区经济增长以及增长方式的影响差异较大。金融发展对中部地区经济增长促进作用最为明显，西部地区最小。从具体渠道来看，金融发展主要是通过推动全要素生产率的提高来推动东部地区经济增长，而在中西部地区，金融发展在推动经济增长的过程中，资本深化的特征较为明显。

第二，开放条件下，金融发展对经济增长以及增长方式的影响同封闭条件相比也有显著不同。随着我国对外开放水平的提高，金融资产和私人部门信贷数量的增多以及政府对信贷市场干预的减少对经济增长特别是全要素生产率提高的贡献，越来越为显著。开放条件下，金融发展更为有利的促进了我国经济增长方式的集约化转变。

第三，为保证我国国民经济的持续健康发展，必须尽快调整当前的粗放型发展模式，实现增长方式的集约化转变。而这其中，金融部门的发展至关重要。一方面，应进一步推动我国的金融体制改革，提高我国金融系统的整体运行效率。另一方面，由于开放条件下，金融发展对要素生产率提高的促进作用更为明显，所以在积极完善各地的制度环境和改善产业结构的同时，应继续坚持我国的对外开放战略，在继续推动贸易开放逐步深化的同时，应谨慎有序的进一步开放资本账户，以及通过对外开放水平的提高，进一步促进金融发展对我国经济方式转变的积极作用。

参考文献

篇2

[中图分类号]F823

[文献标识码]A

[文章编号]1004-518X（2015）04-0062-07

一、引言

20世纪90年代的亚洲金融危机唤醒了东亚国家的货币金融合作意识，也促成了东亚货币金融的初步合作，东亚“10+3”机制不断得以完善和拓展，近年来在复杂的东亚地缘政治经济环境中，受制于各国的合作意识分歧、东亚美元“本位”的固化等因素，东亚货币金融深入合作止步不前、陷入困境，严重阻碍了东亚贸易和投资合作的长远发展。

随着中国经济实力的不断增强和对外开放的持续深化，中国融入全球贸易、金融、投资活动更为广泛和深入，人民币国际化已尤为迫切。人民币国际化是指人民币在国际范围内行使货币功能，成为主要的贸易计价结算货币、金融交易货币以及政府国际储备货币的过程。从国际主体货币发展的历史来看，一国货币要实现国际化必须具备一些前提条件，从近年来我国经济总量的快速增加和对外政治经济活动角度来看，人民币国际化的条件已从萌芽开始逐步成长，但要实现最终的国际化目标，还将面临一个漫长的过程，将面临经济国际化稳定发展、政府积极规划引导及与国际经济强国综合博弈的挑战。从经济因素的角度来看，人民币国际化实施大致面临三个阶段，首先是人民币成为周边国家贸易结算的主要货币，其次是成为区域性的投资货币，最终成为国际储备货币的重要一员，从而实现从周边化、区域化到国际化的演进。

欧洲经济危机和美国次贷危机以后，欧元的竞争力大为削弱，美元在国际货币体系中的地位也有所动摇。长期以来东亚各国在国际经济活动中过度依赖美元，而实现货币独立、抵御金融风险的重要途径就是加强区域内货币金融合作，这已成为东亚各国的共识。近年来人民币在东亚乃至国际上的地位和吸引力不断提升，东亚各国对人民国际化的进展广泛关注，促使人民币国际化发展成为必然趋势，通过人民币国际化能够推动东亚金融货币合作的突破性进展。

本文回顾东亚货币金融合作进展，指出现阶段东亚货币金融合作的困境，阐述人民币国际化对东亚货币金融合作的影响，最后，就当前人民币国际化提出了建议。

二、东亚货币金融合作的进展及现阶段的困境

（一）东亚货币金融合作的初步成就

自哑洲金融危机以来，东亚各国加快了货币金融合作的步伐，主要在三方面取得了初步成就。

第一，推动了共同监督和信息协调机制的建立。1999年11月，在“马尼拉框架（MFG）”防范金融危机预警机制的基础上建立了东盟监督机制（ASEAN Surveillance Process），东亚各国就金融、货币和财政政策方面逐步进行了广泛的协调和合作。

第二，建立了货币互换与融资渠道便利机制。2000年5月清迈协议（CMI）签订后，货币互换的广度（参与的国家范围）与深度（互换规模）取得了飞跃性发展。2012年5月3日，东盟与巾日韩（10+3）财长和央行行长会议在菲律宾首都马尼拉举行，决定将清迈协议多边化机制（CMIM）下设立的区域外汇储备基金规模扩大到2400亿美元，使货币互换与融资渠道便利机制迈出了跨越性的一步。

第三，东亚债券市场的建立取得了初步发展。基于东亚节俭的民族文化，东亚国家的国际收支情况长期保持较好发展（东亚金融危机年份外），外汇储备充足，尤其是经常账户平衡状况优良（见表1），这为东亚债券市场的发展奠定了较好基础。2003年6月2日，东亚正式推出第一期亚洲债券基金（ABFI），2005年5月21日，在香港联合交易所推出第二期亚洲债券基金（ABF2）――香港债券指数基金（ABF香港创富基金），成为东亚债券市场不断深化的里程碑，推动了各成员国的债券市场与国际债券市场的接轨。2008年5月，“10+3”财长会议审议通过了发展亚洲债券市场的新路线图。2012年“10+3”财长和央行行长会议进一步审议并修订了亚洲债券市场新路线图，推动了东业债券市场的初步建立。债券市场的初步发展为企业、政府和金融机构提供了新的融资渠道，有利于东亚各国减少对美元的依赖，提高应埘金融风险的能力。

（二）东亚货币金融合作现阶段的困境

东亚货币金融合作虽然取得一定进展，但是对美元过度依赖形成的惯性效应，导致对新兴主体货币存在较大的排斥心理，加之美日等既得利益者为了维护自身利益，极力阻挠东亚进行实质性的货币金融合作，尽管在低层次的货币金融合作方便取得了一定进展，但汇率协调和合作方面仍未能取得突破性进展，东业货币金融深度合作陷入困境。

1.区域性汇率协调和联动机制缺乏

随着东亚区域内投资和贸易一体化的加快，东亚各经济体相互依赖增强，市场与汇率政策的溢出效应日益显现，各经济体都极为密切关注其他各国的货币政策。由于金融危机的传染效益，区域性汇率协调和联动机制的建立已经十分必要与紧迫。虽然东亚各国早已意识到汇率协调与合作对于东亚货币金融合作的重要性，但是鉴于汇率协调与合作牵涉到各国的货币让渡等敏感因素，因此汇率协调和联动机制一直未能取得突破性进展。长期以来东亚钉住美元的汇率政策，使得东亚地区的汇率和金融市场一直处于波动状态，这种机制容易受到投机行为的冲击，区域性汇率协调机制的缺乏严重制约了东亚货币金融合作向深层次发展。

