专利资产证券化范文

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中图分类号：D921

文献标识码：A

文章编号：1006-1428(2009)05-0073-05

一、专利资产证券化的动因

世界各国普遍建立了专利许可和专利质押融资制度，在一些国家还建立了专利信托制度。专利资产证券化既是传统应收款证券化在专利领域的延伸，也是一种金融制度的创新。它源于人们对专利价值认识的进一步深人和对融资的进一步需求。

1、专利是法律赋予并确认的财产种类。

专利是商品经济和科技发展的产物，是人类发明成果的保护神。各国政府基于促进技术开发和保护的考虑。纷纷建立了专利法律制度，通过法律赋予专利所有人对所拥有专利的专有专用权。使得专利具有了技术和市场的垄断性。在各国签定的《与贸易有关的知识产权协议》的序言中即声明，各成员应承认“专利权为私权”，各国的专利立法也均将这一理念贯彻到各国的专利法之中。

2、专利的经济价值。

由于专利所具有的技术和市场的垄断性，具有技术开发补偿性和增效性，对于企业来说，专利就是力量，专利就是财富，具有现实的经济价值。专利为企业创造经济收益的途径主要有两种：一是间接方式，即专利技术应用到生产中，通过相关产品创造效益，或者是创造品牌效应提高企业收益：二是直接方式，主要是指通过专利权转让和专利实施许可等方式直接获取收益。

3、对专利价值的新认识――专利是一种金融资产。

金融资产是一个组织为了创造利润而拥有的财产。从金融资产的角度看，专利是可以或尚未实现未来现金流的一系列权利。现在越来越多的美国企业将专利视为一种金融资产，而不仅仅是一种权利。

由此，可以认为：专利符合资产证券化所要求的基础资产的各项条件。专利作为一种法律赋予、确认的无形财产权。不但具有实用性的经济价值，而且是一种金融资产，可以作为资金融通的基础资产，其在一定期间内能够产生稳定的现金流，与传统资产证券化的对象应收帐款具有实质上的相似性。

二、专利资产证券化的法律原理

专利资产证券化的架构基本上衍生自资产证券化，得以进行证券化的关键是现金流量以及从创始机构所切割出的专利，此现金流量即为证券化的基础资产。

(一)专利资产证券化的步骤

首先，原专利权所有人将专利许可费收费权转移给特殊目标机构；然后，特殊目标机构将专利许可费收费权汇集成组并转换成证券出售给投资人；投资目标机构将投资人支付的价金支付给原专利权所有人；特殊目标机构将该专利权的使用权授权给有专利权需要者并收取价金，该价金作为投资人的投资孳息。

对于资产证券化发行的证券，通常会设计为债券与权益股权复合发行形态，现金流量利息给付给债券持有人后，剩余的现金流量即给付给权益股权持有人。而有关信用增强的机制，实务上通常会设计发行优先债券及次级债券，并搭配超额担保来组成内部的信用增强机制；而外部信用强化机制则会由第三人所提供的财务上的担保或保险来组成。由于专利资产证券化所牵涉的专业性与复杂性，若能搭配相当具吸引力的信用强化机制，不但能提高基础资产之评级等，投资人投资意愿亦将能大幅提高。

(二)专利许可协议的转让

典型的证券化交易中，原创始主体根据“真实交易”。将权利转移给特殊目的机构。但在专利资产证券化交易中，创始主体与SPV的关系较为复杂。SPV可能无条件受让伴随与专利权相关的商品收入的权利金。也可能在专利权组合中有些是有条件的权利转移，甚至与产品收入没有直接关系。

专利许可协议由发起人转让给SPV，实质是债务人、发起人、SPV之间的权利义务关系变更。很多专利许可协议要求发起人提供协议规定的培训或其他服务，这在实际上构成了发起人的一项义务。如果发起人未能履行或履行不当，被许可人便享有了对发起人的抗辩权。在专利许可收益权转让给SPV后，发起人仍然可以对SPV行使该权力。如果被许可人以发起人没有履行专利许可协议规定的义务或履行不当为由拒绝向SPV支付，SPV将无法收取专利许可收益，投资者的利益必会受到影响。SPV可以采取一定的措施来规避因被许可人行使抗辩权而带来的风险。例如可以要求发起人购回不合格的资产，也可以和被许可人达成协议，约定被许可人放弃抗辩权的行使。

三、我国专利资产证券化中的法律冲突和法律缺失

(一)法律冲突

由于专利资产证券化的基础财产、SPV的特殊性，专利资产证券化在设立、功能等诸多方面与我国《民法通则》、《公司法》、《信托法》、《企业破产法》等相关规定存在一定抵触。

1、与《信托法》之冲突。

从《信托法》第十五条的规定来看，信托法是可以实现专利资产证券化中“风险隔离”的要求，现行信托制度已经设定了该风险隔离基础。然而，在《信贷资产证券化试点管理办法》第十四条中被信托的财产似乎还有进一步被置换、赎回的可能性。从纯利润的角度说，该第十四条打破了以被信托资产的“风险隔离”，使其再度陷于破产风险。

2、与《公司法》之冲突。

在信托制度中，信托财产的独立性体现在信托财产不属于SPV的固有财产。SPV解散，被依法撤销，或被宣告破产而终止时，信托财产不属于清算财产之列。一旦SPV不幸倒闭，其债权人无权追及信托财产。而作为公司形式的SPV是一个非常特殊的法律实体，它一般是个“空壳公司”，没有或者很少有固定的经营场所、人员，其经营业务也只限于证券化业务，这与公司法对一般公司的设立条件的规定有很大区别。我国《公司法》在一般公司设立中，对公司固定经营场所和法定最低资本金的要求，使得作为“空壳公司”的SPV很难获得公司法中的公司地位。《公司法》只承认有限责任公司和股份有限公司两种形式。以公司形式成立SPV也就只能采取这两种形式。然而。如果专利资产证券化采用公司形式的SPV则存在以下主要问题：①法定最低资本额制度和繁杂的设立要求会大大增加设立成本。②除一人有限公司和国有独资公司外，《公司法》要求公司具有复杂的组织结构，而这种组织结构对于SPV而言并不必要，且成本太高。③根据《证券法》，SPV不能成为发债主体。④我国法律没有SPV公司税收减免的任何规定，很不利于资产证券化的推行。⑤《公司法》引入了公司法人否认制度，公司作为SPV远离发起人的破产风险难度加大。⑥特殊目的载体购买的资产必须与资产原始权益人实现“破产隔离”，即在专利原始权利人破产时，这些资产不能作为清算资产。它们之间的交易应该看成是独立经济实体之间的交易，而不是“自我交

易”或“关联交易”，因此《公司法》中的“实质性合并原则”不适用于SPV。

3、与《企业破产法》之冲突。

SPV需要和自身破产相隔离。证券的发行和对投资者投资利益的支付都是以SPV的名义来进行的，SPV的自身风险也直接关系到投资者的投资安全。SPV在我国的现行法律下，仍然没有脱离《企业破产法》的规范。SPV设计上的原意是即使发行人破产，SPV的财产也不能被归入清算财产。SPV与发起人的关系应该是两个独立实体的关系，它不适用《公司法》中的“实质性合并原则”，而这些都与《企业破产法》抵触。

4、与民法、《合同法》之冲突。

专利证券化资产出售、转让的不是所有权，而是债权，原始权益人和SPV之间的关系是合同关系。《民法通则》第91条规定：“合同一方将合同的权利、义务全部或部分转让给第三人的，应取得合同另一方同意”。《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。未经通知，该转让对债务人不发生效力。”债权人转让合同权利，必须将转让事实及时通知债务人，只有债务人接到通知后，转让才对其有效力。但是，专利资产证券化过程中涉及的当事人众多，在债务人人数众多、分布广泛、流动频繁的场合下，要求每一笔债权转让都通知债务人，会导致证券化的成本大大增加。这增加了资产证券化的成本，又由于证券交易的获利时机往往转瞬即逝，也会导致延误获利机会，这些都会在一定程度上使得证券化难以实现。

5、与税法之冲突。

对SPV在各环节中的收入，如在证券发行环节中收到的现金流和权益偿付环节中收到债务人支付的现金流，按照现行有关税收法律的规定应视为SPV的应税收入，课征所得税，而实际上，这些收入最终都会由SPV支付给投资人，SPV并没有真正得到这些收入。

(二)法律缺失

资产证券化是近年来刚刚发展起来的融资方式，而专利资产证券化在我国还没有正式的实践。目前的法律体系对配合推动资产证券化的规定留有很大的法律空白。如专利资产证券化中证券定义、真实销售的鉴定、税收、产品交易、信息披露等方面缺乏相关法律规定，如特设载体的法律规范、证券化会计处理等。具体来说：

1、信托受益凭证的适用法律缺失。

在成熟的证券化市场中，信托发行的是可以在证券市场上流通的信托受益证券，而我国并没有规定这一金融产品，所以只能发行信托受益权证。根据我国法律，信托受益权证不是证券，只是表示委托人享有信托受益权的书面凭证。除了《信托法》，其他关于证券发行与交易的法律法规均无法适用于信托受益权证。这种立法缺失导致现阶段国内信托受益权证书的发行和交易活动处于种无序状态。更谈不上对信托受益权证投资者的保护。这种无序状态对以信托模式实施专利资产证券化是很大的障碍。

2、缺乏对受托机构的专门监督制度。

我国《信托法》规定的信托监察人制度仅适用于公益信托，对普通信托没有约束力。我国信用体系尚不健全，如要有效推动专利资产证券化，尤其应强化投资者的保护措施以取得投资者的信赖。SPV是种新型的金融机构，它不同于一般的民事信托和其他的商事信托，它是通过信托机制来发行证券进行融资。因为风险隔离的需要，发起人在信托机制建立以后，就基本丧失了对受托机构的监督和控制。而信托利益的最终享有者――投资者却因证券的发行和流通而非常广泛和不确定，他们获得的相关信息较少、资源缺乏、处于弱势地位，即使拥有对受托机构的监督权也根本无法有效地行使，所以，整个信托机制中，受托机构行使受托权利，却缺乏对其有效的制约规定，这样就容易引起受托机构对权利的滥用。对SPV进行监管是必须的，而我国目前的相关制度处于空白。

3、受益证券发行的法律缺失。

《信托法》上虽然规定了信托财产的独立性，受托人可以管理信托财产，但对管理信托财产的方式没有明确规定。特别是对受托机构如何以信托财产发行信托受益凭证没有作出规定，造成受托机构发行信托受益凭证无法可依。专利资产证券化程序复杂，对专利资产证券化的程序规范必须加以明确规定，对专利权人的权利、责任、义务应清晰地界定。明确规定发起人的重要义务：对专利的法律状况、质量进行充分披露的义务；在专利转让合同中对专利品质的担保：当被转让的专利在证券化期间被诉侵权、无效，特设机构有权要求发起人回购或替换该专利等。

4、专门适用于专利资产证券化税收规定缺失。

我国尚没有建立专门适用于专利资产证券化的税收制度。税收待遇直接决定着专利资产证券化融资成本和以该方式融资的可行性。过重的税收负担会成为证券化的障碍，增加参与者的风险。对原始权利人、SPV和投资者规定的税收待遇，应当在税收中性原则和保持竞争力原则的基础上力求减少征税环节、减轻证券化主体成本。促进专利资产证券化的开展。

我国在推行专利证券化过程中，亟需解决的税收问题主要有以下几方面：第一、明确对原始专利权所有人的税收政策；第二、流转税方面，明确专利证券化证券的增值税和印花税的征税政策；第三、明确规定对SPV的税收待遇：第四、明确对投资者的税收待遇：第五、明确对专利证券化服务机构的税收待遇。

5、登记制度的缺失。

(1)转让登记的缺失。

专利在被证券化之前，可能存在优先权益，这就需要对被证券化的专利资产的优先权益进行事先登记。而目前我国立法并没有规定专门机关负责权益的登记，这就导致无法确认和监管被转让资产上已有的优先权益。投资者没有客观的途径确知该资产以前是否曾经被转让给第三方。也无法知道第一次转让的情况。这样，以“真实出售”为基础的资产转让无法对资产的抵押权有客观的和法律意义上的确认，使专利资产证券化在推行中受到阻碍。

(2)对担保权益转移登记的规定缺失。

按照我国现行民法、物权法、担保法的规定，担保权益与证券化权利是自动同时转移的。但是对于受让人受让担保权益后，是否还要办理变更登记手续以及在办理变更登记手续时是否还要缴纳相关的手续费等方面的问题，我国无明确规定。在专利资产证券化过程中，附属担保权益与证券化权利同时转移且不需要履行其它的手续(如登记、通知、提交申请等)和承担另外的与证券化资产有关的成本和税收是十分必要的。如果每一笔移转均须订立书面协议并办理物权转移登记或变更手续，这些手续增加的经济成本将降低证券化的经济效益。国外很多国家通过特别立法或修改现行法律对附属担保权益的完善问题作出了有利于证券化业务开展的规定，值得我国借鉴。

6、《企业破产法》之缺失。

《企业破产法》中对我国真实出售问题及资产证券化破产问题都没有明确的规定。证券化中的破产风险，是指由于发起人或者SPV进入破产程序而使得购买资产支撑证券的投资者在实现投资收益方面所面临的风险。破产风险包括两个层面的含义，一个是发

起人破产。即因发起人破产引发的SPV被“实体合并”的风险；另一个是SPV自身破产风险。由于涉及证券发行和投资者利益保护，所以专利资产证券化中专利许可必须远离发起人和被许可人，即实现破产隔离。破产隔离的一些功能由特殊目的机构完成，而另一部分则由《企业破产法》来承担。

另外，由于SPV的特殊性，“真实出售”后出售资产在发起人公司报表里的处理――是否计入公司原来报表，是表内还是表外，这些关系到SPV的独立性的问题，我国会计法也没有相关规定。

四、信托型SPV是适合我国专利资产证券化的SPV模式

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引言

2015年，我国受理专利申请279.9万件，其中发明专利申请量110.2万件，连续5年位居世界首位；发明专利授权量35.9万件，居世界第二［1］。作为专利创造和运用实施的主体，企业已经积累了相当规模的高质量专利。但是另一方面，很多企业仍没有摆脱融资困境，影响了企业的研发投入和长远发展。在政策保障和制度合理安排下，通过专利证券化发挥企业专利资产的融资功能，降低融资成本，可有效缓解企业融资压力［2］。专利证券化是以专利可产生的预期现金流为支持，并不要求彻底出售专利本身，专利所有者仍可保留对专利的控制权。从国外相关实践来看，成功的企业专利证券化可以激活企业专利的潜在价值，拓宽企业融资渠道，提高企业融资效率［3］。美国和日本是实施专利证券化较早的两个国家，并且在专利证券化实施过程中积累了相关经验。本文对美国和日本专利证券化实践进行了分析，并总结了企业实施专利证券化的相关启示。

1美国专利证券化实践

知识产权证券化最早起源于美国，虽然美国的资本市场是全球最发达的，但是其知识产权证券化也只有不到20年的历史［4］。目前，公认的最早开展知识产权证券化的是歌手大卫•鲍伊（DavidBowie）于1997年发行的音乐作品版权债券。发行期限为10年，利率为7.9%。本次债券融资被认为是世界上首个代表性知识产权证券化案例，此次融资的成功运作为美国推动知识产权证券化、稳定金融市场自由等起到了积极的作用。该案例之后，知识产权证券化的发展不断提速，涉及领域不断拓宽，融资规模也在不断增长。但是美国在知识产权证券化探索和实践过程中也不是一帆风顺的。Zerit专利许可费证券化便是专利证券化发展进程中的一次教训。对于此次专利证券化的失败，也存在多个不同的解释，有专家认为，公司对Zerit投资组合折价出售的行为是造成此次证券化失败的原因。也有专家认为，黄家医药公司的Zerit专利的价值评估、销售收入评估存在缺陷。还有人将专利证券化的失败归因于此次交易对被许可人资信的绝对依赖性，而黄家医药公司公司则认为单一专利证券化本身就是不安全的。2003年7月，黄家医药公司在吸取了Zerit专利证券化失败的教训后，又实施了另一次专利的证券化。与前一次不同的是，此次实施证券化的专利不是单一的专利，而是由13项专利形成的专利池，以此作为证券化的基础资产，并由相关保险公司提供担保，确保了此次专利证券化的顺利实施，为黄家医药公司创造了巨大的收益。

