封闭式证券投资范文

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一、文献综述

目前我国基金市场主要是开放式基金，虽然封闭式基金存在的时间比开放式基金的时间长，但是一直没有较大的发展，封闭式基金的数目不多，目前只有60家①，与开放式基金相比，投资者投资于封闭式基金在存续期间不能申购和赎回，这样减少了基金净资产由于赎回而减少的压力，同时也缺少了由于赎回压力所造成的激励。由于开放式基金的申购赎回机制能够较好地满足持有人的流动性需求，因而基金市场主要是开放式基金呈现跨越式发展，目前文献对我国封闭式基金的资产组合合理性的研究较少，考察封闭式基金资产配置合理性可以反映我国封闭式基金的运行是否合理，是否给投资者带来合理的收益，对我国封闭式基金的发展有着重要的意义。

目前对于封闭式基金的研究主要方向有研究封闭式基金折价问题，如Pratt（1996）和Malkiel（1977），Lee ShlEifer和Thaler（1991），Constantinides（1984）等人的研究；基于行为金融角度考察封闭式基金的动量反转效应，如解为（2009）的研究；根据CAPM的基本原理，运用收益率指标、风险指标等业绩衡量指标来考察我国封闭式基金的业绩表现，如张姊媛（2009）的研究。

对于考察证券投资基金绩效的评价模型中外学者都有很多研究。Harry M.Markowitz（1958）的均值—方差模型从理论上解决了如何测定组合投资的预期收益与风险，如何以这两种指标进行资产分配的问题。Treynor（1965）、Sharpe（1966）和Michael C.Jensen（1968）以CAPM模型为基础分别提出了三个单因素绩效评价模型，基本思路是通过对基金收益进行风险调整，得到可以同时对收益和风险加以综合考虑的评价指标，即特瑞诺指数、夏普指数和詹森指数。以CAPM模型为基础的单因素评价模型只考虑了市场风险的影响，无法解释按照股票特征进行分类的基金组合收益之间的差异，于是出现更多的关于多因素模型的研究，多因素模型建立在套利定价理论上，以此为基础，Fama、French（1996）提出了关于绩效评价的三因素模型。已有的研究和实践表明，评价基金绩效必须考虑投资的收益和风险两个方面，从收益和风险两个方面综合评价投资组合构建的合理性。

以上的研究为我们提供了一定的理论基础，对考察封闭式基金从不同角度提出了不同的研究方法，但目前研究存在的不足是：很少有文献基于投资组合合理性去考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合给予更基础性的研究，这里我们参考李学峰、曹小飞（2008）的研究，构建衡量风险与收益匹配状态的模型，对封闭式基金的投资组合合理性进行实证研究，同时将风险收益相匹配的“一般原则”与“最优原则”区分开。根据资本资产定价模型，一般原则是指证券的预期收益率与其所承担的系统性风险之间是正相关的，即投资的高收益将伴随较高风险，而较低的收益其所承担的风险也将较低；最优原则是指理性投资者具有不满足和风险厌恶的特点，即在一定风险下追求更高的收益，或是在一定收益下追求更低的风险，从而达到风险与收益的最优匹配。这样的模型设计能够科学地考察封闭式基金的业绩，对封闭式基金投资组合的特征进行评价。

二、研究思路及方法设计

（一）风险与收益指标的选定

本文选择系统性风险β作为表征风险的指标②。投资组合的β系数为βp，等于该组合中各股票β系数的加权平均：

其中为第i支股票的β系数；Xi为各股票市值所占组合总市值的比重。

如果投资组合的βp＝1，其系统性风险与市场风险一致；如果βp＞1，该组合的系统性风险即大于市场风险；如果βp＜1，则组合的系统性风险小于市场风险；βp＝0，则该组合无系统性风险。由于βp＝0的可能性很小，故可以忽略不计。

我们设定证券组合的收益用Rp表示：

Ri为组合中各股票的收益；Xi为各种股票的市值占该组合总市值的比重。

其中，t期的Ri由Rit表示，有：

其中，Pit为股票在t期的价格；Pi(t-1)为股票在（t-1）期的价格；Dit为t期分得的股利。

（二）投资组合合理性初判

1、基于一般原则③

一般原则是指投资组合的收益应该与其所承担的市场风险相匹配，根据β值的定义，市场组合的所有资产的加权平均β值必定为1。从而可得到投资组合与市场组合的β值关系式βpm：

对于收益方面的指标，用Rpm来表示投资组合的收益与市场基准组合收益的关系。关系表达式为：

在一般原则下，我们分为三种情况。情况1：βpm＜0而Rpm≥0；或βpm=0而Rpm＞0。其特征是，在所承担风险低于市场的前提下，获得了等于或高于市场的收益；或者在所承担风险等于市场的前提下，获得了高于市场的收益。这说明封闭式基金在这一时期获得了超过市场收益的超额收益，在同一风险水平下为投资者赚取了较高的收益，这是一个较好的状态。

情况2：βpm＞0且Rpm＞0；或βpm＜0且Rpm＜0；或βpm=0且Rpm＝0。其特征是，在承担风险高于市场的前提下，所得收益也高于市场；或者在承担风险低于市场的前提下，所得收益亦低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益等于市场。在这种状态下，高风险对应高收益，低风险对应低收益，能够较好的体现风险与收益匹配的一般原则。

情况3：βpm＞0但Rpm≤0；或βpm=0但Rpm＜0。其特征是，在承担风险大于是市场的前提下，所得收益等于或低于市场；或者在承担风险等于市场的前提下，所得收益低于市场。该种状态下，高风险对应低收益，不符合风险收益匹配的一般原则，该封闭式基金的投资组合是不合理的，属于较差的状态。

2、基于最优原则④

下面我们构造一个考察在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准。首先将收益用风险进行调整，形成Rrp：

Rrp=Rp/βp（6）

其中，Rp为组合的收益；βp为组合的风险。

该比值的含义是：投资组合承受单位系统风险时的收益，代表收益率与系统性风险之间的对应关系。

然后，选择市场收益和风险作为比较的基准。构造指标Rrm：

Rrm=Rm/βm（7）

其中Rm为市场收益；βm为市场风险。由于市场总体的系统性风险βm为1，于是得到Rrm=Rm。这里，市场收益率Rm表示整个市场的风险与收益的对应关系。

最后我们构造出衡量在给定的风险水平下投资组合是否获得了更高的收益的基准MD：

当MD＞0时，说明在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，在非有效的市场中符合风险与收益的最优匹配原则，这种情况是有利于投资者的，给投资者带来了更大的收益；当MD＜0时，说明在承担相同系统风险水平的状况下，投资组合的收益低于市场基准，未能满足最优原则，说明基金的投资组合存在不合理性。

三、封闭式基金资产组合合理性实证检验

（一）研究时期及样本的选取

本文采用的样本数据是成立在2004年之前，存续截止日在2011年之后的封闭式基金的数据，一共选取了26只基金，分别为：基金开元、基金普惠、基金同益、基金景宏、基金裕隆、基金普丰、基金天元、基金同盛、基金景福、基金裕泽、基金丰和、基金久嘉、基金鸿阳、基金金泰、基金泰和、基金安信、基金汉盛、基金裕阳、基金兴华、基金安顺、基金金鑫、基金汉兴、基金兴和、基金通乾、基金科瑞、基金银丰。

选择这26只基金在2005年第一季度到2010年第四季度这24个季度的数据⑤，这样选择的原因有：第一，2005年之前距离现在时间太远，而且股权分置改革在2005年以后取得较大的进展，有利于考察股票数据的统一。第二，研究选择的24个子期，正好经历了中国股市从低迷走向繁荣又走向低迷的过程，有利于综合考察封闭式基金分别在牛市和熊市的表现。

在考察单个基金数据时选取每季度各封闭式基金作为十大流通股的股票组合，以此组合代表封闭式基金投资于A股市场的组合。这种选取方式是由于作为十大流通股东的股票在封闭式真实的投资组合当中应该是举足轻重的，能充分代表基金投资组合的特征。

本文选定沪深300指数作为市场基准，沪深300指数选取沪深两市300只A股作为样本，覆盖了沪深市场六成左右的市值，具有良好的市场代表性。因而将沪深300指数定为本研究的市场组合，市场收益率Rm即为同时期沪深300指数的收益率。

（二）实证结果

首先，利用公式（1）、（2）计算得到各期各机构投资组合的风险和收益值，并计算各期市场基准收益率Rm，然后取Rp、Rm及βp平均值，利用公式（4）、（5）与公式（8）计算βpm、Rpm、MD值，对各封闭式基金在总考察期内的风险与收益匹配状态进行衡量，并根据一般原则和最优原则下的匹配状态进行投资组合合理性判定。

将基金在24个时期的数据汇总共有624的考察样本⑥，通过数据处理⑦，我们可以算出，基于一般原则的考察结果是，符合第一种情况的一共有311个，占总样本的49.81%；符合第二种情况的一共有310个，占总样本的49.68%；符合第三种情况的只有3个，占总样本的0.48%。⑧这说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。

基于最优原则的数据统计表明MD＞0的样本共有427个，占总样本的68.43%，说明大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，即取得了超额收益，做到了“战胜市场”。

四、实证结果的进一步分析

基于一般原则的考察结果说明在一般原则下，大多数封闭式基金均构建了较好的资产组合，取得了低风险高收益的成绩。基于最优原则的考察结果说明绝大多数封闭式基金在承担相同风险水平的状况下，投资组合的收益高于市场基准，从这个角度来说，封闭式基金取得了“战胜”市场的投资回报。进一步分析MD值，1至24时期MD大于零的个数分别为：25、8、14、9、16、17、20、25、16、21、16、25、25、0、0、22、24、23、26、26、10、17、23、19。

从表中的统计数据可以发现有些季度（如第2，14，15等季度）封闭式基金普遍为负，结合市场收益率可以看出封闭式基金在市场行情不好的情况下的资产配置能力较低，但是大多数封闭式基金在市场行情较好的情况下资产配置能力较好，很少有出现绝大多数封闭式基金没有战胜市场的现象。

五、结论及启示

本文依据风险与收益相匹配的一般原则和最优原则，通过构建衡量风险与收益匹配状态的模型，考察了我国封闭式基金投资组合风险与收益的匹配状态，由此判断投资组合构建的合理性。通过以上的实证分析，我们可以看出，中国的封闭式基金在资产组合管理能力方面表现较好，大多数封闭式基金都能够在控制风险的情况下取得较好的收益，即能够战胜市场。

在对MD值结果的进一步分析可以看出我国的封闭式基金在市场行情较好的时候资产配置能力会有一定提高，而行情较差时资产配置能力则会降低。这说明我国封闭式基金在牛市中表现更好，其中原因可能是由于封闭式基金没有到期之前的赎回压力，在行情较好的情况下积极配置资产，取得超过市场平均水平的超额收益率；当市场行情不好的时候，封闭式基金并没有主动适应市场行情而调整资产组合配置。这也说明了封闭式基金由于没有持有人赎回压力而缺乏主动根据市场变化而调整资产配置的激励。

从整体上来看，考察我国的封闭式基金的资产配置能力得出较好的结果，这说明我国的封闭式基金具有较强的资产组合管理能力，能够为投资者带来较好的收益。我国基金市场上封闭式基金数目较少，可以适当鼓励增加一定的封闭式基金，增加基金市场产品的多样性，让投资者拥有更多地选择，满足不同流动性需求和风险偏好的投资者。

注释：

①参考wind数据库2010年的数据.

②参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

③参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

④参考李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

⑤数据来源于wind数据库.

⑥这里将数据汇总是为了考察封闭式基金整体的情况，综合反映封闭式基金能否进行较好的资产配置，并不是对于单只基金进行分析.

⑦数据处理所使用的软件是MATLAB和EXCEL.

⑧限于篇幅，具体的数据如果读者需要可以向作者索取.

参考文献

[1]Harry M.Markowitz.1952.Portfolio Selection[J].Journal of Finance(7).

[2]William F.Sharpe.1966.Mutual Fund Performance[J].Journal of Business(39).

[3]Woochan Kim，Shang-Jin WEi.Offshore Investment Funds:Monsters in Emerging Markets.NBER，1990.

[4]李学峰，曹小飞.QFII投资组合构建的合理性研究[J].国际经贸探索，2008(4).

[5]李学峰，张茜.我国证券投资基金投资管理行为成熟性研究[J].证券市场导报，2006(10).