2.东亚经济体难以摆脱对“美元体制”的依赖

亚洲金融危机的经验教训，使得东亚各经济体意识到东亚金融合作的重要性，要减少对美元的依赖，但是由于东亚区域内汇率协调和合作机制难以取得实质性的进展，因此实际上金融危机过后，依旧对美元存在较大的依赖。现阶段，东亚各经济体与美国金融市场在深度和广度上无法匹敌，再加之美国是国际上终端产品市场的重要提供者，尽管近年来美国在终端产品市场上的地位有所下降，但从总体上来说，不论是中国还是日本在最终产品的提供上其市场发达程度与美国还存在较大的差距，而且东亚各经济体依旧将美元作为主要的外汇储备，经贸货币的结算也使用美元，因此短时期内难以摆脱对“美元体制”的依赖，

3.东亚主要国家在货币金融合作意识和战略上分歧大

东亚主要国家在货币金融合作意识和战略上的分歧主要体现在中日两国。90年代中后期以来日本经济一直萎靡不振，面临国际金融危机的强烈冲击和国内经济的不景气状况，日本无法对东亚货币金融合作起引领作用，相反，中国在金融危机后外汇储备保持稳中有升，坚持推进人民币汇率形成机制改革，人民币汇率改革和资本市场渐进开放将进一步增强中国在亚洲的影响力，同时会进一步削弱日元的国际地位。亚洲金融危机后，日本调整其日元国际化战略，提出“亚洲日元”，显然不希望亚洲出现另一国际货币，中日对东亚货币合作态度存在着较大分歧，尤其是对东亚货币金融合作的货币主导权的争夺几乎无法妥协，再加之近年中日在问题和中菲、中越在的争端，使部分国家间合作的信任度降低，这对现阶段东亚货币金融合作造成较大困惑。

4.欧美对东亚货币金融合作的遏制

在与东亚各国进行贸易往来时，美国通过美元国际货币的优势地位，利用经常项目的逆差将美元输出，同时进口大量居民生活用品，既刺激国内消费增长，又稳定了物价，同时还享有铸币税所带来的巨额收益。东亚许多国家都是将美元作为外汇储备的主要货币，东亚货币金融合作必然推动人民币国际化发展，这较大程度上挑战了美元在亚洲的影响力。为了维护美元在东亚的主导地位，美国采取各种手段和措施打压人民币，遏制人民币国际化的进程，从而导致东亚货币金融合作困难重重。中国与已经实现货币国际化的西方大国，既存在意识形态上的差异，又存在经济利益上的冲突，美国不会轻易放弃美元的霸权地位，与英国、日本等结成的政治经济同盟及欧元区国家都会维护既得利益和既定经济格局，他们可能采取各种措施抵制和阻碍东亚金融货币合作。人民币成为国际货币，中国会分享由原来发达国家独享的国际铸币税、国际贸易投资便利、国际实物资源占用等优势，发达国家不愿这种利益被新兴国家分享，发达国家尤其是美日对人民币国际化产生强烈的排斥。除了美日外，其他国家出于国家战略的考虑，也对人民币国际化持消极态度，这严重影响到东亚货币金融合作的深入推进。

三、人民币国际化对东亚货币金融合作的主要影响

亚洲金融危机和美国次贷危机爆发后，美国更多的是维护自身利益，并没有履行维护全球金融稳定的义务，另外日元、欧元汇率的频繁波动，给发展中国家经济带来很多不确定性，而协调金融市场的IMF和世界银行也被美国等大国掌控，难以起到应有的效果，在现有的国际货币体系环境下，东亚只有进行区域货币合作，才能改变不合理的国际货币体系，改变世界经济政治格局。中国在两次全球重大金融危机中负责任的态度与美日等大国表现出不负责任的行为形成鲜明对比，中国履行了人民币不贬值的承诺，帮助东亚其他国家一起复苏经济，使中国赢得了良好的国际信誉和形象，也让东亚各国认识到国际货币体系的不合理、东亚主导货币的缺失和货币协调合作机制的不完善。作为东亚地区最大的经济体，中国与东亚其他国家的经贸往来日益频繁和深入，人民币国际化战略的推行不仅是中国重构金融战略的有力措施，同时也对东亚货币金融合作产生重大影响，人民币东亚区域化是人民币国际化的重要过渡期，将凸显人民币在东亚金融合作中的地位，实现人民币在东亚地区的主导性货币作用，将有利于推动东亚货币金融合作取得更实质性的进展，有力促进东亚区域内金融市场的稳定。

（一）日益紧密的经贸关系促使东亚必将成为人民币国际化的首要区域

改革开放以来，尤其是进入90年代以来，中国与东亚其他国家的经济贸易快速提升，中国对东亚的贸易增速远高于同其他区域国家的增幅，东亚各国近年来与中国的对外贸易快速提高。以2012年为例，中国与日本的贸易额达到3295亿美元，占中国对外贸易总量的8.52%：中国与韩国的贸易额达2564亿美元，占中国对外贸易总量的6.63%；中国与东盟国家的贸易额达4001亿美元，占中国对外贸易总量的10.340%（见表2）。简单核算，2012年中国与东亚国家的对外贸易占中国与世界贸易的比重高达34.32%。中国与东亚国家日益增长的贸易关系和迅速增长的其他经济活动无疑对人民币结算、汇兑等金融活动产生迫切需求，使得人民币逐渐成为东亚地区国际经济活动中日益增多的国际货币。同时东盟各国为推动本国经济的繁荣和发展，维持该国的金融安全，也迫切需要中国的加入。建立在中国与东亚各国紧密的经济联系上的人民币货币职能，将推动货币金融合作，并能营建稳定的经济金融环境，同时也符合中国的经济利益。

（二）人民币国际化有利于东亚各国抵御金融风险

美国次贷危机爆发，对东亚地区经济造成严重冲击，使东亚各国深刻认识到不能依靠单一美元储备货币，作为东亚地区重要的经济体，中国在危机中的表现对稳定东亚乃至全球金融市场起到举足轻重的作用。依据前述数据，人民币有望填补东亚地区主导货币缺失的空白，促进东亚货币合作使人民币成为东亚区域的主导货币。人民币一旦成为主导货币，东亚各国可将人民币纳入外汇储备范畴，稳定持有人民币并将其作为国际硬通货，不必担心美元贬值带来外汇储备缩水的风险。对于中国来说，人民币国际化不但对外汇储备的需求减少，还能利川人民币进行国际结算，发行人民币债券和吸引外国直接投资，符合中国发展需要。这都能健全东亚各国的金融环境，增强中国和东哑各国抵御金融风险的能力。