2日本专利证券化实践

由于日本资产证券化的相关法律的规定，日本一直没有实施专利证券化。2002年，日本意识到知识产权对于本国工业竞争力提升的重要作用，随即制定了《知识产权战略大纲》，颁布了《知识产权基本法》，逐步修改专利信托等方面的法律文本，以推动专利资产证券化［5］。日本第一个实施专利证券化的公司是一家创办于1985年的中小企业Scalar公司，在2003年3月，该公司将其拥有的4项专利权许可给PinChange公司，专利许可费构成了专利证券化的基础资产。后期Scalar公司将专利的未来应收许可费转移给一家特设机构（SPV）。在专利的证券化阶段，特设机构（SPV）向投资者发行了特殊债券，并通过信用增级方式发行了优先出资证券。同时，还发行了特殊份额受益证券。在整个专利证券化过程中，进行了两次融资，发行了3种证券，突破了当时日本《资产证券化法》的规定。Scalar公司的专利证券化是日本最早实施专利证券化的案例，此次证券化取得了良好的成果，也为后面的专利证券化提供了实践经验。美中不足的是，此次专利证券化的成本偏高，包括支付给会计事务所等机构的费用以及采用证券信用增强措施而耗费的费用等。从成本和收益的角度来看，只有专利证券化达到一定的规模后，融资成本在总的融资额中的占比会保持在较低的水平，这样的证券化融资才算是符合预期的。Scalar公司的专利证券化融资是日本在专利证券化进程中的首次尝试，其融资规模的大小以及融资成本的高低并不重要，关键是日本通过此次融资迈出了专利证券化的第一步，为后面专利证券化的逐步完善提供了有效的经验积累，其意义远大于实际操作效果。虽然日本的专利证券化起步较晚，但是自2003年以来，每年的《知识产权的推进计划》都会提到运用知识产权的证券化进行融资的具相关措施。譬如，2003年计划提出加强信托制度建设，推动运用知识产权筹集资金；2004年提出采取必要措施，构建知识产权管理和信托制度等方面的法律法规等。在随后的知识产权推进计划中，相机制定并修改多项法律法规，在法律层面为企业实施专利证券化扫清了障碍。

3美日专利证券化实践的启示

3.1要有丰富的专利资产为基础

从美国和日本企业实施专利证券化的实践及案例分析可以看出，运用一定数量的专利组合，形成专利池，以此进行专利证券化，其成功率会大大提高，即专利基础资产的规模是专利证券化顺利推进的前提。如前所述，作为知识产权创造和运用实施的主体，中国企业，特别是科技型企业已经积累了数量巨大的有效专利资产，并且专利资产的技术水平和专利价值有了明显提升。当然，我国企业发明专利申请量及授权量排名前10位的都是大型企业或者具有一定规模的科技型企业，排名靠前的有中国石油化工股份有限公司、中兴通讯股份有限公司、华为技术有限公司、国家电网公司等。根据我国目前专利申请受理量的增长趋势来看，未来几年，企业的高质量专利储备规模会进一步扩大，专利的结构进一步优化，专利价值不断提高，对专利保护的力度也会不断加强。这些都构成了企业实施专利证券化、发挥专利的融资功能、破除企业融资困境的坚实基础。

3.2要有完善的政策体系做保障

自2002年以来，日本不断完善知识产权政策及法律制度建设，积极推进日本知识产权证券化工作。从日本的实践经验来看，知识产权证券化政策的制定和不断完善是推进专利证券化的有力保障，能够从国家层面对专利证券化进行引导和鼓励。知识产权作为我国经济社会发展的有机组成部分和重要支撑，在国家发展全局中扮演着越来越重要的角色，发挥着越来越重要的作用。目前，我国已经对“十三五”期间的知识产权发展进行了规划，在宏观层面对加快推进知识产权发展、实施专利证券化进行引导，并通过国家及地方政策的相关配套政策为专利证券化提供政策保障。

3.3要有健全的法律制度来规制

专利证券化的法律保障主要体现在两个方面：一方面是政府以法律的形式保障企业运用专利证券化的合法性，并且给予企业实施专利证券化融资必要的法律支持；另一方面是对专利证券化涉及各主体的行为的约束。专利证券化涉及的主体众多，包括证券发起人、发行人、特设机构、投资人、专利中介服务机构等，只有通过完备的法律法规，明确各参与主体的权利和责任，防止参与主体利用法律制度的漏洞进行消极的业务操作，进而影响专利证券化实施过程和最后的证券化融资效果［6］。

3.4要审慎选择企业类型做试点

美国实施专利证券化的企业主要集中在生物制药等行业，此类企业的研发投入较高，面临的经营风险也比较大。因此，此类企业通过实施专利证券化加快成本的回收，并提前获取专利的相关价值。与此相比，日本的专利证券化主要集中在中小企业和创新型企业，此类企业拥有专利等无形资产较多，但是有形资产规模较小，企业的市场信用有限，融资难度较大。有效的专利证券化操作为此类企业提供了新型的融资渠道。因此，在进行专利证券化的探索时，可以选取某一类企业或行业作为试点，为后期规模性的专利证券化操作积累经验。从美国、日本实施专利证券化的实践来看，专利证券化要比传统的有形资产证券化复杂，操作难度更大，蕴含的交易风险难以预料。专利证券化的实施要在政策、法律、监管等各方面的保障下，确定实施专利证券化的企业、行业类型，并在实践中不断完善和优化。

3.5要借鉴已有实践经验做参考

如前所述，美国和日本分别是从2000年和2003年开始专利证券化融资和探索，但是在此之前，两个国家已经进行了较长时间的资产证券化的探索与实践，形成了可供专利证券化借鉴和参考的有效经验。传统的资产证券化针对的是房产等有形资产，其价值评估及证券化实施过程都要比专利这种无形资产相对容易。比如资产价值评估，专利受到其保护期限、运用领域的技术变革等多种因素的影响，其价值评估要比有形资产复杂得多。因此，虽然有形资产证券化为专利证券化提供了经验借鉴，但是不能仅仅依据有形资产证券化的操作流程和标准，而是要在它的基础上上，结合专利这种无形资产的特点进行制度、价值评估以及操作流程和的设计.

参考文献

［1］许屹.中国资产证券化不同路径及其成效研究［J］.商业经济研究，2016（4）：189-191.

［2］金品.我国专利证券化的法律风险研究［J］.金融经济，2014（18）：78-80.

［3］李文江.专利资产证券化的理论突破和制度构建［J］.金融理论与实践，2016（8）：65-69.

［4］汤珊芬，程良友.美国专利证券化的实践与前景［J］.电子知识产权，2006（4）：32-36.

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一、引言

当今世界已步入知识经济时代,科学技术无论是在国家的宏观经济发展战略中还是在企业的微观操作运营中都扮演着越来越重要的角色。但是,知识产权的特殊性决定了它将面临依靠传统方法融资的困境。缺乏有效融资渠道,高科技企业或因无法筹足资金而难以进行项目研发,或因项目在收益实现过程中风险高、回收期长而无法顺利将科研成果产业化、商品化,从而导致科技成果闲置,无法发挥其应有价值。为创新知识产权融资渠道,美国和日本先后进行了有益探索,通过推行知识产权证券化一定程度上解决了这一难题。在我国“建设创新性国家”战略方针的宏观背景下,研究国外已有知识产权证券化案例并运用到我国的知识产权证券化中去十分必要。

二、知识产权证券化的基本理论

纵观国内外学者对知识产权证券化的定义、本质、一般过程和特点等方面解释不尽相同,笔者归纳并结合自己观点,得出知识产权证券化的一些基本理论。

1、知识产权证券化就是指拥有知识产权的经济主体以知识产权产生的相关权益为基础,通过一系列风险与收益的结构设计,将原始资产经过信用变形变为证券资产,从而调整现金流回收的期限结构进行融资的多环节交易过程。

2、知识产权证券化的一般过程与普通的资产证券化过程大致相同,大致分为以下几个步骤:①确定基础资产并组建资产池,即原始受益人根据自身知识产权证券化融资需求的目的,通过发起程序确定用于证券化的知识产权,并据以对所拥有的能够产生未来现金流的知识产权债权进行清理、估价,确定可证券化的资产数额,并汇集形成资产池。②设立特殊目的机构(SPV)。SPV即是帮助作为一种金融创新的知识产权证券化实现发行效率最优的机构。③发起人向SPV转移资产,基础资产的转移必须以“真实出售”的形式进行,实现被证券化资产与原始权益人(发起人)其他资产之间的风险隔离。④证券化安排,SPV以购买的基础资产产生的现金流为基础,设计成在市场上易于销售的证券的过程。⑤内部评级及信用增级,SPV聘请信用评级机构对设计好的交易结构和证券进行内部评级,并通过信用担保机构进行额外的信用增级。⑥证券发售。⑦专业服务商管理资产池。证券发行后,SPV委托专门的服务商(一般为发起人)管理资产池,保证基础资产现金流的收回,并支付给证券投资者本息。知识产权证券化的一般过程如图1。

图1 知识产权证券化一般过程

3、知识产权证券化发展于普通资产证券化,又不同于其他证券化。①知识产权价值具有不确定性,估值困难大。现有知识产权评估的常用方法基本都是简单移植有形资产的估值方法,如成本法、市场法、收益法等,没考虑到知识产权现金流不稳定性所造成的特殊性。一些学者试图用实物期权法来为知识产权估值 ,但由于知识产权未来收益的运动不一定满足期权定价模型中布朗运动的假设,这种方法的缺陷也是明显的。② 知识产权价值的波动性。知识产权固有的依附性、时间性、地域性、可复制性、不稳定性、无形性等特点,导致其收益现金稳定性降低,不确定性增大。③知识产权的侵权、盗版行为可能导致被许可人的市场份额被挤压,从而影响证券化的现金收益。④由于知识产权资产权利关系的复杂性,知识产权证券化中涉及的法律问题十分繁琐。⑤知识产权证券化的基础资产并不是知识产权本身,而是知识产权所能产生的未来收益的权利,因而知识产权证券化的基础资产本质上是一种债权。

以上讨论可看出,知识产权证券化与普通资产证券化既有很大联系和相似之处,又有其特殊性和复杂性。因此有必要对国外成功的知识产权证券化进行分析研究,以期对我国知识产权证券化进而资产证券化提供可供借鉴的经验。

三、美国耶鲁大学专利权证券化案例解析

1、证券化过程回顾

耶鲁大学1985年获得一项治疗艾滋病的发明专利,1987年和美国一家大型制药Brstol-Myers Squibb公司(以下简称BMS)签订专利独占许可协议,研制一种名为Zerit的新药。1994年Zerit批准上市。专利许可费根据Zerit制造和销售的数量、市场分布确定。根据协议,1997~2000年专利许可费收入分别为2620、3750、4160、4480万美元。2000年7月耶鲁大学为进行项目融资,与Royalty Pharma公司签订专利许可收费权转让协议。将2000年9月6号至2006年6月6日期间的专利许可费的70%以一亿美元不可撤销地转让给Royalty Pharma。为支付这笔转让费,Royalty Pharma公司对Zerit专利许可权进行证券化处理。

首先,在美国特拉华州设立一家特殊目的机构――BR信托。将未来近六年的Zerit专利许可收费权转让给BR信托。BMS公司保证每季度向BR信托指定账户存入专利许可费。BR信托以此作为支撑,发行了三种债券:优先债券、次级债券和受益凭证。为增强对投资者吸引力,次级债券约定较高的利率,并进行信用增级。ZC Specialty保险公司以第三人身份对次级债券进行保险。受益凭证与股权类似,代表投资者对信托财产的所有者权益,分别由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶鲁大学持有。由此可见,未来近六年的Zerit专利许可费,被划分为四个部分:耶鲁大学保留30%专利许可费, 5715万美元优先债券,2200万美元次级债券和2790万美元受益凭证。每季度BMS先向耶鲁大学支付30%专利许可费,再支付304.5万美元优先债券,再支付120―133万美元次级债券,最后将剩余利益分配给持有受益凭证的受益人。

成功实现证券化后不久,Zerit专利许可费开始急剧下降。因Zerit药品用户的变动、市场份额和价格下降及三种新药的出现,导致2001年连续三个季度无法按照合同约定支付利息。2002年11月底依据3/4受托人的请求,信托提前进入清偿程序。美国首例专利资产证券化宣告结束。

2、案例的具体化分析

⑴关于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作为发起人(原始权益人)的耶鲁大学将基础资产(70%专利许可费收益权)真实出售给Royalty Pharma公司,实现了风险隔离和破产隔离,尽管此次证券化失败但耶鲁大学仍成功达成融资目的。该过程中Royalty Pharma充当了双重角色。一方面它相当于知识产权开发机构,专职购买制药和生物技术专利许可收益权,这也是其存在的目的;另一方面从成立SPV(BR信托)并对其转让专利许可费收益权角度来看,Royalty Pharma也充当着发起人角色。

⑵关于资产池的组建。这次证券化失败表面上是因Zerit销售额下降导致专利许可费下降。但仔细分析,资产池中资产过于单一才是失败的本质原因。资产池中仅有Zerit专利许可收益权一种资产,产生的现金流很容易受市场因素变化的影响(本例中表现为用户变动和新的替代药品出现)而急剧下降,证券化失败在所难免。

⑶关于信用增级与评级。标准普尔根据Zerit专利使用费的历史数据对其未来收入情况进行了测算,并进行了压力测试。除超额抵押外,BR信托还对证券化交易进行了优先/次级债券的内部增级。BMS公司和耶鲁大学“AAA”的信用级别在评级机构评定债券的投资级别时也起到很大作用。

四、我国知识产权证券化操作流程的初探

通过对耶鲁大学专利资产证券化的案例研究,我们得出几点具有启发性的信息。结合我国已有资产证券化实例,笔者对知识产权证券化操作流程的几点进行重点探讨,并以点到面描绘出在我国知识产权证券化操作流程的大致轮廓,以期起到抛砖引玉的作用。

1、发起人和资产池方面

耶鲁大学案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其双重角色不仅决定了其善于挖掘、收集潜在的具有高价值高回报的知识产权资产能力,还便利了资产支持证券的发行和证券化的顺利进行。鉴于此,我国知识产权证券化中也有必要出现与Royalty Pharma扮演同样角色的公司(暂且称为知识产权开发公司)。基于知识产权开发公司作用的特殊性及我国国情,建议由政府主导建立知识产权开发公司,其利润一方面可来源于收购的中小高科技企业专利使用费收益权,另一方面来自知识产权证券化获得的收益。国家可利用自身优势聘请高科技人才到知识产权开发公司,对市场中存在的专利乃至知识产权充分挖掘、评估,找出具有一定潜力、符合国家发展战略的优质知识产权组建资产池。这样做有以下好处:一是有国家背景的知识产权开发公司可为知识产权证券化提供隐性的信用增级;二是减轻投资者与证券发行者之间的信息不对称,增强证券吸引力;三是可实现资产多样化来降低和分散风险。

