宏观经济不确定性范文

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二、关于宏观经济和商业银行信贷行为

银行业金融机构是我国的金融体系的主体组成部分，同时银行的间接融资也是社会融资结构的主要组成形式。通常意义上来说，我国经济的增长需要依赖于出口、投资以及消费这三样内容，在这其中的投资又属于最重要的那一项，甚至理论研究表明投资和宏观经济的增长是呈现出了十分密切且正面相关的一个关系形式的。这之外，因为银行信贷是我国的投资资金的一个主要来源，因而银行信贷与宏观经济的增长之间存在着某种正相关的密切关系就显得十分合理了。

曾有人利用格兰杰因果检验对中国某一段时间约二十年间在不同时期，银行信贷所表现出来的波动特征进行了分析研究，其结果显示银行信贷所表现出来的波动和经济周期总体上是表现出了一致趋势的，因而推断银行信贷的波动对于宏观经济周期波动来说其实是有着十分明显的影响的。即便是通过一些宏观经济与银行贷款两者的增长与波动轨迹对比图，也不难得到关于银行贷款增长波动和宏观经济波动存在相关性的结论，即使波动的程度未必完全一致，时间点可能不完全吻合，可整体趋势情况是差不多的。有的时候，两者的契合程度也可以达到很高的状态，同样也在有些时间段，契合度会呈现下降的状态，但是并不妨碍得到它们之间存在相关性的结论。

进入到了后危机时代以后，由于宏观经济不确定性在不停地增加，以致于区域性的金融风险跟着增加了不少，与此同时，有不少的银行问题也出现了。譬如说，不良贷款率的上升;钱荒问题;理财风险以及票据业务风险问题，再比如影子银行的问题。在金融市场不停发展的情况下，一起增长的还有市场化程度，加上对外开放的不断深入让我国经济与世界经济越来越紧密，因而银行所面对的宏观经济环境也跟着复杂了不少。对宏观经济的不确定性和商业银行信贷行为进行研究，这对银行可能遭受到的外来冲击影响的分析以及风险控制的提前预防都是有帮助的。

三、宏观经济的不确定性与商业银行信贷行为研究

（一）商业银行信贷受到的来自于宏观经济不确定性的影响

当宏观经济出现了波动的时候，通常可以分为上行与下行两种不同情况来进行它的不确定性分析研究。假如经济是处在扩张时期的时候，这就意味着资金借贷的需求将会上升，而公司经营的效益如果好的话无疑能够有更多可盈利的贷款从而意味着更多的银行资本金。此外，在这个时期，通常银行贷出贷款的利率会比较低。假如经济是处于放缓时期的时候，无疑很多公司的盈利与收入都会降低，也可能会出现亏损的现象，而这样的情况就导致这些贷款公司并没有办法顺利支付给银行贷款利息或者是本金，那么银行的本金会跟着减少，而这个时候，银行的贷款利率自然就会上升以致于让贷款得到减少。当经济出现了衰退情况的时候，其实银行也会因此而有所损失，这主要是因为贷款损失准备金的概率提高，以致于资本金被侵蚀，进而导致银行的资本需求就必须要对银行更加具有约束力才行。在经济出现衰退的时期，银行的新发证据成本会犹豫银行个体或者经济整体的不确定性因素而变得非常高，从而引发一些问题。只是，宏观经济的冲击会导致银行贷款增长率的结果是不变的。

（二）关于宏观经济不确定性对于商业银行信贷影响的传导机制

首先是关于货币政策的传导，可以说，货币政策对于银行信贷的影响是很明显的，而它在作用于银行信贷的时候，它的传导机制将会利用法定的存款准备金以及资本充足率的规定、银行股权的不完全竞争市场这几样内容。譬如说，在借助于法定存款准备金的时候，由银行借贷渠道理论可知，银行要进行融资贷款第一需要按照法定要求将法定存款准备进缴纳好。是以，对于法定存款准备金率的提高降低无疑会对银行借贷规模产生十分直接的影响，从而再对实体经济也造成影响。当宏观经济不确定性提高的时候，银行贷款毫无疑问会出现一定的变化。其次是关于银行家在进行未来预期进而影响到决策行为的传导。银行在进行投资决策的时候，关于宏观经济不确定性其实就是一个十分重要的需要慎重考虑的内容。比起大银行或者是盈利比较好的银行，一些盈利比较少或者是比较小的银行，反而没有那么容易受到来自于宏观经济环境产生的变化所带来的影响。通常情况下，关于宏观经济的不确定性，将会利用宏观层面的货币政策或者是微观层面的银行决策来让银行信贷行为承受相应的影响。

（三）关于宏观经济不确定性和商业银行信贷资产配置问题

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改革开放开创了我国宏观经济运行新局面，为国内的市场注入活力，促使我国经济总量飞速增加，各个产业发展迅速，带动了商业银行信贷业务的发展。当前，我国进入经济新常态发展阶段，这一时期经济发展速度放缓，对市场经济的运行产生了一定影响，也给金融体系带来了不确定的经济运行环境。对此，本文以金融体系中的商业银行为代表，探讨商业银行在当下环境中遭受的信贷风险，并提出防范金融风险的策略。

一、宏观经济不确定环境下商业银行信贷风险分析

1.银行危机引发信贷风险

信贷业务赚取的利润是商业银行经济效益重要组成部分，银行为获取丰厚的利润，必然会采取很多错事，然而正是由于银行为了扩大经济效益，容易产生自身运营风险，随之导致信贷风险的产生。信贷风险已经成为新时期商业银行遭遇的最主要的风险类型，信贷风险的产生受银行危机自身影响而出现，许多商业银行在面临金融市场激烈竞争的情况下，会擅自推行不正当的信贷业务，使得商业银行不良贷款率频频上涨，为商业银行自身带来严重的信贷风险。当前，我国金融市场经济的发展逐渐与国际接轨，许多外国银行涌入国内市场，使得宏观经济不确定性越发变幻莫测，对此商业银行急需构建完善的内部风险管理制度，提升自身运行的科学性、稳定性，防范由银行危机引发的信贷风险。

2.宏观经济不确定环境引发的不确定性风险

宏观经济不确定的大环境，使得商业银行更容易面临不确定性的风险。何为不确定性风险，有学者表明这是一种不可预测的风险，实际上风险本身就具备不确定性特点，这是经济学上固有的概念。随着金融领域的不断发展，我们已经遭遇了许多由不确定性因素引发的金融风险，这就给商业银行的运营提供了借鉴。以信息不对称因素为例，当前无论是国内还是国外，金融领域中都存在着重要的影响因素，那就是信息不对称，我国这一问题更加严重，商业银行信贷业务执行过程中常常会遭受信息不对称因素引发的信贷风险。尽管政府以及银行自身都采取了一定措施，但是由于宏观经济的不确定依然会导致信贷风险的产生。

二、宏观经济不确定环境下防范行业银行信贷风险的策略

1.商业银行内部信贷控制机制的完善

商业银行危机会引发信贷业务风险，对此必须健全商业银行内部控制机制，以完善的制度指导信贷风险管理工作。银行危机是引起信贷风险的内部原因，尤其是在当前宏观经济不确定的环境下，商业银行内部控制机制起着巨大的监督作用，如果商业银行自身拥有完善的内部控制制度，就可以指挥银行信贷业务避开诸多信贷风险，反之，如果商业银行内部控制机制缺失，就会在大环境影响下率先遭受信贷危机，引发信贷风险。要想完善银行内部信贷控制制度，可以完善内部管理制度，例如建立分级审批模式的信贷授权授信制度，强调每一层级都需要对自己审批阶段出现的问题负责，明确岗位责任制，确立“谁出错谁负责”制度。还可以借助现代电子信息技术，建立信贷风险电子化控制制度，以信息技术为支撑，通过新技术、新手段实现银行内部各个部门的合作与沟通，采取电子化信贷风险管理措施，避免“人为风险”、“道德风险”。除此之外，商业银行内部应构建全方位监督体系，包括审核体系、稽核体系以及检查体系，对内部信贷业务执行的监督要达到“滴水不漏”。这样才能做好未雨绸缪，防范风险于未然。

2.加强对现阶段信贷风险的分析

宏观经济不确定的环境下，将商业银行带入了一个新的市场经济运行环境。突出表现就是随着经济水平的提升，越来越多的金融机构提供了信贷业务，尤其是伴随着互联网金融的发展，抢夺了大量的市场份额，这在无形之中给予商业银行较大的压力，商业银行为了提高竞争力，扩大信贷业务，采取扩大放贷规模和放宽信贷政策的方式吸引客户。短期中，商业银行以其高信用等级赢得了大批量的信贷客户，然而从长远角度分析，这种降低贷款门槛的方式最终会引发企业乱贷款现象的产生，继而引起通货膨胀。现阶段，政府为了促进国民经济的稳定发展，会严格控制通货膨胀问题，因此政府实施了宏观经济政策，尤其是2015年、2016年，政府通过增加利率的方式降低企业投资需求，这给商业银行带来了信贷风险。

商业银行作为最重要的金融机构，其无论在何时都发挥着重要作用，而且当前企业在市场经济活动中对商业银行的依赖性依然要大于其他金融机构和金融平台。对此，商业银行应该抓住自身的特点，统筹宏观经济不确定环境下的经济运行动态，掌控我国市场经济运行的新方向，根据市场经济动态调整信贷风险防范措施。我国作为世界第二大经济体，现阶段市场经济运行对外依存度越来越高，因此，在分析信贷风险时，不仅要注重国内经济环境、政策的变化，还要注重对国际经济形势的判断，避免不确定性因素给信贷业务造成不利影响。

三、结论

宏观经济不确定环境下，商业银行信贷业务面临着诸多因素引发的信贷风险，对此商业银行要完善内部信贷控制机制，加强对信贷风险的分析，全力避开不确定性风险，这样才能适应当前环境，健康运行和发展。

参考文献

[1]李洁.不确定宏观经济背景下商业银行信贷风险防范研究[J].改革与战略，2016，（2）：50-53.

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一、文献综述

政府的政策制定者们如果不能有效的制定或修正经济政策，通常会导致出现经济的不平稳运行。而高的经济政策不确定性会导致产生破坏性的影响，比如：降低经济的投资，引起通货膨胀，减慢经济的复苏和引起房地产市场的震荡。在过去的几十年里，许多文章对经济政策不确定性进行了研究，大部分是研究其对投资，收入，利率，产出和经济增长的影响（Rodrik， 1991； Green， 1997； Miles， 2007； Bhagat et al.， 2013）. 然而，这里面有一个重要的联系，如果经济政策不确定性确实对这些经济基本变量有影响，那么它将会有很大的可能对房地产市场产生影响。而且，宏观经济学原理也揭示了未来政策的不确定性会通过供给和需要途径来影响房价。再者，大部分房价决定理论也都是供给和需求曲线的变动影响。Pastor and Veronesi （2011）认为经济政策的不确定性会导致资产溢价，从而导致房地产市场上项目开发费用的增加，进而导致更低的投入更低的房屋供给和更高的房价。Ulrich （2010）认为来自经济的不确定性和货币政策的不确定性会引起资产价格的波动。Hirata （2012）发现不确定性的震荡会对全球房价震荡产生重要的影响。假如房价的动态变动会对经济循环产生重要的影响，那么这样的变动可能就会影响宏观经济政策，对政策的内容和时间以及其正常反应的不确定性产生重要影响。这亦如Simo-Kengne（2013）所发现的，政策的制定者很可能会对房价的变动进行政策修改，因此房价的变动会通过某种方式增加政策不确定性。而且经济的冲突，商业和经济的循环波动在房价和经济政策不确定性之间表现出一个重要的教育机制。使得房屋部分与宏观经济部分变量间存在较强的反馈，Demary（2012）认为在房价和经济政策不确定性之间存在双向因果关系。

目前已经有研究检验房地产市场和政策不确定性之间的因果关系了。Aoki（2014）认为在信用市场上的结构变动的影响将会减少货币政策对房价和房屋投资的影响。Aye （2012）认为投资赤字震荡不会对房价产生影响。经济赤字产生的税收减免震荡将会持续的增加房价，而平衡预算的震荡会对房价产生一个长期的负面影响。然而，货币政策和投资赤字所一起的震荡不能完全反应经济政策不确定性对房地产市场产生的影响。Sum （2012）检验了经济政策不确定性在房地产市场上的影响，然而没有发现经济政策不确定性对房地产部分有显著的因果关系。Ajmi （2014）发现了一个在房地产投资波动与宏观经济不确定性的双向交易渠道，然而也没有发现二者之间有显著的因果关系。不过，这些结果可能受剧烈的经济波动所产生的结构变化的影响，从而并不是非常精确。El-Montasser （2013）发现高的未来经济变量所涉及的政策不确定性会增加房价的波动。不幸的是，结构的改变可能会是结果不可靠，而且这些研究的结果不能准确地说明其影响是正向还是负向的。本文与之前文章的不同在于考虑到了时间变动对结果产生的影响，在两个时间序列变量中，进行全样本检验可能会产生结构变化，从而导致结果的不稳定。本文通过使两个变量之间因果关系随时间变动来替代用全样本数据来解决结果不稳定的缺点。不仅仅检验全样本因果关系，也通过固定窗口检验滚动子样本，从而得到更准确的结果。

二、数据与实证结果

我选择的是美国1986年1月至2015年3月该区间内的经济政策不确定性和房价的月度数据，该时间区间覆盖了显著的经济政策不确定性变动和房地产市场较大的波动。通过进行跋靴子样本滚动窗口因果检验，分别对经济不确定性不影响房价和房价不影响经济不确定性两个原假设进行检验，10%显著水平的统计量为临界值，来检验原假设的显著水平。根据实证结果可得，原假设经济政策不确定性不影响房价在10%显著水平拒绝区间有2000年8月到2001年9月和2013年12月至2015年3月，

而在2000年到2001年之间，美国正在遭受严重的互联网泡沫破碎和经济危机，其经济不确定性很高，且房价普降，符合实证结果。而到了2013年底至2015年初，美国经济发展稳定，大量的资产投入政策稳定，房价稳定上升。另一个原假设房价不影响经济政策不确定性的拒绝区间为2008年9月至2009年12月，美国在该时间段其房地产市场正遭受次贷危机带来的严重损失，且该段时间经济政策不确定性很高。这亦如Beatrice （2013）所发现的，随着房地产市场价格波动的增加，经济政策不确定性也会增加。