（三）人民币国际化有利于促进东亚区域内汇率协调机制的建立

人民币国际化，有助于东亚各国逐步改变长期以来坚持的钉住美元的汇率政策，减少日元等出现大幅波动对东亚经济造成的外部冲击因素。随着中国在国际上政治经济地位的提升和人民币区域化进程的加快，人民币参考一篮子货币的政策会对东亚乃至全球产生深远影响，并且作为东亚区域内货币合作的关键锚货币之一，人民币正发挥着特殊的领导和推动作用。要实现汇率稳定，必须提高东亚各国货币政策的透明性和信息的协调性，建立汇率联动机制，比较理想的是以美元、欧元、日元和人民币为核心的加权汇率联动机制。长期以来东亚处于仅以美元为锚的浮动汇率体制之下，但近年来美元持续疲软，欧洲因欧债危机深受创伤，日本经济长期不振，使得这种理想的联动机制实现起来缺乏现实基础。另一方面，由于美元在东亚地区的影响，如中日能真诚合作，可以建立一个以中日两国货币为核心的“亚元”联动机制，对抗美元贬值的风险。从中国自身角度出发，在推进资本项目有效开放的基础上，逐步建立以人民币为核心的汇率联动机制，长远来说，是东亚货币金融合作的一种现实选择。人民币国际化使得东亚各国调整汇率政策的意识加强，建立了有效互惠的信息沟通机制，对于稳定东亚地区的双边汇率，进一步推动东亚地区的货币合作提供了良好环境。

（四）人民币国际化有利于提高东亚的国际支付能力

人民币国际化进程的加快，使得国际上更多的贸易和投资都可选择用人民币计价和结算，不但可减少兑换货币时间，还可减少兑换货币成本费用，使双方在贸易往来上实现双赢。人民币国际化扩大了人民币在东亚区域流通范围，缩短人民币流通周期，提升人民币的国际地位。在东亚，与我国有着贸易顺差的周边国家基本上是发展中国家，外汇短缺，国际结算手段明显不足，人民币国际化尤其是香港人民币离岸中心的建立增加了这些国家使用人民币进行国际结算的频率，解决其外汇和国内资金短缺的问题，通过人民币渠道可拓宽投融资方式，提升东亚各区域的国际支付能力，加强中国与东亚其他国家之间的经贸往来，为东亚地区货币合作进一步深化和金融市场稳定奠定更坚实的基础。

（五）人民币国际化从长远看有利于东亚共同货币的建立

近年来中国不断深化金融体制改革，提高了汇率机制的灵活性和适应性，在不断扩大人民币经常项目自由兑换的同时，还继续推进资本项目的可兑换范围，并且积极加入东盟地区的汇率机制、危机防范机制等促进东亚货币金融合作的稳定机制建设，不断完善本国货币政策。中国应在适当时机弱化钉住美元机制，建立共同货币，并与东盟各国建立类似共同货币的核心次区域，循序渐进地提高人民币在共同货币篮子中的加权比重。Ogawa认为人民币、日元、韩元和新加坡元是亚洲的核心货币，而人民币又是核心中的核心，经测算，人民币加权比重约为34.79%，远高于日、韩、新货币的27.8%、9%、6.36%。随着人民币国际化的加快，人民币在东亚地位有了质的提升，相反日本经济不景气让日元在东亚地位有所下降，而且这种趋势会随着时间的推移愈加明显。无论将来东亚货币是一篮子共同货币还是单一货币，毫无疑问人民币都是最重要的权重或单一货币。单独或多元篮子人民币参照权重的变化能带动东亚区域体货币体系的变化，人民币国际化在东亚共同篮子货币建设中有举足轻重的作用，人民币有望逐步取代日元、美元等国际货币，成为东亚主要流通货币，最终成为东亚的主导货币。

四、现阶段人民币国际化的思考

人民币国际化是一个渐进的漫长过程。有利的推动条件和外部国际经济政治环境，将加快人民币国际化进程。从现阶段的目标任务来看，主要是促进人民币在周边国家和其他贸易紧密国家的逐步流通，使人民币成为东亚国家和其他贸易紧密国家普遍采用的结算货币。

（一）进一步深化金融体制改革，培育和完善适应国际规则的金融市场体系

长期以来，我国的金融体制和金融机制受制于浓厚的行政干预，人民币国际化必然要求金融凋控部门依据市场机制保持调控手段的独立性，国有金融机构应当去行政化，适应市场机制，符合国际竞争要求。发展和培育具有竞争力的金融机构，完善市场体系，健全市场机制，培育资本国际化的市场环境，以适应国际金融市场规则。这不仅是人民币国际化的必要条件，也是汇率自由兑换稳步实施的重要保障。

（二）完善和推广自由贸易试点，形成本土离岸人民币金融中心和人民币回流机制

2013年8月国务院正式批准设立中国（上海）H由贸易试验区，自贸区有关金融制度和机制设计的一个重要内容便是：利率市场化、人民币自由兑换、金融业对外开放和离岸金融中心尝试。这一机制设定正是人民币国际化的关键和核心所在。白贸区内具体的金融机制内容主要有：一是推行金融市场以及产品创新，将国内的人民币债券延伸到上海自贸区，为离岸人民币提供丰富的投资标的：二是允许国内外的金融机构在上海自贸区内建立面向国际的交易平台，开展人民币跨境业务，促进投资和贸易资金的自由兑换：三是充分发挥自贸区作为中资金融机构海外总部的优势。这一机制可在自贸区发挥离岸市场的功能，形成本土的人民币金融中心，也使得境外人民币具有回流机制，增强人民币国际化的循环能力。

上海自贸区金融机制不断改进和完善的同时，广州、天津、福建等自贸区已获批准成立，全国其他地区也在积极探索，推进全国自贸区的发展建设，充分发挥自贸区的金融机制和功能，壮大区内人民币相关业务的规模。全国白贸区金融机制的成功实施并有序推进将对人民币国际化产生重要影响和推动作用。

（三）推动利率市场化、汇率自由化改革，协同推进资本项目开放

资本市场的开放、利率市场化和汇率完全浮动是近年来我国金融体制改革和资本市场对外开放的核心内容，也是人民币国际化的关键要素和基础。当前我国利率确定的主要因素取决于国内经济金融环境，汇率变动则主要取决于我国相对于其他国家的贸易条件。国内经济金融环境主要包括居民的消费和储蓄习惯、资金使用效率、资金供求状况、企业盈利能力、物价水平以及货币当局的利率调控能力等 贸易条件则主要包括劳动力成本、技术条件、产业结构、资源禀赋以及货币当局调控汇率的能力等

