宏观经济不确定性范文

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二、关于宏观经济和商业银行信贷行为

银行业金融机构是我国的金融体系的主体组成部分，同时银行的间接融资也是社会融资结构的主要组成形式。通常意义上来说，我国经济的增长需要依赖于出口、投资以及消费这三样内容，在这其中的投资又属于最重要的那一项，甚至理论研究表明投资和宏观经济的增长是呈现出了十分密切且正面相关的一个关系形式的。这之外，因为银行信贷是我国的投资资金的一个主要来源，因而银行信贷与宏观经济的增长之间存在着某种正相关的密切关系就显得十分合理了。

曾有人利用格兰杰因果检验对中国某一段时间约二十年间在不同时期，银行信贷所表现出来的波动特征进行了分析研究，其结果显示银行信贷所表现出来的波动和经济周期总体上是表现出了一致趋势的，因而推断银行信贷的波动对于宏观经济周期波动来说其实是有着十分明显的影响的。即便是通过一些宏观经济与银行贷款两者的增长与波动轨迹对比图，也不难得到关于银行贷款增长波动和宏观经济波动存在相关性的结论，即使波动的程度未必完全一致，时间点可能不完全吻合，可整体趋势情况是差不多的。有的时候，两者的契合程度也可以达到很高的状态，同样也在有些时间段，契合度会呈现下降的状态，但是并不妨碍得到它们之间存在相关性的结论。

进入到了后危机时代以后，由于宏观经济不确定性在不停地增加，以致于区域性的金融风险跟着增加了不少，与此同时，有不少的银行问题也出现了。譬如说，不良贷款率的上升;钱荒问题;理财风险以及票据业务风险问题，再比如影子银行的问题。在金融市场不停发展的情况下，一起增长的还有市场化程度，加上对外开放的不断深入让我国经济与世界经济越来越紧密，因而银行所面对的宏观经济环境也跟着复杂了不少。对宏观经济的不确定性和商业银行信贷行为进行研究，这对银行可能遭受到的外来冲击影响的分析以及风险控制的提前预防都是有帮助的。

三、宏观经济的不确定性与商业银行信贷行为研究

（一）商业银行信贷受到的来自于宏观经济不确定性的影响

当宏观经济出现了波动的时候，通常可以分为上行与下行两种不同情况来进行它的不确定性分析研究。假如经济是处在扩张时期的时候，这就意味着资金借贷的需求将会上升，而公司经营的效益如果好的话无疑能够有更多可盈利的贷款从而意味着更多的银行资本金。此外，在这个时期，通常银行贷出贷款的利率会比较低。假如经济是处于放缓时期的时候，无疑很多公司的盈利与收入都会降低，也可能会出现亏损的现象，而这样的情况就导致这些贷款公司并没有办法顺利支付给银行贷款利息或者是本金，那么银行的本金会跟着减少，而这个时候，银行的贷款利率自然就会上升以致于让贷款得到减少。当经济出现了衰退情况的时候，其实银行也会因此而有所损失，这主要是因为贷款损失准备金的概率提高，以致于资本金被侵蚀，进而导致银行的资本需求就必须要对银行更加具有约束力才行。在经济出现衰退的时期，银行的新发证据成本会犹豫银行个体或者经济整体的不确定性因素而变得非常高，从而引发一些问题。只是，宏观经济的冲击会导致银行贷款增长率的结果是不变的。

（二）关于宏观经济不确定性对于商业银行信贷影响的传导机制

首先是关于货币政策的传导，可以说，货币政策对于银行信贷的影响是很明显的，而它在作用于银行信贷的时候，它的传导机制将会利用法定的存款准备金以及资本充足率的规定、银行股权的不完全竞争市场这几样内容。譬如说，在借助于法定存款准备金的时候，由银行借贷渠道理论可知，银行要进行融资贷款第一需要按照法定要求将法定存款准备进缴纳好。是以，对于法定存款准备金率的提高降低无疑会对银行借贷规模产生十分直接的影响，从而再对实体经济也造成影响。当宏观经济不确定性提高的时候，银行贷款毫无疑问会出现一定的变化。其次是关于银行家在进行未来预期进而影响到决策行为的传导。银行在进行投资决策的时候，关于宏观经济不确定性其实就是一个十分重要的需要慎重考虑的内容。比起大银行或者是盈利比较好的银行，一些盈利比较少或者是比较小的银行，反而没有那么容易受到来自于宏观经济环境产生的变化所带来的影响。通常情况下，关于宏观经济的不确定性，将会利用宏观层面的货币政策或者是微观层面的银行决策来让银行信贷行为承受相应的影响。