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关键词： 现金持有；宏观经济；权衡理论；融资优序理论

Key words： cash holdings；macro economy；tradeoff theory；pecking order theory

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1006-4311（2013）34-0153-03

0 引言

2013年5月以来，始于金融业的“钱慌”迅速蔓延至实体经济，贷款的紧缩让中小企业银行贷款更加困难；另一方面股市不景气，从股市筹资，能筹到的资金金额也会比股市繁荣时的资金量少。而通货膨胀的加剧，导致原材料和人工成本的大幅上升。在这样的状况下，企业的资金融通空间在缩小，从而带来经营链条的一系列紊乱，最终甚至导致企业倒闭。很多大公司，由于发展壮大阶段过于快速，资金增长量跟不上企业发展速度，最终导致企业巨额亏损，最终倒闭的。因此，研究宏观经济波动对企业现金持有行为和企业现金持有据侧受其影响情况，对企业处于证券市场不完善以及融资渠道单一调价的条件下如何保持合理的现金持有水平、科学安排投资决策以及提高资金的利用效率都具有重要的现实意义。

国内外的研究者通常都是借鉴自己已有的经济学和财务理论探讨公司的现金持有量，这是因为，公司的现金持有量具有很强的理论性和实践性。信息不对称理论、交易成本理论即权衡理论、公司现金持有量和理论受宏观经济环境的影响等因素，都会对现金持有量产生一定的影响。

1 企业持有现金理论的发展

1.1 交易成本与权衡理论 凯恩斯早在其力作《就业、利息和货币通论》（1936）中就指出，交易性动机、预防性动机和投机性动机是持有货币的三种动机。通过持有现金，公司得到的好处有两方面：第一，除了能够节约筹集资金的交易费用外还不需要清理资产来支付，即凯恩斯所称的现金持有的交易成本动机；第二，在其他融资渠道受阻或成本过高时，公司可以通过现金持有来满足投资以及各种活动的融资需要，也就是凯恩斯所说的现金持有预防动机。基于将现金替代物转换成现金成本的理论，产生了凯恩斯持有现金交易动机，假设买卖金融和实物资产都会产生成本，即筹集外部资金的固定成本和随筹集数量改变的变动成本。因此，当公司面临现金短缺时，就会通过清算现有资产、减少股利和投资、重新协商金融合同或几种行为混合的方式在资本市场上筹集资金。但是，公司不管是卖掉资产还是通过资本市场筹集资金，他们的成本都是比较高的，由于资本市场筹集资金存在固定成本，因此，公司一般通过持有并使用公司内部资金进行缓冲，但是，公司持有的现金量多少在理想有效的资本市场中是没有作用的。由于现金持有在有效的资本市场中没有流动性收益，当公司的现金流量特别低时，公司为了保持经营和投资，能够以零成本筹到所需的资金，因此也没有机会成本，这就是为什么公司通过接入资金投资现金持有没有改变股东财富的原因。但当公司大量短缺现金时，公司就会力图使现金持有的边际成本等于边际效益。由于银行存款等是很容易转化成现金而获得收益的，因此，根据交易成本模型，现金持有的成本就是他们较低的预期收益。公司为了应对现金持有短缺的情况，一般会采取减少投资、现金股利、发行证券以及出售资产等进行外部资金的筹集。但是，由于大的短缺要靠减少更多的投资或筹集更多的外部资金来进行弥补，因此，短缺的现金越多，成本也就越高。不存在最佳现金持有量是现金持有权衡模型的另一个可能观点。Tobin（1956）或Miller和orr（1966）则是更加看重公司现金持有的交易动机，他们提出的假设是：由于筹集的外部资金存在规模经济性，为了降低财务困难，一般都鼓励公司持有一定量的现金避免频繁或重复的融资。

根据交易成本和权衡模型，现金持有量主要与以下因素相关：现金持有量与现金流量的波动性、筹集债务成本正相关；与现金代替物、公司发放股利的规模以及公司规模负相关。

1.2 信息不对称和现金持有 在交易成本理论中，公司持有现金不存在信息不对称或问题的假设。但是现实的资本市场是不完美的，这也就导致了公司与外部资本市场存在信息不对称和外部融资成本高的问题。因此，每个公司为了满足自己投资以及各种融资的需要，都必须持有一定量的现金量。当公司面临持有现金量不足时，就无法投资于获利项目。因此，为了减轻公司财务的破产成本，公司应当持有一定量的现金，这也就是现金持有的预防动机。Myesr和Majhif（1984）在发表的融资序列理论中，也十分关注与外部融资关联信息的不对称成本问题。在融资时，为了将成本最小化，应当先利用内部资金在使用外部资金，即先债务后权益的方式，以求将来的公司需要积累资金时不用外部资金。

首先，考虑信息不对称的地位。信息的不对称性导致更加难以筹集外部资金。由于管理层相对于外部人员掌握了更多的信息，因此，外部人员会通过合理贴现的方式来确信他们没有购买超额定价的证券，他们的贴现有可能会降低证券的价格（见Myers和Majluf，1984）。但是，外部人员可能会要求用一个足够大的贴现使得管理层减少投资且认为不应当出售证券。在信息不对称的情况下，外部资金的成本就会更高，信息的不对称模型做出了与上述交易模型相似的预期，但是不同的是，信息不对称模型给出了外部资金成本较高的原因。筹集外部资金的成本在此模型中，随着出售证券对信息的敏感性和信息的不对称的严重性而增加。另外，信息的不对称会随着时间的变化而变化，所以在不同的时间点，同一个公司发现信息不对称的重要性是不同的。Myers和Majluf（1984）认为：当公司持有现金量不足时，公司在信息严重不对称的情况下会使得公司收缩投资而引发更大的成本。此外，影响现金持有信息不对称的原因还有公司和银行之间的关系，公司与银行之间的联系越密切，由于公司能够通过筹集资金而缓解束缚，因此，公司在理论上就会持有较少的现金量，从而导致公司降低了持有现金的预防动机。Piknowzti和wlliimaosn（2001）发现：日本的公司相对美国和德国的公司而言，持有了更多的现金。银行为了降低自身的监督成本，也可能会鼓励公司持有大量的现金。现金持有量根据信息的不对称模型受到下列因素影响：现金持有量与投资机会正相关，与企业规模负相关。

1.3 宏观经济环境影响公司现金持有量观点 企业都是在特定的宏观经济的环境中进行经营的，因此，宏观经济条件的变化会影响企业的行为。近年来，公司现金持有量受宏观经济环境的影响越来越受到国内外学者的关注，并通过宏观经济的整体形式和产品竞争市场等因素进行静态研究的。Haushalte等的研究表明，公司处于不同的融资约束条件，对宏观经济环境的反应也是不同的：高融资约束的公司在经济衰退时会持有更多的现金，而低融资约束公司的现金持有量变化不大。Baum等构造了一个现金持有量的存货—缓冲模型，研究表明：公司现金的持有比率分布受到宏观经济不确定性的增加会变窄，且公司现金持有行为趋同。在考虑宏观经济不确定性的基础上引入公司层面的不确定性，以分析现金持有量受公司层面不确定性的影响情况。研究表明：公司的现金持有量会随着任何一个层面不确定性的增加而增加。梁权熙在研究宏观经济不确定性和融资约束与企业现金持有量之间关系的基础上，分析考察了现金持有受到不同融资约束条件下宏观经济不确定性的影响。他认为，宏观经济的不确定性无论是在高融资约束还是低融资约束条件下都是影响企业现金持有量最重要的因素，且是正向影响因素；此外，当公司面临的融资约束条件不同时，企业的现金持有量对宏观经济的不确定性的敏感程度是不同的，高融资约束公司与低融资约束公司相比，其公司持有的现金量对宏观经济的不确定性具有更高的敏感性。肖明等认为，上市公司的现金持有量与货币政策显著正相关，而与经济周期和财政政策显著负相关；现金持有量调整速度与经济周期变化和货币政策变化正相关，而与财政政策变化显著负相关。研究结果还显示，非国有控股公司的现金持有量对宏观经济更敏感，调整速度明显快于国有控股公司。

1.4 理论（管理操纵性成本）和现金持有

Berle和Menas（1932）最早提出了理论，股权会随着所有权与经营权的分离而分散，由于股东降低了对公司经理人的约束力而在两者之间产生了问题。经理人会根据个人的效用配置公司资源，不但使得公司偏离了利润最大化的目标，还牺牲了股东的权益。Jnesne和Meekling（1976）此后也提出了，由于股东和经纪人在信息不对称以及存在道德危机的时候，由于目标不一致而带来的问题。管理者通常会增加职位的特权消费以追求个人利益，但会导致公司价值的降低，经理人持股比例越低，这种现象就越严重。

Jensen和Meekling（1976）为了解决问题，则认为，利用举债方式向外融资固定金额时，由于增加了举债水平，从而会相对提高经理人拥有股权的比例并减少了经理人特权消费的诱因，从而降低了成本。Jensne（1986）在自由现金流量假说中，也提出的相似的观点：在自由现金流量越多的情况下，经理人就越有可能出现过度投资和滥用的现象。

从股东的立场看，为了降低经理人掌握多余的资源，只要将多余的自由现金流量发放给股东即可。当公司需要额外的资金时，公司的管理者就会通过资本市场进行筹措，此时也会接受监督。因此，这样不仅增加了公司的经营绩效，同时也将股东的财富进行了最大化。但是，从经理人的立场看，经理人为了掌握更多的资源，通常会采取扩大公司规模甚至是将自由现金投资到不利决策上。Sutzl（1990）将由于公司持有资金运用时产生的问题为投资问题。Jensen（1986），Sutlz（1990）及Gvarey（1992）都认为，为了减轻投资的问题，可以利用提高负债水平的方式、透过支付利息降低自由现金流量来实现。Harofdr（1999）指出：公司如果拥有太多的现金，就会有更多并购其他公司的企图，但是由于公司会采用过多的资金去从事非相关的多角化并购中，不但会降低公司的价值，同时还会减少股东的财富；还指出，持有大量现金公司的经理人也往往会做出降低股东财富的决定。Dittmar，Mahrt-Smiht，和Sevraes（2003）在研究结果也指出了公司在低股东保护的国家，持有的现金会比较多，从而出现的问题也会相对比较严重。Kusnadi（2003）在实证研究方面发现，新加坡的现金与外部大宗股票持有者所有权负相关，而与净资产比率和董事会规模正相关。这些发现都充分的支持了成本模型，如果股东投资的公司具有较大规模的董事会，并且非管理持有的大宗股票比例较低，那么，这些股份持有人就没有足够的权利促使管理层将持有的超额现金返回给投资者。总之，现金持有量在管理操纵性成本下，与以下影响有关：现金持有与股东集中度、公司规模、财务杠杆正相关，而与投资机会和管理层持股负相关。

2 总体概述

综上所述，从宏观经济环境到企业的自身财务特征以及治理特征，都影响着企业的现金持有水平和现金持有决策。根据现金持有动机理论，公司持有现金是为了满足未来投资的需要。出现现金流风险时，如果企业不能完全通过信用来分散，则会产生持有现金的预防性动机。预防性动机在我国金融市场发育不成熟且不能更好的为企业分散现金量风险提供充分的信用机会时，具有十分特别的意义。基于资本结构理论，产生了现金持有量的权衡理论、优序理论和理论。其中，优序理论认为现金作为一种负的负债，企业的现金持有量会随着内源资金的变动而变动；理论认为，现金资产作为一种最容易被侵占的资产，良好的内部治理结构式企业和人能够合理使用现金的基本保证；权衡理论认为，为了确定现金持有的目标值，企业应当在现金的交易成本和机会成本之间做出权衡。从上述现金持有量实证研究的现状来看，国外的学者大体从两个角度进行研究：第一，从现金的需求方，也就是企业和管理者角度检验企业和管理者持有和使用现金的合理性。从实质来说，就是通过企业持有现金的收益和成本来讨论影响现金持有量的决定因素。此方面的论证研究又分为两类：首先，从一般企业的特征出发探讨决定企业现金持有量的因素，除了讨论盈利性、融资约束、企业规模和成长机会以及税收等外，还深入的对“现金—现金流敏感性”以及“现金—债务替代性”等层面进行了探讨；其次，从制度经济学和理论出发探讨了决定现金持有量的因素。由于现金资产是最易被人侵占的资产，从这个视角进行的探讨似乎更加重要。对此类的研究也是从两个层面进行的：为了揭示各国企业的现金持有水平是否受到国家层面制度特征的影响以及影响力多大，从多个国家的国际比较角度探讨现金持有量的决定；而是从个别国家出发重点研究企业层面的治理结构导致的企业现金持有量差异。第二，从现金供给方，即从股东角度出发检验企业持有现金的价值。供给方最关注的莫过于其提供或允许企业储备现金带来的价值，也可以说是从需求方角度进行研究的延续。在股东看来，企业持有更多的现金来避免风险或满足较高的成长机会是很有价值的，但是如果由于冲突而持有更多的现金就降低了其价值。在资本市场不是完全市场的情况下，由于交易成本或带来成本的存在，企业持有或获得现金都是有成本的。由于最终由股东承担这些成本，从而导致股东不容易判断现金持有量的价值。

参考文献：

[1]凯恩斯.就业、利息和货币通论[M].高鸿业（译）.北京：商务印书馆，1999：224-225.

[2]梁权熙.宏观经济不确定性、融资约束与企业现金持有行为[J].南方经济，2012（4）：3-14.

[3]肖明等.基于宏观经济视角的我国上市公司现金持有量研究[J].中国管理科学，2013，6（3）：28-34.

[4]苏晓玲.我国上市公司现金持有影响因素的实证研究[D].硕士论文，浙江大学，2005.

[5]孙健.终极控制权与超额现金持有[J].经济与管理研究，2008（3）：72-78.

[6]顾乃康.现金持有量的理论与实证研究综述[J].现代管理科学，2008（1）：6-9.

[7]杨兴全.企业现金持有量：文献综述与启示[J].当代财经，2006（9）：115-117.