正确把握资本项目开放的速度、顺序和进程对推进人民币国际化具有重要的战略意义，开放资本市场的原则应是“先流人后流出、先长期后短期、先直接投资后证券投资，先机构投者后个人投资者”。现阶段我国资本账户有序开放处于难得的战略机遇期。我国企业“走出去”已较为频繁，而且也具备相当规模，富裕的外汇储备和国内过剩的产能向对外直接投资提出了现实需求和客观要求，加快推进资本项目的渐进开放显得尤为迫切。目前，人民币资本项目虽然尚未实现完全可兑换，但人民币已经在周边国家跨境使用，人民币跨境使用规模越大，使得人民币在资本项目完全可兑换后风险相对减小资本项目开放与利率、汇率改革是一项系统工程，需要齐头并进，资本项目的开放离不开利率市场化和汇率有管理浮动，需要二者形成良性互动。协同推进资本项目开放与利率市场化和汇率自由化改革，首先要提高金融政策国内和国际协调，其次要营建优良的国内经济金融环境，再次要调整经济结构优化对外贸易结构，转变低端价值链和加工贸易的生产方式，逐步转向出口中间产品高附加值终端产品和进口具有延伸产品链价值产品的贸易。

（四）促进人民币区域化，形成东亚货币金融合作与人民币国际化的良性互动

篇3

一、引言

2007年4月，以美国“新世界金融公司”宣告濒临破产为标志，美国次贷危机爆发。该危机发端于美国次级抵押贷款市场的信用违约，并迅速扩散到整个美国金融市场，2008年3月，摩根大通以2.4亿美元收购贝尔斯登;7月，美国政府宣布救助“房利美”和“房地美”（以下简称“两房”）;9月，在“两房”被政府接管之后美国第四大投资银行“雷曼兄弟”控股公司也申请了破产。以此为标志，由次级贷款所引起的全球金融危机全面爆发。美国的道琼斯指数大幅下挫，引发全球股市强烈震荡。危机不仅在金融层面扩散，并且在实体经济层面延伸传导开来。2008年下半年美国破产企业数量大幅攀升，美国实体经济大幅下滑，全球经济增长明显放缓，危机蔓延至全球。

二、金融危机对中国经济的影响

始于2007年的金融危机破坏力大，传染性强。短时间内就蔓延到了全球，中国经济也收到了不小的影响。

（一）中国在美国资本市场上的直接损失

在危机爆发之前，中国持有了大量的美国债券。危机爆发之后，中国面临大量的坏账无法收回，损失严重。2004年到2012年，中国持有的国际债务证券分别为920亿美元、1167亿美元、2637亿美元、2650亿美元、2311亿美元、1882亿美元、1941亿美元、1180亿美元、1108亿美元（中国外汇总局，2013）。从这些数字上看，中国从2008年开始对外的债务投资规模兑减，这些减少的数量有一部分是由当局主动减持造成，也有很大一部分来源于在美国债券市场上的坏账损失。仅以中国商业银行业为例，2007年11月，中国商业银行业持有的次级抵押贷款总额为182亿美元，到2008年1月，这一数额却减少到了159亿美元。作为此次金融危机中损失比较惨重的中国银行在2007年底的持有次级贷款的数量大约为49亿美元，但是到2008年8月的时候已经冲销了2亿美元，坏账率达到了40.0%。如果以此坏账率来推算中国商业银行业仅2008年一年的坏账就超过了72.8亿美元。

（二）中国对外贸易环境恶化

此次金融危机给欧盟，日本等其他发达国家和地区的经济增长带来了不利影响，导致了这些国家的经济衰退和世界的消费疲软，进而减少了对中国的进口总需求，使得中国出口贸易受到了较大影响。2008年11月中国的出口总额1149.9亿美元，下降2.2%，这是十年首次出现负增长，12月份出口总额1111.6亿美元，下降2.8%，2009年的情况更为严重，一整年的出口贸易总额只有13302.6亿美元，相对2008年下降了15.5%（中国统计年鉴，2010）。另外，金融危机所引发通货膨胀，原材料价格水平上涨，增加了中国出口产品的成本，使出口企业的利润空间压缩得更小。加之美国为了缓解次贷危机的影响，加速美元贬值，人民币的升值压力加大，使得中国的出口产品在世界市场不断失去价格上的竞争优势，恶化了出口的贸易条件。全球经济下滑导致贸易摩擦增多，贸易保护主义抬头。美国、欧盟、印度等国家纷纷对中国发起各种贸易壁垒，反倾销，反补贴，技术贸易壁垒等各种贸易保护形式，严重影响了中国的出口贸易，中国出口贸易所面临的外部环境不容乐观。

（三）中国的外汇储备双重损失

美元在国际贸易和国际借贷中的使用量最大，流动性强，且美国的证券市场极其发达，因此美元资产成为了中国、日本等国外汇投资的首选产品。根据中国国家统计局的数据，2007年底中国的外汇储备总量为15282.5亿美元，其中美元资产的比例达到70.0%，而这些美元资产中约有60.0%购买了美国国债和金融机构债券。美国次贷危机发生后，中国外汇储备面临了双重损失。第一，美国政府为了刺激经济，采取极度宽松货币政策，导致美元大幅贬值，美元兑人民币的年平均汇率从2007年的7.6：1逐年下跌，2008年为6.9：1，2009年为6.8：1，2010年为6.7：1，2011年为6.5：1，2012年为6.3：1，我国外汇储备资产相对购买力严重缩水，仅以2008年看，美元对人民币贬值5.6%，若按中国在此阶段持续持有7000亿美元的美国国债计算，则仅仅因此所造成的损失就有391亿美元。第二，美国为了解决赤字问题，大量发放国债，2009年美国政府密集发放国债，使美国国债价格快速下跌，中国外汇储备的原本不高的收益率变得更低。

（四）中国股票市场的震荡

由于中国经济和世界经济联系紧密，中国企业在美国上市已经具有一定的规模，很多权重股甚至在两地或者多地上市，中国股市和国际股市的相关性已经很强。实际上，在美国发生次贷危机之后，中国股市开始受到冲击。随着危机的演变，上证综合指数显示出前期的大幅下降，后期振动式的上升，但是后力不足，整个股市呈现震荡不定的局面，如下图1所示。根据上海证券交易所的资料显示，上证综合指数由2007年10月的5210.7点跌破1531.8点，2009年上证指数虽然持续反弹，最终收盘价超过3000点，但是在当年1月5日跌破两千点，出现的当年最低点1844.1。（KP-开盘价，ZG-最高价，ZD-最低价，SP-收盘价）

图1 上证综合指数变动图

数据来源：上海证券交易所。

（五）中国国内就业下滑

全球金融危机的爆发，我国的出口订单大量减少，并且国外进口商拖欠账款的形势更加严峻，导致中国国内亏损企业数量急剧增加。2007年，全中国规模以上的工业企业（年营业收入达到500万的工业法人企业）亏损数为45648个，亏损总额为1970.7亿元，2008年却急剧恶化，企业亏损数量达到了65393个，增长了43.1%，亏损总额达到5295.6亿元，增长了168.7%，2009年略有下降，亏损数依然高达59868个，亏损总额达到3281.1亿元（中国统计年鉴，2010）。接连的亏损让很多劳动密集型的中小企业不堪重负，一夜之间纷纷破产，这使得就业岗位大大减少，市场用工需求锐减，失业人口数便急剧上升。中国城镇登记失业率在2007年为4%，2008年达到4.2%，2009年更加严峻，达到了4.3%（中国统计年鉴，2010），这仅仅只是城镇登记的失业率，实际的失业率应该远远不止这些。