2、SPV的设立和作用发挥方面

SPV可由知识产权开发公司成立附属的信托投资公司来担纲。对于SPV模式,在我国现有实践中有两种模式可借鉴:特殊目的信托(SPT)和专项资产管理计划 (SAMP)。前者由央行和银监会推行信贷资产证券化采用,后者由证监会推行的企业资产证券化采用。由于SAMP在“真实销售”和税务问题上存在法律问题,且SPT依据《信托法》具有内在优势,遂采用SPT模式设立附属SPV。

SPV的一个重要作用就是破产隔离。为更好发挥这一作用,在规避自愿破产 的方法中可设立弹性担保条款。弹性担保即资产证券化基础资产的价值即使在因SPV自愿破产而失去对资产证券化债券担保支持作用的条件下,如果这些资产在另外条件下重新用来作为资产证券化的基础资产,或这些资产的价值还仍持续,那么其所生价值仍可对破产条件下的资产证券化债券有担保义务。SPV可通过与知识产权证券化债券持有人签订附条件的弹性担保合同,维持基础资产对知识产权证券化债券的担保支持作用。

3、信用增级与担保方面

担保机构信用担保的过程就是证券信用增级的过程。信用担保分为外部担保、内部担保和金融担保三种。基于我国担保业发展现状,建议采取外部担保与内部担保相结合方式对知识产权证券化进行信用增级。其中外部担保可参考韩国科技信用担保基金模式进行,其以国家评估、国家保证的方式对其通过鉴定的技术提供信用保证取得了不错的效果。

除上述几点,知识产权证券化的其他步骤与一般化过程相差无几。综合起来,我国知识产权证券化初步构想操作流程为:由政府主导建立知识产权开发公司,在市场上收集购买知识产权(初期以专利为主,逐渐可发展到商标权、著作权等)的许可费收益权并将其转售给SPV,由SPV按某种标准组成多样化资产组合的资产池,以资产池产生的现金流为支撑发行证券,发行收入用于支付购买基础资产的价款,资产池产生的现金流用于支付投资者的本息和相关机构的费用。 其中知识产权开发公司的评估人员由国家聘请,提高权威性;SPV采用SPT形式,设立弹性担保条款;信用担保考虑建立国家信保基金形式,进行外部信用增级,增强证券化债券的吸引力。这一过程可用图2来描述 。

图2 我国知识产权证券化操作流程的初步构想图

参考文献:

[1]高峦、刘忠燕:《资产证券化研究》,天津大学出版社2009年版

[2]高广春:《资产证券化的结构――形成机理和演变逻辑》,中国经济出版社2008年版

[3]沈炳熙:《资产证券化中国的实践》,北京大学出版社2008年版

[4]袁晓东:《美国专利资产证券化研究》,知识产权研究,2006

[5]张涛等:《基于实物期权的知识产权价值评介体系研究》,科学管理研究,2007

[6]艾毓斌:《知识产权证券化:知识资本与金融资本的有效融合》,研究与发展管理,2004

[7]李建伟:《知识产权证券化:理论分析与应用研究》,知识产权,2006

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融资一直是制约中小型高新技术企业健康、快速发展的“瓶颈”。作为资产证券化方式之一的知识产权证券化融资已逐步成为理论界与实务界关注的重点之一。目前，我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件，主要表现在以下三方面：

（一）知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权，对于中小型高新技术企业来说，科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础，越来越多的企业在这方面投入大量资金，以获取技术优势与高额回报。近几年来，随着中小型高新技术企业的涌现，知识产权发展迅速，数量上已有相当积累，而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟，知识产权交易日益活跃，越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以，从基础资产供给的持续性和充足性角度看，中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。

（二）中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分，中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样，所采取的融资方式也应有所不同。中小型高新技术企业应从实际出发，在不同发展阶段采取不同的融资方式（具体见图1）。

表1 中小型高新技术企业可选择融资方式

因为与种子期、初创期相比，处于成长期和成熟期的中小型高新技术企业创业风险、技术风险较小，技术相对成熟，知识的预期收益逐渐明晰，甚至趋于稳定，己经具备相当的知识产权证券化融资基础，可以在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。

（三）知识产权证券化的实践基础已具备。从我国资产证券化实践看，已有的资产证券化实践为实施中小型高新技术企业知识产权证券化创造了有利条件。如2005年8月，中金公司推出“中国联通cdma网络租赁费收益计划”，募集资金93.6亿元；2006年8月，中信证券推出“江苏吴中集团bt项目回购款专项资产管理计划”，募集资金16.58亿元；2006年9月，大连万达集团联合迈格里银行发行“商业房地产抵押贷款支持证券”，募集资金11.52亿元，成为首单内地房地产证券化产品；2006年10月，深圳国际信托投资公司推出“南光股份格兰云天大酒店集合资金信托计划”，募集资金0. 8亿元，成为2006年8月15日银监会下发65号文后的第一只准证券化信托产品。这些资产证券化产品的问世为我国投资银行大规模地有序开展资产证券化业务提供了宝贵经验，有利于推动与资产证券化相关的税制、监管和法律法规建立和完善，有利于提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解，同时也为我国实施知识产权证券化创造了有利条件。

二、知识产权证券化的途径

以1997年美国pullman group以david bowie所出版唱片特许使用权为支持发行证券融资获得成功为标志，知识产权证券化在美国、日本、欧洲等地获得较快发展。但到目前，我国在知识产权证券化方面还处于探索阶段，缺少明显成功的案例。基于国外经验和我国社会信用基础薄弱、资本市场还不很成熟的现状，我国中小型高新技术企业知识产权证券化融资应采用政府主导型模式，利用政府政策支持增强投资者信心。如美国早期实施住房抵押贷款证券化也是采用政府主导型模式，由政府为住房抵押贷款证券化提供信用支持，为解决住房金融问题，推动美国住房抵押贷款证券化业务的发展，做出了非常突出的贡献。笔者认为，可以由政府出资组建特殊目的公司，采购中小型高新技术企业的知识产权，以拓展中小型高新技术企业融资渠道。具体可采用以下知识产权证券化操作流程（见图2）：

图1知识产权证券化交易流程

（一）知识产权出售阶段。即中小型高新技术企业作为知识产权的所有者，又称原始权益人，将知识产权未来一定期限的许可使用收费权通过契约的形式出售给专司知识产权证券化的特殊目的公司，形成知识产权的真实出售。知识产权的所有者通过产权出售获得融资，特殊目的公司通过真实购买知识产权获得证券化的基础资产。

（二）建立知识产权资产池阶段。首先，特殊目的公司根据中小型高新技术的融资需求确定证券化目标；然后，对其所拥有的能够产生未来现金流的知识产权进行清理、估算，根据证券化目标以及知识产权的期限、行业等特征确定证券化的知识产权范围；最后，将拟证券化的知识产权的风险与收益进行结构性重组，构造资产池，实现风险对冲，降低知识产权的总体风险水平。

（三）信用评级和增级阶段。为保证所发行证券达到投资者要求的信用级别，证券发行前应由特殊目的公司聘请具有一定知名度的信用评级机构对知识产权进行内部信用评级，并根据内部信用评级结果和中小企业的融资要求，采用破产隔离、划分优先证券和次级证券、金融担保等信用增级技术，提高证券的信用级别，保证发行成功。

（四）发行评级与证券销售阶段。特殊目的公司对证券进行信用增级后，应聘请信用评级机构对知识产权证券进行正式的发行评级，并将评级结果向投资者公布，由证券承销商负责向投资者销售知识产权证券。证券承销商处将证券发行收入划转给特殊目的公司后，特殊目的公司再按合同约定划转给企业，实现知识产权证券化融资目标。

（五）资产管理阶段。中小型高新技术企业应指定专门的资产管理公司或亲自对知识产权资产池进行管理，负责收取、记录由资产池产生的现金收入，并将这些收入全部存入托管银行的收款专用账户，专门用于对特殊目的公司和投资者的付费和还本付息。

（六）付费阶段。这是知识产权证券化的最后阶段，由中小型高新技术企业按照合同规定的期限，将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户，偿还投资者本息，向各机构支付中介费用，最后的剩余部分则全部归企业所有。

三、知识产权证券化融资的政策建议

2006年，我国开始大力推动资产证券化的发展，政府陆续出台了一系列支持政策，如《关于推进科技型中小企业融资工作有关问题的通知》等，国家开发银行等金融机构相继推出中小型高新技术企业资产证券化产品，为知识产权证券化奠定了基础。为了加快知识产权证券化的推行速度，还应对以下方面进行改善：

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    融资一直是制约中小型高新技术企业健康、快速发展的“瓶颈”。作为资产证券化方式之一的知识产权证券化融资已逐步成为理论界与实务界关注的重点之一。目前,我国中小型高新技术企业初步具备了实施知识产权证券化融资的基本条件,主要表现在以下三方面:

    (一)知识产权证券化的基础资产供给充足。知识产权证券化的基础资产主要包括专利权、商标权以及版权,对于中小型高新技术企业来说,科学技术专利的研究开发已成为其生存和发展的重要基础,越来越多的企业在这方面投入大量资金,以获取技术优势与高额回报。近几年来,随着中小型高新技术企业的涌现,知识产权发展迅速,数量上已有相当积累,而且呈逐年上升的趋势。随着我国政府对知识产权保护力度的加强、保护范围的扩大和保护技术的成熟,知识产权交易日益活跃,越来越多的知识产权市场价值得以形成和体现。所以,从基础资产供给的持续性和充足性角度看,中小型高新技术企业实施知识产权证券化融资是可行的。

    (二)中小型高新技术企业的成长期和成熟期风险相对较低。按照企业的生命周期划分,中小型高新技术企业的发展要经历种子期、初创期、成长期、成熟期及衰退期。企业在各阶段的特点不一样,所采取的融资方式也应有所不同。中小型高新技术企业应从实际出发,在不同发展阶段采取不同的融资方式(具体见图1)。

    表1 中小型高新技术企业可选择融资方式

    因为与种子期、初创期相比,处于成长期和成熟期的中小型高新技术企业创业风险、技术风险较小,技术相对成熟,知识的预期收益逐渐明晰,甚至趋于稳定,己经具备相当的知识产权证券化融资基础,可以在一定条件下采用知识产权证券化方式融资。

    (三)知识产权证券化的实践基础已具备。从我国资产证券化实践看,已有的资产证券化实践为实施中小型高新技术企业知识产权证券化创造了有利条件。如2005年8月,中金公司推出“中国联通CDMA网络租赁费收益计划”,募集资金93.6亿元;2006年8月,中信证券推出“江苏吴中集团BT项目回购款专项资产管理计划”,募集资金16.58亿元;2006年9月,大连万达集团联合迈格里银行发行“商业房地产抵押贷款支持证券”,募集资金11.52亿元,成为首单内地房地产证券化产品;2006年10月,深圳国际信托投资公司推出“南光股份格兰云天大酒店集合资金信托计划”,募集资金0. 8亿元,成为2006年8月15日银监会下发65号文后的第一只准证券化信托产品。这些资产证券化产品的问世为我国投资银行大规模地有序开展资产证券化业务提供了宝贵经验,有利于推动与资产证券化相关的税制、监管和法律法规建立和完善,有利于提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解,同时也为我国实施知识产权证券化创造了有利条件。

    二、知识产权证券化的途径

    以1997年美国Pullman Group以David Bowie所出版唱片特许使用权为支持发行证券融资获得成功为标志,知识产权证券化在美国、日本、欧洲等地获得较快发展。但到目前,我国在知识产权证券化方面还处于探索阶段,缺少明显成功的案例。基于国外经验和我国社会信用基础薄弱、资本市场还不很成熟的现状,我国中小型高新技术企业知识产权证券化融资应采用政府主导型模式,利用政府政策支持增强投资者信心。如美国早期实施住房抵押贷款证券化也是采用政府主导型模式,由政府为住房抵押贷款证券化提供信用支持,为解决住房金融问题,推动美国住房抵押贷款证券化业务的发展,做出了非常突出的贡献。笔者认为,可以由政府出资组建特殊目的公司,采购中小型高新技术企业的知识产权,以拓展中小型高新技术企业融资渠道。具体可采用以下知识产权证券化操作流程(见图2):

    图1知识产权证券化交易流程

    (一)知识产权出售阶段。即中小型高新技术企业作为知识产权的所有者,又称原始权益人,将知识产权未来一定期限的许可使用收费权通过契约的形式出售给专司知识产权证券化的特殊目的公司,形成知识产权的真实出售。知识产权的所有者通过产权出售获得融资,特殊目的公司通过真实购买知识产权获得证券化的基础资产。

    (二)建立知识产权资产池阶段。首先,特殊目的公司根据中小型高新技术的融资需求确定证券化目标;然后,对其所拥有的能够产生未来现金流的知识产权进行清理、估算,根据证券化目标以及知识产权的期限、行业等特征确定证券化的知识产权范围;最后,将拟证券化的知识产权的风险与收益进行结构性重组,构造资产池,实现风险对冲,降低知识产权的总体风险水平。

    (三)信用评级和增级阶段。为保证所发行证券达到投资者要求的信用级别,证券发行前应由特殊目的公司聘请具有一定知名度的信用评级机构对知识产权进行内部信用评级,并根据内部信用评级结果和中小企业的融资要求,采用破产隔离、划分优先证券和次级证券、金融担保等信用增级技术,提高证券的信用级别,保证发行成功。

    (四)发行评级与证券销售阶段。特殊目的公司对证券进行信用增级后,应聘请信用评级机构对知识产权证券进行正式的发行评级,并将评级结果向投资者公布,由证券承销商负责向投资者销售知识产权证券。证券承销商处将证券发行收入划转给特殊目的公司后,特殊目的公司再按合同约定划转给企业,实现知识产权证券化融资目标。

    (五)资产管理阶段。中小型高新技术企业应指定专门的资产管理公司或亲自对知识产权资产池进行管理,负责收取、记录由资产池产生的现金收入,并将这些收入全部存入托管银行的收款专用账户,专门用于对特殊目的公司和投资者的付费和还本付息。

    (六)付费阶段。这是知识产权证券化的最后阶段,由中小型高新技术企业按照合同规定的期限,将存放在托管银行的资金转入投资者账户和各中介机构账户,偿还投资者本息,向各机构支付中介费用,最后的剩余部分则全部归企业所有。

    三、知识产权证券化融资的政策建议

    2006年,我国开始大力推动资产证券化的发展,政府陆续出台了一系列支持政策,如《关于推进科技型中小企业融资工作有关问题的通知》等,国家开发银行等金融机构相继推出中小型高新技术企业资产证券化产品,为知识产权证券化奠定了基础。为了加快知识产权证券化的推行速度,还应对以下方面进行改善:

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中图分类号：F830．91　文献标识码：A　文章编号：1002-0594(2008)08-0041-05

20世纪末，东南亚金融危机之后，日韩为应对严峻的经济金融形势，借鉴欧美等国家资产证券化方面的经验，根据各自的特点，开始了本国资产证券化市场的建设，并取得了较好效果。日本、韩国资产证券化发展的历史虽然不同，但其作为后起资产证券化国家的代表，形成了较鲜明的特色。研究两国资产证券化发展的经验和做法，无疑对新兴的中国资产证券化市场的发展有重要的意义。

一、日本资产证券化的特点

从1988年开始，日本金融系统改革委员会就开始讨论证券化问题，到现在已经有2Q年的时间。这期间日本的资产证券化市场发展良好，尤其亚洲金融危机之后，发展尤为迅速，并呈现出许多新特点。