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一、引言

通货膨胀是经济运行状况的主要指示器，是宏观经济分析和决策、价格总水平监测和调控以及国民经济核算的重要指标。这一指标不仅影响着政府制定货币、财政、消费、价格、工资、社会保障等政策，同时也与居民日常生活密切相关。从微观层面的角度来看，不同经济主体对通货膨胀率的预期及其基于预期所采取的经济行为会对不同行业的供给与需求产生不同的冲击；从宏观层面的角度来看，稳定的物价水平和宏观经济环境不仅有利于投资和经济增长，也有利于社会的和谐统一发展。通货膨胀制造了经济的不稳定性和不确定性，其影响无处不在。

尽管通货膨胀对经济的影响已成为共识，但通货膨胀与其不确定性之间的关系，学术界未形成一致的看法。Firedman（1977）认为较高的通货膨胀会导致更大的通货膨胀不确定性。国内外很多研究支持Firedman的观点。如Karahan（2012）对土耳其的CPI数据分析表明，通货膨胀导致了通货膨胀不确定性。另一方面，Cukierman和Meltezer（1986）认为通货膨胀不确定性导致通货膨胀及较低的长期经济增长。Balcilar等（2011）利用GARCH模型对G3国家通货膨胀及通货膨胀不确定性的研究表明，两者之间有相互的积极作用，分别支持了Friedman和Cukierman-Meltzer的观点。

对通货膨胀不确定性的大量研究都是利用ARCH类模型来进行的，然而在这些设定中，通货膨胀不确定性是在给定的时间下预先设定的。然而，随机波动（Stochastic Volatility，SV）模型允许研究者能够在动态框架下评价通货膨胀不确定性的新息将对通货膨胀本身的影响。Berument等（2011）在动态框架下利用SVM模型也对土耳其的通货膨胀和通货膨胀不确定性之间的联系进行了研究。实证结果表明通货膨胀对于通货膨胀波动的反应是正相关的和统计显著的，更高的通货膨胀不确定性导致更高的通货膨胀，反过来并不成立。

近年随着全球经济波动，我国通货膨胀问题成为公众和政府部门关注的焦点。本文从通货膨胀与其波动性关系出发，利用SV模型计算分析通货膨胀与其波动性之间的因果关系，并得出结论。

二、理论模型

随机波动模型是研究金融时间序列波动性的计量经济模型，基本SV模型形式如下：

yt=εtexp（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1） （1）

θt=μ+φ1θt-1-μ+ηt，ηt～i.i.d.N0，σ2，t=1，2，…，n，（2）

其中，yt表示时刻t的观测变量，为标准化对数形式。Gt为独立同分布的白噪声。θt表示波动的扰动水平，以对数形式表示。μ和φ1表示波动方程的自回归参数，其中，φ1为持续性参数，反应了当前波动对未来波动的影响。ηt表示波动的扰动水平，相互独立，并服从均值为0，方差的正态分布，并且，Nt与Gt相互独立。

在标准SV模型基础上，为刻画波动与预期观测值的相关关系，在均值方程中引入波动项作为均值回复的一个影响因素，因此得到SVM（Stochastic Volatility in Mean）模型，形式如下：

yt=dexp（θt）+εt（θt/2），εt～i.i.d.N（0，1）， （3）

θt=μ+ψ（θt-1-μ）+ηt，ηt～i.i.d.N（0，τ-1） （4）

记τ=1/σ2，

其中，dexp（θt）表示风险补偿，d为测量均值波动效应的回归系数，即风险溢出系数，表示波动对预期观测变量的影响。

SV类模型的贝叶斯计算需在马尔科夫链蒙特卡罗（Markov Chain Monte Carlo）方法（简称为MCMC方法）的框架下实现。在此框架下，后验分布采用Gibbs抽样方法进行估计。Gibbs抽样算法如下：

1.给定参数的初始值：θ1（0），θ2（0），…，θp（0）

2.对t=0，1，2，…，进行如下迭代

a）从分布π（θ1|θ2t，…，θpt，x）中产生θ1（t+1）；

b）从分布π（θ2|θ1t+1，θ3t，…，θpt，x）中产生θ2（t+1）；

……

c）从分布π（θp|θ1t+1，θ2（t+1），…，θp-1t，x）中产生θp（t+1）；

由此产生马尔科夫链θ（0），θ（1），…，θ（t），…

利用MCMC方法估计模型前，设定参数的先验分布为：在波动方程（4）中，令μ服从均值为0，方差为10的正态分布；令ψ服从参数a=20，b=1.5的beta分布，令τ=1/σ2服从形状参数为2.5，尺度参数为0.025的gamma分布。

三、实证分析

（一）通货膨胀的基本统计特征分析

通货膨胀水平采用居民消费价格指数（CPI）的对数一阶差分形式来表示，CPI样本取自1994年1月到2013年4月共232个月度数据，从国家统计局网站获得。模型的计算使用WinBUGS软件。

图1、图2分别显示CPI与通货膨胀序列的时间走势。由图1可知，我国物价水平在过去20年中，有四次较明显的峰值，分别为1994年底，2004年中期，2007年底，2011年。对比通货膨胀水平的时间趋势图可知，通货膨胀波动呈现聚集性特征，这种变化体现出通货膨胀率的异方差特征。

图1 我国CPI的时间走势图

图2 我国通货膨胀率Nt的时间走势图

CPI和通货膨胀率的描述统计如表1所示。由表可知，两者都呈现出右偏、尖峰的分布形态。J-B统计量的检验结果也证实了对于正态分布的偏离程度，p值接近0，表明至少可在99%的置信水平下拒绝零假设，即序列不服从正态分布。

表1 描述统计量

注：J-B统计量括号内的数字为显著性水平。

对通货膨胀率进行ADF和PP两种方法进行单位根检验，结果如表2所示。在1%显著性水平下，拒绝通货膨胀数据有一个单位根的假设，时间序列数据是平稳的。

表2 序列的单位根检验结果

注：检验统计量括号内的数字是以SIC准则确定的最优滞后阶数。

（二）SV模型拟合分析

考虑到通货膨胀水平与通货膨胀不确定性的相关关系具有时变特征，建立SVM模型。在Gibbs抽样中，迭代次数设为50000，为保证参数估计的收敛性，将每个参数的前4000次迭代燃烧掉。图3为模型参数的后验分布核密度估计图，由图可知，d的后验分布具有对称性μ，φ，τ，的后验分布具有偏态特征。

（a）d的后验密度

（b）的后验密度

（c）的后验密度

（d）的后验密度

图3 SVM模型参数的后验分布核密度估计图

利用MCMC方法抽样得到的样本进行进一步分析，可得模型参数的估计值及相应的分位区间估计，如表3所示，给出了通货膨胀率的SVM模型参数的均值、标准差、MC误差、2.5%和97.5%等主要分位数的贝叶斯估计值。

表3 SVM模型参数的后验估计值

由表可知，各参数的MC误差均远小于标准差，波动方程的自回归参数的后验均值为0.9249，可见通货膨胀的不确定性具有较强的持续性特征。均值波动效应的回归系数d的后验均值为-0.08， d值大小表示波动变动一个单位对预期观测值的影响程度，说明通货膨胀的不确定性对通货膨胀水平的影响很小。

四、结论

本文根据通货膨胀特征，利用均值随机波动模型，对通货膨胀波动性，即不确定性与通货膨胀自身的关系进行初步探究。尽管利用SV模型对我国通货膨胀数据的分析极少，但模型本身能从数量上给出通货膨胀不确定性与通货膨胀之间相互影响关系以指引，即通货膨胀的不确定性对通货膨胀水平的影响微小。从反面证明，我国的通货膨胀水平并非支持Cukierman-Meltezer假说。

从宏观经济角度来看，由于实行宏观调控，中央银行即中国人民银行，代表政府调控力量，不会因公众的预期而放任通货膨胀指数增长。为保持经济平稳运行，央行及各级政府会通过行政手段干预物价指数，从而达到影响通货膨胀率的目的。

对于政策运用来说，通货膨胀的波动性对通货膨胀不存在显著因果关系，其原因可能是我国投资者对于利率不敏感所导致，因此，应结合我国国情，制定相应的货币政策和财政政策。对于政策目标而言，人们对未来预期的不确定性会导致通货膨胀的波动，但这种波动不会显著对未来的通货膨胀产生显著影响，因此，我国宏观调控下宏观经济政策具有经济稳定调节器的作用，应充分重视，从而保证我国经济长期平稳运行。

参考文献

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篇6

经济的不确定性和经济风险(包括宏观、行业和企业风险)是一个普遍存在的现象，与宏观经济形势的相关并不是很大。然而，对宏观经济风险的管理却是宏观经济发展趋势的重要因素，管理越到位，发展前景就越好。在当前我国宏观经济面临的风险中，有两个是最值得关注和研究的，一是输入性风险，即全球金融危机对我们的影响，二是房地产风险。房地产风险这个命题的提出，不仅是依据当前楼市所处的困境，而且基于这样一个事实，即美国次贷危机的主要原因之一在于其房地产市场的泡沫。本文并不分析金融危机和房地产，而是从此现象h{发，结合当前楼市中的观望现象，对行业(以房地产为例)经济风险从纯理论上予以简明阐述。

一、不确定性与风险

经济的不确定性是经济现象的重要特征，广泛存在于经济生活之中。对于2007年以来的人们来说，美国的次贷危机及其演成的全球金融危机，我国的楼市和股市下滑以及奶制品市场的变数，就是经济的不确定性。

经济学研究引入不确定性，是对于随着相对论、量子力学等现代科学理论的问世，不确定性自然观开始指导自然科学研究的呼应和借鉴。在不确定性经济理论的发展中，1921年出版的奈特的《风险、不确定性和利润》是一个重要标志。奈特区分了两种不确定性，一种是与概率事件相联系，能用随机变数的方差来表达；另一种则不然，它没有稳定概率，这意味着人们对一组可能的状态的收入分布是无知的。他把前者称为风险，把后者叫做真正的不确定性，并认为风险不可能产生利润，利润的真正来源在于不确定性，是对预期条件的偏离。凯恩斯接受了奈特的不确定性观点，尽管没有专门的关于不确定性的论著，但事实上正是他第一次确立了不确定性在经济学中的核心地位。凯恩斯反对频率概率的观点，发展了逻辑概率的理论，主张概率应体现不可能性与确定性的逻辑关系。他把不确定性、预期及不完全信息引入经济分析，改变了新古典经济学所设定的决策环境，使经济学更加贴近变化了的社会经济条件，从而实现了对西方经济学和资本主义经济制度都有重要影响的凯恩斯革命。

目前，不确定性还没有一个公认的精确的定义，这不仅由于不确定性是自然科学和社会科学众多学科研究的共同课题，每个学科对不确定性的理解和诠释自然不同，而且仅从词义学的角度看，不确定性本身就是一个复杂的多维概念。不过，这并不影响我们给不确定性下一个“不确定”的即一般的定义，即人们对事件的状态及其后果是无知或半无知的，显然，这是从哲学上的本体论和认识论相统一的意义上给出的不确定性。如果从概率论的角度来说，不确定性可视为随机事件的特征，而随机变数的取值范围可以是有界的(离散的随机变数)，也可以是无穷多的(连续的随机变数)。从经济学的角度看，与离散随机变数相联系的不确定性一般可以度量，而与连续随机变数相联系的不确定性一般不可以度量。

不确定性是指决策者不能确切知道当前事态的未来发展的变量及状态。自然系统的不确定性可通过科学技术来降低，人工系统的不确定性可通过社会控制来降低。

经济系统是一个复杂的社会巨系统，不确定性更为突出。早期的经济学家们也不是没有注意到这点，但他们对此进行了“确定性”的处理，即理性假设、完全信息假设和数学描述，这种处理在逻辑上是成立的，但却牺牲了理论的现实性。“市场失灵”被揭示后，不仅新古典经济学的缺陷暴露出来，而且相应地，不确定性问题也逐渐凸显，因为市场失灵的原因之一就在于它不能很好地处理不确定性。凯恩斯宏观经济学实际上是戳穿了私人企业和市场在应对不确定性方面的神话，主张政府可以弥补市场的不足。而当政府也失灵了以后，新古典经济学的继承者们又借助信息成本、契约等概念，寻求不确定性条件下的均衡和最优化。看来，迄今为止经济学仍然在追求现实世界的不确定性与经济学理性力量之间的某种“满意均衡”。

经济的不确定性可分为主观的不确定性和客观的不确定性，前者是指由于人的理性不足和预期不准确产生的不确定性，后者则是事物的客观特征，不确定性是客观对主观的关系。经济的不确定性还可划分为横向(空间)不确定性和纵向(时间)不确定性。所谓横向不确定性，是指经济当事人(厂商、居民户甚至政府)对当前的竞争对手、市场供求状况以及经济政策的近期效果等只具有有限的信息，从而不能确信自己的决策的后果如何。所谓纵向不确定性，是指他们无法肯定这些变数在未来的状态，理论上说，也就是引入了时间因素的横向不确定性。事实上，一般所说的不确定性，就是指未来的不确定性，或者说主要指纵向的不确定性。

经济的不确定性与其说是经济过程的时间展开的神秘性，不如说是由人的理性不足或“无知”，特别是人搜寻、处理和运用信息的能力有限造成的。不确定性与信息不足有关，从某种意义上说，是信息不完全的产物。从厂商和居民户的角度说，无论是现在的还是未来的经济事态，本身是一个有着内在和外在联系的复杂系统，且不说系统的信息本来就有别于系统自身，即便信息基本保真，也被众多厂商和居民分别瓜分得“不成系统”，信息的联系性被人为割断，从而每个厂商和居民户获得的都只能是“残缺”的信息。从政府的角度看，由于它掌握和处理的信息比较全面(也即宏观方面)，似乎能在一定程度上将信息“碎片”拼起来，部分复原信息。但由于以下两个原因，使得它也只能搜寻到有限信息：第一，它在一定程度上是经济的局外人，高高在上来雾里看花，获得的是“现在”经济信息的一般状态，在此状态下，抽象多于具体，信息本真被过滤掉不少。第二，至于对未来经济的预测，由于变数的偶然性以及取值的不确定性，也只能限于大数描述。

二、观望的经济学分析：以2008年前后楼市为例

经济生活中的不确定性和风险一旦显现化，成为经济当事人行为的确定信号，那么，这种行为就会出现一个明显的特征，这就是观望。

2008年年初，随着万科楼价下调，一直飙升的中国楼市开始动荡，于是一场心理战就在开发商和购房人之间展开，致使楼市暗潮涌动，风云变幻。据央行2008年8月中下旬在全国50个大、中、小城市进行的城镇储户问卷调查显示：第三季度城镇居民当期收入满意指数和未来收入信心指数下降，未来增收信心不足；未来3个月打算买房的居民人数占比为13.3％，分别比上季度和上年同期降1.8％和2.8％，创1999年调查开始以来的最低水平。2008年年初以来，各地商品 房销售面积急剧下降，2008年1--2月，同比下降4.2％，1--7月，同比下降已经达到10.8％，与2007年同期上涨200％--30％的水平形成天壤之别。另一方面，在房地产供给方资金链紧张，新开工、施工面积增幅回落，需求方观望，成交量大幅下降的情况下，全国房价上涨幅度逐步放缓，由2008年1月份同比上涨11.3％，到8月份同比上涨5.3％，涨幅下降了6个百分点，同时，2008年8月份，环比首次出现下降，下降0.1％。