（六）中国国内消费预期下降

金融危机所带来的悲观情绪不仅仅对境外市场带来消费预期下降的影响，对国内消费市场具有同样的作用。金融危机的爆发引发股市的震荡导致国内消费者当期的个人财富收入减少，同时经济的下滑也会给消费者带来未来经济持续下降、个人收入减少的预期。代表着消费者对当前经济生活评价的满意指数在2008年第三季度降至90.3低于年初0.5个百分点，而作为消费者对未来经济生活变化预测的预期指数，则回落更为明显，从2008年一季度的97.5降至二季度的96.7再到三季度的96.2（中国统计年鉴，2009）。显然，中国消费者目前在对收入、生活质量、宏观经济、消费支出、就业状况、购买耐用消费品和储蓄的满意程度出现了下降，这显示出中国消费者对于金融危机对中国的影响还是比较敏感的，这种敏感将直接导致消费者增加储蓄，减少消费。

三、金融危机对中国的启示

（一）处理好金融监管与金融创新的关系

中国金融发展水平比较落后，加入WTO以后，为了尽快的和世界金融市场接轨，中国政府一度大力提倡金融创新，特别是对基础特别薄弱的金融衍生产品的创新。但是，由于中国金融市场的不成熟，没有人意识到衍生金融产品潜在的巨大风险和监管的重要性，所以，没有实行同步的监管措施，更盲目的热衷于金融创新。一旦支撑衍生产品的基础产品出现问题，风险就会在各相关机构之间无限蔓延，使衍生产品运行的各相关方猝不及防、损失惨重。

汲取本次金融危机的教训，不能只沉迷于金融创新带来的客观的暂时性的财富，更要理性的、谨慎的看待金融创新，加强各个监管当局间的协调配合，把监管工作做到位。目前，中国金融市场采取的是机构性监管模式，针对不同的机构设置不同的监管当局，这种监管方式很容易产生“三不管”地带，造成监管真空。解决这种问题的办法可以考虑根据金融业务的特征和功能来设置专门的监管机构，这样可以明确各自的责任，避免监管真空以及多重监管的现象。稳妥的处理好监管与创新的关系，积极引导银行业进行金融创新，同时注重防范创新风险，坚持“风险可控、成本可算、信息充分披露”的监管理念。

（二）处理好金融全球化与资本开放的关系

世界经济处于全球化时代，一国经济的发展不能离开世界这个市场，金融业也不例外。本次国际金融危机对中国金融方面的直接影响主要在两个方面：一是商业银行持有的美国金融机构的债券;二是中国的外汇储备。据各家商业银行披露的信息来看，中国有多家商业银行持有雷曼兄弟公司的债券。上述五家公布具体数据的中资银行，共计持有的雷曼债券超过5.3亿美元。由于雷曼兄弟公司的破产，发行的债券不能正常偿还甚至不能偿还，势必会导致这些持有雷曼兄弟公司债券的银行遭受不同程度的损失。从中国的外汇储备来看，主要以美元为主（不仅中国的外汇储备以美元为主，全球外汇储备的60%以上为美元资产），并且连年增加。2006年约1万亿美元，2007年为1.53万亿美元，2008年为1.95万亿美元，2009年为2.4万亿美元。在国际金融危机发生导致美元贬值的情况下，中国外汇储备缩水在所难免。

为了中国经济发展的需要，也为了兑现加入WTO时的承诺，中国必须要逐步放开资本市场。1997年的亚洲金融危机时期，中国政府采取各种措施防止了短期债券和游资进入中国市场。而现在随着资本市场的逐步放开，大量的短期游资通过各种渠道进入中国，而且其中相当一部分进入了房地产市场。所以，一次全球性的金融危机很有可能对中国的金融体系带来巨大冲击，这样一来，中国的资本市场处于两难境地。

要想很好的解决这个问题，需要多方的参与和努力。一是中国政府采取各种措施促进经济的发展，为中国资本市场的开放打下牢固的基础。实体经济强大了，承受各种打击的能力也大了。二是加强对金融市场进入者的监管，只让合格的金融机构进入金融市场。监督机构监督金融机构的活动，发现问题进行整改，对风险进行控制。三是各商业银行在进行境外投资时要审慎，密切注意投资风险，适时调整投资品种。四是分散持有外汇储备，不要把所有鸡蛋都放在同一个篮子里，根据实际情况适时调整持有外汇储备种类以及比例，分散外汇过于集中带来的风险。

（三）处理好对外贸易与扩大内需的关系

据海关每年统计的数据，2011年及之前的年份，中国的外贸依存度都在50%以上，2012年虽然下降到47%，但仍然是同等经济规模的大国中比例最高的，如此高的外贸依存度导致了中国经济较易受到国际市场经济波动的影响。中国是出口大国，国际消费市场的萎靡，对中国出口加工企业的创伤很大。从2007年底的金融危机爆发之后，中国出口加工企业大省广东省出现了两次倒闭潮：第一次是东莞企业倒闭潮，2007年底，东莞虎门一个镇就倒闭了200家企业，2008年以后，工厂的倒闭和迁移逐渐加速;第二次是“珠三角代工企业订单惨淡”，从2008年底开始，珠三角依靠订单的纯代工企业基本难以维持。

2009年以来，在经济形势逐渐好转的情况下，中国出口企业的处境并没有多少好转，原来的经营模式已不再满足新形势的要求，出口加工业务逐渐转出中国，大规模的依靠出口已经不能带动经济的高速发展，中国必须转变观念，寻求一条比较稳定的发展道路，扩大内需能解决危机中的困境，但也是最难做到的。

中国的消费水平之所以这么低，主要是因为居民对未来较高的预期支出信心不足，所以居民的收入大部分用于储蓄而不是消费。要鼓励居民消费，就要解决他们的后顾之忧，健全的社会保障制度使居民有了最基本的生活保障，这样公众就敢于减少“预防性”储蓄，增加当前的消费。另外，据国家统计局的测算，农村人口没增长1元消费支出，将为整个国民经济带来2元的消费需求;农村人口对任何家电产品的普及多增加一个百分点，就可增加238万台（件）的消费需求。所以拓展农村消费市场是促进内需增长的重要途径。但目前中国农民普遍收入低，而且受金融危机影响，外出务工的返乡农民增多，使得农民务工收入有所减少，加之家庭中的教育、医疗、养老负担仍然较重，所以扩大农村内需的关键在于保证农民收入的持续增长，关键在于普遍提高农民科技文化素质，缩小城乡差距。

参考文献

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中图分类号：F830.5 文献标识码：B 文章编号：1674-0017-2014（8）-0044-04