(一)抵押资产种类多样、不断创新 日本资产证券化市场的建设从起步到亚洲金融危机以前，由于日本金融机构态度保守，以及资产证券化市场缺乏有力的制度框架支持，所以呈现发展较为缓慢的特征(黄嵩等，2007)。亚洲金融危机之后，日本的从属抵押贷款债券快速发展，2003年出现了以不良债权或缴息不正常的债权收入以及由资产基础受益证券为标的的证券化商品。从2007年日本资产证券化的发行情况来看，其品种早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它类产品所占比例总和已经超过10％，发展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本资产证券化产品，依据资金来源，可划分为租赁债券、不动产、住宅抵押贷款债权、汽车贷款债权、消费性贷款债权、CDO、中小企业贷款等九种。

在各项资产证券化新产品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以专利为抵押的资产支持证券开始策划发行，这是世界上为数不多的以专利作为抵押品的资产证券化。松下电器的附属公司Pin Change计划用其开发研制的声音合成器专利的未来收益为抵押发行证券，筹集的资金将用于开发研究新产品(Pin ChangeInc，2002)。这项具有创新性质的资产证券化是在日本政府和国际投资银行的帮助下实现的，显示出日本在资产证券化发展新时期其种类多样化和不断创新的趋势。

(二)资产运用型不动产证券化(REIT)发展迅速　与资产流动型证券化先有不动产然后发行证券不同，资产运用型证券化是先募集资金然后投资不动产。与其它发达国家相比，日本的REIT市场一直是世界上发展最好的。2000年5月日本修正了《投资信托法》，原来以有价证券为主要运用对象的投资信托范围(特定资产)扩大至不动产，为资产运用型的不动产证券化发展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市场的规模仅为2600亿日元，到了2005年8月，就已经达到2.5万亿日元，短短4年内市场增长9.6倍。另外，截至2004年8月，日本资产运用型不动产证券化(REIT)共有14家公司在证券市场公开上市(其中13家在东京证券市场，1家在大阪证券市场)，资产总值超过115兆日元(叶凌风，2005)。

(三)产品设计复杂化　资产证券化市场走向成熟之后，更多的筹资者希望利用这种融资方式筹资，但是成本问题和相关法律法规的限制成为这些筹资者的进入障碍。在这种情形下，对资产证券化产品设计的要求便逐渐提高，许多复杂的产品就是为了适应现行法规制度而推出的。其中比较有代表性的是朝日啤酒工厂证券化(古川令治等，2006)。这项证券化涉及两个信托和特别目的公司以及一些复杂的运行，具体操作模式见图1。

该工厂进行证券化有如下几步：(1)由朝日啤酒集团在海外设立慈善剩余信托，将下属工厂的有表决权的普通股股票全部转让给慈善信托；(2)由慈善信托在开曼群岛设立海外特别目的公司，并将普通股股票转让给海外特别目的公司；(3)由发起人也就是朝日啤酒集团将剩下的无表决权的优先股股票转让给海外特别目的公司；(4)由海外特别目的公司出资在日本国内成立大森海岸开发公司，这也是一家特别目的公司；(5)由朝日啤酒集团和住友银行签订信托协议，委托住友银行对工厂资产进行管理和处置；(6)由大森海岸开发公司聘请大和证券为承销商；(7)聘请住友银行为债券管理人；(8)由大森海岸开发公司向优先出资人发行优先出资证券，该证券和其它证券相比，有一定的优惠条件；(9)由大森海岸开发公司向投资者发行三个级别的证券。

这项设计复杂的资产证券化有如下优点：首先，它实现了费用最小化。慈善剩余信托是一种免税的不可撤消信托，通过它在海外设立特别目的公司，可以达到成功避税的效果；而海外的特别目的公司又在日本设立了特别目的公司――大森海岸开发公司，通过它在本国市场发行债券，既可以规避汇率风险，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切断了发起人和特别目的公司之间的资本联系，实现了两者完全的风险隔离；朝日啤酒集团与住友银行签订的信托协议，也使其资产做到了真实出售。所以，通过两个特别目的公司的设立和朝日啤酒集团与住友银行签订的信托关系，最终达到了资产真实出售和破产隔离的目的。

二、韩国资产证券化的特点

亚洲金融危机之后，韩国金融机构的不良资产率达到了14.9％，整个金融行业一时处于破产的边缘。政府为尽快解决不良资产过高的问题，大力推进资产证券化，从而使得韩国资产证券化市场迅速发展起来，并呈现出一些独有的特征。

(一)信用增强机制强而有力在韩国的不良资产证券化的模式中，对发起人持有的具有剩余索取权性质的次级债券的比例远远高于通常意义下的证券化水平。韩国的此类证券化资产，优先类债与次级债的比例大约为65:35，即次级债的比例大约为35％甚至更高，远远高于正常的20％的比例。这种过高的信用增级比例在一般情况下可能导致重新定性风险，从而影响资产转移的真实销售界定。但是，对于不良资产的证券化由于其真实价值远远低于账面价值，且价格的不确定性很大，所以这种做法得到了法

律的豁免。

除了这种内部增级的手段，韩国还通过政府信用对资产证券化进行外部信用增级，这在推动不良资产证券化过程中发挥了重要的作用。最明显的例子就是韩国政府专门成立了各种具有政府背景的基金，如不良债权处理基金、信用保证基金、技术引用保证基金等，通过向优先类债权的投资者提供一定额度的损失担保或者向承担信用增强服务商业银行提供一定的信用支持，来推动不良资产证券化的发展。政府的信用支持对韩国资产证券化市场的发展起到了很大的推动作用，这一点与传统的资产证券化发展路径有很大的不同。韩国资产证券化市场可以说是以政府信用为契机，培育了整个资产证券化的基础环境。

(二)法制推进韩国关于资产证券化的法律有《资产证券化法案》和《住房抵押债权证券化公司法》，这两部法律推动了资产证券化市场的发展(君等，2007)。

《资产证券化法案》是关于资产证券化的基础法律，它主要规定了资产证券化的基本概念、资产持有人范围、资产证券化计划的主次、基础资产的转让、证券化专营公司以及资产支持证券的发行等内容。该法案首先对资产证券化的原始权益人的范围进行了规定，其范围很广，包括银行、综合金融公司、保险公司、证券公司、信托投资公司、储蓄银行、专业贷款金融公司等金融机构以及韩国资产管理公司、韩国土地公司、韩国住宅公司、国民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要满足规定的机构进行资产证券化，都可以根据法律享有各种优惠。由该规定可以看出，韩国几乎所有金融机构、所有公司，无论规模大小，都可以做资产证券化的原始权益人，都可以享有资产证券化的优惠。这极大地从供给方面推动了资产证券化市场的发展。

另外，《资产证券化法案》在债权转让的对抗条件的特例、登记特例以及其它适用信托业法等的特例条款方面做的规定，较好地解决了资产证券化市场运行与现有韩国法律体系相冲突的问题。例如根据韩国法律，一般的债权转让，债权人需通知债务人，并获得债务人对转让事实的认可后才能转让。但是根据《资产证券化法案》，对于有关资产证券化计划的债权转让，如果转让人采取了规定的通知方式并进行了公告，即被认为是有效的通知。由此可见，证券化过程中债权的转换不需要经过债务人同意，这即使资产证券化的抵押资产范围扩大，又加速了每笔资产证券化推进的速度。

三、日韩资产证券化迅速发展的原因

亚洲金融危机之后，日本和韩国的资产证券化市场发展迅速，其原因有如下几点：

(一)亚洲金融危机的推动在20世纪末期亚洲金融危机的冲击下，日韩一些银行的不良资产问题暴露出来，很多企业出现严重的资金短缺问题，即使是较优秀的企业也面临着流动性不足的困扰，大量的应收账款无法收回，而银行和企业通过国际市场融资的途径也受到极大的限制。在这种情况下，资产证券化具有的风险隔离和信用增强的作用成为银行和企业获取流动性的一种方式受到广泛重视，它们可以通过这种方式摆脱自身信用对融资渠道的限制，从而以较低的成本获得宝贵的现金流。

日韩资产证券化市场是围绕银行和企业这两个中心展开的。一方面，由于金融危机的冲击，使得亚洲区内的银行面临着巨额不良资产，对不良资产的证券化处理构成了亚洲资产证券化最重要的品种；另一条主线是各类企业为了获得新的融资渠道，增强流动性，利用各类资产进行证券化尝试，促进了资产证券化的发展。

(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危机使日本金融体系存在巨大的流动性风险，威胁到国家金融安全，迫使日本政府改变了过去不重视或半限制的态度，在立法、市场、组织、资金等方面采取积极措施以推进资产证券化的发展。1998年日本通过了《特殊目的公司法》，2000年对该法进行修改，并更名为《资产证券化法》。这样，阻碍日本资产证券化市场发展的各方面的法律障碍基本扫清了(李菁等，2003)。

韩国在这方面就更加明显。亚洲金融危机爆发后，韩国大企业连续破产，由此所产生的金融机构不良债权激增，需要处理的不良债权相对于可以动用的不良债权整理基金而言，呈几何级数激增，因此迫切需要通过证券化的方式来处理大量的不良债权。对此，韩国政府从法律制度人手，开始进行推动资产证券化的各项工作。1997年11月制订了《有效处理金融机构不良资产及成立韩国资产管理公司的法案》，组建资产管理公司；资产管理公司设立不良债权整理基金，负责处理不良债权；1998年9月制订了《资产证券化法案》，1999年4月出台了《住房抵押债权证券化公司法》，促进了ABS和MBS共同发展(胡滨等，2005)。

(三)投资银行的协助资产证券化在美国和欧洲发展多年，一些著名的投资银行在这方面积累了丰富的经验，所以在日本资产证券化的发展中，这些著名投资银行的参与和指导起了十分重要的作用。同时，日本国内的投资银行也很重视自身的发展，如Asset Manager公司在资产证券化方面一直紧跟经济发展的脚步，成功实施了西武百货东京池袋分店等多项资产证券化项目，对日本资产证券化的发展起到了极大的推动作用。

韩国的资产证券化也受到了国际投资银行的大力帮助。如2000年7月韩国的国际不良贷款资产证券化的牵头经理人正是瑞银华宝和德意志银行两家大型的国际金融公司。这笔资产证券化的基础资产由韩国6家银行的4.2亿美元的不良贷款组成，涉及45个借款人135笔贷款。这笔证券化交易结构复杂，引入了卖出期权、备用贷款和货币调节期等创新。证券的发行金额为3.67亿美元，由西蒙斯律师行担任法律顾问，韩国资产管理公司任服务人，担任协调和部分证券的承销职责。证券的发行获得了3.8倍超额认购，证券总额的52％销售到美国，30％销售到亚洲，余下的销售到欧洲，取得了很大成功。通过这笔资产证券化，既可以看出国际投资银行对韩国证券化发展所起的巨大推动作用，也看出了韩国资产管理公司这家原本为处置韩国金融机构不良资产而建立的国有资产管理公司在经营投资银行业务过程中的飞速发展。

(四)资产证券化的筹资优势以及产品不断创新

资产证券化本身的筹资优势和产品不断创新，也是日韩资产证券化持续发展的巨大动力。资产证券化产品本身有规避资本充足率限制和分散转移信用风险的特殊优势，促使不同种类的资产纷纷被纳入可证券化的资产行列，如信用卡应收款、汽车贷款等都竞相尝试采用这项金融创新，资产证券化应用的领域越来越广。其次，资产证券化产品可以通过复杂而巧妙的设计，达到风险隔离和避税的效果，为更多的筹资者青睐。最后，资产证券化产品为中下级信用等级的企业获取资金开辟了重要途径，所以它也向租赁业务、市政设施、乃至专利产权渗透，被越来越多的主体所采用。

(五)在资产证券化方面拥有高水平人才和成熟

的技术运作资产证券化本身对金融技术要求较高，设计精妙的资产证券化产品是一项尖端的金融工程，对技术和人才的要求较高。日韩资产证券化之所以得到迅猛发展，和它的金融技术的成熟运用密不可分。技术的成熟可以使资产证券化的各个运作环节规范完善，使得资产的售出和转让、资产池的组合搭配、证券产品的设计、证券的发行、被证券化资产的售后服务等各方面均符合法律会计税务的要求，符合各个主体的利益要求。

四、对中国的启示

通过对日韩资产证券化发展原因进行的分析可以看出，要大力发展中国的资产证券化市场，可以在以下几个方面加大力度：

(一)国家要制定适合资产证券化发展的相关法律法规，包括相应的会计制度、税收制度和监管制度等 中国是社会主义国家，政府宏观调控力度较大，在资产证券化进程中可以扮演更加重要的角色。我国政府在鼓励资产证券化市场发展方面，已经做出了一些努力：2005年4月20日，中国人民银行公布了信贷资产证券化试点管理办法；2005年5月16日，财政部下达关于印发《信贷资产证券化试点会计处理规定》的通知；2005年11月7日，中国银行业监督管理委员会“金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法”；2006年2月20日，财政部、国家税务总局下达关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知，并对资产支持证券信息披露规则等方面做出了规定，为资产证券化在中国的发展奠定了良好基础(中国人民银行金融司，2006)。但不可否认的是，我国的相关规定只是初步适应资产证券化市场的发展，并没有形成较为完备的体系，所以未来我国应在法律、税收、会计、监管等方面加强相关体系的建设。

资产证券化过程中的税收问题是影响该市场发展的主要因素。如果在筹集资金过程中，税收问题不能很好解决，将阻碍该市场的发展。资产证券化过程中主要涉及三方面的税务问题：(1)发起人向SPV转让资产过程中发生的税务问题；(2)SPV本身的纳税问题；(3)SPV的证券持有人面临的纳税问题。从我国目前进行的证券化试点项目来看，前两项暂时还没有征税，但是随着资产证券化市场的发展，未来是否征税、税率如何等问题仍然需要研究。借鉴日本的经验，可立法对原始受益人进行范围限定，并给予优惠，对SPV采取免税的政策，来鼓励资产证券化市场的发展。

信用增级是中国资产证券化市场的另一个大问题。中国不允许利用政府信用支持证券化产品，在证券化过程中，外部增级多数是银行进行信用担保，这在很大程度上又加大了银行的风险。借鉴韩国的经验，应允许政府对证券化给予信用支持，在资产证券化的起步阶段推动其发展，之后再渐渐进行规范。从我国进行过的开元和建元来看，都未经过外部增级，只进行了内部增级，也就是说这两期资产证券化的信用支持完全是这两个银行自身的信用。但是这两个银行本身就属国有性质，是以国家信用为支持的，所以也是变相的政府信用。因此，现阶段我国完全可以把政府信用对证券化的支持合法化，为外部信用增级开辟一条途径，或者通过其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增级机构，来鼓励资产证券化市场的发展。

(二)要加强资产证券化相关市场的建设首先，资产证券化属于金融衍生产品，其市场的发展要依赖于债券(如租赁债券)等一些基础性金融资产，所以要不断完善我国的债券市场。其次，有些设计复杂的资产证券化产品是依赖于其它衍生产品的，如韩国的不良资产证券化运用到了期权等，因而我国金融衍生产品市场的建设步伐要适度加快。最后，从日韩证券化标的资产可以看出，它们的住宅抵押贷款、汽车贷款、消费性贷款、中小企业贷款等产品十分丰富，而我国这些贷款都刚刚开始走入家庭和企业(李曜，2001)。这样，我国也需要大力拓展这些市场的发展。总之，我们要进一步完善债券市场，建设期货期权等衍生产品市场，推进资产证券化的抵押品市场的发展，为资产证券化市场的发展打下良好基础。