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一、风险调整收益指标相关理论

目前公认的三大风险调整收益指标陆续被提出。Treynor（1965）提出了特雷诺指标，提倡用单位系统风险的超额收益来评价基金绩效；Sharpe（1966）提出了夏普指标，旨在用单位标准差作为衡量超额收益率的指标；Jensen（1968）提出用资本市场线预期值和实际收益之间的偏差来评估基金业绩，后被称作詹森指数。

本文将在三大风险调整收益指标的基础上，对三大风险调整收益指标公式及运用手法进行分步和结合，提出风险调整收益综合指标，进行对货币市场基金绩效进行实证研究。

二、研究思路

为数据数量的充分性，我们选择了中国2007年前成立的货币市场基金（共计44只）自2007年1季度至2012年4季度的季度收益率作为本次实证研究的样本。同时，我们选择了1年期定期储蓄存款利率作为无风险利率。最后，选择SHIBOR作为货币市场基准组合收益率。而后进行加权投资组合构造，并以2013年1季度至2014年1季度的季度收益率作为观察期，观察组合表现。

本文在根据风险调整收益指标对货币基金进行甄选后，在构造组合时，采取加权形式对于资产组合进行构造。即对于货币市场基金进行组合投资，并且在构造组合时，根据指标的“看好”程度赋予单个基金不同权重，越看好的基金权数越重。权数的具体公式为。

本文中相关数值表示如下：表示有关货币基金的指标；"表示市场基准组合的指标；表示无风险利率；表示样本期，表示观察期；表示货币基金在时期的年化收益率（基金净值增长率）；表示货币基金收益率和市场基准组合收益率的贝塔值；表示货币基金的特雷诺指标；表示货币基金的夏普指标；表示货币基金的詹森指标；表示加权投资组合权数的转置矩阵，=，其中n为甄选出的基金数量。

三、研究结果

根据研究思路，甄选出前10名基金的相关指标、组合权数和观察期内组合收益情况归纳如下表：

四、研究结论和评价

从研究结果中，我们可以得出以下结论：

（1）根据研究原理所构造的加权投资组合和平均投资组合的收益率，都高于一年期无风险利率，符合风险溢价原理。

（2）对于甄选出来的基金，加权投资组合的收益高于平均投资组合的收益，说明，使用风险调整收益指标并进行加权投资的效果，优于仅使用指标甄选进行无差异平均投资的效果。

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1999年6月15日:华安基金管理公司率先发起设立了一只规模为30亿元的封闭式基金，由此揭开了一家基金管理公司管理两只基金试点的序幕。其后，除嘉实基金管理公司外，其它8家基金管理公司也相继设立了另一只规模同为30亿元的封闭式基金，从而使新基金的数量达到了19只。后来设立的这9只新基金，除规模更大外，还有一个重要特点，即这些基金开始在招募说明书中标明各自不同的定位和投资目标。9只基金被分别冠之以“平衡型基金”、“成长型基金”、“优化指数型基金”等不同的类型，从而标志着新基金在品种创新上开始迈出了重要的一步。

1999年10月下旬:在新基金快速发展的同时，监管部门开始着手对成立于1997年之前的原有投资基金（俗称“老基金”）进行清理规范。10只“老基金”经资产置换后合并，改制成为4只证券投资基金，率先加入到新基金的行列。改制基金的“加盟”，使证券投资基金在1999年底的数量达到了23只，年末净资产达到了574.2亿元。

2000年:在新基金的发展已初具规模的情况下，监管部门的工作重点转向对“老基金”的全面清理规范上来。全年未发行1只新的证券投资基金，“老基金”的清理规范工作在这一年取得了实质性的进展，全年共有18只改制基金宣布成立，使证券投资基金的数量在2000年底达到了41只，净资产总值达到了869.8亿元。

2000年10月5日：正当中国基金业一路顺风顺水、期待更上一层楼之时，2000年10月号《财经》杂志发表的《基金黑幕》一文对当时基金交易中的不规范行为提出了尖锐的批评。一石激起千重浪，新生的中国基金业第一次陷入到一种严重的全面信任危机之中。

2000年10月8日：中国证监会的《开放式证券投资基金试点办法》,虽然使开放式基金给人以呼之欲出之感，人们开始将目光更多地投向开放式基金的发展。但是，几天前问世的《基金黑幕》一文给基金形象和市场人气带来的影响之大，使得中国基金业在此后一年的时间内基本上处于止步不前的状态。

2001年9月：我国第一只开放式基金―华安创新诞生，标志着我国证券投资基金从此进入了一个全新的发展阶段。经过一年的规范整顿，中国基金业最终走出了“黑幕”的阴影。

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一、文献回顾

随着我国证券市场的不断发展，证券投资基金的产品和数量不断丰富，呈现出供给规模与需求规模双向增长的态势，但与此同时供给与需求之间的矛盾也开始显现，这种矛盾并不主要表现为总量上的供不应求或供给过剩，而是呈现出明显的结构性特征：一方面，尽管基金管理公司竞相采取各种手段大力促销，但基金发行的难度仍然在不断加大；而另一方面，大量潜在投资者由于对风险和收益的个人偏好，无法确定自己适合的投资品种。对于基金投资风格的研究，较有影响的是威廉夏普(William F.Sharpe)(1992)创立的投资风格分析Sharpe模型和美国晨星公司创立的晨星风格箱方法；张津和王卫华(2006)利用我国证券投资基金收益率数据，对夏普模型在我国的适用性进行了验证分析，印证了该模型对我国证券投资基金进行投资风格分析的有效性；杨朝军等(2004)采用晨星风格箱方法并结合聚类分析，对我国证券投资基金的风格进行了研究，发现证券投资基金存在着违背事先所约定投资风格的现象；Hersh Shefnn和Meri Statman(2000)则从投资者的角度出发，将金融产品的风格特征和投资者对其的需求联系起来，认为投资者在选择投资产品时由于对财富的渴望水平不同，因而对财富预期的参考点也会不同。由此会自发将投资分为市场下降时的保护层和市场上升时的潜力层，并进行相应的编辑过程决定投资于何种风格和类型的金融产品；王敬和冯新力(2004)进一步对基金风格与市场需求进行考察，针对我国证券投资基金所面临的需求细分问题及与此相应的基金自身的供给创新状况进行了分析，证明了投资者风险收益偏好对我国证券投资基金提出了需求细分的要求，基金需要通过自身的供给创新来满足多样化的市场需求。本文从基金投资策略的选择和市场需求状况的角度，对我国基金投资风格的选择和其市场需求状况之间的关系进行分析，考察市场投资主体的需求偏好，借助行为资产组合理论的相关原理对我国证券投资基金市场存在的结构性矛盾进行分析，以期对投资基金的运作实践给出相应的政策和操作建议。

二、证券投资基金需求与其风格关系的实证分析

根据行为组合理论的原理，投资者在进行投资时会按照在上升潜力层或下降保护层中选择合适的证券品种。由于认知能力有限，投资者往往用固定模式来简化信息处理，即在选择阶段按照“贴标签”(labeling)的方法将特定的投资品种予以归类。证券投资基金在募集发起时，已经考虑到了不同的投资主体对资金的需求状况以及各自的投资偏好。为了实现基金的募集成功，基金在发行时会根据特定的募集对象确定投资策略和投资风格，即确定自己的标签。从当前我国证券市场开放式基金和封闭式基金的发行和管理的现状看，大体可以分为以下类型，如(表1)所示。 一般而言，成长型基金投资的重点是预期利润或收入具有良好增长潜力的成长型上市公司所发行的股票。价值型基金则主要投资于处在发展成熟期的公司股票，这些公司一般来自传统行业，发展速度较慢，但公司盈利比较稳定，经常进行较为优厚的现金分红或派息。混合型基金既考虑成长性，又注重稳定的收益，会在成长型和价值型之间保持适当的平衡。指数型基金投资范围主要为目标指数成份股及备选成份股，通过比照特定的指数建立自己的投资组合。货币型基金主要投资于剩余期限在1年以内(含1年)的回购、央行票据、银行定期存款、大额存单其他具有良好流动性的货币市场工具，其所投资的对象具有较高的流动性。债券型基金则限于固定收益类金融工具，包括国内依法公开发行、上市的国债、金融债、企业(公司)债(包括可转债)等债券。从目前我国已发行基金的分类情况看，开放式基金在各种类型风格之间的选择较为平衡，而封闭式基金则多集中在股票市场，并且以股票的成长性作为首选。

为了验证基金的投资风格是否是投资者在投资决策时简单选择的决策因素，即基金不同的投资风格是否会对基金的需求产生影响，我们构造相应的模型对其进行实证检验。投资者对基金的需求度主要体现在两方面，一是在基金发起时投资者认购的踊跃程度，可以用基金发起日到基金成立日的时间长短进行衡量。二是对于封闭式基金的折价程度，由于封闭式基金到期时会以资产净值赎回，所以到期日的长短对其影响较大，同时市场的需求下降，基金的折价也较大。由于数据的可获得性，在此以封闭式基金的折价水平为对象进行研究，构建模拟方程对其进行实证检验。其公式：discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

其中，discount为封闭式基金的折价率，size为基金的规模，remain为基金距到期日的时间，以剩余年份数(精确到小数点后4位)表示，netv为基金的资产净值增长率，衡量时段为当期季度数据，totalv为基金的累积资产净值增长率，衡量时段为基金成立至今的净值增长情况，在模型中引入的style变量为虚拟变量，封闭式基金在发行公告中大多以成长型、价值型和平衡型作为自己风格的取向。由于以成长型作为风格选择的基金占到全部封闭式基金的76％，其他的以指数型、平衡型作为风格选择的仅占很小的份额，所以在模型处理时，当为成长型投资基金时取值为1，否则为0。对所建立的多元影响因素进行回归，得到如下结果，如(表2)所示。

discount=β1+β2SIZe+β3style+β4remain+β5netv+β6totalv+μ

0.422　8042　2919　-0.5786　0.0135

(34235)　(8 8909)　(8.3470)　(-3.2141)　(0.6497)

R2=-0.929782　Prob-F=0.000000

从回归结果可以看出，各相关因素对考察结果的影响基本合乎预期，基金规模、剩余期限和基金净资产增长率对折价率的影响不仅符合预期的方向，而且呈现出较强的关联性，但基金的累积资产净值增长率和折价率之间的关系和预期的相背离，并且检验结果不显著，可以解释为投资者对基金的投资更关注当前资产增长情况，对累积的增长并不关心，说明我国证券市场的投资者

更倾向于短期投资。基金的投资风格是考察的变量，预先不能确定其对折价水平的影响方向，从回归结果中可以看出，其对折价率的相关系数较高，并且检验结果较为显著，按照回归方程解释，可以认为以成长型为投资策略的封闭式基金有着较高的折价率，但这种解释没有明确的理论依据，为此，我们将54支封闭式基金按照成立的时间顺序建立直方图，并对其风格和累计资产净值增长率进行聚类分析。如(图1)所示，在基金发起和成立的过程中，表现出明显的聚类特征，即在某一个时期发起和设立的基金往往选择相同的投资风格和投资策略，并且其累计资产净值增长率也表现出相似的聚类特点。聚类分析说明了基金的风格选择在一定程度上存在着羊群行为和示范效应，市场导向明显。累计资产净值增长率较高的基金的成立时间大多集中在1998年，而此时正值大盘处于阶段性底部，从证券市场整体的运行情况看，这种增长的相当一部分原因来自于1999年以519行情为代表的高科技和高成长性股票的牛市行情，而在此期间，基金也大多选择以成长性作为基金的投资风格。

三、证券投资基金投资主体的需求及偏好分析

我国证券市场的投资者可分为机构投资者和个人投资者，在两类投资者的投资选择上，都将资产未来的使用要求作为资产配置的首要考虑因素。机构投资者以保险公司、社保基金、各类企业、投资公司和非银行金融机构等为主要代表。保险公司社保基金的资金首先要满足各种赔付和未来稳定现金流支出的需要，出于降低风险和专业化运作的考虑，其资金运用会有相当大的比例投向证券投资基金，并且以价值型基金为其首选。其他的以各类企业、投资公司和非银行金融机构等为代表的机构投资者，一般会根据资金不同的使用状况决定投资，选择不同风格的投资基金。从风险收益偏好看，机构投资者总体注重投资的安全性甚于收益性，即希望获得尽可能稳定的收益。但不同的机构由于资金来源的性质和资金运用的目标不同，在细分风险收益偏好上仍然存在较大差异。保险公司、社保基金之类的机构投资者，其资金来源属于长期性质，同时有比较严格的现金支出计划，因而一方面注重投资的长期回报，另一方面十分关注投资周期内的现金流入状况。因此，这类机构通常会选择以追求长期回报为目标的基金和固定收益型证券来构建自己的投资组合。工商企业投资于资本市场的资金大多为自有资金，风险承受能力相对来说比较强，加之以追求利润最大化为目标，因而倾向于选择积极型投资风格的基金。各类投资公司和非银行金融机构等，其本身就具备专业化投资的能力，加之其资金来源中通常有相当比例的融入资金，不仅资金成本较高，而且大多属于短期性质。因此，为了获取较高的短期收益，这类机构首先考虑的是进人证券市场进行较为灵活的运作。