一、日本金融业综合统计的基础：资金流量账户

（一）概况

日本央行从1958年开始编制资金流量账户统计（the Flow of Funds Accounts Statistics，FFA），记录部门（金融机构、企业及住户）间金融工具（也叫交易项目，如存款、贷款）引起的金融资产与负债的流动，涵盖范围远远超过美国和欧元区资金流量账户（见表1）。账户数据每季度公布一次，初步数据在报告期3个月后公布，最终数据在报告期6个月后公布，每年3月份对往期数据进行修订。

（二）主要内容

1、统计框架。日本资金流量账户是反映不同经济实体间金融交易以及相应的金融债权债务存量的矩阵。矩阵的“列”由各经济实体构成，矩阵的“行”由金融资产与负债构成。矩阵包含三张表，其中，“交易表（流量表）”记录某一时期的资金流动，反映每一经济实体在金融交易后资产与负债的增减变化；“资产负债表（存量表）”记录某一时期末经济实体持有的资产与负债。总的来说，存量数据是流量数据的积累。但是，当交易项目的价格发生变化时，期初和期末余额就会不一致，这时就需要“调和表”来调和存量和流量之间由于价格变化导致的差异。流量与存量的关系如下：

（T-1）期的存量 + T期的金融交易流量 + T期的调和量（由于市场价值变化等）= T期的存量

2、矩阵的“列”与“行”。构成日本资金流量账户统计的“列”的经济实体分成六大部门，包括“金融机构”、“非金融企业”、“政府部门”、“住户部门”、“服务住户的私人非盈利机构”以及“海外部门”。构成日本资金流量账户统计的“行”的金融工具（交易项目）包括“货币和存款”、“贷款”、“除股票之外的证券”、“股票和其他股权”以及“保险和养老准备”等等，以及上述的细项。总共有45个分部门和51个交易项目。

3、细化的补充信息。“资金流动账户细化数据”以及“非金融部门融资渠道”作为资金流量账户统计三张矩阵表（“交易表”、“资产负债表”及“调和表”）的参考材料。“资金流动账户细化数据”总共有4张表，分别是资金部门间流动表――国内债务证券（存量数）、资金部门间流动表――国内债务证券（流量数）、资金部门间流动表――贷款（存量数）以及资金部门间流动表――贷款（往前追溯5年的存量变化数）。矩阵反映每一个部门的金融交易，但是并不反映谁是融出方、谁是融入方及其融资工具。“资金流动账户细化数据”则弥补了这一缺陷。“非金融部门融资渠道”反映了国内非金融部门及海外部门是如何融资的。该表提供融资的流量及存量数据，以及存量（年末余额）同比增长率。

（三）编制方法

1、垂直法与水平法。资金流量账户的编制方法包括：一是垂直法，即通过使用各部门的财务报表来确定每一部门每一单元格的数据；二是水平法，即将每一个部门持有的资产/负债合计数分解到每一单元格。换言之，垂直法估算部门数据，水平法估算交易项目数据。

2、会计计量原则

（1）按市价计值（Mark-to-Market）。日本资金流量账户统计通过市场价值来同时评估资产和负债。例如，作为资产持有的股票以市值评估，同时，该股票作为其上市公司的资本也是以市值评估。即使是企业债券这种由经济实体按面值偿付的债务，资金流量账户也按市值进行估值。

（2）权责发生制（accrual basis）。日本资金流量账户统计原则上遵循权责发生制来记账，这也是1993年SNA和IMF手册采纳的原则。权责发生制按借方/贷方关系发生的时点记录交易情况，而不是按照现金转移的时点。

3、统计的准确性。日本资金流量账户数据有时候也需要使用估计。例如，当只存在年度财务报表时，季度数据就必须估算得出；当数据延迟获得时，有时候也使用上期数据代替等等，因此不可避免存在估算误差。鉴此，当获得更准确的原始数据时，日本资金流量账户统计就回溯修订。日本央行指出，大约60%的资产估算的准确度为“高”，不到5%的资产的估算准确度为“低”。

二、将证券业信息纳入金融业综合统计

确定证券持有者的准确信息一直以来都是统计人员面对的最有挑战性的工作。近年来，一些国家中央银行开始建设证券数据库以存储证券持有人的准确信息。欧央行从2009年开始建设“中央证券数据库”，国际清算银行和国际货币基金组织在2010年后一直致力于收集证券统计中持有方的信息。金融稳定委员会在2009年强调掌握风险在不同部门实际潜伏情况的重要性。日本央行从2009年开始探索将证券业信息纳入金融业综合统计。

（一）日本“中央证券存托”的主要特征

1、非中央政府债券的唯一簿记转让平台。日本有两套债券簿记转让平台（book-entry transfer services），一是中央政府债券簿记转让平台，由日本央行维护；另一个就是非中央政府债券簿记转让平台，由日本证券存托中心（Japan Securities Depository Center， Inc， JASDEC）维护。该中心是根据“日本债券股票转让法”注册的私人证券公司，为包括企业债券、股票、商业票据及投资信托在内的证券提供簿记转让服务。簿记转让系统从2002年开始运作，目前商业票据转让对该系统的使用率几乎达到100%，其他证券交易对该系统的使用率也接近100%。“日本债券股票转让法”规定了该公司的簿记转让职能，但并不要求其向央行或统计部门提供统计信息。

2、链式账户。日本证券存托中心使用层叠式的账户结构（见图1）。投资者首先在直接（或间接）账户管理机构开户，当达成交易后，交易信息就从开户机构发送到交易对手的开户机构。如果图中的投资者（i）向投资者（G）卖出证券，交易信息就流经机构E、A以及日本证券存托中心，并最终到达C，这时售出的证券就被登记在客户G的账上。然而，如果投资者（i）向投资者（ii）出售证券，交易信息仅在机构E内部进行处理。

账户管理机构（通常是银行或证券公司）也可以直接拥有自己的账户（自有或自营账户），在交易系统中与客户账户分离。截至2010年5月，系统中有直接账户管理机构89家，间接账户管理机构407家。

3、最终所有权（直接体系vs.间接体系）。日本证券存托中心与其他一些国家证券存托体系不同的地方是证券的最终所有权。在日本，无论是直接还是间接账户管理机构，都不会接收客户账户中交易证券的所有权。这种体系称为“直接体系”，意即账户管理机构仅仅保管投资者账户及提供簿记转让服务，证券的法定所有权归投资者。

与“直接体系”相对应的是“间接体系”，在一些国家，一家账户管理机构从法律上持有资产，同时投资者在这些资产上保持权益，或是一项证券的权益从投资者转移给账户管理机构。在间接体系下，很难判断证券的最终持有者。

4、以单一证券为基础（security by security）。在簿记转让系统中，所有数据都是以“单一证券”为基础的。每一证券的信息都包括：证券名称、证券发行方、面值、到期日等。对于那些向公众开放的企业债券数据，可以从日本中央证券存托中心的网站上，通过证券名称或是ISIN识别码轻易查到。这种以单一证券为基础的系统便于统计人员按照国民账户核算体系的要求对数据进行排序。