以下就是结合上述现象对楼市进行的一个简单的观望经济学分析。

经济生活中，当某一时期价格变化趋势不明，或虽然变化趋势能够预期但发展缓慢时，当事人往往表现得犹豫不决，患得患失，宁愿等待一段时间再下决策，这种现象就叫做观望。

观望不是纯粹的等待，而是包含着预期里面。预期首先是一种心理活动，但不是感知和评判的心理活动，而更像是一种思维。其次，预期是一个时间概念，是指向未来的。最后，预期重在未来的不确定性，确定性的东西是不用预期的，它是人们“知道”的。简言之，预期就是时间+不确定性。

在复杂的经济现象的波面下。潜藏着人的复杂的心理之流。厂商和居民户基于预期的微观决策，直接影响着商品市场和生产要素市场。特别是，当众多的市场主体在某一经济事项(诸如消费、储蓄、投资等)上具有一致的预测时，此时的一致决策所形成的合力几如洪水出闸。然而，并非所有的一致预测和决策都是理性的，像抢购商品、挤兑现金、投资热等，一般会危及整个国民经济的良性运转。而如何判定某项“大数”决策是不是理性的，以及如何化解非理性的预测并引导其走向理性化，正是政府的任务。

观望分为需求者观望和供给者观望。需求者(居民户或消费者)观望的目的是效用最大化。价格平稳的时候，消费者的购买心理也比较平稳，既不会有意推迟购买，也不会去囤积，换句话说，他们不会观望，而是要及时满足消费欲望而不是积累欲望，他们本能地懂得利用货币的时间价值。当价格上涨时，他们一般倾向于减少消费以尽量保持货币的边际效用，但当他们预期价格会继续上涨时，就将增加购买甚至囤积。而当价格下降时，他们一般倾向于增加消费，但增加的幅度不会太大，因为他们期望价格会进一步下降。这时候，观望其实就已经出现了。

供给者(厂商)观望的目的是收益最大化。供给者的行为遵循供求规律，价格高供给多，价格低供给少，那么，何来供给者观望呢?供给者的观望通常发生在这样两种情况下，即他预期价格过一段时间会上涨，或在降价预期中期望不会降价。在前者，他是惜售心理，待价而沽；在后者，则是与需求者的博弈，看谁能抗过谁(“死抗”)。在前者，价格没变化但供给已经减少；在后者，价格似乎要下降但他还不甘心马上出货。总之，价格处于胶着状态，供给量基本不动；若降价已成定势，供给量就开始增加以避免更大损失。

观望的需求曲线向右上方倾斜，与正常的需求曲线恰恰相反，倒与正常的供给曲线同向。而供给曲线也因观望发生了变化，即几乎成为一条垂线(而不是像正常的供给曲线那样右上方倾斜)。原因是，由于此时的市场价格在很大程度上是由供给者自己主导的，因而供给不再是价格的函数，而是供给者观望成本的函数，即依存于他们为观望所付出的代价。代价越高，实际供给就倾向于越大。

于是，观望下的需求曲线与供给曲线可以相交。在这种情况下，实际价格的变化取决于需求曲线的变动，即需求增大价格上涨，需求减少价格下降，暂时性均衡价格可以形成。观望的均衡模型如图l所示。 开发商和购房人的预期属于适应性预期。他们一方面观望，同时也对观望本身存有疑虑，不知这样做是否明智，于是，他们也在做着自己的各种各样的预期。如果他们预期价格和产量变化的趋势能发展成现实，他们将继续观望；如果难以确定预期，他们也将观望；只有当作出价格和产量将逆转的预期时，或部分观望者(开发商和购房人)“背叛”本阵营观望的心理协议时，他们才会停止观望。

三、对观望的干预

观望本是经济生活中常见的现象，但也给经济运行带来不少问题。消费者持币待购，将本来的现期消费推向未来，影响了经济周期的自然演进。交易量的减少，不仅使厂商资金周转困难，而且使相关产业的市场萎缩。

就厂商与消费者的关系而言，观望尽管可能有许多不同的结果，但往往会出现劣等均衡。以楼市为例，购房者和开发商博弈的支付矩阵如图2所示。

先看开发商的策略选择。降价意味着利润损失(15-10=5)，且降价能否带来签约或带来多少签约，他对此并不乐观，何况率先降价对于他来说还存在一个“枪打出头鸟”的损失，于是在不考虑观望成本的条件下，他有一个占优策略即不降价。再看购房者，“不降就不买”是他的基本原则，而且有降价还期待再降价。假如房价逆市而上即不降反涨，购房者一般也还是观望，因为他认定这是开发商的阴谋。这样，购房者也有一个占优策略即不购买。博弈有一个占优策略均衡(不降价，不购买)。这样一个“双损”结局(0，0)，对整个国民经济来说无疑是一种消极现象。

观望也给政府的宏观调控带来了不小的网难。当价格和产量出现某种变化的趋势，而公众(厂商和居民户)对这种趋势能否发展成现实又不好确认时，政府和公众的态度就会形成一种对立。政府立足于宏观的经济社会效益，认为应当采取措施来抑制这种趋势；而公众则从利益最大化出发，不轻易放弃自己的预期或期望，不服从政策的调动。例如，当前房地产价格具有下行的趋势，政府或担心房地产滑坡，或担心波及银行，总是倾向于减小价格下行的速率和幅度，同时也希望开发商能减价让利以促销。然而，开发商的“割肉”决策实在难下，而需求者总是希望价格继续下行，不赞同政府的主张，因而对于政府促进房屋销售的各种推动和刺激“不领情”，这就使得政府的政策大打折扣。

当观望发展到一定程度时，政府的适度干预就成为必要。对于观望现象，政府可以采取“三步走”的对策。

第一，在观望初期采取被动性经济政策，宜“无为而治”。

这是基于短期观望的设想。在这种观望中，供求法则还在发挥作用，但观望使得这种作用的形式发生了很大变化，即供求规律的内容与其作用形式看起来是矛盾的，此时的需求曲线与供给曲线和正常的曲线几乎完全相反。但是，观望是暂时的，供求法则则是永久的。在一过高价格或过低价格的水平上，需求法则和供给法则是相克(矛盾)的，于是引发供过于求或供不应求，而供过于求或供不应求又引发价格下降或上涨，如此反复下去，当商品的供给量与需求量相等、商品的供给价格与需求价格相等时，亦即商品的供给曲线与需求曲线相交时，就形成均衡价格。均衡价格就是消费者为购买一定商品量所愿意支付的价格与生产者为提供一定商品量所愿意接受的供给价格一致的价格。当前的楼市价格肯定高于均衡价格，通过开发商适当降价，促进交易活跃起来，直到市场出清，那时的房价才是均衡价格。

第二，在观望持续不止时，政府需要及时进行劝导和主持谈判。

如果观望在短期内不停止，而是继续发展，则从此时开始，观望就可能有一个新的因素与之伴随，这就是谈判，即厂商和消费者之间的谈判。这种谈判当然不是双方的代表坐下来谈判，而是双方作为两个阵营在市场上进行的心里谈判，或者说一种心理战。以楼市为例，开发商的筹码是购房者急于“有其屋”，而购房者的筹码则是开发商的存货管理困难及资金周转。当谈判陷入僵局时，政府就要出面主持谈判，或作为中间人组织谈判。

篇7

在2015年的中美两国《气候变化联合声明》中，中国承诺到2017年将启动全国碳排放交易体系。在这种背景下，开展碳交易研究就显得尤为重要。从系统的角度来看，碳交易过程具有不确定性和复杂性两个显著特性。(1)不确定性，主要表现为企业经济行为的内生不确定性、企业对政策响应的不确定性以及多种不确定的交叉组合。(2)复杂性，主要表现为微观企业行为与宏观产业结构间的协同演化关系，即宏观产业结构在影响微观企业的同时也会因企业经济行为反馈而进行相应调整。能否有效刻画这两个特性，是开展碳交易相关研究的前提。从理论的角度来看，碳交易过程所表现出的不确定性和复杂性已突破了传统新古典经济学的基本假设。这就要求我们采取新的经济学研究范式，而演化经济学正契合了这种需求。所谓演化经济学是以经济主体的有限理性为基本假设，以动态的、发展的、非均衡的视角看待经济系统[1]。为此，将碳交易问题置于演化经济学的分析框架，通过构建微观企业行为与宏观经济政策相耦合的动态演化模型来分析相关的交易机制及其影响，具有重要的理论探索和实际应用价值。

1碳交易及其演化经济学基础

根据碳交易定义，合同一方通过支付另一方而购得碳减排额度，所购得额度可用于履行事先给定的碳配额限制，而当合同买方不能履行其配额限制时，将受到一定程度的惩罚[2]。在碳交易过程中，企业是微观层面的合同交易主体，也是碳交易政策的承受者；而政府是宏观层面的碳交易机制设计者和管理者，主要负责碳配额配给和过程监管。目前在我国试点的多个省市自治区碳市场中，具有较高排放水平的电力、热力、化工、石化、纺织、造纸、钢铁、水泥等多个行业都已被纳入到碳交易范畴。就现有试点市场的运行情况来看，要想将其推广至全国范围，仍需系统地考虑一系列问题。从演化经济学的角度看，碳交易市场是一个典型的复杂适应系统（ComplexAdaptiveSystem,CAS）。复杂适应系统是由美国SantaFe研究所的JohnHolland教授于1944年首次提出，其核心思想是系统的复杂性起源于其中个体的适应性。所谓适应性是指自主体（agent）能够与其所处环境以及其他自主体进行交互，并通过交互来“学习”和“积累经验”，从而改变自身的行为方式。这里的自主体是指处于一定的环境中并能与其他自主体进行交互的主体，自主体具有目标导向性，并能通过记忆和学习来改变自身的行为规则。在复杂适应系统中，微观层面的自主体是系统演化的核心。这些自主体能自主决策，通过改变自生的行为来适应系统的状态变化。随着微观自主体的行为变化，系统的状态也将发生改变，而最终体现为微观自主体行为的涌现。显然，在碳交易市场，微观企业自主体是系统核心，当外部碳市场发生变化时，包括交易价格、交易条件等，企业主体将通过改变自生技术(如创新)、交易行为等方式来适应新的环境；而企业行为的变化又反作用于碳市场的运行，结果表现为宏观产业结构的演化，即微观企业行为在宏观层面的涌现。除了企业自主体之外，政府作为配额分配和交易机制的设计者和管理者，其行为也会影响微观企业和市场的运行，也是系统的一个组成部分。

2碳交易的自主体行为分析

对于复杂适应系统的剖析，可以从该系统的核心自主体开始。一般而言，这些自主体具备如表1所示的4个属性[3]。需要指出的是，无论是现有区域碳市场试点还是未来全国统一碳市场都受制于既定的宏观调控政策。如果将政府自主体的行为设定为外生给定，那么企业自主体的行为特征及其与产业部门间的动态演化关系将成为关键。结合表1的自主体属性，为适应市场运行的状态变化，碳市场中的微观企业自主体往往表现出三个显著特性。第一，自主性。在碳市场中，企业对于是否交易、交易数量等交易行为具有决定权。为此，它们需要做出一系列的生产和交易决策。具体表现为两个方面：(1)调整生产规模。在碳市场下，碳排放权成为一种稀缺资源。而获取这一权利必将会增加企业产品的平均成本。为避免亏损，企业将所增加的成本转嫁至销售产品的价格当中。随之而来的是，企业市场份额也将发生变化。可见，在碳市场下，企业需要合理调整其生产规模以平衡因成本增加导致的产品价格上升与市场份额的下降。(2)确定交易数量。当企业所分配份额与其实际排放不相等时，企业可以决定自行减排还是配额交易以使其收益最大化。这主要取决于企业自身的减排能力。通常的决策是，当企业自行减排成本高于市场交易价格，企业倾于向市场购买碳排放权；反之，则倾向于自行减排。值得一提的是，企业减排成本可能会随着减排量的增加而呈现出非线性上升，这就要求企业对自身的减排能力进行正确评估。第二，异质性，即碳市场中的不同企业在生产和交易决策方面具所表现出的差异性。这种差异性主要是因为不同企业所被赋予的劳动力、物质资本和技术水平的初始水平及后续演化的不一致性。资源禀赋的不一致性在一定程度上决定了企业未来的发展路径差异。其中，反映技术进步水平和创新能力的企业知识资本投资和积累是研究异质性企业主体演化过程中最难、也是最重要的环节（见微观企业子主题体的第三个显著特性）。一般的结论是，对于那些具有大量知识资本投资和累积的企业往往更偏好于通过发展先进技术来缓解减排压力。值得一提的是，企业规模的大小也会影响企业间的异质性格局。在竞争性的碳交易市场环境下，规模较大的企业往往容易躲避非系统性风险所带来的影响，其结果是这些企业在长期的市场竞争中占据了较好的竞争优势地位，而规模较小的企业则易于被市场淘汰。第三，创新性。为了在竞争市场上获得比较优势，异质性企业往往会在碳减排的研发创新领域进行研发投资，即创新。然而，创新结果存在一定的不确定性，例如，创新能否成功的概率有多大；如果成功，能在多大程度上带动减排；创新减排的成本效益如何等。就创新过程而言，异质性企业具有不同的关注点。例如，是选择产品创新还是过程创新，是选择渐进创新、激进创新还是完全关注模仿等。在此基础上，大量异质性企业的微观创新结果可能最终在宏观层面表现出特定的涌现现象。对于这种涌现的分析是碳交易的自主体建模一个难点。