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关键词：开放式基金；封闭式基金；投资价值；后金融危机

一、我国证券基金发展状况和背景

着中国证券市场的不断成长，证券投资基金迅速发展基金，且规模不断膨胀，品种日益丰富，成为机构投资者中的一支重要角色。

大量学者随之在该领域进行了积极的研究。然而，国内外对于开放式基金与封闭式基金的价值研究，定性研究是主导，定量研究却乏善可陈，并且大部分研究方向和思维均是两种基金的某一种而着重展开，缺乏统筹分析和对比解刨。同时，由于我国的证券投资基金起步较晚，发展时间也就十年左右。因此相关研究还不够丰富和透彻。

二、开放式基金与封闭式基金的特点比较

开放式基金月封闭式基金由于设立时的规则以及收益方式存在差异，所以具有各自的特点，简要归纳起来有以下三点不同。

1.基金期限不同。封闭式基金通之后以谓之“封闭”，往往意味时间固定。通常在6年及以上。另外，封闭式基金在到期时，基金持有人既可以让公司按持有份额来清算，也能让基金公司将其转变为另一种性质基金。

2.影响基金价格的主要因素不同。无论封闭式基金或开放式基金，基金单位资产净值是形成或决定基金价格的基础。然而，虽然两种基金的初次发行价格十分相似，即用面值乘以一定的百分系数，可是之后的价格成交规则大相径庭。

3.内部投资方略不同。对封闭式基金而言，其总的份额是固定不变的，也就是资本恒定。这意味着基金管理者可以按自身的需要进行长远的规划和投资，而不用背负被抽资的压力。相反，开放式基金则有此顾虑，他们在研规相关策略的同时，要考虑基金规模的缩水。

从上可以看出，两种基金模式各有利弊，下面我们将对两种基金的价值作一些对比，而相关数据的来源，我们考虑选用了后金融危机时段下的我国证券投资基金的市场表现状况。

三、开放式基金与封闭式基金投资价值的比较

（一）关于成本的考虑和比较

其实，基金的投资成本主要涵括两个方面，一是交易场所不同导致的差异，另外则是单位买卖价格的不同。对于封闭式基金而言，其交易场所自能是证券市场，如此单一的交易场所决定了，其价格在很大程度上决定于供给和需求。相比较而言，开放式基金的表现价格，更多依赖于其代表基金的的资产净值。

为了使我们的研究更具有实际意义，也为了增强可行性。我们下面的具体操作中，有目的的忽略了投资成本因素，因为影响它的方面太多，难以可靠计量。相反，我们立足于能准确得到并且便于计量的基金内在价值。

（二）两种基金的投资收益对比

在这里，我选取了2012年和2013年的开放式基金和封闭式基金的每周净值作为研究对象，开放式基金的数目繁多，而封闭式基金是一种只减不增的局面，因此，选取了所有的封闭式基金和30只规模较大，代表性较好的开放式基金。

表一 12、13年开放式基金与封闭式基金每周收益率的对比平均值

通过上表我们可以看到，在2012年期间，开放式基金的收益率的各项指标均高于封闭式基金，在2013年的时间内，随着经济的不断发展，封闭式基金的表现则更强劲一些。而对于整个观察期内，开放式基金的收益率略好于封闭式基金的收益率，这表明在长期股市处于熊市行情里，开放式基金净资产增长率略高于封闭式基金。

四、开放式基金与封闭式基金投资风险的比较

在本文的研究过程中，由于将封闭式基金和开放式基金放在一起进行相互比较，所以对于基金市场投资风险的计量我们选择用年变化浮动波动率来反映。

表二：两种基金相关风险系数的对比

上面的表格说明，在变化浮动率方面，开放式基金对兄弟基金的表现要大的多。当然，变化浮动率大意为着风险值高，而较高的风险背后，当然也蕴藏了更大的收益和更高的亏损。而表格中的变化浮动的不同自然主要来源于其内在性质的不同，即是否能够赎回。而我们通过对比得出的结论也应运而生：开放式基金的风险性要大于封闭式基金。

五、对后金融危机背景下我国基金的展望和建议

首先，强化监管，加速立法。所谓后发先至，我们可以借鉴国外的教训，结合国情，不断摸索适合我们实际情况的新路子，避免不必要的弯路。在立法和监管方面，是存在很多成功的例子供我们思考和吸收的。

提高上市公司质量。改善证券市场最基本投资对象以上市公司的整体质量，是为了我国的证券投资基金市场的健康发展提供基本保障。

大力推进股指期货市场发展。作为期货交易发展而生的的新类型，我们早已进行推出并且切实运行。也这意味着我们具备了相关交易的基础设施和条件，同时对于基金行业的发展无疑是一阵令人振奋的东风。

参考文献

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该基金投资于具有资源优势的上市公司的股票比例不低于基金股票资产的80％，即此类股票在基金资产中的配置比例达到了48％～95％。从投资策略来看，该基金采用“自上而下”进行资产配置和行业配置以及“自下而上”精选个股的积极投资策略。通过严谨地对各类资源的现状和发展进行分析判断，把握资源的价值变化规律，对大类资产进行配置的策略，可以在一定程度上规避市场大幅波动所带来的风险：而自下而上的个股配置策略，可以有效地保持基金核心资产的稳定性。

在经济高速增长过程中，稀缺性资源的经济价值凸显，并为拥有资源的企业带来超额收益。随着全球经济的高速发展，在未来的一段时间，各种资源都将趋紧，土地资源、水资源、矿产资源、旅游资源、网络资源、技术资源、牌照资源等都是构成这些企业核心竞争力的重要因素，并且这种竞争力往往是其他企业在较短时间里无法获得或很难获得的。宝盈资源优选较大比例地把资产配置在这样的强势企业上，可以充分分享这些企业每年所带来的稳定丰厚收益。

费率水平：宝盈资源优选的申购及赎回费率均采取阶梯式模式，申购费率随认购金额递减，赎回费率随持有期限递减。其管理费为1与％(年)，托管费为0.25％(年)。

基金经理

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关键词：封闭式基金；折价；运行；因素；对策

一、封闭式基金的前世今生

上世纪90年代初，珠信基金的成立标志着我国投资基金（封闭式基金雏形）的起步。之后，天骥、蓝天、淄博等投资基金作为首批基金在深圳、上海证券交易所上市，标志着我国全保、基金拆借或者贷款；禁止基金从事证券信用交易等等。随着新的证券投资基金队伍不断壮大，我国的投资基金业开始走上规范发展的道路。

然而那些成立于《证券投资基金管理暂行办法》出台前的基金（俗称老基金），却在运作上存在诸多方面的缺陷，如基金治理结构不符合信托法的原理，规模相对偏小，投资效率低下，且流通渠道相当不规范，同时其投资组合严重不合理，规避风险能力差。当时有为数不少的老基金在未经过科学分析与论证的前提下，将大量基金资产投入南部沿海省份的房地产项目或其他实业项目，使基金资产缺乏应有的流动性。此后，在九十年代中期各地房地产投资普遍降温的大环境下，很多投资无法收回，基金资产严重缩水，投资者损失惨重。对此，1999年3月，中国证券监督管理委员会发出了对原有投资基金进行清理规范方案的通知，各证券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也进行清理规范。在经过一系列的基金合并、资产重组，将原先老基金的不良资产全部置换为流通性较强的上市公司股票、国债或现金资产，并在此基础上完成了基金的扩募和续期，最终实现了新老基金的历史过渡。如现在的“景博证券投资基金”即是由湘建信基金和湘农信基金合并而成；“同智证券投资基金”则为海湾基金、武汉基金、赣中基金、中盛基金、开信基金和长江基金重组而来。

截至2002年9月，我国共有基金管理公司18家，已经批准筹备、正等待开业的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合资基金管理公司）处于申请筹备阶段；国内已募集成立并已挂牌上市的封闭式基金达54只，筹资总额达807亿元。

但是，自从2002年下半年以来，封闭式基金的形势急转直下。

笔者发现，虽然由于证券市场的低迷、投资者不成熟的投资理念等原因，1996年起步的开放式基金（是指投资者可以按基金的报价在规定的场所随时申购或赎回基金单位、基金规模不固定的投资基金）遭遇了“劣基金驱逐良基金”的大额赎回怪异现象，但开放式基金仍然处于不断的扩张之中。2003年，我国的开放式基金不论是从基金发行规模，还是从基金发行质量来讲，都取得了丰硕的成果。据有关统计，2003年已发行38只开放式基金，还不包括正在发行的3只货币市场基金，较2002年增加171.4%，首发募集份额为635.91亿份，较2002年增加41.96%。

但封闭式基金的发行却处于停滞不前的状态，即自2002年9月后至今，没有一只封闭式基金在投资基金市场发行。封闭式基金此次遭遇的“停滞”现象不同于1998年前的“停滞”。那时的“停滞”是出于整顿规范的需要（是主动的），而如今的“停滞”却发生于基金业大变革、大发展的年代（是被动的），个中缘由值得深思。

其实，从2002年下半年发行的几只封闭式基金中，我们已感到封闭式基金的发行危机。这些基金名义上虽然发行成功，实际上市场已拒绝买单。如基金科瑞高达4．39亿份（银丰也有1.3亿份）的余额被主承销商包销。基金久嘉拜大盘反弹之赐发行还算顺利，但由于原发起人之一的新疆证券突然退出，被迫延迟40天上市。小盘改制基金的扩募情况也相当糟糕，如基金景业、基金天华、基金安久、基金融鑫的弃配率分别高达98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾经风光无限的小盘基金扩募遭到了市场的遗弃。

那么，投资基金市场是否就没有需求了呢？并非如此。随着国民财富的不断积累，随着投资意识的不断增强，无论是企业，还是个人，都存在现实的和潜在的理财需求，为基金更大规模的扩张奠定了雄厚的资金供给基础。特别是由于国民经济的快速增长，证券市场将有可能改变2001年以来的低迷走势，从而吸引更多的投资者购买基金。2003年开放式基金的红火就辅证了这一点。但就在同一种市场机制、同一种生存环境下，封闭式基金失去了踪影。是谁抢了封闭式基金的奶酪？又是什么原因让曾经风光的封闭式基金就这么没落？

二、封闭式基金困境的因素分析

封闭式基金目前所面临的困境是多方因素造成的，既有内因，包括高成本发行、低效率运作和低标准服务等；又有外因，即外部市场环境等因素的影响。

（一）内因

1．高成本发行

根据有关规定,封闭式基金必须达到计划募集规模的80%以上才能成立。例如,一只30亿规模的封闭式基金,必须募集24亿资金才能达标。为此，基金管理公司将付出更大的代价以确保封闭式基金发行的完成。高成本发行有两层含义。对发行者而言，发行同样的基金份额将付出更大的代价；对投资者而言，购买同样的基金份额需支付更多的资本。罪魁祸首是封闭式基金的折价交易。

封闭式基金的折价交易，对新发封闭式基金有较大的制约作用。在折价基金俯拾皆是的情况下，市场（投资者）对封闭式基金的冷淡是比价效应下合乎理性的选择。如新发封闭式基金是按1.01元/份的价格发行的，投资者与其买1.01元/份价格的新基金，不如买高折价的“老基金”。如前所述，2002年下半年所发行的几只封闭式基金，名义上发行是成功的，其实大量余额是被主承销商们包销的。天下没有免费的午餐，主承销商们包销被市场遗弃的新发封闭式基金，表面现象是结好于基金公司，背后必有商业利益所图。这也是基金公司高成本发行的潜在因素之一。