（二）将中央证券存托数据应用于资金流量账户

日本央行从2009年底开始陆续将中央证券存托数据纳入资金流量账户，目前的进展包括以下方面。

1、资产支持商业票据。资产支持商业票据是结构化融资工具，在修订前，资产支持商业票据的数据通过估算得出（Sato，2009）。通过与日本证券存托中心的商讨，日本央行明确了中央证券存托系统中的数据与日本央行对资产支持商业票据的定义是一致的，因此决定使用其作为新的数据来源。

2、地方政府债券。地方政府债券无纸化是从2006年开始的，之前发行的债券信息是从已经注册的债券信息进行推算，因此准确性大打折扣。无纸化开始后，绝大多数的地方政府债券信息都进入了簿记转让系统，因此央行能够从系统中查找符合统计定义的债券信息。

3、向私人发行的资产支持证券。日本央行目前还在审查其他结构化融资工具，如向私人发行的资产支持证券的情况，因为需要通过抵押物的类别来对这些证券进行分类，以便将其归类到资金流量账户中不同的交易项目（证券化产品或其他类型的企业债券）。

（三）目前面临的挑战

1、账户信息的层次太多。投资者信息只掌握在其账户管理机构手中，中央证券存托系统并不直接掌握。例如，中央证券存托系统和直接账户管理机构都处在链式结构的上游，无法知道一笔发生在间接账户管理机构内部交易的情况。大多数国家通过其他辅助信息源来克服上述困难。美国在统计非金融企业发行的债券和股票时，同时使用中央证券信托系统的数据和私人数据供应商的数据进行相互验证。英国中央证券存托系统的数据并不直接用于统计，只是用作数据质量验证。英国证券统计信息的数据源是伦敦的发行和支付机构。西班牙从中央证券存托系统中获得本国居民发行并被非居民持有的债券信息，但该信息仅涵盖债券第一次交易的对手方信息，如果债券多次交易，系统无法提供最终持有者信息，因此西班牙央行也向本国证券托管机构采集信息。在德国，中央证券存托机构仅是约2000家向央行报数的机构之一。在日本，中央证券存托中心可以直接提供的信息仅限于那些直接在该中心开户的客户，如图1中的A、B和C。

2、客户账户的保密性。在账户管理机构与客户签订的协议中，客户通常要求账户信息保密。为了克服这一困难，中央银行需要与证券存托机构签订协议，只要求提供汇总数据。例如，美联储与中央证券存托机构签订的协议中有一条保密条款，禁止获取单个公司层面的数据。

3、数据采集的合法性。美国、澳大利亚和智利都与其中央证券存托机构签订了合同或协议。德国和西班牙则制定了专门的中央银行条例，对数据采集工作提出了强制要求。但是在日本，中央银行仅是与证券从业机构达成某种共识。

三、政策建议

（一）借鉴国际先进经验，编制金融概览方案

加强国际交流，梳理国际组织和发达国家在统计立法、监测框架、指标设置、数据共享等方面的经验，重点研究将非银行金融机构纳入金融部门整体统计框架，扩大核心指标采集范围，加大对创新金融工具和产品研究力度，建立具有中国特色的金融概览编制方案。

（二）加快推进标准化建设，夯实金融统计基础

标准化的优点是保证金融统计数据的客观真实性，为监测跨机构、跨市场、跨境金融交易提供“搜索引擎”，同时保证金融统计的统一性和权威性，从根本上减轻微观金融机构的报数成本和负担，提高工作效率。可以考虑由人民银行牵头建立基于数据仓库的金融业综合统计信息平台，实现统一、高效、方便、快捷的部门合作和信息共享，同时应进一步深化与国际组织统计标准的趋同性，增强国际信息共享。

（三）完善金融统计法规，提供有效制度保障

应在研究国内外相关统计法规和国内上位法的基础上，由人民银行牵头对“一行三会”的统计管理规定进行梳理，尽快起草“金融统计管理条例”，在机构上覆盖银行业、证券业、保险业金融机构以及各行业交叉环节；在业务上覆盖金融机构全部表内、表外业务。

参考文献

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The International Experience and Enlightenment of Financial

Comprehensive Statistics

――A Case of Japan

ZHAN Yunsheng

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文章编号：1003－4625（2009）03－0074－03中图分类号：F831.59文献标识码：A

2008年9月15日美国第四大投行雷曼兄弟宣布破产保护，美国第三大投行美林证券被美国银行收购，华尔街新一轮金融危机由此爆发，当日道琼斯指数（Dow&Jones）、标准普尔（S&P 500）、纳斯达克(Nasdaq)收盘比前一个交易日分别下跌4.4%，4.7%，3.6%。此后美股一路下行，投资者对市场的迷茫和恐慌使得金融市场动荡加剧。截至10月10日，美国三大股指道琼斯指数，标准普尔、纳斯达克分别比危机前一个交易日下跌21%、28.1%、27.1%。并且道琼斯指数在10月6日至10月10日这一周还创下了道指历史上最大周跌幅。此次美国股市短期内大幅下挫是继1929年经济大萧条，1987年10月19日美国股市“黑色星期一”，1997年8月15日亚洲金融危机后最为严重的一次。

道琼斯工业指数变化率（%）

美国股市下挫令美国陷入几十年来最严重的熊市之一，也使得这场由次贷引发的金融危机进一步蔓延。此次金融危机不断从金融市场向实体经济蔓延，流动性的危机更导致冰岛银行体系的崩溃和整个冰岛国家陷入破产边缘。

一、金融危机的国际传导机制

由于全球外汇市场和股票市场24小时不间断交易，金融市场全球化程度越高的国家和地区其接受和释放金融危机信号就越快。因此金融危机一旦爆发，首先通过一国金融市场传导到另一国金融市场，进而再向实体经济蔓延。一般认为，金融危机是通过以下几种方式传导的。

（一）季风效应（Monsoonal Effect）

季风效应最早是由Masson（1998）提出的。Masson分析金融危机的传导路径时认为金融危机的传导途径通常有三种：季风效应，溢出效应和净传染效应。所谓“季风效应”是指由于共同的冲击引起的危机传导。比如主要工业国家实施的经济政策会对新兴市场国家的经济政策产生相似的作用和影响。也有学者将这一现象称为“共同危机”（Common Shocks）（Rudiger，Yung，Stijn 2000）。在这种共同危机的作用下，Corsetti, Pesenti, and Roubini（1998），Radelet and Sachs（1998)分别用实证的方法证明了美国利率政策的变化是导致拉丁美洲大规模资本流动的主要原因。同样的，此次金融危机在次贷危机的共同冲击下而引发了全面的流动性危机，这也印证了季风效应是危机传导的途径之一。