3微观企业行为与宏观经济政策融合的碳交易建模

目前关于碳交易建模研究主要有两种类型：自顶向下和自底向上。所谓自顶向下的碳交易建模方法是指，从宏观的高层出发，通过构建宏观经济部门间的关系，分析宏观政策对微观层面的企业行为的影响。这种分析方法多见于可计算一般均衡模型（ComputableGeneralEquilibrium，CGE），如郑玉歆，樊明太（1999）与澳大利亚莫纳什大学政策研究中心合作构建的PRCGEM模型[4]。与自顶向下相反，自底向上的碳交易建模方法是指，从微观企业行为出发，通过描述参与交易企业的主体特征及其间的交互，分析企业的经济和减排行为.这种分析方法多见于基于自主体模型（AgentBasedModeling，ABM），如朱潜挺（2012）等构建的基于自主体的全球碳交易模型[5]。可以看出，碳市场中的企业具有微观主体特征，它能根据经济环境和自身减排能力做出自主决策，适用于ABM建模方法。遗憾的是，虽然该方法在描述微观企业主体的自主决策和交互行为方面具有极大优势，但其在刻画宏观经济各部门间关系及产业结构演变等宏观问题上仍具有一定的局限性。为了完成碳交易建模，一个解决办法是将微观企业行为模型与宏观经济政策模型相融合。这里引入了投入产出模型（Input-OutputModeling，IOM）。作为分析宏观经济各部门及产业结构内在联系的重要工具，投入产出模型可以定量分析这些部门及产业间相关指标的相互依赖关系。与其他传统额宏观经济分析工具一样，IOM只能反映宏观产业或部门间的联系，而无法刻画微观主体在宏观经济政策影响下的自主决策和交互行为。将ABM与IOM相结合，既可以弥补两种方法各自缺陷，又能最大程度发挥两者优势。图1是ABM与IOM相结合的融合微观企业行为和宏观经济政策模型。模型以微观企业技术进步（创新）为核心，一方面大量微观企业创新在总体上改变了宏观IO结构；另一方面，IO结构的变化进一步反作用到所有微观企业行为。具体来讲，对于一个宏观经济系统，所有产业部门均有大量微观企业构成。将每个微观企业的投入产出结构汇总到一起就形成了宏观层面的投入产出表。由于受到宏观经济政策的影响，不同企业在其投入产出方面的变化不一，尤其是在各自不同创新能力下做出的调整。这种调整后的微观投入产出结构必反馈回宏观层面的投入产出结构，从而形成一个微观与宏观交互的闭合经济回路，并充分展现了其演化经济特性。就碳交易过程而言，图2是多主体交易的碳市场定价流程。模型以初始化碳价格零为出发点，开始计算当前市场价格下的企业碳排放量，通过比较当前碳排放与碳配额的大小来调整碳交易价格，如果当前碳排放大于其配额，则表示碳价格过低，需要增加调整（增加）初始碳价格，直至当前碳排放等于碳配额，此时，达到均衡碳交易价格。

4结语

基于演化经济学框架，研究通过分析碳交易的演化经济学基础及，从微观的主体行为的自主性、异质性和创新型为出发点，以企业自主体的技术进步为驱动力，采用微观企业行为与宏观产业部门联动的动态演化机制，最终构建了一个含碳定价机制的微观企业与宏观经济相耦合的碳交易模型，为进一步开展碳交易模拟研究提供了理论基础。

参考文献

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[2]韩昭庆.《京都议定书》的背景及其相关问题分析[J].复旦学报社会科学版,2002(2).

[3]吴静.人地关系分析的自主体模拟理论框架及其平台开发研究[D].华东师范大学,2008.

篇8

一、利率平滑的操作机制

根据定义,可以把“interestratesmoothing”翻译成利率平滑。笔者以为,较之翻译成“微调”更为恰当,“微调”只能表达一次性的小幅调整,表达不出同一方向上连续调整的含义,而平滑不仅表达了每一次微幅调整利率的含义,还表达出利率调整的规则性、方向性和连续性。利率平滑的理论基础或其操作机制是基于中央银行进行货币政策操作以保持产出缺口和通货膨胀的稳定所形成的政策规则,即经过扩展的包含利率滞后项的泰勒规则,其模型表达式为:

it=ωit-1+(1-ω)(πt+int)+(πt-πT)+φ(yt-ypt)

其中,y-yp代表产出缺口,π代表每季度末的通货膨胀率,πT代表目标通货膨胀率,ω、和φ为政策反应结构参数。

根据这个货币政策操作的政策规则,当期市场基准利率决定于滞后一期的利率it-1,经济达到均衡时的真实利率int,通货膨胀率πt,通货膨胀目标πT和产出缺口yt-ypt。规则中的系数0<ω<1称为平滑系数,测度的是赋予滞后利率项的权重,表达了市场基准利率对其他重要宏观经济变量发生变化后所做出的部分调整的反应程度,即产出缺口和通货膨胀率的变化会引发市场基准利率在同一方向上做出一系列的调整以使得重要宏观变量向潜在值或者目标值回归。系数和φ则表达基准利率对通货膨胀和产出缺口的整体反应程度。给定ω的值,系数和φ的值较小,则利率调整的幅度就可以较小,形成较小的利率波动方差。因此,政策规则中的系数ω与和φ就蕴含着利率平滑操作运行机制的两个重要方面的含义:市场基准利率的渐进调整和对于重要宏观经济变量有限制约束的整体反应。

对各国中央银行政策操作的实证研究表明,各国中央银行对于利率平滑具有明显的偏好,扩展的含有滞后利率项的泰勒政策规则能够更好地拟合各国的实际经济数据。

二、利率平滑操作的政策效应

从1960年代末期开始的金融创新和始自1970年代末期的金融自由化,使得各国中央银行对货币供应量的控制越加困难。随着金融全球化的快速推进,利率变动的“溢出效应”越来越明显。这些促使美联储和其他国家中央银行适应经济形势变化放弃货币总量政策,转而将调控利率作为货币政策中介目标,通过市场价格调整将宏观经济逐渐引向均衡状态。因应宏观经济形势的变化,利率调整可以采用不同的调整方式,既可以采用“一步到位”,也可以分步渐进调整,不同方式给经济运行会带来不同的影响。中央银行对经济中的各种冲击和变化做出反应,在实践中逐渐地舍弃“一步到位”的大幅调整方式,而转向以平滑方式调整基准利率,最主要的驱动力是经济运行具有不确定性,是中央银行对于经济运行不确定性以及政策调整对经济造成冲击的不确定性的一种谨慎性反应,以降低政策调整本身对经济造成的冲击,降低经济波动幅度,平滑经济波动,使经济运行状态平滑过渡,平稳运行。同时,利率平滑操作还是宏观经济总量资金的供给和需求的均衡价格发现机制,能够稳定金融市场,降低微观主体的经济行为调整成本,减少政策调整的动态不一致,增加货币政策可预测性,增进中央银行信誉等。

(一)降低政策调整的不确定性

中央银行政策变动所依据的数据是经过汇总统计出来的,所依据的宏观经济模型则是估计出来的,有可能存在数据和模型结构参数的不确定性,货币政策传导机制及其效果因为市场成熟度的影响也具有不确定性。中央银行并不能够及时准确地了解经济结构真实情况,也不能够及时掌握经济运行形势,这样货币政策就是在存在各种不确定的环境中执行的,中央银行利率调整对产出和通货膨胀的影响并不确定,因此在经济运行不确定的情况下,冒进的“一步到位”利率调整方式只会增加产出和通货膨胀变化的不确定性,利率平滑就成为经济不确定环境下中央银行面对复杂而又不确定的经济状态进行货币政策操作,将宏观经济逐步引向均衡状态的一种最优操作方式。

中央银行渐进平滑地调整市场基准利率,能够使中央银行观察到利率微幅调整的作用和影响,掌握每次微幅渐进调整利率后的宏观经济运行发生变化的情况,获得更多的有关产出和通货膨胀的新信息,在新的经济运行信息集内决定政策调整的时间和幅度,从而降低中央银行政策调整对经济运行影响的不确定性,降低政策调整本身对经济运行造成的冲击和波动。

假定中央银行对经济结构的估计以图1中的实斜线表示,而实际的经济结构斜率有可能如两虚线,政策调整对经济影响的不确定性在“一步到位”的调整方式下会随着利率调整幅度的增加而增加。

图1图2图2描绘的是一步调整和动态调整的区别。由于需求关系的斜率不确定,中央银行期望由当前利率水平iC到i1的一步调整会带来产出的很大的不确定性;而调整利率水平从初始点iC到i2的部分调整会降低产出的不确定性程度,特别是利率调整到i2以后,中央银行会观察或者了解到利率调整到i2对产出的作用和影响,能够掌握更多关于需求关系的信息,对需求曲线的估计就更准确,真实需求曲线反映的需求关系的不确定性会降低,然后利率水平由i2再调整到i1,由于需求关系的信息掌握得更多,利率调整的幅度也减小了,产出的不确定性也缩小了。

(二)宏观经济引向均衡的价格发现机制

利率平滑操作方式是中央银行在将宏观经济逐渐引向均衡状态的过程中搜寻宏观资金总量供给和需求的均衡价格——长期自然利率水平的价格发现机制,是一种均衡价格搜寻路径逐渐收敛的价格发现机制。中央银行调整市场基准利率,确定宏观资金总量供给和需求的基准价格,就会通过利率传导渠道改变整个宏观经济中的利率水平,影响市场中资金总量供给和资金总量需求的对比关系,使微观主体调整各自的生产投资和消费等行为,改变宏观经济运行路径,将宏观经济引向均衡状态。但是,利率调整方式会极大地影响经济趋向均衡的进程。基准利率的大幅频繁反复的调整会使经济在波动中难以确定经济运行趋向均衡的方向,也难以确定市场中资金总量的供给和需求的余缺程度,确定宏观经济均衡的总量资金价格水平,微观主体更加难以形成宏观政策调整方向的预期,来进行生产投资和消费等决策,不利于宏观经济的发展和社会福利的整体提高。利率平滑操作则能够使中央银行观察到每一次政策调整以后宏观经济变化的新情况,能够获得宏观经济运行面临通货膨胀或者通货紧缩的压力程度的新信息,并决定是否在同一方向上继续调整利率,以渐进收敛的方式搜寻到经济处于均衡状态的宏观总量资金的价格水平。

(三)稳定金融市场,降低经济波动幅度和市场参与者的调整成本

中央银行进行利率平滑操作,微幅调整市场基准利率,可以降低政策调整本身对市场的冲击程度,减少经济波动,降低因经济波动产生的福利成本,使得经济运行由一种状态平滑过渡到中央银行所期望的状态;有利于保持金融市场稳定,减少金融机构没有预期到的因政策调整导致的资产价格变动,减少政策变化对商业银行利率期限结构配置不合理甚至错配所导致的经营风险,避免政策变化所带来的金融市场、外汇市场的不稳定,减少利率变化引起的汇率波动,避免公众减少本币持有意愿,导致私人和金融机构发生流动性危机。利率平滑操作还有利于消费者和企业在政策连续微幅变化的时间区间内有充分的时间和空间调整自己的消费和生产投资等行为,从而能够降低因政策冲击可能产生的微观主体经济行为调整的社会和经济成本,降低因政策调整导致的福利损失。

(四)建立中央银行规则操作形象,增加货币政策可预测性

中央银行在政策规则指导下进行利率平滑操作,在同一方向上连续调整利率,能够使基准利率的未来变化更具可预测性,有利于市场形成一致的预期,能够更加有效地平稳调控宏观经济,增强货币政策有效性,建立和增强中央银行信誉。中央银行进行利率平滑操作,避免频繁进行逆向调整,是因为这样会被具有前瞻性的市场参与者视为操作失误或者成为货币政策动态不一致的证据。如果政策逆向调整频繁,会造成市场预期混乱,不能对中央银行的货币政策意图做出准确的判断和响应,市场中不同的预期和经济行为会相互抵消,达不到货币政策操作的目的,降低货币政策的有效性,就会降低公众对中央银行操控经济能力的信心,也会降低中央银行目标的可信度,造成货币政策绩效差的结果。所以,中央银行对经济变化谨慎反应,对冲击的信息掌握得足够多的时候,才会采取行动,以避免随后短时间内再进行逆向调整。

一旦中央银行为自己建立起平滑操作的形象之后,市场参与者在这种规则操作环境中会逐渐增强对经济运行和经济政策的前瞻性能力。中央银行只需使目标利率在同一方向或者相反方向上做一微幅变动,就能将政策调整的意图准确地传达给市场,影响市场参与者的经济行为和预期,用小的政策变化就能够实现调整经济运行态势的宏观目标,将经济逐渐引向均衡状态。

三、利率平滑与我国货币政策操作

平滑调整目标利率,实际上是一种“钉住利率”的货币政策,使名义目标利率靠近长期自然利率。美联储和其他中央银行由调控货币总量转向以平滑方式调整利率代表着各国货币政策操作理念的根本转变,目的是追求“中性”的货币政策,以取代过去以刺激经济为目标的货币政策,达到使实际利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用的目的。利率平滑操作能否有效运用,依赖于很多市场和经济条件的配合。经济中具有影响广泛的市场基准利率、市场成熟度高、通畅的货币政策传导机制、市场主体对政策调整等经济信号的敏感性、经济的内生增长能力强和货币政策趋向中性等都会影响到利率平滑操作方式的实际效果。

我国1990年以来历次市场基准利率调整对经济的冲击都很大,其中的一个重要原因就在于利率调整幅度大时间间隔长,利率调整本身又成为加剧经济波动的一剂猛药。近年来的几次中央银行首先从转变利率调整方式入手,谨慎行事,微幅调整银行存贷款利率,分别以0.27个百分点上调基准利率,这是中央银行释放政策调整信号、调整市场预期趋向一致、限制经济增长速度、减少经济波动,将经济运行调至良性轨道的典型渐进操作,显示我国中央银行正在逐渐将利率平滑操作方式运用到货币政策的调整和执行中来。

但由于我国目前处于经济转轨阶段,经济金融体制中很多重大关系尚未理顺,对进一步运用利率平滑操作方式仍构成障碍:1)货币政策是以货币供应量而非利率为中介目标,市场基准利率还未形成,中央银行以一年期商业银行存贷款利率作为调控经济的政策基准利率只是权宜之计,利率体系还没有实现市场化;2)人民币汇率形成机制正处于改革之中,人民币利率与汇率的联动关系还不顺畅,开放经济条件下,固定汇率制、资本自由流动和货币政策独立性的三元悖论越发清楚地表现出来,制约着货币政策的操作空间;3)我国经济仍处于转轨期,经济运行可能遭受来自供给、需求、体制和国内国际环境的各种冲击,货币政策因应各种冲击,需要进行相机抉择和规则操作的权衡选择;4)货币政策传导机制还不顺畅,利率变化等货币政策调整对国有经济和私营经济的效应不同,政策调整可能会给一些企业造成冲击,而对另一些企业却影响不大;5)我国经济内生增长能力不强,地区分布也不均匀,货币政策在促进经济保持持续稳定快速增长的宏伟目标中仍要发挥推动作用,要求实际利率要低于自然利率,维持经济发展的资金低成本,增加了经济趋近于均衡的困难。这些不利条件势必会制约中央银行利率平滑政策的施行,影响利率平滑调整的政策效果。