另外，封闭式基金由于在封闭期内投资者不能赎回基金单位,唯一办法只能到二级市场进行交易变现。受其供求关系影响,基金的市场价格与它的单位净值往往不一致而出现“折价现象”。折价的普遍存在致使大机构投资者陷入“流动性风险”之中，即套现封闭式基金相当困难。唯一的出路就在于现金分红,但大部分基金的净值低于面值，使得分红成了空中楼阁。因此，从此角度观察，也能佐证封闭式基金在目前状况下“高成本”的结论。

2．低效率运作

封闭式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效运作。然而，从十多年的实践看，基金的理财水平并不高明、对投资的时机把握火候不佳，基金净值增长并不理想，专家理财优势未能体现。如2002年基金出现了大面积亏损；2003年基金的半年报显示，54只封闭式基金中只有13只跑赢大盘，而且上半年基金累计亏损超过15亿元，加上5亿多元的管理费，基金总资产累计减少超过20亿元。另外，基金的投资风格也有待商榷。如过去曾遭到诟病的集中投资模式、现在又全面转向分散投资的这种投资方式，显然不被市场认同。如此运作方式，如此业绩回报，自然吸引不了投资者的注资。

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封闭式基金低效率的运转与其约束和激励机制存在缺陷是分不开的。对封闭式基金管理人而言,由于封闭期(如10--15年)的事先确定,在此期间无论基金业绩如何均可以每年获得可观的固定收益（通常为1%--3%的基金管理费）。封闭式基金管理者没有赎回压力和流动性压力以及扩大规模的激励。如果基金投资者对基金管理不满意，也只能在二级市场转让而不能向基金管理人赎回自己的基金份额，并不影响基金管理者所管理的基金规模和相应的基金管理费收入。同样，基金份额的固定性也不能增加基金管理人的收益。在这样的机制下，基金管理者缺乏积极，其最终结果则是打击了投资者的信心，使市场发展处于被动局面。

3．低标准服务

购买封闭式基金的投资者,实质上就是基金的股东。基金对自己的股东或潜在股东应当做好服务工作。但就目前的情况看，封闭式基金在此方面存在较大的不足。具体有：

（1）封闭式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在许多问题，比如重要事项披露不够详尽，公告间隔时间过长，公开性不够，报告格式不规范、不统一等等，使投资者较难获取基金经理人的行为信息，无法追踪监督其对基金的动作。同时封闭式基金二级市场价格往往脱离基金管理人的真实经营状况，市场上的供需波动经常会掩盖基金管理人存在的一些问题。

（2）基金创新少，品种单一，这使得基金的服务功能不能得到很好的体现。基金发行不仅仅是数量上的事，还应在基金产品创新方面下工夫。开放式基金就有相当丰富的品种如债券基金、保本基金、ETF基金等。当然，封闭式基金品种单一与目前市场本身的深度和广度不够有关系。但稍有常识的投资者不难发现，封闭式基金的产品创新意识远不如开放式基金。

（3）基金公司本身在服务、宣传方面做得也不够。如投资者教育问题。很多不接触证券市场仅仅是储蓄的人，可能也不太了解基金。在发行难正成为基金业当前最大问题之际,封闭式基金的服务、宣传尤其必要。

（二）外因

外因是指影响基金成长与发展的外部市场环境因素。我国的封闭式基金以股票和债券为主要投资对象，所以，基金的发展、表现和业绩都要取决于整个市场的情况。我国的股票市场总体上仍然属于新兴市场，远远没有达到成熟的境界，投机炒作成份重，上市公司的管理水平、运作机制、盈利能力以及发展潜力、技术水平、研究和开发新产品的能力等等都存在一系列的问题。同时，多次出现上市公司违规以及弄虚作假的现象，导致市场整体缺乏良好的信用体系。加上市场却缺乏对冲机制，基金不能通过沽空股指来回避其回落所带来的系统性风险。如2002年市场回落18%，多数基金在2001年年报中已对来年持相对悲观的态度，但仍无计可施：一方面有80%的持仓比例限制；另一方面市场又无股指期货之类的对冲工具可予利用。在这样的市场上进行长期投资，系统风险和非系统风险都比较大，增加了基金运作中风险控制的难度。

另外，开放式基金的异军突起分流了市场尤其作为主力的保险资金的注意力；封闭式基金市场属性的日趋呆滞、基金黑幕的呈现更打击了投资者的信心；基金市值不能参与新股配售这一歧视性规定，也使封闭式基金的投资者长期持有的积极性大为降低。这些都是构成封闭式基金目前的困境以及制约将来发展的主要因素。

三、封闭式基金的生存展望及其对策

毫无疑问，开放式基金已成为国际基金业发展的主流和趋势，也是我国基金业未来的发展方向。如何看待开放式基金和封闭式基金的地位，不能简单地采取扬此抑彼的绝对化、片面化的做法，即在无限拔高开放式基金的同时，有意无意地贬低封闭式基金的作用。

其实，作为两种本质上并无区别的投资类型，二者各有长短。互为补充，相得益彰，是明智的选择。英国的开放式基金堪称发达，但封闭式基金仍占有重要地位，1998年底，开放式基金的资产规模为4191亿美元，封闭式基金为1280亿美元。即使开放式基金最为发达的美国，其封闭式基金仍然占有重要的一席之地，而且其资产规模也在迅速增长，1996年美国封闭式基金资产达1167亿美元，是1946年的146倍。2000年美国的封闭式基金数量为517只，总资产为1345亿美元；而2001年美国新发行封闭式基金为38只，筹集资金68亿美元，是自1994年以来发行数量最多的一年。这说明封闭式基金仍有开放式基金所不能替代的优势，在开放式基金突飞猛进的同时，封闭式基金也在迅速发展。而且，在西方国家（如美国）一百多年基金的发展史中，一直是封闭式基金独占鳌头，直到八十年代后才让位于开放式基金。开放式基金之所以能异军突起，后来居上，一方面受惠于封闭式基金的充分发展，另一方面更与美国证券市场在80年代以来的狂飙突进及金融创新步伐加快息息相关。至于新兴市场，更是封闭式基金发展在先，开放式基金跟随于后，如目前韩国、新加坡等国家和地区，仍维持以封闭式基金为主的格局。

因此，与其他国家一样，我国封闭式基金目前还远未到寿终正寝、退出历史舞台的时候。即使在未来开放式基金成主流的情况下，封闭式基金仍旧具有其独具的优势，起到不可替代的作用。

封闭式基金之所以能吸引越来越多的全球投资者，主要是在波动剧烈的市场里,它有以下几方面的优势：一是组合的稳定性。封闭式基金的规模一般保持固定,基金管理人不必应对基金的大量赎回。而开放式基金在市道低迷时,却深受赎回难题的困扰。二是操作更具控制性。封闭式基金通常在交易所挂牌交易,投资者操作起来方便快捷,资金的可利用效率也较高。而开放式基金须在基金契约规定的开放时间内办理基金申购赎回,且手续比较繁琐。三是低运作成本。封闭式基金没有基金份额持续销售的成本,其在二级市场中的交易费用要略低于开放式基金。综合考虑相关因素,开放式基金的平均运作费率比封闭式基金高。此外,在美国的封闭式基金种类中还有一个重要的原因是债券型基金占据多数,其中1年期和5年期业绩记录都胜出标准普尔500指数。如2002年尽管美国整体市场环境比较恶劣,封闭式基金的表现却相对稳定。以市场价格和基金净值两项指标来看,美国国内封闭式基金二季度内分别平均下挫8.8%和8.3%,领先标准普尔500指数5个百分点,后者二季度内下降了13.4%。如果比较1年期的市场表现,封闭式基金的成绩则更加突出,市价和净值虽然分别平均滑落5.9%和8.1%,但市场基准标准普尔500指数同期却跌掉17.9%。显然,美国债市近年来的良好表现为债券型基金的走强起到了推波助澜的作用。这些也正是近几年封闭式基金在海外市

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场仍稳步增长的动因。

不过,开放式基金在美国还是主流的投资品种。美国目前共有633只封闭式基金,而开放式基金达到8949只。但封闭式基金凭借自身的优势,在弱市里仍得到投资者的青睐。

在国内基金市场，近几年虽然封闭式基金经营业绩不甚理想，但也不乏先知先觉的智者。基金年报显示，基金前十大持有人有机构化的迹象。近几年保险公司、券商大幅增仓封闭式基金。以券商为例，据深圳证券信息公司的统计数据，在54只封闭式基金前十大持有人中，2001年仅有16家券商露脸29次，持有基金仅6亿多份。而2002年有20家券商现身73次，共持有基金24亿多份。2003年在国内券商中综合指标名列前茅的国信证券，2001年仅名列基金普惠、基金普丰的前十大持有人中，共计份额4500万，而2002年进入了17只基金的前十大持有人，共持有份额2.5亿多份。另外，招商证券、海通证券和光大证券也是基金大户。基金年报显示，它们分别持有封闭式基金6.35亿份、3.37亿份、1.7亿份，其中大部分属2002年主动性的买入。

虽然近几年年开放式基金快速发展，虽然封闭式基金的业绩不甚理想，但券商自营部和资产管理部对开放式基金的热情远不如封闭式基金。券商在2002年大举买进并持有封闭式基金，不单是因为券商（经过2001年的股市调整）的指导思想趋于保守和稳重，更主要的是（与开放式基金相比）封闭式基金的折价交易凸现了它的价值。因此券商加大对封闭式基金的投资，企望分享到封闭式基金内在的价值。

其实自从2002年下半年基金银丰上市后，新发行的都是开放式基金，从另一个角度看，封闭式基金反而成了稀缺货，反而提升了封闭式基金的“稀缺”价值。

最近，二级市场的封闭式基金出现了集体普涨的景象，虽然表面看是市场对于基金由封闭转开放的预期，其实是封闭式基金价值回归的必然结果。在市场完成调整重新步入牛市（绝大多数人的观点）之际，由于基金净值的快速上升以及折价率的缩小,“销声匿迹”一段时间的封闭式基金必将“重出江湖”。在西方发达国家市场中具有重要地位的封闭式与开放式这两类基金也必然会在未来的中国市场中扮演重要的角色。因为只有形成封闭式基金与开放式基金携手并进、共同繁荣的局面，才能有利于两者的优势互补，从而促进证券市场稳定健康发展。国性投资基金市场的诞生。从封闭式基金十多年的发展历程看，封闭式基金大致经历了起步、规范和发展的几个阶段。

（一）封闭式基金的起步期

1991年7月，伴随着海外（香港）中国基金迅猛的发展势头，发行规模达6930万元的珠信基金(原名一号珠信物托)成立了，它是国内发行时间最早的基金。之后，武汉基金（第一期）、南山基金相继发起设立。1992年8月，金华市信托投资公司创立的“金信基金”在浙江金华市信托投资公司证券部按股票交易模式上市竞价交易。同时，深圳投资基金管理公司成立，这是我国大陆投资基金业中成立的第一家专业性基金管理公司。11月中国人民银行深圳经济特区分行批准深圳投资基金管理公司发行天骥基金，规模为5.81亿元，天骥基金是当时全国基金中发行规模最大的基金。此后又有多家基金发行，包括淄博基金等。1992年6月，中国人民银行深圳经济特区分行颁布了《深圳市投资信托基金管理暂行规定》，这是当时唯一一部有关投资基金监管的地方性法规。

1993年3月，中国人民银行深圳经济特区分行批准天骥投资基金、蓝天基金作为首批基金在深圳证券交易所上市。同年8月20日，中国人民银行批准淄博基金在上海证券交易所上市，标志着我国全国性投资基金市场的诞生。此后，上海证券交易所和深圳证券交易所又陆续上市了几家基金，并与其他证券交易中心的基金市场进行联网交易，全国性基金交易市场已经初步形成。

据统计，1993年1月至5月期间，中国人民银行广东、深圳、四川等分行共批准设立基金12家，规模达到18亿元人民币，国内基金业进入了快速扩张阶段。1992至1993年是投资基金成立较多的几年，至1993年底，共设立各类基金近50只，发行地主要集中在广东、黑龙江、深圳、沈阳、大连、海南、江苏等省市。其中基金发行规模最大的是深圳市，达13.7亿元人民币。但过快的扩张速度为基金的统一监管带来了较大的困难。为防止基金市场的盲目发展，制止各地出现越权审批基金的现象，1993年5月19日，中国人民银行作出了制止不规范发行投资基金的规定，其中投资基金的发行和上市、投资基金管理公司的设立以及中国金融机构在境外设立投资基金和投资基金管理公司，一律须由中国人民银行总行批准，任何部门不得越权审批。此后，除1993年9月经中国人民银行总行批准上海发行了额度各为1亿元人民币的金龙基金、宝鼎基金、建业基金外，相当长的时间里（直至1998年上半年），未再批准设立过各类基金，国内基金的发行陷入停滞状态。