（三）关于宏观经济不确定性和商业银行信贷资产配置问题

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改革开放开创了我国宏观经济运行新局面，为国内的市场注入活力，促使我国经济总量飞速增加，各个产业发展迅速，带动了商业银行信贷业务的发展。当前，我国进入经济新常态发展阶段，这一时期经济发展速度放缓，对市场经济的运行产生了一定影响，也给金融体系带来了不确定的经济运行环境。对此，本文以金融体系中的商业银行为代表，探讨商业银行在当下环境中遭受的信贷风险，并提出防范金融风险的策略。

一、宏观经济不确定环境下商业银行信贷风险分析

1.银行危机引发信贷风险

信贷业务赚取的利润是商业银行经济效益重要组成部分，银行为获取丰厚的利润，必然会采取很多错事，然而正是由于银行为了扩大经济效益，容易产生自身运营风险，随之导致信贷风险的产生。信贷风险已经成为新时期商业银行遭遇的最主要的风险类型，信贷风险的产生受银行危机自身影响而出现，许多商业银行在面临金融市场激烈竞争的情况下，会擅自推行不正当的信贷业务，使得商业银行不良贷款率频频上涨，为商业银行自身带来严重的信贷风险。当前，我国金融市场经济的发展逐渐与国际接轨，许多外国银行涌入国内市场，使得宏观经济不确定性越发变幻莫测，对此商业银行急需构建完善的内部风险管理制度，提升自身运行的科学性、稳定性，防范由银行危机引发的信贷风险。

2.宏观经济不确定环境引发的不确定性风险

宏观经济不确定的大环境，使得商业银行更容易面临不确定性的风险。何为不确定性风险，有学者表明这是一种不可预测的风险，实际上风险本身就具备不确定性特点，这是经济学上固有的概念。随着金融领域的不断发展，我们已经遭遇了许多由不确定性因素引发的金融风险，这就给商业银行的运营提供了借鉴。以信息不对称因素为例，当前无论是国内还是国外，金融领域中都存在着重要的影响因素，那就是信息不对称，我国这一问题更加严重，商业银行信贷业务执行过程中常常会遭受信息不对称因素引发的信贷风险。尽管政府以及银行自身都采取了一定措施，但是由于宏观经济的不确定依然会导致信贷风险的产生。

二、宏观经济不确定环境下防范行业银行信贷风险的策略

1.商业银行内部信贷控制机制的完善

商业银行危机会引发信贷业务风险，对此必须健全商业银行内部控制机制，以完善的制度指导信贷风险管理工作。银行危机是引起信贷风险的内部原因，尤其是在当前宏观经济不确定的环境下，商业银行内部控制机制起着巨大的监督作用，如果商业银行自身拥有完善的内部控制制度，就可以指挥银行信贷业务避开诸多信贷风险，反之，如果商业银行内部控制机制缺失，就会在大环境影响下率先遭受信贷危机，引发信贷风险。要想完善银行内部信贷控制制度，可以完善内部管理制度，例如建立分级审批模式的信贷授权授信制度，强调每一层级都需要对自己审批阶段出现的问题负责，明确岗位责任制，确立“谁出错谁负责”制度。还可以借助现代电子信息技术，建立信贷风险电子化控制制度，以信息技术为支撑，通过新技术、新手段实现银行内部各个部门的合作与沟通，采取电子化信贷风险管理措施，避免“人为风险”、“道德风险”。除此之外，商业银行内部应构建全方位监督体系，包括审核体系、稽核体系以及检查体系，对内部信贷业务执行的监督要达到“滴水不漏”。这样才能做好未雨绸缪，防范风险于未然。