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一、知识产权证券化概述

资产证券化在今天的市场中扮演着越来越重要的角色，称之为资本市场中最重要的金融创新之一也并不为过。它同时也是各发达国家有效控制金融风险、实现金融市场投融资功能的重要工具。正因为如此，近年来，资产证券化产品得以高速增长，不仅新类型的资产证券化产品层出不穷，而且在资产规模上也迅速膨胀。然而，资产证券化并不总能带来积极的影响，资产证券化的直接结果是资本市场更加活跃，进而相互刺激导致流动性的增加。流动性的增加虽然是中性的，但如果基础资产本身存在问题，就会将危机放大成呼啸而来的巨浪，让投资者无处藏身。2008年的金融危机，就是在资产证券化深度发展的美国房地产市场中，因为作为抵押品的房屋价值大幅度缩水，基础资产不良而迅速酝酿的。我国在引入新种类的资产证券化产品之时，必须注意的就是基础资产的稳定，只有这样，才能保证金融秩序的长治久安。本文将尝试简单介绍并分析一种新兴的资产证券化产品———知识产权证券化。知识产权是一个多元的组合，而知识产权证券化的客体，主要是其中的专利权和著作权。知识产权证券化的特点在于，它能允许发起人保有知识产权本身而在同时取得融资。在知识产权被证券化的过程中，被转移到特设载体（SpecialPurposeVehicle，以下简称SPV）进行证券化的资产，通常仅仅是知识产权所有人运营知识产权所能获得的现金流，而非知识产权本身。所以，在资产证券化完成之后，发起人仍可保留并运营被证券化了的知识产权。这种特点对于中小创新型企业可以说意义非凡。在取得融资的同时，发起人仍可以对被证券化的知识产权进行持续的改良和以提升其价值，实现更好的运营。在许多已经存在知识产权证券化制度的国家，知识产权证券化的常见流程通常按照下列的顺序：（1）目标知识产权的所有者，也是证券化的发起人，发起人需要选择一项或数项用于证券化的知识产权，目标知识产权需要能够带来未来的现金流。（2）创设一个公司法人作为SPV，并将目标知识产权未来的现金流打包出售给SPV。将现金流出售给SPV是为了保护作为基础资产的目标知识产权的现金流，使其免受发起人破产的影响。（3）在SPV内部，首先会依据知识产权的有效期和所属领域评估预期的风险和收益，进行结构性重组，构建资金池，以减少可能的风险。接着寻找恰当的机构来进行必要的信用增级，以确保证券化后的产品能够获得一个较高的投资评级。最后，对证券的期限、利息和销售的目标市场进行具体设计。除此之外，在目标知识产权证券化前，必须要完成的是获得其他相关知识产权权利人的同意，从而确保知识产权证券化能够没有瑕疵地进行下去。（4）发行证券的环节由SPV进行。它会作为主体在证券市场中发行证券，通过融集资金来支付目标知识产权现金流的价款。然后，SPV会与发起人签订服务协议，由第三方履行SPV对投资者负有的义务。在证券发行期间，发起人需要定期向SPV支付运营知识产权的收益，以此作为证券的收益给予投资者。以上就是知识产权证券化的基本流程，不难发现它与有形财产证券化产品之间的差别极小。值得警惕的是，由于知识产权本身有着内在的问题，资产证券化的机制又没有针对此点给出有效的解决方案，使得风险早已被悄然埋下。

二、知识产权证券化的内在缺陷

知识产权是一种无形财产权，它不仅不属于债权，也同样不属于物权，这也就使得它具有了独特的属性。而知识产权的特有属性一旦进入到证券化的领域，就会不可避免地带来阻碍。这些阻碍的来源是多样化的并且被难以克服，笔者接着将逐一予以分析。

1、知识产权权利的不稳定性

知识产权的本质是一种对智力劳动所创造成果的垄断权，其之所以能获得这种排他的独占权，是国家权力作用的结果。正因如此，对于知识产权来说，在取得原始权利和界定权利范围的过程中，都会涉及人为的行政行为。但行政行为因为掺杂了人为的因素，在专利权和商标权等知识产权的审查过程中，就不可避免会受到知识和经验的局限，这就为知识产权的不稳定埋下了隐患。专利权和商标权在我国实践中很有可能会因为嗣后的复审而无效，正是这种不稳定性的体现。同时，即便知识产权本身在授予过程中没有留下权利瑕疵，但公权力的干预仍然有可能让知识产权的权利状态发生对投资者不利的变化。例如专利就有可能因为涉及公共利益的因素而被强制许可，被迫以低价提供给社会，此种情况在药品专利上屡见不鲜。上述的情况一旦发生，目标知识产权所能带来的收益便会大幅度缩水甚至于消失，在证券发行时所计划的现金流将会无从谈起，证券的投资者将面临巨额损失，对市场造成不小的冲击。在房地产等其他证券化的产品中，为了避免财产上可能存在的瑕疵，可以通过会计师和律师的尽职调查予以解决。但是这种传统的做法却难以消弭知识产权的权利瑕疵，因为要判断目标知识产权是否可能被无效，需要在目标知识产权的领域具有很高的专业素养，这对于律师和会计师可能是难以企及的苛求，同时知识产权的权利界定的界限往往不甚分明，客观上无法厘清。因此，知识产权的权利瑕疵并不能被很好地解决，将难以从不稳定的状态中解放出来，这也会在证券产品内部埋下导火索。

2、知识产权价值的不确定性

由于知识产权权利的唯一性和交易的特殊性，知识产权作为证券化的对象，在市场上的价格往往并不确定。因此，只有进行先期的价值评估，才能大体上确定目标知识产权的价值。但是，市场环境的变革、同类技术的进步和替代品的出现都会影响知识产权的价值，其市场价值可能在很短的期间内迅速地产生变化。举例来说，盗版网站丛生的乱象使得许多著作权人知识产权的收入大幅度缩水，也严重影响了这些知识产权的市场价格。这种市场价格的不确定性，其实是知识产权内在的特质通过市场机制反映出来的外在现象。此外，知识产权价值变动的问题在破产程序中体现得尤为明显。知识产权需要依赖于配套的设备、市场和经营团队才能体现出其价值。一项原本可以通过知识产权许可取得庞大现金流的知识产权，一旦脱离了发起人的资源就会迅速贬值，使得在破产程序中变现的价值极为有限。事实上，实践中的例子表明，知识产权在破产清算程序中价值的缩水相当迅速，每周可达0.5%~1%。如果破产清算程序持续半年，投资者受到的资金损失就可能高达30%。针对这种问题的解决方式在于构建合理的破产清算程序。在美国等知识产权证券化产品已经成型的国家，由于知识产权在拍卖时快速贬值的特性，清算人都会建立以律师和会计师团队为基础的专业团队，通过完善的交易市场，尽可能迅速地将知识产权变现。检视我国在这方面的现状，可以发现，律师和会计师在破产清算程序中的使用已经相当成熟，同时我国的知识产权交易市场也已经初具规模。例如上海知识产权交易中心就是一个重要的交易集散地，专利权、商标权和著作权都可以在这里寻找市场进行交易。但同时我们也必须承认，我国的知识产权市场仍然存在交易缓慢、市场化不完善等问题，这也就使得投资者资金的安全保障仍然不够全面。

3、发起人的不可替代性

在知识产权证券化中，现金流通常是知识产权授权合同所带来的。但是，知识产权授权合同有着高度的待履行性，也就是说，发起人作为知识产权的授权方，在合同项下有着多项待履行的实质性。如果发起人没能履行合同约定的义务，被授权方有权拒付合同约定的价金，这会直接导致SPV不能取得预期的现金流，也就会无法按照约定向投资者发放收益，严重损害了投资者的利益。对比以住房抵押贷款或是企业贷款为基础的资产证券化产品，它们的债权实现则通常只是时间问题，发起人在此过程中并不需要承担实质性义务。两相对比，就突显出在知识产权证券化过程中，发起人是不可替代的，造成了一种独特的风险。另外，知识产权的可重复授权性和可分割性本身既有优势又有风险，但具体的实践却只能依赖于发起人。由于知识产权的可重复授权性，发起人可能会对大量的被授权方进行授权，他们之间的互相竞争将会导致收益下降，进而使得流入SPV的现金流数额下降，并最终影响投资人的收入。知识产权也具有可分割性，譬如著作权的中的表演权、发行权和复制权就可以分属三方，一旦在权利分割时对三方的权利边界约定不明确，势必会引起纠纷乃至于诉讼，影响知识产权的收益和债权人的本息收入。可以看到，知识产权证券能否顺利偿还，在很大程度上依赖于发起者是否尽心投入经营以及管理得够不够好。而其他种类的资产证券化产品往往并不需要发起人的尽职工作就能顺利偿还，可以说，发起人的不可替代性也是知识产权证券化产品的独有风险之一。

三、知识产权证券化的法律阻碍

知识产权的证券化，必须以存在资产证券化的基本制度作为前提。资产证券化是将某种资产作为基础，发行证券的活动。它作为一种新的融资工具，在国际市场上被广泛地使用，因为它能在替企业解决资金问题的同时，也为投资者提供新的投资渠道，使市场更为活跃。虽然资产证券化是当代极其有价值的金融创新之一，但资产证券化的风险也不容忽视，势必需要严格的制度规定来予以规范和保障，才能保证市场的安全与发展。然而在现阶段，我国涉及资产证券化的法律规定不具体、模糊不清，因而难以操作，给资产证券化带来了阻碍。正因为如此，知识产权的资产证券化也无法例外，缺乏相关规定的现实使得证券化的过程很难顺利进行，并且不能很好地实现证券化产品筹集资金和增加流动性的特点。笔者接下来将对现行法中涉及资产证券化的部分予以分析。

1、关于证券化的现行立法适用性低

目前，资产证券化的基本制度在我国还没有建成，仍然处在试点状态，也就只有极少的部门规章对资产证券化的过程予以规范。这些规定包括中国人民银行与银监会于2005年4月共同的《信贷资产证券化试点管理办法》、建设部于2005年5月的《建设部关于个人住房抵押贷款证券化涉及的抵押权变更登记有关问题的试行通知》、证监会于2014年11月的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》。但以上几份文件都只是部门规章，法律层级低、效力低，因而适用的范围有限。可以说，资产证券化在我国的立法方兴未艾，仍然局限于有限的领域，适用范围较为狭窄，尚难以适用于知识产权的证券化。

2、现有制度对知识产权证券化的制约

事实上，我国当前的法律制度，也同样制约着知识产权的证券化的落地，妨碍了知识产权证券化的实践。在知识产权证券化过程中，涉及的法律制度很多，主要有《中华人民共和国公司法》《中华人民共和国证券法》和《中华人民共和国合同法》等。笔者接下来将试着分析这些不同的法律对知识产权的证券化可能造成的消极影响。（1）《公司法》的制约。在知识产权证券化的过程中，发行证券的环节由SPV来完成，它的基础资产是目标知识产权的现金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相关规定的限制。《公司法》第二十七条规定“全体股东的货币出资金额不得低于有限责任公司注册资本的百分之三十”，这就要求SPV注册资本的百分之三十必须为货币，也就意味着出资人不能完全以知识产权出资，而是必须投入流动资金来成立SPV。然而，发起人之所以发起知识产权证券化，其主要目标就在于筹集资金，如果要预先投入大量的资金设立SPV，就会使得证券化产品融资的功能不能很好地体现，甚至于将很多有着知识产权证券化意愿的中小创新企业拦在证券化的大门之外。事实上，在各国知识产权证券化的实践中，SPV的注册资本通常仅仅依靠知识产权的现金流便已经足够。由此观之，必须说《公司法》的相关规定是给发起人建立了一道难以逾越的高墙。（2）《证券法》的制约。由于知识产权证券化涉及证券发行的环节，因此也会受到《证券法》的制约。知识产权的证券化表现为SPV将知识产权的现金流作为基础发行证券。其所发行的债券类型通常为股票或公司债券。股票和公司债券的发行有着严格的程序要求和实质要求，这也就使得知识产权的证券发行受到限制。《证券法》第十六条规定了公司公开发行债券时，累计债券余额不超过公司净资产的40%。这将会给知识产权相关证券发行带来消极的影响，一旦导致有关债券的发行规模缩减，则严重影响资金筹集，而通过证券发行进行融资的目的也就很难得到实现。知识产权证券在转让时，也会受到《证券法》的制约，使得交易受到了严格的限制，知识产权经过了证券化的过程之后，最后流通到市场上的产品是证券。也正是通过证券产品高流动性的特点，才真正意义上增加了知识产权资产的流动性，投资者也需要通过证券交易以实现获利的目的。而《证券法》第三十九条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”，这就将证券交易的场所限缩在了深圳证券交易所和上海证券交易所这仅有的两个机构。而在这两个公开证券市场交易的前提是公司债券的实际发行额不少于五千万元，这无疑限制了许多中小企业进入证券市场，而通过知识产权证券化融资的需求恰恰来自很多中小型的创新企业，这无疑会使得知识产权的证券化对于企业的价值大大降低。（3）《合同法》的制约。《合同法》对知识产权证券化的制约主要体现在转让未来现金流过程中的债权让与问题。知识产权未来现金流的来源主要是在未来的经营过程中，被授权方使用发起人的知识产权并因此负担了债务，被授权方在清偿此债务的过程中涉及的资金，也就是目标知识产权未来的现金流。而对于发起人来说，现金流的来源也就是通常所说的“未来债权”。换言之，在发行知识产权证券化的证券时，债权尚未产生，更谈不上有债务人，这就引发了一个问题，那就是它的转让并不能通知未来的债务人。同时，资产证券化中会遇到的债权让与不同于一般的债权让与，债权人的数量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不仅会增加融资的成本，也同样会降低证券化的效率。

四、结语

毋庸置疑，资产证券化是金融市场中伟大的创新，它完成了融资的使命，让许多资产、许多公司都重新活了起来，同时也为投资者赚得了丰厚的回报。也正因此，资产证券化所涉及的领域和财产正在越来越广，在欧洲和美国，知识产权都已经有了被证券化的先例。但笔者认为，我们在对待资产证券化产品时，仍然要保持必要的警惕性，避免不合适的证券产品加大市场风险或是损害投资者利益。知识产权证券化，时至今日仍未在欧洲和美国得到大规模发展，笔者觉得很大程度上是因为它的内在属性赋予了它极大的风险，因而不那么适合被证券化。具体到我国的情况，目前甚至没有法律法规来规范一般的资产证券化产品，那么就短期来说，我国的金融市场更需要的是传统的资产证券化产品，因为它们的市场规模不仅更大，也更安全更稳定。知识产权并非完全不能证券化，只要先建设起完善的资产证券化机制，再针对知识产权特有的风险设计证券合理对冲风险，它同样也会是一个实用而重要的工具。但我国现阶段尚无这样的条件，如果贸然引进知识产权证券化的机制，只会为金融市场平添风险。待我国金融市场在未来发展成熟之后，才会是尝试知识产权证券化的合适时机。

参考文献

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专利证券化的概念和案例

专利证券化是指发起人将其享有的专利许可收益权真实出售给一个以证券化为目的的特殊机构(sPV)，由SPV对专利的收益和风险进行重组，构造资产池发行证券，同时，聘用相应的专业机构对发行的证券进行信用增级和信用评级，以专利许可收益产生的未来现金流偿付投资者的收益。

专利证券化是资产证券化在知识产权领域的延伸，尤其是在专利领域的突破。相对于著作权而言，专利的现金流不够稳定，证券化的基础相对薄弱。但另一方面，专利技术含量高，市场价值大，随着金融创新的不断发展，专利证券化已成为美国、日本等发达国家知识产权开发模式的重要内容。