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关键词：证券投资基金 所得税 信托

证券投资基金的信托属性

证券投资基金具备信托特征，符合信托主体，契合信托结构，因而其具有信托属性。与信托所得税一样，基金所得税也并非一个独立的税种，它是以投资基金产生的收益为征税客体的所得税，该收益是证券投资基金产生的纯所得（简称基金所得）。由于基金的信托属性，信托所得的获取方式同样适用于基金。

（一）基金具备信托特征

一是所有权与利益分离。信托的受托人享有信托财产的权利并据此对信托财产进行管理、使用和处分，但信托财产所产生的收益却归属于受益人，这与证券投资基金的特点相同：投资人一旦出资认购基金证券，在基金存续期间不得对基金资产直接行使所有权和经营管理权，经理人和保管人成为基金资产的名义所有人，因此而产生的收益属于受益人。

二是有限责任。在基金的内部关系中，投资人仅以认购基金的份额为限承担基金投资风险，承担管理与保管职能的管理人和保管人仅以基金资产为限对受益人负责。在基金的外部关系中，管理人及保管人皆仅以基金资产为限对第三人承担有限责任。

三是管理连续。证券投资基金是一种具有长期性与稳定性的财产管理制度，一旦设立投资人即不得废止、撤销，即使基金的经理人或保管人发生变更，基金也并非一定终止。

（二）基金符合信托本质

在证券投资基金中，投资者、管理人与托管人之间的关系是按照信托法的原理设计的,证券投资基金属于自益信托、营业信托、集团信托。

（三）基金契合信托结构

各国证券投资基金法无一例外地按照信托法的结构来安排证券投资基金法的主体法律关系。但基于各自信托法的传统和本国资本市场发育程度的不同，又形成了各具特色的立法模式。在我国证券投资基金立法的过程中，结合我国证券投资基金发展的实际情况，创造出了颇具中国特色的证券投资基金法律结构。无论属于何种模式，证券投资基金的当事人之间都是信托法律关系。

我国证券投资基金所得税制度的现状

（一）现行法对基金所得课税的规定

我国现行的基金税制是自1997年《证券投资基金管理暂行办法》颁布实施后逐步建立起来的,而后于1998年和2002年由财政部和国家税务总局分别下发了《关于证券基金税收问题的通知》（财税字[1998]55号）和《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》（财税[2002]128号），对证券投资基金主要征收营业税和所得税（包括个人所得税和企业所得税）。此后又颁布了一些零散的规范性文件，例如，《关于买卖封闭式证券投资基金继续免征印花税问题的通知》（财税[2004]73号），《关于股息红利个人所得税有关政策的补充通知》（财税[2005]107号），《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税[2008]1号）等法规。上述文件中涉及我国证券投资基金课征所得税的规定主要有：

1.对基金投资收益课税。对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

2.对投资者获得基金分配收益课税。对投资者（包括个人投资者和机构投资者）从基金分配中获得的企业债券的利息收入、股票的股息、红利收入、储蓄存款利息收入，由上市公司、发行债券的企业和银行在向基金支付上述收入时代扣代缴20％的个人所得税，其中股票股息、红利收入减半（税率10％）征收。就个人投资者而言，申购和赎回基金单位取得的差价收入、取得的国债利息收入、买卖股票差价收入以及从开放式基金分配中获得的差价收入，暂不征收个人所得税。对个人投资者从封闭式基金分配中获得的企业债券差价收入，应按税法规定对个人投资者征收个人所得税。而对于机构投资者，买卖封闭式基金的差价收入以及申购和赎回开放式基金的差价收入并入企业所得缴纳企业所得税，从基金分配中取得的收入则暂不征收企业所得税。

3.对基金管理公司与托管人课税。基金管理公司、托管人以及开放式基金代销机构从事基金管理活动取得的收入，依税法规定征收企业所得税以及其他相关税收。

4.基金税收的优惠规定。对证券投资基金本身暂不征税。对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税。

对资本利得，即基金管理人运用基金买卖股票、债券的差价收入，暂免征收企业所得税。对个人投资者申购和赎回基金单位取得的价差收入，免征个人所得税。

对投资者（包括个人和机构投资者）从基金分配中取得的收入，暂不征收个人所得税和企业所得税。

对社保基金理事会、社保基金投资管理人管理的社保基金银行存款利息收入，社保基金从证券市场中取得的收入，包括买卖证券投资基金、股票、债券的差价收入，证券投资基金红利收入，股票的股息、红利收入，债券的利息收入及产业投资基金收益、信托投资收益等其他投资收入，作为企业所得税不征税收入。

（二）我国证券投资基金所得税制度的缺失

1.证券投资基金本身被赋予纳税主体资格有悖于信托税收的课税原理。我国对证券投资基金的纳税主体身份虽然没有明确的认定，但从对其所负纳税义务的规定中却暗示了基金本身具有纳税主体资格。例如财税字[2008]1号文件中规定：“对证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括买卖股票、债券的差价收入，股权的股息、红利收入，债券的利息收入及其他收入，暂不征收企业所得税”。“暂不征收”即意味着我国对基金法律身份是认定其具有法人资格，承担企业所得税的纳税义务，但是现阶段不征收，这种规定有悖于信托所得课税的基本理论和原则。首先，证券投资基金是为投资者输送利益的“信托导管”。信托导管理论认为，信托只是委托人为谋取受益人的利益并输送利益的“导管”，作为具有信托本质特征的证券投资基金而言，其本身也不过是投资人谋取利益的管道，不能成为获取利益的实体，因此也就不具有纳税主体资格。其二，证券投资基金是财产集合体而非纳税主体。中国目前尚不具有公司型的证券投资基金，现有的证券投资基金都是契约型基金，在证券投资基金设立后，投资者与基金管理人和基金托管人的信托法律关系非常明确，完全可以按照信托所得课税的原理来履行各自的纳税义务，没有必要将既非“人”也非“企业或者组织”的基金置于所得税的纳税主体地位上来，这是这一财产的集合体所“不能承受之重”。其三，基金被认定为纳税主体后易产生重复征税的问题。如果证券投资基金被认定为纳税主体，就应当对其运营过程中所发生的收益承担纳税义务，而投资者自证券投资基金分配收益时仍应承担纳税义务，将不可避免地导致经济性的重复征税，繁重的税收负担对基金这种大众性投资理财方式的普及和发展是非常不利的。

2.对资本利得的课税规定有明显的“差别待遇”。资本利得是纳税人出售或交换资本性资产所取得的收益，也就是税法上所指的差价收入。从基金运作的过程来看，涉及的资本利得主要有基金投资有价证券取得的差价收入和买卖（申购赎回）基金单位取得的差价收入。根据财税[1998]55号文件的规定，对个人投资者从封闭式基金分配中取得的企业债券买卖差价收入征收20％的个人所得税，税款由基金在分配时代扣代缴；对个人投资者从基金分配中取得的股票买卖差价收入暂不征收个人所得税。股票买卖差价收入和债券买卖差价收入从本质上讲均属于资本利得，对个人投资者从基金分配中取得的这两种差价收入采取不同的税收政策显然并不合理，不利于债券类基金品种的发展。此外，我国目前对投资者投资基金的资本利得收入仅简单的规定是免税还是征税，没有体现对中长期投资者的税收优惠。

3.税收优惠缺乏政策导向。我国证券投资基金税收优惠制度对特定领域的引导性不够强。除了社保基金以外，对企业年金等投资证券投资基金在优惠政策上与其他投资者没有区别，因而对引入特定资金的作用没有明显体现。而且，税收优惠政策的制定不够规范，很多都是临时性的补充规定。随着我国基金市场逐渐走向成熟，税收将成为基金运作过程中不可忽略的关键成本，因而，规范并可预期的税收优惠制度对促进基金市场的有效运行和健康发展将产生重大的影响。

我国证券投资基金所得税制度的优化

（一）证券投资基金各相关主体的纳税地位及税收负担

如前述，依据信托税收的基础理论，证券投资基金本身不具有纳税主体资格，因此在基金设立、存续和终止的各个环节都不承担纳税义务。

根据“信托导管”理论，由于基金管理人是证券投资基金的受托人，因此其以基金买卖股票、债券的差价收入归属于基金投资人，基金管理人并不对此而负有任何纳税义务。但基金管理人、托管人基于其对基金的管理和保管，从证券投资基金所取得的报酬和管理费收入，则应当依照税法的规定征收企业所得税以及其他相关税收。

证券投资基金是以投资者的投资获利为目的的，依“实质受益者负税”原理，投资者当然应当对其自证券投资基金所分配的所得承担纳税义务，投资所取得的收益与其成本、费用进行抵扣或进行亏损弥补后，在证券投资基金进行收益分配时，应当由投资者承担纳税义务。

（二）对证券投资基金取得资本利得的征税设计

基金买卖有价证券差价收入是基金投资所得中所占比例最大的收入，我国现阶段不对其征收资本利得税，与我国市场发展的状况相符，目前开征资本利得税必将阻碍投资者积极性、抑制基金市场的发展。因此，在对直接证券投资取得的差价收入不征资本利得税的情况下，也不对基金买卖有价证券差价收入征收资本利得税；同时，对买卖基金单位获得的差价收入也暂免征税。

随着证券市场的不断发展和完善，有必要参照其他国家资本市场发展的经验，对基金买卖有价证券的差价收入开征资本利得税，旨在调节收入分配，为国家财政收入开辟新税源。同样依“实质受益者负税”原则，基金买卖有价证券差价收入和买卖基金单位获得的差价收入（资本利得）应由最终受益人，即投资者承担纳税义务。

（三）税收优惠制度的完善

在证券投资基金的所得税优惠制度中，应该增加对特定领域的引导性，主要包括注重保护投资者利益和促进基金产品创新。首先，在所得税法中应规定，当基金（包括开放式基金和封闭式基金）的收益分配比例达到一定规模时，投资者即可享受一定额度的所得税减免，以保护其利益。其次，应该进一步促进合格资金进入证券投资基金市场，把税收优惠政策的范围从社会保障基金扩大到养老基金、企业年金、教育储蓄基金等具有稳定特征的资金。通过对上述投资基金取得的收益免征所得税，引导这些资金进入基金市场。不仅可以有效的平滑市场的短期波动，而且有利于促进资本市场的长期稳定发展。

参考文献：

1.尹音频.资本市场税制优化研究[M].中国财政经济出版社，2007

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中图分类号:F83文献标识码:A

一、证券投资基金的产生与发展概述

证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式,即通过发行基金单位,集中投资者的资金,由基金托管人托管,由基金管理人管理和运用资金,从事以有价证券为主的金融工具投资,以获得投资收益和资本增值。证券投资基金的发展分为以下三个阶段:

早期探索阶段:20世纪七十年代末的改革开放推动了中国经济快速发展,同时也引发了社会对资金的巨大需求。中国基金业的设立与发展,几乎与中国证券市场同步。早在八十年代末九十年代初,一些得风气之先的金融机构就开始研究并设立了少量的海外投资基金以及境内的各类基金。随后,一批由中资金融机构与外资金融机构在境外设立的“中国概念基金”相继面市。

封闭式基金发展阶段:1997年11月14日《证券投资基金管理暂行办法》颁布之后,我国首次用行政法规规范了投资基金的运作,由此,中国基金业的发展进入了一个新阶段。1998年我国设立了5家基金管理公司,管理封闭式基金5只,募集资金100亿元人民币,年末基金资产净值合计107.4亿元人民币。截至2001年9月开放式基金推出之前,我国共有47只封闭式基金。2002年8月以后,封闭式基金发行停止,到2007年3月31日,我国共有54支封闭式基金,284支开放式基金。

开放式基金发展阶段:2000年10月8日,中国证监会了《开放式证券投资基金试点办法》。2001年9月我国第一只开放式基金――“华安创新”诞生,使我国基金业发展实现了从封闭式基金到开放式基金的历史性跨越。从近年来我国开放式基金的发展看,我国基金业在发展中表现出以下几方面的特点:一是基金品种日益丰富,基本涵盖了国际上主要的基金品种;二是合资基金管理公司发展迅猛,方兴未艾;三是营销和服务创新活跃;四是法律规范进一步完善。截至2006年末,我国的基金管理公司已有58家,管理数量已达307只。其中,开放式基金254只,封闭式基金53只,基金资产规模8,565.05亿元人民币。其中,开放式基金的资产净值6,941.41亿元,已占到中国基金市场资产净值的81%。