2.加强对现阶段信贷风险的分析

宏观经济不确定的环境下，将商业银行带入了一个新的市场经济运行环境。突出表现就是随着经济水平的提升，越来越多的金融机构提供了信贷业务，尤其是伴随着互联网金融的发展，抢夺了大量的市场份额，这在无形之中给予商业银行较大的压力，商业银行为了提高竞争力，扩大信贷业务，采取扩大放贷规模和放宽信贷政策的方式吸引客户。短期中，商业银行以其高信用等级赢得了大批量的信贷客户，然而从长远角度分析，这种降低贷款门槛的方式最终会引发企业乱贷款现象的产生，继而引起通货膨胀。现阶段，政府为了促进国民经济的稳定发展，会严格控制通货膨胀问题，因此政府实施了宏观经济政策，尤其是2015年、2016年，政府通过增加利率的方式降低企业投资需求，这给商业银行带来了信贷风险。

商业银行作为最重要的金融机构，其无论在何时都发挥着重要作用，而且当前企业在市场经济活动中对商业银行的依赖性依然要大于其他金融机构和金融平台。对此，商业银行应该抓住自身的特点，统筹宏观经济不确定环境下的经济运行动态，掌控我国市场经济运行的新方向，根据市场经济动态调整信贷风险防范措施。我国作为世界第二大经济体，现阶段市场经济运行对外依存度越来越高，因此，在分析信贷风险时，不仅要注重国内经济环境、政策的变化，还要注重对国际经济形势的判断，避免不确定性因素给信贷业务造成不利影响。

三、结论

宏观经济不确定环境下，商业银行信贷业务面临着诸多因素引发的信贷风险，对此商业银行要完善内部信贷控制机制，加强对信贷风险的分析，全力避开不确定性风险，这样才能适应当前环境，健康运行和发展。

参考文献

[1]李洁.不确定宏观经济背景下商业银行信贷风险防范研究[J].改革与战略，2016，（2）：50-53.

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一、文献综述

政府的政策制定者们如果不能有效的制定或修正经济政策，通常会导致出现经济的不平稳运行。而高的经济政策不确定性会导致产生破坏性的影响，比如：降低经济的投资，引起通货膨胀，减慢经济的复苏和引起房地产市场的震荡。在过去的几十年里，许多文章对经济政策不确定性进行了研究，大部分是研究其对投资，收入，利率，产出和经济增长的影响（Rodrik， 1991； Green， 1997； Miles， 2007； Bhagat et al.， 2013）. 然而，这里面有一个重要的联系，如果经济政策不确定性确实对这些经济基本变量有影响，那么它将会有很大的可能对房地产市场产生影响。而且，宏观经济学原理也揭示了未来政策的不确定性会通过供给和需要途径来影响房价。再者，大部分房价决定理论也都是供给和需求曲线的变动影响。Pastor and Veronesi （2011）认为经济政策的不确定性会导致资产溢价，从而导致房地产市场上项目开发费用的增加，进而导致更低的投入更低的房屋供给和更高的房价。Ulrich （2010）认为来自经济的不确定性和货币政策的不确定性会引起资产价格的波动。Hirata （2012）发现不确定性的震荡会对全球房价震荡产生重要的影响。假如房价的动态变动会对经济循环产生重要的影响，那么这样的变动可能就会影响宏观经济政策，对政策的内容和时间以及其正常反应的不确定性产生重要影响。这亦如Simo-Kengne（2013）所发现的，政策的制定者很可能会对房价的变动进行政策修改，因此房价的变动会通过某种方式增加政策不确定性。而且经济的冲突，商业和经济的循环波动在房价和经济政策不确定性之间表现出一个重要的教育机制。使得房屋部分与宏观经济部分变量间存在较强的反馈，Demary（2012）认为在房价和经济政策不确定性之间存在双向因果关系。