（二）溢出效应（Spillovers）

溢出效应通常可以分为两种。一种是金融溢出，另一种是贸易溢出。由于一国与他国经济的联系主要是通过贸易和金融，因此金融溢出和贸易溢出成为金融危机传导的两个重要途径。当一国发生金融危机时，该国出口、外国直接投资和国际资本流入都会大幅减少。比如1997年发生在亚洲的金融危机，泰国方面就备受金融和贸易的双重打击。泰国货币受到重挫后，与其有着贸易往来的各国也就相继卷入这场危机中。Geriach和Smets (1994)研究了金融危机贸易联系途径的传导机制，他们证明如果一国的贸易伙伴或者竞争对手货币贬值，则投资者预期改变，一国的货币也要发生相应的货币贬值，否则本国经济将遭受投机性攻击。Glick和Rose(1998)用实证研究表明贸易溢出是解释危机传导的重要途径。受此次金融危机影响，美国国内需求急剧下降，与美国贸易较多的国家出口大幅度减少，使得以出口为导向的企业经营陷入困境，比如，玩具巨头合俊集团的破产，在金融溢出和贸易溢出的双重作用下金融危机加快了从金融市场向实体经济蔓延的速度。

（三）净传染效应（Pure Contagion）

所谓净传染传导是指金融危机是由宏观基本面数据不能解释的原因所引起的。其主要涉及的是自我实现（self-fulfilling）和多重均衡理论（multiple equilibriums）。在这一框架下，一国陷入危机后会引致另一国经济走向“坏的均衡”，然而这种新均衡的特征却是货币贬值，资产价格下降，资本外流和坏账增加。Diamond 和 Dybvig’s (1983)建模对银行挤兑事件进行了分析，证明了存款人是持有还是提取存款取决于其他存款人所采取的行动。因此在经济危机发生时，这种均衡只有一种坏的结果，存款人由于恐慌心理而发生银行挤兑。此次当金融危机使得冰岛银行体系陷入全面崩溃时，其主要存款人所在国英国立即查封了该国在英国的资产，以此避免冰岛金融危机通过净传染效应使得英国金融业受到冲击。

（四）羊群效应(Herd Behavior)

由于缺乏足够的信息，投资者一般认为一个国家发生金融危机其他国家也会发生类似的危机。Calvo 和 Mendoza证明了信息不对称性以及收集和处理信息的高额费用是导致羊群效应的原因。Agenor 和 Aizenman（1998）证明了大部分中小投资者是没有能力负担收集和处理信息的费用的。因此小投资者更愿意根据其他投资者的决策来作出自己相应的决策。小投资者往往跟随大的投资者作出决策。当金融危机发生时，大投资人减持或卖出资产或投资组合时，小投资人会跟进减持和卖出，这就导致所谓的羊群效应。

二、华尔街金融危机背后的原因探讨――道德，诚信，监管缺失

美国对于金融监管的态度有两种经济学观点。一种是加强金融监管，第二种是放松金融监管。前美联储主席格林斯潘就持第二种观点。1929年的大萧条后到20世纪80年代将近50年的时间里美国的金融监管实行的是加强监管“Regulation”为主。在这50年里美国建立了一整套对银行的监管体系。20世纪80年代以后基本上是以放松监管“Deregulation”为主。在这期间美国金融市场蓬勃发展，新的金融机构和金融产品不断涌出，然而却没有相应的监管制度对其进行有效的约束。

8年前Ghosh就撰文指出了华尔街的这一弊端，D.N.Ghosh（2000）指出华尔街的繁华不是在有秩序地设计下建立起来的而是在不断追求利润的创新中发展和壮大的。Fred Hirsch 在他的“Limits to Growth”一书中指出华尔街“自我利益的实现为整个充满竞争的市场提供了动力，然而道德、诚实和自我约束也是这个系统不可缺少的。”但是在强大的华尔街繁华下，没有人去认真地研究这一问题。不幸的是这一次金融危机光顾了世界金融中心华尔街。

三、美国金融危机的实证研究

数据的选取：我们选取了自2006年1月至2008年10月的法国CAC 40指数，英国富时100指数，德国DAX指数，道琼斯指数和上海上证综合指数。以周平均指数计量，共145个观察值。我们选取了有代表性的世界主要股票指数作为分析的对象。我们用股票市场指数来判断一国经济和另一国经济的关联程度，如果在一段时间内两国股指变化有因果关系说明两国经济关联程度较大，反之，说明两国经济关联程度较小。

（一）单位根检验平稳性

由Granger 因果关系的定义知，所检验的时间序列必须保证严格平稳的前提，否则容易出现“伪回归”，所以在进行Granger 因果检验之前先对单位根进行检验。这里采用的是LLC的ADF单位根检验。

yit=?琢yit-1+■?茁ijyit-j+x′it?啄+?着it

假设检验: H0??琢=0，H1??琢

H0假设存在单位根。如果接受原假设H0，而拒绝H1，说明序列yt存在单位根，是非平稳的；否则说明序列yt不存在单位根，是平稳的。

Null Hypothesis: Unit root (common unit root process)

Date: 10/20/08 Time: 15:54

Sample: 1 145

Series: DOWJONES, CAC40, DAX, FTSE100, SSE

Exogenous variables: Individual effects

Automatic selection of maximum lags

Automatic selection of lags based on SIC: 0

Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel

Total (balanced) observations: 720

Cross-sections included: 5

在5%的显著水平下拒绝H0说明不存在单位根，是平稳的。5%显著水平的临界值是1.645。

（二）Granger葛兰杰因果关系检验

yt=?琢0+?琢1yt-1+...?琢iyt-i+?茁1xt-1+...+?茁ix-i+?着t

xt=?琢0+?琢1xt-1+...?琢ixt-i+?茁1yt-1+...+?茁iy-i+?滋t

使用联合假设：

?茁1=?茁2=...=?茁i=0

虚拟假设H0?X不是引起Y的葛兰杰原因

Pairwise Granger Causality Tests

Date: 10/20/08 Time: 15?48

Sample: 1 145

Lags: 4

从上面的Granger 因果检验可以看出在10组数据中，涉及上海上证综合指数的4组数据中全部为单向因果关系，没有双向因果关系，而剩余的6组不含上证综指的数据中有2组数据具有双向因果关系，2组数据具有单向因果关系。由此可见中国的经济与美国和欧盟关联性较弱。

（三）脉冲响应分析

**F检验10%显著水平的临界值分别为1.99，表示具有双向因果关系。*表示具有单向因果关系。

结论：由以上分析可见美国，英国，法国，德国股指变化更具有因果关系的特征，而中国股指变化与上述四国因果关系较弱，说明中国经济与其他几国经济的关联程度较低。从脉冲分析图可以看出危机发生后，中国受到美国市场的冲击最小而其他几国市场受到冲击后脉冲图下滑趋势明显。通过分析我们认为经济关联程度高的国家更容易受到金融危机的冲击，并且冲击的程度越大；相反，经济关联程度低的国家受危机冲击的程度要小。

参考文献：