二、证券投资基金存在的问题

1、缺乏有效的内控制度。对于一个合格的基金管理公司,应当有一套完善的、行之有效的内控制度来防止损害基金持有人利益行为的发生。这种内控制度不仅涵盖基金投资决策的程序、基金业务操作流程的规程,还包括基金内部稽核制度的建立等诸多方面。更为重要的是,基金管理公司的实际运作中要遵循内控制度的规定,使内控制度真正发挥作用,而不是装点“门面”的一纸空文。根据2006年中国证监会对10家基金管理公司的检查报告,只有2家未发现相关交易行为。足以表明基金管理公司内部控制的薄弱性。

缺乏有效的内控制度还表现为基金偏离契约的承诺进行投资。基金的品种有积极成长型、收入型、平衡型等。不同类型的基金具有不同的投资风格和风险收益关系,这些在基金招募说明书或基金契约中都已经载明,投资者也是根据这些法律文件的有关条款,选择适合自己风险承受能力和收益要求的基金进行投资。这就要求基金管理人在日后的基金运作中严格遵循招募说明书的承诺,而不是按照自己的意愿擅自改变基金的投资范围,即使这种改变是善意的。

2、投资行为偏离持有人利益最优点。基金的发起人都是证券公司,它同时又是该基金的管理公司发起人,也是该基金发行协调人。基金进入正式运作后,又由证券公司基金的买卖、交割和收益分配。这样发生关联交易就很难避免了,基金管理人不仅有自身利益,而且还不得不顾及其发起人的利益。而契约型封闭式基金管理人没有赎回压力,由于种种利益上的牵扯,以及在对股票二级市场关联交易的认定和监管尚不完善的情况下,基金管理人为基金发起人的利益进行决策,基金与关联方之间容易发生不适当的交易,基金管理公司动用基金资产为控股股东输送利益,从而损害基金投资者的利益。

基金管理人的管理费主要依据基金净资产的一定比例提取,由于基金的资金量较大,它的买卖行为会对股票的价格走势产生一定的影响。对于基金持有人来说,他每年能够获得的是基金实现的收益,在基金到期时获得基金清算后的资产。但基金管理人却可以通过人为拉抬自己重仓持有股票的价格,以抬高基金账面净资产值,从而达到提取更多管理费用的目的,并在基金净值排行榜中争取更好的排名。而投资者在增加基金管理费的同时还会增加股票买卖的交易费用,并且还要承担资金积压的损失和资金过度集中的风险。同时,在基金收益90%以上须用以分配的规定下,为将来获取更多的管理费保留更多的净资产,基金管理人可能会尽量推迟实现利润,从而导致其投资行为偏离投资者收益的最优点。

3、基金托管人监督力度不足。从基金的2000年年报来看,各基金管理人对监管部门查处的“异常交易行为”的陈述,有的公开承认和说明,有的只字不提,有的轻描淡写地带过。如:“对于基金运作中出现的异常交易行为,本基金管理人已向证监会做出说明”。“本基金存在一定数量和自身交叉买卖行为,情况较为轻微,本基金管理人已采取有效措施以杜绝类似事件的发生。”尽管有些基金管理人承认存在异常交易行为,可托管人在托管报告中却没有相应的评价。我国基金的托管人显得“无为而治”,地位超脱、监督不多,更多地体现了“保管权”,而在监督权的行使上表现不多。

三、完善证券投资基金的对策

1、完善基金法律制度。基金治理结构的完善取决于证券市场的规范,只有在证券市场规范的前提下和范围内,基金治理结构才有切实的保障。基金治理结构孤军深入是极为困难的。在证券市场整体规范不够的大环境下,基金管理公司想独善其身也是十分困难的。

美国不但有《证券法》、《投资公司法》等规定投资基金设立、管理等方面的规则,而且有行业法律的施行。在中国,证券投资基金的监管虽然有《证券投资基金管理暂行办法》,但存在不少待完善的地方,而《投资基金法》的通过仍有一定过程,《投资公司法》、《投资顾问法》的拟订尚有争议,行业自律和内部监管也需有一定的过程和经验的积累。对于试点阶段的我国证券投资基金,加快和完善法制监管是推动基金业迅速发展的助推器。

2、发展基金的外部竞争市场。对开放式基金而言,基金经理人的资源自然由市场这只“无形的手”来进行调节和配置。由于开放式基金规模不定和可以赎回,必然导致“优胜劣汰”:如果基金管理人管理有方,业绩良好,吸引力就会越来越大。其规模也会不断扩充,所收取的基金管理就会越来越多;反之,基金业绩差,要求赎回的就多,基金规模就会萎缩,基金管理人的收益就得不到保证,就难以为继,就被迫从市场退出。市场对基金经理人增加了无形的压力,迫使其提高效率。而业绩良好的基金经理人会得到更多基金单位的申购,从而管理更多的基金资产,事实上实现了基金经理人资源的配置,为基金经理市场的形成创造了条件。

在封闭式基金情况下,可以考虑设定一些指标使得如果一个基金在长期不利经营的情况下能够向优秀的基金管理公司靠拢,增加其优秀理财的激励机制,同时也避免了较差的基金经理人继续管理某基金而导致更大的风险。只有让更优秀的基金经理人有管更多基金的机会,对他才有更多的激励,同时对其他基金经理人才有更多的约束,而资金向优秀基金经理人集中也有利于主管部门的监管,有利于发挥基金市场的资源配置功能,也有利于真正从业绩回报上体现保护投资者利益。基金资产向优秀基金经理人集中,这也最终会为投资者带来实惠。

3、充分发挥独立董事的作用。独立董事要真正发挥作用,需做到以下两点:一是独立董事占多数。所有的基金董事会中,独立董事应占大多数,而不仅是现行法律要求的1/3。1962年美国就已发现40%的独立董事比例对基金监管起不到应有的效果。大多数基金家族已在他们的董事会吸纳了多数独立董事。近年来,美国的许多基金发起人经历了重组,使独立董事不少于75%。因此,我们应认识到设立多数独立董事在保护基金股东利益方面的价值;二是独立董事应获得准确、充分的信息。需要确保独立董事接受的信息是准确、客观而且完整的。如果独立董事不能在适当的时间从适当的人获得适当的信息,即便是最独立、最自信的董事都不能有效地工作。对其来说,能够听取律师和审计师的客观建议是非常重要的。

4、健全基金经理报酬机制。目前,我国基金的管理费用收取方式为固定提取比例加业绩报酬,这种分配制度的激励优化有利于改变基金管理人旱涝保收的局面,促使基金管理人争取跑赢大势。但这种的业绩报酬机制虽然前进了一大步,但仍存在负盈不负亏的现象。只要达到规定条件,就可以提业绩报酬,而达不到规定的最低限,仅仅是不提业绩报酬。这种不与业绩完全挂钩的业绩报酬还称不上是名副其实的,并且在业绩报酬中没有考虑风险因素,可能会使投资者处于收益与风险不对称的状况。基金管理人为提高基金的业绩而甘冒不应该冒的风险,铤而走险的结果是,赢利则基金管理人可能参加收益分享,而亏损则基金管理人至多是得不到业绩报酬。在分配报酬时,应该在受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失时,委托人和受益人应有权要求基金经理人负责,并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿。这样基金持有人的利益可以因此得到保护。

(作者单位:沈阳理工大学应用技术学院)

主要参考文献:

[1]中国证券业协会.证券投资基金.中国财政经济出版社,2007.

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证券投资基金是一种金融中介机构，它将许多中小投资者的资金集中起来在证券市场上进行投资，将所得收益再分配给投资者。对中小投资者来说，投资于证券投资基金与直接投资于证券市场(如购买股票、债券)相比，有两方面的好处：

1．规模优势。基金拥有的资金数额巨大，每次交易的数量也比较大，在与经纪人的谈判中处于有利地位，往往可以以较低的佣金进行交易，降低投资交易的单位成本；此外，基金还可以对其巨额资金进行充分的分散化投资以降低风险，这对于资金量较小的投资者来说是很难做到的。

2.专家理财。直接在证券市场上投资，需要一定的专业知识和技能，而普通的投资者多数都是业余的，对他们来说，最好是能够得到专业人士的帮助，但因为投资数额不大，每个人都聘请一个专业的投资顾问又不值得，成本太高。而投资基金则一般都有专业的投资顾问为基金的投资决策出谋划策，由于基金本身的资金数额巨大，即使高薪聘请投资顾问，其单位成本也是很低的。这样，每个基金的投资者都能以很低的成本享受到专家理财的好处了。

投资基金有封闭式基金和开放式基金两种形式。所谓封闭式基金是指基金发行份额确定，一旦发行完毕，在基金结束之前不再变化，而开放式基金是指基金发行在外的份额数不固定，根据投资者的要求，基金随时准备赎回发行在外的基金份额，也可随时根据投资者的需求发行新的份额。具体地说，封闭式基金与开放式基金在运行方面有以下一些不同点：

1，规模变化。封闭式基金发行后，基金份额保持不变，其资产规模仅受投资损益、红利发放等影响，变化很有限；而开放式基金可以随时赎回和增发，基金份额

的数量不受限制，因而资产规模会发生很大的变化，如果基金绩效好的话，可能吸引大量投资者申购，基金规模迅速扩大，反之，可能遭遇巨额赎回，基金规模萎缩。

2.存续期限。封闭式基金一般有明确的存续期限，到期结束清算，当然，基金契约中也可能有可以延期的条款。开放式基金一般无确定的到期期限，理论上可以无限期存续，但基金契约中一般都规定，当基金规模低于一定水平时，基金结束运行。

3．交易方式。封闭式基金发行完毕后，一般在证券交易所上市，就像上市公司的股票一样在投资者之间交易。开放式基金的交易不需要通过交易所，投资者要买卖开放式基金只需在基金公司(或其人，如银行)的网点进行申购或赎回，开放式基金的投资者之间不发生交易。

4．交易价格。封闭式基金的交易价格由市场决定，就像股票价格一样，根据投资者的买卖报价，在交易所通过公开竞价产生成交价格。而开放式基金的交易价格则由基金的单位净值决定，投资者购买开放式基金的价格为基金单位净值加上申购费， 出售开放式基金的价格为基金单位净值减去赎回费。

根据上述不同特点可以看出，一个基金是封闭式的还是开放式的，对基金管理人和投资者来说，具有不同的影口向：

对基金管理人来说，管理一个封闭式基金得到的管理费基本上是稳定的，而管理一个开放式基金得到的管理费是变化的，一般情况下，业绩好的开放式基金能吸引投资者加入，随着基金规模的膨胀，基金管理人得到的管理费也随之增加，因此，从市场激励机制方面考虑，相比于封闭式基金，开放式基金的管理人可能会更努力于提高基金的业绩。从管理基金的难度来说，开放式基金因为随时面对可能的赎回，必须要保持基金资产有较高的流动性，而封闭式基金则没有这方面的问题，可以投资流动性较低的资产， 由于流动性高的资产往往比低流动性的资产收益率低，所以要使开放式基金获得较高的收益比较困难。基于以上原因，多数的基金管理公司可能更愿意管理封闭武基金而不是开放式基金，这恐怕也就是我们前面提到在市场发出要求封闭转开放的呼声的情况下，至今还没有一只封闭式基金转开放的原因之一了。 对投资者来说，通过开放式基金投资可以随时按基金净值： (缴少量的赎回费)出售基金份额，因此流动性很高，投资的风险比较小，而封闭式基金的交易价格是按市场供需关系决定的，实际的交易价格与基金净值可能有很大的差异，如果封闭式基金的投资者希望结束投资时，该基金正以较大的幅度折价交易(正如我国封闭式基金最近一段时期的情况)的话，他就会承受较大的损失，因此封闭式基金的投资者还承担了基金本身市场价格波动的风险。从降低风险的角度来看，投资者更愿意投资于开放式基金。另外，我国基金业绩普遍不佳，投资者对封闭式基金在业绩不佳的情况下仍然能够旱涝保收的状况感到不满， 因而更倾向于开放式基金。这些也许正是当前我国封闭式基金受到冷遇的原因吧。