目前已经有研究检验房地产市场和政策不确定性之间的因果关系了。Aoki（2014）认为在信用市场上的结构变动的影响将会减少货币政策对房价和房屋投资的影响。Aye （2012）认为投资赤字震荡不会对房价产生影响。经济赤字产生的税收减免震荡将会持续的增加房价，而平衡预算的震荡会对房价产生一个长期的负面影响。然而，货币政策和投资赤字所一起的震荡不能完全反应经济政策不确定性对房地产市场产生的影响。Sum （2012）检验了经济政策不确定性在房地产市场上的影响，然而没有发现经济政策不确定性对房地产部分有显著的因果关系。Ajmi （2014）发现了一个在房地产投资波动与宏观经济不确定性的双向交易渠道，然而也没有发现二者之间有显著的因果关系。不过，这些结果可能受剧烈的经济波动所产生的结构变化的影响，从而并不是非常精确。El-Montasser （2013）发现高的未来经济变量所涉及的政策不确定性会增加房价的波动。不幸的是，结构的改变可能会是结果不可靠，而且这些研究的结果不能准确地说明其影响是正向还是负向的。本文与之前文章的不同在于考虑到了时间变动对结果产生的影响，在两个时间序列变量中，进行全样本检验可能会产生结构变化，从而导致结果的不稳定。本文通过使两个变量之间因果关系随时间变动来替代用全样本数据来解决结果不稳定的缺点。不仅仅检验全样本因果关系，也通过固定窗口检验滚动子样本，从而得到更准确的结果。

二、数据与实证结果

我选择的是美国1986年1月至2015年3月该区间内的经济政策不确定性和房价的月度数据，该时间区间覆盖了显著的经济政策不确定性变动和房地产市场较大的波动。通过进行跋靴子样本滚动窗口因果检验，分别对经济不确定性不影响房价和房价不影响经济不确定性两个原假设进行检验，10%显著水平的统计量为临界值，来检验原假设的显著水平。根据实证结果可得，原假设经济政策不确定性不影响房价在10%显著水平拒绝区间有2000年8月到2001年9月和2013年12月至2015年3月，

而在2000年到2001年之间，美国正在遭受严重的互联网泡沫破碎和经济危机，其经济不确定性很高，且房价普降，符合实证结果。而到了2013年底至2015年初，美国经济发展稳定，大量的资产投入政策稳定，房价稳定上升。另一个原假设房价不影响经济政策不确定性的拒绝区间为2008年9月至2009年12月，美国在该时间段其房地产市场正遭受次贷危机带来的严重损失，且该段时间经济政策不确定性很高。这亦如Beatrice （2013）所发现的，随着房地产市场价格波动的增加，经济政策不确定性也会增加。

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关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论

Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03

0 引言

2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。

国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。

1 企业持有现金理论的发展

1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。

根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。

1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。

首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。

1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。

1.4 理论（管理操纵性成本）和现金持有

Berle和Menas（1932）最早提出了理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。

Jensen和Meekling（1976）为了解决问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。

从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的问题为投资问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。

2 总体概述

综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。

参考文献：

[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].高鸿业（译）.北京：商务印书馆，1999：224-225.

[2]梁权熙.宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为[J].南方经济，2012（4）：3-14.

[3]肖明等.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究[J].中国管理科学，2013，6（3）：28-34.

[4]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].硕士论文，浙江大学，2005.

[5]孙健.终极控制权与超额现金持有[J].经济与管理研究，2008（3）：72-78.

[6]顾乃康.现金持有量的理论与实证研究综述[J].现代管理科学，2008（1）：6-9.

[7]杨兴全.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006（9）：115-117.

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一、引言

通货膨胀是经济运行状况的主要指示器，是宏观经济分析和决策、价格总水平监测和调控以及国民经济核算的重要指标。这一指标不仅影响着政府制定货币、财政、消费、价格、工资、社会保障等政策，同时也与居民日常生活密切相关。从微观层面的角度来看，不同经济主体对通货膨胀率的预期及其基于预期所采取的经济行为会对不同行业的供给与需求产生不同的冲击；从宏观层面的角度来看，稳定的物价水平和宏观经济环境不仅有利于投资和经济增长，也有利于社会的和谐统一发展。通货膨胀制造了经济的不稳定性和不确定性，其影响无处不在。