美国Royalty Pharma的药品专利证券化操作是历史上最为著名的专利证券化案例。2000年6月，Royalty Pharma以1亿美元收购了耶鲁大学授权Bristol-Myers Squibb生产的一种艾滋病治疗药物Zerit药品专利，通过设立BioPharma Royalty Trust(sPV)进行证券化处理发行债券，成功融资1.15亿美元。在日本，专利证券化同样得到政府和高科技企业的高度重视。日本经济产业省2002年4月开始对信息技术和生物领域等企业拥有的专利尝试证券化经营。首先，由政府策划设立特殊机构(sPV)，然后，将专利权交给这个特殊机构经营，SPV以收取的专利使用费作为专利证券发行的原资，专利证券发行的部分盈利还留给专利权拥有者。早在2003年，日本Japan DigitalContents株式会社首次进行了专利证券化。

专利证券化的流程和风险

目前，我国专利证券化还处于探索阶段，缺少较为成功的案例。以美、日的经验，专利证券化的流程一般分为四个阶段：专利的出售阶段，即企业作为专利的拥有者，又称原始权利人，将专利未来一段时间许可使用费的收益以契约的形式出售给SPV，形成专利的真实出售；建立专利资产池阶段，即SPV对能够产生未来现金流的专利进行清算、评估，为降低单一专利证券化的风险，组建专利资产池；信用评级和增级阶段，在这一阶段，SPV聘请信用评级机构对专利进行内部信用评级，且采用破产隔离，划分优先证券与次级证券，金融担保等信用增级技术，提高证券信用级别以确保专利证券发行成功；证券销售阶段，在进行专利证券评级之后的销售过程中，证券承销商将发行收入转化给SPV，之后SPV按约定划拔给专利权人。

尽管专利证券化是一种可行而有效的融资方式，但其证券发行过程尤其是在选择证券化的基础资产方面存在着一系列风险，主要体现在以下几个方面：(一)单一专利证券化的危险。单一专利进行证券化相对来讲安全性较差，因为单一专利的抗风险能力差，且证券发行程序复杂，成本昂贵，单一专利发行若不成功，收益将不足以抵消发行费用，无论是SPV还是券商都会遭受一定程度的经济损失。(二)专利所面临的无效诉讼、侵权等法律风险可能会影响成功发行证券。如果在专利证券发行过程中专利被无效掉或是卷入侵权诉讼之中，专利证券发行就会流产。因此，在选择进行证券化的专利时，首先要了解专利的法律状态，专利是否已授权，年费的缴纳情况，是否涉诉，是否已进行质押融资。充分了解专利的法律状态是降低专利证券化风险的第一步。(三)不可预料的技术进步会降低专利的价值。在专利证券发行期间，如果出现技术含量更高的同类专利，正在进行证券化的专利就会贬值，直接导致证券发行的失败。这一情形在药品专利证券发行领域更为突出，新专利的出现曾直接导致正在发行证券的专利价值的减退甚至消失。(四)专利资产池组建时专利价值评估的风险。在证券发行过程中之所以组建资产池，是因为规模经济本身就会降低风险，节约成本。SPV在选择专利组建资产池时，应选择拥有良好市场前景的专利。只有专利拥有良好市场前景，才会带来可以预测的、稳定的、可控制的现金流。例如，在美国十三种药品专利证券化的案例中，有一种治疗淋巴瘤的专利药品Rituxan被引入资产池，因为根据美国癌瘤协会的估计，淋巴癌病人的人数将会上升，此药品拥有广阔的市场前景。但是目前阶段，专利价值评估仍然是有待发展的领域，关于评估的方法也存在一定争议。

我国进行专利证券化的可行性和风险对策

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在以加工制造业为主导的经济模式下，中国的人口众多无疑是一个劣势，尽管提供了廉价劳动力吸引外资，但创造的财富一旦被巨量人口平均，就显得微不足道了‘但是，在创造文化或智力产品的过程中，人脑是惟一的消耗资源，如果安排得当，人口的数量就会成为优势。

当前，政府提出了建设创新型国家的战略，主张大力发展文化创意产业，正避免了中国物质资源短缺的短板，要少消费原子(物质单位)，多消费比特(信息单位)，文化创意产业不需大量进口能源和原材料，能让中国摆脱可能的国际胁迫，并可以提供大量就业岗位，产品创造过程也没有污染，堪称绿色GDP。目前，发达国家已纷纷开始重视知识产权战略。日本2002年7月即公布了《知识产权战略大纲》，明确宣布今后的任务是实现知识产权立国的战略目标。

问题是，政府目标从来不能自动变成生产力，如果要发展某个产业，必然涉及投资和市场、投入和产出等经济逻辑，否则，文化产业部门就会变成政府投资的文化事业单位。近年来应用范围越来越广泛的知识产权证券化，正为文化创意产业的发展从资本上提供了有益的助力。

重视知识产权成就世界上最“聪明”的公司

在传统的工业经济为主导的世界经济体系中，有形的动产和不动产一直占据主导地位，而知识产权，包括发明专利权、实用新型专利权、外观设计专利权、商标权、著作权以及品牌和技术诀窍在内的广义的无形资产，通常很少作为企业的战略性资产。但是，在知识经济时代，情况已经发生了根本性的变化。企业资产价值中无形资产的比重近20年快速增长，大约从20％上升到90％左右，有形资产的地位已经完全被无形资产所取代，企业大量的经营成果也往往不再是物质形态的东西，而是体现为包含知识产权的服务和软件。

埃森哲公司的调查表明，绝大多数的首席执行官已经将系统地管理无形资产作为自己前三大任务之一。纽约大学商学院的研究也表明，美国经济正在从物理资本为主的行业转向无形资产为主的行业，比如制药和软件等，美国公司的主要价值创造将来自无形资产。在无形资产方面，美国每年的投资高达1万亿美元，已经超过了对工厂和设备的投资。从全世界范围看，可以说，90％的企业净值多多少少都跟无形资本和知识产权有关系。此外，企业管理技术的进步，也使得研发部门和业务部门能够更加协调各自的工作，而不是各说各话，套一个新名词，就是“创新管理”(1nnovmionManagement)。也就是说，企业开始强调任何的研发投资都能形成相应的、可转化为货币的知识产权。

事实上，那些大型工业公司早已意识到知识产权资本的重要性。比如，IBM公司从1990年开始将专利收入作为一项主要的收入来源，现在其专利收入已从1990年的3000万美元增长到超过20亿美元，相当于公司1／9的营业收入；荷兰菲利浦电子公司拥有知识产权的成果数量每年增长35％，从中获取的收入每年增长45％；英国电信这样的国有电信公司每年挖掘知识产权和数据库带来的额外收入近2000万美元。在《财富》杂志2002年关于知识产权资本的“世界上最‘聪明’的公司”排行榜中，上榜者也都是赫赫有名的跨国工业公司，它们拥有的智力产权相当庞大(表1)。与中国企业的研发投入不足相比，许多美国企业还存在着“过度研发”，即大量知识资产没有被充分利用的问题。

知识经济推动金融创新

不同的时代潮流，推动了西方发达国家相应的金融创新活动，如1960年，信用卡的使用开启了信用卡应收账款的证券化；1981年，按揭贷款催生了房屋贷款证券化；1992年，陶氏化学公司以知识产权为支撑获得贷款，开创了知识产权证券化的先河；文化产品的证券化，则始于1997年1月，美国摇滚歌星大卫・鲍伊(DavidBowie)通过在美国金融市场出售其音乐作品的版权债券，获得了5500万美元。这被认为是世界上第一起典型的知识产权证券化案例。此前，针对知识产权的交易类型主要包括出售、颁发许可证、合资、战略联盟、拆分、捐赠(免税)等。

目前在美国，知识产权证券化在资产证券化市场中所占的比重虽然还不是很大，但增长速度相当快，基于版权的证券化业务数额已从1992年的4．17亿美元增长到2000年的25亿美元，提升了6倍(图1)。应该说，资本市场对智力资本的价值相对低估，主要是因为缺乏相关的信息。而今，越来越多的证券化专家感到，正在发展的评估手段能够提供关于知识文化产品的更可靠的价值信息，因此，文化产品的证券化，将和基于房屋贷款、信用卡应收账款等其他资产证券化业务一样越来越普遍。

不同行业知识产权的证券化

在成熟市场，知识产权证券化的对象资产已经非常广泛，从电子游戏、音乐、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，到时装的品牌、最新医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金，几乎都已成为证券化的对象(表2)。由于拥有知识产权的类型不同，各行业的知识产权证券化也有不同的特点。音乐资产

音乐产权的证券化对象比较多样，但多数以版权为支持资产，也有一些以录音母版为支持资产。音乐资产的证券化一般以已经存在的资产为基础，也就是在唱片制作出来之后进行证券化。音乐版权所有者包括歌曲创作者、表演者、唱片公司或唱片发行商，资产种类包括出版权、版权、声音唱片权、制作者版权、艺术家版权、所有者和其他支付的版权。以过去的经验而言，多数音乐资产证券化业务是针对独立的歌曲作者和艺术家的，如美国灵歌教父马文・盖伊、有“灵魂音乐之父”称谓的詹姆斯・布朗、20世纪70年代最成功的R&B／Funk乐团艾斯礼兄弟合唱团等作品产权的证券化，但也有把整个唱片公司的全部现存歌曲目录都证券化的，如美国最大的独立唱片制造商之一TVT唱片的案例(表3)。

1997年，大卫・鲍伊的音乐产权证券化案例，充分展示了知识产权能为其所有者提供融资的潜力。首先，像大卫・鲍伊这样的歌星一般不具备信用评级，因此，他通过资本市场筹资的渠道十分有限，证券化则创造了一个能取得信用评级的结构，从而让投资者提供资金。其次，大卫・鲍伊及其家人能保有知识产权的最终所有权，这也许是重要的。由于债券年期为15年，并将于到期日自动清算，因此，大卫・鲍伊在其有生之年重新取回作品所有权而不附带任何责任的可能性很高。

专利和商标

全球范围内的特许权和商标价值巨大，但相对来说，与专利和商标相关的证券化业务比较少。原因首先在于，这类知识产权的证券化类似音乐业务，必须以存在资产为基础，但是，它们的价值判定和音乐不同，音乐资产形成现金流的过程相对简单透明，而专利和商标形成现金流则需要转化成复杂的产品，并与其他知识产权“合成”才能发挥作用，因此很难进行定量分析。从法律上说，专利和商标法定的保护期限为14―20年，尽管可能延长，但到期时专利技术可能已不具领先性，而契约性的商标保护则经常会根据政府的资产价值期限的条款而改变。

从专利持有者来说，最适合进行证券化的是药品公司、大学和学院、高新技术公司。从商标持有者来说，最适合进行证券化的是主要的体育俱乐部和大学、服装设计者和消费品生产商、主流的娱乐公司。其中典型的案例如1993年美国时尚服装公司CalvinKlein用其香水品牌发行5800万美元的债券；2003年，洛杉矶的服装生产商Guess也把其14个产品(包括手表、鞋、手袋、服饰和眼镜等)的品牌特许使用权证券化，获得7500万美元，大大减轻了债务负担。在Guess的案例中，由于14个品牌被证券化的使用年限为3-10年不等，现金流相当不规则。这些品牌的使用者需要支付不等比例的销售收入进入资金池。这样复杂的交易安排为现金流的稳定性带来了疑问。但是，负责证券化的投资银行摩根大通采取了多种方法保证债券的发行――它们强调Guess公司21年的历史，指出该公司尚有其他的品牌可以支持本身的生存，并进行了超额抵押，建立了利息储备机制，即意外多收到的现金流被存储在一个储备现金池中，在收入比预期低的时间再释放出来。摩根大通还指定了一个后备的品牌管理公司，如果Guess品牌的特许权使用者放弃此品牌，品牌管理公司负责去找新的品牌特许权使用或租用者等。

电影发行收入

电影行业是知识产权证券化最大的市场。1996-2000年，这一行业完成了近79亿美元的证券化业务(图2)，相关业务主要来自电影制作领域，尤其是几家主要的片厂，如福克斯、派拉蒙、索尼、梦工厂、华纳兄弟、环球等(表4)。这一领域之所以交易多、金额大，是因为可以进行多种混合资产支持的交易，并且有大公司的信用支持。而且，与音乐资产证券化不同，电影行业的证券化常常以未来资产为基础，即以尚未拍好的片子的未来发行收入为基础发行债券，如福克斯两次以《千禧年》的收入为基础进行证券化。当然，也有一些以已经存在的“影片库”为基础的证券化项目，如派拉蒙、意大利影视集团CecchiGofi、梦工厂的证券化案例。

服装业

不少知名的服装厂商都使用了知识产权证券化进行融资。2002年8月，UCC资本公司为美国著名女性服饰公司Candie’s发行了2000万美元的债券，期限为7年，固定利率为7．93％，Candie's用这些资金来偿还债务和扩展。2003年8月，UCC资本公司又为运动鞋连锁商场TheAthlete’sFoot完成了一笔特许权收入的证券化项目。用于证券化的收入来自第三方――那些使用特许经营权的商店，它们支付一次性费用和销售额的百分比以取得特许权，其中美国国内的连锁经营者一次性支付35000美元和5％的销售额。债券出售额大约为3000-5000万美元，60％的收入来自美国市场，40％来自美国以外。

知识产权证券化的估值与风险

在整体框架上，知识产权证券化与传统的资产证券化基本类似，就是先设定一个“收入池”，即一组能够产生未来现金流的资产组合，再以这些现金流为支持发行证券。资产所有者获得折现现金流并转移资产，投资者获得了这些资产在未来的一系列现金流(图3)。证券化也意味着，资产拥有者必须将特定资产转移到为特殊目的而设立的投资实体SPV中。

证券化融资是以特定资产为支撑的，知识产权证券化的对象资产则是各种知识产权。因此，对知识产权进行估值，是决定知识产权能否证券化的重要一步。

以知识产权为背景的债券出售价格就是打折的未来收入，这些背景被精确地计算和考虑，因为每一个费用数字都可能影响到知识产权的收入来源。在各种知识产权转化为现金的业务过程中，有各种估值方法，它们大体可以归结为三类：

1、市场法，估值根据市场上类似业务的价格确定。有很多地方可以寻找此类数据，包括关于收购的诉讼文件和出版物。但这种方法的局限在于，现在没有一个关于知识产权估值的动态市场，因此没有足够的业务可以参照。

2、成本法，估值由替代物的成本或者知识产权的保护所决定。但正如GaryHoffman，Dickstein法律公司的合伙人所指出的，除非专利范围十分狭窄，否则专利将肯定会被复制，从而令估值产生不确定性。

3、收入法，根据一些影响收入的风险因素对预期收入进行打折后决定。这种方法提供了净现值。

在知识产权的估值中，一些特别的风险因素还包括：时尚和大众选择的转变，这在音乐和电影产权方面表现更为明显；不可预见的技术发展，如在药物产权方面，一些新产品的进入可能使老产品的产权作废；通过诉讼，一些产权会被告知无效的可能；资产拥有人行为不确定性的风险，如艺术家或作者的某些行为将减少版权的来源。

知识产权估值法一直在发展，也令知识产权证券化存在相当的不确定性，一些关于方法论可以降低优良、潜在知识产权证券化项目信用的争论一直存在。例如，某些知识产权的价值可能被一些如诀窍或者保密信息之类的非注册因素影响，再如，普遍存在的违反版权行为(主要是音乐盗版)可能严重地损害某项知识产权的收入来源。

尽管受到价值评估难等因素的挑战，知识产权证券化为智力资产拥有者带来的众多好处，仍令其吸引力日增：一家公司把它的知识产权证券化，可以在当期从未来的收入中提前获得一大笔收入，证券化可以提供资产与价值比率为75％的折现值，并为期望回报在22-30％的夹层融资提供者提供一个很好的投资选择；知识产权拥有者可以通过证券化立刻获得资金，而且，因为债券化而带来的价值的增长是免税的；证券化为项目的投资期限内建立了固定的利率基准，也就是说，在一段很长时间内锁定了借款成本；证券化是对发明人无追索权的，同时债券的出售为未来版权价值的实现提供了保险：知识产权所有者仍然保留所有权，知识产权证券化可以被看成是资产的出售者持有未来版权来源的股权因素，购买者分享债券部分；因为资产的质量、信用的增加和使资产远离破产可能性，证券化的信用度可能高于创作者的信用度。