我国中央银行继续采用利率平滑操作方式并逐渐形成我国货币政策的操作规则,是中央银行建立适合我国的最优货币政策体系的一个重要方面。系统运用利率平滑操作方式,中央银行需要适当调整操作思路和方法,短期内继续技术性地运用利率平滑操作,以培养市场预期能力,建立中央银行规则操作形象,长期内系统性地建设市场和经济环境,促进其他市场经济条件的形成和改善,逐步形成我国中央银行的货币政策操作规则,在规则指导下系统地执行利率平滑操作方式。中央银行应加快促进市场基准利率的形成,将利率平滑操作工具转移到真正合适的市场基准利率上来;加快利率市场化改革,理顺利率体系,简化利率期限结构和层次,使货币政策传导机制的利率渠道更加顺畅;加强“窗口指导”,增强货币政策透明度,建立货币政策与公众的沟通机制。另一方面,应继续推进国有企业改革,增强各类企业对政策变化的敏感性,使各类企业在同一竞争环境中公平竞争,增强我国经济内生增长能力,从微观角度改善货币政策传导机制的效果,在此基础上执行最优的利率平滑操作政策,调控我国经济平稳健康发展。

参考文献:

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篇9

由于近两年的诺贝尔经济学奖得主的显性张扬，现代经济学范式中的“凯恩斯元素”已经对近30年来居经济学主流地位的“新古典主义”构成了严峻的理论挑战。本文依据经济学思想演变的理论和历史逻辑，对现代经济学思想的这种前沿发展作出分析判断，认为现代经济学范式中的“凯恩斯元素”将在主流经济学体系中“复兴”。

二、现代经济学中的“凯恩斯元素”

元素一：不确定性与无知(uncertainty and ignorance)

“不确定性”的概念最早由纳特(f.h．knight)提出。凯恩斯(j．m．keynes)的贡献是将这个概念同经济行为主体的决策行为及其实际后果联系起来。凯恩斯认为，人们对于未来的种种不同看法足以影响目前的情况，经济过程的现状是完全被动的、确定的，是由经济体系中的不同的行为主体关于未来的不同看法所决定的，也就是说，经济体系的现状是行为主体关于未来看法的函数，人们对于未来的预期是主动的，是自变量，而经济体系目前的状况则是因变量。由于未来是不可确知的，因此，所有经济行为主体的主动的“决策过程”都是在“不确定性”的条件下完成的。这意味着经济体系的现状始终是同“事前”的预期相出入的。

凯恩斯的“不确定性”概念中包含着“无知”(ignorance)的内涵。他从来就不相信“不确定性”能够从经济体系或经济活动中消失掉，更不相信人类最终能找出一种方法来完全预期未来；相反，他确信，“时间和无知的黑暗力量”永远是经济体系和经济活动的一个内在组成因素，因此，即使我们假定经济行为主体是完全理性的，他们的经济决策的现实结果也总是会同经济决策的预期目标相出入，所以，实际经济过程总是经济行为不断进行调整的过程，也是经济的调整成本持续发生的过程。凯恩斯指出；“人们总是被无数主观和客观的偶然性包围着、支配着，不得不持续不断地调整自己的预期和决策以适应变化了的情况和条件，但这仍然不能保证新拟定的计划就一定比以前的更好”。

元素二：“完全理性假设”不成立

现代经济学的价值理论对于经济学分析(宏观经济学和微观经济学)有一项演绎属性的逻辑贡献，这就是将人类的精神活动过程通过包含精神元素的价值概念引入经济行为和后果的分析。由于精神活动及其支配下的经济行为贯穿全部经济学分析，因此经济学家们关于人类精神活动的基本状态的理论假定，实际上在很大的程度上就决定了他们的经济学分析的思想路线。

关于人类精神活动状态的一项最便利的假定就是人类精神活动过程符合完全理性(complete rationality)的假设，这个假设给经济学家提供的便利主要有两点：其一，数学方法作为最佳理性工具，在完全理性假设的条件下可以作为经济学分析方法的自然而然的替代品。其二，完全理性意味着人类精神活动及其行为后果对于经济运行机制并不构成实质性影响，因为在完全理性假设的条件下，人类精神活动及其行为后果对于经济运行过程不可能构成任何“意外的”自主性“冲击”。所以，有了“完全理性假设”，由现代经济学范式的价值概念引入经济学体系的人类精神活动特质就被抹平了，经济学分析的全部逻辑都可以被还原到古典经济学的认识。这就是现代经济学中的一条新古典经济学的思想路线。

同由“时间和无知的黑暗力量”构成的客观方面的“不确定性”相对应，人类经济行为的心理过程的复杂性和波动性构成实际经济过程中的起源于主观方面的“不确定性”，凯恩斯关于这一认识所提出的经典概念是人类经济行为中的所谓“动物精神(animal spirit)”，这种精神是同人类经济行为“完全理性假设”水火不容的。人类经济行为中的心理过程的复杂性、波动性和自主性，是凯恩斯经济学解释实际经济过程缺乏稳定性的主要理论依据。凯恩斯本人关于总有效需求规模的自主性决定因素的概括，就归结为三大外生心理学因素；边际消费倾向、投资的边际效率和流动性偏好。事实上，从凯恩斯的经济学分析框架中可以清楚地看出，精神或心理元素在经济学分析框架中的自主独立性和外生性，是凯恩斯思想路线的经济学分析具备物理学涵义的“均衡”概念的逻辑依据。因此，在凯恩斯思想路线的经济学理论认识中，心理状态或精神状态的起伏变动就会导致实际经济过程起伏变动，正如庇古(a．c．pigou)在“凯恩斯革命”之后所认识到的那样；“物体摆动的周期在磨擦的影响下趋于缩小；但我们并不能由此而推论，心理摆动的周期亦将如此，”

元素三：非瓦尔拉市场均衡分析的方法论

剑桥学派的马歇尔承接“边际革命”之后的新价值理论，启动市场价值决定的“双刃说”，主张币场需求和市场供给是两股相互独立的市场力量。“凯恩斯革命”在这个方面继承了剑桥学派的传统，将市场需求和市场供给的均衡分析框架由微观个体层次提升到宏观总体层次，并以三大心理学因素解释了市场需求之所以独立于市场供给的逻辑原因，从而使得凯恩斯经济学的思想路线同古典经济学的“萨伊定律”及其新的表现形式“瓦尔拉定理”划清了界限。

然而，如前所述，曲于“完全理性假设”抹平了经济行为主体的精神活动的复杂性和独立性，古典经济学范式的“萨伊定律”就可以以新的表述形式重新渗透到现代经济学分析之中。这就是所谓的“瓦尔拉一般均衡”及其现代数理表达方式“阿罗—德布罗均衡”(k．arrow & g.debreu)。这一新古典思想路线的经济学方法论实际上反映的是需求数量与供给数量派生于一个经济体的总生产函数的“恒等”的关系，而非市场需求独立于市场供给所产生的两股力量交互作用而达至的物理学涵：义的“均衡”，数学形式反映数量相等的逻辑关系，但“数量相等”只是“均衡”概念的逻辑内涵之一，是事后的结果；“方向相反”才是构成“均衡”事前的原因。这是新古典思想路线的经济学方法论同凯恩斯思想路线的经济学方法论的基本区别之一。

作为以上“凯恩斯元素”合理的经济学结论，凯恩斯经济学的思想路线认为：现实经济行为及其宏观表现是内在地不稳定的，经济过程出现“市场失灵(market failure)”——具体表现为工资和价格刚性以及调整成本(wage and price rigidities and adjustment costs)——完全正常，因此国家经济管理作为市场经济过程的稳定因素是必要的和有效的。

三、凯恩斯元素的失落：起因和后果

由于不能够从经济学范式转换的高度来归纳和理解上述凯恩斯元素，凯恩斯经济学同古典经济学之间的“范式区隔”就为后人所忽视。凯恩斯在《就业通论》中关于“名义工资和价格刚性”的假定就被理解为一个权宜性的假设，而不是有着深厚思想基础的见解。于是，伴随着凯恩斯之后的标准宏观经济学体系的发生，现代经济学范式之中的凯恩斯元素就开始流失，主流经济学家对于凯恩斯经济学的误解和误用开始泛滥。

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一、引言

2008年，金融危机席卷全球，任何一个国家都未能幸免。本次经济危机让我们看到，世界经济与国内经济紧密相连，世界主要经济大国经济出现重大波动，其危害都会波及到其他国家。全球化给世界经济埋下了不稳定因素，不确定性大大增加。

自改革开放以来，我国中小型城市数量增加了两倍多，占建制市数量的百分之八十以上。目前，一批中小型城市创造的GDP已达数百亿，创造的财政税收已达数十亿。中小型城市在经济社会发展和城市化进程中的作用日益突出，已成为我国城市体系建设中的重要环节。中小型城市经济的良好发展状况是未来中国经济稳定和繁荣的重要组成部分。在外部经济环境不确定性大大增加的前提下，如何选择最优的财政政策规则，保证我国中小型城市经济平稳的发展，是一个值得研究的重要课题。

J城市是一座有着悠久历史的文化名城。全市土地面积约5256平方公里，其中，市区面积约422平方公里，市区建成区面积约72.84平方公里，2008年全市人口约156.5万人，其中，非农业人口约62.64万人。国民生产总值约321.98亿元。J城市的主要产业包括化工、陶瓷汽车、旅游、农业等，且已被国务院确定为资源枯竭型城市。该城市的发展现状，在我国中部中小型城市中很具有代表性。本文将以J城市为例，分析不确定经济环境下我国中部地区欠发达中小型城市最优财政政策规则选择的一般规律和原则。

二、经济理论中不确定性的概述

经济理论中的不确定性指经济行为者在事先不能准确地知道自己的某种决策的结果，或者说，经济主体对于未来的经济状况(尤其是收益和损失)的分布范围和状态不能确知。只要经济行为者的一种决策的可能结果不止一种，就会产生不确定性。在经济理论中，对不确定性的分析和认识是各经济学学科的基本内容之一。根据不确定性的性质，可以分为主观的不确定性和客观的不确定性。根据经济行为主体的不确定性，又可以分为偏离完全理性假设行为的不确定性和由经济行为主体所处环境所带来的不确定性。

不确定性经济理论的创始人凯恩斯认为在很多情况下我们对事物的未来状态是一无所知的，存在一定风险性。因而，通常也可以简单的认为“不确定性”的实质就是风险。“不确定性”表现形式主要有以下三个方面：一是“既存风险”，如银行坏账、通货紧缩、不适宜的财政与货币政策等。二是“突发危机”，如重大政治与经济事件、地震、洪灾、疫病、等。三是“既存”与“突发”同时存在，相互转变，“既存风险”经过一定的量变积累后发生质变，则演化为“突发危机”。但两者也是有区别的，奈特和凯恩斯首先提出：“不确定性是无法知道未来会有什么变化，从而也无法知道其发生的概率。风险是指可以计算其概率的未来变化，指的是我们不仅知道会发生各种可能性结果，而且知道各种结果发生的概率”。它们无疑存在于社会经济和自然界等各领域，但我们这里仅仅讨论与人们的经济选择行为相关的风险与不确定性，关注的是人自身的经济行为所可能带来的变化。

处理不确定性和风险是经济活动的重要目标之一，消除风险(或者说得到确定的结果)一直是人们努力实现的目标，社会通过构建各种组织与制度来力图做到这一点，如：政府通过选择最优化的财政政策规避经济风险。在经济学领域中，研究者一般通过研究人的经济行为来分析社会的经济现象，将人的行为过程描述为决策过程。这种经济决策的原则或方式是理性条件下的最优化选择。确定条件下的理性决策是很容易理解和说明的。但是，在不确定性条件下应该如何决策，是我们需要更加重视的问题。决策者在不确定经济环境下对行动的选择，主要体现在通过合理的经济政策的选择，来消除经济环境中的不确定性可能导致的风险。对中国这样的发展中国家及其不同地域而言，置身于全球经济一体化的复杂经济环境，甚至面对经济危机时，是否能采用有效的经济策略搭配来抵御本国经济大幅度动荡，并最终能够化险为夷，促使各地方经济平稳较快发展，是至关重要的。在各种经济策略中，财政政策是政府干预和调节经济的最基本也最重要的手段之一，通过对社会产品和国民收入的分配与再分配活动，实现对经济的宏观调控。

三、J城市近几年宏观经济现状及财政政策的实证分析

最近几年，由于受到国内外一系列政治、经济等方面重大事件的影响，中国经济呈现出较大的波动性。特别是金融危机发生以后，尽管经过世界各国的共同努力，世界经济整体向着平稳方向发展，但是未来的中国经济，仍然存在较大的不确定性。制定最优的财政政策能够帮助我国中小型城市抵御由外部经济的不确定性带来的风险。此外，中国中小型城市在城市化、产业转移、人口转移等方面起着重要的作用。沿海经济发达地区正在进行产业升级，部分粗放型、劳动力密集型产业很可能将向中西部地区转移。该地区中小型城市在这个历史时期必须抓住历史机遇，努力接受和消化这些由于产业转移带来的投资，并保证其能够持续和谐发展。为了达到这一目的，在当前这种不确定的经济环境下，良好的财政政策选择，也起着至关重要的作用。J城市就是上述中小型城市中的一个典型代表，本文将对该市的经济状况和经济政策进行分析，探讨类似中小型城市在不确定经济环境下，如何选择最优的财政政策来规避风险，获得稳步发展。

（注：数据资料来源于J城市统计局）

根据上述资料，本文按照OLS回归方法建立多元线性回归模型，模型如下：

Y=1.67G+0.041XM+1.7I+05C (公式1)

通过模型发现，在J城市的地区生产总值构成中，固定资产投资和财政支出的相关性最大，而进出口总值的相关性最小。其中财政支出与生产总值的相关性为1.67，即增加1单位财政支出，会增加1.67单位生产总值，而由于固定资产投资的增加情况主要与财政政策的方向，如果是宽松的财政政策，则固定资产投资会增加，从而带动地区生产总值的增加，而如果是实施紧缩的财政政策，则固定资产投资会相应减少，从而降低地区生产总值。由于J城市的城市特点，企业较少，外贸企业更是少之又少，因而进出口总额相对来讲较低，对地区生产总值贡献的力度几乎可以忽略不记。通过数据分析，发现在07年3季度金融危机爆发后，地方政府虽然响应了国家实施积极宏观政策的方案，但是政策的力度不明显。其中，危机爆发后，可以看到，财政支出并没有明显的增加，说明政府在实施财政政策的力度是不足的，当然这和地区的财政收入也有一定的相关性。而固定资产投资在积极财政政策方案的刺激下有小幅增长，但是幅度依然不明显，由于这两大主要支出在金融危机爆发后，没有明显的增长，因而地区生产总值的增长幅度是明显低于国家目标。因此为了实现国家今年保八的GDP增长目标，地方政府还需加大财政政策的力度，继续实施宽松的财政政策支出，鼓励企业加大投资，从而才能带动地方经济走出危机，增加城市就业率和地方生产总值。