从上面的讨论来看，相比于封闭式基金，开放式基金在体制上有一定的优势，其主要体现在对管理人的激励上，开放式基金只有做得好才能生存下去，而封闭式基金则是做好做坏都一样，基金经理人的工作积极性可能不高。因此，开放式基金的发展超出封闭式基金也是情理之中的事情，同样我们可以对比一下美国的情况，从1995年到2001年，封闭式基金的总资产维持在1，300多亿美元，而开放式基金的总资产从2．8万亿美元增长到6 9万亿美元，远远超过封闭式基金。我们国内目前的情况，开放式基金的总资产还略低于封闭式基金，所以从发展的趋势来看，开放式基金超过并远远超过封闭式基金将会是一件必然的事情。

然而，开放式基金超过封闭式基金是一回事，封闭式基金是否会消亡则是另一回事。任何事物都有两面性，有得必有失，我们上面提到，由于开放式基金要维持较高的流动性，它的收益往往

不如封闭式基金，因此，笔者认为，对投资者来说，高收益伴随着高风险，而低风险也往往伴随着低收益，到底选择开放式还是封闭式基金应根据各人的风险偏好及风险承受能力来决定。多年来，美国的封闭式基金总资产仍然能维持在1，300多亿美元的水平上，这告诉我们，封闭式基金仍然有它存在的价值。

对投资者来说，降低风险并不是投资基金的唯一目的，获取较高的合理的收益才是其根本目的。从风险和收益权衡的角度来看，投资基金是介于存银行和直接投资于证券市场之间的一种选择， 它的风险和预期收益都介于这两者之间，而在投资基金中，封闭式基金更接近于直接投资证券市场，开放式基金更接近于存银行，他们应适合于不同的投资者。

二、中国的封闭式与开放式基金的比较

我们比较一下2003年上半年中国的开放式基金和封闭式基金的投资收益。根据累计净值计算， 2002年12月31日前成立的17只开放式基金在今年上半年的平均年收益率为16．2％，最小值为44％，最大值为42 5％， 同期54只封闭式基金的平均年收益率为20．4％，最小值为2 6％，最大值为36 3％。注意，这里我们计算封闭式基金的收益率时用的是净值数据，而不是市场交易价格，因为我们相信封闭式基金尽管交易价格会偏离净值，但决定交易价格的根本因素还是净值，就像股票价格的变化与公司的经营赢利情况变化并不总是保持一致，但从长期来看，公司股票的价格仍然是取决于公司的基本面情况一样，而且，当我们考察基金的投资收益时，基金的净值变化，或者说净值收益率是一个最直接的指标。

根据上述数据，从整体看，封闭式基金的平均收益率高于开放式基金，这一点可以说是印证我们上面分析结果的一个证据，开放式基金的高流动性使它损失了一部分收益。最高的收益率出现在开放式基金中，而最低的收益率出现在封闭式基金中，这种现象可能与基金的激励机制有关，由于有较强的激励机制，优秀的基金经理会倾向于从事开放式基金的管理，而封闭式基金由于缺乏约束激励机制，个别经理人完全不努力工作，没有发挥出专家理财的优势。事实上，细看我们这些基金的契约，开放式基金的管理费一般都是1，5％(债券基金低一些)，而多数封闭式基金的管理费是1 5％再加业绩报酬， 因此也不能说对封闭式基金的管理人就完全没有激励机制，但是在这种激励机制下，基金的业绩如果低于一定的水平的话，业绩的好坏与报酬的多少就没有关系了，这就导致封闭式基金的业绩可能很差，而开放式基金的业绩如果太差的话，会导致巨额赎回甚至结束基金， 因此基金管理人面对很大的压力，开放式基金的业绩不能太差。

再从我国投资基金的生存环境，即我国的证券市场来看。我国的证券市场(主要指股票市场)一般被认为是投机气氛比较浓的市场，股票市场中大量的投资者是抱着投机的心态在参与，他们不关心上市公司能创造多少利润，只是希望在股价短时间的涨落中赚取差价，这就造成我国股票市场短期波动大，风险高的特点。但是，从长期看，证券市场的发展是与国家的整体经济发展紧密联系的，只要我们国家的经济能持续增长，投资证券市场的长期收益是可以有保障的。因此，作为一个理性的投资者，在证券市场上进行长期投资是一件更有意义的事情。当然，如果进行长期投资的话，只投资一两只股票是有很大的风险的，势必要进行分散化投资，这时候基金就是一个很好的选择。如果一个投资者是出于长期投资的目的来投资基金的话，那么，我们认为封闭式基金可能比开放式基金更合适，原因很简单：收益率高。因为对长期投资者来说，开放式基金提供的随时能赎回的好处并不是他所需要的。他唯一要考虑的是选择一个能努力为投资者的利益而工作的基金管理人。而对于不能进行长期投资，需要保持资产流动性的投资者来说，封闭式基金的风险显然是太大了。

可见，在我国当前的环境下，封闭式基金仍然有它自己的优势，如果能比较好地解决本身存在的弱点的话，还是有很大的发展空间的。

三、中国封闭式基金发展应解决的问题

封闭式基金要真正发挥作用，还要解决一些问题。

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二、资产配置

（一）资产配置理论以及实证分析

上个世纪50年代初有Markow创造的资本资产组合研究理论内容当中就已经出现了有关现代资产配置方面的相关内容。但是这个过程中人们将侧重点仍然放在均值已经方差产生的针对全部投资人的相同风险资产组合问题当中。在现实生产经营的过程中，基于相关影响因素的约束，针对不同的资产投资人，尤其是长期、短期投资人产生的投资组合则不能够时间相同的。因而造成的对风险情况的评估与判断也不尽相同。资产组合方式理论在这种环境当中具有局限性特征。资产配置理论研究构成中，美国哈佛大学一大批研究学者对长期资产配置问题做了较为深入的研究。这个过程中坎贝尔等人对风险因素当中的变动权益溢价等概念与风险内容进行研究。与此同时，相关的金融学专家也认识到了有关资产组合方式产生的理论内容具有先导性特点。一些经济学者联合起来构建起了一个长期投资者资产配置组合实证模型，通过这个模型学者们最早能够模拟投资者决策产生的影响条件与环境。莫顿融合了上述中的理论与实证经验开创性的创造了有关理解投资机会随时间发生比那话的一般性框架内容。Brinson等人采用了基准回报对美国共同基金产生的总回报进行了序列回归分析，其产生的结果显示了资产配置能够准确的表现基金总回报情况，其结果为91.5%。换言之，学者们可以断定采用基金总回报解释基金积极管理效果两者之间明显较小。针对基金之中的总回报以及时间序列归回分析则存在一定的关联。而针对采用资产配置回报数据分析表示资产总回报的R2值，经济学者Surz则认为其具有基金管理者信任水平。假设基金经理拥有高或者是低的基金管理能力，因此其也就能够形成高或者是低的信任程度。这种情况与喜好赌注以及既定购买发生偏离了。因此能够造成时间序列产生总回报效果相对比较好。而Lbbotson学者则通过94只平衡基金以及58只老虎基金完成对上述理论的证实。面对基金产生的投资回报波动情况，超过90%以上的基金会通过资产配置完成说明，这其中产生的基金回报存在差异性，但是40%左右可以通过资产配置进行说明。其中超过了100%的回报水平能够基于配置回报水平被说明。通过上述的实践证明，发现证券投资基当中的资产配置属于绩效结果的重要影响因素。

（二）证券投资基金的资产配置类型分析

1.战略性资产配置

采取战略性资产配置的主要条件与背景是基金投资目标性质与所在国家所从属的法律环境。这些决定了基金资产配置的资产类型部分，以及相关类型存在的比重情况。基金投资管理工作的重要内容就是战略性资产配置部分。这种性质的资产配置可以被解释成为是长期资产配置决策的内容。也就是属于一种能够通过基金作为资产形成的长期可选择正常比例风险与收益控制。通常情况下，战略性资产配置多属于基金投资目标当中的基本保障。结合基金绩效情况进行分析，采取这种资产配置能够有效凸显出基金风险与收益权衡评估，并通过一定的方式完成资产配置与风险、收益结合。

2.动态性资产配置

基于战略资产性配置基础上形成的针对资产配置比重进行的一种动态管理内容。从管理内容方面看主要包括是否结合市场情况完成对资产的配比调整，除此之外还包括适时调整相关问题。动态资产配置中并不存在长期所有资产配置比重调整，这个过程中主要指的是长期市场变化机械比重调整方案内容。这种机械性的内容主要体现的是建立在动态资产配置基础上的策略，以及在这种策略基础上形成的具有战略性、恒定组合战略以及组合保险战略以为的资产配置。

3.战术性资产配置

这项资产配置类型主要针对的是相对较短的时间范围内完成对资产收益预测获利的一种策略。其针对的是中期以及短期利益，这个过程中，长期资产配比会发生偏离，进而形成收益。战术性资产配置策略主要属于一种积极策略内容，基于短期风险以及长期收益特征进行分析，其形成预测能力强弱直接关系到战术性资产配置的实际效果。这种资产配置往往都会偏重于客观分析而不是主观判断。通过回归分析以及最优化分析能够形成相对准确的价格内容。换言之，战术性资产配置需要通过对未来资产相关价格信息进行衡量，进而达到实现价值的预期效果。

（三）证券投资基金资产配置效率情况

战略性资产配置效率，主要是针对长期投资回报率过程中目标有效性。通常情况下投资人员会对风险以及通货膨胀进行分析，将投资目标作所产生的投资回报率作为投资目标实现依据。资产配置主要以投资目标为基础，对不同类型资产组合以及配置比例进行分析。不同资产类别收益率存在一定不同，且风险性也不同，直接造成资产配置比例差异，进而形成差异化资产配置绩效，这对是否能够实现最初投资目标有着直接影响，即战略资产配置效率直接关系到投资目标实现情况。

1.资产混合变化效率，主要是针对不同类别资产长期权重目标改变的有效性。资产混合变化效率要进行必要的效率考察，以实现对其组合绩效影响分析。该资产配置实际权重和目标权重之间的差异性能够直接体现资产管理人资产混合变化效率。

2.主要资产类别内部投资效率，主要是对资产管理人对资产类别业绩的考察，即对其是否高于基准值业绩或低于基准值业绩。通过微观层次对资产管理人的资产类别选择进行对比，并通过对比方式考察资产管理人的实际绩效与市场标准之间的差异，同时也能够对从事相同类别资产的管理人进行业绩比较，更全面衡量资产管理人相对表现。

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匿名

具体描述

1. 选题：选择与调查相关的内容进行调查。

2. 调查报告一般包括以下内容：

调查目的

调查对像

调查内容

调查方式（一般可选择：问卷式，访谈法，观察法，资料法等）

调查时间

调查结果

调查体会（可以是对调查结果的分析，也可以是找出结果的原因及应对办法等。） 回复1：调查报告格式及范文

3. 调查报告样稿

下面样稿是以问卷法进行调查的样稿，由于所选的调查方式不同，会有相应的变化。但总体格式，内容不变。

对宜春市基金投资的调查报告

自1998年3月首只基金发行以来，我国证券投资基金业迅速发展，特别是2002年以来大规模发行开放式基金，将基金业推向了新的发展阶段。截至2003年6月30日，全国共设立了 29家基金管理公司，其中包括5家合资基金管理公司；证券投资基金总数达78只，总规模1374.89亿份，基金资产净值1346.51亿元,其中封闭式基金54只，发行总规模817亿份，资产净值790.81亿元;开放式基金24只，总规模557.89亿份,资产净值555.7亿元。证券投资基金业的迅猛发展，对改善和调整证券市场中的投资者结构，更新和倡导不同的投资理念，实现社会经济的进一步专业化分工，促进证券市场的稳定发展，起到了重要作用。但在基金业诞生后的发展进步过程中，很快便遇到了前进中的困难与问题。就此，本人对基金投资进入了一次深入的调查，具体情况如下：

一、调查目的

掌握宜春市基金投资者对基金的了解和看法，了解宜春市基金市场存在的问题。

二、调查对象及其一般情况

调查对象：宜春市证券投资者（主要是基金投资者）。

一般情况：这部分人大金在30至45岁之间,其中以大概以40岁为中心的正态分布,有一定的富余资金,且具有相当的投资理财经验.