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中图分类号：D923 文献标志码：A 文章编号：1002-2589（2012）26-0077-02

一、“知识产权证券化”的概念

资产证券化是证券化的一种形式，指以金融机构或其他机构将他们所持有的流动性差的资产通过一定的技术处理转化为可在金融市场上流通的证券[1]。当该“资产”为受法律保护的知识产权时，就称为知识产权证券化。

知识产权证券化的具体金融原理，是以知识产权的未来许可使用费所产生的现金流为支撑，发行资产支持证券进行融资。其基本结构是发起人（即知识产权原始权益人）将其缺乏流动性但能产生可预测的现金收入流的收益权转移给一个特设载体（SPV），并由该特设载体发行一种用前述收益权的现金流为实质的权利凭证，最终供投资者购买而借以融资的过程[2]。

二、“知识产权证券化”的作用

（一）知识产权证券化有较高的杠杆融资比率

知识产权证券化比知识产权质押贷款更能充分发挥杠杆融资作用。首先，由于具有充分的流动性，知识产权证券化的融资额必将高于知识产权质押贷款额。其次，根据金融市场较发达的国家统计数据显示，通过知识产权证券化所发行的资产担保证券的票面利率通常能比向银行等金融机构支付的知识产权质押贷款低20%～30%，这将大幅降低融资成本，提高实际融资数额。

（二）降低知识产权所有者的风险

知识产权证券化则具有类似于资产信托的“破产隔离”机制[3]，将企业的知识产权资产从企业的总资产中独立出来上市交易，由每一个购买该资产担保证券的投资者来承担原来由知识产权的所有人独资承担的风险，以此让该知识产权的所有人一次性获得一笔固定收益从而达到融资目的，并在该项知识产权受到某项风险时，由于对该项知识产权资产的独立分割从而大大降低对企业整体运营的风险。

（三）促进高新技术转化，提高自主创新能力

与传统企业相比，高新技术企业因较少的实物资产而整体资信能力较低，风险偏高，因此难以通过传统的抵押贷款融资方式筹集到发展所需的资金，这严重制约了企业将无形资产转化为现实生产的能力。知识产权证券化正是突破了传统融资方式的限制，向科技型中小企业提供了将高新技术转化为现实生产力的创新融资渠道，从而提高科技成果转化的成功率，有助于加快企业科技成果商品化、产业化进程。

三、中国实施知识产权证券化的可行性

（一）消极因素

1.中国知识产权融资现况不佳

在实践中，银行对知识产权的权利质押贷款，存在先天性的高风险。由于知识资产的无形性与专业性，其资产价值评估很难做到精准，权利标的变现能力也极不稳定。就国内目前的知识产权融资情况看，这些特性也影响了目前政府推动的知识产权质押贷款的进展。假使企业本身可供抵押的实物资产较多，融资自然不是难事。但若该企业实物资产少信用低，即使有优质的知识产权，银行也会因纯粹的知识产权变现能力低的原因而在等担保价值的情况下降低知识产权质押贷款的贷款额度。

2.法律环境仍需完善

知识产权证券化涉及到诸多环节，例如，法人机构设立、资产评估、证券发行，与之相关的法律包括《合同法》、《公司法》、《信托法》、《担保法》、《证券法》等，都需要相应的修改和完善[4]。如此巨大的系统工程，绝非仅靠发展知识产权证券化的需求就能够迅速推动。任何一个环节的欠缺，或因增大风险而危害资本市场的基础，都可能使知识产权证券化难以推进。中国资产证券化的著名案例，如珠海高速公路证券化、中集集团与荷兰银行签订的8 000万美元应收帐款证券化[5]等，都是在境外以国内资产为担保公开或定向发行债券，而非整个证券化过程都在国内进行。而纯粹的知识产权证券化，在中国更是尚未起步。

3.投资环境有待提高

发展知识产权证券化，除了有完善的法律，也需要良好的商业环境，其中专业的中介机构群体至关重要，主要包括：信用评级机构，能够对证券进行信用评级，将证券的风险限定在可以估量的范围内从而增加市场的认可度。中国本土的信用评级机构尚处于萌芽阶段，市场公信力不足[6]。价值评估机构，能够对知识产权进行专业的资产分析与评估。当前，中国并不缺乏从事价值评估的机构，但从质量来看，知识产权的价值评估尚未形成被各方认同的公信力。证券承销机构，能够以其机构信用担保并承销证券。中国证券公司的业务主要针对股票的发行销售，针对债券特别是资产债券，可以参照的案例相对较少。

（二）积极因素

1.适宜证券化的知识产权已初具规模

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资产证券化上世纪70年源于美国,如今已成为当前全球金融市场最具活力的金融创新产品之一,其核心在于对贷款中的风险与收益要素的分离与重组,使其定价和重新配置更为有效,促使参与各方均可受益,实质是融资者把被证券化的金融资产的未来现金流收益权转让给投资者。

一、什么是资产证券化

资产证券化是指将缺乏即期流动性但又能够产生可预期的稳定未来现金流量的资产汇集起来,通过一定的结构安排对资产中风险与收益要素进行分离与重组,再配以相应的信用担保和升级,将其转变成可以在金融市场上出售和流通证券的过程。通俗地讲,就是将一组流动性差的资产进行组合,使其产生稳定的可预期的现金流收益,以达到分散转移风险,增强资产流动性的目的。按照被证券化的资产(基础资产)不同,常常把资产证券化划分为住房抵押贷款证券(mortgage-backed securities,简称MBS)和资产支持证券(asset-backed securities,简称ABS)两大类。二者之间最大的区别在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,后者的基础资产是除住房抵押贷款以外的其他金融资产。与MBS相比,ABS的种类更加繁多,具体包括以下几种:(1)汽车消费贷款、学生贷款证券化;(2)信用卡应收款证券化;(3)贸易应收款证券化;(4)设备租赁费证券化;(5)基础设施收费证券化;(6)保费收入证券化;(7)中小企业贷款支撑证券化等等。

二、我国资产证券化发展的基本概况

我国资产证券化的起步较晚,在政府监管当局的大力推进和金融机构的积极参与下,我国资产证券化经历了一场从无到有,并快速发展和不断突破的过程。我国最早的资产证券化实践可以追溯到上世纪九时年代,1992年海南省三亚市开发建设总公司作为发行人以丹州小区800亩土地为发行标的物,发行了“三亚地产投资券”,通过预售地产开发后的销售权益,集资2亿元开发地产。在此以后的1996―2002年,资产证券化的离岸产品取得了很大的成功。中国远洋运输总公司、中集集团、珠海高速等离岸资产证券化项目为中国资产证券化的实践提供了成功的经验。

2005年被称为中国资产证券化元年。2005年3月国务院正式批准中国建设银行和国家开发银行作为信贷资产证券化的试点单位,真正拉开资产证券化的帷幕,同年由中国人民银行牵头,国家发展和改革委员会、财政部、劳动和社会保障部、建设部、国家税务总局、银监会、证监会、保监会参加的信贷资产证券化试点工作小组正式成立;2005年4月28日颁布实施了《信贷资产证券化试点工作管理办法》。中国建设银行的住房抵押贷款支持证券(RMBS)和国家开发银行的现金流抵押贷款证券(CLO)两项涉及总额约人民币72亿元证券化资产的交易成为可能之后,国内各家银行纷纷试水资产证券化。2007年,浦发、工行、兴业、浙商银行及上汽通用汽车金融公司等机构成为第二批试点,发行了基于对公信贷资产、小企业信贷资产及汽车贷款等资产池的证券化产品。

经过2006年资本市场快速稳定健康的发展,使我国的资产证券化市场取得了丰硕的成果,资产证券化产品发行规模从2005年171.34亿元增长到2006年的471.51亿元,增幅达到了175.20%,资产证券化产品的种类和规模均实现了较大突破。增强了银行信贷资产的流动性,也增加了金融产品的种类,促进了国内金融市场的创新与发展。

2008年下半年,受美国次级抵押贷款市场危机所带来的“蝴蝶效应”影响,以及信贷规模因拉动内需方案而放松,国内资产证券化发行环境不利,商业银行资产证券化的热情也有所消减。2008年共发行资产支持证券302亿元,同比增长69%。次贷危机的出现显然阻断了我国资产证券化发展的步伐,2009年全年信贷资产证券化市场几乎完全停滞。

三、新形势下我国资产证券化的展望

作为一项创新金融资产,资产证券化能给参与各方主体带来收益。近年来,我国资本市场进一步完善,金融市场也逐渐国际化,为我国资产证券化发展打下了基础。我国从2005年开始资产证券化试点至今,已经有11家金融机构累计发行17单资产证券化产品,总金额668亿元。可以说,目前中国信贷资产证券化尚处于零星个案、小规模试点为主的阶段,发展还是比较滞后,并受到诸多因素的制约影响。资产证券化要从量变到质变,必须扩大规模,推出更多的产品,形成一个完善的资产证券化市场。我国资产证券化有着广阔的发展空间,各方制度亟待进一步的完善,证券化发展之路任重而道远。

(一)吸引更多非银行金融机构参与资产证券化业务,丰富参与主体

资产证券化是指将缺乏流动性的资产,转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为,使其具有流动性。资产证券化的最大特点就是对未来经济利益的交易,也即以资产未来经济利益的流入为基础,将其提前变现为股票或分期偿付的证券,实现风险隔离与风险转移,提高资产流动性。而在我国5年之久的试行过程里,银行一直是证券化产品的主要投资者,使得风险不能有效分散化。目前我国非金融机构,特别是民间资本已经具备了足够实力,在充分加强市场建设的前提下,应适时扩大信贷资产证券化产品市场参与者范围,今后保险资金、共有基金、企业年金、对冲基金等机构投资者或将得到更广泛的参与。我国大多数中小企业资产价值的60%以上是应收账款,急需打通应收账款融资渠道。实现应收账款证券化融资,借助证券化提供一种偿付期与其资产的偿还期相匹配的资产融资方式,可有效缓解中小企业融资难问题。

(二)拓宽基础资产选择范围

海外资产证券化的标的资产非常广泛,包括房地产抵押贷款、汽车贷款、银行信贷、信用卡贷款、设备租赁、消费贷款、学生贷款等资产,而我国目前资产证券化实践中有可能被证券化的资产不仅种类相对有限,而且不具规模。目前已开展了个人住房抵押贷款、基础设施中长期贷款证券化的试点,从优质的信贷资产开始,下一步可逐步推广到各种金融资产和非金融资产的证券化,实现信贷资产的拓广。除了期限较长、较利于证券化的信贷资产、住房贷款资产之外,汽车信贷、信用卡贷款、不良资产等或将成为证券化的主要对象。包括实施知识产权证券化,从国外的实践来看,知识产权证券化的基础资产主要是商标权、专利权、和版权,近几年,国内这几种知识产权发展迅速,而且数量上呈逐年上升的趋势,逐渐形成了一批颇具价值的驰名商标品牌,如红塔山、五粮液、海尔等,价值都达到几十亿;我国还拥有许多优秀的电影、音乐、图书作品,市场认知度较高,随着我国政府对知识产权保护力度的加强,保护范围的加大,知识产权交易日益活跃,知识产权的市场价值得以形成和体现,适宜进行证券化的操作。

(三)完善资产证券化会计信息披露,提高会计信息披露的透明度

作为一种金融创新,资产证券化能够有效分散金融风险,能帮助银行提高资金的流动性,是解决银行不良资产的有效途径。我们因为美国次贷危机的发生而停止我国资产证券化的进程,不能因噎废食,而应汲取美国次贷危机的教训,完善我国资产证券化相关会计信息披露的立法,提高会计信息披露的透明度,使我国的资产证券化市场得以健康发展。

我国资产证券化业务起步较晚,会计规范相对于实务存在滞后性。然而资产证券化业务中潜在的风险又需要会计信息的充分披露来加以控制,我们可以借鉴国际会计准则委员会和美国制定相关会计准则的经验,同时考虑我国的具体国情,制定完善相关会计准则,形成一个完整的金融工具会计处理体系,指导资产证券化的会计处理,使资产证券化业务中涉及的会计处理在会计准则中切实有章可循,为以后把资产证券化业务的审计纳入监管体系做好准备。

参考文献

[1]林彬.国内资产证券化面临的困难与挑战[N].证券时报,2008-1-14.

[2]沈炳熙.资产证券化[M].中国的实践北京大学出版社,2008,10.

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[关键词] 知识产权融资；科技型中小企业；股权融资；债务融资

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 07. 052

[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2017）07- 0110- 04

1 引 言

随着中小企业的规模不断增加，其对融资的需求也是愈加强烈，然而资金缺乏和融资难的问题始终是我国中小企业普遍存在的“瓶颈”。一方面，各大商业银行由于对中小企业的财务管理制度不信任并且缺乏必要的抵押担保物而不愿意放贷给中小企业，另一方面，中小企业也由于自身的积累不足、生产经营规模小、管理水平相对低下导致自身的信用水平相对较低。因而，我国中小企业的融资效果不论从方式上还是融资量上都远没有达到企业需求的目标，在融资方式上仍然以内部融资为主，外部融资相对不足。虽然从国家到地方各级政府不断推进相关政策环境的逐步改善，在一定程度上缓解了中小企业急需的资金压力，但是也伴随着一定的隐患，容易引发银行的呆账坏账。

知识产权融资是指企业，尤其是科技型中小企业，以依法可转让的知识产权中的财产权作为标的物，向金融机构或股权投资者申请获得贷款或投资的一种新型融资方式。近年来我国知识产权的创造和保护取得了显著的成果，而知识产权融资业务还有很大的潜力可挖。

2010年8月，国家《关于加强知识产权质押融资与评估管理支持中小企业发展的通知》，要求相关部门指导和支持商业银行等金融机构开展多种模式的知识产权质押融资业务，扩大中小企业知识产权质押融资规模。

2012年4月，国务院《关于加强战略性新兴产业知识产权工作若干意见的通知》，再次完善知识产权融资的发展的环境。为切实推进，国家知识产权局在全国确定了三批共16个城市或地区知识产权局为知识产权融资试点单位。虽然我国知识产权融资业务还处于初创时期，但是可以看出来，我国政府正在采取各种措施推动和扶持中小企业知识产权融资的发展。知识产权融资作为一种新型融资方式，由于其融资门槛与融资成本较低，因此对缓解中小企业融资难题具有重要意义。

国内外学者针对知识产权融资问题也展开了研究。国外对于知识产权融资模式的研究主要集中在知识产权价值评估（Nimimai，2011；Chiu，2007）和知识产权证券化（Nisar，2011）两个方面。国内学者中，苑泽明和姚王信（2010，2012）从知识产权融资的需求与供应、价值评估和担保问题等多个角度对知识产权融资模式和机制展开了研究。而针对知识产权融资的风险问题，也有不少学者进行了研究。鲍新中（2016）基于银行视角建立了知识产权质押融资风险评价体系，并进行了实证研究。夏阳和顾新（2012）研究了科技型中小企业利用其知识产权投融资时的风险管理系统。从企业融资的类别看，企业融资总体上分为两类，即债务融资和股权融资。

本文从债务融资和股权融资两个方面分析了科技型中小企业知识产权融资模式的种类及在我国的实施现状。

2 知识产权债务融资模式

2.1 知识产权质押贷款模式

知识产权质押是债务人或第三人将其依法拥有和控制的知识产权中的财产权作为债权的担保，来督促债务人履行偿债义务、以保障债权人权利的实现；当债务人不履行债务时，债权人有权依法以该专利折价或以拍卖、变卖专利的价款优先受偿。