通过表1、表2的数据，根据0LS-多线线性回归模型分析得出：

LM曲线方程：R=0.005+0.009417T-0.081614XM-0.005439I+0.102919C-0.012829Y(公式3)

IS曲线方程：

R=0.002232Y-0.021002M（公式4）

通过公式，可以发现J城市的投资弹性系数较小，即利率的变化对投资的影响不大。因而IS曲线较为平缓。而货币需求的弹性系数则更小，因而LM曲线表现的更为平缓。通过对数据分析，可以画出上述图1，由于存在一定的挤出效应，因而实施扩张性的财政政策对J城市的国民生产总值只带来了一定改善。

四、结论

通过对J城市的分析，我们可以看到该市在2007年爆发的金融危机过程中与经济发达地区相比，受到外部经济动荡的影响相对较小。这表明此类城市经济发展相对保守和封闭，能够在一定程度上抵御外部经济的不确定性因素的影响，但是这在另一个方面也反映出此类城市与外界，特别是国外经济的联系比较少，说明其经济发展情况相对于经济发达地区要滞后很多。在J城市的财政支出方面，近年持续增加的社会保障和就业支出是其中的重点。这表明该市比较重视社会保障与就业工作，但是也反映出此类中小城市社会保障和就业支出可能存在持续上升的趋势，这对地方财政是一种压力，也关系到地方的社会稳定和经济发展，是地方政府必须予以解决的问题。

对于类似于J城市这样的内地中小型城市，要解决上述问题，在财政政策的搭配选择方面，应该借助不确定性的外部经济环境带来的政策优惠，合理选择扩张性财政政策和适度扩张货币政策的搭配，更好更快的发展自身经济。在财政货币政策方面主要有以下几个方面需要关注：首先，在保持中长期财政货币政策的连续性和稳定性的前提下，根据短期内外经济环境变化和波动，应对不确定环境下的不同经济问题，相机抉择最优化的政策。其次，增强财政货币政策的针对性和灵活性。调节货币流向，保持信贷投放增长、优化结构、抓住重点、合理使用。第三，相机调整，不断通过财政货币政策的引导，完成产业结构优化，推动经济结构转型的进程，保证经济持续增长和财政收支平衡。第四，关注和谐社会建设过程中的民生问题。平抑房价，积极进行短期良性的物价干预。保证地方充分就业。

其中保持稳定持续的中长期财政货币政策是宏观指导思想；相机抉择的灵活财政货币措施是现实调节手段；经济总量稳定较快增长和经济结构转型是主要目标；解决民生问题，建设和谐社会是根本宗旨。为了提高经济增长速度和效益，完成经济结构调整，改善人民生活、保持社会和谐稳定，努力实现经济平稳发展。在具体财政货币政策选择时应该按照“远近协调、规划合理、重点突出、特色明显”的原则。主要涉及到以下措施：

(一) 增加财政支持、加大资金投入

在现有条件下，努力争取上级财政部门的投入和支持，同时充分发挥既有财政资金作用，做强做大重要企业，壮大支柱产业，扶持重大项目。通过财政贴息、结构性减税、创新能力建设等，促进有利于城市软实力提升的基础设施建设投资。加大招商引资力度，建设良好的投资环境。建立投资-消费-出口的联动机制，健全出口退税制度，帮助企业节本增效，提高产品品质，建立行业规范和拓宽产品出口渠道；注重知识积累与高端人力资本的引进。

(二) 调整投资结构，突出投资重点、规范投资行为

要使有限的财政资金得到合理使用，就必须建立科学决策机制，减少盲目无效投资，优化政府投融资运作，防范潜在的财政金融风险，建立合理的项目评估指标体系。进行自身资源的最大化挖掘和产业的自主创新、增强经济增长活力和动力，选择合适的投资项目，形成驱动经济增长的新的动力源泉，提高经济潜在增长能力和水平，为新一轮经济发展提供坚实平台。

注重推动具有地方特色的文化创意产业，完善产业链条，加大投资健全产业链中的欠缺薄弱环节，做大做强具有地方特色、带动力强的行业；在特色产业建设过程中，引进高新技术和相关专业人才，促进高端产业、高新技术产业、高附加值产品、成规模生产产品的投资，实现产业结构的现代化和高端化，增强企业核心竞争力；

促进科学的生态农业的发展，提升旅游、金融等服务业在经济中的比重，优化投资理念、调整投资结构、实行投资准入等，在生产、流通和消费循环中导入“两型”观，提倡绿色投资、文明消费。健全生态补偿机制，刺激环保投资，改变资源消耗型生产模式。减少土地浪费，加强土地管理，根据供求需要进行土地规划，防止房地产过度开发造成经济泡沫。

（三）推进民生工程全面实施，保证城乡共同发展

针对各项民生政策的要求，做好所需负担资金的测算，优先将这部分资金足额列入预算。切实从扩大就业、提高养老金水平、完善社会救助体系、加强医疗保障、积极发展教育文化事业、加大保障性住房建设和增加廉租房等方面进一步完善可持续的社会保障机制。通过制度化的再分配调节，实现收入财富分配的相对公正，保证城乡之间的经济更为均衡地发展，消除城乡二元结构中的显著差异。促进城乡消费水平的同步提高。推进扶贫开发、家电下乡，改善农村生活条件。

参考文献：

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[2] “关于J城市2008年国民经济和社会发展计划执行情况与2009年国民经济和社会发展计划草案的报告”，《J城市日报》，2009.3.9。

[3] 江晓薇： “宏观经济运行中的财政政策”,《经济研究》[J］，1996（10）

[4] 戴园晨：“'投资乘数失灵'带来的困惑与思索”，《经济研究》［J］，1999（8）

[5] 中国社会科学院经济所宏观课题组：“寻求更有效的财政政策――中国宏观经济分析”，《经济研究》［J］，2003（3）。

[6] 刘溶沧，马栓友：“赤字、国债与经济增长关系的实证分析――兼评积极财政政策是否有挤出效应”. 《经济研究》［J］，2001（2）。

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[9] 何乘材：“积极财政政策的回顾与评价” ，《经济研究参考》，2003（81）。

[10] Feldstein.M：“Social Security,Induced Retirement and Aggregate Capital Accumulation”, Joural of Political Economy,(82):905-926,1974.

篇11

中图分类号：F407.9文献标识码：A

Preface: construction project economic evaluation is an important part of the project preparatory work for the strengthening of macroeconomic regulation and control of fixed asset investment, improve the scientific level of investment decisions, guide and promote the rational allocation of various resources, optimize investment structure, reduce and avoid investment risks, the full investment returns to play, an important role. As the construction project economic evaluation has an important impact on investment decisions, so do the economic evaluation of the project is essential, then how do the economic evaluation of projects it? This paper concerns the macro-environmental situation, do the preparatory work to determine the economic evaluation methods, selecting the right economic evaluation parameters of economic evaluation results in five areas evaluated on how well the economy elaborate.

Keywords: construction project; economic evaluation

1关注宏观环境形势

经济评价作为一门系统的科学，它的内容并非仅限于几个简单的经济评价参数之间的关系。如果经济评价人员只是局限于处理经济评价表格之间的关系，是很难做好项目的经济评价的，因为经济评价不是一门孤立的学科。《建设项目经济评价方法与参数》（第三版）的规范统一了建设项目的经济评价方法，但经济评价参数却是时常变化的，因为国际形势、国家政策、企业的发展规划等宏观形势的变化会对经济评价参数产生影响，而经济评价参数的选取将直接影响建设项目经济评价结果。同时宏观经济形势的潜在变化将给项目带来风险，而目前的经济评价普遍表现出对宏观环境形势估计不足，经济评价结果过于乐观，所以要想做好项目的经济评价，不仅应具备经济评价的基础理论知识，更应该时刻关注、分析宏观形势的变化。

2做好前期准备工作

不同类型的建设项目的经济评价是有区别的，故在进行具体建设项目的经济评价前，首先应做好经济评价的前期准备工作。经济评价的前期准备工作主要包括建设项目类型、建设单位基本情况、项目背景、资源市场、建设规模、运营计划等。许多经济评价人员都是等到项目投资确定后才介入到项目中进行经济评价工作，此时留给经济评价人员的时间已经十分有限了，只够完成经济评价表格的编制，得出基本的经济评价指标的数值，要想更深层次的分析经济评价结果是不可能的，因为经济评价结果的分析需要建立在对项目基本情况充分了解的基础上，如市场预测是否过于乐观，项目的建设规模是否合理等。因此要想给决策者的决策急方案的取舍提供更好的经济评价依据，经济评价人员需要在项目开始实施时，就搜集项目资料，熟悉项目情况，为经济评价工作做好充分准备。

3确定经济评价方法

在做经济评价前首先需要明确经济评价方法，如果经济评价方法没有确定准确，那做出来的经济评价结果肯定是错误的。建设项目经济评价方法应根据项目性质等具体情况加以确定。新建项目常用的经济评价方法有成本加成法、正算法，改扩建采用的经济评价方法为有无对比法，危及安全生产、环境保护、职业卫生、社会公益等非经济效益为目标的项目采用费用效果分析方法。经济评价方法为经济评价工作确立了正确的方向，如果因为经济评价时间紧而着急编制经济评价表格，却没有花时间研究选取正确的经济评价方法，最后影响经济评价结果的准确性，未免就得不偿失了。

4选准经济评价参数

类型的建设项目的经济评价参数是不同的，如油气开发项目、炼化销售项目、管道项目，各类项目的基准收益率、经济评价计算期、成本参数、收入参数等都是有区别的。经济评价参数尤其是成本参数、收入参数选取的正确与否将直接影响经济评价结果的可靠性，所以选准经济评价参数对于经济评价工作至关重要。而要想选准经济评价参数，首先要对待评价项目的类型十分熟悉，例如油气开发项目和炼化销售项目在运营期发生的成本是不同的，如果不熟悉待评价项目特点，就能难选准经济评价参数的种类和取值；其次关注经济环境变化，例如宏观经济环境的变化将影响项目的基础收益率，如当经济环境不容乐观时，投资者会相对谨慎，必要会对基准收益率提出更高的要求；最后关注国家政策的变化，例如国家是否为了支持某些产业的发展，而给予财政补贴，对给与的财政补贴征收营业税应先征后减，以及“营改增”后，即对原来征收营业税的项目改征增值税，这就要求在编制经济评价表格时，要将于营业税有关的各张表格按照征收增值税进行处理。

5分析经济评价结果

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[中图分类号]F832.6；F822.5 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2016）12-0079-05

一、引 言

外汇储备是应对国际收支冲击的“缓冲器”，反映了本国的经济实力和金融实力。我国外汇储备在2000年仅为1 655.74亿美元，由于经济高速增长与经常项目、资本项目持续的“双顺差”，到2006年末已经突破1万亿美元成为全球第一大外汇储备国；2009年末突破2万亿美元，达到了23 992亿美元；2011年末突破3万亿美元，达到了31 811亿美元；2014年6月达到3.99万亿的历史最高点；2015年末我国外汇储备33 304亿美元，同比下降13%（见表1）。高额的外汇储备有效保障我国的对外清偿能力和汇率稳定能力，有助于加快人民币国际化的进程，为维护金融安全提供了资产保障。然而，外汇储备是把双刃剑，使得我国付出了巨大的显性成本及隐性成本，其显性成本主要表现在外汇储备资产单一，大约70%是美元债券，随着人民币兑美元的持续升值，外汇储备资产的收益率较低甚至为负值。

巨额外汇储备的隐性成本主要表现为货币政策失效和通货膨胀不确定风险凸显，央行银行不得不在外汇市场上回购人民币并形成大量外汇占款，截止到2015年底我国金融机构外汇占款为26.6万亿元，大量外汇占款通过基础货币的乘数效应放大后并利用商业银行渠道投放到货币流通市场中，导致货币供给和需求关系的严重失衡：货币的供给量远远超过货币的需求量，股票市场和房地产市场资产出现泡沫，通货膨胀的压力增大。通货膨胀危害性的真正来源其预期的不确定性，因为完全预期到的通货膨胀使得工资、名义利率等变量会提前做出调整，所以并不会扭曲社会经济资源配置，也不会影响社会福利；然而没有完全预期到的通货膨胀会产生不确定性，导致了社会经济资源错配和社会福利损失（陈泊昊、陈菁泉，2013[1]；苏芳，2010[2]），所以说通货膨胀的不确定性相对于通货膨胀水平更值得关注。

二、文献述评

国外部分学者认为外汇储备增长的动机在于预防性货币需求和“重商主义”，然而当货币当局积累较多的外汇储备时，就会面临着“三元悖论”难题（Aizenman & Lee（2007）[3]，Carpenter & Demiralp， 2012[4]）。特别是在新兴市场国家，经常性的央行货币政策冲销干预并不能抵消外汇储备带来的通货膨胀压力，也并不能阻止国内金融资产泡沫和房地产的价格泡沫与短期国际资本的投机性流动，推动了通货膨胀不确定性风险的上升，甚至影响到本国的金融稳定（Shrestha & Semmler， 2011[5]； Bonatti & Fracasso， 2013[6]）。

国内学者关于外汇储备与我国通货膨胀关系的研究结论并不一致，部分学者认为我国巨额外汇储备与物价上升并没有直接的正相关关系（赵振全、刘柏，2006[7]；何启志、范从来，2011[8]），主要原因在于中国人民银行可以通过货币政策来消除货币供应量增加的压力。但另外部分学者研究发现我国外汇储备资产额和通货膨胀不确定性存在明显正相关的关系，外汇储备使得中央银行的资产负债表结构失衡，增加了央行的货币政策冲销政策难度，进而产生了通货膨胀预期的不确定性。同时中国人民银行是外汇储备在外汇市场上的唯一的接盘方，实际上替代了市场中的微观经济主体按照各自的风险偏好对外汇资产进行分散化的市场操作，所以成为了外汇储备的主要风险承担者（曲强、张良扬，2009[9]；唐斯，2011[10]；田苗，2015[11]）。

三、外汇储备对通货膨胀传导的数理模型分析

根据我国学者惠晓峰，王馨润（2013）[12]建立的外汇储备对物价水平传导的模型可知， 货币供应量可以表示为如下方程式：Ms=K×FA+K×DL=K（λ×FR）+K×DL，其中，FR为外汇储备资产额，Ms为我国的货币供应量，K为我国货币乘数，FA为国外净资产额，DL为国内贷款额，λ为人民币的名义汇率。