三、调查方式

本次调查采取的是随机问卷调查。发放问卷是在宜春市各证券营业部随机选择证券投资者当场发卷填写，并当场收回的形式。全市各证券营业点共发出调查问卷100份，收回87份，回收率达87%；

四、调查时间：2003年10月8日――――2003年11月10日

五、调查内容

主要调查了投资者的投资目的，投资于基金的主要原因和影响其在各基金间选择的因素以及喜欢的基金类型和持有基金分额的时期等。问卷共向投资者提出了14个问题。（见附一）

六、调查结果

本人就问卷调查结果统计如下表：（以下省略）

从投资基金的历史看，有60％的投资者购买基金是在最近一年发生的，说明投资基金的在最近一年在宜春的发展取得了一定成绩，但是投资者对基金的投资持有期限，多数投资者还是希望短期持有，对基金的长期投资还不看好。

有34%的投资者购买过开放式基金。虽然受基金业整体表现的影响,大多数投资者仍没有购买开放式基金。但值得注意的是,这一数据同上年年相比上涨近10%,说明开放式基金已初步走出认知度的冬天,为越来越多的投资者所了解。

就投资基金的主要原因来看，基金经理的历史业绩在文卷中占的比例较大，说明投资者投资基金还是希望经理人具有丰富的投资经验，能够取得较满意的回报。另外, 获得短期收益也是基金投资者的一个重要目的.在没有买开放式基金的原因中,不了解其特点的较低，这说明基金在销售环节以及形象宣传方面作了不少努力,效果明显。调查还显示,投资者对于开放式基金手续费偏高的看法的比例较高，达五分之一之多。而随着开放式基金数量的增加以及各基金的表现,在投资者心目当中, 封闭式基金优于开放式基金的正在悄然发生变化。

在购买基金的投资目的中，多数投资者，还是希望获得短期的收益，对基金的长期投资还不是很认同。2003年市场的低迷使得二级市场博取差价的风险、难度急剧加大。既然众基金的理财专家们都很难取得赢利,那么作为普通的中小投资者只好“等待分红”,以求“保险平安”了。

在一年中的期望回报中，显示投资者普遍认为对基金的盈利能力有很高的要求，但是基金总是不能给投资者带来满意的回报。 值得重视的是,近半数的投资者将管理水平有待检验作为没有购买开放式基金的最主要原因,比上年上升近15个百分点。这结果充分说明,目前我国基金的整体管理水平与世界先进水平尚存在较大差距,很难让投资者满意。

七、调查体会

从调查结果可以看出，基金投资者将会越来越多,因为有近60%人的是在近1年内涉足基金投资者的，这种趋势将促进基金业的快速发展。因此，证券投资基金的管理问题更应该引起投资基金公司的关注，以改变目前对其管理不完善的局面，同时也是适应这种增长趋势的须求。为此,本人特提出以下几点看法：(以下省略)

回复者：匿名 2010-06-04 14:41:27

回复2：调查报告格式及范文

附1：

对宜春市基金投资的调查问卷

您好!非常感请您接受本次调查.请您认真如实地填写.

调查时间: 2003年12月1日~12月5日

1、请问您的年龄：

A.18～25 B.25～30 C.30～40 D.40～50 E.50～60 F.60以上

2、性别：

1. 男 B.女

3、投资基金的历史：

1. 一年以下 B.1～2年 C.2～3年 D.4年以上

4、你是否购买过基金：

1. 购买过 B.没有购买过

5、你的投资目的：

1. 确保本金的安全 B.获得短期收益 C.资产长期稳定的增值

6、您是否了解开放式基金：

1. 了解 B.知道一点 C.不了解

7、购买的是封闭式基金还是开放式基金：

1. 封闭式基金 B.开放式基金

8、没有买开放基金的原因：

1. 没有听说过 B.购买不方便 C.手续费偏高 D.管理水平有待检验 E.封闭式基金优于开放式基金

9、影响您在各基金公司之间选择的主要原因：

1. 专业理财 B.信息优势 C.基金经理的历史业绩 D.获得短期超额收益

10、您购买基金时考虑的主要因素：

1. 净值 B.价格 C.分红 D.基金投资组合 E.基金管理人的能力 F.基金管理公司的规范程度 G.其他

11、您喜欢投资基金的类型：

1. 平衡型基金 B.债券基金 C.指数基金 D.股票基金

12、假设您购买了开放式基金，您预计的投资年限：

1. 少于一年 B.1-3年 C.3-5年 D.6-10年 E.10年以上

13、您投资这笔金额期望一年内能有多少的回报：

1. 5%左右 B.10%左右 C.15%左右 D.20%左右

篇13

在机构利用股改套利即将偃旗息鼓的时候，新股套利以及“封转开”套利又被挖掘出来。

1.1股改套利

股权分置改革作为资本市场的重大金融创新，为证券市场交易提供了全新的投资套利手段。据统计，从2005年5月~2006年4月，股改公司的股票价格在恢复交易首日的平均涨幅为6.85%，股改套利的超额利润率吸引了不少资金的积极参与。套利空间的存在是形成机构套利的直接原因，而改股停牌与基金停牌的不同步又导致了套利机会出现，这就使得那些重仓持有部分股改股的基金频频受到套利资金攻击。

2005年12月27日，招商银行因股改停牌。12月28日，兴业可转债基金随即发生了11笔金额共计超过4.5亿元的巨额申购。这批巨额申购资金确实达到了预期的目标。从2005年12月28日~2006年1月5日，每份兴业可转债基金净值上涨了0.0205元，增幅为2.01%。如果这部分资金1月5日退出，不到10天就可获取2%的盈利，如果1月11日退出，由于兴业可转债基金累计净值已达1.0991元，增幅将有6%，获利空间更大。兴业可转债基金被迫紧急暂停基金的申购，成为我国基金业第一例由于特别原因而暂停申购的基金。其后的云南白药、金融街、锌业股份、贵州茅台等股票，股改复牌后都出现大涨，投资其间的基金净值也因此出现较高涨幅，给保险公司等机构投资者带来很大套利空间。

1.2新股套利

除了股改套利这一特殊因素外，基金也被很多机构当作一种牛市来临时快速获取股票仓位的工具。如果某新股上市后涨停，此时大资金无法买入该股，但是可以买入大量持有这只新股的基金，到次日卖出基金从而完成套利过程。

随着IPO重新开闸，“打新股”成为了众多资金逐利的焦点。新股发行溢价是大部分证券市场都客观存在的现象，由于一、二级市场价差的存在，参与新股申购能够取得较高的固定收益。股市一二级市场的价差客观上为广大投资者创造了套利的空间。但在现实中，个人投资者由于资金规模小，参与渠道单一，因此新股套利基本上都是机构投资者的“游戏”。

保险公司等机构对低风险的IPO投资自然很感兴趣。由于货币市场基金的最大客户以保险公司为主，因此部分货币市场基金面临巨大的赎回压力，这些赎回的巨额资金若买不到新股则转而投向买入申购成功的基金。

1.3“封转开”套利

截止2006年8月4日，54只封闭式基金（由于基金兴业的成功转型，只有53只）中份额规模在20亿以上的大盘基金折价率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的价格最迟必须在封闭期结束时回归净值，并将隐含收益率兑现。

就在封闭式基金转开拉开序幕之后，机构投资者也开始行动。存在大量套利机会的封闭式基金无疑是2006年上半年机构青睐的对象。据统计，机构投资者持有封闭式基金的份额从2005年底的324.16亿增至2006年8月底的347.30亿，持有比例也在去年底52.81%的高水平上进一步增至56.58%。机构增持的重点也很清楚，那就是2007年到期的小盘基金。这主要是因为小盘基金到期封转开的处理方式已经明确，加之存续时间短，年化隐含收益率较高的特点，使得机构大力增持。

如QFII就将目标锁定在基金银丰身上。基金银丰2005年报和2006年半年报的数据显示，在今年上半年，基金银丰的机构持有比例从2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例从6.56％飙升到33.85％。

2机构投资者对证券投资基金套利行为的理论分析

就目前中国机构投资者对证券投资基金的套利而言，笔者认为，其属于资金价格差异形成的套利，是价格套利，其套利成本主要有融资和交易成本决定。价格套利机会往往是瞬间性的，这就要求市场有足够的流动性来保持套利交易的完成。

对与价格套利的实现来讲，还有一个重要的外部监管条件限制，某些外部监管条件限制了套利交易的实施。这类监管主要体现在三方面：证券交易制度、资本流动限制和融资渠道限制。

机构投资者的套利能够实施，因为其资金的使用成本小于其套利收益，而又由于我国对股改股票的停牌规定、新股申购的限制及封闭式基金形式的逐步放开等种种外部监管，使其只能转向证券投资基金以获得丰厚的套利利润。本文所分析的是机构投资者自股改启动以来对证券投资基金的种种套利行为，称之为套利而不是投机，因为其行为实质上是机构投资者在货币市场与证券市场之间构筑套利头寸，且机构投资者进行的是频繁的买卖行为，其时间间隔较小，其性质不同于投机交易，故对其市场影响分析应辩证看待。

3机构投资者对证券投资基金套利行为的市场影响

3.1对证券市场而言，机构套利行为具有双重作用

3.1.1有利之处

机构投资者是现代金融市场上主要的套利者，他们掌握着规模庞大的套利资金，游离于金融市场间寻找套利机会，频繁进行交易，买卖数量巨大，这实际上相当于交易对象的增加，大大增强了市场的流动性。此外，套利活动还是衍生金融市场正常运转的必不可少的条件，衍生金融市场的一个重要功能就是为市场参与者提供套期保值，没有一定数量的套利交易，不仅套期保值者难以寻找到交易对象，而且还可能导致衍生金融工具与对应的基础工具间的价格关系脱离。所以套利是衍生金融市场流动性的提供者和市场功能的维护者，机构的这种套利行为也在一定程度上促进了股指期货等金融衍生工具尽快实施。

金融套利还通过促进金融市场的一体化来增强市场的流动性，金融套利促进了国内市场与国际市场、货币市场与资本市场的一体化，以及现货市场与衍生市场的一体化。机构投资者在货币市场与股票市场构筑的套利头寸将股票市场的高收益传递到了货币市场。3.1.2不利影响

（1）加大证券市场波动幅度。机构投资者作为逐利主体，为了创造尽可能高的利润必须密切关注证券的价格变动和近期的收益水平，一旦发现市场出现波动，就会采取各种措施，以防范、转移和化解市场风险，增加自身经济收益，减少自身的经济损失。机构投资者毕竟是一个利益主体，当市场行情发生转折时，出于获取交易差价的需要，机构投资者理性的、集中性的买卖行为，比散户非理性的追涨杀跌对市场行情所产生的冲击要大得多。

（2）助推货币市场利率。套利不仅增加了市场的波动性，而且还参与了市场波动性的传递。由于目前股票市场一片大好，许多机构投资者在货币市场与股票市场之间构筑套利头寸，将股票市场的波动传递到了货币市场。

套利动机会加大机构对资金的需求，造成资金紧张。如2006年11月20日银行间回购市场的成交量便较前一交易日增加了267亿元，达到了1796亿元，比三季度的日均水平高出83%。同时，由于央行刚上调了存款准备金率，进一步降低了整个银行体系的备付率，市场资金供给减少，也推升了资金价格水平。机构高价从银行间借入资金无非是为了获取套利收益。这些机构大部分为券商、保险公司等跨市场机构，尤其是券商本身自有资金量有限，资金需求的刚性，造成这些机构只能被动接受市场的价格水平，助推了货币市场利率。

3.2对证券投资基金的双重作用

3.2.1有利之处

增加证券投资基金的业务流量，增加其收入。机构投资者巨额资金的申购赎回对于证券投资基金业务量的增加及申购赎回费用增加无疑有一定的益处。

3.2.2不利之处

（1）可能摊薄基金收益，降低基金净值。由于机构投资者申购和赎回的间隔时间很短，通常只有几天，在几天时间内，基金经理很难通过股票操作赚取这么多的利润，因此，机构投资者的套利，实际上意味着基金净值的下降。

（2）基金投资模式转换造成很大挑战。基金成交额变化频繁，基金规模时大时小，基金经理不好管理，难以按研究策略正常操作，专家理财优势难以发挥。巨额资金的大进大出也造成基金份额的不稳定，使得基金净值的波动加大。从而降低募集资金的使用效率

（3）基金规模减小。机构投资者巨额基金份额的赎回会导致证券投资基金规模的减小，特别在封转开套利中，小盘基金被赎回会导致其规模减小被迫清盘，导致基金管理费降低运作困难而清算。

3.3机构投资者对证券投资基金的套利行为对基金中小投资者的影响

从股改后公司股价变动来看，绝大部分公司的股价在股改后都有不同程度的溢价，所以机构投资者在很大程度上分享了中小投资者的利益。