知识产权质押贷款一般分为专利质押贷款、商标质押贷款和版权质押贷款三类。

当前，国内不少大城市都已开始中小企业知识产权质押贷款试点。其中较为典型的有：北京模式、浦东模式、武汉模式。其中北京模式是一种“银行+企业专利权/商标专用权/版权担保”的模式，可以概括为直接质押贷款模式；浦东模式是一种“银行+政府基金担保+专利权反担保”的模式，可以概括为间接质押模式；武汉模式则是在借鉴北京和浦东经验的基础上推出的一种混合模式。 其中有别于浦东模式的是，武汉的间接贷款模式，是“银行+科技担保公司+专利权反担保”的模式，浦东模式是由浦东生产力促进中心以政府科技专项基金做担保，而武汉模式则引入了专业的担保公司即武汉科技担保有限公司作为担保主体。

以部分地区的知识产权质押融资业务为例，浙江省杭州市在“平台+银行+担保公司”合作模式上进行了积极探索。杭州创新知识产权公共服务平台、杭州银行、中国银行滨江支行、杭州高科技担保公司签署了知识产权质押融资贷款合作战略协议，共同推动该模式。同时，浙江省还开始启动商标专用权直接质押贷款。

浙江省工商局、人民银行杭州中心支行联合出台了《浙江省商标专用权质押贷款暂行规定》，拥有商标专用权的企业只要向银行提出商标专用权质押贷款申请，在经过商标专用权评估、银行核审、银企双方签订《商标专用权质押书面合同》，并取得工商总局出具的《商标专用权质押登记证》后，即可获得银行贷款。

江苏省也开创了国内首笔无资产抵押、无第三方担保的知识产权质押贷款，南京道及天软件系统有限公司将企业拥有的5项软件产品著作权作进行质押登记作为贷款担保，获得了南京银行200万元的贷款。

这些业务的开展均为其他地方知识产权质押贷款的开展提供了很好的借鉴。

2.2 知识产权证券化模式

知识产权证券化是指发起机构（通常为创新型企业）将其拥有的知识产权或其衍生债权（如预期的知识产权许可使用费和已签署的许可合同保证支付的使用费），移转到特设载体，再由此特设载体以该资产作担保，经过重新包装、信用评级，以及信用增强后发行在市场上可流通的证券，以此为发起机构进行融资的金融操作。知识产权资产证券化是近年来兴起于发达国家的一种新型的资产证券化类别，也是知识产权融资的新型方式。

发展知识产权证券化对融资者、投资人和发展都带来新的机遇。对融资者而言，知识产权证券化的最大特点，是其能够在取得融资的同时，保留对知识产权的自主性。在证券化过程中，被转移到特设载体进行证券化的资产，通常是知识产权的权利人授权他人实施知识产权所取得的现有回报或将来的提成，而非知识产权本身。在证券化交易后，发起人仍可保有并且管理知识产权。这种特点对创新型企业别具意义，因其在取得资金融通的同时，发起人还能对知识产权进行进一步改良或应用，持续提升其价值。此外，证券化融资还可以提供融资者较高的融资杠杆，取得相对便宜的资金。从投资人的角度来看，知识产权证券化的产品具有较佳的流动性。而其风险与报酬在股票和债券之间，因此可作为丰富资产组合的良好投资标的。而证券化所产生的破产隔离效果，可以使投资人直接投资看好的技术或著作，而不必过于担心发起人的经营状况。

对于宏观经济的发展而言，知识产权证券化产品的存在，可使不同风险偏好者通过市场进行交易，从而提升整体经济的效用水平。从经济学分工理论的视角来看，创新型企业可以将风险资产透过证券化转移出去，更专注于知识创新与管理的工作；而专业投资人则通过资产组合来分散所承接到的风险。

世界范围内最早的一例知识产权证券化实践是音乐版权证券化。在Pullman Group的策划下，英国著名的摇滚歌星将其在1990年以前录制的25张唱片的预期版权（包括300首歌曲的录制权和版权）许可使用费证券化，于1997年发行了Bowie Bonds，为其筹集到5 500万美元。Bowie Bonds的成功发行起到了很好的示范作用，极大地拓宽了资产证券化的操作视野。从国外的实践来看，知识产权证券化的基础资产已经非常广泛，从最初的音乐版权证券化开始，现已拓展到电子游戏、电影、休闲娱乐、演艺、主题公园等与文化产业关联的知识产权，以及时装的品牌、医药产品的专利、半导体芯片，甚至专利诉讼的胜诉金。

知识产权证券化在整个资产证券化市场中所占的份额还很小，但是它已经显示出巨大的发展潜力和态势。1997年当年的知识产权证券化的交易总额为3.8亿美元，2000年已取得11.37亿美元的好成绩。

中国已经初步具备了实施知识产权证券化的可行性，经过多年的讨论和呼吁，中国的资产证券化终于从理论探索走向了实践操作。从2005年开始，中国已有多只资产证券化产品成功上市，如“中国联通CDMA、网络租赁费收益计划”、“开元”信贷资产支持证券、“建元”个人住房抵押贷款支持证券和“莞深高速公路收费收益权专项资产管理计划”、“中国网通应收款资产支持受益凭证”、“远东租赁资产支持收益专项资产管理计划”等。这些已有的资产证券化实践既有金融机构的信贷资产证券化，又有非金融类企业的资产证券化。它们为中国将来大规模、有序地开展资产证券化提供了宝贵的经验，还能推动与资产证券化有关的税制、监管和法律法规逐步建立和完善，培育市场和投资者，提高参与者、投资者和监管者对资产证券化的认识和理解。这就为在中国实施知识产权证券化扫除了一定的障碍，创造了有利的条件。

2.3 知识产权融资租赁模式

与传统行业中的设备融资租赁具有类似性，在租赁期间，承租方获得知识产权的除所有权外的全部权利，包括各类使用权和排他的诉讼权。租赁期满，若知识产权尚未超出其有效期，根据承租方与出租方的合同约定，确定知识产权所有权的归属。知识产权的融资租赁在中国大陆区域属于尚未开拓的全新融资方式。

2015年8月26日国务院总理主持召开国务院常务会议，确定加快融资租赁和金融租赁行业发展的措施，更好服务实体经济。会议指出，加快发展融资租赁和金融租赁，是深化金融改革的重要举措，有利于缓解融资难融资贵，拉动企业设备投资，带动产业升级。目前，国外的融资租赁模式有两种：产权转让许可，知识产权风险租赁。

3 知识产权股权融资模式

3.1 知识产权风险投资模式

知识产权风险投资模式即利用知识产权作为股权融资信号来融资，知识产权资产的存在能给风险投资者一个价值信号，在这个信号中管理能力与技术能力、操作的自由程度、排除竞争对手的能力、很好的利润前景都将成为吸引力强度的影响因素。投资人根据信号质量决定投资与否，成为知识产权股权融资的一种形式。

知识产权风险投资模式如图1所示。

3.2 知识产权技术入股模式

技术入股是指拥有专有技术的企业或者个人，通过知识产权的价值评估后，与拥有资金的第三方机构合作成立新公司的一种方式，使得拥有专利技术/专有技术的企业或者个人获得企业股权；也指企业股东或者法人将自主拥有的专有技术，通过知识产权的价值评估后，转让到企业，从而增加其持有的股权。

知识产权作为股权融资模式如图2所示。

4 结 论

本文从股权融资和债务融资的视角分析了科技型中小企业利用知识产权融资的模式。知识产权债务融资分为知识产权质押贷款融资、知识产权证券化、知识产权融资租赁三种模式，知识产权股权融资可以分为知识产权风险投资模式和知识产权技术入股模式。随着我国知识产权国家战略的实施，企业对知识产权的创造、利用、保护和管理意识逐步增强，利用知识产权开展融资活动必将被越来越多的科技型企业、金融机构、风险投资者所接受，也将为解决我国科技型中小企业融资难问题提供一条有效的途径。

主要参考文献

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篇13

中小企业是我国国民经济发展的重要力量，改革开放以来中小企业迅速崛起，对促进经济发展发挥出了非常重要的作用。与大型企业相比，中小企业的劣势在于规模小、发展时间不长、融资难，融资难问题对中小企业进一步发展形成了极为不利的影响。为了让中小企业稳步发展，政府、金融行业都尝试帮助中小企业解决融资问题，各省各市结合实际情况，提出一系列帮助中小企业发展的政策举措，在很大程度上促进了中小企业的进一步发展。资产证券化理念的出现，为解决中小企业融资问题带来了希望。而如何实现资产证券化，成为当前中小企业发展中亟待解决的重要问题。

一、资产证券化的基本概述

所谓资产证券化，实则是将当前无法获得收益的流动性差，且未来存在预期收入的资产进行重组，并在资本市场上以证券的方式出售，获得保障企业生存经营的资金，实现企业融资的重要目标。资产证券化一般包括四种形式，分别为实体资产证券化、信贷资产证券化、证券资产证券化和现金资产证券化，其中实体资产证券化指的是以实物资产和无形资产为基础发行的证券，信贷资产证券化指的是对信贷资产进行重组方式的证券，而现金资产证券化则是将现金转化为证券的过程。

总的来说，资产证券化是解决企业当前生存经营危机的重要融资方式。中小企业将自身资产和具备预期收入的资产进行重组，再通过发行债券的方式在资本市场上出售，不仅实现了加速资金的流动性，也为解决企业的融资难问题提供了充分的保障。例如，常见的高新中小企业将知识产权进行资产证券化，将知识产权的价值提现，高速公路运用公司将未来可以收到的过路费作为产品，将其在资本市场上出售，解决高速公路建设过程中缺乏资金的问题，确保高速公路建设项目有序进行。将中小企业资产和预期收入资产进行重组，以证券的方式进行出售，是解决中小企业融资难问题的重要途径。

二、现阶段我国中小企业融资现状及资产证券化发展缓慢的原因分析

1.当前中小企业融资现状

（1）经营风险大、信用等级低

中小企业经营规模下、发展时间较短，容易受市场经济波动的影响，使得中小企业市场风险比大型企业大。激烈的市场竞争环境下，处于弱势竞争地位的中小企业，其发展道路更是艰辛，融资困难大大提高。现阶段我国中小企业普遍存在信用意识不强、信息披露意识差、财务信息虚报等问题，信用等级低在很大程度上降低了银行对中小企业融资支持的积极性。

（2）中小企业金融机构发展缓慢

金融机构在中小企业融资过程中发挥着非常重要的中介作用，金融机构对于中小企业融资的支持和担保，能够为中小企业顺利融资提供充分的保障。就我国现阶段金融机构发展状况而言，发展速度缓慢，体系不完善，金融机构对中小企业融资的所有制形式存在歧视等，大大增加了中小企业融资的困难。除此之外，相关政策法规不健全，缺乏有力的政策支持，难以对中小企业发展和改善融资状况提供充分的保障。尤其是担保机制不健全，金融机构不愿意为中小企业提供担保，使得中小企业在融资中遇到各种阻碍，导致中小企业融资重要目标难以实现。

总之，现阶段我国中小企业融资还存在诸多问题，以何种方式快速融资，成为促进中小企业转型升级、进一步发展中亟待解决的重要问题。

2.我国中小企业资产证券化发展缓慢的原因分析

（1）对资产证券化融资缺乏正确的认识

就我国目前融资方式和情况而言，资产证券化融资属于一种融资创新方式，这种融资方式与传统融资存在非常大的区别，例如资金来源、资金成本、归还方式等。所以，在中小企业推广和运行资产证券化融资模式出现了一定的困难，与中小企业融资理念矛盾、对资产证券化融资缺乏正确的认识等，这些问题的存在对中小企业资产证券化融资发展存在了极为不利的影响。

（2）资产证券化融资的负面影响

次贷危机对美国经济形成了严重的打击，深入分析美国次贷危机出现的原因可以发现，银行资产证券化融资是导致次贷危机的导火索。为此，资产证券化融资蒙受阴影。我国中小企业发展时间短，处于探索正确发展道路的谨慎时期，带有“巨大”风险的资产证券化融资方式让中小企业望而却步。所以，资产证券化融资的负面影响成为影响我国中小企业资产证券化融资发展的重要原因之一。

三、中小企业资产证券化的重要意义

中小企业通过资产证券化融资具有非常重要的作用，主要是因为资产证券化融资是将企业当前流动性差且未来具有可预期收入的资产进行重组，再以证券的方式在资本市场上进行出售，既有效提高了资产的流动性，也解决了中小企业当前经营困难的问题。深入剖析资产证券化融资方式，结合中小企业的经营特点，可以将中小企业资产证券化的意义概括为以下两个方面：

1.有效规避货币政策风险

以往中小企业融资主要的融资方式为银行贷款，而这种融资方式受到了诸多制约。尤其是在紧缩性货币政策下，以银行贷款的方式进行融资，使得融资更为困难。而采用资产证券化融资，快速获得满足企业发展的资金，就可以确保中小企业有效规避紧缩性货币政策带来的风险，为中小企业持续、健康发展奠定坚实的基础。

2.可以降低融资成本

与传统融资方式相比，资产证券化融资的成本更低，一般要比银行贷款的融资成本低60个～100个基点。所以，为了节约中小企业融资成本，采取资产证券化融资方式是十分有必要的。

四、中小企业资产证券化融资的基本途径

资产证券化融资是现阶段解决中小企业融资难的有效性选择，主要是因为资产证券化融资的本质是将企业资产和负债重组发行证券，在资本市场环境下，以发行债券的方式有效提高了资产的流动性，对解决中小企业融资难问题发挥出了非常重要的作用。根据中小企业经营特点和资产证券化的基本原理，对中小企业资产重组实现资产证券化融资的重要目标。

1.信贷资产证券化融资

信贷资产证券化方式成为中小企业的最佳选择，它有效拓展了中小企业的融资渠道。主要是因为中小企业经营过程中存在当前缺乏流动性，但具有未来可预期收入的信贷资产，将其转化为证券进行发行，提高资产的流动性，就可以有效解决中小企业当前存在的融资障碍。另一方面，信贷资产证券化可以将中小企业的贷款专营模式与资产证券化有效结合起来，在融资市场上体现出中小企业的融资需求，充分发挥出市场在风险分散和资源优化配置上的优势，从而为中下企业融资提供一种新的方式。直接融资和间接融资的有效结合，大大降低了中小企业整体融资的成本。所以，中小企业资产证券化融资中充分发挥出信贷资产融资具有十分重要的意义。

2.知识产权证券化融资

近年来高新技术产业迅猛发展，对优化我国产业结构发挥出了非常重要的作用。中小高新技术企业的突出优势在于拥有自己的知识产权，而其经营中的问题在于缺乏足够的资金，这个问题的存在在很大程度上阻碍了中小企业进一步的发展。处于风险投资尚不发达的市场环境下，中小高新技术企业难以实现融资目标，缺乏足够的资金保障使得中小企业发展过程中遇到了诸多问题。在此背景下，资产证券化融资应运而生，知识产权证券化成为中小高新技术企业解决融资难的重要途径。一方面，实现中小高新技术企业知识产权证券化，可以有效解决融资难问题，满足中小高新技术企业的融资需求；另一方面，知识产权证券化有效控制了证券的总体风险，大大增强了证券对投资者的吸引力。

五、结束语

综上所述，资产证券化融资成为现阶段解决中小企业融资难的必然选择，充分发挥出资产证券化融资的优势，选择适应中小企业资产证券化融资的方式，确保中小企业顺利融资，就可以真正实现中小企业资产证券化融资的重要目的。

参考文献：