尽管通货膨胀对经济的影响已成为共识，但通货膨胀与其不确定性之间的关系，学术界未形成一致的看法。Firedman（1977）认为较高的通货膨胀会导致更大的通货膨胀不确定性。国内外很多研究支持Firedman的观点。如Karahan（2012）对土耳其的CPI数据分析表明，通货膨胀导致了通货膨胀不确定性。另一方面，Cukierman和Meltezer（1986）认为通货膨胀不确定性导致通货膨胀及较低的长期经济增长。Balcilar等（2011）利用GARCH模型对G3国家通货膨胀及通货膨胀不确定性的研究表明，两者之间有相互的积极作用，分别支持了Friedman和Cukierman-Meltzer的观点。

对通货膨胀不确定性的大量研究都是利用ARCH类模型来进行的，然而在这些设定中，通货膨胀不确定性是在给定的时间下预先设定的。然而，随机波动（Stochastic Volatility，SV）模型允许研究者能够在动态框架下评价通货膨胀不确定性的新息将对通货膨胀本身的影响。Berument等（2011）在动态框架下利用SVM模型也对土耳其的通货膨胀和通货膨胀不确定性之间的联系进行了研究。实证结果表明通货膨胀对于通货膨胀波动的反应是正相关的和统计显著的，更高的通货膨胀不确定性导致更高的通货膨胀，反过来并不成立。

近年随着全球经济波动，我国通货膨胀问题成为公众和政府部门关注的焦点。本文从通货膨胀与其波动性关系出发，利用SV模型计算分析通货膨胀与其波动性之间的因果关系，并得出结论。

二、理论模型

随机波动模型是研究金融时间序列波动性的计量经济模型，基本SV模型形式如下：

yt=εtexp（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1） （1）

θt=μ+φ1θt-1-μ+ηt，ηt～i.i.d.N0，σ2，t=1，2，…，n，（2）

其中，yt表示时刻t的观测变量，为标准化对数形式。Gt为独立同分布的白噪声。θt表示波动的扰动水平，以对数形式表示。μ和φ1表示波动方程的自回归参数，其中，φ1为持续性参数，反应了当前波动对未来波动的影响。ηt表示波动的扰动水平，相互独立，并服从均值为0，方差的正态分布，并且，Nt与Gt相互独立。

在标准SV模型基础上，为刻画波动与预期观测值的相关关系，在均值方程中引入波动项作为均值回复的一个影响因素，因此得到SVM（Stochastic Volatility in Mean）模型，形式如下：

yt=dexp（θt）+εt（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1）， （3）

θt=μ+ψ（θt-1-μ）+ηt，ηt～i.i.d.N（0，τ-1） （4）

记τ=1/σ2，

其中，dexp（θt）表示风险补偿，d为测量均值波动效应的回归系数，即风险溢出系数，表示波动对预期观测变量的影响。

SV类模型的贝叶斯计算需在马尔科夫链蒙特卡罗（Markov Chain Monte Carlo）方法（简称为MCMC方法）的框架下实现。在此框架下，后验分布采用Gibbs抽样方法进行估计。Gibbs抽样算法如下：

1.给定参数的初始值：θ1（0），θ2（0），…，θp（0）

2.对t=0，1，2，…，进行如下迭代

a）从分布π（θ1|θ2t，…，θpt，x）中产生θ1（t+1）；

b）从分布π（θ2|θ1t+1，θ3t，…，θpt，x）中产生θ2（t+1）；

……

c）从分布π（θp|θ1t+1，θ2（t+1），…，θp-1t，x）中产生θp（t+1）；

由此产生马尔科夫链θ（0），θ（1），…，θ（t），…

利用MCMC方法估计模型前，设定参数的先验分布为：在波动方程（4）中，令μ服从均值为0，方差为10的正态分布；令ψ服从参数a=20，b=1.5的beta分布，令τ=1/σ2服从形状参数为2.5，尺度参数为0.025的gamma分布。

三、实证分析

（一）通货膨胀的基本统计特征分析

通货膨胀水平采用居民消费价格指数（CPI）的对数一阶差分形式来表示，CPI样本取自1994年1月到2013年4月共232个月度数据，从国家统计局网站获得。模型的计算使用WinBUGS软件。

图1、图2分别显示CPI与通货膨胀序列的时间走势。由图1可知，我国物价水平在过去20年中，有四次较明显的峰值，分别为1994年底，2004年中期，2007年底，2011年。对比通货膨胀水平的时间趋势图可知，通货膨胀波动呈现聚集性特征，这种变化体现出通货膨胀率的异方差特征。