假设人民币名义汇率在短时间内变动幅度不大，对方程式两边差分：ΔMs=K（λ×FR）+K×ΔDL，说明货币供应量的变动是由外汇储备资产额的变动与国内贷款量的变动两方面共同决定的，假定短期内我国国内的贷款规模变化不大，此时如果外汇储备余额增加，货币供应量就会增加。

根据费雪效应方程可知价格P0=M0V0/Y0，其中，P0为t0时刻的物价水平，M0为t1时刻的货币供应量，V0为t1时刻市场中的货币流通速度，Y0为t1时刻的社会总产出。t1在时刻，价格水平为P1=P0+ΔP1，此时假设新增外汇储备资产为ΔX1，则外汇储备总额为FR1=FR0+ΔX1。

假设当期由于外汇储备增加导致的新增外汇占款以比率投入到商品流通市场中，外汇占款总额可以表示为r×K×λ×ΔX1，此时物价的变动可以表示为ΔP1=（r×K×λΔX1）V1/Y1+M0（V1/Y1-V0/Y0）。

其中，V1为变动后的广义货币流通速度，Y1为变动后的社会总产出。假设短期内我国货币流通速度不变（即V0=V1）、社会总供给不变（即Y0=Y1），则物价水平变化量为ΔP1=（r×K×λΔX1）V0/Y0。由于r×K×λ>0，V0/Y0>0，所以当ΔX1增加时，ΔP1增加，说明外汇储备资产增加额和物价水平存在正相关的关系（惠晓峰、王馨润，2013）[12]。

四、我国外汇储备对通货膨胀不确定性影响的实证检验

（一）我国通货膨胀不确定性的衡量

通货膨胀预期的不确定性是宏观经济的重要指标之一，当物价上涨时微观经济主体会根据自身的判断观察做出对通货膨胀走势的预期，然而由于预期水平与实际水平往往有较大的差距，导致了通货膨胀的不确定性的产生。如何准确测度通货膨胀不确定性是国内外学者们长期密切关注的问题，由于通货膨胀预期是无法是直接观测的，所以学者们在实证研究过程中往往寻求某种可替代变量（苏芳，2010[2]）。为了尽可能提高实证分析的准确度，本文采用条件异方差模型来测算我国通货膨胀的不确定性，因为GARCH模型能够较好的描述通货膨胀水平在不可预测冲击下时变的条件方差。

本文所采用的样本数据为2000～2015年CPI的月度时间序列数据，由于月度消费者价格有明显季节性变动趋势，使用Census X12乘法模型对其进行季节调整，然后估计通货膨胀率的自回归模型：

lncpit=1.0001lncpit-1+μt （1）

其中，S.e.=0.006246，t=100077.83。

对方程（1）进行条件异方差的检验可知相伴概率为0.0000，说明其存在条件异方差效应。然后利用条件异方差模型GARCH（1，1）对方程（1）重新进行估计可得均值方程（2）和方差方程（3），对方程（3）进行条件异方差的检验可知相伴概率等于0.6608（见表2），说明其不存在条件异方差效应，通过计算可得我国通货膨胀不确定性的具体值（见图1）。

均值方程：lncpit=1.00013lncpit-1+μt （2）

S.e.=0.006267 t=8603.843。

方差方程：σ=1.21E+0.30μ+0.62σ （3）

对数似然值=681.87，AIC= -7.33， SC= -7.2

（二）变量和数据说明

通货膨胀不确定性：cpivol，来源于我国消费者价格指数的条件异方差方程（见图1）。

外汇储备：re，我国外汇储备资产额的月度增加值。

货币供应量：m2，我国广义货币供应量的月度增加值。

本文的统计数据为2000～2015年月度时间序列数据，主要来源于国家外汇管理局网站、中国人民银行网站、CCER经济金融数据库和国家统计局网站。为了消除季节变动趋势和异方差，首先Census X12乘法模型对lncpivol、lnre、lnm2三个变量进行季节调整。为了避免不平稳时间序列数据的“伪回归”现象，使用ADF法检验三个变量的平稳性（见表3），结果表明这三个变量均为非平稳变量，由于它们一阶差分Δlncpivol、Δlnre、Δlnm2为平稳时间序列数据，因此这三个变量均为一阶单整时间序列变量。

（三）协整分析

因为通货膨胀不确定性（lncpivol）、外汇储备（lnre）和广义货币供应量（lnm2）都是非平稳的一阶单整时间序列变量，可以利用协整检验来判断这三个变量间是否具有长期的均衡稳定关系（见表4），得到协整方程式：lncpivol=0.202lnm2+0.316lnre-8.078。

协整分析结果表明我国外汇储备资产额与通胀不确定性存在正相关关系，外汇储备资产额增长1%，通胀不确定性增加0.316%；外汇储备资产额与广义货币供应量也存在正相关关系，广义货币供应量增长1%，通胀不确定性增加0.202%。协整检验分析证实了弗里德曼的观点：“通货膨胀总是而且永远是一个货币现象”（Friedman， 1963）[13]，其传导机制为：贸易收支双顺差外汇储备增加外汇占款增加基础货币增多货币供应量扩张物价水平上升通货膨胀预期不确定性增加。

（四）格兰杰因果检验分析

为了确定外汇储备、通货膨胀不确定性和广义货币供应量是否具备统计意义上的因果关系，进一步使用Granger 因果检验分析法，由于格兰杰外汇储备因果检验要求时间序列统计变量必须是平稳的，为了避免“伪回归”现象需要对三个变量的一阶差分进行检验（见表5），可得出如下结论。

第一，我国外汇储备资产额变动和通货膨胀不确定性变动存在Granger意义上的单向因果关系，说明外汇储备资产额的变动会导致通货膨胀不确定性的变动，反之则不成立。

第二，货币供应量的变动和外汇储备资产额的变动存在Granger意义上的双向因果关系，说明一方面我国广义货币供应量变动会导致外汇储备资产额的变动，另一方面外汇储备资产额变动也会导致货币供应量的变动。

第三，我国货币供应量变动和通货膨胀不确定性变动存在Granger意义上的单向因果关系，说明货币供应量变动会导致通货膨胀不确定性的变动，反之则不成立。

（五）脉冲响应函数分析

为了进一步验证外汇储备、通货膨胀不确定性和货币供应量三者的短期动态关系及长期均衡关系，对三个变量进行脉冲响应函数检验并得出如下的结论。

第一，短期内外汇储备变动对通货膨胀不确定性的冲击在为负值，长期内为正值并趋于平稳，说明从长期来看外汇储备的变动与通货膨胀不确定性存在正相关的关系（见图2）。

第二，无论是短期内还是长期内外汇储备资产额的变动对广义货币供应量的冲击一直为正值，进一步证明了两者的正相关关系（见图3）。

第三，短期内货币供应量变动对通货膨胀不确定性的冲击在为负值，长期内为正值（见图4），主要是因为短期内货币供应量的总供给超过总需求时，只是形成潜在的通货膨胀预期，并不立刻引起商品市场中公众对社会总产品需求的扩张，然而在长期内当利率降低刺激了经济增长，企业和消费者等微观经济主体的支出增加使得社会总需求进入主动扩张期，这时先前潜在的通货膨胀压力逐渐释放出来，加剧了通货膨胀的不确定性风险（王凯、庞震，2008）[14]。

五、结论及对策建议

我国的巨额外汇储备积累了潜在的金融风险，削弱了宏观经济调控的效果，对外汇储备的有效管理是影响经济可持续发展的重要问题。在实证分析的基础上得出以下结论：第一，我国高额外汇储备扭曲了宏观经济的价格机制和资源分配机制，增加了通货膨胀预期不确定性使得价格信号失真，造成经济系统信号紊乱致使产出降低，弗里德曼假说成立。第二，货币供应量的扩张加剧了我国通货膨胀的不确定性，虽然短期内货币超量供应只是形成潜在的通胀压力，消费者价格指数也并不会立即上涨；然而长期内货币供应量的扩张和利率的降低引起社会总需求的“主动增加”，由于信息不对称通货膨胀率水平的变动会加大通货膨胀不确定性的压力。针对上述结论，引申以下政策建议。

篇13

“凯恩斯主义”货币经济理论的发展

对凯恩斯不确定性思想的背离《通论》出版后，新古典综合、新凯恩斯主义和非瓦尔拉斯均衡学派等所谓的凯恩斯主义理论相继产生，有的甚至已成为主流经济学理论的一部分，因此，比较分析这些冠以“凯恩斯”名义的理论与凯恩斯不确定性思想和分析方法的关系，对于理解凯恩斯思想的实质是必要的。实际上，在方法论和理论思想上，它们与凯恩斯只有松散的联系，主要是因为它们基本都运用IS—LM分析框架，并支持积极的相机抉择政策而被称为凯恩斯主义。它们主要不是在不确定性分析的方向上修正古典货币经济理论的理性预期假定，而是依靠修正古典的市场出清假定来分析经济不能自动实现充分就业均衡的原因。1．在微观基础上，以货币价格变量的刚性和市场摩擦假设代替不确定性及预期分析。凯恩斯主义经济学的发展与所谓宏观经济理论的微观基础问题密切相关。凯恩斯指出，古典理论将货币工资的自由伸缩作为充分就业市场出清的必要条件，因此“货币工资一有刚性”，古典学派就可“把经济体系失调之过推在这刚性身上”。⑥新古典综合等凯恩斯主义理论正是沿着凯恩斯所反对的古典学派的分析进路来分析货币的非中性效果。如假设货币工资刚性，则名义需求下降（LM左移）时实际工资（W．／P）不能下降以增加劳动力的需求，产生非充分就业均衡（图2）。同时，名义工资相对于产品价格变动的刚（黏）性可使由IS—LM模型推出的总供给曲线向右上方倾斜，为通过需求管理提高产出和就业水平提供了前提。这种理论分析的结果是认为相信价格自由伸缩和市场出清的新古典理论成为了“通论”，而凯恩斯的非充分就业均衡变成了其中的一个特例———存在经济体系刚性，如货币工资刚性的情形，莫迪利安尼就断言，“凯恩斯经济学的本质是工资的刚性。工资刚性就是凯恩斯”①。图2工资刚性与非充分就业均衡凯恩斯的理论并不缺乏微观基础，其微观基础即在于前述个体面临的不确定性及预期的作用。凯恩斯为阐明其理论，在1933年“货币的生产理论”讲座中提出了类似IS—LM模型的联立方程组，包括货币供求函数（M＝A（W，r）），消费函数（C＝φ（W，Y）），投资函数（I＝φ（W，r））和总需求函数（Y＝C＋I＝φ（W，Y）＋φ（W，r）），②这些方程均包含了后来的IS—LM模型所忽视的代表预期或“信息状态”的参数W。凯恩斯在1937年写给希克斯的信中，对IS—LM分析框架过于强调当期收入的作用提出异议，指出“在投资诱导的情况下，整个投资期间的预期收入是相关变量”。③因此，IS—LM模型未能充分体现凯恩斯通过不确定性及预期将货币与商品市场联系起来的思想，也不能真正理解凯恩斯在不确定性分析方法下货币工资刚性在其理论中的地位和作用。在《通论》中有关工资刚性的分析主要体现在第18章“就业通论提要”和第21章“物价论”等章节中，涉及工资刚性对经济波动的界限及“半通货膨胀”的影响等问题。但关于货币工资下降能否增加就业，凯恩斯强调这取决于不确定性及其预期作用下边际消费倾向、资本边际效率和利率变化的影响，因此指出，“减低货币工资，可以减低生产成本，故可以增加就业人数———这是一个很粗陋的结论”。④这个“粗陋的结论”实质上是基于凯恩斯所反对的传统货币数量论的假设，即货币需求，从而货币流通速度不变，给定货币供给，则“总需求乃定于货币数量与货币之所得流通速度———二者之乘积”，因而“货币工资减低时，需求不受影响”，从而对劳动力的需求，或就业会增加，⑤但这既忽视了货币工资下降对工人购买力和需求水平下降的影响，也忽视了预期对货币需求和货币流通速度变化，从而对货币供给转变为商品需求能力的影响。正是由于对预期和信心的强调，关于1929年爆发的危机，凯恩斯指出，“无论是减少产量还是削减工资……都不会达到恢复均衡的目的”⑥。因此，凯恩斯指出，“一个理论，假使当得起称为通论，则必须不论货币工资是否固定，都可以适用”⑦。这种“都可以适用”的基础即不确定性及其预期影响下的行为特点，而不是工资等价格变量的刚性。2．在货币作用上，以长期内的市场效率和货币中性代替非充分就业均衡。上述诸种凯恩斯主义理论通过经济体系的刚性、信息的不完全等探究货币非中性的原因，实质上是将非充分就业均衡的微观基础归结为供给，而非需求方面的不完善，是通过对古典无摩擦经济的修正来说明经济失调，如莱斯利称新凯恩斯主义即是通过“向平滑的新古典范本中撒满了满桶的粗砂”来说明非均衡的产生。⑧但非均衡的出现被认为是短期的，长期内价格的缓慢调整、经济主体信息的逐步完备会导致充分就业均衡的实现，亦即在长期内实际产出和就业的均衡水平独立于货币、价格及需求因素，而决定于劳动力、资本设备投资和技术进步等供给因素。这实质是向强调供给的基础性地位的古典经济理论的回归，相应的宏观经济理论中的所谓“需求管理”并非用来影响供给的长期水平，而是校正短期内产出对（与货币因素无关的）长期水平或稳定趋势的偏离①，凯恩斯主义（甚至包括凯恩斯）的标签就是这样被贴在了宏观经济管理政策上，而菲利普斯曲线及乘数模型则为此提供了通货膨胀———失业的多种需求管理政策组合的菜单。从理论上看，其实质表现在两方面，一是经济活动在长期内是确定性的，从而未来充分就业均衡水平（图3中的Yf）可准确预期，任何人和政府的行为都不能改变，只能在短期减少对该均衡水平的偏离，即预期的不完善只存在于短期内，在此期间信息的更新、契约的调整不能迅速实现，产生价格黏性或非瓦尔拉斯均衡交易，形成倾斜的总供给曲线，但长期内预期的调整会使总供给曲线成为垂直。②二是如帕廷金所指出的，需求和供给函数对一切货币价格的零次齐性，货币与实际经济的联系仍处于割裂状态，以致罗纳德•斯基德尔斯基感叹：“直至今日，主流经济学模型中都没有货币的一席之地。”③凯恩斯基于不确定性的货币经济思想被忽视了。