图1 我国CPI的时间走势图

图2 我国通货膨胀率Nt的时间走势图

CPI和通货膨胀率的描述统计如表1所示。由表可知，两者都呈现出右偏、尖峰的分布形态。J-B统计量的检验结果也证实了对于正态分布的偏离程度，p值接近0，表明至少可在99%的置信水平下拒绝零假设，即序列不服从正态分布。

表1 描述统计量

注：J-B统计量括号内的数字为显著性水平。

对通货膨胀率进行ADF和PP两种方法进行单位根检验，结果如表2所示。在1%显著性水平下，拒绝通货膨胀数据有一个单位根的假设，时间序列数据是平稳的。

表2 序列的单位根检验结果

注：检验统计量括号内的数字是以SIC准则确定的最优滞后阶数。

（二）SV模型拟合分析

考虑到通货膨胀水平与通货膨胀不确定性的相关关系具有时变特征，建立SVM模型。在Gibbs抽样中，迭代次数设为50000，为保证参数估计的收敛性，将每个参数的前4000次迭代燃烧掉。图3为模型参数的后验分布核密度估计图，由图可知，d的后验分布具有对称性μ，φ，τ，的后验分布具有偏态特征。

（a）d的后验密度

（b）的后验密度

（c）的后验密度

（d）的后验密度

图3 SVM模型参数的后验分布核密度估计图

利用MCMC方法抽样得到的样本进行进一步分析，可得模型参数的估计值及相应的分位区间估计，如表3所示，给出了通货膨胀率的SVM模型参数的均值、标准差、MC误差、2.5%和97.5%等主要分位数的贝叶斯估计值。

表3 SVM模型参数的后验估计值

由表可知，各参数的MC误差均远小于标准差，波动方程的自回归参数的后验均值为0.9249，可见通货膨胀的不确定性具有较强的持续性特征。均值波动效应的回归系数d的后验均值为-0.08， d值大小表示波动变动一个单位对预期观测值的影响程度，说明通货膨胀的不确定性对通货膨胀水平的影响很小。

四、结论

本文根据通货膨胀特征，利用均值随机波动模型，对通货膨胀波动性，即不确定性与通货膨胀自身的关系进行初步探究。尽管利用SV模型对我国通货膨胀数据的分析极少，但模型本身能从数量上给出通货膨胀不确定性与通货膨胀之间相互影响关系以指引，即通货膨胀的不确定性对通货膨胀水平的影响微小。从反面证明，我国的通货膨胀水平并非支持Cukierman-Meltezer假说。

从宏观经济角度来看，由于实行宏观调控，中央银行即中国人民银行，代表政府调控力量，不会因公众的预期而放任通货膨胀指数增长。为保持经济平稳运行，央行及各级政府会通过行政手段干预物价指数，从而达到影响通货膨胀率的目的。

对于政策运用来说，通货膨胀的波动性对通货膨胀不存在显著因果关系，其原因可能是我国投资者对于利率不敏感所导致，因此，应结合我国国情，制定相应的货币政策和财政政策。对于政策目标而言，人们对未来预期的不确定性会导致通货膨胀的波动，但这种波动不会显著对未来的通货膨胀产生显著影响，因此，我国宏观调控下宏观经济政策具有经济稳定调节器的作用，应充分重视，从而保证我国经济长期平稳运行。

参考文献

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[2]Ball，L.Why dos High Inflation Raise Inflation Uncertainty？Journal of Monetary Economics，1992，29：371～378

[3]Robin Grier，Kevin B.Grier.On the real effects of inflation and inflation uncertainty in Mexico. Journal of Development Economics，Volume 80，Issue 2，August 2006，478～500.

[4]Cukierman，A.and Meltzer，A.A Theory of Ambiguity，Credibility and Inflation under Discretion and Asymmetric Information.Econometrica，1986，54：1099～1128.

[5]Mehmet Balcilar.On the nonlinear causality between inflation and inflation uncertainty in the G3 countries Journal of Applied Economics.Vol XIV，No.2 （November 2011），269～296.